Nuevo desafío contable para el Capital Riesgo: la medida de su

Contabilidad
Nuevo desafío contable
para el Capital Riesgo:
la medida de su gestión
La nueva normativa para las empresas de Capital Riesgo implica obtener la
valoración de sus estructuras económicas a “valor liquidativo”, si bien el
importe que alcance dependerá de las técnicas de valoración utilizadas.
Determinar el valor de una inversión de forma fiable es difícil, a juicio de la
autora de este trabajo, si no se utilizan varias técnicas que sirvan para
analizar la realidad de la empresa a valorar desde diferentes puntos de vista
Gracia Rubio Martín
Socia Gerente de Valoraciones
Valfin
L
a circular 7/2008, de 26 de noviembre,
sobre normas contables, cuentas anuales y estados de información reservada
de las empresas de Servicios de Inversión, Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva y Sociedades
Gestoras de Entidades de Capital Riesgo, así
como la circular 11/2008, de 30 de Diciembre,
para empresas de Capital Riesgo, emitidas
por la Comisión Nacional del Mercado de
Valores (CNMV), junto con el Plan General de
Contabilidad, aprobado por el Real Decreto
1514/2007 de 16 de noviembre, han supuesto
el final de un largo proceso de armonización
y homogenización de criterios de valoración y
contabilización con la Norma Internacional de
Contabilidad (NIC).
Tales disposiciones han supuesto el abandono de algunos principios de valoración para
determinados activos, concretamente el del
“coste de adquisición” y la adopción de otros
de nueva creación como el “valor razonable”.
El nuevo Plan General de Contabilidad permite aplicar este principio, fundamentalmente, en
la valoración de los activos y pasivos reconocidos en los procesos de combinaciones de negocios y en la contabilización de determinados
activos financieros, en concreto los que se hallan inmersos en la clasificación de “disponibles para la venta” y los “mantenidos para negociar”; los primeros con efecto en cuentas de
patrimonio, y los segundos en resultados.
Las circulares emitidas por la CNMV van
más allá y establecen que las inversiones en
activos financieros de las entidades de Capital
Riesgo se considerarán en el epígrafe de “disponibles para la venta”, pues esta clasificación
aúna una valoración a valor razonable y su
pd
transcendencia en el valor liquidativo, sin efecto en la cuenta de resultados. Las inversiones
financieras que se hallen bajo el propósito de
ser vendidas a corto plazo se considerarán como activos financieros mantenidos para negociar y, por lo tanto, sus variaciones se llevarán
a cuentas de resultados. Por último, las inversiones en empresas del grupo, multigrupo y
asociadas serán valoradas a coste menos deterioro; no obstante, la necesidad de valorar el
FICHA REsUMEN
Autor: Gracia Rubio Martín
título: Un nuevo desafío contable para el Capital Riesgo: la medida de su gestión
Fuente: Partida Doble, núm. 219, páginas 22 a 38, marzo 20100
Localización: PD 10.03.02
Resumen: La industria de Capital Riesgo se ha visto muy afectada por la implantación de la nueva
normativa contable internacional, recientemente incorporada a la normativa española a través del
Plan General de Contabilidad y mediante las circulares emitidas por la Comisión Nacional de
Mercados de Valores. La aplicación de esta normativa ha provocado la sustitución del viejo principio
de valoración, que se ha venido empleando hasta ahora: el denominado “coste de adquisición”,
por el “valor razonable”, el cual se aplica para cuantificar la valoración de los activos, en ciertas
circunstancias, siendo las más relevantes la determinación del precio de los activos intangibles,
cuando se efectúan combinaciones de negocios, y para la valoración de los instrumentos
financieros. Al ser función de las empresas de Capital Riesgo la tenencia de inversiones
generalmente no cotizadas, su gestión temporal y posterior venta, la reciente normativa incide, en
gran medida, en la determinación del valor contable de sus estructuras económicas a “valor
liquidativo”. El nuevo proceso servirá, además, como medidor del “resultado” obtenido con base
en la gestión llevada a cabo por los administradores de dichas sociedades.
palabras clave: Contabilidad. Valor razonable. Capital riesgo. Valoración de activos. Inversiones
financieras.
Abstract: The venture capital industry has been severely affected by the implementation of the
new International Accounting Standard Board (IASB), recently incorporated into Spanish legislation
through the General Accounting Plan and the Circulars issued by the National Commission of
Securities Markets. The implementation of this legislation has led to the replacement of the old
principle of valuation, which has been using so far: the so-called "cost of acquisition" by the "fair
value", which is applied to quantify the valuation of assets, in certain circumstances, the most
relevant is the determination of the prices of intangibles assets in business combinations and the
valuation of financial instruments. The mean role of the venture capital firms is dealing the
acquisition, management, and sale of the unquoted stock market investments, consequently this
kind of companies are affecting by this legislation in the issue of determining the book value of its
economic structures at fair value. The new process will also serve as an indicator of the
"performance" or "result" obtained based on the management measures in such companies.
Keywords: Accounting. Fair value. Venture capital. Intangible asset valuation. Financial
investment. Independent expert.
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patrimonio de las entidades de capital riesgo y
calcular su valor liquidativo exige la consideración de las plusvalías latentes, que serán recogidas en cuentas de orden del balance.
LA NORMA DE VALORACIÓN
En el presente trabajo, la autora se propone
realizar una reflexión crítica sobre las consecuencias directas que se puedan derivar de los
nuevos métodos utilizados para valorar y registrar las inversiones financieras, manejadas por
el Capital Riesgo, bajo el examen de los modos
de hallar el “Valor Razonable”, especialmente
el empleado en los activos financieros no cotizados, cálculo que, a juicio de la autora, puede
llevar implícita cierta dosis de subjetividad y relatividad, sobre todo, si las técnicas manejadas
para tal fin no han sido usadas correctamente;
esta problemática se desarrolla a la largo de los
siguientes epígrafes.
A modo introductorio, partimos de lo indicado para contabilizar activos financieros en
el Plan General de Contabilidad. Concretamente, en su norma de valoración 9ª, realiza la
siguiente clasificación de activos financieros:
La segunda parte pretende analizar las
guías básicas bajo las cuales se elabora el cálculo del Valor Razonable de los instrumentos
financieros, en especial cuando éstos son no
cotizados, dado que éste varía en función de
las condiciones intrínsecas de cada inversión,
como indica el contenido de la norma y, por
último, también se realiza una comparativa
buscando la coherencia de la normativa española con las directrices señaladas por las organizaciones internacionales del Capital Riesgo, como, por ejemplo, la International Private
Equity and Venture Capital Asotiation.
En la última parte se aborda la eficacia de
la nueva normativa, desde el punto de vista de
la autora, en relación al objetivo propuesto y
se ponen de manifiesto las carencias halladas
y la importancia que el método de Descuento
de Flujos de Caja debería tener en el proceso.
A continuación, se desarrolla una guía básica
relativa al modo de cuantificar el valor razonable de las inversiones financieras a través de
los métodos de múltiplos, los cuales, por ser
los que presentan mayores evidencias de mercados, cobran alta relevancia en los procesos
valorativos. También se analizan los riesgos y
peligros que la reforma puede generar en el
caso de que las valoraciones no hayan sido
realizadas por un experto independiente, más
el papel que el auditor de cuentas debe tener
en el proceso expuesto.
Finalmente, en el epígrafe cuarto se exponen las conclusiones consideradas por la autora después de haber analizado, según su
criterio, la nueva normativa contable.
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La contabilización de activos
financieros
• Préstamos y partidas a cobrar.
• Inversiones mantenidas hasta el vencimiento.
• Activos financieros mantenidos para negociar.
• Otros activos financieros a valor razonable
con cambios en la cuenta de PyG.
• Inversiones en el patrimonio de empresas
del grupo y asociadas.
• Activos financieros disponibles para la
venta.
Los instrumentos que deberán ser reconocidos a valor razonable con cambios en resultados son:
Los correspondientes al epígrafe de “mantenidos para negociar” que recoge el que se
adquiere o se incurre en él, con el objetivo
principal de venderlo o volver a comprarlo en
un futuro inmediato. Es parte de una cartera
de instrumentos financieros identificados, que
se gestionan conjuntamente, para la cual existe evidencia de un patrón reciente de obtención de beneficios a corto plazo; o cuando se
trata de un derivado (excepto que haya sido
designado como instrumento de cobertura y
cumpla las condiciones para ser eficaz, cuyo
valor razonable se establecerá contra cambios
en el patrimonio).
“Otros activos financieros a valor razonable”
incluirán los activos financieros que designe la
empresa en el momento del reconocimiento inicial para su inclusión en esta categoría. Dicha
designación sólo se podrá realizar si resulta de
ella una información más relevante, debido a
que: a) se eliminan o reducen de manera significativa inconsistencias en el reconocimiento o
valoración; b) un grupo de activos, o de pasivos
financieros, se gestione y su rendimiento se
pd
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la medida de su gestión
evalúe sobre la base de su valor razonable de
acuerdo con una estrategia de gestión del riesgo o de inversión documentada.
En la Figura 1 se resume la normativa que
rige el modo de contabilizar los activos financieros en entidades de Capital Riesgo.
En el caso de “disponibles para la venta”, se
incluyen los no encuadrados en las anteriores
clasificaciones y que sean representativos de
patrimonio (fondos propios). Este tipo de activos,
en un primer momento, deberá ser reconocido a
coste y, posteriormente, a “valor razonable” con
cambios en patrimonio, hasta el instante de la
venta en que se reconocerá el beneficio o la pérdida como resultado del ejercicio.
La Circular 11/2008, objeto de análisis, al
contrario que la NIC 39, asume que las inversiones en patrimonio (acciones y participaciones en el capital de empresas de otras
entidades de capital riesgo y de entidades
extranjeras similares y de instituciones de inversión colectiva) y en instrumentos de deuda
que realicen las entidades de capital riesgo,
deben de ser consideradas como disponibles
para la venta y, por lo tanto, valoradas a valor
razonable con cambios en patrimonio. Inicialmente, su valor razonable será el precio de
la transacción, que equivaldrá al Valor Razonable de la contraprestación entregada, más
los costes de transacción que les sean directamente atribuibles. Las correcciones valorativas por deterioro de valor y las pérdidas
y ganancias que resulten por diferencias de
cambio, se registrarán en la cuenta de pérdidas y ganancias.
Las emisiones normativas de la CNMV han
establecido recientemente un plan contable sectorial a través de la circular 7/2008 sobre normas
de contabilidad para Empresas de Servicios de
Inversión, Sociedades Gestoras de Instituciones
de Inversión Colectiva y Sociedades Gestoras
de Entidades de Capital Riesgo, y la circular
11/2008 emitida posteriormente, sólo para Entidades de Capital Riesgo. Ambas normas se
adhieren al uso del Valor Razonable con el fin
de valorar instrumentos financieros, de manera
parecida a lo indicado en la Norma Internacional
y el recién aprobado Plan General de Contabilidad. La circular 11/2008 tiene gran interés para
el objetivo que nos proponemos, ya que abarca
tanto a las sociedades de Capital Riesgo, como
a los Fondos de Inversión y establece los modos,
principios y mecanismos contables que ambos
tipos de entidades deben poner en práctica para
la elaboración de sus estados contables públicos y reservados, los cuales además deben ser
remitidos a la Comisión Nacional del Mercado de
Valores de forma anual.
Los criterios descritos en los párrafos siguientes se inspiran, en primer lugar, en la
Normativa Internacional. En tal sentido, la NIC
39, en su apéndice A, párrafo 9 (b), establece
como ejemplo de inversiones financieras a valor razonable, con cambios en resultados, los
de una institución de capital-riesgo, una institución de inversión colectiva, u otra entidad
similar, cuya actividad consista en invertir en
activos financieros para beneficiarse de su
rentabilidad total, ya sea en forma de intereses, dividendos, o de cambios en el valor razonable. A todo lo mencionado es preciso añadir
que la “NIC 28: inversiones en entidades asociadas” y la “NIC 31: participaciones en negocios conjuntos” permiten que estas inversiones
se excluyan de su alcance, siempre que se
contabilicen a valor razonable con cambios en
resultados.
pd
De este modo, cobra especial importancia
el concepto de valor razonable, el cual se determinará de diferentes maneras según los
casos de activos financieros a valorar. No
obstante, tanto la circular como el PGC establecen la siguiente definición sobre valor razonable (sección segunda, norma 8ª circular
11/2008):
FIGURA 1
el caso español para entidades de capital riesgo
NORMATIVA CONTABLE
nic/niif 2002 N.º 39
Activos financieros
NPGC 2007
Norma 9.ª
Activos financieros
Inicialmente
Coste adquisición
RECOMENDACIONES
Posteriormente:
Valor razonable
EVCA
REGULACIÓN
• Circular 7/2008 y 11/2008
Confirman criterios de valoración de NIIF y NPGC
CNMV
GARANTÍAS
Capital Riesgo
Cartera Inversión
ASCRI
Informe del mercado
Anual
Valoración
independiente
Entidad
Auditora
Fuente: elaboración propia.
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«
La IPEVCG establece que, para la
estimación del valor razonable de
una inversión, se debe aplicar una
metodología que sea apropiada a la
luz de la naturaleza, los hechos y
circunstancias de la misma, y la
»
importancia de la inversión total
de la cartera
“Se determina como el importe por el cual
podría ser intercambiado un activo, o cancelado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, en una transacción realizada en condiciones de independencia mutua.
El valor razonable se determinará sin deducir
los costes de transacción en los que se pudiera incurrir en su enajenación. Debe, además,
incluir las expectativas de mercado y excluye
el valor por sinergias exclusivas para un comprador concreto”.
Evidentemente, surgen los problemas cuando se trata de determinar del valor razonable
para instrumentos de patrimonio, así como en
los productos derivados, en el caso de no existir un mercado de referencia. Es importante
destacar que la norma añade una serie de reglas de valoración para los activos financieros
incluidos en este epígrafe; las referentes a los
instrumentos de patrimonio que no cotizan en
un mercado activo los desarrollaremos más
adelante. El resto de reglas se resumen a continuación:
Si el activo representa un instrumento
de patrimonio o de deuda cotizado, su valor es el de mercado, siempre y cuando éste sea activo(1).
(1) Un mercado se considera activo si los precios de cotización en firme están fácil y regularmente disponibles a
través de una bolsa, un número significativo de intermediarios financieros, servicios de fijación de precios o mecanismos similares, y estos precios reflejan transacciones reales
de mercado que se producen regularmente entre partes
que actúan en condiciones de independencia mutua.
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Las acciones y participaciones en otras
entidades de capital riesgo, así como acciones o participaciones en otras instituciones de inversión colectiva serán valoradas al último valor liquidativo publicado por
la entidad participada en el momento de la
valoración. En el caso de instrumentos cotizados, tanto de renta fija como de renta variable, su valor razonable será su valor de mercado.
En los valores representativos de deuda cotizados, su valor razonable será el precio de la transacción más reciente, si no hubiera un cambio en las condiciones de tal
transacción. En caso de existir dicho cambio
o haber sido una transacción forzada, el valor
calculado será ajustado. De no existir un mercado activo para el instrumento de deuda, se
aplicarán modelos y técnicas de valoración,
precios de intermediarios o difusores de información, transacciones recientes de mercado
realizadas en condiciones de independencia
mutua entre partes interesadas y debidamente informadas; asimismo, el valor razonable
de otro instrumento similar o modelos de descuento de flujos y valoración de opciones en
su caso. Hay que tener muy presente que, al
igual que para hallar el valor de instrumentos
de patrimonio no cotizados, como analizaremos más adelante, la norma hace gran hincapié en que los modelos deben ser de general
aceptación e incorporar, en la medida de lo
posible, datos observables de mercado.
En función del tiempo de permanencia en
el patrimonio de la empresa existen otro tipo
de activos financieros en que pueden invertir
estas sociedades: activos financieros sobre
los que se tenga el propósito de negociar en el
corto plazo, se considerarán como activos financieros mantenidos para negociar y, por
lo tanto, se valorarán a valor razonable con
cambios en las cuentas de pérdidas y ganancias. Para la determinación de este valor razonable, se aplicará lo descrito en los párrafos
anteriores.
En el caso de instrumentos derivados,
el valor razonable será el valor de mercado del
instrumento. En caso de no existir un mercado, o que no sea suficientemente líquido, se
valorarán a Valor Razonable a través de modelos y técnicas de valoración generalmente
aceptadas. Las diferencias originadas en su
valor se llevarán a la cuenta de pérdidas y ganancias, salvo:
pd
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la medida de su gestión
1. los instrumentos derivados que estén vinculados a un instrumento de patrimonio no
cotizado, cuyo valor razonable no pueda
ser determinado. En este caso se valorarán
a coste menos el importe de las correcciones por deterioro, si las hubiera.
2. Los instrumentos derivados de cobertura
sobre flujos de efectivo, la parte de la ganancia o la pérdida, que se haya determinado como cobertura eficaz(2), se reconocerá transitoriamente en el patrimonio neto, imputándose a pérdidas y ganancias
en el ejercicio en que la situación cubierta
prevista afecte al resultado.
Complementariamente a lo anterior, otra
clasificación de activos financieros serán las
inversiones que se realicen en empresas del
grupo, multigrupo y asociadas, las cuales
se valorarán a coste con reconocimiento, en
su caso, de las correcciones valorativas por
deterioro; ahora bien, la necesidad de valorar
el patrimonio de las entidades de capital-riesgo y calcular su valor liquidativo exige la consideración de las plusvalías latentes, que se recogerán en cuentas de orden del balance.
Otro tipo de inversiones muy frecuentes
en la industria de Capital Riesgo son los
préstamos participativos que se encuadran en la partida de préstamos y partidas
a cobrar. Éstos serán valorados bajo el principio del coste amortizado; este concepto implica recoger el valor del crédito por el importe al que inicialmente fue valorado, menos
los reembolsos del principal producidos, más
menos, la parte imputada a pérdidas y ganancias, mediante la utilización del tipo de
interés efectivo, de la diferencia entre el importe inicial y el valor de reembolso en el
vencimiento. También se valorarán de este
modo cualquier otra inversión mantenida
hasta el vencimiento.
Además de lo descrito en los párrafos anteriores, las entidades de Capital Riesgo deberán efectuar las correcciones valorativas pertinentes siempre que exista evidencia de que el
(2) La Norma 11ª/7 Circular7/2008 establece que se considera altamente eficaz si al inicio y durante su vida, la entidad de capital-riesgo puede esperar prospectivamente,
que los cambios en el valor razonable o en los flujos de
efectivo de la partida cubierta que sean atribuidos al riesgo
cubierto sean compensados completamente por los cambios en el valor razonable del instrumento de cobertura, y
que retrospectivamente, los resultados de la cobertura hayan oscilado dentro de un rango de variación del 80 al
125% respecto al resultado de la partida cubierta.
pd
valor del activo se ha deteriorado y se dé un
retraso o reducción en los flujos de efectivo estimados, que pueden venir por la insolvencia
del deudor.
La frecuencia con que los Capitales Riesgo deben hallar el valor liquidativo de sus activos y pasivos es, al menos, semestral, o debe
estar de acuerdo con la frecuencia de cálculo
prevista en la gestión y en los estatutos sociales; y en cualquier caso, siempre que se acuerden la entrada o la salida de partícipes o accionistas fuera del periodo inicial de comercialización.
Con esta frecuencia, las entidades deberán también efectuar las correcciones valorativas necesarias de toda su cartera de activos
financieros, siempre que exista evidencia objetiva de que el valor del activo financiero se
ha deteriorado. En concreto, la norma da una
serie de recomendaciones para detectar dicho
deterioro en las inversiones financieras clasificadas en el epígrafe “disponibles para la venta”; son las siguientes:
• en el caso de los instrumentos de deuda,
una reducción o retraso en los flujos de
efectivo estimados futuros, que pueden
venir motivados por la insolvencia del deudor; o
• en el caso de inversiones en instrumentos
de patrimonio, la falta de recuperabilidad
del valor en libros del activo, evidenciada,
por ejemplo, por un descenso prolongado
o significativo en su valor razonable. En
todo caso, se presumirá que el instrumento se ha deteriorado cuando: si no está
cotizado, se ha producido una caída de
un año y medio y de un 40% respecto a la
valoración inicial del activo; si está cotizado, se ha producido una caída de un año
y medio y de un 40% en la cotización.
Las pérdidas acumuladas reconocidas en
el patrimonio neto por disminución del valor
razonable se reconocerán en la cuenta de pérdidas y ganancias; igualmente lo harán los
posteriores incrementos sobre el valor razonable, a modo de reversión.
Asimismo, para el caso de inversiones en
empresas del grupo y asociadas, tanto las correcciones valorativas por deterioro de valor
como sus reversiones, se recogerán en la
cuenta de pérdidas y ganancias.
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Respecto a los intereses y dividendos recibidos de activos financieros devengados con
posterioridad al momento de adquisición, se
reconocerán como ingresos en la cuenta de
pérdidas y ganancias, y los intereses deberán
reconocerse utilizando el método del interés
efectivo.
Por último, las entidades darán de baja el
elemento cuando expiren o se hayan cedido
los derechos contractuales sobre los flujos de
efectivo de dicho activo, transmitiéndose los
riesgos y los beneficios inherentes a su propiedad. En este caso, la ganancia o la pérdida se
pondrá de manifiesto en la cuenta de pérdidas
y ganancias.
DETERMINACIÓN DEL “VALOR
RAZONABLE” DE ACTIVOS
FINANCIEROS EN PATRIMONIO
NO COTIZADOS
Respecto a la normativa, el mayor problema que se presenta es el modo de hallar el
“valor razonable” para instrumentos financieros no cotizados, dada la inexistencia de un
mercado activo que establezca los correspondientes valores, puesto que la norma determina que tales activos se reconozcan a “valor
razonable”, si éste se puede determinar con
suficiente fiabilidad.
Los principales instrumentos financieros,
objeto de la actividad de Capital Riesgo, suelen ser no cotizados y, por lo tanto, carentes de
un mercado activo de referencia; sin embargo,
se considera que, a efectos de determinar su
valor razonable, deben tenerse en cuenta transacciones que se hayan realizado entre partes
interesadas e independientes. Si éstas no
existiesen, el valor razonable se obtendrá en
su caso mediante la aplicación de modelos y
técnicas de valoración de general aceptación,
siempre y cuando permitan contar con suficiente fiabilidad. En este sentido, de la NIC 39
igualmente se deduce que, aunque las adquisiciones de las empresas de capital riesgo no
son normalmente cotizadas, existen transacciones sobre su emisión de capital o títulos de
deuda, de manera que el precio pagado en
ellas, bajo ciertas circunstancias, servirá como
si de un mercado de referencia se tratara.
En concreto, la norma 11ª de la sección segunda señala que tanto los activos clasificados en la categoría de “disponibles para la
venta”, como los “activos financieros mantenidos para negociar”, como las inversiones
en “empresas del grupo y asociadas” serán,
todas ellas, cuantificadas a valor razonable. Si
no existe un mercado activo, y tampoco hubiese suficientes transacciones sobre el propio
valor, en condiciones de independencia mutua, tendrá que ser determinado el valor razonable, salvo mejor evidencia, utilizando el criterio del patrimonio neto o valor teórico contable
de dichas entidades participadas, corregido
por el importe de las plusvalías o minusvalías
tácitas, netas de impuestos, existentes en el
momento de la valoración. En relación a las
plusvalías tácitas, cabe distinguir entre:
a. Plusvalías tácitas imputables a elementos
patrimoniales concretos de la entidad o
grupo consolidable, que sólo podrán considerarse como tales si hubiesen sido identificadas y calculadas con periodicidad anual
y estén verificadas por experto independiente, o, en caso de inmuebles, por sociedad de tasación independiente, y siempre
que subsistan en el momento de la valoración.
b. Plusvalías tácitas que no sean imputables
a elementos patrimoniales concretos de la
entidad participada o su grupo consolidable, o que sean relativas a inmovilizados
intangibles, que hayan sido identificadas y
calculadas en el momento de la adquisición
y que subsistan cuando se efectúe la valoración posterior.
No obstante de lo anterior, podrán utilizarse otros modelos y técnicas de valoración generalmente admitidos en la práctica, siempre
que resulten más representativos por la natu-
pág
28
pd
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la medida de su gestión
raleza o características de los valores, y cuando que se explique y se dé cuenta de ello en el
apartado correspondiente de la memoria, el
por qué no se ha aplicado el criterio general de
valoración, la metodología del criterio alternativo aplicado, los motivos que fundamentan su
uso y la incidencia sobre el patrimonio, la situación financiera y los resultados de la entidad. Entre los modelos a utilizar, se incluyen:
a. Referencia al valor razonable de otros activos que sean sustancialmente iguales.
b. Métodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados.
c. Modelos generalmente aceptados en la
valoración de opciones.
Los modelos y las técnicas de valoración
empleados deberán ser aprobados por el órgano de administración de la sociedad gestora, o sociedad de capital riesgo en su caso, y
deberán estar suficientemente documentados.
Maximizarán el uso de datos observables de
mercado y otros factores que los participantes
de mercado considerarían al fijar el precio, limitando en todo lo posible el empleo de consideraciones subjetivas y de datos no observables o contrastables.
inferior o superior de las plusvalías tácitas
a que se refiere el párrafo primero de este
punto.
No obstante, de lo expuesto anteriormente, si ninguno de los métodos de valoración
apuntados permiten determinar el valor razonable, éste se valorará a coste, menos en su
caso, el importe acumulado de las correcciones valorativas por deterioro.
Éste sería el caso del capital inicio(3). En el
supuesto de no haber transacciones sobre el
propio valor en condiciones de independencia
mutua entre partes interesadas y debidamente
informadas, se valorará por su coste, y, en su
caso, menos el importe de las correcciones
valorativas por deterioro, salvo que exista un
dictamen del Consejo de Administración, o de
su gestora, que certifique el cumplimiento del
plan de negocio de la inversión.
• Los resultados significativamente inferiores
o superiores a los inicialmente proyectados
que conduzcan a una disminución o apreciación permanente del valor.
Por otra parte, las IPEVCG(4), es decir, las
directrices que han sido desarrolladas por la
Asociación Francesa de Inversores en Capital
(AFIC), la British Venture Capital Association
(BVCA) y European Venture Capital Association (EVCA), con el valioso aporte y respaldo
de las principales asociaciones mundiales,
han establecido una serie de criterios y normas de valoración en función de la antigüedad
de la inversión en la cartera. La norma desarrollada ha tenido en cuenta los requisitos y las
implicaciones de las NIIF y de las US GAAP
para, y de este modo, crear un marco estable
que permita llegar a la correcta determinación
del valor razonable del capital privado. Sin embargo, si hubiese un conflicto de intereses, la
norma contable tendrá preferencia sobre las
presentes directrices.
• La aparición de problemas financieros o
de negocio del emisor de los valores que
planteen la necesidad de obtener financiación adicional o llevar a cabo reestructuraciones en sus actividades o en empresas
del grupo.
La IPEVCG establece que, para la estimación del valor razonable de una inversión, se
debe aplicar una metodología que sea apropiada a la luz de la naturaleza, los hechos y
circunstancias de la misma, teniendo en cuenta su importancia en el contexto de la inversión
También es muy importante analizar, en el
momento de la valoración, las circunstancias
de carácter contingente que la rodean; en este
sentido, la norma enumera los siguientes:
• La existencia de eventuales compromisos,
derechos o pactos de recompra con precio predeterminado.
• Otros hechos o circunstancias de suficiente entidad y clara constancia que surjan o
se conozcan con posterioridad a la fecha
en que se realizó la inversión y que determinen fehacientemente una valoración
pd
(3) Se entenderá por inversiones en capital-inicio aquellas
participaciones en compañías no cotizadas con menos de
tres años de existencia. Adicionalmente, también se considerarán aquellas inversiones correspondientes a entidades
que, teniendo más de tres años de existencia, no han obtenido resultados positivos durante un período de dos años
consecutivos en los últimos cinco y dichos resultados hayan sido verificados por un experto independiente. Esta última definición no podrá aplicarse transcurridos tres años
desde la inversión inicial en el valor.
(4) International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines. 2009.
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«
El método de “Descuento de
Flujos de Caja” es el menos
recomendado ya que se considera
que los parámetros que lo alimentan
incluyen grandes dosis de
subjetividad en su estimación; sin
»
embargo, las NIIF y la norma
española sí lo han adoptado
total de la cartera. Además, debe utilizar datos
razonables y datos de mercado; para ello, establece unas metodologías concretas: precio
pagado en inversiones recientes sobre el propio valor, múltiplos sobre beneficios, valoración de activos netos, flujos de caja descontados del negocio o de la inversión, y parámetros
de referencia de la industria.
El primer método, precio pagado en inversiones recientes sobre el propio valor,
se aplicará cuando haya habido una inversión
reciente en la empresa participada. En este
caso, el precio de dicha inversión proporcionará un referente en su valoración; ahora bien,
en tal sentido, es preciso realizar dos matizaciones: primero, que la norma deja clara la imposibilidad de usar los precios acaecidos como consecuencia de una transacción forzada,
urgente o involuntaria, por lo que las operaciones de compra-venta realizadas bajo determinadas circunstancias, como la reciente crisis
económica surgida a nivel mundial, han podido recoger determinadas infravaloraciones en
los precios y, por tanto, que éstos no representen un “precio justo” o “valor razonable” sino
más bien un valor de “rescate”. En ese caso,
tampoco tendrán tal consideración los precios
pagados si proceden de ampliaciones de participaciones mayoritarias, ya existentes, o incluyen derechos diferentes a la inversión objeto de valoración; del mismo modo, si se trata
de un nuevo inversor, el cual está motivado
por consideraciones estratégicas, o porque la
cantidad invertida es relativamente insignifipág
30
cante. En segundo lugar, es preciso tener en
cuenta que la validez del resultado obtenido
de este modo quedará, inevitablemente, erosionado con el tiempo, bien por los cambios
originados en las condiciones del mercado, o
por el paso del tiempo en sí mismo y por otros
factores. La duración del período, en el que
seguiría siendo apropiado utilizar esta metodología, dependerá de las circunstancias específicas del caso. Sin embargo, un período
de un año puede ser un tiempo razonable en la
práctica, siempre y cuando no hayan cambiado las circunstancias intrínsecas del modelo
de negocio o del entorno en el activo que se
encuentra inmerso.
En numerosas ocasiones, resulta muy difícil encontrar transacciones sobre el propio valor; y por ello, cobra especial relevancia el segundo método expuesto: múltiplos sobre
beneficios, el cual es recomendado por las
directrices, especialmente cuando la empresa
a valorar manifiesta capacidad de mantener
los beneficios actuales o las tasas de crecimiento que históricamente han tenido los mismos, e incluso, también, puede ser aplicable a
las empresas con utilidades negativas, si las
pérdidas se consideran temporales y se puede
identificar un nivel de ganancias sostenible en
el tiempo. Dada la preferencia, que la norma
manifiesta sobre este método, lo desarrollaremos exhaustivamente más adelante.
El tercer método, “cálculo del valor de la
empresa a través del valor neto de los Activos que la componen” es, según las guías
de valoración, apropiado para un negocio cuyo valor se basa principalmente en el valor
subyacente de los activos en lugar de sus ganancias, como es el caso de empresas de inversión, o también para negocios que no obtengan una rentabilidad adecuada, y un mayor
valor puede ser obtenido por la liquidación de
la empresa y la venta de sus activos.
Sin embargo, el método de “Descuento
de Flujos de Caja” (DCF) es el menos recomendado por las directrices, al menos como
método aislado de valoración, ya que se
considera que los parámetros que alimentan
al modelo (las proyecciones de flujos de caja, las tasas de descuento y el valor terminal)
incluyen grandes dosis de subjetividad en su
estimación; sin embargo, tanto las NIIF como la norma española sí lo han adoptado
como método de determinación del valor razonable.
pd
Nuevo desafío contable para el Capital Riesgo:
la medida de su gestión
Respecto al último método recomendado,
“parámetros de referencia de la industria”,
cabe destacar que las directrices lo establecen
para una serie de industrias específicas. Consiste en tomar ciertos parámetros claves de la
industria, tales como “el precio por cama” y
“ratio de ocupación”, para, por ejemplo, empresas asistenciales o de hospedaje, o el “precio por suscriptor” y “número de suscriptores”,
para sectores como la televisión por cable o
portales de Internet. De igual forma, otras referencias pueden ser aplicadas a diferentes industrias, por ejemplo, las de servicios y tecnología de la información o que se sustentan en
la obtención de contratos a largo plazo. Este
tipo de múltiplos que se basan en la capacidad
de generar ingresos, suponen que los inversionistas están dispuestos a pagar por el volumen de negocio y de mercado, sin considerar
cuál es la rentabilidad actual de la empresa,
que incluso podría ser negativa, ya que se
considera que convergerá a niveles “normales” en un periodo de tiempo determinado.
en empresas que se hallan en un estado de
capital semilla, start-up, o que se encuentran
en una situación de desarrollo todavía en la
fase inicial. En estos casos, es difícil evaluar la
probabilidad y el impacto financiero del éxito o
el fracaso del desarrollo de sus actividades y,
por lo tanto, resulta complicado hacer un diagnóstico del flujo de caja futuro. En consecuencia, el enfoque más adecuado para determinar
el “valor razonable” es aplicar una metodología que se base en datos de mercado. Se recomienda, de este modo, usar el precio de una
inversión reciente, siendo el periodo recomendado para utilizar este parámetro, como máximo, de un año.
Es interesante destacar que las directrices
contenidas en la IPEVCG establecen también
un orden de preferencia en función del tipo de
empresa objeto de valoración, que a continuación describimos:
– Empresas con ingresos, pero sin que
sean significativos los beneficios o los flujos de caja positivos. En estos casos, la metodología más adecuada es basarse en el
precio de una inversión reciente. Los métodos que usan como referente precios pagados en transacciones de la industria también
pueden ofrecer el apoyo adecuado para determinar el valor razonable. En el caso de que
la empresa esté generando un retorno sobre
su patrimonio neto por debajo de las expectativas, y que un mayor valor pueda ser obtenidos por la venta de los activos, una valoración sobre la determinación del valor neto de
sus activos podría ser la metodología más
adecuada.
– Etapa temprana de empresas: sin ingresos, o siendo éstos insignificantes, y
sin que el beneficio o los flujos de caja sean
positivos. Lo descrito acaece generalmente
– Empresas con ingresos, beneficios a
mantener y / o de flujos de caja positivos.
Para un periodo de tiempo después de la inversión inicial, que en general no debe pasar
En la Figura 2, se resumen los métodos recomendados por las IPEVCG.
FIGURA 2
Medotologías de valoración según IPEVCG
Coste de adquisición
o inversiones
recientes
Estimación de valor
=
La inversión se haya
realizado en un
periodo inferior al año
Método de activos
netos
Método de
mercado
Método de
ingresos
Estimación de valor
=
Cálculo del valor de
los activos en un
escenario de
liquidación o venta
Estimación de valor
=
Basado en múltiplos
de transacciones o
precios de compañías
comparables
Estimación de valor
=
Valor presente de
los flujos de caja
proyectados para
la participada
Fuente: elaboración propia a partir de datos de IPEVCG.
pd
pág
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31
contabilidad
nº 219
marzo 2010
«
Las directrices ignoran la
problemática de la determinación
del precio de los activos en
“combinaciones de negocios”,
norma 19ª del PGC, que debería ser
el punto de partida del proceso
»
valorativo de las inversiones de
Capital Riesgo
de un año, el método del precio de inversiones
recientes es el mejor indicador del valor razonable. A partir de entonces, es probable que
sea más adecuado para estimar el valor razonable el uso de la metodología de múltiplos, en
función de precios pagados sobre ganancias e
ingresos.
Por último, es destacable que las normas,
anteriormente expuestas, y desarrolladas en
la IPEVCG, establecen para todos los métodos de valoración la necesidad de calcular primero el valor del negocio, es decir, de la estructura financiera de la empresa en cuestión
y, una vez determinado, sustraer el valor de su
deuda neta, para de este modo llegar al valor
de los fondos propios.
LA IMPORTANCIA DEL MÉTODO DE
DESCUENTO DE FLUJOS
De lo apuntado en párrafos anteriores,
podemos destacar, en primer lugar, que tanto
la norma contable como las directrices de la
Asociación Internacional de Empresas de Capital Riesgo resaltan, por un lado, la importancia que tendrán los sistemas de valoración
de técnicas contrastables con el mercado. En
este sentido, ambas normativas dan preferencia a las transacciones recientes sobre el
propio valor pero, en caso de que éstas no
existan, la técnica de múltiplos sobre gananpág
32
cias es la que mejor se adaptaría a este requisito. Por otra parte, la técnica de múltiplos
debe ser determinada en base a empresas lo
más parecidas posibles en actividad, cifra de
negocio y tamaño a la que es objeto de valoración y, evidentemente, que hayan estado
sujetas a transacciones recientes. Debido a
la importancia que el método tendrá para la
industria, lo desarrollaremos con más precisión.
Sin embargo, cualquiera que sea la técnica de valoración empleada, aun tratando de
recoger las evidencias del mercado, incluye
siempre, en mayor o menor grado, un componente de aleatoriedad; por ello, creemos que
es muy conveniente aplicar varias técnicas
cruzadas a modo de contraste, siempre que
no existan transacciones recientes sobre el
propio valor, o que éstas se hayan realizado
en un plazo superior a un año. Por ello, recomendamos, junto a los métodos de múltiplos,
la técnica de Descuentos de Flujos de Caja
(DCF), evaluando, de este modo, las plusvalías o minusvalías habidas en los activos que
componen las Unidad Generadora de Efectivo, que son para la industria de capital riesgo
cada una de sus inversiones financieras.
En segundo lugar, respecto al método del
DCF, ya señalado en el párrafo anterior, considero que el enfoque dado por la IPEVCG minusvalora su capacidad valorativa, lo cual no
parece lógico ya que este método es el que
mejor tiene en cuenta, de manera explícita, todos los factores de éxito de la compañía a valorar y proporciona un rango de valor apenas
afectado por las condiciones cambiantes de
los mercados de valores. Se trata, a nuestro
juicio, de una metodología laboriosa que requiere conocimientos del modelo de negocio
que se encuentra bajo valoración. Generalmente, sirve además como plan de negocio de
la empresa, ya que, para su realización, se
han de evaluar los objetivos estratégicos de la
misma y la estimación de los medios necesarios para realizarlos, siendo esta última característica muy importante, porque permite sucesivas revisiones del valor del negocio e incluso
de los activos que lo componen, en función del
cumplimiento o no de las proyecciones realizadas para una determinada Unidad Generadora
de Efectivo (UGE).
Por último, encontramos que las directrices ignoran y, por lo tanto, no tratan adecuadamente el problema de la determinación del
pd
Nuevo desafío contable para el Capital Riesgo:
la medida de su gestión
precio de los activos en “combinaciones de
negocios”, norma 19ª del PGC, la cual debería representar el punto de partida del proceso valorativo de las inversiones de Capital
Riesgo, al menos para empresas del grupo y
asociadas, cuyas diferencias con el valor razonable se deben recoger en cuentas de orden y especiales. De hecho, en muchas ocasiones las sociedades de Capital Riesgo
adquieren un paquete de acciones y deben
consolidar balances con la empresa cuyo paquete accionarial han adquirido; en este caso, tendrán que realizar previamente la determinación del precio de los activos del target,
o empresa adquirida, en el balance consolidado y, para ello, tendrían que haber realizado previamente el reconocimiento y asignación del valor inicial de los elementos patrimoniales en el momento de la adquisición,
especialmente de los intangibles, incluida la
parte del precio correspondiente al Fondo de
Comercio, para, posteriormente, poder analizar su evolución junto con la de la Unidad Generadora de Efectivo en la que se hallan inmersos de forma correcta. En este sentido,
es preciso mencionar que, aunque la Circular
11/2008 de la CNMV no ha regulado las combinaciones de negocios de estas entidades ni
la consolidación de sus estados financieros,
persisten las normas generales de contabilidad que de este modo lo indican.
La norma de valoración de las Combinaciones de Negocios señala, como hemos
adelantado en el párrafo anterior, que la empresa adquirente debe valorar e identificar el
precio pagado en el momento de la adquisición de todos los activos y pasivos de la empresa adquirida, ya sean activos tangibles
como intangibles, a valor razonable. Dicho
proceso parte de la base de que todos los
activos netos de cualquier empresa representan el valor de su estructura económica
y, por lo tanto, para su valoración hay que
tener en cuenta el valor razonable de los
mismos a través de técnicas basadas en el
DCF. En años sucesivos, sería necesario
analizar la evolución del valor de la UGE y,
también, el asignado a cada activo, lo que
nos permitiría cumplir con el test de deterioro anual de los activos intangibles de vida
indefinida que componen la misma, e incorporar cualquier plusvalía o minusvalía tácita
en función de la capacidad de tales activos
de generar flujos de efectivo para la compañía dentro de unas determinadas condiciones de mercado.
pd
La Figura 3 muestra cómo para poder
aproximarnos al valor razonable o en uso(5) de
los activos que conforman la estructura económica de la empresa, hay que partir, en primer
lugar, de la valoración cada Unidad Generadora de Efectivo en que se hallan inmersos. Desde el punto de vista financiero, la UGE, como
cualquier activo, vale lo que es capaz de generar en el futuro. De este modo, denominando
Cn al flujo de caja esperado, su valor se determinaría a partir del sumatorio de los valores
actuales de Cn.
En segundo lugar, habría que identificar
cada activo que participa en la generación del
flujo de caja de la UGE, y valorarlo, en función
de su aportación al mismo. En este sentido,
ver Rubio Martín (2008) para profundizar más
en el proceso.
Lo que hemos mostrado para determinar
el valor razonable de empresas del grupo y el
de sus asociadas podría extenderse para el
resto de instrumentos financieros. En este
sentido, la circular 11/2008 de la CNMV en la
norma 11ª: “Criterios generales de clasificación y valoración de activos financieros” señala que para determinar el valor razonable
de instrumentos financieros disponibles para
la venta no cotizados, salvo mejor evidencia,
se utilizará el criterio del patrimonio neto o
valor teórico contable de dichas entidades
participadas, corregido por el importe de las
(5) Para determinar el deterioro de valor de los activos, se
compara el valor contabilizado con el menor de los dos:
valor razonable o valor en uso. Se define el valor razonable
como el valor de mercado, y el valor en uso como lo que el
activo es capaz de generar en el futuro para una empresa
en concreto.
FIGURA 3
C1
SUMATORIO
ACTUALIZADO
DECn O VALOR
ACTUAL DE LA UGE
=
C3
Cn
VALOR EMPRESA
menos
DEUDAS
VALOR DEL PATRIMONIO
Fuente: elaboración propia.
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contabilidad
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marzo 2010
plusvalías o minusvalías tácitas, netas de impuestos, existentes en el momento de la valoración. En relación a las plusvalías tácitas,
cabe distinguir entre las plusvalías tácitas imputables a elementos patrimoniales concretos de la entidad o grupo consolidable, que
sólo podrán considerarse como tales si hubiesen sido identificadas y calculadas con
periodicidad anual, y que estén verificadas
por un experto independiente, y plusvalías
tácitas relativas a inmovilizados intangibles,
que hayan sido identificadas y calculadas en
el momento de la adquisición y subsistan en
el de la valoración posterior. Por todo lo descrito, creemos que lo más adecuado es partir
del método DCF en aquellos casos en que
sea preciso determinar e identificar los activos que forman parte de una adquisición .
El PAPEL DEL AUDITOR DE CUENTAS
Y EL EXPERTO INDEPENDIENTE
Evidentemente, los cambios que sufra el
valor razonable de los activos financieros,
que conforman las carteras de las empresas
de Capital Riesgo, van a tener importantes
repercusiones en el resultado empresarial y,
por lo tanto, en la medida de la performance
de la empresa. Encuentro un riesgo inherente
a los procesos descritos ya que, pese a la
complejidad y diversidad que en muchas ocasiones llevan aparejados los procesos de valoración, no existe normativa alguna respecto
a en qué casos deben ser realizados por un
experto independiente. Ello ha llevado a que
sean las propias empresas, al igual que para
el caso del reconocimiento de intangibles, las
que evalúen el valor razonable de sus inversiones. De hecho, muchas veces el uso de un
experto queda relegado a la consideración
del auditor de cuentas de la compañía; sin
embargo, según normativa del ICAC, los auditores de cuentas de las empresas mantienen incompatibilidad para realizar o intervenir
en la determinación del valor razonable de los
activos, por lo que, de no existir un especialista, la única responsable en caso de derivarse daños a terceros sería la propia compañía.
Entonces, ¿pueden dar los auditores un informe limpio sobre la imagen fiel de la empresa
sin la verificación de los valores razonables
por un experto independiente? Parece que la
falta de normalización así lo permite y de hecho, como ya hemos mencionado anteriormente, la existencia del experto depende del
libre albedrío de la empresa o de su auditor
de cuentas.
pág
34
Desde mi punto de vista, siempre que haya
referencias de mercado, o que expertos independientes sean los encargados de determinar el valor razonable, el grado de subjetividad
será idóneo. Por el contrario, cuando el mercado no existe y las empresas asumen el rol de
expertos en valoración, el papel del auditor se
complica. Sin embargo, el hecho de que la
norma no imponga el uso de un experto independiente puede implicar que sea el auditor
quien incorpore sus propios especialistas y
que finalmente sean ellos mismos los que asesoren a las empresas sobre los modelos de
valoraciones más acordes y, todo ello, con la
finalidad de incrementar los honorarios cobrados al cliente final; un juego peligroso que podría dar al traste con la imparcialidad que estos procesos requieren. El problema de la
inexistencia de experto recaerá, de cualquier
modo y, muy especialmente, en procesos de
quiebra e insolvencia sobre la empresa y subsidiariamente sobre sus administradores; este
hecho debería ser suficiente para proceder a
la contratación de expertos, más sería preferible que fuese la propia norma la que otorgue
garantías completas al proceso e incluya, de
manera obligatoria, su uso.
EN BÚSQUEDA DE LA EVIDENCIA
DE MERCADO: EL MODELO DE
VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS DE
TRANSACCIONES
El método de múltiplos es muy utilizado en
procesos de valoración como técnica de contraste de otras, como el Descuento de Flujos
de Caja (DCF). Sus fundamentos se basan, al
igual que el anterior, en determinar el valor de
la estructura económica de la empresa, si bien
teniendo en cuenta lo que el mercado pagaría
por ella en virtud de lo pagado para otras empresas de similares características. A partir del
precio estipulado por el mercado, o el de una
transacción privada, se halla la relación de dicho precio, o valor de la empresa, con otra segunda magnitud financiera u operativa de la
misma, y se obtiene el número de veces que el
precio supera la magnitud:
VALOR EMPRESA
MAGNITUD FINANCIERA
El ratio así obtenido se aplica a la nueva
magnitud de la empresa, objeto de valoración,
y el resultado es el valor que ésta última podría
tener si fuese valorada con los mismos ratios
que las empresas cotizadas o las que han sido
objeto de transacción. Dado el hincapié que,
pd
Nuevo desafío contable para el Capital Riesgo:
la medida de su gestión
FIGURA 4
Ratio EV/ebitda para el mercado europeo (2007)
18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
logy
rage
chno
Biote
((Mid
Beve
west
)
)
Bank
Bank
(Can
adian
Bank
Parts
ck
Auto
Appa
& Tru
rel
rt
nspo
Auto
space
Air Tr
a
/Defe
nse
g
Value/EBITDA. EUROPA 2007
rtisin
El objetivo del método de múltiplos es encuadrar la empresa a valorar en su sector, al
conocer cuánto se está pagando por otras que
realizan la misma actividad y, de este modo,
crear un referente de precios que nos ayude a
determinar su valor. Como se puede apreciar
en las Figuras 4 y 5, los múltiplos que se pagan, en función de los diferentes sectores económicos, son muy dispares entre sí. El hecho
de que por un sector económico se pague una
cantidad diferente al de otro dependerá de las
variables y de los condicionantes propios de
ese sector, los cuales ocasionen que los ingresos o ganancias esperadas alcancen cuantías
y mantengan tasas de crecimiento propias y
diferentes a los de otras industrias.
En el caso de empresas cotizadas, se parte de la idea de que el mercado es eficiente y,
por tanto, los precios de las compañías que en
ellos cotizan recogen toda la información hecha pública. Sin embargo, el problema que
aparece con el uso de estos precios es que
incluyen factores claramente diferenciadores
sobre los no cotizados, fundamentalmente son
mayor liquidez y, normalmente, también suelen tener un mayor tamaño. Por ello, es importante usar lo que las directrices recogen como
tasas de descuento, que en realidad son primas por tamaño e iliquidez, necesarias para
Aero
Los múltiplos más usados, como indicamos en la figura, son VALOR EMPRESA/VENTAS, VALOR EMPRESA/EBITDA y VALOR
EMPRESA/EBIT. Cada uno representa el número de veces que el valor de la estructura
económica o financiera supera al denominador; en el primero, las ventas de las compañías, en el segundo, el EBITDA (beneficio antes de intereses impuestos amortizaciones y
depreciaciones) y, en el tercero, el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos). Cabe
destacar que no existe ningún ratio estrella en
sí mismo, ya que cada uno de ellos aporta una
visión diferenciada de la compañía; por ello,
normalmente, no se usa un único ratio, sino la
media de varios, que no deberían arrojar un
“valor empresa” muy diferente unos de otros.
han servido para calcular un valor medio, mayor
verosimilitud tendrá su uso.
Adve
tanto la norma contable como las directrices
de la IPEVCG realizan sobre la necesidad de
incorporar datos de mercado, creemos que este método debe ocupar un lugar relevante en
los informes de valoración de las carteras de la
industria de Capital Riesgo.
Fuente: Damodaran
FIGURA 5
Value/SALES. EUROPA 2007
2,50
2,00
pd
1,50
1,00
inting
merc
ial Pr
Com
Acce
ssorie
s and
luxur
y
sistem
atelit
e
inium
and s
Alum
Cable
rriers
Altee
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e Ca
eare
softw
ation
Appa
Fuente: Damodaran
Aplic
rel Re
atail
eight
Air F
Agric
ultur
space
/Defe
nse
0,00
al
0,50
Aero
En las Figuras 4 y 5 se muestra el número de
veces que, por término medio, se ha pagado el
EBITDA de las compañías, y el número de veces
que se ha pagado por los ingresos obtenidos,
respectivamente, en el año 2007, para mercados cotizados europeos, y diferentes sectores
empresariales. Como se aprecia, comparando
las dos figuras, cada una de las diferentes tipologías de múltiplos muestra una información propia y ajena al resto; por ello, es preciso trabajar
con un abanico amplio de los mismos, para poder tener una visión lo más completa posible.
También es importante analizar la desviación estándar de la muestra, ya que cuanto más homogéneos sean los ratios que la componen, y que
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contabilidad
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«
Según el ICAC, los auditores de
cuentas de las empresas mantienen
incompatibilidad para realizar o
intervenir en la determinación del
valor razonable de los activos, por lo
que, de no existir un especialista, la
única responsable en caso de
»
derivarse daños a terceros sería la
propia compañía
valorar empresas no cotizadas; la complejidad
que surge es determinar correctamente cuáles
son las que hay que aplicar en cada caso aunque, normalmente, se encuentran en el entorno del 40 ó 50%.(6)
Otra posibilidad, muy recomendable como
método de contraste, es aplicar ratios de transacciones privadas, pero hay que tener en
cuenta que en la mayoría de los casos la información económico-financiera de estas empresas resulta escasa y difícil de encontrar, así
como la correspondiente a sus operaciones
corporativas. En determinadas ocasiones, el
hecho de no contar con un mercado activo implica que el precio pagado en una transacción
privada puede recoger una necesidad imperiosa de comprar o vender y puede incluir también
(6) Ver Ibbotson (2006).
FIGURA 6
MAGNITUD:
VENTAS
EBITDA
EBIT
Activos
Parámetros
Operativos
Fuente: elaboración propia.
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36
VALOR:
FONDOS
PROPIOS
+
DEUDA
=
ESTRUCTURA
ECONÓMICA
MEDIA/DESVIACIÓN
el valor de determinadas sinergias e intereses
estratégicos del comprador sobre la empresa
objeto de transacción; ambos factores podrían
hacer distar el precio bastante de lo que otro
comprador, bien informado y en condiciones de
independencia, estaría dispuesto a pagar en la
misma transacción. Sin embargo, trabajar con
valores medios diluye los posibles sesgos inherentes a las transacciones privadas; de hecho,
consideramos necesario el poder contar con
bases de datos de transacciones privadas que
recojan, como si de un mercado activo se tratara, los precios y los múltiplos pagados por las
compañías en los diferentes sectores empresariales. De esta forma, también se podrían calcular las primas de tamaño y de liquidez que el
mercado de transacciones aplica sobre los ratios de empresas cotizadas, arrojando rigor a
las valoraciones a través de los dos métodos:
múltiplos de transacciones privadas y múltiplos
de empresas cotizadas.
En ambos, el punto de partida es elegir
adecuadamente las empresas a comparar; de
ahí que el criterio de selección se convierta en
algo fundamental y deba basarse en la similitud sectorial, los mismos productos o servicios,
el mercado geográfico, la estructura del negocio, el tamaño de la empresa, la diversificación
geográfica, las perspectivas de crecimiento futuro y la comparabilidad en cuanto a márgenes, rentabilidad, etc. En resumen, la muestra
de empresas que tomamos del sector debe
ser lo más homogénea posible a la compañía
que es objeto de valoración, tanto en tamaño
como en estructura y, especialmente, en su
capacidad de generar beneficios y liquidez.
Además, habría que normalizar el beneficio de las compañías, eliminar el resultado extraordinario, por enajenación del inmovilizado,
la amortización acelerada y cualquier otra partida que no sea recurrente en el tiempo.
Es importante destacar, como se ilustra en
la Figura 6, que lo idóneo es usar en el numerador del ratio el “valor de la empresa”, es decir, el valor de toda la estructura económica de
la empresa, incluyendo el valor de los fondos
propios, más la posición financiera neta, formada a su vez por la deuda financiera, menos
los medios líquidos con que cuenta la compañía que ha sido objeto de transacción; de este
modo si, por ejemplo, se paga por el 100% de
los títulos de una compañía 10 millones de
euros, y mantiene un pasivo de 5 millones de
euros, y una tesorería de 1 millón de euros, el
pd
Nuevo desafío contable para el Capital Riesgo:
la medida de su gestión
numerador del múltiplo deberá tener en cuenta
lo pagado por el patrimonio, 10 millones, más
el valor de la deuda neta, 4 millones; en total,
el valor de la estructura económica ascenderá
a 14 millones de euros. El uso de este parámetro permite, como veremos a continuación, tener en cuenta el efecto de la deuda en las empresas a las que posteriormente aplicaremos
el múltiplo.
Una vez se hayan obtenido los datos sectoriales, por ejemplo, de un conjunto de transacciones correspondientes a un determinado
sector económico, aplicaremos el dato medio
obtenido de los diferentes múltiplos a las magnitudes de la empresa a valorar (ingresos,
EBITDA, EBIT), y hallamos el valor de su estructura económica. También es importante
considerar que la magnitud de la empresa a
valorar debe de utilizarse “normalizada”, es
decir, sin partidas “extraordinarias”, que no vayan a ser recurrentes en el tiempo. Posteriormente sustraeremos de este importe su posición financiera neta y obtendremos el valor de
sus fondos propios para cada clase de múltiplo, anteriormente descrito. Por último, la media de todos ellos representará el valor que por
término medio pagaría el mercado por la empresa objeto de valoración. En la Figura 7, se
muestra el proceso descrito.
Tras lo expuesto en párrafos anteriores,
quedan claras las ventajas que arrojan los métodos de múltiplos sobre otros modelos y técnicas de valoración por son su gran sencillez
y su capacidad de contraste con el mercado y
sector económico de referencia.
CONCLUSIONES
Actualmente nos hallamos en un proceso
de cambio, en ocasiones radical, de los paradigmas contables y de las normas de registro
y valoración de los diferentes elementos patrimoniales. El llamado “valor razonable” se impone sobre el “valor de coste” en numerosas
ocasiones, entre las que se encuentra la cuantificación de los activos financieros; las diferencias acaecidas por cambios en el valor razonable supondrán importantes variaciones
en el patrimonio de la empresa. Cuando dichos activos cotizan en un mercado activo es
el propio mercado el encargado de asignar su
precio, pero si el mercado no cotiza, como es
el caso de las inversiones que realizan las empresas especializadas en Capital Riesgo, la
problemática se complica. Por un lado, el valor
pd
razonable puede ser calculado a través de modelos financieros y mediante técnicas de valoración; por consiguiente, podrían aparecer importantes componentes de aleatoriedad.
Además, para este tipo de industria tales valoraciones toman, si cabe, mayor importancia ya
que constituyen el núcleo central de su actividad, por ser su variación una medida anticipada de la “gestión” llevada a cabo por sus administradores. Todo lo expuesto ha conducido a
la autora de este artículo a analizar el modo
que la norma indica para realizar el cálculo del
valor razonable de instrumentos no cotizados,
así como su comparación con los estándares
internacionales y la suficiencia de las propuestas para evitar aleatoriedad y subjetividad en
tales cálculos.
La circular 11/2008 emanada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y las directrices de la IPEVCG no mantienen los mismos criterios de determinación del valor
razonable de las inversiones financieras no cotizadas. La primera es menos concreta y más
permisiva que la segunda, ya que admite todos
los métodos de valoración disponibles y no concreta las condiciones que deben cumplir las inversiones para aplicar uno u otro método. Sin
embargo, existe un acuerdo general, tanto por
parte de la norma española como de las recomendaciones internacionales, sobre la importancia que tendrán los sistemas de valoración
de técnicas contrastables con el mercado. En
este sentido, ambas normas dan preferencia a
las transacciones recientes sobre el propio valor pero, en caso de no existir dichas transacciones, o haya pasado un periodo de tiempo
superior al año, la técnica de múltiplos sobre
ganancias e ingresos es la que mejor se adaptaría a este requisito. No obstante, creemos
que dicho método no debería aplicarse de forma única, ya que no tiene el mismo rigor que el
DCF, o método de descuento de flujos de caja;
de hecho, no permite la modelización explícita
FIGURA 7
MAGNITUD:
VENTAS
EBITDA
EBIT
Activos
Parámetros
Operativos
X RATIO
MEDIO
Posición
EV. (Valor
Financiera
del Negocio)
Neta
VALOR DE
LOS FONDOS
PROPIOS
Fuente: elaboración propia.
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contabilidad
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marzo 2010
de muchos parámetros, como las necesidades
de fondo de maniobra, las inversiones necesarias para la consecución del proyecto empresarial, la tasa de descuento o las remuneraciones
a los oferentes de capital; tampoco detecta los
value drivers, es decir, los valores fundamentales que permiten a la empresa la creación de
valor para sus accionistas, ni tiene en cuenta
sus horizontes temporales. Por ello, y pese a la
recomendación de su uso por parte de la IPEVCG, no creemos conveniente que se deba
aplicar, de manera aislada, la técnica de múltiplos sin tener en cuenta el método del DCF.
Por su parte, el método de flujos descrito,
pese a las ventajas que incorpora a la ya apuntada necesidad de su uso en las combinaciones de negocios y de haber sido admitido por
la normativa española, en caso de que los parámetros que alimentan el modelo no sean
elaborados con suficiente rigor, puede ofrecer
ciertas subjetividades conducentes a la obtención de valoraciones poco ajustadas a la realidad. Por ello, es muy conveniente usar como
mecanismos de contraste otras técnicas basadas en el mercado. Para tal fin son básicos los
múltiplos sobre ganancias e ingresos.
Si se trata de empresas cuya generación
de flujos de caja, ingresos y beneficios sean
negativos o insignificantes, sería indicado usar
técnicas que permitan valorar los activos se-
gún precio de mercado, tal cual establece la
normativa de la IPEVCG, como si fuera una liquidación.
En definitiva, la nueva normativa establecida
para las empresas de Capital Riesgo implica obtener la valoración de sus estructuras económicas a “valor liquidativo”, si bien el importe que
alcance dependerá de las técnicas de valoración
utilizadas. Salvo para el caso expuesto de empresas sin beneficios, después de analizar las
ventajas e inconvenientes de cada metodología
de valoración propuesta, creo que es muy difícil
determinar el valor de una inversión, de forma
fiable, si no se usan varias técnicas que se retroalimenten entre sí y que, a la vez, sirvan para analizar la realidad de la empresa a valorar desde
diferentes puntos de vista. Igualmente, a mi juicio
la norma, tal como está diseñada, resulta insuficiente ya que no desarrolla en profundidad la totalidad de la problemática que gravita sobre estas
empresas, dado que el cálculo del valor razonable debería enfocarse principalmente desde la
perspectiva de las combinaciones de negocios,
actividad básica de esta industria. Para finalizar,
considero que también es indispensable desarrollar un marco legal, en el que se contemple la
obligatoriedad de que un experto independiente,
con suficiente experiencia y conocimientos en
estos procesos, realice las valoraciones de las
carteras de Capital Riesgo, asegurando y respondiendo de la veracidad de las mismas. ✽
BIBLIOGRAFÍA
Aswath Damadaran: “The dark side of valuation” e “Investment Valuation”. También disponible en www.damodaran.com
“Damodaran on valuation” second edition. Disponible en www.damodaran.com
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