Flujos de capital hacia una economía pequeña y abierta: el caso

Analía Giachino
Eduardo Piaggio*
Flujos de capital hacia una economía pequeña y
abierta: el caso uruguayo
En el presente trabajo se analizan los principales tópicos relacionados con los flujos
internacionales de capitales hacia la economía uruguaya en el período 1990-1997,
poniendo especial énfasis en el análisis de sus causas, impactos macroeconómicos y las
respuestas de política económica para hacer frente a este fenómeno, mostrándose
cómo el futuro nivel y composición de éstos flujos pueden cumplir un rol determinante
en la futura dinámica macroeconómica del Uruguay de los próximos años.
This paper provides an analysis of the principal topics related with the capital
inflows to the Uruguayan economy between 1990 and 1997, with special concern on the
causes, macroeconomic impacts and policy responds to deal with this event, showing
how the future level and composition of these flows may play a key rol on the future
macroeconomic development of Uruguay in the next years.
Este trabajo se basó en las respectivas monografías de los autores como requisito
previo a la obtención del título de Licenciado en Economía en la Facultad de Ciencias
Económicas y de Administración de la Universidad de la República.Eduardo Piaggio
pertenece a la cátedra de Política Económica de la Facultad de Ciencias Económicas y
de Administración. Giachino es actualmente estudiante de doctorado de la Universidad
Carlos III de Madrid. Los autores desean agradecer los útiles comentarios de Fernando
Antía, Umberto Dellamea, Enrique Gagliardi, Herman Kamil y José Licandro.
1.
Introducción
Este trabajo analiza los principales tópicos relacionados con la entrada de capitales hacia la
economía uruguaya en la presente década. Más específicamente, se propone: a) describir e
indagar acerca de la magnitud y el "timing" de los flujos de financiamiento externo, b) realizar
una caracterización de dichos flujos, c) determinar sus posibles causas, d) analizar los
impactos macroeconómicos de los mismos y su grado de sustentabilidad en el mediano y largo
plazo, e) evaluar el grado de eficacia de los distintos tipos de políticas a efectos de paliar sus
efectos nocivos, describiendo y comparando con el resto de los países latinoamericanos las
acciones emprendidas por las autoridades económicas uruguayas, y f) examinar el rol que
cumple el sistema bancario en la intermediación de los flujos.
La reanimación de sustanciales afluencias de capital externo es posiblemente el cambio
económico más visible en la región en los últimos años. Estos flujos son muy valiosos ya que
removieron una restricción externa dominante que contribuía a bajos niveles de inversión y a
una grave recesión económica en la región. Sin embargo, hay quienes consideran que el auge
de los flujos de capital constituye una especulación de alto riesgo que amenaza la soberanía
nacional. Por supuesto, entre esos dos extremos hay varias posturas intermedias que
reconocen las importantes ventajas potenciales de una mayor movilidad del capital
internacional, pero a las que también preocupan cuestiones como su composición y plazos, el
grado de sustentabilidad y la necesidad de que resulten compatibles con la estabilidad
macroeconómica, la competitividad internacional, el crecimiento y la equidad social.
En el caso uruguayo, algunos resultados importantes logrados en materia macroeconómica
(particularmente el incremento del PBI real y de la tasa de inversión) han estado directamente
relacionados con los movimientos de capitales, dado el "fácil" acceso al crédito internacional a
partir de fines de 1991. En efecto, el PBI real se ha incrementado un 20% entre 1992 y 1997,
la tasa de inversión lo ha hecho en un guarismo similar pasando de un 13% del PBI en 1992
hasta cerca de un 16% en la actualidad), todo ello en un contexto de continuo descenso de la
tasa de inflación.
De este modo, se analizarán los ítems fundamentales relacionados con los movimientos de
capital, de modo de aprehender su importancia en lo que respecta a la economía doméstica,
para luego visualizar cómo su futuro nivel y composición pueden afectar de manera
determinante la dinámica macroeconómica del Uruguay.
El resto del trabajo se organiza como sigue: la segunda sección describe e interpreta la
magnitud y el momento en que arribaron los flujos externos, realizando comparaciones con los
demás países de la región, de modo de poder captar las especificidades del fenómeno en
cuestión; la tercera sección comenta las principales características de los flujos, concentrando
el análisis en su composición, estructura y grado de volatilidad; en la cuarta sección se analiza
y discute las posibles causas del fenómeno que se viene analizando, mostrándose los efectos
en las principales variables macroeconómicas y el grado de sustentabilidad de la cuenta capital
(y por tanto del déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos) en la quinta sección; la
sexta sección trata acerca del grado de efectividad de las distintas políticas a efectos de
contrarrestar algunos inconvenientes que trae aparejados la entrada de capitales, para luego
concentrar el análisis en la experiencia uruguaya; la séptima sección alude al rol fundamental
que cumple el sistema bancario en la intermediación de los flujos, para finalmente concluir el
trabajo con un breve resumen, extrayendo las principales conclusiones del mismo.
2.
Magnitud y timing
La balanza de pagos constituye el instrumento descriptivo básico con el que se cuenta para
documentar las transacciones entre los agentes domésticos y los no residentes. Es a partir del
análisis y la interpretación de sus saldos globales y parciales que podemos intentar una
primera aproximación a los movimientos de capital entre los años 1990 y 1997.
Si bien la economía uruguaya ha sido receptora neta de capitales externos en la presente
década, presenta dos particularidades que la distinguen de las demás: i) En primer lugar, los
flujos de financiamiento externo recién se hicieron palpables en 1992 (cuadro 1), mientras que
en el resto de las naciones latinoamericanas ya se encontraban disponibles entre 1990 y
1991.
Cuadro 1. Estimación de las entradas netas de capitales*
(en millones de dólares y como proporción del PBI)
Año
Millones de dólares
% del PBI
1990
-142
-2.0
1991
-425
-4.4
1992
217
1.8
1993
505
3.7
1994
675
4.1
1995
416
2.3
1996
365
1.9
1997
593
3.0
Fuente: Elaboración propia, en base a datos del B.C.U
* Opiniones expertas estiman que un 70% del rubro errores y omisones corresponden a
entrada de capitales, básicamente repatriación realizada por residentes. Este trabajo se basa
en dicho supuesto.
ii) En segundo lugar, notamos que la entrada de capitales hacia Uruguay estuvo por debajo
de la media de los países de la región (véase el cuadro 2). En efecto, la media de Uruguay es
de 1.3 % del PBI en la presente década, mientras que para el resto de los países de América
Latina es de 4.8%. Aun si se hubiera realizado la comparación tomando en cuenta el período
de superávit de la cuenta capital en Uruguay (1992-1997), la entrada de capitales se ubicaría
un 2% del PBI por debajo del resto.
Cuadro 2. Entrada neta de capitales (% del PBI)
Episodio Anterior
1978-1982
Uruguay
Resto de los países de América Latina
4.1
4.3
Episodio
Actual
1990-1997
1.3
4.8
Fuente: Elaboración propia, en base a datos del B.C.U
Con respecto al momento en que se produjeron, se interpreta que si bien las condiciones
externas eran favorables desde 1990, es a partir de 1992 cuando Uruguay cumple con los
requisitos macro y microeconómicos como para que los flujos provenientes del exterior se
canalizaran fluida y persistentemente1.
A su vez, las particularidades del sistema financiero uruguayo2, especialmente el rol de la
banca off shore, tiene una vital importancia en la explicación del menor monto relativo de
flujos de capital hacia la economía doméstica. En efecto, la banca off shore se mostró muy
receptiva en lo que atañe a este tipo de operaciones, dada las ventajas que ofrece en términos
de encaje obligatorio y riesgo, reciclando una proporción importante de los flujos hacia el
resto del mundo.
Asimismo, las medidas adoptadas a comienzos de la década en materia de superivisión y
control3 han desestimulado la entrada de capitales de origen especulativo ("hot money"),
contribuyendo de ese modo a explicar la ocurrencia de este hecho.
1
Este punto se desarrollará en la cuarta sección, cuando se trate el tema de las causas del retorno de los
flujos de financiamiento externo al Uruguay.
2
Se puede consultar las características fundamentales del mismo en los años noventa, así como su
evolución, en Noya et. Al. (1993) y en Vaz (trabajo inédito).
3
Estas últimas estuvieron vinculadas a regulaciones prudenciales adoptadas luego de la crisis de 1982,
como por ejemplo el establecimiento de normas de supervisión y control, medidas relacionadas con la
solvencia del sistema financiero y con la transparencia de la información, una nueva ley de intermediación
financiera y la modificación de la Carta Orgánica del Banco Central, creándose una Superintendencia que
tiene a cargo la supervisión, fiscalización y control de las entidades financieras públicas y privadas.
3.
Características de los flujos de capital
3.1 Composición
A diferencia del episodio anterior (período 1978-1982), cuando los ingresos de capital
tomaron predominantemente la forma de préstamos de mediano y largo plazo de la banca
internacional a la banca uruguaya,4 en la actualidad los flujos más importantes han sido la
inversión extranjera directa (IED), la inversión de cartera y los depósitos de no residentes
(véase el cuadro 3).
En efecto, la IED representó la fuente más importante de financiamiento externo en 1992 y
1993, observándose una caída relativa en los años siguientes.
La inversión de cartera (principalmente bonos) también ha cobrado un gran dinamismo,5
aumentando notoriamente su importancia relativa debiéndose fundamentalmente a la buena
acogida que han tenido los bonos uruguayos en el mercado internacional.
A partir de 1994, luego de producida la crisis de México, los depósitos de no residentes
(particularmente de Argentina) han consituido la fuente más importante de afluencia de
capitales del exterior, vinculada fundamentalmente a la seguridad que brinda la plaza financiera
uruguaya, consituyendo un refugio para los capitales que huyen desde otras zonas.
4
En efecto, en esa época la banca internacional respondía a la gran disponibilidad de eurocréditos a
mediano plazo que producía el reciclaje de los excedentes de los países exportadores de petróleo.
5
En promedio representó un 43% del total de los flujos netos de capitales en el período considerado.
Cuadro 3. Composición de la Cuenta Capital y Financiera (en millones de dólares)
Cuenta
Capital
Financiera
Inversión
directa
y
extranjera
Flujos de cartera
Depósitos
residentes
de
no
Otra inversión*
1992
1993
1994
1995
1996
1997
176
434
672
404
225
458
57.7
172.8
154
156
169
160
83
29
158
192
276
53
-60
47
325
703
740
420
95.3
185.2
35
-
-960
-175
0
0
0
647
Transferencias
capital
de
0
0
0
*No incluye a los depósitos de no residentes, que se tomaron por separado.
Fuente: elaboración propia, en base a datos del BCU.
3.2 Estructura de financiamiento
Desagregando la estructura de financiamiento por sector, se observa que el sector público
es el principal destinatario para la mayoría de los años considerados, exceptuando 1993 y
1997 (cuadro 4).
Cuadro 4. Participación del sector público y privado en la Cuenta Capital y
Financiera (en millones de dólares)
Cta. cap. y fin.
1992
1993
1994
1995
1996
1997
175.7
434.4
672
403.9
225
458
Sector Público
Sector Privado
115.2
60.5
222.4
212
427.2
244.7
227.7
176.1
211
13.5
107
351
Sector Privado*
102.6
283.1
248
188.7
154
486
18
30.5
1.4
5.4
45.6
58
E. y O.**
Fuente: elaboración propia, en base a datos del B.C.U
* Cifra ajustada por la participación del sector privado en la repatriación de fondos.
** Errores y Omisiones sin considerar la repatriación de fondos.
Tomando cada sector con un mayor grado de desagregación, es posible observar las
causas de las tendencias anteriormente citadas. En efecto, el cuadro 5 muestra que dentro del
sector público lo que más se destaca es el importante peso del sector no financiero de largo
plazo; este fenómeno está asociado a un incremento del endeudamiento a través de la
colocación de bonos del tesoro y Euronotas; a su vez, también aumentaron los créditos de
organismos internacionales multilaterales como el BIRF y el BID para financiar la reforma del
Estado, siendo especialmente importante los créditos para la implementación del nuevo
régimen de seguridad social.
En lo que atañe al sector privado, se observa que el subrubro de mayor
peso es el no financiero, vinculado a un incremento del crédito del resto del mundo hacia las
empresas, así como a un aumento de la inversión inmobiliaria.
CUADRO 5 Resumen de las cuentas capital y financiera (millones de dólares)
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Cuenta capital y
financiera
175.7
434.4
671.9
403.9
225
458
Sector público
115.2
222.4
427.2
227.7
211
107.1
No financiero
207.5
66.7
296.5
176.6
279
176.8
Financiero
-92.3
155.7
130.7
51.1
-68
Sector privado
60.5
212
244.7
176.2
14
350.5
Financiero
No financiero
-104.4
164.9
12.1
199.9
51.5
193.2
16.2
160
-167
181
117.1
233.4
69.7
Fuente: BCU (boletines varios)
3.3 Volatilidad
Una distinción que generalmente se hace es entre los flujos de corto y largo plazo,
asociándose a los primeros con aquellos capitales que son de naturaleza especulativa y
altamente reversibles, el llamado "hot money" o dinero caliente, y a los segundos a los
relativamente más estables, que suelen revertirse únicamente cuando cambian los fundamentos
macroeconómicos de los países, denominándoseles "cold money" o dinero frío.6
En el presente trabajo se clasifica a los flujos según dos criterios:
i) Flujos altamente volátiles. En esta categoría incluimos a los depósitos a la vista de no
residentes, a los flujos de cartera y a los créditos comerciales de corto plazo.
Los primeros pueden ser extraídos del sistema en forma inmediata ante
cualquier evento que erosione la confianza de los agentes; en el caso de los flujos de cartera,
si bien es cierto que para desprenderse de éstos muchas veces hay que realizar pérdidas
derivadas de caídas pronunciadas en sus precios, en la práctica un inversor se puede deshacer
de ellos sin mayores dificultades, a través de su venta en el mercado secundario. Finalmente,
en el caso de los créditos comerciales de corto plazo, implica que ante una situación como la
previamente descrita, estos cesen de inmediato, ante el temor de incumplimiento por parte de
los deudores.
ii) Flujos con escasa volatilidad: en esta categoría incluimos a aquellos flujos más
permanentes, que en cierto modo tienen un mayor grado de compromiso con la economía en
cuestión: la inversión extranjera directa, los depósitos a plazo, y los créditos comerciales a largo
6
Sin emb argo, cabe acotar que esta clasificación es controvertida. Por ejemplo, Claessens et al. (1995)
encuentran que los términos corto y largo plazo en relación con los flujos de capital no proveen ninguna
información acerca de las propiedades de las series temporales. Aunque usando un método econométrico
distinto, Calvo y Reinhart (1996) llegan a conclusiones similares.
plazo. En efecto, la IED necesita un cierto tiempo de maduración para la obtención de ganancias;
además, por lo general, su liquidación resulta bastante más onerosa que otras fuentes de
financiamiento externo. A su vez, en el caso de los depósitos a plazo, resulta natural, por la
característica de su horizonte temporal, un cierto grado de confianza en el sistema financiero
doméstico, ya que los inversores se ven imposibilitados de efectuar retiros y fugarse del mercado,
aun a costa de la corrosión de su capital, como es el caso de las fuentes anteriormente citadas.
En el cuadro 6 se ilustra con cifras las fuentes de las entradas de capitales hacia la
economía uruguaya, desagregadas según su grado de volatilidad, en base a los criterios
previamente establecidos. Se observa que los flujos son relativamente estables
(aproximadamente un 75%, frente a un 25% que son relativamente más volátiles), siendo esto
un indicador positivo del perfil de la entrada de fondos al país, ya que en principio habría una
intención de permanecer en la economía en cuestión, y no meramente la obtención de
ganancias especulativas originadas en situaciones coyunturales.
CUADRO 6
Fuentes de las entradas brutas de capitales
(millones de dólares a fin de cada período)
Bonos
Dep.a
vista
la
1992
230
1993
158
1994
178
1995
183
1996
285
331
324
287
350
443
1997
181
479
Promedio
Cr. Com.
c/p
Subtotal
55
15
616
587
% del total
0.37
Inv.Ext.
Dir.
Dep. plazo
30
-
-3
10
495
507
725
670
600
0.23
0.20
0.22
0.26
0.22
0.25
53
150
154
156
137
160
1702
1755
185
166
188
2174
26
7
3
1
Cr.com.l/p
Subtotal
50
1805
10
1915
44
205
-20
179
-13
200
10
2344
1992
%
total
0.63
0.77
0.80
0.78
0.74
0.78
0.75
2421
2502
255
230
273
3014
Total
del
Fuente: elaboración propia, en base a datos del B.C.U
4.
Los determinantes de la afluencia de fondos hacia Uruguay
Existe una variada gama de factores, tanto nacionales como internacionales, que permiten
explicar la entrada de capitales a la economía uruguaya en la presente década. En este
sentido, la caída de las tasas de interés a nivel internacional es el factor de origen externo de
mayor relevancia, existiendo una vasta literatura que intenta medir su importancia relativa.
Sin embargo, este hecho por sí sólo no basta para explicar a los movimientos de capital a
nivel internacional. ¿Por qué los capitales foráneos fluyeron hacia América Latina y el Sudeste
Asiático y no hacia otras regiones como África? ¿Porqué incluso dentro de los países de
América Latina la persistencia, el "timing" y la variación geográfica tuvo rasgos
diferenciados?7 Estas interrogantes nos conduce a prestarle atención a algunos factores de
atracción del país en cuestión, por lo que combinando ambos factores (tanto de oferta como
de demanda) se pretende llegar a una interpretación más acabada de la realidad.
4.1 Los factores de origen externo
4.1.1 La existencia de un contexto internacional favorable
7
Para obtener una explicación detallada de estas tres características, véase Piaggio (1997).
A fines de los años ochenta y principios de los noventa se dieron un conjunto de sucesos a
nivel internacional que estimularon la salida de los flujos de capital de los países desarrollados
en busca de la obtención de mayores beneficios. Los sucesos que "empujaron" a dichos flujos
son los que se detallan a continuación.
A) Caída de las tasas internacionales de interés
A partir de 1990 un estímulo de gran peso fue el severo descenso de las tasas
internacionales de interés en dólares, en particular las de corto plazo, como consecuencia de
la recesión que sufrieron los principales países desarrollados. Como se observa en el cuadro
7, la LIBOR de corto plazo en dólares registró un promedio anual de 9% en 1989, para
reducirse hasta un 3.4% en 1993, el nivel más bajo en treinta años. La misma tendencia
descendente siguieron la U.S Treasury Bill y la Prime Rate; si bien a partir de 1994 las tasas
han venido subiendo gradualmente, aún se encuentran en niveles históricamente bajos.
Numerosos autores, basándose en distintas técnicas de carácter cuantitativo (análisis en
componentes principales y empleando modelos VAR) han tratado de cuantificar la
importancia relativa de este fenómeno.8 En general, estos economistas concluyen que los
factores externos, captados a través de la tasa de interés internacional, van a explicar entre un
45% y 85% de la entrada de capitales a la región. 9
Cuadro 7
Tasa de interés a nivel internacional (en %)*
Libor (180 días)
U.S Tr. Bill
(360 días)
Prime Rate
(1 año)
8
9
1989
9.3
9.2
1990
8.4
8.1
1991 1992
6.1
3.9
5.7
3.5
1993
3.4
3.0
1994
5.0
4.2
1995
6.0
5.8
1996
5.6
6.4
1997
5.8
6.7
10.9
10.0
8.5
6.0
7.1
8.8
8.3
8.4
6.3
Véase por ejemplo C. Calvo (1993), Chujan et al. (1993), E. Fernández Arias (1994) y S. Calvo et al. (1996).
Sin embargo, en casi todos los trabajos queda una fracción importante de la varianza sin explicar, lo cual
habilitaría a la introducción de factores complementarios. Cabe acotar que la apreciable diferencia que
surge en las estimaciones de estos autores radica en las distintas proxies utilizadas, así como en los
diferentes tamaños muestrales (tanto en el número de observaciones como de países).
* Tasas efectivas anuales, promedio de todo el año.
Fuente: Instituto de Economía e IFS del FMI.
B) Globalización de los mercados de capitales
La evolución de los mercados financieros durante los últimos años se ha caracterizado por
un proceso de integración creciente entre países, segmentos del mercado, instituciones e
instrumentos financieros.
La integración del mercado financiero internacional se ha apoyado en varios factores:
- Introducción en los años setenta y ochenta por parte de los países industrializados de
políticas dirigidas a la desregulación finaciera y cambiaria, buscando la eliminación de los
controles sobre los movimientos de capital y las restricciones sobre la inversión extranjera en
el sector financiero.
- Los avances tecnológicos que se han producido en años recientes en los sistemas de
telecomunicaciones y de computación han sido muy importantes en este proceso, ya que han
mejorado los mecanismos de transmisión de pagos entre países, permitiendo obtener y
difundir información con más rapidez y menor costo.
- La posición cada vez más dominante de los inversionistas institucionales en el mercado
mundial de capitales ha contribuido al crecimiento de las transacciones financieras
internacionales. Los inversionistas institucionales poseen una mayor capacidad que los
inversionistas individuales para analizar las condiciones crediticias de una gran gama de
prestatarios, así como para hacer el seguimiento de los mercados y responder a sus
condiciones cambiantes.
-
Finalmente, la ingeniería financiera se ha puesto en boga en los mercados
internacionales, facilitando el acceso de la región. De este modo, las empresas con
escasa presencia en el mercado han podido conseguir financiamiento debido al
mecanismo de organización de garantías especiales en efectivo.
4.1.2
Un entorno regional favorable
En la presente década Uruguay se ha visto beneficiado por un entorno regional muy
propicio para que llegaran los flujos de capital foráneos.10 En efecto, a partir del Plan Brady
anunciado en 1989 descendió la carga de la deuda externa, se practicaron políticas de ajuste
y se generaron externalidades positivas para los inversionistas externos, reanudándose las
corrientes de capital a la región. A su vez, cuando en 1994 sucedió la crisis mexicana,
Uruguay, lejos de verse perjudicado, constituyó un lugar de refugio para los inversionistas
presos del pánico, aumentando concomitantemente los depósitos de no residentes.
4.1.3 Los factores internos
Los factores internos aluden al rol que juega la demanda en la entrada de capitales, esto es,
los factores de atracción de la economía receptora que justifican la mayor afluencia de fondos.
Sin desdeñar a los factores de oferta anteriormente citados, sino complementándolos, es que
se considerarán los factores endógenos que contribuyeron al retorno del financiamiento
externo, resultado de las políticas internas aplicadas por las autoridades económicas de
Uruguay en este proceso. El FMI señalaba a principios de los años noventa que para que los
países en desarrollo accediesen al mercado exterior deberían, como mínimo, diseñar políticas
fiscales, monetarias y financieras para estabilizar los mercados domésticos y proporcionar
incentivos a los residentes para mantener a los fondos en el país.
Asimismo, se debería proceder a diferentes ajustes a nivel microeconómico, esenciales
para la eficiente intermediación de los acrecentados recursos, destacándose la necesidad de
fortalecer al sistema financiero doméstico y desarrollar marcos regulatorios acordes a la nueva
estructura del mercado de capitales.
Más cerca en el tiempo, y siguiendo esa línea de pensamiento, Bhattacharya, Montiel &
Sharma (1998) señalan que los resultados de una minuciosa encuesta a los bancos
comerciales, bancos de inversión y gerentes de fondos mutuos revelan la existencia de ciertos
factores básicos a la hora de seleccionar el destino de los fondos. Ceteris paribus, los fondos
10
Esto se da a través del llamado "efecto contagio" (véase S. Calvo & C. Reinhart, 1996). Sin embargo, vale
la pena recordar que 1998, un año lleno de turbulencias e incertidumbres a nivel internacional y regional,
no fue tenido en cuenta en la elaboración del presente trabajo.
tienden a dirigirse a los países que han emprendido exitosamente una serie de innovaciones a
nivel macro y microeconómico. Entre las primeras encontramos:
-Implementación sostenida de políticas financieras y macroeconómicas creíbles.
- Reformas estructurales.
- Compromiso con las políticas orientadas al libre mercado.
Los autores sostienen que la disciplina de los mercados en los noventa es más severa que
en etapas anteriores, por lo que los países que no logren un buen desempeño
macroeconómico encontrarán muy dificultoso su acceso a los mercados internacionales de
capitales.
A nivel microeconómico los países que deseen atraer fondos deben cumplir con los
siguientes requisitos:
- Mejorar su infraestructura.
- Fortalecer al sistema bancario.
- Acelerar las privatizaciones.
- Formular un marco adecuado para las inversiones.
-Introducir políticas laborales que fomenten la productividad.
Tal como lo ilustra Giachino (1998), "resulta sorprendente comprobar que casi la totalidad
de los requisitos para el acceso a los mercados mundiales eran cumplidos por Uruguay a
mediados de esta década."
4.3 Evaluación de los determinantes de la entrada de capitales en los años noventa
El contexto internacional de principios de los noventa facilitaba el acceso al mercado
crediticio de aquellos países que planearan reformas de envergadura y un compromiso con la
estabilidad. Las bajas tasas de interés a nivel internacional, vinculada con la recesión de los
principales países desarrollados conjuntamente con la propuesta del plan Brady abrían las
puertas a una oferta acrecentada de fondos.
En ese contexto, nuestro país emprendió reformas de entidad, "aprovechando un
panorama mundial que facilitaba la estabilización de la economía" (Echenique y Forteza,
1997). De este modo, no es difícil explicar el restablecimiento del acceso de Uruguay a los
mercados internacionales de capitales, donde tanto los factores exógenos como los de
carácter endógeno coadyuvaron para que el retorno del financiamiento del resto del mundo se
materializara.
5. Efectos macroeconómicos y sustentabilidad de los flujos de capitales
5.1 Cuenta corriente y competitividad internacional
Desde el año 1992 la cuenta corriente de la balanza de pagos de Uruguay presenta un
saldo deficitario, coincidiendo con un período de bonanza de financiamiento externo. Como se
aprecia en el cuadro 8, 1993 y 1994 fueron los años donde el desequilibrio en cuenta
corriente fue mayor, representando un 2.8% y 3.2% del PBI respectivamente. Ello se debió
principalmente al saldo deficitario en el balance de bienes y en el rubro renta, los cuales no
pudieron ser compensados por el saldo favorable de los servicios y de las transferencias. De
todos modos, si ubicamos esta cifra en el entorno regional, se vislumbra la pequeñez del
déficit, ya que por ejemplo en México ya se encontraba cercana al 8%, mientras que en el
resto de los países promediaba entre el 3.5% y 5% del producto, guarismos superiores a los
de Uruguay (véase French Davis y Reisen, 1996).
Cta.
Corriente
Bienes FOB
Servicios
Renta
Tr. Corr.
CUADRO 8
Saldo de la cuenta corriente de Uruguay (en millones de dólares)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
169.9
42.4
115.7 -353.3 -438.6 -212.5 -295.6 -321.1
425.9
57.2
-321.3
8.1
61
173.7
-232.4
40.1
234.2
277
187.1
28.6
-473
275.1
-193
37.6
-686.2
449.5
-243.1
41.2
-563 -702.9 -723.1
501.5 539.4 528.6
-227.1 -206.1 -207.8
76
74
81.2
Fuente: B.C.U (boletínes estadísticos varios).
El tema de la competitividad de la economía uruguaya frente al exterior es muy
controvertido, ya que no hay un total acuerdo entre los especialistas acerca de cómo medirla,
y, en función de ello, si realmente hubo o no pérdida de competitividad. Si usáramos como
índice al tipo de cambio real, desde 1990 en adelante Uruguay vendría perdiendo capacidad
de competencia con los principales países industriales, y desde 1992 con sus principales
socios comerciales (Argentina y Brasil).11
11
Véase los análisis de coyuntura del Instituto de Economía de la Facultad de Ciencias Económicas y de
Administración de la Universidad de la República, boletines varios.
Sin embargo, la medición clásica de la capacidad de competencia de Uruguay frente al
exterior a través de este índice está en tela de juicio.12 De este modo, si se toma como
indicador de competencia con el resto del mundo a la rentabilidad de los distintos sectores, y
teniendo en cuenta los incrementos de productividad,13 no habría una pérdida de competencia
de la economía, constituyendo una situación de equilibrio y por lo tanto sustentable en el largo
plazo.
De este modo, se puede concluir que si nos guiamos por los índices comunmente usados
habría existido, al igual que en el resto de los países de la región, una apreciación real. Sin
embargo, cuando se usan los índices de rentabilidad sectoriales y teniendo en cuenta los
incrementos de la productividad de la economía, este hecho debe ser relativizado, ya que
estaríamos frente a una situación de equilibrio, y por lo tanto sustentable en el largo plazo.
5.2 Reservas internacionales
Entre 1990 y 1997 las reservas internacionales netas del sistema bancario pasaron de
2796 millones de dólares a 5000 (cuadro 9).
CUADRO 9
Reservas internacionales netas del sistema bancario
(millones de dólares a fin de cada período)
A) B.C.U
B) BROU
C)BANCA
PRIVADA
D)TOTAL
SISTEMA
12
13
1990
1286
495
1016
1991
1067
816
1114
1992
1191
831
1100
1993
1364
745
890
1994
1602
616
1053
1995
1774
673
1737
1996
1912
694
2011
1997
2064
710
2227
2797 2997
3122
2998
3271
4187
4616
5001
Véase por ejemplo Vaz (1987), Pena y Polgar (1995) o Bergara, Dominioni y Licandro (1995).
Un fenómeno clave que nos ilustra el modelo australiano de dos bienes es que si se produce un
incremento en la productividad de la economía doméstica, no se estaría produciendo una apreciación real.
Fuente: BCU (boletines varios).
El principal factor expansivo de las reservas del BCU ha sido las compras netas de divisas,
en el marco de una política cambiaria que tendió a mantener al tipo de cambio dentro de una
banda de flotación cuyos márgenes son previamente establecidos por las autoridades
económicas.
En lo que respecta al BROU, el incremento en las reservas es explicado principalmente por
la propia operativa del mercado de cambios, donde el banco estatal de fomento operaba
como el principal demandante de divisas de la autoridad monetaria con el objetivo de
satisfacer los requerimientos de las empresas públicas y atender la demanda del mercado de
cambios, de modo de mantener a la cotización dentro de los márgenes predefinidos.
Por último, cabe acotar que el sistema bancario privado fue el que más reservas ganó, lo
que es explicado fundamentalmente por el incremento de los depósitos en moneda extranjera
que tuvo lugar en el período analizado.
5.3 Ahorro e inversión
Los déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos resultaron de la
creciente brecha entre la inversión y el ahorro. Como se aprecia en el cuadro 10, desde 1992,
año en el cual la cuenta corriente se tornó deficitaria, el ahorro cayó sostenidamente hasta
1995, cuando obtuvo una importante recuperación, para volver a caer en 1996 y 1997.
Cuadro 10. Tasas de ahorro e inversión a precios constantes de 1983
(como porcentaje del PBI)
Ahorro Bruto
Inversión Bruta
Ahorro Externo
1990
13.6
10.4
-3.2
1991
14.4
12.9
-1.5
1992
11.9
13.4
1.5
1993
11.5
14.8
3.3
1994
10.6
15.0
4.4
Fuente: elaboración propia, en base a datos del B.C.U
1995
14.2
15.8
1.6
1996
13.5
15.0
1.5
1997
12.4
15.3
2.9
Las razones que se atribuyen a esta caída del ahorro son varias. Por un lado, podría ser
una respuesta debida a los efectos riqueza del aumento de los valores y de los mercados de
bienes inmuebles. También podría ser el resultado de una mayor disponibilidad de crédito,
debido a los efectos monetarios de la entrada de capitales. Estos fenómenos han provocado
un incremento en la propensión al consumo, especialmente de bienes durables (automóviles y
electrodomésticos) en detrimento del ahorro doméstico. Esta evolución de la tasa de ahorro
nos da la pauta de que ni el plan de estabilización ni las reformas estructurales revirtieron uno
de los rasgos más negativos de los últimos tiempos: la reducción de la tasa de ahorro nacional.
Con respecto a la inversión, notamos que viene recuperándose
sostenidamente desde 1990. Esto se debe a que durante la década de los ochenta, luego del
ajuste necesario ante la escasa disponibilidad de fondos, ésta se encontraba en niveles
históricamente bajos.14 A medida que se reanudaron los fondos en los noventa, la inversión
doméstica se recuperó, pasando de un magro 10.5% del producto en 1990 a un 15.3% en
1997.15
5.4 La sustentabilidad de la entrada de capitales
El grado de sustentabilidad a largo plazo de los flujos de financiamiento
externo, y por lo tanto del déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, es de
fundamental importancia, ya que en cierto modo arroja luz sobre el futuro desempeño de la
economía en cuestión. En ese sentido, veremos cómo los déficit en cuenta corriente
observados en ese período en la economía uruguaya guardaban cierta coherencia con algunas
variables macroeconómicas clave, a diferencia del caso mexicano de 1994, donde el resultado
de abultados déficit en cuenta corriente no era sostenible en el mediano y largo plazo,
terminando en el resultado que todos conocen.
14
La medición de la inversión en la economía uruguaya despierta ciertas controversias. En este sentido,
hay economistas que afirman que su nivel "no es compatible con las tasas de crecimiento que se observó
en la economía en los últimos años".
15
Cabe acotar que la evolución de las tasas de ahorro e inversión en Uruguay, al margen de ciertas
particularidades, ha seguido la misma tendencia que el resto de los países de la región.
Reisen (1995) nos brinda el marco teórico desde el cual enfocar este tema.
En efecto, este autor concluye que el grado de sustentabilidad de la afluencia de capitales en el
largo plazo depende de dos factores: a) de la demanda internacional de los títulos del país en
cuestión, y b) de la tasa real de crecimiento de la economía. Más específicamente, la
sustentabilidad en el largo plazo de la entrada de capitales está dada por la siguiente ecuación:
CA / y = g. k, donde CA representa al déficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos, y es el producto, g es la tasa real de crecimiento del país en cuestión y k es el ratio de
los pasivos externos del país en relación al PBI. En el cuadro 11 se presentan algunos
resultados correspondientes a la economía uruguaya. Se puede visualizar que en términos
generales la entrada de capitales era totalmente sostenible en el tiempo, ya que en el promedio
del período 1992-1997 la economía estaba en condiciones de soportar un incremento anual
del déficit de 2.5% del PBI, cuando en la realidad no llegó al 2%.
Cuadro 11. Indicador del grado de sustentabilidad de la afluencia de
capitales a Uruguay (pe ríodo 1992-1996)
g.k
CA / y
1992
4.4
1.6
1993
1.8
2.5
1994
3.5
2.7
1995
-1.0
1.1
1996
3.1
1.5
1997
2.9
1.9
Promedio
2.5
1.9
Fuente: elaboración propia, en base a datos del B.C.U
En el caso de México, los pasivos externos en poder de no residentes era
de aproximadamente 50% del PBI en el período analizado; con una tasa de crecimiento que
no llegaba al 4%, el déficit en cuenta corriente que era capaz de soportar la economía
mexicana en el largo plazo no debería exceder el límite del 3% del PBI, guarismo
sensiblemente menor al 8% que tenía en ese período.
6. Respuestas de política económica
La presente sección persigue dos objetivos: por un lado, analizar el grado
de eficacia de ciertas políticas seguidas con respecto a los flujos de capitales por los distintos
países de la región; por otro lado, examinar y comparar las acciones emprendidas por las
autoridades económicas uruguayas frente a este mismo fenómeno.
Varios países latinoamericanos han intentado minimizar las consecuencias
que la afluencia de capitales ha provocado sobre algunas variables macroeconómicas,
especialmente vinculadas a la apreciación real y a la caída del ahorro doméstico. En este
sentido, Mathieson y Rojas-Suárez (1992) sugieren cuatro razones para intervenir en los
mercados monetario y cambiario con el objetivo de paliar algunos efectos indeseados de los
movimientos de capital: limitar a los flujos de corto plazo, de modo de desestimular a los flujos
de carácter especulativo, retener el ahorro doméstico, mantener la base impositiva doméstica
y darle sustentabilidad a los programas de reforma y estabilización.
Básicamente, se han seguido tres caminos para hacer frente a este
problema: A) la imposición de ciertas formas de control a los capitales que entran, de modo
de que descienda la tasa a la cual los fondos provenientes del exterior fluyen a la economía
doméstica. Brasil, Chile y Colombia han intentado este tipo de políticas. B) Intervenciones
esterilizadoras, de modo de contrarrestar las consecuencias monetarias (e inflacionarias) de la
entrada de capitales. En este sentido, cabe acotar que varios países de la región han utilizado
este mecanismo. C) Un incremento en la flexibilidad del tipo de cambio, de modo de
incrementar la incertidumbre acerca de la futura evolución del precio de la divisa, a efectos de
desestimular las operaciones especulativas.16
6.1 El grado de eficacia en los distintos niveles de intervención
El control hacia los movimientos de capitales ha tomado dos formas: requerimientos
mínimos de estadía para la inversión extranjera directa y requerimientos de reserva no
remunerada en las otras formas de entrada de capitales. En la práctica estas restricciones han
actuado como un impuesto implícito al financiamiento externo, y han tenido solamente éxitos
16
La experiencia chilena nos ilustra al respecto.
parciales. En efecto, Cárdenas y Barreras (1996) encontraron que en Chile los flujos de
capital no han sido sensibles a este tipo de impuestos, concluyendo que estas restricciones han
sido ineficaces para suavizar la entrada neta de capitales. Sin embargo, estos autores también
hallaron que los controles de capital han producido un cambio en la composición de los
mismos, produciendo que los flujos que no fueron afectados por estos impuestos implícitos
crecieran a una tasa más alta de los que sí lo fueron. Valdez Prieto y Soto (1996) argumentan
que en el caso chileno la existencia de controles de capital ha tenido un efecto
contraproducente sobre el bienestar.
Por un lado, teniendo en cuenta que los créditos comerciales están sujetos
a requerimientos de reserva, se pone una nueva barrera implícita al libre comercio. En
segundo término, al producirse una discrepancia entre la tasa de interés interna y la externa,
estos controles resultarían en una decisión ineficiente de las decisiones de consumo
intertemporal y constituirían un desincentivo a la inversión.
Con respecto a las operaciones de esterilización, un problema que han
sugerido varios autores (véase por ejemplo Calvo, 1991) es que puede ser realmente muy
costosa para el Banco Central. Esto se debe a que la autoridad monetaria debe pagar tasas
de interés por sus pagarés que son mayores que las que obtiene sobre sus colocaciones en
moneda extranjera.17 En efecto, se debe pagar cada vez una mayor tasa para que los
inversores internacionales acepten el mayor riesgo que implica un mayor endeudamiento. A su
vez, esas mayores tasas pueden causar paradójicamente una mayor afluencia de capitales,
como fue el caso de Colombia a principios de los noventa, trayendo perjuicios sobre la
estabilidad de los precios y la competitividad de la economía. Asimismo, como ha señalado
Frankel (1995), en una economía con cierta movilidad de capitales y tipo de cambio
predeterminado no es posible que las autoridades económicas puedan controlar a los
17
Por ejemplo, Kiguel y Leiderman (1994) estiman el costo cuasi fiscal de las operaciones de esterilización
entre principios de 1990 y mediados de 1992 en Chile en 1.4% del PBI.
agregados monetarios en el mediano y largo plazo. Esta visión ha tenido soporte en el terreno
empírico mediante estimaciones del "offset coefficient" para un número importante de países.18
Una tercera forma de intervención ha consistido en darle una mayor
flexibilidad al tipo de cambio, fijándole un "piso" y un "techo" dentro de los cuales puede
flotar. El caso más ilustrativo en este caso es el de Chile, país que impuso en 1986 este
sistema cambiario, pasando el ancho de la banda de un 2% a un 12% en 1997. Edwards
(1998), analizando el caso de Chile, señala algunas ventajas que posee este sistema cambiario:
i) durante todo el período, el tipo de cambio nominal estuvo planchado sobre el piso de la
banda, sugiriéndonos que sin la existencia de la misma, muy probablemente se hubiera
producido una apreciación nominal y real del tipo de cambio; ii) asimismo, la implementación
de este sistema le dio una mayor flexibilidad al mercado, permitiendo que la economía se
acomodara ante la presencia de shocks de origen externo, como la crisis mexicana de 1994;
iii) adicionalmente, la banda le ha permitido al peso chileno permancer relativamente estable en
términos nominales entre 1995 y 1997, quitándole presiones inflacionarias al sistema.
Sin embargo, habría evidencia de que la ampliación de la banda de
flotación le habría agregado cierta incertidumbre a la economía, resultando en un incremento
en las tasas de interés domésticas. De todos modos, dadas las ventajas de esta forma de
intervención sobre las demás, y tal como lo señala Edwards (1998), "resulta sorprendente que
no hubiera una mayor cantidad de países en aplicar este régimen".
6.2 La política económica implementada por las autoridades de Uruguay
En el período analizado, los diversos instrumentos de política económica en
Uruguay se han empleado casi exclusivamente en la lucha contra la inflación. En este sentido,
en diciembre de 1990 se estableció un plan de estabilización usando al tipo de cambio nominal
como "ancla" del sistema,19 de modo que el resto de los precios de la economía convergieran
18
Para obtener una estimación sobre el offset coefficient de Uruguay en la década pasada véase Ache
(1986).
19
Antes de ello se practicaba una política de devaluación deslizante tendiente al mantenimiento del tipo de
cambio real, constituyendo el objetivo fundamental de la política cambiaria estimular la competitividad de
Uruguay con sus principales socios comerciales.
a la tasa de devaluación. Como muestra el cuadro 7, si bien la tasa de inflación fue
descendiendo, lo hizo en forma muy gradual y por encima de la tasa a la cual se deprecia la
divisa, originando un mayor costo en términos de moneda extranjera a las empresas
exportadoras.
Cuadro 12. Tasas de inflación y de devaluación (en % a fin de cada período)
1990 1991 1992
1993
1994 1995 1996 1997
Tasa de inflación
128
81.4
58.9
52.8
44.1
35.4
24.2
15.2
Tasa de devaluación
97.1
57.9
41.1
26.6
27.4
26.5
22.7
15.1
Fuente: Instituto Nacional de Estadísitica
En esas circunstancias, el nuevo gobierno asumido en marzo de 1995
adoptó un conjunto de medidas de carácter fiscal20 con el objetivo de bajar el llamado "costo
uruguayo", compensando por esa vía los presuntos perjuicios que la política cambiaria le
habría ocasionado al sector exportador.
Dado este escenario, pasaremos a examinar cuál fue la postura de las
autoridades económicas uruguayas frente a la entrada de capitales provenientes del exterior.
A) En primer lugar, se destaca el hecho de que no hubo medidas directas de control de
los flujos de capital. Esto se debe, como oportuamente se marcó, a que la afluencia de
capitales no fue significativa ni de carácter especulativo. Dada la magnitud y las características
de los flujos, no fueron motivo de preocupación para los hacedores de políticas.
B) En segundo lugar, cabe mencionar que tampoco se ensayaron políticas de esterilización
como consecuencia de la entrada de capitales. Además de su dudosa eficacia,21 ello traería
aparejado un alto costo en materia fiscal.
C) Si bien es cierto que Uruguay viene aplicando desde principios de los noventa un
sistema cambiario basado en una banda de flotación, cuyos márgenes vienen
descendiendo progresivamente, tampoco se hizo, a diferencia de otros países de la
20
Las medidas más significativas fueron la reducción de los impuestos que gravan los créditos a la
prefinanciación de exportaciones, una virtual exoneración del pago del impuesto al valor agregado cuando
se importan bienes de capital, deducción de los costos financieros reales a los efectos de la liquidación de
impuestos y la exoneración total a los impuestos al fuel-oil.
21
Para ver un análisis detallado sobre el caso uruguayo que ilustran este punto, véase Sarmiento (1995).
región, con la intención de introducir incertidumbre acerca de la futura evolución
cambiaria de modo de desalentar a los capitales "golondrina", sino como parte de la
lucha contra el proceso inflacionario.22
En síntesis, se puede concluir que las autoridades económicas uruguayas
mantuvieron una postura liberal frente a los flujos de capital provenientes del exterior.23 Dado
que los objetivos de la política económica estaban concentrados en la lucha contra la inflación
y más recientemente en la mejora de la competitividad externa de la economía, y dada la
modesta relevancia y las características de los capitales foráneos, resulta natural comprender
las razones por las cuales no se intervino en ninguno de los tres niveles oportunamente
señalados.
7. El rol del sistema financiero doméstico en la canalización de fondos
En los mercados emergentes, los bancos son la principal fuente de crédito
corporativo, ya que la mayoría de las firmas no pueden simplemente acudir al mercado
mundial para solicitar un préstamo, independientemente de cuán desregulada esté la cuenta
capital. Las crisis financieras que se han desatado en los países del cono sur a principios de la
década del ochenta y las recientes debacles de México y de los tigres asiáticos, todos
episodios ocurridos en el marco de una fuerte entrada de capitales, guardan entre sí un
conjunto sorprendente de similitudes:24 un tipo de cambio rígido y sobrevaluado, un alto déficit
en cuenta corriente, préstamos a grupos asociados con los propietarios de las instituciones,
concentración en la propiedad de los bancos, una pobre supervisión bancaria y la formación
de burbujas de carácter especulativo. Estos hechos nos ilustran la importancia de poseer un
sistema financiero sólido y confiable, de modo de que sea capaz de intermediar eficientemente
22
Prueba de ello es la continua caída de los márgenes de la banda, aproximándonos a un sistema de tipo de
cambio fijo. Si la intención primaria hubiese sido desalentar la afluencia de ciertos flujos, por lo menos se
hubiese mantenido los márgenes donde puede flotar el tipo de cambio.
23
Argentina y Uruguay fueron los países latinoamericanos que tuvieron una postura más liberal respecto a
la afluencia de capitales, a diferencia de otros como Brasil, Chile, Colombia y México, que intentaron
distintos tipos de políticas a efectos de limitar su monto y/o composición.
24
En este sentido, parecería que las autoridades de México, Indonesia y Corea no estudiaron o no
internalizaron las lecciones de las debacles financieras de Argentina, Chile y Uruguay de la década pasada.
los flujos provenientes del exterior, evitando que sea una fuente incubadora de crisis para el
resto del sistema económico.
Calvo (1993) nos ilustra la importancia de los sistemas financieros a efectos
de canalizar adecuadamente los flujos provenientes del exterior. Según este autor, un ejemplo
típico en el cual los bancos juegan un rol central es aquel en el cual la autoridad monetaria
esteriliza el ingreso de fondos emitiendo letras de tesorería. En teoría, las letras podrían ser
vendidas fuera de sistema bancario. Sin embargo, la intermediación bancaria dota a dichos
instrumentos de liquidez. Como ejemplo, señala el caso en el cual las letras fueran compradas
con los fondos de depósitos transferibles. Para el autor, no es sorprendente pues que muchos
ejemplos de esterilización terminen con los bancos como los mayores inversores en letras de
tesorería.
Sin embargo, los bancos también pueden jugar un rol fundamental en los
episodios de entradas de fondos no esterilizadas. Los depósitos bancarios son atractivos para
los inversores a corto plazo, quienes típicamente depositan sus fondos en un banco local a la
espera de mejores oportunidades en su país o en el exterior. Según Calvo, "la inversión
externa de dichos flujos es poco probable, dado que los bancos domésticos no pueden
competir con los bancos extranjeros en los mercados mundiales." De este modo, concluye
que el fin más probable de dichos fondos sea la colocación local a través de préstamos a
corto plazo.
Los dos problemas potenciales que se presentan al intermediar los capitales
foráneos a través del sistema bancario son:25 i) tasas de interés que verdaderamente reflejen el
riesgo país, y ii) la existencia de seguros implícitos o explícitos a los depósitos bancarios.
Sin embargo, en los países con un sistema bancario eficiente y sólido, con
medidas de regulación y supervisión adecuadas, las afluencias de capitales difícilmente
constituyan un factor de riesgo para el sistema bancario. En contraste, en los países con una
25
Para obtener una explicación detallada acerca de estos dos problemas potenciales véase Calvo 1993).
supervisión y regulación defectuosas, con escasa penalización a la mala asignación de fondos,
los capitales foráneos crearán más oportunidades para una exposición crediticia más
comprometida.
En estos casos, las autoridades que siguen una política de esterilización
corren el riesgo de tener que proveer liquidez o recapitalizar a los bancos que tengan
problemas de liquidez o insolvencia como consecuencia de un pobre desempeño. Más aún, en
caso de reversión de los fondos externos, los bancos más débiles serían especialmente
vulnerables.
En el caso de Uruguay, las consideraciones de Calvo sobre la
intermediación de los fondos externos y sus riesgos inherentes no se ajustarían al
comportamiento de la banca y de las autoridades frente a los flujos externos.
Por un lado, como oportunamente mostramos, no se realizaron
operaciones de esterilización como consecuencia de la entrada de capitales. En cuanto al
desvío de fondos externos hacia el crédito al sector privado en el caso de afluencias de
capitales no esterilizadas, Uruguay ha mostrado ciertas características particulares vinculadas a
su historia reciente y a las transformaciones procesadas al interior del sistema financiero. Si
bien Calvo sostiene que la colocación de los recursos externos fuera del país sería poco
probable, dado que los bancos domésticos no podrían competir con sus pares externos en los
mercados mundiales, esta conclusión no se ha verificado en los años posteriores a la crisis de
1982. En efecto, desde 1985, al reasumirse la entrada de depósitos de no residentes, los
bancos han decidido mantener en el exterior parte de los recursos captados de la región. Esto
ha sido estimulado por la nueva regulación bancaria, dado que los depósitos cuyos fondos son
colocados en el exterior no están sujetos a requisitos de reservas. Como resultado, los bancos
residentes se han vuelto extremadamente líquidos y aun con la rápida recuperación de los
depósitos en la década de los noventa no han prestado al interior del país este tipo de
fondos.26
26
Para ver este último punto en detalle, véase Giachino (1998).
8.
Resumen y conclusiones
El corriente episodio de entrada de capitales a la economía uruguaya
representa un corte abrupto respecto de la traumática experiencia de la crisis de la deuda y de
la marginación de los mercados internacionales de capitales durante la década de los ochenta.
Si bien estos flujos son calurosamente bienvenidos, ya que levantaron una importante
restricción crediticia, es fundamental no volver a repetir errores. Si bien el retorno del
financiamiento externo representa un evento favorable, también constituyen un desafío para los
responsables del diseño y puesta en práctica de la política económica, debiendo emplear
adecuadamente los distintos instrumentos a fin de que sean compatibles con la estabilidad
macroeconómica, el crecimiento y la equidad social.
Las principales conclusiones del trabajo la podemos resumir de la siguiente
manera:
- Uruguay superó una restricción en materia de financiamiento externo que lo caracterizó
durante casi toda la década pasada. Sin embargo, la entrada de capitales lo hizo en una
menor magnitud relativa y con un leve rezago comparado con el resto de los países de la
región.
-
Los flujos más relevantes han sido la inversión extranjera directa, la de cartera
(especialmente bonos) y los depósitos de no residentes, en contraste con el episodio anterior
donde los préstamos bancarios constituían la principal fuente de financiamiento externo. A su
vez, si bien se han recuperado vigorosamente los flujos de capital hacia el sector privado, el
sector público siguió siendo el principal demandante de los mismos.
- Con respecto a los determinantes por los cuales los capitales foráneos retornaron hacia
Uruguay, el trabajo hizo hincapié en que tanto los factores de oferta, representados por la
caída de las tasas de interés a nivel internacional y la globalización del mercado de capitales,
como los de demanda, basados en las reformas emprendidas en la economía doméstica,
contribuyeron a que se diera este suceso.
- En términos generales, los efectos macroeconómicos de la entrada de capitales al
Uruguay son consistentes con lo que predice la teoría, siendo similares al resto de los países
de la región. En efecto, contribuyeron a financiar el déficit en cuenta corriente, se acumularon
reservas internacionales, aumentó la inversión y disminuyó la tasa de ahorro interno.
Asimismo, de mantenerse las tasas de crecimiento de la economía y la relación pasivos
externos a PBI, la entrada de capitales y por tanto el déficit en la cuenta corriente de la
balanza de pagos serían sostenibles en el tiempo.
- El uso apropidado de los diversos instrumentos de política económica es importante para
mantener un nivel y composición adecuado de financiamiento externo. De las distintas
opciones planteadas, la experiencia llevada a cabo por los distintos países parecería
demostrar que la introducción de una mayor flexibilidad en el sistema cambiario a través de la
imposición de bandas de flotación sería lo más adecuado, dada la ineficacia de los controles
de capital y la dudosa conveniencia debido a su dudosa eficacia y su alto costo de las
políticas de esterilización.
En el caso de Uruguay, a diferencia de otros países como Brasil, Chile,
Colombia o México, se tuvo una actitud pasiva frente a los flujos provenientes del exterior, en
virtud de su escasa magnitud y su adecuada composición.
-
Asimismo, el trabajo puso énfasis en la importancia que tienen los sistemas financieros
a la hora de lograr una adecuada intermediación de los flujos, de manera de evitar
burbujas especulativas que desemboquen en una crisis de solvencia y se produzca una
reversión de los mismos. En este sentido, se aconseja la instalación de sistemas de
supervisión bancaria con normas aplicadas de forma estricta, de modo de fortalecer la
actividad financiera e inmunizarla frente a shocks.
Finalmente, se recomienda la promoción de una ordenada liberalización de
los flujos de capital, que necesariamente deberá apoyarse en políticas macroeconómicas
correctas y en un sólido sistema multilateral de vigilancia y de apoyo financiero. La reciente
crisis mundial ha puesto de manifiesto la importancia de asegurar la coherencia interna de la
política macroeconómica, de fortalecer a los sistemas financieros y de evitar la acumulación de
abultados déficit externos; ante los ataques especulativos, las respuestas no deberían basarse
en el retorno a los controles, sino en la mejor gestión de los flujos de capital. En este sentido,
si los países compiten por lograr la excelencia de sus sistemas macroeconómicos, dificilmente
puedan atraer la atención de los especuladores.
Referencias bibiográficas
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Bhattacharya, P., Montiel, P. y Sharma, S. (1998): "How can Sub-Saharan Africa
attract more private capital inflows?", Macroeconomic and Growth Division (World Bank).
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comportamiento de la inversión en Argentina", CEDES, doc.de Economía Nº 5.
Calvo, G., Leiderman, G., y Reinhart, C. (1993): "Capital inflows and real exchange
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