escándalos financieros?

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Los autores sostienen que la gradual desaparición de culturas empresariales fuertes
es quizás el factor más directamente asociado a comportamientos poco éticos.
¿Qué subyace tras los recientes
escándalos financieros?
Los casos de grandes empresas que falsearon sus estados contables, eludieron facilitar
información relevante al mercado, pagaron desmesuradas remuneraciones a sus directivos y
perjudicaron a sus accionistas han acaparado en este último tiempo una buena parte de los
titulares de la prensa económica. La circunstancia de que cada nuevo escándalo supere al
anterior, que estos se sucedan sin solución de continuidad y que tengan como protagonistas a
unas compañías reconocidas -en algún momento- como paradigmas de éxito y ejemplos a
imitar han añadido dramatismo a una situación, de por sí, ya muy preocupante. A tal punto que
incluso algunos expertos han llegado a cuestionar la bondad del actual sistema económico.
Altina Sebastián González,
Doctora en Negocios y
Dirección de Empresas
Sergio R. Torassa, Economista
K
im Clark, decano de la Harvard Business School, aborda el tema a través
de la metáfora de la cesta y las manzanas. Ante los recientes escándalos financieros hay quienes atribuyen toda la culpa a unos
directivos ambiciosos y corruptos -esto es, las
manzanas podridas- y hay quienes opinan que
el verdadero problema reside en la estructura
misma de los mercados, o sea, en la cesta. Si
las manzanas se han podrido es porque la cesta no reunía las condiciones debidas. Desde la
perspectiva de las soluciones, mientras que los
primeros ponen el énfasis en la efectiva persecución y castigo de los responsables, los segundos exigen una transformación más profunda, que incluye modificar los sistemas de gobierno en su totalidad, aplicando mayores dosis de regulación.
Medido en términos de crecimiento, aumento
de la productividad e innovación tecnológica
la eficacia del modelo económico de mercados
es irrebatible. Estos constituyen un motor de
progreso y desarrollo de extraordinario potencial, que -en las últimas décadas- ha permitido
mejorar las condiciones de vida en casi todos
los países del planeta. Una primera aproximación permitiría concluir, entonces, que estaríamos ante el caso de unas pocas -aunque notorias- "manzanas podridas". No obstante, un
análisis más amplio permite constatar también
la existencia de algunas disfunciones en "la
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cesta", esto es, ciertas asimetrías entre el nivel de desarrollo alcanzado por los mercados y
el marco institucional vigente.
MURALLAS CHINAS
El funcionamiento de los mercados se asienta
sobre dos pilares básicos: Confianza y transparencia. En este contexto, transparencia no solo se refiere a la posibilidad de disponer de información contable que refleje la situación real de la compañía que se trate, sino también
que la necesaria segregación de roles entre
gestores, accionistas, auditores, banqueros,
agencias de rating, asesores financieros y reguladores funcione correctamente.
La existencia de conflictos de intereses no
adecuadamente resueltos entre algunos de estos protagonistas o entre diferentes unidades
de negocio de alguno de ellos, puede romper
muy fácilmente el delicado equilibrio que requieren los mercados de capitales modernos
para mantener su estabilidad.
El caso de los departamentos de finanzas corporativas y de análisis de valores constituye un
buen ejemplo del alcance de una problemática que, solo en los Estados Unidos y durante el
pasado año, dio lugar a la imposición de multas por valor de 1.400 millones de dólares.
A principios de la década de los noventa, los
analistas eran uno de los colectivos profesionales más respetados en el ámbito de la banca
de inversiones, ya que los inversores valoraban
mucho la calidad de la investigación y la independencia de sus recomendaciones. De hecho,
este era uno de los factores claves al momento de decidir con qué firma trabajar y con cual
no. Sus opiniones incluían no solamente cuando un valor debía comprarse sino también
cuando debía venderse.
A medida que la información comenzó a estar
disponible con mayor rapidez y facilidad, la situación cambió: Por un lado, los inversores comenzaron a no estar dispuestos a pagar por
estos informes y, por otro, los analistas fueron
presionados a añadir más valor a las firmas
que les empleaban. Surgió así la idea de que,
al igual que en un equipo de marketing de alto
nivel, los analistas debían ayudar a los banqueros de inversión a mejorar el perfil de los
negocios con sus clientes.
En consonancia, poco tiempo después una entidad de New York implementó -con carácter
reservado- un sistema de compensación salarial que vinculaba la retribución de los analistas a la cantidad de negocios que aportaban
las compañías cubiertas por estos. Bien pronto
este esquema fue seguido, más o menos en secreto, por el resto de casas de Wall Street.
Los clientes corporativos tomaron rápidamente nota de las nuevas reglas de juego. Las empresas, bajo la amenaza de una demanda en
los tribunales o la simple pérdida de la operación en la que estaban trabajando, "ajustaban
las tuercas" a los analistas que se atrevieran a
realizar comentarios negativos o poner de manifiesto actuaciones controvertidas por parte
de la alta dirección.
Al contrario, unas buenas relaciones con el
cliente otorgaba al analista claras ventajas:
Por un lado, la empresa podía facilitarle cierta
información relevante de manera selectiva, en
detrimento del resto del colectivo o del público en general. Por otro, los "amigos" también
recibían información antes de la emisión de
anuncios públicos, de manera que sus informes
fueran recogiendo con semanas de antelación
las buenas noticias, lo que los permitiría anticipar con mayor precisión los incrementos de resultados trimestrales que se confirmarían tiempo después. En síntesis, se había creado un círculo virtuoso de acierto sistemático, aumento
de credibilidad -y por ende, de la capacidad
para inducir decisiones a terceros-, incentivo a
dar altas valoraciones para mantener el "clima"
con el cliente y vuelta a empezar…
Así, según una encuesta de First Call Corp, en
1998, casi dos tercios de las recomendaciones
de los Departamentos de Research de los principales bancos de inversión eran de "compra" o
"fuerte compra", un tercio eran de "mantener"
y sólo el 1% eran de "venta".
OPV’s
La "exuberancia irracional" de las dot.com
exacerbó esta dinámica. Si pseudo genios de
menos de treinta años podían ganar fortunas
colocando en el mercado acciones de empresas que nunca habían ganado dinero ¿porqué
no tomar una parte del "pastel"? Solo se trataba de valorar a las compañías que iban a ser
objeto de una OPV con unos parámetros superiores a los que utilizarían normalmente y preparar unos informes atractivos, quizás un tanto optimistas, justificados en la falta de adecuación de los métodos tradicionales para el
ámbito de las nuevas tecnologías. Solo restaba
esperar que las cotizaciones se dispararan.
Los ejemplos de empresas que salían a bolsa y
cuya cotización subió como la espuma se repitieron a ambos lados del Atlántico: Sólo en el
primer día de negociación, Netscape pasó de
28 a 71 dólares. Godsoox, en unas pocas ho-
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ras, subió de 21 a 74 dólares, generando USD
180 millones de beneficio a los "afortunados"
que recibieron acciones, y así multitud de casos. Debido al vínculo entre su retribución e
ingresos generados para el banco, los analistas
ganaban primas multimillonarios, sin apenas
correr riesgos.
En 2002, periodistas del New York Times y del
Wall Street Journal consiguieron que -a condición de permanecer en el anonimato- varios
analistas admitieran su rol "de apoyo al marketing" en colocaciones de títulos y otras operaciones corporativa y que sus salarios oscilaban
entre el 1% y el 3% de las ganancias que el
banco obtuviese en cada operación o un 8,5%
de los ingresos donde "su participación fuese
evidente".
CULTURAS EMPRESARIALES
HONESTAS
En un entorno hipercompetitivo, la presión por
generar resultados puede inducir a algunos ejecutivos a no respetar las "reglas de juego" propias de las economías de mercado. Si a ello se
añaden unas estructuras organizativas inadecuadas, combinadas con unos sistemas de remuneración agresivos, la mezcla es explosiva.
Pero ganar más dinero no es la única razón
que subyace tras estos sucesos. Un examen
más profundo de los hechos pone en evidencia
otros catalizadores del desastre, como por
ejemplo, una excesiva visión cortoplacista por
parte de la alta dirección de las compañías involucradas, la inexistencia de best practices
asociadas al tratamiento contable de operaciones complejas, unos consejos de administración complacientes, etc..
No obstante, la gradual desaparición de culturas empresariales fuertes es quizás el factor
más directamente asociado a comportamientos poco éticos. En una organización con valores corporativos profundamente arraigados,
son sus propios miembros -desde el presidente
hasta el administrativo de nivel más bajoquienes vigilan e impiden la aparición de conductas "extrañas". Esta, más que cualquier
otra formalidad, es la "última línea de defensa" para prevenir abusos: Enron era mencionada con frecuencia -y de hecho, obtuvo varios
premios- por la excelencia de su normativa de
gobierno corporativo y sus manuales de control de riesgos. Como quedó de manifiesto, la
realidad iba por otros derroteros.
Preservar y estimular una cultura de empresa
que condene sin excepciones comportamientos poco éticos, junto a una -condición nece-
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saria pero no suficiente- legislación efectiva
en materia de responsabilidad profesional,
constituyen los puntales básicos para preservar la imprescindible confianza con la que han
de contar los mercados financieros.
PAUTAS DE ACTUACIÓN DE LOS
INVERSORES
Ahora bien, ello no es óbice para que los inversores hagan dejación de una de sus obligaciones fundamentales, cual es la de velar en
interés propio.
Año tras año, cada vez más personas se convierten en inversores. Hoy, la amplia mayoría
de ciudadanos que habita en el mundo desarrollado tiene una parte muy significativa de
su patrimonio vinculado a productos que cotizan o se negocian en mercados financieros.
Estudios empíricos demuestran que de este
inmenso colectivo, muy pocas personas pueden responder a preguntas básicas como las
actividades a las que se dedica la firma donde han invertido sus ahorros, quiénes son sus
clientes y cómo ganan dinero. Menos aún han
leído con detalle los informes trimestrales de
las compañías cuyas acciones
compraron.
Hacerlo quizás no fuera indispensable durante la década de los
noventa. Casi cualquiera que
acudía a la bolsa por ese entonces ganaba dinero. Eran los tiempos donde el devenir de los mercados era -a modo de talk showcentro de animadas discusiones
televisivas, con personajes populares como la estrella del tenis
Ana Kournikova, actuando como
anfitriona de debates sobre que acciones serían las próximas en multiplicar su valor.
Como constató el profesor de Harvard Andrei
Schleifer, varios años de fuertes y constantes
subidas crearon en los inversores un cierto
sentimiento de "euforia irracional.
Pronto comenzó a establecerse una relación
directa entre la reputación de las compañías,
la calidad de su management y la performance
de sus títulos en los mercados. El cumplimiento de unas expectativas trimestrales de crecimiento de beneficios y actividad cada vez más
ambiciosos eran requisito esencial para el éxito de un consejero delegado que se preciase.
En consonancia, los paquetes retributivos que
incluían pagos en opciones se generalizaron,
creciendo desde el 8% en 1990 hasta el 66% a
finales del 2001.
Cuando esta espiral se hizo insostenible, algunos encontraron su "tabla de salvación" en la
contabilidad. Así, al amparo de vacíos normativos o mediante ardides diversos, consiguieron manipular las cifras de balances y resultados hasta niveles insospechables. Las explicaciones recogidas por las notas que necesariamente les acompañan eran redactadas en el
lenguaje más esotérico y engorroso posible.
Varios escándalos recientes son el reflejo de
este modus operandi: Empresas que parecen
sólidas, quiebran o suspenden pagos poco después de presentar unos estados financieros auditados a priori consistentes.
En este sentido, Warren Buffet manifestó en
una entrevista reciente que "cuando leo la Memoria Anual de una compañía, si no la comprendo, es porque no quieren que la entienda.
No me interesa invertir en ellas".
Si una compañía no puede explicar sus números de una manera clara, no vale la pena invertir en ella. Es más, la regulación debe facilitar que los profesionales tomen posiciones en
su contra: El mejor modo de impedir que aparezcan prácticas extrañas o burbujas especula-
yoría de empresas envueltas en los recientes
escándalos es evidente.
En el caso Parmalat, la única agencia que le
calificaba no advirtió de ningún riesgo especial
en el pago de su deuda hasta el 9 de diciembre pasado, solo 10 días antes de su colapso
definitivo. Este escaso margen de anticipación
no constituye un hecho aislado. Dos agencias
reiteraron las calificaciones de máxima solvencia a Orange County a lo largo de diciembre de 1994. Un par de semanas después el organismo público gestionado por el pintoresco
Robert Citron presentaba expediente de quiebra. En 1997, los múltiples problemas que registraban las economías del este de Asia fueron detectados cuando ya lo irremediable había sucedido. Los casos Enron, Dynegy, WorldCom, etc. ilustran situaciones similares.
Desde principios de la década de los setenta
los organismos reguladores en casi todo el
mundo vinculan una mejor calidad crediticia
con un mejor tratamiento legislativo. La escala de calificación va desde AAA hasta D, siendo
BBB una línea divisoria importantísima, que
marca el llamado Investment Grade. Por
ejemplo, es usual que ciertos
fondos de inversión no puedan
invertir en títulos con rating por
debajo de BBB o que los coeficientes que han de satisfacer algunas compañías de seguros
tengan ponderaciones diferentes según la calificación de los
activos que adquieran.
Los excelentes ratings del condado de Orange eran una fuente
de confianza tanto para sus habitantes como para los inversores que adquirían sus bonos. Grandes gestores
de activos, como Alliance Capital, Franklin Advisors o Putnam Management, compraron cantidades muy sustanciales de bonos del County
para sus fondos de bajo riesgo. Las reducciones de ratings llegaron demasiado tarde. Poco
podían hacer ya. Como se preguntaba uno de
los altos ejecutivos de Van Kampen Merritt, "Si
las agencias de calificación no son capaces de
evaluar a uno de los mayores condados de los
Estados Unidos ¿Para qué sirven las calificaciones que otorgan?…"
La Comisión Europea, por su parte, está estudiando una serie de reformas para mejorar
prácticas contables, auditoría y gobierno corporativo. Entre otras, las medidas contemplan
la responsabilidad del auditor por las cuentas
consolidadas del grupo empresarial -no lo era
En una organización con valores corporativos
profundamente arraigados, son sus propios
miembros -desde el presidente hasta el
administrativo de nivel más bajo- quienes
vigilan e impiden la aparición de conductas
“extrañas”. Esta, más que cualquier otra
formalidad, es la “última línea de defensa”
para prevenir abusos
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BOLSA DE MADRID MARZO 2004
tivas es permitir que pueda "apostarse" contra
quienes las impulsan. La existencia de unos
mercados de derivados líquidos y profundos,
junto a una normativa flexible en materia de
ventas en descubierto constituyen excelentes
medios para hacerlo.
AUDITORES Y AGENCIAS DE
RATING
Los acontecimientos de los últimos años parecen poner de manifiesto también serias limitaciones en el trabajo de auditores y agencias
de rating. Errores tremendos llevaron a la desaparición de Arthur Andersen, paradigma de la
industria contable. El pobre desempeño de las
agencias de rating para predecir quiebras o
sensibles deterioros de la capacidad para
atender sus compromisos por parte de la ma-
> Escándalos financieros / opinión / mercado
en Parmalat-, rotación periódica
de la firma auditora, extensión de
los comités de auditoría independientes a todas las empresas que
cotizan en bolsa y la exigencia de
responsabilidad colectiva por parte de todos los miembros del consejo de administración respecto a
las cuentas presentadas.
La necesidad y urgencia de una
iniciativa de esta naturaleza es
evidente. Sin embargo, algunas
disposiciones como la obligada rotación de auditores ha demostrado su escasa efectividad en el caso italiano -es un requisito legal
desde hace tiempo- o en los Estados Unidos, donde se pudo establecer una cierta correlación entre cambios de revisor y fraudes
contables. Dos elementos si parecen, en cambio, muy relevantes:
Por una parte, regular claramente
el proceso de elección del auditor
por parte del comité de auditoría
independiente. Por otra, las compañías auditoras han de limitarse exclusivamente a la revisión de cuentas, no prestando ningún tipo de
servicio adicional que pueda poner en riesgo
su independencia.
Auditoría y evaluación crediticia constituyen
sectores sujetos a relativamente poca competencia. La caída de Andersen solo consiguió
hacer más valiosa la franquicia de las 4 firmas
restantes. En el caso de las agencias de rating,
solo 3 cuentan con aprobación reguladora en
los Estados Unidos. Desde una perspectiva estratégica, la prestación de ambos servicios tienen unas barreras de entradas tan grandes que
es casi imposible que surja un nuevo proveedor alternativo de ámbito global a corto/medio plazo.
Altísimos niveles de calidad y ética irreprochable son el mínimo aceptable para un oligopolio de estas características, cuya importancia para el desarrollo de los mercados es
superlativa. Con carácter urgente, ambos colectivos han de revisar sus procedimientos internos y standares profesionales, fijándolos
en consonancia con el status de privilegio del
que gozan.
REGULACIÓN
Muchos organismos reguladores en todo el
mundo ejercen sus funciones a través de unas
reglas y circulares estrictas, que establecen
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realidad económica propia de los participantes
en los mercados.
Por ejemplo, una norma referida a la transparencia habría de prohibir que las compañías
revelen información contraria a la realidad
económica, aún cuando una regla técnica contable así lo permitiese.
El cacareado Manual de Gestión de Riesgos de
Enron especificaba lo siguiente: "Las ganancias
informadas han de seguir las normas y principios contables. Los resultados no siempre crean medidas que reflejan las condiciones económicas subyacentes. No obstante, el desempeño de la gerencia corporativa suele medirse
por los ingresos contables, no por la realidad
económica subyacente. Por lo tanto, las estrategias de gestión de riesgos han de apuntar al
desempeño contable más que al económico".
Es decir, que la compañía alentaba a sus ejecutivos a centrarse más en el efecto contable
que en el impacto real de sus decisiones, en
una materia -el riesgo financiero- donde la lógica apunta justamente a lo contrario.
EL ROL DE LA JUSTICIA
que puede hacerse y que no, fijando condiciones, porcentajes, plazos y modo de reportar
los diferentes hechos económicos que se suceden en el devenir de las empresas. Esta metodología tiene claras ventajas en términos de
sencillez y claridad de aplicación.
Pero también tiene algunos inconvenientes, de
progresiva importancia: En primer lugar, a través de la ingeniería financiera y la deslocalización geográfica es posible diseñar productos u
operaciones que permiten soslayar muchas de
las reglas vigentes. En segundo término, la velocidad a la que evoluciona el entorno económico supera algunas veces al ritmo con el que
es posible redactar y promulgar reglas concretas. La realidad puede ir por delante del marco legislativo, tornando la regulación en obsoletas casi al momento de su publicación. Finalmente, como tales reglas especifican claramente que cosas incluyen y cuales no, en si
mismas proporcionan un "refugio seguro" para
cualquiera que desee iniciar algún tipo de
práctica abusiva no explícitamente recogida
en ella.
Una regulación basada en normas lo más amplias posibles, que impulsen una cultura de
honestidad profesional constituiría una solución práctica para los problemas apuntados.
En el límite, el mix ideal debería combinar reglas específicas con normas generales orientadas a preservar y reflejar en todo momento la
En general, las personas no dejan de perpetrar
acciones penales a menos que las consideren
moralmente erróneas o perciban que los costos -incluyendo la posibilidad de ir a la cárcelsuperan las ganancias. Por ejemplo, si los beneficios que se obtienen alterando las cuentas
contables es sustancial y la probabilidad de
ser castigado casi nula, parecería una decisión
racional la de maquillar los libros.
Aplicar multas y sanciones más fuertes -en si
mismos- no producen ningún resultado, al contrario, solo contribuyen a aumentar el tamaño
de la manipulación. En 2002 el Congreso de los
Estados Unidos duplicó la condena a prisión
por fraude financiero a 20 años. Esta pena se
ha aplicado en un pequeñísimo número de casos, por lo que apenas si ha tenido efecto disuasorio alguno. Parece que al contrario,
cuanto más complejo es el ardid utilizado,
menor es la probabilidad de que sus perpetradores sean castigados. Una regulación instrumentada a través de reglas específicas complica la actuación de los fiscales, ya que, mediante su estricto cumplimiento, los responsables de "montajes" que aprovechan su inadecuación a una realidad concreta permanecen
impunes, justificándose en que no tuvieron intención de defraudar. A menos que aumente la
probabilidad de castigo para quienes violan el
marco legal vigente, el número de casos escandalosos no disminuirá.
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