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Caso de Estudio
Los flujos de caja
en las empresas
22
Estrategia Financiera
Nº 249 • Abril 2008
[ www.estrategiafinanciera.es ]
Bajo la denominación de cash flow o flujos de caja pueden encontrarse múltiples conceptos,
todos ellos con distintas matizaciones en su significado que hacen que en la práctica sea un
término frecuentemente mal interpretado. En este caso de estudio pretendemos analizar y
delimitar qué se entiende por flujo de caja y sus diferentes versiones a través de un caso práctico
,
Nohemí Boal Velasco
Universidad CEU San Pablo
E
l uso en la práctica, cada vez mayor, de los
flujos de caja o cash flow, hace de este
concepto una variable de gran importancia
sobre la que se han ido enerando multitud de variantes.
Así por ejemplo, los flujos de caja son un componente fundamental en muchas decisiones empresariales, así como en la valoración de empresas, ya que
se toman como variable representativa del rendimiento de una entidad. A pesar de que aún en España
se sigue utilizando el beneficio como medidor del
rendimiento empresarial, cada vez son más los que
se decantan por los flujos de caja o cash flow, pues el
beneficio empresarial se trata de una cifra supeditada
a una normativa, muchas veces de aplicación arbitraria, y que tiene como inconveniente no considerar el
factor tiempo (sobre todo con respecto al aspecto
monetario), ni tampoco las inversiones que se necesitan para poder generar valor en el futuro. Todos estos
problemas son sin embargo superados por los flujos
de caja, llegándose incluso a decir que el flujo de caja
es un hecho, mientras que el beneficio no es más que
una “opinión”, siendo el único inconveniente que presenta frente al resultado contable que su valor no es
inmediato requiriendo para su determinación de gran
cantidad de información, así como de realización de
cálculos previos.
Los flujos de caja que representan un concepto
financiero son los fondos generados por la empresa
en efectivo, sin tener en cuenta los criterios contables aplicados y siendo, por tanto, un concepto objetivo que es utilizado como elemento base para la
toma de distintas decisiones (fijación de objetivos,
creación de valor, etcétera), así como para valorar empresas(1) y para realizar simulaciones y análisis de
sensibilidad (mediante la modificación de alguno de
sus componentes).
Aún así, se hace precisa una diferenciación dentro
de los flujos de caja, pues detrás de esta denominación se encuentran variados tipos de flujos de caja
cada uno de ellos como representativos de flujos de
efectivo pero con matices diferentes. Así podemos realizar una doble clasificación, según su origen o procedencia y según su destino o aplicación:
A) Según su origen: es decir, en función de dónde
proceden, podemos diferenciar tres flujos de caja:
(1) Los métodos de valoración de empresas considerados correctos son
aquellos que utilizan en su cálculo el descuento de flujos de caja, puesto que se entiende que el valor de la empresa proviene de su capacidad
para generar fondos para sus propietarios.
Nº 249 • Abril 2008
• Cash flow de las operaciones ordinarias o
de la actividad de la empresa: cobros y pagos habidos en la empresa en un ejercicio económico derivado de las operaciones de tráfico
(cobros a clientes, pagos a proveedores y suministradores de servicios fundamentalmente).
• Cash flow de la inversión: cobros y pagos
producidos en el ejercicio económico relativos
a las inversiones de la empresa, es decir, representa el efectivo que se ha destinado a la
realización de inversiones que generan ingresos y efectivo en el futuro (concesión y cobros
de créditos concedidos por la empresa, pagos
por adquisición de inmovilizado y cartera de
valores y cobros derivados de su venta…).
• Cash flow de financiación: cobros y pagos
del ejercicio relativos a los recursos financieros
de la empresa, tanto propios como ajenos, es
decir, todo efectivo que modifique el tamaño y
composición de la estructura financiera (entrada de efectivo por emisión de acciones, salida de dinero para adquirir acciones propias,
pagos por devolución de deudas, pagos de dividendos, etcétera).
En conjunto conforman el estado de tesorería,
siendo la suma de los tres igual al cambio neto en la
Ficha Técnica
AUTORA: Boal
Velasco, Nohemí
TÍTULO: Los flujos de caja en la empresa
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 249. Abril 2008
LOCALIZADOR: XX/ 2008
RESUMEN: Los flujos de caja, cash flow o fondos líquidos generados por la empresa, constituyen una magnitud de creciente importancia en el mundo actual,
superando incluso al beneficio contable como variable representativa del rendimiento empresarial. Permiten evaluar la capacidad de la empresa de generar
efectivo, siendo además un elemento clave tanto para la toma de decisiones (fijación de objetivos, creación de valor, etcétera), así como para valorar empresas
y realizar simulaciones y análisis de sensibilidad. Consecuencia de todo ello han
ido surgiendo multitud de variantes y denominaciones para los flujos de caja
que se analizarán en este caso de estudio. Para ello, y tras una clasificación y
breve descripción de los mismos, se elabora un caso práctico a través del cual se
analiza su estimación, estudiando tanto la problemática relativa a la identificación de sus componentes como la interpretación de los resultados.
DESCRIPTORES: Caso de Estudio, cash flow contable, cash flow bruto, cash
flow disponible, cash flow para poseedores de deuda, flujos de caja operativo,
capital cash flow.
w
Estrategia Financiera
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Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa
w
posición de tesorería o caja de la empresa
según su balance de situación y será analizado en detalle en otro caso de estudio.
A) Según su destino pueden diferenciarse:
• Cash flow contable.
• Cash flow o flujo de caja bruto.
• Free cash flow o flujo de caja libre para la empresa.
• Cash flow para el accionista o flujo de caja
disponible para el propietario.
• Cash flow para los poseedores de
deuda o acreedores o flujo de caja
de la financiación.
• Capital cash flow o flujo de caja
del capital.
En este caso de estudio nos centramos en estos
últimos, en su concepto y en su determinación.
CASH FLOW CONTABLE O CASH FLOW
COMO RECURSOS GENERADOS (CFc)
Este concepto se refiere al flujo de caja obtenido
por la empresa con su actividad en forma de recursos
generados en un ejercicio económico. Se trata de una
derivación del beneficio contable neto, que parte de la
hipótesis de que todos los gastos (salvo la amortización) e ingresos son pagos y cobros. Sin embargo, es
muy utilizado en la prensa económica como verdadero flujo de caja:
CFct,T = BDIt,T + Amt,T
Siendo:
BDI: beneficio neto o beneficio después de impuestos.
Am: gasto por amortizaciones del ejercicio.
CASH FLOW BRUTO O FLUJO DE CAJA
BRUTO (CFB)
Es el flujo de caja aproximado que se obtiene de
las operaciones de explotación de la empresa. Se determina como:
CFBt,T = BAIIt,T · (1–Γ) + Amt,T
Donde:
BAII: beneficio antes de intereses y de impuestos.
Γ: tasa impositiva.
24
Estrategia Financiera
Al BAII una vez deducido el porcentaje
que le correspondería cubrir de impuestos de
las actividades de explotación, se le denomina beneficio antes de intereses y después
de impuestos (BAIDI).
FLUJO DE CAJA OPERATIVO O FREE
CASH FLOW (FCF)(2)
Son los flujos de caja generados por
las operaciones de tráfico de la empresa,
después de impuestos y sin tener en
cuenta la financiación de la empresa, es decir, es el efectivo disponible una vez atendidos todos los pagos requeridos por las nuevas inversiones de carácter permanente (tanto en activo fijo
como en necesidades
operativas de fondos o
NOF). Su cálculo se correspondería con la siguiente fórmula:
FCFt,T = BAIDIt,T + Amt,T – ΔAFt,T – ΔNOFt,T
Donde:
BAIDI: es el beneficio antes de intereses y después de impuestos o NOPAT.
AF: Activo fijo.
NOF: necesidades operativas de fondos.
El incremento de activo fijo y NOF se toma en términos netos e incluye, el aumento/disminución de las
inversiones y gastos amortizables.
CASH FLOW DISPONIBLE PARA EL
ACCIONISTA (CFA)(3)
Representa el efectivo generado por la empresa
y que queda disponible para remunerar a los accionistas, una vez satisfechos todos los gastos en la empresa (suministradores, deudas, etcétera). Lo más común es expresar su cálculo a partir del FCF, como los
fondos disponibles en la empresa después de cubrir
las necesidades de inversión permanente neta (activo
fijo y NOF), tras abonar las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda correspondiente al
ejercicio:
CFat,T = FCFt,T – [GFt,T · (1 – Γ)] + ΔDt,T
Donde:
(2) Otras denominaciones para esta magnitud son: cash flow to the
firm, unlevered cash flow o “flujo de caja libre de las operaciones”.
(3) Otras denominaciones utilizadas para este concepto son: equity
free cash flow y levered cash flow.
Nº 249 • Abril 2008
Fiscalidad
Los flujos de caja
en la empresa
GF: gastos financieros (expresión monetaria del
coste total de la deuda).
D: deuda financiera. Los incrementos (D) se determinan como la variación de la variable que corresponda en términos netos, con el signo que corresponda.
Los métodos de valoración
de empresas correctos utilizan
en su cálculo el descuento de flujos
de caja, puesto que se entiende que
el valor de la empresa viene
de su capacidad para generar
fondos para sus propietarios
CASH FLOW PARA LOS POSEEDORES DE
DEUDA (CFD):
Representa el flujo de caja que sale de la empresa
para atender los intereses y la devolución del principal de las deudas:
CFdt,T = GFt,T – ΔDt,T
El incremento de deuda (ΔD) se toma igualmente
que en el caso anterior como la variación en términos
netos, con el signo que corresponda.
Los gastos financieros pueden determinarse también como:
GFt,T = Dt,T · kdt,T
bos (a excepción de la tasa impositiva), representan
los integrantes del CFdeuda. (Ilustración 1).
Nosotros nos vamos a centrar en los flujos de
caja según destino, analizando mediante un caso
práctico su determinación y posibles coincidencias
entre ellos.
CASO PRÁCTICO
Siendo kd, el coste porcentual de la deuda.
CAPITAL CASH FLOW (CCF)
Enunciado: se dispone de la siguiente información (Tablas 1 y 2) de la empresa SATESA expresada en
u.m. para los períodos 1 al 6.
Se trata en este caso de los fondos generados
para los poseedores de deuda y de acciones, es decir,
la suma del CFa y el cash flow de la deuda (CFd):
Ilustración 1. Componentes de los diferentes flujos de
caja según destino y coincidencias
CCFt,T = CFat,T + CFat,T
CCF =CFa +CFd
CFa
FCF
CFB
BAII (1-G)
+ Amortización
- D de NOF
- Inversiones en AF
- GF (1-Γ)
- ∇ de deuda
+ Δ de deuda
El CCF representa el disponible para atender, o
remunerar, a los accionistas, acreedores de la empresa.
La diferencia fundamental entre CFa y el FCF es
que el primero tiene en cuenta el componente financiero, mientras que el FCF obvia su incidencia. Por
otro lado, los componentes no concordantes en am-
BAII(1-G)
+ Amortización
- Δ de NOF
- Inversiones en AF
(-) CFd
Tabla 1. Partidas del balance de la empresa SATESA (u.m.)
Información de Balance
Inmovilizado
NOF
1
2
3
4
5
6
20.000,00
22.000,00
22.000,00
25.000,00
23.000,00
24.500,00
7.000,00
7.050,00
7.050,00
7.300,00
7.800,00
7.500,00
15.500,00
20.800,00
20.750,00
24.000,00
21.600,00
20.500,00
Deuda lp
5.000,00
4.400,00
4.400,00
4.400,00
5.000,00
6.000,00
Deuda cp
6.500,00
3.850,00
3.900,00
3.900,00
4.200,00
5.500,00
Recursos propios
Deudas Financieras
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w
Estrategia Financiera
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Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa
w
Sabiendo que la tasa impositiva aplicable es la general, es decir, un 35%, se desea conocer los flujos de caja
generados por esta empresa
antes analizados.
en su determinación se utilizan variaciones de partidas experimentadas de un momento temporal a otro,
y no se dispone de los datos del ejercicio anterior.
A continuación se muestra a efectos de ejemplo
el cálculo para el período 5:
Solución: La determinación de los diferentes
flujos de caja según
destino, figura en la
Tabla 3.
FCc = 100,00 + 1.950,00 = 2.050,00
FCB = 450,00 x (1 – 0,35) + 1.950,00 = 2.242,00
FCF = 450,00 x (1 – 0,35) + 1.950,00 – (–2.000,00 +
+ 500,00)
FCa = 3.742,50 – 300,00 x (1 – 0,35) + 900,00 =
= 4.447,50
FCd = 300,00 – 900,00 = –600,00
CCF = 4.447,50 + (–600,00) = 3.847,50
Como puede
observarse, se
pierde el primer
dato, es decir, no es
posible determinar los
flujos de caja para período
1 (salvo el CFc y CFB) ya que
A continuación recogemos, a modo comparativo
y de forma gráfica (Gráfico 1), los diferentes flujos de
caja, pudiéndose observar cómo incluso su signo
Tabla 2. Partidas de resultados de la empresa SATESA (u.m.)
Información de cuenta de resultados
1
2
3
4
5
6
Prestación servicios
14.150,00
15.000,00
15.000,00
15.500,00
14.100,00
10.800,00
Gastos de circulante(*)
11.190,00
11.800,00
11.940,00
13.000,00
11.700,00
11.300,00
2.000,00
2.200,00
2.200,00
2.200,00
1.950,00
2.000,00
BAII
960,00
1.000,00
860,00
300,00
450,00
-2.500,00
Gastos financieros
345,00
250,00
291,00
266,00
300,00
300,00
BAI
615,00
750,00
569,00
34,00
150,00
-2.800,00
Impuesto
215,00
263,00
199,00
15,00
50,00
-600,00
BDI
400,00
487,00
370,00
19,00
100,00
-2.200,00
Amortización
(*) Gastos operativos a excepción de la depreciación (suministros, personal, arrendamientos, etcétera)
Tabla 3. Diferentes flujos de caja generados por SATESA (u.m.)
Información de cuenta de resultados
BDI
Gasto por amortización
Cash flow Contable
BAII
Tasa impositiva
1
400,00
3
487,00
4
370,00
5
19,00
100,00
6
-2.200,00
2.000,00
2.200,00
2.200,00
2.200,00
1.950,00
2.000,00
2.400,00
2.687,00
2.570,00
2.219,00
2.050,00
-200,00
960,00
1.000,00
860,00
300,00
450,00
-2.500,00
0,35
0,35
0,35
0,35
0,35
0,35
624,00
650,00
559,00
195,00
292,50
-1625,00
2.000,00
2.200,00
2.200,00
2.200,00
1.950,00
2.000,00
2.624,00
2.850,00
2.759,00
2.395,00
2.242,50
375,00
2.000,00
0
3.000,00
-2.000,00
1.500,00
50,00
0
250,00
500,00
-300,00
800,00
2.759,00
-855,00
3.742,50
-825,00
250,00
291,00
266,00
300,00
300,00
-3.250,00
50,00
0
900,00
2.300,00
FC Accionista (FCa)
-2.612,50
2.619,85
-1.027,90
4.447,50
1.280,00
FC Acreedor (FCd)
3.500,00
241,00
266,00
-600,00
-2.000,00
Capital Cash flow
887,50
2.860,85
-761,90
3.847,50
-720,00
BAIDI
Gasto por amortización
Cash flow Bruto
Variación A fijo
Variación NOF
Free Cash flow
Gastos financieros
Variación deudas
26
2
Estrategia Financiera
345,00
Nº 249 • Abril 2008
Fiscalidad
Los flujos de caja
en la empresa
puede ser distinto (datos 4, 5 y 6) pudiendo dar lugar
a interpretaciones erróneas en el caso de no conocer
el flujo de caja exacto del que se aporta información
sobre su cuantía.
En el período 2, destaca que el FCa sea el único
flujo de caja negativo, esto se debe a que, a pesar de
que la empresa ha generado un FCF positivo se ha
producido devolución de deuda por un gran importe
que hace que el accionista pueda contar con menos
recursos, y al mismo tiempo que el flujo de caja destinado al acreedor (FCd) sea positivo. Normalmente
salvo que se produzcan una gran variación de la
deuda (como ocurre el período 2, 4 y 6) suele tener
el mismo signo que el FCF ya que es su punto de
partida.
Por su parte en el período 5 sólo hay un flujo negativo, el de los poseedores de deuda o acreedores
por la misma causa señalada anteriormente: variación de las deudas, pero en este caso por una entrada
de recursos. En definitiva la variación de deuda, sobre
todo cuando es por una cuantía considerable, modifica el saldo, positivo o negativo, del flujo de caja
tanto del accionista como, evidentemente, del acreedor.
Por último, destacar el caso del período 6 por su
disparidad, tras haber obtenido pérdidas tanto en la
actividad como en el resultado final (neto) la empresa
presenta dos flujos de caja positivos, el CFB, como
consecuencia de la amortización que representa un
coste que no supone pago, y que por tanto corrige al
alza a la pérdida obtenida, y el FCa por el incremento
de deuda.
La diferencia fundamental entre
Cfa y el CFC es que el primero tiene
en cuenta el componente financiero,
mientras que el FCF obvia
su incidencia
Gráfico 1. Flujos de caja de SATESA.
4.000
4.000
3.000
3.000
2.000
2.000
1.000
1.000
0
-2.000
–2.000
-3.000
–3.000
2
3
2
3
FC Contable
Contable
FC
FC Accionista
Accionista
FC
CUESTIONES CLAVE
1. Problemática de determinación las Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Las necesidades operativas de fondos se denominan también capital circulante o fondo de rotación operacional (sin
incluir excesos de tesorería).
Hacen referencia a los elementos de activo circulante operacionales (relacionados con la actividad
principal o de tráfico) financiados de forma permanente, es decir, con recursos propios o ajenos a largo
plazo. Se trata de una inversión permanente, y su necesidad estriba en que con esta inversión la empresa
garantiza de algún modo la no ruptura de su ciclo de
explotación. Su cálculo sería:
0
-1.000
–1.000
4
5
4
Cash
Bruto
Cashflow
Flow
Bruto Free Cash
FreeFlow
Cash
FC
FC Acreedor
Acreedor
6
5
6
Flow
Flow
Capital
Cash Flow
Capital
Cash
NOFt,T = ACopt,T – RAcp comercialest,T
Siendo:
ACop: elementos de activo circulante relacionados con la actividad empresarial, tales como existencias, deudores comerciales y tesorería. Si bien, la tesorería también podría ser considerada ajena a la actividad, salvo que su existencia se deba a motivos de
transacción (no especulación ni precaución).
Tabla 4. Identificación de la estructura financiera empresarial de carácter exigible
Recursos ajenos
Largo plazo
Exigibles
Fundamentalmente deudas de carácter financiero con vencimiento
superior a un año.
Corto plazo
Deudas de carácter financiero con vencimiento inferior al año (se incluyen
∑• No comerciales los préstamos bancarios, emisión de empréstitos a corto plazo, deudas por
préstamos obtenidos de otras empresas, etc.).
∑ Comerciales
∑• comerciales
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Deudas
Financieras
Deuda comercial
Deudas con proveedores y acreedores de tráfico (derivadas de la actividad
normal, operacional de la empresa)
w
Estrategia Financiera
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Caso de Estudio
Los flujos de caja
en la empresa
a) Crecimiento nulo de las NOF, los saldos de stock,
clientes, proveedores y tesorería destinada a la
actividad permanecen constantes, junto con una
inversión inexistente en activo fijo y unas deudas
financieras sin modificación.
El FCF será igual al CF contable
(en base al BAII) cuando las
inversiones permanentes
permanezcan invariables o
su incremento sea cero
b) No existen stocks y no hay financiación ni a clientes ni de proveedores (cobro y pago al contado).
Todo ello queda resumido en la Tabla 5.
En el caso propuesto no existe coincidencia, en
cuanto a su cuantía se refiere, en ningún período de
los estudiados (si se han producido similitudes en
cuanto a su signo).
RAcp comerciales: los recursos ajenos con vencimiento a corto plazo y de carácter comercial, fundamentalmente acreedores comerciales.
2. Identificación de las deudas. Las deudas a
las que se refieren los cálculos de los flujos de caja
son las deudas financieras, no las que se corresponden con financiación comercial derivada de la operativa normal de la empresa (Tabla 4).
3. Coincidencias entre los diferentes flujos de caja. Como hemos podido ver existen múltiples conceptos de flujos de caja con significación
diferente, por lo que lo normal es que sus importes
diverjan, sin embargo, pueden darse excepciones
que únicamente se producen, evidentemente,
cuando los elementos diferenciadores no existan
o se anulen.
Así, el FCF será igual al CF contable (en base al
BAII) cuando las inversiones permanentes permanezcan invariables (o su incremento total sea 0).
El FCF coincidirá con el CFa en aquellos casos
(nada frecuentes) en los que la empresa no esté
endeudada. Por su parte el CFa será similar al
cash flow contable (en base al BAII) en dos situaciones:
4. Determinación alternativa del Capital
Cash flow. Dado que el capital cash flow es la unión
de los flujos de caja para el accionista y el acreedor,
es posible, dado que algunos de sus componentes
son los mismos, determinar su importe como la
suma del FCF y el resultado del producto de los gastos financieros y la tasa impositiva. Ello se demuestra a continuación:
CCFt,T = CDat,T + CFgt,T
CFat,T = FCFt,T –[GFt,T x(1 – Γ)] + ΔDt,T
CFdt,T = GFt,T – DDt,T
CCFt,T = FCFt,T –GFt,T + GFt,T x Γ + ΔDt,T + GFt,T – ΔDt,T
CCFt,T = FCFt,T + GFt,T x Γ
En nuestro caso práctico podemos comprobar en
la Tabla 6 cómo coinciden.
El cálculo a modo de ejemplo, correspondiente al
dato temporal 5 sería:
CCFt,T = 3.742,50 + 300,00 x 0,35 = 3.847,50
9
Tabla 5. Coincidencias de los diferentes flujos de caja.
FCF = CF bruto
FCF = CFa
Δ NOF = 0
Δ Activo Fijo =0
Δ∇Deuda = 0
GF = 0
CFa= CF contable
Situación I
Situación II
Δ NOF = 0
Δ Activo Fijo = 0
Δ∇Deuda = 0
NOF = 0
Δ Activo Fijo = 0
VER
Tabla 6. Cálculo alternativo del capital cash flow
1
Free Cash flow
Gastos financieros
CCF
28
2
3
800,00 2.759,00
250,00
291,00
887,50 2.860,85
Estrategia Financiera
4
5
-855,00 3.742,50
266,00
6
-825,00
300,00
300,00
-761,90 3.847,50
-720,00
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