Joan Ripoll i Alcón* UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA Este artículo revela que el vínculo causal entre liberalización financiera y vulnerabilidad no es una norma estricta ni en los países más avanzados ni en las economías emergentes de Asia, América Latina y Este de Europa porque, muy probablemente, a medio y largo plazo, la liberalización financiera, paradójicamente, podría acabar resolviendo los problemas generados inicialmente. Palabras clave: liberalización y desregulación financiera, volatilidad, crisis cambiarias y financieras. Clasificación JEL: F34, F36, F37. 1. Introducción La proliferación de las crisis que se «autoconfirman», o self-fulfilling crises1, ha sido considerada como una de las características definitorias y, a menudo, indisociable de la intensificación de los procesos de liberalización fi- * Profesor del Departamento de Economía y Finanzas de l’Escola d’Estudis Empresarials del Maresme (EUM). El autor quiere agradecer el apoyo recibido en la elaboración de este artículo por parte de la Fundación CIDOB. Asimismo, el autor expresa su agradecimiento a los evaluadores anónimos por sus valiosos comentarios y apreciaciones, pues han contribuido decisivamente en la mejora de la coherencia argumental y en la calidad de este artículo. Versión de octubre de 2008. 1 Tradicionalmente, en un contexto de movilidad de capitales limitada, las crisis cambiarias tenían su origen en los déficit recurrentes de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Pero la creciente liberalización de los movimientos de capitales y la desregulación de los sistemas financieros nacionales ha originado una nueva tipología de crisis: las crisis que la literatura económica ha caracterizado como self-fulfilling crises (y que hemos traducido como crisis que se «autoconfirman») que son crisis que tienen su origen en la cuenta financiera de la balanza de pagos, y en las que se combinan, simultáneamente, crisis cambiarias y crisis financieras. nanciera de los últimos 18 años. Además, el hecho de que los episodios más recientes hayan afectado principalmente a los países de América Latina, Asia y, en menor medida, del Este de Europa más integrados en los mercados de capitales internacionales ha motivado que estos fenómenos se hayan erigido en una referencia de la distribución desigual de los beneficios y costes de la globalización. Por ello, las crisis que se «autoconfirman» constituyen una amenaza para el buen funcionamiento de las economías de libre mercado y el progreso del comercio y las finanzas internacionales, pues muchos de los países emergentes podrían tornarse proteccionistas ante la fragilidad financiera y las exigencias de política económica que imponen la apertura y desregulación de los mercados de capitales. El propósito de este artículo es intentar conciliar los argumentos favorables y desfavorables a la liberalización financiera, mediante el análisis de los ciclos de los mercados financieros antes y después de su liberalización, tanto en los países más avanzados como en las TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 175 JOAN RIPOLL I ALCÓN economías emergentes de Asia, América Latina y Este de Europa. El trabajo se estructura en tres partes. En el apartado 2 se sintetizan los argumentos divergentes recogidos en la literatura económica sobre los beneficios y costes asociados a la liberalización de los movimientos de capitales y la desregulación de los sistemas financieros nacionales. El apartado 3 introduce un modelo econométrico que permite analizar, empíricamente, los efectos de los procesos de liberalización financiera a lo largo del tiempo y su relación con los ciclos de los mercados de capitales. Finalmente, el cuarto y último apartado resume las conclusiones más relevantes del artículo. 2. Costes y beneficios asociados a los procesos de liberalización financiera A pesar de que la literatura económica establece que la liberalización financiera internacional reduce la volatilidad inherente a los movimientos de capitales, precipita el desarrollo de los mercados financieros nacionales y favorece un mayor crecimiento económico, la experiencia particular de las economías de Asia, América Latina y Europa Oriental revela que estos beneficios potenciales no siempre llegan a materializarse, al menos en el corto plazo. Así, en muchos casos, la apertura a los movimientos de capitales internacionales y el proceso de liberalización de los sistemas financieros nacionales han contribuido a aumentar la inestabilidad en las economías emergentes, pues las imperfecciones de los mercados de capitales nacionales e internacionales exponen a estos países a los efectos de una rápida y repentina reversión en el flujo de entrada de capitales (CEPAL, 1998 y Prasad et al., 2003 y 2006). En este sentido, para Calvo y Mendoza (2000) la creciente liberalización financiera ha hecho a los países más vulnerables a perturbaciones externas, porque la supresión de las restricciones a los movimientos de capitales ha potenciado el papel de los mercados financieros internacionales como vía adicional de «contagio», un extremo que acelera y magnifica 176 ICE TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 los efectos de cualquier perturbación real o monetaria, interna o externa. Esta vulnerabilidad puede verse acentuada cuando la secuencia en el proceso de liberalización financiera no se implementa adecuadamente (Ishii y Habermaier et al., 2002) —un extremo especialmente frecuente en presencia de una estructura institucional débil—, o si las políticas económicas son inconsistentes (Bartolini y Drazen, 1997), o si los sistemas financieros nacionales no están lo suficientemente desarrollados como para absorber un gran volumen de capitales financieros procedentes del extranjero (Aizenman, 2002). De hecho, uno de los elementos desencadenantes de las crisis que se «autoconfirman», características de la década de los años noventa en México, Brasil, Argentina, en las economías emergentes de Asia (especialmente Tailandia, Malasia, Indonesia, Corea del Sur y Filipinas) o del Este de Europa como Rusia o Bulgaria, fue el apoyo activo a los procesos de liberalización tanto de los sistemas financieros como de los movimientos de capitales2. De esta manera, las crisis financieras han devenido una singularidad de las economías emergentes que cuestiona las bondades de la liberalización económica a tenor de los costes económicos y sociales que impone3. 2 La intensificación de los movimientos de capitales no sería propiamente la causa de las crisis sino, más bien, el aumento de la volatilidad que procede de la composición de las entradas de capitales (FMI, 2001) y de la sensibilidad de estos flujos a la evolución de la coyuntura nacional e internacional (REINHART y REINHART, 1997; EDISON y WARNOCK, 2001). Además, la doble asincronía entre el período de maduración de las inversiones y el horizonte temporal de endeudamiento —maturity mismatch— y entre las divisas en que estaban denominadas las deudas y la moneda con que se financiaban las inversiones —currency mismatch—, generaba un problema latente en la estructura económico-financiera de notables empresas, y fue el origen de la susceptibilidad de los distintos países ante una situación de «pánico financiero» (GOLDSTEIN y TURNER, 2004). 3 Así por ejemplo, KAMINSKY y REINHART (1999) destacan cómo, en los casos que analizan, los problemas del sector bancario normalmente preceden al estallido de la crisis cambiaria y que esa crisis cambiaria, a su vez, agrava la crisis bancaria, situando a la economía en un círculo vicioso de efectos devastadores. De la misma manera, KRUEGER y YOO (2002), después de analizar la crisis de Corea del Sur de 1997 llegan a la conclusión de que, en presencia de unos sistemas bancarios débilmente regulados y otras distorsiones en los UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA Por ello, a raíz de la crisis del Este de Asia de 1997, Corsetti (1998) argumentaba que «... el proceso de globalización ha ido demasiado lejos, ha introducido demasiada volatilidad en los mercados de capitales internacionales y ha hecho a las economías muy vulnerables a crisis que se autoconfirman». En consecuencia, Stiglitz (2000) recomendaba a los países menos desarrollados fijar algunos límites a los movimientos de capitales para amortiguar las fluctuaciones cíclicas de los mercados financieros. Incluso, los controles a las salidas de capitales —que para muchos autores se habían revelado inefectivos— han sido recuperados nuevamente como instrumento de política económica4. Fruto de estas discusiones y a la vista de determinadas evidencias, cada vez son más los economistas partidarios de un intervencionismo más activo en los mercados financieros por parte del Estado y de una mayor regulación de los movimientos de capitales. A pesar de los costes evidentes que imponen los procesos de liberalización, numerosos estudios, teóricos y empíricos, continúan insistiendo en los beneficios potenciales a nivel internacional de la libre circulación de capitales y de la desregulación de los mercados. Así, Edison, Levine et al. (2002) apuntan que la apertura a los movimientos de capitales incrementa las posibilidades de financiación de la inversión nacional. Además, si los capitales procedentes del extranjero toman la forma de inversión directa, los países pueden beneficiarse de unas transferencias de tecnología que favorecen la expansión de la productividad y el crecimiento económico potencial (De Mello, 1997; Eaton y Kortum, 1999; Keller, 2002). Finalmente, la desregulación puede contribuir a mejorar la eficiencia del sistema financiero nacional a través del aumento de la competencia (King y Levine, 1993; mercados de capitales internos, las entradas de capitales pueden exacerbar las ineficiencias existentes en estas economías. 4 En este sentido, KRUGMAN (2000) defendía que los controles a las salidas de capitales podían ayudar, al menos temporalmente, en la gestión de un proceso masivo y repentino de desmovilización de inversiones, al disuadir determinadas operaciones de los agentes financieros. Jayaratne y Strahan, 1996), la diversificación del riesgo (Rodrik, 1998 y 2001), la mejora de la transparencia de las operaciones y la mayor solvencia de las entidades financieras (Stultz, 1999; Mishkin, 2001 y FMI, 2006). 3. Los efectos de la liberalización financiera sobre la volatilidad de los mercados: un análisis sincrético Para nosotros estas discrepancias entre los beneficios y los costes asociados a los procesos de liberalización financiera podrían explicarse a partir de las diferencias en el horizonte temporal que consideran los diferentes trabajos. Así, las diversas líneas de investigación empírica se centran en el estudio de los efectos de los procesos de desregulación, ya sea a corto plazo ya sea a largo plazo, pero no entran en el análisis de la evolución de esos efectos a lo largo del tiempo. Además, la literatura económica existente ha tendido a concentrarse en el estudio de la liberalización, ya sea de los sistemas financieros nacionales, o de los mercados de capitales, o de los movimientos de capitales, pero no ha ofrecido, hasta el momento, un análisis integral de los procesos de liberalización. Con la intención de conciliar estas posiciones encontradas, introducimos —siguiendo la metodología de Kaminsky y Schmukler en sus trabajos de 1999 y 2002— un modelo econométrico que permite estudiar los efectos de la liberalización financiera a lo largo del tiempo, a partir del análisis de la amplitud de los ciclos en los mercados bursátiles. En particular se analiza, por una parte, la posición crítica con la creciente liberalización financiera según la cual estos procesos han contribuido a fomentar períodos de euforia financiera o períodos de crisis financieras; pero, por otro lado, también se estudian los argumentos favorables a la liberalización financiera en virtud de los cuales este proceso contribuye a la aparición de unos mercados financieros más líquidos, más transparentes, menos volátiles y, por tanto, más eficientes. Se trata de un estudio exhaustivo, por integral y extensivo, que captura los diversos grados de intensidad de los diferentes episodios de desregulación del siste- TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 177 JOAN RIPOLL I ALCÓN ma bancario nacional y de los mercados bursátiles y de liberalización de los movimientos de capitales. El período de análisis abarca los años 27 años comprendidos entre enero de 1980 y diciembre de 2007. Se trata también de un estudio comparativo de la experiencia de los países más desarrollados y la de las economías emergentes. El hecho de que las crisis cambiarias y financieras características de la segunda mitad de los años noventa hayan afectado principalmente a los países emergentes de América Latina, Asia y Europa del Este más integrados en los mercados financieros internacionales explica que limitemos el alcance de nuestro estudio comparativo a las principales economías de esas tres regiones. Consideraciones metodológicas La fragmentación de la información financiera y las limitaciones de los estudios empíricos Una de las áreas más prolíficas de la investigación empírica en el ámbito de la economía y de las finanzas internacionales ha sido el análisis de los efectos de la apertura y desregulación de los mercados financieros. Sin embargo, sorprendentemente, la información sobre la evolución a lo largo del tiempo de las regulaciones financieras está aún muy fragmentada. Los datos sobre los controles a los movimientos de capitales se basa todavía, principalmente, en los indicadores que publica el FMI en el Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER). Con todo, estos indicadores no captan suficientemente el grado de intensidad en la apertura de la cuenta financiera, si bien los cambios introducidos a partir de 1996 proporcionan una información más exhaustiva sobre los controles de capitales5. 5 Así, para el período 1975-1995, el FMI establecía sólo dos categorías de liberalización de la cuenta financiera y no distinguía entre los controles sobre las entradas de capitales y sobre las salidas de capitales. A partir de 1996, se introducen 11 tipos de restricciones 178 ICE TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 Por otra parte, no existe ninguna institución que, de manera sistemática, compile la información sobre el sistema bancario nacional de los diferentes países a lo largo del tiempo y, por tanto, los investigadores han tenido que construir su propia cronología. Los ejemplos más significativos son el de Williamson y Mahar (1998) que distinguen hasta cinco fórmulas distintas de liberalización financiera6 y el de Demirgüç-Kunt y Detragiache (1999) que asocian la liberalización de los tipos de interés nacionales con la liberalización del sector financiero nacional. Finalmente, los datos sobre el grado de apertura de los mercados de capitales nacionales son todavía más parciales. La Corporación Financiera Internacional (CFI) del Grupo del Banco Mundial sólo publica datos relativos a los mercados emergentes. Además, en este caso el índice es poco explícito y sólo distingue dos categorías. Por eso, la información que proporciona esta publicación se acostumbra a completar con los resultados de los estudios de Bekaert, Harvey y Lumsdaine (1998), Bekaert y Harvey (2003), Errunza (2001), Henry (2000) y Kim y Singal (2000). Recientemente, Chinn e Ito (2007) han creado un nuevo índice para medir el grado de apertura de la cuenta de capital basado en la información del AREAER. La principal contribución de este índice es el gran número de países analizados y la extensión del período considerado. Más allá de la dispersión en la información relativa a los procesos de liberalización de los mercados financieros, los estudios empíricos presentan también otra serie de limitaciones comunes. En primer lugar, las cronologías sobre liberalización financiera no establecen una distintas: 1) valores mobiliarios de los mercados de capitales, 2) instrumentos del mercado monetario, 3) instrumentos de inversión colectiva, 4) derivados y otros instrumentos, 5) créditos comerciales, 6) créditos financieros, 7) garantías, fianzas y servicios de garantía, 8) inversión directa, 9) liquidación de inversiones directas, 10) transacciones de bienes inmuebles y 11) movimientos de capitales personales. 6 Estas categorías son: a) controles sobre los créditos, b) controles sobre los tipos de interés, c) barreras de entrada a la industria bancaria, d) regulación del sector bancario y e) importancia de los bancos públicos en el conjunto del sistema financiero. UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA gradación de la intensidad de estos procesos. En la medida en que la liberalización tiende a cambiar lentamente, se pierde una valiosa información cuando los indicadores se limitan a captar si la liberalización se ha producido o no. Esta circunstancia se ve agravada por el hecho de que la mayoría de los estudios presentan la liberalización como un proceso irreversible, cuando la experiencia de muchos países, a menudo después de episodios de crisis cambiarias o crisis bancarias, demuestra lo contrario. Un método común usado para superar estas deficiencias ha sido la construcción de medidas basadas en la cuantificación del número de años que perdura la libertad de los movimientos de capital (Edwards, 2001). Pero, como señalan Edison, Klein et al. (2002), el principal inconveniente de esta metodología es que no permite discernir la estrategia o la orientación de la política de liberalización. Por eso, Quinn (2003) elabora un indicador compuesto para capturar el grado de liberalización financiera; su principal aportación es la capacidad de tabular toda una serie de información cualitativa. De la misma manera, Miniane (2004), basándose en el trabajo previo de Johnston y Tamirisa (1998), construye una serie de indicadores para medir la intensidad de los controles de capitales desde 1983 para un total de 34 países. En segundo lugar, el hecho de que los diferentes episodios de crisis cambiarias y financieras hayan afectado principalmente a los países emergentes más integrados en los mercados financieros internacionales, hace que la mayoría de los estudios empíricos sobre la liberalización financiera giren en torno a estas economías. Pero, paradójicamente, los autores más críticos con la liberalización de la cuenta financiera en estos países apoyan, a su vez, la desregulación en las economías más avanzadas. En tercer lugar, y por último, la investigación empírica sobre los efectos de la liberalización se ve condicionada porque los diferentes estudios se centran en la eliminación de los controles de capitales de un mercado financiero particular, ya sean las operaciones de la cuenta financiera de la balanza de pagos, ya sea el sector ban- cario o ya sean los mercados bursátiles. Pero las restricciones financieras tienen un alcance más amplio, en el sentido de que las limitaciones de un mercado particular pueden afectar al comportamiento de otros mercados financieros donde directamente no existen restricciones. Por tanto, los estudios empíricos que se concentran en un ámbito determinado pueden proporcionar una visión distorsionada, por incompleta, del proceso de liberalización financiera. Esta circunstancia es particularmente importante porque la apertura plena de los mercados financieros en cualquier parte del mundo no se ha producido de una sola vez y, en la mayoría de casos, el intervalo entre la desregulación de un mercado y la completa eliminación de los controles a los movimientos de capitales se ha demorado varios años. La gradación de los procesos de liberalización financiera Como se puede observar en el Cuadro 1, a la hora de analizar el proceso de liberalización de la cuenta financiera consideramos —siguiendo la metodología de los trabajos pioneros de Kaminsky y Schmukler (1999 y 2002)— las normativas que regulan el endeudamiento en el exterior por parte de las empresas financieras y no financieras nacionales, la existencia de mercados de divisas múltiples y la presencia de controles a las salidas de capitales. Para medir el alcance de la liberalización del sistema bancario nacional analizamos las regulaciones sobre los tipos de interés de depósitos y de préstamos, la asignación del crédito y los depósitos en moneda extranjera. Finalmente, para determinar la evolución de los procesos de liberalización de los mercados de capitales estudiamos la evolución de las regulaciones sobre la adquisición de acciones en los mercados bursátiles por parte de extranjeros, y sobre la repatriación de capitales, intereses y dividendos. Las fuentes de información provienen del Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restricciones y Recent Economic Developments Country Reports del FMI, la publicación TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 179 JOAN RIPOLL I ALCÓN CUADRO 1 CRITERIOS DE EVALUACIÓN DEL GRADO DE LIBERALIZACIÓN DE LA CUENTA FINANCIERA, DEL SECTOR FINANCIERO NACIONAL Y DE LOS MERCADOS BURSÁTILES Criterios Cuenta Financiera Plena liberalización Endeudamiento en el exterior Las entidades de crédito y las por parte de entidades de crédito empresas están autorizadas a y de empresas endeudarse libremente en el extranjero. Hace falta informar a las autoridades, pero la autorización se concede casi automáticamente. Existen requerimientos de reservas pero son inferiores al 10 por 100. Los depósitos obligatorios de reservas no superan los dos años de duración. Sistema Bancario Nacional Mercado Bursátil Las entidades de crédito y las empresas no están autorizadas mayoritariamente a endeudarse en el extranjero. Los requerimientos de reservas pueden ser superiores al 50 por 100. Los depósitos obligatorios de reservas tienen una duración superior a los cinco años. Existen límites máximos al endeudamiento y existen importantes restricciones al crédito en determinados sectores. y o o Sistemas múltiples de tipos de cambio y otras restricciones No existen tipos de cambio especiales para las operaciones comerciales (cuenta corriente) o las operaciones financieras (cuenta financiera). Tampoco existen limitaciones a las salidas de capitales. Existen tipos de cambio especiales para las operaciones comerciales (cuenta corriente) o las operaciones financieras (cuenta financiera). Existen algunas limitaciones a las salidas de capitales. Existen tipos de cambio especiales para las operaciones comerciales (cuenta corriente) o las operaciones financieras (cuenta financiera). Existen limitaciones a las salidas de capitales. Tipo de interés de créditos y préstamos No existen controles (máximos y Existen controles (máximos y Existen controles (máximos y mínimos) sobre los tipos de inte- mínimos) sobre los tipos de inte- mínimos) sobre los tipos de interés. rés. rés. y y y Otros indicadores No hay racionamiento del crédito (subsidios a determinados sectores o intervencionismo en la asignación de los créditos). Los depósitos en moneda extranjera están permitidos. Pueden existir controles en la asignación de los créditos (subsidios a determinados sectores o intervencionismo en la asignación de los créditos). Los depósitos en moneda extranjera pueden no estar permitidos. Pueden existir controles en la asignación de los créditos (subsidios a determinados sectores o intervencionismo en la asignación de los créditos). Los depósitos en moneda extranjera no están permitidos. Adquisición de activos por parte Los inversores extranjeros están de inversores extranjeros autorizados a mantener acciones de empresas nacionales sin ningún tipo de restricción. Los inversores extranjeros están autorizados a poseer hasta un 49 por 100 del capital de una empresa. Pueden existir restricciones a la inversión en determinados sectores. Pueden existir vías indirectas en invertir a los mercados bursátiles, como fondos de inversión. Los inversores extranjeros no están autorizados a poseer participaciones en el capital de empresas nacionales. y o o Capital, dividendos e intereses pueden ser repatriados libremente durante los dos años posteriores a la inversión inicial. Capital, dividendos e intereses pueden ser repatriados, pero normalmente no antes de dos años ni más tarde de cinco años después de la inversión inicial. Capital, dividendos e intereses pueden ser repatriados, pero no antes de los cinco años de la inversión inicial. FUENTE: Elaboración propia a partir de KAMINSKY y SCHMUKLER (2002). ICE Represión financiera (no liberalización) Las entidades de crédito y las empresas están autorizadas a endeudarse en el extranjero pero con ciertas limitaciones. Los requerimientos de reservas oscilan entre el 10 y el 50 por 100. Los depósitos obligatorios de reservas tienen una duración de entre dos y cinco años. Puede haber algunos límites máximos al endeudamiento y existen ciertas restricciones al crédito en determinados sectores. Repatriación del capital, dividendos e intereses 180 Liberalización parcial TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA Emerging Markets Database de la Corporación Financiera Internacional del Banco Mundial y Economic Surveys de la OCDE. También, para establecer la cronología de la evolución de las restricciones en los mercados financieros, se han usado varios documentos del Economist Intelligence Unit de The Economist, distintos informes del Banco Mundial y de los bancos centrales de varios países, además de la serie histórica de working papers de instituciones como National Bureau of Economic Research (NBER) o Centre for Economic Policy Research (CEPR). Después de reunir todas las regulaciones y estudiar la naturaleza y el alcance de las restricciones usadas en los diferentes países que integran la muestra entre 1980 y 2007, distinguimos tres estadios de liberalización7 para cada uno de los mercados financieros: «Plena liberalización», «Liberalización parcial» y «Represión financiera» que también se explicitan en el Cuadro 1. Los criterios usados para determinar si alguno de los tres ámbitos analizados: la cuenta financiera, el sistema bancario nacional y el mercado bursátil, están plenamente liberalizados, parcialmente liberalizados o reprimidos recogen, a nuestro entender, las diferencias de intensidad de los procesos de liberalización financiera en cada ámbito, así como la posibilidad de que estas medidas puedan ser revertidas en el tiempo. Así, arbitrariamente, entendemos que la actividad financiera de una economía está «plenamente liberalizada» cuando, en al menos dos ámbitos o sectores, la liberalización es absoluta y el tercero está parcialmente liberalizado; la actividad de los mercados financieros se considera «parcialmente liberalizada» cuando, por lo menos, en dos de los tres ámbitos considerados la liberalización es parcial. La clasificación de los ciclos financieros A pesar de la contundente evidencia sobre los vínculos entre los períodos de expansión y restricción del crédito bancario, los ciclos bursátiles y las crisis financieras no existen estudios sobre el comportamiento de las cotizaciones durante los ciclos financieros. Esta aparente falta de interés por el estudio de las alzas y bajas de los mercados bursátiles, tal vez se explica por la idea de que los precios de las acciones siguen una trayectoria de ajuste aleatorio —random walk— cuando los mercados son eficientes. Si esto fuera cierto, entonces, los ciclos de los mercados de capitales no responderían a una lógica determinada y analizarlos no tendría ningún sentido. Sin embargo, Kaminsky y Schmukler (1999) ponen de manifiesto que la evolución de las cotizaciones en los diferentes mercados que consideran no sigue un proceso aleatorio8. Si esto es cierto, entonces la identificación, caracterización y análisis de las fases alcistas y bajistas de los mercados bursátiles9, al estilo de Kaminsky y Schmukler (2002), puede resultar útil para medir la reacción de estos mercados ante los procesos de desregulación y apertura al exterior. En este sentido, con la finalidad de elaborar una base analítica que permita caracterizar los ciclos de los mercados financieros e identificar los cambios de tendencia de los precios de las acciones, construimos, siguiendo las técnicas de Mitchell (1927), Mitchell y Burns (1938) y Burns y Mitchell (1946), un algoritmo que, en esencia, aísla los valores mínimos y máximos de una serie temporal, sujeto a la restricción de que la duración de la fase expansiva y recesiva no puede ser inferior a 12 meses10. A partir de esta identifi- 8 7 Para el establecimiento de las fechas de este proceso de liberalización nos hemos basado, principalmente, en la información que proporcionan las normativas sobre tipos de interés. Otras variables, como la asignación de los créditos, los depósitos en moneda extranjera o el encaje bancario tienen una dimensión más cualitativa y sirven para complementar la información y establecer el grado de represión del sistema financiero nacional, al estilo de QUINN (2003). De hecho, CECCHETTI, LAM y MARK (1990) demuestran que, incluso en mercados eficientes, los precios de las acciones pueden seguir un proceso de reversión a la media. 9 En la medida en que la información sobre los mercados inmobiliarios es bastante escasa, limitamos la muestra al análisis de los mercados bursátiles. 10 Este algoritmo define las fluctuaciones como el logaritmo de los precios de los mercados bursátiles en cada país. El proceso determina TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 181 JOAN RIPOLL I ALCÓN cación de las fases cíclicas de los mercados bursátiles, se lleva a cabo un ejercicio de clasificación de los ciclos financieros que permite medir su amplitud. En este sentido, la amplitud de los períodos de expansión o de recesión se calcula como la desviación respecto al punto medio entre un máximo y un mínimo y se expresa en porcentaje. La relación entre la clasificación de los ciclos financieros y la gradación de los procesos de liberalización Llegados a este punto, se hace necesario confrontar, en primera instancia, la gradación de los procesos de liberalización y desregulación financiera con la clasificación de los ciclos de los mercados financieros; para, a partir de aquí, comparar en un horizonte temporal amplio —a corto y a largo plazo— las características de los ciclos de los mercados de capitales antes y después de que se haya producido el proceso de liberalización. Para ello, clasificamos los ciclos de los mercados bursátiles, identificados en el apartado anterior, en tres grandes grupos: a) aquellos que se dan durante los períodos de «represión financiera», b) aquellos que se dan a corto plazo tras un proceso de liberalización y c) aquellos que se registran a largo plazo siguiendo a la liberalización. En este sentido, se define de manera arbitraria como «corto plazo» los cuatro años siguientes al proceso de liberalización11, mientras que consideramos como «largo plazo» el quinto año después de la liberalización así como todos los años posteriores, siempre y cuando no se produzca la reversión de este proceso. Con todo, las fluctuaciones cíclicas de los mercados de capitales pueden estar sesgadas porque los cambios en las cotizaciones bursátiles también anticipan los períodos de expansión y de recesión de la economía derivados de la evolución de variables macroeconómicas nacionales e internacionales. La omisión de estas variables podría distorsionar los resultados de nuestro análisis, pues se corre el riesgo de imputar las fases alcistas o bajistas de los mercados de capitales a los procesos de liberalización financiera cuando son cambios en la coyuntura nacional o internacional los que realmente alimentan aquellos períodos de expansión o de recesión de los mercados. Por ello resulta necesario considerar el papel del crecimiento de la actividad económica a nivel nacional y mundial así como la evolución de los tipos de interés reales12. Composición de la muestra El análisis comparativo realizado recoge la experiencia tanto de los países desarrollados como la de las economías emergentes de Europa Oriental, América Latina y Asia. Con este ánimo, la muestra distingue un total de 43 países reunidos en dos categorías: economías avanzadas y economías emergentes, desglosadas en cinco grupos13. 12 las contracciones y las expansiones usando el logaritmo de las series de los niveles de precios de la acción en cada país, y no tanto las tendencias de las series. Por tanto, las caídas corresponden a períodos en los que se registra una caída absoluta del precio de las acciones, y menos a períodos de ralentización del crecimiento relativo respecto a la tendencia. Esta distinción es importante si se quiere interpretar el posible cambio en la naturaleza de los ciclos a lo largo del tiempo en aquellos índices bursátiles que han experimentado un cambio significativo en su tendencia del crecimiento. 11 La ventana a corto plazo elegida es ad hoc. Si se considerase el corto plazo como una ventana de tres años o de seis años, los resultados obtenidos serían similares. 182 ICE TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 CALVO, LEIDERMAN y REINHART (1996), CORSETTI (1998) y SÜPPEL (2003) ponen de manifiesto que las disminuciones de los tipos de interés y un exceso de liquidez en las economías más avanzadas alimentaron un flujo ingente de capitales, primero hacia las economías emergentes de América Latina (México, Argentina y en menor medida Brasil) y luego hacia las economías del Este de Asia y Rusia, que propiciaron la expansión del crédito interno y el alza de los precios de las acciones y de los bienes inmuebles. 13 La muestra del trabajo pionero de KAMINSKY y SCHMUKLER (2002) que comprende el período 1973-1999 consideraba solamente 28 economías clasificadas en 4 grupos de 7 países. La novedad de nuestro estudio es que entre los países avanzados tenemos en cuenta las experiencias de liberalización financiera de Australia y Nueva Zelanda. En el grupo de Asia se recoge por primera vez la experiencia de dos de las economías emergentes de mayor dimensión: China e India. En el grupo de América Latina hemos incorporado a Uruguay y Paraguay, UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA En este sentido, la categoría de economías avanzadas engloba 16 países repartidos en dos grupos: G-7 y otras economías avanzadas (OEA). Los países del G-7 son Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón y el Reino Unido; el grupo OEA excluye a los países integrantes del G-7 e incorpora a las economías europeas de Dinamarca, España, Finlandia, Irlanda, Noruega, Portugal y Suecia, además de Australia y Nueva Zelanda. La categoría de economías emergentes la componen 27 economías agrupadas en tres grupos: Asia (9 países), América Latina (9 países) y Europa emergente (9 países). Las economías emergentes del Este de Asia incluyen Corea del Sur, Filipinas, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Taiwán y Tailandia, además de China e India; el grupo de América Latina considera a los países más grandes de la región, como Argentina, Brasil, Colombia, México, Perú, Chile, Uruguay, Paraguay y Venezuela. Finalmente, Europa emergente considera Bulgaria, Croacia, República Checa, Lituania, Rusia, Polonia, Eslovaquia, Eslovenia y Rumanía. Contrastación empírica: especificación del modelo econométrico y resultados La especificación del modelo econométrico Teniendo presente todas las consideraciones anteriores, se plantea la siguiente ecuación y se estima a través de mínimos cuadrados con errores estándares consistentes en términos de heterocedasticidad: pi mide la amplitud de los períodos de expansión (recesión) en los mercados bursátiles. ri * , y i* e yi son las variables de control de la regresión. En particular, ri * es la variación de los tipos de interés reales mundiales durante los períodos de expansión (recesión), y i* es la variación de la producción mundial durante los períodos de expansión (recesión) e yi recoge la evolución del producto nacional durante los períodos de expansión (recesión). Los tipos de interés a nivel mundial se aproximan a través de los tipos de interés reales14 de Estados Unidos, Japón y Alemania; la producción mundial es la media de los índices de producción industrial de esos mismos países, mientras que la producción nacional viene determinada por los índices de producción industrial de cada país. Todos los datos proceden del International Financial Statistics del FMI. Por otra parte, RFi (represión financiera), LCPi (liberalización a corto plazo) y LLPi (liberalización a largo plazo) son una serie de variables ficticias. Así, RFi vale 1 si el ciclo de expansión (recesión) se da cuando las restricciones en los diferentes mercados financieros considerados son absolutas y 0 en cualquier otro caso. LCPi es igual a 1 si el ciclo de expansión (recesión) se produce a «corto plazo», es decir, durante los primeros cuatro años posteriores a algún proceso de liberalización financiera y 0 en cualquier otro caso. Finalmente, LLPi vale 1 si el ciclo de expansión (recesión) se registra a partir del quinto año desde que se produjo la liberalización de alguno de los mercados financieros y 0 en cualquier otro caso15. p i = a 1ri * + a 2 y i* + a 3 y i + b1RFi + ¶ 1LCPi + g 1LLPi + e i para así tener en cuenta a la totalidad de los países de MERCOSUR. Pero quizás el elemento más relevante (además de la inclusión de China e India) es que añadimos una tercera categoría de países emergentes: Europa emergente para así tener en cuenta los procesos de liberalización financiera de las principales economías emergentes de Europa del Este. 14 Los tipos de interés reales nacionales a largo plazo de Estados Unidos, Japón y Alemania se calculan restando a los rendimientos nominales de la deuda del Estado (bonos a diez años o vencimiento más próximo disponible) las tasas interanuales de variación de los precios de consumo nacionales correspondientes al mismo período. 15 Cuando LCPi y LLPi toman un valor 0 recogen, entre otras circunstancias, la posibilidad de que estas medidas puedan ser revertidas en el tiempo, ya sea a corto plazo, ya sea a largo plazo. TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 183 JOAN RIPOLL I ALCÓN CUADRO 2 LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA SOBRE LA AMPLITUD DE LOS PERÍODOS DE EXPANSIÓN Y DE RECESIÓN EN LOS MERCADOS DE CAPITALES Amplitud Variables Independientes Variables control Conjunto de mercados Variación de los tipos de interés reales mundiales Crecimiento de la producción mundial . . . . . . . . . Crecimiento de la producción nacional . . . . . . . . . Variables dummies Represión financiera (RF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . Liberalización financiera a corto plazo (LCP) . . . . Liberalización financiera a largo plazo (LLP). . . . . Economías emergentes Economías maduras Expansión Crisis Expansión Crisis Expansión Crisis –4,171 [1,136]*** 1,483 [0,783]** 1,126 [0,301]*** 2,571 [1,173]*** 1,221 [0,848]* –1,071 [0,162]** –3,621 [1,874]*** 1,237 [1,211]** 1,395 [0,813]** 7,215 [2,142]*** 2,746 [1,332]* –1,789 [0,459]** –4,33 [1,375]*** 1,899 [0,799]** 1,761 [0,218]*** –1,176 [0,264]*** 1,728 [0,757]* –1,001 [0,363]** 63,653 [5,644]*** 86,782 [6,891]*** 49,619 [3,106]*** 69,865 [5,376]*** 82,896 [6,403]*** 48,087 [3,157]*** 69,518 [8,193]*** 98,325 [9,619]*** 50,361 [6,178]*** 71,394 [8,692]*** 93,971 [9,238]*** 57,703 [6,767]*** 42,197 [5,866]*** 65,518 [4,323]*** 36,395 [3,112]*** 60,982 [3,451]*** 49,876 [4,774]*** 33,265 [3,311]*** 289 0,92 289 0,88 186 0,92 186 0,86 103 0,91 103 0,89 Número de observaciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . R2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valor P Contraste de hipótesis Represión < liberalización a corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . Represión > liberalización a largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . Liberalización a corto plazo > liberalización a largo plazo. . . . Conjunto de mercados Economías emergentes Economías maduras Expansión Crisis Expansión Crisis Expansión Crisis 0,01 0,01 0,00 0,12 0,00 0,00 0,03 0,06 0,00 0,08 0,25 0,02 0,03 0,36 0,00 0,91 0,00 0,03 NOTAS: Las variaciones de los tipos de interés, de la producción mundial y de la producción nacional corresponden a tasas de crecimiento mesuradas entre el principio y el final de cada fase expansiva o recesiva. Los errores estándares figuran entre paréntesis. Los símbolos *, **, *** determinan unos niveles de significación del 10, 5 y 1 por 100 respectivamente. FUENTE: Elaboración propia a partir de los datos del International Financial Statistics del FMI y Thompson Datastream. Los resultados de la estimación econométrica Del análisis de los datos de la estimación econométrica realizada (Cuadro 2) se desprende que a pesar de la incidencia de los movimientos de los tipos de interés mundiales o de las tasas de crecimiento de la producción mundial y de la producción nacional sobre las fluctuaciones de los precios de los activos financieros, la liberalización financiera se revela como un elemento capital a la hora de explicar las fases cíclicas de los mercados de capitales. De hecho, si trasladamos estos resultados al Gráfico 1 podemos observar cómo los procesos de liberalización de los diferentes mercados financieros acentúan, 184 ICE TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 en general, la amplitud de los ciclos a corto plazo en torno a un 36 por 100, pero tienden a reducir su volatilidad a largo plazo en aproximadamente un 22 por 100 respecto al período de «represión financiera». Con todo se observa que, a nivel desagregado, la liberalización financiera ha tenido efectos diferentes sobre las economías emergentes y sobre las economías más avanzadas. Así, la liberalización —parcial o total— de los mercados financieros a corto plazo ha contribuido a alimentar la amplitud de los períodos de expansión respecto a sus valores en la época de «represión financiera», tanto en los países más avanzados (56,3 por 100) como en las UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA GRÁFICO 1 AMPLITUD MEDIA DE LOS PERÍODOS DE EXPANSIÓN Y DE LOS PERÍODOS DE RECESIÓN DE LOS CICLOS DE LOS MERCADOS BURSÁTILES, 1980-2007 180 155,3 160 136,3 140 Represión financiera = 100 141,4 131,6 118,7 120 100,0 100,0 100,0 100,0 80 80,8 78,0 100,0 100,0 100 86,2 81,8 72,4 68,8 54,5 60 40 20 0 Ciclos expansivos Ciclos recesivos Conjunto de mercados Represión financiera Ciclos expansivos Ciclos recesivos Economías emergentes Liberalización financiera a corto plazo Ciclos expansivos Ciclos recesivos Economías avanzadas Liberalización financiera a largo plazo FUENTE: Elaboración propia a partir de la estimación econométrica realizada. economías emergentes de Asia, América Latina y Europa (41,4 por 100). Desde esta perspectiva, los episodios de liberalización financiera no han sido perjudiciales para el conjunto de las economías consideradas. De hecho, el aumento de la extensión de las fases expansivas siguiendo los procesos de liberalización han sido, quizás, un reflejo de las bondades de los mismos, cuando la posibilidad de financiarse en unos mercados de mayor dimensión mejora la asignación de recursos y permite reducir el coste del capital financiero como consecuencia de la mayor competencia y la diversificación del riesgo16. Sin embargo, en los países del G-7 y de OEA, la mayor amplitud de las fases de expansión no se ha visto acom- 16 Las excepciones a esta norma general son los casos de las economías de Dinamarca, Finlandia, Noruega y Suecia que experimentaron crisis bancarias a comienzos de los años noventa tras la liberalización de sus sistemas financieros nacionales. pañada de una tendencia en la misma dirección durante los períodos de crisis. Para estos dos grupos de países avanzados, la desregulación financiera y la liberalización de los movimientos de capitales, paradójicamente, se ha traducido en una reducción de la volatilidad media a corto plazo de los mercados de capitales en un 18 por 100 durante las fases recesivas. En cambio, en las economías emergentes de Europa, América Latina y Asia, la liberalización financiera ha tendido a acentuar, a corto plazo, la amplitud de los períodos de crisis17 de los mercados de capitales en una magnitud de casi el 32 por 100. 17 A pesar de esta tendencia general, el comportamiento de las economías emergentes de Europa integradas en la Unión Europea se han mostrado más próximas al de las economías más avanzadas. Así, para estas economías (Bulgaria, República Checa, Lituania, Polonia, Eslovaquia, Eslovenia y Rumania), la liberalización financiera reduce la amplitud de los ciclos bajistas en un 1,5 por 100 en el corto plazo, y apenas varían a largo plazo. La explicación de esta dinámica sería imputable a la disciplina macroeconómica y a la mejora institucional TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 185 JOAN RIPOLL I ALCÓN Este extremo avalaría el argumento según el cual la liberalización financiera alimenta y acentúa las fases alcistas y bajistas de los mercados de capitales y, por extensión, de la economía real. Es más, esta dinámica justificaría no sólo la creciente vulnerabilidad observada en las economías emergentes consideradas durante la segunda mitad de los años noventa, sino que, para Krugman (1999) y el Banco Mundial (2001), también explicaría la existencia de dos patrones de medida en los mercados financieros internacionales18, así como la pro-ciclicidad de los flujos de capitales. Con todo, los datos ilustrados en el Gráfico 1 también confirman que, si las reformas, parciales o totales, implementadas en los diferentes mercados financieros se mantienen en el tiempo, la volatilidad de los mercados de capitales a largo plazo tiende a reducirse de manera ostensible respecto a la situación existente antes de la supresión de las restricciones (período de represión financiera). Así, la amplitud de los períodos de expansión disminuye en un 14 por 100 en las economías del G-7 y en el grupo de países avanzados, y en más del 27 por 100 en las economías de América Latina, Europa emergente y Asia. Paralelamente, la extensión de los períodos de crisis se reduce en casi un 20 por 100 en impuesta por los procesos de convergencia nominal necesarios, previos a la integración en la UE (KOLDKO, 1999 y BRÜGGEMANN y LINNE, 2002). 18 A menudo, en las economías emergentes las devaluaciones se asocian más bien a una situación de recesión económica y menos a un escenario favorable al crecimiento de las exportaciones, al aumento de la demanda agregada y a la expansión de la actividad productiva. Este extremo explica el «miedo a la flotación» en las economías emergentes descrito por CALVO y REINHART (2000) e introduce, sutilmente, un doble patrón de medida en los mercados financieros internacionales. Así, en los países más desarrollados es posible devaluar de manera controlada la moneda nacional. En cambio, en los países emergentes cualquier intento de usar el tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconómico para llevar a cabo una devaluación moderada provoca una pérdida drástica de la confianza en la economía y una situación de «pánico financiero», porque cuando los mercados financieros creen que las devaluaciones son perjudiciales, por una cuestión de «expectativas que se autoconfirman», las devaluaciones acaban por convertirse en un terrible agravio para cualquiera de aquellos países. 186 ICE TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 las economías emergentes consideradas y en un 45,5 por 100 en las economías más avanzadas. Otras evidencias teóricas y empíricas Estos resultados avalarían los argumentos recogidos en la literatura económica que establecen que la desregulación de los sistemas financieros nacionales favorece una expansión continuada del crédito bancario que se prolonga varios años después de que se haya producido la liberalización y que tiende a alimentar excesivamente las fases alcistas de los mercados financieros (Akerloff y Romer, 1993 y Hellman, Murdock y Stiglitz, 2000). A medida que esta dinámica se consolida, se va configurando una situación de creciente fragilidad financiera, asociada a una gran expansión del gasto, a la apreciación real de la moneda nacional, a la aparición de notables déficit por cuenta corriente y, quizás también, a la aparición de una deuda exterior a corto plazo creciente (Edwards, 2008a y 2008b). En este sentido, muchos analistas han argumentado que el excesivo endeudamiento a corto plazo en moneda extranjera y el uso de jurisdicciones externas han sido fórmulas para mitigar tanto los riesgos sistémicos como la presencia de unos sistemas financieros incompletos o poco desarrollados donde poder cruzar operaciones a medio y largo plazo (Caballero y Cowan, 2006; Caballero y Krishnamurthy, 2003; de la Torre y Schmukler, 2004 y 2006). Así, la existencia de unos mercados de capitales nacionales poco amplios y profundos donde poder cruzar operaciones en un horizonte temporal largo, ha impedido la emisión de bonos a medio y largo plazo y la cobertura de la exposición del riesgo cambiario y de vencimiento mediante derivados financieros19. 19 Estas imperfecciones de los mercados de capitales de las economías emergentes, en ocasiones, se caracterizan con la expresión original sin. El «pecado original» pone de relieve cómo la presencia de unos mercados de capitales incompletos dificulta la capacidad de las economías emergentes para endeudarse en el exterior en moneda nacional, un extremo que fuerza la emisión de valores denominados en divisas para captar el ahorro externo y expone en exceso a la economía del país al riesgo cambiario. UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA Como consecuencia de estos condicionantes, una empresa en una economía emergente incapaz de obtener recursos a largo plazo a nivel interno debía afrontar un trade-off entre financiar inversiones a largo plazo con deuda a corto plazo, circunstancia que propiciaba la aparición de una asincronía de vencimientos (maturity mismatch), o endeudarse a largo plazo en moneda extranjera, extremo que daba lugar a la aparición de una asincronía de divisas (currency mismatch)20. La inconsistencia temporal de las políticas macroeconómicas instrumentadas en algunos países y las distorsiones de los mercados financieros han contribuido a alimentar la inestabilidad en las economías emergentes, dificultando la contratación financiera y limitando la disponibilidad de recursos financieros para las empresas nacionales. Finalmente, una estructura institucional débil y problemas en la gestión empresarial han limitado el recurso a las emisiones de capital como mecanismo de financiación de las empresas. En este escenario, cualquier acontecimiento puede propiciar el colapso de los mercados financieros y la depreciación de la moneda nacional (Rojas Suárez y Weisbrod, 1994; Süppel, 2003). Pero al mismo tiempo, los resultados de nuestra investigación también son ampliamente consistentes con otros trabajos, teóricos y empíricos, que concluyen que los procesos de liberalización financiera a nivel internacional favorecen el desarrollo de los mercados financieros nacionales. Así, la intensificación del flujo de entrada de capitales procedentes del extranjero también se acaba traduciendo en una mayor liquidez que, si se gestiona adecuadamente, permite el desarrollo del sistema financiero nacional y la aparición de mercados de capi- 20 Estos desequilibrios asociados a la presencia de desajustes de vencimientos y desajustes de divisas en la estructura financiera de las empresas, que han sido el origen de las crisis de México en 1994, de la crisis del Este de Asia en 1997 o más recientemente la crisis de Argentina en 2001, han sido identificados por numerosos estudios como un factor que contribuyó a exacerbar el impacto de las perturbaciones externas, incrementó la severidad de las crisis y ralentizó el proceso de recuperación en las economías emergentes (GOLDSTEIN y TURNER, 2004). tales más amplios y profundos. Existe una gran evidencia empírica a nivel empresarial (Demirgüç-Kunt y Maksimovic, 1999), a nivel sectorial (Rajan y Zingales, 1998) y a nivel macroeconómico (Beck, Levine y Loayza, 2000) que avala el argumento de que un sistema financiero más amplio y profundo puede contribuir a mejorar la eficiencia en la asignación de recursos. Estas conclusiones coinciden con los resultados de los trabajos de Levine y Zervos (1998) y Henry (2000) que evidencian que en las economías emergentes los mercados de capitales aumentan su dimensión y liquidez tras haberse liberalizado los movimientos de capitales. A su vez, la mejora en la asignación de recursos derivada del aumento de la competencia, la diversificación del riesgo, la mejora de la transparencia de las operaciones y la mayor solvencia de las entidades financieras refuerza el proceso de liberalización de la cuenta financiera y el flujo de entrada de capitales a lo largo del tiempo (Williamson y Mahar, 1998). Además, las reformas que tienden a suprimir los límites en los tipos de interés, eliminan las restricciones de los créditos y permiten la participación extranjera en la banca nacional contribuyendo al rápido desarrollo del sector financiero nacional. Así por ejemplo, en México y en Argentina, la implicación de la inversión extranjera en los sistemas bancarios domésticos aumentó espectacularmente durante los años noventa y esta circunstancia se tradujo en un desarrollo financiero muy importante21. De la misma manera, los bancos internacionales con una dotación de capital más amplia y unas operaciones geográficamente más diversificadas resultan menos susceptibles a una situación de bancarrota o de «pánico financiero» y, por tanto, ofrecen unas garantías superiores a los depósitos nacionales22. 21 El capital extranjero a menudo aporta nuevas técnicas y prácticas financieras que pueden encontrar aplicaciones en los mercados financieros de las economías emergentes. Así, por ejemplo, los capitales extranjeros pueden facilitar la introducción de nuevos instrumentos financieros que permiten la diversificación del riesgo. 22 En este sentido, la experiencia de Tailandia durante la crisis del Este de Asia de 1997 pone de manifiesto cómo la mayor participación TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 ICE 187 JOAN RIPOLL I ALCÓN Finalmente, Caballero (2000) y Rajan y Zingales (2001) encuentran que la liberalización de los mercados financieros está asociada con una menor volatilidad, aunque esta vinculación, generalmente, se da a largo plazo, cuando la mayor liberalización financiera se acaba traduciendo en unos niveles de inflación menores, una mayor estabilidad del tipo de cambio y la reducción del impacto de todas las perturbaciones reales. En este sentido, según un estudio sobre integración comercial y financiera publicado en el World Economic Outlook del FMI (2002), los países financieramente más abiertos al exterior disfrutan de unos tipos de cambio reales más estables y de unas tasas de inflación moderadas que pueden ser un reflejo, tanto del efecto disciplinario que imponen los mercados financieros internacionales, como de la adopción de mejores prácticas en la gestión de la política macroeconómica. 4. Conclusiones Este artículo intenta conciliar los argumentos favorables y desfavorables a la liberalización financiera, mediante el análisis econométrico de los ciclos de los mercados financieros antes y después de su liberalización, tanto en los países más avanzados como en las economías emergentes de Asia, América Latina y Este de Europa. La evidencia empírica encontrada en este trabajo avalaría la hipótesis planteada según la cual los mercados financieros se tornan más inestables a corto plazo como consecuencia de los procesos de liberalización y desregulación, pero a medio y largo plazo, si estas reformas tienen éxito y se mantienen en el tiempo, los mercados devienen más estables de lo que lo eran antes de su apertura. Desde esta perspectiva, la liberalización financiera podría entenderse como una causa y, a su vez, como de la inversión extranjera en el capital de la banca nacional puede contribuir a reducir la vulnerabilidad del país al «contagio» financiero. 188 ICE TRIBUNA DE ECONOMÍA Enero-Febrero 2009. N.º 846 una solución a la susceptibilidad de las economías emergentes de Europa Oriental, Asia y América Latina a una situación de «pánico financiero» que es el origen de las crisis que se «autoconfirman» y se «autoalimentan» características de la segunda mitad de la década de los noventa. Si esto es cierto, el debate en torno a la liberalización financiera no debería reducirse al dilema simplista: liberalizar o no liberalizar. Más bien, a nuestro entender, las cuestiones tendrían que centrarse en los retos para la política económica a la hora de preparar a la economía para asimilar de la mejor manera los beneficios potenciales que suponen, a medio y largo plazo, la libertad de movimientos de capitales y la desregulación de los sistemas financieros nacionales y, al mismo tiempo, reducir los costes a corto plazo que impone el proceso de transición. El desarrollo institucional, las transformaciones en la cultura del crédito y la creación de regulaciones que reduzcan la probabilidad de asunción de demasiados riesgos son medidas que, a medio y largo plazo, pueden llegar a evitar la «exhuberancia irracional» de los mercados de capitales y limitar la frecuencia y la gravedad de las crisis. En este sentido, la experiencia reciente de las economías del Este de Europa, América Latina y Asia avalaría que una política macroeconómica consistente, la reducción de las garantías gubernamentales, una normativa legal y contable con un margen de discrecionalidad menor y el aumento de la transparencia posibiliten la mejora de la eficiencia del sistema financiero, la reducción del riesgo de la actividad de intermediación y la limitación del problema de «riesgo moral». Además estas medidas contribuyen a la reducción del riesgo sistémico y de contagio en los mecanismos de financiación basados en el mercado. Los organismos internacionales también han ayudado a estos países a limitar el alcance de los costes asociados a los procesos de liberalización financiera mediante la introducción de normativas encaminadas a la prevención de situaciones de insolvencia y la resolución ordenada de los procesos de reestructuración de la deu- UN ANÁLISIS SINCRÉTICO DE LOS EFECTOS DE LA LIBERALIZACIÓN FINANCIERA da, medidas que han permitido reducir la asimetría en la información entre prestamistas y prestatarios. Sólo así, es decir, progresando en esa dirección, podrán llegar a obtenerse las condiciones para que los mercados financieros funcionen de manera eficiente, no distorsionen la estabilidad macroeconómica y no comprometan el crecimiento económico futuro. Referencias bibliográficas [1] AIZENMAN, J. (2002): «Volatility, Employment, and the Patterns of FDI in Emerging Markets», NBER Working Paper, número 9397, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts. [2] AKERLOFF, G. y ROMER, P. 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Revista de Economía Economía y medio ambiente Emilio Cerdá Pablo Campos y Alejandro Caparrós Carlos Mario Gómez Alberto Garrido Pablo del Río Pedro Linares Presentación La integración del valor de cambio de los servicios ambientales en las cuentas verdes de las áreas naturales Últimos números publicados: La eficiencia en la asignación del agua: principios básicos y hechos estilizados en España Nuevos productos, nuevos mercados y nuevas formas de internacionalización Agricultura, alimentos biocombustibles y medio ambiente La internacionalización de la empresa española La promoción de la electricidad renovable en España en el contexto europeo Ferias comerciales El papel de los emprendedores en la economía Eficiencia energética y medio ambiente Economía de la energía Luis Miguel de Castro Crecimiento económico y medio ambiente 60 años del sistema GATT-OMC Emilio Cerdá Comercio internacional y medio ambiente Xavier Labandeira Economía del cambio climático Comercio e internacionalización de servicios Marx-Keynes-Schumpeter Pablo Cascón y Pedro Hinojo La dimensión económica internacional en la lucha contra el cambio climático Jorge de Andrés Integración de los precios. Los bonos de deuda pública en la Unión Monetaria Europea María A. Prats y Gloria M. Soto Un estudio empírico de transmisión monetaria en Europa Marta Melguizo Planificación fiscal en la transmisión lucrativa de padres a hijos Coordinador: Emilio Cerdá Números en preparación: Aspectos territoriales del desarrollo