Comentario sobre las tasas de interés. Octubre 2002

BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
San José, Costa Rica
Licenciado
William Calvo V., director
División Económica
Everardo Vargas R., director
Departamento Monetario
COMENTARIOS SOBRE TASAS DE INTERES
30 de setiembre del 2002
DM-
En atención a lo dispuesto en el Título IV, numeral 2, literal D) de las “Regulaciones
de Política Monetaria”, adjunto para consideración de la Junta Directiva el documento con los
comentarios sobre tasas de interés, elaborado por los licenciados Mariano Segura Á. y Edwin
Tenorio Ch, revisado por la licenciada Betty Sánchez W. y aprobado por esta Dirección.
K:/profinan/tenorio/cometario tasas de interés Oct-02
BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
San José, Costa Rica
Departamento Monetario
DM30 de setiembre del 2002
COMENTARIOS SOBRE TASAS DE INTERES
1. Tasa de interés real
De acuerdo con el Criterio de Fisher, la tasa de interés real se ubica aún en 7,27%,
porcentaje que se ha mantenido constante desde marzo del 2002, fecha en que se registró
la última modificación en las tasas de referencia de la Subasta Conjunta a seis meses.
En
esta estimación se utilizan como parámetros la tasa de interés de referencia de la Subasta
Conjunta a seis meses plazo (18,00% en términos nominales) y una tasa de inflación
esperada de 10,0% para el 2002.
2. Tasa parámetro1
La tasa de interés parámetro estimada para octubre del 2002 dio como resultado una tasa
del 17,8 %. Esa tasa toma en cuenta para el año 2002 la siguiente estimación: una tasa de
inflación anual del 10 %, una tasa de inflación externa de 2,73 %, una devaluación diaria de
0,15 centavos y un incremento estimado de la producción de 2,7 %.
3. Premio por invertir en los títulos de la Subasta Conjunta
Según el Criterio de Paridad2, al 30 de setiembre del 2002 los títulos ofrecidos a seis meses
en la Subasta Conjunta reconocieron en promedio un premio de 3,73 puntos porcentuales
(p.p.) respecto a las inversiones realizadas en los títulos bancarios en dólares colocados en
el mercado local. Por otra parte, el premio por invertir en moneda nacional respecto a la
tasa LIBOR a seis meses plazo, se ubicó en 5,83 p.p. y en 2,25 p.p. si se emplea la tasa de
interés de las operaciones de recompra en dólares como referencia para la tasa de
indiferencia en el cálculo del premio.
La variación en el premio estimado a partir de las tasas del SBN respondió exclusivamente a
la disminución de las tasas pasivas a seis meses en dólares de los principales intermediarios
financieros y de la devaluación esperada utilizada en las estimaciones 3 . En el caso del
premio estimado con la tasa LIBOR, el incremento de 0.18 p.p. respecto al nivel observado
en agosto respondió a la leve caída registrada en esta tasa de referencia internacional al
cierre del mes y al efecto de la devaluación esperada ya mencionado.
Por su parte, el
premio estimado con la tasa de las operaciones de recompra mostró un nivel similar al del
mes de agosto del 2002 como resultado del ligero repunte de las tasas de compra-venta a
seis meses en el mercado bursátil que compensó el leve incremento generado por la
devaluación esperada.
1
Para detalles de la metodología de cálculo véase DIE-DM/04-2001-DI “Estimación de la tasa de interés parámetro
en Costa Rica.
2
El premio por invertir en colones bajo el Criterio de Paridad se deriva a partir de la siguiente expresión:
e
  i¢  i$  E e , donde , i¢, i$ y E corresponden al premio, la tasa nominal en colones, la tasa nominal en dólares
y la tasa de devaluación esperada.
3
Los cambios en la devaluación esperada son resultado de la metodología de estimación, pues se calcula con base en
la razón entre el incremento anual que implica una devaluación diaria y el tipo de cambio spot.
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San José, Costa Rica
Tabla 1: Premio por invertir en moneda nacional bajo el Criterio de Paridad
utilizando como referencia la tasa de Subasta Conjunta a seis meses
en puntos porcentuales
Observado
Ago-02
Observado
Set-02
Estimación
Oct-02
Escenario
P1
P2
Promedio
3,36
3,21
3,29
3,90
3,56
3,73
4,00
3,65
3,83
P3
P4
5,65
2,24
5,83
2,25
5,92
2,35
P1 = utiliza la tasa de interés pasiva a 6 meses en moneda extranjera del Banco Nacional como aproximación de la
tasa de interés en dólares.
P2 = utiliza la tasa de interés promedio ponderado en dólares del Sistema Bancario Nacional a 6 meses como
aproximación de la tasa de interés en dólares.
P3 = utiliza la tasa LIBOR a 6 meses como aproximación de la tasa de interés en dólares.
P4 = utiliza la tasa de recompras en dólares a 6 meses como aproximación de la tasa de interés en dólares.
Similar a lo registrado en setiembre del 2002, las estimaciones para octubre sugieren un
incremento generalizado cercano a 0,10 p.p. en el premio obtenido a partir de las tasas en
dólares de los bancos locales, como resultado de la disminución en la devaluación esperada.
Dichos cálculos suponen que en setiembre del 2002 las tasas de interés no sufrirán
variaciones respecto a los niveles registrados al cierre de setiembre.
Las estimaciones
sugieren que este incremento sería similar al que experimentaría el premio por invertir en
títulos a seis meses de la subasta conjunta respecto a la tasa LIBOR y a la tasa de
recompras en dólares a seis meses.
Ahora bien, utilizando la tasa LIBOR a seis meses como referencia, el premio por invertir en
títulos bancarios denominados en moneda extranjera en el mercado local se ubicaría
alrededor de 1,91 p.p., mientras que el premio por invertir en operaciones de recompra en
dólares alcanzaría los 3,24 p.p.
4. Primas por Riesgo respecto a las Letras del Tesoro de los Estados Unidos
Tal y como lo muestra el siguiente gráfico, el spread de los títulos de deuda soberana de los
países latinoamericanos sigue mostrando el comportamiento registrado en los últimos
meses, en los cuales se observó una tendencia creciente como resultado de la disminución
de las tasas de interés del Tesoro de los Estados Unidos. Adicionalmente, en esta tendencia
ha influido en gran medida los comentarios realizados por las empresas clasificadoras de
riesgo país respecto a nuevas revisiones en las clasificaciones otorgadas a los países
latinoamericanos, lo cual ha incrementado levemente las tasas de cotización de estos bonos
de deuda soberana. En lo que se refiere a los títulos ofrecidos en la Subasta Conjunta, el
spread aproximado en setiembre del 2002 se incrementó no sólo por la caída en las tasas de
las Letras del Tesoro de los Estados Unidos sino también por el efecto del cálculo de la
devaluación esperada.
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Figura 1: Spread de la Tasa de Subasta a 12 meses y de los Títulos Latinoamericanos de
Deuda Soberana respecto a los Treasury Bills emitidos a 10 años 4
en puntos base
500
400
300
200
Subasta
México
Panamá
El Salvador
Set (27)
Jul
May
Mar
Ene 02
Nov
Sep
Jul
May
Ene 01
Mar
100
Costa Rica
Por su parte, de acuerdo con la metodología de Euromoney la prima por riesgo exigida
mantiene una tendencia decreciente por el efecto de la caída en las tasas de cotización de
las Letras del Tesoro de los Estados Unidos en el mercado internacional y por la estabilidad
de los Índices de Riesgo País de Euromoney, los cuales deben ser revisados al final del mes
de setiembre y que sin duda reflejarán esta caída en el Índice para los Estados Unidos, lo
cual revertirá esta tendencia decreciente.
En contraste, la prima efectiva de cotización
continúa con la tendencia creciente de los últimos meses debido al efecto de la caída de las
Letras del Tesoro de los Estados Unidos y al incremento en las tasas de cotización efectivas
para la deuda soberana costarricense.
Figura 2: Primas por riesgo para los bonos de deuda soberana costarricenses
respecto a los Treasury Bills emitidos a 10 años
en puntos base
10,0
Prima por Riesgo efectiva en cotización
8,0
Prima por Riesgo Exigida según Euromoney
6,0
4,0
2,0
4
Ago-02
May-02
Feb-02
Nov-01
Ago-01
May-01
Feb-01
Nov-00
Ago-00
May-00
Feb-00
Nov-99
Ago-99
May-99
0,0
Es importante señalar que a esta fecha el spread que ofrecen los títulos de Deuda Soberana de Argentina y Brasil se
ubica en 5.089,8 y 826,6 puntos base, respectivamente.
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5. Consideraciones Macroeconómicas
Reservas Monetarias Internacionales (RIN): al 27 de setiembre del 2002 el saldo de RIN
se ubicó en $1.410,5 millones, lo que representó una acumulación de $22,6 millones
respecto al saldo observado al cierre del mes de agosto.
Este incremento se debió,
básicamente, al resultado superavitario del sector privado y al incremento neto en la
colocación de Títulos de Propiedad (TP$), los cuales fueron levemente compensados por
las operaciones cambiarias del sector oficial y por la reducción en los depósitos de los
bancos5.
El saldo apuntado de las RIN resultó en un faltante de $42,1 millones respecto a la meta
mensual establecida en el ejercicio de programación monetaria, el cual se explica
básicamente por el no ingreso de los fondos provenientes de la contratación de créditos
del BCCR con China-Taiwán ($105 millones).
Índice de Sustitución Monetaria: este indicador sigue mostrando una preferencia
relativa de los inversionistas por títulos en dólares, ello no obstante que el premio por
inversiones en colones, en promedio, se mantuvo en setiembre cerca de un punto
porcentual por sobre el nivel histórico de los últimos tres años (3 p.p.).
Gráfico 3: Índice de Sustitución Monetaria
Enero-01 –Setiembre-02
65
60
55
50
45
40
35
E01
M
M
J
S
N
E-02
M
M
J
S
Seguimiento de agregados monetarios: de acuerdo con la información del BCCR al 27 de
setiembre, la Emisión Monetaria registró una disponibilidad de ¢3.600 millones. En
términos de su evolución a lo largo de este año se observa una tasa promedio de
crecimiento interanual de 10,3%, tasa idéntica a la registrada en igual periodo del año
previo.
La Base Monetaria presentó a esa misma fecha un desvío de ¢15.000 millones, sin
embargo, este desvío se puede considerar transitorio dado que los depósitos de los
bancos en el BCCR se ubican en ¢60.000 millones, cifra que supera en ¢15.000 millones
el nivel medio que estos intermediarios suelen mantener en el BCCR para hacer frente al
requerimiento mínimo legal (dado el saldo actual de los pasivos sujetos de encaje). En
razón del costo de oportunidad que implica para ellos mantener reservas excedentes no
remuneradas se espera reduzcan estos depósitos en lo que resta del periodo de control
del encaje correspondiente a la segunda quincena de setiembre.
5
El 30 de agosto se colocaron $45,6 millones de títulos de propiedad, los cuales se liquidaron con fecha cinco de
setiembre, en buena medida con recursos que los bancos mantenían depositados en el BCCR. A finales de agosto del
2002 el saldo de estos depósitos era de $184,3 millones, monto que se considera alto respecto del nivel medio de
que suelen mantener estos entes ($130 millones).
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Por su parte, con información de los bancos comerciales al 13 de setiembre, el medio
circulante y el M2 restringido registran desvíos en el orden de los ¢20.000 millones; sin
embargo, se estima conveniente indicar que el comportamiento histórico6 evidencia una
reducción de ambos agregados en la segunda quincena de setiembre y, la media de
crecimiento del M1 en lo que va del 2002 (14,1%) no dista mucho de la observada en
igual periodo del año previo (13%).
6
El comportamiento histórico lo replica el Indicador Efecto Espejo.