LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA

LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA
POLÍTICA CON UNA CORRIDA DEL CRÉDITO
La economía mexicana en los ochenta
Jaime Ros'^
INTRODUCCIóN
La crisis de la deuda internacional de los años ochenta ha sido
extensamente analizada en los pasados años. Los aspectos conceptuales y teóricos de la cesación de los préstamos internacionales han sido
objeto de muchas contribuciones importantes, y se han revisado a fondo
las cuestiones relacionadas: la solvencia, la liquidez y el cumplimiento
de pagos en el contexto de la deuda soberana.' De igual manera, se
han examinado ampliamente las consecuencias de la crisis de la deuda
en términos de la transferencia de recursos por parte de los países en
desarrollo afectados, una reforzada condicionalidad impuesta a la política interna por las instituciones financieras internacionales, y el
desempeño económico y social nacional.
Otros investigadores han examinado el efecto de los problemas de
solvencia en la política fiscal desde el punto de vista de la acumulación
óptima de deuda. Por ejemplo, Sachs (1984) modelad pago de la deuda
como una restricción al presupuesto gubernamental, para sostener que
si apremiara la restricción de la recaudación en el periodo de pago el
gobierno debería endeudarse menos que lo indicado por meras consideraciones del mercado. Sin embargo, como han señalado Eaton y otros
(1986), este argumento opera en ambos sentidos: si el gobierno estuviera constreñido en el periodo inicial más bien que en el periodo de
pago, las condiciones de optimación sugerirían un endeudamiento
mayor que el que iguale la tasa de interés mundial al producto marginal
interno del capital.
* Profesor de economía e investigador del Kellogg Inslitutc for Inlcmational Sludies en la
Universidad de Notre Dame. El autor agradece los comenlarios y sugerencias de Tariq Banuri, Kobert
Zevin y de un dictaminador anónimo. [Traducción del inglés de Eduardo L. Suárez.]
' Los ensayos del número especial de junio de 1986 de la European Economic Revietv se ocupan
de algunos de los principales problemas teóricos y empíricos de la actualidad. Véase en particular el ensayo de reseña de Eaton, Gersovitz y Stiglitz (1986), así como los comentarios de Guesnerie y de Ilcllwig.
561
,%2
KL THIMKSTH K RCONÓMICO
Este trabajo interviene en el debate para sugerir que las consecuencias indeseables del endeudamiento excesivo no se aplican sólo a las
dificultades de pago sino también a la eficacia misma de las políticas
macroeconómicas. Estos son problemas relacionados pero diferentes y
en gran medida inexplorados, que se refieren a las consecuencias de
la crisis de la deuda para el manejo de la política interna por medio de
una gran reducción de la capacidad de los gobiernos para atraer capital
extranjero y retener el ahorro interno dentro del país. Se sostiene aquí
que la cesación de los préstamos — de fuentes internas y externas —,
que altera drásticamente el patrón de entradas y salidas de capital, ha
provocado un empeoramiento considerable de los conflictos entre los
diferentes objetivos macroeconómicos, con una pérdida correspondiente de la eficacia de las políticas macroeconómicas del gobierno. A lo
largo del trabajo se examinará la experiencia mexicana que será usada
para ejemplificar los puntos principales. En nuestra opinión, esta
experiencia ilustra en una forma particularmente radical los abruptos
cambios provocados por la crisis de la deuda, y las interacciones entre
la corrida del crédito externo, las dificultades de la política gubernamental y la fuga de capital privado.^
El trabajo se organiza como sigue. La sección l examina brevemente
las condiciones internacionales y nacionales determinantes de la gran
expansión de la deuda pública externa en México y muchos otros países
en desarrollo durante los años setenta, así como el papel de la deuda
externa en la operación y la eficacia de las políticas macroeconómicas
a lo largo de ese periodo. Las secciones restantes se centran en las
condiciones prevalecientes después de la crisis de la deuda. La sección II introduce la noción de una corrida del crédito en un modelo
macroeconómico tradicional, por medio del supuesto del racionamiento
del crédito en el mercado de la deuda pública, y la sección III analiza
la pérdida de eficacia de las políticas macroeconómicas resultante de
un empeoramiento de los conflictos entre el equilibrio interno y el
externo en un régimen de tipo de cambio fijo, y entre el equilibrio
externo y el "distributivo" en un régimen de tipos de cambio flexible.
Un apéndice aporta un análisis formal de las principales conclusiones.
■^ Hará un análisis y antecedente más amplios de la economía mexicana en los años setenta y
ochenta, víase, entre otros, Córdoba (1986), Dombusch Í1988), Ize (1989), Lustigv Ros (1987), Reyes
Hcroles(1990)yRos(1987).
LA MOVILIDAD DKL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
563
I. Los MERCADOS DE LOS ACTIVOS Y LA MOVILIDAD DEL CAPITAL
ANTES Y DESPUÉS DE LA CRISIS DE LA DEUDA
La gran expansión de los préstamos de bancos internacionales a los
países latinoamericanos y otros países en desarrollo es un aspecto muy
documentado de la evolución de la economía mundial durante los años
setenta (Banuri, 1990; Sachs, 1984). En la experiencia mexicana sus
dimensiones asumieron una forma extrema. La deuda extema, del orden
de 8 mil millones de dólares (cerca de 20% del PIB) a principios de los
años setenta, había aumentado a más de 20 mil millones de dólares a
mediados de los setenta (véase cuadro 1). Luego de una efímera crisis
financiera y recesión económica en 1976-1977, la bonanza petrolera de
1978 a 1981 convirtió a México en un cliente favorito de los bancos
internacionales, y los préstamos externos se le concedían en cantidades
y condiciones notablemente más favorables que las otoi-gadas al resto de
los países en desarrollo. Por lo tanto, mientras que los préstamos de los
bancos internacionales al conjunto de los países en desarrollo aumentó
76% entre 1978 y 1981, en el caso de México —que ya era un deudor
muy grande en 1978— se elevaron 146% (Frieden, 1984). Aunque la
mayor parte de estos préstamos se canalizó hacia el sector público — que
absorbió cerca de 80% del total de los préstamos extemos —, el sector
privado nacional también se benefició de la mayor disponibilidad de
crédito.3 A fines de 1981 la deuda pública extema había aumentado a
64 800 millones de dólares y la deuda privada a 14 900 millones (y
alcanzó un nivel máximo de 20 600 millones de dólares en 1983).
El gran aumento de los préstamos externos se debió a una combinación de circunstancias internacionales y nacionales. En lo extemo el
reciclaje de los fondos de la OPEP dentro del sistema bancario internacional, aunado a la recesión económica en los países industriales, creó
un exceso de liquidez que despertó el interés de los bancos internacionales por prestar a las economías en desarrollo de rápido crecimiento.
En lo interno muchos de estos países afrontaron, en grados variables y
por razones muy diferentes, desequilibrios estructurales en el comercio
' I^s auges de la demanda ¡nlema y la inlervenei6n privada provocaron un rápido creciniirnlo
del endcudamicnlo privado global. En las grandes empresas privadas la razón dcuda-eapilal aumenl6
de 90% en 1978 a 120'5{^ en 1981, mientra? que la parlicipaeión de los pasivos denominados en dólares
en el total de la deuda aumentó de 30 a 63% durante el mismo periodo (véase l/ipcr.. 198.')).
564
EL TFilMESTRE ECONÓMICO
exterior y débiles finanzas públicas.* Su corrección mediante reformas
internas no implicaba opciones fáciles, mientras que su importancia
podía minimizarse en vista del gran margen de maniobra disfrutado por
las políticas macroeconómicas con la disponibilidad de crédito virtualmente irrestricta que prevalecía en los mercados financieros externos.
Así pues, en las condiciones internacionales de los años setenta la
deuda extema desempeñó un papel decisivo en la creación de un ámbito
macroeconómico internacional y nacional en el que pudieran alcanzarse los objetivos principales de la política macroeconómica en términos
generales y al mismo tiempo. La ausencia de restricciones al crédito
extemo implicaba, al igual que en el modelo estándar de movilidad
perfecta del capital, que hubiera siempre una combinación de políticas
monetarias y fiscales capaz de conciliar un alto nivel de la actividad
económica interna con equilibrio en la balanza de pagos global. Además, el amplio acceso a los préstamos externos daba a las políticas
fiscales y cambiarías el margen de maniobra necesario para mantener
al mismo tiempo los conflictos sociales internos y el nivel de precios
dentro de límites manejables. Los resultados fueron un prolongado
período de rápido crecimiento económico, la elevación de los salarios
y los ingresos reales, equilibrio externo global y una tasa de inflación
que permanecía relativamente baja y estable desde el punto de vista
de las normas actuales (véase cuadro 1).
La operación de las políticas macroeconómicas durante ese periodo
puede ilustrarse mediante un análisis de la afluencia de fondos entre
el sector público, el privado y el externo. Se muestran estas afluencias
en el cuadro 2, que corrige los superávit (o déficit) financieros públicos
y privados por lo que respecta a los efectos de la inflación en las
afluencias nominales.^ Antes de 1981 la corriente de fondos mostraba
típicamente el siguiente patrón: el déficit del sector público (del orden
'' En el México exportador de petróleo, por ejemplo, un declinante superávit comercial agrícola
y un persistente déficit comercial en las manufacturas fueron las fuentes principales del desequilibrio
extemo. En cambio, la importación de |wlrólco fue uno de los factores principales de la expansión de
la lleuda extema en el lirasil.
5 En principio, entonces, el superávit {dcficit) financiero n;al de cada sector se refiere al cambio
en los activos financieros reales del sector (o en sus pasivos). Funesta definición, el ajuste por la inflación
implica unacorrec^ción del componente inflacionario de las afluencias de intereses nominales, así como
cualesquiera pérdidas (ganancias) de capital real en los activos (pasivos) monetarios. Sin embargo, los
datos del cuadro 2 no se han ajustado por los efectos de la inflación cxlcmaencl valor real de los activos
denominados en moneda extranjera.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA KFICACIA DK LA POLÍTICA
565
ClJADHO 1. La economía mexicana: Indicadores biísicos, 1970-1987
1970-1975
1976-1977
1978-1981
1982-1987
PIB
6.5
Promedio de los salarios reales
4.6
3.8
8.4
-0.2
3.1
3.5
-7.8
12.2
23.3
21.1
80.8
Pública
15.4
25.9
64.8
94.1
Privada
5.0
5.4
14.9
13.5
20.4
31.3
79.7
107.6
Tasa de crecimiento anual (%)
Inflación (precios al consumidor)
Deuda externa
{fin del periodo, miles de millones
de dólares)
Total
FUENTES: Banco de México, 1987: SPP, 1970-1978, 1979-1981, 1981-19a3, 1984; Economía
Aplicada se, 1989.
de 4-6% del PIB) tenía como contrapartida un déficit de cuenta corriente
en la balanza de pagos igual a cerca de dos tercios del déficit del sector
público, y un superávit financiero del sector privado correspondiente
al resto del déficit del sector público. El superávit del sector privado
comprendía a su vez un déficit financiero con el sector extemo (debido
principalmente a los préstamos de bancos extranjeros a empresas
privadas) y un superávit financiero con el sector público que compensaba con creces al primero y que financiaba de la mitad a dos tercios
del déficit financiero del sector público. La porción restante se obtenía
luego mediante los préstamos obtenidos por el gobierno en el exterior
en cantidades suficientes para financiar al mismo tiempo el déficit de
cuenta corriente de la balanza de pagos y el incremento deseado en las
reservas internacionales.
En ese periodo la política monetaria era capaz de alterar la composición del superávit financiero del sector privado entre activos internos
y externos, además de cambiar el monto de la deuda pública vendida
al sector externo. Como resultado la política fiscal disfrutaba de una
libertad suficientemente amplia para lograr el equilibrio interno y
extemo al mismo tiempo, sin poner en peligro la estabilidad del tipo
de cambio. En suma, el proceso de elaboración de políticas operaba
efectivamente con tres objetivos —equilibrio interno, externo y distri-
566
EL TRIMESTRE KCONÓMICO
butivo— y tres instrumentos principales: política fiscal, política monetaria y cambiaría, y manejo de la deuda externa.
Sin embargo, el proceso provocó una creciente fragilidad financiera
y se tornó insostenible cuando las condiciones externas favorables
empezaron a cambiaren 1981-1982. Las tasas de interés real externas,
que habían venido creciendo desde 1980, alcanzaron en 1981-1982
un nivel máximo cercano a 9%, mientras que los precios del petróleo
empezaron a bajar en un momento en que los ingresos por las exportaciones petroleras representaban aproximadamente 70% del total de las
exportaciones de mercancías. En 1981 la expansión del déficit financiero del sector público se acompañó de un aumento del déficit de
cuenta corriente y una elevación significativa del superávit financiero
del sector privado. Pero las expectativas de un rápido deterioro del tipo
de cambio se estimulaban ahora en una masiva fuga de capitales, del
orden de los 20 mil millones de dólares desde principios de 1981 hasta
mediados de 1982, y la adquisición neta de activos externos por parte
del sector privado dejó de ser negativa para alcanzar una gran cifra
positiva (véase cuadro 2). Temporalmente el gobierno compensó los
efectos de la fuga de capitales en la balanza de pagos por medio de un
gran incremento de los préstamos extemos, pero muy pronto empezaría
a racionarse cada vez más el crédito externo. Después de dos crisis
cambiarías y de dramáticas devaluaciones del peso mexicano en febrero y en agosto de 1982, el gobierno mexicano suspendió los pagos de
su deuda externa, lo que señaló el inicio de la crisis de la deuda
internacional.^
Después de la crisis de la deuda de 1982 los préstamos externos al
sector público mexicano se redujeron hasta proporciones insignificantes (lo que se explica sobre todo por los préstamos bancarios involuntarios con los programas de estabilización y ajuste del FMl). Al mismo
tiempo, en contraste con lo ocumdo durante el periodo anteriora 1981,
la proporción del superávit financiero del sector privado invertida en
el exterior ha permanecido alta y ha aumentado efectivamente durante
*> La crisis (Je la deuda empeoró y se hizo más abnipla por las ereeneias iniciales, de parle de los
preslamislas internacionales y del gobierno mexicano, de que la elevación de las tasas de interés
extemas era un fenómeno temporal, mientras que un precio elevado del petróleo en términos reales
seguiría siendo un rasgo permanente de la economía mundial. Esta etapa inicial, que explica la
expansión masiva y continua de la deuda durante 1981 y parte de 1982, se vio remplazada por una
perspectiva menos optimista y por la comprensión plena de sus implicaciones.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
CUADRO
567
2. La identidad de la afluencia de fondos, 1978-1987
(Porcentaje del PíB)
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1983
1986
1987
9.8
6.0
1.8
0.1
1.2
3.5
-1.9
6.4
2.1
-3.6
-2.2
-0.9
0.8
-2.7
4.8
1.2
0.0
0.3
1. Déficit financiero del sector público
4.3
5.2
6.1
2. Déficit en cuenta corriente
2.9
3.6
3.9
3. Superávit financiero del sector privado
1.9
1.9
-0.2
3.6
4.4
3.1
(Ad(]uisición neta de; deuda pública)'
3.2
(Adquisición neta de activos externos)
2.5
-0.6
3.3
-1.4
2.1
-2.3
2.2
1.4
0.6
-0.9
3.8
-3.9
+
-0.9
-3.0
0.2
-6.3
5.7
2.1
3.0
0.1
2.4
4. Endeudamiento externo del sector público''
2.3
2.2
1.6
7.8
5.9
2.1
-0.2
2.1
0.9
-0.3
-0.2
-0.5
0.6
1.1
2.1
2.4
4.7
5. Discrepancia estadística*^
-0.5
-0.3
2.4
Banco de México, 1987.
« Residuo: (3) - (3.2).
'' Cambio nclo en las reservas internacionales.
''Residuo: (l)-(2)-(3).
FL'ENTE:
la recesión posterior a 1983, a pesar de las grandes devaluaciones
reales que redujeron considerablemente el valor en dólares de las
salidas financieras. En efecto, el cambio en el valor real de las tenencias
de deuda pública mexicana en manos del sector privado ha sido
negativo desde 1983, de modo que todo el ahorro real neto del sector
privado se ha invertido en el exterior. Este rechazo de la deuda pública
por parte del sector privado nacional y extranjero, ha eliminado el
margen de maniobra previo para la política fiscal y ha provocado un
cambio drástico en la postura fiscal del gobierno. El superávit actual
en el balance financiero del sector público es en gran parte la contrapartida de las restricciones fiscales y externas impuestas por la crisis
de la deuda, así como por una alteración profunda de la composición
de activos del ahorro financiero neto del sector privado.
568
EL TRIMESTRE ECONÓMICO
II.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL CON UNA CORRIDA DEL CRéDITO
Los cambios después de la crisis de la deuda de 1982 pueden interpretarse y analizarse en términos de una modificación profunda de la
naturaleza y la extensión de la movilidad internacional del capital.
Consideramos una economía "Mundell y Fleming", es decir, una
economía con movilidad perfecta del capital internacional, con una
adición: que la sustituibilidad entre los activos financieros internos y
extemos depende del nivel de endeudamiento del país.^ Los supuestos
fundamentales pueden expresarse de manera concisa en formas diagramáticas, como se hace en la gráfica 1, que expresa la relación entre
el monto de la deuda pública (interna y externa) y la tasa de interés de
los bonos públicos, dado el nivel de las tasas de interés extemas, la riqueza privada y el PNB. La tasa de interés, i,, es la tasa de interés mínima a la que el sector privado conservará los bonos gubernamentales.
Como en los análisis tradicionales, esta es la tasa de interés de los bonos
gubernamentales a la que los activos extemos y la deuda pública se
toman sustitutos perfectos. Así pues, en ausencia de controles de
capital, ¿1 debe ser igual a la tasa de interés externa (corregida por la
devaluación esperada en el tipo de cambio) más una prima por el riesgo
"normal".
La modificación del modelo se aplica a niveles de la deuda por
encima de Z)i, que es el monto máximo de la deuda pública que se
puede vender a la tasa de interés mínima. Por debajo de Di, se aplica
el supuesto de Mundell y Fleming de una movilidad del capital perfecta
y perfectamente simétrica: los activos financieros extemos e internos
son sustitutos perfectos y el gobierno afronta una demanda perfectamente elástica de su deuda.
Más allá de D^ se enmienda el modelo para considerar el riesgo
específico del país. Modelamos esto de manera muy sencilla, suponiendo que las ventas adicionales de deuda pública sólo pueden realizarse
a costa de una prima por el riesgo creciente.** Esto equivale al supuesto
de que la demanda de bonos gubernamentales se torna cada vez más
^ Véase en Ealon, Ccrsovilz y Sliglilz (1986) un análisis del riesgo por países y de su influencia
en los préstamos inlemacionales.
* En otras palabras, suponemos que los prestamistas pueden observar la carga de la deuda de un
país. Véase en Klelzer (1984) un modelo con un nivel de deuda inobstirvable, en (|ue un incremento
en la cantidad prestada eleva la probabilidad de mora, así como la tasa de interés.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
GRáFICA
569
1. Demanda de deuda pública con riesgo de mora
e información imperfecta
i k
/
'2
'i
1
Di
Dp
►
inelástica al aumentar los niveles de la deuda. La prima o diferencia
por el riesgo (s) se determina luego mediante la condición:
(l-p(D,0)(l+¿+5) = (l+¿);0<p<l
donde i es la tasa básica segura, mientras que p es la probabilidad de
mora o de pérdida total del valor presente (Eaton y otros, 1986).
Siguiendo la bibliografía de las corridas bancarias y del racionamiento
del crédito, puede verse la probabilidad de la mora percibida por cualquier banco particular, p, como una función del volumen de préstamos
de otros bancos, debido a la presencia de externalidades en la información, y del nivel de la tasa de interés misma (¿), que afecta la capacidad
de pago del acreedor o su disposición para pagar.' Dado que p aumenta
con i, habrá generalmente un nivel de i en el que p —* 1 y s
{= p/(l — p) • (1 + i)} -♦ °° , y en el que no se dispone de crédito por
grande que sea el margen.'"
^ La cuestión de si la confianza de los preslamislas se refiere a la solvencia (capacidad de pago)
del gobierno o a su voluntad de pagar es importante y debatible, pero sólo secundaria para nuestro
interés principal en este trabajo, es decir, sus consecuencias para la gestión macroeconómica. Véase
un análisis de esta cuestión en Eaton y otros (1986), así como el comentario de llellwig.
'" Un supuesto crítico es que p puede aproximarse arbitrariamente a la unidad, inlnitlucicndo así
570
KI, TRIMESTRE hXONÓMICO
Hay entonces un límite máximo para el proceso de incremento de
la prima de riesgo y de la venta de bonos. Cuando el acervo de la deuda
pública alcance un nivel en el que en la percepción de los prestamistas
se ponga en peligro la capacidad o la disposición del gobierno para
pagar, la elevación de las tasas de interés sólo agravaría el deterioro
de las expectativas de los prestamistas. Esta "trampa fiscal" se representa en la gráfica 1 por el nivel máximo de la deuda pública, D2, y la tasa
de interés, ¿2, a la que se torna perfectamente inelástica la demanda de
bonos públicos." Este es el supuesto de Mundell y Fleming al revés: no
hay ninguna tasa de interés a la que el gobierno pueda vender cantidades adicionales de su deuda, y las entradas de capital son perfectamente inelásticas a los incrementos de las tasas de interés nacionales.
El margen entre ¿2 y la tasa de interés mínima, í,, es así la prima
máxima por el riesgo (por encima de lo normal) que los prestamistas
están dispuestos a aceptar por conservar deuda pública en lugar de activos externos, y se determina por el estado de confianza de los prestamistas, afectado a su vez por el nivel de las tasas de interés externas.
Si se mina la confianza debido, por ejemplo, a una elevación de la tasa
de interés externa, se reduce la prima máxima del riesgo y desaparece
en el límite. La relación entre el acervo de deuda pública y las tasas
de interés nacionales asume así la forma de una curva quebrada, como
en la gráfica 2, correspondiendo el quiebre a la tasa de interés mínima
y al acervo de los bonos públicos demandados a esa tasa.
Una curva de demanda quebrada para la deuda pública lleva
consigo la implicación de una movilidad asimétrica del capital en el
mercado de los activos financieros externos. Para tasas de interés
internas mayores que i* las entradas de capital son enteramente inelásticas porque el acervo de la deuda, D*, es el monto máximo de la
deuda pública que los sectores privados extranjeros y nacionales están
dispuestos a conservar a cualquier tasa de interés: Sin embargo, D* no
es un mínimo: a tasas de interés iguales o menores que t* sigue
un camliio endógeno de un régimen de prcslamo voliinlario a uno de raeionamienlo del crédito. Como
veremos más adelante, el cambio puede provenir también de sucesos cxógenos tales como cambios en
las expectativas sobre los movimientos futuros de los precios o los ingresos.
" Ksto va más allá de los problemas tradicionales de transferencias o do recaudaciones, en que
los costos de los préstamos se manifiestan por medio de modificaciones de los leoninos di; intercambio,
o de dificultades en la recaudación de impuestos. Véase el comentario de llcllwig a Eaton y otros
(1986).
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y U EFICACIA DE LA POLÍTICA
GRáFICA
571
2. Demanda de deuda páldica con movilidad asimétrica
del capital
D"
ocurriendo el fenómeno de la "trampa de la liquidez" y las salidas de
capital se tornan enteramente elásticas porque el rendimiento percibido de los activos extranjeros es mayor que el rendimiento de la deuda
pública.
El análisis de la experiencia mexicana que aparece en la primera
sección del trabajo podrá reformularse ahora en este marco. A principios de los años setenta, partiendo de niveles de deuda externa relativamente bajos, la economía mexicana operaba muy por debajo de su
"potencial de endeudamiento" {D2 en la gráfica 1, e incluso por debajo
de Di). A mediados de los años setenta el descubrimiento de abundantes reservas petroleras y la subsecuente entrada masiva de ingresos por
las exportaciones petroleras incrementó más aún el acceso del sector
público mexicano al crédito internacional. Los mercados financieros
para la deuda pública y los activos externos operaron durante ese
periodo en condiciones cercanas al supuesto de la movilidad internacional perfecta. La acumulación de deuda extema se hizo insostenible
a resultas de dos cambios abruptos. Primero, el incremento de las tasas
de interés externas imponía una carga adicional al servicio de la deuda,
a la balanza de pagos y a las finanzas públicas ya debilitadas, y reducía
572
EL TRIMESTRE ECONÓMICO
la "prima máxima por el riesgo" que los prestamistas estaban dispuestos a aceptar para conservar la deuda pública.'^ Segundo, el estado de
confianza fue también rudamente sacudido por la profunda reversión
de la tendencia esperada en el largo plazo de los precios reales del
petróleo a partir de 1981. El resultado de estos dos cambios fue la crisis
de la deuda de 1982 y la reversión completa de las condiciones que
habían prevalecido en los mercados internacionales de capital. En ese
periodo, dependiendo del estado de las cuentas del sector público y de
las expectativas de devaluación, el estrecho margen entre las dos
"trampas" ha incluso desaparecido en ocasiones, provocando así crisis
cambiarías seguidas de un periodo de normalización de las expectativas
del tipo de cambio. Además, de 1982-1983 a mediados de 1985 y fines
de 1987 ocurrieron episodios que revelan este fenómeno, cuando el
sector privado nacional aumentó su acervo de activos externos mediante
una reducción de sus tenencias de deuda pública (véase cuadro 2).
III.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA
DE LA.POLÍTICA ECONóMICA
En un mundo de movilidad perfecta del capital y de tipos de cambio
fijos se aplican las conclusiones de política del modelo de Mundell y
Fleming. La política fiscal logra plenamente el equilibrio interno,
mientras que la política monetaria es un poderoso instrumento para
influir en la balanza de pagos. La eficacia relativa de los dos instrumentos
se invierte en un régimen de tipos de cambio flexibles, pero en ambos
casos hay siempre una combinación de políticas fiscales y monetarias
que puede lograr simultáneamente el equilibrio interno y externo.'^
La movilidad asimétrica del capital tiene varias consecuencias en
la operación de las políticas macroeconómicas. Primero, incrementa
las restricciones impuestas a la política fiscal. Una expansión fiscal
financiada con un incremento de los bonos públicos vendidos al sector
'2 Como señalamos antes, esto no necesariamente se infiere a una elevación de la tasa de interés
misma, sino sólo a las expectativas sobre la permanencia o la transilorícdad del nivel mayor observado
en las lasas de interés.
'■^ Adviértase que este problema no está conectado con el de la restricción presupuestaria del
gobierno. No hay aquí ningún supuesto acerca de la capacidad de un gobierno para elevar impuestos,
sino sólo acerca de su capacidad para vender su deuda.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
573
privado nacional o al extranjero no es una opción disponible de la
política, dada la presencia del racionamiento del crédito en el mercado
de la deuda pública. Aun si el gobierno relaja estas restricciones
mediante la regulación de los bancos nacionales, la eficacia de una
expansión fiscal financiada por el aumento de las ventas de bonos
públicos al sector bancario nacional contrasta claramente con la operación de la política fiscal en condiciones de movilidad perfecta del
capital. En el último caso, en un régimen de tipo de cambio fijo la
expansión fiscal deja constante la tasa de interés interna, al mismo
tiempo que mejora el nivel de la actividad económica y la balanza de
pagos global (mediante el aumento de las entradas de capital). En
condiciones de racionamiento del crédito, como se demuestra formalmente en el apéndice, la inelasticidad de las entradas de capital externo
implica que no hay movimientos de capital que frenen la presión
ascendente sobre las tasas de interés internas ejercida por el incremento del acervo de la deuda pública. En consecuencia, los efectos
positivos anteriores de la expansión fiscal en las reservas internacionales quedan en duda, al mismo tiempo que sus efectos en el producto
agregado son contrarrestados ahora por las crecientes tasas de interés
y por sus consecuencias negativas en los gastos privados. La política
fiscal se torna así ineficaz en gran medida.
La política monetaria con un tipo de cambio fijo es también en gran
medida ineficaz en términos de sus efectos en la actividad económica.
Al igual que en el modelo de movilidad perfecta del capital, las salidas
de capital y el deterioro de la balanza de reservas internacionales son
las consecuencias principales de una expansión monetaria. La alta
elasticidad de las salidas de capital abate los efectos de la expansión
monetaria en las tasas de interés internas y, por tanto, en los gastos
privados y la actividad económica. La diferencia principal respecto al
modelo estándar de movilidad perfecta del capital es que en este caso
aparece una asimetría en la operación de la propia política monetaria.
Se pierde en gran medida la eficacia de una política monetaria restrictiva para el mejoramiento de la balanza de pagos global. En efecto, la
inelasticidad de las entradas de capital ante aumentos de las tasas de
interés internas implica que un mejoramiento de la balanza de las
reservas extemas puede lograrse a lo sumo sólo a costa de elevaciones
574
ELTRIMF.STRK ECONÓMICO
de las tasas de interés internas y reducciones del nivel de la actividad
económica.
En suma, el racionamiento del crédito en el mercado de la deuda
pública y la movilidad asimétrica del capital agravan las restricciones
fiscales y de balanza de pagos a resultas de la mayor inelasticidad de
las entradas de capital y de la demanda de deuda pública ante
aumentos de las tasas de interés. La pérdida de eficacia de la política
monetaria para el logro del equilibrio externo y de la política fiscal
para el logro del equilibrio interno, implica que difícilmente habrá
alguna combinación de políticas monetaria y fiscal capaz de alcanzar
ambos objetivos simultáneamente con un régimen de tipo de cambio
fijo. Una combinación de políticas capaz de elevar el nivel de la
demanda y el producto agregado, tal como una expansión monetaria y
fiscal conjunta, sólo logr¿irá tal propósito a costa de sacrificar el equilibrio
extemo y viceversa.
Antes de pasar al análisis de los tipos de cambio flexibles, es
importante señalar que en virtud de las consideraciones antes expuestas la movilidad asimétrica del capital hace insostenible el uso de los
tipos de cambio fijos. Los cambios más leves en las condiciones
económicas o en la postura de política gubernamental provocan fugas
de capital y graves crisis de pagos. Tal como ocurrió en México, el
resultado inevitable es un cambio hacia ciertas clases de tipos flotantes.
Pero esto crea un conjunto diferente de problemas.
\. Los tipos de cambio flexibles y el equilibrio externo y dislrihativo
La pérdida de eficacia de la política, que en el contexto de un
régimen de tipo de cambio fijo adquiere la forma de un empeoramiento
del conflicto entre los objetivos de equilibrio interno y extemo, asume
una expresión diferente en un régimen de tipo de cambio flexible. Se
restablece la capacidad de la política monetaria para conciliar el
equilibrio externo con el interno, como en el modelo estándar, pero por
el mero hecho de que la flexibilidad del tipo de cambio afecta ambos
equilibrios en la misma dirección surge un problema nuevo. Esto
concierne a las consecuencias distributivas de los movimientos del tipo
de cambio, en particular alterando los salarios reales en relación con
la productividad de la mano de obra, lo que provocará a su vez
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
575
alteraciones en la tasa de inflación interna según supuestos realistas
sobre la formación de precios y salarios. Así pues, mientras que la política monetaria puede afectar el desempeño interno y extemo de la
economía por medio de una devaluación, lo hará a costa de agravar los
"desequilibrios distributivos" internos, cuya expresión más clara es
una agravación de la inflación.'''
Esta relación se oscurece, o está ausente, en el análisis de la política
macroeconómica de Mundell y Fleming, porque este modelo tiene dos
objetivos de políticas en lugar de tres, de modo que la ausencia de
restricciones distributivas supone implícitamente que los movimientos
del tipo de cambio no tienen ningún costo. Sin embargo, aún es cierto
que, con un régiiuen de movilidad perfecta del capital y tipos de cambio
flexibles, hay siempre una combinación de políticas fiscal y monetaria
capaz de alcanzar el equilibrio interno y externo con cualquier tipo de
cambio, y por tanto capaz de superar las restricciones distributivas.
Pero este grado de libertad no existe cuando las entradas de capital son
inelásticas ante aumentos de las tasas de interés internas, porque
entonces no pueden evitarse las consecuencias de una expansión del
producto nacional para la balanza de pagos con un tipo de cambio fijo,
o para el tipo de cambio con un régimen de tipo de cambio flexible. La
contrapartida de la ineficacia de la política económica que examínanos
en el caso de un tipo de cambio fijo es así un empeoramiento del
conflicto entre los objetivos de equilibrio interno y externo por una parte
y de "equilibrio distributivo" por la otra.
En la experiencia reciente de la economía mexicana este conflicto
se expresa en la gráfica 3 como una relación inversa entre el déficit en
la balanza comercial no petrolera y la tasa de inflación, y la gráfica 4
como una relación inversa entre el tipo de cambio real y los salarios
reales. Desde 1982 la balanza de pagos de México ha tenido choques
sucesivos, siendo los principales la elevación de la tasa de interés
externa y la cesación de nuevos préstamos internacionales en 1982, así
como el colapso de los precios del petróleo a principios de 1986, cuando
bajaron de más de 20 dólares por barril a cerca de 11 dólares por barril,
y la drástica reducción de los ingresos de divisas y las recaudaciones
fiscales obtenidas por la compañía petrolera gubernamental. La pérdi'* Sachs (1980) demuestra que las conclusiones tradicionales de Mundell y Fleming se invierten
cuando los salarios reales son rígidos.
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7
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
577
da de ingresos petroleros durante 1986 fue del orden de los 7 mil
millones de dólares, o sea de 6 a 7% del PIB.
En ausencia de entradas de capital compensatorias, el restablecimiento del equilibrio externo implicaba en ambos casos un gran ajuste
en la balanza comercial no petrolera, el que se realizó mediante
drásticas devaluaciones y contracciones fiscales. Más precisamente, la
respuesta de la política de corto plazo a la crisis de la deuda de 1982
y al colapso de los precios del petróleo en 1986 incluyó tres medidas
principales: i) grandes ajustes fiscales, que se lograron mediante
marcadas reducciones de la inversión pública y de los sueldos y salarios
reales de los empleados del sector público, así como de un ajuste hacia
arriba de los precios relativos del sector público y de los impuestos
indirectos (descontados los subsidios); ií) devaluaciones masivas del
peso frente al dólar, del orden de 70% en 1982-1983 y de 30% en
1986-1987 en términos reales (con una apreciación real moderada en
los años intermedios), y iii) una "postura de política salarial" muy
restrictiva, que sobre todo durante 1983 implicó una marcada alteración de las reglas de indización salarial, al establecer ajustes del salario
mínimo muy por debajo de la tasa de inflación pasada.
La contracción fiscal y la devaluación pudieron reducir drásticamente el déficit comercial no petrolero y restablecer el equilibrio
externo, pero a costa de efectos giavemente perturbadores en la distribución interna del ingreso y la inflación. El promedio de los salarios
reales bajó casi 30% en el periodo de 1982-1984 y otro 6% en
1986-1987. Para 1987 se encontraba más de 30% por debajo de su
nivel en 1981-1982, mientras que la inflación se había acelerado
marcadamente, de una tasa anual de 28% en 1980-1981 a casi 160%
en 1987.
Los mismos escollos de la política económica se han afrontado en
1988, cuando se aplicó un enfoque diferente a la política antinílacionaria. Desde fines de 1987 se celebró un acuerdo entre el gobierno, los
sindicatos y las confederaciones empresariales, en un ataque a fondo
contra la inflación, mediante un programa de desindización que tenía
como elemento central un congelamiento del tipo de cambio, los
salarios y los precios, junto con una restrictiva política fiscal y monetaria y una aceleración de la liberalización de las importaciones. El
programa ha logrado bajar la inflación a cerca de 50% en 1988 a 20%
Salarios medios
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LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
CUADRO
579
3. Movimiento de las variables reales, 1981-1989
Déficit comercial no
, I
, -I j
petrolero (miles de
■II
1 jxi
I
millones de dólares)
, n
A
I r
I ^ I
Inlaciñn al inal del
■' . ,
-^
. ,
ano (porcentaje)
'^
■' '
1981
17.7
28.7
89.4
106.0
1982
9.3
98.9
129.4
107.5
1983
1.4
30.8
150.4
88.7
1984
2.3
59.2
132.4
77.1
1985
4.9
63.7
130.9
77.9
1986
1.0
105.7
170.3
73.5
1987
-Ü.6
159.2
174.3
73.3
1988
4.1
51.7
138.4
73.7
1989
7.7P
19.7
130.9
78.5P
T-
J
I.-
I
Iipo de cambio real
inon — i/vi
1980= 100
Promedio de los
,
,
salarios reales
,^r.^
mn
¡980 = 100
Economía aplicada SC, 1980, 1990; Banco de México (anual), y SPP, varios números.
P Preliminares.
FUENTES:
en 1989 — pero a costa de un deterioro muy rápido de la balanza
comercial —, de modo que la balanza comercial no petrolera tuvo en
1989 un déficit del orden de 7 mil a 8 mil millones de dólares. La
apreciación del tipo de cambio real, que contribuyó a la reducción de
la tasa de inflación, aunada a la masiva liberalización de las importaciones, se encuentra en la base del auge de las importaciones que
provocó un profundo deterioro de la balanza de pagos.
CONCLUSIONES
Desde la perspectiva adoptada en este trabajo, los problemas actuales
del manejo de la política interna parecen determinados tanto por la
cesación abrupta de los préstamos voluntarios de los bancos internacionales como por el incremento de la propensión del sector privado
nacional a ahorrar en el exterior; más precisamente, por lo que reflejan
580
EL TRIMESTRE ECONÓMICO
estos dos fenómenos: una corrida del crédito o una fuga contra la deuda
pública.
Tanto los orígenes como las consecuencias de la crisis de la deuda
deben examinarse desde esta perspectiva. Por ejemplo, nuestro análisis
sugirió que los problemas actuales se originaron no sólo en el excesivo
endeudamiento hasta 1981-1982, sino también en el efecto de la elevación de las tasas de interés internacionales, en el estado de confianza
(o la máxima prima por el riesgo que los prestamistas estaban dispuestos a aceptar por conservar la deuda pública). Esta influencia es
adicional a las consecuencias de las elevadas tasas de interés sobre la
carga del servicio de la deuda y las restricciones de la balanza de pagos.
Ello sugiere que el alivio de la deuda, mediante una reducción de las
tasas de interés o del principal, contribuiría a la resolución de la crisis
no sólo reduciendo el servicio de la deuda — que aun siendo importante
no restablecería por sí mismo la eficacia de las políticas macroeconómicas — sino también relajando las condiciones del racionamiento del
crédito prevalecientes ahora en el mercado de la deuda pública.
Otro aspecto de la situación actual es que mientras continúen
prevaleciendo las condiciones que caracterizan ahora los mercados
financieros, es poco probable que pueda superarse la crisis por medio
de políticas macroeconómicas. Tal como lo sugiere nuestro análisis, el
problema es la existencia de un número demasiado reducido de instrumentos de política, y es posible que su solución dependa de la eficacia
de otras políticas económicas menos tradicionales (industrial, comercial o financiera). Sin embargo, las reformas de política que pueden
moderar los dilemas entre los diferentes objetivos macroeconómicos y
ampliar el margen de maniobra de las políticas gubernamentales no
son necesariamente percibidas como tales por los prestamistas internacionales y los nacionales, en cuyo caso pueden conducir simultáneamente a un nuevo deterioro del estado de confianza y viceversa. Como
se señaló en otra parte (Ros, 1987), aunque ciertos aspectos de la
condicionalidad actual de la política por las instituciones financieras
internacionales (es decir, las condiciones establecidas por los acreedores a los deudores para restablecer la confianza) pueden mejorar el
acceso a los mercados internacionales de capital temporalmente, estas
políticas pueden provocar un empeoramiento de los conflictos entre
diversos objetivos macroeconómicos. Es esta paradoja lo que hace
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
581
particularmente intratables los problemas actuales de la política económica y lo que puede explicar por qué la solución de la crisis de la
deuda se ha convertido en un proceso tan prolongado y doloroso.
APéNDICE
La eficacia de las políticas fiscales y monetarias según diversos
supuestos acerca de la movilidad del capital
En este apéndice introducimos el supuesto de la movilidad asimétrica de capital en
un modelo macroeconómico estándar, examinamos sus implicaciones para la eficacia de las políticas fiscales y monetarias, y las comparamos con las conclusiones
tradicionales en el caso de movilidad perfecta del capital. Consideramos una
economía pequeña y abierta para la que pueden lomarse como exógenamenle dados
los niveles externos de ingreso, los precios y las tasas de interés, y distinguiremos
cinco sectores institucionales: el sector privado, el gobierno, el banco central, los
bancos comerciales y el sector externo. No se consideran cambios de los precios, de
modo que no hay necesidad de distinguir entre las magnitudes nominales y las
reales. Rara simplificar, también omitimos los pagos de intereses de todos los pasivos
financieros. Limitaremos nuestro análisis al caso de un régimen de tipo de cambio
fijo, y por tanto al confiicto entre el equilibrio interno y el extemo.
En una forma sencilla, el modelo contiene las siguientes ecuaciones estructurales y restricciones presupuestarias:
Y-^PE + G + NX
(1)
PE = a^ + a^{Y-T)-a^-i
(2)
T = tY
(3)
NX^m^ + m^-Y + m^-e
(4)
D-d^ + d,{Y-T)
(5)
I¡ = hD
(6)
FA=f,^f-i^-f,-i
(7)
582
EL TRIMESTRE ECONÓMICO
Restricciones presupuestarias
Sector privado: y-r = P£+D+F/l -¿
(8)
Gobierno: G-T = B^ + B^-^ B^
(9)
Bancos comerciales: D = 11 + B^^-^ L
(10)
Banco central: U = R + B^
(11)
Sector externo: R = I\X + B^- FA
(12)
Donde:
Y
PE
G
7'
NX
i
=
—
=
—
=
=
if
e
D
FA
L
//
Be
Bb
Bf
R
=
—
—
=
—
=
—
=
—
=
ingreso nacional
gastos privados
gastos públicos (exógenos)
recaudaciones fiscales
balanza comercial
tasa de interés interna (sobre los bonos gubernamentales y los préstamos bancarios)
tasa de interés externa (exógena)
tipo de cambio (exógeno)
cambio en los depósitos bancarios
cambio en los activos financieros externos
cambio en los préstamos bancarios nacionales
cambio en la base monetaria (reservas en efectivo de los bancos)
cambio en el crédito del banco central al gobierno (exógeno)
ventas de bonos públicos a los bancos comerciales nacionales
ventas de bonos públicos al sector externo
cambio en las reservas internacionales
Hasta aquí el modelo comprende 12 incógnitas {Y, PE, NX, T, D, FA, L, II, i, B¡,,
Bj- y /?) y 11 ecuaciones independientes, ya que sólo cuatro de las cinco restricciones presupuestarias son independientes de la identidad del ingreso nacional (ecuación 1). Dependiendo de los supuestos referentes a la movilidad del capital, el
modelo puede cerrarse en dos formas diferentes. Con movilidad perfecta del capital
el modelo se completa por la condición adicional:
f.¿--'°°,\o que implica i - ir
(13a)
La perfecta elasticidad de las entradas y salidas de capital implica la igualdad
entre las tasas de interés interna y la externa, ya que entonces se considerarán los
pasivos internos y externos como sustitutos perfectos.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
583
Con movilidad asimétrica del capital el modelo se completa como sigue:
iyir, con/2 ~* °° cuando i < i*
(l^b)
y /2 —* O cuando i "> i*,y
¡l=B^,
(14)
donde Z?^ < B/' es el nivel deseado del endeudamiento externo. Esto significa que
la política macroeconómica no puede determinar el volumen de las entradas de
recursos externos.
La condición (I3b) expresa la movilidad usimctrica del capital con la forma
examinada en la sección III del presente trabajo, y difiere del análisis de la sección
II. A(]uí la perf(;cta inclastieidad de las entradas del capital en las elevaciones de
la tasa de interés interna no implica una perfecta inclastieidad de la clcmanda de
bonos públicos. El gobierno puede expandir sus ventas de deuda pública al sector
bancario interno, aunque; ello no tendría ninguna consecuencia para la cuenta de
capital de la balanza de pagos.
1. La política fiscal
El análisis de la política fiscal con movilidad perfecta del capital reproduce las
propiedades del modelo Mundell y F leming. La política fiscal es plenamente eficaz
(véase cuadro 4). Considérense, por ejemplo, los efectos de un incremento de los
gastos públicos con niveles dados del crédito del banco central y de las ventas de
bonos públicos al sector externo. La expansión fiscal tiene un efecto positivo en el
nivel de la actividad económica dado por el multiplicador de la economía abierta.
Las tasas de interés, determinadas por las tasas tic interés externas, permanecen
constantes y, por esa razón, lejos de verse desplazados por los gastos públicos, los
gastos privados son estimulados por la expansión del ingreso. La balanza comercial
se deteriora a resultas de la expansión económica global, pero la balanza de pagos
global mejora debido a las entradas de capital, que compensan con creces el
deterioro de la balanza comercial.
El proceso completo puede describirse como sigue. El aumento en los gastos
públicos se financia sólo parcialmente con el incremento de las recaudaciones
fiscales proveniente del mayor nivel del ingreso; dados los supuestos referentes al
crédito del banco central y a la deuda pública externa, el resto del incremento del
déficit público se financia con ventas de bonos al sector bancario nacional, i^ oferta
de préstamos bancarios al sector privado se reduce de ese modo, lo que aunatlo al
aumento de los gastos de inversión presiona la tasa de interés al alza. Sin embargo,
esa presión se frena mediante una sustitución de los préstamos internos por
584
ELTRIMKSTRE ECONÓMICO
4. Efectos multiplicadores de la expansión fiscal (d/dG)
con la movilidad perfecta y asimétrica del capital"
CUADRO
Variable
Y
PE
Movilidad perfecta del capital
Movilidad asimétrica del capital
\IA^
aJA^
O
-1
m,//I,
O
FA
{m^-s-h)/A^
O
R
s-h/A^
O
l/a„
i
NX
\-i,-l-a,-(l-0-'n,;s = (l-a,)-(l-í)
prestamos externos (o mediante una reducción de las tenencias privadas de activos
externos), lo que dado el supuesto de una oferta de préstamos externos perfectamente
elástica permite atender la demanda incrementada de préstamos a una tasa de
interés constante. F^l proceso podría considerarse también desde la perspectiva del
balance del banco central: en el nuevo equilibrio el mayor nivel del ingreso
determina un aumento de la demanda de efectivo, que en niveles constantes de las
tasas de interés internas y del crédito del banco central rcquic-re una mejora de la
balanza de reservas internacionales.'^
Considérese ahora una expansión de los gastos públicos acompañada de un
aumento de las ventas de bonos públicos al sector bancario nacional en el caso de
movilidad asimétrica del capital (véase cuadro 4). Dada la inelasticidad de las entradas de capital a la tasa de interés, no hay ahora movimientos de capital que frenen
la presión ascendente ejercida sobre las tasas de interés internas por la expansión
del acervo de bonos públicos internos. I^s grandes elevaciones de las tasas de
interés internas no pueden atraer ahora entradas de capital, lo que implica que no
están garantizados los anteriores efectos positivos de la expansión fiscal en la
balanza de reservas internacionales. Al mismo tiempo, los efectos en el producto
agregado son ahora minados por la elevación de las lasas de interés y sus consecuencias negativas en el nivel de las inversiones privadas. 1^ política fiscal se toma
así ineficaz en gran medida.
'^ Los efectos globales sen'an similares si la expansión fiscal .se hubiera acompañado de un
aumento de las ventas de bonos en el exterior con niveles constantes del crédito del banco central y de
las ventas de bonos al sector bancario nacional. En este caso la balanza de reservas internacionales
mejora gracias a ios préstamos extemos recibidos por el gobierno y no por el sector privado. La diferencia
principal respecto al caso anterior es que, dependiendo de los parámetros del modelo, el proceso de la
expansión económica puede acompañarse de entradas o salidas de capital privado. Por ejemplo, si los
depósitos bancarios se expandieran con rapidez en relación con la demanda de préstamos bancarios,
la política fiscal expansiva provocaría una salida de capital privado.
LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y LA EFICACIA DE LA POLÍTICA
585
2. La política monetaria
En condiciones de movilidad perfecta y de movilidad asimétrica del capital, la expansión monetaria resulta enteramente ineficaz en sus consecuencias sobre los gastos privados y la actividad económica (véase cuadro 5, donde suponemos, en el caso
de movilidad asimétrica del capital, que la economía opera inicialmente en el quiebre de la curva de demanda de activos externos). Considérese una expansión del
crédito del banco central en la forma de una adquisición de bonos públicos. El
resultado inmediato es un aumento de las reservas en efectivo en el sistema bancario
comercial que expande la oferta de préstamos bancarios y ejerce una presión a la baja sobre la tasa de interés de los préstamos. Sin embargo, tal presión se frena por
una ad(]uisición mayor de activos externos y una expansión de la demanda de
préstamos internos. El resultado final es un deterioro de la cuenta de capital en la
balanza de pagos y de la balanza de reservas internacionales que contrarresta la
expansión original de la base monetaria y compensa los (."fcctos en las tasas de interés
internas de la adquisición original de bonos públicos por parle dí;l banco central.
Dado que este último no puede afectar las tasas de interés (y por tanto el nivel de
la inversión y el ingreso), el proceso continúa hasta que se restablezca el acervo de
dinero a su nivel original, lo que implica que el deterioro de la balanza de reservas
internacionales es exactamente igual al incremento original del crédito del banco
central (véase cuadro 5). Así pues, la expansión monetaria no tiene ningún efecto
en el producto, la inversión o la balanza de comercio exterior. Sus consecuencias se
limitan a un deterioro de la balanza de pagos global por conducto de una salida de
capital (o una reducción de las entradas de capital). En última instancia, sólo hay
una sustitución de divisas por bonos públicos en la cartera del banco central.
Sin embargo, en el caso de movilidad perfecta del capital, la ineficacia de la
política monetaria sólo se refiere al nivel de la actividad económica interna, o al
objetivo del equilibrio interno. La política monetaria aún es fundamental en este
modelo para el logro del equilibrio extemo o de un nivel apropiado de reservas
internacionales. Su eficacia en este sentido se aprecia mejor cuando consideramos
una política monetaria restrictiva: luego, siguiendo un razonamiento análogo al que
presentamos antes, la contracción monetaria provoca una mejora de la balanza de
pagos global sin costo alguno en términos de inversión y de producto interno. Dadas
las propiedades de la política fiscal, estos rasgos implican que en un régimen de
tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital habrá siempre una combinación de políticas fiscal y monetaria capaz de lograr el equilibrio interno y externo.
Aun si el modelo es poco realista en varios sentidos (por ejemplo, por cuanto omite
la inflación y se centra en la balanza de pagos global, más bien que en su
composición), pvone en relieve el hecho de que una movilidad perfecta y enteramente
simétrica del capital relaja considerablemente las restricciones sobre las políticas
macroeconómicas.
En cambio, la movilidad asimétrica del capital introduce una asimetría en la
operación de la propia política monetaria. I^ eficacia de una política monetaria
586
EL TRIMESTRE ECONÓMICO
5. Efectos multiplicadores de una expansión monetaria
(d/dBJ y una contracción monetaria (d/d—B<,) con movilidad
del capital perfecta y asimétrica"
CUADRO
Contracción monetaria
Expansióni monetaria
Movilidad perfecta
Movilidad asimétrica
-l/C4,-/l,)
Y
0
0
PE
0
0
-C4j + a,)/(/l,-/ip
i
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/iy«,-(/i,wg
NX
0
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-m,/(/1j-/ip
FA
R
1
-1
-1
1
-m,/(/l,-/l,)
VI, = l-a, •d- O-m,
■,A^-=
0
(1--h)-s+i•-«1
** Movilidad del capital perfccla y asimélrica.
restrictiva para lograr la mejora de la balanza de pagos global se ha perdido ahora
en gran medida en virtud de que, a resullas de la inelasticidad de las entradas de
capital a las elevaciones de las tasas de interés internas, la contracción monetaria
no tiene ninguna consecuencia en la cuenta de capital. Solamente podrá lograrse
alguna mejora en la balanza de reservas internacionales mediante cambios en la
balanza comercial y por tanto a costa de reducciones en el nivel de la actividad
económica determinadas por la elevación de las tasas de interés internas. En suma,
en un régimen de tipo de cambio fijo la movilidad asimétrica del capital mina la
eficacia de la política monetaria en el logro de los objetivos de balanza externa y la
de política fiscal en lo referente a la balanza interna, lo que implica que difícilmente
habrá alguna combinación de políticas monetarias y fiscales capaz de alcanzar
ambos objetivos simultáneamente.
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