IERAL – Fundación Mediterránea DOCUMENTO DE TRABAJO No. 5 Serie “Productividad, Inversión y Crecimiento” ¿Cuánto y dónde necesitamos, podemos y estamos dispuestos a invertir en Argentina? Gabriel Sánchez e Inés Butler Julio 2004 Resumen Este ensayo analiza la rentabilidad, necesidad y viabilidad de la inversión en Argentina, tanto a nivel agregado como sectorial. El análisis hecho aquí permite descubrir que los sectores que más han ganado en rentabilidad son al mismo tiempo aquellos que más cercan están de alcanzar los límites de uso de capacidad instalada y paradójicamente no son los que más invierten. El motivo es bien claro: estos sectores son los que más intensivamente usan gas y electricidad, lo que hace el retorno de su inversión más sensible a la incertidumbre respecto a la disponibilidad de estos insumos. Los sectores en los que más se invierte son aquellos en los que el negocio está más a prueba del riesgo argentino, como son la agro-industria oleaginosa y la petroquímica, o aquellos en los que por ventajas comparativas se logra una re-orientación de ventas a mercados externos, como alimentos y bebidas. Incide además que aquellos sectores que menor penetración exportadora han logrado, son también aquellos en los que menos avances ha habido en la resolución del default empresario privado. Como resultado de este comportamiento, en muchos sectores hay riesgo de cuellos de botella en el futuro próximo, que se resolverán vía una combinación de presión inflacionaria y mayores importaciones. A nivel agregado, pese a los rápidos aumentos recientes en la inversión (80% interanual en el primer trimestre de 2004), la tasa de inversión resultante (16,4% del PIB, a precios constantes) es insuficiente para los objetivos de reducir rápidamente la pobreza, para lo que se requieren tasas de inversión de 19% del PIB como mínimo. El ahorro doméstico hoy alcanza 20% del PIB, pero se sigue canalizando en buena medida a la fuga de capitales y, además, en el futuro será menor en la medida que los asalariados recuperen parte de la participación en el PIB que perdieron por la devaluación. Por ello es que aparece como muy importante recuperar el acceso del sector privado a los mercados de capitales externos, para lo cual juega un rol clave la reestructuración de la deuda pública en default. La oportunidad está. Con las rentabilidades actuales deberíamos estar viendo las muy necesitadas inversiones masivas en gran cantidad de sectores manufactureros, que parecen estar esperando que les den señales correctas. Y estas señales incluyen obviamente mejorar el clima de negocios (el copamiento de empresas por parte piqueteros ciertamente está contraindicado), promover una re-orientación de la producción hacia mercados externos vía adecuadas políticas comerciales externas y de promoción de exportaciones, y minimizar la incertidumbre acerca de la disponibilidad de insumos energéticos críticos. Por el lado del crédito, la experiencia internacional sugiere que el crédito bancario tarda demasiado en recuperarse, por lo que es fundamental avanzar en la institucionalización de mecanismos de financiamiento alternativos, como los fideicomisos, o profundizar el desarrollo del mercado de capitales. 2 Índice 1 Introducción................................................................................................................4 2 Las necesidades de crecimiento...................................................................................4 3 Las necesidades de inversión.......................................................................................6 4 Los determinantes de la inversión ...............................................................................7 4.1 El ahorro doméstico y su canalización en Argentina ............................................7 4.2 Ahorro externo y reestructuración de la deuda en default...................................10 4.3 La rentabilidad esperada de la inversión ............................................................11 BOX: Precios relativos y productividad de la inversión. ...........................................19 5 Devaluación, default privado y la inversión de las empresas......................................21 6 La necesidad de inversión en el corto plazo...............................................................22 7 Conclusiones.............................................................................................................24 8 Bibliografía ...............................................................................................................25 3 1 Introducción Este trabajo se ocupa de indagar acerca de las necesidades y la rentabilidad de inversión en la Argentina. Para ello se estiman primero las necesidades de inversión asociadas a distintas tasas de crecimiento, y las implicancias de estas en términos de mejora de calidad de vida, reducción de pobreza y sustentabilidad de deuda pública. Luego se analizan indicadores de rentabilidad agregada y sectorial de la inversión y se los compara con los niveles de inversión observados, concluyendo que hay una respuesta inversora insatisfactoria para los indicadores de rentabilidad observados, y que existen grandes riesgos de comenzar a enfrentar cuellos de botella en numerosos sectores productivos. Para explicar esta falta de respuesta inversora, se procede a indagar acerca de factores tales como: a) disponibilidad y canalización de ahorro interno y externo, b) dependencia y disponibilidad de insumos energéticos críticos, c) rol de la incertidumbre jurídica y económica c) fuentes de competitividad: tipo de cambio real y productividad, c) precios relativos y orientación de producción hacia mercados externos y doméstico, d) acceso y costo del crédito, e) default de deuda corporativa. El análisis presentado aquí aporta importantes conclusiones para el debate respecto a qué estrategias debe adoptar Argentina para mejorar, de manera sostenida, los niveles y la calidad de la inversión productiva privada. En el diseño de estas estrategias se deberá combinar un adecuado mix de políticas micro y macroeconómicas que son esbozadas en este ensayo. Este trabajo representa la continuación y profundización de la línea de investigación que viene realizando el IERAL acerca de la estrategia de crecimiento que debe seguir la Argentina. 1 2 Las necesidades de crecimiento La Argentina necesita elevadas tasas de crecimiento sostenidas por muchos motivos. 1 Ver Vasconcelos y Butler (2004), Vasconcelos y Ruffo (2004), Sánchez y Butler (2003) y Sánchez, Butler y Ruffo (2003). 4 Primero, para revertir la actual situación de pobreza. Para pasar de la tasa de pobreza de 48% actual a una de 22%, nivel de 1994, en 10 años, se necesitaría crecer a tasas que van desde un 3,4% anual en términos per capita (4,7% agregado), en caso de que mejorara significativamente la distribución del ingreso y cayera el costo de la canasta de consumo, hasta un 6,7% anual per cápita (8% agregado), si la distribución del ingreso y los precios no variaran. Alcanzar y sostener estas tasas de crecimiento durante 10 años y más es un gran desafío para la economía argentina.2 Proyecciones de Pobreza al II semestre de 2014 Tasa de pobreza 2003 47.8% Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 21.6% 21.6% 21.6% 21.6% Requerimientos: Crecimiento del PIB per cápita --- 6.7% 4.9% 3.9% 3.4% Mejora del gini --- --- 10% 10% 10% Variación de masa salarial / PIB --- --- --- 11% 11% Costo de Vida --- --- --- --- -5% Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea Segundo, para hacer sustentable el servicio de la deuda pública que surgiría de la última propuesta de re-estructuración. Recordemos que, tal como se plantea en la propuesta y den nuestras simulaciones, es necesario crecer, como mínimo, a un 3% anual real, en términos agregados, para poder servir los intereses post-reestructuración con un superávit primario de 2,7% del PIB. Tercero, porque esto conduce a mejores posibilidades de vida para toda la población. Para duplicar el PIB per capita se requieren 23 años a una tasa de crecimiento de 3% anual per capita, 14 años al 5% anual y 7 años al 10% anual.3 PIB per cápita Crecimiento Años para duplicar 3% 5% 10% 23 14 7 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea Si bien el año pasado crecimos al 8,7% (7.4% per capita) y este año se proyecta un 7,5% de crecimiento (6.2% per capita), esta expansión se ha basado en el uso de capacidad 2 Para estimar el impacto del crecimiento y la re-distribución del ingreso sobre la tasa de pobreza se realizan micro-simulaciones basadas en la Encuesta Permanente de Hogares (EPH). 3 El tiempo de duplicación del PIB, T, se puede calcular con la siguiente ecuación: T = ln2 / (1+g), donde g es la tasa de crecimiento. 5 instalada y mano de obra ociosa y en precios externos favorables, combinados con el impulso a la demanda agregada dado los aumentos salariales, el redistribucionismo fiscal, la política monetaria blanda y la desaceleración en la salida de capitales. Si comparamos el PIB proyectado para 2004 con el 1998, veremos que el ingreso de los argentinos va a haber decrecido a un –1% anual en términos agregados y a un –2.3% en términos per capita. Si comparamos en cambio con 1974, tendremos que nuestro PIB per capita sigue siendo el mismo que treinta años atrás. Esto subraya la urgente necesidad de apuntalar un proceso de crecimiento sostenido. ¿Podemos seguir creciendo al ritmo actual? Sin nueva inversión este proceso se detendría cuando alcanzáramos un uso pleno de capacidad instalada (al cual ya estamos cercanos en muchos sectores productivos). Una salida sería la de mejoras continuas de productividad, pero estas van de la mano de procesos de inversión sostenidos. Por ello, y dado que los precios internacionales no son una variable ‘de control’ por parte del gobierno y que las políticas monetarias y fiscales expansivas no pueden continuar sostenidamente sin producir efectos adversos en los precios y en el resultado fiscal, es que la recuperación de la inversión debe figurar al tope de la agenda. Utilización de la capacidad Instalada (en %) Ene-02 Mayo-04 Alimentos y bebidas 64.1 71.2 Tabaco 64.1 63.2 Textiles 26.5 79.9 Papel y cartón 66.9 77.2 Edición e impresión 53.2 66.8 Refinación del petróleo 82.8 86.7 Químicos 57.7 77.4 Caucho y plástico 40.1 65.3 Minerales no metálicos 32.1 50.6 Metálicas básicias 61.8 93.8 Automotores 6.9 33.0 Metalmecánica sin aut. 23.2 63.9 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a INDEC 3 Las necesidades de inversión Si bien la inversión ha estado creciendo significativamente en el último año (un 80,5% entre el primer trimestre de 2004 y el piso del primer trimestre de 2002), su nivel es aún relativamente bajo. Con la tasa de inversión registrada en el I trimestre, de 16,4% del PIB (a precios de 1993), se logró un incremento del stock de capital agregado de sólo 6 0,18% y del PIB potencial de apenas 0.08% (la tasa de inversión requerida para mantener constante el stock de capital y la capacidad productiva es de 15,3% del PIB). ¿Cuánto necesitamos invertir? Con una tasa de inversión del 18% del PIB, que parece factible, podríamos crecer sostenidamente al 2% anual en términos per capita (3.3% agregados), con lo que el objetivo de sustentabilidad de deuda incorporado en la última propuesta de reestructuración no parecería muy lejano. Pero con esta tasa de crecimiento nos llevaría 35 años duplicar el PIB per capita y 36 años devolver la pobreza a sus niveles de 1994. Para lograr tasas de crecimiento del PIB per capita entre 2,5% y 3% anual se requieren en cambio tasas de inversión de entre 22 y 25% del PIB.4 Recordemos que las sostenidas tasas de crecimiento de Corea del Sur y de China por encima del 5% anual per capita han estado asociadas a tasas de inversión de más de 30% de sus PIBs). ¿Podremos alcanzar estas tasas de inversión? Contabilidad del crecimiento Inversión consistente con distintas tasas de crecimiento Ahorro 11.0% 14.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% Tecnología -5.6% -2.7% 0.3% 1.2% 2.2% 3.2% Crecimiento -6.9% -3.0% 0.8% 2.1% 3.3% 4.6% Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea 4 Los determinantes de la inversión Para tener altas tasas de inversión se requieren dos ingredientes fundamentales. Primero, disponibilidad de financiamiento vía canalización de ahorro tanto doméstico como externo. Segundo, una rentabilidad esperada atractiva. 4.1 El ahorro doméstico y su canalización en Argentina En cuanto al comportamiento del ahorro doméstico, la redistribución del ingreso de los trabajadores, con alta propensión a consumir y baja a ahorrar, hacia las empresas productoras de manufacturas transables internacionalmente, los productores agrícolas y 4 La tasa de inversión requerida para cada tasa de crecimiento se calculan a partir de ejercicios de contabilidad de crecimiento basados en la identidad g ≡ (1-a) dK/K + TFP, donde g es el crecimiento del PIB per capita, dK/K es el crecimiento del stock de capital (función directa de la tasa de inversión), (1-a) la elasticidad 7 demás explotaciones de bienes primarios causada por la devaluación, generó cambios en la tasa de ahorro, que saltó del 16% del PIB que predominó en el último decenio a un 20% en el 2003. Téngase en cuenta que el salto en la tasa de ahorro estuvo asociado a una caída de 30% en la participación de la masa salarial en el PIB a partir de la devaluación. El comportamiento del ahorro y la inversión 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Tasa de Ahorro Tasa de Inversión Fuente: IERAL de Fundación Mediterranea en base a DNCN Este cambio en la tasa de ahorro, si fuera permanente y se canalizara al financiamiento de la inversión, permitiría alcanzar tasas de crecimiento sostenidamente positivas, aunque insuficientes para mejorar rápidamente el nivel de vida de la población. Sin embargo, es de esperar que no sea permanente, ya que, junto a la corrección progresiva del overshooting cambiario y la recomposición salarial, es de esperar una recuperación de la participación de la masa salarial en el PIB presionando a la baja la tasa de ahorro. MASA SALARIAL / PIB Índice 2001=100 110 100 90 80 70 2001 2002 2003 2004* Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea producto/capital aproximada por la participación de las rentas de capital en el PIB, y TFP es el crecimiento de la productividad, que es una función de la tasa de inversión que hemos estimado econométricamente. 8 La otra cuestión es que este mayor ahorro no se ha estado canalizando enteramente al financiamiento de la inversión, sino que, en buena medida, financió la salida de capitales. El principal desafío para encauzarlo hacia el financiamiento de inversiones productivas de largo plazo es, sin duda, recuperar la seguridad jurídica y reducir la incertidumbre acerca del futuro. Cuestiones tales como la resolución del futuro del ahorro contractual (léase las AFJP) y su tratamiento en la reestructuración de la deuda soberana en default jugarán un papel clave. Crédito bancario al SPNF en términos del PIB 30% 25% 20% 15% 10% 2003 III 2003 I 2002 III 2002 I 2001 III 2001 I 2000 III 2000 I 1999 III 1999 I 1998 III 1998 I 1997 III 1997 I 1996 III 1996 I 5% Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea Otro aspecto importante es la recuperación de la intermediación financiera. El stock de crédito al sector privado no financiero (SPNF) se contrajo, en porcentaje del PIB, desde 25% en 1999/2000 a valores de sólo 7% en 2003. Hoy el ahorro que se canaliza a la inversión productiva lo hace mayormente a través de la re-inversión directa de mayores utilidades empresarias en su propia área de actividad. Si bien esto no es malo, no es un mecanismo eficiente ya que se están desaprovechando oportunidades de inversión en proyectos con gran potencial que no encuentran financiamiento por falta de intermediación. Además, los pequeños ahorristas individuales, que en conjunto pueden tener un gran peso, han tendido a volcarse masivamente a inversiones inmobiliarias que, si bien ayudan por el lado de la demanda y la reactivación de corto plazo, no contribuyen a aumentar la capacidad productiva y el crecimiento de largo plazo. De hecho, la participación de la 9 inversión en construcción residencial en el total invertido pasó de representar alrededor del 25% en la década pasada, a valores más cercanos al 30% en el 2002 y 2003. Composición de la inversión 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - Reproductiva Residencial Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea El autofinanciamiento de la inversión no es promisorio como fuente de crecimiento de largo plazo, ya que al concentrarse en un conjunto más reducido de actividades hace que el país como un todo se enfrente más rápidamente a los rendimientos decrecientes del capital, lo cual tiende a acortar los horizontes de crecimiento. Además, la falta de intermediación financiera hace que, al no poder diversificar riesgos por esta vía, las inversiones se dirijan hacia proyectos más seguros de corto plazo, lo que redunda negativamente en la productividad.5 De hecho, en Argentina se observa una correlación muy alta entre la variación del stock de créditos al sector privado no financiero y el crecimiento de la productividad total de los factores. 30.0% 115.0 25.0% 110.0 105.0 20.0% 100.0 15.0% 95.0 10.0% 90.0 5.0% Indice TFP Crédito / PIB Var. pp. Crédito y Productividad 85.0 0.0% 80.0 1997 1998 1999 2000 Crédito 2001 2002 2003 TFP Fuente: IERAL de Fundación Mediterranea en base a DNCN 4.2 Ahorro externo y reestructuración de la deuda en default 5 Para una comprensión más acabada de la relación entre intermediación financiera, desarrollo de mercado de capitales y crecimiento de la productividad se recomienda leer a Acemoglu y Zilibotti (1997) y a King y Levine (1993). 10 Ante la potencial incapacidad de generar y canalizar los niveles de ahorro doméstico que permitan financiar eficientemente tasas de inversión superiores al 18% del PIB, surge inevitablemente la cuestión del acceso del sector privado al mercado de capitales internacionales y su vinculación con la reestructuración de la deuda externa en default. Déficit Consolidado 1998 1999 2000 2001 2002 % flujos de Capitales 49.4% 81.5% 107.5% 535.8% -31.3% Variación PIB Real 3.9% -3.4% -0.8% -4.4% -10.9% Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a MECON. En los años 90, los períodos de mayor inversión y crecimiento eran aquellos en los que se daba una combinación de alto ingreso de capitales con superávit o bajo déficit fiscal, es decir, cuando los flujos de capitales financiaban la inversión privada antes que los desequilibrios en las cuentas públicas. Si bien existen algunos cuestionamientos, muy discutibles por cierto, al hecho de que en muchos casos estos capitales financiaban actividades no transables que no generaban divisas, lo que potencialmente complicaba el servicio de deuda privada, lo cierto es que en el actual contexto cambiario esos condicionantes no existirían. O, al menos, su relevancia sería menor dados los elevados precios relativos de los bienes transables. De brindarse las señales adecuadas en materia de precios (política arancelaria, acuerdos comerciales, política tributaria, promoción de exportaciones), las inversiones se canalizarían necesariamente hacia la producción de exportables. Por ello es que en el actual escenario no hay nada que temerle a un modelo de crecimiento “basado en deuda privada”. Y aquí entra en juego la reestructuración de la deuda externa en default, cuya eventual culminación exitosa permitiría el regreso del sector privado a los mercados externos de capitales. 4.3 La rentabilidad esperada de la inversión El segundo gran determinante de la inversión es su rentabilidad esperada. Esta depende tanto de la relación costo / beneficio propia del negocio como del acceso y costo del crédito, a las expectativas que haya con respecto a la estabilidad macroeconómica, la senda 11 de crecimiento, la presión tributaria, los precios relativos, la disponibilidad y costos de insumos críticos y, finalmente, la posibilidad de que existan o no confiscaciones futuras de los retornos al capital. 4.3.1 Devaluación, rentabilidad y el costo de los activos Una variable clave para decidir nuevas inversiones es la llamada Q de Tobin, el ratio entre la rentabilidad esperada (aproximada por el Merval para las empresas que cotizan en Bolsa) y el costo de reposición del capital. Este indicador está hoy en su máximo histórico (ver gráfico), por lo que deberíamos estar observando una avalancha de inversiones que hoy no se verifican. Indice de Precios de los Activos 140 120 100 80 60 Q de TOBIN 40 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jan-94 Jul-94 Jan-95 Jul-95 Jul-91 Jan-92 Jul-92 Jan-93 Jul-93 Jan-91 20 Fuente: IERAL de Fundación Mediterráne Para entender esta falta de respuesta inversora, vale la pena ahondar en la evolución de los componenentes de este indicador. Por el lado del denominador, el costo de reposición de los activos ha aumentado significativamente en virtud de la suba de precio de los bienes de capital por la devaluación, el encarecimiento del crédito y de los campos. En cuanto al numerador, la gran suba relativa del Merval puede estar reflejando una suba genuina de rentabilidad esperada, en cuyo caso puede que el boom inversor se produzca con algún rezago una vez se despejen algunas incertidumbres actuales sobre el clima de negocios y la disponibilidad de insumos críticos. Alternativamente, la suba del Merval puede estar reflejando la reestructuración exitosa de la deuda de muchas empresas que cotizan en Bolsa 12 y el limitado acceso a inversiones financieras alternativas, en cuyo caso la respuesta inversora a esperar sería más limitada. Para comprender más acabadamente si se materializará o no el boom inversor sugerido por este indicador, y de que depende esta respuesta, en las próximas secciones analizamos los determinantes microeconómicos y político/institucionales de la rentabilidad esperada de la inversión. 4.3.2 Costo de mano de obra y rentabilidad de la inversión En Argentina, donde hay una abundancia relativa del trabajo en relación al capital, el retorno de la inversión debería ser relativamente alto, dando lugar a elevadas rentabilidades operativas y a un alto estímulo a la inversión, que no se está verificando aún. Costo laboral y Productividad Costo laboral y productividad 300 Costo laboral unitario de la industria Productividad real TCR 250 200 150 100 2003 2002* 2001* 2000 1999 1998 1997 50 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea Uno de los motivos posibles es que la gran mejora en los costos laborales unitarios (costo laboral en relación al valor bruto de la producción), que para la industria cayeron más de un 40% en relación al 2001, ha estado apoyada más en la devaluación que en las ganancias de productividad laboral manufacturera, la que mejoró sólo en un 10% en relación al 2001. En la medida en que exista incertidumbre acerca del sendero futuro del tipo de cambio real y que no se despejen dudas acerca del clima de negocios y la posibilidad de expandirse hacia fuera y así ampliar sostenidamente la productividad, difícilmente las empresas tomen decisiones de inversión en base a los costos laborales unitarios actuales, pese a ser estos muy favorables. 13 4.3.3 Costo y acceso al crédito En lo que se refiere al acceso y al costo del crédito, esta es una traba genuina. El crédito es escaso por la incapacidad del sistema financiero de captar depósitos de largo plazo y por su reticencia a otorgar créditos de esta naturaleza a partir de la última crisis bancaria. El desarrollo de fideicomisos es una alternativa que está creciendo, pero que aún no está muy difundida y no llega a todos los potenciales ahorristas. Otra competencia al crédito de largo plazo lo da el rendimiento de títulos públicos, con los BODEN ofreciendo tasas esperadas de retorno en dólares del orden del 12-15% anual. Tasas de Interés Pasivas y Activas Dec-02 Dec-03 May-04 Tasas Activas en $ Adelantos en Cta. Cte. Documentos a sola firma Hipotecarios Prendarios Personales 50.64 26.97 22.07 21.66 54.10 22.41 11.48 14.23 16.02 34.18 17.14 9.60 12.85 14.14 31.50 Plazo Fijo 30d en $ 24.30 3.71 2.45 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea s/datos del BCRA El desafío pasa aquí por encontrar mecanismos alternativos de financiación a a largo plazo. En varios países que han atravesado crisis cambiarias y financieras de alguna manera similares a la Argentina, el crédito bancario como porcentaje del PIB ha caído entre un 40 y un 60% en a 3 años de la crisis, y el crecimiento de la tasa de inversión se financia a través de mecanismos alternativos. 4.3.4 Reestructuración de deuda y rentabilidad de la inversión Una conclusión exitosa de la reestructuración de la deuda en default en línea con la propuesta más reciente del Gobierno sería una condición muy necesaria para el despegue de la inversión, aunque no suficiente. Esta propuesta, que parte de supuestos realistas acerca de la sustentabilidad del servicio de la deuda reestructurada, si fructificara facilitaría una mayor estabilidad macroeconómica y auguraría una presión tributaria no creciente, e incluso declinante, junto con niveles tolerables de toma de crédito doméstico por parte del 14 sector público. Además sería un gran paso adelante en materia de recuperación de la seguridad jurídica, disminuyendo el temor a expropiaciones futuras. 4.3.5 Devaluación, precios relativos y rentabilidad En cuanto a precios relativos, la devaluación permitió mejorar notablemente la rentabilidad de muchas actividades transables (especialmente minería, agricultura, papel, electrónica, metales comunes), al tiempo que el boom de la construcción (nacido de la falta de oportunidades de inversiones alternativas) apuntalaba un gran aumento de rentabilidad en la industria del cemento.6 Rentabilidad sectorial y traslado a precios de la devaluacion (pass-through) Rentabilidad de explotación Sectores 2003 C A Explotación de minas y canteras 21 Productos de Papel 31 Maq. y ap. electrónicos, motores, equipos 26 Productos minerales no metálicos 27 Metales comunes 28 Productos de metal, excepto maquinaria y equipo 24 Sustancias y productos químicos 17 Productos textiles 34 Vehículos automotores, remolques y autopartes 15 Alimentos y bebidas Agricultura, ganadería, caza y silvicultura 61.4 29.4 29.4 25.8 35.6 30.7 28.4 26.5 24.8 -2.2 0.5 Var 03-01 19.5 13.0 13.0 10.4 10.3 9.6 8.9 7.1 6.0 -14.2 -14.4 Pass through 2003-2001 (%) 113.9 66.3 66.3 80.2 48.4 158.8 35.9 63.2 51.3 82.0 59.9 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a MIP -1997, Cuentas Nacionales e INDEC Las actividades que más aumentaron sus rentabilidades fueron aquellas que más capacidad tuvieron de hacer un pass-through de la devaluación a sus precios sectoriales. Esta mayor capacidad nació de una mayor inserción exportadora en la mayoría de los casos y de ser sustitutos muy cercanos de las exportaciones en otros. El aumento de la rentabilidad estuvo basado también en el hecho de que estos sectores son muy intensivos en el uso de gas, electricidad y mano de obra, por lo que se beneficiaron fuertemente por el congelamiento de las tarifas de energía y la fuerte caída inicial en los 6 La rentabilidad de explotación es aproximada por el excedente bruto de explotación (valor agregado menos costos laborales) en relación al valor bruto de la producción, calculado a partir de la Matriz Insumo-Producto de 1997 y actualizado por índices de variación de precios implícitos sectoriales y de costos de factores primarios. 15 costos laborales reales.7 La recomposición futura de estos precios podría disminuir parcialmente su rentabilidad, pero esta seguiría siendo alta. Lo que más preocupa para invertir y producir en estos sectores es la incertidumbre acerca de la disponibilidad presente y futura de energía antes que su costo. Esta incertidumbre, así como el recuerdo de pasadas experiencias expropiatorias de rentas, puede ser un importante freno a lanzarse a invertir en respuesta a la mayor rentabilidad. Incidencia de energía y costos laborales Incidencia directa e indirecta (%) Sectores Electricidad C A Explotación de minas y canteras 21 Productos de Papel 31 Maq. y ap. electrónicos, motores, equipos 26 Productos minerales no metálicos 27 Metales comunes 28 Productos de metal, excepto maquinaria y equipo 24 Sustancias y productos químicos 17 Productos textiles 34 Vehículos automotores, remolques y autopartes 15 Alimentos y bebidas Agricultura, ganadería, caza y silvicultura 2.1 1.3 3.5 2.2 4.1 4.7 2.4 2.0 3.0 1.2 2.1 Gas 0.2 0.1 1.5 0.8 4.3 2.7 0.9 0.9 0.8 0.4 0.7 Remuneración (% VBP) 11.5 14.4 13.1 20.4 21.7 11.9 17.0 16.6 12.6 9.7 11.0 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a MIP -1997, Cuentas Nacionales e INDEC Es sumamente relevante en este contexto que el Banco Mundial haya otorgado en el mes de Junio créditos por US$ 700 millones a la Argentina que están dirigidos en gran medida a apoyar inversiones en área de infraestructura y de reorganización de los servicios públicos. Si bien no hay datos oficiales sobre inversión a nivel sectorial, los resultados de la última encuesta de anuncios de inversión realizada por el Centro de Estudios Bonaerenses (CEB) sugieren que sectores como refinados de petróleo, industria oleaginosa y alimentos y bebidas explicarían cada uno de ellos un sexto del crecimiento total de la inversión en el primer cuatrimestre del 2004 en relación al mismo período del 2003. De estos dos sectores, los dos primeros muestran grandes mejoras de rentabilidad, mientras que el tercero, si bien ha tenido un retroceso en rentabilidad en relación al 2001, igualmente ha mostrado un gran dinamismo exportador, como se verá en la próxima sección. 7 En el cudro se muestra la incidencia directa de los costos energéticos en los costos totales más la indirecta via el impacto en el precio de los insumos productivos sectoriales. La remuneración es presentada como porcentaje del valor bruto de la producción (VBP) sectorial. 16 4.3.6 Orientación de ventas y variación de la rentabilidad sectorial Si bien ha habido marcadas subas de rentabilidad en muchos sectores en relación al período pre-devaluación, la respuesta de la producción sectorial con respecto al 2001 ha sido tibia. Sólo aumenta significativamente la producción de cemento y de metales comunes, mientras que el resto de los sectores favorecidos muestran subas muy tenues o aún caídas (como en el caso de los productos electrónicos, motores y equipos). Evolución del volumen de producción Sectores C Explotación de minas y canteras A 21 Agricultura, ganadería, caza y silvicultura Productos de Papel 31 Maq. y ap. electrónicos, motores, equipos 26 Productos minerales no metálicos 27 Metales comunes 28 Productos de metal, excepto maquinaria y equipo 24 Sustancias y productos químicos 17 Productos textiles 34 Vehículos automotores, remolques y autopartes 15 Alimentos y bebidas Producción Var 03-01 (%) -0.1 1.7 1.5 -16.2 11.7 18.9 -2.9 -1.5 5.6 6.8 3.5 Exportaciones (% VBP) 2003 Dif 03-01 32.8 29.1 12.6 29.4 9.6 32.2 7.6 19.6 15.4 42.7 32.6 4.0 3.0 5.6 9.6 5.1 4.1 2.6 6.3 7.2 2.0 14.1 Prod. Nacional (% Oferta) 2003 ----86.0 50.3 88.4 88.7 83.8 75.3 80.5 69.5 98.7 Dif 03-01 ----0.8 0.6 0.5 0.3 0.3 0.7 0.6 0.0 0.0 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a MIP -1997, Cuentas Nacionales e INDEC Mientras que la producción en estos sectores no ha tenido una respuesta muy dinámica en relación al 2001, sí se ha verificado en cambio que en todos ellos aumentó la participación de las exportaciones en el valor de su producción. En cambio en la mayoría de ellos se verificó en el 2003 una caída en la participación de la producción nacional en la oferta total de bienes en el mercado doméstico. Esto implica que los sectores ganadores se dedicaron más a exportar que a sustituir importaciones. La sustitución de importaciones, si bien cumplió un papel importante para amortiguar al caída del 2002, a partir del 2003 perdió su rol de liderazgo y las mejoras de rentabilidad se basaron principalmente en reorientar ventas hacia mercados externos.8 De hecho, los sectores que parecen haber tenido un mayor dinamismo inversor durante lo que va de 2004, según el CEB, han mostrado un significativo aumento en la participación de las exportaciones en sus ventas totales, especialmente en el caso de alimentos y bebidas. 8 El rol de la sustitución de importaciones se puede aproximar con la participación de la producción nacional en la oferta total de bienes (producción local más importaciones) en el mercado doméstico. Como se puede ver en el cuadro de Evolución del Volumen de la Producción, la sustitución se mantiene en los mismos niveles del 2001. 17 Esta evolución claramente sugiere que las mejoras de rentabilidad están y estarán atadas a mejorar la inserción externa. Para ello no alcanza la actual competitividad cambiaria, sino que además que hay que trabajar en: - mejoras sostenidas de productividad - corregir la actual estructura de impuestos al comercio exterior, que hoy favorecen mucho más la sustitución de importaciones que las exportaciones. El tipo de cambio efectivo (que incorpora el efecto de aranceles e impuestos a las exportaciones) para actividades manufactureras sustitutivas de importaciones es hoy entre un 18% y un 32% mayor que para aquellos que se dedican a exportar. En 1997 esa brecha era de sólo 6% para las MOI y de 12% para las MOA.9 - estrategias adecuadas de promoción de exportaciones, hoy más orientadas a la organización de ferias exportadoras que a dotar de asistencia técnica y logística - mejorar la intervención del sector público en la operatoria de comercio exterior (Aduanas, SENASA, puertos, etc.) - apertura de nuevos mercados por acuerdos comerciales Tipo de cambio efectivo Agricultura Extractivas De importación 1997 1.10 1.03 2001 1.00 0.92 2002 2.56 2.23 De exportacion 1997 1.04 1.02 2001 0.94 0.94 2002 1.90 2.06 MOAs MOI -l.int. MOI - k int. 1.17 1.04 2.64 1.18 1.06 2.48 1.19 0.95 2.31 1.04 0.95 2.00 1.11 0.95 2.04 1.12 0.92 1.95 La diferencia entre los efectos pro-inversión de impulsar las exportaciones antes que priorizar la sustitución de importaciones son claros. En el último caso se generarían inversiones para servir un mercado de 37 millones de personas, la mitad de las cuales dispone de ingresos inferiores a $ 250 por mes. El incentivo en este caso sería desarrollar inversiones de pequeña escala, que redundarían en una baja productividad laboral y bajos salarios reales, condenándonos a un círculo vicioso de baja productividad-bajos salariosmercado pequeño, que requeriría mantener altos niveles de protección en el mercado 9 El tipo de cambio efectivo importador es el tipo de cambio nominal multiplicado por uno más la tasa de arancel sectorial. El exportador es el tipo de cambio nominal multiplicado por uno menos la tasa de retención a las exportaciones del sector. 18 doméstico sin chances de lograr una competitividad externa genuina. Lo contrario ocurriría en el caso de incentivar las exportaciones antes que el mercado doméstico. Las exportaciones ofrecen una mayor rentabilidad a la inversión y esta a su vez permite una mayor capacidad productiva y una mayor productividad para servir grandes mercados externos más competitivos. Inversión y exportaciones en Argentina, Chile y Mexico Argentina: Inversión y Exportaciones Chile 1982-1990 40.000 9.000 Inversión 35.000 18 30.000 7.000 25.000 6.000 20.000 16 15.000 14 26% 8.000 24% Inversión Exportaciones 22% 20% Mill. US$ Exportaciones 20 5.000 18% 4.000 16% 3.000 10.000 12 12% 1.000 - 0 10 14% 2.000 5.000 10% 1982 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea México 1994-2002 180.000 22% Inversión (% PIB) 160.000 Exportaciones 21% 140.000 En MM de US$ 120.000 20% 100.000 19% 80.000 60.000 18% 40.000 17% 20.000 - 16% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea Box: Precios relativos y productividad de la inversión. Opera el efecto Balassa-Samuelson? En la opinión de algunos estudiosos del desarrollo económico, el crecimiento de la productividad en el sector transable (industria y agro) de la economía es mayor que en el notransable (servicios). Esta es la hipótesis Balassa-Samuelson, según la cual el mayor crecimiento de la productividad en transables debería derivar en una caída en su precio relativo, lo que redundaría a su vez en que el tipo de cambio real se fuera apreciando gradualmente sin resentir la competitividad. Esta proposición implica que a lo largo del tiempo se debe observar una relación 19 1990 % PIB 22 entre alto crecimiento y apreciación cambiaria. El corolario que extraen algunos economistas locales, pero que de ninguna manera propuso Balassa, es que es fundamental mantener un tipo de cambio real alto para alentar la inversión en los sectores productores de bienes transables (exportaciones y sustitución de importaciones) antes que en los sectores de servicios no transables. El problema es que esta hipótesis no ha encontrado un apoyo empírico unánime. En efecto, mientras que el efecto Balassa-Samuelson se ha verificado para el período 1973-95 en la experiencia de algunos de los países de alto crecimiento de Asia del Este (Japón, Corea del Sur, Taiwan, Hong Kong y Singapur), en otros de estos países (Tailandia, Indonesia y Malasia) el efecto fue el opuesto (ver el trabajo de Ito, Isard y Symansky, 1997). En estos casos al tipo de cambio real se lo deflacta por índices de precios implícitos doméstico y extranjero, por lo que una apreciación real sería compatible también con un abaratamiento de los transables en relación a los Estados Unidos, sin necesidad de que varíen los precios relativos internos. Si en cambio miramos al precio relativo doméstico de transables y no transables, lo interesante es que, salvo en el caso de Corea del Sur, estos autores no encuentran relación alguna entre crecimiento y un abaratamiento relativo de los bienes transables (que incluso en el caso de Singapur se encarecieron), lo que tendería a desmitificar la hipótesis de un crecimiento de productividad mayor en transables. Sus hallazgos sugieren que la hipótesis Balassa-Samuelson es especialmente aplicable cuando una economía abierta al comercio, carente de recursos naturales, está creciendo rápido gracias a rápidos cambios en sus estructuras industrial y exportadora hacia bienes de mayor valor agregado. Estos supuestos no se aplican a la Argentina de hoy, que muestra tasas de protección relativamente altas, niveles de comercio relativamente bajos, abundantes recursos naturales, y cuyas exportaciones no han estado dando señales de moverse hacia manufacturas de mayor valor agregado. En esta misma línea, en un trabajo de Harberger (2003) se demuestra que para una muestra de 25 países con tasas de crecimiento de al menos 5% anual en un período de al menos 10 años, en más de la mitad de los países el crecimiento prolongado estuvo asociado a una depreciación de la moneda local (las excepciones incluyeron, no sorprendentemente, a Japón, Corea del Sur y Singapur). Esto es consistente una vez más con la visión de que en muchos países que experimentaron un alto crecimiento por un período prolongado de tiempo la productividad creció más rápido en las actividades no transables (servicios). Esto no debería sorprendernos. Mientras que mucha gente, incluyendo muchos economistas, tienden a pensar en no transables y servicios como compuestos por principalmente por peluquería, servicio doméstico, jardinería y taxis, la realidad es que son más importantes los servicios de electricidad, telecomunicaciones, financieros, etc., en los que se han producido enormes avances tecnológicos. En conclusión, la evidencia internacional no sugiere la necesidad unánime de dar señales de precios que prioricen la inversión en el área de transables por sobre los no-transables, a menos que creamos que tenemos las mismas características que Japón, Corea o Singapur en sus años de despegue. La realidad es que, tal como lo demuestra la dependencia del financimiento y el acceso a insumos energéticos críticos que tienen los sectores hoy más rentables, es necesario que la inversión esté balanceada entre transables y no transables. 20 Productividad sectorial 130,0 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 Productividad Agregada Productividad No Transables 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 90,0 Productividad Transables Productividad Otros (Sector Público) En Argentina, se puede observar que el crecimiento de las productividades sectoriales entre 1993 y el presente aparentemente ha encajado en el patrón sugerido por la hipótesis Balassa-Samuelson. De particular interés es el período 1993-1998 de alto crecimiento del PIB. Durante esta etapa la productividad laboral en actividades transables creció 4,5% anual, mientras que en las no transables el tasa de crecimiento anual de la productividad fue 2,3%. El problema principal para interpretar de manera inmediata estas productividades relativas como reinvidicativas de Balassa-Samuelson es que durante esta etapa también ocurrieron cambios estructurales que favorecieron un más rápido crecimiento de la productividad manufacturera transable: las privatizaciones, la liberalización comercial que favoreció la importación de bienes de capital y de insumos industriales con conocimiento tecnológico incorporado, y la estabilidad macroeconómica que devolvió preminencia a la planificación y organización productiva por sobre la financiera. Sólo a partir de una cuidadosa evaluación econométrica del efecto relativo de estos cambios estructurales entre transables y no transables podremos evaluar la diferencia real en las productividades relativas. La necesidad de un tipo de cambio real alto pasa hoy en realidad por nuestra baja productividad en transables en relación a los países industrializados y por la presión para generar un superávit comercial consistente con los servicios presentes y futuros de deuda externa. 5 Devaluación, default privado y la inversión de las empresas Un trabajo reciente del Centro para la Estabilidad Financiera (CEF) muestra que aproximadamente el 45% de la deuda privada de empresas se encuentra actualmente en situación irregular. Según el CEF, la consecuencia más directa es un menor nivel de inversión por interrupción en el acceso al crédito, incertidumbre para encarar inversiones de gran escala que presenten algún grado de irreversibilidad, y por incertidumbre acerca de si el retorno de la inversión será capturado por los accionistas o por los acreedores. Adicionalmente, los eventuales cambios de control accionario y/o de management suelen redundar en interrupción de la estrategia de negocios y posible retrasos de la inversión. De acuerdo a cifras preliminares del CEF, la desinversión por parte de las empresas en default genera una pérdida de entre 1,5 y 2,1 puntos de tasa de crecimiento agregada. En su estudio 21 el CEF muestra que el proceso de resolución de la deuda corporativa en default está lejos de haber concluido, siendo en muchos casos las barreras legales y tributarias las que más restricciones imponen al proceso. La influencia del endeudamiento no resuelto es tal que mientras que la inversión agregada crecía a tasas de alrededor de 10% trimestre a trimestre durante el 2003, las inversión de empresas en default mostraba tasas de variación negativas. El problema no es menor, ya que la deuda corporativa representaba un 36% del PIB a fines del 2003. La devaluación impactó más negativamente a las empresas concentradas en el mercado interno, que muestran un ratio mucho mayor (de alrededor de 7) entre deuda y ganancias brutas que las empresas más orientadas a la exportación (con un ratio de 3). Este hallazgo se vincula con el hecho antes discutido de que los sectores donde más aumentó la rentabilidad fueron aquellos que más reorientaron sus ventas al mercado externo (ver Sección 3.3.5). Estos sectores tuvieron una doble bendición, ya que no sólo mejoraron más sus precios relativos y rentabilidad operativa, sino que además tuvieron un problema financiero menor. 6 La necesidad de inversión en el corto plazo Hasta aquí se ha demostrado la existencia de mayor rentabilidad en numerosos sectores y de la disponibilidad de ahorros para financiar las inversiones, si bien con importantes deficiencias en la canalización del ahorro y en materia de seguridad jurídica. Pero, necesitamos invertir en el corto plazo? Cuánto? A nivel agregado se observa que la brecha entre producto potencial y producto realizado en el 2002 fue de 21 puntos porcentuales, en 2003 de 9 puntos porcentuales y que con la inversión y crecimiento proyectados para el 2004 esa brecha se cerraría a 5 puntos porcentuales.10 10 El PIB potencial se estima tomando a 1998 como año de referencia en el cual se considera que el PIB realizado estaba a un nivel muy cercano a pleno uso de capacidad productiva. A partir de allí el PIB potencial se ajusta por crecimiento del stock de capital, de la fuerza laboral y de productividad total de los factores (TFP), para cuyo cálculo se consideran los efectos de la caída en la tasa de inversión y de la ruptura de contratos intertemporales. 22 Brecha de producto: diferencia entre PIB potencial y observado 320,000 300,000 280,000 Brecha del PIB 260,000 240,000 220,000 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 200,000 PIB PIB Potencial Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea A nivel sectorial se observa que en los sectores donde más aumento de rentabilidad hubo, y donde más interés lógicamente debería existir para invertir, es donde al mismo tiempo existe necesidad de invertir. En efecto, estos sectores son los que se encuentran trabajando más cerca de los límites de capacidad instalada. Según los resultados de la encuesta del CEB, sólo un 18% de las nuevas inversiones se estaría dirigiendo a industrias que están trabajando por encima del 75% de capacidad instalada. Pese al aumento de rentabilidad de estos sectores, su reticencia a invertir no sorprende, ya que su capacidad de expansión depende a su vez de que se invierta en asegurar la provisión de insumos energéticos críticos, como se vio anteriormente. Utilización de capacidad instalada Utilización de capacidad instalada Sectores 21 31 26 27 24 17 34 15 2002 Productos de Papel Maq. y ap. electrónicos, motores, equipos Productos minerales no metálicos Metales comunes Sustancias y productos químicos Productos textiles Vehículos automotores, remolques y autopartes Alimentos y bebidas 2003 78.5 36.0 37.7 83.8 62.4 45.9 20.8 67.2 Dif 03-02 84.2 52.9 47.3 92.7 73.2 74.7 22.1 68.6 5.7 16.9 9.7 8.9 10.8 28.8 1.3 1.4 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea en base a INDEC En caso de no ampliarse la capacidad productiva en estas actividades, el ajuste a un futuro aumento de la demanda de los bienes producidos por estos sectores se realizaría vía una combinación de mayor inflación con mayores importaciones y/o menores exportaciones, según el perfil de inserción externa sectorial. 23 7 Conclusiones Este ensayo analiza la rentabilidad, necesidad y viabilidad de la inversión en Argentina, tanto a nivel agregado como sectorial. El análisis hecho aquí permite descubrir que los sectores que más han ganado en rentabilidad son al mismo tiempo aquellos que más cercan están de alcanzar los límites de uso de capacidad instalada y paradójicamente no son los que más invierten. El motivo es bien claro: estos sectores son los que más intensivamente usan gas y electricidad, lo que hace el retorno de su inversión más sensible a la incertidumbre respecto a la disponibilidad de estos insumos. Los sectores en los que más se invierte son aquellos en los que el negocio está más a prueba del riesgo argentino, como son la agro-industria oleaginosa y la petroquímica, o aquellos en los que por ventajas comparativas se logra una re-orientación de ventas a mercados externos, como alimentos y bebidas. Incide además que aquellos sectores que menor penetración exportadora han logrado, son también aquellos en los que menos avances ha habido en la resolución del default empresario privado. Como resultado de este comportamiento, en muchos sectores hay riesgo de cuellos de botella en el futuro próximo, que se resolverán vía una combinación de presión inflacionaria y mayores importaciones. A nivel agregado, pese a los rápidos aumentos recientes en la inversión (80% interanual en el primer trimestre de 2004), la tasa de inversión resultante (16,4% del PIB, a precios constantes) es insuficiente para los objetivos de reducir rápidamente la pobreza, para lo que se requieren tasas de inversión de 19% del PIB como mínimo. La disponibilidad de ahorro doméstico, si bien hoy alcanza 20% del PIB, aún se sigue canalizando en buena medida a la fuga de capitales y, además, en el futuro será menor en la medida que los asalariados recuperen parte de la participación en el PIB que perdieron por la devaluación. Por ello es que aparece como muy importante recuperar el acceso del sector privado a los mercados de capitales externos, para lo cual juega un rol clave la reestructuración de la deuda pública en default. La oportunidad está. Con las rentabilidades actuales deberíamos estar viendo las muy necesitadas inversiones masivas en gran cantidad de sectores manufactureros, que parecen estar esperando que les den señales correctas. Y estas señales incluyen obviamente 24 mejorar el clima de negocios (el copamiento de empresas por parte piqueteros ciertamente está contraindicado), promover una re-orientación de la producción hacia mercados externos vía adecuadas políticas comerciales externas y de promoción de exportaciones, y minimizar la incertidumbre acerca de la disponibilidad de insumos energéticos críticos. Por el lado del crédito, la experiencia internacional sugiere que el crédito bancario tarda demasiado en recuperarse, por lo que es fundamental avanzar en la institucionalización de mecanismos de financiamiento alternativos, como los fideicomisos, o profundizar el desarrollo del mercado de capitales. 8 Bibliografía Acemoglu, Daron y Fabrizio Zilibotti (1997), “Was Prometheus Unbound by Chance? Risk, Diversification and Growth,” Journal of Political Economy, 105(4), 709-751, Agosto. Centro para la Estabilidad Financiera (2004), “Nota sobre los costos de la falta de resolución de la Deuda Privada,” documento inédito. Harberger, Arnold (2003), “Economic Growth and Real Exchange Rate: Revisiting the Balassa-Samuelson Effect,” documento inédito. 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