Turbulencia y nerviosismo en los mercados financieros

Oficina de Políticas Públicas y Competitividad
Turbulencia y nerviosismo en los mercados financieros internacionales:
¿corrección o recorte de crédito?
Por Adriana Arreaza
En un inusual movimiento que sorprendió a los mercados, el Banco Central
Europeo (BCE) ofreció montos ilimitados de liquidez a su principal tasa activa
(4%), luego de que la tasa interbancaria (overnight) alcanzase máximos no
observados en seis años. Esto implicó una inyección de liquidez de 150
billones de euros desde el jueves de la semana pasada. El BCE tomó esta
medida de emergencia para estabilizar los mercados monetarios en medio de
crecientes temores de que la reciente crisis del mercado hipotecario de alto
riesgo en Estados Unidos (subprime) se propague al resto de los mercados y
provoque un fuerte recorte de crédito a nivel global, más allá de la corrección
en la valoración de los activos financieros de mayor riesgo que hasta ahora ha
operado. A la acción del BCE siguieron inyecciones de liquidez por parte de la
Reserva Federal estadounidense y del Banco de Japón, aunque en magnitudes
más modestas. A pesar de los crecientes temores en los mercados, la mayor
parte de los analistas y organismos internacionales mantienen las perspectivas
de un sólido crecimiento global para este año, considerando este episodio
como un ajuste en el camino. No obstante, debido a la complejidad de los
instrumentos financieros estructurados, aun no es claro el alcance de las
pérdidas que podrían darse a lo largo de la cadena de instrumentos vinculados
con el mercado hipotecario estadounidense y el impacto que ello tendría
finalmente sobre los mercados. En este sentido, persisten riesgos de que los
problemas de los mercados financieros lleguen a afectar al sector real. En esta
nota se presenta un recuento de los sucesos que desataron la reciente
turbulencia en los mercados, sus causas, consecuencias y los riesgos que
implica.
Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de
su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los
miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan.
La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún
aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización
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¿Qué desató este episodio y cómo se propagó hacia otros mercados?
Los problemas comenzaron en el mercado hipotecario de alto riesgo en
Estados Unidos. Las hipotecas de alto riesgo representan el 14% del total de
préstamos hipotecarios. El mercado subprime está conformado por clientes con
historiales de crédito deficientes, que no califican para créditos a las tasas
ofrecidas en el mercado regular (prime). La tasa de morosidad para este tipo de
hipotecas subió de forma significativa durante 2006 y recientemente alcanzó
11%.
El aumento de la morosidad en las hipotecas de alto riesgo obedeció a varios
factores. Por un lado, la pérdida de ingresos de los hogares producto de la
desaceleración
del
crecimiento
económico
en
Estado
Unidos
afectó
negativamente la capacidad de pago de los deudores. Por otro, la caída en el
precio de las viviendas que opera desde 2005, junto con el incremento de las
tasas de interés para hipotecas a tasas fijas y variables, dificultaron el
refinanciamiento de la hipotecas o la venta de las propiedades para cancelar la
deuda, siendo que el valor de mercado de los inmuebles se situó por debajo de
las deudas. Ante los crecientes problemas de impagos, algunos emisores de
hipotecas de alto de riesgo en Estados Unidos se declararon en quiebra, y se
estima que aproximadamente 30 entidades financieras de hipotecas de alto
riesgo han cerrado en los últimos meses.
Esta crisis en el mercado hipotecario de alto riesgo en EEUU se ha propagado
a los mercados financieros globales a través de la cadena de instrumentos
financieros estructurados, cuyos activos subyacentes se vinculan con hipotecas
de alto riesgo. En los últimos años los mercados financieros internacionales
han experimentado una notable expansión en el uso de instrumentos de crédito
estructurado y derivados, que incluyen títulos valores respaldados por activos
(ABS), obligaciones de deuda colateralizada (CDO), swaps para defaults de
crédito (CDS), compras apalancadas con financiamiento (LBO), entre otros.
Estos instrumentos han permitido una expansión del crédito más allá de los
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canales tradicionales
como el crédito bancario y los bonos, otorgando
atractivos rendimientos y mayores posibilidades de cobertura y diversificación a
los inversionistas.
El episodio de turbulencia en los mercados financieros comenzó con el colapso
de dos fondos de cobertura administrados por Bear Stearns, que tenían una
alta exposición a activos vinculados con el mercado inmobiliario de alto riesgo.
Esto resultó en la liquidación de alrededor de US$ 4 billones, que puso de
manifiesto la iliquidez del mercado para productos financieros estructurados y
los riesgos para los inversionistas 1 . El incidente fue precedido por una serie de
rebajas en las calificaciones de riesgo de instrumentos respaldados por activos
asociados con hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos.
Ello implicó el ensanchamiento de los spreads de los productos derivados con
activos
subyacentes
vinculados
con
créditos
hipotecarios,
generando
importantes pérdidas para los inversionistas. Los más afectados por la
ampliación de los spreads fueron las inversiones apalancadas que apostaron
por posiciones en valores respaldados con hipotecas subprime (ABS),
obligaciones de deuda colateralizada con papeles respaldados por hipotecas
subprime y bonos de altos rendimientos.
Ante la situación, los emisores de crédito redujeron su exposición a
instrumentos de alto riesgo (bonos de alto rendimiento y valores respaldados
por activos asociados con el mercado hipotecario), restringiendo ello la
actividad crediticia a nivel global. En otras palabras, se produjo un recorte en la
liquidez en los mercados, en la medida en que tanto los inversionistas en
fondos de cobertura y productos estructurados y los bancos que los financian
reacomodaron sus posiciones hacia activos menos riesgosos (preferencia por
calidad) o liquidaron activos para cubrir las perdidas.
1
Global Markets Monitor, IMF, Agosto 2007.
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Aun no se tiene una idea precisa del tamaño de las pérdidas y la distribución de
las mismas a lo largo de la cadena de instrumentos vinculados con los créditos
hipotecarios y finanzas estructuradas, cuyo análisis no resulta trivial debido a
su complejidad. Sin embargo, de la información que se tiene hasta ahora, se
infiere que las pérdidas no son despreciables.
La migración hacia la calidad es consistente con el hecho que los rendimientos
de los bonos con grado de inversión se hayan mantenido estables
recientemente, mientras que los rendimientos de los bonos de alto riesgo
observaron un salto. Quienes cuentan con grado de inversión, aun pueden
obtener financiamiento, aunque a precios ligeramente más elevados. En
cambio, para los segmentos de alto riesgo el costo de emitir deuda se ha
incrementado considerablemente (incluso 200 pb en algunos casos)
y el
acceso al crédito se ha limitado severamente.
Lo último parecería estar más en línea con una corrección en los mercados,
donde el ajuste se concentra en los segmentos de alto riesgo, que con una
crisis global. En un episodio de crisis, la oferta de crédito se contrae
sustancialmente, llegando a restringir el crédito a sectores con fundamentos
sólidos o proyectos socialmente rentables a las tasas de mercado
prevalecientes.
Sin embargo, a pesar de que el crédito no se ha limitado a tales niveles, los
problemas se han extendido hacia otros mercados. Por ejemplo, los mercados
bursátiles en Estados Unidos, Europa y Asia reportaron caídas sustanciales en
sus índices más representativos y su volatilidad se ha incrementado. Ello
obedece en parte a que la reciente actividad de fusiones y adquisiciones que
había impulsado el alza de las acciones, se basó en compras apalancadas
(leveraged buyouts), productos que sufrieron recortes a raíz de este episodio.
Asimismo, los mercados de crédito europeos también enfrentaron escollos ante
el ensanchamiento de los spreads de instrumentos de mayor riesgo expuestos
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al
mercado
hipotecario
norteamericano.
El
gobierno
alemán
rescató
recientemente al prestamista especializado IKB, a raíz de los problemas que
tuvo por su exposición al mercado hipotecario. Por su parte, la semana pasada
el banco francés BNP Paribas suspendió tres de sus fondos que manejaban
títulos respaldados por activos (ABS) ante el creciente nerviosismo de los
inversionistas.
El episodio sacudió también a los mercados emergentes. Los spreads de la
deuda soberana emergente con respecto a las letras del tesoro americano se
vieron ensanchados, más como consecuencia de la reducción de las
posiciones en mercados emergentes y activos riesgosos, que por una
desmejora de los fundamentos económicos de los países. Igualmente, se
produjeron caídas en las bolsas y monedas latinoamericanas.
¿Corrección temporal o crisis en los mercados de crédito?
La corrección de los spreads ha sido más severa que en el episodio de febrero
y marzo. Los analistas prevén que ésta corrección se mantendrá en el tiempo,
y que resulta poco probable que los spreads regresen a valores observados el
año pasado.
Por otra parte, la volatilidad implícita de los instrumentos de renta fija y variable
se ha visto incrementada. Los nuevos temores ante el riesgo y los esfuerzos de
los agentes para obtener una mayor cobertura de activos ilíquidos con activos
líquidos en portafolio han resultado en incremento de la volatilidad implícita
que ha involucrado un desplazamiento de la curva de volatilidad, y no sólo a los
instrumentos de corto plazo 2 .
Claramente, la liquidez se ha estrechado de forma considerable. Las ventas de
bonos de alto rendimiento pasaron de US$ 22,5 billones en junio a US$ 2,4
2
Global Markets Monitor, IMF, Agosto 2007.
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billones en julio, mientras las emisiones de bonos con grado de inversión
totalizaron US$ 98,4 billones en julio, comparado con US$ 289,4 billones en
junio 3 . No obstante, las fuentes de crédito no parecieran estar agotándose. Si
bien los créditos hipotecarios a clientes de alto riesgo se han limitado
severamente, lo propio no ha ocurrido con los clientes regulares con buenos
historiales de crédito. Los analistas coinciden en que en los últimos años los
estándares de crédito en los mercados se habían relajado al punto de otorgar
importantes cantidades de préstamos a bajos precios, haciendo necesaria una
corrección. En este sentido, los clientes más riesgosos están encontrando
mayores dificultades para acceder al crédito y el precio que pagan es mayor,
mientras los inversionistas que cumplen con los estándares de crédito no están
encontrando mayores problemas.
A pesar de los crecientes temores en los mercados, la mayor parte de los
analistas y organismos internacionales sostienen que las perspectivas de un
sólido crecimiento global para este año se mantienen. Aun cuando se produjo
un incremento de los spreads, las condiciones financieras siguen siendo
relativamente favorables. Los spreads en muchos casos se siguen ubicado en
torno a sus mínimos históricos, y el crédito continúa fluyendo para las
compañías y países con fundamentos más sólidos.
No obstante, hay riesgos latentes de que los problemas de los mercados
financieros afecten al sector real. Si la mayor parte de los ajustes han ocurrido
ya, la medida tomada por el BCE servirá para calmar a los mercados, sin
mayores impactos sobre el crecimiento global. Si, por el contrario, otras
instituciones financieras importantes siguen sumando pérdidas a la cadena de
instrumentos financieros estructurados vinculados con hipotecas, los riesgos de
disrupciones de crédito con posibles efectos reales cobrarán relevancia.
3
Moody’s.
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