Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos

Crisis Cambiarias
y
Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Trabajo elaborado para su exposición en las VII Jornadas de Economía Internacional,
organizadas por la Asociación Española de Economía y Finanzas Internacionales y
la Universidad de Castilla-La Mancha que tendrán lugar en la Facultad de Derecho y
Ciencias Sociales en Ciudad Real, los días 25, 26 y 27 de junio de 2003.
Marzo de 2003
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón*
Marzo de 2003
Abstract
Este trabajo sintetiza las distintas generaciones de modelos de crisis cambiarias y describe los hechos
estilizados que precipitan el abandono del sistema de tipo de cambio fijo.
En este sentido se distinguen tres grandes grupos de teorías explicativas. Así en los modelos de crisis
iniciales, llamados de “primera generación”, las crisis cambiarias se generan por la práctica de
políticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con el mantenimiento de un sistema de
tipos de cambio fijo. Aquí, las crisis son un fenómeno determinista, porque son merecidas y
previsibles. En los modelos de “segunda generación”, los gobiernos racionalmente deciden en base
a una valoración coste–beneficio si mantienen o no la defensa de una paridad determinada de tipo de
cambio. Sin embargo, en esta “segunda generación” de modelos, las crisis cambiarias ya no son un
fenómeno determinista porque paridades que serían sostenibles de manera indefinida pueden ser
atacadas y hundirse ante un sentimiento adverso de los mercados.
Finalmente, en los modelos de “tercera generación” las crisis cambiarias forman parte de una crisis
financiera mucho más amplia y profunda. Los aspectos determinantes en la lógica de estos nuevos
esquemas interpretativos son la existencia de un volumen muy significativo de inversiones a corto
plazo o a muy corto plazo, la vulnerabilidad financiera de las empresas derivada de sus muchos
pasivos en moneda extranjera y la psicología de los inversores que siguiendo su racionalidad
individual pueden alentar una situación de “pánico financiero”. Pero tal vez, la principal aportación
de esta última generación de modelos –y quizás el elemento más destacado respecto a las
interpretaciones precedentes– son las implicaciones de política económica que se derivan así como
el papel que se otorga al tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconómico.
Joan Ripoll i Alcón
DNI: 38.125.393H
Escola d’Estudis Empresarials del Maresme (EUM)
Passeig del Callao s/n
Teléfono: 93 790 74 44
Fax: 93 790 62 27
–08301– MATARÓ (Barcelona)
[email protected]
*
Profesor del Departamento de Economía y Finanzas de l’Escola d’Estudis Empresarials del Maresme (EUM)
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Índice
Introducción .................................................................................................................................. 4
A. Los modelos de crisis cambiaria de “primera generación”..................................................... 6
1. La lógica de los modelos de “primera generación” ............................................................. 6
1.1. Introducción ...........................................................................................................................6
1.2. La especificación del modelo de crisis cambiaria..................................................................7
2. La dinámica del ataque especulativo .................................................................................. 14
B. Los modelos de crisis cambiarias de “segunda generación”................................................. 19
1. La lógica de los modelos de “segunda generación”.......................................................... 20
1.1. Introducción .........................................................................................................................20
1.2. La especificación del modelo de crisis cambiaria................................................................22
2. La dinámica del ataque especulativo .................................................................................. 28
2.1. El papel de las expectativas .................................................................................................28
2.2. Atacar o no atacar, esa es la cuestión................................................................................30
2.3. Gestación y estallido de la crisis: hechos estilizados...........................................................33
C. Los modelos de crisis cambiaria de “tercera generación”.................................................... 39
1. La lógica de los modelos de “tercera generación”............................................................. 40
1.1. Introducción .........................................................................................................................40
1.1.1. El modelo de crisis basado en el “azar moral” ..................................................................40
1.1.2. El modelo de crisis basado en la “bancarrota”...................................................................42
1.1.3. El modelo de crisis basado en los “problemas de balance” ...............................................45
1.2. La especificación del modelo de crisis financiera ...............................................................47
1.2.1. Los mercados de bienes y servicios: la función ER ..............................................................47
1.2.2. El mercado de dinero y el mercado de divisas: la función EF ............................................50
1.2.3. El equilibrio simultáneo de los mercados de bienes y servicios y de los mercados
financieros.........................................................................................................................54
2.La dinámica de las crisis de “tercera generación” ............................................................ 55
2.1. El origen de la fragilidad financiera...................................................................................55
2.2. La gestación y el estallido de la crisis financiera ................................................................59
2.2.1. La pérdida de confianza y el colapso financiero ..................................................................59
2.2.2. La lógica del ataque especulativo contra la moneda nacional ............................................60
2.2.3. Los problemas de balance y sus efectos devastadores .........................................................62
D. Conclusiones .......................................................................................................................... 64
Los modelos “clásicos” o de “primera generación” .....................................................................64
Los modelos de “segunda generación”.........................................................................................65
Los modelos de “tercera generación” ..........................................................................................67
Referencias Bibliográficas .......................................................................................................... 70
2
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Índice de Figuras
Figura 1. Los ataques especulativos según los modelos de “primera generación” ...................................11
Figura 2. La multiplicidad de equilibrios en los modelos crisis cambiaria de “segunda generación”........26
Figura 3. Consecuencias macroeconómicas de la defensa de un sistema de tipo de cambio fijo ...............33
Figura 4. La dinámica de las crisis cambiarias en los modelos de “segunda generación” ........................35
Figura 5. Los mercados de bienes y servicios y la función ER ..................................................................48
Figura 6. El mercado nacional de dinero y el mercado de divisas: la función EF en ausencia de
intervención ........................................................................................................................................52
Figura 7. Los mercados de dinero y los mercados de divisas: la función EF en presencia de intervención
............................................................................................................................................................53
Figura 8. El equilibrio a corto plazo del conjunto de la economía .............................................................54
Figura 9. Efectos del apalancamiento financiero en la dinámica de las crisis de “tercera generación”....56
Figura 10. Fragilidad financiera, huída de capitales y ataque especulativo................................................60
Índice de Cuadros
Cuadro 1. La dinámica del ataque especulativo cuando la paridad es creíble ............................................15
Cuadro 2. La dinámica del ataque especulativo cuando la paridad no es creíble .......................................16
Cuadro 3. La dinámica del ataque especulativo en un contexto de equilibrios múltiples...........................31
3
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Introducción
La intensificación del proceso de integración financiera que ha experimentado la economía
mundial durante la década de los ‘90 ha contribuido notablemente a aumentar la frecuencia y la
intensidad de las crisis cambiarias en los países llamados “emergentes”.
Es quizás por ello, que en los últimos años han proliferado los análisis, teóricos y empíricos,
sobre la naturaleza y las causas del abandono de un sistema de tipo de cambio fijo. Y si bien es
cierto que pueden identificarse numerosos rasgos comunes en los diferentes episodios de crisis,
también lo es que en la literatura existente entorno a esta materia, no existe un modelo de
referencia de crisis cambiaria y financiera.
De hecho cuando Eichengreen, Rose y Wyploz (1995) introducen las terminologías de modelos
de “primera” y “segunda generación” están poniendo de manifiesto la evidencia de que cada
nueva oleada de crisis parecía dar lugar a una nueva tipología de esquemas interpretativos. Así,
los modelos de “primera generación” son una explicación de las crisis cambiarias de principios
de los años setenta, mientras que la inspiración para los de “segunda generación” surge de la
serie de ataques especulativos que sufrió el mecanismo de cambios del SME entre 1992 y 1993.
De la misma manera, la proliferación de los modelos de “tercera generación” es el resultado de
los esfuerzos para analizar la crisis asiática de 1997.
Esta falta de consenso sobre la naturaleza de las crisis cambiarias modernas dificulta la
determinación de los factores que las han causado. Tal como afirma Krugman “si no nos
ponemos de acuerdo sobre lo que ha pasado ¿cómo podemos decir si es el incremento del
comercio exterior o cualquier otro factor el que hace más o menos probable el colapso del
sistema de tipo de cambio? A pesar de todo, desde el estallido de la crisis del sureste asiático,
hay una tendencia definitiva en la literatura que se aparta de los modelos que enfatizaban el
nivel de endeudamiento excesivo en beneficio de algún tipo de pánico que se autoconfirma
(self-fulfilling). La vulnerabilidad de las economías a este tipo de pánico, a su vez, está
crecientemente relacionada con alguna clase de asincronía entre el horizonte temporal de
endeudamiento y el período de maduración de las inversiones y/o entre la divisa en la que están
denominadas las deudas y la moneda en la que se realizan las inversiones.
Este artículo sintetiza los principales modelos teóricos explicativos de las “crisis cambiarias” y
describe los hechos estilizados que, en las sucesivas generaciones de estos esquemas
interpretativos, precipitan el abandono del sistema de tipo de cambio establecido. En este
sentido, el trabajo se estructura en un total de cuatro apartados. Así, en la primera parte se
presenta el modelo canónico de “primera generación” (o de “política exógena”) donde las
crisis surgen por la práctica de políticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con el
4
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mantenimiento de un sistema de tipo de cambio fijo. En la segunda parte se analizan los
modelos de “segunda generación” (o de “política endógena”) donde el elemento
desencadenante de la crisis es la existencia de un trade-off macroeconómico y las políticas que
se adoptan al respecto. Los modelos de “tercera generación” del tercer apartado, tomando
aspectos de los esquemas precedentes, introducen un planteamiento más global pues analizan la
crisis cambiaria como un aspecto monetario de una crisis financiera mucho más amplia. El
apartado final sumariza las principales virtudes de cada generación de modelos.
5
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A. Los modelos de crisis cambiaria de “primera generación”
El modelo canónico de crisis cambiaria es una idea original de Krugman (1979) que adapta la
lógica de un modelo de Salant y Henderson (1978) –donde se explican los ataques especulativos
sobre los precios de las materias primas – para describir los intentos de estabilizar el tipo de
cambios por parte de las autoridades monetarias. En estos modelos de “primera generación” o
de “política exógena” –inspirados en las crisis cambiarias de principios de los años setenta en
México y Argentina–
se presentan esencialmente los esfuerzos de un banco central para
mantener fija una determinada paridad de la moneda usando su dotación de reservas de divisas
en un contexto de monetización recurrente de déficits públicos crecientes.
La literatura en esta área se amplía, especialmente a partir de la publicación del trabajo de Flood
y Garber (1984), quienes redefinen la idea de Krugman creando un modelo monetario
estocástico con expectativas racionales a partir del cual es posible obtener con certeza la fecha
en la que se producirá el hundimiento del régimen cambiario así como describir el
comportamiento exacto de las variables monetarias que determinan el tipo de cambio. En los
años siguientes y hasta aproximadamente 1993, muchos otros autores tomando como referencia
estos trabajos seminales de Krugman y de Flood y Garber, modifican algunos de los supuestos,
para continuar analizando las crisis de balanza de pagos con ataques especulativos y el colapso
de un sistema de tipo de cambio fijo1.
1. La lógica de los modelos de “primera generación”
1.1. INTRODUCCIÓN
El papel seminal de Krugman (1979) proporciona un razonamiento teórico convincente desde el
punto de vista económico sobre las causas que provocan una crisis cambiaria. Krugman
construye un modelo simple en el que la defensa de la paridad, por parte del banco central es
abandonada tan pronto se agotan las reservas de divisas. De esta manera se pone de manifiesto
que la capacidad del banco central para evitar la depreciación de la moneda nacional está
condicionada por su dotación de reservas internacionales. Cuando el gobierno pierde su
capacidad de intervención se experimenta una crisis de pagos2. El factor explicativo de la
pérdida de reservas que conduce a la crisis es la aceleración en la expansión del crédito interno
1
Ver Obstfeld (1984), Buitler (1987), Calvo (1987), Conolly y Taylor (1984), Grilli (1986), Guidotti y Végh (1992), Velasco
(1993) y Stein y Streb (1993).
2
Una crisis de la balanza de pagos puede definirse como aquella situación en la que el país no puede financiarse en los mercados
internacionales y además ha agotado su dotación de reservas de divisas.
6
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derivado de la monetización recurrente de déficits fiscales. El modelo de Krugman es
determinista porque el ataque especulativo es una consecuencia directa de la práctica de
políticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con el mantenimiento de una paridad
fija.
1.2. LA ESPECIFICACIÓN DEL MODELO DE CRISIS CAMBIARIA
Para analizar el colapso del sistema de tipo de cambio fijo, Krugman (1979) construye un
modelo en tiempo continuo –análogo al modelo de recursos agotables de Salant y Henderson
(1978)– para una economía monetaria pequeña donde el gobierno del Estado asume:
a) Un compromiso de estabilidad, en virtud del cual se establece –explícita o implícitamente–
la paridad de la moneda nacional respecto a la divisa de otro país. Este extremo implica que
la oferta monetaria nacional no puede crecer a un ritmo muy superior al de sus principales
socios comerciales, y especialmente en relación con el país o grupo de países con los cuales
se ha fijado el tipo de cambio, para evitar una apreciación real y la pérdida de
competitividad que resultaría de un crecimiento diferencial de los precios
b) Una política de expansión del crédito interno asociada a la instrumentación de una política
fiscal expansiva que persigue estimular el crecimiento económico del país.
En este contexto, se supone que la demanda de dinero en términos nominales de la economía
nacional depende de los tipos de interés y toma la forma de la expresión (A1):
(A1)
M td = Pt Ae −η it
Donde A es una constante, Pt es el nivel de precios de la moneda nacional y it es el tipo de
interés nominal nacional.
Se supone también la presencia en la economía de activos financieros perfectamente
sustituibles, movilidad perfecta de capitales, perfecta certeza y que los tipos de interés
nacionales se vinculan con los tipos de interés del extranjero –que se consideran constantes
*
( it = it )– a través de la condición de paridad de intereses cubierta.
(A2)
it = it* +
Ete − Et
= it* + d
Et
7
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Donde Et es el tipo de cambio nominal actual entendido como el precio de la moneda extranjera
en términos de la moneda nacional mientras que d =
Ete − Et
es la tasa de depreciación
Et
esperada del tipo de cambio, definida a partir de la diferencia entre el tipo de cambio esperado
en el futuro ( Ete ) y el tipo de cambio actual ( E t ).
Por una cuestión de simplicidad, se establece que para la paridad del poder adquisitivo (PPA) el
nivel de precios extranjero es constante y se normaliza a la unidad. Esta circunstancia permite
identificar directamente el nivel de precios nacional (Pt) con el tipo de cambio nominal (Et)
como se recoge en la expresión (A3).
(A3)
Pt = Et ⋅ Pt * → Si Pt * = 1 ⇒ Pt = Et
Como consecuencia de esto, la demanda nominal de dinero doméstica pasa a depender
directamente del tipo de cambio nominal. Si la paridad de la moneda se fija en un nivel E , la
tasa de depreciación d valdrá cero porque E t = E te = E , y entonces la condición de paridad de
intereses se reduce a it = it* hecho que se puede escribir también como it = i* en la medida que
los tipos de interés extranjeros son constantes. Si ello es cierto, la demanda nominal de dinero
pasa a ser constante e igual a M como se desprende de la formulación adjunta3.
(A4)
*
M td = Pt Ae−ηit ⇒ M td = EAe−η i = M
Si como se ha afirmado el tipo de cambio se fija en un nivel E , el banco central tendrá que
estar dispuesto a intervenir en los mercados monetarios para mantener estable la oferta
monetaria en un nivel igual a la demanda nominal de dinero que es consistente con la paridad
fija, es decir, M ts = M = M t d . Dicho de otra manera, la ecuación (A4) pone de manifiesto que
en un sistema de tipo de cambio fijo, con perfecta sustituibilidad entre activos financieros, la
política monetaria está subordinada al mantenimiento del tipo de cambio y por tanto, el objetivo
de estabilidad cambiaria comporta necesariamente tener que controlar la oferta monetaria de la
economía.
3
La deducción de la ecuación (A4) es la siguiente:
M
d
t
= P t Ae
− η it

 P t = E t P t * → ( P t * = 1 , E t = E ) ⇒ P t = E
⇒ 
 ⇒ M
 i t = i t* + d → i t* = i * ; E t = E te = E ⇒ d = 0 ⇒ i t = i * 
[
]
8
d
t
= E Ae
−η i*
= M
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Por otra parte sabemos que, de la consolidación del balance del sistema financiero (que incluye
también la actividad del banco central) se desprende que la contrapartida de la creación de
oferta monetaria de un país ( M s ) –que equivale a la suma del Efectivo en Manos del Público
(EMP) y los Depósitos (D)– resulta de la agregación del crédito al sector exterior (CSext), el
crédito al sector público (CSPub) y el crédito al sector privado (CSPriv) como se ilustra en la
expresión (A5).
(A5)
CSext + CSPub + CSPriv = M s ≡ EMP + D
El crédito al sector exterior representa la acumulación de crédito ante el resto del mundo y está
constituido principalmente por la dotación de reservas de divisas (R). Justamente por ello el
crédito al sector exterior se identifica con la dotación de reservas internacionales de la economía
(CSext ≈ R) que custodia el banco central. Análogamente, la suma del crédito al sector público y
del crédito al sector privado constituye lo que se llama Crédito Interno (CI) de la economía. Si
ello es cierto entonces la expresión (A5) anterior se puede escribir como (A6)
(A6)
R + CI = M s ≡ EMP + D
o alternativamente
(A7)
M ts = CI t + Rt = CI t + E ⋅ f t
donde CIt es el Crédito Interno en términos nominales en el período t, Rt es la dotación de
reservas valorada en moneda nacional en un período t mientras que ft es el mismo stock de
reservas extranjeras pero valorado en divisas.
De las expresiones (A6) y (A7) se desprende que el banco central tiene que controlar el crédito
externo o el crédito interno de la economía si quiere garantizar la estabilidad monetaria y
cambiaria. En principio, los dos tipos de intervenciones –esto es operaciones de “mercado
abierto” con bonos denominados en moneda extranjera para incidir sobre el crédito interno (CIt)
y con bonos expresados en moneda extranjera para afectar a la dotación de reservas ( ft )– son
igualmente efectivas en la medida que ambos activos financieros son sustitutivos perfectos
como se desprende de la ecuación (A2) y como necesariamente exige un tipo de cambio creíble.
Si ello es cierto, las intervenciones del banco central en los mercados de divisas garantizan el
mantenimiento de la paridad de la moneda nacional.
9
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El modelo de ataque especulativo de Krugman (1979) asume sin embargo que la expansión del
crédito interno es un proceso exógeno, asociado muy a menudo a la monetización recurrente de
déficits públicos crecientes derivados de la práctica de políticas fiscales expansivas.
Concretamente el modelo considera que el crédito interno crece a un ritmo constante γ, con
independencia de lo que pase en los mercados de divisas.
∆CI t
=γ
CI t
(A8)
con γ > 0
En este escenario, la dotación de reservas tiene que soportar totalmente el peso del ajuste con lo
cual la expansión del crédito interno de la economía determina el ritmo de disminución
progresiva de las reservas4 como se recoge en la ecuación (9), donde ωf es la proporción que
representa la dotación de reservas de divisas respecto a la oferta monetaria nacional  ω f = E f t  .



(1 − ω f )
∆f t
=−
γ <0
ft
ωf
(A9)
Mt 
Esta tendencia en la evolución de las reservas internacionales se explica porque el crecimiento
del crédito interno introduce presiones en los mercados de divisas para que la moneda nacional
se devalúe. El compromiso del banco central a mantener invariable el tipo de cambio forzará a
la autoridad monetaria a intervenir en el mercado de divisas, vendiendo moneda extranjera a
cambio de moneda nacional. Así, la intervención del banco central, al menos temporalmente,
eliminará el exceso de demanda del mercado y compensará la tendencia a la depreciación.
Precisamente por ello la venta de divisas supone una pérdida de reservas internacionales a lo
largo del tiempo siempre y cuando el tipo de cambio esté fijado.
Si estas políticas se perpetúan en el tiempo, es decir, si la monetización del déficit público se
convierte en una práctica recurrente el colapso de la economía resultará inevitable tan pronto la
4
Las variaciones de la oferta monetaria se explican o bien por variaciones del crédito interno o bien por variaciones de las reservas
de divisas. Si la oferta monetaria en términos nominales se ha de mantener constante en un nivel determinado entonces se cumple
que ∆ M = ∆ C + E ∆ f = 0 de donde se deriva que E ∆ f = − ∆ CI .
Además, de la ecuación (8) se deduce que ∆ CI
que E ∆ f
ft
=
γ CI
−
f
(M
∆ f
ft
=
−
∆ f
ft
=
 1
− 
 ω

− E f
E ft
t
f
⇒
t
t

− 1 γ


t
)γ
⇒
∆ f
ft
⇒
∆ f
ft
= γ CI
=
γ CI
−
=
−
(1
y dado que (C
t
E f
∆ f
ft
=
y por tanto E ∆ f = γ CI
t
t
t
= M
. Si multiplicamos por
t
− E ft
1
ft
) tenemos que
t
 M t
− 
−
 E ft
− ω
ω
f
10
f
)γ
E f
E ft

 γ

→
ω
f
=
E ft
M t
⇒
encontramos
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Joan Ripoll i Alcón
dotación de reservas, que actúa como mecanismo de ajuste, se agote. Entonces, el banco central
no tendrá la capacidad de intervenir en defensa de una paridad determinada y evitar la
devaluación de la moneda nacional.
La parte superior de la figura 1 muestra la tendencia a lo largo del tiempo de las variables M s, R
y CI y como la expansión sistemática del crédito interno se acaba haciendo insostenible a
medio plazo dada una dotación finita de reservas internacionales.
Figura 1. Los ataques especulativos según los modelos de “primera generación”
Ms, CI, R
Ms
CI
γ
Ataque
Especulativo
R
1
2
R2 = E fT22
3
T1
T3
T2
E
Tiempo (t)
~
E t →Tipo de Cambio Sombra
3
~
E3
2
~
E2 = E
~
E1
E → Paridad fijada por
el banco central
1
T1
Ataque
Especulativo
T3
T2
Tiempo (t)
Fuente: Joan Ripoll i Alcón a partir de Tugores (1999) y Krugman y Obstfeld (2001)
11
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Uno de los aspectos más destacados de este enfoque –ya clásico– de los ataques especulativos
es postular que la defensa del tipo de cambio sucumbirá no tanto cuando la dotación de reservas
sea nula sino en un momento del tiempo anterior.
Como se observa en la parte superior de la figura 1, el volumen de reservas hace un salto
discreto hasta a un valor de cero en el período T2 (punto 2), más que declinar suavemente hasta
a un período T3 (punto 3). Esta disminución súbita de la dotación de reservas es el resultado de
un ataque especulativo contra la moneda nacional por valor de R2 = E f T22 > 0 que fuerza el
final del sistema cambiario, pues los agentes que operan en los mercados de divisas se
benefician del compromiso del banco central de vender moneda extranjera a un precio E hasta
que su dotación se ve agotada.
Flood y Garber (1984) describen la secuencia temporal o timing de este ataque especulativo y de
la consiguiente crisis cambiaria a partir de la definición del shadow exchange rate o “tipo de
( ~ ) en el momento t es el tipo de
cambio sombra”. El tipo de cambio flexible “sombra” Et
cambio que igualaría la oferta y la demanda en el mercado de divisas si la paridad no estuviera
fijada, dado el stock de crédito interno (CIt). Es por tanto, el precio que operaría en el mercado
en el período t si el banco central –por falta de reservas– no pudiese impedir que el tipo de
cambio fluctuase libremente.
La parte inferior de la figura 1 muestra la evolución del “tipo de cambio sombra” juntamente
con el nivel en que el banco central ha fijado la paridad del tipo de cambio. Como se puede
observar, la función tiene pendiente positiva conforme transcurre el tiempo. A partir del enfoque
monetario de la balanza de pagos sabemos que, el resultado de un crecimiento del crédito
interno (CIt) sin límites será una inflación recurrente que moverá al alza el valor del tipo de
cambio; por tanto, si esta tendencia se mantiene, la moneda nacional tenderá a depreciarse en
los mercados de divisas a lo largo del tiempo.
En este escenario, imaginemos por un momento que las reservas se acaban en un período como
~
T1 previo a T2. En T1 el tipo de cambio de mercado o “precio sombra” ( E1 ) es inferior a E por
lo que si la dotación de reservas se agota en este instante todo el mundo esperará la apreciación
de la moneda nacional. Ante esta situación, los agentes financieros en un intento de maximizar
sus posiciones de cartera difícilmente adquirirán divisas a cambio de moneda nacional para que
se produzca el abandono del sistema5. Es por ello que la dotación de reservas no se agotará en
T1 sino en cualquier punto más allá.
5
Recordemos que la depreciación o la apreciación de la moneda nacional es un factor de capitalización adicional de cualquier
inversión en moneda extranjera. Así, una apreciación minora los rendimientos de una inversión en divisas o en otros activos
financieros expresados en moneda extranjera; de la misma manera, una depreciación incrementa los rendimientos asociados a una
inversión en divisas o en otros activos financieros denominados en moneda extranjera.
12
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
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Contrariamente, supongamos que el volumen de recursos del banco central se acaba en un
período T3 posterior a T2. En este caso, en T3, el tipo de cambio de mercado o “precio sombra”
~
( E 3 ) es superior a E por cual si la dotación de reservas se agota en este instante todo el mundo
esperará la devaluación de la moneda nacional en T3. Si ello es cierto, los agentes financieros en
un intento de maximizar sus posiciones de cartera tenderán a adquirir divisas a cambio de
moneda nacional justo antes de que se produzca el colapso del sistema cambiario; este
comportamiento estratégico tenderá a avanzar los acontecimientos y a precipitar la crisis. Es por
ello que la dotación de reservas en posesión del banco central se agotará de manera súbita y
siempre antes del período T3.
Teniendo presente estas consideraciones, podemos concluir que el ataque especulativo se
producirá siempre en un punto situado entre T1 y T3. Concretamente el ataque especulativo
~
ocurrirá en el período T2 cuando el “tipo de cambio sombra” ( E 2 ) iguale al valor fijado del
tipo de cambio ( E ).
Así, antes de T2, la paridad es creíble y por tanto los tipos de interés nacionales “i” coincidirán
con los tipos de interés del extranjero “i*” porque no se espera ninguna depreciación (d=0). De
esta manera, como se ilustra en la figura 1 las reservas caerán paulatinamente a lo largo del
tiempo6 mientras el tipo de cambio esté fijado en E . Sin embargo en T2, de manera repentina,
se modifican las expectativas de depreciación, desde un valor d=0 a un valor d=γ y de esta
manera los tipos de interés nacionales (i) aumentan desde un valor i=i* a un valor y = i* + γ.
En estas circunstancias, el mercado monetario permanecerá en equilibrio al nivel de precios
inicial P = E sólo si la oferta monetaria nominal disminuye suficientemente como para
acomodar la caída de la demanda monetaria real7. Es por ello que es necesario un salto discreto
en la dotación de reservas en el momento T2, precisamente para evitar un salto discreto en el
valor del tipo de cambio. Entonces, las reservas se reducen a cero de manera súbita mientras que
el tipo de cambio permanece fijo. Posteriormente, más allá de T2, la cotización de la moneda
fluctuará libremente al alza, porque el banco central una vez ha acabado con su dotación de
reservas no tiene capacidad para garantizar el compromiso de estabilidad cambiaria8.
6
A partir de la ecuación (A9) sabemos que la dotación de reservas disminuirá a lo largo del tiempo a un ritmo que vendrá
determinado por la tasa de crecimiento del crédito interno (γ), siempre y cuando los tipos de interés nacionales no varíen.
7
En relación con este resultado también es importante el supuesto que η −la sensibilidad de la demanda de dinero a variaciones de
los tipos de interés– es positiva. Las expectativas no importarían si η=0. En este caso las reservas sólo se agotarían en el momento
T3 porque la transición versus hacia la flotación no provoca una caída pronunciada en la demanda de dinero. Obviamente cuanto
mayor sea el valor de η más pronto sucederá, ceteris paribus, el ataque.
8
A pesar de que la secuencia temporal de las crisis es en principio predecible como señalan Flood y Garber (1984) a partir de la
noción de “tipo de cambio sombra”, muchos otros modelos sugieren que a la práctica es realmente complicado determinar el
momento preciso en qué se desencadenará el ataque especulativo.
13
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
2. La dinámica del ataque especulativo
Siguiendo a Obstfeld (1996), el análisis de la dinámica del ataque especulativo sobre una divisa
y el comportamiento estratégico de los especuladores se puede plantear en términos de un juego
no cooperativo de una sola vez con tres jugadores, que representan a dos agentes financieros que
operan en los mercados de divisas más un banco central que vende reservas para defender un
determinado valor de tipo de cambio9.
Supongamos que cada jugador dispone de un volumen de recursos –activos financieros
denominados en moneda nacional– por valor de 6 y que cada uno de ellos puede tomar dos tipos
de decisiones: “vender al banco central sus activos en moneda nacional” –y por tanto especular
y atacar la moneda del país– o alternativamente “mantener sus inversiones” –y por tanto no
atacar, no especular contra la moneda del país– . En el momento de vender y tomar una posición
en moneda extranjera y contraria a la paridad actual los agentes tienen que soportar unos costes
de transacción fijos por valor de 1, imputables a gastos operativos; en cambio la opción de
mantener los activos en moneda nacional tiene un coste nulo.
Al mismo tiempo suponemos que, si el ataque especulativo tiene éxito el gobierno del Estado se
ve forzado a devaluar la moneda nacional en un 50 por ciento, porcentaje que a su vez,
determina el beneficio potencial que obtienen el conjunto de agentes financieros y que resulta de
la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de las divisas. Se entiende que el
ataque tiene éxito si el flujo de ventas que desencadenan los operadores consigue absorber
completamente las reservas internacionales que el banco central está dispuesto a movilizar.
Teniendo presente estas consideraciones se pueden describir, de momento, dos escenarios
diferentes en función de la dotación de reservas que dispone el banco central, dotación que
determina la capacidad de intervención de la autoridad monetaria en los mercados de divisas.
El primer juego, que se muestra en el cuadro 1, es el “juego de reservas altas” porque el
volumen de recursos internacionales del banco central es de una cuantía suficiente (R=20) tanto
para hacer frente al ataque de uno solo de los agentes –que obligaría al banco central a adquirir
activos en moneda nacional a cambio de moneda extranjera por valor de 6–, como para contener
un ataque conjunto de los dos operadores –que originaría una corriente de ventas de moneda
nacional por valor de 12–.
9
La consideración de sólo dos agentes no supone una pérdida de generalidad respecto una situación en la que actúan muchos
operadores que compiten entre sí, porque el modelo, a pesar de su simplicidad, captura los aspectos más determinantes de casos más
realistas.
14
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
El cuadro describe las posibles acciones estratégicas que pueden seguir cualquiera de los dos
operadores financieros dada la dotación de recursos del banco central. Así, mantener las
inversiones en moneda nacional comporta registrar un beneficio neto igual a 0 mientras que
intentar atacar la moneda nacional supone tener que asumir unas pérdidas netas de –1 (a los
ingresos de la venta de moneda nacional que son 0 porque el ataque no tiene éxito hay que
sumarle unos costes de transacción de –1).
Cuadro 1. La dinámica del ataque especulativo cuando la paridad es creíble
Juego 1: Reservas Altas
Dotación de Reservas, R = 20
Mantener Activos
Agente 1
Agente 2
Mantener Activos
Vender Activos
(No Atacar)
(Atacar)
0,0
0 , -1
-1 , 0
-1 , -1
(No Atacar)
Vender Activos
(Atacar)
Fuente: Obstfeld (1996)
En este contexto, los agentes financieros que operan en los mercados de divisas optarán, si se
comportan racionalmente, por no atacar la moneda nacional en ninguna circunstancia dada la
dotación de reservas del banco central y su particular volumen de recursos. En términos de
teoría de juegos, los agentes presentan una estrategia dominante que consiste en “No Atacar” y
mantener sus activos en moneda nacional. Esta circunstancia permite identificar un Equilibrio
de Nash en la casilla superior izquierda (0 , 0) que además coincide con la solución final del
juego que es única.
Si esto es cierto, en la economía existe un único equilibrio que se caracteriza porque la paridad
fijada sobrevive al ataque especulativo. De hecho, el banco central supera el ataque,
sencillamente, porque este ataque no se llega a producir pues la dotación de reservas, que
determina la capacidad de intervención de la autoridad monetaria, disuade cualquier acción
especulativa de los agentes financieros. Alternativamente, podríamos interpretar la dotación de
reservas internacionales como una medida relativa de la opinión del mercado y, por tanto,
cuando el volumen de divisas es muy cuantioso considerar que la paridad resulta creíble porque
está avalada por unos valores macroeconómicos fundamentales suficientemente sólidos. Desde
este punto de vista, los agentes esperarán que la paridad pueda mantenerse en el tiempo y por
tanto la tasa de depreciación valdrá cero (d=0). De hecho, esta coyuntura describiría la situación
15
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
de la economía en los períodos previos a T2 de la figura 1, donde el tipo de cambio fijo es
~
superior al “tipo de cambio sombra” ( E > E ) y donde la posible apreciación de la moneda
nacional si el banco central dejase de intervenir en los mercados de divisas denota, de alguna
manera, la credibilidad de la paridad actual y la fortaleza de la economía.
En este escenario, el gobierno del Estado para estimular el crecimiento económico del país
decide instrumentar una política fiscal expansiva y financiar con dinero el déficit público que se
deriva. Como consecuencia de ello, el crédito interno de la economía aumentará.
Si estas prácticas se perpetúan en el tiempo, tarde o temprano, aparecerán presiones en los
mercados de divisas para que la moneda nacional se deprecie. Esta circunstancia, dado el
compromiso del banco central a mantener invariable el tipo de cambio, forzará a la autoridad
monetaria a intervenir en los mercados de divisas, vendiendo moneda extranjera a cambio de
moneda nacional. De esta manera, el banco central eliminará, al menos temporalmente, el
exceso de demanda en el mercado de divisas y compensará la tendencia a la depreciación. Sin
embargo, aquella venta de divisas comportará una pérdida de reservas internacionales desde un
nivel R=20 a un nivel R=6, y esta circunstancia sitúa a la economía en una nueva coyuntura.
Es precisamente esta nueva coyuntura, la que configura el segundo de los juegos que se
plantean. En este sentido, el cuadro 2 ilustra el “juego de reservas bajas” porque el volumen de
recursos internacionales del banco central es, actualmente, de una cuantía insuficiente tanto para
hacer frente al ataque de uno solo de los agentes como para contener un ataque conjunto de los
dos operadores.
Cuadro 2. La dinámica del ataque especulativo cuando la paridad no es creíble
Juego 2: Reservas Bajas
Dotación de Reservas, R= 6
Mantener Activos
Agente 1
Agente 2
Mantener Activos
Vender Activos
(No Atacar)
(Atacar)
0,0
0 , +2
+2 , 0
+1/2 , +1/2
(No Atacar)
Vender Activos
(Atacar)
Fuente: Obstfeld (1996)
16
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Ahora, igual que antes, mantener las inversiones en moneda nacional supone registrar un
beneficio neto igual a 0. En cambio en este caso, el ataque especulativo de un solo operador será
suficiente para provocar la depreciación de la moneda nacional, en la medida que el flujo de
ventas que generará este único agente –por valor de 6 unidades– obligará al banco central a
intervenir en el mercado de divisas vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional.
Esta dinámica acabará con la dotación de reservas del banco central e impedirá la realización
nuevas intervenciones precipitando el colapso del régimen cambiario y la depreciación de la
moneda nacional en un 50 por ciento. De aquí resulta que el ataque a la moneda nacional por
parte de un único operador dará lugar a unos beneficios netos de +2 (a los ingresos por la venta
de moneda nacional que son de +3, y que resultan de la venta a posteriori de las divisas,
adquiridas previamente al banco central por valor de 6 con un margen del 50 por ciento: 6 x 0,5
hay que descontar costes de transacción por valor de –1).
Análogamente, la dotación de reservas del banco central resulta insuficiente para compensar la
oleada de ventas que desencadena el ataque conjunto de los dos operadores financieros por valor
de 6. En este caso, ambos agentes se ven obligados a repartirse a partes iguales los ingresos
conjuntos de la operación (+3), es decir, a cada agente le correspondería la mitad de las
ganancias, esto es +1,5 = (+3/2). A estos beneficios particulares cada agente financiero tendría
que descontar los gastos operativos en qué incurre (–1), lo cual acaba determinando un
beneficio neto para cada uno de los operadores de +1/2 = (1,5–1).
De aquí se desprende que los beneficios netos asociados al ataque, tanto si lo desencadena un
solo agente como los dos conjuntamente, son siempre superiores a la estrategia de mantener las
inversiones en activos financieros denominados en moneda nacional.
En términos de teoría de juegos, los agentes presentan una estrategia dominante que consiste en
“Atacar” y no mantener sus posiciones en la moneda del país. Esta circunstancia permite
identificar un Equilibrio de Nash en la casilla inferior derecha (+1/2 , +1/2) que además
coincide con la solución final del juego que es única: los agentes financieros guiados por su
interés particular atacarán siempre a la moneda nacional con independencia de cuál sea el curso
de acción del otro operador, hecho que precipitará el colapso del sistema de tipo de cambio en
cualquier caso.
Nuevamente, en la economía existe un equilibrio único caracterizado porque el tipo de cambio
fijado nunca supera el ataque especulativo. De hecho, el ataque a la moneda nacional siempre
acabará produciéndose porque la dotación de reservas del banco central que determina la
capacidad de intervención de la autoridad monetaria no es suficiente como para disuadir la
acción especulativa de los agentes financieros. Dicho de otro modo, en la medida que la
dotación de recursos de los operadores puede entenderse como una referencia del sentimiento de
17
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
los mercados, el bajo nivel de reservas revela que la paridad no resulta creíble porque no está
soportada por unos valores macroeconómicos suficientemente sólidos.
Así, la práctica de políticas de demanda excesivamente expansivas mueven al alza el tipo de
cambio esperado en el futuro con lo que la tasa de depreciación aumenta de valor y deja de ser
igual a cero. En esta coyuntura –que reproduciría la situación de la economía en el período T2
donde la sobrevaloración de la moneda nacional ponía de manifiesto la debilidad de la economía
y anunciaba la futura devaluación–, el colapso del sistema cambiario resulta inevitable en la
medida que la depreciación esperada de la moneda nacional incrementa la rentabilidad esperada
de una inversión en moneda extranjera y ofrece a los especuladores una estrategia de una sola
dirección.
De esta manera, los agentes que operan en los mercados de divisas persiguiendo maximizar sus
ganancias comenzarán a desprenderse de la moneda nacional y a adquirir divisas
internacionales, y este movimiento desencadenará un ataque especulativo que precipitará la
devaluación antes de que se haya agotado la dotación de reservas de la economía. La defensa de
la paridad resultará del todo infructuosa y el banco central, sin reservas, tendrá que abandonar el
tipo de cambio fijado.
18
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
B. Los modelos de crisis cambiarias de “segunda generación”
Los modelos de “primera generación” o modelos “clásicos” proporcionan una parábola
elegante sobre la respuesta racional de los mercados financieros a políticas macroeconómicas
insostenibles. Con todo, una serie de economistas han esgrimido que estos modelos a-lakrugman son una representación poco realista de las fuerzas que operan realmente en una
crisis10. La principal crítica que se puede hacer a esta “primera generación” de modelos de
crisis cambiaria es que describen la política económica instrumentada por el Estado de manera
muy mecánica: el gobierno imprime billetes y monedas con los que poder financiar el déficit
fiscal mientras el banco central defiende un sistema de tipo de cambio fijo a través de la venta
de divisas hasta llegar a agotarlas.
Pero en realidad la variedad de políticas que puede seguir un Estado es mucho más amplia y, los
modelos “clásicos” tienden a ignorar las opciones de política económica al alcance de las
autoridades y las fórmulas a través de las cuales opera el coste marginal de ejercer esas distintas
alternativas. Así, por un lado los gobiernos condicionan o ven condicionada su política fiscal
por la posición de la balanza de pagos del país. Por otro lado, los bancos centrales disponen de
otros medios, diferentes a la intervención en los mercados de divisas, para defender el tipo de
cambio. Paralelamente, las acciones de los especuladores pueden verse mediatizadas por las
conjeturas que realizan sobre la naturaleza de acciones adoptadas por las autoridades
económicas. Es por ello que, los modelos de primera generación resultan poco útiles a la hora de
ofrecer un criterio general sobre los factores que desencadenan la crisis a la hora de determinar
sus efectos. De hecho, la defensa del tipo de cambio es más una cuestión de trade-offs de
política económica que no un simple ejercicio de compra–venta de divisas hasta que las reservas
del banco central se han acabado. Y es justamente esta la lógica que inspira a los modelos de
crisis cambiarias de “segunda generación”.
Los modelos de crisis cambiarias de “segunda generación” son una idea original de Obstfeld
(1986), perfilada y matizada en sus trabajos posteriores de 1994 y 1996. Aquí el elemento
desencadenante del ataque especulativo es la existencia de un trade-off macroeconómico y las
políticas que se instrumentan al respecto.
10
El enfoque clásico fue cuestionado como consecuencia de la crisis del mecanismo de cambios del Sistema Monetario Europeo
(SME) de 1992 y 1993. Los analistas consideraron que durante las tormentas monetarias que caracterizaron este episodio de
turbulencias en los mercados había al menos dos elementos que no se correspondían con la dinámica de la crisis que describen los
modelos de “primera generación”: a) por un lado, países de solvencia económica contrastada como Francia habían visto sus
monedas atacadas sin que fuese evidente la presumible incoherencia entre las políticas económicas desarrolladas y el objetivo de
estabilidad cambiaria; b) por otro lado, los mercados financieros no fueron capaces de anticipar el colapso del sistema de forma
perceptible –tensiones en los mercados de divisas, presiones sobre los tipos de interés– de tal manera que la previsibilidad teórica
del ataque quedaba en entredicho.
19
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
En este tipo de modelos –que tienen su origen en la serie de ataques especulativos sobre el
mecanismo de cambios (ERM) del Sistema Monetario Europeo (SME) de 1992 y 1993– las
crisis cambiarias dejan de ser un fenómeno necesario en la medida que la actitud y sensibilidad
de las autoridades económicas respecto alguna variable macroeconómica resultará decisiva para
alentar el ataque o impedirlo.
1. La lógica de los modelos de “segunda generación”
1.1. INTRODUCCIÓN
Los modelos de crisis cambiarias de “segunda generación”, representados especialmente por
Obstfeld (1994 y 1996), Cole y Kehoe (1996) y Sachs, Tornell y Velasco (1996) adoptan una
gran variedad de formas y divergen ampliamente en cuanto a sus detalles.
Con todo pueden distinguirse unos rasgos comunes a partir de los cuales podemos crear un
modelo de síntesis donde un gobierno –entendido en este caso como un ente que intenta
minimizar una función de pérdidas– tiene que decidir si defiende o no una paridad fijada de
manera exógena. En el momento de adoptar esa decisión, el gobierno del Estado toma en cuenta
tres elementos:
a) El primero de los aspectos a considerar es la existencia de incentivos a la devaluación, es
decir, por alguna razón al gobierno del Estado le interesa devaluar la moneda nacional y en
el límite sería partidario de abandonar el sistema de tipo de cambio fijo con el que ha venido
funcionando hasta el momento. Los motivos que podría tener un Estado para permitir que
su moneda se deprecie en los mercados internacionales son diversos. Así por ejemplo, el
sistema de tipo de cambio fijo se erige en un obstáculo cuando el gobierno pretende crear
inflación y reducir el valor real de la deuda pública –denominada en moneda nacional– en
un escenario donde el endeudamiento de la economía es muy importante11. Otra motivación
para renunciar a la paridad fija se da cuando el país registra niveles de paro significativos en
un contexto de salarios nominales rígidos a la baja y las autoridades económicas son
partidarias de instrumentar una política monetaria expansiva pero el sistema de tipo de
cambio fijo impide esta práctica12. Finalmente, la necesidad de corregir un déficit comercial
derivado de la progresiva apreciación real constituye otra razón poderosa para abandonar un
11
Los ataques al franco francés durante la década de los años ’20 respondían básicamente a la sospecha de que el Gobierno podía
generar inflación para hacer frente a la deuda de la Primera Guerra Mundial.
12
Esta fue en esencia la motivación que movió al Gobierno británico a abandonar el patrón oro el año 1931 o a salir del mecanismo
de cambios (ERM) del Sistema Monetario Europeo (SME) el año 1992.
20
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
sistema de tipo de cambio fijo y recuperar así la pérdida de competitividad registrada hasta
entonces.
b) El segundo aspecto a tener en cuenta es que, paradójicamente, también existen argumentos
poderosos para mantener el régimen de tipo de cambio fijo. Es decir, hay alguna razón por
la cual el gobierno considera conveniente defender la paridad de la moneda, hecho que da
lugar a la aparición de un trade-off o relación de intercambio respecto a la posición anterior.
Esta reticencia a la devaluación, normalmente, se explica porque las autoridades
económicas usan el tipo de cambio como ancla nominal y han vinculado la credibilidad de
la política monetaria del país –con tradición inflacionista– al mantenimiento de una paridad
determinada. Renunciar a este compromiso comporta un coste político y económico en
términos de mayores niveles de inflación, tipos de interés más altos y más paro.
Alternativamente, se podría argumentar que la estabilidad cambiaria es un instrumento que
ofrece certeza a las operaciones comerciales y financieras, que favorece la cooperación y la
integración económica o que el valor de la moneda a menudo tiene asociadas connotaciones
políticas pues se la considera un símbolo nacional.
c) Finalmente, hace falta un tercer elemento con el que poder crear la lógica circular que
conduce a la crisis. En este sentido, suponemos que el coste de defender el tipo de cambio
fijo aumenta a medida que crece la sensación en los mercados financieros de qué la paridad
será abandonada, es decir, el coste de mantener un valor determinado del tipo de cambio fijo
resulta más elevado a medida que se incrementa la tasa de depreciación esperada de la
moneda nacional en los mercados de divisas.
Algunos modelos atribuyen este coste creciente a que los sistemas de tipo de cambio fijo
son difíciles de defender cuando los agentes financieros esperaban en el pasado que esta
paridad se depreciase ahora, en el presente. Por ejemplo, los inversores de deuda pública
podían haber exigido unos tipos de interés más elevados que anticipasen la depreciación y
que en la actualidad harían la carga de esa deuda tan elevada que sería difícil gestionar la
economía sin una depreciación nominal. O bien, los sindicatos esperando la depreciación,
podrían haber situado los salarios en unos niveles que hacen poco competitiva a la industria
nacional al tipo de cambio vigente en la actualidad.
Otros modelos –que posiblemente resultan más próximos a la realidad– consideran que el
tipo de cambio fijo es costoso de defender si los operadores esperan ahora, en el presente
que la paridad de la divisa se depreciará en el futuro. El canal de transmisión habitual
implica a los tipos de interés a corto plazo: defender la paridad cuando las expectativas de
futuro apuntan hacia una depreciación de la moneda nacional requiere elevados tipos de
21
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
interés a corto plazo; pero unos tipos de interés altos pueden afectar negativamente al
equilibrio presupuestario del Estado, generar dificultades económicas a las empresas
nacionales endeudadas, elevar los precios de los créditos al consumo y de los préstamos
hipotecarios, etc. una serie de elementos que deprimen el consumo y la inversión,
provocando la disminución de la demanda agregada. Por tanto, mantener la paridad puede
suponer tener que aceptar una ralentización de la actividad productiva y una mayor
desocupación.
1.2. LA ESPECIFICACIÓN DEL MODELO DE CRISIS CAMBIARIA
Los modelos de “segunda generación” racionalizan lo que de alguna manera es una sensación
generalizada, en el sentido que cuando un gobierno asegura que mantendrá la estabilidad
cambiaria, realmente, está llevando a cabo un ejercicio de valoración de las ventajas y de los
inconvenientes asociados al mantenimiento o abandono de aquel compromiso.
Supongamos que el gobierno del Estado persigue dos grandes objetivos de política económica
que de manera genérica llamamos “equilibrio interno” y “equilibrio externo”. El “equilibrio
interno” se define en términos de un objetivo de producción nacional específico ( y ) mientras
que el “equilibrio externo” se establece con relación a una paridad fija del tipo de cambio
nominal ( e ).
En este punto y como paso previo al análisis de la crisis cambiaria introducimos un modelo al
estilo Mundell-Fleming para una economía abierta al exterior con rigidez de precios donde la
producción nacional viene determinada por la demanda agregada. En aras de una mayor
simplicidad expresamos la producción nacional como una función lineal del tipo de cambio real
(e+ p*− p) y de los tipos de interés reales (r = i− π ):
(B1)
y = α + β (e + p * − p) − δ (i − π )
donde p* y p son los logaritmos de los niveles de precios extranjeros y nacionales
respectivamente, “i” representa los tipos de interés nominales nacionales y π es la tasa de
inflación esperada.
Consideremos también una ecuación de demanda de dinero que depende de los tipos de interés
nominales nacionales y del nivel de renta de la economía (y) como se recoge en la expresión
(B2)
(B2)
m − p = L( y , i )
22
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Supongamos también que existe libre movilidad de capitales, circunstancia que en presencia de
perfecta sustituibilidad entre activos financieros, permite la igualación de los rendimientos
esperados de una inversión en moneda nacional (i) y en moneda extranjera (i*+d) a través de la
condición de paridad de intereses de la expresión (B3)
(B3)
i = i* + d
donde “i*“ son los tipos de interés nominales del extranjero y “d” es la tasa de depreciación
e
esperada que resulta de la diferencia entre el tipo de cambio nominal esperado en el futuro (e ) y
el tipo de cambio nominal actual (e).
Finalmente, a través de la ecuación (B4) definimos una función simple de pérdidas implícitas
del gobierno y representada en tiempo discreto a partir de la desviación de la producción
nacional (y) respecto un nivel objetivo de producción determinado ( y ):
(B4)
H = ( y − y)2
En este punto, y con la intención de relacionar los objetivos de “equilibrio interno” y de
“equilibrio externo”, definimos la variable ê como el logaritmo del tipo de cambio nominal
que permite igualar la producción nacional con su nivel objetivo en ausencia de cualquier
expectativa de depreciación (d = 0). Si esto es cierto, entonces tenemos que la ecuación (B1) se
transforma en (B5)
(B5)
y = α + β (eˆ + p * − p) − δ (i * − π )
y reordenando podemos definir la expresión de la variable ê como
(B6)
eˆ =
[ y − α + β ( p − p ) + δ (i
β
1
*
*
−π )
]
De esta manera el diferencial entre la producción nacional (y) y la producción objetivo
especificada por el gobierno del Estado ( y ) vendría determinado por la ecuación (B7)
(B7)
y − y = β (e − eˆ) − δ (i − i * ) = − β (eˆ − e) − δ (d )
de donde se desprende que la producción nacional se situará por debajo de su nivel objetivo
siempre que la moneda nacional esté sobrevalorada (e < ê ) o como consecuencia de un
23
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
incremento de la tasa de depreciación que sitúa a los tipos de interés nacionales por encima del
nivel de los del extranjero (i > i*).
A partir de (B7) podemos transformar la función de pérdidas (B4) en la expresión (B8)
(B8)
[
H = ( y − y ) 2 = [β (eˆ − e) + δ (d )] 2 = β (eˆ − e) + δ (e e − e)
]
2
Esta ecuación determina el coste para la economía asociado al mantenimiento de una paridad
fija; concretamente el coste de mantener el tipo de cambio fijo en un valor e sería de
[
H = β (eˆ − e ) + δ (e e − e )
]
2
.
La función de pérdidas implícitas del gobierno se puede completar incorporando la variable
R(∆e) que vale 0 si las autoridades económicas no permiten que el tipo de cambio se modifique
y toma un valor C en caso contrario. Por tanto, C constituye el coste para la economía –en
términos de credibilidad– de abandonar el sistema de tipo de cambio fijo.
(B9)
[
H = β (eˆ − e) + δ (e e − e)
]
2
+ R(∆e)
De esta manera encontramos la expresión de una función simple de pérdidas del gobierno
representada en tiempo discreto. Así, la ecuación (B9) captura los trade-offs propios de las crisis
cambiarias en los modelos de “segunda generación” porque incorpora simultáneamente los tres
elementos desencadenantes de la crisis cambiaria: un argumento para devaluar, una razón para
no devaluar y algún motivo que altera el equilibrio entre las dos alternativas. Desde esta
perspectiva, la decisión de devaluar o no devaluar depende del ejercicio de valoración recurrente
que realiza el gobierno del Estado entre el coste derivado de mantener el tipo de cambio fijo y la
pérdida de credibilidad que comporta abandonar el régimen cambiario.
Así, cuando las autoridades económicas fijan el tipo de cambio en un valor e = e , los agentes
que operan en los mercados financieros pueden esperar dos cosas:
a) Que las autoridades económicas opten por continuar manteniendo fija la paridad de la
moneda. En estas condiciones, si los mercados no esperan realmente que se produzca una
depreciación, entonces d=0 porque [e = e y ee = e ], y por tanto que el coste de haber
fijado el tipo de cambio será de
{[β (eˆ − e ) + δ (e
e
− e)
] = [β (eˆ − e )]
2
2
}.
Gráficamente, esta situación se reproduce en la figura 2 mediante la función de pérdidas del
gobierno H1 y una función de condición de paridad de intereses, CPI1 completamente
24
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
horizontal porque las expectativas de depreciación son nulas. Así, a medida que aumenten
los tipos de interés nacionales aumenta el coste asociado a la defensa de un valor de tipo de
cambio determinado, y por tanto la función de pérdidas del gobierno presenta pendiente
positiva13. De esta manera, para cualquier nivel de tipo de interés inferior a i4, el gobierno
querrá mantener la paridad de la moneda, validando las expectativas del mercado, porque el
coste de mantener fijo el tipo de cambio es inferior al coste C de abandonar el régimen
cambiario y permitir la libre flotación de la moneda: [β (eˆ − e )] 2 < C . Más allá del punto 4
la devaluación será una realidad porque las pérdidas que provoca el mantenimiento del
régimen cambiario ultrapasan el coste de abandonar el sistema.
b) Que las autoridades económicas opten por continuar manteniendo fija la paridad de la
moneda, pero que los mercados realmente esperen que se produzca una depreciación,
entonces d > 0 porque [e = e , ee = eˆ y ê > e ] de tal manera que el coste de mantener
fijo
el
{[β (eˆ − e ) + δ (e
tipo
e
− e)
de
cambio
] = [β (eˆ − e ) + δ (eˆ − e )] = [(β + δ )(eˆ − e )] }.
2
2
será
de
2
Cuando las expectativas de mercado sobre la evolución futura del tipo de cambio no son
nulas y se mueven al alza, la condición de paridad de intereses deja de ser una función
horizontal, para transformarse en CPI2. A partir de la ecuación (B3) se deduce que un
aumento del valor de la tasa de depreciación (d), comporta necesariamente –si los tipos de
interés del extranjero permanecen constantes– un aumento de los tipos de interés nacionales
para igualar la rentabilidad de una inversión extranjera con la rentabilidad de una inversión
en moneda nacional, compensar las tensiones en los mercados de divisas y evitar una salida
repentina de capitales.
Paralelamente, este cambio en las expectativas de mercado eleva el coste de mantener el
tipo de cambio fijo para cada nivel de tipo de interés, circunstancia que gráficamente origina
un desplazamiento hacia arriba de la función de pérdidas del gobierno, desde H1 hasta H2.
En estas circunstancias, el gobierno estará dispuesto a mantener fijo el tipo de cambio hasta
un punto como 2’. Por contra, para cualquier nivel de tipo de interés superior a i2, el
gobierno abandonará la paridad, validando las expectativas del mercado, porque el coste de
defender una paridad e = e supera las pérdidas eventuales que ocasionaría el abandono del
sistema cambiario: [( β + δ )(eˆ − e )] 2 > C .
13
Por conveniencia expositiva, el gráfico donde se recoge la CPI se ha rotado 90 grados siguiendo el sentido de las agujas del reloj
,de tal manera que, la tasa de depreciación se mide desde el origen de coordenadas hacia abajo en el eje vertical mientras que los
tipos de interés se miden desde el origen de coordenadas hacia la derecha en el eje de abscisas.
25
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Figura 2. La multiplicidad de equilibrios en los modelos crisis cambiaria de “segunda generación”
H
Zona Indeterminación
H2=
Zona
de
No Devaluación
Zona
de
Devaluación
4’
3’
2’
[(β + δ )(eˆ − e )]2
H1=
[β (eˆ − e )] 2
4
C
1’
2
1
i1
dA=0
1
i2
3
i4
i3
2
3
i
4
1’
CPI1
(d=0)
2’
3’
Tasa de
depreciación (d)
4’
CPI2
(d > 0)
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
26
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
De estas consideraciones se desprende que, con independencia de cual sea el sentimiento de los
mercados financieros, la devaluación nunca se producirá si C > [(β + δ )(eˆ − e )]
2
y entonces
las autoridades económicas defenderán siempre el sistema cambiario. Contrariamente,
la
devaluación será un hecho cierto con independencia de cual sea el sentimiento de los mercados
financieros si
C < [β (eˆ − e )] 2 porque entonces es preferible permitir el alza del tipo de
cambio nominal a pesar de los costes que supone.
Si esto es cierto, podemos deducir una zona de indeterminación (B10) siempre que el valor de C
se sitúe en un rango comprendido entre
(B10)
[β (eˆ − e )] 2 < C < [( β + δ )(eˆ − e )] 2
Como se ilustra en la figura 2, esta indeterminación introduce la posibilidad de múltiples
escenarios –“múltiples equilibrios” en la retórica del modelo– que configuran una serie de
situaciones para las cuales la devaluación nominal puede darse aunque no necesariamente.
Así, a pesar de que no se registra una tendencia de deterioro progresivo de las variables
fundamentales de la economía existe la posibilidad latente de que las autoridades económicas
abandonen la defensa del tipo de cambio si se produce un ataque especulativo realmente
significativo. Sin embargo, las estrategias de los especuladores dependen de las conjeturas que
realicen sobre las posibles acciones de política económica del gobierno. A su vez, la actuación
del gobierno se ve condicionada por los cambios en las expectativas sobre la evolución de
determinadas variables macroeconómicas. Esta dinámica circular genera el riesgo potencial de
una crisis que necesariamente no tiene porque suceder, pero que puede llegar a pasar porque los
agentes que operan en los mercados financieros esperan que así sea. Y es justamente esta la
lógica que desencadena las “crisis que se autocumplen” o self-fulfilling crises14.
14
Ahora bien, de la expresión (B10) se desprende también que las crisis que se autocumplen sólo son posibles entorno a un rango
de parámetros limitado, y no para cualquier valor. Por tanto no es estrictamente cierto que cualquier sistema de tipo de cambio fijo
sea proclive a esta clase de crisis como postulan determinados autores.
27
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
2. La dinámica del ataque especulativo
2.1. EL PAPEL DE LAS EXPECTATIVAS
Para entender, realmente, la dinámica de la crisis cambiaria pensemos, en primera instancia, en
una situación como la que determina el punto 1 de la figura 2, en la que inicialmente los tipos de
interés nacionales se sitúan en un nivel i1 y donde los mercados no esperan la devaluación de la
moneda nacional porque la evolución de la economía y la consistencia de las políticas
administradas hacen creíble la paridad e= e . Entonces, la tasa de depreciación valdrá cero (d=0,
porque e = e y ee = e ) y el coste de defender la moneda vendrá determinado por el punto 1 de
la función H1. En la medida que la pérdida de credibilidad –que comportaría una eventual
devaluación– supera el coste en términos de producción asociado a la defensa de la moneda, el
gobierno optará por mantener fijo el tipo de cambio.
Si en este contexto, por cualquier circunstancia se modifican las expectativas de los agentes
financieros desde ee = e hasta ee = eˆ (con eˆ > e ), los mercados de divisas esperarán la
devaluación de la moneda nacional, y entonces el coste de defender una paridad e= e se eleva
hasta al punto 2’ de la función H2. A pesar de este cambio de expectativas, el gobierno
continuará manteniendo su compromiso cambiario y esta posición de las autoridades monetarias
resultará creíble para los mercados, no sólo porque la dotación de reservas del banco central es
suficiente para contener el ataque sino porque los agentes son conscientes de la firmeza de las
autoridades monetarias en este sentido. En consecuencia, los especuladores a sabiendas de que
el banco central defenderá la moneda ante un eventual ataque decidirán no desencadenarlo.
Implícitamente, la reacción de los mercados supone un reconocimiento de la consistencia
temporal de las políticas administradas a pesar del cambio de expectativas.
Consideremos ahora, en segunda instancia, el caso en que la situación de partida viene descrita
por el punto 3 de la figura 2. Inicialmente, en este nuevo escenario los tipos de interés
nacionales se sitúan en un nivel i3 y, al igual que en la casuística precedente, los mercados no
esperan la devaluación de la moneda nacional porque las variables macroeconómicas son lo
suficientemente sólidas como para hacer creíble una paridad e= e . En estas condiciones, la
defensa del tipo de cambio no supone un coste excesivo con relación al que comportaría una
eventual devaluación, como se desprende del punto 3 de la función H1.
Si ahora, igual que antes, cualquier suceso precipita un cambio súbito de las expectativas sobre
la evolución futura del tipo de cambio desde ee = e hasta ee = eˆ (con ê > e ), el coste de
defender la paridad e= e se eleva hasta a 3’. En estas condiciones, el gobierno muy
probablemente se verá forzado a renunciar a defender el sistema de tipo de cambio fijo en caso
28
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
de producirse un ataque especulativo por el elevado coste, en términos de menor producción,
que supondría su defensa.
Esta actitud del banco central predispone a los agentes que operan en los mercados de divisas a
lanzar un ataque especulativo –en un punto 3’ de la figura 2– que precipitará la renuncia
efectiva al tipo de cambio fijado, validando las expectativas de los agentes financieros y dando
lugar a las “crisis que se autoconfirman” o self-fulfilling crises, características de los modelos
de “segunda generación”.
Por tanto, mientras el compromiso con un valor determinado de tipo de cambio es firme no hay
problema: la paridad resulta creíble y ayuda a la consecución de objetivos económicos y
políticos a largo plazo. En estas condiciones, un sistema de tipo de cambio fijo ofrece certeza a
las operaciones comerciales y financieras y es una garantía de estabilidad cambiaria. Ello se
explica porque las intervenciones del banco central en el mercado de divisas influyen sobre las
expectativas del tipo de cambio esperado en el futuro (ee) de los inversores. Si en el mercado de
divisas aparecen presiones para que la moneda nacional se deprecie, los agentes financieros que
operan en los mercados de divisas esperarán la intervención del banco central y, buscando
rentabilizar sus inversiones en moneda extranjera, se anticiparán a la acción del banco central
vendiendo divisas a cambio de moneda nacional. Este movimiento provocará una apreciación
automática de la moneda nacional que compensará por sí sola la tendencia a la depreciación
inicial sin necesidad de que se tenga que producir la intervención efectiva del banco central.
Las bondades de este tipo de regímenes cambiarios persisten siempre y cuando el banco central
disponga de credibilidad suficiente como para defender un tipo de cambio fijo. Los modelos de
crisis cambiaria de “segunda generación” enfatizan que aquella credibilidad es imputable a dos
elementos: a la capacidad de intervención del banco central, determinada por la dotación de
reservas internacionales que dispone la institución monetaria, pero sobretodo y especialmente a
la voluntad de intervención del banco central, estrechamente condicionada por los costes que
puede causar la defensa de una paridad determinada sobre la coyuntura económica interna.
Sin embargo, sistemas de tipo de cambio fijo que garantizan, de entrada, la estabilidad
cambiaria pueden convertirse de repente en una fuente de mucha inestabilidad. Una
inestabilidad que puede resultar notablemente perniciosa para la economía si algún suceso, de
cualquier índole, modifica las expectativas de los agentes financieros y cuestiona la
predisposición del banco central a defender la moneda nacional, dada la evolución previsible de
la coyuntura económica.
Así, un cambio en las expectativas puede abocar al país a una situación de indeterminación –
como la que se describe en la expresión (B10) y entre los puntos 2’ y 4 en la figura 2– donde
los valores fundamentales no son suficientemente sólidos como para hacer impensable un
29
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
ataque ni tan débiles como para hacerlo inevitable. En este escenario, los especuladores pueden
coordinarse para atacar una moneda determinada y al mismo tiempo, las acciones de las
autoridades monetarias pueden contribuir a validar el optimismo o el pesimismo de los
inversores. El resultado final dependerá de diversos factores que combinan aspectos
económicos, socio-políticos –como credibilidad, legitimidad, cohesión social, etc.–
y
psicológicos –como las expectativas de los agentes que operan en los mercados de divisas–.
2.2. ATACAR O NO ATACAR, ESA ES LA CUESTIÓN
En este punto recuperamos el análisis de Obstfeld (1996) para explicar cómo los problemas de
coordinación con que se encuentran a veces los agentes financieros cuando la evolución
macroeconómica modifica el coste de mantener el tipo de cambio fijado y como esa
circunstancia puede precipitar un ataque especulativo.
Al igual que en el apartado anterior suponemos un juego no cooperativo de una sola vez con tres
jugadores que representan a dos agentes financieros que operan en los mercados de divisas más
un banco central que pretende defender una paridad determinada. Cada uno de estos dos
jugadores dispone de una serie de activos financieros denominados en moneda nacional por
valor de 6 y que cada uno de ellos puede tomar dos tipos de decisiones: “especular y atacar la
moneda del país” o alternativamente “no atacar, manteniendo las inversiones en moneda
nacional”. En el momento de desprenderse de sus activos financieros los agentes tienen que
hacer frente a unos costes de transacción fijos por valor de –1 asociados a gastos operativos; en
cambio, la opción de mantener las posiciones en moneda nacional tiene un coste nulo.
Finalmente, si el ataque especulativo tiene éxito la moneda nacional se devalúa en un 50 por
ciento, porcentaje que determina el beneficio potencial que obtienen el conjunto de agentes
financieros y que resulta de la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de las
divisas. Se entiende que el ataque tiene éxito si la corriente de ventas que desencadenan los
operadores consigue absorber completamente las reservas internacionales que está dispuesto a
movilizar el banco central.
A partir de estas consideraciones se puede definir un tercer escenario, alternativo a los descritos
previamente y, que llamamos “juego de reservas intermedias”. Aquí la dotación de reservas
determina la capacidad de intervención del banco central en los mercados de divisas pero ahora,
a diferencia de los modelos de “primera generación”, el volumen de recursos del banco central
debe entenderse también como un reflejo del grado de compromiso de las autoridades
económicas con el tipo de cambio. Sin embargo, la firmeza y tenacidad con la paridad es
defendida está condicionada por la coyuntura económica interna.
30
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
El “juego de reservas intermedias”, que reproduce el cuadro 3, ilustra una situación híbrida
respecto a las expuestas anteriormente (cuadros 1 y 2), en la medida que la dotación de reservas
internacionales del banco central (R=10) es suficientemente importante como para hacer frente
al ataque de uno solo de los agentes pero insuficiente como para contener un ataque conjunto de
los dos operadores.
Cuadro 3. La dinámica del ataque especulativo en un contexto de equilibrios múltiples
Juego 3: Reservas Intermedias
Agente 2
Mantener Activos
Vender Activos
(No Atacar)
(Atacar)
(No Atacar)
0,0
0 , -1
Vender Activos
-1 , 0
+3/2 , +3/2
Dotación de Reservas, R = 10
Mantener Activos
Agente 1
(Atacar)
Fuente: Obstfeld (1996)
El cuadro adjunto describe las posibles acciones estratégicas que pueden seguir cualquiera de
los dos operadores financieros dada la dotación de recursos del banco central.
En la coyuntura actual, cuando los agentes deciden mantener las inversiones en moneda
nacional registran un beneficio neto igual a 0. Sin embargo, el ataque especulativo de un solo
operador no es de suficiente entidad como para provocar la depreciación de la moneda nacional,
porque este ataque obligaría al banco central a adquirir activos en moneda nacional a cambio de
moneda extranjera por valor de 6 y aún le quedaría una dotación excedentaria de 4. De esta
manera, la acción especulativa de uno solo de los agentes financieros producirá unas pérdidas
netas de –1 (a los ingresos de la venta de moneda nacional que son 0 porque el ataque no tiene
éxito hay que sumarle unos costes de transacción de –1).
Por contra, cuando el ataque especulativo se realiza de manera simultánea y coordinada por
parte de los dos operadores, la dotación de reservas resulta insuficiente para contener el ataque
puesto que, la corriente de ventas de moneda nacional por valor de 12 que origina, acabará
agotando los recursos del banco central. De esta manera, las ventas de activos denominadas en
moneda extranjera forzarán el colapso del régimen cambiario y la depreciación de la moneda
nacional en un 50 por ciento. En este caso, los dos operadores tendrán que repartirse a partes
iguales los ingresos conjuntos de la operación que son de +5 (10 x 0,5) y que resultan del
margen del 50 por ciento entre el precio de compra y de venta de las divisas adquiridas
previamente al banco central en una cuantía de 10. Así a cada agente le correspondería la mitad
31
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
de las ganancias, esto es +2,5 = (+5/2). A estas ganancias particulares, cada operador tendrá que
descontar los costes de transacción en que incurre por valor de –1, con lo cual el beneficio neto
individual queda en +3/2 = (+5/2 –1).
Es evidente por tanto, que sólo cuando el ataque especulativo es la resulta de una acción
coordinada de ambos operadores, los beneficios netos son superiores a cualquier otra estrategia.
De aquí se desprende necesariamente que, si los agentes financieros que operan en los mercados
de divisas se comportan racionalmente optaran o bien por mantener sus inversiones en activos
financieros denominados en moneda nacional –situación en la que la paridad fijada por el banco
central sobrevive al ataque especulativo sencillamente porque el ataque no se llega a producir–,
o bien alternativamente intentarán precipitar, de manera conjunta, un ataque especulativo contra
la moneda nacional –situación en la que el derrumbe del régimen cambiario fuerza la libre
flotación del tipo de cambio–.
En términos de teoría de juegos, ninguno de los dos agentes financieros tiene una estrategia
dominante. Esta circunstancia, permite identificar dos Equilibrios de Nash: uno en la casilla
superior izquierda (0, 0) que mueve a los dos jugadores a “No Atacar” y otro en la casilla
inferior derecha (+3/2 , +3/2) que coincide con la estrategia “Atacar”, es a decir, con aquella
situación en la que ambos operadores desencadenan de manera conjunta unas ventas de moneda
nacional tales que, hacen inútil el esfuerzo del banco central para defender el tipo de cambio.
En este contexto, la decisión final de cada agente estará condicionada por la decisión estratégica
del otro agente, es a decir, por las expectativas sobre lo que hará el otro operador, extremo que
los obligará a intentar coordinar sus acciones. Pero en la medida que la información es perfecta
y se trata de un juego de una sola vez no se conoce a priori cuál será la pauta de
comportamiento del otro agente y por tanto la coordinación de las acciones no tiene porqué
darse necesariamente. Como consecuencia de ello, la solución final del juego está indeterminada
en el sentido que tan factible es que se desencadene el ataque especulativo como que no llegue a
producirse.
Así, este “juego de reservas intermedias” pone de relieve una situación de equilibrios múltiples
–como la que se describía en la figura 2– donde la solución final o equilibrio final está de
antemano indeterminado15. Esta multiplicidad de equilibrios da lugar a una serie de escenarios
en los que el ataque especulativo es posible pero no inevitable.
15
A diferencia de los dos casos anteriores, recogidos en los cuadros 1 y 2, donde la dinámica del juego conducía a unas soluciones
finales bien definidas
32
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
A la práctica, en un contexto de libre circulación de capitales son las expectativas de los agentes
financieros y la evolución de la coyuntura macroeconómica los que determinan cuál de esos
múltiples escenarios se acaba materializando realmente.
2.3. GESTACIÓN Y ESTALLIDO DE LA CRISIS: HECHOS ESTILIZADOS
Para entender la importancia de los aspectos psicológicos en la dinámica de un ataque
especulativo contra una moneda determinada y el papel de las expectativas de los agentes
financieros en un escenario de equilibrios múltiples, planteamos el caso de una economía que es
víctima de una “crisis que se autoconfirma” o self-fulfiling crises característica de los modelos
de “segunda generación” basándonos en las figuras 3 y 4 que se muestran a continuación.
Figura 3. Consecuencias macroeconómicas de la defensa de un sistema de tipo de cambio fijo
Tipo de
interés
LM3
(i)
LM2
E
iD
D
LM1
C
iC
A
iB
IS3
B
iA
IS1
IS2
YD
YC
YB
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
33
YA
Renta
Nacional (Y)
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
En particular, la figura 3 reproduce las funciones que configuran el modelo IS-LM a través de
las cuales describimos el funcionamiento de la economía real y de la economía financiera de un
país determinado. En este punto, recordemos que la recta IS es una función formada por
combinaciones de tipos de interés (i) y renta (Y) para las cuales los mercados de bienes y
servicios están en equilibrio; mientras que la recta LM está constituida por combinaciones de
tipos de interés (i) y renta (Y) para las cuales los mercados financieros están en equilibrio16.
Por otro lado, la figura 4 representa la situación en el mercado de divisas –gráfico superior– y
en el mercado nacional de dinero –gráfico inferior– y ver la relación que se establece entre estos
dos mercados monetarios17. Concretamente, el primero de los gráficos muestra como se
determina el equilibrio en el mercado de divisas, dados los tipos de interés nominales del
extranjero (i*) y la tasa de depreciación del tipo de cambio (d), que dependen como se ha
comentado anteriormente del diferencial entre el tipo de cambio nominal esperado en el futuro
(ee) y el tipo de cambio actual (e).
Así, la función CPI con pendiente negativa ilustra la relación inversa entre tipos de interés y tipo
de cambio que se deriva de la condición de paridad de intereses. Esta función nos informa del
tipo de cambio de equilibrio que existiría en el mercado de divisas para cada nivel de tipo de
interés nominal (i), si las autoridades monetarias permitiesen la libre flotación de la moneda
nacional. Alternativamente, la función CPI puede interpretarse como una medida de la
rentabilidad esperada de una inversión en moneda extranjera (i*+d), mientras que el tipo de
interés nominal que se forma en el mercado nacional de dinero, representado a través de una
línea vertical, determina la rentabilidad de una inversión en moneda nacional. Por tanto, los
desplazamientos hacia arriba de esta función CPI reflejan un aumento progresivo de la
rentabilidad de una inversión en moneda extranjera asociado, exclusivamente18, a alzas del tipo
e
de cambio esperado en el futuro (e ) que aumentan el valor de (d). Finalmente, la horizontal ( e )
representa la paridad que se ha comprometido a defender el banco central.
16
De hecho, la función LM es una representación del funcionamiento de los mercados monetarios, y sólo implícitamente recoge
también el comportamiento de los mercados de capitales.
17
Por conveniencia expositiva, este gráfico se ha girado 90 grados siguiendo el sentido de las agujas del reloj de tal manera que la
oferta de dinero se mide desde el origen de coordenadas hacia abajo del eje vertical, mientras que los tipos de interés se miden desde
el origen de coordenadas hacia la derecha en el eje de abscisas.
18
Puesto que suponemos constante el nivel de tipo de interés nominal del extranjero (i*).
34
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Figura 4. La dinámica de las crisis cambiarias en los modelos de “segunda generación”
i*
Tipo de
cambio
nominal, e
eE= eˆ
E
eB
B
↑ee
↑ee
D
A
eA= e
C
(

ee − e 

CPI2  i* , d2 = 2
e 

)
CPI1 i , d1 = 0
iB
MD
MC
MA

ee − e 

CPI3  i* , d3 = 3
e 

iA
iC
P
*
iD
i
M 3S
D
P
C
P
B
Saldos Monetarios
en términos Reales
(M/P)
L2(YB , i)
A
M 2S
M 1S
L1(YA , i)
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
35
P
P
P
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Por otro lado, el segundo de los gráficos de la figura 4 muestra la formación del tipo de interés
de equilibrio en el mercado nacional de dinero a partir de la interacción de la demanda real de
dinero o liquidez de la economía (L) que como sabemos por la ecuación (A2) depende de los
tipos de interés nominales y de la renta (Y). La función de demanda de dinero agregada real
tiene pendiente negativa porque un aumento de los tipos de interés disminuye la cantidad de
dinero en términos reales que cada persona y cada empresa desean mantener. La oferta
monetaria en términos reales ( M S ) viene determinada de forma exógena por el banco central.
P
Supongamos que inicialmente la economía se sitúa en el punto A de las figuras 3 y 4. Esta
situación de partida reproduce la situación que se describía en el “juego de grandes reservas”
del cuadro 1, donde el banco central disponía de una dotación de reservas de divisas suficiente
para contener cualquier ataque especulativo y donde la paridad resultaba creíble porque estaba
avalada por unos valores macroeconómicos fundamentales suficientemente sólidos. En este
contexto, el compromiso de las autoridades monetarias con el régimen cambiario es absoluto;
este extremo tiende a validar la confianza de los mercados financieros en la paridad fijada y a
eliminar la posibilidad de ataque especulativo.
En este escenario, un cambio en las expectativas sobre la evolución futura de la economía
reduce, por una cuestión de prudencia, el consumo y la inversión, hecho que a su vez deprime la
demanda agregada del país, desplazando hacia abajo la función IS de la figura 3. De esta manera
la renta nacional pasa desde un nivel YA a un nivel YB. Esta disminución de la producción
nacional disminuye la liquidez de la economía y desplaza la función L1 de la figura 4 hacia la
izquierda; pero al mismo tiempo genera tensiones en los mercados monetarios nacionales para
que las autoridades monetarias rebajen los tipos de interés hasta iB y favorezcan la recuperación
de la actividad productiva.
Paralelamente aparecen ciertas tensiones en los mercados de divisas para que la moneda
nacional se deprecie, circunstancia que eleva las expectativas sobre el tipo de cambio esperado
en el futuro (ee) y aumenta el valor de la tasa de depreciación desde un valor d1=0 inicial, hasta
a un valor d=d2 superior. Este extremo se recoge en la parte superior de la figura 4 mediante un
desplazamiento hacia arriba de la función CPI1 de la figura 4 hasta CPI2.
En estas condiciones, si el banco central no interviene en el mercado de divisas la moneda
nacional se depreciará hasta a situarse en el punto B del primer gráfico en la figura 4. Pero en un
sistema de tipo de cambio fijo, la política monetaria del país está subordinada al mantenimiento
de la paridad ( e A = e ) y este compromiso forzará al banco central a intervenir en los mercados,
vendiendo divisas a cambio de moneda nacional, para eliminar el exceso de demanda y
compensar las presiones al alza sobre el tipo de cambio. Esta intervención reduce la dotación de
36
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
reservas de la economía desde un valor R=20 inicial a un valor R=10 –que era el volumen de
recursos que disponía el banco central en el “juego de reservas intermedias” del cuadro 3–. La
disminución del volumen de recursos internacionales comporta –en ausencia de esterilización–
una contracción de la base monetaria que acabará propiciando una reducción, más que
proporcional, de la oferta monetaria de la economía y la elevación de los tipos de interés
nacionales desde un nivel iA inicial a un nivel iC
en la figura 4. Por tanto, desde esta
perspectiva, la defensa de una paridad determinada equivale a la práctica de una política
monetaria restrictiva, que desplaza la función LM, reduce la renta del país desde un nivel Y2 a
un nivel Y3 mientras la economía transita desde el punto B al punto C en la figura 3.
Esta defensa acérrima del tipo de cambio fijado en un contexto de recesión económica no ayuda,
en absoluto, a recuperar el consumo y la inversión; más bien contribuye a deprimir, aún más, las
perspectivas de recuperación futura de la actividad y obligan, a corto plazo, a tener que aceptar
una tasa de paro más elevada19. Esta situación provoca que el trade-off fundamental del país
entre la voluntad de mantener la paridad actual y la intención de abandonarla se vaya
deteriorando progresivamente, por el aumento de los costes económicos en términos de menor
producción y mayor déficit público que se derivan de unas tasas de paro más elevadas20. En este
escenario el sistema de tipo de cambio fijo empieza a no ser realmente creíble, y entonces, muy
probablemente, surgirán nuevas presiones en los mercados de divisas que mueven la función
CPI2 hacia arriba hasta CPI3, y sitúan la tasa de depreciación en un valor d=d3 .
En este contexto, el compromiso del banco central con la estabilidad cambiaria provocará una
nueva elevación de los tipos de interés –que desplaza la función LM2 hacia la izquierda21–,
extremo que si bien facilitará el mantenimiento de las posiciones en moneda nacional por parte
de los grandes inversores, también acentuará la recesión económica al reducir la actividad
productiva desde YC hasta YD en la figura 3.
Como consecuencia de esta dinámica, el balance entre los costes de mantener la paridad de la
moneda y los costes de abandonarla empeorará todavía más. Este extremo minará la voluntad de
intervención del banco central en los mercados de divisas y al mismo tiempo alimentará la
esperanza de que el tipo de cambio fijo será abandonado definitivamente en una fecha futura.
19
En este ejemplo sobre la dinámica de las “crisis que se autoconfirman”, el factor que eleva el coste de mantener fija la paridad y
altera las expectativas de los agentes es el aumento de la tasa de paro que imponen las políticas monetarias restrictivas
instrumentadas para defender un valor determinado de la moneda. Sin embargo, el régimen cambiario puede colapsarse simplemente
porque los mercados financieros son persuadidos, quizás a causa de cualquier información aparentemente irrelevante, de que la
paridad no será sostenible.
20
Esta lógica desplazaría la función de pérdidas del gobierno de la figura 2 hacia arriba y colocaría a la economía en la zona de
indeterminación que delimitan los puntos 2’ y 4.
21
Por simplicidad, no se han representado los desplazamientos sucesivos de la función de demanda de dinero.
37
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Muy posiblemente este pesimismo sobre la pervivencia del sistema cambiario tenderá
autoalimentarse, validando la crisis de confianza que se va gestando poco a poco.
En este escenario, los mercados financieros intentarán forzar la devaluación confiando en la
renuncia implícita de las autoridades monetarias. Así, los grandes operadores buscando
maximizar su rendimiento tenderán a comprar divisas a cambio de moneda nacional y, esta
pauta de comportamiento, muy posiblemente, arrastrará al resto de inversores a abandonar sus
posiciones en moneda nacional. El inicio de un ataque especulativo acabará por hacer desistir al
Gobierno definitivamente de su compromiso con el sistema cambiario, en un punto D de las
figuras 3 y 4.
Sin embargo, el hundimiento del sistema de tipo de cambio fijo se produce justo antes de que
las variables fundamentales de la economía hagan necesaria aquella devaluación y sin que la
dotación de reservas del banco central se haya agotado. Simplemente el banco central deja de
intervenir porque llega un punto en que el Estado prefiere asumir el coste en términos de menor
credibilidad que supone el abandono de la paridad que no tener que soportar los costes de
mantener una paridad fija, en términos de menor producción y mayor desocupación. Cuando el
gobierno abandona la defensa de la paridad valida las expectativas de los mercados financieros
y justamente por ello este tipo de crisis recibe el nombre de “crisis que se autoconfirma” o
self-fulfilling crises.
La ausencia de intervención precipita una devaluación de la moneda de gran magnitud, derivada
del overshooting del tipo de cambio, desde e A = e hasta a e E = eˆ como se ilustra en la figura
4.
Esta gran devaluación de la moneda nacional, vía exportaciones, permite recuperar a medio
plazo la actividad económica del país y por extensión reducir la tasa de paro, circunstancia que
gráficamente desplaza la función IS3 de la figura 3 hasta el punto E. Desde esta óptica, el ataque
especulativo no supone un agravio excesivo, en la medida que libera a la economía de las
restricciones que impone la defensa de una paridad determinada en un momento en que las
bondades del sistema de tipo de cambio fijo habían desaparecido.
38
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
C. Los modelos de crisis cambiaria de “tercera generación”
Después del estallido de la crisis cambiaria y financiera del sureste asiático el verano de 1997,
muchos analistas destacaron que los conceptos y los modelos vigentes en aquel momento no se
ajustaban a la dinámica de la crisis y fallaban a la hora de interpretar los datos22. Y así, de la
misma manera que la crisis del mecanismo de cambios del SME de 1992 y la posterior crisis en
México a finales de 1994 pusieron en entredicho los modelos “clásicos”, la crisis asiática
cuestionó el poder explicativo de los modelos de “segunda generación” y precipitó la aparición
de nuevos esquemas interpretativos, que tomando aspectos de los modelos tradicionales,
aportaban elementos de particular relevancia para el análisis de una nueva tipología de crisis
cambiaria. Por eso, los modelos de crisis de “tercera generación” constituyen, en primera
instancia, un enfoque de síntesis que intenta combinar las características más relevantes de los
modelos de “primera y segunda generación” para explicar las causas de la crisis asiática de
1997.
Sin embargo, la evolución de esta nueva ola de modelos acaba configurando una “tercera
generación” con identidad propia, que se distingue de los esquemas anteriores en dos aspectos
esenciales. La primera singularidad es que las crisis cambiarias y financieras se analizan como
fenómenos interrelacionados. De hecho, el ataque especulativo contra la moneda nacional y la
depreciación posterior es más un síntoma que un aspecto fundamental en la gestación de una
crisis financiera mucho más amplia. Aquí el mecanismo que desencadena la salida de capitales,
que precipita la caída de la moneda y tiende a validar la pérdida de confianza inicial, es la
vulnerabilidad de los países que sufren el ataque especulativo a una situación de “pánico
financiero”.
La segunda característica distintiva de esta nueva hornada de modelos es que la vulnerabilidad
de las economías a este tipo de pánico, a su vez, está estrechamente relacionada con la
“hipótesis del pecado original” –Original Sin Hypothesis23–. En presencia de esta distorsión, la
fragilidad financiera es inevitable porque todas las inversiones en el interior del país presentan
algún tipo de asincronía entre el horizonte temporal del endeudamiento y el período de
maduración de las inversiones y/o entre la divisa en la que están denominadas las deudas y la
moneda en la que se realizan las inversiones. Pero tal vez, la principal aportación de la nueva
generación de modelos –y quizás el elemento más destacado respecto a las interpretaciones
precedentes– son las implicaciones de política económica que se derivan así como el papel que
se otorga al tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconómico.
22
La evolución de las variables macroeconómicas revelaba una fortaleza que no hacia prever un ataque especulativo de tal
magnitud. Ver Buiter, Corsetti y Penseti (1998), Calvo (1998), Calvo y Végh (1998), Cavallari y Corsetti (1996) y Flood y Marion
(1998).
23
Eichengreen y Hausman (1999) definen el “pecado original” como aquella situación en la que la moneda nacional no puede ser
usada para endeudarse con el exterior ni para endeudarse a largo plazo, ni tan siquiera para endeudarse a nivel interno porque los
mercados financieros nacionales son incompletos.
39
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
1. La lógica de los modelos de “tercera generación”
1.1. INTRODUCCIÓN
Los modelos de crisis financiera de “tercera generación” giran entorno a tres variantes básicas.
Una primera versión del modelo implica una serie de inversiones afectadas de “azar moral”
que conducen a un crecimiento excesivo de la deuda externa y posteriormente al colapso de la
economía. Esta historia tiene su origen el trabajo de McKinnon y Pill (1996), recogido
posteriormente por Krugman (1998) y desarrollado de manera profusa por Corsetti, Pesenti y
Roubini (1998). Una segunda versión, complementaria a la anterior y vinculada sobretodo a
Chang y Velasco (1998a y 1998b), está construida entorno al modelo de bancarrota de Diamond
y Dybvig (1983) aplicado a una economía abierta al exterior. Finalmente, la tercera versión
analiza las dificultades financieras que genera una devaluación sobre las empresas nacionales y
el impacto de aquellos problemas financieros sobre el funcionamiento macroeconómico del
país. Esta última argumentación es atribuible a Krugman (1999b y 1999d) pero también a
Schneider y Tornell (2000).
1.1.1.
El modelo de crisis basado en el “azar moral”
Corsetti, Pesenti y Roubini (1998) identifican el problema del “azar moral” como el factor
principal que explica el endeudamiento excesivo en una economía emergente y que conduce
inevitablemente al colapso financiero del país después de una precipitada huída de capitales24.
La base de su modelo plantea una situación donde el gobierno ofrece, de manera implícita o
explícita, unas garantías en virtud de las cuales se puede esperar el rescate financiero (bail-out)
por parte del Estado de inversiones poco rentables de empresas, públicas o privadas, nacionales
o extranjeras.
En este escenario, los inversores nacionales y extranjeros infravaloraran los riesgos asociados a
cualquier inversión en activos financieros y tenderán a asumir posiciones mucho más
arriesgadas de lo que lo harían en otras circunstancias. Básicamente, su estrategia se construye
sobre la hipótesis de que cualquier operación ofrecerá siempre el mejor de los resultados
posibles y que, en caso contrario, el gobierno intervendrá para compensar las operaciones poco
beneficiosas. Entonces, la percepción de riesgo por parte de los agentes que operan en los
mercados de divisas será prácticamente nula y en consecuencia se embarcarán en una dinámica
24
Como señala Díaz-Alejandro (1985) las expectativas de una compensación en el futuro no tienen que basarse necesariamente en
un compromiso explícito o en una política del gobierno. Las acciones de bail-out pueden ser racionalmente anticipadas por los
agentes nacionales y extranjeros, a pesar de que el gobierno haya rechazado, explícitamente, futuras intervenciones y garantías a
favor de empresas y bancos, por un problema de inconsistencia temporal, inherente al azar moral y que tiende a minar la
credibilidad de las autoridades económicas.
40
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de endeudamiento excesivo, reforzada por la presencia de instituciones privadas débilmente
reguladas y por la posibilidad de acceder a unos tipos de interés artificialmente bajos.
Según Krugman (1998) la realización de inversiones arriesgadas provoca, al mismo tiempo, una
inflación de activos que otorga a los mediadores financieros una solvencia irreal que, a su vez,
valida y alimenta la dinámica de inversiones arriesgadas y endeudamiento excesivo.
El compromiso del gobierno de compensar “malas inversiones” constituye un sistema implícito
de seguro financiero equivalente a un stock de pasivos públicos contingentes que no se explicita
en las cifras de déficit o de deuda del Estado. Estos pasivos contingentes pueden ser gestionados
de manera razonable siempre que estas perturbaciones afecten de manera específica a
determinados sectores. Sin embargo, estos mismos pasivos ocultos se transforman en un
problema de primer orden en presencia de shocks macroeconómicos que acumulan sus efectos a
lo largo del tiempo25, puesto que contribuyen a poner de manifiesto la fragilidad financiera de la
economía.
De esta manera, la compensación de los pasivos de empresas privadas se acaba erigiendo en una
seria traba para los equilibrios presupuestarios presentes y futuros; y este extremo crea un clima
de incertidumbre tal que, acaba precipitando una reversión súbita del flujo de capitales
procedente del exterior que, a su vez, provoca el colapso del sistema de tipo de cambio y la
devaluación de la moneda nacional. La lógica del modelo atribuye esta huída de capitales tanto
a la anticipación de los costes fiscales de la reestructuración financiera –que genera expectativas
de monetización parcial de los déficits fiscales futuros y una caída de la actividad económica
derivada del necesario ajuste estructural– como a la competencia entre los agentes para evitar
las pérdidas. En este contexto, el ataque especulativo ocurrirá tan pronto el importe de las
deudas contingentes sea igual a la cuantía del stock de activos de reservas internacionales.
No existe una evidencia empírica clara sobre la importancia de los problemas de “azar moral”
como principal argumento explicativo del estallido de una crisis de “tercera generación”.
Quizás por ello, desde finales de la década de los ’90, se observa en la literatura económica
post-crisis una tendencia que se aparta de los modelos de “azar moral” que enfatizan el nivel
de endeudamiento excesivo en beneficio de aquellos otros que sitúan el origen de la crisis en
algún tipo de “pánico que se autogenera y se autoalimenta” que pone de relieve los
desequilibrios de un sistema económico y financiero frágil.
25
Las perturbaciones macroeconómicas de mediados de la década de los ’90 fueron de especial relevancia a la hora de
desencadenar la crisis del sureste asiático. Así, destacan la prolongada recesión del Japón, la fuerte apreciación del dólar, las
fluctuaciones negativas de la Relación Real de Intercambio y la caída de la productividad de la zona.
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Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
1.1.2.
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El modelo de crisis basado en la “bancarrota”
La idea que las crisis financieras nacen a partir de una asincronía entre el período de maduración
de las inversiones y el período de vencimiento de las deudas conocido como maturity mismatch
tiene su origen en el modelo clásico de bancarrotas de Diamond y Dybvig (1983).
Posteriormente, Chang y Velasco (1998a y 1998b) adaptan la lógica del modelo original a la
experiencia de las crisis financieras internacionales.
Según este modelo las crisis se generan por la propia dinámica de funcionamiento del sistema
crediticio de la economía. Los bancos comerciales, en su actividad de intermediación, canalizan
el ahorro hacia la inversión y de esta manera, las empresas no financieras pueden asumir
proyectos de inversión a largo plazo con el grado necesario de liquidez. Sin embargo, esta tarea
de provisión de recursos financieros al conjunto de la economía genera un riesgo potencial de
bancarrota que se explica a partir de la vulnerabilidad del país a una situación de “pánico
financiero” que desencadena una huída masiva de capitales que tiende a “autogenerarse” y a
“autoconfirmarse”.
Así, la bancarrota del sistema crediticio y, por extensión, el colapso del sistema financiero
resultan de una acusada restricción de liquidez. Esta falta de liquidez aparece cuando los bancos
comerciales financian proyectos de inversión a largo plazo con recursos a corto plazo:
básicamente depósitos captados en el interior del país más créditos a corto procedentes del
exterior.
Esta dinámica de endeudamiento a corto plazo se explica no tanto por la falta de previsión de las
empresas financieras a la hora de constituir la estructura temporal de sus activos y pasivos sino
más bien por la imposibilidad de financiarse a medio y largo plazo en unos mercados de
capitales inexistentes o muy poco desarrollados26. La falta de unos mercados de capitales
amplios y profundos unida a la dificultad intrínseca de las economías emergentes para acceder a
los mercados financieros internacionales explicarían la preeminencia del sistema bancario en
detrimento de otros mecanismos de crédito como los mercados de deuda privada o los mercados
bursátiles en este tipo de economías.
De esta manera, la combinación de una dotación de reservas bancarias insuficientes para atender
una retirada contingente de depósitos con el acceso limitado a los mercados de capitales
internacionales provoca un desajuste de vencimientos o maturity mismatch de consecuencias
potencialmente devastadoras.
26
Sólo los préstamos de agencias internacionales y los bonos emitidos por el Estado denominados en moneda extranjera presentan
vencimiento a largo plazo y aun así, no dejan de ser pasivos referenciados a interés variable o a otros activos financieros a corto
plazo.
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El modelo de “bancarrota” destaca como los efectos de una perturbación que afecta
negativamente a la economía de un país se pueden ver multiplicados cuando el proceso de huída
de capitales precipita el hundimiento del sistema bancario y genera una restricción de liquidez
brutal que se hace rápidamente extensiva al resto de la economía.
Así, la expansión del crédito interno durante un período de expansión económica si bien
contribuye a mantener el ritmo de crecimiento de la producción también inserta a las entidades
bancarias en una dinámica de endeudamiento creciente que se explica porque, aparentemente,
los beneficios esperados de las inversiones a largo plazo compensan los eventuales problemas
de liquidez que puedan derivarse de una financiación a corto.
A la práctica, esta pauta de comportamiento estratégico tiende a debilitar la posición financiera
de las entidades de crédito, fruto del desajuste entre el período de maduración de los activos y el
período de vencimiento de los pasivos; pero, al mismo tiempo, introduce una debilidad
financiera latente en el seno de la economía porque, en este escenario, cualquier perturbación
puede incidir sobre el rendimiento esperado de las inversiones bancarias y afectar
negativamente a su cash-flow.
De hecho, la “fragilidad” del sistema financiero puede magnificar, en sobre manera, los efectos
de alteraciones poco significativos del entorno como por ejemplo una variación de la relación
real de intercambio, de la competitividad, del tipo de interés mundial, etc. Cualquiera de estas
perturbaciones puede dar lugar a que determinadas entidades financieras tengan problemas de
liquidez y dificultades para atender el pago puntual de sus créditos. Esta circunstancia, revelará
la debilidad financiera de la economía y propiciará un cierto clima de incertidumbre. En este
escenario, algunos de los inversores internacionales decidirán deshacer sus operaciones y no
renovar los préstamos a corto plazo que vencen por miedo a qué alguna de las instituciones
financieras no sea capaz de cumplir con sus obligaciones.
Los bancos nacionales afectados por esta situación, dada su estructura de financiación, no
dispondrán de activos líquidos suficientes como para atender estas demandas y en un intento
desesperado forzarán la liquidación prematura de inversiones a largo plazo para poder atender a
sus pagos contingentes. Sin embargo la realización de aquellas inversiones generará una
disponibilidad de recursos insuficiente como para cubrir la deuda viva y entonces los temores de
los acreedores internacionales acabarán por “autovalidarse”.
De esta manera, la suspensión de pagos de algunas entidades de crédito cuestionará la
credibilidad del conjunto del sistema bancario y, muy probablemente, incentivará una retirada
masiva de depósitos por parte sus clientes, precipitando una situación de “pánico financiero”.
Este “pánico financiero” alentará, todavía más, el proceso de huida de capitales internacionales
cuando, de manera generalizada, los acreedores extranjeros decidan reclamar sus préstamos en
43
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el decurso de la crisis porque temen la quiebra del sistema bancario27 y entran en una
competencia feroz para evitar las pérdidas derivadas del colapso del sistema financiero. Fruto de
este proceso devastador se acaba materializando una situación de insolvencia bancaria o credit
crunch que de otra manera no se habría dado.
Paralelamente, esta restricción de liquidez se hace extensiva al conjunto de la economía en el
momento en que los bancos comerciales nacionales proceden a reclamar créditos y préstamos a
sus clientes, con lo cual las empresas no financieras también tendrán que afrontar una
liquidación precipitada de sus inversiones a largo plazo para poder atender a sus obligaciones
contingentes a corto. Esta dinámica perversa se traducirá en una destrucción importante de
capital físico de las empresas, circunstancia que, a su vez, tenderá a “validar” y “realimentar”
nuevamente el flujo de salida de capitales y el proceso de desinversión.
En este contexto, la combinación de un sistema financiero que presenta una restricción de
liquidez con un sistema de tipo de cambio fijo puede ser letal. Como destacan Kaminsky y
Reinhart (1999) en los países emergentes víctimas del “pecado original”, los ataques
especulativos sobre el tipo de cambio y las dificultades de los bancos comerciales están
estrechamente correlacionadas y muy a menudo desencadenan “crisis gemelas” o twin crises
que “se autogeneran” y “se autoalimentan”.
Ello se explica porque cuando surge una crisis bancaria, estabilizar el sistema bancario y
mantener simultáneamente el sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente
incompatibles. Un banco central puede intentar luchar contra una crisis bancaria disminuyendo
los tipos de interés para evitar la quiebra de muchas entidades o actuando como prestamista de
última instancia para aligerar la falta de liquidez del sistema. Pero entonces, paradójicamente,
los agentes financieros pueden usar el excedente de moneda nacional que se genera para
comprar reservas, atacar la moneda nacional y forzar su devaluación.
Desde esta óptica, la crisis resulta inevitable cuando las expectativas de los inversores se tornan
pesimistas en un escenario donde coinciden simultáneamente un sistema de tipo de cambio fijo
y una restricción acusada de liquidez. La única opción para las autoridades económicas será
escoger qué clase de crisis quieren experimentar: una crisis bancaria o una crisis cambiaria.
27
Toda esta argumentación es bastante relevante para el caso de la crisis del sureste asiático. La banca tradicional jugaba un papel
muy destacado en el sistema financiero de las economías asiáticas, especialmente en países como Indonesia o Corea del Sur donde
la negativa de los bancos extranjeros a renovar o refinanciar los préstamos a corto plazo, precipitó la crisis financiera en 1997.
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1.1.3.
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El modelo de crisis basado en los “problemas de balance”
La tercera variante de los modelos de “tercera generación” que introduce Krugman (1999b) es
similar en espíritu a los modelos de “bancarrota” de Chang y Velasco, pues intenta explicar la
crisis a partir de una salida precipitada de capitales que pone en evidencia la fragilidad
financiera del país ante una situación de “pánico que se autogenera” y “se autoalimenta”.
Sin embargo, para Krugman (2000) los canales a través de los cuales el “pánico financiero”
transforma buenas inversiones en malas inversiones no tiene que ver tanto con la noculminación de proyectos de inversión sino más bien con la crisis macroeconómica que
desencadena: empresas que parecían solventes antes de la crisis desaparecen porque el colapso
de la inversión produce una recesión severa o porque la huída de capitales provoca la
depreciación de la moneda nacional y el aumento del valor de los pasivos denominados en
moneda extranjera. La naturaleza de los costes es macroeconómica y el aspecto fundamental de
la crisis no es tanto la falta de liquidez sino la huída de capitales del país y el “problema de
transferencia”, es a decir, el impacto de la devaluación sobre el tipo de cambio real, su efecto
sobre el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos y sobre la actividad productiva.
En particular, el modelo de Krugman introduce la idea de que las crisis financieras y cambiarias
tienen su origen en un “problema de divisas” –currency mismatch– que resulta de una
asincronía entre la moneda en la que están denominadas las deudas y la moneda en la que se
realizan las inversiones.
La tendencia al endeudamiento excesivo en moneda extranjera está asociada, muy a menudo,
con la presencia de sistemas de tipo de cambio fijo. Cuando los mercados de capitales son
incompletos y las finanzas se establecen en horizontes temporales a corto plazo, la definición de
la política monetaria en términos de un objetivo directo de inflación –inflación targeting− no es
posible28. Esta circunstancia introduce la necesidad perentoria de tener que escoger un objetivo
de tipo de cambio como ancla nominal. De esta manera, la política monetaria dispone de un
instrumento para estabilizar los precios de la economía cuando la mayoría de operaciones
comerciales se realizan en moneda extranjera, y al mismo tiempo, proporciona una norma
evidente, clara y creíble en el diseño de aquella política, que si bien supone una subordinación al
28
Ello se explica porque el Banco Central no puede usar las operaciones de mercado abierto para gestionar de manera efectiva la
base monetaria de la economía. Además, los ajustes continuados de los tipos de interés a corto plazo para controlar la inflación
pueden resultar muy perjudiciales (inoperatividad de la regla de Taylor), puesto que incrementos de los tipos de interés a corto plazo
comportarían, muy posiblemente, la quiebra de muchas instituciones financieras y no financieras presentan pasivos con un
vencimiento a corto plazo y activos líquidos a largo plazo.
45
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mantenimiento del tipo de cambio también evita comportamientos erráticos y arbitrarios de las
autoridades monetarias29.
Este sesgo que introducen los sistemas de tipo de cambio fijo hacia al endeudamiento en
moneda extranjera ilustra una cierta “miopía” por parte de las empresas financieras y no
financieras porque los beneficios evidentes de endeudarse en el exterior y a unos tipos de interés
más bajos prevalecen sobre los costes que supondría una eventual devaluación de la moneda
nacional.
Así, en una economía sin controles a las entradas de capitales y donde el tipo de cambio se usa
como ancla nominal, el nivel de endeudamiento exterior aumentará precipitadamente durante un
período de expansión económica, cuando las necesidades de financiación que impone un
volumen de inversión creciente no pueden ser cubiertas por el ahorro nacional. En este contexto,
la inexistencia de mercados de financieros donde poder cruzar operaciones a medio y largo
plazo dificulta la posibilidad de cubrir el riesgo cambiario de operaciones denominadas en
moneda extranjera y, esta circunstancia compromete el equilibrio económico y financiero de las
empresas nacionales en presencia de una devaluación.
Por tanto, el flujo de capitales procedentes del exterior hace al país extremadamente vulnerable
a una devaluación, una vulnerabilidad que irá creciendo a medida que se incrementa el nivel de
endeudamiento externo. Con el tiempo, esa fragilidad financiera latente genera un clima de
incertidumbre económica tal que cuestiona la estabilidad económica precedente, modifica las
expectativas de futuro y crea una situación favorable al estallido de un ataque especulativo. En
este escenario, cualquier suceso o cualquier información, puede precipitar una reversión súbita
de las entradas de capitales y provocar la devaluación de la moneda nacional.
Este alza del tipo de cambio causa problemas de solvencia económica en aquellas empresas con
muchos pasivos denominados en moneda extranjera pues disminuye su valor patrimonial30.
Estas dificultades financieras, que Krugman describe como “problemas de balance”, se
traducirán en una contracción muy significativa de la inversión privada en el interior del país, no
sólo por destrucción de capital físico que comporta la desaparición de empresas productivas
sino porque las compañías que subsisten están tan endeudadas que su capacidad de inversión,
limitada por los recursos propios, es muy reducida. Este extremo, afecta negativamente el nivel
de inversión de la economía y reduce la demanda interna del país.
29
Por ello, durante la década previa a la crisis financiera de 1997 (los años del “milagro asiático”), las economías de la región –
con la excepción de Japón– vincularon su tipo de cambio con el dólar de los Estados Unidos, que hacían las funciones de ancla
nominal de los precios del interior del país. La voluntad de estabilizar el nivel de precios se traducía en el control ejercido sobre los
movimientos del tipo de cambio mensual o trimestral a través de intervenciones directas o indirectas en los mercados de divisas, que
McKinnon (2000b) designa como “fijación de baja frecuencia” (low frequency pegging).
30
La devaluación pone en evidencia los pasivos contingentes de las empresas y eleva el valor de la deuda extranjera expresada en
moneda nacional.
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Si estos “problemas de balance” son suficientemente importantes, pueden llegar a compensar
los efectos expansivos que genera, tradicionalmente, una devaluación nominal sobre la demanda
agregada y favorecer una contracción de la producción. La menor renta que se deriva configura
una situación propicia al “pánico financiero” e introduce a la economía en la lógica de las
“crisis que se autogeneran” y ”se autoalimentan” que desemboca en lo que Krugman (1999d)
cataloga como “problema de transferencia”31 caracterizado por un cambio abrupto en el saldo
por cuenta corriente de la balanza de pagos desde un déficit a un superávit, una gran
depreciación real, la devastación financiera del sector empresarial y una contracción
significativa de la producción real.
1.2. LA ESPECIFICACIÓN DEL MODELO DE CRISIS FINANCIERA
En este punto, introducimos un modelo ecléctico que sistematiza la dinámica de las “crisis que
se autogeneran y se autoalimentan”, a partir de la consideración de los aspectos más relevantes
de las tres variantes de los modelos de “tercera generación”.
Así el análisis implica tres ecuaciones básicas a través de las cuales describimos el
funcionamiento de la economía real y financiera del país32.
1.2.1.
Los mercados de bienes y servicios: la función ER
La primera de las funciones del modelo reproduce el funcionamiento de los mercados de bienes
y servicios de la economía. Así, en equilibrio la oferta agregada (Y) tiene que ser igual a la
demanda agregada que resulta de la suma de la demanda interna o absorción (DI) más las
exportaciones netas (XN).
(C1)
 e ⋅ p* 

e ⋅ p* 
 + XN 
Y = DI  Y , i,
, Y 
p 

 p

31
La consecuencia más drástica de la crisis del sureste asiático no ha sido tanto la caída de la producción –muy pronunciada– sino
más bien la dimensión sin precedentes del cambio en el valor y signo del saldo de la balanza de pagos por cuenta corriente. El
conjunto de países que sufrieron la crisis pasaron de un déficit por cuenta corriente del 5% del PIB el año 1996, a un superávit del
9% del PIB el año 1998.
32
Este modelo de síntesis se inspira en el modelo de Krugman (2000), originalmente presentado por Aghion et alter (1999), donde
se parte de una versión modificada del modelo Mundell-Fleming donde se describe el funcionamiento de una economía en la que se
produce un único bien que se vende tanto en los mercados nacionales como en los internacionales.
47
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De la expresión (C1) se desprende que la demanda interna (DI) es una función de renta real (Y),
 e ⋅ p* 
 mientras que la
los tipos de interés nominales nacionales (“i”) y el tipo de cambio real 
 p 
función de exportaciones netas (XN) depende del tipo de cambio real y de la renta nacional.
A partir de esta primera ecuación podemos construir una función ER, como la que se ilustra en
la figura 5, que reproduce el funcionamiento de la economía real del país. Propiamente, la curva
ER es una función formada por combinaciones de tipos de cambio nominal y renta para las
cuales los mercados de bienes y servicios de la economía están en equilibrio. Así, en esta clase
de mercados, una depreciación de la moneda nacional incrementa la competitividad de los
bienes producidos en el interior del país, favoreciendo una disminución en el volumen de
importaciones y un aumento de las exportaciones. La expansión de la demanda externa y de la
demanda interna –por la desviación del gasto en bienes de consumo y de capital desde
productos importados hacia otros elaborados en el interior del país– propicia un aumento de la
demanda agregada que estimulará la expansión de la producción nacional.
Figura 5. Los mercados de bienes y servicios: la función ER
E
“Efecto Pro-Competitivo”> “Efecto Balance”
ER2
Zona Perversa
de
Tipo de Cambio
ER1
E
+
E
-
“Efecto Balance” > “Efecto Pro-Competitivo”
“Efecto Pro-Competitivo”> “Efecto Balance”
Y
Fuente: Elaboración propia a partir de Krugman (2000)
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De esta argumentación se deduce una relación directa o positiva entre tipo de cambio nominal y
renta nacional que llamaremos “efecto pro-competitivo” y que explica la pendiente positiva de
la función ER1 en la figura 5.
Sin embargo, estas consideraciones sobre los efectos reales de una devaluación pueden cambiar
cuando las empresas financieras y no financieras del país están muy apalancadas a corto plazo
con créditos en moneda extranjera. En este contexto, su posición financiera es muy vulnerable a
una devaluación de la moneda nacional, en la medida que el alza del tipo de cambio reduce el
rendimiento esperado de las inversiones en moneda nacional y aumenta, simultáneamente, el
valor en moneda nacional de los pasivos contraídos en moneda extranjera. Este extremo mina el
valor patrimonial de las empresas, genera problemas de liquidez y compromete la capacidad de
inversión de la mayoría de sociedades33. Estos “problemas de balance” –en la terminología de
Krugman (1999d y 2000)– explican la contracción de la inversión privada que reduce la
demanda interna del país y afecta negativamente a la actividad productiva de la economía.
A esta relación causal inversa entre tipo de cambio nominal y producción nacional, nosotros, la
denominamos “efecto balance”, por oposición a los efectos potencialmente positivos asociados,
tradicionalmente, a una devaluación nominal a corto plazo y que caracterizábamos como
“efecto pro-competitivo”.
Pues bien, cuando la contracción de la producción nacional derivada de las dificultades
financieras de las empresas nacionales es suficientemente importante, el “efecto balance” y por
extensión la devaluación de la moneda nacional tendrá efectos recesivos sobre la economía real,
provocando que la función ER1 de la figura 5 se curve hacia atrás y se transforme en ER2 . Esta
singularidad se dará para valores de tipo de cambio nominal intermedios situados entre E− y E+.
Este rango de tipos de cambio configura una “zona perversa” para las cuales las devaluaciones
–dado el impacto sobre el equilibrio económico y financiero de las empresas– pierden su papel
de instrumento de ajuste macroeconómico y se convierten en un claro perjuicio para el
funcionamiento de la economía nacional.
Sin embargo, para niveles de tipo de cambio nominal inferiores a E− y superiores a E+, la
función ER2 conserva su pendiente original. Así cuando el tipo de cambio se sitúa por debajo de
E−, la moneda nacional es muy sólida y la paridad fijada creíble. En esta situación, y a pesar del
nivel de endeudamiento de las empresas, la vulnerabilidad financiera de la economía es menor
porque no existe un riesgo evidente de devaluación. Entonces, el “efecto balance” es poco
significativo y por tanto el efecto final de una devaluación sobre la demanda agregada y la
actividad productiva del país será positivo porque el “efecto pro-competitivo” domina sobre
33
Cuando las empresas están muy apalancadas, su capacidad de endeudamiento es prácticamente nula y entonces la financiación de
nuevas inversiones se restringe a la posibilidad de autofinanciación, siempre condicionada por el valor de los recursos propios.
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este “efecto balance”34. Como consecuencia de ello, tipo de cambio y renta se moverán en la
misma dirección en este tramo de la función ER2.
De la misma manera, para niveles de tipo de cambio superiores a E+, la moneda nacional está
muy devaluada. En estas condiciones, el impacto de un aumento del tipo de cambio sobre la
estructura económica y financiera de las empresas será limitado porque la mayoría de empresas
nacionales con pasivos denominados en moneda extranjera ya habrán hecho suspensión de
pagos o en límite habrán quebrado. Entonces el “efecto balance” será poco significativo y
difícilmente podrá llegar a compensar el “efecto pro-competitivo” por escaso que sea. En esta
situación extrema, la devaluación favorece una cierta expansión de la producción nacional y la
función ER2 presenta una pendiente positiva.
1.2.2.
El mercado de dinero y el mercado de divisas: la función EF
La segunda de las ecuaciones que configura este modelo ecléctico que estamos elaborando,
representa el equilibrio del mercado monetario nacional. Obviamente, este equilibrio se dará
Md
 p
cuando la demanda real de dinero 

 , que es una función de los tipos de interés nominales

MS
 p
y de la renta nacional, se iguale con la oferta monetaria en términos reales 
(C2)

 .

Md
M (E) M s
= L(Y , i ) =
=
p
p
p
En este sentido, suponemos que el “miedo a la flotación” –fear of floating35– mueve al banco
central a compensar cualquier variación del tipo de cambio nominal a través del recurso a
dotación de reservas de divisas. Este supuesto implica la subordinación de la política monetaria
al mantenimiento de una paridad determinada y, precisamente por ello, la oferta de dinero en
términos reales se convierte en una función del tipo de cambio nominal (E).
Así, tipo de cambio nominal y oferta monetaria en términos reales evolucionarán en direcciones
opuestas porque, por ejemplo, la tendencia a la depreciación forzará la intervención del banco
central en el mercado de divisas, vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional.
34
Obviamente, la expansión de la demanda agregada y por extensión de la actividad productiva derivada de una depreciación de la
moneda nacional será de una magnitud menor a la que se hubiese dado si no existiera este “efecto balance”.
35
Calvo y Reinhart (2000) definen el “miedo a la flotación” como la reticencia de las economías emergentes a permitir la libre
flotación de sus monedas en los mercados de divisas.
50
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Esta acción reducirá la dotación de reservas internacionales, disminuirá la base monetaria y, por
extensión, la oferta monetaria real. Contrariamente, las tensiones para que la moneda nacional
se aprecie obligarán a la autoridad monetaria a comprar divisas, circunstancia que contribuirá a
ampliar la base monetaria de la economía.
Finalmente, la tercera y última de las ecuaciones que consideramos recoge el equilibrio en el
mercado de divisas mediante la condición de paridad de intereses en presencia de activos
financieros imperfectamente sustituibles. En este escenario, el equilibrio del mercado de divisas
requiere que los tipos de interés nacionales sean iguales a la rentabilidad esperada de una
inversión en moneda extranjera (i*+d), más una prima de riesgo (ρ), que mide el diferencial de
riesgo entre los bonos nacionales y los bonos extranjeros.
(C3)
Por
simplicidad,
i = i* + d + ρ
supondremos
de
momento
que
tanto
la
tasa
de
depreciación

Ee − E 
 como el valor de la prima de riesgo son constantes.
 d =
E 

A partir de estas dos últimas ecuaciones podemos construir una función EF, como la que se
ilustra en la figura 6, que nos permite describir el comportamiento de la economía financiera del
país. Así, la curva EF es una función formada por combinaciones de tipos de cambio nominal y
renta para las cuales el mercado nacional de dinero y el mercado de divisas están en equilibrio.
De hecho, las expresiones (C2) y (C3) establecen que para cualquier nivel de renta nacional (Y)
existe un único valor de tipo de cambio nominal (E) que satisface la condición de paridad de
intereses –dados la oferta monetaria en términos reales, los tipos de interés del extranjero, el
tipo de cambio esperado en el futuro (Ee), la prima de riesgo y el nivel de precios de la
economía–.
Así, un aumento de la renta nacional desde un valor Y1 hasta un valor Y2 provocará un aumento
de la demanda de dinero por motivo transacción, que gráficamente desplaza la función de
demanda de dinero L1 hacia la izquierda en la figura 6. Si la oferta monetaria no varía, entonces
se producirá un exceso de demanda en los mercados monetarios que moverá al alza los tipos de
interés nacionales desde i1 hasta i2. Esta circunstancia eleva la rentabilidad de una inversión en
moneda nacional, dando lugar a una entrada de capitales en el interior del país que mueve a la
apreciación de la moneda nacional desde un valor E1 a un valor E2 inferior, si el banco central
no interviene en el mercado de divisas.
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Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Figura 6. El mercado nacional de dinero y el mercado de divisas: la función EF en ausencia de
intervención36
E
“Mercado de divisas”
1
“Economía
Financiera”
1
E1
2
2
E2
CPI
i
M 1S
P
EF
i2
i1
2
1
Y1
Y2
Y
L2( Y2)
L1( Y1)
“Mercado Monetario Nacional”
Saldos monetarios reales
↑Y
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
Por tanto, a partir de la consideración conjunta del mercado monetario nacional y del mercado
de divisas podemos deducir una relación inversa entre renta nacional y tipo de cambio nominal
a partir de la cual se explica la forma de la función EF de la figura 6.
Sin embargo, el modelo que estamos planteando supone que el compromiso del banco central
con la estabilidad cambiaria le obligará a intervenir en el mercado de divisas para impedir la
apreciación de la moneda nacional. En este sentido, la autoridad monetaria intentará mover al
alza el valor del tipo de cambio, para lo cual comprará divisas a cambio de moneda nacional.
36
Por conveniencia, el gráfico donde se representa el mercado de divisas se ha rotado 90 grados en sentido contrario a las agujas del
reloj, de tal manera que los tipos de interés aumentan a medida que nos desplazamos hacia la izquierda en el eje de abcisas mientras
que en ordenadas el valor del tipo de cambio aumenta cuanto más arriba nos situemos en el eje. Análogamente, el gráfico que
reproduce el mercado nacional de dinero se ha girado 270 grados en el sentido de las agujas del reloj de tal manera que las tenencias
52
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Esta intervención, en ausencia de esterilización, ampliará la base monetaria de la economía,
hecho que multiplicará el valor de la oferta monetaria en términos reales. Gráficamente, esta
acción origina un desplazamiento hacia abajo de la función
M 1s
hasta
P
M 2s
en la parte
P
inferior de la figura 7 y de la función EF1 hacia la derecha hasta EF2 en el gráfico superior.
Figura 7. Los mercados de dinero y los mercados de divisas: la función EF en presencia de
intervención
E
“Mercado de divisas”
1
“Economía
Financiera”
2
1
E = E1
EF (E1=EE)
MS
EF2
CPI
EF1
i
i1
Y1
Y2
Y
1
M 1S
P
M 2S
P
2
L2( Y2)
L1( Y1)
Saldos monetarios reales
↑MS
“Mercado Monetario Nacional”
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
de saldos monetarios reales se miden desde el origen de coordenadas hacia abajo en el eje vertical, mientras que los tipos de interés
se miden desde el origen de coordenadas hacia la derecha en el eje de abcisas.
53
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
De esta manera, la actuación del banco central además de compensar la tendencia apreciatoria
de la moneda nacional evitará tanto el alza de los tipos de interés nacionales como la entrada de
capitales en el interior del país. Como consecuencia de ello, el valor del tipo de cambio
permanecerá constante en un valor E1 a pesar del aumento de la renta. Si además el valor fijado
para el tipo de cambio ( E = E1) coincide con el tipo de cambio esperado en el futuro (EE ), las
expectativas de depreciación serán nulas (d=0) y entonces la función EF1 será completamente
horizontal.
1.2.3.
El equilibrio simultáneo de los mercados de bienes y servicios y de los mercados
financieros
Con el supuesto de precios constantes, hemos deducido dos expresiones diferentes que, a través
de la relación entre tipo de cambio nominal y renta, describen el funcionamiento de la economía
real (ER) y de la economía financiera de un país (EF). La figura 8 combina estas dos funciones
para determinar el equilibrio macroeconómico a corto plazo.
Figura 8. El equilibrio a corto plazo del conjunto de la economía
E
Tipo de
Cambio
Nominal
EF1
ER1
1
E = E1
Y1
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
54
EF1 (EE=E1)
Y
Renta Nacional
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Así, el conjunto de la economía estará en equilibrio a corto plazo sólo cuando los mercados de
bienes y servicios y el mercado de dinero nacional y de divisas estén simultáneamente en
equilibrio. Esta situación, gráficamente, se producirá en un punto como el 1 donde la
intersección de las funciones ER1 y EF1 determinan un tipo de cambio nominal de equilibrio E1
y una renta nacional de equilibrio Y1. En este punto 1, suponemos que el precio de equilibrio
(E1) coincide, circunstancialmente, con la paridad fijada por el banco central ( E ) y con el tipo
de cambio esperado en el futuro (EE ). Como consecuencia de esto, la curva EF1 se transforma
en una función completamente horizontal.
2. La dinámica de las crisis de “tercera generación”
2.1. EL ORIGEN DE LA FRAGILIDAD FINANCIERA
A partir del modelo desarrollado en el apartado anterior y de las funciones que se derivan
podemos describir la lógica propia de las crisis financieras de “tercera generación”.
Con esta finalidad, imaginemos el caso de una economía emergente llamada Sintaiko donde el
éxito de la estrategia de desarrollo económico basada en la promoción de las exportaciones,
implementada durante las décadas precedentes, mueve al país –siguiendo recomendaciones de
organismos financieros internacionales– a integrarse en los mercados de capitales mundiales. En
este sentido, las autoridades económicas aprovechando una coyuntura económica favorable
deciden suprimir las barreras a la libre circulación de capitales y precipitar la liberalización de
los mercados financieros nacionales.
Por otra parte, en el ámbito monetario, también es destacable que la política cambiaria de
Sintaiko se articula sobre la base de un sistema de tipo de cambio fijo. La elección de este
régimen se explica por la voluntad de las autoridades económicas de estabilizar los flujos
comerciales en un país donde la mayoría de operaciones se realizan en moneda extranjera; pero
también responde a la idea de usar el tipo de cambio como ancla nominal. Esta práctica, a pesar
de que resta independencia a la política monetaria, ofrece una norma creíble para su
formulación y huye de la instrumentación de medidas “inconsistentes temporalmente”. En este
sentido, el banco central decide fijar la paridad de la moneda en un valor E1.
Todas estas consideraciones, gráficamente, se recogen a través de las funciones de ER1 y EF1A
de la figura 9, que reproducen el funcionamiento de los mercados de bienes y servicios y de los
mercados financieros de Sintaiko. Pero dado que la paridad elegida como ancla nominal
coincide, de manera circunstancial, con el precio de equilibrio del mercado y con el tipo de
(
cambio esperado en el futuro E = E1 = E E
)
la curva EF1A primaria acaba configurándose
55
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
propiamente como una función EF1B completamente horizontal. En cualquier caso, y como se
observa en la figura 9, el equilibrio de la economía es único y viene determinado por el punto 1;
a este equilibrio siguiendo a Krugman (2000) lo designamos “equilibrio normal”.
Figura 9. Efectos del apalancamiento financiero en la dinámica de las crisis de “tercera generación”
E
ER2
ER1
E+
Zona Perversa
de Tipo de Cambio
EF1A
Equilibrio
Normal
E = E1
EF1B ( EE=E1)
1
E−
Y1
Renta
Nacional
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
En este contexto caracterizado por la supresión de las restricciones financieras que limitan la
movilidad de capitales unido a una coyuntura de expansión económica en la que los tipos de
interés extranjeros son anormalmente bajos dan lugar a un flujo creciente de inversiones hacia el
interior del país. Parte de esta inversión es directa, sin embargo la gran mayoría de estas
entradas de capitales reviste la forma de créditos a corto plazo denominados en moneda
extranjera, tanto por la imposibilidad de las empresas de financiarse a medio y largo plazo en
unos mercados de capitales poco amplios y profundos como porque el sistema de tipo de
cambio fijo hace menos evidente el riesgo cambiario. Esta tendencia de endeudamiento en
divisas y a corto plazo se ve reforzada por la existencia de unas garantías implícitas sobre las
inversiones de las empresas por parte del gobierno de Sintaiko –que introducen la posibilidad de
“azar moral”– y por la presencia de instituciones financieras privadas débilmente reguladas.
56
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
De esta manera, el país se ve envuelto en una dinámica –imparable– de creciente
endeudamiento
exterior
que
acabará
convirtiendo
a
Sintaiko
en
una
economía
extraordinariamente vulnerable a una situación de “pánico financiero” por tres razones
principales.
En primer lugar, en un contexto de libre movilidad de capitales la presencia de unos mercados
de capitales poco amplios y profundos otorga un papel preeminente a los bancos comerciales
como intermediarios financieros y explica la aparición de un contingente de fondos móviles o
hot money instrumentado en créditos, préstamos y depósitos a corto o muy corto plazo que
aumentan la probabilidad de una reversión amplia, rápida y súbita en la dirección de esos flujos
de capitales, ante cualquier suceso inesperado que cambie las expectativas.
En segundo lugar, la imposibilidad de financiarse a medio y largo plazo en los mercados de
capitales de Sintaiko hace que las empresas opten por cubrir las necesidades de financiación que
generen sus inversiones a largo plazo con endeudamiento en moneda extranjera a corto plazo
porque, de un lado, los beneficios esperados de las inversiones a largo compensan los
eventuales problemas de liquidez que puedan derivarse de una financiación a corto, y por otro, y
sobretodo, porque los beneficios evidentes de endeudarse en el exterior y a unos tipos de interés
bajos prevalecen sobre los costes de una eventual devaluación de la moneda nacional, más
cuando la paridad fijada es aparentemente creíble y existe la garantía de un rescate de las
“malas inversiones”.
La asincronía entre el período de maduración de las inversiones y el período de vencimiento de
las deudas –maturity mismatch– así como la asincronía de divisas con qué se financian aquellas
inversiones –currency mismatch– generan un problema latente en la estructura económica y
financiera que puede comprometer su solvencia cuando una salida precipita de capitales
desencadena la devaluación de la moneda nacional. Esta tendencia al progresivo apalancamiento
financiero en moneda extranjera de las empresas, gráficamente, se traduce en una curvatura
gradual hacia atrás de la función ER1 original hasta transformarse en ER2 de la figura 9.
Como consecuencia de ello, en la economía se configura una zona perversa de tipo de cambio
donde el “efecto balance” domina sobre el “efecto pro-competitivo” y la devaluación pierde
sus bondades como mecanismo de ajuste macroeconómico. En este escenario, la estructura a
corto plazo sobre la cual se constituyen las deudas denominadas en moneda extranjera y la
“zona perversa” de tipo de cambio imponen la necesidad de un tipo de cambio estable a un día
o a una semana como mecanismo de cobertura informal37, pues la devaluación eleva el coste de
37
Esta circunstancia, explicaría para Mckinnon (2000b) la “fijación de alta frecuencia” –high frequency pegging–, es decir, el
control ejercido por parte de los países asiáticos sobre los movimientos del tipo de cambio en horizontes temporales muy reducidos.
57
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
oportunidad de abandonar la paridad y refuerza, paradójicamente, todavía más el compromiso
del banco central con la paridad E1.
Finalmente, el resultado indirecto de esas entradas de capitales es el aumento de la dotación de
reservas internacionales y por extensión de la oferta monetaria de la economía. El banco central
de Sintaiko trató de esterilizar el aumento de reservas, derivado de la intervención en los
mercados de divisas, vendiendo bonos; pero este esfuerzo para neutralizar la expansión del
dinero en circulación fracasa porque los activos financieros eran imperfectamente sustituibles.
Este aumento del dinero en circulación facilita la expansión de los depósitos y alimenta el
proceso de creación de dinero bancario. Al principio, esta expansión del crédito interno servía
para financiar inversiones productivas que se derivaban del proceso de crecimiento económico.
Pero con el tiempo este flujo de capitales tendía a alimentar las inversiones especulativas en el
sector inmobiliario y en los mercados bursátiles, favoreciendo38 la aparición de una “burbuja
financiera”.
En un principio toda esta “fragilidad” pasa desapercibida en un clima de euforia económica
generalizada: los ritmos de crecimiento del país durante los últimos años han sido muy
positivos, los niveles de inflación son bajos, la tasa de paro reducida, la posición fiscal está
consolidada, el saldo de la balanza comercial registra ligeros déficits fruto de las necesidades de
financiación que impone la expansión económica, y la política monetaria y cambiaria han sido
consistentes a lo largo del tiempo. Dada esta coyuntura, las expectativas de depreciación serán
nulas mientras que la prima de riesgo tenderá a situarse en niveles mínimos y todo el mundo,
incluidos los mercados financieros, entenderá que el flujo creciente de capitales internacionales
está plenamente justificado, que responde a la fortaleza “evidente” de las variables
macroeconómicas fundamentales del país y que por tanto, el creciente endeudamiento exterior
resultará sostenible a largo plazo. Justamente por ello, a pesar de la transformación de la
función ER, la economía continua situándose en el ” equilibrio normal” de la figura 9.
38
La única vía mediante la cual el banco central pudo haber evitado la expansión excesiva de la oferta monetaria hubiera consistido
en abandonar el tipo de cambio fijado en E1, permitiendo la apreciación de la moneda de Sintaiko. Pero esa posibilidad fue
descartada porque una moneda más fuerte haría menos competitivas las exportaciones del país en los mercados mundiales y porque
en opinión del gobierno el sistema de tipo de cambio fijo ofrecía certeza a las operaciones comerciales y financieras.
58
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
2.2. LA GESTACIÓN Y EL ESTALLIDO DE LA CRISIS FINANCIERA
2.2.1.
La pérdida de confianza y el colapso financiero
Supongamos que en este escenario, una crisis política, una recesión económica en un país
vecino, una fuerte depreciación de la moneda extranjera que minora la competitividad de las
empresas nacionales, una caída de los precios de exportación que reduce la relación real de
intercambio, el alza de los tipos de interés mundiales, una menor productividad del país, y en
general cualquier información, a veces nada, afecta negativamente el cash-flow de algunas
empresas de Sintaiko y provoca ciertos problemas de liquidez que dificultan el pago puntual de
los créditos.
Esta circunstancia elevará el riesgo de las operaciones activas de las entidades bancarias,
nacionales y extranjeras, las cuales por un problema de “selección adversa” procederán a
racionar el crédito. Esta restricción parcial de liquidez tenderá, a su vez, a elevar los tipos de
interés de la economía, limitando la capacidad de inversión de las empresas nacionales pero,
sobretodo, dada su estructura temporal de financiación, comprometerá la solvencia de aquellas
que se encuentran en una situación más apalancada.
Ante estos acontecimientos, la incertidumbre irá en aumento y, entonces, las expectativas sobre
la evolución futura de la economía se tornarán más pesimistas, especialmente si aquellas
dificultades provocan la suspensión de pagos de algunas sociedades. En estas circunstancias, el
mecanismo crediticio que había propiciado la “exuberancia irracional” de la economía
comienza a actuar en sentido contrario, precipitando una situación de “pánico financiero”. Este
“pánico financiero” provoca el estallido de la “burbuja especulativa” que afecta a los
mercados de capitales y al mercado inmobiliario, desencadenando una reversión repentina e
inesperada del flujo de capitales a corto plazo procedentes del exterior –sudden stop– cuando los
inversores extranjeros y entidades de crédito nacionales optan, de manera generalizada, por
desmovilizar sus posiciones y no renovar inversiones, créditos, préstamos y depósitos a corto
plazo, en una carrera desesperada para evitar las pérdidas derivadas de una crisis de pagos –una
vez más, nadie querrá ser el último en cobrar y abandonar el país–.
Esta huída masiva de capitales ahonda la restricción de liquidez de la economía; tanto que
obliga a multitud de empresas a deshacer sus inversiones a largo plazo para poder atender sus
pagos a corto. Sin embargo, la realización prematura de estos activos generará una
disponibilidad de recursos insuficiente para cubrir las obligaciones pendientes, y esta
circunstancia tenderá a “confirmar” el cambio de expectativas y a “validar” y “realimentar” el
proceso de salida de capitales.
59
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
Estos acontecimientos precipitan un colapso del sistema financiero que, rápidamente, se hace
extensivo a la economía real a través de una caída pronunciada de la inversión y el consumo
privados en Sintaiko que, a su vez, se traducen en una contracción significativa de la demanda
interna y por extensión de la actividad productividad desde Y1 hasta Y2 en la figura 10.
2.2.2.
La lógica del ataque especulativo contra la moneda nacional
Paralelamente y en medio de estas turbulencias el valor fijado para el tipo de cambio ( E = E1)
deja de ser creíble como consecuencia del alza de la tasa de depreciación (d) y el aumento de la
prima de riesgo (ρ). En estas condiciones, los mercados de divisas situarán el tipo de cambio
esperado en un valor EE= E2 superior a E1 y entonces la función EF1B perderá, primero, su
forma horizontal en beneficio de EF1A, para después desplazarse hacia arriba hasta EF2 en la
figura 10.
Figura 10. Fragilidad financiera, huída de capitales y ataque especulativo
E
ER2
3
E3
Equilibrio
de
Crisis
Zona Perversa
de Tipo de Cambio
E+
EF1A
EF3 ( EE=E3)
2
E2
EF2 (EE=E2)
E = E1
EF1B (EE=E1)
1
E−
Y3
Y2
Fuente: Joan Ripoll i Alcón
60
Y1
Renta
Nacional
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
En este escenario, la mera posibilidad de que el gobierno de Sintaiko compense a las empresas
financieras y no financieras por sus “malas inversiones” genera un potencial stock de pasivos
públicos contingentes muy significativo, que se erige en una seria traba para los equilibrios
presupuestarios futuros. De hecho, la posibilidad de bail-out acaba por comprometer la
“consistencia temporal” de las autoridades económicas del país en su gestión de la política
monetaria y cambiaria. En este sentido, la hipotética elevación del déficit público comportaría, a
corto plazo, una caída de la actividad productiva derivada del necesario ajuste estructural.
Entonces, en la lógica de los agentes financieros, la conjunción en un futuro inmediato de un
mayor déficit con unas menores tasas de crecimiento crea expectativas de monetización del
déficit fiscal. Y precisamente por eso, los mercados de divisas previendo una expansión del
crédito interno que obligaría a la dotación de reservas de divisas a soportar totalmente la carga
del ajuste anticiparán, hoy, una hipotética devaluación futura. La devaluación esperada del tipo
de cambio generará presiones crecientes en los mercados de divisas que harán que el banco
central intervenga en defensa de la paridad E1 sobrevalorada
Sin embargo, en un contexto de “pánico financiero”, las opciones de política económica para
superar la restricción de liquidez de la economía financiera y mantener, simultáneamente, el
sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente incompatibles. Así, la intervención del
banco central vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional, reforzada –a
instancias de organismos financieros internacionales– con la elevación de los tipos de interés
para evitar la huída de capitales, modificar las expectativas de los inversores y mantener la
paridad de la moneda nacional, lejos de restablecer la estabilidad tiende a deprimir buena parte
de la actividad productiva del país y a exacerbar las tensiones en los mercados de cambios.
Además, y por si fuera poco, esta dinámica va configurando una situación favorable al estallido
de un ataque especulativo no sólo por la progresiva disminución de la dotación de reservas
internacionales, sino porque el balance entre el coste de mantener la paridad actual E1 y el coste
derivado de la pérdida de credibilidad que comporta el abandono del sistema de tipo de cambio
fijo empeora rápidamente conforme pasa el tiempo. De hecho el coste creciente que supone la
defensa de una paridad sobrevalorada, en términos de ralentización del crecimiento y
desempleo, minará la voluntad de intervención del banco central en los mercados de divisas, y
al mismo tiempo alimentará la esperanza de que el tipo de cambio fijado será abandonado
definitivamente en una fecha futura.
En este punto, muy probablemente los agentes que operan en los mercados de divisas se
coordinaran para atacar la moneda nacional y forzar su devaluación, confiando en la renuncia
implícita de las autoridades monetarias a defender el sistema cambiario. Y justo entonces, la
dinámica arrolladora de los mercados de divisas, alentada por la estrategia de una serie de
grandes inversores, reforzada por el comportamiento gregario de los agentes financieros y
61
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
amplificada por el efecto “contagio”, harán inevitable la “hiperdepreciación” de la moneda
nacional.
De esta manera, el desencadenamiento del ataque especulativo acabará, definitivamente, por
hacer desistir al Gobierno de Sintaiko de su compromiso con la paridad E1. Simplemente, el
banco central dejará de intervenir porque llega un momento en qué el Estado prefiere asumir la
pérdida de credibilidad que supone el abandono de la paridad que no tener que soportar los
costes de mantener un tipo de cambio sobrevalorado. Y así, tan pronto como la autoridad
monetaria permite la libre flotación del tipo de cambio en los mercados de divisas se produce
una sobredepreciación de la moneda nacional desde un valor E1 a un valor E3 como se recoge en
la figura 10.
2.2.3.
Los “ problemas de balance” y sus efectos devastadores
Esta “hiperdepreciación” de la moneda nacional es otro de los factores que, de manera muy
significativa, contribuyen a poner de relieve la “fragilidad” de las empresas financieras y no
financieras, muy apalancadas a corto plazo con créditos en moneda extranjera. Paradójicamente,
la devaluación de la moneda de Sintaiko lejos de funcionar como mecanismo de ajuste
macroeconómico tenderá a exacerbar la virulencia de la crisis porque la renuncia a la defensa
del tipo de cambio acentúa aquella dinámica perversa en virtud de la cual una situación de
“pánico financiero” transforma “buenas inversiones” en “malas inversiones”.
En este sentido, aquella sobredepreciación de la moneda nacional reduce el rendimiento
esperado de las inversiones en moneda nacional pero sobretodo y especialmente, hace más
onerosos los pasivos en moneda extranjera. Este extremo, mina el valor patrimonial de las
empresas y agrava la restricción de liquidez de la economía en grado sumo.
Si en esta tesitura, el gobierno de Sintaiko no compensa las “malas inversiones” –porque no
dispone de capacidad económica suficiente como para asumir el coste del rescate– la suspensión
de pagos de muchas compañías financieras y no financieras consecuencia de la restricción de
liquidez desemboca en una situación de quiebra casi generalizada de las empresas más
apalancadas, a causa de la insolvencia económica que precipita la devaluación súbita de la
moneda.
De esta manera, Sintaiko registrará contracción muy importante de la inversión privada en el
interior del país, no sólo por la destrucción de capital físico que comporta la desaparición
definitiva de muchas empresas o por la devastación de buena parte del sector financiero sino
porque aquellas sociedades que llegan a subsistir están tan endeudadas que su capacidad de
inversión, limitada a unos recursos propios devaluados, se ve reducida dramáticamente.
62
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
La desaparición de buena parte del tejido productivo de Sintaiko impide atender la mayor
demanda de exportaciones que origina la depreciación de la moneda nacional. La ausencia de
este efecto “pro-competitivo” tradicional otorgará una relevancia absoluta y demoledora al
“efecto balance”; la devaluación, en estas condiciones, se traducirá en una disminución drástica
de la demanda agregada, un cambio abrupto en el saldo de la cuenta corriente de la balanza de
pagos desde un déficit hasta un superávit –no tanto por el aumento de las exportaciones sino
más bien por la disminución repentina de las importaciones– que acaban afectando muy
negativamente a la actividad económica del país.
Esta menor producción refuerza el proceso de desmovilización de inversiones por parte de los
acreedores extranjeros valida las expectativas más pesimistas, originando una caída del
consumo y una inversión no deseada en inventarios que mueve a las empresas a reducir aún más
su actividad productiva. A resultas de esta dinámica perversa, el nivel de renta disminuye de
forma abrupta desde Y2 hasta Y3, y Sintaiko inevitablemente se ve inmerso en una crisis
macroeconómica profunda que sitúa a la economía en el “equilibrio de crisis” de la figura 10,
caracterizado por un sector empresarial en bancarrota y una moneda “hiperdepreciada”.
Esta transición rápida y súbita desde un “buen equilibrio” o “equilibrio normal” hacia un “mal
equilibrio” o “equilibrio de crisis” se convertirá en una fuente de consternación y de ultraje
para el país. De hecho, las autoridades económicas de Sintaiko tendrán la sensación de que los
pecados de la economía no merecen un castigo tan severo y pensarán que podrían haber hecho
alguna cosa para evitarlo. Sin embargo, en este escenario, las opciones de política económica
son muy limitadas porque corregir la restricción de liquidez y mantener simultáneamente el
sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente incompatibles.
Pero además, este episodio de crisis estigmatiza a la economía porque a partir de entonces los
mercados financieros creen que las devaluaciones son perjudiciales, y en esas circunstancias,
por una cuestión de “expectativas que se autoconfirman”, las devaluaciones acaban
convirtiéndose en un terrible agravio para el país.
63
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
D. Conclusiones
En los últimos años han proliferado los análisis, teóricos y empíricos, sobre la naturaleza y las
causas del colapso de un régimen de tipo de cambio fijo. Con todo, en la literatura existente no
existe un modelo único de referencia a la hora de estudiar las crisis cambiarias. De hecho, como
se ha argumentado, durante la década de los ’90, cada episodio de crisis ha dado lugar a una
nueva generación de interpretaciones. Y de esta manera hemos acabo distinguiendo tres grandes
grupos de teorías explicativas: los modelos “clásicos” surgidos a raíz de las crisis cambiarias de
principios de los años setenta; los modelos de “segunda generación” inspirados, en primera
instancia, en la serie de ataques especulativos que sufrió el mecanismo de cambios del SME
entre 1992 y 1993 y posteriormente perfilados con la crisis mexicana de 1994; y finalmente, los
modelos de “tercera generación” que resultan de los esfuerzos para analizar la crisis asiática de
1997.
Los modelos “clásicos” o de “primera generación”
Así, los modelos de “primera generación” explican las crisis cambiarias como una
consecuencia de la práctica de políticas internas –normalmente asociadas a la monetización
recurrente del déficit público– incompatibles con la voluntad de mantener fijo el tipo de cambio.
Esta incongruencia se puede mantener en el tiempo mientras el banco central dispone de
reservas suficientes. Tan pronto la dotación de divisas resulta insuficiente los especuladores
desencadenan un ataque especulativo que fuerza la devaluación de la moneda nacional.
Son cinco las virtudes de estos esquemas interpretativos. La primera es que los modelos
demuestran que la raíz de la crisis de pagos y el posterior colapso del régimen cambiario es la
mala política gubernamental. Así, las crisis cambiarias suceden por la inconsistencia básica
entre la política interna y la política de tipo de cambio fijo. Resolviendo los problemas
presupuestarios del Estado, favoreciendo la consolidación fiscal, los factores de inestabilidad
que precipitan el ataque especulativo y la crisis desaparecen.
La segunda de las aportaciones de este tipo de modelos es que destacan que la supervivencia de
un régimen cambiario a un ataque especulativo depende de la capacidad de la autoridad
monetaria para defender una paridad determinada del tipo de cambio, capacidad que a su vez
está condicionada por su dotación de reservas internacionales.
El tercer elemento remarcable es que los modelos evidencian que los movimientos de capitales
que caracterizan una crisis cambiaria no son fruto de la irracionalidad de los inversores o de la
64
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
manipulación de los mercados financieros. Más bien, son el resultado lógico de una situación
donde resulta poco rentable mantener posiciones en moneda nacional y por tanto los inversores
guiados por su interés particular intentarán adquirir divisas precipitando la huída de capitales de
la economía.
Finalmente, la cuarta aportación de estos esquemas interpretativos es la consideración de que las
crisis son un fenómeno determinista, en el sentido qué son inevitables y previsibles, pues la
naturaleza de las políticas practicadas hace a los Estados “merecedores” del colapso. Desde esta
perspectiva, los ataques especulativos, simplemente, ponen de relieve un problema económico y
dado que no hacen más que corregir incongruencias macroeconómicas, a la práctica no resultan
demasiado destructivos para la economía. Pero dado que el colapso ocurre justo antes de que las
variables macroeconómicas fundamentales hayan alcanzado el punto donde el tipo de cambio se
habría colapsado en ausencia de ataque especulativo, siempre parecerá que las crisis han sido
motivadas por causas no justificadas desde el punto de vista económico.
A pesar de todas sus bondades, los modelos “clásicos” de “primera generación” no dejan de
describir las acciones del banco central de manera muy mecánica, en la medida que la defensa
del tipo de cambio es más una cuestión de trade-offs de política económica y no tanto un simple
ejercicio de venta de divisas hasta acabar con la dotación de reservas internacionales. Son,
precisamente, este tipo de argumentaciones las que inspiran a los modelos de crisis cambiaria de
“segunda generación”.
Los modelos de “segunda generación”
Los modelos de crisis cambiarias de “segunda generación” o de –“política endógena”–
ofrecen una visión bastante diferente de los ataques especulativos respecto a las versiones
precedentes. Aquí, los gobiernos realizan un ejercicio casi permanente de valoración de los
beneficios y costes asociados a mantener o abandonar una paridad determinada.
Desde este punto de vista, se podría pensar en un nivel de valores fundamentales para los cuales
la crisis no puede ocurrir de ninguna manera y en un nivel de valores fundamentales para los
cuales la crisis sucede necesariamente. Entre estos dos límites, existen multitud de situaciones
intermedias para las cuales las crisis pueden pasar, pero no necesariamente.
En presencia de múltiples equilibrios, las “crisis que se autocumplen” o self-fulfilling crises son
una posibilidad real porque cualquier información, por irrelevante que resulte, puede precipitar
una modificación de las expectativas sobre la evolución esperada del tipo de cambio en el futuro
en los mercados financieros. Esta alteración de las expectativas traslada a la economía desde
una situación donde la paridad fijada por el banco central era creíble a otra en la que el tipo de
65
Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos
Joan Ripoll i Alcón
cambio fijo deja de serlo. En este contexto, muy probablemente el país eventualmente podría
verse forzado a devaluar su moneda porque la presión especulativa de los agentes que operan en
los mercados de divisas eleva el coste de oportunidad de defender una paridad determinada –por
ejemplo forzando el alza de los tipos de interés a corto plazo y/o provocando la ralentización de
la actividad económica y el aumento del paro–. De esta manera, las acciones de las autoridades
económicas acaban confirmando las expectativas que explican el comportamiento estratégico de
los agentes financieros. Así, el gobierno puede tener la certeza, dada la evolución de la
economía, de que podría haber mantenido su tipo de cambio a largo plazo y, de hecho, podría
haberlo conseguido de no haberse producido un ataque especulativo contra la moneda del país
que hace la defensa del tipo de cambio fijado muy, demasiado costosa.
Estos modelos de “segunda generación” presentan cuatro virtudes fundamentales. La primera
de esas aportaciones es que el señoriaje ya no es un aspecto relevante: los gobiernos mantienen
el acceso en los mercados de capitales y la inyección de liquidez por parte del banco central
viene determinada por consideraciones macroeconómicas y no tanto por las necesidades
presupuestarias del Estado. En este caso, el desencadenante de la crisis es la existencia de un
trade-off macroeconómico y las decisiones que se toman al respecto. De hecho, los modelos
sugieren que la defensa de una paridad determinada por parte del banco central depende tanto de
su capacidad de intervención –medida en términos de la dotación de reservas internacionales–,
como de la voluntad de las autoridades económicas para mantener aquella paridad. Esta
circunstancia relativiza el sentido y la trascendencia de los compromisos cambiarios, por
enfática que sea su adopción o las declaraciones para mantenerlo.
La segunda aportación es que para esta generación de modelos, las crisis cambiarias dejan de ser
un fenómeno necesario. En consecuencia, paridades que serian sostenibles de manera
indefinida, en ausencia de ataques especulativos, pueden ser atacadas y hundirse ante un
sentimiento adverso de los mercados. Desde este punto de vista, la crisis cambiaria no es un
hecho determinista y por tanto no parece inevitable. Y justamente por ello el gobierno siempre
tendrá la sensación que ha sido “víctima” de la especulación en los mercados financieros. De
esta consideración, sin embargo, no tendría que desprenderse que cualquier moneda puede ser
objeto de un ataque especulativo ni que todos los ataques especulativos están injustificados.
La tercera singularidad es un corolario de la argumentación anterior. Así, en los modelos de
“segunda generación”, la responsabilidad del ataque especulativo se desplaza hacia los agentes
financieros que operan en los mercados de divisas. Ahora los mercados de cambios ya no son
sólo unos meros transmisores de una mala situación económica, como en los modelos de
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“clásicos”, sino que más bien juegan un papel mucho más activo pues provocar una crisis a
pesar de la fortaleza aparente de las variables macroeconómicas fundamentales.
Finalmente, en esta generación de modelos como en la anterior, las crisis no comportan un
shock negativo para la ocupación y la producción: en la medida que la que llega un momento en
que el sistema de tipo de cambio fijo pierde sus bondades y se convierte más bien en una traba
para la economía, su desaparición tiene efectos potencialmente positivos para la competitividad
de las empresas nacionales, al menos a corto plazo.
Los modelos de “tercera generación”
Los modelos de crisis “tercera generación” plantean que una creciente integración financiera
de una economía –emergente– en los mercados de capitales aumenta su vulnerabilidad a una
crisis que “se autogenera y se autoalimenta”. Así, la supresión de los controles a los
movimientos de capitales y la liberalización del sistema financiera nacional inserta a las
empresas financieras y no financieras del país en una dinámica de endeudamiento excesivo a
corto plazo en moneda extranjera. Esta tónica se explica por la imposibilidad de obtener
financiación a medio y largo plazo, en unos mercados de capitales poco amplios y profundos, en
un contexto de tipos de cambio fijos que hacen menos evidente el riesgo cambiario; pero
también, por la existencia de unas de una serie de garantías de rescate financiero de muchas
inversiones –“azar moral”– y de instituciones débilmente reguladas.
La desaparición de determinadas empresas puede crear una situación de “pánico financiero”
entre los inversores nacionales y extranjeros que precipita una reversión súbita e inesperada en
las entradas de capitales a corto plazo que supone una liquidación precipitada de inversiones y
la no-renovación de créditos. Paralelamente, la desmovilización de inversiones eleva las
expectativas de depreciación de la moneda nacional y en esta nueva coyuntura el valor fijado
para el tipo de cambio deja de ser creíble, hecho que configura una situación favorable a la
gestación de un ataque especulativo.
Muy probablemente, en este escenario los agentes que operan en los mercados de divisas se
coordinarán para atacar la moneda nacional, confiando en la renuncia implícita de las
autoridades monetarias a defender el sistema de tipo de cambio fijo. La dinámica arrolladora de
los mercados de divisas, alentada por el curso de acción de los grandes inversores, reforzada por
el “comportamiento gregario” de los mercados y magnificada por el efecto “contagio” darán
lugar a una casi inevitable “hiperdepreciación” de la moneda nacional.
Paradójicamente, la devaluación tenderá a exacerbar la virulencia de la crisis, en la medida que
el alza del tipo de cambio pone aún más en evidencia los “problemas de balance” o
contingencias financieras de las empresas con muchos pasivos en moneda extranjera. Desde esta
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perspectiva, la devaluación se traducirá en una contracción muy significativa del consumo y de
la inversión en el interior del país. Este extremo deprimirá la demanda interna y afectará
negativamente a la actividad productiva del país. El resultado final de este proceso es una
recesión económica profunda caracterizada por un cambio abrupto en el saldo por cuenta
corriente de la balanza de pagos desde un déficit a un superávit –no tanto por el aumento de las
exportaciones como por la reducción de las importaciones–, una moneda “hiperdepreciacada”
y la devastación financiera y económica del sector empresarial.
Los modelos de “tercera generación” presentan cuatro virtudes fundamentales. La primera de
las singularidades es que las crisis cambiarias y las crisis financieras se plantean como
fenómenos interrelacionados. De hecho, el ataque especulativo contra la moneda nacional y su
ulterior sobre devaluación es más un síntoma que un aspecto fundamental en la gestación de la
crisis. Así, en la lógica de estos modelos la existencia de un volumen muy significativo de
inversiones a corto plazo o a muy corto plazo en un contexto de libre circulación de capitales, la
vulnerabilidad financiera de las empresas derivada de sus muchos pasivos a corto plazo en
moneda extranjera y la psicología de los inversores siguiendo su racionalidad individual, pueden
alentar una situación de “pánico financiero” cuando cualquier perturbación real, monetaria o
política, a veces nada, precipita una reversión repentina en las entradas de capitales. Esta huída
de
capitales
impone
una
restricción
de
liquidez
muy
severa,
agravada
por
la
“hiperdepreciación” de la moneda nacional, que vía desaparición de empresas y contracción de
la demanda interna se extiende a los mercados de bienes y servicios.
La segunda de las aportaciones de los modelos de “tercera generación” es que en una situación
de “pánico financiero”, que precipita una huída masiva de capitales, las opciones de política
económica son muy limitadas, si es que hay alguna, puesto que corregir la restricción de
liquidez y mantener, simultáneamente, el sistema de tipo de cambio fijo son objetivos
mutuamente incompatibles. Así, si el banco central escoge disminuir los tipos de interés para
evitar la quiebra de muchas empresas financieras y no financieras y corregir la falta de liquidez
del sistema o, alternativamente, el Estado decide compensar las “malas inversiones”, el ataque
especulativo contra la moneda nacional será un hecho: ya sea porque los agentes financieros
usarán el excedente de moneda nacional que genera el banco central en su ejercicio de
prestamista de última instancia para comprar reservas y forzar una eventual devaluación de la
moneda nacional; ya sea porque la compensación de los pasivos de empresas privadas por parte
del Estado genera expectativas de inflación asociadas a la posibilidad de una monetización de
los déficits fiscales futuros.
Si por contra, el banco central opta por la instrumentación de una política monetaria restrictiva
en un intento de impedir la salida de capitales y modificar las expectativas de los inversores, su
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actuación acabará por agravar la falta de liquidez de la economía. Esta circunstancia refuerza el
proceso de desmovilización de inversiones, valida el cambio de expectativas y genera una
disminución de la demanda interna tal que acaba precipitando el ataque especulativo sobre la
moneda nacional ante la renuncia de las autoridades económicas a soportar el coste asociado a
una paridad fija.
Pero tal vez el elemento más destacado de estas nuevas interpretaciones de las crisis financieras
es que cuando el “efecto balance” es una posibilidad real, el tipo de cambio pierde su papel de
instrumento de ajuste macroeconómico para convertirse en una fuente de desestabilización muy
significativa. Es por ello que, a menudo, en las economías emergentes las devaluaciones se
asocian más bien a una situación de recesión económica y menos con un escenario favorable al
crecimiento de las exportaciones, el aumento de la demanda agregada y la expansión de la
actividad productiva.
Esta singularidad genera lo que Calvo y Reinhart (2000a y 2000b) designan como “miedo a la
flotación” –fear of floating–. Este “miedo a la flotación” justificaría la reticencia de las
economías emergentes a permitir la libre fluctuación de sus monedas y explicaría, juntamente
con el argumento del ancla nominal, la rigidez del tipo de cambio sobre una base mensual o
trimestral observado por McKinnon (2000a y 2000b).
Finalmente, la cuarta de las aportaciones es un corolario de lo anterior. La “hipótesis del pecado
original” y la vulnerabilidad financiera que se deriva, introducen dos patrones de medida en los
mercados financieros internacionales (Krugman, 1999a). Así, en los países más desarrollados es
posible compatibilizar una cierta movilidad de capitales, una cierta autonomía de la política
monetaria y una cierta estabilidad en el tipo de cambio y, por tanto, superar la tiranía de la
“trinidad inconsistente” porque es posible devaluar de manera controlada la moneda nacional.
En cambio, en los países emergentes cualquier intento por usar el tipo de cambio como
instrumento de ajuste macroeconómico y llevar a cabo una devaluación moderada provoca una
pérdida drástica de la confianza en la economía que desencadena una crisis que “se autogenera
y se autoalimenta” porque cuando los mercados financieros creen que las devaluaciones son
perjudiciales, las devaluaciones acaban por confirmarse, convirtiéndose en un terrible agravio
para cualquiera de aquellos países.
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Joan Ripoll i Alcón
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