Monitorizando la expansión de balance ... (mayo 2016) BCE

Observatorio BCE
15 jun 2016
BANCOS CENTRALES
Monitorizando la expansión de balance del BCE
(mayo 2016)
Agustín García / María Martínez / Cristina Varela
Expansión de balance
 En los 15 meses que el programa de compra de activos lleva en vigor, el BCE adquirió 806,2 mM de
1
euros de bonos públicos (PSPP, por sus siglas en inglés), 118 mM a través del programa de
2
adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3) y 14 mM a través del programa de compras de bonos de
titulización de activos (ABSPP).
 En mayo el programa de compra de activos (APP), que incluye activos públicos y privados, ha superado
3
el nuevo objetivo mensual de 80 mM euros marcado , se han adquirido 85,2 mM euros. El BCE compró
bonos públicos por importe de 79,6 mM euros, con una distribución por país prácticamente en línea con
4
la clave de capital del BCE, considerando un pequeño ajuste por la no compra de bonos de Grecia . El
vencimiento promedio de las compras fue de 8 años, similar al de meses previos e inferior a la media de
los bonos elegibles bajo el QE (9,1 años); en los próximos meses es probable que el vencimiento
promedio aumente, ya que cada vez el universo de bonos que puede comprar el BCE por encima de
-0,4% es cada vez menor. En mayo, al igual que en abril, el incremento de las compras mensuales
aprobado en marzo (+20 mM euros) están muy sesgado a la adquisición de bonos públicos, dado que el
programa de compra de bonos corporativo (CSPP) no se inició hasta el pasado 8 de junio.
 Bajo el programa de compra de activos privados, el BCE ha adquirido 5,6 euros, cifra significativamente
inferior al promedio de compras desde la entrada en vigor de ambos programas (ABSPP y CBPP3) 10
mM euros, concentradas en Covered Bonds (5,6 mM euros).
 El pasado 2 de junio, en su reunión de política monetaria, el BCE mantuvo los tipos de interés y las
medidas no estándar sin cambios, el foco se mantiene en la implementación de las medidas tomadas en
marzo. El balance de riesgo siendo bajista (donde el referéndum sobre el Brexit se menciona de forma
explícita), si bien el BCE considera que se han moderado. No esperamos medidas adicionales en los
próximos meses (véase), si bien ante el riesgo que plantea el referéndum sobre el Brexit el BCE estará
listo para afrontar cualquier contingencia (particularmente apoyando la liquidez del sistema a través de
líneas swaps con otros bancos centrales).
Deuda soberana: exposición de la banca y emisiones de soberanos
 Las entidades financieras de la zona euro redujeron sus tenencias de bonos soberanos en 7,2 mM de
euros en abril, continuando con la tendencia del mes anterior. En concreto, redujeron su exposición a
deuda pública principalmente los bancos alemanes (en 3,9 mM euros) y los franceses (en 2,3 mM euros)
principalmente; mientras que los italianos y los españoles siguen aumentando su exposición (3,9 mM
euros y 0,3 mM, respectivamente).
 Pocas novedades en el patrón de emisiones de bonos soberanos: el escenario actual de bajos tipos de
interés ofrece la oportunidad a los Tesoros nacionales de largar la vida media de la deuda nueva. El
1: 177,8 mM desde que el programa entró en vigor en octubre 2014.
2: 19,1 mM desde que el programa entró en vigor en noviembre 2014.
3: En la reunión de política monetaria de marzo, el banco central anunció el aumento de las compras mensuales bajo el APP en 20 mM de euros hasta los
80 mM euros.
4: De momento, según detalló Draghi en la reunión de política monetaria de julio, Grecia no cumple con los criterios para empezar a comprar bonos.
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Tesoro español ha alcanzado ya 52% su objetivo actual de emisiones de deuda bruta a medio y largo
plazo (120mM €). La vida media de las nuevas emisiones se sitúa en 11,6 años, frente a 9 años en el
mismo periodo del año anterior. En el caso de Italia, el Tesoro ha alcanzado el 49% de su objetivo de
emisión bruta de deuda a medio y largo plazo (224mM €).
Deuda Corporativa: nuevo programa, CSPP.
 Las emisiones de bonos corporativos se han acelerado de manera significativa en Europa, desde que el
BCE hiciera el anuncio de compras en marzo. Así, en la eurozona, sólo en Abril y Mayo la emisión total
de bonos corporativos denominados euros ha ascendido a 61m M frente a 34mM de € en el mismo
periodo del año anterior. Por su parte, el coste de emisión también ha bajado, aunque en proporción más
para los bonos por debajo de grado de inversión.
 El programa de compras del sector corporativo (CSPP) comenzó el pasado 8 de junio. El pasado lunes,
el BCE publicó que se han adquirido entre el 8 y 10 de junio 0,35mM, cifra que mensualizada, equivaldría
a unas compras mensuales de entorno a 3mM al mes (lo que supondría una proporción muy baja dentro
del APP (80 mM)); aunque todavía es pronto para extraer conclusiones habrá que esperar a tener las
cifras del mes completo. Desde el anuncio de este nuevo programa en marzo, las principales compañías
de la eurozona susceptibles de emitir bonos elegibles dentro del CSPP han comenzado a emitir deuda
de forma significativa en comparación con el mismo periodo de años anteriores (véase gráfico 11);
asimismo, la rentabilidad de los bonos corporativos se ha reducido.
Entorno de mercados

Durante el mes de mayo el incremento de las expectativas de subida de los tipos de interés de la Fed
antes del verano propició un repunte de los tipos de interés en EE.UU y una apreciación del dólar, lo
que complicó la situación para los países emergentes. No obstante, a principios de junio el escenario se
tornó bajista. Los datos de empleo de en EE.UU mostraron un situación mucho más débil de la prevista,
lo que eliminó del mercado las expectativas de subidas de tipos en EE.UU antes del verano. Además, el
mercado intensificó la puesta en precio de los riesgos de cola (Brexit, elecciones en EE.UU). Como
resultado, los inversores han buscado refugio en los bonos soberanos de mayor calidad, lo que ha
llevado a que los tipos de interés de los soberanos con alta calidad crediticia alcanzaran nuevos
mínimos históricos. El movimiento se aceleró especialmente en Europa, donde más del 40% de la
deuda soberana cotiza a tipos negativos. En el caso del bono alemán, a parte del contexto global de
bajo crecimiento, el aumento del apoyo al “Brexit” en las encuestas y las tensiones políticas en los
periféricos, en movimiento bajista se ha visto acelerado por dos motivos adicionales 1) el programa de
compras del bonos corporativos del BCE ha favorecido una reducción de los tipos de interés de la
deuda corporativa emitida en euros (-100pb para los bonos con grado de inversión y -70bp para los
bonos de grado especulativo desde finales de marzo) que ha repercutido también en la deuda soberna y
2) la compresión de tipos de interés ha llevado a la curva alemana a cotizar por debajo del tipo de
interés de la facilidad marginal de depósito (-0.40%) hasta el plazo de seis años lo que inhabilita al BCE
a comprar esos bonos y centrar sus compras en el tramo más largo de la curva alemana, donde
precisamente hay un stock de bonos menor.
 El euro tras depreciarse hasta niveles de 1.115 dólares en mayo, se ha vuelto a apreciar en Junio, pero
sin romper al alza los niveles de 1.14 dólares, tras reducirse la probabilidad de subida de tipos antes del
verano. Por otro lado, el contexto de incertidumbre sobre el “Brexit” y las cuestiones políticas han lleva a
los diferenciales de la deuda periférica a mantenerse en torno a los niveles de principios de Mayo. En
todo caso, el diferencial de tipos de interés entre Italia y España se ha estrechado, como consecuencia
del incremento de las tensiones políticas en Italia (elecciones locales) y el problema con la mora del
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sector bancario italiano. Por el contrario, el diferencial de la deuda griega frente Alemania se ha reducido
ante la proximidad de un acuerdo para el desembolso del primer pago de la segunda trancha de los
préstamos.
Entorno macro
 La aceleración del crecimiento en 1T16 estuvo propiciada por algunos factores temporales (semana
santa temprana este año, rebote del consumo en Francia tras los atentados de Noviembre) y los
indicadores disponibles hasta el momento apuntan a que este ritmo de avance no estaría continuando en
este trimestre. Por un lado, la ligera caída de las ventas al por menor hasta abril tras el fuerte rebote de
1T16 apunta a un menor crecimiento del consumo de los hogares. Por otro, los indicadores de confianza,
se han mantenido relativamente estables hasta mayo, más en línea con el avance moderado y
relativamente estable del PIB durante el pasado año (alrededor 0,4%) que con el resultado del primer
trimestre. Y, finalmente, los pedidos del exterior no anticipan un apoyo mucho mayor de las
exportaciones en el corto plazo.
 En conjunto, con toda esta información, nuestro modelo MICA-BBVA estima un crecimiento de alrededor
de 0,3%-0,4% t/t para 2T16. Por lo tanto, a pesar de la sorpresa al alza en el primer trimestre seguimos,
siendo cautos y esperamos una recuperación del 1,6% en 2016.
 Respecto a los precios, la inflación aumentó en 0,1pp hasta el -0,1% a/a en mayo, por la moderación en
la caída de los precios de la energía pero también por el aumento de la inflación de los servicios, que
elevó la subyacente en 0,1pp hasta el 0,8% a/a. Hacia delante, continuamos esperando una inflación
subyacente débil y relativamente estable algo por debajo del 1% a lo largo del año (más allá de la
volatilidad de algunos servicios), y seguirá siendo la evolución de los precios del petróleo el principal
determinante del comportamiento de la tasa general en los próximos meses, de manera que las tasas
ligeramente negativas o muy bajas podrían prolongarse durante el segundo trimestre y sólo repuntar
suavemente después del verano hasta tasas algo positivas a finales de año (alrededor de 0,5% a/a).
Que esperamos del BCE
 En la reunión de política monetaria celebrada el pasado 2 de junio, no se efectuaron cambios en lo que
se refiere a la postura del BCE en política monetaria, pues el Banco Central dejó el tipo de referencia sin
modificar en el 0,0% y el tipo de interés para depósitos en -0,4%. Se reforzó el tono moderado,
reiterando que si fuese necesario para alcanzar su objetivo, actuará empleando todos los instrumentos
que su mandato pone a su disposición. “Es obvio que no dudaremos en actuar.” Se recalcó que el foco
ahora está en la implementación de las medidas adoptadas en marzo. Respecto a estas medidas, el 8
junio se comenzó la compra de bonos corporativos (CSPP) y la primera subasta de la TLTROsII se
realizará el próximo 29 de junio. Por nuestra parte, no esperamos medidas adicionales a corto plazo.
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Grafico 1
Grafico 2
PSPP: compras semanales de bonos, acumuladas
desde 9 marzo 2015, (EUR mM).
CBPP3 y ABSPP
Compras acumuladas semanales (EUR mM)
900
200
800
180
700
160
600
140
120
500
100
400
80
300
60
200
40
100
20
0
0
sem1
sem4
sem7
sem10
sem13
sem16
sem19
sem22
sem25
sem28
sem31
sem34
sem37
sem40
sem43
sem46
sem49
sem52
sem55
sem58
sem61
oct-14 ene-15 abr-15
jul-15
CBPP3
Fuente: BCE y BBVA Research
oct-15 ene-16 abr-16
ABSPP
Fuente: BCE y BBVA Research
Tabla 1
Medidas de expansión monetaria (mM de euros)
sep-14
TLTRO
oct-14
nov-14
82,6
dic-14
ene-15
feb-15
130,0
mar-15
abr-15
may-15
97,8
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
73,8
oct-15
nov-15
15,5
dic-15
ene-16
feb-16
18,3
mar-16
abr-16
may-16
5,6
7,3
CBPP3
4,8
13,0
11,8
10,6
11,0
12,4
11,5
10,0
9,9
9,0
7,5
10,1
10,0
6,9
5,8
7,2
7,8
7,8
6,6
ABSPP
0,0
0,4
1,0
0,6
1,1
1,2
1,2
1,4
1,6
0,9
1,3
1,9
1,6
0,6
0,1
2,3
0,9
0,4
0,1
0,0
47,4
47,7
51,6
51,4
51,4
42,8
51,0
52,2
55,1
44,3
52,9
53,4
53,1
78,5
79,6
PSPP
Fuente: BCE y BBVA Research
Gráfico 3
Gráfico 4
% de deuda soberana* (Eurozona) con tipos
negativos sobre el total de deuda
% de deuda soberana* (Eurozona) con tipos
positivos/negativos, por rating país.
100%
50%
80%
45%
60%
40%
40%
35%
20%
30%
0%
25%
-20%
20%
-40%
15%
-60%
10%
-80%
5%
-100%
2Y-3Y
0%
jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16
4Y-5Y
Group 3 (A- or less)
*Elegible bajo el PSPP
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
6Y-9Y
Group 2 (AA+ to A+)
10Y-15Y
16Y-30Y
Group 1 (AAA)
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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Gráfico 5
Gráfico 6
Tipos de interés a 10 Años (%)
Diferencial bono a 10 Años España- Italia (PB)
3.0
30
2.5
20
2.0
10
1.5
0
1.0
-10
0.5
0.0
ene-15
-20
abr-15
jul-15
Alemania
oct-15
ene-16
España
abr-16
Italia
-30
ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Gráfico 7
Evolución de los programas de emisión de
bonos a medio y largo plazo (hasta mayo mM de
euros)
Gráfico 8
Vida media de las nuevas emisiones(datos hasta
mayo )
12.0
250
10.0
200
años
8.0
150
6.0
51%
4.0
45%
100
2.0
49%
51.7%
50
0.0
2015
2016
España
0
2016
Objetivo
emisión
2016
Ejecutado
2015
Objetivo
emisión
España
2015
Ejecutado
2016
Objetivo
emisión
2016
Ejecutado
2015
Objetivo
emisión
2015
2016
Italia
Vida media de las nuevas emisiones
2015
Ejecutado
Italia
Fuente: Tesoros Nacionales, Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Tesoros nacionales Bloomberg y BBVA Research
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Grafico 9
Gráfico 10
España: Emisión bruta de bonos soberanos por
plazos (% sobre el total de emisión bruta
acumulada en el año, datos hasta mayo)
Italia: Emisión bruta de bonos soberanos por
plazos (% sobre el total de emisión bruta
acumulada en el año, datos hasta mayo)
40%
45%
35%
40%
30%
35%
30%
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
5%
5%
0%
<3Y
5Y
2015 Emisión bruta (acum)
10Y
15Y
0%
> 30
<= 3Y
2016 Emisión bruta (acum)
5Y
7-10Y
2015 Emisión bruta (acum)
Fuente: Bancos centrales, Tesoros nacionales y BBVA Research
>15Y
> 30
2016 Emisión bruta (acum)
Fuente: Bloomberg, Tesoros nacionales y BBVA Research
Grafico 12
Grafico 11
Índice de bonos corporativos no bancarios
emitidos en Euros (%CTIR)
Emisiones de deuda corporativa elegible bajo el
CSPP, (EUR mM). * 2T16 incluye hasta el 31 de mayo
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
August-14
February-15
August-15
EUR IG corporate index
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
February-16
EUR HY Corporate index
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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Gráfico 14
UEM: Inflación (% a/a) y contribución
componentes (pp)
Gráfico 13
UEM: inflación (% a/a)
Poda óptima
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16 (e)
abr-16
abr-15
-2,0
abr-14
-1
abr-13
-1,0
abr-12
0
abr-11
0,0
abr-10
1
abr-09
1,0
abr-08
2
abr-07
2,0
abr-06
3
abr-05
3,0
abr-04
4
Alimentos frescos
Energía
Alimentos elaborados
BB. Industrales no energéticos
Servicios
Subyacente
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Inflación Subyacente
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Gráfico 15
Eurozona: Expectativas de inflación implícitas en
los mercados
Gráfico 16
Tensionamiento condiciones financieras
2,4
3,5
2,2
3,0
0,3
2,5
0,1
2,0
-0,1
1,5
-0,3
1,0
-0,5
2,0
1,8
1,6
1,4
0,5
abr-16
ene-16
oct-15
jul-15
abr-15
-1,1
ene-15
-0,5
oct-14
1,0
jul-14
-0,9
abr-14
-0,7
0,0
ene-14
0,5
1,2
-1,3
ene-14
110
105
100
95
90
85
80
jun-14
nov-14
abr-15
sep-15
feb-16
Tipo de interés real (EZ 5 años swap en términos
reales)
Euro: tipo nominal efectivo (esc.drch)
EZ 5Y5Y inflation swap (izq.)
2Y swap de inflación (dcha.)
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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Gráfico 17
Indicadores compuestos para monitorizar la inflación*
Desviaciones estándar respecto a la media
Whatever it takes
TLTROs, Jackson
Forward
CBPP3 & Hole
guidance
ABSPP meeting
QE
6
4
2
0
-2
-4
-6
jun-04 feb-05 oct-05 jun-06 feb-07 oct-07 jun-08 feb-09 oct-09 jun-10 feb-11 oct-11 jun-12 feb-13 oct-13 jun-14 feb-15 oct-15
corto plazo
medio plazo
largo plazo
*Estos indicadores se construyen utilizando análisis de componentes principales. Para combinar estas diversas variables en cada subíndice, se calcula un
Z-score para cada uno, y luego el primer componente principal de estos Z-score. Las variables incluidas en el corto plazo son: inflación general y subyacente
y deflactor del PIB. En el medio plazo: previsiones de inflación del BCE a dos años vista, el swap de inflación a dos años y la inflación a dos años vista
publicada por el Survey of Professional Forecasters. En el largo plazo: el swap de inflación a cinco años, la inflación a largo plazo publicada por el Survey of
Professional Forecasters y el swap de inflación 5años dentro de 5 años. Se publicará en la página web un observatorio económico explicando los
indicadores.
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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