Documento 3832114
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ISBN: 978-84-612-8062-9 Depósito Legal: M. 55955 - 2008 Edita: Fundación de Estudios Financieros Imprime: Global F. Marketing C.S.L. ÍNDICE EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 7 PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________ 11 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ____________________________________ 13 1. El Observatorio _________________________________________________________________ 2. Contenido de la presente edición _________________________________________________ 3. Indicadores de integración, desarrollo, competencia y eficiencia en los mercados financieros europeos ____________________________________________________________ 3.1. Principales resultados _______________________________________________________ 4. Los mercados financieros europeos ante la falta de liquidez y confianza ______________ 4.1. Acción coordinada global ____________________________________________________ 4.2. Los Fondos de Garantía de depósitos _________________________________________ 4.3. Una acción concertada que respete la competencia _____________________________ 4.4. La insuficiente transparencia _________________________________________________ 4.5. El papel de las Agencias de Calificación Crediticia ______________________________ 4.6. Las soluciones regulatorias que se avecinan. Evitar la tendencia natural a sobre regular 5. Los proyectos de reforma de la supervisión financiera y las experiencias obtenidas de la reciente crisis _____________________________________________________________ 6. Valoración de la transposición de la Directiva MiFID _______________________________ 6.1. La MiFID un año después ___________________________________________________ 6.1.1. Los primeros efectos en las entidades _______________________________________ 6.1.2. Los primeros efectos en los clientes _________________________________________ 6.2. La aparición de nuevos jugadores; las nuevas empresas de servicios de inversión (EAFIS) ___________________________________________________________________ 6.2.1. Los certificados acreditativos como medio para justificar la experiencia en el asesoramiento _________________________________________________________ 6.2.2. Posibilidad de cobro de retrocesiones por parte de terceros _______________________ 7. La función de cumplimiento normativo en el nuevo entorno de la MiFID ____________ 8. El impacto de la MiFID en el entorno de la contratación ____________________________ 8.1. Nuevos Sistemas de Negociación _____________________________________________ 8.2. El principio de mejor ejecución ______________________________________________ 8.3. El impacto de la crisis financiera sobre la contratación __________________________ 9. Situación de la Compensación y Liquidación en Europa ____________________________ 10. Zona Única de Pagos para el Euro (SEPA) y Directiva de Servicios de Pago ___________ 13 14 15 17 21 22 22 23 25 25 27 28 30 30 31 32 32 33 34 34 35 35 36 37 38 39 11. Crédito al consumo y Libro Blanco sobre la integración de los mercados de crédito __________________________________________________________________ 40 hipotecario CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES _______________________________________________ 41 RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO 1. Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE), bajo la Dirección de Joaquín Maudos __ 45 3 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 2. La insuficiente armonización de los Fondos de Garantía de Depósitos en la Unión Europea José María Méndez Álvarez-Cedrón. Director General Adjunto - Secretario General, Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA) Francisco Hernangómez Cristóbal. Director de Estudios y Análisis de Gestión, Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA) _________________________________________________ 135 3. Modelos de regulación financiera. Visión general y algunas conclusiones para España Gregorio Arranz Pumar. Consultor ____________________________________________________ 153 4. Los supervisores y la crisis Francisco Luis de Vera Santana. Economista ____________________________________________ 169 5. Valoración de la transposición de MiFID en España Gloria Hernández Aler. Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Sara Gutiérrez Campiña. Área de Derecho Financiero, Deloitte _____________________________ 181 6. Cuestiones prácticas en la aplicación de la MiFID Antonio Carrascosa Morales. PriceWaterhouseCoopers Borja Guisasola. PriceWaterhouseCoopers ______________________________________________ 191 7. La adaptación e implementación de la MiFID en las Entidades de Crédito. Un año después Francisco Uría Fernández. Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB ____________ 201 8. Algunas consideraciones acerca del estado de situación de la regulación exMiFID en Derecho Español a la actividad de las Empresas de Servicios de Inversión Ignacio Santillán Fraile. Director General, Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN) ____________________________________________________________________ 213 9. La función de Cumplimiento Normativo en el nuevo entorno de la MiFID. El incumplimiento de la normativa como nuevo riesgo para las entidades. Almudena de la Mata Muñoz. Banco de España ________________________________________ 225 10. La función de Cumplimiento Normativo en el nuevo entorno de la MiFID. El incumplimiento de la normativa como nuevo riesgo para las entidades Francisco Navajas Martínez. Director de Cumplimiento Normativo, Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) ______________________________________________________________ 237 11. El impacto de la MiFID en los Mercados Regulados. Previsiones de la incidencia sobre la liquidez de los mercados Ramón Adarraga Morales. Director del Departamento Internacional, BME Carlos López Marqués. BME ________________________________________________________ 245 12. El nuevo entorno de negociación en la MiFID. Consecuencias para la gestión y ejecución de las órdenes Galo Juan Sastre Corchado. Abogado y economista Enrique Alonso Alonso. Economista ___________________________________________________ 253 13. Situación actual de la compensación y liquidación en Europa: Código de Conducta de la industria y proyecto «Link Up Markets» Jesús Benito Naveira, Consejero Delegado, Iberclear ______________________________________ 367 4 ÍNDICE 14. Migración a la SEPA y transposición de la Directiva de Servicios de Pago: la integración del mercado europeo de pagos minoristas sigue su curso Carlos Chuliá García. Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España __________________ 281 15. La integración de la banca minorista europea, la asignatura pendiente. Avances en la integración en los mercados hipotecario y de crédito al consumo Alejandra Kindelán. Directora del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander Mª Vera Muñoz. Analista del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander ____________ 295 PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 309 ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ______________ 310 5 EQUIPO DE TRABAJO EQUIPO DE TRABAJO DIRECTORES Martínez-Pardo del Valle, Ramiro Consejero Director General, Nordkapp. Zapata Cirugeda, Francisco Javier Director Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo de Administración, Banco Popular Español REDACTORES Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Jiménez Fernández, Alfredo Director de Análisis y Estudios, Fundación de Estudios Financieros COLABORADORES Adarraga Morales, Ramón Director del Departamento Internacional, BME Alonso Alonso, Enrique Director de Cumplimiento Normativo, Merril Lynch en España Arranz Pumar, Gregorio Consultor Benito Naveira, Jesús Consejero Delegado, Iberclear Carrascosa Morales, Antonio PriceWaterhouseCoopers Chuliá García, Carlos Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España Guisasola Marrodan, Borja PriceWaterhouseCoopers Gutiérrez Campiña, Sara Área de Derecho Financiero, Deloitte Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Hernangómez Cristóbal, Francisco Director de Estudios y Análisis de Gestión, Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA) Kindelán Oteyza, Alejandra Directora del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander López Marqués, Carlos BME de la Mata Muñoz, Almudena Banco de España Maudos Villarroya, Joaquín Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) 7 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Méndez Álvarez-Cedrón, José María Director General Adjunto - Secretario General, Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA) Navajas Martínez, Francisco Director de Cumplimiento Normativo, Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) Santillán Fraile, Ignacio Director General, Gestora del Fondo General de Garantía de Inversiones (FOGAIN) Sastre Corchado, Galo Juan Director de Cumplimiento Normativo Deutsche Bank en España Uría Fernández, Francisco Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, AEB Vera Muñoz, María Analista del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander de Vera Santana, Francisco Luis Economista GRUPO DE CONSULTA Adserà Gebellí, Xavier Presidente, Fundación de Estudios Financieros Aranzadi Martínez, Claudio Presidente del Consejo Asesor, Fundación de Estudios Financieros Basurto Solaguren-Beascoa, Juan Asesor Financiero, AEB de la Dehesa Romero, Guillermo Presidente, Aviva Fernández Navarro, Manuel Director de Área de Cumplimiento Normativo, Caja Madrid Moral Marcos, Gemma Landwell-PWC Navas Díaz, José Ignacio Director General Adjunto Financiero, Caixa Galicia Lecanda Artiach, Ignacio Pactio Gestión, S.A. Núñez, Susana Directora del Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España Palomo Álvarez, José Luis Gómez Acebo y Pombo Pérez Fernández, José Presidente Comisión Académica y Científica, Fundación de Estudios Financieros Pérez Renovales, Jaime Secretario General y del Consejo, Banesto Placencia Porrero, Alberto Ernst & Young Ríos Cid, Antonio Deloitte 8 EQUIPO DE TRABAJO Rubio de Casas, María Gracia Socio, Baker & Mckenzie Sarandeses Astray-Caneda, Rafael Secretario General del IEAF y Director General, FEF Thiel Klinger, Margarita Directora Comunicación para el Sur de Europa, Fidelity International Ureta Domingo, Juan Carlos Presidente Renta 4 Varela Muiña, Tomás Banco Sabadell 9 PRESENTACIÓN plantea a partir de ahora un desafío para el sistema financiero español como consecuencia de una mayor competencia en los mercados. Las estimaciones realizadas por el IVIE muestran la importancia que el proceso de integración financiera ha tenido para el crecimiento de la economía española, que el informe cifra en 0,5 puntos porcentuales en el crecimiento acumulado en el PIB desde 1999. El sistema de indicadores en el que se apoya el informe del IVIE llega hasta diciembre de 2007, por lo que no ha sido posible analizar los últimos efectos de la crisis sobre el avance de la integración financiera. En consecuencia, es intención de la Fundación seguir manteniendo este sistema de indicadores para actualizar los resultados y conclusiones del Observatorio en sucesivas ediciones. Por otra parte, el trabajo de este año no puede ser ajeno a la situación de desconfianza generalizada en los mercados financieros y a la importante crisis que esta situación ha causado. Por ello, el equipo que elabora este estudio ha creído necesario abordar temas de gran actualidad como son las medidas adoptadas hasta ahora por los gobiernos y organismos multilaterales, así como algunos factores cuyo inadecuado funcionamiento se ha puesto de manifiesto en este contexto. En especial, se aborda la figura de las agencias de calificación crediticia, la armonización de los Fondos de Garantía de Depósitos a nivel europeo y sus distintos mecanismos de dotación y cuestiones relativas al modelo de Supervisión Financiera, tanto a nivel europeo como en España. Constituye para mí un motivo de satisfacción presentar el trabajo que realiza, por tercer año consecutivo, el «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos» de la Fundación de Estudios Financieros (FEF). El estudio parte de la decisión de la Fundación de revisar con carácter periódico el seguimiento y la valoración de la reforma encaminada hacia la integración de los servicios financieros en Europa. Por ello, el objeto del Observatorio es ofrecer a los Patronos de la Fundación, a los reguladores y supervisores, empresarios, inversores, accionistas y agentes del mercado financiero en general, una opinión independiente y objetiva de la reforma emprendida, con el ánimo de divulgarla y contribuir, así, al mejor funcionamiento de los mercados financieros europeos. En esta tercera edición, el estudio cuenta con una importante novedad, ya anunciada en anteriores ediciones, que consiste en la incorporación al Observatorio de un informe relativo a los «Indicadores sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español». Este informe ha sido realizado por el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) por encargo de la Fundación y su objetivo principal es valorar si el PASF ha propiciado un avance en la integración del mercado único de los servicios financieros y sus efectos sobre la competencia, la eficiencia y desarrollo económico. La principal conclusión del análisis realizado a través del estudio de cerca de 80 indicadores de integración es que la creación del euro y la aprobación del PASF han supuesto un importante beneficio para la economía española, aunque también se 11 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Como continuación a los trabajos realizados en la anterior edición de este Observatorio, se aborda en el presente documento el estudio del impacto de la MiFID en el mercado español, un año después de su implantación, que ha supuesto un cambio trascendental tanto en la estructura de los mercados financieros como en el modo en el que sus miembros y demás entidades se organizan y actúan en ellos. Igualmente, se hace una especial consideración al hecho de que las nuevas exigencias de esta Directiva hacen más complejas las relaciones de las entidades con los inversores y su adopción se ha producido en un momento en el que la captación de clientes resulta más ardua en la difícil situación financiera actual. Asimismo, se analizan las consecuencias de la aparición de los nuevos centros de negociación que permite la Directiva y se evalúan los primeros indicios de su impacto en los mercados regulados. Por último, se han incluido otros trabajos relativos a la compensación y liquidación en Europa, a la Zona Única de Pagos para el euro (SEPA), a la Directiva de Servicios de Pago, a la de Crédito al Consumo y al Libro Blanco sobre la integración de los mercados de crédito hipotecario. De la misma manera como se realizó en 2007, se analizan las normas comunitarias referidas, se advierte sobre algunas deficiencias detectadas hasta ahora y se facilitan algunas conclusiones y recomendaciones basadas en los trabajos de los autores de las contribuciones que conforman esta obra. Entre las conclusiones del estudio, me gustaría destacar dos. La primera es que la crisis financiera internacional ha puesto de relieve algunos elementos de debilidad que conviene analizar para que no se repitan en el futuro. Ahora bien, en el más que previsible proceso de revisión de las normas al que nos vemos abocados como consecuencia de la crisis, conviene evitar una intensificación indiscriminada de las reglas sobre materias financieras. En este sentido, creemos que las iniciativas han de ser ponderadas y justificadas por un análisis de los beneficios que aporten con respecto a los costes que suponen para el sistema en su conjunto. Antes de la adopción de una nueva norma es necesario llevar a cabo una evaluación previa de su impacto y evitar la tendencia natural a la sobrerregulación, derivada de la situación de crisis. La segunda es la necesidad de impulsar y abordar cuanto antes una mayor cultura financiera en los inversores. La complejidad de los mercados y los riesgos inherentes a los productos que se ofrecen a los clientes requieren un esfuerzo renovado por parte de los reguladores e intervinientes en los mercados. El reto es proveer solamente la información que sea relevante a los clientes para su protección, frente a la situación actual de proporcionar mucha información a quienes no están bien preparados para entenderla y utilizarla adecuadamente en su favor. Como en la edición anterior, el trabajo que se presenta consta de dos partes: una primera que contiene el «Informe y Conclusiones del Observatorio»; y una segunda en la que aparecen diversos artículos en los que los distintos colaboradores, protagonistas relevantes en el mercado financiero español, ofrecen una visión completa de las normas anteriormente citadas. A todos los que han participado de alguna manera en la elaboración de este estudio y especialmente a sus directores D. Ramiro MartínezPardo del Valle y D. Javier Zapata Cirugeda, quiero agradecerles desde aquí su dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF. Un año más, desde la Fundación de Estudios Financieros esperamos que el lector encuentre esta iniciativa constructiva, interesante y útil. Xavier Adserà Presidente de la Fundación de Estudios Financieros 12 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO Ramiro Martínez-Pardo del Valle Francisco Javier Zapata Cirugeda Gloria Hernández Aler Alfredo Jiménez Fernández da en vigor, en la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (en adelante, MiFID o la Directiva), junto a otras materias tan relevantes como las Ofertas Públicas de Adquisición, la Zona Única de Pagos para el euro (SEPA), o las normas contra el Abuso de Mercado, primera regulación elaborada y desarrollada en su integridad según el procedimiento del Informe Lamfalussy. Desde su creación, ha sido voluntad del equipo que elabora el Observatorio, que este año presenta su tercera edición, ofrecer una mejora del trabajo y acercarse a la actualidad, ofreciendo una visión cercana al estado de la regulación de los mercados europeos en cada período, sin abandonar la pretensión de ser una reflexión que se eleve sobre la coyuntura del momento. El carácter anual del Observatorio y su permanente vocación de adaptación a la situación de los mercados justifica ciertos cambios en cada una de sus ediciones, tanto en su sistemática, como en su contenido y en las materias examinadas, permaneciendo, no obtante, su «fondo» común. Para la elaboración de este informe, el Grupo de Trabajo inició sus reuniones en el segundo trimestre de 2008. Como continuación a la edición precedente y, como primer objetivo, se consideró necesario y útil poner en marcha la valoración de los avances producidos hacia la consecución del objetivo de total integración del mercado europeo a través del conjunto de indicadores que habían sido identificados en trabajos preceden- 1. EL OBSERVATORIO La Fundación de Estudios Financieros (en adelante, también la Fundación) ha mostrado, desde su constitución, un interés preferente por el estudio de los mercados financieros europeos, así como de los servicios que se prestan en ellos y de los agentes y demás sujetos participantes. En 2004, la Fundación publicó un Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos que se enfrentó a un ambicioso –y novedoso en España– objetivo de examinar el desarrollo del Plan de Acción de Servicios Financieros (en adelante, PASF), a un año de su culminación formal. En 2006, se creó este Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (en adelante, el Observatorio), con el fin de establecer un foro permanente de seguimiento de sus logros, una vez cumplido el plazo establecido para su culminación. En aquella primera edición, el Observatorio puso de relieve la necesidad de establecer un conjunto de indicadores que hicieran posible identificar y medir los avances producidos en cuanto a la eliminación de las ineficiencias o barreras detectadas y evaluar los pasos futuros necesarios para conseguir la total integración de los mercados financieros europeos y una adecuada protección de los inversores, ambos, objetivos fundamentales del Plan. En la edición del año pasado, el estudio se centró principalmente, por la inminencia de su entra13 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) tes. Asimismo, se creyó conveniente revisar las consecuencias de la entrada en vigor de la MiFID y su transposición, que en España se produjo con posterioridad a noviembre de 2007, un año después de la fecha prevista en la Directiva. Como complemento de ese primer objetivo, el Grupo de Trabajo ha añadido otras cuestiones que en estos meses se han tornado críticas y han cobrado una actualidad que era poco previsible al comienzo de los trabajos. En particular, una serie de acontecimientos que han generalizado una importante desconfianza en los mercados financieros hacen necesario que el Observatorio incorpore ciertas referencias a temas no incluidos en el plan inicial, que han afectado, de una u otra forma, al contenido de la mayoría de las materias integradas en el presente informe. Además, el seguimiento de la actual crisis será, probablemente, objeto de atención en los siguientes trabajos del Observatorio, por lo que pareció conveniente hacer algunas observaciones ya en el informe de este año. por encargo de la Fundación, un detallado estudio que resulta esencial al objeto de este Observatorio: la valoración del grado de integración de los mercados financieros europeos, en la idea de que esa integración es un factor clave para el crecimiento económico. Como se anticipaba en ediciones anteriores, se ha elegido un número de indicadores, que abarca numerosos productos y servicios financieros, referidos no sólo a un momento determinado sino también a un período de tiempo. El objetivo es evaluar la integración, competencia y eficiencia de los intermediarios y hacer un análisis comparado de la productividad de la industria financiera y de los efectos de su integración sobre el crecimiento económico. A continuación, dado que el trabajo relativo a los «Indicadores sobre la integración financiera» sólo alcanza hasta el año 2007, antes de que la situación de los mercados se agravara, hemos considerado oportuno referirnos, antes de abordar las materias citadas anteriormente, a la situación de los mercados motivada por la falta de confianza y a las medidas adoptadas hasta el momento por los gobiernos y organismos multilaterales, así como a algunos de los factores cuyo inadecuado funcionamiento se ha puesto de manifiesto en este contexto. En especial, se aborda la figura de las agencias de calificación y se analiza su papel en la crisis actual y en el futuro como pieza relevante del sistema. Por otra parte, la exigencia de armonización de las actuaciones dirigidas a paliar la crisis, nos sugiere comentarios en torno a la necesidad de armonización de los Fondos de Garantía de Depósitos a nivel europeo y sus distintos mecanismos de dotación, lo que es especialmente relevante en estos momentos. Asimismo, y al hilo de las propuestas de reforma que han surgido de la actual situación, se abordan cuestiones relativas al modelo de Supervisión Financiera europea, cuestión de gran importancia que afecta a la competitividad de las instituciones financieras en un mercado globalizado. En esta línea, se afronta también la posible reforma de la Supervisión Financiera en España, los modelos de Supervisión aplicables y 2. CONTENIDO DE LA PRESENTE EDICIÓN El contenido de esta tercera publicación es similar a la de las precedentes, al integrar en este informe el trabajo de los diversos artículos de los colaboradores del Observatorio. El devenir de los últimos acontecimientos y la propia naturaleza del Observatorio, que exige el seguimiento y la valoración de los sucesos que enmarcan la actualidad, hace que, en esta ocasión, el índice de los trabajos del Observatorio incluya una gran variedad de asuntos de naturaleza diversa pero, en todos los casos, de gran impacto sobre los mercados. En primer lugar, el informe cuenta con una importante novedad, ya anunciada en anteriores ediciones, que consiste en el estudio de los «Indicadores sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español». El Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (en adelante, IVIE) ha realizado, 14 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO 3. INDICADORES DE INTEGRACIÓN, DESARROLLO, COMPETENCIA Y EFICIENCIA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS las experiencias obtenidas hasta el momento en la crisis financiera. Junto al examen de los Indicadores y las valoraciones en torno a la crisis, se desarrollan otros temas relevantes que han sido tratados en su inmensa mayoría en las colaboraciones incluidas en este informe. Por una parte, se aborda el estudio del impacto de la MiFID, un año después de su implantación, sobre el mercado español, haciendo una especial consideración al hecho de que las exigencias de la Directiva hacen más complejas las relaciones de las entidades con los inversores y su adopción se ha producido en un momento en el que la captación de nuevos clientes ya resulta dificultada por la situación financiera actual. Se incluyen en este apartado los trabajos de expertos muy cualificados en la materia que han tenido un papel protagonista en los comités de trabajo creados para la transposición de la MiFID. Entre ellos, se encuentran diversos artículos relativos a (i) la valoración de la transposición de la Directiva; (ii) el impacto sobre la contratación; y (iii) el impacto sobre las relaciones cliente-intermediario. Finalmente, en esta primera parte se incluyen reflexiones relativas a la función de Cumplimiento Normativo en el nuevo entorno de la MiFID y a las nuevas empresas de asesoramiento financiero (EAFIS) que comenzarán a crearse a finales del año en curso. Por otra parte, y para terminar, se han incluido otros trabajos referentes a la situación actual de la compensación y liquidación en Europa y a la Zona Única de Pagos para el euro (SEPA), a la Directiva de Servicios de Pago, a la de Crédito al Consumo y al Libro Blanco sobre la integración de los mercados de crédito hipotecario. Los comentarios y recomendaciones de este informe introductorio con el resumen de las conclusiones alcanzadas, se fundan, en gran medida, en los artículos de los colaboradores del Observatorio y en el trabajo sobre los indicadores del IVIE, por lo que su comprensión y mejor conocimiento exigen la atenta lectura de los textos adjuntos. Como se ha anticipado, una parte clave del trabajo de este año lo constituyen las conclusiones del estudio de los indicadores de integración llevado a cabo por el IVIE1. Debe advertirse que el sistema de indicadores en el que se apoya el informe llega hasta diciembre de 2007, por lo que no ha sido posible analizar los efectos que la reciente crisis tiene sobre el avance en la integración financiera en Europa. En consecuencia, en el actual contexto de inestabilidad financiera, es imprescindible mantener plenamente vigente el sistema de indicadores para poder así actualizar periódicamente los resultados y conclusiones del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos y el análisis específico del caso español. El aumento progresivo del grado de integración de los mercados financieros es uno de los objetivos fundamentales de la agenda de las instituciones europeas, dado sus efectos beneficiosos sobre el crecimiento económico. Por este motivo, diversas instituciones (Comisión Europea, Banco Central Europeo, etc.) se han preocupado por analizar el avance de la integración financiera en Europa así como de diseñar las medidas más adecuadas para fomentar el proceso, entre las que destaca el PASF. El análisis de esa integración financiera exigía diseñar previamente un sistema de indicadores que sirva de soporte a la elaboración de cualquier informe sobre el avance del proceso2. En este con- 1 Ver informe titulado Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: Análisis del caso español elaborado por el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE), bajo la dirección de Joaquín Maudos, que se incorpora en este estudio. 2 Para ello, el sistema: a) debe abarcar los distintos productos, mercados e instituciones que configuran el sistema financiero; b) debe utilizar la información más actualizada posible; c) debe permitir valorar el avance en el proceso de integración; d) debe permitir analizar los nexos de conexión existente entre la integración, la competencia y la eficiencia de los intermediarios financieros; e) debe contener un análi- 15 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Las fuertes ganancias de productividad del sistema financiero español se han producido en un contexto macroeconómico caracterizado por elevadas tasas de crecimiento del PIB que han podido ser financiadas gracias a los fondos recibidos del resto de países de la UE-15. Sin duda, el mercado español se ha beneficiado del avance en el grado de integración de los mercados financieros europeos como consecuencia de dos acontecimientos que coinciden en el tiempo: la aprobación en 1999 del PASF y la implantación en el mismo año del euro en los países de la Unión Económica y Monetaria. Las estimaciones realizadas en el informe muestran la importancia que tanto el desarrollo como la integración financieros han tenido como factores que han impulsado el crecimiento reciente de la economía española. De hecho, de 1999 a 2007, España es el país de la UE-15 que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero y uno de los que más se ha beneficiado del avance experimentado en la integración de los mercados financieros europeos. Este resultado es consecuencia de la posibilidad que la integración le ha brindado para acceder a las fuentes de financiación externas. El impacto económico que la integración financiera ha supuesto a la economía española se ha estimado en 0,5 puntos porcentuales (pp.) de crecimiento acumulado en el PIB desde 1999, frente a 0,3 pp. de media en las economías de la UE-15. Además de los beneficios que la integración financiera ha tenido sobre la disponibilidad de fuentes de financiación, el PASF ha propiciado la creación de un entorno de mayor rivalidad competitiva en los mercados, así como la consecución de mejoras de eficiencia. En el primer caso, los indicadores de competencia estimados referidos al sector bancario muestran una caída en el poder de mercado en buena parte de los productos bancarios. En el segundo, la mayor rivalidad competitiva ha obligado a las entidades financieras europeas a realizar un esfuerzo reductor de costes, lo que ha redundado en mejoras de eficiencia. Es de destacar que la reducción de costes unitarios ha sido más intensa en las entidades de crédito españolas, lo que texto, el objetivo perseguido es analizar la evolución reciente del grado de integración de los mercados financieros europeos a partir de la construcción de un sistema formado por casi 80 indicadores. El horizonte temporal analizado comprende en general el período 1999-2007 ya que el objetivo primordial es valorar si el PASF ha propiciado un avance en la integración de un mercado único de los servicios financieros y sus efectos sobre la competencia, eficiencia y desarrollo económico. Debido a que otras instituciones ofrecen sus propios observatorios de integración financiera, el informe de indicadores plantea dos elementos diferenciales que le aportan su valor añadido. En primer lugar, centra su atención en el caso español, analizando la posición relativa del sistema financiero español en el contexto europeo en aspectos tan importantes como su grado de apertura externa, internacionalización, eficiencia, competencia, actividad cross-border, etc. Y en segundo lugar, ofrece una estimación del impacto sobre el crecimiento económico derivado del avance en el desarrollo e integración de los mercados financieros europeos desde la puesta en marcha del PASF en 1999. El análisis realizado muestra que el tamaño del sector de la intermediación financiera es en España algo más reducido que la media de la UE-15 ya que representa el 4,7% del PIB y el 1,95% del empleo, frente a porcentajes del 5,7% y 2,8%, respectivamente, de media en la UE-15. No obstante, a pesar de su menor tamaño relativo, el sistema financiero español encabeza el ranking de la UE-15 en términos del crecimiento de la productividad del factor trabajo, con una tasa de crecimiento desde 1999 que triplica la media europea (7,6% anual frente al 2,5% de la UE-15), y que contrasta con las modestas ganancias de productividad del sector privado de la economía (sólo el 0,6% en España y el 1,5% en la UE-15). sis comparado de la productividad del sector de la intermediación financiera y sus fuentes de crecimiento; f) debe permitir valorar los efectos de la integración sobre el crecimiento económico; y g) debe mantenerse «vivo» en el tiempo para valorar de forma periódica los avances en el proceso de integración financiera. 16 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO las sitúa en niveles de eficiencia por encima de la media europea. No obstante, a pesar de la importancia que la integración financiera europea ha tenido en la economía española, las ganancias potenciales se han visto reducidas como consecuencia de alguna de las características específicas del sistema financiero español en algunos de los indicadores construidos en este Observatorio. Entre ellas: a) a pesar del crecimiento de los últimos años, el grado de apertura externa e internacionalización del sistema bancario español es reducido en el contexto europeo, lo que parece debido a las especialidades del modelo de internacionalización seguido por las entidades españolas que han primado las adquisiciones transfronterizas frente a su expansión internacional. b) la actividad transfronteriza de las instituciones financieras monetarias españolas es muy reducida en los préstamos a las economías domésticas y sociedades no financieras y en los depósitos no interbancarios, que son precisamente las actividades en las que las entidades españolas están más especializadas. Si bien este resultado está en línea con el menor nivel de integración de los mercados financieros al por menor, la actividad cross-border de la banca española es inferior a la media de la banca de la eurozona; c) el sector bancario español presenta un mayor sesgo doméstico en las tenencias de deuda; d) la elevada densidad de la red de medios de pago en España contrasta con una reducida utilización de la capacidad instalada; e) en el sector de los seguros, la cuota de mercado de sucursales de entidades extranjeras es muy reducida en España. En conclusión, el avance del grado de integración de los mercados financieros tras la aprobación del PASF y la creación del euro en 1999, ha supuesto un considerable beneficio para la economía española, aunque a la vez presenta un desafío para el sistema financiero español como consecuencia de la existencia de mayor competencia en los mercados, donde los shocks que afectan a un determinado país, incluso no europeo, se propagan más rápidamente al resto de países del mercado europeo de referencia como está demostrando el actual entorno de inestabilidad financiera. 3.1. PRINCIPALES RESULTADOS DE LOS INDICADORES DE INTEGRACIÓN Los principales resultados referidos al sistema financiero español que se desprenden de los indicadores que forman el sistema son los siguientes: Desarrollo financiero 1. Del conjunto de países de la UE-15, España es el que ha experimentado el mayor crecimiento en su nivel de desarrollo financiero en el período 1999-2007. Este fuerte desarrollo de los mercados financieros ha permitido situar a España a finales de 2007 muy por encima de la media europea en el peso de la capitalización total como porcentaje del PIB (442%). 2. Los indicadores de desarrollo financiero de la economía española muestran un mayor peso de la financiación bancaria (172% del PIB) en relación al tamaño de los mercados de renta fija (153%) y variable (117%), lo que refleja la importancia de la banca en la estructura financiera de la economía española. No obstante, en relación a la situación existente en 1999, el aumento de los mercados ha sido superior al crecimiento de la intermediación bancaria, lo que refleja que la estructura financiera se orienta cada vez más a los mercados frente a la banca. 3. El fuerte desarrollo de los mercados de valores y bancarios en España contrasta con el modesto desarrollo de la industria de los fondos de inversión y de pensiones, siendo reducido su peso en el PIB en comparación con el promedio de países de la eurozona. En el caso de los seguros, el crecimiento en España ha sido más acelerado, si bien el peso de sus activos financieros en 17 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) el PIB (19,3%) es menos de la mitad del de la eurozona (49%). De igual forma, la tasa de penetración de los seguros en España también es inferior a la media europea, sobre todo en el segmento de seguros de vida. 46,8% de la deuda total en 2007, duplicando el valor de 1999. En este contexto, la expansión internacional de la renta fija española ha sido más intensa, representando las emisiones internacionales en 2007 el 47,9% del total. 9. La actividad transfronteriza en los mercados de renta fija europeos ha aumentado en los últimos años. En este aspecto, España presenta un grado de integración con los países de la UE15 algo más elevado que la media europea. 10. En el caso concreto de la deuda en manos de las instituciones financieras monetarias, las entidades españolas han aumentado un 22% de 1999 a 2007 el peso de la tenencia de renta fija emitida por bancos de otros países del área del euro, hasta alcanzar un 24,2% del total de la deuda en 2007 (31,2% de media en la eurozona). El crecimiento ha sido mayor a la media europea en la renta fija emitida por entidades no bancarias, si bien su peso en el total de la deuda (22,6% en 2007) está muy por debajo de la banca europea (45,4%). En consecuencia, nuestro sector bancario presenta un mayor sesgo doméstico en las tenencias de deuda. 11. Del total de inversiones exteriores en renta variable que realiza España, el 82,8% se realizan en la UE-15 (la media europea es del 53,7%), siendo el país de la UE-15 que ha experimentado el mayor crecimiento desde 1997. Sin embargo, en el caso de las emisiones, la importancia de las realizadas en países de la UE-15 es inferior (55,1% vs. 55,6% en el promedio de la UE-15), permaneciendo el porcentaje en un valor similar al de 1997. 12. El grado de integración de los mercados bancarios es muy desigual en función del producto analizado, existiendo las mayores diferencias de tipos de interés entre países en los préstamos al consumo de las familias. Además, mientras que ha avanzado la integración en los préstamos a las empresas y para la compra de vivienda, las diferencias de tipos se han acentuado en los préstamos al consumo y en los depósitos a la vista desde finales de 2005. 13. Los tipos de interés de la banca española son inferiores a los promedios europeos en los Integración financiera 4. El elevado grado de cumplimiento de la ley de un solo precio en los mercados monetarios contrasta con la reducida importancia de las actividades cross-border, ya que la tenencia en las carteras nacionales de deuda a corto emitida por otros países de la eurozona representa a finales de 2006 el 11,6% del total, existiendo por tanto un claro sesgo hacia la deuda doméstica. 5. El grado de internacionalización de la deuda es, en España, superior a los promedios europeos, siendo la diferencia más acusada en la vertiente del pasivo (en 2006, el 78,6% de la deuda externa de la economía española se coloca en otros países de la UE-15, frente al 48,4% del promedio europeo). 6. El elevado grado de integración de los mercados interbancarios europeos se ha visto impulsado por la integración de los sistemas de pagos. En España, los grandes pagos con bancos de otros países de la UE-15 representan un porcentaje reducido del total (11,5% en 2007, frente al 22,3% de media en la UE-15), si bien el crecimiento ha sido intenso desde 1999. 7. En el mercado de la deuda, las diferencias en los spreads de los bonos entre los distintos países europeos han caído de forma considerable desde 1999, propiciando el proceso de integración. En este contexto, el spread de la deuda pública española se mantiene por encima del alemán, si bien la diferencia en 2007 es de sólo 2 (9) puntos básicos (pb.) en la deuda a 3 años (largo plazo). No obstante, desde finales de 2007 se constata un aumento de los spreads tanto en España como en la media de la eurozona. 8. Las emisiones internacionales de deuda han experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo del 18 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO préstamos a las empresas y para la compra de vivienda. Por el contrario, el diferencial es elevado y creciente en los préstamos al consumo, con un spread de 182 pb. de promedio en 2007. En los productos pasivos, la remuneración de los depósitos vista es inferior en España mientras que en los depósitos a plazo ocurre justamente lo contrario. 14. La actividad transfronteriza de la banca española con el resto de países de la UE-15 ha aumentado de forma considerable desde 1999, con un crecimiento incluso más intenso que la media de la banca de la eurozona, a excepción de la inversión en renta fija y la captación de depósitos del sector no financiero. No obstante, a finales de 2007 la actividad transfronteriza del sector bancario español es inferior a la media de la banca de la eurozona en gran parte de los productos bancarios. El grado de integración es reducido en los préstamos al sector no financiero (en España, sólo el 2,3% se conceden a residentes de otros países de la UE-15, frente al 7,2% de media en la eurozona) y en los depósitos no interbancarios (3% en España vs. 8,2% en la eurozona). La actividad cross-border es muy superior en el mercado interbancario y en los títulos de renta fija, lo que da muestras del mayor nivel de integración en los mercados bancarios al por mayor. 15. La banca española presenta un grado de internacionalización de su actividad mucho más reducido que la banca de la UE-15, ya que el peso del sector exterior en el activo es del 14,2% en 2007 frente al 32,1% de media en la banca de la eurozona. De forma paralela, su grado de apertura externa (el peso del sector exterior en el pasivo es del 15%) también es inferior al de la banca del área del euro (21,4%), habiéndose reducido en relación al nivel existente en 1999. 16. A finales de 2007, el principal destino de las inversiones financieras de la banca española es la UE-15, ya que concentra el 57,7% del total de inversiones en el exterior. Fuera de la UE-15 destacan las inversiones en América (39% del total de las inversiones exteriores), muy localizadas en México (12%), Estados Unidos (12%) y Brasil (5%). La diversidad geográfica de las inversiones de la banca española es un hecho a valorar muy positivamente como estrategia para mitigar riesgos. 17. Por lo que respecta a la apertura externa, la financiación que la banca española capta de terceros países procede mayoritariamente de la UE-15, ya que alcanza un valor máximo en 2007 del 90% del total. 18. La apertura al exterior del sector asegurador europeo ha aumentado en los últimos años como demuestra el aumento de la cuota de mercado de sucursales de compañías extranjeras en países de la UE-15. En España, la cuota de mercado de sucursales de entidades extranjeras es muy reducida (0,18% frente a un 5,5% en la UE15). No obstante, la apertura del sector de los seguros en España es muy superior y más cercana a la media europea en términos de cuota de mercado de compañías nacionales pero controladas por empresas extranjeras (13,4% en España, frente a 18% en la UE-15). 19. La reducción de la apertura al exterior del mercado de los seguros en España contrasta con la creciente internacionalización de sus inversiones, ya que la parte del portafolio invertido en activos exteriores representa el 36,7% del total. 20. La internacionalización de las carteras de los fondos de inversión y de pensiones también ha aumentado en los últimos años, habiéndose reducido en torno a 18 pp. el sesgo doméstico en el caso español. Competencia 21. La concentración de la banca española es inferior a la media europea y se ha mantenido relativamente constante frente al crecimiento en la banca de la UE-15. 22. Los índices de poder de mercado estimados en el informe sitúan a la banca española por debajo de la media de la eurozona en los préstamos a las empresas no financieras, en torno a la media en los préstamos hipotecarios y claramente por encima de la media en los préstamos al 19 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) consumo. En los productos pasivos, el índice de poder de mercado es similar al europeo en los depósitos a plazo, si bien es mucho más elevado (2,7 veces superior) en los depósitos vista. 23. Los márgenes bancarios han caído en España con más intensidad que en el promedio de la banca europea, si bien los niveles actuales son superiores. En concreto, el margen de intermediación, ordinario y de explotación es en España un 28%, 25% y 18% superior a la media de la UE-15, respectivamente. 24. El fuerte ritmo de crecimiento de la actividad bancaria, junto con las mayores mejoras de eficiencia, explican que la rentabilidad de la banca española sea muy superior a la media europea. En concreto, la última información homogéneamente comparable sitúa el ROE de la banca española un 22% por encima de la media europea, siendo un 52% superior su rentabilidad en términos de ROA. 25. La concentración en el sector de los seguros de la UE-15 ha aumentado en la última década un 25% en el segmento de vida y un 57% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido más intenso, si bien los niveles actuales son muy inferiores a la media europea. 26. La rentabilidad del sector asegurador español es inferior a la media europea, apuntando hacia la existencia de mayor competencia en España. bajada es, en relación a la media de la UE-15, un 30% más elevada. 28. La eficiencia de la banca española ha crecido en mayor medida que la media de la UE-15, siendo su ratio de eficiencia operativa inferior hasta situarse en la actualidad en el menor valor desde 1999 (49% frente al 54,1% en la UE-15). Las fuertes ganancias de eficiencia de la banca española vienen explicadas por el esfuerzo realizado en la reducción de costes, si bien los costes medios actuales se sitúan por encima del promedio europeo como consecuencia del mayor peso de la banca minorista en España apoyada en una extensa red de sucursales. 29. La productividad del trabajo en el sector seguros (primas por trabajador) es, en España, un 7% inferior a la media europea, siendo en paralelo mayores los costes unitarios en España. 30. La eficiencia/liquidez del mercado de valores español es elevada en relación a las principales bolsas europeas. En 2007, la turnover ratio alcanza en España el 205,6% del PIB, valor sólo superado por la bolsa londinense. Integración financiera y crecimiento económico 31. A partir de los supuestos y estimaciones realizadas en el informe, España es el país de la UE-15 en el que mayor ha sido la contribución del desarrollo financiero experimentado en el período 1999-2007 al crecimiento del PIB. En concreto, la aportación del desarrollo financiero al crecimiento del PIB es de 0,73 pp. al año, frente a 0,17 pp. de promedio en los países de la UE-15. El motivo que justifica este resultado es que España es precisamente el país que ha experimentado el mayor crecimiento en el indicador de desarrollo financiero. 32. El avance experimentado en el grado de integración financiera europea tras la aprobación del PASF e introducción del euro en 1999, ha aportado 0,3 pp. al crecimiento acumulado del PIB en el período 1999-07, siendo España uno de los países que más se ha beneficiado de la integración financiera (0,47 pp. de crecimiento de PIB). Eficiencia y productividad 27. Desde 1999, la productividad del factor trabajo en el sector de la intermediación financiera ha crecido en España a un tasa real anual (7,6%) que triplica la media europea (2,5%) y que contrasta con el modesto crecimiento en el sector privado de la economía (0,6% en España y 1,5% en la UE-15). El factor que explica las importantes ganancias en la productividad del trabajo del sistema financiero español es el fuerte ritmo de crecimiento de la productividad total de los factores (PTF). Además del mayor ritmo de crecimiento en España, la productividad por hora tra20 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO 4. LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS ANTE LA FALTA DE LIQUIDEZ Y CONFIANZA el mercado americano es exclusivamente el valor del activo), mediante la titulización de los créditos para su colocación en las carteras de otras instituciones en cualquier parte del mundo. La evolución negativa del valor del subyacente de estos activos determinó su insuficiencia como garantía del crédito concedido por los bancos y, en consecuencia, la pérdida de valor de los instrumentos especiales generados para su distribución, con la consiguiente percepción de que el riesgo de crédito e insolvencia puede encontrarse en el balance de cualquier entidad, incluso en la originadora de los créditos titulizados y en cualquier zona geográfica. El proceso de desintermediación y titulización ha creado un sistema paralelo, no sujeto a regulación ni al conocimiento del cliente ni a coeficientes, que ha multiplicado el impacto negativo de la pérdida de valor del activo o de la incapacidad de pago del prestatario. La bancarrota de Lehman Brothers y las dificultades financieras de otras muchas entidades de primera línea en diferentes partes del mundo, que han necesitado la intervención pública para su rescate, han sido la confirmación de los temores iniciales y han producido un efecto en cascada en todos los mercados. Una crisis inicialmente referida a la comercialización de unos valores amparados en derechos de crédito, de cobro poco seguro, ha culminado en la desconfianza generalizada en todo el sistema y en sus participantes, debido a una sensación de falta transparencia en los mercados y a la existencia de riesgos opacos en las entidades financieras como resultado de la distribución global de activos con calificaciones crediticias mal determinadas. Esta crisis de confianza generalizada ha puesto de manifiesto el enorme riesgo de contagio entre entidades y mercados muy alejados entre sí geográficamente y de naturaleza bien diferente. No importa el ámbito financiero en el que se desarrolle la actividad de una entidad participante en los mercados. El riesgo de contagio existe y cruza todas las fronteras y exige que el tratamiento de la situación creada sea también global. Las recientes convulsiones en los mercados financieros pueden incidir en las conclusiones presentadas en el informe del IVIE, que sólo alcanza hasta diciembre 2007, por la tentación de volver a una actitud proteccionista que afecte negativamente al proceso de integración ya alcanzado. Por ello, el trabajo de este Observatorio no puede ser ajeno a la situación de desconfianza generalizada en los mercados financieros y a la importante crisis que esta situación ha causado. Los orígenes de la crisis están, tal como numerosos analistas han manifestado, en la excesiva relajación de los criterios de concesión de créditos, cuya demanda se vio, en los últimos años, incrementada por una política monetaria expansiva que generó abundante liquidez, elevado apalancamiento y bajos tipos de interés. En efecto, a partir de la crisis de los valores tecnológicos y del atentado del 11S, se produjo una importante relajación de la política monetaria para relanzar la economía, que incentivó el apalancamiento en las operaciones financieras. Esta situación se vio favorecida por la opinión generalizada entre analistas e inversores de que una gestión financiera apropiada debe conllevar un adecuado nivel de apalancamiento, que permita incrementar el retorno esperado de la inversión, al ser mayor éste que el coste del capital. Se produjo así una espiral que, de forma endogámica, se ha ido autoalimentando a través de novedosos instrumentos financieros que han generado riesgos nuevos, no capturados hasta entonces por los modelos de gestión de riesgos y por la regulación, que han diseminado un riesgo de crédito inicialmente localizado y localizable, de forma global por los mercados. En concreto, se generalizaron ciertas prácticas financieras que, sin valorar adecuadamente el riesgo que se estaba creando y avaladas por calificaciones excesivas de las agencias de rating, generaron activos referenciados a colaterales de baja calidad (hipotecas subprime, cuya garantía en 21 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) La desconfianza general ha determinado que los mercados interbancarios y primarios de capitales hayan dejado de funcionar en la práctica y ha forzado a los poderes públicos a actuar, de forma inconexa y desordenada al principio, y más coordinadamente después, acordando diversos paquetes de medidas urgentes para inyectar liquidez a los mercados y reforzar los recursos propios de las entidades financieras. En concreto, han intervenido con el fin de mejorar la confianza de los depositantes, incrementando la cobertura de los Fondos de Garantía de Depósitos, prestando garantías o comprando activos de las entidades de crédito y, por último, capitalizándolas mediante la compra de participaciones preferentes, cuotas participativas u otros títulos subordinados de deuda. El Banco Central Europeo ha actuado también para favorecer la generación de liquidez rebajando los tipos de interés de referencia y flexibilizando los requerimientos de garantías para obtener financiación. certada de los Estados y los Bancos Centrales. Más todavía cuando nos encontramos ante un mercado integrado como el europeo. Poco sentido tiene que cada país se apresure a defender su industria financiera, si esa defensa puede perjudicar el funcionamiento del mercado en su conjunto. Aunque finalmente los Estados europeos han decidido coordinar sus actuaciones y colaborar con soluciones conjuntas a través de las instituciones comunitarias, la forma en que inicialmente han reaccionado a la crisis ha sido cuanto menos sorprendente. Si se trata de buscar confianza, ésta sólo puede obtenerse mediante soluciones comunes, que normalmente desbordarán el ámbito europeo y desde luego el nacional. Un buen ejemplo de actuación descoordinada es la que se ha producido sobre los Fondos de Garantía de Depósitos, cuyo papel para generar confianza a los inversores es primordial. 4.2. LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS 4.1. ACCIÓN COORDINADA GLOBAL Si hay una materia que debe ser abordada de manera uniforme en toda la Unión Europea ésta debe ser la relativa a los Fondos de Garantía de Depósitos3 sobre los que en la actualidad existe una preocupante diferencia de criterios entre los países comunitarios. En particular, la disparidad comienza en la propia estructuración del sistema de cobertura de los Fondos que puede producirse mediante aportaciones directas con carácter previo de las entidades financieras, como sucede en el sistema español, o exigiendo la cobertura mediante aportaciones de las entidades financieras a posteriori, una vez la incidencia se ha producido. La elección de uno u otro sistema tiene efectos sobre la competencia ya que supone en unos casos la inmovilización de recursos (aportación a priori) frente a lo que ocurre si la aportación es a pos- La adopción inicial de las distintas medidas por cada país por separado y de forma descoordinada ha amenazado el principio de libertad de competencia, y supone una dudosa aplicación de las reglas sobre limitación de ayudas estatales y del principio de equilibrio presupuestario. En un momento de falta grave de confianza que afecta a escala internacional a todas las entidades –las que están efectivamente sanas y las que no; las que tienen riesgos de crédito mal valorados y las que no– la actuación coordinada de los Gobiernos y supervisores adoptando medidas conjuntas y transmitiendo mensajes claros a los mercados que mejoren la transparencia de la información diseminada sobre los productos comercializados y sobre las entidades financieras, son determinantes para devolver la confianza a los agentes del mercado financiero y a los inversores. Una actuación sobre un mercado globalizado como lo es, en nuestros días, el sistema financiero, no puede abordarse sino desde la acción con- 3 Ver contribución de José María Méndez y Francisco Hernangómez de CECA titulada La insuficiente armonización de los Fondos de Garantía de Depósitos en la Unión Europea. 22 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO teriori, en la que los recursos están disponibles para las entidades financieras en tanto no se produzca el suceso que precisa de cobertura del Fondo. Igualmente hay disparidad respecto al alcance de la garantía de los depósitos bancarios; los países de la Unión Europea, a raíz de la crisis de confianza generada en los mercados financieros, han optado por soluciones independientes –incluso estableciendo una garantía pública total– sin esperar a una solución común, que ha incrementado las diferencias en el alcance de la cobertura existentes con anterioridad. Posteriormente, el Ecofin ha acordado elevar desde 20.000 hasta 50.000 la garantía de los depósitos y está prevista una nueva Directiva que reducirá el plazo de cobro de los depósitos hasta los tres días y elevará la garantía de éstos hasta los 100.000 por entidad. La garantía ilimitada de los depósitos bancarios se ha establecido en Alemania, Austria, Irlanda, Portugal y Dinamarca así como, fuera de la Unión Europea, en Australia y Nueva Zelanda. En la mayoría de los países comunitarios (España, Bélgica, Francia y Holanda) la garantía de los depósitos se ha elevado a 100.000 . En Italia ya estaba fijada en 103.000 y en Suecia se ha elevado a 150.000 . La ampliación particular por cada Estado de la cobertura de los Fondos de Garantía de Depósitos, ponen en una situación desventajosa a las entidades de aquellos países en los que no se ofrece una garantía total a la hora de captar el pasivo institucional a nivel internacional. Es urgente por tanto, lograr una convergencia real, ya que el establecimiento de la garantía pública de los depósitos abiertos en las entidades financieras puede constituir un obstáculo a la libre competencia, de modo que por una norma legal queden afectadas directamente la garantía o cobertura de los clientes de las entidades. Asimismo, es preciso converger en lo referente a los criterios de dotación del Fondo, fijando un sistema de aportación, ya sea a priori o a posteriori, común para toda la Unión Europea. 4.3. UNA ACCIÓN CONCERTADA QUE RESPETE LA COMPETENCIA La actuación singular de cada uno de los países europeos, justificada no obstante por las excepcionales circunstancias de desconfianza y falta de liquidez, pone de manifiesto un proteccionismo nacionalista que ha determinado que actualmente sea extremadamente relevante, dentro del mercado europeo, el Estado de origen de la entidad financiera que presta sus servicios. Por tanto, las medidas adoptadas deberían, en todo caso, asegurar el mantenimiento de un mismo marco competitivo, de modo que se eviten posibles consecuencias de desigualdad y de quiebra a la libre competencia entre las entidades, que se deriven de las fórmulas aplicadas por cada país o por las instituciones de la Unión Europea. Así, al diseñar y aplicar medidas de garantía de las emisiones o de aportación de capital mediante compra de acciones o participaciones preferentes u otros títulos para reforzar el nivel de recursos propios de las entidades, debería evitarse que la ayuda estatal determinara la ruptura de la competencia. Los países deben adoptar medidas idénticas, de modo que el «level playing field» entre diferentes jurisdicciones no quede dañado invocando la seguridad del sistema financiero. Igualmente, la aportación de ayuda estatal a algunas entidades, por ejemplo mediante la participación directa en su capital, supone una ventaja competitiva contraria a la libertad de competencia frente a las entidades cuyos Estados no han ofrecido tales ayudas o incluso frente a las entidades que no las han solicitado dentro de un mismo Estado. Las ayudas deben dirigirse a la protección del sistema en su conjunto, y no a resolver problemas particulares y siempre con carácter excepcional y transitorio. Por último, en la distinta aplicación por los reguladores de los requerimientos de supervisión y contabilidad o en la disparidad en el cómputo de los instrumentos aptos para el cálculo de los recursos propios, puede producirse una alteración de la competencia. En efecto, la recapitalización, por la vía que sea, de las entidades financieras por parte de los Estados que supone una 23 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) mejora de sus ratios de solvencia, no debe en ningún caso ser considerado como un nuevo y más exigente estándar de la solvencia del conjunto de entidades financieras en el mercado. Si no se toman medidas paliativas de este efecto se producirá un detrimento de la transparencia exigida y efectos perversos sobre la competencia. Asimismo, la modificación de las reglas de valoración de activos –eliminando, de forma retroactiva, la obligación de actualizar su registro contable a valor razonable y la necesidad de reconocimiento de las minusvalías transitorias de activos– es un factor que pudiera distorsionar la competencia entre entidades. En conclusión, las medidas contra la crisis no deberían suponer un cambio en el mapa europeo de prestación de servicios ni, mucho menos, el fortalecimiento de entidades que, gracias a ellas, pudieran jugar después con ventaja en el mercado europeo de adquisiciones corporativas. En esta línea, el pasado 25 de octubre de 2008 el Diario Oficial de la Unión Europea ha publicado una comunicación de la Comisión Europea referida a la aplicación de las normas sobre ayudas estatales a las medidas adoptadas en relación con las instituciones financieras en el contexto de la actual crisis financiera mundial. La comunicación de la Comisión se refiere a la reunión del Consejo de Economía y Finanzas (ECOFIN) de 7 de octubre de 2008, que se comprometió a adoptar las medidas necesarias para reforzar la solidez y estabilidad del sistema bancario a fin de restablecer la confianza y el adecuado funcionamiento del sector financiero. Las conclusiones de ese Consejo establecen que las intervenciones deberán ser oportunas y limitadas en el tiempo; los accionistas de las entidades afectadas tendrán que soportar las consecuencias de la intervención; los Estados podrán cambiar a los gestores, que no deberán retener beneficios indebidos; los Gobiernos podrán limitar la remuneración de éstos; y debe protegerse el interés legítimo de los competidores y las repercusiones negativas de la actuación. En esa Comunicación, la Comisión reconoce que si bien hay que tomar en consideración las actuales circunstancias excepcionales, las medidas dirigidas a abordar la crisis en los mercados financieros deben garantizar que no se generan distorsiones innecesarias de la competencia entre instituciones financieras que operan en el mercado ni repercusiones negativas en otros Estados miembros. En este punto, la Comisión recuerda el principio de prohibición de ayudas estatales, salvo las destinadas a poner remedio a una grave perturbación, entendido en sentido restrictivo, en la economía de un Estado miembro. Tales medidas deben ser temporales y revisarse regularmente –semestralmente– y finalizar tan pronto como la situación económica lo permita. Recuerda que las medidas de apoyo deberán ser proporcionales y estar diseñadas de manera que se minimicen las repercusiones negativas entre los competidores, otros sectores y otros Estados miembros. El establecimiento de un régimen de garantía de las responsabilidades de las entidades financieras puede producir una disfunción significativa de la competencia si alguna de las entidades se ve excluida del beneficio de la garantía. En todo caso deben evitarse efectos distorsionadores en los mercados vecinos y en el mercado interior en su conjunto, para lo que deberán instituirse salvaguardas para minimizar tales distorsiones y el abuso potencial de las situaciones de ventaja de los beneficiarios adquiridas mediante la garantía del Estado. En este sentido, es necesario fijar limitaciones del comportamiento para evitar que las entidades beneficiarias realicen una exposición agresiva aprovechando la garantía en detrimento de los competidores no cubiertos por tal protección (restricciones de la conducta comercial, limitaciones al valor del balance y prohibición de comportamientos contrarios a los fines de la garantía). La Comisión se refiere también al establecimiento de un régimen de recapitalización, que consistiría en proporcionar fondos públicos o facilitar la inyección privada en el capital de las entidades financieras, a fin de evitar repercusiones sistemáticas negativas, a las que se aplicarán los mismos requisitos y criterios de control. 24 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO 4.4. LA INSUFICIENTE TRANSPARENCIA se basa en que la financiación de las empresas a través del mercado y el coste de la financiación depende de sus evaluaciones. Emiten opiniones que afectan incluso a la política económica de los Estados soberanos al evaluar el riesgo asociado a las emisiones de Deuda Pública; en ocasiones sus evaluaciones se incorporan a la Ley como requisito que se utiliza para decidir la solvencia de los bancos o el destino de la inversión colectiva. De esta forma su autoridad queda reforzada por la Ley y se crea una demanda adicional de sus servicios. En definitiva, parece incuestionable que las agencias tienen un papel crucial en un mercado tan complejo. Los inversores no conocen cómo se estructura la deuda que compran y se fían de sus opiniones. Sin embargo, la labor de las Agencias de Calificación Crediticia ha sido objeto de fuertes críticas como consecuencia de su incapacidad para detectar y anticipar las consecuencias de la crisis actual sobre las entidades y productos calificados. Se ha cuestionado la falta de transparencia de sus métodos de evaluación y los conflictos de interés que surgen en la prestación de sus servicios, así como el hecho de que constituyen un oligopolio formado por unas pocas entidades que controlan el mercado. Frente a estas críticas las Agencias se han defendido afirmando que su función no es detectar los fraudes financieros y que sus evaluaciones son meras opiniones, apoyándose incluso en la idea de que su actividad se ampara en la libertad de prensa y que, por tanto, no pueden ser objeto de control por las autoridades financieras. Arguyen incluso que su labor es determinar el riesgo de crédito, no el de volatilidad o liquidez y que por tanto no pueden anticipar estas situaciones. La realidad es que las Agencias de Calificación no han anticipado la crisis. El hecho de que no hayan enfocado su análisis sobre la liquidez ha sido la causa de que no hayan podido percibir adecuadamente que el deterioro de la liquidez y la propia complejidad de ciertos activos los hacía más sensibles a un cambio de las circunstancias en el mercado. Hasta muy poco antes de que estallarán importantes situaciones de insolvencia La recuperación requiere un ejercicio de transparencia por parte de las entidades dando a conocer de forma fiel su exposición a los riesgos que han originado la actual crisis. La ortodoxia que debe regir la actividad financiera determina que, en todo momento, sea posible conocer los riesgos que las entidades afrontan y los posibles conflictos de interés de sus administradores y sus distintas líneas de negocio. De esta forma, las entidades deben ser capaces de poder mostrar con claridad donde centran sus intereses y qué políticas quieren desarrollar para alcanzar sus objetivos. La falta de transparencia tiene como consecuencia necesaria la desconfianza generalizada en todo el mercado, hasta el punto de que incluso las entidades que no han participado en la originación, colocación y distribución de los productos estructurados que están en el origen de esta crisis, no están libres de la sospecha de tener en su cartera un porcentaje incierto de tales activos. Es, asimismo, imprescindible la homogeneidad de los datos publicados que, además de ser ciertos y todos los necesarios, deben ser comparables para que el mercado pueda valorar adecuadamente para cada una de las entidades, los servicios e instrumentos ofrecidos. 4.5. EL PAPEL DE LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA Las Agencias de Calificación Crediticia, son instituciones cuya función consiste en proporcionar información al inversor para que pueda formarse un juicio fundado sobre la verdadera situación de las empresas emisoras y pueda adoptar decisiones de inversión. Son, junto a los auditores, entidades que desarrollan una función esencial para otorgar confianza a los inversores y mantener la integridad de los mercados de valores. Su reputación surge de la independencia de sus opiniones y del acierto en la evaluación de la solvencia de los emisores. Su poder e influencia 25 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) en los mercados financieros, los ratings de muchos de los títulos problemáticos se mantenían en niveles de alta calidad, mostrándose como atractivos para inversores que necesitaban invertir en títulos seguros. Tras el estallido del mercado, estos emisores tan bien valorados anteriormente fueron cuestionados; bajaron su precio; en algunos casos desaparecieron las contrapartidas en el mercado e incluso sus emisores quebraron causando importantes pérdidas a los inversores que habían confiado en la valoración otorgada por la Agencia de Calificación que fue mantenida hasta apenas unos días antes del colapso. ¿Cuál es la causa de esta grave circunstancia? Hay varias razones. Una es, sin duda, que el foco de su trabajo no ha valorado todas las circunstancias relevantes que pudieran incidir en el producto o emisor calificado, como la liquidez y, por tanto, han dado al mercado una calificación positiva de un emisor o de un producto que no han evaluado apropiadamente. Otra razón tiene que ver con la existencia de un conflicto de interés no resuelto. Nos referimos al hecho de las agencias de calificación, reciben la mayor parte de sus honorarios de las empresas-clientes que son objeto de su evaluación y exigen calificaciones altas para abaratar el diferencial de sus emisiones. Habitualmente la evaluación es comunicada en primer lugar al emisor que puede, si no ve satisfecha su expectativa, tener la tentación de no hacer la emisión correspondiente o reestructurarla con el consiguiente incremento de costes. El resultado es que las Agencias que otorgan calificaciones bajas pueden perder negocio, posibilidad que compromete su independencia y desvirtúa su papel que no es otro que dar a conocer al mercado y a los inversores, de forma profesional, el riesgo crediticio de los emisores de valores y de sus obligaciones financieras. Una encuesta reciente realizada por el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR) sobre el papel de las Agencias en el mercado de derivados de crédito apunta hacia la existencia de fuertes presiones sobre ellas por parte de los intermediarios financieros. Alrededor de la mitad de los ingresos de las Agencias de Calificación Crediticia proceden de titulizaciones por lo que se puede concluir que las emisiones de deuda titulizada han producido beneficios de forma importante no sólo a los bancos originadores sino también a las Agencias de Calificación. Su papel en esta actividad financiera no se ha circunscrito a la evaluación de la calidad crediticia de la emisión sino que también han colaborado con los bancos en el diseño de las propias estructuras ahondando así en el problema ya mencionado del conflicto de interés y menoscabo de su independencia. En tercer lugar hay una razón que apunta a la falta de responsabilidad sobre las consecuencias de sus opiniones. Tanto la Comisión Europea como políticos a ambos lados del Atlántico han anunciado su intención de investigar el papel de las agencias y exigir responsabilidades, algo que todavía no se ha materializado en ninguna actuación. Pero no es la primera vez que estas empresas están sujetas a escrutinio. Ya en 2002, con la crisis de Enron, Worldcom y, sobre todo, Parmalat fueron criticadas. El resultado fue que algunas Agencias retocaron su metodología de análisis, en especial sobre los derivados estructurados de crédito pero continúa habiendo una gran falta de transparencia en los métodos de evaluación. Propuesta de regulación La conclusión parece clara. El papel de las Agencias de Calificación Crediticia es fundamental para la integridad y el buen funcionamiento del mercado y su actividad debe ser escrutada y regulada. Los intentos de autorregulación auspiciados por el Código aprobado en diciembre de 2004 por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) no han sido suficientes. Tras haber abordado en la reciente Directiva MiFID la regulación del asesoramiento y de las recomendaciones de inversión y en las Directivas sobre Abuso de Mercado la labor de los analistas, 26 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO es hora de poner reglas a la labor de las Agencias de Calificación. No son asesores ni su labor debe ser interpretada como una recomendación de compra o venta de un valor. Su función es aportar una mera predicción sobre la probabilidad de que un emisor incumpla sus compromisos, pero su impacto sobre el mercado es grande. Creemos que la regulación debe abordar los siguientes puntos: • La competencia, cualificación y medios de los equipos de calificación; • La transparencia de sus métodos de evaluación; • La independencia de su actuación y el control y resolución de los conflictos de interés; • La exigencia de responsabilidad por sus actuaciones con un régimen sancionador claro y efectivo. El objetivo debe ser la preservación de la integridad del proceso de calificación puesto en entredicho tras los recientes escándalos financieros. En tiempos de nacionalizaciones e incremento de la participación estatal en los mercados, algunos apuntan a la intervención pública en el proceso de evaluación. De esta forma, la calificación se haría desde una Agencia estatal u organismo supervisor que asumiría el papel de las Agencias, respaldando la calidad de las emisiones con una opinión independiente, ajena a los conflictos de interés. No creemos que esta sea la solución. Ésta debe venir de la resolución de los problemas existentes abordando una regulación equilibrada, clara, sencilla y eficiente que promueva una mayor protección del inversor sin incrementar innecesariamente los costes de transacción. zados, ni el reforzamiento de los recursos propios de las entidades por el riesgo incorporado por las partidas situadas fuera de balance, han sido la causa de la crisis pero han contribuido a su expansión. El regulador no quiso inmiscuirse en el dinamismo de la banca de inversión, en un momento en que el volumen de esos activos crecía exponencialmente y en que se creía firmemente que había que dejar actuar libremente a los mercados. Las circunstancias actuales, sin embargo, han abierto la puerta a una nueva reflexión sobre la necesidad de abordar cuestiones que en los últimos años habían sido escasamente reguladas. En efecto, materias en las que había consenso sobre su tratamiento regulatorio, favoreciendo una actitud permisiva y liberalizadora de la operativa en la creencia de que sería incentivadora del negocio y en definitiva creadora de riqueza, son ahora consideradas por la opinión pública, actividades de alto riesgo cuya regulación debe ser abordada sin demora. Sin duda han fallado determinados aspectos de la regulación pero también la forma en la que los supervisores han vigilado la asunción de riesgos por las entidades financieras. Quizás hayan faltado reglas para capturar y evaluar ciertos riesgos (como los generados por la vehiculización y salida del balance de las hipotecas de riesgo) pero tampoco se han cumplido cabalmente las normas existentes. Ante la nueva realidad de los mercados, la posición mayoritaria de expertos y observadores es que hay que abordar no sólo la coordinación de las políticas supervisoras mundiales, incluso creando organismos supervisores supranacionales para hacer frente a una economía cada vez más globalizada, sino también la regulación de materias tales como los hedge funds, los paraísos fiscales, las normas contables referentes a la valoración de activos, los conflictos de interés en el marco del gobierno corporativo, las Agencias de Calificación Crediticia, o los derivados de crédito y otros instrumentos OTC. El reto es afrontar la actual situación evitando el riesgo de sobreactuar y caer en un exceso regu- 4.6. LAS SOLUCIONES REGULATORIAS QUE SE AVECINAN. EVITAR LA TENDENCIA NATURAL A SOBRE REGULAR Ni la ausencia de una regulación en algunos países, en especial los Estados Unidos, que exigiera un control del riesgo en la actividad de generación de productos estructurados y créditos tituli27 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) latorio. Es cierto que la globalización de la economía que ha generado durante años muchas ventajas en los mercados, posibilitando una reducción de los costes de transacción y ampliando las posibilidades de inversión y financiación, ha hecho aflorar nuevos riesgos no previstos por la actual regulación. Pero la regulación debe hacerse después de un análisis claro y ponderado de coste-beneficio y abordarla solamente cuando las ventajas sean manifiestas. Asimismo, ante cualquier proyecto normativo, es necesario establecer previamente los aspectos básicos sobre los que en todo caso debe existir un acuerdo básico para que la norma pueda ser aprobada, ya que de otra manera se frustraría la finalidad perseguida y no sería económicamente eficiente su implantación. Igualmente, el funcionamiento eficiente del mercado requiere normas sencillas y estables, suficientes pero no excesivas. Se trata no de regular más sino mejor. La alternativa de la autorregulación no debe descartarse como medio de regular ciertas materias siempre que sea posible. financiero, le confieren una especial actualidad. En esta situación, no basta con corregir en algunos puntos la regulación en lo que ha fallado, sino que su aplicación, supervisión e inspección deben mejorar también y a la vez. A esta materia se refieren dos artículos de esta edición del Observatorio4, que abordan las diferentes soluciones y las ventajas e inconvenientes de cada sistema, así como los últimos ejemplos de actuación en los mercados y sus miembros por parte de las autoridades supervisoras en esta situación de crisis. La elección entre un modelo de supervisión con una autoridad única o a través de varias agencias especializadas, es una cuestión de enorme relevancia que afecta tanto a su eficacia, como a sus costes (tanto para las agencias como para los sujetos supervisados), a los posibles conflictos de competencia entre las agencias y al riesgo de arbitraje regulatorio, que hace posible que a una misma actividad los distintos organismos apliquen criterios diferentes. Así, los países que cuentan con el modelo de supervisión compartida entre varias agencias deben cuidar la adecuada distribución de competencias entre ellas y fijar ámbitos claros de responsabilidad de cada una. En esos modelos es especialmente relevante, e indeseable, la eventual duplicación de costes regulatorios para las entidades supervisadas, así como la posible existencia de áreas doblemente controladas y de zonas grises fuera de control. Lo cierto es que conviven en el mundo diversos modelos de supervisión que obedecen a razones de índole diferente. Aunque en principio ninguno de los modelos es por sí mismo mejor que otro, parece que el modelo tradicional de supervisión sectorial o institucional (consistente en atribuir la supervisión atendiendo a la naturaleza del sujeto supervisado) se encuentra en revisión en la mayor parte de los países que venían aplicándolo. Por el contrario, el modelo twin peaks, en el que se atribuye la supervisión de la solvencia a 5. LOS PROYECTOS DE REFORMA DE LA SUPERVISIÓN FINANCIERA Y LAS EXPERIENCIAS OBTENIDAS HASTA AHORA DE LA RECIENTE CRISIS En la primera edición de este Observatorio se planteó como una de las áreas de posible acción futura, la necesidad de abordar el modelo de supervisión. La resolución de esta cuestión requería, y lo sigue haciendo hoy, la decisión de las instituciones europeas sobre dos aspectos fundamentales: la convergencia de los modelos de supervisión en la Unión Europea, y la posibilidad de una supervisión consolidada supranacional. Efectivamente, la supervisión de los mercados –su funcionamiento, alcance y modelos de organización–, es un tema recurrente en los trabajos de este Observatorio, por su importancia como garante del sistema y por su permanente interés en el debate de ideas de los últimos años. Hoy, la situación de los mercados financieros mundiales y la crisis de liquidez y de confianza en el sistema 4 Modelos de regulación financiera. Visión general y algunas conclusiones para España. Gregorio Arranz Pumar. Los supervisores y la crisis. Francisco Luis de Vera Santana. 28 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO una agencia especializada y la de normas de conducta, transparencia y relaciones con la clientela a otra, se beneficia de una especial simplicidad en la atribución de competencias. En efecto, este modelo muestra una particular aptitud para la gestión de los conflictos de interés entre la protección sistémica y la protección de los consumidores, si bien no aclara suficientemente qué ocurre en caso de discrepancia entre ambos supervisores; en este caso, no parece conveniente que deba atribuirse la decisión final al Gobierno, ya que uno de los principios básicos de la actuación de los supervisores es su independencia y carácter técnico. La supervisión centralizada en un único organismo supone economías de escala en la esfera del supervisor y unos menores costes para las entidades. A este modelo se le ha achacado que provoca una excesiva concentración de poder en el supervisor único y que no tiene en cuenta los conflictos de interés que surgen entre la supervisión prudencial y de conductas. Una adecuada organización interna y la implantación de mecanismos de control idóneos pueden, no obstante, minimizar los citados riesgos. En cualquier caso, la eficacia de la supervisión dependerá de que se le atribuya un adecuado nivel de independencia, de claros objetivos, de recursos apropiados y de poderes efectivos, sea cual sea el modelo elegido. En España, tal como se reconoce por muchas voces autorizadas, los sistemas de supervisión financiera han sido eficaces y las entidades están preparadas para afrontar una situación convulsa, desde el punto de vista de su solvencia. No obstante y pese a reconocer que en un momento de crisis la urgencia de la situación puede trastocar la agenda legislativa, el Gobierno ha anunciado la reforma del modelo de supervisión español. Hasta el momento se ha venido trabajando en un proyecto de supervisión que se ha basado en un criterio funcional de modelo twin peaks. Además de la supervisión a nivel nacional o local, se aprecia una necesidad apremiante de revisar los sistemas de supervisión a nivel euro- peo. El mercado europeo es hoy en gran medida un mercado integrado y una buena parte de las entidades financieras extienden su actividad más allá de las fronteras de sus países de origen. En este mercado integrado coexiste una amplia variedad de supervisores nacionales que se reparten sus competencias en atención a los diversos criterios elegidos por cada jurisdicción y en base a sistemas y normas legislativas nacionales, donde no ha llegado realmente ningún tipo de armonización comunitaria. Se impone un nuevo esfuerzo de supervisión transfronteriza de las entidades que no parece haber funcionado hasta la fecha. En esta línea, los supervisores nacionales deberán tener en cuenta la perspectiva europea en la actuación respecto de sus entidades supervisadas. En este punto parecen acertados los esfuerzos por potenciar los comités europeos de supervisores, a los que pueden atribuirse nuevas funciones, más allá de las de consulta y desarrollo de recomendaciones. Asimismo, debe hacerse un nuevo esfuerzo en el reconocimiento del supervisor de origen de cada entidad también en su actuación transfronteriza, de modo que se refuerce el papel del supervisor líder. Por último, se muestra una vez más, y a pesar de la paulatina mejora experimentada, que debe avanzarse en la cooperación entre los supervisores y en la coordinación de sus actuaciones. En cualquier caso, no parece que la supervisión del mercado europeo pueda quedar resuelta con los esfuerzos y actuaciones mencionados. Consecuentemente, la revisión en profundidad de la supervisión del mercado europeo, que fue de algún modo aparcada a la vista de su posterior desarrollo en el PASF y en el Libro Blanco de Política Financiera en la UE (2005-2010) publicado por la Comisión Europea en Diciembre de 2005, debe ser objeto de una revisión en profundidad. En cualquier caso, la decisión que se adopte, debería acercarse a la formulación de alguna solución de supervisión integrada, al menos respecto de las entidades que prestan servicios transfronterizos y evitar el riesgo de arbitraje regulatorio. 29 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 6. VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA MiFID El 1 de noviembre de 2007 entró en vigor en la Unión Europea la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID) que supone un cambio trascendental tanto en la estructura de los mercados financieros como en el modo en el que sus miembros y demás entidades participantes se organizan y actúan en ellos. Por un lado, la Directiva supone el fin del principio de concentración de la negociación y establece un nuevo entorno de negociación en el que los mercados regulados se ven obligados a competir con otros dos centros de negociación, los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) y los Internalizadores Sistemáticos (IS). Respecto a los intermediarios, la MiFID busca una mayor armonización de los requisitos organizativos de las entidades y de sus normas de conducta. Además, amplía el rango de servicios sujetos a pasaporte comunitario –incluyendo el asesoramiento en materia de inversión y la gestión de los SMN– y extiende el ámbito de instrumentos cubiertos por el pasaporte comunitario a los derivados sobre materias primas, los derivados de crédito y los contratos por diferencias. Pese a que aún es demasiado pronto para poder valorar si la transposición de la Directiva5 ha servido para mejorar la protección de los inversores, así como para fomentar la equidad, la transparencia, la integridad y la eficacia de nuestros mercados financieros, pueden ya, por una parte, medirse unos primeros impactos que la nueva regulación ha causado y, por otra, identificarse una tendencia que se ha consolidado en el escaso tiempo de vigencia de la MiFID en nues- tro país, cual es la potenciación de la función de Cumplimiento Normativo. Antes de entrar en estas materias y, en lo que respecta al proceso de transposición en nuestro país, no puede dejar de mencionarse que: (i) la MiFID se ha transpuesto fuera de plazo y que (ii) los textos de incorporación al ordenamiento jurídico español son, en su mayoría, una copia fiel de los preceptos de la Directiva que han sido hábilmente integrados en los textos precedentes. Este hecho, que comporta la ventaja de incorporar sin margen para la discrecionalidad un régimen jurídico armonizado de las entidades financieras (además, la MiFID se configura como una Directiva «de máximos», lo que recorta las facultades de los reguladores para interpretar la norma) deja, sin embargo, muchas dudas sobre un número importante de aspectos sobre los que las normas de desarrollo debieran haber aportado alguna clarificación necesaria para el diseño de los sistemas y procedimientos precisos para su aplicación. Éste es el caso de la diferenciación entre instrumentos financieros complejos y no complejos, la figura del presentador o prescriptor de instrumentos financieros, algunas cuestiones relativas al concepto de asesoramiento de inversiones, en cuanto a su alcance y remuneración del servicio, del régimen de incentivos, el principio de best execution, la prestación del servicio de inversión de asesoramiento financiero o la actuación de agentes, que continúan sin resolverse adecuadamente6. La entrada en vigor de la Directiva se produjo sin que, en España, ninguna de las normas jurídicas que con posterioridad realizaron la transposición hubieran sido publicadas. Solamente habían sido difundidos unos borradores de documentos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, CNMV), relativos a los requisitos organizativos, incentivos, régimen de actuación transfronteriza (pasaportes), mejor ejecución, test de idoneidad y test de con- 5 Ver colaboración de Gloria Hernández Aler y Sara Gutiérrez Campiña de Deloitte, titulada Valoración de la transposición de la MiFID en España. 6 Ver colaboración de Antonio Carrascosa y Borja Guisasola, PriceWaterhouseCoopers, Cuestiones prácticas en la aplicación de la MiFID. 6.1. LA MIFID UN AÑO DESPUÉS 30 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO costes de adaptación importantes que se han producido, además, de manera simultánea a otros procesos de adaptación igualmente costosos como los derivados de la nueva regulación emanada de Basilea II, la adopción del área única de pagos (SEPA), el plan general de contabilidad, la nueva normativa de protección de datos, la normativa relativa a la prevención del abuso de mercado o la de prevención del blanqueo de capitales y del terrorismo. veniencia a modo de guía de actuación elaborada con el concurso de la industria. La norma de transposición fue finalmente aprobada mediante la Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión. Dado que la MiFID presenta un enfoque basado en principios, este Observatorio, en sus conclusiones del informe del año 2007, demandó que su transposición tomara como base tales principios y dejara a las entidades financieras cierto margen de actuación dentro de su marco. La realidad es que la transposición se ha hecho en España mediante una transcripción muy próxima al texto original de la MiFID, con una orientación tradicional basada en el cumplimiento de una serie de requerimientos recogidos en la Ley y Reglamento de incorporación. Siendo esta la situación de partida reiteramos ahora nuestra anterior recomendación referida a la supervisión de su aplicación por las entidades. Una actitud de los organismos supervisores que se base en el seguimiento de principios conforme al espíritu de la MiFID es un esquema que fomentará una actitud frente al cumplimento de las normas más madura y menos mecánica en su aplicación, en un momento en que impera en los mercados una tendencia hacia una mayor regulación. En este sentido, la publicación por la CNMV de documentos de criterios o guías (soft law) que tomaran en consideración la experiencia de la industria sería un paso en la línea propuesta. Una vez acometidos estos esfuerzos iniciales por las entidades es preciso revisar la eficacia de las medidas adoptadas como consecuencia de los Planes de Adaptación para verificar que éstos han contribuido y están contribuyendo a mejorar sus estructuras organizativas, la protección de sus clientes y en su caso a potenciar sus oportunidades de negocio. En cualquier caso, el papel del CESR en la interpretación de criterios que no han quedado claros en la Directiva MiFID, está siendo muy importante para la correcta acomodación de las entidades al nuevo entorno. A partir de la entrada en vigor de la norma, y por tanto, por primera vez este año, debe remitirse a la alta dirección de la entidad un informe sobre el grado de cumplimiento de la normativa, junto al de gestión de riesgo y auditoria, que ha de incluir una evaluación de la situación de cumplimiento o incumplimiento de la entidad con las nuevas obligaciones introducidas por la MiFID. La revisión de los Planes de Adaptación y la evaluación anual a realizar por la función de Cumplimiento Normativo se perfilan como los ajustes más relevantes que han de acometer las entidades financieras en los próximos meses para garantizar que las medidas adoptadas hasta la fecha son eficaces y eficientes, así como para ajustarlas, en su caso, a las necesidades del negocio y evolución del escenario financiero. 6.1.1. Los primeros efectos en las entidades Una consecuencia del retraso en la transposición de la Directiva es que las entidades financieras habían acometido un importante esfuerzo de adaptación con carácter previo a la transposición formal mediante la adopción de Planes de Adaptación7. La ejecución de esos Planes ha supuesto co Uría, AEB y Algunas consideraciones acerca del estado de situación de la aplicación de la regulación exMiFID en Derecho Española la actividad de las Empresas de Servicios de Inversión, de Ignacio Santillán, FOGAIN. 7 Ver las colaboraciones La adaptación e implementación de la MiFID en las entidades de crédito. Un año después, de Francis- 31 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 6.1.2. Los primeros efectos en los clientes sis financiera está acentuando las dificultades para la captación de clientes, al haber coincidido en el tiempo la reducción de los patrimonios y rentabilidades de los clientes como consecuencia de los descensos en las cotizaciones de los valores, con el proceso de implantación de un nuevo tipo de relaciones más prolijo y con información exhaustiva. En este sentido, un reciente estudio de IOSCO (IOSCO Point of Sale disclosure: Issues Paper, Mayo 2008) refleja que la información que los clientes consideran relevante a la hora de realizar una inversión es lo que se refiere a cuánto le cuesta, cuánto puede perder por su inversión y cuándo puede tener resultados. Esta información ya se venía facilitando a los clientes, por lo que la aportación de la MiFID a lo que realmente importa a los clientes no parece muy relevante. Por el contrario, la gran cantidad de información puesta a disposición de los clientes pudiera producir efectos contrarios a los perseguidos e incluso cierto desconcierto. En efecto, un buen número de clientes minoristas no han comprendido, en muchas ocasiones, esta nueva situación y la avalancha de «papel» a la que se han visto expuestos, máxime cuando la primera noticia que la mayoría de los clientes tuvieron acerca de los cambios derivados de la entrada en vigor de la MiFID se produjo a través de las comunicaciones que les fueron remitidas por las entidades informándoles de su clasificación como cliente minorista. Cuando estas comunicaciones se remitieron, no se había realizado aún ninguna campaña de divulgación de las implicaciones de la MiFID, lo que se produjo con posterioridad a través de las guías orientativas de CESR y la CNMV, publicadas en marzo del año 2008. Los usuarios de los servicios de inversión se perfilan como los principales beneficiarios de la MiFID al haberse incrementado notablemente las obligaciones de velar por su protección. Tal protección se pretende alcanzar principalmente mediante un reforzamiento de las obligaciones de las entidades para alcanzar una mejor adecuación de los productos ofrecidos al perfil inversor de cada cliente y por una ampliación de las obligaciones de información de las entidades que prestan servicios de inversión. La mejor perfilación de los clientes y su adecuación a las características de los productos ofrecidos es un verdadero factor de protección que hace recaer en las entidades la obligación de asegurarse de la idoneidad y conveniencia de los productos ofertados a cada uno de sus clientes, reales y potenciales. Ello se consigue mediante la elaboración de completos test que deben ser cumplimentados con anterioridad al establecimiento de relaciones comerciales con los clientes y aceptados por éstos. Las obligaciones de información al cliente son prolijas y numerosas; se refieren tanto a aspectos de la propia entidad y de los diferentes productos o servicios que se le ofrecen al cliente, como a las políticas que la entidad va a aplicar al cliente en ciertas materias, a situaciones de potencial conflicto de interés, al control de riesgos, al régimen de incentivos, a los costes a incurrir o a los términos contractuales. Una vez iniciada la prestación de servicios, la entidad debe informar al cliente sobre las operaciones realizadas por su cuenta y la situación de sus activos. De esta forma, los clientes son destinatarios de un copioso volumen de información difícilmente asimilable. La sensación que los nuevos requerimientos han producido, es que (i) en ocasiones la información que se proporciona no es relevante para el cliente, (ii) no atiende a necesidades sentidas por él y, lo que es más importante (iii) el cliente no comprende el significado de algunas de las informaciones que recibe. Además, la actual cri- 6.2. LA APARICIÓN DE NUEVOS JUGADORES; LAS NUEVAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN (EAFIS) Una de las principales novedades de la transposición de la Directiva MiFID fue la creación de un nuevo tipo de empresas de servicios inver32 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO sión, las Empresas de Asesoramiento Financiero (EAFIS). El Real Decreto de empresas de servicios de inversión de febrero de 2008, establece que las personas y entidades que venían desarrollando la actividad de asesoramiento disponían de un año, desde su entrada en vigor, para solicitar su autorización e inscripción como EAFIS. No obstante, hasta la fecha no se ha autorizado ni inscrito ninguna empresa de asesoramiento, puesto que esta figura se encuentra pendiente de desarrollo por una Circular de la CNMV. Los aspectos que más se han debatido en torno a esta nueva tipología de empresas han sido dos: el primero, si sería necesario contar con acreditaciones emitidas por las asociaciones que agrupan al sector para probar los conocimientos y experiencia en el asesoramiento y el segundo, el relativo a la forma de cobrar el servicio de asesoramiento, en concreto, si se podía cobrar vía retrocesiones cedidas por los intermedios, o únicamente debe cobrarse el servicio a quien se le presta, es decir al cliente. ditativa de formación adecuada), diferentes asociaciones profesionales (entre ellas, el Instituto Español de Analistas Financieros –IEAF–) y escuelas de negocio vienen preparando desde hace años programas de formación orientados a la obtención de certificaciones financieras o títulos académicos con reconocimiento internacional. Esta situación es diferente de la de otros países como el Reino Unido y EE.UU., en donde, desde hace tiempo, es necesario acreditar la experiencia profesional mediante la obtención previa de certificaciones expedidas por asociaciones profesionales reconocidas, sin las cuales el supervisor no permite el ejercicio de la profesión. También difiere de la exigida en el ámbito asegurador español, en el que la Dirección General de Seguros y Planes de Pensiones (DGS), ya ha establecido los requisitos y principios básicos de los programas de formación para los colectivos de mediadores de seguros, corredores de reaseguros y demás personas que participen directamente, en la mediación de seguros y reaseguros. De mantenerse en los mismos términos la Circular en fase de consulta pública, surgiría una buena oportunidad para que el supervisor coordinara un proceso que permitiera establecer los estándares mínimos de formación exigibles a los profesionales del asesoramiento financiero que quieran ejercer su actividad en nuestros mercados, facilitando un acercamiento de nuestro modelo de supervisión al modelo anglosajón, lo que sin duda garantizaría tanto la protección del inversor minorista como la estabilidad del sistema en su conjunto. Para desarrollar este principio podría seguirse el siguiente esquema: 1. Determinar con precisión bien directamente desde la CNMV o a través de un «Grupo de Trabajo» creado al efecto, las exigencias de formación y cualificaciones de los profesionales del asesoramiento financiero. 2. Otra opción sería delegar en una «Institución Autorizada», la responsabilidad de la formación y educación de la industria de servicios financieros, aplicando el modelo 6.2.1. Los certificados acreditativos como medio para justificar la experiencia en el asesoramiento A los efectos de valorar los conocimientos y experiencia de los administradores, directivos y del empresario individual, en caso de persona física, el borrador de Circular de EAFIS, publicado en la página web de la CNMV el pasado 16 de octubre, establece, por primera vez en el sector de empresas de servicios de inversión, la consideración de certificaciones profesionales acreditativas de conocimientos. Es decir, si bien estas certificaciones no son requisito sine qua non, su posesión sirve para acreditar los conocimientos frente a la CNMV. Aunque en el ámbito del mercado de valores en España no existe una exigencia formal de certificación profesional para los especialistas financieros (como se ha dicho anteriormente, la certificación no es obligatoria sino meramente acre33 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) de formación que mejor se adapte a la situación española. Este papel podría ser asumido por un nuevo organismo delegado (como el FSSC británico o el FINRA americano), o por una asociación profesional independiente previa delegación de la CNMV (como el modelo Brasileño en el que es la propia Asociación Profesional de Analistas –APIMEC– la encargada). 3. Establecido el modelo, sería necesario configurar un marco nacional integrado por estándares de profesionalidad, exámenes, sistemas de evaluación y código ético mínimo en el sector del asesoramiento financiero. 4. Por último será necesario definir qué asociaciones o instituciones podrán ofrecer servicios de cualificación profesional financiera, certificados técnicos y cualquier otra cualificación apropiada para la industria de servicios financieros. Por este motivo, resultarán de especial relevancia los mecanismos y previsiones que adopten las EAFIS para evitar los conflictos de interés que en su actuación pudieran producirse como consecuencia de las relaciones con otras personas o entidades, y afectar a la independencia de sus actuaciones. 7. LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MiFID Una de las grandes innovaciones introducidas por la Directiva es la consideración del incumplimiento regulatorio como uno de los riesgos de las empresas de inversión. El «riesgo de incumplimiento» puede definirse como el riesgo de sanciones legales, normativas, pérdida financiera material o de reputación que una entidad puede sufrir como resultado de incumplir las leyes, regulaciones, normas, estándares de autorregulación y códigos de conducta aplicables a sus actividades. La función de Cumplimiento Normativo, encargada de gestionar este riesgo, es considerada por la MiFID como una de las estructuras clave de control, bajo la directa responsabilidad de la alta dirección8. En este contexto, en el que se ha promulgado una gran cantidad de nuevas normas, las entidades financieras españolas han rediseñado y reforzado los departamentos de control, otorgando a la nueva función de cumplimiento normativo un papel adecuado a los nuevos retos que las entidades han de afrontar. Estos retos pueden sintetizarse en tres: (i) Funciones. La MiFID impone a las entidades el desarrollo de la función de cumplimiento normativo, cuyas características vienen claramente determinadas por la Directiva. Son funciones variadas que 6.2.2. Posibilidad de cobro de retrocesiones por parte de terceros El borrador de Circular de EAFIS no se pronuncia sobre el sistema de cobro del servicio de asesoramiento en materia de inversión. En este sentido, cabe entender que después del debate sobre esta posibilidad, la opción elegida implica la posibilidad de cobrar retrocesiones de terceros, o al menos no la prohíbe siempre que se cumplan con las obligaciones exigidas en la normativa MiFID para el cobro de incentivos, entre ellas, que no se menoscabe el cumplimiento de la obligación del asesor de actuar en el interés óptimo del cliente. En principio, una remuneración directa del cliente al asesor plantearía menos conflictos de interés potenciales que un sistema de remuneración basado en las retrocesiones de las entidades. También plantearía menos conflictos de interés potenciales una retrocesión global en función de la facturación generada que unas retrocesiones diferentes, según el producto concreto recomendado. 8 Ver las dos contribuciones al Observatorio 2008: La función de cumplimiento normativo en el nuevo entorno de la MiFID de Almudena de la Mata Muñoz, Banco de España y El incumplimiento de la normativa como nuevo riesgo para las entidades de Francisco Navajas, Caja de Ahorros del Mediterráneo. 34 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO 8. EL IMPACTO DE LA MiFID EN EL ENTORNO DE LA CONTRATACIÓN persiguen la gestión y minimización del riesgo de incumplimiento regulatorio así como la interpretación de numerosos aspectos de la norma poco claros. Entre ellas pueden citarse las siguientes: (i) Clasificación de clientes y productos, (ii) Delimitación de los servicios de comercialización y asesoramiento, (iii) Test de conveniencia e idoneidad, (iv) Gestión de la información y documentación a remitir a los clientes, (v) Definición e implantación de política formales sobre conflictos de intereses, e incentivos, tratamiento de las órdenes de clientes en los mercados, y salvaguarda de instrumentos financieros, (vi) Normas para la externalización de funciones, (vii) Mantenimiento de una política de registro de servicios y operaciones y (vii) Procedimientos para asegurar la continuidad de negocio. Las entidades deben establecer el alcance y responsabilidades que corresponden a esta función sin perjuicio de que siga asumiendo las que venía desarrollando hasta ahora, tales como la observancia de las normas sobre prevención del blanqueo de capitales, protección de datos de carácter personal, de conducta. (ii) Modelo de organización. Las entidades han de concretar el modelo de organización de la función de cumplimiento, bien con modelos centralizados o bien descentralizados, para permitir un mayor grado de acoplamiento a la estructura de cada entidad, sin renunciar en el caso de pequeñas entidades a las ventajas del apoyo externo. (iii) Recursos. Finalmente, ha de dimensionarse la función en cuanto a recursos humanos, fijar la independencia presupuestaria de las unidades de negocio, así como establecer las relaciones con el resto de áreas de las entidades, en especial con las funciones de control de riesgos y auditoría interna. 8.1. NUEVOS SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN En la edición anterior de este Observatorio ya se analizaba la nueva estructura de negociación que plantea la MiFID y sus consecuencias sobre la eficiencia del mercado en su conjunto y la supervisión de los organismos reguladores. Como se recordará, la MiFID aborda la regulación de los mercados y reconoce como nuevos jugadores a los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMNs) y a los Internalizadores Sistemáticos (IS), consagrando un principio general de libre competencia entre todos los centros de negociación y favoreciendo la ruptura de la regla de concentración en los mercados de renta variable. El reconocimiento de nuevos centros de contratación crea un nuevo contexto cuya principal consecuencia es la difuminación de la frontera existente entre los mercados y los intermediarios. Por un lado, porque los propios intermediarios pueden gestionar un mercado (SMN) o «convertirse en mercados» al actuar como IS. Por otro, porque la propia evolución de la industria hace que los mercados actúen cada vez más como empresas de servicios. Aunque el plazo transcurrido para evaluar el efecto de una norma de tan profundo calado es muy corto y la entrada en funcionamiento de los nuevos centros de contratación exige para su desarrollo un plazo mayor, en la edición de este año se revisan los acontecimientos más significativos que la nueva regulación ha propiciado, y se evalúan los primeros indicios de su impacto sobre los mercados regulados. Desde la entrada en vigor de la MiFID y hasta septiembre de 2008, solamente se han registrado diez IS, seis de los cuales son sucursales de bancos de inversión o brokers globales en Londres. No se ha producido, por tanto, una avalancha de Internalizadores en ninguna de las jurisdicciones afectadas por la MiFID y los efectos sobre los volúmenes de negociación a escala europea son, de momento, inapreciables. Aunque no es descartable que el número de Internalizadores crez35 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) ca en el futuro, su evolución en este primer año parece confirmar que el conjunto de garantías introducidas en el articulado de la norma, fundamentalmente las relativas a la transparencia anterior y posterior a la negociación, la gestión de órdenes y la mejor ejecución, podrían suponer un elevado nivel de exigencia para desarrollar esta línea de negocio. Por lo que se refiere a los SMNs se han registrado 121 desde la entrada en vigor de la MiFID, si bien la mayor parte de ellos ya operaban con anterioridad acogiéndose a diferentes normas de los Estados miembros. También hay que destacar que un tercio de ellos, entre los que se encuentran los tres de BME (MAB, Latibex y Senaf), han sido promovidos por los propios mercados regulados. Falta información todavía para confirmar que los nuevos SMNs hayan tenido un efecto negativo en los volúmenes negociados en los mercados regulados y habrá que esperar algún tiempo para poder estudiar los efectos que esta nueva competencia de los Mercados Regulados produce en los sistemas clásicos de contratación. Dentro de estos SMNs, aunque cada uno tiene sus propias especificidades, han empezado a proliferar los sistemas con liquidez oculta o dark pools. De manera genérica, éstos últimos son sistemas de negociación anónimos lo que implica que las operaciones realizadas en ellos no son comunicadas a ningún mercado regulado y, por tanto, no permiten conocer al comprador y al vendedor de cada operación. Este nuevo sistema permite a los inversores, esencialmente institucionales, la posibilidad de realizar grandes operaciones sobre un valor, sin incurrir en el riesgo de una mala ejecución derivada de la «barrida» del libro centralizado de órdenes. Además de la gestión de órdenes de elevado volumen (operativa que ya facilitan las plataformas de negociación de los mercados regulados), los dark pools permiten a los inversores no tener que mostrar su estrategia al resto del mercado lo que es, sin duda, una segunda ventaja competitiva frente a mecanismos de formación de precio más transparentes. Según distintas fuentes, la negociación en los dark pools podría suponer un porcentaje signifi- cativo del volumen de acciones negociadas en las Bolsas estadounidenses, aunque todavía en Europa es muy pronto para determinar su impacto. Recientemente el supervisor del Reino Unido, la FSA, ha empezado a manifestar su preocupación por la posible falta de transparencia de estas plataformas alternativas europeas y ha anunciado la revisión de su funcionamiento. Sin lugar a dudas, son numerosos los posibles efectos negativos que pueden tener en la operativa de los mercados actuales. En particular, su impacto sobre la liquidez global, sobre el proceso de formación de precios, la volatilidad, los costes de transacción, la igualdad de trato de los inversores y la integridad del mercado, entendida como seguridad y ausencia de riesgo sistémico. En las dos aportaciones realizadas a este estudio9 sobre el impacto de la MiFID en el ámbito de la contratación se describen brevemente las principales iniciativas Pan-europeas de SMNs. Parece prematuro evaluar el efecto de estos nuevos sistemas de negociación, pero una realidad que debe ser bien entendida por los participantes en el mercado (intermediarios, inversores y autoridades) es que los mercados regulados y los SMNs ofrecen servicios distintos. Los mercados regulados proporcionan toda una gama de servicios complementarios de la contratación como la comunicación de operaciones al supervisor, sistemas de back-office o difusión de información. Por el contrario, los SMNs, dada su reciente implantación, se centran en la contratación, actuando en algunos casos como contraparte, tomando como referencia los precios fijados en los mercados regulados. 8.2. EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN La obligación de las entidades de obtener el mejor resultado posible al ejecutar las órdenes de 9 El impacto de la MiFID en los Mercados Regulados. Previsiones de la incidencia sobre la liquidez de los mercados secundarios. Ramón Adarraga y Carlos López Marqués. BME. El nuevo entorno de negociación en la MiFID. Consecuencias para la gestión y ejecución de las órdenes. Galo Juan Sastre y Enrique Alonso. 36 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO sus clientes, se configura como una parte esencial de la nueva normativa comunitaria, no sólo desde el punto de vista de la protección de los inversores, sino también desde el punto de vista de la estructura de negociación y de la organización de los mercados de valores. De este modo, la exigencia de garantizar la mejor ejecución es una norma que protege a los inversores facilitándoles que sus órdenes van a recibir siempre el mejor resultado posible. A la hora de determinar este resultado habrá que considerar una serie de factores fundamentalmente: el precio, los costes, la rapidez y probabilidad en la ejecución, el volumen y la naturaleza de la operación. Existe un cierto consenso en que para el pequeño inversor el elemento clave es el precio, pero en la medida que hablemos de inversores más cualificados: la rapidez, la capacidad de poder negociar volúmenes importantes, pasan a jugar un papel más relevante en su estrategia de negociación. La MiFID es muy clara al respecto y determina que en la política de mejor ejecución habrá de evaluarse la importancia relativa de cada uno de los parámetros señalados anteriormente. Además también exige que en su elaboración se tenga en cuenta los mercados donde opera la entidad, para comprobar si efectivamente son los más adecuados para conseguir la mejor ejecución para sus clientes. A lo largo del 2007 y 2008 las entidades han puesto a disposición de sus clientes, y del mercado en general, su política de mejor ejecución, consistente, principalmente, en la canalización de órdenes a los mercados regulados. No obstante, cada cliente puede dar las instrucciones que considere convenientes, aunque no se ajusten a la política de mejor ejecución de la entidad. Un cliente puede desear operar en un determinado sistema de contratación, aunque sea más fácil ejecutar la orden en otro. En este caso, la entidad no queda totalmente liberada de cumplir su política de mejor ejecución, ya que está deberá aplicarse, en aquellos extremos en los que el cliente no haya dado instrucciones precisas a la entidad. Las políticas de mejor ejecución irán adquiriendo una mayor importancia, en la medida en que exista una mayor competencia entre distintas plataformas de negociación y los mercados regulados. En los próximos meses las entidades tendrán que revisar esta política y evaluar si efectivamente ha cumplido con los objetivos señalados. La revisión debería ser un proceso transparente para los clientes y para el mercado en general, en la medida que las entidades puedan modificar su política a la vista de los resultados obtenidos. Pero esa transparencia debe empezar por todas las plataformas de negociación, quienes deben competir en condiciones de igualdad a la hora de facilitar liquidez a los inversores. Sin dicha transparencia, las entidades no podrán llevar a cabo una correcta evaluación de los distintos centros de negociación disponibles. 8.3. IMPACTO DE LA CRISIS FINANCIERA SOBRE LA CONTRATACIÓN En el contexto de la actual crisis financiera internacional, cabe mencionar el buen comportamiento de los mercados regulados en cuanto a su función de proporcionar en todo momento liquidez a los participantes, frente a los mercados interbancarios, OTC y SMNs que no han podido hacer lo mismo o, simplemente, han dejado de funcionar en la práctica. En efecto, los nuevos SMNs no han sido inmunes a la crisis. Estos ambiciosos proyectos están respaldados por grandes bancos de inversión, muchos de los cuales figuran entre los principales damnificados por la crisis. Numerosos SMNs han visto como alguno de sus miembros o socios externos quebraban, eran nacionalizados, adquiridos o salvados por las autoridades económicas. La crisis financiera internacional amenaza los planes de expansión de estas plataformas y puede posponer durante meses el lanzamiento de algunas de ellas. A su vez, pone de relieve y en primer plano la necesidad de operar con los criterios de transparencia, seguridad y neutralidad 37 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) que han sido tradicionalmente las señas de identidad de los mercados regulados en Europa. Tal y como se desarrolla en la correspondiente colaboración al Observatorio realizada sobre este tema10, el sector de la compensación y liquidación está en pleno proceso de cambio en Europa. La década de los noventa vislumbró la aparición de las infraestructuras centrales de compensación, liquidación y registro: en su origen, el negocio se basó en un monopolio sobre unos servicios básicos de liquidación y custodia de valores de ámbito doméstico (Depositarios Centrales de Valores –DCVs–). La liquidación y custodia de ámbito local de los DCVs europeos es reconocida como segura, eficiente y barata. Sin embargo, la aparición del euro y el crecimiento consecuente de la inversión en valores diferentes a los domésticos, requiere soluciones prácticas para la liquidación de transacciones transfronterizas. Los canales de liquidación actuales para estas últimas operaciones son más caros e ineficientes que los procedimientos domésticos. Buena parte de la razón de esta diferencia radica en las denominadas Barreras Giovannini11, en la medida en que los procedimientos, prácticas de mercado, legislaciones y exigencias fiscales son muy diferentes de un país a otro. Esto obliga a que los custodios globales y custodios locales tengan que hacer fuertes inversiones en recursos humanos y técnicos para acceder a cada uno de los DCVs locales en Europa. Lógicamente, no todos los intermediarios financieros pueden permitirse esa presencia global, por lo que se ven obligados a utilizar cadenas de intermediación más largas que las domésticas, con el incremento consecuente de costes y riesgos. La existencia de peculiaridades normativas en el régimen de la liquidación y compensación, como ocurre en España con el sistema de Referencias de Registro, plantea una barrera adicional a la integración de los sistemas de liquidación, así como, a la vez, a la actuación de nuevos centros de negociación internacional. 9. SITUACIÓN DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA En el Informe y Conclusiones de este Observatorio en 2007, ya se señalaba la necesidad de ahondar en la armonización, y en todo caso, en el funcionamiento coordinado desde un punto de vista técnico y jurídico de los sistemas de compensación y liquidación, ante el deficiente funcionamiento en la liquidación de las operaciones transfronterizas. Es un objetivo de gran trascendencia, compartido por los agentes privados y las autoridades públicas, conseguir unas infraestructuras europeas en el ámbito conocido como la «post-contratación» tan económicas, eficientes y seguras para las operaciones transfronterizas como las existentes a nivel nacional. Ante su dificultad jurídica, al concurrir distintos sistemas legales nacionales, la Comisión Europea decidió no impulsar normas comunes en este ámbito y exigió, en junio de 2006, a la industria la elaboración de un Código de Conducta propio para aumentar la competencia de los sistemas de compensación y liquidación como alternativa a su regulación a través de una Directiva. El Código de Conducta se refiere a tres aspectos fundamentales: la transparencia de los precios y de los servicios, el acceso y la interoperabilidad y la separación de los servicios y su contabilidad. Su entrada en vigor definitiva tuvo lugar el pasado 1 de enero de 2008. La Comisión ha puesto en marcha un sistema de vigilancia (Monitoring Group) compuesto por representantes de la Comisión Europea, el Banco Central Europeo, los supervisores nacionales (CESR), los usuarios de las infraestructuras de los mercados, así como las propias infraestructuras, que trimestralmente se reúne en Bruselas para garantizar que el sector respete el código. Tampoco se descarta la adopción posterior de medidas regulatorias si el código no logra los objetivos pretendidos. 10 Situación actual de la compensación y liquidación en Europa: Código de Conducta de la industria y proyecto «Link Up Markets». Jesús Benito, Consejero Delegado de Iberclear. 11 Alberto Giovannini presidió un grupo de expertos en materia de post-contratación que publicó su informe en abril de 2003. 38 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO Las autoridades públicas europeas han escogido, mediante el Código de Conducta, el desarrollo de un modelo europeo basado en la interoperabilidad de los DCVs locales que permita la competencia entre ellos y con el resto de canales de inversión transfronteriza actualmente existentes. Link Up Markets, creado por siete DCVs europeos entre los que se encuentra IBERCLEAR, es una iniciativa del sector privado, basada en el concepto de interoperabilidad entre los DCVs participantes, que persigue dar una respuesta al problema de liquidación transfronteriza. Los promotores del proyecto estiman que el plazo de implantación será de un año, por lo que a mediados de 2009 debería estar operativo y que podría reducir los costes de la compensación y liquidación de las operaciones transfronterizas hasta en un 80% con respecto a los canales de liquidación actuales de estas operaciones. Otra iniciativa interesante en el ámbito de la «post-contratación» lo constituye el proyecto del BCE y del Eurosistema, conocido como Target 2Valores (T2-V). Este proyecto pretende establecer una plataforma única de liquidación de valores de renta fija en los Bancos Centrales. El T2-V no será un depositario central de valores, ni pretende competir con ellos, sino que será una herramienta para la prestación de determinados servicios de liquidación de valores que los depositarios podrán utilizar en beneficio de sus partícipes. La implantación del sistema, que será financiada por los Bancos Centrales nacionales, podría tardar varios años y, en un principio, tiene fijado como fecha objetivo para el inicio de su funcionamiento el año 2013. Target 2 Valores trata de alcanzar, mediante una intervención pública en este sector, el objetivo de integración máxima entre sistemas, es decir, la creación de un sistema único, de tal manera que sea posible que cada intermediario financiero pueda acceder a toda la red de DCVs europeos mediante una única cuenta de valores en el DCV elegido. Para ello, será imprescindible que los DCVs cambien su modelo de negocio y sean capaces de abrir enlaces entre sí, a la vez que puedan ofrecer servicios de liquidación (basados en T2-V previsiblemente) y de custodia sobre valores europeos y no sólo domésticos como en la actualidad. En definitiva, los DCVs y participantes en el sector de la «post-contratación» europea se enfrentan a unos profundos cambios del modelo de negocio. Es el momento de que estas iniciativas empiecen a dar sus frutos y se corrija la actual inseguridad y el elevado coste de las operaciones transfronterizas, que suponen un verdadero obstáculo a la consecución de un mercado integrado a nivel europeo. 10. ZONA ÚNICA DE PAGOS PARA EL EURO (SEPA) Y DIRECTIVA DE SERVICIOS DE PAGO Al día de hoy, el mercado europeo de servicios de pago minoristas está todavía lejos de una integración satisfactoria12. Aunque en los últimos años se han ido dando pasos en esa dirección, todavía persisten barreras técnicas, operativas y legales que lo impiden. Fruto de esa situación es que la moneda única europea, el euro, todavía encierra un potencial de desarrollo considerable en lo que concierne a su circulación al por menor. Una vez que culmine el proyecto SEPA de la industria bancaria y que la transposición de la Directiva de Servicios de Pago (DSP) se haya terminado, habrán quedado establecidas las bases para avanzar hacia la integración. La SEPA ha superado satisfactoriamente el diseño de unos instrumentos de pago básicos pero con un potencial de desarrollo importante. El mercado ha arrancado en enero de este año, si bien todavía de manera limitada. Se dispone ya de algunas órdenes de transferencias y las tarjetas de pago son, en gran medida, conformes con las reglas SEPA. Se espera que a finales de 2010 el merca- 12 Ver la colaboración Migración a la SEPA y transposición de la Directiva de Servicios de Pago: la integración del mercado europeo de pagos minoristas sigue su curso, de Carlos Chuliá García, Banco de España. 39 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) do SEPA alcance el tamaño necesario para que resulte materialmente imposible dar marcha atrás en el proceso. El proyecto SEPA es un ejemplo reciente en el ámbito europeo donde se demuestra que la autorregulación ha funcionado. La DSP se encuentra en la fase de transposición de las legislaciones nacionales, que deberá estar concluida, como muy tarde, el 1 de noviembre de 2009. Se espera que la disposición de un marco legal armonizado a partir de esa fecha sirva para impulsar de manera determinante el desarrollo de la SEPA. Sin embargo, la materialización de esas expectativas favorables depende de manera crucial de cómo responda el lado de la demanda a las propuestas que la SEPA encarna. Si los nuevos productos y servicios SEPA reúnen cualidades que los hacen más deseables para los usuarios, el proceso de migración al nuevo escenario avanzará a un ritmo que permita que a finales de 2010 el mercado paneuropeo sea, en gran medida, una realidad. vicios bancarios, que sufre deficiencias y obstáculos que no han sido superados hasta el momento. La integración de los servicios bancarios minoristas se ha planteado en dos ámbitos, en el ámbito de la financiación al consumo, respecto del que se ha aprobado una Directiva en enero de 2008, y en el mercado de crédito hipotecario, sobre el que se ha publicado el Libro Blanco sobre su integración. En lo que se refiere al crédito al consumo, parece claro que la Directiva ha constituido una oportunidad, lamentablemente perdida debido a las distintas posiciones nacionales sobre la protección a los consumidores. No deja de ser enigmático que, en el mundo globalizado y en una Europa integrada y desarrollada, cada Estado pretenda que los residentes en su país tengan derecho a una protección distinta a la de los del país vecino. La Directiva permite que los Estados impongan exigencias superiores a las establecidas en ella, en sus respectivas jurisdicciones. En resumen, como señala el artículo integrante del presente Observatorio13, esta Directiva aporta a los consumidores fundamentalmente la posibilidad de comparar los productos de crédito al consumo entre los diversos Estados y supone para las entidades el inmediato aumento de sus costes, tanto los de adaptación al nuevo marco regulatorio, como los costes operativos. Respecto al mercado hipotecario se aprecia una falta de operaciones transfronterizas, debido a la opción generalizada de los consumidores de contratar este tipo de créditos con sus bancos locales o, en cualquier caso, con los bancos sujetos a sus normas estatales de protección del consumidor. 11. CRÉDITO AL CONSUMO Y LIBRO BLANCO SOBRE LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS DE CRÉDITO HIPOTECARIO Una vez alcanzado el objetivo de la introducción de la moneda única europea y culminado el PASF pareció claro que los mercados financieros mayoristas habían llegado a un satisfactorio grado de integración, lo que sigue siendo verdad a pesar de las graves dificultades que se vienen presentando en los últimos meses de 2008. No es la misma la situación del mercado minorista de ser- 13 La integración de la banca minorista europea, la asignatura pendiente. Avances en la integración en los mercados hipotecario y de crédito al consumo. Alejandra Kindelán y Mª Vera Muñoz, Banco Santander. 40 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES los ámbitos del crédito al consumo y crédito hipotecario, que suponen una significativa fragmentación de los mercados. • La crisis financiera puede suponer una vuelta al proteccionismo nacional y una marcha atrás del proceso de integración financiera. El informe del IVIE alcanza hasta diciembre de 2007, por lo que no ha sido posible analizar los efectos de la crisis en el avance de la integración. En el contexto de inestabilidad financiera es conveniente mantener vivo el sistema de indicadores para poder analizar periódicamente sus resultados y conclusiones. 1. SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA: • El avance que ha experimentado el grado de integración de los mercados financieros tras la aprobación del PASF y la creación del euro en 1999, ha supuesto un importante beneficio para la economía española, si bien también supone un desafío para el sistema financiero español como consecuencia de la existencia de mayor competencia en los mercados. • Las fuertes ganancias de productividad del sistema financiero español se han generado en un contexto macroeconómico caracterizado por elevadas tasas de crecimiento del PIB que han podido ser financiadas gracias a los fondos recibidos del resto de países de la UE-15. A ello ha contribuido, sin lugar a dudas, el avance en el grado de integración de los mercados financieros europeos. • Las estimaciones realizadas en el informe del IVIE sobre la Integración Financiera en Europa muestran la importancia que este proceso ha tenido para el crecimiento de la economía española. De hecho, de 1999 a 2007, España es el país de la UE-15 que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero y uno de los que más se ha beneficiado del avance experimentado en la integración de los mercados financieros europeos. El impacto económico que la integración financiera ha aportado a la economía española se ha estimado en 0,5 puntos porcentuales (pp.) de crecimiento acumulado en el PIB desde 1999, frente a 0,3 pp. de media en las economías de la UE-15. • No obstante, las ganancias potenciales de la integración financiera europea podrían ser mayores si existiera más integración de los servicios financieros minoristas. Sigue habiendo grandes diferencias en los marcos regulatorios nacionales, sobre todo en 2. SOBRE LA CRISIS FINANCIERA Y SUS POSIBLES CONSECUENCIAS EN LA REGULACIÓN: • La crisis financiera internacional ha puesto de relieve algunos elementos de debilidad que conviene analizar para que no se repitan en el futuro. En el previsible proceso de revisión de la regulación que se avecina se debe evitar una intensificación indiscriminada de las normas financieras. En este sentido las iniciativas han de ser ponderadas y justificadas por un análisis de los beneficios que aporten con respecto a los costes que suponen para la industria. Antes de la adopción de una norma es necesario llevar a cabo una evaluación previa de su impacto y evitar la tendencia natural a la sobrerregulación, derivada de la situación de crisis. • Si la regulación es a nivel comunitario o en ella participan o se ven afectados varios Estados, es necesario establecer previamente los aspectos sobre los que si no se llega a un compromiso básico, ya sea porque las reservas son tantas o los mínimos tan poco exigentes que se malogra el objetivo, no sería económicamente eficiente implantar una nueva regulación y por tanto no debería adoptarse. 41 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) • Para que el mercado funcione eficientemente, se requieren normas sencillas y estables, una regulación suficiente pero no excesiva. La alternativa de la autorregulación no debe descartarse como medio de regular ciertas materias siempre que sea posible. • En lo que respecta a una posible revisión del modelo de supervisión en España, cada sistema comporta ventajas e inconvenientes. Lo realmente relevante es que a la opción elegida se le atribuya el adecuado nivel de independencia, claros objetivos, recursos apropiados y poderes efectivos. • La situación actual ha puesto de manifiesto la necesidad de reforzar mecanismos de supervisión transfronterizos que han sido insuficientes en un mercado cada vez más integrado. Hasta que se encuentre el consenso para establecer mecanismos de supervisión satisfactoriamente armonizada a nivel europeo para los mercados financieros, deben reforzarse los sistemas de coordinación y cooperación entre supervisores nacionales. • Las acciones que se adopten frente a la crisis en un mercado globalizado, deben abordarse de forma concertada entre los Estados miembros y los Bancos Centrales. Si se trata de buscar confianza, ésta sólo puede obtenerse mediante soluciones comunes. • Las divergencias en la transposición de la propuesta de Directiva relativa a los sistemas de garantía de depósitos exigen un planteamiento armonizador más ambicioso por parte de la Comisión que el presentado el pasado 15 de octubre en la reunión del Ecofin, sin que quepan mayores dilaciones amparadas en evaluaciones de impacto. La necesidad de armonización es especialmente demandada desde España, cuyo modelo de Fondo de Garantía de Depósitos es perfectamente generalizable en Europa por su gran solidez patrimonial y coherencia regulatoria para generar con- fianza entre los depositantes y la estabilidad en el sistema. • El papel de las Agencias de Calificación es fundamental para la integridad y el buen funcionamiento del mercado y su actividad debe ser regulada. Los intentos de autorregulación no han sido suficientes. La regulación normativa debería abordar, al menos, los siguientes puntos: La competencia, cualificación y medios de los equipos de calificación; La transparencia de los métodos de evaluación; La independencia de su actuación y el control y resolución de los conflictos de interés; La exigencia de responsabilidad por sus actuaciones, con un régimen sancionador claro y efectivo. El objetivo debe ser la preservación de la integridad del proceso de calificación mediante una regulación equilibrada, clara, sencilla y eficiente que promueva una mayor protección del inversor sin incrementar innecesariamente los costes de transacción. • La participación estatal en la recapitalización de entidades debe dirigirse al apoyo del sistema financiero en su conjunto y no a la solución de situaciones particulares y tener en todo caso carácter remunerado y transitorio. Asimismo, las medidas contra la crisis no deberían suponer un cambio en el mapa europeo de prestación de servicios ni, mucho menos, el fortalecimiento de entidades que, gracias a ellas, pudieran jugar después con ventaja en el mercado europeo de adquisiciones corporativas. 3. SOBRE LA MIFID: • La valoración que ha de hacerse del primer año de funcionamiento de la MiFID en lo que respecta a los clientes es que su entrada en vigor ha creado la obligación de 42 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO proporcionar al cliente un volumen exagerado de información no absolutamente relevante para su protección. Por ello, la evolución debería ir dirigida a proveer solamente la información precisa de forma clara, de modo que se entregue al cliente solo la más significativa y se ponga a su disposición aquella otra que no lo sea tanto. • El impulso de una mayor cultura financiera en los inversores es un reto que resulta indispensable abordar cuanto antes. La complejidad de los mercados y los riesgos inherentes a los productos que se ofrecen a los clientes requiere un esfuerzo renovado por parte de los reguladores e intervinientes en los mercados. Proporcionar mucha información a quienes no están bien preparados para entenderla y utilizarla adecuadamente sirve de muy poco. • Ante la falta de criterios seguros en temas muy relevantes en la aplicación de la MiFID, sería muy conveniente poder contar con guías, elaboradas por el supervisor con el concurso de la industria, que facilitan criterios y recomendaciones de actuación. • En coherencia con las conclusiones del informe anterior, se reitera la recomendación de que la supervisión de la aplicación de la MiFID se haga sobre la base de la observancia de sus principios. Una supervisión basada en el seguimiento de principios conforme al espíritu de la MiFID fomentará una cultura de cumplimiento más madura y menos mecánica en su aplicación, en un momento en que impera en los mercados una tendencia hacia una mayor regulación. • La aparición de nuevos centros de negociación que posibilita la MiFID no ha tenido, de momento, un efecto significativo en los mercados regulados. En la reciente crisis financiera, los mercados regulados han provisto de liquidez a los participantes y, en momentos de extraordinaria volatilidad, han funcionado y cumplido adecuadamente su papel, frente a otros mercados y centros de negociación. • Las infraestructuras europeas del ámbito de la post-contratación resultan económicas, eficientes y seguras a nivel nacional. Sin embargo, los canales de liquidación actuales de las operaciones transfronterizas son más caros e ineficientes. Las autoridades públicas europeas han optado por un Código de Conducta basado en la interoperabilidad de los sistemas locales que tiene que empezar a dar sus frutos inmediatamente. De no avanzar por este camino, habrá que optar por vías regulatorias para corregir la actual inseguridad y elevado coste de las operaciones transfronterizas que suponen un verdadero obstáculo a la consecución de un mercado integrado a nivel europeo. • La regulación de las EAFIS representa una buena oportunidad para iniciar una reflexión sobre la importancia de mejorar los estándares de formación y certificación exigibles a los profesionales financieros. 43 Blanca OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS DEL CASO ESPAÑOL Joaquín Maudos, Profesor investigador del Ivie Profesor titular de la Universidad de Valencia reduciéndose el coste de los productos y servicios financieros en un entorno de mayor competencia. Además de que la integración financiera permite a los inversores acceder a un mercado más amplio, con una mayor participación de los intermediarios extranjeros en los mercados nacionales, y con una mayor actividad transfronteriza, la integración financiera también favorece el desarrollo financiero a través de los cambios regulatorios que se implementan con objeto de converger a las mejores prácticas observadas. Diversos estudios concluyen acerca de la importancia del desarrollo financiero como uno de los factores que afectan al crecimiento de las economías. Además de que este resultado viene avalado por la evidencia empírica1, las teorías de la intermediación financiera muestran cómo los intermediarios ayudan a superar las imperfecciones existentes en los mercados financieros reduciendo los costes de transferir información y riqueza entre ahorradores e inversores. En este contexto, el desarrollo financiero permite que los intermediarios realicen de forma más eficiente la tarea fundamental de canalización del ahorro a la inversión, así como otras funciones asociadas a la intermediación financiera (monitorizar las 1. INTRODUCCIÓN Uno de los objetivos principales que siempre ha estado en la agenda de las instituciones europeas con competencias en materia financiera ha sido aumentar el grado de integración de los mercados financieros. Y el motivo que justifica la importancia de la integración financiera es que posibilita un mayor desarrollo financiero de las economías y, consecuentemente, un mayor crecimiento económico. Pero ¿por qué la integración financiera favorece el desarrollo financiero? Un mercado integrado obliga a los mercados e intermediarios financieros a ser eficientes en la medida en la que se eliminan las barreras nacionales al intercambio de productos y servicios financieros. De igual forma, un mercado único conlleva unas mismas reglas de juego de los participantes en los diversos estados nacionales lo que redunda en una mayor competencia en los mercados financieros. Y tanto las ganancias de eficiencia como el aumento en la rivalidad competitiva incrementan la demanda de productos y servicios financieros aumentando el tamaño, y por tanto, desarrollo de los mercados financieros domésticos. En otras palabras, la eliminación de las barreras a la integración financiera permite a las empresas y economías domésticas de los mercados nacionales acceder a mayores fuentes de financiación, beneficiarse de la existencia de economías de escala, 1 Véase, entre otros, King y Levine (1993a y b), Levine y Zervos (1998), Levine, Loayza y Beck (2000), Rajan y Zingales (1998), Guiso, Jappelli, Padula y Pagano (2004), Levine (2005), Loayza y Rancière (2006), etc. 45 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) d) debe permitir analizar los nexos de conexión existente entre la integración, la competencia y la eficiencia de los intermediarios financieros; e) debe contener un análisis comparado de la productividad del sector de la intermediación financiera en relación al total de la economía, así como sus fuentes de crecimiento; f) debe permitir valorar los efectos de la integración sobre el crecimiento económico; g) debe mantenerse «vivo» en el tiempo para valorar de forma periódica los avances en el proceso de integración financiera. En este contexto, el objetivo de este informe es analizar la evolución reciente del grado de integración de los mercados financieros europeos a partir de la construcción de un sistema de indicadores que cubra los distintos segmentos del sistema financiero (mercados, intermediarios e infraestructuras). Además de contener indicadores de integración, el sistema contiene indicadores que permiten analizar otros aspectos íntimamente relacionados con la integración financiera: el desarrollo y estructura financieros, la competencia en los mercados, la eficiencia de los intermediarios y mercados financieros, y el desarrollo de instrumentos y medios de pago. El horizonte temporal analizado comprende en general el periodo 1999-2007 ya que el objetivo primordial es valorar si el PASF ha propiciado un avance en la integración de un mercado único de los servicios financieros y sus efectos sobre la competencia, eficiencia y desarrollo económico. No obstante, en ocasiones se analizarán años anteriores con objeto de detectar un posible cambio estructural justo tras la puesta en marcha del PASF coincidiendo con el inicio de la Unión Económica y Monetaria con la implantación del euro en 1999. En algunos casos, por falta de disponibilidad de información en las fuentes estadísticas, la última información analizada hará referencia a 2006. Dado que otras instituciones ofrecen sus propios observatorios de integración financiera inversiones, movilizar el ahorro, crear medios de pago, etc.). Y esa mayor eficiencia se traduce en un menor coste de la intermediación y, por tanto, en un mayor el crecimiento del ahorro, la inversión, la producción y el empleo. Dada la importancia del proceso de integración financiera, diversas instituciones (Comisión Europea, Banco Central Europeo, asociaciones de entidades financieras, etc.) se han preocupado por analizar el avance de la integración financiera en Europa así como de diseñar las medidas más adecuadas para fomentar el proceso2. Es de destacar la aprobación en mayo de 1999 por parte de la Comisión Europea del Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF) que comprende un conjunto de acciones a implementar en el horizonte 1999-2005 con el objetivo de crear las condiciones más favorables para el desarrollo de un mercado financiero único en Europa3. El análisis de la integración financiera en Europa exige previamente diseñar un amplio sistema de indicadores que sirva de soporte a la elaboración de cualquier tipo de informe sobre el avance del proceso. Para ello, el sistema debe reunir varias características: a) debe abarcar los distintos productos, mercados e instituciones que configuran el sistema financiero europeo; b) debe utilizar la información más actualizada posible, si bien en ocasiones es inevitable un cierto desfase temporal en función de la disponibilidad de fuentes estadísticas; c) debe permitir valorar el avance en el proceso de integración financiera, de forma que los indicadores deben de hacer referencia a un periodo de tiempo y no sólo a un momento puntual; 2 Véanse, entre otros, los informes sobre el avance de la integración financiera que publica regularmente la Comisión Europea (varios años) y el Banco Central Europeo (varios años). 3 Como continuación del PASF, la Comisión Europea aprobó en diciembre de 2005 el llamado «White Paper on Financial Services Policy (2005-2010)» explorando nuevas estrategias para alcanzar mayores beneficios de la integración financiera. 46 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... (como el Banco Central Europeo y la Comisión Europea, principalmente), el elemento diferencial y, por tanto, valor añadido de este informe es que analiza la posición relativa del sistema financiero español en el contexto europeo en aspectos tan importantes como su grado de apertura externa, internacionalización, eficiencia, competencia, actividad cross-border, etc. Por tanto, además de valorar los avances más recientes en la integración financiera en Europa, el informe centra su atención en el caso español. Así, si bien la integración financiera es una característica referida al mercado europeo, nuestro interés se centra en analizar sus efectos sobre el sistema financiero español. Dado que el mecanismo por el que la integración financiera afecta al crecimiento económico es a través del aumento en el desarrollo financiero, antes de analizar el avance en la integración financiera conviene centrar la atención en el desarrollo financiero de las economías europeas. Para ello, el sistema de indicadores contiene adicionalmente indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros, así como de la estructura financiera (importancia relativa de mercados vs. intermediarios) de las economías. Una vez más, el centro de atención será el análisis del caso español en el contexto europeo. Un valor añadido adicional del informe es que ofrece una estimación del impacto sobre el crecimiento económico derivado del avance en el desarrollo e integración de los mercados financieros europeos desde la puesta en marcha del PASF en 1999. Para ello, y combinando información a nivel de país, sector y empresa, se cuantifica el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico simulando el impacto del aumento en el nivel de desarrollo financiero experimentado por los países europeos de 1999 a 2007, así como el impacto asociado al avance en la integración financiera. Adicionalmente, simula el efecto potencial sobre el crecimiento económico derivado de un escenario de plena integración. Dado el elevado número de indicadores del Observatorio (casi 80), se ha optado por presen- tar en forma de gráficos a lo largo del texto la información referida a España en el contexto de países de la UE-15 en el año de implantación del PASF (1999) y en el último año disponible (en general, 2007). El valor concreto de los indicadores para cada uno de los países de la UE-15 en cada uno de los años del período 1999-2007 se ofrece de forma detallada en los cuadros del anexo 2 agrupados en grandes bloques de indicadores: 1) desarrollo de los mercados e intermediarios financieros; 2) estructura financiera de las economías; 3) integración financiera; 4) competencia; 5) eficiencia y productividad; 6) sistemas de medios de pago; 7) impacto del desarrollo e integración financieros sobre el crecimiento económico. El objetivo del anexo es poner a disposición de los investigadores y estudiosos del sector financiero la riqueza de la información estadística que brinda el sistema de indicadores para posteriores análisis del sector. Con estos objetivos, el informe se estructura de la forma siguiente. El apartado 2 describe el desarrollo financiero de la economía española en el contexto europeo, así como sus diferencias en términos de estructura financiera. En base a un amplio conjunto de indicadores que abarca los distintos segmentos del sistema financiero, el apartado 3 analiza el avance reciente en la integración financiera europea, tanto en los mercados (monetarios, renta fija y variable), como en los intermediarios (sector bancario) e inversores institucionales (seguros, fondos de inversión y fondos de pensiones). Además de ofrecer una valoración agregada de la integración financiera en Europa, esta sección analiza la posición relativa del sistema financiero español en aspectos en los que la integración financiera exige una convergencia a los valores medios europeos (tipos de interés de productos financieros, apertura externa, internacionalización, actividad cross-border, cuota de mercado de entidades extranjeras, composición de los portafolios, etc.). El apartado 4 se centra en el análisis de la competencia del sistema financiero español en el contexto europeo, mientras que el apartado 5 se centra en el estudio de la eficiencia y la productividad. El apartado 6 analiza los indicadores de sistemas y medios 47 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) ciero5, deuda emitida por el sector privado (tanto doméstica como la emitida en el extranjero), y el valor de la capitalización bursátil interior. Tomando como referencia el valor de la capitalización total, España es el país de la UE-15 que ha experimentado el mayor crecimiento de 1999 a 2007, ya que el indicador de desarrollo financiero ha crecido a una tasa media anual del 10,3%, frente al 2,2% de la media de países de la UE-15. Este fuerte desarrollo en los mercados financieros ha permitido situar a España a finales de 2007 en el tercer país de la eurozona con mayor peso de la capitalización total como porcentaje del PIB (442%), sólo por detrás de Luxemburgo (588%) y los Países Bajos (481%), y muy por encima de la media de la eurozona (311%)6. Muestra del fuerte crecimiento del desarrollo financiero es el hecho de que en 1999 España ocupaba el puesto 11 en el ranking de la UE-15, frente a la posición 3 a finales de 2007. El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable muestra (ver cuadro A.2.1) que en todos ellos España presenta un tamaño de los mercados financieros en relación al PIB superior a la media europea, con valores en 2007 entre un 38% (renta fija) y un 47% (renta variable) superiores a los promedios de la eurozona. El mayor crecimiento lo ha experimentado en los mercados de renta fija con un crecimiento medio anual del 18%, frente al 6,8% de la media de la UE-15, siendo también elevado el crecimiento del crédito bancario (8,8% de media al año frente al 2,8% de la UE-15). Los indicadores de desarrollo financiero de la economía española referidos a 2007 manejados anteriormente muestran un mayor peso relativo de la financiación bancaria (172% del PIB) en relación al tamaño de los mercados de renta fija de pago. El apartado 7 cuantifica el impacto de la integración y desarrollo financieros sobre el crecimiento económico (PIB). Finalmente, los principales resultados y conclusiones del informe se presentan en el apartado 8. 2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURA FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN EL CONTEXTO EUROPEO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO El sistema financiero de una economía comprende el conjunto de mercados, instituciones e instrumentos financieros que lo integran y es el vehículo a través del cual los agentes con capacidad de financiación ponen a disposición de los agentes deficitarios el ahorro que financia su inversión. La estructura financiera refleja la importancia relativa de los distintos canales e instrumentos de financiación, lo que afecta al grado de desarrollo financiero y al coste de la financiación. Por ello, los cambios en la estructura financiera son importantes y tienen efectos directos e indirectos sobre la economía real, al afectar a las condiciones en las que se financia la inversión y el crecimiento económico. Con objeto de analizar el desarrollo financiero de la economía española en el contexto europeo, es habitual utilizar el tamaño de los mercados de capitales como indicador de desarrollo. El motivo que justifica dicha aproximación es que un sistema financiero está más desarrollado conforme se incrementa la eficiencia con la que realiza sus funciones, siendo la eficiencia mayor conforme crece el tamaño de los mercados4. El gráfico 2.1 muestra los valores del indicador más frecuentemente utilizado de desarrollo financiero aproximado por el valor de la capitalización total de la economía como porcentaje del PIB, así como su desglose en sus tres componentes: crédito bancario al sector no finan- 4 5 Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector privado no financiero, los balances que proporciona el BCE no permite separar el crédito al sector público. 6 Si la comparación se realiza con datos de 2006 para abarcar a los países no pertenecientes al euro, también Reino Unido (409%) y Dinamarca (450%) presentan niveles de desarrollo financiero superiores al de España (400% en 2006). Véase cuadro A.2.1. Véase Levine (1997). 48 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO PORCENTAJE DEL PIB Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFM al sector residente no financiero. * Dato correspondiente a 2006. **Tasa anual de variación 1999-2006. Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco Mundial). ñolas representa en 2007 el 281% del PIB, frente al 332% de las instituciones de la eurozona (ver cuadro A.2.2)7. El crecimiento reciente de la actividad bancaria se ha producido en un contexto de reducción del número de bancos en Europa, al que han contribuido las fusiones y adquisiciones que han tenido lugar. En concreto, de 1999 a 2006, el número de instituciones de crédito de la UE-15 ha caído de 8.872 a 6.926 (cuadro A.2.3), siendo menor la caída en la banca española (de 387 a 352). De forma paralela, el empleo de la banca europea ha caído casi un 3% (de 2.820.563 (153%) y variable (117%), lo que refleja la importancia de la banca en la estructura financiera de la economía española (bank-based financial structure). No obstante, en relación a la situación existente en 1999, el aumento de los mercados ha sido superior al crecimiento de la intermediación bancaria, lo que refleja que la estructura financiera se orienta cada vez más a los mercados (market-based financial structure). Si bien hemos constatado el elevado peso de la actividad bancaria en la economía española en términos del porcentaje del crédito no interbancario en el PIB, ello se debe a la fuerte especialización en este tipo de actividad (préstamos) ya que la banca española pierde posiciones relativas en términos de activo total. Así, el balance de las instituciones financieras monetarias (IFM) espa- 7 En el caso concreto de las entidades de crédito, el peso del activo total de las entidades españolas en el PIB es del 258% en 2006 (cuyo último dato disponible), frente al 297% en la eurozona y 336% en la banca de la UE-15. 49 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) do su peso en el PIB. Los activos de los fondos han crecido en la eurozona un 35% desde 1999, hasta alcanzar un porcentaje máximo del 65,4% en 2007. En España, el desarrollo de la industria de los fondos de inversión es mucho más modesta, con un peso en el PIB (28,4%) que es menos de la mitad del correspondiente a la eurozona (gráfico 2.2 y cuadro A.2.5). Además, frente al intenso desarrollo europeo, España es de entre los países grandes (a excepción de Italia), el que menos ha desarrollado el activo de los fondos, siendo de hecho el único en el que ha disminuido su peso en el PIB. La variación en el tratamiento fiscal de los productos financieros puede estar detrás de la explicación (en parte) de este comportamiento. empleados en 1999 a 2.745.206 en 2006), si bien ha aumentado un 7,5% en la banca española (cuadro A.2.4). Además del desarrollo de los mercados bancarios y de valores, la inversión institucional es una vía intermedia entre la intermediación bancaria tradicional y la participación directa en los mercados. Así, los fondos de inversión, de pensiones y los seguros realizan importantes inversiones financieras que favorecen el desarrollo financiero, lo que permite a los inversores últimos beneficiarse de la experiencia y conocimiento de los inversores institucionales. La importancia relativa de los fondos de inversiones en Europa queda de manifiesto vien- GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB) Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media. No obstante, si se tiene en cuenta en el cálculo de la media de la Eurozona. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat. En el caso de los fondos de pensiones, sus activos alcanzan un valor inferior a los fondos de inversión, representando el 37,2% del PIB de la eurozona en 2006. Además, existen mayores diferencias entre países en el volumen relativo de los activos de los fondos de pensiones que en el caso de los fondos de inversión. En este sentido, es importante tener en cuenta las grandes dife- 50 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 2.3. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje del PIB) Datos mostrados para Alemania en 2002 y 2006; Bélgica e Irlanda 2001 y 2005. ** Tasa anual de variación: Alemania 2002-2006, Bélgica e Irlanda 2001-2005. Nota: No hay datos disponibles para Finlandia. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat. GRÁFICO 2.4. INVERSIONES TOTALES EN EL SECTOR SEGUROS (Porcentaje del PIB) Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat. 51 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS (Valor de las primas como porcentaje del PIB) Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat. rencias en los sistemas públicos de pensiones que existen en los países de la UE. A la hora de valorar este bajo nivel, hay que tener en cuenta que su desarrollo en España es relativamente reciente, por lo que es de esperar un mayor crecimiento en los próximos años. Así, en 2006, los 52 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... radora (ver cuadro A.2.10), la penetración en España es casi 3 pp. inferior a la de la eurozona (5,36% vs. 8,17%). Destaca la caída en la tasa de penetración del segmento de vida en España, siendo el país de la UE-15 con mayor caída desde 1999. activos de los fondos de pensiones representan en España el 8,5% del PIB, nivel que es cuatro veces inferior a la media de países del área del euro. En el caso de las empresas de seguros, desde 1999 sus inversiones han aumentado once puntos porcentuales su peso en el PIB de la eurozona hasta alcanzar el 49% a finales de 2006 (gráfico 2.4). En España, el crecimiento ha sido más acelerado si bien su peso en el PIB (19,3%) es menos de la mitad del correspondiente a la eurozona, lo que muestra claramente el menor desarrollo en España del sector seguros siendo el segundo país de la UE-15, sólo por delante de Grecia, con la menor ratio de inversiones/PIB. En términos del peso que las primas tienen en el PIB (gráfico 2.5), la tasa de penetración en España es también inferior a la media europea tanto en el segmento de seguros de no vida como, de forma mucho más acusada, de vida, de tal forma que para el total de la actividad asegu- 2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA Con objeto de analizar con más rigor los cambios recientes en la estructura financiera de la economía española en relación a la media europea, el cuadro 2.1 (véase el desglose por países en los cuadros A.2.13) muestra el peso de los activos y pasivos financieros como porcentaje del PIB, así como la posición financiera neta de la economía. A la vista del cuadro, destacan varios rasgos: a) la posición financiera neta de la economía española se ha ido deteriorando en los últimos años como consecuencia del déficit CUADRO 2.1. ACTIVOS, PASIVOS Y POSICIÓN FINANCIERA NETA DE LAS ECONOMÍAS EUROPEAS (Porcentaje del PIB) Nota: Las medias de la EuroArea se calculan para los países para los que existe información. Fuente: Eurostat. 53 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) exterior de la balanza de pagos que alcanza prácticamente el 10% del PIB en 2007. Así, en 2006, la deuda neta de la economía alcanza el 59% del PIB frente a sólo el 2% de la eurozona; b) son las empresas no financieras las que presentan las mayores necesidades de financiación que es aportada por las economías domésticas, si bien cada vez en menor medida lo que ha obligado a acudir a la financiación externa; c) las empresas financieras presentan un saldo nulo (ligeramente positivo en la eurozona) como consecuencia de u papel de intermediarios financieros; d) las AA.PP. españolas han reducido sus necesidades de financiación como consecuencia de los superávit presupuestarios de los últimos años (en 2006, su posición financiera deudora neta equivale al 25% del PIB frente al 49% en la eurozona). El cuadro 2.2 contiene el desglose por instrumentos financieros de las fuentes de financiación (como porcentaje del PIB) de los diferentes agentes de la economía así como del total referidos al último año disponible (2006) para España y la media de la eurozona. Además de que el peso sobre el PIB del total de pasivos financieros de la economía es similar en España en relación a los países de la eurozona, en España también destaca la mayor importancia relativa de la financiación bancaria (préstamos) ya que representa el 30,4% del total, frente al 20,4% de la eurozona. De hecho, en 2006, España es el país de la eurozona donde los préstamos absorben el mayor porcentaje de los pasivos financieros (cuadro A.2.14a), sólo seguido de cerca por Portugal (26,4%). Por el contrario, el peso de la renta variable (acciones y participaciones) es casi 4 puntos porcentuales superior en la eurozona ya que representa el 28,8% del pasivo total frente al 25,2% en España. La importancia de la financiación bancaria en España es mucho más importante en el caso concreto de las empresas no financieras ya que representa el 47% del total de pasivos financieros frente al 30,5% en la eurozona (cuadro A.2.14b). Por el contrario, la financiación mediante la emisión de títulos de renta variable es en España menos importante (48% frente al 58% en la eurozona). La información detallada que ofrece el cuadro A.2.14 muestra que si bien en la segunda década de los noventa la importancia relativa de financiación bancaria disminuyó en España, el fuerte ritmo de crecimiento de los préstamos de los últimos años ha hecho aumentar su porcentaje en el total de pasivos financieros hasta situarse en 2006 en valores muy por encima de los existente a mediados de los noventa. En la vertiente de las inversiones financieras (cuadro 2.3), destaca nuevamente la mayor importancia relativa que en España tiene el préstamo bancario con un peso en el PIB del 176,9% (31% del total de activos financieros) frente al 155,2% en la eurozona (21,7% del total de inversiones financieras). Este resultado refleja la elevada especialización de la banca española en el mercado de los préstamos bancarios ya que en España concentra 23 puntos porcentuales más del activo total en relación a los países del área del euro. En cambio, la banca europea destina un mayor porcentaje de sus inversiones a la compra de títulos de renta variable (22,4% del total frente al 11,6% de la banca española)8. La distribución porcentual de las inversiones de las empresas no financieras constata la mayor importancia relativa que en España tienen los depósitos bancarios (25,4% del total de activos financieros frente al 15,9% de la eurozona). Esos 10 puntos porcentuales más a favor de los depósitos quedan contrarestados por la menor importancia de la inversión en acciones y participaciones, ya que representan un 47,6% del total en España y un 57,3% en la eurozona (cuadro A.2.14b). No obstante, a pesar de esa menor importancia relativa en España, las inversiones en renta variable han crecido en España a un ritmo muy elevado en los últimos años ya que de representar en 1999 el 37,6% del total de inversiones, en 2006 el porcentaje ha llegado al 47,6%, siendo el principal destino de las inversiones de las empresas no financieras. 8 54 Véase Maudos y Fernández de Guevara (2008). OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROS). 2006 a) Porcentaje del PIB Nota: Las medias de la EuroArea no incluyen Irlanda y Luxemburgo. Fuente: Eurostat. 55 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROS). 2006 a) Porcentaje del PIB Nota: Las medias de la EuroArea no incluyen Irlanda y Luxemburgo. Fuente: Eurostat. 56 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... activo financiero (así como el total) tiene en el PIB. Si el perfil de la gráfica es decreciente significará que se han reducido las diferencias a lo largo del tiempo, produciéndose lo que viene a denominarse σ-convergencia en la literatura del crecimiento económico. En la vertiente del activo, y para el total de activos financieros, se ha producido una ligera reducción en las diferencias entre países, ya que el coeficiente de variación ha pasado de un valor de 0,63 en 1995 a 0,57 en 2006. Por tipo de activo, la convergencia ha sido muy acusada en los títulos de renta variable y, en menor medida, en la renta fija (valores distintos de acciones), ya que las desigualdades se han reducido en un 41% y 23%, respectivamente. En el caso de los préstamos bancarios, las diferencias se han mantenido prácticamente constantes en el periodo analizado. Obsérvese que en 2006 las mayores diferen- En el caso de las economías domésticas (cuadro A.2.14e), también es más importante en España la inversión en depósitos bancarios (38,1% frente al 31,3% en la eurozona), si bien a diferencia de las empresas, también es mayor en España el porcentaje de inversiones destinadas a la renta variable (41,9% frente al 29,9% en la eurozona). Frente a la caída en la importancia relativa de los depósitos bancarios de la segunda mitad de los noventa (caída de casi 20 pp. de 1995 a 1999), éstos se han mantenido estables a partir de entonces. El proceso de integración financiera, ¿se ha traducido en una reducción de las desigualdades en las estructuras financieras de los países europeos? Con objeto de responder a esta pregunta, el gráfico 2.6 muestra la evolución desde mediados de los noventa del coeficiente de variación entre los países de la UE-15 del peso que cada GRÁFICO 2.6. σ−CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA (Coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero/PIB) Nota: Las medidas de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido. Fuente: Eurostat. 57 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) cias entre países tienen lugar en la importancia que los préstamos tienen en el PIB de las economías europeas. mica no muestra ninguna conexión a priori entre la evolución en las desigualdades de estructuras financieras y el proceso de integración financiera. Es más, la convergencia en estructuras financieras no es ni condición necesaria ni suficiente para la integración financiera. En cualquier caso, lo que la evidencia aquí aportada dice es que se ha producido una convergencia en estructuras financieras que, como veremos más adelante, puede haber favorecido el avance en la integración financiera en Europa. Las diferencias son algo menos acusadas en el peso del total de pasivos financieros en el PIB, habiéndose reducido las diferencias en el seno de la UE-15. Nuevamente, la mayor convergencia se ha producido en la importancia relativa de la financiación de renta fija y renta variable, ya que las diferencias se han reducido un 37% y un 26%, respectivamente. En el resto de formas de financiación, las diferencias se han mantenido muy estables, con un ligero aumento en la financiación bancaria. En este contexto de reducción de diferencias en estructuras financieras en Europa, ¿cómo se ha comportado la economía española? ¿ha convergido a la estructura financiera media de los países de la UE-15? Para contestar a esta pregunta, el gráfico 2.7 representa la distancia euclídea entre España y la media Europea en el peso de cada uno de los activos financieros como por- La imagen que se desprende de la evolución de las desigualdades en estructuras financieras en Europa muestra en general la existencia de un proceso de convergencia. No obstante, como indican Hartmann et al. (2003), la teoría econó- GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA LA ESTRUCTURA FINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA (Distancia euclídea del peso en el PIB de cada activo financiero con respecto a la UE-15) Nota: Las medidas de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido. Fuente: Eurostat. 58 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... centaje del total9. En la vertiente del activo, la distancia euclídea ha aumentado un 57% de 1995 a 2006, produciéndose en consecuencia un proceso de divergencia de España respecto a la estructura financiera media de las economías europeas. Esta divergencia hay que imputarla, principalmente, a las sociedades financieras cuya composición de inversiones financieras se ha distanciado casi el 100% de la media europea. Para el resto de agentes, las diferencias con Europa son menores y más estables en el tiempo. En el caso de las fuentes de financiación, la estructura financiera de la economía española se ha alejado en mayor medida de la media europea, ya que la distancia euclídea se ha duplicado de 1995 a 2006. En este caso, el motivo que explica la divergencia no está en el comportamiento de las sociedades financieras (cuyas diferencias con Europa no han variado), sino en las empresas no financieras y en las AA. PP. En el primer caso, se ha producida una fuerte divergencia en los dos últimos años (desde 2004) como consecuencia del fuerte crecimiento de la deuda bancaria (préstamos), mientras que en las AA. PP., la divergencia se inició unos años antes en un contexto de reducción de déficit público y, por tanto, en las necesidades de financiación del sector público. idénticas características (en términos de riesgo, liquidez, vencimiento, etc.) deben proporcionar la misma rentabilidad (precio) con independencia del domicilio del emisor y del inversor. Así pues, cualquier medida o indicador de integración financiera debe referirse a activos específicos y, por tanto, a mercados específicos, y valorar si sus precios son diferentes o no entre países. Una definición complementaria y más completa es la que adopta el Banco Central Europeo (2007):«el mercado para un conjunto de instrumentos o servicios financieros está plenamente integrado cuando todos los potenciales participantes en dicho mercado a) están sujetos a un único conjunto de reglas cuando tratan con dichos instrumentos o servicios; b) tienen igual acceso al conjunto de instrumentos y servicios; y c) son tratados de igual forma cuando operan en el mercado». En estas condiciones, obviamente, es de esperar que se cumpla la ley de un solo precio. En base a estas definiciones, los indicadores de integración financiera están basados tanto en precios como en cantidades. En el primer caso, se utiliza información principalmente de tipos de interés/rentabilidades, mientras que en el caso de indicadores basados en cantidades se usan medidas como la penetración de los intermediarios extranjeros en los mercados nacionales (en número y en actividad), la actividad transfronteriza (cross-border), etc. Adicionalmente, la literatura también utiliza medidas indirectas de integración financiera basadas en los efectos de la integración sobre la composición de las carteras de activos (distinguiendo los nacionales o domésticos de los extranjeros para medir el sesgo doméstico), sobre las decisiones de las empresas (como fusiones con compañías nacionales o extranjeras), etc. Dado que la evidencia aportada en otros trabajos constata la existencia de importantes diferencias en el grado de integración de los mercados financieros mayoristas en comparación con los minoristas, el análisis que se presenta a continuación parte de esta realidad, separando en el análisis los mercados al por mayor (monetario, 3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS Hasta ahora se ha hablado reiteradamente de la importancia de la integración financiera como consecuencia de los beneficios potenciales a ella asociados. Pero, ¿qué se entiende por integración financiera? Una definición comúnmente utilizada considera que un mercado financiero está integrado cuando se cumple la llamada ley de un solo precio (one price law): activos financieros con 9 La distancia euclídea es una magnitud escalar que mide la relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el caso que nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15 del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula como la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado. 59 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) de las subprimes americanas de verano de 2007 que supuso una elevación de los tipos de interés como consecuencia de la pérdida de confianza en los mercados. Ese aumento en las diferencias entre países es más acusada en el tipo a un día (Eonia) que en el resto de plazos, y denota el aumento en las primas de riesgo y un aumento del sesgo doméstico fruto de la preferencia por bancos nacionales sobre los que se dispone de mayor información. En cualquier caso, y como se verá más adelante en el Observatorio, a pesar del aumento reciente de las diferencias de tipos entre países, el grado de integración en el mercado interbancario es muy superior al existente en otros mercados. El elevado grado de cumplimiento de la ley de un solo precio contrasta con la reducida importancia de las actividades cross-border en el mercado monetario. Así, como muestra el gráfico 3.2, las tenencias en las carteras nacionales de deuda a corto emitida en otros países de la eurozona representa a finales de 2006 el 11,6% del total de deuda a corto, existiendo por tanto un claro sesgo hacia la deuda doméstica emitida por residentes del propio país. En el caso de España, si bien no existe información relativa a la tenencia de deuda emitida por otros países europeos, el Fondo Monetario Internacional (FMI) sí ofrece información del peso tanto de las inversiones como de las emisiones de renta fija a corto sobre el total de deuda exterior a corto plazo. En base a este indicador de internacionalización de la deuda (gráfico 3.3), en España los porcentajes son superiores a los promedios europeos, siendo la diferencia más acusada en la vertiente del pasivo (emisiones de deuda). Así, la última información disponible referida a 2006 muestra que en España el 64,8% de la tenencia de deuda a corto internacional es europea (frente al 61,7% en la UE-15), colocándose el 78,6% de la deuda externa en países de la UE-15 frente al 48,4% de media para los países de la UE-15. De hecho, España es el tercer país de la UE-15 con mayor sesgo hacia la UE-15 a la hora de emitir deuda externa (ver también cuadro A.3.1). Así, el mensaje a retener de esta información es la mayor renta fija y renta variable) de los mercados al por menor. En concreto, como mercados mayoristas (donde las dos partes de la transacción son intermediarios financieros o grandes empresas) se analiza la integración en el mercado interbancario, de bonos y de acciones, mientras en los mercados minoristas (donde una de las dos partes de la transacción es una economía doméstica o una Pyme) se analizan los mercados bancarios, los seguros, los fondos de inversión y fondos de pensiones. 3.1. MERCADOS MONETARIOS El indicador que aproxima en mayor medida el cumplimiento de la ley de un solo precio es aquel que analiza las desigualdades de tipos de interés entre países para un determinado producto financiero. De esta forma, el grado de integración financiera aumenta si las desigualdades en el producto analizado (aproximadas por algún estadístico de dispersión) se reducen en el tiempo. Con esta finalidad, el gráfico 3.1 muestra la evolución de la desviación típica de los tipos de interés del mercado interbancario a diversos vencimientos10. Tanto en el tipo a un día (Eonia) como a 1 y 12 meses (Euribor), la desviación típica entre países colapsa prácticamente a cero con la adopción del euro y la consiguiente creación en 1999 de la Unión Económica y Monetaria, constatándose en consecuencia la existencia de un mercado interbancario plenamente integrado donde se cumple la ley de un solo precio. La información ampliada que ofrece el panel b) del gráfico 3.1 permite apreciar claramente el aumento de la volatilidad de los tipos interbancarios a partir del inicio de la inestabilidad de los mercados financieros internacionales tras la crisis 10 El indicador lo ofrece el Banco Central Europeo a partir de los datos del panel de bancos con el que se construye el Eonia y el Euribor. El tipo medio de cada país corresponde a la media de los bancos de ese país. A partir de las medias nacionales, se construye la desviación típica entre los países del área del euro. 60 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROZONA DE LOS TIPOS DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO Fuente: Banco Central Europeo. importancia que tiene en España la deuda a corto plazo invertida y, sobre todo, emitida en otros países de la UE-15. El elevado grado de integración de los mercados monetarios interbancarios se ha visto impulsado, además de por la introducción del euro, por la propia integración de los sistemas de grandes pagos. En el caso concreto del sistema TARGET, los pagos cross-border entre estados miembros han ganado peso en el total, creciendo el porcentaje de un 17,6% en 1999 a un 22,3% en 2007 (gráfico 3.4). En España, los grandes pagos con bancos 61 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.2. TENENCIA CROSS-BORDER DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDA POR OTROS RESIDENTES DE LA EUROZONA. 2001-2006 (Porcentaje respecto del total de deuda) Fuente: Banco Central Europeo. de otros países de la UE-15 representan un porcentaje muy reducido del total (11,5% en 2007), si bien el crecimiento ha sido mucho más intenso. En concreto, el porcentaje de los pagos cross-border en el total ha aumentado en España un 49% desde 1999, frente a un 27% de media en la UE15 (cuadro A.3.2). A pesar del mayor crecimiento, España ocupa en la actualidad el último lugar en el ranking europeo en términos de la importancia relativa de los pagos cross-border en el siste- GRÁFICO 3.3. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDA POR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2006 (Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo) Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional. 62 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.4. IMPORTANCIA DE LOS PAGOS CROSS-BORDER EN EL SISTEMA TARGET (Porcentaje del total de pagos) * Dato correspondiente a 2006. ** Tasa anual de variación 1999-2006. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia ma TARGET, siendo por tanto el país de la UE15 con mayor sesgo doméstico. En términos de valor, la actividad cross-border es más importante en la UE-15 (35,1% del valor total), siendo el dife- rencial de España con la UE-15 mucho más elevado (10,3% vs. 35,1%). Nuevamente España es el país con mayor sesgo doméstico en el sistema TARGET. 63 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) deuda cuando incorporamos en el análisis a los países de la UE-15 no pertenecientes al área del euro, lo que demuestra la importancia del euro como catalizador de la integración financiera. Con objeto de centrar la atención en el mercado de deuda española, el gráfico 3.6 muestra la posición relativa de España vs. la eurozona en el spread de la deuda pública a tres años (largo plazo) con respecto a Alemania. En todo el período analizado (con la excepción puntual en 2005 de la deuda a 3 años), el tipo de interés de la deuda pública española se mantiene por encima del alemán, si bien el spread es muy reducido desde 2002. Así, en 2007, el spread del tipo de interés de la deuda a 3 años largo plazo) es de sólo 2 (9) puntos básicos. Spreads tan bajos son síntomas de convergencia e integración con la deuda alemana. Además, el spread de España es similar al spread medio de los países de la eurozona. No obstante, desde finales de 2007 se constata un aumento de los spreads tanto en España como en la media de la eurozona. 3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA Con la desaparición del riesgo de tipo de cambio tras la introducción del euro en 1999, las diferencias en los spreads de los bonos entre los distintos países europeos disminuyeron de forma considerable avanzando de esa forma el proceso de integración en dicho mercado. Así, como muestra el gráfico 3.5, la desviación típica del spread con respecto a un benchmark de referencia (deuda pública de Alemania) entre los países de la eurozona se reduce prácticamente a la mitad de 1998 a 1999 (cuadro A.3.3), si bien la mayor caída tuvo lugar un año antes anticipando los mercados las consecuencias de la desaparición del riesgo de cambio. No obstante, una vez introducido el euro, las diferencias en los spreads se han mantenido relativamente estables y en niveles reducidos, alcanzándose las menores diferencias en 2007. Una prueba más de la importancia en la desaparición del riesgo de tipo de cambio son las mayores diferencias en los spreads de la GRÁFICO 3.5. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS SPREADS (CON RESPECTO A ALEMANIA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA Nota: EuroArea y UE-15 no incluyen Alemania. 2008, dato hasta marzo. Fuente: Banco de España. 64 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... el análisis del grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. Otro indicador que aporta información relevante del avance en el grado de integración financiera en el mercado de la deuda pública es GRÁFICO 3.6. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROAREA CON RESPECTO A ALEMANIA EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA (Puntos porcentuales) Nota: EuroArea no incluye Alemania. 2008, dato hasta marzo. Fuente: Banco de España. 65 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.7. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE BETA EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA Nota: El coeficiente beta mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración. Fuente: Banco Central Europeo. En un mercado integrado, los cambios en la rentabilidad de un país deben de reaccionar únicamente a factores comunes (aproximados por cambios en la rentabilidad del bechmark de referencia) y no a factores específicos de cada país (aproximados por un efecto o dummy país). Como recoge el cuadro A.3.4, desde 1999, la diferencia respecto a la unidad (plena integración) del llamado coeficiente beta (que mide la sensibilidad a factores comunes) nunca ha superado 0,1 para la media de países de la eurozona, disminuyendo las diferencias entre países. Consecuentemente, se ha producido un avance en el proceso de integración del mercado de deuda a largo plazo. En el caso concreto del mercado de deuda español (gráfico 3.7), el valor de beta oscila en los últimos años en valores cercanos a la plena integración (unidad), alcanzando en 2007 un nivel de integración ligeramente por encima de la media europea (0,94 vs. 0,93). La variable que recoge la importancia de los efectos específicos de cada país para explicar las variaciones en la rentabilidad de la deuda debe ser igual a cero en un mercado integrado. Los resultados que apor- ta el Banco Central Europeo (2008) muestran un claro avance en la integración, con un valor prácticamente nulo de dicha variable en 2007 para el promedio de países de la eurozona. La importancia de las emisiones internacionales de títulos de renta fija, si bien no es un indicador de integración específico de los mercados financieros europeos (ya que hace referencia al resto del mundo, incluyendo por tanto países no europeos), aporta información relevante de la internacionalización de los mercados de deuda. En base a la información que suministra el BIS, las emisiones internacionales de deuda han experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo el 46,8% en 2007 respecto al total de títulos de renta fija, lo que supone haber duplicado el porcentaje desde 1999 (gráfico 3.8). En este contexto, la expansión internacional de los mercados de renta fija españoles también un porcentaje superior a la media europea (47,9%). La importancia de la actividad cross-border con los países de la UE-15 puede analizarse a partir 66 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.8. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA (Porcentaje del total) Nota: Los agregados de la EuroArea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo. Fuente: BIS. Un indicador agregado de integración financiera basado en la composición geográfica de los portafolios y que tiene en cuenta tanto las inversiones como las emisiones de deuda es aquel que descompone la integración en un efecto intraEuropa y otro extra-Europa (también llamado inter-integración). En el primer caso, el indicador mide el peso en el PIB de los activos y pasivos exteriores con los países de la UE-15, mientras que en el segundo caso mide la importancia en el PIB de los activos y pasivos con el resto del mundo (países no europeos). El avance en la integración en los mercados financieros europeos exigirá un aumento en la importancia relativa del efecto intra-Europa12. Como muestra el gráfico 3.10, la descomposición del indicador agregado de integración para la deuda a largo plazo en la UE-15 muestra que en el periodo 1997-2006, el indicador de inte- de la información que suministra el FMI en la llamada «Encuesta Coordinada sobre Inversión Financiera» que contiene el desglose geográfico de los activos y pasivos financieros invertidos/captados en el extranjero, construyéndose un indicador de integración a través del porcentaje que los activos invertidos/captados en los países europeos representa respecto del total de activos exteriores. En base a este indicador (gráfico 3.9), la integración financiera ha aumentando en los mercados de renta fija de la UE-15 de un 51,9% (49,8% en el pasivo) en 199711 al 67,3% (69,2%) en 2006, siendo la importancia de la actividad cross-border más elevada en los países de la zona del euro. En relación a la media de la UE-15, España presenta un grado de integración con los países de la UE-15 algo más elevado en el activo (69,3%) y 19 pp. mayor en el pasivo (88% en el pasivo). 11 15 El FMI no ofrece información para 1999. 67 Véase Bénétrix y Wälti (2008). OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.9. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSES DE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras) Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional. gración europea se ha multiplicado por seis en los países de la UE-15 y por nueve en España, siendo en 2006 el valor de España ligeramente inferior al europeo. El indicador de integración con el resto del mundo también ha crecido en el mismo período, si bien los valores actuales españoles son muy inferiores (menos de la mitad) a los europeos. Como porcentaje del PIB, el peso 68 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... del total de activos y pasivos exteriores (UE-15 más resto del mundo) es en España (106%) inferior a la media de la UE-15 (133%), siendo más importante la importancia relativa de la deuda invertida y captada del resto de países europeos. En concreto, en 2006, la cartera de deuda (activo+pasivo) con la UE-15 representa en España el 81% del total, mientras que en Europa el porcentaje de la cartera intra-UE-15 es del 68%. En consecuencia, el grado de integración financiera de los mercados de deuda españoles con la UE-15 es elevado. En el caso concreto de la renta fija mantenida en manos de las instituciones financieras monetarias (IFM), el gráfico 3.11 constata un rápido aumento en la tenencia de títulos emitidos por otros residentes del área del euro de 1999 a 2006, tanto los emitidos por otras IFM como el resto de agentes. En concreto, en 2006, el 31,2% de los títulos de renta fija en manos de las IFM de la eurozona han sido emitidos por bancos de otros países del área del euro, alcanzando el 38,2% para títulos no bancarios. En cambio, el aumento de la actividad cross-border con otros países de la eurozona se estanca en 2007. No obstante, si a la actividad cross-border añadimos la realizada con el resto de países de la UE, los porcentajes aumentan hasta el 42,2% (renta fija de IFM) y 45,4% (resto de renta fija). En este contexto de crecimiento de la actividad cross-border entre los países de la UE, la banca española ha aumentando un 22% el peso de las tenencias de renta fija emitida por bancos de otros países de la eurozona en el periodo 19992007, hasta alcanzar un 24,2% en 2007. Este crecimiento se ha intensificado si tomamos como referencia todos los países de la UE, ya que el peso de la actividad transfronteriza ha crecido un 46% en el mismo periodo hasta alcanzar en 2007 el 32,8%. No obstante, el crecimiento de la actividad cross-border en renta fija de la banca española con tras entidades de la UE ha sido inferior GRÁFICO 3.10. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA FIJA. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN (activos + pasivos financieros / PIB). Porcentaje Nota: El gráfico representa el peso de la renta fija exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intra integración) y un componente frente al resto del mundo (Inter integración). Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional. 69 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.11. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJA DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (Porcentaje de negocio con otros países de la eurozona y la UE en relación al total de las inversiones en renta fija) Fuente: Banco Central Europeo y elaboracion propia. GRÁFICO 3.12. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROZONA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje) Fuente: Banco Central Europeo. 70 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.13. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE PAÍSES DE LA EUROZONA Fuente: Banco Central Europeo. cido un estancamiento desde 2005 con una ligera caída de 2 pp. de 2005 a 2007. al de la media de sectores de la eurozona (cuadro A.3.8). Por el contrario, en el caso de la renta fija de entidades no bancarias, el crecimiento ha sido mayor en la banca española, si bien a finales de 2007 el peso de la inversión en renta fija emitida por otros países de la UE es la mitad (22,6%) del correspondiente a la banca europea (45,4%). Dado que el peso de la deuda frente a países no europeos también es reducido en la banca española, nuestro sector bancario presenta un mayor sesgo doméstico en las tenencias de renta fija no bancaria. Finalmente, para cerrar este bloque dedicado a los mercados de renta fija, un indicador que aporta información adicional de la creciente integración de los mercados europeos es el análisis de las tenencias de deuda emitida por otros países de la eurozona en los fondos de inversión. Como muestra el gráfico 3.12, el porcentaje que dicha deuda emitida en otros países del euro representa del total de la deuda se ha duplicado desde finales de 1998 a 2007, hasta alcanza un 44,4% en el tercer trimestre de 2007. No obstante, si bien el porcentaje es elevado, se ha produ- 3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE Un primer indicador de integración en los mercados de renta variable consiste en analizar las diferencias en las rentabilidades implícitas en las variaciones de los índices bursátiles de los mercados nacionales de los países del euro. Es de esperar que en un mercado integrado los inversores traten de diversificar sus carteras más entre sectores que entre países, por lo que una mayor integración supondrá una caída en las diferencias de rentabilidades entre países. El gráfico 3.13 representa la desviación típica de las rentabilidades mensuales de los mercados bursátiles de los países del área del euro. Desde principios de 2000, las diferencias se han reducido a la mitad, lo que demuestra un rápido avance en la integración financiera de los mercados de renta variable. No obstante, la integración se estanca a principios de 2006 e incluso retrocede en 2007, seguramente bajo la influencia de las 71 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.14. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES DE LA UE-15 RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional. turbulencias que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. Nuevamente, la valiosa información que aporta del FMI desglosando geográficamente la com- 72 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.15. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA VARIABLE. INTRA VS. INTER INTEGRACIÓN (Activos + pasivos financieros / PIB). Porcentaje Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intra integración) y un componente frente al resto del mundo (Inter integración). Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional. GRÁFICO 3.16. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROZONA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROZONA (Porcentaje sobre la tenencia total de acciones) Fuente: Banco Central Europeo. 73 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) posición de las carteras de activos y pasivos financieros de cada país13 permite construir un indicador de integración financiera en los mercados de capitales europeos. En concreto, como refleja el gráfico 3.14, del total de inversiones extranjeras en renta variable de los países de la UE-15, el porcentaje más importante son inversiones dentro de la propia UE-15, hasta alcanzar un valor del 53,7% en la vertiente del activo y un 55,6% en el pasivo. En relación a los valores iniciales correspondientes a 1997, en ambos casos ha avanzado el grado de integración financiera, si el avance ha sido más intenso en la emisión de pasivos. En el caso de los mercados bursátiles españoles, la importancia de las inversiones realizadas en la UE-15 es muy superior (82,8% en 2006), siendo el país de la UE-15 que ha experimentado el mayor crecimiento desde 1997. Sin embargo, en el caso de las emisiones de renta variable, la importancia de las realizadas en países de la UE-15 es inferior (55,1%), permaneciendo el porcentaje en valores relativamente similares a los de 1997 (cuadro A.3.9). Como porcentaje del PIB, el indicador agregado de integración financiera que considera conjuntamente la inversión y emisión de títulos extranjeros de renta variable (tanto en Europa como en el resto del mundo) es en España muy inferior a la media de la UE-15 (34% vs. 94% en 2006). Además, la orientación del mercado de renta variable hacia otros países europeos es en España mayor que en el promedio de la UE-15, ya que el conjunto de activos y pasivos de renta variable cuyo origen (emisiones) y destino (inversiones) son países de la UE-15 representa en España el 68% del total de activos y pasivos exteriores, frente a un valor del 55% de media en los países de la UE-15 (gráfico 3.15). Al igual que hicimos con la composición de la cartera de deuda de los fondos de inversión, tiene interés analizar la tenencia de acciones emitidas en otros países de la eurozona como 13 indicador del mayor o menor sesgo doméstico de los fondos de inversión. En comparación con principios de 1999, la importancia relativa de las acciones emitidas por otros países de la eurozona ha aumentando 8 pp. hasta alcanzar en el tercer trimestre del 2007 el 25,1% del total de acciones (gráfico 3.16). En comparación con los fondos de renta fija (gráfico 3.12), la importancia de las inversiones en títulos emitidos por otros países de la eurozona es inferior en los fondos de renta variable (44,4% frente al 25%). 3.4. MERCADOS BANCARIOS El mayor o menor grado de cumplimiento de la ley de un solo precio en los mercados bancarios puede analizarse estudiando las desigualdades existentes en los tipos de interés de los productos bancarios que aplican los diferentes sectores bancarios del área del euro. Para ello, desde enero de 2003 y con frecuencia mensual, el Banco Central Europeo ofrece información detallada por países de los tipos de interés de distintos productos de activo y pasivo (cuadros A.3.11). Si bien con anterioridad a esa fecha también se ofrece información de tipos de interés, sólo desde 2003 la información es homogéneamente comparable por países, siendo este el motivo por el que los análisis que se realizan a continuación parten de enero de 2003. El gráfico 3.17 contiene la desviación típica de los tipos de interés de distintos productos bancarios de activo y de pasivo, tanto para las empresas no financieras como con las economías domésticas. En el caso de las empresas, la información permite desglosar por importe (mayor y menor de un millón de euros) y tipo de interés de referencia (variable o fijo con revisión a los 5 años), mientras que para las economías domésticas se dispone de información de préstamos al consumo y para la compra de vivienda, así como para depósitos vista y a plazo (hasta un año)14. 14 Si bien el BCE ofrece información para más productos financieros en función del periodo de fijación/revisión del tipo de interés, se analizan aquellos productos más importantes en el caso español. Véase Fondo Monetario Internacional (2006). 74 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.17. σ-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROAREA (Puntos básicos) Fuente: Banco Central Europeo. Un primer rasgo a destacar es la existencia de un grado de integración muy desigual por pro- ductos bancarios, existiendo las mayores desigualdades de tipos (menor integración) en los 75 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) los mercados, si bien con importantes desigualdades por productos (gráfico 3.19 y cuadros A.3.12). Los mayores porcentajes de actividad con otros países europeos tienen lugar en préstamos y depósitos interbancarios, así como en la inversión en títulos de renta fija. En concreto, en 2007, los préstamos (depósitos) con otros países europeos representan el 42,2% (37,6%) del total, siendo en el mercado interbancario donde menor sesgo doméstico existe. En renta fija, los porcentajes también son elevados, alcanzando un valor de 42,2% para la renta fija emitida por entidades financieras y 45,4% para el resto de emisiones de forma que la actividad transfronteriza total en renta fija alcanza el 87,6%. Es de destacar el fuerte crecimiento de la actividad cross-border en el mercado de la renta fija bancaria ya que su peso se ha doblado de 1999 a 2007. La actividad transfronteriza de la banca española con el resto de países de la UE-15 también ha aumentado de forma considerable desde 1999, con un crecimiento incluso más intenso que la media de la banca de la eurozona. Así, en el mercado interbancario, la financiación captada (depósitos) de bancos residentes en otros países europeos ha aumentado en la banca española un 77% (frente a un 37% de media en la eurozona), hasta alcanzar casi el 50% del total de depósitos interbancarios (frente al 37% de la banca de la eurozona). En préstamos interbancarios, el crecimiento de la actividad cross-border con la banca europea ha sido algo mayor (79% de crecimiento desde 1999), si bien el porcentaje que representa del total de préstamos interbancarios es menor (40%, frente a un 42,2% en la banca e la eurozona). En los mercados de renta fija, el crecimiento de las inversiones de la banca española en títulos emitidos por residentes de países de la UE-15 también ha sido elevado, destacando sobremanera la renta fija no bancaria, cuyo peso en el total ha aumentado un 114% desde 1999. No obstante, en 2007, su importancia relativa en el total de la renta fija es la mitad de la rrespondiente a banca de la eurozona (22,6% vs. 45,4%). Es de destacar la caída de la actividad cross-border de la banca española con otros países europeos en los años más recientes. préstamos al consumo de las familias como consecuencia, en parte, de las diferentes primas de riesgo que aplican los diversos sectores bancarios nacionales y que pueden venir influenciadas por la distinta posición cíclica de las economías. En cambio, el grado de integración es mayor en el mercado del crédito para la compra de vivienda y también los préstamos empresariales de mayor importe. Otro hecho a resaltar es la distinta evolución temporal de las desigualdades de tipos entre países. Así, mientras que se ha producido un avance en la integración financiera en los préstamos a las empresas y para la compra de vivienda, las diferencias entre países se han ampliado en los préstamos al consumo y en los depósitos a la vista desde finales de 2005. En el caso concreto de los mercados bancarios españoles, los diferenciales absolutos con respecto al tipo promedio de la banca europea han sido tradicionalmente negativos en los préstamos a las empresas y para la compra de vivienda de las familias (ver gráfico 3.18 y cuadros A.3.11), lo que apunta hacia la existencia de una mayor competencia de la banca española en estos mercados. Sin embargo, el diferencial es elevado y creciente en los préstamos al consumo, con un spread de 182 puntos básicos de promedio en 2007. En la vertiente del pasivo, también destaca el comportamiento claramente diferencial de los tipos de interés de los depósitos de la banca española con respecto al promedio de la banca de la eurozona. En el caso de los depósitos a la vista, la banca española remunera los depósitos a un tipo de interés inferior a la banca europea, siendo el diferencial cada vez más elevado. De igual forma, el diferencial también se ha ido ampliado en los depósitos a plazo, si bien en ese caso la banca española remunera con tipos más elevados que el promedio europeo. Así, en 2007, el diferencial con respecto a la banca de la eurozona es de -0,45 pb. en los depósitos a la vista y 0,08 pb. en los depósitos a plazo. Los indicadores basados en la actividad bancaria cross-border con el resto de países de la UE15 muestra un claro avance en la integración de 76 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.18. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS DE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROAREA (Puntos porcentuales) Fuente: Banco Central Europeo. La actividad transfronteriza en los mercados de renta variable de la UE-15 también ha aumen- tado de forma considerable en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo del 24,2% del 77 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.19. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (IFMs) (Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total (doméstico +cross-border)) Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. 78 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... total de inversiones en renta variable de la banca de la eurozona en 2007. El crecimiento más acelerado ha tenido lugar a partir de 2003, aumentando de forma ininterrumpida hasta alcanzar un valor máximo en 2007. En el caso concreto de la banca española, el crecimiento ha sido incluso mayor, ya que de 2003 a 2007 se ha multiplicado por 2,6 el porcentaje de inversiones en renta variable de otros países de la UE-15 hasta llegar a un máximo (26,2%) superior a la media de la banca de la eurozona (24,2%). Un indicador más del menor grado de integración de los mercados al por menor en relación a los mercados al por mayor es la escasa actividad transfronteriza de la banca europea en los mercados de préstamos y depósitos con empresas no financieras. Así, y a pesar del aumento de los últimos años, los niveles actuales son muy reducidos, ya que en 2007 sólo el 8,2% y 7,2% de los depósitos y préstamos bancarios, respectivamente, son captados de residentes de otros países de la UE-15. En este contexto de reducida actividad cross-border, el sesgo doméstico de la banca española es muy superior ya que en 2007 no llega al 3% el porcentaje de préstamos y depósitos captados/colocados en el sector no residente europeo. Sólo Grecia e Italia presentan menores porcentajes de actividad cross-border en préstamos bancarios (cuadro A.3.12). Además de la actividad transfronteriza realizada con países de la UE-15, en los últimos años la banca también ha expandido su rango de actividades hacia terceros países incrementando de esa forma la apertura externa e internacionalización de los sectores bancarios. Como muestra el gráfico 3.20, el peso del sector exterior en el activo total de la banca de la eurozona ha aumentado de un 21,5% en 1999 a un 32% en 2007, con un crecimiento mucho más intenso a partir de 2004. El mayor grado de internacionalización tiene lugar a través de la concesión de préstamos al sector no residente (casi el 20% del activo total), mientras que la importancia relativa de la inversión en renta variable es mucho menor (sólo el 2,2%). El gráfico muestra claramente que la banca española presenta un grado de internacionalización de su actividad mucho más reducido en torno a valores alrededor del 14%. En concreto, en 2007, el grado de internacionalización de la banca española es menos de la mitad del correspondiente a la media de la banca de la eurozona, situándose por detrás de todos los sectores bancarios con la única excepción de Italia (cuadro A.3.13). Por productos, los préstamos al sector no residente representa el 8,6% del total, mientras que en renta fija y variable, los porcentajes son del 2,7% y 2,8%, respectivamente. En la vertiente del pasivo, la evolución reciente del grado de apertura externa de la banca española contrasta con la media de la banca europea. Así, como muestra el gráfico 3.21, de partir en 1999 de un nivel de apertura externa similar y equivalente al 18% del pasivo total captado del sector exterior de la economía, en 2007 la apertura externa de la banca española disminuye hasta situarse más de 6 pp. por debajo de la media europea (15% frente a 21,4%). Además, se observa que en 2007 el peso del sector exterior en el activo es inferior al peso en el pasivo, presentando en consecuencia la banca española una posición neta deudora frente al resto del mundo. De los sectores bancarios del área del euro, el español es el tercero con menor grado de apertura externa, sólo por detrás de Alemania e Italia. La información detallada que suministra el BIS permite analizar el origen y destino geográfico de los activos enviados (internacionalización) y recibidos (apertura externa) por la banca española desde 1999 hasta 2007. En el caso de las inversiones en el exterior (gráfico 3.22), destaca la fuerte ganancia en la importancia relativa que representa la UE-15 con una ganancia de casi 23 pp. hasta concentrar en 2007 el 57,5% del total de inversiones exteriores (cuadro A.3.15). Este fuerte crecimiento viene localizado en el aumento de la importancia de las inversiones en el Reino Unido como consecuencia de la compra en 2003 del Abbey Nacional Bank por parte del Banco Santander. Tras Europa, destacan las inversiones de la banca española en América (39% del total), muy localizadas en México (12%), Estados Unidos (12%) y Brasil (5%). En el resto del mundo la presencia de la banca española es marginal. 79 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.20. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL (Porcentaje) Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. GRÁFICO 3.21. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL (Porcentaje) Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. Por lo que respecta a la apertura externa (activos recibidos del exterior), de 1999 a 2007 la banca española ha incrementado la importancia relativa de la financiación recibida de otros países de la UE-15, incrementado la financiación en 8,4 pp. hasta alcanzar un valor máximo del 89,8% en 80 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... mentar así el grado de integración financiera es mediante el establecimiento tanto de oficinas como de filiales de bancos nacionales en otros países europeos. El gráfico 3.23 muestra la evolución de la cuota de mercado de las oficinas y filiales de bancos establecidos en terceros países de la UE. Para la media de la banca de la eurozona, la cuota de mercado de las sucursales extranjeras es mucho más reducida que en términos de filiales, alcanzando un valor del 3,9% y 12,1% en 2006, respectivamente (cuadro A.3.17). Por 2007. De entre los países europeos, destaca el aumento de la financiación captada en los Países Bajos (con un crecimiento de 8,5 pp.) y, aunque en menor medida, de Francia (2,4 pp.). Dada la fuerte concentración de los activos recibidos de los países europeos, el resto del mundo tiene una menor importancia, destacando tan solo la financiación recibida de Estados Unidos (4,2% del total en 2007). Uno de los mecanismos más utilizados para efectuar operaciones de tipo cross-border e incre- GRÁFICO 3.22. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL (Porcentaje) Fuente: BIS y elaboración propia. 81 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) tanto, el negocio de la banca extranjera se realiza más bien vía el establecimiento de bancos filiales que mediante la apertura de sucursales. No obstante, para la media de la banca de los países de la UE-15, la cuota de las sucursales extranjeras es muy superior como consecuencia de la elevada cuota en el caso del Reino Unido. Además, otro rasgo a destacar es el crecimiento reciente de la cuota de mercado de los subsidiarios en la eurozona, frente al valor estable de la cuota de las sucursales de bancos europeos. En el caso concreto de la banca española, la cuota de mercado de la banca extranjera ha aumentado un 80% de 2001 a 2006, si bien en este último año la cuota es claramente inferior a la media de la banca de la UE-15. No obstante, como se ha comentado anteriormente, la comparación viene distorsionada por el elevado valor en el Reino Unido (21%), por lo que si la comparación se realiza con la banca de la eurozona, España se sitúa muy por encima de dicha media. En cambio, en términos de filiales, la presencia de la banca extranjera en España ha perdido importancia en los últimos años hasta ostentar una cuota de mercado del 3,6% en 2006 frente al 9,7% de la banca de la UE-15. De hecho, España ocupa la penúltima posición (sólo por detrás de Suecia) en el ranking de cuota de mercado de filiales de bancos europeos. La consideración conjunta de la cuota de mercado tanto de sucursales como filiales de bancos europeos sitúa nuevamente a España (11%) muy por debajo de la media europea (18,2%) lo que refuerza el resultado de menor apertura externa de la banca española que se constata viendo el peso del sector exterior en el pasivo de las entidades bancarias. Además de los indicadores basados en precios y cantidades, otro indicador que aporta información adicional acerca del grado de integración financiera está basado en el comportamiento de las empresas a la hora de definir sus estrategias de fusiones y adquisiciones. En concreto, en un mercado integrado y sin barreras a la competencia es de esperar que las empresas no tengan ningún sesgo hacia la adopción de acuerdos de fusión y/o adquisición con empresas nacionales, GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALES DE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS EN LOS MERCADOS NACIONALES (Porcentaje del activo total) Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. 82 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.24. IMPORTANCIA DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES CROSS-BORDER EN LA BANCA EUROPEA (Porcentaje respecto al número total) Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. por lo que es de esperar un elevado peso de las fusiones de tipo cross-border. Por este motivo, el gráfico 3.24 muestra la evolución de la importancia relativa de las fusiones cross-border en la banca europea de 2000 a 2006. De media para la banca de la UE-15, el porcentaje de fusiones y adquisiciones transfronterizas entre bancos de distintos países europeos ha sido muy inferior a las fusiones entre bancos de un mismo país, habiendo aumentado recientemente hasta representar casi un 30% del total en 2006. En este contexto, las fusiones de bancos españoles con bancos de otros países de la UE-15 son mucho menos importantes, si bien el resultado debe ser interpretado con cautela ya que, por falta de información, hace referencia al número y no al valor de la fusión15. 3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES Los indicadores de integración financiera referidos a los inversores institucionales están basados en el sesgo doméstico de los portafolios así como en la cuota de mercado de las compañías extranjeras. No obstante, la información estadística disponible no permite analizar la integración en el ámbito europeo ya que tanto la composición de las carteras como el negocio de las empresas extranjeras está referido al resto del mundo, sin desglosar la actividad con la Unión Europea. En el caso del sector seguros, la cuota de mercado (en términos de primas) de las sucursales de compañías extranjeras en países de la UE-15 ha aumentado un 75% de 1999 a 2005 hasta alcanzar el 5,5% en este último año, aumentado la apertura externa del negocio de los seguros. No obstante, el porcentaje es mucho más reducido 15 Los indicadores de integración financiera que ofrece el Banco Central Europeo en su página web están referidos adicionalmente al valor de las fusiones hasta 2007, si bien no ofrece detalles por países. Para la media de la banca de la eurozona, en 2007 el porcentaje de fusiones cross-border es del 8%, si bien en valor representan el 18%. Obviamente, la evolución en términos de valor es muy inestable ya que depende del tamaño de los bancos fusionados en cada año (en 2005, se alcanzó un valor máximo del 62%, frente al 1% en 2002). 83 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.25. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS EXTRANJERAS EN LOS MERCADOS NACIONALES (Porcentaje en términos de primas) Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE. ras en el mercado español de seguros es la de un mercado poco integrado. en el área del euro (1,7%) como consecuencia de la elevada apertura externa en el Reino Unido. En España, la cuota de mercado de las sucursales de empresas es muy pequeña (0,18%), habiéndose reducido el negocio en manos extranjeras desde 1999 (gráfico 3.25 y cuadro A.3.19). Un indicador adicional que aporta información del grado de apertura externa de los mercados domésticos de seguros es la cuota de mercado de las compañías que si bien son nacionales, están controladas por empresas extranjeras. En este caso, la apertura del sector seguros en España es muy superior y algo más cercana a la media de los países de la UE-15 para los que se dispone de información. En concreto, en 2005, las compañías controladas por empresas extranjeras ostentan una cuota del 13,4% en España, frente al 18% de media en la UE-15 (gráfico 3.26). Respecto a la situación existente en 1999, la cuota de mercado ha disminuido en España casi 7 pp., frente a un crecimiento de 3 pp. en la UE-15. Por tanto, la visión que se desprende del análisis de las cuotas de mercado de las compañías extranje- La reducción de la apertura externa del sector asegurador en España contrasta sin embargo con la creciente internacionalización en la composición de sus inversiones financieras. Así, si en 1999 el 11,7% de la composición del portafolio estaba invertido en activos extranjeros, el 2005 el sesgo doméstico se reduce hasta alcanzar las inversiones extranjeras un valor máximo del 36,7% del total de inversiones (gráfico 3.27 y cuadro A.3.21). En este último año, la internacionalización de la cartera de las compañías españolas es superior a la de países como Francia y Alemania. Es de destacar que si bien todos los países analizados han incrementado la internacioalización de sus carteras, España es el país que ha experimentado el mayor crecimiento desde 1999. En el caso de los fondos de inversión y de pensiones, también se ha producido una creciente internacionalización en la composición de las 84 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 3.26. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICAS CONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS (Porcentaje en términos de primas) Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE. GRÁFICO 3.27. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LAS EMPRESAS DE SEGUROS (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total) Dato para 2005 y tasa anual de variación (1999-2005). Fuente: Institutional Investors, OCDE. 85 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 3.28. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total) * Dato para 2001 y tasa anual de variación (2001-2006). Fuente: Institutional Investors, OCDE. GRÁFICO 3.29. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total) * Dato para 2005 y tasa anual de variación (1999-2005) ** Dato para 2000 y tasa anual de variación (2000-2006) *** Datos para 2005 y tasa anual de variación (1999-2005) Fuente: Institutional Investors, OCDE. 86 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... carteras en todos los países europeos, si bien existen importantes desigualdades por países16 (gráficos 3.28 y 29). En el caso español, el sesgo doméstico se ha reducido en torno a 18 pp. tanto en los fondos de pensiones como de inversión, hasta alcanzar el 45% y 49% respectivamente. El segundo indicador de competencia se obtiene a partir de la construcción de márgenes bancarios relativos (también llamados índices de Lerner de poder de mercado), obtenidos como cociente entre los márgenes absolutos y el precio o tipo de interés del activo financiero analizado17. En los productos activos (gráfico 4.2), los índices de poder de mercado más elevados tienen lugar en los préstamos al consumo de las familias, siendo mucho más reducidos los márgenes aplicados en los préstamos para la compra de vivienda. Así, los datos referidos a 2007 indican que el margen relativo que la banca de la eurozona aplica en los préstamos hipotecarios a tipo variable es del 13% (margen respecto al tipo de interés cobrado), frente al 39% en los préstamos al consumo de las familias (cuadros A.4.2). En los préstamos empresariales a tipo variable (hasta 1 millón de euros), el índice del Lerner es del 22%, siendo algo más reducido (15%) en los préstamos a más de 5 años. La evolución temporal de los índices de poder de mercado muestra una caída desde mediados de 2005, con un ligero reputen a finales de 200718. En el caso de la banca española, los márgenes relativos se sitúan ligeramente por debajo del promedio de la banca de la eurozona en los préstamos a las empresas no financieras, si bien las diferencias en 2007 son muy reducidas. En cambio, destaca el mayor poder de mercado de la banca española en la fijación de los tipos de 4. RIVALIDAD COMPETITIVA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS En el ámbito de la competencia, pueden utilizarse distintos indicadores para analizar los cambios observados en los últimos años. A continuación se utilizan indicadores de la evolución de la concentración de los mercados y de poder de mercado de las empresas, basados estos últimos en la construcción de márgenes relativos. En el caso del sector bancario, el gráfico 4.1 muestra la evolución de la cuota de mercado de los cinco bancos más grandes de cada país como indicador de concentración. Los datos muestran que de 1999 a 2006, la concentración del mercado ha aumentado del 35,3% al 41,8% en la UE15. Detrás de esa evolución se encuentra una reducción del número de empresas bancarias (ver cuadro A.2.3) como consecuencia de las fusiones y adquisiciones en el sector. En el mismo periodo, la concentración de la banca española se ha mantenido en los niveles iniciales, con un nivel en 2006 (40,4%) ligeramente inferior a la media europea. En términos del índice de Herfindalh, los resultados se mantienen, con una concentración en España un 24% inferior a la media europea. Es de destacar que frente al crecimiento de la concentración de los mercados bancarios de la mayor parte de los países europeos, el grado de concentración en España ha experimentado una ligera caída (en términos de CR5) en relación a los niveles de 1999. 17 Es sencillo demostrar que a partir de la solución de un problema de optimización, los bancos maximizan beneficios fijando márgenes relativos de activo y pasivo iguales a la inversa de la elasticidad de la demanda. El indicador se construye como cociente entre la diferencia entre el tipo de interés de cada producto y el tipo interbancario (como proxy del coste marginal) y el tipo de interés del activo analizado. En los productos pasivos, los márgenes se construyen como diferencia entre el tipo del mercado monetario y el tipo de interés del producto analizado (depósitos bancarios), expresados como porcentaje del tipo de interés del producto pasivo. Un análisis más riguroso exigiría estimar márgenes netos de costes marginales operativos para cada producto bancario, aspecto prácticamente imposible de abordar con la información estadística disponible. Véase Maudos y Fernández de Guevara (2004 y 2007). 18 El primer año analizado es 2003 ya que el Banco Central Europeo ofrece tipos armonizados entre países desde enero de ese año. 16 En el caso de los fondos de inversión, ya tuvimos ocasión de comprobar anteriormente en el informe (ver gráfico 3.12) que el porcentaje que la deuda emitida en otros países del euro representa del total de la deuda ha aumentado desde finales de 1998 a 2007, lo que implica un fuerte avance en la integración financiera. 87 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15 Fuente: Banco Central Europeo. interés del préstamo al consumo, siendo de hecho en 2007 un 30% más elevado como consecuencia de la menor caída del margen desde mediados de 2005. En el producto «estrella» de los últimos años, el préstamo hipotecario, los márgenes que aplica la banca española son similares a la media de la banca de la eurozona. Respecto a la evolución temporal, en todos los pro88 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES DE LERNER DE PODER DE MERCADO PARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROZONA Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. ductos bancarios el patrón de comportamiento en España es similar al promedio europeo, con caídas desde inicios-mediados de 200519. su análisis no pueden extraerse conclusiones respecto a la evolución temporal del poder de mercado. En cambio, Maudos y Fernández de Guevara (2008) ofrecen estimaciones anuales del índice de Lerner y sus resultados muestran un aumento desde 2002 más intenso en la UE-15 que en España, si bien el índice de poder de mercado en 2005 (último año analizado) es superior en el sector bancario español. En cualquier caso, un análisis de la competencia bancaria a nivel agregado presenta limitaciones al esconder importantes diferencias por productos. 19 Carbó y Rodríguez (2007) estiman índices de Lerner para el conjunto de la actividad bancaria (sin distinguir por tipo de producto). Para la media del período 1995-05, el valor de España (25,66) es prácticamente similar al de la media (no ponderada) de la UE-15 (26,03). No obstante, de 89 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) bancarios no debe ser necesariamente interpretado como una relajación en la rivalidad competitiva en los mercados. En un contexto de creciente integración de los mercados bancarios, la banca europea ha experimentado una intensa reducción en su margen de intermediación con una reducción acumulada del 22% (3,4% de media al año) en los sectores de la UE-15 de 1999 a 2006 (gráfico 4.3). En el mismo periodo temporal, el sector bancario español ha visto recortar su margen financiero con mayor intensidad (33%), si bien en este último año su nivel es un 28% superior a la media europea (1,49% vs. 1,16%), siendo el quinto sector de la UE-15 con mayor margen. En el caso del margen ordinario (gráfico 4.4), su caída ha sido de menor intensidad tanto en la banca española como en la banca europea lo que da muestras del cambio en la estructura de ingresos con un aumento en la importancia relativa de los ingresos distintos al cobro de interés (otros productos ordinarios). Así, de 1999 a 2006, el margen ha caído un 13% en los sectores bancarios de la UE-15 y un 22% en la banca española, produciéndose en consecuencia una cierta convergencia hacia los menores márgenes de la banca europea. Así, si en 1999 el margen ordinario de la banca española era un 39% superior al europeo, en 2006 la brecha se acorta al 25%. Los mayores gastos medios de explotación de la banca española como consecuencia del mayor peso de la banca al por menor recortan la distancia a la media europea en términos de margen de explotación, si bien sigue alcanzando los primeros puestos (el cuarto) en el ranking de sectores bancarios de la UE-15. Así, en 2006 el margen de explotación de la banca española es un 18% superior a la media de la UE-15 (gráfico 4.5). El fuerte aumento del margen en 2006 explica que en dicho año su nivel sea superior al existente en 1999 en el caso español y prácticamente similar en el caso europeo. La rentabilidad sobre activo de la banca europea en términos de resultados después de impuestos (ROA) ha experimentado un crecimiento en el periodo de 1999 a 2006 (gráfico En el mercado de los depósitos bancarios, el nivel y evolución temporal del margen aplicado en los depósitos a plazo es en España similar al promedio europeo20. En cambio, en los depósitos a la vista, el tipo de interés medio de la banca española está por debajo de la media europea, siendo este el motivo por el que los márgenes relativos son tan elevados en España. Obsérvese que tanto en España como, aunque en menor medida, en la eurozona, la banca aplica márgenes relativos muy elevados en los depósitos a la vista, siendo el producto bancario en el que la banca disfruta de mayores márgenes relativos. En concreto, la información referida a 2007 sitúa el índice de Lerner de poder de mercado de la banca de la eurozona en el 274%, lo que significa que el spread con respecto al tipo de interés del mercado monetario es 2,7 veces superior al tipo pagado. En el mismo año, el margen relativo de la banca española es del 539%, el doble que el aplicado por la banca de la eurozona. Otro rasgo a destacar es que el depósito a la vista es el único producto bancario de los analizados en los que los márgenes se han ampliado de forma considerable respecto al nivel inicial en 2003 sobre todo en España, donde el margen relativo se ha más que duplicado en el periodo analizado21. Si bien el nivel y evolución temporal de los márgenes bancarios dependen del grado de competencia existente en los mercados, también vienen determinados por la influencia de variables como el nivel de los costes medios, el riesgo de crédito, la volatilidad de los tipos de interés, etc22. Por tanto, un aumento de los márgenes 20 El tipo de interés monetario de referencia utilizado para la construcción del margen en depósitos a plazo es el Euribor a 6 meses. En los depósito vista, se ha utilizado el Euribor a un mes. 21 Como indica Fuentes (2008), «la remuneración de los depósitos en el sistema bancario español es inferior al promedio europeo, lo que podría indicar un mayor poder de mercado de las entidades españolas en la captación de fondos de la clientela». No obstante, la comparación debe de hacerse con cautela ya que puede existir una subsidiación cruzada entre productos. Además, es posible que los menores tipos a los que se remuneran los depósitos vista en España se vean compensados por menores comisiones en los servicios a ellos asociados. 22 Véase Maudos y Fernández de Guevara (2004). 90 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total) Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total) Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. 91 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total) Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total) Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. 92 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE) DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje sobre recursos propios) Nota: En el panel b) no se representa la tasa de crecimiento de Alemania ya que su elevada tasa de variación (700%) distorsiona el gráfico. Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. 4.6) si bien con un episodio de fuerte caída en la rentabilidad de 2000 a 2002. En el caso de la banca española, la rentabilidad en 2006 (0,96%) es muy superior a la media europea (0,63%) y sensiblemente mayor a la existente en 1999, siendo la segunda banca más rentable de los sectores de la UE-15. En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), la distancia de la banca española a la media europea se acorta, si bien sigue siendo una de las bancas más rentables (gráfico 4.7). El fuerte ritmo de crecimiento de la actividad bancaria en un contexto de bonanza económica, junto con las mejoras de eficiencia, explican la elevada rentabilidad de la banca española. Por lo que respecta a los indicadores de competencia en el sector de los seguros, la reducción del número de compañías que tuvimos ocasión de comentar en páginas anteriores de este informe (ver cuadro A.2.11) se ha traducido en un aumento en el grado de concentración del sector, tanto en su segmento de seguros vida como, con más intensidad, de no vida (gráfico 4.8). En concreto, de 1995 a 2005, la cuota de mercado de los 5 compañías más grandes ha aumentado un 25% en los seguros de vida y un 57% en no vida para el promedio de sectores de la UE-15, siendo la concentración mayor en los seguros de vida (54,4% frente a 51,6% en 2005). En este contexto, el sector asegurador español presenta un grado de concentración muy inferior a la media de países de la UE-15, con niveles del 39% en el segmento de seguros vida y del 40,2% en seguros no vida. La rentabilidad en las compañías de seguros europeas, aproximada por el ratio combinado (suma del ratio de siniestralidad y del ratio de costes), que mide el coste total del seguro como porcentaje de las primas netas devengadas, muestra un elevado rango de variación entre los países de la UE-15. En un entorno competitivo, la ratio se aproxima al 100% dado que las compa- 93 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15 (Cuota de mercado de las 5 compañías más grandes (CR5)) Nota: No se representa la tasa de variación de Luxemburgo dada la no disponibilidad de información en 2005. Fuente: CEA. ñías están presionadas a fijar primas no por encima del coste total del seguro. Los valores medios de los sectores de la eurozona han caído del 82,7% en 1999 al 77,9% en 2005, siendo en consecuencia elevada la rentabilidad del sector. Como señala el informe de la Comisión Europea 94 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO COMBINADA. ESPAÑA, EUROAREA Y UE-15 (Siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas) Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE. GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS (Cuota de mercado en términos de negociación) Fuente: Eurostat. (2007a), la evidencia apunta hacia la necesidad de introducir más competencia en el sector, habiendo sido constata esta conclusión en el caso concreto de los seguros a las empresas (Comisión Europea, 2007c). En este contexto, en 2005, la ratio combinada del sector asegurador español se 95 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) sitúa por encima de los promedios europeos, apuntando hacia la existencia de mayor competencia. En el caso de los mercados de valores, la concentración es elevada ya que los cinco mercados europeos más importantes (Londres, Euronext, Alemania, Italia y España) suponen en 2007 el 91,8 del total en términos de negociación. Sólo el mercado londinense representa el 37% del total, y junto con Euronext, la concentración alcanza casi el 57% (gráfico 4.10). En este contexto, las bolsas y mercados españoles (BME) son el cuarto mercado europeo en importancia, ya que representa el 10,6% del negocio total en los mercados de valores de la UE-15. mediados de los noventa modestas ganancias de productividad, siendo ésta una de las principales debilidades del modelo de crecimiento reciente de la economía europea y, con mucha mayor intensidad, española23. El cuadro 5.1 contiene la descomposición del crecimiento de la productividad del trabajo (por hora trabajada) en el sector de la intermediación financiera y en el total del sector privado para la década que transcurre de 1995 a 2005, así como para los subperiodos delimitados por la introducción del euro y la aprobación del PASF en 1999. Para el total del periodo, la productividad del trabajo del sector de la intermediación financiera de las economías europeas más importantes ha crecido a una tasa media anual del 2,61%, valor que es un 72% superior al correspondiente al sector privado (1,52%). En este contexto de elevadas ganancias de productividad del sistema financiero europeo, la productividad del trabajo del sistema financiero español ha experimentado un mayor aumento, con una tasa de crecimiento anual del 4,6%, lo que supone un 75% más de crecimiento en relación a la media europea. Esta elevada tasa de crecimiento contrasta con la modesta ganancia de productividad del sector privado de la economía española, ya que desde 1995, la tasa anual de crecimiento ha sido de sólo el 0,42%, muy por debajo del promedio europeo (1,52%). La comparación de la evolución de la productividad de las economías europeas antes y después de 1999 no muestra grandes cambios, si bien se constata una ligera ralentización del crecimiento en el último subperiodo tanto en el sector de la intermediación financiera como en el total del sector privado. En el caso de España, por el contrario, el comportamiento difiere por completo antes y después de 1999, ya que las ganancias de productividad son muy superiores en el subperiodo 1999-2005. Destaca sobremanera el fortísimo crecimiento de la productividad del trabajo en el sector de la intermediación 5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD Los conceptos de eficiencia y productividad están estrechamente relacionados en la medida en la que las ganancias de productividad (aumentos de la producción con la cantidad de inputs utilizados) suponen una reducción de costes medios y, por tanto, una mejora de la eficiencia en costes. Además, las ganancias de eficiencia y productividad suponen un aumento de la competitividad de las empresas en la medida en la que el ahorro en costes de producción se traslada a una reducción del precio del producto, aumentando en consecuencia la competitividad de las empresas y sectores. Es por este motivo por el que tiene especial interés analizar la evolución de la productividad del sistema financiero así como sus fuentes de crecimiento. Utilizando información agregada a nivel sectorial para un amplio grupo de países de la UE15 que proporciona la Comisión Europea hasta 2005, es posible realizar lo que se denomina la descomposición o contabilidad del crecimiento económico en el caso concreto del sector de la intermediación financiera. La comparación de este sector con el total del sector privado de la economía aporta información muy valiosa del crecimiento diferencial de la productividad del trabajo en el sistema financiero, en un contexto en el que Europa ha experimentado desde 23 96 Véase Pérez (Dir.) et al. (2006). OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... CUADRO 5.1. CONTABILIDAD DEL CRECIMIENTO: DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO (Tasas anuales reales de variación en %) Nota: UE * está formada por Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Italia, Holanda y Reino Unido. Fuente: Mas y Robledo (2008) a partir de datos de EU KLEMS Database. 97 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) financiera, con una tasa anual del 7,6% -el triple que la media europea-, frente a una tasa de sólo el 0,6% en el sector privado de la economía. Por tanto, un mensaje claro a retener de este análisis son las importantes ganancias de productividad del sistema financiero español desde 1999, frente al estancamiento en años anteriores. La contabilidad del crecimiento permite descomponer el crecimiento de la productividad del trabajo en las contribuciones correspondientes a la utilización de distintas cantidades de cada uno de los factores productivos (trabajo y capital), y en una parte residual (llamada residuo de Solow) que capta las ganancias en la productividad total de los factores (PTF) como consecuencia del progreso técnico y las ganancias de eficiencia. Además, la base de datos utilizada (EU KLEMS) separa la aportación de los cambios en la composición de la fuerza de trabajo (según su grado de cualificación o capital humano) así como la contribución de dos tipos de capital: capital TIC (tecnologías de la información y las comunicaciones) y el resto de capital físico. Centrándonos en el periodo más reciente (1999-2005), el factor explicativo de las importantes ganancias de productividad del trabajo del sistema financiero español es el fuerte ritmo de crecimiento de la PTF, ya que explica de hecho el 92% del crecimiento de la productividad del trabajo. Este crecimiento contrasta con la menor aportación de la PTF en el caso del sistema financiero europeo, donde la PTF explica el 48% del crecimiento. El contraste es aun superior si lo comparamos con el crecimiento del sector privado de la economía española, donde frente a una aportación positiva del crecimiento del empleo y del capital, la aportación de la PTF es negativa. Por tanto, las ganancias de PTF, y por tanto, de la eficiencia/progreso técnico, explican el intenso ritmo de crecimiento de la productividad del trabajo del sistema financiero español desde 1999. Además del mayor crecimiento de la productividad del trabajo del sector de la intermediación financiera en España en relación a la media europea, sus niveles de productividad también son más elevados. Así, como refleja el gráfico 5.1, en 2005 la productividad por hora trabajada del sistema financiero español es un 30% más elevada que la media de la UE-15, habiendo crecido desde 1999 muy por encima de la media europea. En concreto, de situarse en 1999 un 2% por debajo de la media, el crecimiento ha sido tan intenso que en 2005 el sistema financiero español es el sexto de la UE-15 con mayor productividad por hora trabajada y el segundo con mayor crecimiento desde 1999. Si bien la información estadística disponible no permite descomponer el crecimiento de la productividad del trabajo (en términos de valor añadido por trabajador) en el caso concreto del sector bancario (entidades de crédito) tal y como hemos realizado para el total del sistema financiero, el análisis de su eficiencia aporta información valiosa de la evolución de su productividad. Con esta finalidad, el gráfico 5.2 muestra la ratio de eficiencia operativa de los sectores bancarios de la UE-15 en 1999 y 2006, así como su ritmo de crecimiento. El primer rasgo a destacar es la ganancia de eficiencia experimentada por la mayoría de los sectores bancarios europeos, hasta situar la ratio de eficiencia media de la UE-15 en 2006 (54,1%) en el menor valor desde 1999. En este contexto, la banca española ha incrementado su eficiencia con más intensidad (26%), situándose la ratio de eficiencia 5 pp. por debajo de la media de la UE-15 en 2006. En un contexto de reducción del margen ordinario (denominador de la ratio de eficiencia operativa), las mejoras de eficiencia se deben a la mayor reducción de los gastos de explotación (numerador), con una caída de los costes por unidad de activo del 43% en la banca española (7,6% de media al año), frente al 22% (3,5% al año) de media en los sectores bancarios de la UE-15 (gráfico 5.3). No obstante, a pesar de la mayor racionalización de costes en el caso español, el sector bancario español sigue presentando un nivel de costes medios por encima de la media europea como consecuencia del mayor peso de la banca minorista apoyada en una extensa red de sucursales bancarias. En el caso del sector seguros, la aproximación al análisis de su eficiencia puede apoyarse en dos 98 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA (Euros por hora trabajada a precios y PPP de 1995) Fuente: EU KLEMS Database, March 2008, http://www.euklems.net y elaboración propia. GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA (Gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario) Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. 99 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA (Porcentaje sobre el activo total) Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia. GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS EN ESPAÑA, EUROZONA Y UE-15. EUROS (Primas por trabajador) Fuente: CEA. 100 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 5.5. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS (Porcentaje sobre el total de las primas) Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE. GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO (% PIB) *UE-15 incluye los países de la OMX que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania). **El dato inicial de OMX es para 2005. Fuente: Eurostat. indicadores: a) la productividad del trabajo (aproximada por las primas devengadas por empleado) y b) los costes unitarios. En el primer caso (gráfico 5.3), la productividad del trabajo ha aumentado un 65% de 1999 a 2006 en los sectores de la UE-15, siendo el crecimiento inferior 101 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) EURO 1. La reducción en el número de sistemas de pago (como muestra el cuadro A.6.1, de 17 en 1998 a 4 en 2007) y el incremento en el porcentaje de pagos entre los países pertenecientes al área del euro (cuadro A.6.2) muestra el avance en la integración en los grandes pagos. En el caso de los pagos al por menor, la reducción en el número de sistemas de pago ha sido muy inferior en relación a los pagos al por mayor (de 19 en 1998 a 15 en 2007, cuadro A.6.3) lo que da muestras de que la situación actual dista mucho del concepto de mercado único a pesar de la convergencia que se ha producido en los tipos de interés de algunos productos bancarios al por menor. El desarrollo e innovación de los sistemas de pagos al por menor puede ser analizado cuantificando la importancia relativa de los medios de pago distintos al efectivo (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas) dado los menores costes a ellos asociados. Con esta finalidad, el gráfico 6.1 muestra la evolución en el número y valor de las transacciones per cápita en este tipo de instrumentos de pago. Del año 2002 a finales de 2006, el número de transacciones per cápita ha aumentado un 27% de media en la UE-15, siendo el crecimiento más del doble (57%) en la economía española. No obstante, a pesar de duplicar el crecimiento de la media europea, en 2006 el número de transacciones per cápita en España es un 68% inferior al de la UE-15 (107 transacciones frente a 179 en la UE-15)26. En términos de valor, la brecha con la UE-15 es muy superior ya que el indicador de la UE-15 es 2,6 veces superior al de España. La evolución temporal en la distribución del número de transacciones por tipo de medio de pago utilizado muestra una pérdida en la importancia relativa del uso del cheque en beneficio de (56%) en España. En este último año, las primas cobradas por trabajador son en España un 7% más reducidas que en el promedio de la UE-15. En el segundo caso (gráfico 5.4), de situarse España en torno a los valores medios de los países de la UE-15 hasta 2002, en 2003 se produce un fuerte aumento en sus costes unitarios que contrasta con la caída en los valores medios europeos. El grado de eficiencia de los mercados financieros suele aproximarse a través de la llamada turnover ratio (valor de lo negociado como porcentaje del PIB) ya que aproxima la liquidez de los mercados. Como muestra el gráfico 5.6, la liquidez de los mercados de capitales españoles es elevada en relación a las principales bolsas europeas. En concreto, en 2007, el valor de las transacciones realizadas representa el 205,6% del PIB, valor sólo superado por la bolsa londinense, y superior por tanto a Euronext, OMX, Alemania e Italia, entre las principales. 6. MEDIOS DE PAGO El avance en el proceso de integración financiera está condicionado al logro de mejoras de eficiencia en las infraestructuras que sustentan los sistemas de pago de las economías europeas. De hecho, un reciente estudio de la Comisión Europea (2006) estima en un 0,6% del PIB el ahorro potencial en costes en un periodo de 10 años en caso de conseguir mejoras de eficiencia en los sistemas de liquidación y compensación a nivel europeo mediante la eliminación de las barreras detectadas en el informe Giovannini (2001 y 2003)24. Como muestran los indicadores de integración referidos a los sistemas de pago que proporciona el Banco Central Europeo (2008), el proceso de integración ha avanzado en los grandes pagos tras la creación del sistema TARGET25 y 26 Como muestran los datos del cuadro A.6.6, las mayores diferencias en el número de transacciones per cápita con la media de la UE-15 se dan en los pagos a través de transferencias bancarias (15,5 en España frente a 50,5 en la UE15) y por medio de tarjetas (38 en España frente a 62 en la UE-15). 24 Véase también Comisión Europea (2008). Desde mayo de 2008, el sistema de segunda generación TARGET2 sustituye al TARGET. 25 102 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR *Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. los pagos con tarjetas (gráfico 6.2). En concreto, si en el año 2002 los pagos con tarjetas (cheques) representaban el 25,8% (19%) del total de transacciones de la UE-15, en 2006 el porcentaje aumenta (cae) hasta un 34,6% (9,6%). En el caso de España, el uso de cheque también ha perdido importancia relativa (del 6% en 2002 al 3,5% en 2006), siendo los porcentajes muy inferiores a la media europea. Es de destacar que España es el país de la UE-15 donde la domiciliación concentra el mayor porcentaje de pagos al por menor, representando en 2006 el 44,7% del total frente 103 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO (Porcentaje respecto al total de las transacciones) * Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia. al 26,2% de la UE-15. No bstante, en términos de valor, las transferencias bancarias es el principal medio de pago, ya que representa en 2006 el 80,4% del total en España y el 91,6% en la UE15. Un rasgo llamativo es el fortísimo crecimiento del valor de los pagos realizados vía transfe- rencias bancarias ya que de representar el 56,1% del total en 2002, en 2006 representan el 80,5% cerrándose en parte la brecha que le separaba de la media de la UE-15. En paralelo, destaca la pérdida de importancia relativa del uso del cheque y, en menor medida, de las domiciliaciones. 104 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO Y TERMINAL PUNTO DE VENTA * Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Nota: no se reporta Francia en cajeros porque no hay información disponible. Únicamente hay información disponible en 2006 para Austria en TPV. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia El fuerte crecimiento en el número de transacciones con tarjeta ha venido favorecido por el aumento en la red de cajeros y terminales puntos de venta instalados. Las 70 millones de tarjetas con función de pago existentes en España a finales de 2006 (1,6 tarjetas por habitante en España 105 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) nómico, algunos estudios impulsados por la Comisión Europea se han preocupado por cuantificar la contribución de la integración al crecimiento económico de la UE en términos de producción y empleo. En concreto, dos estudios merecen ser destacados: uno realizado en 2002 por la London Economics en colaboración con PricewaterhouseCoopers y Oxford Economic Forecasting y otro realizado por Guiso, Jappelli, Pauda y Pagano (2004)28. El primero de los estudios se centra en analizar los efectos de la integración sobre la reducción de los costes de la financiación en los mercados de renta fija y variable, así como en el coste de la financiación bancaria. Los resultados del informe indican que la integración en los mercados financieros europeos supone un crecimiento a largo plazo del 1,1% del PIB (130 billones de euros de 2002) y del 0,8% del empleo. La mayor contribución al crecimiento (45%) la aporta la reducción del coste de la renta variable, siendo más reducida la aportación de la financiación bancaria y marginal la correspondiente al mercado de bonos. Los resultados muestran importantes diferencias por países en el beneficio potencial de la integración, situándose España en torno a la media de la UE con una ganancia potencial del 1,2% del PIB. En el trabajo de Guiso et al. (2004), el análisis del efecto económico de la integración financiera se realiza cuantificando el efecto esperado sobre el nivel de desarrollo financiero. En concreto, una vez los autores cuantifican el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento, simulan un escenario de mercado financiero único en Europa entendiendo como tal un nivel de desarrollo financiero similar al de Estados Unidos. De hecho, como confirman los indicadores comparados del desarrollo financiero entre Europa y y 1,5 en la UE-15, cuadro A.6.10) podían ser utilizadas en 58.450 cajeros y 1.290.660 terminales, siendo España el primer país de la UE-15 con mayor densidad de red de terminales en relación a la población, y el segundo en términos de cajeros automáticos (véase cuadro A.6.8). Sin embargo, esta elevada densidad de red contrasta con una reducida utilización de la capacidad instalada ya que el número de operaciones por cajero y terminal (y también por tarjeta) es muy inferior a la media europea (gráfico 6.3)27. 7. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN Y EL DESARROLLO FINANCIEROS SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO Como se ha puesto de manifiesto en la sección introductoria, el sector de la intermediación financiera ocupa un papel central en la economía en la medida en la que pone a disposición de los inversores los recursos financieros excedentarios de los ahorradores últimos de la economía. De esta forma, ya sea directamente en los mercados o de forma indirecta a través de los intermediarios financieros, contribuye a la financiación de la inversión y por tanto al crecimiento de la producción y el empleo. Adicionalmente, es un sector que contribuye directamente al crecimiento económico representando a finales de 2004 (último año disponible en las estadísticas de Eurostat para el agregado de la UE) el 5,7% del PIB y el 2,8% del empleo de la UE-15. En este contexto, el tamaño relativo del sistema financiero español es algo más reducido ya que, como muestra el gráfico 7.1, contribuye en menor medida a la generación de riqueza (4,7% del PIB) y empleo (1,95%) en 2006. Dada la importancia del sector de la intermediación financiera y el impacto positivo de la integración financiera sobre el crecimiento eco- 28 En diciembre de 2007, la Comisión Europea solicitó la elaboración de dos estudios relacionados con el impacto económico del PASF. Un primer estudio sobre la valoración de su impacto económico, y un segundo survey en el que, a través de encuestas de opinión, es estiman los costes asociados a su implementación. El primero de los estudios terminará en enero de 2009, mientras que la fecha prevista para el segundo es diciembre de 2008. 27 En relación a la población, el número de tarjetas (con función de pago) en España es superior a la media europea. En concreto, en 2006, en España hay 1,59 tarjetas por habitante, frente a 1,5 de media en la UE-15 (ver cuadro A.6.10 del anexo 2). 106 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2006 Nota: Las medias de la EuroArea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información. * Datos para 2005. ** Datos para 2004. Fuente: Eurostat. desarrollo financiero, la contribución de la integración financiera al crecimiento del valor añadido de la industria manufacturera es de 0,53 pp., en lugar de los 0,72 pp. del escenario anterior. En esta ocasión, España queda englobada en el grupo de países que menos se beneficia de la integración financiera, con una contribución de 0,4 pp. en la industria manufacturera. Tal y como comentan los propios autores, el motivo que justifica este resultado es que su nivel de desarrollo financiero es alto comparado con el que alcanzaría si los determinantes del desarrollo financiero mejoraran hasta alcanzar el valor de los mejores estándares de la UE-15. La limitación que tienen los estudios hasta ahora realizados es que cuantifican el beneficio potencial de la integración financiera en una situación hipotética de plena integración correspondiente a un mercado único a nivel europeo. Sin embargo, en ningún momento estiman el impacto económico asociado al avance en la integración hasta el momento actual que, como los Estados Unidos, el grado de capitalización total (bonos+capitalización bursátil+préstamos al sector privado) como porcentaje del PIB es en EE. UU. superior a la gran mayoría de países de la UE. No obstante, en un segundo escenario alternativo, simulan el efecto sobre el crecimiento en una situación en la que se controla por el efecto que sobre el nivel de desarrollo financiero tienen otras variables institucionales (como la eficiencia del sistema judicial, el grado de cumplimiento de los contratos, el origen legal del sistema financiero, etc.). En el primer escenario, el crecimiento potencial del valor añadido del sector manufacturero asciende al 0,72% al año, lo que supone un 0,2% del PIB de la UE asumiendo un impacto nulo de la integración sobre el resto de sectores de la economía. En el caso de España, el crecimiento estimado es relativamente similar a la media de la UE-15. En el segundo escenario, en el que se corrige a la baja la estimación anterior descontando el efecto de otras variables que también afectan al 107 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) hemos visto, dista en muchos mercados (sobre todos los mercados al por menor) del concepto de mercado único. Por ese motivo, la aportación de este informe es intentar cuantificar el impacto económico del avance hasta ahora conseguido en el grado de integración financiera, si bien también se simula el impacto asociado a una hipotética situación de plena integración. En este segundo caso, y a diferencia del trabajo de Guiso et al. (2004), los impactos estimados están referidos al total de la economía incluyendo no sólo el sector de las manufacturas, sino el resto de sectores de la economía. ción propuesta por Rajan y Zingales (1998). La idea que subyace a la propuesta de Rajan y Zingales es contrastar si los sectores más dependientes de la financiación externa experimentan tasas de crecimiento superiores en los países con un mayor nivel de desarrollo financiero. La principal aportación de estos autores es que explicitan el mecanismo a través del cual el desarrollo financiero afecta al crecimiento económico, evitando así una de las críticas más importantes (la dirección de casualidad) de los trabajos que analizan la relación entre ambas variables. Para ello, proponen un contraste en el que la tasa de crecimiento económico depende de una variable que es la interacción entre una característica del país (el desarrollo financiero) y una característica sectorial (la dependencia financiera), evitando así algunos problemas de identificación presentes en las regresiones cross-country habituales en la literatura del crecimiento económico. En concreto, el modelo de referencia a estimar es el siguiente: 7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA Al igual que el trabajo de Guiso et al. (2004), nuestro punto de partida para estimar el efecto de la integración financiera sobre el crecimiento económico toma como referencia la especifica- (1) Rajan y Zingales permite estimar el impacto de la variación en el desarrollo financiero de cada país y de cada sector. En el primer caso, el impacto del desarrollo financiero no es sino la suma ponderada de los impactos sobre cada sector de la economía. Obviamente, el impacto económico es mayor cuanto mayor sea el avance en el desarrollo financiero y la dependencia financiera de cada sector. Dado que el modelo de Rajan y Zingales permite estimar el impacto sobre el crecimiento de una determinada variación en el desarrollo financiero, tiene interés estimar el impacto asociado al avance en el nivel de desarrollo financiero que ha experimentado España desde la puesta en marcha del PASF en 1999. En concreto, estimamos, tanto para España como para el resto de países europeos, el impacto sobre el crecimiento del aumento del desarrollo financiero donde j=sector, k=país, Crecimiento económico= tasa de crecimiento media anual real del valor añadido del sector j en el país k, y Desarrollo financiero es una variable que aproxima el grado de eficiencia alcanzado en la intermediación financiera. Las dummies sectoriales y de país captan la influencia de efectos específicos de cada industria o país, respectivamente. El peso de cada sector en el total del valor añadido de cada país en el año inicial capta el posible efecto convergencia a nivel sectorial, en la medida en la que los sectores que inicialmente tienen un mayor peso en la producción total suelen crecer a un menor ritmo de crecimiento, por lo que sería de esperar un ψ3 negativo. En base a la expresión anterior, es posible estimar el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico a través de la magnitud del parámetro ψ4. Obsérvese que el modelo de 108 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... experimentado después de la implementación del PASF en 1999, tomando como referencia el aumento del desarrollo financiero de 1999 a 2007. Tomando como referencia los resultados del trabajo de Maudos y Fernández de Guevara (2006) donde se estima –con los datos y fuentes de información que se detallan en el anexo 1– el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico29, los resultados confirman que los sectores más dependientes de la financiación externa crecen más deprisa en países con mercados financieros más desarrollados. En concreto, el impacto económico de pasar de una situación de reducido desarrollo financiero a otra de mayor desarrollo, se traduce en aproximadamente 0,50 puntos porcentuales de crecimiento de los sectores financieramente más dependientes. En base a dicha elasticidad del crecimiento económico al desarrollo financiero, es posible cuantificar para cada país el crecimiento económico derivado del desarrollo financiero experimentado desde 1999. Dicha estimación no es más que el producto de la elasticidad estimada por el incremento en el nivel de capitalización financiera (como porcentaje del PIB) en el periodo 1999-2007, teniendo en cuenta el grado de dependencia financiera de cada sector. El gráfico 7.2 muestra la contribución anual (en puntos porcentuales) sobre el crecimiento del PIB del desarrollo financiero experimentado de 1999 a 2007 en cada uno de los países de la UE15. Para el promedio de la UE-15, la contribución anual ha sido de 0,17 pp. (0,19 pp. en la eurozona), lo que explica un 7,9% del crecimiento del PIB (9,3% en la eurozona). Por países, la mayor aportación del desarrollo financiero tiene lugar en España (0,73 pp. al año) ya que, como tuvimos ocasión de ver en la sección 2 de este informe (ver gráfico 2.1), es el país de la UE-15 que ha experimentado el mayor crecimiento en el indicador de desarrollo financiero (capitalización total como porcentaje del PIB). En concreto, la aportación del desarrollado financiero sobre el crecimiento de la economía española es de 0,73 pp. al año, que en relación a la tasa de crecimiento real anual del PIB desde 1999 (3,56%), supone el 20,6%. Por tanto, la magnitud estimada da muestras de la importancia que, sobre el crecimiento económico, ha tenido el fuerte desarrollo financiero de la economía española de los últimos años. Obviamente, los países en los que mayor es la aportación del desarrollo financiero al crecimiento económico son los que más han incrementado el valor de capitalización financiera en relación al PIB (España, Irlanda y Luxemburgo, por ese orden30). Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifican la contribución del avance en el desarrollo financiero sobre el crecimiento económico. Ahora bien, el avance en el desarrollo financiero no sólo se debe al avance en el proceso de integración financiera (con medidas como las medidas implementadas en el PASF, así como con la adopción del euro como moneda única y catalizador del proceso de integración) sino que también ha podido verse influenciado por otros factores. Para simular el efecto de la integración financiera hasta ahora alcanzada, vamos a asumir que de no haber avanzado el grado de integración, el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento de financiación proveniente del resto del mundo. De hecho, como tuvimos ocasión de comprobar en este mismo informe, desde 1999 el crecimiento de la financiación procedente de otros países de la UE-15 (como % del PIB) ha 29 En el anexo 1 se describe la construcción de las variables necesarias para la estimación del efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento, así como los resultados de la estimación de la ecuación 1. 30 Los valores negativos de la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en Alemania y Finlandia se debe a que en estos dos países el valor de la capitalización total (como % del PIB) en 2007 es inferior a la de 1999. 7.2. RESULTADOS 109 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 7.2. IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO EFECTIVO SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DE LOS PAÍSES DE LA UE-15 (Puntos porcentuales de crecimiento del PIB) Nota: El gráfico muestra la contribución anual (en puntos porcentuales) sobre el crecimiento del PIB del desarrollo financiero experimentado de 1999 a 2007. Fuente: Elaboración propia. sido superior al crecimiento de los pasivos financieros con el resto del mundo (países no europeos). Por tanto, el ejercicio de simulación consiste en estimar el nivel de desarrollo financiero (total de financiación captada como porcentaje del PIB) que se hubiera alcanzado en 2007 si el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento que ha experimentado la financiación procedente de países no europeos. Para estimar ese nivel hipotético de menor desarrollo financiero en un escenario de no integración, se realizan los siguientes cálculos: a) En base a las cuentas financieras que ofrece Eurostat hasta 2006 (último año disponible), se calcula el peso que los pasivos financieros tienen en el PIB de cada país. Las cuentas financieras distinguen entre la financiación doméstica y la procedente del resto del mundo. Del total de pasivos financieros, se utiliza la información correspondiente a los pasivos de renta fija, renta variable (acciones y participaciones) y préstamos bancarios. De esta forma, la suma de estos tres pasivos financieros es el valor de capitalización total que habitualmente se utiliza como indicador de desarrollo financiero (como % del PIB). b) La información de las cuentas financieras correspondiente al resto del mundo (financiación no doméstica) se utiliza como base para desglosarla entre financiación procedente de países europeos (UE15) y de terceros países. Para efectuar el desglose se utiliza la distribución porcentual a partir de otras fuentes de información que se describen a continuación. c) El Fondo Monetario Internacional ofrece información del desglose geográfico de las emisiones de deuda y de títulos de renta variable de cada país (Fuente: Coordinated Portfolio Investment Survey). La distribución 110 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... financieros) del resto del mundo de las cuentas financieras de Eurostat, se estiman los préstamos procedentes del resto de la UE-15 vs. terceros países. e) La variación acumulada del total de la capitalización financiera (como % del PIB entre los años t y t-1) se descompone en una suma ponderada de la capitalización doméstica (CD), la capitalización procedente de países de la UE-15 (CUE) y el resto de capitalización procedente del resto del mundo (CRM). Los factores ponderadores corresponden al peso de cada fuente de financiación en el total, fechados en el año inicial: porcentual del total de pasivos financieros (renta fija, por un lado, y renta variable, por otro) se aplica a los datos de financiación externa (resto del mundo) que suministran las cuentas financieras de Eurostat para así tener una estimación de la financiación captada (renta fija y variable, de forma separada) en los países de la UE-15 y en el resto de países no europeos. d) En el caso de la financiación bancaria (préstamos), se utiliza la distribución porcentual que ofrece el BIS de la financiación captada de países de la UE-15 vs. resto del mundo. Con dicha distribución, y en base al total de préstamos (pasivos (2) desarrollo financiero) y su descomposición en financiación doméstica, financiación procedente del resto de países de la UE-15, y financiación procedente del resto del mundo en el periodo 1997-2006. Para la media de países de la UE-15, la capitalización total ha aumentado un 51,1% en el periodo considerado (columna 2), destacando la aportación de la capitalización doméstica. En concreto, el 52,9% del crecimiento de la financiación total (siempre como % del PIB) viene explicado la aportación de la financiación doméstica, siendo menor la importancia de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 (37%) y del resto del mundo (10,2%). Así, de 1997 a 2006, el crecimiento de la financiación obtenida de la UE-15 ha sido del 92,6%, frente al 38,4% en el caso del resto de países. Este mayor crecimiento de la financiación aportada por la UE-15 da muestras del efecto beneficioso derivado del avance en la integración de los mercados financieros europeos, ya que ha permitido a los países de la UE-15 acceder a las mayores fuentes de financiación de sus socios comunitarios. En el caso concreto de la economía española, el crecimiento de la capitalización ha sido superior al promedio europeo, con un crecimiento donde la capitalización total corresponde a la suma de la renta fija, variable y préstamos bancarios. En base a la descomposición anterior, es posible simular cuál hubiera sido el valor de la capitalización total (proxy del desarrollo financiero) bajo el supuesto de que de no haber avanzado la integración financiera, el crecimiento de la financiación procede de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento (menor) de la financiación procedente del resto del mundo. Dado que el primer año para el que el FMI reporta información del desglose geográfico de los portafolios es 1997, la estimación del nivel de desarrollo financiero en ese escenario hipotético de no integración de los mercados financieros europeos hace referencia al período 1997-2006, siendo 2006 el último año disponible en las cuentas financieras de Eurostat. En el caso de la financiación bancaria, se utiliza la distribución porcentual de los préstamos provenientes de la UE vs. resto del mundo correspondiente a 1999, dada la no disponibilidad de información para años anteriores. El cuadro 7.1 contiene los valores del crecimiento en la capitalización total (indicador de 111 Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% DEL PIB): 1997-2006 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 112 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... del indicador de desarrollo financiero del 86,4%, frente al 51,1% de la UE-15. Como ya tuvimos ocasión de comentar anteriormente en el informe (ver apartado 2), el fuerte avance en el desarrollo financiero de la economía española le ha permitido superar el nivel de desarrollo financiero medio europeo. Un rasgo a resaltar en la economía española es la mayor aportación de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 (43,3% del total, frente al 37% del promedio europeo) y la menor aportación tanto de la financiación doméstica (50,4% del total) como la captada en países no pertenecientes a la UE-15 (6,2%). Por tanto, se constata la importancia que la pertenencia a la UE-15 ha tenido en España a la hora de aportar fondos para financiar su elevada tasa de crecimiento durante la última década. El cuadro 7.2 muestra los resultados de simular cuál hubiera sido el crecimiento en la capitalización total si la variación de la financiación obtenida de otros países de la UE-15 hubiera sido igual a la del resto del mundo en caso de no haber avanzado la integración financiera. Obviamente, como se ha podido comprobar, de 1997 a 2006, la financiación procedente de la UE-15 ha aumentado a un ritmo superior a la del resto del mundo, por lo que el escenario manejado supone reducir el crecimiento en la capitalización y, por tanto, en el nivel de desarrollo financiero alcanzado. En concreto, en lugar de aumentar un 51,1% el desarrollo financiero, la no integración hubiera supuesto un crecimiento del 40%, y por tanto, 11 pp. menos de desarrollo financiero (ver última columna del cuadro 7.2). En el caso de España, de no haber avanzado la integración financiera, el nivel de desarrollo financiero hubiera sido un 19,1% menor, constatándose por tanto la mayor contribución de la integración financiera en la economía española. De hecho, de los países considerados, España es, tras Italia, el que país que más se ha beneficiado de la financiación recibida gracias al avance en la integración financiera31. Con estos valores simulados de menor nivel de desarrollo financiero en caso de no haber avanzado la integración financiera, la aproximación de Rajan y Zingales (1998) permite cuantificar el impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico. Como recoge el gráfico 7.3, la aportación del desarrollo financiero al crecimiento sería menor dado el menor crecimiento en el valor de la capitalización total en relación al PIB. En concreto, el gráfico representa la reducción en puntos porcentuales en la tasa de crecimiento anual del PIB en el escenario en el que el grado de integración financiera no hubiera avanzado desde 1999. Para la media de la UE-15 (excluidos Irlanda, Reino Unido y Luxemburgo por falta de información en las cuentas financieras de Eurostat), el avance experimentado en la integración financiera tras la aprobación del PASF y la introducción del euro ha aportado en 2006 0,038 pp. al crecimiento del PIB cada año, lo que supone un 0,3 pp. de forma acumulada en los ocho años transcurridos en el período 1999-07. Como constata el ranking que representa el gráfico 7.3, España es el segundo país (por detrás de Italia) de los doce analizados que se ha beneficiado en mayor medida de la integración financiera ya que, gracias al avance experimentado desde 1999 hacia el mercado único, el PIB ha crecido a una tasa media real anual 0,059 pp. superior32. Junto con España, los países en los que el efecto de la integración ha sido mayor son Italia, Bélgica, Portugal y los Países Bajos, situándose en el extremo opuesto Finlandia y Austria. Obsérvese que en estos dos últimos países el efecto de la integración financiera sobre el crecimiento económico ha sido cercano a cero e incluso negativo, explicándose este resultado por el crecimiento de la financiación recibida de países no europeos en relación a la financiación aportada por otros países de la UE-15. 32 El motivo que justifica este resultado es el hecho de que España es uno de los países de la UE-15 donde mayor es la diferencia entre el crecimiento de la financiación recibida de la UE-15 desde 1999 (como porcentaje del PIB) y la recibida del resto del mundo. El mismo motivo justifica la mayor contribución de la integración financiera en Italia. 31 En el caso de Austria y Finlandia, el efecto negativo (si bien prácticamente nulo) de la integración se debe al mayor 113 Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia. CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (% PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 114 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... GRÁFICO 7.3. IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DE LOS PAÍSES DE LA UE-15 (Puntos porcentuales de crecimiento anual del PIB) Nota: El gráfico muestra el resultado de simular el impacto del avance en la integración financiera experimentado de 1999 a 2007 sobre el crecimiento anual del PIB (puntos pocentuales). No se reportan valores para Irlanda, Reino Unido y Luxemburgo por la falta de información de las cuentas financieras en Eurostat. Fuente: Elaboración propia. la tasa de crecimiento anual del PIB de la UE-15 sería un 0,82 pp. superior33, con un rango de variación que va de un valor máximo de 1,16 pp. en Grecia, a un valor mínimo de 0,34 en los Países Bajos (gráfico 7.4). En este escenario, España es de los que menos se beneficiaría de la plena integración ya que en la actualidad presenta un nivel de desarrollo financiero relativamente elevado, más próximo que otros países a los niveles del benchmark de referencia. Obviamente, si el avance futuro en la integración de los mercados conlleva un aumento en el desarrollo financiero del actual benchmark de referencia, el beneficio potencial de la integración será mayor. hecho de que en estos dos países la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 ha crecido a un ritmo inferior a la obtenida del resto del mundo (véase cuadro 7.1) desde 1999. La aproximación metodológica utilizada también permite simular el efecto sobre el crecimiento económico derivado de la plena integración financiera, entendida como una situación en la que todos los países de la UE-15 alcanzan un nivel de desarrollo financiero similar al país financieramente más desarrollado. Este es precisamente el ejercicio realizado por Guiso et al. (2004), si bien estos autores manejan un escenario de mercado único equivalente a alcanzar un nivel de desarrollo similar al de Estados Unidos. Tomando como benchmark de referencia el país financieramente más desarrollado (Luxemburgo dado que en 2007, como muestra el gráfico 2.1, presenta un valor del indicador de capitalización total como porcentaje del PIB del 587,6%), y asumiendo que todos los países de la UE-15 alcanzaran ese mismo nivel de desarrollo, 33 Tomando como benchmark el nivel de desarrollo financiero de Estados Unidos, Guiso et al. (2004) estiman en 0,72 pp. al año la contribución de la plena integración financiera al crecimiento del PIB en el sector de las manufacturas de la UE-15 y de 0,8 pp. en España. Cuando corrigen por el efecto de otros determinantes del desarrollo financiero, el efecto económico de la integración se reduce a 0,53 pp. en la UE15 y a 0,4 pp. en España. 115 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO 7.4. CRECIMIENTO POTENCIAL DEL PIB EN UN ESCENARIO DE PLENA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN LA UE-15 (Puntos porcentuales de crecimiento anual del PIB) Nota: El gráfico representa el efecto sobre el crecimiento del PIB (puntos porcentuales) derivado de la plena integración financiera, entendida como una situación en la que todos los países de la UE-15 alcanzan un nivel de desarrollo financiero similar al país financieramente más desarrollado. No se reportan valores para Luxemburgo por la falta de información de las cuentas financieras en Eurostat. Fuente: Elaboración propia. Dado el elevado número de indicadores que forman el sistema, así como la ingente cantidad de información y fuentes estadísticas utilizadas, el objetivo de este último apartado del informe es doble: por un lado, resumir los principales resultados y, por otro, mostrar sus conclusiones. 8. RESUMEN DE RESULTADOS Y CONCLUSIONES A partir de la construcción de un sistema de indicadores que cubre los distintos segmentos del sistema financiero (mercados, intermediarios e infraestructuras), el objetivo de este informe ha sido analizar la evolución de la integración de los mercados financieros europeos tras la puesta en marcha del Plan de Acción de los Servicios Financieros en 1999, centrando la atención en el análisis de la posición relativa del sistema financiero español. Además de contener indicadores de integración, el sistema contiene indicadores que permiten analizar otros aspectos íntimamente relacionados con la integración financiera: el desarrollo y estructura financieros, la competencia en los mercados, la eficiencia de intermediarios y mercados financieros, y el desarrollo de instrumentos y medios de pago. 8.1. RESUMEN DE RESULTADOS Los resultados referidos al sistema financiero español que se desprenden de la riqueza de la información que contiene los casi 80 indicadores que forman el sistema son los siguientes: DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS 1. 116 Del conjunto de países de la UE-15, España es el que ha experimentado el OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... 2. 3. 4. mayor crecimiento en su nivel de desarrollo financiero en el periodo 19992007. Este fuerte desarrollo de los mercados financieros ha permitido situar a España a finales de 2007 muy por encima de la media europea en el peso de la capitalización total como porcentaje del PIB (442%). Tanto en los mercados de renta fija y variable, como en los bancarios, el tamaño de los mercados españoles es superior a la media europea, siendo de destacar el elevado ritmo de crecimiento de la renta fija y, aunque en menor medida, del crédito bancario. Los indicadores de desarrollo financiero de la economía española muestran un mayor peso de la financiación bancaria (172% del PIB) en relación al tamaño de los mercados de renta fija (153%) y variable (117%), lo que refleja la importancia de la banca en la estructura financiera de la economía española. No obstante, en relación a la situación existente en 1999, el aumento de los mercados ha sido superior al crecimiento de la intermediación bancaria, lo que refleja que la estructura financiera se orienta cada vez más a los mercados. El fuerte desarrollo de los mercados de valores y bancarios en España contrasta con el modesto desarrollo de la industria de los fondos de inversión y de pensiones, siendo reducido su peso en el PIB en comparación con el promedio de países de la eurozona. En el caso de los seguros, el crecimiento en España ha sido más acelerado, si bien el peso de los activos financieros en el PIB (19,3%) es menos de la mitad del de la eurozona (49%). De igual forma, la tasa de penetración de los seguros en España también es inferior a la media europea, sobre todo en el segmento de seguros vida. En la última década se ha producido un ligero proceso de convergencia en las estructuras financieras de los países de la 5. UE-15, más acusado en los títulos de renta fija y, aunque en menor media, en renta variable. En los préstamos bancarios, las diferencias en el peso que representan los préstamos en el PIB de cada economía se han mantenido constantes desde 1995, siendo en este activo financiero donde mayores diferencias hay entre países. Si bien no es ni condición necesaria ni suficiente, la convergencia en estructuras financieras puede haber favorecido el avance en el proceso de integración financiera en Europa. En este contexto de convergencia, la estructura financiera de la economía española no ha convergido a la media europea como consecuencia de la composición de los activos de las sociedades financieras. En la vertiente del pasivo, también España se separa de la media europea como consecuencia del fuerte crecimiento del peso de la financiación bancaria en las empresas no financieras, así como de las menores necesidades de financiación de las AA.PP en los últimos años. INTEGRACIÓN FINANCIERA Mercados monetarios 6. 7. 117 El elevado grado de cumplimiento de la ley de un solo precio en los mercados monetarios (las diferencias de tipos entre países prácticamente colapsa a cero en 1999), contrasta con la reducida importancia de las actividades cross-border, ya que la tenencia en las carteras nacionales de deuda a corto emitida por otros países de la eurozona representa a finales de 2006 el 11,6% del total, existiendo por tanto un claro sesgo hacia la deuda doméstica. El grado de internacionalización de la deuda es en España superior a los promedios europeos, siendo la diferencia OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) la media europea. De igual forma, el indicador agregado de integración construido a partir del desglose geográfico de la deuda que reporta el FMI, muestra que el grado de integración de los mercados españoles con la UE-15 es elevado. más acusada en la vertiente del pasivo (en 2006, 78,6% de la deuda externa de la economía española se coloca en otros países de la UE-15, frente al 48,4% del promedio europeo). 8. El elevado grado de integración de los mercados interbancarios europeos se ha visto impulsado por la integración de los sistemas de pagos. En España, los grandes pagos con bancos de otros países de la UE-15 representan un porcentaje reducido del total (11,5% en 2007, frente al 22,3% de media en la UE-15), si bien el crecimiento ha sido intenso desde 1999. En la actualidad, España ocupa el último lugar del ranking de países de la UE-15 en términos de la importancia relativa de los pagos cross-border en el sistema TARGET. 9. En el mercado de la deuda, las diferencias en los spreads de los bonos entre los distintos países europeos han caído de forma considerable desde 1999, avanzando el proceso de integración. En este contexto, el spread de la deuda pública española se mantiene por encima del alemán, si bien la diferencia en 2007 es de sólo 2 (9) puntos básicos (pb.) en la deuda a 3 años (largo plazo). No obstante, desde finales de 2007 se constata un aumento de los spreads tanto en España como en la media de la eurozona. 10. Las emisiones internacionales de deuda han experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo del 46,8% en 2007, duplicando el valor de 1999. En este contexto, la expansión internacional de la renta fija española ha sido más intensa, representan las emisiones internacionales en 2007 el 47,9% del total. 11. La actividad transfronteriza en los mercados de renta fija europeos ha aumentado en los últimos años, presentando España un grado de integración con los países de la UE-15 algo más elevado que 12. Para el caso concreto de la deuda en manos de las instituciones financiera monetarias, y en un contexto de crecimiento de la actividad cross-border en la eurozona, las entidades españolas han aumentado un 22% (crecimiento inferior a la media europea) el peso de las tenencias de renta fija emitida por bancos de otros países del área del euro, hasta alcanzar un 24,2% en 2007 (31,2% de media de la eurozona). Por el contrario, el crecimiento de las entidades españolas ha sido mayor en el caso de la renta fija emitida por entidades no bancarias, si bien el peso en 2007 (22,6%) está muy por debajo de la media europea (45,4%). En consecuencia, nuestro sector bancario presenta un mayor sesgo doméstico en las tenencias de deuda. Mercados de renta variable 13. Desde principios de 2000, las diferencias en las rentabilidades de los mercados bursátiles europeos se han reducido a la mitad, lo que demuestra un rápido avance en la integración financiera. 14. Del total de inversiones exteriores en renta variable realizadas en España, el 82,8% se realizan en la UE-15 (la media europea es del 53,7%), siendo el país de la UE-15 que ha experimentado el mayor crecimiento desde 1997. Sin embargo, en el caso de las emisiones, la importancia de las realizadas en países de la UE-15 es inferior (55,1% vs. 55,6% en el promedio de la UE-15), permaneciendo el porcentaje en un valor similar al de 1997. 118 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... Mercados bancarios 15. El grado de integración de los mercados bancarios es muy desigual en función del producto analizado, existiendo las mayores diferencias de tipos de interés entre países en los préstamos al consumo de las familias. Además, mientras que ha avanzado la integración en los préstamos a las empresas y para la compra de vivienda, las diferencias de tipos se han acentuado en los préstamos al consumo y en los depósitos vista desde finales de 2005. 16. Los tipos de interés de la banca española son inferiores a los promedios europeos en los préstamos a las empresas y para la compra de vivienda. Por el contrario, el diferencial es elevado y creciente en los préstamos al consumo, con un spread de 182 pb. de promedio en 2007. En los productos pasivos, la remuneración de los depósitos vista es inferior en España mientras que en los depósitos a plazo ocurre justamente lo contrario. 17. La actividad transfronteriza de la banca española con el resto de países de la UE15 ha aumentado de forma considerable desde 1999, con un crecimiento incluso más intenso que la media de la banca de la eurozona, a excepción de la inversión en renta fija y la captación de depósitos del sector no financiero. El crecimiento de la actividad cross-border de la banca española ha sido especialmente intenso en la inversión en títulos de renta fija y en préstamos no interbancarios. No obstante, y a pesar del fuerte crecimiento, a finales de 2007, la actividad transfronteriza del sector bancario español es inferior a la media de la banca de la eurozona en gran parte de los productos bancarios. El grado de integración es reducido en los préstamos al sector no financiero (en España, sólo el 2,3% se conceden a residentes de otros países de la UE-15, frente al 7,2% de media en la eurozona) y en los depósitos no interbancarios (3% en 18. 19. 20. 21. 119 España vs. 8,2% en la eurozona). La actividad cross-border es muy superior en el mercado interbancario y en los títulos de renta fija, lo que da muestras del mayor grado de integración en los mercados bancarios al por mayor. La banca española presenta un grado de internacionalización de su actividad mucho más reducido que la banca de la UE-15, ya que el peso del sector exterior en el activo es del 14,2% en 2007 frente al 32,1% de media en la banca de la eurozona. De forma paralela, su grado de apertura externa (el peso del sector exterior en el pasivo es del 15%) también es inferior al de la banca del área del euro (21,4%), habiéndose reducido en relación al nivel existente en 1999. A finales de 2007, el principal destino de las inversiones financieras de la banca española es la UE-15, ya que concentra el 57,7% del total de inversiones en el exterior. En relación a 1999, las inversiones en la UE-15 han ganado 23 pp. como consecuencia de la compra del Abbey Nacional Bank por parte del Banco Santander. Fuera de la UE-15 destacan las inversiones en América (39% del total de las inversiones exteriores), muy localizadas en México (12%), Estados Unidos (12%) y Brasil (5%). La diversidad geográfica de las inversiones de la banca española es un hecho a valorar muy positivamente como estrategia para mitigar riesgos. Por lo que respecta a la apertura externa, la financiación que la banca española capta de terceros países procede mayoritariamente de la UE-15, ya que alcanza un valor máximo en 2007 del 90% del total. Destaca el aumento en la importancia de los Países Bajos como fuente de financiación de la banca española (con un crecimiento de 8,5 pp. desde 1999). Otro indicador que muestra la creciente apertura del sector bancario español es la ganancia de cuota de mercado de la OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) banca europea presente en España, que ha aumentado un 80% de 2001 a 2006. No obstante, la cuota de la banca de la UE (a través de sucursales y filiales) en España está por debajo de la media europea (11% vs. 18,2%). tenido relativamente constante frente al crecimiento en la banca de la UE-15. 26. En los productos activos, los índices de poder de mercado estimados en el informe sitúan a la banca española por debajo de la media de la eurozona en los préstamos a las empresas no financieras, en torno a la media en los préstamos hipotecarios, y claramente por encima de la media en los préstamos al consumo. En los productos pasivos, el índice de poder de mercado es similar al europeo en los depósitos a plazo, si bien es mucho más elevado (2,7 veces superior) en los depósitos vista. 27. Los márgenes bancarios han caído en España con más intensidad que en el promedio de la banca europea, si bien los niveles actuales son superiores. En concreto, el margen de intermediación, ordinario y de explotación es en España un 28%, 25% y 18% superior a la media de la UE-15, respectivamente. 28. El fuerte ritmo de crecimiento de la actividad bancaria en un contexto de bonanza económica, junto con las mayores mejoras de eficiencia, explican que la rentabilidad de la banca española sea muy superior a la media europea (un 22% superior en términos de ROE y un 52% superior en términos de ROA). Inversores institucionales 22. La apertura externa del sector asegurador europeo ha aumentado en los últimos años como demuestra el aumento de la cuota de mercado de sucursales de compañías extranjeras en países de la UE-15. En España, la cuota de mercado de sucursales de entidades extranjeras es muy reducida (0,18% frente a un 5,5% en la UE-15). No obstante, la apertura del sector de los seguros en España es muy superior y más cercana a la media europea en términos de cuota de mercado de compañías nacionales pero controladas por empresas extranjeras (13,4% en España, frente a 18% en la UE-15). 23. La reducción de la apertura externa del mercado de los seguros en España contrasta con la creciente internacionalización de sus inversiones, ya que la parte del portafolio invertido en activos exteriores representa el 36,7% del total, siendo el país (de la muestra disponible) que ha experimentado el mayor crecimiento desde 1999. 24. La internacionalización de las carteras de los fondos de inversión y de pensiones también ha aumentado en los últimos años, habiéndose reducido en torno a 18 pp. el sesgo doméstico en el caso español. Seguros 29. La concentración en el sector de los seguros de la UE-15 ha aumentado en la última década un 25% en el segmento de vida y un 57% en no vida. En este contexto, el crecimiento en España ha sido más intenso, si bien los niveles actuales son muy inferiores a la media europea. 30. La rentabilidad del sector asegurador español (aproximada por la ratio combinada que mide el coste total de seguro como porcentaje de las primas devenga- COMPETENCIA Intermediarios financieros 25. La concentración de la banca española es inferior a la media europea y se ha man- 120 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... das) es inferior a la media europea (la ratio combinada es superior), apuntando hacia la existencia de mayor competencia en España. las principales bolsas europeas. En 2007, la «turnover ratio» alcanza en España el 205,6% del PIB, valor sólo superado por la bolsa londinense. MEDIOS DE PAGO EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD 35. El mayor grado de integración financiera en los mercados al por mayor está en concordancia con la reducción en el número de sistemas de grandes pagos y el aumento de los pagos cross-border dentro del área del euro. En el caso concreto del sistema TARGET, el peso de los pagos cross-border en el total se sitúa en España (11,5% en términos de volumen y 10,3% en valor) muy por debajo de la media de la UE-15 (22,3% y 35,2%, respectivamente). 36. Si bien el crecimiento en España de los pagos per cápita al por menor (distintos del efectivo) duplica a la media de la UE15 en los años más recientes (2002-06), tanto el número como, con más intensidad, el valor actual se sitúa en España muy por debajo de la media europea. La elevada densidad de la red de medios de pago en España (cajeros y TPV) contrasta con una reducida utilización de la capacidad instalada. 31. Desde 1999, la productividad del trabajo en el sector de la intermediación financiera ha crecido en España a un tasa real anual (7,6%) que triplica la media europea (2,5%) y que contrasta con el modesto crecimiento en el sector privado de la economía (0,6% en España y 1,5% en la UE-15). El factor que explica las importantes ganancias en la productividad del trabajo del sistema financiero español es el fuerte ritmo de crecimiento de la productividad total de los factores (PTF). Además del mayor ritmo de crecimiento en España, la productividad por hora trabajada es, en relación a la media de la UE-15, un 30% más elevada en el sistema financiero español. 32. Además de haber incrementado en mayor media su eficiencia, la ratio de eficiencia operativa de la banca española es inferior a la media de la UE-15, situándose en la actualidad en el menor valor desde 1999 (49% frente al 54,1% en la UE-15). Las fuertes ganancias de eficiencia de la banca española vienen explicadas por el esfuerzo realizado en la reducción de costes, si bien los costes medios actuales se sitúan por encima del promedio europeo como consecuencia del mayor peso de la banca minorista en España apoyada en una extensa red de sucursales. 33. La productividad del trabajo en el sector seguros (primas por trabajador) es en España un 7% inferior a la media europea, siendo en paralelo mayores los costes unitarios en España. 34. La eficiencia/liquidez del mercado de valores español es elevada en relación a INTEGRACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO 37. España es el país de la UE-15 en el que mayor ha sido la contribución del desarrollo financiero experimentado en el periodo 1999-2007 al crecimiento del PIB. En concreto, la aportación del desarrollo financiero al crecimiento del PIB es de 0,73 pp. al año, frente a un 0,17 pp. de promedio en los países de la UE-15. El motivo que justifica este resultado es que España es precisamente el país que ha experimentado el mayor crecimiento en el indicador de desarrollo financiero. 121 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 38. El avance experimentado en el grado de integración financiera europea tras la aprobación del PASF e introducción del euro en 1999, ha aportado 0,3 pp. al crecimiento acumulado del PIB en el periodo 1999-07, siendo España uno de los países (en concreto, el segundo) que más se ha beneficiado de la integración financiera (0,47 pp. de crecimiento de PIB). El motivo que justifica este resultado es que España es uno de los países en los que más ha crecido la financiación recibida de otros países de la UE-15, en comparación con la recibida del resto del mundo. 39. En un escenario hipotético de plena integración de los mercados financieros europeos, la tasa de crecimiento real anual del PIB de la UE-15 sería 0,82 pp. superior. España sería uno de los países que menos se beneficiaria del mercado único ya que en la actualidad presenta un grado de desarrollo financiero elevado, próximo al de los países europeos financieramente más desarrollados. cias de productividad del sector privado de la economía (sólo el 0,6% en España y el 1,5% en la UE-15). Detrás de este intenso crecimiento de la productividad del trabajo está el avance en la PTF como consecuencia del progreso técnico y las ganancias de eficiencia. Las fuertes ganancias de eficiencia y productividad del sistema financiero español se han producido en un contexto macroeconómico caracterizado por elevadas tasas de crecimiento del PIB y que han podido ser financiadas gracias a los fondos recibidos del resto de países de la UE-15. Y a ello ha contribuido sin lugar a dudas el avance en el grado de integración de los mercados financieros europeos como consecuencia de dos acontecimientos que coinciden en el tiempo: la aprobación en 1999 del Plan de Acción de los Servicios Financieros, y la implantación en el mismo año del euro en los países de la Unión Económica y Monetaria. El nexo de causación existente entre la integración financiera y el crecimiento económico justifica el interés de las autoridades de la UE por fomentar la creación de un mercado financiero único. Las estimaciones realizadas en este informe muestran la importancia que tanto el desarrollo financiero como la integración financiera, han tenido como factores que han impulsado el crecimiento reciente de la economía española. De hecho, de 1999 a 2007, España es el país de la UE-15 que más ha incrementado su nivel de desarrollo financiero y uno de los que más se ha beneficiado del avance experimentado en la integración de los mercados financieros europeos. Este resultado es consecuencia de la posibilidad que la integración le ha brindado para acceder a las fuentes de financiación externas. El impacto económico de la integración financiera europea ha aportado a la economía española 0,5 pp. de crecimiento acumulado en el PIB desde 1999, frente a 0,3 pp. de media en la economías de la UE-15. Además de los beneficios que la integración financiera ha tenido sobre la disponibilidad de mayores fuentes de financiación, las medidas implementadas en el PASF han propiciado la crea- 8.2. CONCLUSIONES El sistema financiero ocupa un papel central en la economía en la medida en la que pone a disposición de los inversores los recursos excedentarios de los ahorradores, financiando de esa forma el crecimiento económico. Adicionalmente, es un sector que contribuye directamente al crecimiento tanto del PIB como del empleo. El tamaño del sector de la intermediación financiera es en España algo más reducido que la media de la UE-15 ya que representa el 4,7% del PIB y el 1,95% del empleo, frente a porcentajes del 5,7% y 2,8%, respectivamente, de media en la UE-15. No obstante, a pesar de su menor tamaño relativo, el sistema financiero español encabeza el ranking de la UE-15 en términos del crecimiento de la productividad del trabajo, con una tasa de crecimiento desde 1999 que triplica la media europea (7,6% anual frente al 2,5% de la UE-15), y que contrasta con las modestas ganan- 122 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... ción de un entorno de mayor rivalidad en los mercados, así como la consecución de mejoras de eficiencia. En el primer caso, los indicadores de competencia estimados referidos al sector bancario muestran una caída en el poder de mercado en buena parte de los productos bancarios analizados. En el segundo, la mayor rivalidad competitiva ha obligado a las entidades financieras europeas ha realizar un esfuerzo reductor de costes, lo que ha redundando en mejoras de eficiencia. Es de destacar que la reducción de costes unitarios ha sido más intensa en las entidades de crédito españolas, lo que la sitúa en niveles de eficiencia por encima de la media europea. No obstante, a pesar de la importancia que la integración financiera europea ha tenido en la economía española, las ganancias potenciales podrían ser mayores como consecuencia de las características específicas del sistema financiero español en algunos de los indicadores de integración construidos en este Observatorio. En concreto, algunas características diferenciales del sistema financiero español que justifican su posición de desventaja comparativa en el contexto europeo en algunos de los indicadores de integración son las siguientes: a) A pesar del crecimiento de los últimos años, el grado de apertura externa e internacionalización del sector bancario español es reducido en el contexto europeo. b) La actividad transfronteriza de las instituciones financieras monetarias españolas es muy reducida en los préstamos a las economías domésticas y sociedades no financieras y en los depósitos no interbancarios, que son precisamente las actividades en las que las entidades españolas están más especializadas. Si bien este resultado está en línea con el menor nivel de integración de los mercados financieros al por menor, la actividad cross-border de la banca española es inferior a la media de la banca de la eurozona. El reducido nivel de integración en el negocio minorista, y la especialización de la banca española en estos mercados, hace que las entidades españolas sean más vulnerables ante avances futuros en la integración financiera en estos mercados. c) Los grandes pagos que la banca española realiza con bancos de otros países de la UE-15 representan un porcentaje muy reducido del total. d) El sector bancario español presenta un mayor sesgo doméstico en las tenencias de deuda. e) La cuota de mercado en España de la banca de la UE-15 está muy por debajo de la media europea. Este resultado contrasta con el elevado ritmo de crecimiento de la actividad bancaria en España y con los elevados niveles de rentabilidad del sector bancario español. f) La banca española presenta un índice de poder de mercado mucho más elevado que la media europea en los depósitos vista. g) La elevada densidad de la red de medios de pago en España contrasta con una reducida utilización de la capacidad instalada, por lo que deberían de aprovecharse las economías de escala asociadas a estos medios de pago. h) En el sector de los seguros, también la cuota de mercado de sucursales de entidades extranjeras es muy reducida en España. En resumen, el avance que ha experimentado el grado de integración de los mercados financieros tras la aprobación del PASF y la creación del euro en 1999, ha supuesto un importante beneficio para la economía española, si bien también supone un desafío para el sistema financiero español como consecuencia de la existencia de mayor rivalidad en los mercados y donde los shocks que afectan a un determinado país se propagan más rápidamente al resto de países del mercado europeo de referencia como ha demostrado el entorno reciente de inestabilidad financiera. Finalmente, y no por ello menos importante, es importante advertir que dado que el sistema 123 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) de indicadores en el que se apoyan estas conclusiones llega hasta diciembre de 2007, no ha sido posible analizar los efectos que la crisis de las subprime iniciada en verano de 2007 en Estados Unidos ha tenido sobre el avance en la integración financiera en Europa. En consecuencia, en el actual contexto de inestabilidad financiera y de ralentización del crecimiento económico, es necesario más que nunca mantener «vivo» el sistema de indicadores para poder así actualizar periódicamente los resultados y conclusiones del Observatorio sobre la integración financiera europea y el análisis específico del caso español. article 17 of regulation (EC) No 1/2003 on business insurance (Final report), Bruselas. Comisión Europea (2008): Improving the efficiency, integration and safety and soundness of cross-border post-trading arrangements in Europe. Third Progress Report to Economic and Financial Affairs Council (ECOFIN), marzo, Bruselas. Fondo Monetario Internacional (2006): Financial Soundness Indicators. Compilation Guide, March. Fuentes, I. (2008): «Integración y competencia en el sistema bancario español», Boletín Económico, junio, pp. 100-109, Banco de España. 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El hecho de que sean motivos tecnológicos los que determinan el grado de dependencia financiera de un determinado sector, implica que sea más adecuado utilizar la media del indicador de dependencia financiera para un periodo suficiente amplio como para que no afecten a la medida posibles shocks externos a la empresa de oferta o demanda de financiación. Sin embargo, un periodo demasiado amplio podría suponer que la tecnología de producción de un sector puede haber cambiado y, por tanto, haberlo hecho también el grado de dependencia financiera. En nuestro caso, se considera adecuado promediar el indicador de dependencia financiera a lo largo de diez años. Dado que lo que se quiere medir es la disponibilidad (oferta) de financiación (y no el equilibrio entre oferta y demanda) en mercados de capital sin fricciones, la cantidad de financiación captada tenderá a coincidir con la deseada en el caso de empresas que cotizan en bolsa, ya que son éstas las menos restringidas en el acceso a la financiación externa en comparación a otras de tamaño más reducido que tienen como únicas fuentes de financiación los recursos propios de los empresarios individuales o la financiación bancaria. En otras palabras, el supuesto es que las empresas cotizadas se enfrentan a una curva de oferta de fondos perfectamente elástica. Por este motivo, el indicador de dependencia financiera se construye a partir de la información de las empresas cotizadas en el Reino Unido. Para la construcción de la variable dependencia financiera se utiliza la base de datos Amadeus ANEXOS ANEXO 1: MEDICIÓN DEL EFECTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE EL CRECIMIENTO La estimación del impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico se basa en la aproximación metodológica de Rajan y Zingales (1998) que se concreta en la ecuación (1). Para estimar dicho modelo de regresión, es necesario previamente cuantificar las siguientes variables: el grado de dependencia financiera de cada sector; el crecimiento económico sectorial; y el nivel de desarrollo financiero de cada país. LA MEDICIÓN DE LA DEPENDENCIA FINANCIERA Siguiendo la aproximación de Rajan y Zingales (1998), la identificación del grado de dependencia sectorial de la financiación externa se basa en la información disponible referida a un país con mercados de capitales desarrollados en el que las empresas no se enfrenten a fricciones en el acceso a la financiación. La elección de un país financieramente desarrollado que actúa como benchmark de referencia (Estados Unidos en el trabajo de Rajan y Zingales, 1998) es una forma de evitar el problema de identificación entre oferta y demanda de financiación, ya que cuanto mayor sea el grado de desarrollo financiero menores serán las restricciones al acceso a la oferta de financiación, siendo la oferta de financiación externa precisamente lo que queremos medir. En nuestro caso, el país de referencia es el Reino Unido. Dado que la base de datos utilizada para aproximar el grado de dependencia financiera (Amadeus –Bureau Van Dijk) sólo contiene información de empresas europeas, la elección del Reino Unido se justifica por dos motivos: a) es uno de los países europeos con mayor nivel de desarrollo financiero; y b) cuenta con una estructura productiva suficientemente diver- 126 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... ficaciones se han realizado a partir de las desagregaciones de éstas a cuatro dígitos obtenidas en el servidor estadístico de Naciones Unidas. (Bureau van Dijk) que contiene información financiera y económica de las empresas europeas. Para cada empresa, la base de datos ofrece información del sector de actividad al que pertenece según distintas clasificaciones sectoriales. En concreto, los datos utilizados de Amadeus se han obtenido de acuerdo a la clasificación NACE Rev.1.1. Para homogeneizar las clasificaciones sectoriales ha sido necesario un doble proceso de conversión. En primer lugar, los datos de Amadeus se han reclasificado conforme a la ISIC rev. 3.1. En segundo lugar, se han agregado los sectores de acuerdo a la clasificación ISIC rev. 3, para obtener, posteriormente, las agregaciones ofrecidas por la base de datos del Groningen Growth and Development Centre. Las equivalencias entre clasi- Rajan y Zingales (1998) presentan una medida de dependencia financiera a partir del flujo de inversiones llevadas a cabo por la empresa que no se pueden financiar con el cash flow generado. La información disponible en Amadeus no permite el cálculo de la dependencia financiera de esta manera, por lo se aproxima mediante datos del balance de las entidades. En concreto, el grado de dependencia financiera se aproxima como cociente entre la deuda con coste y el pasivo circulante. Concretamente, la definición utilizada es la siguiente: (A.1) Con datos de las empresas cotizadas del Reino Unido, la ratio anterior se calcula para cada sector agregando en el numerador y en el denominador los datos de las empresas cotizadas en el periodo 1993-2003, de tal forma que el grado de dependencia financiera está referido a la media del periodo analizado. Como sugieren Rajan y Zingales (1998), al sumar en el denominador y en el numerador los datos de todas las empresas de un sector durante todos los años se reduce la posible influencia de outliers, a la vez que se suaviza las fluctuaciones temporales. En total, para el Reino Unido, se dispone de información de 9.087 empresas que cotizan en los mercados de capitales. que es la variable dependiente de la ecuación (1). En el caso de las variables financieras, es necesario disponer de información para aproximar el desarrollo financiero y la dependencia financiera de las economías. La información necesaria para medir el crecimiento de la actividad económica (nuestra variable dependiente) proviene de la base de datos The 60-Industry Database a 57 sectores (clasificados en ISIC rev. 3) del Groningen Growth and Development Centre, que es comparable con la base de datos STAN de la OCDE, y que permite disponer de información con una desagregación amplia y homogénea para un gran número de países. La base contiene información del valor añadido para la agricultura, la industria, la construcción y los servicios en 26 países (la UE-15, Europa Central y del Este, Estados Unidos, Canadá, Japón, Corea y Australia) para el periodo 1979-2003. No obstante, el periodo finalmente utilizado es 1993-2003. La variable a explicar será la tasa media de crecimiento real anual del valor añadido bruto sectorial en términos reales, deflactando las series nominales por los correspondientes deflactores sectoriales. MEDICIÓN DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO La consecución de los objetivos del análisis requiere combinar distintas fuentes de información estadística sobre variables de actividad real y financiera. En el primer caso, es necesario disponer de información sobre el crecimiento económico a nivel sectorial para los países analizados, 127 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) saldo vivo de la deuda privada y el valor de la capitalización bursátil, expresada como porcentaje del PIB. Esta es de hecho la variable de desarrollo financiero utilizada a lo largo del informe. EL DESARROLLO FINANCIERO La información sobre desarrollo financiero se aproxima a través de la variable más comúnmente utilizada como es la capitalización total definida como la suma del crédito al sector privado, el Los resultados de la estimación de la ecuación (1) son los siguientes: CUADRO A.1. CRECIMIENTO ECONÓMICO Y DESARROLLO FINANCIERO Nota: La variable dependiente es la tasa de crecimiento media anual en términos reales para el periodo 1993-2003 para cada sector incluido en 60-Industry Database (Groningen Growth and Development Centre). La dependencia financiera se mide como el cociente entre la deuda con coste y el pasivo circulante. El Crédito y la Capitalización bursátil se miden como porcentaje del PIB de cada país. Capitalización total es la suma del crédito bancario y la capitalización bursátil como porcentaje del PIB. Todas las regresiones incluyen efectos país y sectoriales (no mostrados). *** Significativo al 1%, ** Significativo al 5%, * Significativo al 10%. Entre paréntesis errores estándar. El diferencial en crecimiento real mide cuánto más rápido crece una industria situada en el percentil 75 del grado de dependencia financiera con respecto a una industria situada en el percentil 25, cuando se ubica en un país situado en el percentil 75 de desarrollo financiero en lugar de otro situado en el percentil 25. Fuente: Maudos y Fernández de Guevara (2006). 128 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... 4. Indicadores de competencia ANEXO 2: SISTEMA DE INDICADORES 5. Indicadores de eficiencia y productividad 1. Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros 2. Indicadores sobre la estructura financiera de las economías 3. Indicadores de integración financiera 6. Indicadores de sistemas y medios de pago 7. El impacto del desarrollo financiero y la integración financiera sobre el crecimiento económico 129 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 130 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... 131 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 132 OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA... 133 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS EN LA UNIÓN EUROPEA José María Méndez Álvarez-Cedrón y Francisco Hernangómez Cristóbal como modelo para los sistemas de garantía de depósitos que conocemos en la actualidad. Tendrían que transcurrir más de tres décadas hasta que esta iniciativa se empezase a implantar en otros paises desarrollados como Canadá (1967) y Japón (1971). En Europa, la primera iniciativa se realizó en la antigua Checoslovaquia en 1924, pero no fue hasta julio de 1972 cuando la Comisión de la entonces Comunidad Económica Europea inició un proyecto de Directiva bastante ambicioso sobre convergencia de las legislaciones bancarias de los paises miembros, que incluía en su articulado el establecimiento de un mecanismo de garantía de los depósitos similar al existente en Estados Unidos. Los obstáculos a los que tuvo que enfrentarse la propuesta, la hicieron fracasar y fue abandonada en 1974. Veinte años más tarde1 la Directiva 94/19/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 30 de mayo de 1994 relativa a los sistemas de garantía de depósito (en adelante, la Directiva) fue objeto de aprobación tras una larga y tediosa tramitación. Desde entonces el texto ha permanecido practicamente inalterado salvo la pequeña reforma de carácter formal operada por la Directiva 2005/1/CE2. La Directiva establece la obligatorie- I. INTRODUCCIÓN Los acontecimientos de los últimos meses han puesto de manifiesto la necesidad de Fondos de Garantía de Depósitos (FGD) que, basados en un principio de solidaridad, ofrezcan a los clientes de las entidades financieras una seguridad añadida a la que le aporta la entidad en que han depositado su confianza, de manera que, si una entidad individual incumple sus compromisos, el cliente pueda recuperar, al menos en parte, sus depósitos. Al mismo tiempo la existencia de los FGD aportan a los sistemas financieros cierto grado de estabilidad monetaria. Sin embargo, lo que sí resulta al menos cuestionable es la gran disparidad regulatoria existente en la Unión Europea a la hora de poner en práctica esta garantía, toda vez que coexiste con un alto grado de integración financiera y la unión monetaria está ya consolidada. El primer antecedente de los FGD hay que buscarlo en algunos Estados norteamericanos que a lo largo del siglo XIX crearon mecanismos orientados a asegurar los fondos de los depositantes. Además, existe constancia de que en aquellas fechas se registraron diversas intervenciones en el Congreso de Estados Unidos sobre la conveniencia de implementar estos sistemas a nivel federal. Pero fue en enero de 1934, tras el crack financiero de 1929 y la gran depresión económica, cuando comenzó a operar la «Federal Deposit Insurance Corporacion» que ha servido 1 El antecedente de la Directiva fue la Recomendación 87/63/CEE que no permitió alcanzar apenas resultados (vid. considerando V de la Directiva 94/19/CE) 2 Directiva 2005/1/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 9 de marzo de 2005, por la que se modifican las 135 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) licemos a continuación los ambitos discrecionales para los Estados y los efectos que ello ha producido en el objetivo de garantizar unas redes de seguridad equivalentes en todos los Estados Miembros de la Unión. dad de que todos los Estados miembros cuenten con uno o más sistemas de garantía de depósitos en su territorio y fija la cobertura mínima por depositante en la cifra de 20.000 euros. El objetivo era alcanzar un grado mínimo de protección en todos los países que forman la Unión Europea, pero como se verá más adelante dejaba aspectos muy importantes en manos de las autoridades de cada país para que adaptasen la norma a sus propios mercados. Esta reglamentación está siendo objeto de revisión por parte de las instancias normativas comunitarias a raiz de la crisis de los mercados financieros y de su impacto en la confianza de los depositantes europeos. Así el 15 de octubre de 2008 el Colegio de Comisarios ha aprobado una propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo, por la que se modifica la Directiva 94/19/CE relativa a los sistemas de garantía de depósitos, en lo que respecta al nivel de cobertura y al plazo de pago, cumpliendo lo que preveía la propia Directiva sobre la necesidad de una evaluación periódica que tuviera en consideración la evolución del sector bancario y la situación económica y monetaria en la Unión Europea. II.1. FINANCIACIÓN DE LAS INDEMNIZACIONES (EX ANTE O EX POST) Actualmente, dentro del ámbito de la Unión Europea existen dos sistemas claramente diferenciados para financiar las indemnizaciones a los depositantes y que dan origen a la mayor disvergencia, aunque no la única, que se produce entre los FGD de los Estados miembros. En concreto, existen sistemas ex post, que se basan en la aportación de fondos realizados por las entidades de depósito adheridas al sistema una vez originada la situación de incumplimiento por parte de una de ellas, esto es, mientras no es necesaria la intervención, unicamente existe un compromiso de que se aportarán los fondos en el momento de producirse la crisis, sin necesidad de tener que realizar ningún tipo de ingreso ni provisión hasta entonces. Por el contrario, los sistemas ex ante, como el aplicado en España, recaudan periodicamente fondos de las entidades adheridas mediante contribuciones obligatorias, existiendo también importantes diferencias entre los paises que aplican este sistema. En otros Estados miembros se aplican sistemas híbridos entre ambos, por los que las entidades aportan al fondo una cantidad que garantice su funcionamiento, con el compromiso añadido de aportaciones complementarias en caso necesario. La distribución de paises de la UE en función del sistema adoptado por sus fondos de garantía de depósitos es la siguiente: II. LA DIVERSIDAD DE SISTEMAS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS EN LA UE A pesar de que la Directiva está transpuesta a todos los ordenamentos jurídicos nacionales, la falta de vocación armonizadora del texto ha generado una diversidad de estructuras idemnizatorias. De hecho el «Considerando VIIIº» del propio texto ya autolimita el alcance homogenizador al señalar: «Considerando que la armonización debe limitarse a los elementos principales de los sistemas de garantia de depósitos…». Ana- Directivas 73/239/CEE, 85/611/CEE, 91/675/CEE,92/49/CEE y 93/6/CEE del Consejo y las Directivas 94/19/CE, 98/78/ CE,2000/12/CE, 2001/34/CE, 2002/83/CE y 2002/87/ CE, a fin de establecer una nueva estructura organizativa de los comités de servicios financieros. 136 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... CUADRO Nº 1. SISTEMAS DE FINANCIACIÓN DE LOS FGD porciona ventajas competitivas a las entidades de los países que lo aplican, pero las onerosas inversiones necesarias para armonizar los sistemas, han propiciado que la Comisión se incline de momento por el mantenimiento del status quo. Los principales argumentos a favor de cada uno de los sistemas son la disponibilidad automática de los fondos en el momento de producirse una crisis, en el primer caso y, en el segundo, el ahorro del coste de mantener inmovilizados unos recursos que podrían no ser necesarios durante un amplio periodo de tiempo o incluso no llegar a serlo. La necesidad de contar con un patrimonio previamente constituido de los sistemas ex ante se ve apoyada también por el hecho de que algunos FGD asumen, además del pago a los depositantes en caso de quiebra de una entidad, tareas de saneamiento en situaciones previas a la crisis. En concreto, son nueve los países en los que se da esta situación, seis de ellos con fondos constituidos (ex ante) y uno más, Polonia, con un fondo mixto de ambos sistemas, en el que la parte ex ante se dedica únicamente a esta finalidad de asistencia, mientras no se exige ningún desembolso para el concepto de pago a los depositantes. Por último, Italia y Austria, tienen contemplado este tipo de intervención de apoyo pero sin aportaciones dinerarias anticipadas. Evidentemente la adopción de un sistema de menores costes pro- Aunque son mayoría los países que han adoptado un sistema ex ante, existen también importantes diferencias en cuanto al tamaño de los fondos, bases de cálculo, objetivos, etc. En la mayoría de los casos los Fondos se nutren con una cantidad anual que aportan las propias entidades de crédito y tan solo en cuatro países, Suecia, Hungría, Polonia y España, la legislación contempla la posibilidad de aportaciones de los poderes públicos, en Suecia y Hungría con periodicidad anual y en Polonia y España solo con carácter excepcional. Las aportaciones se realizan en base a un porcentaje aplicado sobre los depósitos que sirven como base para el cálculo, si bien, también en este caso, existen matices diferenciadores entre países. Por ejemplo en Grecia se aplican porcentajes decrecientes según aumenta el tamaño de la base de cálculo, corrector regresivo que también adoptan los fondos italianos, aunque en este caso no existe desembolso anticipado. 137 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Algunos países como Francia, Irlanda y Portugal además de aplicar un porcentaje sobre los depósitos garantizados, fijan una cuantía mínima por entidad. En Francia, el montante global del Fondo es una cantidad fija, 150 millones de euros en 2004, que se reparte entre las entidades en función de sus niveles de riesgo. La cantidad aportada este mismo año a los Fondos españoles por las entidades de crédito superó los 300 millones de euros. Por último en el caso de Portugal se permite aplazar hasta el 75 por 100 del pago al Fondo con un compromiso irrevocable por parte de la entidad para hacerlo efectivo en una fecha futura. La coexistencia de diferentes sistemas de aportación puede distorsionar la competencia entre entidades de crédito con pasaporte comunitario en el terreno transfronterizo. Si una entidad domiciliada en un país con sistema de aportación ex post capta depósitos a través de una sucursal en un país con sistema ex ante, podría gozar de la ventaja competitiva derivada de un menor coste, en perjuicio de las entidades del Estado de acogida. aquellos países que aplican este 10 por 100 de reducción, el nivel de cobertura mínima debe fijarse en 22.222 euros. Es lo que se conoce como «coaseguro», que la nueva propuesta de reforma de la Directiva de la Comisión pretende derogar. Las razones del fracaso del coaseguro quedan perfectamente recogidas en la exposición de motivos de la citada propuesta: «La Directiva vigente permite un coaseguro facultativo de hasta el 10 %, esto es, un cierto porcentaje de pérdidas que correrían a cargo del propio depositante. Esto ha resultado ser contraproducente para mantener la confianza de los depositantes y puede haber exacerbado los problemas. El argumento del riesgo moral –con arreglo al cual los depositantes deberían ser «castigados» si depositan sus fondos en un banco que ofrezca elevados tipos de interés pero que se exponga a elevados riesgos– no se sostiene, pues los depositantes minoristas no pueden normalmente juzgar la solvencia financiera de su banco. Por tanto esta posibilidad ha de eliminarse». Cinco países aplican cuantías muy superiores al mínimo establecido en la Directiva de 20.000 pero, con la única excepción de Francia, todos ellos tienen establecidos sistemas de aportación ex post, por lo que si bien existe un compromiso de intervención no se ven obligados a realizar aportaciones periódicas. Sin embargo, la gran mayoría de los Estados miembros habían adoptado hasta fechas muy recientes cifras de cobertura del mínimo legal o muy próximo a éste. La ampliación de garantías de los FGD es una medida habitual en situaciones de crisis bancarias y en la que actualmente sufrimos se han ido sucediendo diversos anuncios en ese sentido, que han alterado sustancialmente al alza este panorama: En Europa la «carrera» la inició Irlanda con su decisión gubernamental del 29 de septiembre de garantizar el 100 por 100 de los depósitos, y fuera de nuestro continente, EEUU (3 de octubre) anuncia el aumento temporal de la garantía hasta el 31 de diciembre de 2010 desde 100.000 hasta 250.000 dólares por depositante. En el Anexo se incorpora un cuadro relativo a las medidas que, precipitada y unilateralmente, II.2. NIVEL DE COBERTURA La Directiva 94/19/EC fija el nivel mínimo de cobertura en 20.000 euros, si bien los Estados miembros son libres de fijar un nivel superior. Para analizar la idoneidad de esta cobertura hay que tener en cuenta la enorme diversidad que existe entre los países miembros en cuanto a la cifra media de depósitos por cliente. La primera conclusión que se extrae es el amplio abanico en el nivel de protección ofrecido a los depositantes europeos. Se trata además de un nivel de cobertura cambiante como se ha demostrado recientemente. Para complicar más las cosas, la Directiva autoriza a los Estados miembros a limitar la protección al 90 por 100 de los depósitos para importes que superen el mínimo de 20.000 euros, sin que la cifra real de pago pueda situarse en ningún caso por debajo de dicha cifra, por lo que, para 138 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... CUADRO Nº 2. NIVELES DE COBERTURA Y LÍMITE DE PAGO se han adoptado (o se están tramitando) en los Estados Miembros, demostrando que la falta de armonización de la cobertura incide en la confianza y estabilidad del sistema. El 7 de octubre de 2008, el Consejo de la Unión Europea acordó que todos los Estados miembros, durante un periodo inicial mínimo de un año, ofrecerían garantía de depósitos a los particulares por un importe de al menos 50.000 euros, y tomó nota de que muchos Estados miembros pensaban elevar su cobertura mínima al menos a 100.000 euros. Por tanto la cobertura mínima debería aumentar, en un principio, hasta los 50.000 euros y, transcurrido un año, hasta al menos 100.000 euros. Se estima que el régimen actualmente vigente cubre aproximadamente el 65 por 100 de los depósitos que reúnen los requisitos. Con los nuevos importes, la cifra estimada de cobertura sería de un 80 por 100 (garantía de 50.000 euros) y 90 % (garantía de 100.000 euros) de los depósitos. Las diferencias de cobertura pueden tener además claras implicaciones en materia de competencia. El incentivo a aumentar la cobertura es mayor en los reguladores de países con fondos «ex post», beneficiando a las entidades domicilia- das bajo su jurisdicción en perjuicio de las que actúan en ese mercado en régimen de sucursal o libre prestación de servicios. II.3. DEPÓSITOS GARANTIZADOS Y CUBIERTOS El análisis comparativo de los FGD en la Unión Europea, necesitaría como elemento principal una cifra homogénea de depósitos, ya que éstos constituyen la base para el cálculo de las contribuciones a realizar. Sin embargo, dado que las cifras de depósitos utilizadas por los distintos países para el cálculo de las aportaciones no son homogéneas, bien por la exclusión de algunos tipos de depósitos o por la inclusión de otros productos financieros, se definen tres niveles de depósitos que responden a los siguientes conceptos: Depósitos totales: Corresponde a los depósitos totales de las entidades, excluidos los relacionados en el artículo 2 de la propia Directiva (los depósitos de otras entidades de crédito, los fondos propios y los depósitos relacionados con el blanqueo de capitales). 139 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Depósitos garantizados: Resultan de deducir de los depósitos totales los excluidos específicamente por la legislación de cada Estado miembro. Depósitos cubiertos: Corresponden a la cuantía reembolsable en base al mínimo establecido en cada país. Es la exposición real del FGD. En algunos países la información facilitada sobre la cifra de depósitos es incompleta porque los FGD solo tienen información y control sobre la cifra que sirve de base para el cálculo de las aportaciones; en otros casos los datos son inconsistentes e incluso en algún país las cifras de depósitos se considera confidencial. Sobre la base de los datos ofrecidos por la Comisión Europea antes de las medidas adoptadas en septiembre y octubre se puede llegar a las cifras que recoge el siguiente cuadro: CUADRO Nº 3. CLASIFICACIÓN DE LOS DEPÓSITOS (2005) 140 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... España es el quinto país con mayor volumen de depósitos cubiertos. Respecto al conjunto de la Unión Europea, el sistema bancario español tiene el 7,7 por 100 de los depósitos totales, el 8,8 por 100 de los depósitos garantizados y el 7,6 por 100 de los depósitos cubiertos. los 16 países que cuentan con sistemas ex ante, (aunque Alemania no ha aportado datos sobre la cuantía de sus Fondos), los 5 países con sistemas mixtos y un pequeño remanente de un fondo anterior existente en Reino Unido a pesar de su funcionamiento actual ex post. En Eslovaquia el patrimonio del fondo tiene signo negativo al encontrarse aún devolviendo los préstamos del Banco Central y de otras entidades necesarios para afrontar crisis de años anteriores. El patrimonio global gestionado por el conjunto de FGD de la Unión Europea superaba a finales del 2005 los 13.500 millones de euros, de los cuales, 5.200 millones correspondían a España, que lidera ampliamente el ranking por volu- II.4. PATRIMONIO DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS Los 27 países que integran la Unión Europea tienen constituidos un total de 39 FGD. Los que cuentan con mayor número de FGD son Austria (5) Alemania (4) y España (3). En 22 Estados los Fondos cuentan con un patrimonio constituido: CUADRO Nº 4. PATRIMONIO DE LOS FGD DE LA UNIÓN EUROPEA. (2005) 141 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Con la salvedad de la ausencia de datos de Alemania e Irlanda, las aportaciones a los diversos FGD de la Unión Europea fueron de 1.042 millones de euros en el 2006, de los que 329, cerca del 32 por 100 correspondieron a aportaciones de las entidades españolas a sus FGD. Una vez más debe resaltarse el coste extra que supone a las entidades españolas esta contribución, que no soportan las entidades de los principales países de la Unión Europea. men, triplicando los fondos del siguiente país en el ranking. Con la ausencia de los datos de Alemania, prácticamente el 40 por 100 del patrimonio total de los Fondos de Garantía de Depósitos de la Unión Europea corresponde a los Fondos españoles, seguidos muy de lejos por los Fondos de Suecia, Francia y Portugal con porcentajes en el entorno del 10 por 100. Comparando las cifras de patrimonio de los Fondos con las correspondientes a los depósitos cubiertos, y sin atender a las medidas adoptadas en septiembre y octubre o en tramitación, que se recogen en el Anexo, se obtienen los ratios de cobertura que se expresan en el cuadro nº 5, donde, de los cinco mayores países, solo aparecen España y Francia, al no haber aportado datos Alemania, y tener Reino Unido e Italia sistemas ex post y por tanto patrimonio cero. Con la salvedad de la ausencia de información de Alemania, a la luz de las cifras anteriores puede concluirse que entre los mayores países, España es el que tiene el mayor grado de cobertura. II.5. OTRAS PECULIARIDADES De los 39 FGD que existen en la Unión Europea, 14 tienen carácter público, frente a 13 que son de naturaleza privada y el resto son fondos mixtos. La supervisión de los Fondos la ejerce en la mayoría de los casos (14) la Autoridad Supervisora Financiera, y en otros 5 corre a cargo del Banco Central, mientras el Ministerio de Finanzas o de Economía supervisa las actuaciones de 6 Fondos y el resto son supervisadas por más de una de las anteriores autoridades o bien por otras instituciones diferentes. Algunos FGD calculan las aportaciones en función del nivel de riesgo asumido por cada entidad de crédito conforme a la recomendación del Foro de Estabilidad Financiera del G10. En concreto, Francia, Suecia, Portugal, Finlandia, Polonia e Italia basan sus sistemas en este aspecto en todo o en parte. Además, la mayoría de las respuestas obtenidas por la Comisión en su consulta se decantan por aportaciones basadas en riesgos en aras de la equidad, y porque consideran que constituyen un incentivo para una gestión sana, puesto que las entidades de crédito que soporten menos riesgos aportarán menos, y viceversa. Un aspecto importante del funcionamiento de los fondos que actúan en la Unión Europea es que la gran mayoría, a la hora de hacer efectivo el pago a los depositantes, compensan las deudas (créditos) que estos pudieran tener con la entidad. Tan solo en seis países, entre ellos España, no se realiza esta práctica. CUADRO Nº 5. RATIO DE COBERTURA: % PATRIMONIO / DEPÓSITOS CUBIERTOS Otra información relevante aportada por la Comisión Europea se refiere a las aportaciones realizadas a los FGD en el año 2006. 142 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... CUADRO Nº 6. APORTACIONES A LOS FGD DE LA UNIÓN EUROPEA. (2006) fines en régimen de derecho privado, y no están sujetos a las normas reguladoras de las entidades estatales. Así, los FGD son administrados por su propia comisión gestora, integrada por ocho miembros nombrados por el ministro de Economía y Hacienda, cuatro de los cuales en representación del Banco de España y cuatro en representación de las entidades adheridas a cada FGD. El sistema de garantía de depósitos en España tiene por objeto no solo garantizar a los depositantes la recuperación de sus depósitos y ciertos valores hasta los límites establecidos, sino también realizar actuaciones que refuercen la solvencia y el funcionamiento de una entidad en dificultades, en defensa de los intereses de los depositantes y del propio fondo. III. LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS EN ESPAÑA El sistema de garantía español lo componen tres FGD: el Fondo de Garantía de Depósitos en Establecimientos Bancarios (FGDEB), el Fondo de Garantía de Depósitos en Cajas de Ahorros (FGDCA) y el Fondo de Garantía de Depósitos en Cooperativas de Crédito (FGDCC). Todos ellos son gestionados por la Sociedad Gestora de los Fondos de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito (SGFGD), Agrupación de Interés Económico, que se rige por las disposiciones de la Ley 12/1991 y fue constituida por los tres fondos. Dichos fondos tienen personalidad jurídica pública, con plena capacidad para el desarrollo de sus 143 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) El patrimonio del Fondo se invierte en activos de renta fija de gran liquidez, y bajo riesgo de origen soberano en su gran mayoría (aunque la normativa permite la inversión en otros activos de elevada liquidez y bajo riesgo), siendo los réditos de estas inversiones una importante fuente de financiación adicional a las aportaciones realizadas por los partícipes. La adhesión a sus respectivos FGD es obligatoria para todas las entidades bancarias, cajas de ahorros y cooperativas de crédito españolas inscritas en el Registro Especial del Banco de España. También están obligadas legalmente a adherirse al FRGDEB las sucursales de entidades bancarias autorizadas en un país no miembro de la Unión Europea cuando los depósitos o valores garantizados en España no estén cubiertos por un sistema de garantía de depósitos en el país de origen, o siguiendo la cláusula «opting up« de la Directiva, para cubrir la diferencia en nivel o alcance cuando la garantía del sistema del país de origen sea inferior a la cubierta por el FGDEB. Aunque no sea obligatoria la adscripción al FGDEB cuando los depósitos y valores garantizados estén cubiertos en el país de origen, las sucursales de establecimiento bancarios autorizadas en otro país miembro de la Unión Europea pueden adherírsela FGDEB. Los depósitos cubiertos por la garantía de los FGD son tanto de tipo dinerario como de valores e instrumentos financieros, bajo algunas condiciones. Se consideran depósitos dinerarios garantizados los saldos acreedores mantenidos en cuenta, incluidos los fondos procedentes de situaciones transitorias por operaciones de tráfico y los certificados de depósito nominativos, cualquiera que sea la moneda en que estén nominados y siempre que estén constituidos en España o en otro Estado miembro de la Unión Europea. Dado el objetivo primordial de proteger a los pequeños inversores en España, el importe dinerario garantizado tenía como límite 20.000 euros, garantía que se aplica por depositante, sea persona física o jurídica, y cualesquiera que sea el número y la clase de depósito garantizados en que figure como titular en la misma entidad. En cambio, no se considerarán depósitos garantizados los depósitos realizados por otras entidades de crédito por cuenta propia y en su propio nombre, así como los realizados por los sujetos y las entidades financieras en general. El Real Decreto 1642/2008 de 10 de octubre aumentó el importe dinerario garantizado a 100.000 euros, siguiendo el acuerdo del Consejo Europeo del 7 de octubre anteriormente citado. Los FGD son los encargados de satisfacer a sus titulares el importe garantizado de los depósitos cuando se produzca alguno de los siguientes hechos: 1. Que la entidad se encuentre en situación de insolvencia económica de acuerdo con la Ley Concursal 2. Que el Banco de España determine que la situación financiera de la entidad no parezca permitir la restitución de los depósitos en un futuro inmediato. III.1. APORTACIONES A LOS FGD En 1995 con la transposición de la Directiva Europea desaparece la aportación anual del Banco de España quedando únicamente obligadas a realizar los ingresos las entidades de crédito. No obstante, la normativa actual permite que el Banco de España pueda realizar contribuciones a los Fondos con carácter excepcional si la situación así lo requiere, como ya ocurrió en 1996 en que el órgano supervisor mantuvo la aportación al FGD de los Bancos. A partir de 1997 no se ha vuelto a producir este hecho en ninguno de los FGD. Las aportaciones a realizar por las entidades se calculan en función de una base de cálculo que incluye los depósitos de la clientela, más un 5 por 100 de los valores y otros instrumentos financieros garantizados. Sobre dicha base de cálculo se aplica actualmente un 0,4 por 1.000 en el caso de las Cajas de Ahorros, un 0,6 por 1.000 para los Bancos y un 0,8 por 1.000 en Cooperativas de Crédito. 144 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... La normativa establece que si el patrimonio de alguno de los Fondos alcanza el 1 por 100 de la base de cálculo, las aportaciones quedarán suspendidas, situación que se produjo en 1996 en el caso del FGD de las Cajas de Ahorros y que se mantuvo a lo largo de cinco años, reiniciándose las aportaciones en 2001. Además de las aportaciones realizadas por las entidades los Fondos de Garantía de Depósitos aumentan su patrimonio mediante la gestión activa de sus recursos, que invierten fundamen- talmente en deuda pública del Estado, en cumplimiento del artículo 3.7 del Real Decreto 2606/1996, que establece que el patrimonio no comprometido deberá estar materializado en deuda pública o en otros activos de elevada liquidez y bajo riesgo. En el siguiente cuadro se resume la financiación de los FGD españoles desde su constitución hasta finalizar el ejercicio 2007 fecha en la que cuentan con un patrimonio total de 8.236 millones de euros. CUADRO Nº 7. APORTACIONES, RESULTADOS Y PATRIMONIO DE LOS FGD ESPAÑOLES (1980-2007) La ausencia de episodios de quiebra en las Cajas de Ahorros ha llevado a que el patrimonio del FGD de estas entidades represente al finalizar el 2007 el 65 por 100 del patrimonio total de los FGD españoles. Además, menos del 10 por 100 de su patrimonio corresponde a aportaciones del Banco de España. También hay que hacer notar que desde 2004, fecha a la que se han referido los datos presentados por la Comisión y que se han analizado en el capítulo anterior, el crecimiento del patrimonio de los FGD de las entidades españolas ha sido superior a los 3.400 millones de euros, que equivale a una tasa crecimiento en tres años por encima del 70 por 100, por lo que, teniendo en cuen- ta el crecimiento del sistema bancario español comparado con los sistemas bancarios de los restantes países de la UE, podemos aventurarnos a afirmar que la participación de los FGD españoles en el conjunto de la Unión Europea superaba con creces a finales del 2007 la cifra del 40 por 100 estimada para el 2004, y que el patrimonio del FGD de las Cajas de Ahorros representaba a esa fecha una cifra cercana al 30 por 100 del total de los FGD de la UE. El siguiente gráfico muestra la evolución del patrimonio de los tres Fondos de Garantía de Depósitos desde su creación hasta el último dato disponible correspondiente a diciembre de 2007. 145 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) GRÁFICO Nº 1. EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO DE LOS FGD ESPAÑOLES encima del 1 por 1.000, alcanzando el 2,5 en el trienio 1990-1992. Partiendo del mismo nivel, las Cajas vieron reducida su aportación al 0,3 por 1.000 en 1988, situación que persistió hasta 1995 en que se reduce una décima más, justo antes de interrumpir las aportaciones. Al reanudarlas, su aportación quedó fijada en el actual 0,4 por 1.000. Los importantes aumentos de depósitos registrados en los últimos años han reducido la ratio que relaciona el tamaño del fondo con la base de cálculo, aunque se mantiene cercana al 0,8 por 100 para todos los grupos de entidades. Cabe recordar también que la base de cálculo que figura en el denominador de la ratio, no es en modo alguno la cifra que habría que afrontar en caso de crisis ya que de este total solamente está garantizado un importe de 20.000 euros por depositante. Utilizando esta cifra como denominador, la ratio superaría el 1 por 100 en todos los grupos de entidades. La normativa prevé un valor máximo para el patrimonio acumulado por el FGD del 1 por 100 de la base de cálculo, pero no establece la cuantía del flujo anual de aportaciones, misión que queda encomendada al Ministerio de Economía a propuesta del Banco de España. Los diferentes comportamientos de los tres FGD han hecho que históricamente las aportaciones que obligatoriamente tienen que realizar las entidades de cada tipo a los FGD hayan evolucionado de forma distinta: Inicialmente el porcentaje a aportar quedó fijado en el 1 por 1.000 de la base de cálculo para todos los grupos de entidades, situación que se mantuvo hasta 2003 solo en el caso de las Cooperativas de crédito que a partir de esa fecha pasan al actual porcentaje ya comentado del 0,8 por 1.000. En el caso de los Bancos, la aportación inicial solo se mantuvo durante cinco años ya que en 1985 tuvieron que aumentar su aportación que se ha mantenido hasta fechas recientes siempre por 146 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... III.1. INTERVENCIONES DE LOS FGD IV. REACCIONES Y CONSECUENCIAS DE LAS DEFICIENCIAS DE LA REGULACIÓN COMUNITARIA DE LOS FGD En cuanto a las intervenciones de saneamiento acometidas por los FGD españoles cabe destacar en primer lugar que en muy pocas ocasiones se ha llegado a producir una situación que implicase el pago a los depositantes, hecho que constituye la misión principal de estos Fondos. En concreto, solo el FGD de Establecimientos Bancarios ha realizado siete intervenciones de este tipo, a lo largo de sus 28 años de existencia, por un montante global de 168 millones de euros, de los cuales 134 fueron recuperados, por lo que la pérdida asumida por el Fondo se limita a 34 millones de euros. Como se ha comentado anteriormente, los FGD españoles asumen también acciones preventivas para evitar que las entidades lleguen a una situación de crisis. La realización de estas actuaciones es diversa y puede incluir préstamos, la situación más frecuente, pero también adquisición de activos, suscripción de obligaciones subordinadas, compra de inmovilizado, asunción de riesgo de avales, etc. El coste asumido por cada uno de los FGD españoles a lo largo de su historia en operaciones de saneamiento ha sido el siguiente: FGD de establecimientos bancarios Sectores de la industria y la literatura científica han venido poniendo de manifiesto la gran diversidad de modalidades existentes en los sistemas de garantia de depósitos que actualmente funcionan en Europa. Algunas de estas diferencias pueden suponer además obstáculos a la comercialización transfronteriza de productos de ahorro y tratamientos desiguales que pueden afectar a la competencia, en especial las variaciones referidas a la propia modalidad del fondo o a las diferencias en la cobertura. Desde el punto de vista patrimonial y de contribución a la estabilidad del sistema, las diferencias son también notables destacando la solidez del sistema español. La Comunicación de junio de 2008 de la Comisión al Parlamento y al Consejo Europeo recoge las conclusiones obtenidas y las preocupaciones puestas de manifiesto por las partes interesadas en esta materia. En esta comunicación, la Comisión identifica una serie de medidas no legislativas que, a corto plazo, pueden mejorar el funcionamiento de la Directiva y, a su vez, expone la política que seguirá a más largo plazo con el fin de lograr una mayor armonización de los distintos sistemas de garantía existentes en los Estados miembros. Entre las mejoras propuestas a corto plazo, sin modificación de la legislación vigente, la Comisión aporta algunas orientaciones y recomendaciones, de las que cabe destacar las siguientes: Definición de los depósitos y alcance de las coberturas. Dado que los Estados miembros gozan de amplias potestades discrecionales, sobre todo en lo referido a las exclusiones, la Comisión propone realizar una encuesta que permita detectar los productos de ahorro actualmente garantizados y armonizar la definición de depósitos, a la vez que comprobará si realmente existe una adecuada cobertura 2.988 millones FGD de Cajas de Ahorros 271 millones FGD de Cooperativas de Crédito 302 millones Nuevamente se observa que el FGD de las Cajas registra también en este apartado el mejor comportamiento, ya que sus intervenciones no solo han requerido menos recursos que en el caso de los Bancos sino que son igualmente inferiores a las del FGD de las Cooperativas, entidades a las que las Cajas supera ampliamente tanto en depósitos como en patrimonio del Fondo. Pero hay otro hecho no menos significativo y es que nunca ha sido necesaria una intervención del Fondo de Garantía de las Cajas de Ahorros para devolver los depósitos de los clientes ni tampoco, se ha utilizado para atenciones puntuales de saneamiento desde hace más de una década, concretamente desde 1994. 147 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) que se refiere a mecanismos de financiación, niveles de cobertura, normas de indemnización a los depositantes, etc., representen un obstáculo para llegar a una resolución rápida y eficiente de las crisis, en especial en los casos de alcance transfronterizo. Cabe señalar además, que cualquier sensación de disfunción de los FGD puede minar la confianza en el sistema financiero de la UE. Mecanismos de financiación. Los FGD se financian habitualmente mediante aportaciones de las propias entidades de crédito, con arreglo a un sistema ex ante, ex post o mixto. Esta situación no se va a paliar de momento, ya que los propios FGD consultados se oponen a dicho cambio por considerar que la armonización conllevaría unos costes muy superiores a los posibles beneficios. No obstante, la Comisión reconoce que desde una perspectiva empresarial, se favorecería la eficiencia y la igualdad de condiciones, por lo que espera que los trabajos actualmente en marcha puedan proporcionar más argumentos en pro de una modificación a largo plazo. Empleo de los recursos de los FGD. La posibilidad de utilizar los fondos de un FGD para aportar liquidez a los Bancos es un tema a tener en cuenta, si bien es preciso avanzar antes en los trabajos más amplios sobre la gestión de las posibles crisis. Esta Comunicación se ha visto desbordada por los acontecimientos y agitación en los mercados financieros durante el presente año 2008. Las deficiencias de la vigente regulación de los FGD en Europa y sus consecuencias sobre la confianza de los depositantes europeos ha obligado a la Comisión a reaccionar de forma más contundente con la Propuesta de Directiva que el 15 de octubre ha iniciado su tramitación. Esta propuesta, como hemos visto, además de la supresión del coaseguro y el aumento del nivel mínimo de cobertura, en un intento de reforzar la confianza, establece dos medidas de armoniza- intersectorial sin lagunas. Esto se considera conveniente por ser cada vez menor la distinción entre los diferentes productos financieros. Complemento de la cobertura («topping up»). Se redactará un acuerdo marco para la aplicación de la cláusula de cobertura complementaria (derecho de una sucursal bancaria establecida en otro Estado miembre de la UE en el que la cobertura sea superior a la de su país de origen, para adherirse al FGD del país de acogida) que permita facilitar los acuerdos y eliminar las posibles fricciones. Desarrollo de un modelo de acuerdo no vinculante de intercambio de información. Mejora del flujo de información entre los FGD del estado miembro de origen y de acogida, en relación con las condiciones para la adhesión (en particular aquellos vinculados por acuerdos de cobertura complementaria). Aportaciones a los FGD basadas en el riesgo. La Comisión es favorable a la introducción de criterios basados en el riesgo y recomienda que éste se calcule a partir de instrumentos ya existentes y armonizados (por ejemplo los previstos en el marco de la Directiva sobre la adecuación del capital) y respaldará los trabajos del Foro Europeo de los Fondos de Garantía de Depósitos (EFDI) cuyas conclusiones podrían servir de base para un enfoque armonizado. Respecto de los asuntos pendientes que se iran abordando en un mayor plazo por requerir estudios previos de mayor envergadura y posibles modificaciones en la estructura de supervisión y en la Directiva vigente, la Comisión en su comunicado al Consejo y al Parlamento Europeo realiza, entre otras, las siguientes consideraciones y directrices a seguir: Armonización. Es primordial que los FGD contribuyan a facilitar la gestión en las situaciones de crisis, pero puede ocurrir que las diferencias entre los Fondos, por lo 148 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... ción nuevas: la reducción del plazo de pago y la exclusión de sujetos indemnizables: El plazo de pago actualmente previsto de tres meses, ampliable a nueve meses, incide negativamente en la confianza de los depositantes y no satisface sus necesidades. Cabe prever que muchos depositantes se enfrenten a importantes dificultades financieras en menos de una semana. Por ello en la Propuesta el plazo de pago se reduce a tres días, sin posibilidad de ampliación. El plazo comienza cuando las autoridades competentes determinan que la entidad de crédito no está en condiciones de reembolsar el depósito, o cuando una autoridad judicial adopta una decisión que tiene el efecto de suspender la capacidad de los depositantes para reclamar. La decisión de las autoridades competentes puede tardar hasta 21 días desde el momento en que comprueben que una entidad de crédito no ha hecho frente al pago de depósitos. A fin de que el pago sea rápido, este periodo de 21 días se reduce a 3 días. Respecto a la exclusión de sujetos indemnizables, la Propuesta de Directiva trata de avanzar tímidamente en la armonización: Actualmente, en virtud del artículo 7 apartado 2 de la Directiva, los Estados miembros pueden establecer 16 exclusiones. Cabe citar, por ejemplo, los depósitos de los sectores público y financiero, los depósitos de los parientes próximos del auditor del banco y los depósitos de «empresas que por sus dimensiones, no estén autorizadas a presentar balances abreviados, de conformidad con el artículo 11 de la Directiva 78/660/CEE». Parece evidente que la mayoría de esta exclusiones creaban importantes obstáculos a la hora de efectuar un rápido reembolso; por ello, la propuesta de Directiva las elimina. A fin de que el pago se haga con rapidez, los sistemas, a partir de ahora, garantizan sólo los depósitos minoristas. La insuficiente vocación armonizadora de la Propuesta de Directiva permite augurar nuevos movimientos normativos, al menos en el crucial aspecto de los mecanismos de financiación de los FGD. El nuevo artículo 12 de la Propuesta de Directiva invita a la esperanza: «A más tardar el 31 de diciembre de 2009, la Comisión presentará al Parlamento Europeo y al Consejo un informe sobre la armonización de los mecanismos de financiación de los sistemas de garantía de depósitos y la posible creación de un sistema de garantía de depósitos comunitario, junto con las oportunas propuestas» V. CONCLUSIONES La Comisión Europea parece consciente de que muchos aspectos de la actual legislación europea sobre los FGD presentan deficiencias importantes, algunas de ellas con impacto en la competencia entre entidades con pasaporte y en la estabilidad del sistema. A pesar de ello, la Comisión está demostrando timidez, si tenemos en cuenta la evolución de los recientes acontecimientos. Las divergencias en la transposición de la Directiva exigen un planteamiento armonizador más ambicioso por parte de la Comisión que el presentado el 15 de octubre, sin que quepan mayores dilaciones amparadas en evaluaciones de impacto. La necesidad de armonización es especialmente demandada desde España, cuyo modelo de FGD debería generalizarse en Europa por su gran solidez patrimonial y coherencia regulatoria para generar confianza entre los depositantes y establidad en el sistema. Es preciso llegar a planteamientos más ambiciosos en relación con el reparto de responsabilidades de supervisión en la UE, pero ello no puede condicionar la profunda reforma de la Directiva vigente en aspectos como el sistema de aportación o el nivel de cobertura. REFERENCIAS COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS. (2008) «Investigating the efficiency of EU Deposit Guarantee Schemes». 149 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) de Estabilidad Financiera, núm 8, págs. 109126. FONDO DE GARANTIA DE DEPÓSITOS EN CAJAS DE AHORROS: (Varios años) «Informes Anuales». FONDO DE GARANTIA DE DEPÓSITOS EN COOPERATIVAS DE CRÉDITO: (Varios años) «Informes Anuales». FONDO DE GARANTIA DE DEPÓSITOS EN ESTABLECIMIENTOS BANCARIOS: (Varios años) «Informes Anuales». PEREIRA RODRÍGUEZ, J.J. (1995) «El Fondo de Garantía de Depósitos de las Cajas de Ahorros», Perspectivas del Sistema Financiero, núm, 52, págs. 62-74. RODRIGUEZ FERNÁNDEZ, J.M. (1995) «Los Sistemas de Garantía de Depósitos en el marco de la Unión Europea: Algunas reflexiones en torno a la nueva normativa española», Perspectivas del Sistema Financiero, núm, 52, págs. 5-27. http://ec.europa.eu/internal_market/bank/ docs/guarantee/deposit/report_en.pdf (2007): «Scenario Analysis: Estimating the effects of changing the funding mechanisms of EU Deposit Guarantee Schemes» http://ec.europa.eu/internal_market/bank/ docs/guarantee/final_report_en.pdf (2006) Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo y al Consejo sobre la revisión de la Directiva 94/19/CE relativa a los sistemas de garantía de depósitos. http://ec.europa.eu/internal_market/bank/ docs/guarantee/comm9419_es.pdf (2006) Report on the minimum guarantee level of Deposit Guarantee Schemes Directive 94/19/EC. http://ec.europa.eu/internal_market/bank/ docs/guarantee/report_en.pdf FAINÉ CASAS, I (2005) «La evolución del sistema bancario español desde la perspectiva de los Fondos de Garantía de Depósitos», Revista 150 ANEXO DEPÓSITOS DE GARANTÍA NIVELES DE COBERTURA EN LA UE-27 LA INSUFICIENTE ARMONIZACIÓN DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS... 151 ANEXO DEPÓSITOS DE GARANTÍA NIVELES DE COBERTURA EN LA UE-27 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 152 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL Y ALGUNAS CONCLUSIONES PARA ESPAÑA Gregorio Arranz Pumar I. INTRODUCCIÓN protección de los consumidores). Seguimos con una brevísima descripción de las soluciones y tendencias en algunos países significativos. Se termina el trabajo con una serie de consideraciones críticas sobre el actual modelo sectorial español, propugnando su sustitución por un modelo de supervisión concentrada, ya sea el «twin peaks» o el de regulador único (sobre el que mostramos una cierta preferencia) y atribuyendo al Banco de España la función de supervisión prudencial en cualquier caso. Finalmente, en el trabajo se insiste en que con ser muy importante el tema objeto del mismo (el número de reguladores y la distribución de funciones regulatorias entre ellos), lo es todavía mucho más el que los reguladores tengan sus objetivos bien definidos, gocen de auténtica autonomía, estén dotados de medios y potestades administrativas suficientes, y que se configure acertadamente el régimen de responsabilidad de los mismos. En este trabajo intentamos hacer un examen de los distintos modelos de regulación financiera y posteriormente exponer algunas conclusiones, con una referencia concreta a la necesidad de cambiar el modelo español. No pretendemos, ni mucho menos, hacer un estudio en profundidad del tema, lo cual bien requeriría escribir por lo menos un libro, nuestro trabajo sólo es una aproximación o introductorio. Hemos querido hacer una descripción breve de los modelos, en lenguaje sencillo, y en ese sentido deliberadamente se ha huido del recurso a citas, salvo contadas excepciones, y con clara vocación crítica, comparando ventajas e inconvenientes de los modelos y empleando un método dialéctico (exposición, crítica, contracrítica a modo de síntesis). El trabajo se inicia con un recordatorio de la importancia que para un sistema financiero tienen los modelos de regulación, pasando luego a la descripción crítica de los tres modelos clásicos: sectorial, funcional (con su variante «twin peaks») y de regulador único. A continuación, se analiza el tema de la posición del banco central en relación con la función de supervisión prudencial y se examina el alcance de los hipotéticos conflictos de interés en el ejercicio de las distintas funciones que desempeñan los reguladores (primordialmente entre la supervisión prudencial y la II. LA IMPORTANCIA DEL MODELO DE REGULACIÓN FINANCIERA Parece no haber duda alguna sobre la importancia que para la economía de un país tiene el adecuado funcionamiento de su sistema financiero. Admitido esto, también parece obligado admitir que una correcta regulación de dicho sistema tiene claros efectos beneficiosos. 153 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) que sí es una regla general es la atribución a los bancos centrales de la responsabilidad de velar por la estabilidad del sistema de pagos, provisión de liquidez, y estabilidad sistémica. En contraste, hoy ya no es nada pacífica la atribución a los mismos de la función de supervisión prudencial. El número de agencias y la distribución de las citadas funciones entre ellas es un tema importante por las siguientes razones: – La estructura institucional afecta a la eficacia de la regulación y la supervisión. – Es muy importante que las funciones estén bien definidas y las responsabilidades claramente delimitadas. – Las diferentes estructuras implican costes regulatorios diferentes. Algunas consiguen claras economías de escala y alcance, otras provocan duplicidades y solapamientos. Al hablar de costes de la regulación hay que distinguir entre costes del funcionamiento de la agencia (que pueden o no ser financiados por la industria) y costes del cumplimento normativo que deben soportar directamente las entidades para ajustarse al marco regulatorio, ambos son importantes. – El desarrollo en la práctica de las diferentes funciones puede crear, como ya dijimos, situaciones concretas de conflicto. Las diferentes estructuras institucionales afrontan dichos conflictos de forma diferente, siendo un punto de debate el sí los conflictos se resuelven mejor internamente dentro de una agencia o externamente, hipótesis esta última que obviamente requiere la existencia de una pluralidad de reguladores. – Debe tenerse siempre en cuenta el riesgo de arbitraje regulatorio derivado de la existencia de una pluralidad de agencias, cuando no tengan sus ámbitos bien definidos. Si bien en un espacio financiero supranacional como el europeo el riesgo existe aunque exista un único regulador a nivel nacional. Sin embargo, aunque el tema del número de reguladores y la definición de sus funciones es Dentro de la regulación financiera, un elemento clave es determinar que organismos van a ser los encargados de adoptar las reglas en detalle que deben respetar los distintos sujetos (entidades y mercados) y proceder a su supervisión. Estos organismos se conocen como agencias regulatorias, por haberse segregado del núcleo de la administración económica (Ministerio de Economía, Tesoro) y por tener normalmente una notable capacidad normativa en el marco prefijado por la Ley. Estas agencias realizan universalmente una serie de funciones entre las que destacan: – Supervisión prudencial individual de los bancos y otras entidades financieras (microestabilidad financiera). – Estabilidad financiera global e integridad del sistema de pagos (macroestabilidad financiera). – Supervisión de las reglas de conducta y protección del consumidor de servicios financieros – «Redes de seguridad».Garantía de depósitos y actuación como prestamistas en última instancia. – Provisión de liquidez a las entidades. – Resolución de las crisis en las entidades. – Integridad de los mercados. Aunque la supervisión prudencial, por su clara ligazón con la estabilidad sistémica, siempre ha sido la función más importante, en los últimos años la protección de los consumidores ha venido adquiriendo una enorme importancia, extendiéndose del campo de los valores al resto de las actividades financieras. El ejercicio de las distintas funciones, al perseguir objetivos diferentes, puede generar situaciones de (relativo) conflicto, tema este clásico en cualquier estudio sobre regulación y al que más adelante nos referiremos. La encomienda de dichas funciones a una o varias agencias, y la forma en que se hace, admite muchas soluciones, no existiendo ningún modelo de regulación universal y mucho menos óptimo, como tendremos ocasión de exponer. Lo 154 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... muy importante, no hay que olvidar que existen otros aspectos que todavía lo son más. Así, poco importa que se llegase a la conclusión de que un modelo es el óptimo y se implantase, sí luego no se otorgara a la agencia o agencias regulatorias creadas un adecuado nivel de independencia, unos claros objetivos, carecieran de recursos o poderes efectivos o no fueran responsables de su actividad1. Dicho esto, también hay que señalar que en la mayoría de países que han emprendido una reforma profunda de sus estructuras regulatorias, han optado simultáneamente por reforzar la independencia de sus reguladores y, en general, mejorar los mecanismos de supervisión. nes que luego indicaremos. Así mismo, es el modelo que todavía adoptan las organizaciones internacionales de reguladores, tanto a nivel mundial como en la Unión Europea. Por otra parte, hay que destacar que con poquísimas excepciones, entre las que sobresaldría la Financial Servicies and Markets Act británica del año 2000, la normativa financiera (incluidas las directivas comunitarias) mantiene un esquema tripartito, aún en aquellos países dónde se ha optado por un modelo de regulación concentrado. El modelo sectorial se caracteriza por su simplicidad y homogeneidad, y se apoya en la especificidad de cada sector. Cada entidad tiene un único regulador inequívocamente asignado, cuyas competencias se proyectan sobre toda su actividad, es decir sobre los aspectos prudenciales y las normas de conducta (relación con sus clientes). Se trata, además, de un modelo con el cual tradicionalmente la industria se ha sentido cómoda, quizás por considerar que el modelo ha funcionado en términos generales bien y ser consciente de los riesgos que comporta cualquier cambio en este campo, tema este sobre el que luego volveremos. Sin embargo el modelo tiene importantes carencias, siendo quizás la mayor su creciente inconsistencia a la vista de las grandes mutaciones que se han producido y siguen produciéndose en el sector financiero. Aunque sea hoy cuando es más fácil detectar la contradicción entre unos reguladores estructurados de forma sectorial y una realidad financiera mucho más compleja, desde siempre el modelo ha tenido que convivir con fenómenos que ponían en cuestión su propia esencia, no siendo el menor la importancia que ha tenido tradicionalmente en Europa continental el modelo de banco universal y la actividad de banca de inversión que con frecuencia realizaban los bancos directamente. Es de destacar la especial importancia que con el tiempo han adquirido los conglomerados, y la inconveniencia de someter a una supervisión plural realidades sustancialmente unitarias (unidad de decisión en el «nivel superior» del con- III. MODELOS DE REGULACIÓN A) MODELO INSTITUCIONAL El modelo institucional constituye el modelo clásico o tradicional de organizar la supervisión. Según este modelo, la actividad principal de la entidad es la que determina su clasificación y cual va a ser el regulador competente para su supervisión. Las entidades financieras se agrupan en tres grandes familias en función de la actividad principal que realizan: bancos, compañías de seguros y empresas de servicios de inversión. A su vez, hay tres reguladores claramente diferenciados, sin apenas interconexiones, un regulador bancario, uno de seguros y otro tercero de valores. En este modelo clásico, basado en tres pilares, cada regulador a su vez practica técnicas y utiliza instrumentos de supervisión distintos, que vienen recogidos en bloques legislativos diferentes. Este modelo es el que claramente ha predominado en el mundo hasta tiempos muy recientes. También es el modelo todavía en vigor en nuestro país, si bien con importantes modulacio- 1 Todos ellos auténticos requisitos para hablar de una efectiva supervisión. Una regulación basada en principios y una supervisión centrada en el riesgo, siguiendo el patrón que hoy podemos llamar británico, revisten también claras ventajas, en nuestra opinión. 155 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) re su función, perdiéndose una visión de conjunto. En el modelo «twin peaks», al que más adelante nos referiremos con detalle, se opta por un principio clasificador muy sencillo, distinguiendo entre supervisión prudencial (actividad interna de la entidad) y supervisión de las normas de conducta y mercados (actividad externa con clientes), atribuyéndolas a dos supervisores diferentes. glomerado), sin que tampoco los esquemas de «lead supervisor» o supervisor principal sean siempre suficientes2. A otro nivel, es creciente el fenómeno de entidades financieras realizando actividades ajenas a su actividad tradicional y la importancia de los fenómenos de venta cruzada (y en especial de «bancassurance»). Además, cada vez es más frecuente la existencia de grupos no financieros prestando adicionalmente (pero con una gran intensidad) servicios financieros (fabricantes de coches, grandes superficies y un largo etcétera). A nivel de producto, también cada vez es más difícil su agrupación en tres áreas bien definidas. El que la misma actividad financiera se sujete a estándares regulatorios y niveles de supervisión diferentes, en función de la naturaleza de la entidad que la realiza y el regulador que tiene asignado, constituye una seria incongruencia, que también suscita problemas desde la perspectiva del Derecho de la Competencia y facilita el recurso al arbitraje regulatorio. C) EL MODELO DE REGULADOR CONCENTRADO Las deficiencias del modelo sectorial han provocado una clara tendencia a concentrar la regulación/supervisión en un solo organismo regulador. El modelo nace en Noruega en 1986 y, como luego se verá con mayor detalle, su implantación ha tenido un notable éxito, especialmente tras la adopción por el Reino Unido en 1997 y la creación de la FSA (Financial Services Authority). Podemos señalar una serie de razones que abogan a favor de la existencia de un regulador único: 1. A la primera ya nos hemos referido anteriormente y no es otra que la creciente perdida de nitidez de las barreras que separaban tradicionalmente tanto a las entidades como a las actividades financieras. Por otra parte, ante los conglomerados, un regulador único tiene siempre una visión mucho más integrada del grupo y de los riesgos conjuntos. 2. La existencia de un regulador único genera importantes economías de escala y alcance al permitir una mejor utilización de los (escasos) recursos normalmente a disposición de los reguladores y facilita la unificación de normas y prácticas regulatorias. También facilita el intercambio de experiencias y conocimientos. Especialmente en un sistema de supervisión basado en el riesgo, en el que los recursos se centran dónde los riesgos son mayores, es B) EL MODELO FUNCIONAL Según este modelo, cada actividad o función de la entidad financiera debería ser objeto de una regulación y un regulador específico. En este modelo, una misma entidad tendría que entenderse con múltiples reguladores y cualquier entidad –no importa su naturaleza– que prestara el mismo servicio o actividad estaría sujeta a los mismos estándares supervisores, olvidándose el defecto principal del modelo sectorial. El problema está en encontrar un principio de agrupación de las actividades o funciones, simple y lógico a la vez, que evite a una misma entidad el tener que entenderse con múltiples reguladores. Por otra parte, como en todo modelo plural, existe el riesgo de que cada regulador sobrevalo- 2 En todo conglomerado existe una entidad más importante, cuyo supervisor actúa coordinando la actividad de los demás supervisores. 156 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... 3. 4. 5. 6. 7. unificación regulatoria y supervisora «por abajo» (técnicas, estándares, procedimientos y también reguladores). Sin embargo, el modelo de supervisión unificada plantea también dificultades entre las cuales podemos señalar: 1. Todo cambio de modelo y especialmente uno tan radical como el paso de un modelo sectorial a otro integrado conlleva riesgos y costes inevitables de transición. Abrams & Taylor emplean de forma gráfica la expresión de «caja de Pandora» para referirse a los mismos citando la pérdida de personal cualificado, la posible instrumentalización por grupos políticos o de presión e ineficiencias temporales. Por otra parte, la transición siempre es más difícil en momentos de crisis financiera aguda, como el que ahora vivimos. 2. Aunque como ya dijimos se están produciendo procesos de unificación legislativa «transversal», todavía existen bloques legislativos separados en muchos campos (v.gr. autorización de entidades, reglas de conducta) que no hacen fácil la aplicación de reglas y prácticas supervisoras comunes. 3. Parece que el modelo integrado es mucho más útil para los conglomerados o entidades que prestan servicios dispersos que para entidades centradas en pocos servicios. Siendo esto cierto, sigue careciendo de justificación el que una misma actividad, por el mero hecho de realizarse por entidades distintas, deba sujetarse a prácticas regulatorias diferentes. También se ha dicho que el regulador único sólo tiene sentido en los sistemas financieros complejos y sofisticados. 4. El argumento más clásico contra el regulador único es considerar que el mismo puede convertirse en un organismo superpoderoso, difícil de controlar. Sin embargo este teórico peligro puede eliminarse o reducirse sustancialmente con una adecuada organización interna y la imple- más eficiente que su aplicación la haga un único regulador. También cuando existe un regulador único, se genera un importante ahorro de costes y una notable simplificación administrativa para las propias entidades reguladas. Reglas diferenciadas sólo existirán cuando respondan a diferencias objetivas entre las entidades. El regulador único permite resolver mejor los conflictos que se pueden dar como consecuencia de existir diferentes objetivos de supervisión (prudencial versus normas de conducta), al implicar una «superestructura» decisoria de naturaleza técnica y no política, capaz de analizar toda la información y tomar decisiones vinculantes. Sobre este tema de los conflictos, por su importancia, volveremos más adelante. La existencia de un único regulador facilita la exigencia de responsabilidades («accountability») al mismo, al no existir el peligro de que en la práctica varios reguladores intervinientes traten de ocultar o difuminar entre ellos su responsabilidad. Además, la existencia de un regulador único disminuye notablemente el llamado riesgo de captura o posibilidad de que la industria influya de manera indebida a los organismos llamados a regularla. Una pluralidad de supervisores sectoriales, ante unas entidades financieras con objetos no nítidamente separados y compitiendo entre sí, generan el riesgo de querer proteger indebidamente a «sus» supervisados. Aunque lentamente y no «sin vueltas atrás» se observa un proceso de adopción de reglas similares para los diferentes sectores, siendo el caso paradigmático, en la esfera prudencial, los procesos conocidos como Basilea II para bancos y Solvencia II para compañías de seguros, pero hay muchos campos: MIFID y protección de la clientela minorista, prevención del blanqueo de dinero... Esta unificación del marco legal «por arriba» parece exigir una 157 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) mentación de un completo sistema de controles y contrapesos. 5. La existencia del regulador único puede generar situaciones de riesgo moral («moral hazard») y generar expectativas falsas de que todos los clientes (y todas las entidades), no importa cual sea la actividad realizada, tienen derecho a una misma protección. El tema lo volveremos a ver al analizar las relaciones entre regulador único y banco central, pues es en este contexto dónde se plantea más claramente la cuestión señalada. 6. Así mismo, la existencia de un solo regulador puede mermar la competencia entre entidades, ya que todas van a estar sujetas a similares requisitos y prácticas supervisoras, aunque sean de distinta naturaleza o tamaño. Sin embargo, un regulador único es compatible con una práctica regulatoria que reconozca las diferencias objetivas entre entidades. Por otra parte, un regulador único no excluye una continua mejora y flexibilización prudente de las prácticas regulatorias, máxime en un entorno como el europeo que consagra la libertad de establecimiento. 7. Finalmente también se reprocha al modelo integrado que la integración no es real, ya que en la práctica, dentro de un mismo organismo, conviven casi intactos los organismos sectoriales del pasado. La crítica es bastante acertada pues una auténtica integración lleva tiempo y parece requerir también cambios en la legislación sustantiva de los tres sectores, unificándola o al menos aproximándola muy notablemente. Quizás sea la FSA británica la que mejor ha resuelto este tema. existen dos aspectos a tener en cuenta, la situación prudencial y la conducta «ad extra» de las entidades, y las dos funciones relativas a su supervisión se atribuyen a organismos diferentes. Al atribuirse aquí también a un único organismo la supervisión prudencial, este modelo tiene muchas de las ventajas del modelo de regulador único arriba expuestas (y también alguna de sus carencias). El modelo tiene un padre claro, Michael Taylor, quien en 1995 público «Twin Peaks: a Regulatory Structure for the New Century». Se trata de contrarrestar alguna de las críticas que se hacen al modelo integrado, entre ellas el exceso de poder y el riesgo de mala gestión que supone la existencia de un (super) regulador único. En especial, el modelo parte de la constancia de que existe un auténtico conflicto de interés entre la «protección sistémica» y la «protección de los consumidores». En la práctica, la preocupación por la salud financiera de la entidad suele prevalecer –en casos límites– frente a otras consideraciones, como la protección de sus clientes. Así, la consecución de ambos objetivos no sólo puede ser antitética, sino que además la correspondiente supervisión implica estilos y técnicas muy diferentes. También hay que recordar la importancia que tiene la publicidad para los mercados de valores y en la aplicación de las normas de conducta, en contraste con la discreción con que debe actuar el supervisor bancario. De forma muy gráfica, Taylor indica que el papel del regulador prudencial es parecido al del doctor, inclinado a buscar la cura del problema cuando aparece, más que a castigar al culpable, y en cambio, el regulador de valores (típico regulador centrado en proteger al consumidor), persigue reprimir cualquier violación de la regulación tan pronto como sea descubierta. Ante esta realidad, la solución óptima es crear dos agencias claramente separadas y atribuir a una la supervisión prudencial y a otra la vigilancia de las reglas de conducta, pero en ambos casos abarcando a las entidades de todo tipo, como ocurre en el modelo integrado. Separación D) EL MODELO «TWIN PEAKS» El modelo «twins peaks» constituye conceptualmente una variante, simplificada al máximo, del llamado modelo funcional. En este modelo sólo 158 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... no implica ni mucho menos incomunicación, siendo una pieza clave del modelo la firma de un muy completo convenio de cooperación («memorandum of understanding»). Dentro de este modelo, cabe tanto la solución de que el banco central asuma el papel de supervisor prudencial, como la contraria, basada en la creación de una agencia «ex novo» para su desempeño. Además, parece consustancial al modelo que ambos picos participen de una misma naturaleza institucional (igual autonomía) y no quepa hablar de un regulador «fuerte» y otro que no lo es tanto. Los defensores del modelo «twin peaks», además del argumento clave del conflicto de interés, manejan otros en su favor: – Cada agencia tiene objetivos y prioridades claramente establecidos y ello implica una mayor responsabilidad («accountability»). – Se evita mezclar dos «culturas regulatorias» muy diferentes – Se elude el riesgo de contagio reputacional (los errores de supervisión en un área no afectan al otro área). – Como ya dijimos, se evita la concentración de poder que implica el regulador único, pero se mantienen todas las ventajas de la supervisión prudencial concentrada ra (estabilidad macroprudencial) y, a otro nivel, actuar como prestamista en última instancia de los bancos individuales, estas funciones también las realizará mucho mejor si está en contacto directo e inmediato con todos los bancos, desempeñando el papel de supervisor prudencial (estabilidad microprudencial). No obstante, ambos argumentos pueden ser fácilmente enervados si en el supuesto de atribuir la supervisión a una agencia regulatoria distinta al banco central, se garantiza la existencia de canales muy eficientes de transmisión de la información entre los dos organismos. Dicha transmisión debería ser especialmente eficiente en momentos de crisis financieras3. Además, como veremos enseguida, ambos argumentos pueden tornarse en contra argumentos desde la óptica de los conflictos de interés. Un argumento muy diferente se refiere al prestigio, recursos, experiencia y autonomía del que suelen gozar los bancos centrales; cualquier decisión sobre la ubicación de la supervisión prudencial debería de tratar no solo de no perderlos, sino además intentar su maximización. Finalmente la creación de una agencia regulatoria nueva es siempre especialmente compleja y costosa. Existen, a su vez, argumentos que tradicionalmente se han invocado para no atribuir al banco central la supervisión prudencial: – En primer lugar, se aprecia la existencia de conflictos de interés de diferente naturaleza. Así, una primera fuente de conflicto está en que los bancos centrales pueden inclinarse (indebidamente) a relajar la política monetaria ante situaciones difíciles de los bancos supervisados. También se ha dicho que la preocupación por la estabilidad financiera puede provocar una excesiva laxitud en la supervisión de algu- IV. BANCO CENTRAL Y SUPERVISIÓN La tendencia general, muy asentada, ha sido atribuir la función de supervisión prudencial de los bancos a los bancos centrales de cada país. Un primer argumento a favor de esta solución se basa en que correspondiendo a los bancos centrales el desarrollar la política monetaria, para ello les es esencial conocer en profundidad el sistema bancario, conocimiento que sólo puede obtenerse si el mismo banco central es el encargado de su supervisión inmediata. La clara conexión entre política monetaria y estabilidad financiera parecería vetar otra solución. Un segundo argumento, con cierta similitud con el anterior, consiste en que correspondiendo al banco central velar por la estabilidad financie- 3 La experiencia del caso Norther Rock podría indicar que no basta con dicha trasmisión, sin embargo no se deberían precipitar las conclusiones. Los propios británicos, tras la crisis, han optado por mantener el modelo, reforzando la cooperación entre el Tesoro, la FSA y el Banco de Inglaterra. 159 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) na entidad especialmente grande (el «too big to fail»). No obstante, el conflicto no es tan claro, ya que la supervisión prudencial debe atender principalmente a salvaguardar la estabilidad financiera. En ambos casos no hay evidencia empírica alguna de que la solución unitaria agrave dichos hipotéticos conflictos. – Además se ha señalado la pérdida de credibilidad que puede suponer para un banco central los fallos concretos en su labor de supervisión. – Por otra parte, existe el peligro de que correspondiendo al banco central la supervisión prudencial de los bancos y otras entidades, se incremente el llamado riesgo moral, al poderse entender (indebidamente) que en esta alternativa todas las entidades tendrían el mismo trato (muy especialmente la posibilidad de recurrir al banco central como prestamista en última instancia).No obstante, una clara definición y adecuada publicidad de las «reglas de juego» minimiza este riesgo. – Finalmente, la ligazón orgánica entre banco central y supervisión prudencial de los bancos, podría tener cierta razón cuando estas entidades eran las únicas capaces de generar riesgo sistémico, pero hoy el panorama ha cambiado por la importancia que tienen, desde el punto de vista sistémico, otras entidades y también el correcto funcionamiento de los mercados. No obstante, a este argumento se le da fácilmente la vuelta atribuyendo a los bancos centrales la supervisión prudencial de los bancos y demás entidades financieras. Hay que destacar, por otra parte, que el tema que ahora analizamos es relativamente independiente de la cuestión del número de reguladores. Así, en países con modelo integrado de supervisión, a veces el banco central se integra con el regulador único (caso de Irlanda) y más frecuentemente no (Reino Unido, Alemania y mayoría de los países que han seguido este modelo). En los países que tienen un modelo «twin peaks», algunos, como Holanda, han optado por atribuir la supervisión prudencial al banco central y otros, como Australia, por atribuirla a un organismo separado de nueva planta. Es importante recordar que la cuestión de la relación entre política monetaria y supervisión prudencial ha quedado falta de objeto en todos los países del área del euro, al atribuirse la primera al Banco Central Europeo. La desaparición de una hipotética fuente de conflicto, es un argumento adicional para atribuir la supervisión prudencial al banco central si se opta –siguiendo la tendencia claramente predominante– por un modelo de supervisión prudencial concentrada. Por otra parte, el tema de la atribución o no de la supervisión de conductas «específicamente» al banco central, creemos que tiene escasa sustantividad propia y debe ser analizado –como arriba se hizo– en el seno del debate más general sobre si conviene o no concentrar en un solo regulador la supervisión prudencial y de conductas. V. EL TEMA DE LOS CONFLICTOS DE INTERÉS La cuestión del posible conflicto en el que puede colocarse un regulador al atribuírsele de forma simultánea determinadas funciones es un tema clásico cuando se estudian los modelos de regulación financiera. Tras referirnos a estos hipotéticos conflictos en capítulos anteriores, queremos analizarlos ahora de forma más sistemática. Una primera fuente de conflictos surge al atribuirse al banco central, junto al desarrollo de la política monetaria (inherente al mismo), la de supervisión prudencial individual de las entidades. El tema lo tratamos ya en el capítulo dedicado a la posición del banco central, y hoy ha perdido parte de su interés con la adopción del euro y la encomienda de la política monetaria al Banco Central Europeo. También allí nos referimos a los hipotéticos conflictos entre supervisión prudencial y estabilidad financiera. El conflicto considerado tradicionalmente como más preocupante surge entre la función 160 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... za de sus componentes y usuarios y la pérdida de la misma afecta a entidades, a tipos de productos, clases de servicios y al sistema en su conjunto. – A nivel de organización y control interno de cada entidad, tampoco hay una nítida diferenciación entre mecanismos para garantizar la solvencia y mecanismos para asegurar una «buena conducta» con los clientes. La alta dirección, los sistemas concretos de control y los departamentos de cumplimiento, auditoría y control de riesgos deben centrarse de forma integrada en ambas parcelas. – En otras palabras, no hay un auténtico conflicto sustantivo entre ambas funciones, ya que al menos en el largo plazo sus objetivos coinciden. Lo que sí hay son conflictos temporales ante situaciones concretas cuya solución no siempre será fácil. En relación con el segundo aspecto, admitiendo que un cierto grado de conflicto se dé, hay que examinar las diferentes vías para resolverlo. En el modelo «twin peaks», al presuponer que ambos reguladores tienen igual nivel, agotadas las posibilidades que ofrecen los mecanismos de cooperación entre los dos reguladores (previstos fundamentalmente en muy densos y perfeccionados convenios), es necesario recurrir a un tercero para resolver la discrepancia (y el conflicto subyacente). Este tercero, al no ser un organismo regulador, difícilmente resolverá en base a criterios puramente técnicos. El tercero dirimente puede ser el Ministerio de Economía o el Departamento del Tesoro (Administración Financiera) del estado en cuestión, o (más raramente) un órgano judicial o parajudicial. El recurrir a un tercero implica, además, una demora (que puede ser pronunciada) en la función supervisora, lo cual puede ser muy negativo en ocasiones. Finalmente, esta solución es contradictoria con la esencia del discurso que justifica la necesidad (hoy indiscutida) de atribuir la función regulatoria a organismos autónomos especializados y segregados de la Administración Financiera. En efecto, ¿qué sentido tiene crear reguladores que prudencial y la función encaminada a defender a los clientes y la integridad de los mercados de valores. Como vimos atrás, la constatación de este conflicto era el argumento fuerte de los defensores del modelo «twin peaks», auténtico ariete dialéctico teóricamente capaz de derrumbar los cimientos conceptuales sobre los que se asienta el modelo de regulador único. Al centrarse hoy la discusión en cual de dichos modelos es (relativamente) «mejor» vamos a dedicar especial atención a este punto. En principio, analizaremos sí efectivamente existe dicho conflicto entre las dos funciones; a continuación veremos sí existiendo efectivamente el mismo, la solución del regulador único es peor para su adecuada gestión, tal como plantean los defensores del modelo «twin peaks». En relación con el primer aspecto, aunque es difícil negar la existencia de un cierto conflicto, existen una serie de argumentos que relativizan su importancia: – En primer lugar, los riesgos para la solvencia de una entidad son siempre en última instancia también riesgos para las personas que se relacionan con la misma y en especial para sus clientes. En consecuencia, las reglas para proteger la solvencia de la entidad son también reglas para proteger a los consumidores de productos financieros. – De alguna forma, todas las reglas sirven para proteger al consumidor, y mitigar la asimetría de información y la desproporción entre entidades financieras y sus clientes. – A su vez, parece ilusorio pensar que las relaciones entre una entidad financiera y su clientela no tienen repercusiones claras para su solvencia. La preocupación por el llamado riesgo reputacional deriva en última instancia de las nocivas consecuencias que puede tener para una concreta entidad, por muy solvente que sea, comportamientos ya no solo ilegales sino meramente no idóneos a los ojos del mercado. El sistema financiero descansa en la confian161 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Tampoco cabe hablar aquí de un mayor componente democrático en la resolución del órgano «político», porque aquí lo democrático es buscar la mejor solución técnica, preocupación que está en la base de la creación de las agencias regulatorias. Finalmente, la aparición de conflictos, con el alcance expuesto, aunque inevitable, si que se puede minimizar. La clave está en que la legislación (en sus diferentes niveles) defina con claridad, tanto los objetivos de la función regulatoria como las funciones y campos de actuación de los distintos reguladores, cuando exista pluralidad de los mismos. Debe ser la ley, en primera instancia, la que pondere los diferentes «intereses» en juego y fije las prioridades. Una buena definición del modelo regulatorio es la mejor vía para conseguir que los conflictos no sean frecuentes. Una clara regulación también ayudará, en un segundo momento, para resolver de forma adecuada el conflicto si este finalmente llega a surgir. operen con autonomía y utilizando herramientas técnicas y luego reenviar los temas «difíciles» a la Administración Financiera? La solución todavía sería mucho peor si debido a una mala estructuración de los reguladores, estos se convirtieran en el conflicto y ante el tercero dirimente en una suerte de abogados defensores de los intereses de las entidades que teóricamente vigilan. También puede ser preocupante que la decisión «política» del tercero este influida por el mayor peso «político» de uno de los reguladores, desproporción frecuente en la práctica, aunque contradiga la base teórica del modelo «twin peaks». En el modelo de regulador único, surgido el conflicto, la resolución se hará en cambio en base a criterios técnicos, ya que el regulador es un organismo técnico. La previsión de un órgano «ad hoc» y de un procedimiento interno para poder resolver los conflictos, no implica que no se resuelvan en base a dichos criterios puramente técnicos, ya que el regulador, por su propia naturaleza, no maneja otros. Además, presumiblemente, siempre será más rápida la resolución del conflicto dentro del regulador único. Aunque como todos sabemos, a veces los trabajos y reuniones de un comité interno pueden extenderse indebidamente en el tiempo, parece innegable que el recurrir a organismos externos implica una mayor complejidad organizativa en la resolución de los conflictos. Resolver discrepancias entre líneas departamentales integradas jerárquicamente en un solo organismo siempre es más fácil y rápido que encomendárselo a un tercero ajeno a los organismos reguladores afectados. Por otra parte, no es necesariamente cierto, en contra de lo que a veces se dice, que la resolución de los conflictos cuando se hace internamente sea menos pública y transparente que cuando se encomienda a un tercero, todo dependerá de cómo se regulen los procedimientos resolutorios. Además está por demostrar hasta que punto la publicidad es realmente una virtud en estos casos. VI. PAISAJE DE DERECHO COMPARADO En los últimos años se observa una clara tendencia a sustituir el modelo de regulación sectorial por otro de supervisión concentrada, bien de carácter unitario (lo más frecuente) bien de carácter dual (modelo «twin peaks», aunque no tan frecuentemente). A otro nivel, se detecta una implicación creciente de los bancos centrales en la supervisión prudencial de las entidades, e incluso en aquellos países dónde esta función corresponde a una agencia central de nueva planta, se han articulado diferentes formas de participación (ej. orgánica, compartir recursos, actuación en situaciones de crisis). En un brevísimo repaso por los distintos modelos y países distinguiríamos los siguientes apartados: A) PAÍSES QUE MANTIENEN EL MODELO SECTORIAL Podemos citar países como Italia, Portugal, Grecia, Luxemburgo y con matices importantes, que luego destacaremos, España. Francia ha pasado 162 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... supervisión prudencial no al banco central sino a una agencia de nueva creación. En Holanda, en cambio, el banco central, junto a las indiscutidas funciones relacionadas con la estabilidad macroprudencial o sistémica, ha retenido la supervisión de las entidades bancarias y se le ha encomendado la supervisión de aseguradoras y otras entidades financieras. La supervisión de conductas se atribuye a la Autoridad de Mercados Financieros. recientemente de un modelo sectorial puro a otro mixto, en el que la supervisión prudencial sigue distribuida según las entidades supervisadas, pero en cambio ha conseguido crear un supervisor único de las conductas (Autorité de Marchés Financiers). En alguno de los países citados el modelo aparece en parte corregido, pues la supervisión prudencial de las empresas de inversión corresponde al banco central, no ocurriendo lo mismo con las aseguradoras. D) REFERENCIA AL MODELO USA B) PAÍSES CON MODELO DE SUPERVISOR ÚNICO El modelo estadounidense se asimila más a los modelos sectoriales, si bien con un diseño especialmente complejo, debido a razones históricas, a su estructura federal y, a otro nivel, al enorme tamaño y sofisticación de su industria financiera. Simplificando mucho, en el sector bancario, aparte de la Reserva Federal (con competencias directas sobre compañías holding y sobre los bancos nacionales que optan por ser supervisados por ella), figura «The Office of the Controller of the Currency» con competencias sobre el resto de los bancos nacionales, así como los reguladores subsectoriales, que supervisan cajas («thrifts») y cooperativas de crédito. A ellos hay que añadir el «Federal Deposit Insurance Corporation», que asume también competencias supervisoras y los distintos reguladores estatales con funciones sobre los bancos no nacionales. En materia de valores, la Securities Exchanges Commission (SEC) tiene competencias sobre bancos de inversión y brokers. También hay reguladores estatales y no hay que olvidar el destacado papel que han desempeñado algunos fiscales. Además sabido es que por razones históricas los futuros tienen un regulador específico, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC). En materia de seguros es de destacar la inexistencia de un regulador federal. Este fragmentado y casi caótico escenario podría desaparecer si llegara a materializarse la radical propuesta de nuevo modelo regulatorio adelantada por el Secretario del Tesoro, Henry Este modelo fue el adoptado inicialmente por los países nórdicos y luego por el Reino Unido, dónde el modelo adquirió su definitiva consolidación; posteriormente ha sido adoptado por países como Alemania o Japón y más recientemente por Suiza y Polonia. En todos estos países se ha creado una agencia regulatoria de nueva planta, privando al banco central de la función de supervisión prudencial individual de las entidades, sin perjuicio de las muy estrechas relaciones de cooperación entre ambos organismos (especialmente intensas en el caso de Alemania, dónde casi se podría hablar de una supervisión compartida). En Irlanda se ha optado, en cambio, por residenciar en el propio banco central todas las funciones supervisoras, tanto prudenciales como en materia de protección del consumidor. De hecho, el banco central ha pasado a denominarse «Central Bank & Financial Services Authority of Ireland». No obstante, dentro de la estructura del Banco, la FSA goza de una cierta autonomía funcional. Esta solución facilita una óptima utilización de la infraestructura y servicios del banco central y una mejor solución de los conflictos de interés. C) PAÍSES CON MODELO»TWIN PEAKS» Australia fue el primer país en implantar el modelo «twin peaks», si bien atribuyendo la 163 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) CNMV le corresponde también la supervisión de las IIC y a la DGS la de los Fondos de Pensiones (y sus correspondientes gestoras). En materia de protección a los consumidores y reglas de conducta, es dónde se encuentra alguna nota del modelo «twin peaks». En efecto, tras la LMV de 1988 se quiso que la CNMV fuese el nuevo regulador sobre todo lo que concerniese al mercado de valores, lo que requería otorgarle competencias no sólo sobre los mercados en sí (tanto primario como secundario), sino también sobre reglas de conducta y protección de la clientela de cualquier empresa que prestara servicios de inversión, aunque se tratara de una entidad de crédito. Sin embargo, el modelo, incluso en materia de protección de los consumidores sigue siendo básicamente sectorial, como pone de manifiesto lo siguiente: – Las competencias «exclusivas» del Banco de España y la DGS sobre la actividad externa (con clientes) de las entidades de crédito (salvo lo dicho para los servicios de inversión) y de las entidades aseguradoras, respectivamente. – Incluso en materia de valores, con frecuencia las competencias de la CNMV se han tenido que ejercer con el concurso del Banco de España (e.g. verificación de los contratos tipo y folletos de tarifa). En la propia LMV, en sus diferentes versiones, siempre se tuvo que hacer un auténtico encaje de bolillos para coordinar las competencias de ambos reguladores, siendo el último reflejo la incorporación de la MIFID en la reforma legislativa del 2007. – Un concreto mercado secundario de valores, el de la Deuda Pública Anotada, por razones históricas, siempre ha sido supervisado por el Banco de España. A un nivel macro, el Banco de España siempre ha sido responsable de la estabilidad sistémica, correspondiéndole también las demás funciones típicas de todo banco central. La creación de un Comité de Estabilidad Financiera, integrado por los reguladores y el MEH ha sido una reciente M. Paulson el 31 de marzo del 2008. La actual crisis financiera ha barrido cualquier duda que pudiera haber sobre la necesidad de un profundo cambio. Resumiendo también mucho, las piezas del modelo propuesto son las siguientes: – Se prevé un regulador centrado en la estabilidad del mercado (supervisión macroprudencial), que no sería otro que la Reserva Federal. En el correspondiente «blueprint» se le atribuye una relevancia extraordinaria, con poderes muy amplios para recabar directamente todo tipo de información e incluso imponer medidas coercitivas. – Un regulador de nueva creación, encargado de la supervisión prudencial de todas las entidades que hasta ahora supervisaban la pléyade de reguladores federales. Este regulador también tendría competencias sobre las compañías de seguros de ámbito nacional. – Un regulador con competencia sobre mercados y normas de conducta, que asumiría las funciones de la SEC, la CFTC y otras propias de los reguladores bancarios y de seguros. El modelo propuesto es reconducible, con matices, al modelo «twin peaks», si bien es de destacar el sobresaliente papel que se atribuye a la Reserva Federal y las importantes competencias que siguen reteniendo los reguladores estatales, consecuencia obligada del sistema constitucional americano. VII. EL MODELO ESPAÑOL El modelo español encaja básicamente en lo que es el modelo sectorial, con alguna nota propia del modelo «twin peaks». Cada sector financiero tiene un claro supervisor prudencial, las entidades de crédito al Banco de España, las empresas de servicios de inversión (ESI) a la CNMV y las entidades aseguradoras a la Dirección General de Seguros (DGS). A la 164 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... iniciativa muy positiva para mejorar la coordinación y hacer frente a las crisis financieras. Por otra parte, desde la adopción del euro, las funciones del Banco de España relativas a la política monetaria han pasado al Banco Central Europeo y al Sistema Europeo de Bancos Centrales en el que se integra. Nuestro sistema reviste otras características, algunas muy singulares (por no decir preocupantes). El diferente grado de autonomía del Banco de España (alto, tras la Ley de Autonomía de 1994), de la CNMV (de nivel intermedio) y de la DGS. Esta última no es propiamente un organismo regulador, siendo un mero departamento administrativo –una dirección general– integrado jerárquicamente en el MEH, solución que choca frontalmente con los llamados «core principles» de una buena regulación, como reiteradamente ha denunciado el Fondo Monetario Internacional. Que la mayor autonomía del Banco de España es principalmente orgánica y se otorga con la Ley de Autonomía para hacer posible la decisión «política» de atribuirle el desarrollo de una política monetaria autónoma. La autonomía es mucho menor en el ámbito de la «ordenación y disciplina «de las entidades de crédito. Los tres reguladores tienen una autonomía funcional reducida, incluso tratándose del Banco de España, como acabamos de decir. Así, en el caso de este último y en el de la CNMV, conviene recordar lo siguiente: – Más que organismos reguladores habría que denominarlos organismos supervisores, por la escasa capacidad normativa (vía circular) que tienen. A diferencia de lo que ocurre en otros países, entre la Ley y la norma del regulador suele haber varias capas de normas reglamentarias. Lentitud en los procesos normativos y falta de adaptabilidad son las consecuencias de la solución elegida. – Que en materia de autorización y sanciones a las entidades, el MEH sigue conservando potestades importantísimas. En – – – este campo, además, paradójicamente, el papel de la CNMV es un poco menos «desairado» que el del Banco de España; así en la creación de las ESI, la tramitación de los expedientes corresponde a la CNMV y, tratándose de entidades de crédito, el Banco se limita a emitir un informe previo a la autorización que en ambos casos otorga el MEH (como la norma no puede vencer al sentido común, la práctica difiere aquí bastante de la literalidad de las normas). Que de acuerdo con la tónica europea, cada regulador se mueve en un bloque legislativo distinto (Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito, LMV y Ley de Ordenación y Supervisión de Seguros Privados principalmente) en materia de supervisión prudencial. Estamos muy lejos de tener una ley única como la británica Financial Services and Markets Act. No obstante, se ha producido una creciente aproximación normativa4, trasunto de lo ocurrido con las directivas europeas. El modelo sectorial de regulación tiene un reflejo adicional en la configuración de sistemas de garantía-protección de los consumidores–depositantes diferentes para las entidades de crédito y para las ESI. La descripción del modelo sería incompleta sin hacer una referencia a las Comunidades Autónomas (CCAA) con competencias muy amplias en materia de consumo e incluso sobre la ordenación de los mercados de ámbito sólo autonómico. Las competencias son menores en materia de supervisión prudencial de las entidades, ya que el Tribunal Constitucional, desde sus primeras sentencias, dejó claro las 4 En España, además, la regulación es muy parecida en materia disciplinaria, al menos para las entidades de crédito y las ESI, por ser las normas coetáneas y preparadas por los mismos equipos técnicos. 165 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) – relaciones entre micro y macro estabilidad financiera. Nuestro modelo deja un margen realmente reducido para la autorregulación de la industria financiera. Las referencias normativas expresas son muy escasas (códigos de conducta) y la mayoría de las manifestaciones se han dado al margen de la norma (e.g. publicidad de los productos financieros). Por otra parte, la LMV redujo muy notablemente la autonomía regulatoria de los mercados oficiales. las críticas que se hacen a dicho modelo. Esta solución sirve también para erradicar la auténtica anomalía que hoy constituye las funciones supervisoras de la DGS. 2. Admitida la necesidad de concentrar la supervisión prudencial en un único organismo, parece lo más correcto que este sea el Banco de España. Aparte de las razones generales que arriba se vieron para defender la ubicación de la supervisión prudencial en el banco central y recordar, además, que el Banco de España ya no tiene atribuida la determinación de la política monetaria eliminando cualquier hipotético conflicto en esa dirección, podemos señalar algunas razones adicionales más genuinamente domésticas tales como: – La enorme importancia que en España tiene el sector bancario. – Descartada por las razones arriba vistas la conveniencia de crear una nueva agencia, la diferencia de recursos entre los tres reguladores, claramente inclina la balanza a favor del Banco de España; a ello se une su larga tradición como regulador y su acrisolado prestigio. – La mayor autonomía de la que ya goza, en relación con la que tienen los otros dos reguladores. 3. El tema de la atribución (o no) al Banco de España de las competencias en materia de protección de los consumidores y salvaguarda de la integridad del mercado de capitales es menos importante que los dos anteriores y mucho más polémico. Al tratar del modelo «twin peaks» ya vimos las ventajas de éste, pero también luego relativizamos el peligro de los conflictos de interés en el modelo concentrado, que es el «gran» argumento de los detractores del mismo. También aquí existen argumentos adicionales de índole doméstica, aparte de los generales que son los de más peso, para encomendar la supervisión de conductas al supervisor prudencial concentrado: VIII. A MODO DE CONCLUSIÓN. LA NECESARIA REFORMA DEL MODELO ESPAÑOL DE REGULACIÓN FINANCIERA El modelo español de regulación ha funcionado, en términos globales, bien, sin embargo a la luz de lo anteriormente expuesto parece necesaria una profunda reforma del mismo, y en ese sentido se ha manifestado públicamente el gobierno y también los principales partidos, que incluso se hicieron eco del tema en sus programas electorales. El modelo elegido como alternativa es el «twin peaks». Como reiteradamente hemos dicho, siendo el tema de la estructuración de los órganos reguladores muy importante, todavía lo es más el que los mismos tengan unos objetivos bien definidos, gocen de auténtica autonomía con medios suficientes y sean efectivamente responsables. También debemos recordar que todo proceso hacia un nuevo modelo regulatorio es complejo y no exento de riesgos. En torno al necesario cambio de modelo español, queremos hacer unas consideraciones, que también operan, en cierta forma, como conclusiones del estudio hasta ahora hecho de los diferentes modelos. 1. La primera consideración se refiere a la necesidad de superar el modelo sectorial y concentrar al menos la supervisión prudencial en único organismo. Se trata de una cuestión difícil de negar a la vista de 166 MODELOS DE REGULACIÓN FINANCIERA. VISIÓN GENERAL... – En primer lugar, cabe invocar aquí igualmente algunos de los argumentos ya manejados para defender la concentración de la supervisión prudencial en el Banco: recursos, mayor autonomía. – En relación con los productos y servicios bancarios el Banco de España ya viene actuando como supervisor de conductas. A otro nivel, a través del SEPBLAC, ha actuado ya como regulador intersectorial para prevenir el blanqueo de dinero. – Otro argumento es la dificultad conceptual de separar la supervisión de conductas del supervisor prudencial y no dar el paso (lógico) siguiente de atribuir la primera principalmente a las CCAA, siendo el usuario de servicios financieros un consumidor, y teniendo las CCAA amplísimas competencias en materia de consumo. Sólo si se defiende que entre ambas supervisiones no hay auténtico conflicto y, que por el contrario, ambas sirven a la estabilidad financiera, atribuyéndose por ende a un mismo regulador, puede darse cobertura jurídica a una regulación/supervisión predominantemente estatal de los productos financieros que, por otra parte, creemos es buena (máxime si recordamos la «internacionalización» de los mismos). 4. Cualquiera que sea el modelo seleccionado, el regulador (o los reguladores) finalmente resultantes deben gozar de una auténtica autonomía. Aparte de una autonomía organizativa y económica, es importante aumentar su capacidad normativa para que se convierta en un auténtico regulador y, así mismo, deben eliminarse las intervenciones del MEH que la normativa vigente todavía prevé, en materia de autorizaciones y sanciones. 5. La mayor autonomía demanda un régimen de responsabilidad («accountability») muy exigente. Un completo juego de «checks and balances» serviría además para atenuar las tradicionales críticas que se hacen al carácter «leviatanesco» del regulador único. 6. La organización interna también debe ser diseñada con extremo cuidado si se quieren evitar disfuncionalidades. En cualquiera de los dos posibles modelos, sería un error configurar los organismos resultantes como una mera yuxtaposición de los servicios de supervisión de los reguladores preexistentes. En el caso del regulador único integrado en el Banco de España, las áreas regulatorias (prudencial y sobre conductas) deberían gozar de cierta autonomía funcional, aunque claramente su Consejo de Gobierno sería también el órgano directivo superior (y la instancia técnica que resolviera los conflictos entre funciones que se plantearan). 7. Se debería adoptar un cuerpo de legislación único para las entidades financieras, de forma similar a lo que hizo la Financial Services and Markets Act británica. Esto hoy es mucho más factible si observamos la aproximación normativa de las soluciones de las directivas comunitarias. Además, convendría avanzar decididamente en un proceso de simplificación regulatoria, que se podría llamar integral, pues pasaría porque en materia de servicios financieros las leyes fueran sólo de bases o principios (las directivas comunitarias dejan poco campo para introducir novedades), que el Gobierno desarrollara dichos principios y quedara –en todo caso– un amplio margen para que los reguladores dictaran toda la normativa técnica de detalle. En este contexto, debería también concederse a la autorregulación (algo muy diferente a la arregulación, por cierto) un papel más importante. 8. La elección de un concreto modelo parece exigir amplios estudios técnicos que lo sustenten y debe gozar de apoyo político y muy fundamentalmente de la industria. En nuestro país, y en relación con la opción por el modelo «twin peaks», los 167 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) primeros no los conocemos5, el segundo se da y, en cuanto al tercero, todavía es una incógnita. 9. Elegido el modelo, su implementación ya dijimos que es un proceso complejo, en cuya ejecución nunca debe perderse la visión del conjunto. Además, creemos que convendría que se realizara lo más rápidamente posible, debido a las indudables incertidumbres y consiguientes riesgos que se generaran en el periodo de transición. 10. Finalmente, hay que señalar que cualquier proceso de reestructuración de nuestros organismos reguladores debe tener muy en cuenta los cambios que se produzcan en el entorno de la Unión Europea. DEPARTMENT OF THE TREASURY BLUEPRINT FOR A MODERNIZED FINANCIAL REGULATORY STRUCTURE. March 2008 ESTRADA, DARÍO Y GUTIÉRREZ RUEDA, JAVIER. SUPERVISIÓN Y REGULACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO: MODELOS, IMPLICACIONES Y ALCANCES. 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INTRODUCCIÓN Los últimos veinte años han sido pródigos en cambios regulatorios de importancia, tanto por lo que se refiere a las exigencias de capital de las entidades financieras, como a sus normas de conducta, la organización de los mercados, y a la manera de supervisar todo lo anterior. Al tiempo que se avanzaba en todas esas líneas se ha elogiado y apoyado el desarrollo de nuevas maneras de desarrollar la actividad financiera, la innovación, la distribución del riesgo y el apalancamiento extremo. Al igual que años atrás se predicaba de la economía real que el incremento de la productividad norteamericana era imparable y había desaparecido del mundo el fantasma de la inflación, en estos últimos tiempos de bonanza financiera el riesgo había dejado de ser el invitado incómodo al festín y parecía que se había descubierto la manera de distribuirlo entre la gente hasta prácticamente hacerlo desaparecer. El riesgo no había desaparecido, estaba simplemente escondido bajo la alfombra y nadie mostraba mayor interés en levantarla. Ni los reguladores, ni los supervisores han querido aguar la fiesta que estaba enriqueciendo tanto a pudientes como a menesterosos por igual y al final ha sido necesario tomar medidas de excepción para salvar los muebles y poner en cuestión las excelencias del libre mercado. En lo que sigue se pasará revista a las tendencias dominantes en materia de organización de la supervisión, viendo los argumentos a favor y en contra para cada orientación, y se verá la realidad de la supervisión. LOS SISTEMAS DE SUPERVISIÓN EN EL MUNDO La tipología de sistemas de supervisión quizá más aceptada y debida al trabajo de Goodhart, distingue maneras de organizar la supervisión en el seno de un país: • Enfoque institucional o sectorial, en el que la supervisión se basa en el tipo de institución financiera que cada supervisor vigila, con independencia de los productos ofrecidos por cada una de ellas. En este enfoque conviven el supervisor bancario, el de valores y el de seguros, que se ocupan respectivamente de los bancos, las casas de valores y las compañías de seguros. • Enfoque funcional, en el que la supervisión se orienta a las actividades llevadas a cabo por cada entidad, con independencia de quién es el proveedor de los servicios. Bajo este enfoque resultan necesarios un banco central, un supervisor bancario, un supervisor de seguros y un supervisor de valores. Cada uno de ellos supervisará la política monetaria, la actividad de toma de depósitos y concesión de préstamos, la 169 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) causa fundamental de la fusión de supervisores. Los datos sobre países a nivel mundial abundan en esta conclusión, sin embargo hay importantes excepciones de países grandes con sistemas financieros en donde dominan los conglomerados que mantienen la supervisión sectorial. • Otros autores sostienen que el grado de concentración de la supervisión en un único supervisor es tanto mayor cuanto menor sea el papel que juega el banco central en la supervisión financiera. • Igualmente, se considera que cuanto más pequeño es el país mayor es la probabilidad de que se concentren las funciones supervisores en una única autoridad. • Aunque la evidencia dista mucho de ser concluyente, se sostiene que las crisis financieras suelen ser motivo de grandes modificaciones en la arquitectura supervisora que culminan en optar por la supervisión integrada. • A todo lo anterior algunos autores añaden que países con tradición civilista son proclives a la autoridad única, poniendo con ello de relieve el papel e influencia que la tradición legal juega en esta materia. En todo caso, para cada una de estas explicaciones cabe encontrar numerosas excepciones. Y quizá sea esa precisamente la principal conclusión que se puede sacar de todos estos estudios. intermediación en valores y la venta de pólizas de seguros, con independencia de que la entidad sea un banco o una compañía de seguros. • Enfoque basado en objetivos, en la que la supervisión se organiza en torno a objetivos de supervisión. En este caso los objetivos pueden ser múltiples, dependiendo de su nivel de desagregación. Una posibilidad es que exista un supervisor de la infraestructura financiera que vigile la compensación y liquidación, los sistemas de pagos, la casación de órdenes en el mercado bursátil, y cosas de esta índole; un supervisor prudencial que se ocupe de que las entidades de todo tipo estén en condiciones de cumplir sus compromisos y un supervisor de la conducta de los agentes en relación con el mercado y con sus clientes. En los últimos 20 años se ha producido una oleada de cambios en la manera de organizar las instituciones responsables de la supervisión financiera. De acuerdo con una encuesta reciente (Financial Stability Institute, 2007) aproximadamente la mitad de las 120 jurisdicciones que respondieron a la encuesta habían experimentado algún cambio, bien en la localización del supervisor bancario (dentro o fuera del banco central), bien en el grado de integración de la supervisión de los sectores financieros, bien en ambos asuntos. El cambio hacia una mayor integración de los supervisores financieros ha sido especialmente notable en Europa y América Latina. En general se observa que los cambios orientados a una mayor integración del supervisor tienden a coincidir con el abandono de las funciones de supervisión bancaria por parte del banco central. Los motivos que llevan a los países a optar por un supervisor único han sido estudiados por varios autores y, siguiendo a Cihák, M. y Podpiera, R. (2006), son: • Un grupo de estudios sostiene que la integración de servicios financieros que da origen a la aparición conglomerados es la ARGUMENTOS A FAVOR Y EN CONTRA DE LA INTEGRACIÓN DE LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EN UN SUPERVISOR ÚNICO Los argumentos a favor de la integración de los supervisores están relacionados con la eficiencia, la eficacia y las necesidades que imponen la supervisión de los conglomerados financieros. La integración de supervisores, a juicio de sus defensores, permite ser más eficiente eliminando funciones que se encuentran duplicadas en los supervisores sectoriales. La supervisión integra- 170 LOS SUPERVISORES Y LA CRISIS verse obligados a duplicar la producción de información que deben remitir a los reguladores sectoriales; sino que por el contrario el supervisor único puede aprovechar mejor la que recibe. En este orden de cosas, y por lo que se refiere a países pequeños o con sistemas financieros muy bancarizados, el supervisor único es la única manera de no derrochar dinero. Finalmente, al existir un supervisor financiero único, no puede existir dudas de a quién hay que culpabilizar si se produce un descalabro financiero. El gobierno del supervisor gana en lo referente a la rendición de cuentas. Los argumentos contrarios a la supervisión integrada marchan paralelos a los favorables. Si las responsabilidades y objetivos de la supervisión no están suficientemente claras y son exigibles, se corre el riesgo de que el supervisor establezca sus prioridades según le parezca más oportuno en cada momento, dando preferencia, por ejemplo, a la salvaguardia de los bancos sobre los intereses de los partícipes de los fondos de pensiones. La neutralidad del supervisor es algo que solamente se puede conseguir si existe una armonización consistente y sistemática de las regulaciones bancarias, de valores y de seguros. Las economías de escala, por su parte, solamente serán posibles si se lleva a cabo una reorganización de las instituciones supervisoras de envergadura. De hecho, algunos consideran más que probable que una organización muy grande incurra en burocratización, sobrecostes y se convierta en una pesada carga para los supervisados. Finalmente, hay quien piensa que si todas las entidades financieras están supervisadas por la misma autoridad y bajo reglas armonizadas, los clientes de todas las entidades supervisadas también deberían recibir el mismo trato (léase la misma protección que reciben los bancos y sus clientes) en caso de dificultades. Lo cual encarecería el coste de la regulación. da, añaden, permite además supervisar de manera consistente y consolidada a los conglomerados y evitar la aparición de lagunas en la regulación o la posibilidad de que puedan darse casos de arbitraje regulatorio, con lo cual gana en neutralidad la supervisión. Los conglomerados financieros desarrollan sus actividades en un amplio abanico de servicios financieros que tradicionalmente se supervisan por autoridades diferentes. Se duda que un grupo de supervisores no integrados, cada uno de ellos enfocado en su exclusiva esfera de competencias y preocupaciones, sea capaz de conocer el riesgo total al que el conglomerado está expuesto. Los conglomerados incurren con frecuencia en conflictos de intereses en relación con su clientela, de ahí la obligación de establecer barreras chinas. Sin embargo, ni las normas relativas a la consolidación contable de los grupos financieros, ni las relativas a las murallas chinas gozan de mucha credibilidad entre los conocedores del sistema financiero. Si fuera de otra manera, esto es, si la consolidación contable fuera suficiente para conocer el riesgo total de un conglomerado financiero y las barreras chinas fueran suficientes para la solución de sus conflictos de intereses con sus clientes, no existirían razones robustas para defender que con la integración de supervisores se mejora la vigilancia de estos conglomerados. Los defensores de la supervisión integrada suelen añadir otros argumentos, tales como que un supervisor único puede ser más flexible, que es ajeno a las luchas entre autoridades supervisoras para incrementar sus esferas de influencia, que puede estar en mejor posición para responder de manera más ágil ante una situación de emergencia y que puede ser un interlocutor más capacitado para juzgar los nuevos servicios y productos financieros. En el terreno estrictamente operativo de las organizaciones, se alega que un supervisor único puede realizar economías de escala y alcance, reduciendo costes; al tiempo que su mayor tamaño le permite tener personal más especializado. Sin olvidar que su carácter unificado evitará que sus supervisados incurran en costes extras por EL BANCO CENTRAL Y LA SUPERVISIÓN Otro tema importante es en qué medida el banco central debe estar implicado en la supervisión. 171 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Existe un consenso generalizado en que el banco central debe ocuparse de la supervisión macroprudencial, la que se ocupa de la estabilidad del sistema, lo que es objeto de discusión es su participación en la supervisión microprudencial, la referida a entidades concretas. Y ello con independencia del modelo de supervisor único o de supervisores sectoriales que exista en una jurisdicción. Los temas que se toman en consideración en este debate son la necesidad de que el banco central conozca la situación de los bancos cuando toma decisiones de política monetaria, sepa de su solvencia cuando participan en el sistema de pagos, y tenga información sobre la liquidez y solvencia de los bancos para poder desempeñar su papel de prestamista de última instancia. Sin embargo nadie pone en duda el conflicto de interés en el que incurre el banco central cuando supervisa los bancos y simultáneamente fija el tipo de interés o actúa de prestamista de última instancia. De hecho, el banco central puede dudar en subir el tipo de interés para contener la inflación, si con ello pone en dificultades a algunos bancos. Por otra parte, un supervisor bancario que sea a la vez prestamista en última instancia puede corregir su negligencia o errores en su responsabilidad supervisora facilitando créditos a los bancos con dificultades de liquidez o solvencia que se encuentran en esa situación precisamente por las deficiencias de supervisión. Este privilegio de los bancos centrales es algo que sin duda envidian los supervisores de seguros y de valores. A juicio de Gil, G. y Segura, J. (2007), parece existir consenso en que los bancos centrales y los supervisores deben trabajar en estrecha vinculación, sea cual sea la estructura organizativa. Para estos autores, la implicación del banco central en la supervisión se apoya tanto en el hecho de que el sistema bancario puede sufrir crisis sistémicas como en el hecho de que los aspectos macro y microprudenciales de la estabilidad financiera se encuentran progresivamente más relacionados entre sí. Además, la implicación de los bancos centrales en la supervisión prudencial permite aprovechar sinergias informativas. Adicionalmente, en la medida en que la supervisión ha ido incrementando su atención hacia la medición del riesgo y la importancia que en este sentido va a tener la vigencia de Basilea II parece inevitable el papel clave que van a desempeñar los bancos centrales en el desarrollo de la supervisión, papel que se verá acentuado en las situaciones de crisis. EL SUPERVISOR ÚNICO EN LA REALIDAD Lo primero que conviene subrayar es que el supervisor único no es un modelo que tenga los mismos elementos en todas las jurisdicciones que lo han adoptado (Luna Martínez, J. y Rose, T. A., 2003). Hay casos de mega supervisores con amplias facultades reguladoras y supervisoras sobre prácticamente todos los intermediarios, mientras que hay otros casos en los que solamente está bajo la supervisión de la institución integrada una parte del sistema financiero. En la mayoría de los casos, además, el ministerio de finanzas y el banco central continúan manteniendo competencias esenciales en la función supervisora. Solamente unos pocos países han sido capaces de diseñar un sistema supervisor con regulación harmonizada para todos los tipos de agentes supervisados. Lo más común es encontrar enfoques de supervisión y reglas prudenciales distintas según sea la función ejercida por el supervisado. Por otra parte, el hecho de que los estándares internacionales para compañías de seguros, bancos e intermediarios de valores sean diferentes no contribuye a facilitar la armonización en los países singulares. En todo caso conviene destacar que existe una mayor armonización entre bancos y casas de valores, que entre aquellos y compañías de seguros. Un exhaustivo y riguroso trabajo de Cihák, M. and Podpiera, R. (2006) mide la calidad de la supervisión a partir del grado de cumplimiento con los estándares internacionales de regulación de banca, seguros y valores, conforme a la metodología seguida por FMI y Banco Mundial, y llega a las siguientes conclusiones, que obligan a observar el tema con cierto relativismo: 172 LOS SUPERVISORES Y LA CRISIS • • • • exige poco capital para amparar los importantes riesgos a los que están expuestos los bancos • confía demasiado en los modelos internos de gestión de riesgos • confía demasiado en las agencias de rating. Aunque es un asunto que tiene entidad propia, ligado a Basilea II se encuentra el tema de la valoración de los activos en momentos de alta volatilidad y ausencia de liquidez. El uso de precios de mercado para activos de largo plazo en momentos de turbulencia no ayuda a calmar las cosas. Adicionalmente a estas causas generales existen elementos más específicos relacionados con la manera de hacer de los agentes y mercados financieros. Este desorden tiene unos elementos característicos cifrados en los productos financieros causa principal de la crisis y del modelo de producción y distribución de esos productos (Borio, C., 2008). En cierta medida la crisis puede verse como el primer stress test real de la oleada de productos estructurados que han salido al mercado con el propósito original de distribuir el riesgo entre sus participantes. Estos productos tienden a comportarse bien con rentabilidades estables en los momentos buenos, pero son desastrosos cuando las cosas se complican. Dicho en términos técnicos, son productos con una rentabilidad no lineal (Fender, I, N Tarashev and H Zhu, 2008). Adicionalmente, el riesgo al que está expuesto cada tramo de una emisión singular de bonos titulizados no es calificado con precisión, pero los altos rating de que gozaban transmitían a los inversores una falsa sensación de seguridad. Una vez comenzada la crisis y rebajados drásticamente los ratings y las valoraciones de los bonos, la reacción de los inversores ha sido especialmente adversa, empeorando aún más las cosas. El modelo de originación y distribución de los bonos titulizados ha contribuido a la crisis. En primer lugar porque ha sido el modelo seguido para titulizar los préstamos hipotecarios. En segundo lugar, porque por razones rela- Los países con supervisión integrada disfrutan de una mayor calidad de supervisión que es consistente entre los diferentes sectores financieros, si bien hay que señalar que estos casos coinciden con países más desarrollados. Aunque en el caso de los bancos la supervisión integrada de alta calidad se da en países desarrollados, en los casos de valores y seguros la supervisión integrada aporta mayor calidad de supervisión tanto en países de desarrollados como en otros que no lo son. Esto puede significar que si bien la supervisión integrada no reporta mejoras en el caso de la supervisión bancaria, si lo hace en los otros sectores. El hecho de que la supervisión integrada esté situada dentro o fuera del banco central no parece tener consecuencias relevantes para la calidad de la supervisión. LA CRISIS RECIENTE En gran medida el desorden financiero existente es consecuencia de un periodo prolongado de toma de riesgos por los agentes de mercado en base a un exuberante optimismo y a la seguridad existente en el funcionamiento de los mercados, los bajos tipos de interés y la expansión de la demanda. En este contexto se produce un exagerado apalancamiento de las instituciones financieras que ha puesto en cuestión los modelos de requerimiento de capital, un crecimiento acelerado del precio de los activos y una expansión crediticia excesiva (Laeven, L. y Valencia, F., 2008). Con un escenario como este, el acuerdo sobre requerimientos de capital bancario Basilea II no parece haber funcionado de manera eficiente. Una serie de características de Basilea II han jugado a favor de la crisis: • sus ratios de requerimiento de capital son pro cíclicos, induciendo la expansión crediticia en momentos de bonanza, • concede poca importancia al riesgo de liquidez, 173 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) cionadas con el propósito de ahorrar recursos propios y liquidez a las entidades financieras ha inducido la creación de vehículos especiales en los que situar el riesgo de exposición a estos productos. Este modelo de titulización reduce el incentivo que el originador, normalmente el banco que concedió los préstamos que se titulizan, puede tener por comprobar la solvencia del prestatario toda vez que el préstamo no permanecerá en su balance sino que su riesgo se transferirá a un tercero. En el modelo crediticio de originación y distribución adoptado por muchas instituciones financieras, los bancos conceden préstamos para venderlos a otras entidades financieras que a su vez los agrupan para emitir valores titulizados que son vendidos a los que resultan tomadores del riesgo de los préstamos hipotecarios iniciales, que a su vez pueden agrupar estos valores y volver a emitir otros, y así sucesivamente. Una mala apreciación del riesgo de estos valores llevó a pensar a ciertos inversores que existía una oportunidad de arbitraje tomando posiciones en unos valores cuyo subyacente seguía siendo los préstamos «subprime». Esta equivocada percepción del mercado provocó un aumento de la demanda de estos valores, que a su vez llevó a los bancos a rebajar sus estándares de concesión de préstamos para aprovechar la oportunidad de colocarlos en el mercado. Este proceso que tuvo su origen en los Estados Unidos propagó sus efectos a todo el mundo, y especialmente a Europa. En el caso del Reino Unido este evento se unió a su propia burbuja inmobiliaria. En este país, y en otros, había bancos con fuerte presencia en el préstamo hipotecario que se financiaban principalmente a través del mercado mayorista (como Northern Rock), y que por tanto eran muy vulnerables a las condiciones de liquidez del mercado interbancario. A partir de mediados de 2006 los precios de las viviendas empezaron a declinar en EEUU y comenzaron los problemas para ciertas entidades financieras y que tuvieron como evento más notable la compra de Countrywide Financial (el mayor prestamista hipotecario) por Bank of America a principios de 2008. En el Reino Unido, por su parte, a medida que desaparecía la liquidez del mercado de dinero aumentaban las dificultades de Northern Rock, que culminaron con su nacionalización para contener el pánico de sus depositantes. A continuación las autoridades de ambos países tomaron iniciativas encaminadas a aumentar la liquidez disponible para las entidades. Así la Reserva Federal creó el Term Securities Lending Facility en marzo de 2008 que permitía a la entidades tomar prestado por un plazo de 28 días bonos del Tesoro a garantizando con otros valores y aumentó sus líneas de swaps de divisas con otros bancos centrales. Similares medidas tomó el Banco de Inglaterra. Simultáneamente en el tiempo se produjo el colapso de Bear Sterns, un banco de inversión que ocupaba la quinta posición en su categoría, y que llevó a que la Fed garantizara sus pasivos para hacer posible su compra por JP Morgan Chase. Lo llamativo de la operación era el hecho de que la Fed, ante el riesgo de que los efectos de su bancarrota desestabilizaran el sistema, acudiera en auxilio de una entidad no sometida a su supervisión. Este evento ha sido seguido por otros igualmente significativos como la suspensión de pagos de Lehman Brothers, la compra de Merril Lynch por Bank of America, la intervención de Fannie Mae y Freddie Mac, y la concesión de licencia bancaria a Goldman Sachs y Morgan Stanley. Desde el punto de vista del supervisor, todos estos eventos tienen un origen bien simple y que no es otro que unos préstamos que en el pasado permanecían en el balance de los bancos y que estaban sometidos a requerimientos de capital en función de su riesgo inherente han pasado al área no supervisada del mercado para la que no existen regulación ni supervisión. La diferente intensidad regulatoria y supervisora bajo la que se encuentran los distintos agentes que participan en el proceso de titulización provoca arbitraje regulatorio, esto es, las entidades tienden a situar el riesgo de todo el proceso financiero en 174 LOS SUPERVISORES Y LA CRISIS el agente menos transparente, menos regulado y menos supervisado, que en última instancia termina siendo un vehículo especial. Estos vehículos especiales en muchas ocasiones reciben dinero a corto plazo y lo emplean para financiar posiciones a largo plazo, realizando una actividad muy similar a la de un banco sin estar sometidos a requerimientos de capital ni de liquidez. Como cualquier banco, estos vehículos están expuestos al pánico de sus inversores, pero como no son bancos no tienen acceso al prestamista en última instancia, ni sus clientes al fondo de garantía de depósitos. En este mismo orden de cosas, resulta curioso que sea la opinión de unas entidades tan poco reguladas y supervisadas como las agencias de rating sobre la que se apoyen decisiones de inversión que en otro caso demandarían procedimientos más rigurosos. El hecho de que estas entidades sean retribuidas por los emisores, y no por los inversores, plantea serios problemas de conflicto de intereses. Un reciente informe del Institute of International Finance (2008) afirma que dado los problemas evidentes que causa el exceso de confianza que los inversores depositan en los ratings, el regulador debería revisar las normas que exigen la obtención de calificaciones crediticias o inducen a los inversores a confiar en las calificaciones crediticias. En el mismo sentido se pronuncia el Financial Stability Forum (2008), que recomienda a los reguladores que sus normas no deben inducir a la confianza ciega en los ratings, que en ningún caso deben tomarse como un sustituto válido de una evaluación independiente. cero si se producen pérdidas. Las operaciones pueden dar resultados positivos o negativos, pero los operadores solamente pueden obtener compensaciones positivas. La ausencia de penalización de las decisiones equivocadas o extremadamente arriesgadas introduce una asimetría en el sistema que fomenta el comportamiento irresponsable. En opinión del Institute of International Finance (2008), aunque no pueda decirse que sea exclusivo del modelo de originación y distribución, es cierto que este modelo ha llevado a muchas entidades a establecer incentivos retributivos que han potenciado las debilidades del sistema y han contribuido a la crisis financiera. El Institute of International Finance (2008), propone unos principios de conducta relativos a la retribución de los banqueros que establecen que los incentivos retributivos deben estar basados en el desempeño y deben estar alineados con los intereses de los accionistas y la rentabilidad de la entidad a largo plazo, al tiempo que deben tomar en consideran el riesgo y el coste de capital. Adicionalmente, no deben inducir la toma de riesgos por encima de los límites que la entidad se haya impuesto. BEARN STEARNS El colapso de Bearn Stearns fue provocado por el pánico de sus acreedores y clientes. Siendo un banco de inversión el pánico resultó ser análogo al pánico que puede experimentar un banco comercial. Este pánico era sorprendente toda vez que el endeudamiento de Bearn Stearns estaba en gran medida avalado. Sin embargo la iliquidez imperante en el mercado llevaba a pensar a sus acreedores que si intentaban ejecutar los avales se encontrarían frente a instituciones ilíquidas, incapaces de hacer honor a sus compromisos, o a no encontrar compradores dispuestos a comprar los títulos con los que se garantizaban las deudas. Consecuentemente, los acreedores se negaron a renovar sus préstamos y demandaron su devolución. Puesto que Bearn Stearns no había contemplado nunca que ocurriera una cosa LA COMPENSACIÓN DE LOS BANQUEROS El sistema de retribución de los directivos y operadores de las entidades financieras contribuye a amplificar los problemas. Directivos y operadores reciben una parte importante de su retribución en forma de bonus. Esta retribución variable está ligada a los beneficios a corto plazo, de manera tal que son positivos si aquellos existen y 175 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) así, le resultaba imposible atender los pagos. Sus únicas alternativas eran o la venta o la quiebra. La Fed, la SEC y el Departamento del Tesoro consideraron en ese momento (marzo) que la quiebra de Bearn Stearns tendría consecuencias muy adversas para el sistema financiero y la economía en general en un momento en el que los mercados se encontraban bajo considerable tensión. Esto llevó a que la Fed facilitara su venta a JP Morgan Chase. La operación se suplementó con el establecimiento del Primary Dealer Credit Facility, mediante la cual la Fed presta, con activos de garantía, fondos a bancos de inversión y otros brokers (entidades todas ellas no bancarias denominadas primary dealers). A esto se añade la creación también por la Fed de la Term Securities Lending Facility, que permite prestar bonos del Tesoro a los primary dealers usando otros tipos de activos como garantía. Con ello se prendía evitar la reproducción de un caso como el de Bearn Stearns. dencial de las entidades en las que el gobierno garantiza los depósitos o la que se realiza para salvaguardar la estabilidad del sistema. Sin embargo, las enormes pérdidas sufridas por las instituciones y la crisis de los bancos de inversiones han puesto en evidencia que ni la disciplina del mercado, ni la supervisión han conseguido limitar el apalancamiento ni la toma de riesgos de manera suficiente como para preservar la estabilidad financiera (Bernanke, 2008). Para evitar episodios de esta naturaleza, desde marzo la Fed ha estado trabajando con la SEC en la supervisión de los bancos de inversión. Inspectores de ambos supervisores fueron situados en los domicilios de los cuatro bancos de inversión y otros brokers para evaluar el capital y liquidez de estas firmas en condiciones de tensión financiera. No solamente eso, además Bernanke afirmó públicamente (antes de los episodios de Lehman Brothers y de Merril Lynch) que en los meses anteriores a sus crisis estas entidades habían aumentado capital y expandido sus colchones de liquidez para protegerse ante circunstancias desfavorables1. La supervisión de los bancos de inversión, que funcionalmente corresponde a la SEC se basaba en un acuerdo voluntario entre la SEC y estas entidades. De ahí que Bernanke haya señalado la necesidad de que el legislador imponga supervisión consolidada para estas entidades, exigencias de liquidez y gestión de riesgos (Bernanke, 2008). FANNIE MAE Y FREDDIE MAC Fannie Mae y Freddie Mac son entidades hipotecarias promovidas por el gobierno norteamericano. Tras la caída estrepitosa de sus cotizaciones bursátiles debido a la percepción por el mercado de la insuficiencia de sus recursos propios. Ambas entidades han sido intervenidas y puestas bajo la tutela de la Federal Housing Finance Authority. El Tesoro norteamericano aporta capital en forma de acciones preferentes y warrants, se ha suspendido la distribución de dividendos y los administradores y directores han sido despedidos, todo lo cual equivale a la nacionalización de las entidades. LA RESPUESTA DE LOS BANCOS CENTRALES No puede hablarse de una respuesta única. Cada banco central está actuando en función de LA SUPERVISIÓN PRUDENCIAL 1 Durante los primeros momentos de la crisis, los bancos de Estados Unidos, Europa y Asia en general lograron captar capital, pero las pérdidas declaradas superaron con creces el capital captado y a los bancos no eran capaces de mantener la rentabilidad por el deterioro de la calidad del crédito, los menores ingresos por comisiones, los altos costos de captación de financiación y las exposiciones frente a los aseguradores «monolínea» y de hipotecas. Por consiguiente, las cotizaciones de las acciones de los bancos bajaron drásticamente y los indicadores de riesgo de incumplimiento subieron durante todo este período (FMI, julio de 2008). El modelo de regulación y supervisión dominante se basa en confiar que la disciplina del mercado actúe como muro de contención de los excesos de apalancamiento y exposición al riesgo por las instituciones financieras, esa labor del mercado está complementado por la supervisión pru- 176 LOS SUPERVISORES Y LA CRISIS las características e intensidad de la crisis en su jurisdicción y del marco de actuación preexistente. Pero en general puede decirse que los bancos centrales han actuado en cuatro frentes (Committee on the Global Financial System, 2008). • Primero, los bancos centrales procuraron mantener los tipos de interés del mercado de dinero en línea con sus objetivos asegurando la disponibilidad de fondos a muy corto plazo. • Segundo, los bancos centrales procuraron aligerar las tensiones en los mercados financieros, aumentar el plazo de vencimiento de sus préstamos, diversificar los activos de garantía elegibles y aumentar el alcance del préstamo de valores. • Tercero, los bancos centrales aumentaron su colaboración y comunicación entre sí para realizar el seguimiento del mercado y la realización de operaciones conjuntas de préstamo. • Cuarto, algunos bancos centrales tuvieron presente los impactos potenciales sobre la inflación y la economía real de las condiciones de los mercados crediticios. El informe del grupo de trabajo mencionado más arriba ha sacado algunas conclusiones sobre el impacto de la crisis sobre la política monetaria, que se resumen en: • El desorden financiero dificulta la labor de los bancos centrales orientada a mantener los tipos de interés alineados con el tipo de interés establecido como objetivo. • El defectuoso funcionamiento del mercado interbancario lleva a una mala distribución de las reservas del banco central, lo cual a su vez actúa en contra del correcto funcionamiento de este mercado. Por su parte, los canales de distribución de la liquidez entre países se ven alterados. • En momentos de desorden financiero, las condiciones de iliquidez suponen una amenaza para la transmisión efectiva de la política monetaria y para la estabilidad financiera. • La esperanza de que el banco central acudirá a solucionar los problemas produce abuso de confianza (moral hazard) reduciendo los incentivos de los agentes del mercado a actuar con prudencia. En el caso particular del eurosistema, puede decirse que ha actuado en la misma línea que otros bancos centrales. El eurosistema recurrió a una gestión de la liquidez más activa para mantener el adecuado control de los tipos de interés a corto plazo. Adicionalmente las operaciones de refinanciación a largo plazo se ampliaron significativamente para aliviar las tensiones del mercado. El amplio elenco de contrapartidas admitidas a operar con el eurosistema, la expansión de los valores admitidos en garantía y la participación del eurosistema como gran intermediario en sus operaciones de mercado abierto, permiten potenciar el papel del eurosistema como proveedor de financiación al sistema financiero (González-Páramo, J. M., 2008). Sin embargo, todo lo anterior se ha mostrado insuficiente ante la profundidad y extensión de la crisis. Los gobiernos de ambos lados del Atlántico han tenido que entrar directamente a lidiar con la crisis orillando a supervisores y bancos centrales. Las medidas tomadas son bien conocidas, compra de activos tóxicos y no tóxicos, toma de participación minoritarias y mayoritarias en el capital de las entidades financieras, cambio de marco regulatorio para ciertas entidades y aumento de las cuantías de los depósitos garantizados. ENSEÑANZAS DE LA CRISIS La crisis ha puesto en evidencia, con meridiana claridad algunas de las debilidades del mercado. Entre ellas se incluyen a juicio de una institución tan poco sospechosa como el Institute of International Finance las siguientes prácticas: • Inadecuada gestión del riesgo. • Deterioro del nivel de exigencia en la concesión de créditos. 177 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) • Reducción del nivel de exigencia en el aseguramiento de emisiones de productos estructurados. • Exceso de toma de riesgo derivado del sistema de incentivos retributivos ligados a la rentabilidad a corto plazo. • Exceso de confianza en productos estructurados que se caracterizan porque los inversores no los entienden, tienen una rentabilidad pobre y han obtenido una calificación crediticia poco seria. • Dificultad en la valoración de activos que pasan de ser líquidos a ilíquidos con rapidez. • Compra de productos estructurados sin valorar los riesgos a los que están expuestos. • Importantes consecuencias adversas que han afectado a los bancos en su liquidez y reputación por su promoción de vehículos estructurados. • Dificultad para identificar los riesgos a los que están expuestas las entidades en un mundo de riesgos dispersos. Sin embargo, como lo anterior no se cumple, la regulación, a juicio de los que defienden esta postura, no es más que un conjunto de reglas más o menos simplistas de las que las entidades más arriesgadas o deshonestas intentan sacar provecho bordeándolas y practicando arbitraje regulatorio, bien para sacar ventaja a sus competidores, bien para aprovecharse de la confianza de sus clientes. El resultado termina siendo el situar fuera del marco regulado todos aquellos negocios que de otra manera deberían estar protegidos. Los defensores de la regulación, por su parte, tampoco están en un momento glorioso. Sostener que la regulación y la supervisión ponen a la economía a resguardo de la inestabilidad financiera es ilusorio en estos momentos. Hasta ahora lo único que han podido hacer los gobiernos en apuros ha sido ofrecer dinero de los contribuyentes y olvidarse de exigir responsabilidades por el desastre. Con todo existen voces sensatas que afirman que no es contradictorio la buena regulación y supervisión con la existencia de códigos y buenas prácticas del sector que ayuden a mantener una buena gestión del riesgo en las entidades financieras. En este sentido, el Institute of International Finance (2008) afirma que el desarrollo de estándares de conducta por el sector financiero, tal como los contenidos en su informe, no representan un intento de auto regulación. Para el Instituto, estos estándares están destinados a identificar y difundir las buenas prácticas pero no pretenden ser un sustituto de la supervisión de las entidades reguladas. Los estándares deben aplicarse en el contexto de un marco regulatorio efectivo y eficiente que deberá ser mejorado en todo lo que sea necesario para reconstruir la confianza del mercado. El sector financiero comprende una actividad cuajada de conflictos de intereses que son más difíciles de gestionar que en otros sectores económicos. Es un sector que puede destrozar la economía de un país, o de varios, por si solo; es un sector en el que la incertidumbre está muy extendida; y donde resulta imposible juzgar la bondad de las decisiones tomadas hasta que no Casi nadie defiende que la actual crisis está causada o potenciada por el exceso de regulación. Más bien al contrario. Los defensores del libre mercado sin cortapisas de ningún tipo, de la innovación financiera y de la ausencia de reglas y de su exigencia han dejado de usar estos argumentos. Para poder seguir defendiendo el mercado sin regulación recurren no a lo nocivo de la regulación, sino a su inutilidad. Aducen que si bien es fácil afirmar que la solución para cada fallo de mercado es mejor regulación, la realidad resulta ser más complicada. Si el regulador fuera omnisciente y todopoderoso, si fuera más sabio que los directivos de las entidades financieras y si quisiera hacer su trabajo por un salario equivalente a una fracción de lo que cobran aquellos, si supieran y entendieran las decisiones de esos directivos, entonces, afirman los liberales, la regulación financiera protegería al sistema frente a la inestabilidad. 178 LOS SUPERVISORES Y LA CRISIS haya pasado un cierto tiempo, casi siempre demasiado. Con estas características no resulta extraño, como puede comprobarse por las sucesivas y recurrentes crisis financieras que conoce el mundo, que el sector financiero, a juicio de Martin Wolf (2008), tenga tanto talento para privatizar las ganancias y socializar las pérdidas. Los banqueros saben que el contribuyente siempre vendrá a rescatarlo. Saben que en la medida que cometan los mismos errores juntos – tal como hacen los banqueros sensatos – el gobierno los rescatará, no en vano tienen a la economía y a los votantes secuestrados. valoración, en especial cuando los productos carezcan de liquidez. • Finalmente, cabe esperar cambios importantes en el uso que se haga de las calificaciones de crédito en el futuro, y en sus normas de comportamiento. En todo caso, lo anterior puede verse completamente alterado a la vista de los últimos acontecimientos, la intervención de los gobiernos en la crisis y la reunión internacional convocada por el presidente norteamericano con pretensiones de «refundar el capitalismo» pueden que lleven estos asuntos por otros derroteros. No en vano se ha pasado de la globalización a la nacionalización. Las recientes medidas han convertido en práctica admitida comportamientos otrora deslegitimados. Los gobiernos han decidido conjuntamente dar respuestas nacionales para las empresas e individuos nacionales, sin más armonización que la decisión de hacerlo; se han nacionalizado bancos; se ha abandonado la preocupación por el nivel de la deuda pública y por el equilibrio presupuestario; ha dejado de considerarse nocivo la ayuda a las empresas nacionales y la discriminación de las extranjeras; y, paradójicamente, los estados, una vez que se han comprometido a comprar activos crediticios –y probablemente tener que emitir deuda pública para financiarlos–, es posible que se conviertan en los mayores titulizadores de crédito jamás habidos. A MODO DE CONCLUSIÓN, CAMBIOS REGULATORIOS QUE CABE ESPERAR Las líneas de reforma de la regulación financiera que tendrá lugar en el próximo futuro afectarán a las áreas esenciales de la actividad reguladora. Cabe esperar que las reformas se focalicen en cuatro áreas: • En primer lugar, se refinarán los requerimientos de capital para darle en ellos una mejor cabida a los problemas que plantean los productos crediticios estructurados y a las facilidades de liquidez a las que se comprometan las entidades con vehículos fuera de balance. • En segundo lugar, se prestará especial atención a la supervisión de la gestión del riesgo que realicen las entidades. En particular los temas relativos a la identificación y gestión de los riesgos generales de la entidad, los tests de stress y la gestión y comunicación de los riesgos fuera de balance. Todo ello orientado a disponer de suficientes colchones de capital que supongan una tranquilidad para el futuro. • En tercer lugar, los temas relativos a la transparencia de las entidades y de sus vehículos fuera de balance formarán parte del paquete de reforma, a los que se añadirán, en paralelo, los relacionados con su REFERENCIAS Borio, C. 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Para ello, esta parte se divide, a su vez, en dos, la primera destinada a evaluar las novedades en materia de mercados y la segunda revisa los impactos más relevantes de la nueva normativa en las entidades que prestan servicios de inversión. 1. INTRODUCCIÓN El presente capítulo se divide en dos partes. La primera realiza una valoración preliminar de la transposición de MiFID en España. Entendemos que esta valoración ha de calificarse como preliminar o provisional ya que aún no ha transcurrido el tiempo necesario para poder evaluar si la incorporación de MiFID a nuestro ordenamiento jurídico ha sido satisfactoria, y ello porque para que una transposición pueda considerarse realizada con éxito, no sólo ha de ser asumida por los destinatarios, sino que debe alcanzar o facilitar los fines deseados por la normativa a incorporar. Claramente todavía es demasiado pronto para poder valorar si la transposición de MiFID ha servido para proteger a los inversores, así como para fomentar la equidad, la transparencia, la integridad y la eficacia de nuestros mercados financieros. Hecha esta salvedad, nuestro análisis preliminar concluye que, pese a haberse transpuesto la normativa fuera de plazo y, siendo la incorporación al régimen jurídico español, en su práctica mayoría una copia de los preceptos de la Directiva –con un considerable esfuerzo de integración en los textos precedentes– la valoración hasta la fecha es positiva, debido, principalmente, a los esfuerzos acometidos por la industria financiera de nuestro país. La anterior apreciación se matiza, sin embargo, por el hecho de que, a nuestro juicio, lo realmente relevante para determinar si la transposición será finalmente exitosa son las labores de ajuste que están por realizarse en los próximos meses 2. PARTE I. VALORACIÓN DEL PROCESO DE TRANSPOSICIÓN La Directiva 2004/39/CE de Mercados de Instrumentos Financieros (en adelante, «MiFID Nivel I») junto con dos normas de Nivel II: (i) la Directiva 2006/73/CE (en adelante, «MiFID Nivel II»), y (ii) el Reglamento (CE) 1287/2006 –de aplicación directa en los Estados miembros de la Unión–, forman, en su conjunto, la normativa conocida genéricamente como MiFID, según las siglas en inglés de su Directiva marco: Market in Financial Instruments Directive. La transposición de MiFID en España se produjo por medio de dos normas fechadas en noviembre de 2007 y febrero de 2008, respectivamente. Estas son las que se citan a continuación: • La Ley 47/2007, de 19 de noviembre, de modificación de la Ley del Mercado de Valores (en adelante, «LMV»), por la que 181 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) adecuadamente supervisados por los órganos competentes. (iii) Periodo de ajuste: Cuando la norma a trasponer incluye cambios sustanciales, se trata de normativa basada en principios, y como es el caso de MiFID, es una Directiva enmarcada dentro del Procedimiento Lamfalussy (lo que supone que la normativa no se agota en los Niveles I y II, siendo muy importantes las medidas de Nivel III), es normalmente necesario que se realicen ajustes en la aplicación de los aspectos controvertidos o más novedosos. Estos ajustes deben, a nuestro juicio, de consensuarse entre los destinatarios de la norma, esto es, las entidades que prestan servicios de inversión y los supervisores. Pasamos a examinar cada uno de los parámetros indicados en relación con la transposición de MiFID. se transpone MiFID Nivel I y parte de MiFID Nivel II, dejando la mayor parte de esta última pendiente de un posterior desarrollo reglamentario. • El Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y demás entidades que prestan servicios de inversión (en adelante, «RD 217/2008»), que incorpora a nuestro ordenamiento jurídico la Directiva MiFID de Nivel II. No habiendo transcurrido ni siquiera un año desde la promulgación de la Ley 47/2007, la valoración que a continuación se realiza de la transposición de la Directiva a nuestro Derecho ha de entenderse como preliminar o provisional. Una transposición para que pueda considerarse realizada con éxito no sólo ha de ser asumida por sus destinatarios de la norma transpuesta sino que debe facilitar los fines deseados por la normativa. Esto es, en el caso de MiFID, proteger a los inversores, así como fomentar la equidad, la transparencia, la integridad y la eficacia de los mercados financieros. Estos aspectos no pueden todavía ser evaluados habida cuenta del escaso tiempo transcurrido desde la transposición y entrada en vigor de la Directiva en nuestro país. Pese a esta reserva inicial, se realiza a continuación una primera valoración provisional de la transposición operada en nuestro Derecho. A los efectos de valorar la calidad de la transposición se han seguido los siguientes parámetros: (i) Transposición en tiempo y forma: En primer término, para que una transposición sea correcta, la misma tiene que producirse en tiempo y forma. Es decir, la incorporación de la norma debe de realizarse dentro de los límites temporales establecidos por la misma y su contenido debe de ser ajustado a ella. (ii) Observancia de la norma transpuesta y adecuada supervisión de la misma: Asimismo, la transposición no ha de quedarse en un mero acto formal, sino que los nuevos preceptos han de ser efectivamente observados por sus destinatarios y (i) Transposición en tiempo y forma Transposición en tiempo El conjunto normativo MiFID debía haber sido transpuesto al ordenamiento jurídico de los Estados miembros de la Unión en enero del año 2007 y, en todo caso, parece que con anterioridad al 1 de noviembre de 2007, fecha en la que según la Directiva de Nivel I sus disposiciones deberían haber entrado en vigor. No obstante, varios Estados miembros, entre los que se encontraba España, no cumplieron con su obligación de transposición en de la fecha indicada. Toda vez que las dos normas de transposición emanadas hasta el momento en nuestro país datan de noviembre del año 2007 y de febrero del año 2008, la primera valoración objetiva es clara: la transposición se ha efectuado en nuestro país fuera del plazo establecido para ello. Este hecho no sido pasado por alto por la Comisión Europea que ha presentado una denuncia ante el Tribunal de Justicia contra 182 VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA España, República Checa y Polonia por la no transposición de MiFID, y así lo comunicó el pasado 31 de enero de 2008. Sin embargo, aún sin haber sido transpuesta MiFID a nuestro ordenamiento jurídico en plazo a través de los oportunos instrumentos legales y reglamentarios, lo cierto es que puede afirmarse que la mayor parte de las entidades habían finalizado sus Planes de Adaptación a la Directiva entorno al mes de noviembre de 2007 y ello debido a un doble esfuerzo: • Por una parte, sin ninguna duda, debido al esfuerzo y recursos empleados por las entidades financieras y sus asociaciones profesionales (AEB, CECA, FOGAIN, e INVERCO) para incorporar en sus organizaciones y normas de conducta los preceptos de la MiFID. • Por otra parte, por la ayuda ofrecida por los supervisores españoles, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, «CNMV») y el Banco de España. La CNMV fue el organismo supervisor que dio la «voz de alarma» de la importancia de la normativa MiFID en julio del año 2006, cuando su entonces Presidente envió una carta a todas las entidades que prestan servicios de inversión, advirtiendo de la obligación de adaptarse a MiFID con anterioridad al 1 de noviembre de 2007. Asimismo, la CNMV en el proceso de transposición ha venido publicando una serie de documentos en su página web que ofrecían guías y criterios sobre determinados aspectos de la MiFID especialmente controvertidos. Por último, en lo que respecta a la transposición en plazo, debemos destacar que dicha transposición no se encuentra aún finalizada ya que existen diversos aspectos que están pendientes de desarrollos posteriores, como se explicará en el epígrafe siguiente relativo a la transposición en forma. Uno de estos aspectos es de capital importancia y determina, a nuestro entender, que una de las novedades más relevantes que introduce la MiFID no pueda entenderse trans- puesta en nuestro Derecho. Nos referimos a la nueva calificación del asesoramiento financiero como un servicio de inversión y al surgimiento de la figura de las Empresas de Asesoramiento Financiero (en adelante, «EAFIs»). La efectiva constitución de estas nuevas empresas de servicios de inversión se encuentra pendiente, en el momento de redacción del presente trabajo (septiembre de 2008), de la publicación por parte de la CNMV de una Circular, sin que hasta la fecha se haya podido crear ninguna EAFI en nuestro país. Este retraso supone una desventaja competitiva para nuestros asesores locales que no pueden utilizar el pasaporte europeo que la Directiva les reconoce a los efectos de prestar sus servicios en otros países de la Unión. Transposición en forma La transposición de la MiFID a través de la LMV ha supuesto un esfuerzo encomiable de integración de los nuevos preceptos en nuestra Ley más relevante en materia de prestación de servicios de inversión. La mayor parte de los preceptos incorporados a la LMV son copia de la versión española de la MiFID de Nivel I y lo mismo ocurre con la redacción del RD 217/2008, que es en su mayoría copia la MiFID de Nivel II. Lo anterior, sin embargo, no debe, a nuestro juicio, considerarse como una crítica ya que, tal y como se indicaba en trabajos previos de este Observatorio, la MiFID, pese a ser una norma basada en principios, ofrece un menor margen de discrecionalidad a los Estados miembros que el que otorgaba su antecesora, la Directiva de Servicios de Inversión del año 1993 (en adelante, «DSI»). A diferencia de la DSI, MiFID establece una armonización mucho más completa y detallada del régimen jurídico de las entidades financieras. Además, MiFID se configura como una Directiva «de máximos». El artículo 4 de la Directiva de Nivel II establece que los Estados miembros sólo podrán mantener o imponer requisitos adicionales a los que figuran en MiFID en casos excepcionales, y que estén objetivamente justificados y proporcionados ante la necesidad de hacer fren- 183 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) te a los riesgos específicos para la protección de los inversores. Una muestra del escaso margen con el que cuentan los Estados Miembros a la hora de transponer MiFID, es la carta enviada por el Presidente de la CNMV a la que antes se hacia referencia; esta comunicación se mandó mucho antes de que se hubiera transpuesto la norma a nuestro Derecho. El hecho de que el supervisor exigiera que las entidades elaboraran sus Planes de Adaptación sin contar con legislación local al respecto supone un reconocimiento claro de la limitación de las posibilidades de actuación del legislador español. Por lo tanto, puede concluirse que, en términos generales, la transposición se ha producido en forma ya que nuestros textos locales respetan el contenido de la MiFID en sus Niveles I y II. Sin embargo, tal y como se mencionaba en el epígrafe anterior, existen no pocos aspectos recogidos en la LMV y el RD 217/2008, que están pendientes de desarrollo normativo a través de Órdenes Ministeriales y Circulares, entre estos temas pueden destacarse la regulación del contenido del informe a emitir por los auditores externos de las entidades sobre la salvaguarda de activos (artículo 43 del RD 217/2008), la determinación de los servicios de inversión que requieren de un contrato tipo (artículo 76 del RD 217/2008) o el desarrollo del régimen de tarifas y su publicidad (artículo 71 del RD 217/2008). La modificación de la LMV y el nuevo RD 217/2008 exigen, asimismo, la revisión de otras normas reguladoras de la actividad financiera que contienen preceptos que resultan incongruentes con la nueva regulación y plantean la duda de si han de entenderse derogados por la nueva normativa. Se pueden citar como ejemplos, la integración de la Circular 3/1993, de 29 de diciembre, de la CNMV, sobre registro de operaciones y archivo de justificantes de órdenes con la nueva normativa sobre registros obligatorios o la Circular 1/1998, de 10 de junio de la CNMV, sobre sistemas internos de control, seguimiento y evaluación continuada de riesgos. Por último, en lo que respecta a la transposición en forma, debe recordarse que la MiFID como norma emanada siguiendo el procedimien- to Lamfalussy, no se agota en los Niveles I y II, siendo, en nuestra opinión, el Nivel III de capital importancia. Como ya se ha señalado en ediciones previas de este Observatorio, los trabajos de Nivel III del Committee of European Securities Regulators (en adelante, «CESR») sobre MiFID han sido especialmente prolijos habida cuenta del alcance e impacto estratégico de la Directiva. Las medidas legislativas que integran el Nivel I y II de la MiFID y la transposición de las mismas por los distintos Estados de poco valen si los supervisores de los distintos países miembros hacen, con posterioridad, una interpretación particular de las mismas. Resulta pues necesario garantizar que la aplicación de la MiFID sea uniforme y tenga efectos similares en los diferentes Estados miembros de la UE. En este sentido, el CESR ha publicado guías y documentos aclaratorios que versan sobre los temas más complejos de la Directiva. Algunos de estos textos encontraban su reflejo local en los documentos publicados en versión de borrador por la CNMV en su página web y que aún no han visto la luz en su versión definitiva. (ii) Observancia de la norma transpuesta y adecuada supervisión de la misma Observancia Como ya se ha mencionado las entidades y sus asociaciones profesionales han acometido un importante esfuerzo de adaptación a MiFID con carácter previo a los actos de transposición formal. Una vez publicada la normativa local y debido al escaso margen con que nuestro legislador contaba a la hora de incorporar la Directiva, se han hecho pequeños ajustes para acoplar ciertos temas a la normativa interna. En una primera evaluación puede afirmarse que, por lo menos formalmente, la MiFID ha sido observada por las entidades que han acometido en su práctica mayoría sus Planes de Adaptación, habiéndose prestado una atención muy considerable a esta norma durante los dos años precedentes. La adopción formal de MiFID a tra- 184 VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA cos con los que se han encontrado las entidades al abordar sus Planes de Adaptación. vés de la implementación de los Planes de Adaptación debe ser objeto de revisión dentro de las entidades para verificar que no se agota en la mera adopción de los planes sino que éstos han contribuido y están contribuyendo a mejorar sus estructuras organizativas y la protección de sus clientes. Este extremo es objeto de consideración más detallada en el epígrafe (iii) siguiente relativo al periodo de ajustes. (iii) Periodo de ajustes Esfuerzos a realizar por las entidades que prestan servicios de inversión Tomando en consideración que los Planes de Adaptación de la mayor parte de las entidades se finalizaron entorno a noviembre del año 2007, resulta necesario, tanto ir incluyendo en los mismos los ajustes pertinentes en temas que puedan plantearse en el día a día, como realizar una revisión o validación de dichos Planes, una vez haya transcurrido un cierto periodo de tiempo que permita poner de manifiesto los posibles errores o ajustes necesarios. En este sentido, es especialmente importante el Informe sobre el Grado de Cumplimiento de la Normativa a emitir por los oficiales de Cumplimiento Normativo con carácter anual, siendo el del año 2008, el primero que ha de incluir una evaluación de la situación de cumplimiento o incumplimiento de la entidad con las nuevas obligaciones introducidas por MiFID (en materia organizativa y de normas de conducta), a los efectos de que al Alta Dirección pueda adoptar las medidas oportunas para garantizar el cumplimiento por parte de la entidad de la MiFID (artículo 31 del RD 217/2008). La revisión de los Planes de Adaptación y la evaluación anual a realizar por la función de cumplimiento normativo se perfilan como los ajustes más relevantes que han de acometer las entidades en los próximos meses para garantizar que las medidas adoptadas hasta la fecha son eficaces y eficientes, así como para ajustarlas, en su caso, a las necesidades del negocio y evolución del escenario financiero. Adecuada supervisión El Plan de Actividades de la CNMV 2007/2008 establecía, en relación con las actividades de supervisión, que ese organismo comenzaría a inspeccionar la implantación de MiFID durante el primer trimestre del ejercicio 2008, centrándose en la supervisión de la adaptación de normas de conducta y el asesoramiento financiero. Se tienen noticias de que hay un número de entidades que ya se encuentran en periodo de verificación de sus Planes de Adaptación por parte de la CNMV. En la fecha de redacción del presente capítulo todavía no se ha hecho público el resultado de ninguna inspección acometida por la CNMV sobre la adecuada implementación de MiFID en las entidades. Sin duda la labor de supervisión en esta materia por la CNMV es compleja y de capital importancia. La CNMV se enfrenta al reto de supervisar una norma basada en principio sin que exista una solución única para todas las entidades, lo que le exigirá realizar importantes esfuerzos de comprensión de los distintos esquemas elaborados por las mismas. Las actuaciones inspectoras que puedan haberse iniciado en el ejercicio 2008 tendrán previsiblemente un alcance limitado, en el sentido de que todavía es demasiado pronto para valorar los efectos reales que los Planes de Adaptación han producido en las entidades y parece que, tal vez, pudieran ir dirigidas a realizar una primera evaluación de los Planes de Adaptación y medidas formales adoptadas por las entidades. En cualquier caso la utilidad de estas inspecciones podría ser muy relevante, en cuanto puede ayudar a ir fijando criterios y aclarando algunos de los problemas prácti- Esfuerzos a realizar por los supervisores Las actuaciones del Nivel III en la transposición de MiFID resultan fundamentales a los efectos de 185 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) garantizar la adecuada transposición de las normas adoptadas siguiendo el procedimiento Lamfalussy. El Nivel III facilita que la transposición que finalmente realicen los Estados Miembros resulte homogénea, reduciendo las posibilidades de arbitraje regulatorio. En este sentido la publicación de documentos interpretativos o guías de actuación en nuestro país, que sistematicen las actuaciones de Nivel III, cuentan con una importancia muy destacada. Sería positivo que la CNMV continuara con la práctica, cada vez más extendida, de crear grupos de trabajo o de diálogo con la industria y sus asociaciones con vistas a elaborar guías y recomendaciones que faciliten a las entidades el cumplimiento de los aspectos más complejos o que requieren mayores cambios. El trabajo de dichos grupos es aconsejable que desemboque en documentos finales que no por ello han de ser entendidos como estáticos pero que colaborarían a ir fijando criterios o «best practices». Asimismo, a nuestro parecer el mismo sistema de consulta y dialogo podría observarse para la concreción de las normas (principalmente Circulares de la CNMV) que aun se encuentran por implementar. Estos ajustes y esfuerzos a realizar principalmente por los supervisores, pero también por la propia industria son, a nuestro parecer, críticos para terminar de asegurar que la transposición de MiFID sea un éxito en nuestro país. Para ello entendemos que han de ir perfilándose soluciones sobre los aspectos de más difícil aplicación o controvertidos y encontrar soluciones que permitan alinear los intereses comerciales de las entidades con los fines de transparencia y protección del inversor de la nueva normativa. dades del régimen jurídico de las entidades que prestan servicios de inversión. 3.1. PRINCIPALES NOVEDADES EN MATERIA DE MERCADOS 3.1.1. Cambio conceptual: nuevos centros de ejecución y novedades en el régimen jurídico de los mercados regulados La transposición de MiFID a través de la LMV supone, en primer lugar, un cambio conceptual muy relevante derivado del fin del principio de concentración, hasta ahora imperante en nuestro sistema legal, que determina la creación de nuevos posibles centros de ejecución de los valores e instrumentos financieros: (i) Los mercados regulados: que mantienen la denominación de mercados secundarios oficiales, (ii) Los sistemas multilaterales de negociación (en adelante, «SMN») que vienen en parte a sustituir a los anteriormente denominados sistemas organizados de negociación (si bien el concepto es más amplio ya que engloba a los sistemas de negociación creados no sólo por gestores de mercados regulados sino también por empresas de servicios de inversión), y (iii) Los internalizadores sistemáticos, que son empresas de servicios de inversión que ofrecen de forma organizada, frecuente y sistemática la negociación por cuenta propia, cruzando las órdenes de sus clientes con las de otros clientes o con su propia cartera, sin acudir a los mercados regulados ni SMN. A la vista del surgimiento de estos nuevos centros de ejecución, se puede afirmar que el término de «mercado de valores» para designar los lugares virtuales o físicos donde se intercambian los activos o instrumentos financieros ha quedado superado y que la expresión más adecuada para referirnos a esos centros sería la de «sistemas de negociación». Así se desprende de una comparativa entre la redacción del artículo 1 de nuestra LMV, antes de la promulgación de la Ley 47/2007, y la dicción del mismo artículo en su redacción dada por la referida norma. La redacción previa rezaba así: «La presente Ley tiene por 3. PARTE II. PRINCIPALES NOVEDADES DE LA TRANSPOSICIÓN Las principales novedades que supone la transposición de MiFID en nuestro ordenamiento jurídico se estudian a continuación distinguiendo, por una parte, los cambios producidos en los mercados, y por otra, las modificaciones y nove- 186 VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA Gran Bretaña, 2 en Dinamarca, 1 en Holanda y 1 en Alemania). Tres novedades son, a nuestro entender, las más destacadas en lo que se refiere a los mercados regulados o mercados oficiales: Primera. Con la transposición de MiFID la competencia para la autorización de los mercados regulados recae en el Ministro de Economía y Hacienda, dejando por tanto de ostentar esta competencia el Gobierno, como ocurría hasta entonces. Segunda. Se refuerza la importancia del reglamento de mercado y se fortalecen las funciones atribuidas a las sociedades rectoras, que pueden acordar la suspensión o exclusión de cotización de los instrumentos financieros admitidos a negociación en ellos. Parece pues previsible que en un futuro próximo se proceda a publicar por Bolsas y Mercados Españoles un nuevo o nuevos reglamentos de mercado que vengan a llenar el hueco del anterior Reglamento de Bolsas de Comercio de 30 de junio de 1967. Tercera. La posibilidad de elección del sistema de compensación y liquidación o de la entidad de contrapartida central, si bien en la práctica no son pocas las dificultades de interconexión de los diversos sistemas y controles, tema que se aborda con detalle en otro capítulo del Observatorio. objeto la regulación de los mercados primarios y secundarios de valores, estableciendo a tal fin los principio de su organización y funcionamiento, las normas rectoras de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de supervisión». La Ley 47/2007, dispone: «La presente Ley tiene por objeto la regulación de los sistemas españoles de negociación de instrumentos financieros, estableciendo a tal fin los principios de su organización y funcionamiento y las normas relativas a los instrumentos financieros objeto de su negociación y a los emisores de esos instrumentos; la prestación en España de servicios de inversión y el establecimiento del régimen de supervisión, inspección y sanción». De la comparativa del precepto en sus dos versiones se observa claramente una doble evolución, por una parte, ya no se habla de valores sino de instrumentos financieros –en el año 1988, fecha de redacción original de la norma, los activos que se negociaban en los mercados eran principal y casi exclusivamente valores negociables tales como acciones o bonos– por otra parte ya no se habla de mercados sino de sistemas de negociación. Pese a este cambio de enfoque la Ley reguladora sigue denominándose Ley del Mercado de Valores –cuando, en realidad, en la actualidad, debería denominarse Ley de los Sistemas Españoles de Negociación de Instrumentos Financieros–. Según los datos ofrecidos por el CESR, en la actualidad, en España, existen los siguientes sistemas de negociación: • Mercados regulados: Mercado Continuo Español, Bolsas (Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao), Mercado de Deuda Pública Anotada, AIAF Mercado de Renta Fija, MEFF Renta Fija, MEFF Renta Variable y Mercado de Futuros de Aceite de Oliva. • SMN: Mercado Alternativo Bursátil, MTS Spain SA, Latibex y Sistema Español de Negociación de Activos Financieros. • Internalizadores sistemáticos: en la actualidad únicamente existen en Europa 10 internalizadores sistemáticos, de los cuales ninguno está constituido en España (6 en 3.1.2. Transaction Reporting La nueva versión de la LMV refuerza el régimen de comunicación a la CNMV por parte de las entidades de las operaciones que efectúen sobre instrumentos financieros, con independencia del mercado, sistema o mecanismo a través del que se hayan ejecutado. Las operaciones que deben comunicarse son las que se refieren únicamente a compra y venta de un instrumento financiero a vencimiento, por lo que se excluyen los repos, las operaciones simultáneas, los préstamos de valores y el ejercicio de opciones o warrants. Si bien la normativa europea únicamente exige comunicar la ejecución de operaciones 187 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) La LMV prevé la posibilidad de realizar las comunicaciones de forma indirecta, quedando en esos casos la entidad exenta de cumplir con su obligación de comunicación frente a la CNMV; BME ofrece este servicio a las entidades en nuestro país. sobre instrumentos financieros cotizados en mercados regulados y SMN, en España esta exigencia se ha extendido a todas las operaciones realizadas sobre instrumentos financieros, a excepción de las participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva no cotizadas (artículo 59 Bis LMV)1. La obligación de comunicación: – no recae sobre valores de terceros países que coticen en mercados regulados de fuera de la Unión Europea. – recae en las entidades que ejecuten operaciones y por lo tanto, no tendrán la obligación de comunicar las entidades que transmiten órdenes a otra entidad miembro del mercado, para que esta última las ejecute. – deberá realizarse la comunicación antes del final del día siguiente a la ejecución (en adelante, «D+1»), y en caso de incumplimiento la LMV prevé sanciones2: La finalidad del refuerzo del régimen de comunicación de operaciones es facilitar la labor de supervisión e inspección transfronteriza. En este sentido, los intermediarios domiciliados en España, comunicarán a la CNMV la totalidad de las operaciones que ejecuten. En los casos en los que las operaciones se ejecuten en mercados regulados que no sean españoles, será la CNMV la encargada de comunicar esas operaciones al supervisor correspondiente. El CESR ha publicado un listado en el que determina el supervisor de referencia para cada instrumento financiero, que en principio, es el supervisor competente del mercado o SMN en el que el valor sea más líquido. Este listado será objeto de revisión anual por parte del CESR. 3.2. PRINCIPALES IMPACTOS SOBRE LAS EMPRESAS QUE PRESTAN SERVICIOS DE INVERSIÓN Entre las principales novedades introducidas por la LMV en las entidades que prestan servicios de inversión destacan: (i) la inclusión de nuevos servicios de inversión y de nuevos instrumentos financieros, (ii) la creación de dos nuevos tipos de empresas de servicios de inversión y (iii) la inclusión de nuevos requisitos organizativos y normas de conducta. Estos aspectos se han desarrollado por medio del RD 217/2008 y a continuación se realiza un breve análisis de las principales novedades: 3.2.1. Nuevos servicios de inversión e instrumentos financieros sobre los que recaen estos servicios Los nuevos servicios de inversión establecidos en la LMV son (i) la gestión de SMN y (ii) el asesoramiento en materia de inversión, que ha pasado de considerarse una actividad accesoria a servicio de inversión –entendiendo por tal la prestación de recomendaciones personalizadas a un cliente, sea a petición de éste o por iniciativa de la entidad, con respecto a una o más operaciones relativas a instrumentos financieros–. Asimismo, con la entrada en vigor de la LMV se introducen nuevos servicios que tendrán la consideración de servicios auxiliares como son los servicios relacionados con operaciones de aseguramiento de emisiones o colocación de instrumentos financieros, los servicios relacionados con el subyacente no financiero de los instrumentos financieros derivados, cuando estén vinculados a la prestación 1 En un principio la CNMV únicamente exigía que se comunicaran las operaciones sobre instrumentos financieros que tuvieran código ISIN, si bien la CNMV el pasado julio de 2008 extendió esta obligación a los productos Over the Counter (en adelante, «OTC»). 2 Muy graves: cuando se produzca un incumplimiento reiterado de la obligación de comunicar (artículo 99 LMV). Graves: la no remisión o reiterada remisión de forma defectuosa de la comunicación (artículo 100 LMV). 188 VALORACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN DE MIFID EN ESPAÑA del servicio de inversión y el servicio de cambio de divisas cuando esté relacionado con la prestación de un servicio de inversión. La LMV establece que tanto la comercialización como la captación de clientes, si bien no son en si mismos servicios de inversión, sólo podrán realizarlas profesionalmente, las empresas de servicios de inversión por si mismas o a través de agentes regulados por la LMV –a estos agentes y la problemática que suscita esta limitación de actividad nos referiremos más adelante en el presente capítulo–. En lo que respecta a las nuevas categorías de instrumentos financieros, la transposición de MiFID supone la incorporación de nuevos instrumentos sobre los que recaen los servicios de inversión y que, por lo tanto, pueden gozar de los beneficios del pasaporte comunitario (contratos de instrumentos derivados, con subyacente financiero, a los contratos relacionados con materias primas liquidables por diferencias, o negociados en un mercado regulado o SMN, etc.). Agencia de Valores Simplificada, cuya actividad exclusiva será la recepción y transmisión de órdenes y a las que se les exigirá menores requisitos de capital. Esta nueva categoría de agencia de valores estará dirigida principalmente a la distribución de instrumentos o producto financiero de terceros. Dentro del presente epígrafe relativo a nuevas figuras nos parece adecuado hacer una breve mención a una figura que más que crearse parece que, con la transposición, está llamada a desaparecer definitivamente de nuestro ordenamiento jurídico. Nos referimos a los llamados presentadores/finders/prescriptores que en la actualidad utilizan algunas entidades tanto para la captación de clientes como para la promoción de servicios de inversión. Estos, en su práctica totalidad, deberán convertirse en agentes vinculados o en alguna modalidad de ESI si quieren asesorar y/o distribuir producto financiero de terceros (sea una EAFI, una Agencia de Valores Simplificada, Agencia de Valores Tradicional, etc). 3.2.3. Requisitos organizativos y normas de conducta 3.2.2. Nuevas categorías de empresas de servicios de inversión El aspecto a destacar en lo que respecta a los nuevos requisitos organizativos es el reforzamiento de las funciones de control dentro de las entidades frente a las de negocio. Se establece la necesidad de que las entidades que prestan servicios de inversión cuenten con una función de cumplimiento normativo, que será la encargada de establecer, aplicar y mantener medidas y procedimientos adecuados para detectar cualquier riesgo de incumplimiento por parte de la empresa de las obligaciones impuestas por la normativa aplicable. Asimismo deben de contar (simpre que sus características y tamaño así lo exija) de contar con una unidad de gestión de riesgos y auditoría interna. La Alta Dirección será la responsable en última instancia de garantizar que la entidad cumple las obligaciones establecidas por la normativa aplicable. Finalmente, y el lo referente a normas de conducta, el RD 217/2008 deroga el Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actua- Como se ha indicado anteriormente, una de las principales novedades de la transposición de MiFID es que el asesoramiento en materia de inversión pasa a ser considerado como un servicio de inversión en nuestro país. Por lo tanto, las personas o entidades que se dediquen, con carácter profesional, a la prestación del servicio de asesoramiento en materia de inversión, deberán convertirse en empresa de servicios de inversión (en adelante, «ESI»). En este sentido, la LMV establece una nueva categoría de ESI, las Empresas de Asesoramiento Financiero (en adelante, «EAFIs»), cuyo régimen se desarrolla por el RD 217/2008, si bien se encuentra pendiente de ser completado por una Circular de la CNMV. Adicionalmente, el RD 217/2008 recoge una nueva categoría de agencia de valores, que en el sector se le ha comenzado a denominar como 189 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) ción en los mercados de valores y registros obligatorios. Entre las principales novedades en materia de normas de actuación de las entidades que prestan servicios de inversión destacan: • La necesaria clasificación de los clientes con carácter previo a la prestación de los servicios de inversión: Las entidades ya han realizado el año pasado una clasificación de sus clientes existentes. En la actualidad lo relevante será asegurar que el sistema de clasificación vigente en las entidades funcione adecuadamente y sea compatible y no obstaculice los procesos comerciales de captación de nuevos clientes. • La evaluación de conveniencia o idoneidad del producto o servicio: La mayor parte de entidades tienen elaborados sus Tests para cumplir con esta obligación y podría ser conveniente que, transcurrido un periodo de tiempo prudencial, se revisara si los Test empleados perfilan adecuadamente a los clientes a la vista de los productos y servicios que les han sido asig- • • 190 nados, así como si se ha maximizado la información contenida en los mismos a los efectos comerciales. La obligación de informar al cliente de posibles incentivos pagados o cobrados por la entidad: En la práctica las entidades, hasta la fecha, han comunicado a sus clientes las condiciones esenciales de su sistema de incentivos, permitiendo al cliente solicitar una información más detallada sobre los mismos. Algunas entidades han publicado un rango o porcentaje de incentivos a percibir por la entidad en determinados productos o servicios. La elaboración de la política de «mejor ejecución»: Esta política ha resultado difícil de definir principalmente a la hora de determinar qué instrumentos debían de quedar fuera de la misma, sin embargo, su redacción no ha planteado mayores problemas en cuanto a la elección de centros de ejecución ya que no han surgido hasta la fecha centros alternativos relevantes de liquidez. CUESTIONES PRÁCTICAS EN LA APLICACIÓN DE LA MiFID Antonio Carrascosa Morales y Borja Guisasola Marrodan Tras la entrada en vigor de la MiFID y de las normas españolas que la han transpuesto no se han despejado algunas dudas interpretativas que ya existían tanto en Europa como en España desde la aprobación de la citada Directiva. En este artículo vamos a analizar algunas de estas dudas. En concreto, la diferenciación entre instrumentos financieros complejos y no complejos, la posible supervivencia de la figura del presentador o prescriptor de instrumentos financieros y algunas cuestiones relativas al concepto de asesoramiento de inversiones (alcance y remuneración del servicio). Antes de todo, conviene aclarar qué instrumentos financieros entran en el ámbito de aplicación de la MiFID y así habremos simplificado el problema. 1.1. INSTRUMENTOS MiFID Los instrumentos financieros sujetos a la MiFID se especifican en la sección C del Anexo I de la MiFID (y en el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores): valores negociables, instrumentos del mercado monetario, acciones y participaciones en Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) y contratos de derivados de todo tipo. Como las principales dudas surgen en la categoría de valores negociables, la Directiva, en su artículo 4º, aclara que se refiere a los valores negociables en los mercados de capitales, a excepción de los instrumentos de pago, es decir, a las acciones de sociedades y otros valores equiparables, las obligaciones u otras formas de deuda titulizada y los demás valores que dan derecho a adquirir o a vender dichos valores o que dan lugar a una liquidación en efectivo (determinada por referencia a valores negociables, divisas, tipos de interés, etc.). Con esta definición no queda claro si entran instrumentos muy frecuentes en el mercado español. Veamos los más relevantes: • Los depósitos estructurados no están incluidos explícitamente en el Anexo I, Sección C de la MiFID. No obstante, según la Comisión Europea, con respecto 1. INSTRUMENTOS FINANCIEROS COMPLEJOS Y NO COMPLEJOS La diferenciación entre instrumento financiero complejo y no complejo es relevante tras la entrada en vigor de la Directiva 2004/39/CE, sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID), ya que si una entidad financiera presta los servicios de ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes sobre instrumentos financieros no complejos, no será exigible el llamado «test» de conveniencia (es decir, comprobar que el cliente tiene experiencia y conocimientos suficientes para que la entidad pueda llevar a cabo la operación solicitada por el cliente). Dado que no existe una clasificación específica y detallada de instrumentos según su consideración de complejo o no complejo, es interesante analizar los casos más dudosos. 191 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) • • a los depósitos, hay dos criterios básicos para considerarlos incluidos o no en los instrumentos MiFID: El primero es que estemos o no ante un valor negociable. Un depósito tradicional no es un instrumento negociable y no está afectado por MiFID. En cambio, si el depósito se configura como certificado de depósito o nota estructurada transferible, sí sería un instrumento financiero MiFID. El segundo es que el cliente tenga garantizado o no el principal del depósito, con independencia de que el rendimiento potencial dependa o no del comportamiento de cualquier índice. Si el principal está garantizado, estaríamos ante un depósito tradicional y, por tanto, no afectado por la MiFID. Si parte del capital puede perderse al contener un derivado implícito, estaríamos ante un instrumento financiero sujeto a MiFID, aunque se denomine depósito. Si ese derivado implícito sólo determina la rentabilidad del depósito y no afecta al principal, seguiríamos estando ante un depósito no incluido en MiFID. Los repos tampoco se incluyen expresamente en el Anexo I de la MiFID. Económicamente se asemejan, desde el punto del inversor, a un depósito de efectivo garantizado con valores. Durante la vigencia del repo, el inversor es titular de los valores objeto de la garantía. Por ello, desde un punto de vista jurídico, la operación podría entenderse como una adquisición de valores con el compromiso de revenderlos en una fecha concreta. Siempre que el inversor no pueda vender libremente el instrumento a un tercero, parece claro que debería prevalecer el criterio económico y, por tanto, entendemos que no debería ser incluido como instrumento MiFID. Los «unit linked» son seguros de vida en los que el tomador (inversor) asume el • • 192 riesgo de las inversiones que se realizan con sus primas al tener la capacidad de decidir dónde se realizarán esas inversiones (siempre dentro de las opciones que le ofrece la entidad aseguradora). Aunque en el fondo podemos estar ante una operación equiparable a una inversión en instrumentos financieros MiFID y este producto sea distribuido por entidades financieras sujetas a la MiFID, siempre que tenga un componente de seguro mínimamente relevante, puede ser considerado un producto de seguro y excluido, por tanto, del ámbito de aplicación de la MiFID. Algún país de nuestro entorno, como es el caso de Portugal, no ha seguido este criterio y ha optado por incluir expresamente, en el momento de la transposición de esta normativa a su legislación local, el «unit linked» como un producto MiFID. Las acciones y participaciones en IIC están incluidas como instrumentos MiFID en el anexo I.C de la Directiva, sean IIC armonizadas (UCITS) o no. Los contratos en divisas no tienen un tratamiento único: Los derivados sobre divisas relacionados en el Anexo I.C (4) de la Directiva, son instrumentos financieros por lo que una entidad que opere con dichos instrumentos estará sometida a los requisitos legales y operativos establecidos en la Directiva. Los contratos en el mercado de divisas al contado no son instrumentos financieros, aunque, en el citado Anexo, apartado B (4), se establece que la prestación del servicio en el mercado de divisas será un servicio de inversión auxiliar si resulta necesario para ejecutar un servicio de inversión (por ejemplo, compra de acciones denominadas en una divisa que no coincida con aquella en la que va a operar el cliente). Un contrato «forward» en el mercado de divisas estaría incluido en el citado CUESTIONES PRÁCTICAS EN LA APLICACIÓN DE LA MiFID • Anexo si forma parte de la prestación de un servicio de inversión. Es decir, la contratación de un «forward» comercial, en principio, no está sometida a la MiFID, excepto si una ley nacional lo establece, lo que no ocurre en el caso español. Por ello, en la medida en que las entidades fueran capaces de distinguir adecuadamente entre aquellas operaciones que responden a propósitos estrictamente comerciales (por ejemplo, el aseguramiento de esta forma de un tipo de cambio para la importación de bienes de un país tercero en una divisa diferente a la del cliente) respecto a las que no lo hacen (operativa fundamentalmente de carácter especulativo), podrían determinar a priori a cuáles aplicar las previsiones MiFID en el momento de su contratación. Otra solución consistiría, en el caso de que esa identificación fuera demasiado costosa, tratar a todas las operaciones por igual y aplicar las normas de conducta establecidas por MiFID en todos los casos. Las hipotecas o depósitos en divisas no serían instrumentos MiFID aunque estén denominados en divisas. Los contratos de derivados para cobertura del riesgo de tipo de interés o tipo de cambio contratados conjuntamente (sin que el hecho de que se contraten dos operaciones distintas pueda llevar a concluir que no se está realizando de forma conjunta) con cualquier préstamo no debe ser considerado como instrumento financiero MiFID, dado que no pueden considerarse valores negociables y su contratación tiene un carácter accesorio de la operación de préstamo. En el caso de que la contratación de estos productos se produjera de forma posterior e independiente (por ejemplo, un cliente titular de un préstamo hipotecario que con posterioridad a su contratación optara por suscribir un «cap»), sí estaríamos ante un producto MiFID. • • • Los contratos por diferencias sobre instrumentos financieros MiFID, divisas, tipos de interés o cualquier índice financiero están incluidos en el Anexo I.C (9) de la MiFID. Una modalidad muy frecuente de contrato por diferencias, los derivados de crédito, también se consideran que están incluidos en dicha sección del anexo. Los contratos por diferencias relativos a materias primas están incluidos en la sección C (5) del Anexo. Por último, en la sección C (10) se incluyen dichos contratos sobre tasas de inflación, derechos de emisión, etc. Los contratos por diferencias sobre resultados (deportivos, elecciones, etc.) no entrarían en el ámbito de la MiFID, aunque pueden ser considerados instrumentos financieros por las leyes nacionales, lo que tampoco ocurre en el caso de nuestra legislación. Los contratos de préstamos de valores estarían sometidos a la MiFID, ya que suponen la prestación efectiva de un servicio de ejecución de órdenes en nombre del cliente, de recepción y transmisión de órdenes y / o de gestión de carteras. 1.2. CLASIFICACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS EN COMPLEJOS Y NO COMPLEJOS La MiFID parece que va a aclarar totalmente el problema, ya que, en su artículo 19.6 (artículo 79 bis de la Ley del Mercado de Valores), comienza enumerando los instrumentos que son no complejos, pero al final incluye una cláusula de cierre genérica («otros instrumentos financieros no complejos»). Por ello, fue necesario aclarar este último concepto en la Directiva de desarrollo de la MiFID (Directiva 2006/73/CE). El problema es que dicha Directiva no explicita más instrumentos que pueden ser considerados como no complejos, sino que introduce unos criterios para decidir si estamos o no ante un instrumento no complejo. Como vamos a ver a continuación, 193 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) • Que exista a disposición del público información suficiente («comprensible» para un cliente minorista) sobre sus características. Por otro lado, establece que no se considerarán instrumentos financieros no complejos: • Los valores que den derecho a adquirir o a vender otros valores negociables o que den lugar a su liquidación en efectivo, determinada por referencia a valores negociables, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas u otros índices o medidas. • Todo tipo de productos derivados. En resumidas cuentas, según los criterios establecidos en la Directiva 2006/73/CE, la complejidad de un instrumento financiero vendrá determinada por dos elementos: por un lado, el mayor o menor riesgo de liquidación del instrumento (posibilidad de una liquidación rápida y del registro de pérdidas que excedan del principal de la inversión con dicha liquidación); por otro lado, la mayor o menor dificultad de comprensión del comportamiento financiero del instrumento (básicamente, la rentabilidad, valoración y liquidación de la inversión). No parece que el conocimiento de los elementos de la estructura de la operación (por ejemplo, posibles activos y contratos subyacentes) sea relevante en esa definición, ya que de lo contrario habría que haber establecido claramente que es necesario hacer el «look through» del instrumento. Este último ejercicio generaría, además, una profunda inestabilidad en la definición de un producto como complejo o no, en función de posibles variaciones de los activos subyacentes. A la vista del contenido de las dos Directivas, cabe elaborar la siguiente relación de instrumentos financieros no complejos: • Acciones admitidas a cotización en un mercado regulado. • Letras del Tesoro. • Pagarés y certificados de depósito –excepto los librados singularmente–. Dentro del esos criterios, además, sirven para interpretar el texto de la MiFID y, en concreto, para limitar el alcance de lo dispuesto en dicha Directiva. Como decíamos anteriormente, el artículo 19.6 de la MiFID (artículo 79 bis de la Ley del Mercado de Valores) considera como instrumentos no complejos los siguientes: • Las acciones admitidas a cotización en un mercado regulado (incluiría las cuotas participativas de Cajas de Ahorros). • Los instrumentos del mercado monetario (letras del Tesoro y pagarés y certificados de depósito –excepto los librados singularmente–). • Las obligaciones y otras formas de deuda titulizadas, excepto las que incluyan derivados implícitos (derivados que se adjuntan al instrumento financiero, que no sean contractualmente transferibles de manera independiente y que tengan la misma contraparte que la del instrumento). • Las acciones y participaciones en Instituciones de inversión colectiva armonizadas a nivel europeo. • Otros instrumentos financieros no complejos. Posteriormente, el artículo 38 de la Directiva 2006/73/CE (artículo 79 bis de la Ley del Mercado de Valores) fija, por un lado, los requisitos para considerar un instrumento como no complejo: • Que existan posibilidades frecuentes de venta, reembolso u otro tipo de liquidación de dicho instrumento a precios de mercado (o precios ofrecidos o validados por sistemas de evaluación independientes del emisor). Entendemos que las obligaciones y otras formas de deuda titulizadas enunciadas en la clasificación de instrumentos no complejos de la MiFID tienen que cumplir siempre este criterio. • Que no impliquen pérdidas reales o potenciales para el cliente que excedan del coste de adquisición del instrumento. 194 CUESTIONES PRÁCTICAS EN LA APLICACIÓN DE LA MiFID apartado de certificados de depósito se incluirían las notas estructuradas, que son una modalidad de certificados emitidos con garantía del capital invertido al momento del vencimiento y con una rentabilidad que puede estar referenciada a algún índice. • Bonos y obligaciones del Estado y Comunidades Autónomas. • Bonos y obligaciones simples y subordinadas privadas; cédulas, bonos y participaciones hipotecarias; bonos de titulización; y cédulas territoriales. Estos instrumentos no pueden incluir derivados implícitos y deben tener frecuentes posibilidades de venta o liquidación en mercados. • Acciones y participaciones en Instituciones de inversión colectiva armonizadas a nivel europeo, así como las no armonizadas que cumplan los requisitos establecidos en el artículo 38 de la Directiva 2006/73/CE. En consecuencia, como instrumentos complejos habría que incluir los siguientes: • Instrumentos derivados de todo tipo. • Obligaciones o bonos convertibles o canjeables. • Obligaciones amortizables (es decir, que el emisor tiene derecho a amortizarlas anticipadamente). Esto supone para el inversor unos flujos de caja inciertos y en una coyuntura bajista de tipos, un elevado riesgo de reinversión y un menor potencial de revalorización de las obligaciones. • Otros instrumentos de renta fija que incluyan derivados implícitos o que no tengan posibilidades frecuentes de venta o liquidación en mercados, como, por ejemplo, las participaciones preferentes y las emisiones de deuda perpetua. • Acciones y participaciones en Instituciones de inversión colectiva no armonizadas a nivel europeo siempre que no cumplan alguno de los requisitos del artículo 38 de la Directiva 2006/73/CE. 2. PRESENTADORES O PRESCRIPTORES DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS 2.1. LOS PRESENTADORES Y LAS FUNCIONES DE CAPTACIÓN DE CLIENTES Y COMERCIALIZACIÓN DE SERVICIOS DE INVERSIÓN La Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica ampliamente la Ley del Mercado de Valores, así como el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión, incluyen algunas precisiones sobre la figura de los presentadores o prescriptores de clientes, con interés en los instrumentos financieros enumerados en dichas normas, a empresas de servicios de inversión y entidades de crédito. La interpretación que se está haciendo de la nueva regulación está siendo heterogénea, lo que afecta a un amplio colectivo de profesionales, ligados especialmente a las entidades de crédito y no considerados «agentes de entidades de crédito», de acuerdo con las condiciones establecidas en la Circular 6/2002, del Banco de España. En primer lugar, la Ley del Mercado de Valores (en su artículo 63.4) nos aclara que la captación de clientes no constituye en sí misma un servicio de inversión sino una actividad previa a cada uno de los servicios de inversión enumerados en dicho texto legal y que podrá ser desarrollada de forma separada a la prestación del servicio en sí misma. Más adelante, la mencionada Ley, en el párrafo segundo de su artículo 64.7, señala que la captación de clientes sólo podrá ser realizada profesionalmente por las empresas de servicios de inversión y entidades de crédito, por sí mismas o a través de agentes regulados en esa misma Ley. Esto último supone que tienen que estar vinculados a una sola entidad o grupo –el Real Decreto citado contempla la posibilidad de prestar el servicio de recepción y transmisión de órdenes de varias entidades, sin mantener fondos o instrumentos financieros que pertenezcan a clientes, a 195 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) dores no podrían ir acompañadas de actuaciones comerciales, publicitarias o de otro tipo, tendentes a crear relaciones de clientela. La forma en que la entidad remunere a estos prescriptores también es relevante. Serán más difíciles de defender aquellos supuestos en los que éstos sean retribuidos de forma continuada en el tiempo y de forma diferente en función de los diferentes productos y servicios que efectivamente el cliente vaya contratando en el futuro (y específicamente en el ámbito de servicios de inversión e instrumentos financieros), dado que de este modelo retributivo se podría derivar el entendimiento de que su actividad no se ha limitado a la simple introducción del cliente a la entidad y que realiza dicha actividad habitualmente. La forma de remuneración de los «prescriptores» deberá ser contemplada por las entidades, independientemente de la fórmula elegida, como un incentivo satisfecho a un tercero y como tal se deberán de aplicar las previsiones legales y reglamentarias establecidas. La segunda alternativa que habría para no considerarlos agentes es considerar que esa actividad es desarrollada no profesionalmente. El Real Decreto 217/2008, en su artículo 8, nos aclara que la profesionalidad supone que las actividades sean realizadas a clientes en general y de forma remunerada. Esto quiere decir que podría darse el caso de un acuerdo de colaboración entre un profesional y una entidad financiera para la prestación de determinados servicios –por ejemplo, asesoramiento fiscal o de otra índole– percibiendo una remuneración por dichos servicios y, al mismo tiempo, que esos profesionales actuaran como prescriptores de los servicios de inversión de dichas entidades sin percibir remuneración por ello. través de una agencia de valores con menor requisito de capital–; tienen que reunir los requisitos exigidos de honorabilidad, conocimientos y experiencia; tienen que estar apoderados necesariamente por las entidades; no pueden cobrar del cliente por el servicio prestado y tienen que estar inscritos en la CNMV –empresas de servicios de inversión– y en el Banco de España –entidades de crédito prestadoras de servicios de inversión–. En consecuencia, el regulador parece haber realizado un «upgrading» de la actividad de captación de clientes de servicios de inversión, convirtiendo a los tradicionales presentadores en agentes regulados e inscritos necesariamente en la Comisión Nacional del Mercado de Valores o en el Banco de España. ¿No podrían quedar fuera de esas disposiciones algunos de los actuales prescriptores? Parece claro que las únicas alternativas para poder responder afirmativamente, serían, en primer lugar, considerar que hay prescriptores que no realizan las funciones de captación de clientes y comercialización de servicios de inversión, y, en segundo lugar, considerar que realizan dichas actividades de manera no profesional. Si no realizan las funciones de captación de clientes y comercialización de servicios de inversión, ¿qué harían estos presentadores? Pues se limitarían a informar, con carácter general y no habitual, a potenciales clientes sobre el catálogo general de productos y servicios de una empresa de servicios de inversión o entidad de crédito. En este caso, será siempre la propia entidad la que, en sentido estricto, realice las funciones de captación de clientes o comercialización de servicios de inversión, eso sí, gracias a la labor previa del «prescriptor». En aquellos supuestos en los que la entidad pretendiera que el «prescriptor» fuera más allá, no quedaría más remedio que configurarlo como un agente e inscribirlo en los correspondientes registros. Para que esta primera alternativa se ajuste a lo que establece el artículo 8 del Real Decreto citado sobre el concepto de habitualidad, hay que recordar que las actividades de dichos presenta- 2.2. LOS PRESENTADORES Y EL SERVICIO DE ASESORAMIENTO DE INVERSIONES ¿Pueden considerar las entidades financieras a estos profesionales –no vinculados laboralmente con las entidades– como asesores de inversiones? Como es sabido, la transposición de la MiFID ha 196 CUESTIONES PRÁCTICAS EN LA APLICACIÓN DE LA MiFID introducido como nuevo servicio de inversión el mencionado asesoramiento. Pues bien, de acuerdo con los artículos 64 y 65 bis de la Ley del Mercado de Valores, el servicio de asesoramiento en materia de inversiones sólo puede ser prestado por las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito por si mismas. 3. ALGUNAS CUESTIONES SOBRE EL SERVICIO DE ASESORAMIENTO EN MATERIA DE INVERSIONES 3.1. DELIMITACIÓN DEL SERVICIO Uno de los debates más interesantes que ha planteado la MiFID es la diferenciación entre el servicio de asesoramiento de inversiones y el de comercialización de instrumentos financieros. En el entorno actual en el que la mayor parte de las entidades han optado por no contar con un soporte contractual específico con sus clientes para la prestación del servicio de asesoramiento, es necesario avanzar hacia una solución pragmática para tratar de identificar aquellas situaciones en las que realmente se ha producido su prestación efectiva. Así, parece razonable defender que el servicio de asesoramiento sólo puede considerarse prestado cuando exista un claro acuerdo, aunque sea tácito, entre entidad y cliente por el que ambas partes quieren y reconocen su prestación, lo que puede ser difícil de demostrar ante la ausencia de un contrato específico. Adicionalmente y, tal y como ya se ha señalado en diversos foros, si bien la realización con carácter previo de una evaluación de la idoneidad (ya sea mediante un test específico normalizado o de una forma alternativa) es conditio sine qua non para la prestación del servicio, su simple existencia no ha de implicar que se haya proporcionado de forma efectiva. De esta manera, el mejor y más claro indicio de que el servicio de asesoramiento ha sido realmente prestado consistiría en la existencia de una propuesta de inversión que incluyera una recomendación personalizada (dirigida a un cliente concreto y en relación a un servicio de inversión o instrumento financiero específico), tal y como está definida en la MiFID y en la normativa de transposición, que haya sido puesta a disposición del cliente. Es preciso recordar en este momento que la obligación genérica de mantenimiento de un registro adecuado de todos los servicios y operaciones realizados por la entidad, despliega tam- Lo anterior quiere decir que para ser considerados asesores de inversiones tendrían que cumplir los requisitos que exige la normativa para dicha figura. Esto es, por un lado, estar autorizado e inscrito en los registros de la CNMV. Por otro lado, los requisitos para ejercer la actividad establecidos en el artículo 21 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero (básicamente, de honorabilidad y experiencia, procedimientos de control interno y comunicación para prevenir e impedir el blanqueo de capitales, cumplimiento de normas de conducta, etc.) y los requisitos financieros fijados en el artículo 22 del citado Real Decreto (capital mínimo o seguro de responsabilidad civil profesional). En consecuencia, los actuales presentadores que no pasen al estatus de agentes, no pueden ser considerados asesores de inversiones, a no ser que cumplan los requisitos legales mencionados. Esta interpretación es lógica, ya que los propios agentes, según el artículo 65 bis.1 de la Ley del Mercado de Valores, no pueden prestar el servicio de asesoramiento en materia de inversiones. La citada disposición establece que sólo pueden prestar asesoramiento sobre los instrumentos financieros y los servicios de inversión que la empresa ofrece o, dicho de otro modo, sólo pueden emitir recomendaciones en el ámbito de la comercialización de instrumentos financieros. Como conclusión de esta sección, creemos que, ante las dudas regulatorias suscitadas sobre la figura de los prescriptores o presentadores y su importancia, especialmente para las entidades de crédito españolas, resulta necesario que éstas se replanteen y evalúen el impacto de los criterios que hemos discutido sobre sus redes de prescriptores. 197 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) bién sus efectos en relación con las propuestas de inversión, en la medida en que las mismas se hayan elaborado y presentado en un soporte duradero. Y ello aun cuando el planteamiento realizado por el Comité Europeo de Supervisores de Valores (CESR) sobre la necesidad o no de establecer requerimientos específicos sobre su contenido, en el documento a consulta pública «The list of minimum records in Article 51(3) of the MiFID implementing Directive», no culminó en una decisión definitiva al respecto. Es por tanto en estos supuestos, es decir, que exista un registro adecuado de las recomendaciones personalizadas o propuestas de inversión, cuando se podrá concluir que sí se ha producido la prestación efectiva del servicio de asesoramiento financiero, en cuyo caso, se podrá verificar si dicho servicio se ha conducido de acuerdo con las normas de conducta establecidas en la normativa vigente. Llegados a este punto, nos parece preciso recordar que en cualquier caso la prestación del servicio finaliza en el momento en que se emite y pone a disposición del cliente la propuesta de inversión, puesto que en todo caso el cliente siempre será soberano, tanto para seguir la recomendación recibida por la entidad, como para obviarla totalmente y adoptar finalmente sus propias decisiones de inversión. En el primer caso, la entidad podrá optar incluso, en el caso de que pueda enlazar la contratación con la recomendación realizada (ya que en determinados casos y modelos comerciales puede que no sea posible, por ejemplo cuando las áreas de negocio que emiten las recomendaciones no sean las mismas que realizan la contratación o bien cuando el cliente opte por contratar a través de un canal distinto), por la inclusión en la documentación contractual de cláusulas que reflejen el acuerdo de las partes de que la operación concreta se ha realizado en el marco del servicio de asesoramiento, clarificando aún más la cuestión. La entidad será responsable en todo caso de aplicar de forma adecuada las normas de conducta MiFID antes mencionadas para la emisión de la recomendación: evaluación previa de la idoneidad e inclusión en la recomendación persona- lizada o propuesta de inversión de aquellos servicios e instrumentos financieros idóneos en función de los resultados de la misma. A esta responsabilidad normativa se añadirá, específicamente en los casos en los que el cliente haya optado por seguir la recomendación presentada por la entidad, una «responsabilidad» comercial, e incluso reputacional, si la visión de mercado en la que ésta se haya basado difiere significativamente de la que finalmente haya tenido lugar. 3.2. LA REMUNERACIÓN DE LOS ASESORES Otra cuestión muy polémica y que todavía no tiene solución normativa es la del sistema de remuneración a las personas físicas o jurídicas que presten este nuevo servicio de inversión (denominadas empresas de asesoramiento financiero –EAFI– en las normas españolas de transposición de la Directiva). Tradicionalmente, estos asesores (no regulados) han cobrado sus servicios a través de retrocesiones de las entidades con las que colaboran, en función de las ventas de instrumentos financieros generadas a esa entidad. Parece claro que esa remuneración es un incentivo de los regulados en el artículo 59 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero. Este incentivo entraría en el apartado b) de dicho artículo (comisiones satisfechas a un tercero). ¿Qué tendrían que cumplir dichas comisiones para que estuvieran permitidas? En primer lugar, la comisión o su método de cálculo deberán ser revelados claramente al cliente antes de la prestación del servicio. Esta información podrá ser hecha pública de forma resumida, pero deberá detallarse a petición del cliente. En segundo lugar, con este incentivo deberá aumentarse la calidad del servicio prestado al cliente y, sobre todo, no podrá favorecerse el incumplimiento de la obligación de la empresa de actuar en el interés óptimo del cliente. Con respecto al aumento de la calidad del servicio, cabe interpretar, como ha hecho CESR, que el hecho de que el cliente tenga acceso a la prestación de servicios de inversión gracias a la intermediación de ese profesional, ya supone, en sí mismo, una mejora en la calidad del servicio. 198 CUESTIONES PRÁCTICAS EN LA APLICACIÓN DE LA MiFID Si el requisito anterior es difuso en la propia norma, el que es inequívocamente exigible es el que impide que, con el pago de ese incentivo, se menoscabe el cumplimiento de la obligación del asesor de actuar en el interés óptimo del cliente. En este punto, hay varias cuestiones interesantes que discutir. sobre cuyos instrumentos asesora, ya que los agentes no pueden prestar el servicio de asesoramiento en materia de inversiones, según lo establecido, como hemos mencionado anteriormente, por el artículo 65 bis.1 de la Ley del Mercado de Valores. En segundo lugar, el sistema de remuneración de la EAFI es un elemento fundamental para considerar que está actuando en el mejor interés del cliente. En principio, una remuneración directa del cliente al asesor plantearía menos conflictos de interés potenciales que un sistema de remuneración basado en las retrocesiones de las entidades. Dentro de este último sistema, también plantearía menos conflictos de interés potenciales una retrocesión global en función de la facturación generada que unas retrocesiones diferentes, según el producto concreto recomendado. Por tanto, hasta que no haya un desarrollo del Real Decreto mencionado, puede interpretarse que estas retrocesiones están permitidas, siempre que pueda acreditarse que las recomendaciones se han realizado actuando en el interés óptimo del cliente. En primer lugar, ¿se ajusta a la norma la figura de una EAFI que preste su servicio únicamente sobre los instrumentos comercializados por una entidad? Esta duda surge, evidentemente, con entidades que no hayan optado por un modelo de arquitectura abierta de productos. En principio, el citado Real Decreto no se pronuncia expresamente sobre este extremo. En consecuencia, puede interpretarse que es admisible esta modalidad de asesores, siempre que se registren en la CNMV y que se les exija el cumplimiento de las políticas establecidas por la entidad para cumplir las normas de conducta de la Ley del Mercado de Valores. Lo que parece claro es que estas EAFI no pueden ser registradas como agentes de la entidad 199 LA ADAPTACIÓN E IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID EN LAS ENTIDADES DE CRÉDITO. UN AÑO DESPUÉS Francisco Uría Fernández 1. INTRODUCCIÓN1 La normativa de transposición de estas Directivas europeas fue finalmente aprobada a través de la Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y por el que se modifica parcialmente el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre. En consecuencia, y aun cuando la importancia práctica de este hecho no deba ser exagerada, puesto que el Proyecto de Ley que finalmente dio lugar a la Ley 47/2007 fue conocido meses antes de su aprobación final, y porque existió un contacto continuo entre las autoridades competentes (Comisión Nacional del Mercado de Valores y Banco de España, en el caso de las entidades de crédito), las entidades de crédito y sus asociaciones representativas que permitió resolver algunas de las dudas interpretativas que se habían planteado, el hecho cierto es que la implementación de los sistemas y procedimientos internos que El pasado 1 de noviembre de 2007 entró en vigor la Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (en adelante, MiFID). Lo cierto es que, en ese momento, no había sido aprobada ninguna de las normas jurídicas que, con posterioridad, realizaron la transposición de la Directiva, así como de la Directiva 2006/73/CE, de la comisión, de 10 de agosto de 2006, por la que se aplica la MiFID en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión y términos definidos a efectos de dicha Directiva. Sí habían sido publicados, el 31 de octubre de 2007, una serie de documentos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en forma de borradores, relativos a los requisitos organizativos, incentivos en el ámbito de la MiFID, régimen de actuación transfronteriza (pasaportes), mejor ejecución, test de idoneidad y test de conveniencia2. 1 Para un conocimiento más detallado de los acontecimientos que rodearon la transposición de la MiFID puede acudirse a los trabajos contenidos en el Informe del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (año 2007) de la Fundación de Estudios Financieros (nº 21 de los Papeles de la Fundación). 2 Los documentos publicados por la CNMV el 31 de octubre de 2007, y que todavía pueden consultarse en su página web bajo el apartado «consultas», son los siguientes: «El ámbito de aplicación de la MiFID. Borrador», «Régimen de actuación transfronteriza (pasaportes). Borrador», «Test de conveniencia. Borrador», «Test de idoneidad. Borrador», «Requisitos organizativos. Borrador» e «Incentivos en el ámbito de la MiFID. Borrador». No se ha producido la publicación de versiones definitivas de estos documentos en su momento sometidos a consulta pública. 201 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) permitieron la adaptación de las entidades de crédito a la MiFID se hizo sin la existencia previa de una normativa nacional que estableciese las eventuales particularidades del régimen legal español. Esta circunstancia fue especialmente clara en el caso del Real Decreto 217/2008 puesto que, a pesar de la importancia de las cuestiones en él abordadas, la norma no fue conocida ni tan siquiera en sus versiones previas, a tiempo para guiar la tarea de adaptación a la MiFID por parte de las entidades de crédito. Otra circunstancia a tener en cuenta, en el caso de estas entidades, es la importancia que para sus decisiones organizativas tenía la normativa derivada del Acuerdo de Capital de Basilea II de 2004, que debía implementarse de manera paralela a la MiFID. En este sentido, la transposición de las Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, en ambos casos de 16 de junio de 2006, se realizó a través de las Leyes 36/2007, de 16 de noviembre, por la que se modifica la Ley 13/1985, de 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros y otras normas de servicios financieros y (en el ámbito de las empresas de servicios de inversión) la propia ley del Mercado de Valores a través de la reforma a que la que venimos haciendo referencia. Esta normativa sobre recursos propios, que imponía obligaciones específicas en materia de organización a las entidades de crédito, fue desarrollada a través del Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero, de recursos propios de las entidades de crédito. Una primera reflexión respecto a estos antecedentes sería la de que el legislador español debería, en futuras ocasiones, acelerar los trámites de elaboración y aprobación de las normas nacionales encargadas de la transposición de normas europeas tan importantes para el sector financiero como la MiFID y sus normas de desarrollo, especialmente en los casos en que, como sucedía con esta Directiva, la adaptación de las entidades se realizaba de forma paralela a la que tenía lugar en otros Estados e, incluso, afectaba a las entidades integradas en un mismo grupo bancario que tenían su sede en otros Estados de la Unión Europea. Aunque el proceso de adaptación de las entidades al nuevo escenario regulatorio derivado de la MiFID ha sido, como trataremos de reflejar en este trabajo, globalmente positivo, han existido inseguridades en la implementación de los nuevos sistemas y procedimientos que, tal vez, hubieran podido evitarse o, al menos, corregirse, de haber dispuesto de la normativa aplicable con una mayor anticipación. En este sentido, cabe recordar que el legislador europeo había previsto que la transposición de la MiFID se realizase antes del 31 de enero de 2007, produciéndose su entrada en vigor efectiva el señalado 1 de noviembre de 2007, con lo que las entidades hubiera debido disponer de un período de adaptación más razonable. El legislador español ha sido consciente de la dificultad que ello suponía para las entidades y ha tratado de facilitar la adaptación a través del reconocimiento de un período de adaptación de determinados instrumentos jurídicos (reglamentos internos…) a la nueva regulación por un plazo de seis meses (disposición transitoria primera de la Ley 47/2007). No obstante, la realidad es que los clientes bancarios tenían el claro derecho, a partir del 1 de noviembre de 2008, a disfrutar del estándar de protección y tutela de sus derechos que les proporcionaba la normativa MiFID por lo que, aunque jurídicamente parecía evidente que las entidades no podían ser responsabilizadas por las consecuencias de la demora producida en la transposición de las Directivas, los bancos se encontraron comercialmente obligados a completar su adaptación antes del 1 de noviembre de 2007. 2. EL PROCESO DE ADAPTACIÓN DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO Si bien no disponemos de datos cuantitativos que ilustren sobre este particular, no cabe duda de 202 LA ADAPTACIÓN E IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID EN LAS ENTIDADES DE CRÉDITO... En el caso de que las entidades de crédito ya tuvieran contratos suscritos con sus clientes, los instrumentos deberían ser modificados para su adaptación a la MiFID y, como regla general, constar en forma escrita3. Además, las entidades de crédito debieron acometer planes de formación interna para sus empleados, al objeto de prepararles para desarrollar sus actividades en un entorno regulatorio que había cambiado, para siempre, la manera en que las entidades de crédito habrían de relacionarse con sus clientes en el ámbito, al menos, de los servicios y actividades de inversión. Ese conjunto de actividades, de carácter complejo e interdisciplinar, se plasmó en la mayor parte de las entidades en la adopción de un Plan de Acción para la adaptación e implementación de la MiFID. En la elaboración y ejecución de dicho Plan, tuvo un papel destacado la permanente interlocución de las entidades y la propia CNMV, que conoció desde el primer momento cuáles eran los Planes de las distintas entidades. La adaptación, a través de la ejecución de las actuaciones previstas en esos Planes de Acción, se produjo en un período de tiempo muy reducido, ya que las bases necesarias para que pudiera producirse no fueron conociéndose hasta bien entrado en el año 2007 (documentos a consulta de CESR, primeros documentos de la CNMV, reuniones de grupos de trabajo en el ámbito de la CNMV, Asociación Española de Banca, Confederación Española de Cajas de Ahorro….) y todas las entidades se fijaron el objetivo, lógico, y jurídicamente obligado, de tener lista su adaptación para la fecha de entrada en vigor de la Directiva, el señalado 1 de noviembre de 2008. Además, la implementación de la MiFID ha presentado perfiles singulares en el caso de las entidades de crédito que desarrollan sus actividades en diferentes Estados ya que, tanto los rit- que la adaptación a la MiFID ha supuesto un gran esfuerzo para las entidades de crédito. Los bancos, cajas de ahorro y otras entidades, debieron someterse a un proceso de autoevaluación o diagnóstico de su situación previa a la aplicación de la MiFID, al objeto de detectar los aspectos de sus sistemas y procedimientos internos necesitados de mejora o adaptación, modificar su organización interna al objeto de adaptarla a las exigencias de la nueva regulación y, sobre todo, replantear sus relaciones con sus clientes sobre unas bases nuevas, tanto en el plano de los principios como en el menos exigente de la documentación jurídica (contratos y otros instrumentos) en que se formalizaba esa relación. En consecuencia, y como trataremos de analizar con un mayor detenimiento, las entidades de crédito debieron proceder a la clasificación de sus clientes, elaborar tests de idoneidad y conveniencia que debían ser cumplimentados por aquéllos, clasificar sus productos en productos «MiFID» y «no MiFID» y, dentro de los primeros, entre productos complejos y no complejos, proceder a la aprobación y publicación de políticas internas de mejor ejecución y de prevención y gestión de conflictos de intereses, adaptar, como se ha dicho en el párrafo anterior, su organización interna a las exigencias derivadas de la nueva regulación y revisar tanto el conjunto de la documentación contractual, procedimientos internos, relaciones entre las distintas áreas de las entidades y con entidades ajenas (conflictos de interés e incentivos). Y es que, por encima de cualquier otra consideración, la MiFID implica una mayor exigencia en cuanto a la formalización de las relaciones contractuales con los clientes, así como una mayor preocupación por la calidad de los instrumentos jurídicos en que aquéllas se reflejan. Tras la MiFID, y especialmente en el caso de los servicios de asesoramiento y gestión de carteras, las relaciones entre las entidades de créditos y las empresas de servicios de inversión con sus clientes son, ante todo, relaciones documentadas, que parten de la formalización de un contrato. 3 Documento de la CNMV sobre «Preguntas y respuestas sobre los efectos prácticos de la nueva protección al inversor (MiFID) para los inversores minoristas». Pág. 7. 203 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) mos de transposición de las Directivas como, sobre todo, las decisiones adoptadas por los legisladores nacionales y los criterios interpretativos de los supervisores han sido muy distintos. Estos problemas han sido claramente detectados por la Comisión Europea que, recientemente, ha publicado un cuestionario tendente a determinar con exactitud las diferencias que existen en el modo en que la normativa MiFID se está aplicando en los distintos Estados4. Se trata, ya en el nivel4 de aplicación de la Directiva (en la terminología «Lamfalussy»), de asegurar una implementación equivalente en el conjunto de la Unión Europea, evitando así situaciones de distorsión competitiva entre las entidades. Así, cuestiones tan importantes como la delimitación del ámbito de aplicación de la propia normativa derivada de la MiFID se ha resuelto de distintos modos en los diferentes Estados de la Unión Europea, lo que ha supuesto un obstáculo considerable para este tipo de entidades internacionales. Como ejemplo, puede mencionarse el hecho de que, de acuerdo con la legislación portuguesa, tanto los fondos de pensiones como los unit links se encuentran comprendidos en el ámbito de aplicación de la «normativa MiFID», lo que no sucede en España. Sin perjuicio de lo anterior debe indicarse que, en claro contraste con lo que ha sucedido con otras regulaciones, la MiFID ha dado lugar a un ejercicio de transposición relativamente armonizado en toda la Unión Europea y en el que los casos de «gold plating» han sido bastante escasos, lo que debe atribuirse, fundamentalmente, a la constante labor de vigilancia que ha realizado y continúa realizando el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR). En definitiva, las circunstancias de toda índole que se han concitado en el proceso de implementación de la normativa «MiFID», han conlle- vado unos costes de adaptación muy importantes que, de ningún modo, han podido repercutirse a los clientes que, por el contrario, sí se han beneficiado de la mejora de su protección que les garantiza la nueva regulación. Estos costes de cumplimiento se han producido, además, de manera simultánea a otros procesos de adaptación igualmente costosos como los derivados de la nueva regulación emanada de Basilea II o la adopción del área única de pagos (SEPA). Estos costes han sido, por otra parte, escasamente compartidos con las Administraciones Públicas que no realizaron campaña alguna de divulgación de las consecuencias o implicaciones de la MiFID antes de su entrada en vigor, sin que las guías orientativas de CESR5 y la Comisión Nacional del Mercado de Valores6 se hubiesen publicado hasta marzo del año 2008. Por este motivo, la primera noticia que un buen número de clientes bancarios tuvieron acerca de los cambios derivados de la entrada en vigor de la MiFID se produjo a través de la carta que les fue remitida por las entidades de crédito con las que se relacionaban y en la que se les informaba de su clasificación como cliente minorista. En definitiva, y a pesar de las grandes dificultades de toda índole a que se ha hecho anterior referencia, y que en parte se resumen en el hecho de que la adaptación de grandes organizaciones como son las entidades de crédito a un cambio regulatorio tan profundo como el que ha implicado la MiFID, que afecta de manera tan intensa a sus relaciones con sus miles o, incluso, millones de clientes representa una complejidad no siempre imaginable en toda su dimensión, el proceso de adaptación del sistema bancario español a la MiFID ha sido un éxito. 5 «A consumer’s Guide to MiFID. Investing in financial products» publicado en marzo de 2008 por el CESR (www. cesr.eu) 6 «Sus derechos como inversor. Descubra la protección que le da la MiFID», publicado por la CNMV en marzo de 2008. (www.cnmv.es). 4 Se trata de un cuestionario publicado el 1 de julio de 2008 y que daba un plazo de contestación hasta el pasado 15 de septiembre. La referencia en internet es J:\A FS 80 SECURITIES\FS 80.30 ISD-MiFID/30.1.9 Level 4\Call_For_Evidence. 204 LA ADAPTACIÓN E IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID EN LAS ENTIDADES DE CRÉDITO... 3. DECISIONES ESTRATÉGICAS DE LOS BANCOS EN LA IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID. LA ADAPTACIÓN A LA MIFID DE LA ACTIVIDAD DE BANCA MINORISTA En cualquier caso, todas y cada una de las entidades de crédito han adoptado un buen número de decisiones que han modificado su organización, procedimientos y sistemas de tratamiento de la información. A) UNA ADAPTACIÓN MÁS ALLÁ DE LO FORMAL B) CAMBIOS ORGANIZATIVOS La implementación de la MiFID, junto con el desarrollo de los nuevos sistemas de prevención del blanqueo de capitales, ha determinado el desarrollo de las unidades responsables de la función de cumplimiento normativo que están llamadas a desempeñar un papel fundamental en la prevención del riesgo legal o reputacional de las entidades de crédito. Estas unidades son las responsables del cumplimiento de las obligaciones de las entidades en diferentes ámbitos (mercados de valores, prevención del blanqueo de capitales, solvencia…) pero, en definitiva tienen como nota característica fundamental la de su autonomía en el marco de las organizaciones bancarias al objeto de salvaguardar el pleno desarrollo de su función básica; el aseguramiento del adecuado cumplimiento normativo por parte de las entidades de crédito. La incorporación de estas unidades a los procedimientos internos de los bancos, y su relevante participación en los diferentes ámbitos de relación de las entidades de crédito con sus distintos supervisores (Banco de España, Comisión Nacional del Mercado de Valores, SEPBLAC…), han obligado a su rápido desarrollo y consolidación. Sin ninguna duda, los bancos han adoptado, dentro de sus respectivas posibilidades en términos materiales y de recursos humanos, por la constitución de unidades potentes de cumplimiento normativo, lo que representa una garantía adicional del futuro mantenimiento de un alto nivel en la aplicación de la normativa MiFID. En este sentido, el artículo 66 del Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero, de recursos propios de las entidades de crédito, ha establecido el régimen general de estas unidades en el caso de este tipo de entidades. Las entidades de crédito españolas no han tenido demasiado margen para la decisión del modo y alcance con el que se iba a implementar la MiFID. Desde el primer momento, los supervisores competentes adoptaron un planteamiento ambicioso, urgiendo a los bancos a que aprobasen sus Planes de Adaptación con la mayor celeridad y al más alto nivel de decisión de las entidades. La propia reflexión interna de las entidades, tal vez muy condicionada por lo anterior, les llevó a pensar que la mejor opción desde un punto de vista estratégico y reputacional era la de presentarse ante los mercados y ante sus clientes como un perfecto «MiFID-complier», entendiendo que determinados segmentos de clientes –los mejor informados– podrían tomar decisiones de inversión en función del grado de protección de sus derechos que les fuera, efectivamente, garantizado. Partiendo de ese esquema ambicioso en la adaptación, las entidades de crédito no se han limitado al envío a sus clientes de las cartas en las que se les anunciaba su clasificación, ofreciéndoles la posibilidad de cambiarla, a la publicación de sus nuevas políticas internas o a la preparación y utilización de los correspondientes «test» de conveniencia e idoneidad. No cabe duda de que, como fruto de ese esfuerzo, las entidades de crédito han obtenido una mayor información acerca de sus clientes lo que les permitirá, de acuerdo con la Directiva, no ofrecerles productos inadecuados en función de su nivel de conocimientos y experiencia lo que, finalmente, redundará en una mejor relación cliente-entidad. 205 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) De acuerdo con el apartado 1.c) de ese artículo del Real Decreto, las entidades de crédito deben contar con una unidad que desempeñe la función de cumplimiento normativo. Esta función deberá tener un carácter integral y comprenderá, entre otras, las obligaciones que al respecto resulten de la prestación de servicios de inversión, así como las establecidas por la normativa de prevención del blanqueo de capitales. Estas unidades deben desempeñar sus funciones bajo el principio de independencia con respecto de las áreas, unidades o funciones sobre las que gire su verificación. No se agotan con ello los requisitos organizativos de las entidades de crédito, por cuanto el apartado 5 del propio artículo 66 del Real Decreto 216/2008 establece que «las entidades de crédito que presten servicios de inversión deberán respetar los requisitos de organización interna recogidos en el apartado 2 del artículo 70 ter de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores», aunque sujetándose a determinadas especificaciones. Estas previsiones tienen importancia en aspectos como la prevención y detección de conflictos de interés, los registros de operaciones sobre valores e instrumentos financieros y servicios de inversión, la protección de los derechos de los clientes, el recurso al outsourcing, la necesidad de asegurar la continuidad de las operaciones… Pero, por encima de estas decisiones organizativas, «materiales», el cambio más importante ha sido el de responsabilizar a los órganos directivos de las entidades, al más alto nivel, del adecuado cumplimiento de las obligaciones establecidas por la MiFID de modo que, desde el primer momento, los consejos de administración de las entidades han debido supervisar el proceso de implementación de la MiFID. ción global a la MiFID, sin tener en cuenta el ámbito objetivo de aplicación de la misma que se siguiera de las legislaciones nacionales aprobadas en cada Estado7. En efecto, a pesar de que un buen número de Estados (entre ellos, España) habían optado por mantener un ámbito objetivo de aplicación respetuoso con la Directiva y, por lo tanto, limitado a los verdaderos productos y servicios de inversión8, dejando al margen los productos y servicios bancarios o de seguros, los bancos han tomado la decisión de proceder a una adaptación global de sus sistemas y procedimientos internos, sin barreras o fronteras internas en función del tipo de actividad. Ello garantiza a sus clientes que, tras la transposición de la MiFID, y con independencia del variable nivel de exigencia legal de las obligaciones contenidas en su normativa de transposición y desarrollo, la protección que les ha sido actualmente reconocida va mucho más allá de los confines del propio ámbito de aplicación de la Directiva. Y es que, en última instancia, la propia realidad de la actividad bancaria evidenciaba que, determinados productos, como son los depósitos a plazo vinculados con un fondo de inversión, se situaban en la frontera del ámbito de aplicación 7 Sobre el problema del ámbito de aplicación de la normativa «MiFID» a las entidades de crédito tuve ocasión de reflexionar en el trabajo «La aplicación de la «MiFID» a las entidades de crédito. Una aproximación a partir del Anteproyecto de Modificación Parcial de la Ley del Mercado de Valores» publicado en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil, nº 106, Abril-Junio 2007, páginas 41 a 81 y, más concretamente, en el trabajo titulado «Ámbito de aplicación de la MiFID. Especial consideración de los servicios de inversión. Distinción entre asesoramiento de inversiones, comercialización y sólo ejecución» en el informe del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007), vid. Nota 1, páginas 121 a 136. 8 No obstante, existe un amplio debate a nivel europeo sobre la conveniencia de armonizar la regulación aplicable a productos y servicios financieros que se entienden «sustitutivos». En este sentido, resultan particularmente expresivas las palabras del Comisario McCreevy, con ocasión del «Open Hearing on Retail Investment Products», celebrado en Bruselas el 15 de Julio de 2008, cuando se refería a estos productos diciendo que todos ellos compiten por los ahorros. El discurso del Comisario puede consultarse en la página web de la Comisión Europea bajo la referencia «SPEECH/08/393. C) UNA ADAPTACIÓN GLOBAL Otra de las decisiones estratégicas que los bancos han adoptado ha sido la de efectuar una adapta- 206 LA ADAPTACIÓN E IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID EN LAS ENTIDADES DE CRÉDITO... de la Directiva MiFID, al constituir un ejemplo de lo que la CNMV ha denominado «producto mixto (producto de ahorro no MiFID+producto de inversión MiFID)9. ejecución de órdenes en las entidades de crédito ha significado una mejora indiscutible para los clientes bancarios. Basta, en este sentido, con examinar las políticas que los grupos bancarios españoles y extranjeros han publicado en sus respectivas páginas web para constatar el esfuerzo de explicación de sus procedimientos de ejecución que se ha producido frente a los demandantes de servicios de inversión. También en el ámbito de la gestión de los conflictos de interés, se ha producido una considerable mejora en el seno de las entidades de crédito que tendrá efectos igualmente positivos en otros aspectos como la prevención de la utilización de información privilegiada. En efecto, las entidades de crédito han debido prevenir la aparición de conflictos de interés, tanto a nivel de las propias entidades como los que atañen personalmente a sus empleados, identificarlos cuando aparecen, gestionarlos adecuadamente y, en último término, informar al cliente acerca de su existencia. Muy cercana a esta materia aparece la cuestión relativa al tratamiento de los incentivos. Las entidades de crédito deben ser transparentes frente a sus clientes en cuanto a las contraprestaciones que pueden percibir por cualquier concepto (comisiones, honorarios, precios u otros beneficios, dinerarios o no) de terceros a cambio de la comercialización de determinados productos o la prestación de determinados servicios. No cabe duda de que la prevención y el control de los conflictos de interés y la adecuada información acerca de los incentivos existentes (al margen de la no percepción de aquellos incentivos que la legislación considera prohibidos) proporcionan una garantía de profesionalidad al cliente en sus relaciones con su entidad bancaria que resultará claramente positiva. Ello se hace particularmente evidente en el caso de una actividad que, como el asesoramiento, requiere una absoluta neutralidad e independencia por parte de quien asesora al cliente. 4. LOS EFECTOS DE LA MIFID EN LA PRESTACIÓN DE SERVICIOS DE INVERSIÓN Lo expuesto en el apartado anterior se refiere, como se desprende de su título, fundamentalmente al ámbito de banca minorista donde los cambios derivados de la normativa «MiFID» han tenido una profunda repercusión, siendo claramente percibidos por los clientes. Sin embargo, la transformación que se ha producido en otras áreas de la actividad y organización de las entidades de crédito ha sido, tal vez, menos perceptible, aunque no por ello menos relevante. En cuanto a la prestación de servicios de inversión, uno de los elementos básicos para las entidades de crédito ha sido la adopción de una política propia de ejecución de órdenes. En España, dada la existencia, en la práctica, de una serie de mercados de valores regulados que aglutinan el mayor número de transacciones sobre los títulos más demandados por los clientes bancarios, la política de ejecución de órdenes ha podido ser menos innovadora que en otras latitudes por cuanto para la ejecución de las órdenes del cliente no había, con frecuencia, más que un mercado viable. No obstante, y en la medida en que la política de ejecución de órdenes, obliga a una revisión interna de los propios procedimientos de las entidades, a su actualización periódica y, sobre todo, a un intenso ejercicio de transparencia e información al cliente sobre las condiciones en que va a producirse la ejecución de su orden, el ejercicio del establecimiento de una política de 9 «Preguntas y respuestas sobre los efectos prácticos de la nueva protección al inversor (MiFID) para inversores minoristas». CNMV. Pág. 11. 207 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) petencia en este ámbito, tendrán una gran incidencia en la materia. Ello sin citar los resultados del proceso de concentración de los mercados de valores internacionales que necesariamente habrán de producir consecuencias en el futuro. 5. LA POSICIÓN DE LOS BANCOS ESPAÑOLES EN LA ARQUITECTURA DE LOS MERCADOS DE VALORES Los bancos españoles más importantes son socios del holding de Bolsas y Mercados Españoles y, a través de él, son parte directa en los mercados regulados de valores en España. Esta participación en los mercados regulados, así como la configuración tradicional de los mercados de valores y el comportamiento inversor de sus clientes, ha hecho que los bancos españoles hayan optado, en un primer momento, por no emprender iniciativas, o participar en las de otros bancos internacionales, que les hubieran podido llevar a asumir la condición de internalizadores sistemáticos o a participar en los nuevos sistemas de negociación. En esa decisión ha pesado también, sin duda, el adecuado funcionamiento que, hasta el momento, han tenido las infraestructuras españolas de mercados de valores en un marco legal que ha garantizado un alto grado de seguridad jurídica para todos los operadores y, sobre todo, para los titulares de los valores. Esta decisión inicial, explicable en los términos que acaban de relatarse, ha encontrado, además, un cierto respaldo en las incertidumbres regulatorias respecto de algunos aspectos relevantes del régimen aplicable a estas nuevas figuras (en particular, en el caso de la internalización) y, no en menor medida, en los difíciles momentos que han atravesado los mercados financieros a partir de agosto del año 2007. No tiene por qué ser, obviamente, una decisión definitiva. Los bancos españoles, así como los bancos extranjeros que operan en España podrían adoptar, o no, en el futuro, decisiones que les llevaran a adoptar un rol diferente del que han desarrollado hasta el momento. Obviamente, la evolución de la regulación de los mercados de valores y, sobre todo, el resultado de iniciativas tan importantes como la asumida por el Banco Central Europeo con el denominado «Target 2 Securities», o el código de la industria de infraestructuras para introducir una mayor com- 6. LOS ASPECTOS TODAVÍA DUDOSOS En el año transcurrido, la experiencia derivada de la aplicación de MiFID ha permitido resolver, con la ayuda de los supervisores competentes, una buena parte de las dudas que planteaba la normativa contenida en la MiFID y en sus disposiciones de desarrollo. A tal fin, han tenido la mayor importancia los documentos elaborados por CESR, las consultas de la Comisión Europea y la experiencia compartida con otras entidades internacionales (en el ámbito, por ejemplo, de la Federación Bancaria Europea). En otros aspectos, ha sido la actividad de los propios supervisores nacionales la que ha ido aclarando el modo en que se pretendía lograr el cumplimiento de sus obligaciones por parte de las entidades, tanto bancarias como de servicios de inversión. Así ha sucedido, por ejemplo, en relación con el reporte de transacciones, progresivamente concretado en sus detalles por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y en el que se ha logrado alcanzar un sistema eficaz aunque no exento de relevantes costes de cumplimiento para las entidades que operan en España. Precisamente en el ámbito del reporte de transacciones, parece claro que se ha producido una cierta desigualdad en cuanto a los criterios de aplicación por parte de los supervisores nacionales. Así, mientras en el caso español, la Ley del Mercado de Valores optó, desde su artículo 59 bis, por una exigencia relevante para las entidades: la obligación de comunicar las operaciones a la CNMV a más tardar al finalizar el siguiente día hábil a su ejecución. En el desarrollo de esta disposición, por otra parte, se ha producido una clara intensificación 208 LA ADAPTACIÓN E IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID EN LAS ENTIDADES DE CRÉDITO... entidades establecidas en un Estado, las sucursales de entidades procedentes de otros Estados y, no en menor medida, sus agentes. No obstante, no puede tampoco negarse que los problemas descritos son, más bien, problemas de derecho transitorio o, por decirlo de otro modo, de primera aplicación y que, previsiblemente, se irán resolviendo con el tiempo. Sin embargo, y a pesar del tiempo transcurrido, existen todavía algunos aspectos derivados de la normativa MiFID en los que, más allá de problemas prácticos de implementación y aplicación, persisten dudas regulatorias que, con el tiempo, habrían de ser precisadas, tratando de lograr la mayor armonización a nivel europeo, tanto desde el punto de vista de la legislación como, y no en menor medida, de las prácticas supervisoras. Esos aspectos guardan relación, y no puede considerarse casual que así sea, con aquellas cuestiones que, con ocasión de la publicación de los documentos interpretativos del Nivel 3 por parte de CESR, habían suscitado una mayor controversia, como fueron los relativos a los temas de ejecución de órdenes e incentivos13. A fin de limitar la controversia que se produjo a nivel europeo, y frente a la existencia de posturas muy distintas entre los diferentes supervisores y también entre los aplicadores de las normas, los documentos de CESR en ambas materias optaron por un planteamiento más general que en otros documentos publicados en fechas similares, dejando así un margen más amplio para la «interpretación nacional». Pues bien, es precisamente en materia de ejecución de órdenes y de incentivos, donde han surgido las mayores dificultades interpretativas para todo tipo de entidades. de los deberes de información hasta ahora existentes, lo que ha provocado la necesidad de modificar de manera importante los sistemas y procedimientos que se habían utilizado hasta el momento10. Frente a esta situación, en otros Estados, por ejemplo Italia, el supervisor parece haber optado por una aproximación diferente, de manera que ha previsto que la concreción de esos deberes de información se realice a partir de las propuestas de la propia industria. Estas divergencias resultan particularmente importantes si consideramos las dudas actualmente existentes respecto del alcance de las competencias de los distintos supervisores nacionales en el caso de sucursales. Es justo reconocer, no obstante, que CESR ha sido consciente, desde el primer momento, de la importancia crítica que tenía una adecuada cooperación entre los supervisores competentes (home/host) evidenciada desde la temprana publicación de su protocolo sobre la supervisión de sucursales en MiFID11, o con su más reciente informe acerca de la cooperación entre los supervisores (miembros de CESR) en materia de supervisión de sucursales12. Y es que una de las mayores preocupaciones de las entidades a nivel europeo se refiere al riesgo de una supervisión, y, por tanto, un grado de cumplimiento de MiFID, asimétrico entre las 10 El detalle del procedimiento de envío de información sobre operaciones a la CNMV se contiene en un documento con ese título publicado por la CNMV en septiembre de 2008 y que puede ser consultado en su página web. Existe otro documento, también publicado en septiembre de 2008, con el nombre de «Novedades de la Versión 2.1 y fechas de entrada en vigor» que complementa otro anterior de 28 de julio de 2008 en cuanto a las herramientas telemáticas que permitirán efectuar el reporte de transacciones, incluso en el caso de las operaciones de derivados OTC. A partir del 1 de noviembre de 2008 será obligatoria la comunicación de la identidad y de buena parte de las operaciones en el formato de la nueva versión. La comunicación de operaciones sobre instrumentos derivados OTC ha quedado pospuesta hasta el 1 de enero de 2009. 11 Protocol on the Supervision of branches under MiFID. Publicado en octubre de 2007. Ref: CESR/07-672. Puede consultarse en la página web de CESR (www.cesr.eu) 12 En este informe, publicado el 3 de septiembre de 2008 (CESR/08-675) se pone de manifiesto la existencia de 13 acuerdos bilaterales de cooperación entre supervisores nacionales para la asistencia en la supervisión de sucursales. 13 CESR sometió a consulta dos documentos sobre incentivos, en diciembre de 2006 (CESR/06-687) y abril de 2007 (CESR/07-247) y un documento sobre mejor ejecución y reporte de transacciones en MiFID (CESR/07-105), que dieron lugar a buen número de respuestas y comentarios de la industria y otros sectores relevantes. Estos documentos pueden ser consultados en la página web de CESR: www.cesr.eu 209 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) entre posibilidades de ejecución alternativas o, en las que se utilicen distintos centros de ejecución o mercados, permitiendo al cliente conocer en todo momento las ventajas que para él representan las contraprestaciones en su caso elegidas en una consideración global («total consideration», en la terminología de la Directiva), no parece posible llevar la política de ejecución de órdenes más allá de la indicación del mercado o centro de ejecución elegido, así como la indicación de los costes implicados, cuando esa alternativa no exista. Ello se hace particularmente evidente en el caso de las operaciones OTC («over the counter», en la terminología de los mercados de valores), que, en determinados casos, implican la utilización de productos diseñados «ad hoc» para un cierto cliente. También existen dificultades para la aplicación de los estándares de la mejor ejecución en el caso de los productos menos líquidos, lo que, en la presente situación de los mercados financieros, introduce nuevos problemas prácticos. En estos casos, la dificultad en la aplicación de una auténtica política de mejor ejecución plantea el riesgo de que pueda considerarse como tal un juicio comparativo acerca de los resultados logrados como fruto de una determinada política de inversión. Ello resulta, en nuestra opinión, inaceptable. La política de mejor ejecución es, ante todo, una obligación de transparencia: las entidades establecen su política y la dan a conocer a sus clientes que en todo momento conocen los elementos esenciales de esa política y sus consecuencias económicas. Por otra parte, las entidades se encuentran obligadas a actualizar periódicamente sus políticas de mejor ejecución, como medio de asegurar al cliente que, en cada momento, se les ofrecen las alternativas que, globalmente, se consideran más ventajosas. Pero en ningún caso ello supone la posibilidad de juzgar la política en atención a los rendimientos obtenidos por el cliente. En consecuencia, sería lógico que la configuración regulatoria de las políticas de mejor eje- Algunas de esas dudas tienen un profundo calado, por cuanto ponen en cuestión la compatibilidad de algunos de los principios y objetivos generales de la MiFID con la concreción que de ella se ha realizado a través de sus normas de desarrollo (la Directiva y el Reglamento dictados en agosto de 2006 y que constituyen la normativa de Nivel 2). Ese es el caso de la amplitud con la que ha pretendido interpretarse la prohibición de incentivos, generando una situación en la que serán precisamente los nuevos operadores quienes encuentren mayores dificultades para competir con las entidades que ya vienen prestando servicios de inversión. Resulta difícil imaginar cómo podrán abrirse paso en mercados ya maduros sin poder contar con un cierto margen de maniobra para incentivar a otros intermediarios financieros y entidades, especialmente si necesitan del concurso de entidades que pueden suministrarles un amplio acceso a los clientes a través de amplias redes de sucursales. También en materia de incentivos se han planteado problemas respecto de las contraprestaciones existentes en el seno de una misma entidad, o entre las entidades que conforman un grupo bancario. Al tratar de procurar un «level playing field» entre unas y otras entidades, de modo que no se beneficie o perjudique a las entidades que conforman un sistema de «arquitectura abierta», o «cerrada», surgen no pocas dificultades para adecuar prácticas perfectamente conocidas y aceptadas en los mercados de valores y que, precisamente por conocidas, no deberían plantear dudas respecto de su compatibilidad con el principio de actuación en el mejor interés del cliente. No obstante, parece claro que las políticas retributivas internas no deberían verse afectadas por las prohibiciones de los incentivos en MiFID. En cuanto a la política de ejecución de órdenes, el punto de partida que se tome condiciona buena parte de las decisiones que pueden adoptarse. Si, como parece adecuado, se considera que la política de ejecución de órdenes supone optar 210 LA ADAPTACIÓN E IMPLEMENTACIÓN DE LA MIFID EN LAS ENTIDADES DE CRÉDITO... cución se mantuviera fiel a su diseño y finalidad original, a la espera de que la situación de los mercados financieros y las propias decisiones estratégicas de los operadores, puedan ofrecer nuevas alternativas para la ejecución de las órdenes de los clientes a través de intermediarios o mercados alternativos (no regulados). to, la adaptación ha sido completa, de modo que la garantía y protección de sus derechos al nivel exigido por MiFID ha sido total desde el 1 de noviembre de 2007. En todo caso, el desarrollo de los aspectos de la MiFID que tienen que ver con la nueva configuración de la arquitectura de los mercados de valores y, en particular, con la aparición y el desarrollo de la actividad de internalización sistemática o los nuevos sistemas multilaterales de negociación, será previsiblemente lento, dadas las dificultades inherentes a la apertura de un mercado que atraviesa momentos tan complicados como los actuales. Esta situación transitoria no debería, sin embargo, forzar la modificación de los criterios de aplicación de la Directiva a fin de adecuarlos al mantenimiento de la situación tradicional de concentración, como podría ser en el caso de las reglas sobre mejor ejecución. MiFID constituye una regulación novedosa y llamada a tener una prolongada vigencia en sus instrumentos más importantes, lo que debería llevar a los aplicadores de la norma a adoptar una visión a largo plazo respecto de su efectiva implementación, sin agravar, en ningún caso, los de por sí elevados costes de cumplimiento de las entidades sujetas. CONCLUSIÓN Las entidades de crédito que operan en España han realizado un gran esfuerzo para su adaptación a la normativa MiFID incluso antes de contar con los instrumentos legislativos necesarios para guiar esa implementación. En un cierto sentido, nos encontramos todavía en una especie de período transitorio de facto, puesto que, como se ha expuesto en este trabajo, existen todavía algunos aspectos de la nueva regulación que no han sido totalmente aclarados y respecto de los que la implementación no ha sido completa. Este no ha sido el caso de las áreas de la actividad bancaria que tienen que ver con la relación con sus clientes (banca minorista). En este ámbi- 211 ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN DE LA REGULACIÓN EXMIFID EN DERECHO ESPAÑOL A LA ACTIVIDAD DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN Ignacio Santillán Fraile 1. INTRODUCCIÓN puedan darnos instrumentos de análisis cuantitativo y cualitativo específicos. Sí se puede en este momento, sin embargo, pulsar indiciaria y conceptualmente, cuáles son los efectos más relevantes que pueden percibirse en la operativa de las ESI y cuáles son los aspectos que aún requieren de determinación de aspectos relevantes para poder hablar de una aplicación uniforme de esta nueva regulación. La realización de unas consideraciones acerca del estado de situación respecto de la implementación de las medidas recogidas en la Directiva MiFID y su normativa de desarrollo en España, requiere fijar algunos conceptos previos. Primeramente, debe estar claro que no está en cuestión el grado de cumplimiento, por parte de las entidades involucradas, de la regulación española (contenida en la Ley 47/2007 que modifica la Ley del Mercado de Valores y el Real Decreto 217/2008 que la desarrolla en esta materia) dado que debe presumirse que el grado es total, tratándose de normativa en vigor. Se trata, más bien, de identificar en qué momento se encuentra la eficacia de tales regulaciones en la consecución de sus objetivos, dadas las particularidades que plantea una regulación nueva basada en principios, que a su vez ha establecido una serie de nuevas obligaciones para las entidades financieras y, particularmente para las Empresas de Servicios de Inversión (ESI). Debe adelantarse, por otro lado, que en la actualidad nos encontramos en un momento donde la realización de un análisis de este tipo debe llevarse a cabo sobre la base de una posición realista, que no permite hablar de datos estadísticos concretos ni de encuestas específicas que 2. ALCANCE DE LA REGULACIÓN DE TRANSPOSICIÓN DE LA MIFID CONSIDERACIONES GENERALES La Directiva 2004/39/CE, de 21 de abril, («MiFID») pretende alcanzar unos estándares similares de aplicación en todos los Estados de la Unión Europea en lo tocante a los criterios prudenciales de autorización de empresas de servicios de inversión. Esta finalidad, perseguida también por la Directiva 93/22/CE, de Servicios de Inversión, respecto de la que la MiFID supone en este aspecto un paso más, resulta conceptualmente loable en un escenario de autorización única y pasaporte europeo. La MiFID, sobre la DSI, avanza en materias de organización interna de las ESI, que afectan a cuestiones tales como 213 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) establecimiento de unidades internas de control (cumplimiento, control de riesgos y auditoría interna), el establecimiento de un régimen específico para la externalización de funciones, de sistemas más estrictos en el seguimiento de operaciones de consejeros, directivos y empleados, el reconocimiento de la importancia de un adecuado sistema de registro de operaciones por parte de las ESI, la exigencia de fijación por escrito de aspectos organizativos internos como ciertas las políticas de actuación, o el reforzamiento de las medidas tendentes al aseguramiento de los derechos de los clientes sobre sus activos confiados a una ESI. Estos aspectos organizativos tienen una menor relevancia desde el punto de vista del análisis del estado de situación de la implantación de MiFID en España, en tanto la regulación española anterior a la transposición de MiFID ya incorporaba elementos de alcance similar en casi todos sus aspectos. No van a ser estos aspectos organizativos, por tanto, objeto de análisis en el presente trabajo. Junto a la anterior finalidad, y en materia de unificación de la regulación de la actividad de las ESI, la MiFID incide en el establecimiento de estándares similares en materia de Normas de Conducta, orientadas a la protección de los intereses de los clientes en las relaciones pre-negociales y negociales con las entidades financieras, en el ámbito de la prestación de servicios de inversión y actividades complementarias. Esta estandarización, junto con el establecimiento del principio de supervisión del cumplimiento de tales normas por la autoridad del Estado de origen en la prestación de servicios transnacional sin establecimiento permanente, pretende ser un instrumento que permita el efectivo pasaporte de tales normas de conducta que, hasta la fecha, venían suponiendo una cierta barrera de entrada en cada Estado. Estas normas de conducta regulan aspectos que se centran en (i) el establecimiento de un estándar de trato al cliente, basado en la profesionalidad, imparcialidad y honestidad, (ii) el ajuste del producto ofrecido o solicitado por el cliente a su perfil y necesidades, y (iii) el establecimiento de un nivel reforzado de información, tanto antes de suscribir cualquier producto o servicio, como después de dicha suscripción. Como es conocido, la regulación contenida en la MiFID y en la Directiva 2006/73/CE de 10 de agosto ha sido transpuesta en el ordenamiento español por medio de la Ley 47/2007, de 19 de diciembre que ha modificado aspectos importantes de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero. Estas normas españolas han permitido a las ESI abandonar las cábalas acerca del potencial efecto directo de la MiFID en España, que tuvieron su sentido antes de la aprobación de estas normas pero después del término del plazo para la transposición en España de las Directivas y han supuesto el marco normativo de referencia para las entidades españolas. Por su parte, el Reglamento 1287/2006, de 10 de agosto resulta de aplicación directa en España, como corresponde a este tipo de instrumento normativo. Son varios los aspectos novedosos en el ámbito de las normas de conducta, que requieren de una actuación específica por parte de las entidades, si bien el alcance de los mismos no siempre es claro, como veremos más adelante. Por otro lado, también requiere una reflexión, si el cumplimiento de tales normas de conducta nuevas, en tanto refuerzan el nivel de información a los clientes, redundan efectivamente en un incremento del nivel de protección de los mismos. Son inicialmente estos dos aspectos, los abiertos en cuanto a su plasmación efectiva y la eficiencia de los planteamientos regulatorios de la MiFID y la normativa española «exMiFID». Aparte estos dos aspectos, y desde el punto de vista del efecto que esta regulación tiene sobre las ESI y sus clientes, hay otros dos tipos de consideraciones previas que también requieren atención. Primero, la exigencia de la prestación de un servicio profesional, considerado ése como un concepto amplio, a los inversores y potenciales inversores y segundo, la nueva exigencia de la presta214 ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN... ción del consentimiento por parte de los clientes a ciertas operativas de carácter técnico de las entidades. tiva» que debe proveerse al cliente –inversor– antes de que éste tome decisiones de inversión por un lado, y por otro, de poner a disposición del cliente –de forma gratuita y por exigencia de la Ley– de parte del know-how de la entidad a la hora de determinar cómo un determinado producto de inversión encaja en las necesidades del cliente. Esta última obligación, por su carácter «cuasi expropiatorio» de esa parte de conocimiento profesional de la entidad (que debe poner a disposición de los clientes sin contraprestación), se encuentra más matizado con carácter general (en lo que es la apreciación de la conveniencia de los productos y servicios) y tiene un alcance más estricto sólo en lo que se refiere específicamente a las relaciones de gestión de carteras y asesoramiento de inversión (a través de la apreciación de la idoneidad). Este posicionamiento regulatorio de las ESI resulta novedoso en cuanto al nivel de exigencia que del mismo se deriva, por un lado, y en cuanto a que supone un fundamento mismo de la relación entre las entidades y sus clientes que debe incorporarse dentro del ámbito que define el concepto más amplio de «cultura de cumplimiento», dentro de su funcionamiento y del establecimiento de estándares de actuación en la relación con sus clientes. Sin embargo, consideramos que estos requerimientos legales no llegan a situar a las empresas de servicios de inversión ante una responsabilidad de tipo fiduciario frente a sus clientes, como en ocasiones se ha sostenido. La normativa «exMiFID» establece estándares de reforzamiento del papel de «profesional» en la prestación de servicios, pero no establece obligaciones fiduciarias entre las entidades y sus clientes. No debe perderse de vista que nos encontramos ante una relación negocial de intercambio de un servicio por una prestación económica donde la propia estructura de la relación impide una alineación de intereses que justifique una verdadera relación fiduciaria entre entidad y cliente. Se trata, por tanto, de obligaciones de tipo legal y no fiduciario, siendo la ley quien determina su ámbito y exigencias. LA PROFESIONALIDAD DE LAS ESI AL SERVICIO DE LOS CLIENTES La regulación «exMiFID» parte, a nuestro modo de ver, de una consideración de las entidades financieras como entidades fundamentalmente profesionales, entendiendo aquí el concepto de profesional no como promoción de negocio u obtención de retribución por la prestación de servicios (concepto de profesionalidad reflejando en el artículo 8 del RD 217/08), sino como paradigma de lo que es la intervención de un profesional dentro del proceso de inversión por no profesionales en valores negociables. Este paradigma de profesionalidad se refleja en el otorgamiento, por la regulación, de una especial posición –reforzada– de proveedor al inversor –y potencial inversor– de aquellos elementos necesarios para que la toma de decisiones de inversión pueda producirse con elementos de consideración suficientes. Se trata de constituir a las entidades en profesionales que «acompañan» al inversor en el proceso de inversión, no sólo como prestadores de servicios de inversión, sino como colaboradores en el proceso de tomas de decisión de inversión, asesorando al cliente acerca de los productos y servicios más adecuados a su perfil. Así, la necesaria intervención de una entidad financiera –con licencia bajo el principio de reserva de actividad– en la prestación de servicios vinculados a la inversión en valores y otros activos financieros, se vuelve frente a estas entidades sometiéndolas a un régimen reforzado que limite el desfase existente entre los conocimientos que estas entidades tienen en la materia, con los que presenta el inversor. Se trata, por tanto, de hacer una abstracción inicial de la efectiva posición de partes contrarias en una relación negocial, para fijar unos estándares mínimos reforzados, de información «obje215 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) ficar las diferentes situaciones en que pueda darse esta situación, junto con la identificación de cuáles son las medidas más adecuadas de gestión de tales situaciones, resultan ser actividades ciertamente complejas y que requieren un adecuado y profundo conocimiento de la materia en muchas ocasiones. Por último, una adecuada política de protección de activos de los clientes puede requerir de análisis jurídicos complejos que incorporen la forma en que diferentes ordenamientos jurídicos interactúan de cara a la protección jurídica de los intereses de los clientes de custodia de una entidad. Adicionalmente, las medidas de protección operativa en esta materia resultan significativamente complejas y su comprensión y valoración requieren de una específica preparación técnica. En este escenario, la normativa exMiFID exige que cada cliente de retail individual dé su consentimiento a cada una de estas políticas. A tal efecto, el instrumento que la normativa otorga al cliente es, simplemente, información. Esta nueva regulación pretende que sea el cliente quien determine si una concreta política le resulta aceptable o no y, adicionalmente, parece considerar que éste análisis técnico puede ser uno de los elementos de juicio para que el cliente tome una decisión respecto de si contratar o no con dicha entidad. Frente a este planteamiento consideramos que no debe perderse de vista que el nivel de protección del inversor en un ámbito regulatorio específico debe analizarse por medio de la consideración de elementos diversos. Así, por ejemplo, la normativa sobre transparencia, tanto de los emisores como de los sistemas de negociación y mercados organizados, o aquella tendente a evitar el abuso de mercado, suponen elementos de protección de los intereses económicos de los inversores. Por otro lado, medidas tales como la reserva de actividad a aquellas entidades que acrediten una serie de elementos de seguridad para los clientes de las mismas, suponen también medidas de protección de los inversores, clientes de RESPONSABILIDAD DEL CLIENTE EN LA ELECCIÓN DE ENTIDAD Por otro lado, la regulación MiFID y exMiFID opta, en materia de adecuación de la entidad a las necesidades e intereses del cliente, por un modelo en el que el cliente pasa a tener una posición más activa y responsable. Al igual que hemos resaltado en ocasiones anteriores, que la regulación exMiFID presume entidades avanzadas y con un alto grado de profesionalidad, exigiendo de ellas un comportamiento basado en principios más que en normas de comportamiento muy específicas, también presume esta regulación un nivel de conocimientos –no ya de información– en los inversores, muy elevado. Así, la regulación exMiFID establece ciertos ámbitos donde los clientes de retail y, por tanto, no expertos en estas materias, deben prestar su consentimiento al modo profesional concreto en que una entidad va a prestarle un servicio de inversión. Tal es el caso del consentimiento a la política de mejor ejecución, o de gestión de conflictos de interés, o de protección de activos de los clientes. Incluso a alguien con conocimientos profesionales en estas materias, le puede resultar ciertamente difícil apreciar si una política de mejor ejecución concreta, o de gestión de conflictos de interés o, incluso en mayor medida, de protección de activos de los clientes, resulta adecuada o no. El establecimiento de una política de mejor ejecución requiere un estudio analítico comparativo del comportamiento medio de diferentes centros de ejecución, y el conocimiento de cómo otros aspectos tales como la probabilidad o rapidez de ejecución, o la probabilidad de una adecuada liquidación de la operación, pueden influir respecto de cierto tipo de operaciones. Una política de gestión de conflictos de interés pasa por identificar situaciones de confluencia de intereses no alineados que puedan potencialmente producir un perjuicio a un cliente en beneficio de otro o de la propia entidad. Identi216 ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN... 3. ALGUNOS ASPECTOS SIGNIFICATIVOS ABIERTOS dichas entidades. Así, medidas acerca de suficiencia de capital, de suficiencia de medios, de capacidad y honorabilidad de accionistas, consejeros y alta dirección, de organización y control internos, todo ello combinado con un estricto régimen de supervisión, inspección y sanción, son medidas enfocadas a establecer estándares de seguridad en la prestación de servicios de inversión, cuyos beneficiarios últimos son los inversores, clientes de tales entidades. Una regulación basada en principios, junto con un nuevo panorama de exigencias concretas en materias que, si bien estaban previamente reguladas, lo estaban con diferente alcance, implican necesariamente ámbitos de indefinición en este momento, cuando al normativa española es aún muy reciente y no existen estándares de contraste como referentes de actuación. Algunos de ellos son los siguientes: Un efecto claro del establecimiento de todas estas precauciones legales resulta ser que no se deja en manos de cada cliente el establecimiento de una due diligence sobre la entidad financiera a la que acude en solicitud de prestación de un servicio de inversión, sino que se permite que éste repose su confianza en cada entidad regulada y supervisada. Sobre esta confianza que pudieramos denominar como básica, se superpone la confianza en los términos comerciales propuestos por cada entidad en particular. 1. RÉGIMEN DE INCENTIVOS El estándar de trato a los clientes que exige la regulación exMiFID, que debe ser profesional, honesto e imparcial, no ha supuesto en la práctica una significativa alteración de las obligaciones de las ESI españolas frente a sus clientes, ya que la regulación anterior establecía estándares asimilables en el Código General de Conducta de los Mercado de Valores, contenido en el Anexo al Real Decreto 629/93, de 3 de mayo. Sin embargo, la específica regulación sobre incentivos que recoge tanto la MiFID como la Ley del Mercado de Valores y más detalladamente, el Real Decreto 217/08, en su artículo 59, sí resulta novedosa, y su efectiva aplicación debe llevarse a cabo por las entidades sin tener, a fecha de hoy, todos sus aspectos clarificados. El desarrollo de la actividad diaria de las entidades ofrece una diversidad de situaciones en las que debe determinarse el concreto encaje de esta nueva regulación sobre incentivos, de forma que, por un lado se dé cumplimiento al espíritu y la letra de la normativa y, por otro, se realice una aplicación práctica consensuada entre entidades y supervisor, con base en criterios de eficiencia regulatoria y económica. Así, por tan solo identificar algunos de estos aspectos pendientes de determinación, el tratamiento que deben tener los pagos efectuados a agentes de las ESI desde el punto de vista de la regulación de incentivos, y, particularmente, si La regulación exMiFID traslada, sin embargo, la responsabilidad acerca del cumplimiento de ciertas obligaciones puramente regulatorias y no comerciales a los clientes de las ESI. Tal sucede con la necesidad de otorgar el consentimiento a políticas con perfiles muy técnicos, operativos y jurídicos de difícil comprensión para los clientes, en los que, sin embargo, se hace descansar la responsabilidad de decidir acerca de su bondad o adecuación. Esto supone otro cambio significativo en las relaciones entre las ESI y sus clientes. Este cambio está siendo gestionado de forma adecuada por éstas, de forma que se proporciona a los clientes la información que legalmente es exigible. Cosa diferente es determinar si las decisiones de los clientes al respecto están siendo tomadas con conocimiento de causa o no. No parece, en este sentido, que el perfil medio del inversor de retail, en este momento, se encuentre en condiciones de tomar este tipo de decisiones y mostrar su consentimiento a determinadas políticas, con un adecuado conocimiento de causa. 217 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) hay que informar de ellos a los clientes, es algo que no queda claro a la luz de la regulación actual. La CNMV publicó en su momento un borrador de Preguntas y Respuestas que, entre otras cuestiones, trataba el régimen de incentivos y proponía opciones particulares en relación con situaciones concretas. Una de ellas proponía, como documento para comentarios de la industria, considerar que los pagos entre ESI y sus representantes deberían recibir el tratamiento de un incentivo con lo que ello implica de aplicación de este nuevo régimen legal. Sin embargo, parece que la estrecha vinculación funcional de los agentes a las ESI que son su principal, deberían permitir una interpretación menos estricta y más finalista de la norma, permitiendo considerar estos pagos como fuera del régimen de incentivos por tratarse de pagos realizados dentro del ámbito de organización y funcionamiento de la ESI. Por otro lado, y dado que el régimen de incentivos no solo establece obligaciones de información, sino –y primordialmente– un nuevo y rígido régimen de prohibición de cobro o pago de los mismos, convirtiendo esta prohibición en el principio general (Ctr. art. 79, pfo 2º LMV), pueden existir estructuras comerciales diseñadas con base en fundamentos operativos y de reparto de costes intra-grupo, que pueden verse afectadas y respecto de los que habrá que hacer un análisis de la implicación que esta nueva regulación pueda tener. Otros aspectos tales como la aplicación del régimen de incentivos en cadenas de ejecución de órdenes, en la colocación de valores en supuestos concretos como productos estructurados, colocaciones privadas, operaciones OTC u operaciones de renta fija con terceros, donde la retribución se obtiene por vía de un diferencial de precio y no por vía de cobro de un incentivo, así como otras cuestiones atinentes al momento y forma de informar al cliente acerca de incentivos, particularmente en relaciones negociales de tracto sucesivo o de prestación de servicios prolongados en el tiempo, son, entre otros, aspectos que requieren el establecimiento de estándares de actuación aceptados por el mercado y el supervisor. A tal efecto, las ESI ya han tomado algunas iniciativas para el tratamiento de estas cuestiones con la CNMV, lo cual permite augurar unos próximos meses de intercambio de impresiones a este respecto. 2. CONFLICTOS DE INTERÉS La obligación de gestionar conflictos de interés que pueden surgir en la prestación de servicios de inversión no es algo nuevo para las ESI españolas. Sin embargo, el hecho de que la regulación (Cfr. Art. 70 quater LMV) establezca como necesario que para que exista a una situación de conflicto de interés debe existir un potencial perjuicio económico para un cliente, hace necesario en algunos casos revisar el listado de potenciales conflictos de interés así como las particulares medidas de gestión de los mismos. Las ESI están trabajando en este sentido, de manera que, por un lado, las funciones de cumplimiento tengan claras directrices de aplicación, y por otro –dentro del proceso de elaboración de una política de gestión de conflictos de interés– las entidades articulen los mecanismos de prevención y decisión acerca de las situaciones de potencial conflicto. 3. POLÍTICA DE MEJOR EJECUCIÓN La obligación de servir a los clientes procurando la mejor ejecución posible de sus operaciones, es una exigencia que no es nueva en el panorama regulatorio español. Este principio, sin embargo, adquiere una específica relevancia en la regulación exMiFID dada la desaparición del principio de concentración de órdenes que ella supone. Así, la potencial oferta de diferentes centros de ejecución para operar sobre un valor concreto exige la adecuada identificación de cuál de ellos es el más adecuado para ejecutar las operaciones de un cliente. Este planteamiento inicial, centrado en la consecución de un mercado único si bien con centros de liquidez diversos, se extiende conceptualmente y se convierte en un principio en sí 218 ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN... mismo, en la relación con los clientes. Esto implica que debe procurarse una mejor ejecución a los clientes también cuando no existen centros alternativos de ejecución de sus operaciones. Tal es el caso de las operaciones que afectan a productos OTC o a fondos de inversión, por ejemplo. El alcance que este principio de mejor ejecución debe tener respecto de este tipo de productos no es claro y no resulta sencillo alcanzar una conclusión clara al efecto, más allá de constituir un principio general. Por otro lado, y en lo que respecta a valores y productos admitidos a negociación en mercados organizados, la elaboración, aprobación y puesta en práctica de las políticas de mejor ejecución por parte de las ESI, no ha supuesto una significativa alteración en la forma en que venían operando. Esto se debe al hecho de que la efectiva existencia de diferentes centros de ejecución significativos en términos de volumen y precio, respecto de valores admitidos a negociación en Bolsa de Valores –para los que éstas han sido y siguen siendo el mercado de referencia y donde en la práctica, se concentra la liquidez y donde se obtienen los precios significativos– es algo que, previsiblemente, requerirá tiempo. Por tanto, al tiempo que existen cuestiones pendientes de clarificación acerca de cómo aplicar este principio general a ciertos valores y operativas, la aplicación efectiva en relación con valores admitidos a negociación en mercados regulados se ha centrado principalmente en estos primeros meses en dar cumplimiento a las obligaciones formales, más que en efectivas ejecuciones de operaciones en centros alternativos de liquidez. Código General de Conducta de los Mercados de Valores, contenido en el Anexo al Real Decreto 629/93 recoge el principio de obtención de la información necesaria del cliente que permita «encontrar los productos y servicios más apropiados a sus objetivos (del cliente)». Es más. Este Código de Conducta recoge un elemento interesante que –aunque pueden entenderse que viene implícito en el régimen de elaboración de los test de idoneidad y conveniencia no recoge explícitamente la regulación exMiFID– que es la dedicación de «el tiempo y la atención adecuados» a cada cliente. Por tanto, el planteamiento general de las entidades a la hora de tratar de ajustar el producto o servicio al perfil del cliente, no es algo significativamente novedoso en la regulación española, exceptuando claro, la nueva obligación de clasificar los clientes en profesionales o de retail y el específico tratamiento que deben recibir las contrapartes elegibles. Por lo que respecta a la clasificación de clientes, las ESI han procedido a dicha clasificación y han informado de ella a sus clientes. Esta clasificación ha supuesto un paso previo en el proceso de ajuste del producto al cliente, dado que la clasificación de un cliente como profesional tiene significativas implicaciones en materia de idoneidad y conveniencia. Si bien la coincidencia no es total, el principio general ha sido que los clientes institucionales y aquellos de banca privada han sido identificados como clientes profesionales en tanto ha sido la clientela de retail la que no ha visto alterada su situación al mantenerse respecto de ellos la clasificación como no profesionales y aplicarles la totalidad de las medidas de protección del inversor. Todo ello dando a todos los clientes la opción de ser tratados como de retail. Sobre la mencionada relativamente poco significativa novedad de fondo, las novedades de tipo formal no son menores. Las entidades vienen ahora obligadas a hacer un test de conveniencia o de idoneidad que sustenten las decisiones que sobre conveniencia e idoneidad éstas hayan adoptado en la relación con sus clientes. 4. AJUSTE DEL PRODUCTO AL CLIENTE En esta materia, un contraste entre la regulación anterior y la actual permiten identificar claramente por un lado, poca novedad de fondo y por otro lado, algunas significativas novedades de orden formal. En efecto, la relativamente escasa novedad de fondo puede sostenerse en el hecho de que el 219 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Esta obligación de elaborar un Test de idoneidad en la prestación de los servicios de Asesoramiento de Inversión y Gestión de Carteras ha sido interpretada de forma flexible por la CNMV, dando a entender que lo realmente relevante es disponer y poder acreditar que se dispone, de suficiente información de un cliente en concreto para poder determinar su idoneidad o no, respecto de una inversión o un perfil de cartera en concreto. Este enfoque flexible es especialmente relevante y útil, dado que existen situaciones en las que no resulta fácil concluir en cuáles son los fines de inversión de clientes, por ejemplo, institucionales. La dificultad en la obtención de información y las conclusiones que en materia de objetivos de inversión pueda derivarse de la misma, en ocasiones pueden dificultar a las ESI el cumplimiento efectivo de esta obligación.En este sentido, fuentes de información externas a la propia relación con el cliente pero elaborados por él (por ejemplo, la política de inversión de un Fondo determinada en su folleto) deberían ser instrumentos útiles en este sentido. Por otro lado, el hecho de que las ESI tengan un ámbito de actuación limitado, de forma que tengan prohibida la recepción de depósitos o el préstamo de dinero a clientes salvo si está vinculado a la adquisición de valores en los que esté involucrada la propia entidad, o que no puedan prestar el servicio de gestión de pagos, ocasiona que las ESI tengan, en el momento de iniciar una relación de prestación de servicio de inversión, un nivel menor de información acerca de sus clientes que el que pueda tener una entidad de crédito donde un cliente tenga domiciliados sus ingresos y gastos y/o contratados préstamos diversos, hipotecarios o de consumo. Esta particular posición de las ESI hace que la efectiva aplicación de los requisitos legales de compilación de información del cliente, pueda ser más compleja y requiera de una mayor explicación al cliente de la razón por la que se solicita esta información. Otra cuestión abierta y de gran relevancia, es el hecho de que respecto de la prestación del ser- vicio de asesoramiento de inversión, es de todos sabido que es un capítulo pendiente la obtención de unos grados suficientes de seguridad jurídica por parte de las entidades, en cuanto a cuándo nos encontramos ante una relación de asesoramiento de inversión a un cliente como contrapuesto a una relación de mera colocación o intermediación. Este sigue siendo uno de los elementos más relevantes pendientes de determinación, conjuntamente entre las entidades y el supervisor, en interés de todas las partes implicadas, incluidos por supuesto los clientes. 5. NIVEL DE INFORMACIÓN La regulación exMiFID establece un régimen de información a los clientes reforzado, respecto de la situación anterior. La fundamentación de la protección al cliente en sus relaciones con entidades financieras a través de la información es algo recurrente y ha sido tradicionalmente identificado indudablemente como un eficiente instrumento de protección. Las obligaciones de información al cliente se refieren a aspectos de la propia entidad, de los diferentes productos o servicios que se le ofrecen al cliente, a las políticas que la entidad tiene en práctica y va a aplicar al cliente en ciertas materias, a situaciones de potencial conflicto de interés, al régimen de incentivos, a los costes a incurrir, a los términos contractuales y, una vez iniciada la prestación de servicios, al reporte de cómo ésta se desenvuelve y cuál es la situación de las operaciones o activos del cliente. Como hemos mencionado más arriba, resulta dudosa la eficacia de la normativa que exige, no solo informar al cliente de las políticas de mejor ejecución, de gestión de conflictos de interés y de protección de activos, sino también requerir su conformidad con estas políticas. Por otro lado, no cabe duda que el volumen de «papel» (ya sea en papel o en otro formato duradero) que en la actualidad se entrega a los 220 ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN... Unidad de Control para atender a las exigencias organizativas separadas en una función de cumplimiento, una de control de riesgos y, en su caso, de auditoría interna. Los niveles de información a los clientes se han visto aumentados, al menos, en el momento de entablar relaciones de negocio con ellos. Tal y como hemos comentado anteriormente, la efectiva aplicación del régimen legal de incentivos sigue planteando cuestiones de interpretación cuya resolución debería ir acompasada entre la entidades y el supervisor. En tanto esto se produce, por un lado aquellos aspectos más relevantes en la relación con el cliente –centrados en la información al mismo de la existencia de los incentivos– y por otro aquellos aspectos que afectan a la toma de decisiones organizativas, operativos y comerciales, han sido atendidos por las ESI, dentro del alcance que individualmente puedan haber identificado. Es este, no obstante, uno de los asuntos que quedan abiertos en materia de implantación efectiva de la regulación; lo cual resulta a día de hoy inevitable, por cuanto la aplicación uniforme, desde el punto de vista conceptual, de esta novedosa regulación requiere necesariamente de un período largo de ajuste y alineación de criterios entre las entidades y el supervisor (en resumidas cuentas, del mercado) en un número relevante de aspectos. Otro de los aspectos novedosos, la obligación de procurar la mejor ejecución de operaciones, también presenta dudas muy razonables en las entidades por cuanto se trata de un principio con un origen externo a las entidades –la existencia de diferentes centros de liquidez para un valor– que ha evolucionado en la propia regulación a un principio de determinación interna en cada entidad en su aplicación también a operaciones y productos OTC o no negociados en mercados regulados ni otros centros de liquidez. En este sentido, el concepto mismo de «ejecución» parece que permite eliminar la aplicación de tal principio a algunos de los supuestos en que un cliente solicita contrapartida por cuenta propia a una entidad, siempre que ésta no gestione clientes o potenciales clientes de una ESI, es mayor que antes de la normativa exMiFID. La sensación que existe en la actualidad, es que la normativa obliga a entregar mucha información y que esa información (i) en ocasiones no es relevante para el cliente, (ii) no atiende a necesidades sentidas por él y, lo que es más importante (iii) no comprende el significado de algunas de las informaciones que recibe. En este sentido, un reciente estudio de IOSCO (IOSCO Point of Sale disclosure: Issues Paper, Mayo 2008) refleja que la información que los clientes consideran relevante a la hora de realizar una inversión es lo que se refiere a cuánto le cuesta, cuánto puede perder por su inversión y cuándo puede tener resultados. Estas conclusiones parecen amparadas, por otro lado, por el sentido común. En este sentido, respecto de aquella información que va más allá, podría optarse por un régimen de puesta a disposición más que de entrega obligada. No parece que su entrega en todo caso, y menos, su conformidad con la misma, sean instrumentos de eficiente protección a día de hoy. 4. CONSIDERACIONES CRÍTICAS Las anteriores consideraciones permiten hablar en la actualidad, a pocos meses de la entrada en vigor formal de la regulación española de implementación de la MiFID, de un panorama diverso en cuanto a la implantación efectiva de los diferentes aspectos de la misma. No cabe duda acerca de la adaptación de las ESI españolas a las exigencias de esta nueva regulación, en todo aquello que sea exigible desde la entrada en vigor de la mencionada regulación. Son muchos los aspectos que las entidades han atendido. Así, la adaptación de contratos (respecto de la que, recientemente, la CNMV ha publicado una serie de criterios), la elaboración de políticas de ejecución de órdenes, de gestión de conflictos de interés y de protección de activos de los clientes. La reordenación de la existente 221 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) En todas estas situaciones y otras sin duda, las ESI no cuentan en la actualidad con un marco claro de referencia para diferenciar el servicio de asesoramiento de otros servicios. Junto a aquellos aspectos más relevantes que requerirán una experiencia en su aplicación para poder hablar de aplicación uniforme y conforme con criterios de supervisión, hay otros aspectos de la aplicación práctica de la MiFID que justifican una atención específica. Así, el régimen de información a los clientes, indudablemente reforzado en diferentes aspectos, por la actual normativa, incorpora como novedad la exigencia de que los clientes –y particularmente aquellos minoritarios, no profesionales– manifiesten su consentimiento respecto de la forma en que la entidad que le va a prestar servicios va a desarrollar aspectos indudablemente técnicos y operativos de los mismos. Tal es el caso de las políticas de gestión de conflictos de interés, de mejor ejecución y de custodia y mantenimiento de activos. Se trata, por tanto, de incorporar consideraciones de tipo técnico y operativo, más allá de las meramente comerciales, a la elección por los clientes de la entidad adecuada para prestarle un determinado servicio de inversión. No podemos decir que este enfoque sea, en la actualidad, realista. Esta nueva regulación presupone criterio técnico y operativo a clientes que con alta probabilidad carecen de él. En el ámbito de los mercados de valores siempre ha sido importante la información. Sin embargo, esta información no cumple su objetivo si no se puede percibir que la misma sirve efectivamente para que el cliente se haga una composición de lugar cabal de su situación y de lo que significa dicha información. Debe tenerse en cuenta, por tanto, que información no equivale a conocimiento. Un alto nivel de información, cuando ello no implica que el cliente llegue a tener un verdadero conocimiento de lo que ello significa, entendemos que no cumple con la teórica finalidad que la regulación otorga a tal información. Si en esta situación, además, se hace descansar en el cliente la dicha orden. Es esta, en fin, una cuestión abierta y de compleja aplicación. Entretanto se alcancen estándares y reglas de aplicación uniformes por el mercado, no es previsible que se adopten enfoques similares por las diferentes entidades en esta materia. El régimen de gestión de conflictos de interés no es nuevo, pero si lo es la superación de un concepto vulgar de conflicto de interés para pasar a un concepto más técnico-jurídico, identificado con aquellas situaciones susceptibles de producir un perjuicio cuantificable a un cliente respecto de otro o de la propia entidad. En este sentido, la inercia de considerar conflicto de interés cualquier situación de confluencia de intereses, sin analizar previamente si esa confluencia lleva a situaciones de alineación de intereses o de conflicto y en este segundo caso, si este conflicto puede implicar una pérdida para el cliente, sigue siendo muy marcada. La determinación de en qué consiste, en términos prácticos, el nuevo servicio de inversión denominado asesoramiento de inversión es, sin duda, uno de los elementos más relevantes que se encuentran pendientes de un acercamiento común del mercado (entidades y supervisor). Esta cuestión plantea dónde acaba la intervención profesional del cliente (en materia de conveniencia e idoneidad) y empieza la prestación del servicio de inversión de asesoramiento, por un lado. Los perfiles de la intervención de la ESI en ambos casos son operativamente similares: recomendación de inversión o no en un producto, por ejemplo. En un caso, porque no es conveniente y en otro porque se asesora. Los perfiles de separación no son claros. Tampoco lo son cuando se trata de separar las actividades de comercialización de productos o valores que, lógicamente, deben incorporar manifestaciones acerca de la bondad de lo que se pretende comercializar (lo contrario resultaría simplemente absurdo). Ni cuando, dentro del servicio de intermediación, se proporciona información al cliente, junto con las opiniones que el operador o la entidad pueda tener al respecto. 222 ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DEL ESTADO DE SITUACIÓN DE LA APLICACIÓN... adecuación a sus necesidades de una determinada política a aplicar por la ESI, llegamos a la conclusión de que resulta dudoso que, con carácter general, esta nueva regulación que parece basarse en un elevado nivel de conocimientos de los clientes, tenga acomodo en la realidad. En este sentido, resultan, por un lado encomiables, y por otro reveladores de lo dicho, los esfuerzos que, en la actualidad, están desplegando los reguladores, tanto el Banco de España, como la CNMV, en la consecución a medio plazo de una mejora en la formación financiera de los clientes de entidades financieras. Por último, en el Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, del 2007, tuvimos ocasión de manifestar cómo MiFID debe ser considerada como un proceso más que como una regulación de aplicación inmediata. Así, sobre la indudable existencia de exigencias de inmediato cumplimiento cuya aplicación puede no requerir especiales interpretaciones, existen una serie de nuevos elementos en el desenvolvimiento de la actividad de las ESI y en la relación con sus clientes respecto de los cuales el confort por parte de las entidades llegará con el tiempo. Tales serían los casos mencionados más arriba. Este enfoque de la MiFID como proceso, tiene sin duda otras vertientes, que no son objeto de análisis en este momento, que también precisarán de un período de tiempo para mostrar su efectiva aplicación, como son la existencia de centros alternativos de liquidez para valores admitidos a negociación en mercados regulados, o el verdadero establecimiento de esquemas competitivos en materia de post-trading. Así, el esqueleto normativo de MiFID se apoya varios aspectos, siendo algunos de los más relevantes una común actuación de las ESI a nivel europeo, conjuntamente con una nueva estructura de los sistemas de actuación propia de las mismas –contratación y en parte, liquidación– sin la que el total esquema no se encuentra completo. Dentro de este proceso, es indudable que se han producido avances, que las ESI han tomado conciencia práctica de las exigencias formales de la regulación española, cumpliendo con ella, y que continúan, a través de diversas iniciativas y en contacto con el supervisor, avanzando en una aproximación común respecto de aquellos aspectos menos clarificados o que plantean mayores dudas de aplicación. Por lo que respecta a la relación con los clientes, ésta, sin duda, es más exigente con la nueva regulación en materia de información que se debe facilitar al cliente antes de la prestación de los servicios. Sin embargo, no existe un convencimiento claro de que ello haya redundado en un panorama de mejor protección de los clientes –inversores– de estas entidades, cuyo nivel de protección anterior ya era significativamente elevado. 223 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MIFID. EL INCUMPLIMIENTO DE LA NORMATIVA COMO NUEVO RIESGO PARA LAS ENTIDADES Almudena de la Mata Muñoz1 I. EL IMPACTO DE MIFID2 Y LA IMPORTANCIA DE LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO to de acción en la medida en que la adaptación por parte del mercado a la nueva regulación MiFID supone un reto significativo de cumplimiento de una normativa exigente para la industria financiera europea5. La existencia de la función de Cumplimiento se recoge explícitamente en el texto de MiFID6 y su labor será cada vez más relevante en el ámbito financiero. Sin duda, la mayoría de las entidades ya habían desarrollado estructuras organizativas, sistemas de registro y control o procedimientos internos aplicables a la prestación de servicios de inversión, necesarios para cumplir la normativa vigente en esta materia. También a lo largo de los últimos años se ha desarrollado un La adopción de la Directiva MiFID3 ha supuesto cambios decisivos para la función de «Cumplimiento Normativo» (Compliance). Por una parte, MiFID eleva la función de Cumplimiento a una de las estructuras clave de control de riesgo situándola bajo la directa responsabilidad de la más alta dirección4; por otra, se amplia el ámbi- 1 El contenido de este artículo debe atribuirse únicamente a la autora a título personal. 2 Directiva 2004/39 CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID); así como de la Directiva 2006/73/CE de la Comisión, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión y términos definidos a efectos de dicha Directiva. (citado: MiFID). 3 La transposición de la Directiva MiFID en España se ha hecho a través de la Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV) y del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero (RD 217/2008). Asimismo a efectos de la regulación de Cumplimiento Normativo se debe tener en cuenta el Acuerdo de Basilea II en su transposición a través de la Directiva de Requerimiento de Capital y la transposición de esta en el Real Decreto 216/2008, de 15 de febrero de recursos propios de las entidades financieras (Real Decreto 217/2008) y la Circular 3/2008, de 22 de mayo, del Banco de España, a entidades de crédito, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos (Circular 3/2008). 4 El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha desarrollado una labor de investigación en torno a la función de Cumplimiento Normativo, sentando las piedras angulares para el desarrollo de la legislación al efecto: Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Compliance and the compliance function in Banks, Enero 2005, http://www.bis.org/publ/bcbs113.pdf?noframes=1 (citado: Compliance and the compliance function in Banks). Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Enhancing corporate governance for banking organizations, Febrero 2006, p. 4, no. 14 y no. 42, http://www.bis.org/publ/bcbs122. pdf?noframes=1 citado: Enhancing corporate governance for banking organizations. Bank of International Settlement, Basel II: International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework, http://www.bis.org/publ/ bcbs107.pdf (citado Basilea II). 5 Vid FSA, Implementing MiFID for Firms and Markets, July 2006 y Gomber, Peter and Reininger, Die Umsetzung der MiFID in der deutchen finanzindustrie, Frankfurt Universitaet, 2006. 6 Vid Art. 13.2 Directiva 2004/39. 225 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) nivel de autoexigencia en materia de gobierno y gestión. Sin embargo, la Directiva MiFID introduce nuevos elementos y desarrolla otros ya existentes de forma evidente, elevando las exigencias de atención e inversión en materia de Cumplimiento Normativo. Áreas como la categorización y control de clientes (Know Your Customer), conflictos de interés, mejor ejecución, mantenimiento de datos e informes (record keeping), requerimientos de transparencia pre y post trading, así como los requisitos de estructura organizativa o comunicación de ventas (marketing) imponen nuevos niveles de exigencia de cumplimiento normativo. Las expectativas de los reguladores en relación con dicha exigencia son elevadas. Por otra parte, durante los últimos años los mercados financieros han sufrido cambios legislativos con importantes consecuencias para la industria. Así, el nuevo marco contable de las normas internacionales de información financiera, o la Directiva de requerimiento de capital (transposición a nivel europeo del acuerdo de Basilea II), que supone importantes cambios en el ámbito de solvencia, junto con exigencias de protección al consumidor en banca minorista, hacen complejo el proceso de adaptación de la industria financiera a tan alto grado de producción normativa. La complejidad de la adaptación al nuevo marco regulador no se debe únicamente al elevado número de normas que se han desarrollado en los últimos años sino también al estilo de regulación presente en las nuevas directivas y sus disposiciones de desarrollo. Así resulta particularmente importante atender al espíritu de la norma y su ratio legis, convirtiendo la labor de Compliance cada vez más en una función de consultoría de alto nivel en el ámbito regulador y de riesgo de incumplimiento. No sólo se requiere la correcta interpretación de las normas, sino la capacidad de aplicar dichas normas de forma adaptada a la operativa de la entidad y siempre manteniendo el objetivo final de respeto a la voluntad del legislador al elaborar la norma. Por otra parte, la aplicación de la Directiva MiFID supone un proceso continuo de reflexión y mejora por parte de los administradores y gestores en aras del cumplimiento efectivo y no meramente mecanicista de los objetivos descritos en este MiFID7. Así la labor de un departamento de Compliance desarrollado bajo esta nueva óptica y en función de estas nuevas necesidades será cada vez mas elevada y compleja a la vez que imprescindible. II. EL INCUMPLIMIENTO NORMATIVO COMO RIESGO Una de las grandes innovaciones introducidas por MiFID es la consideración del incumplimiento regulatorio como uno de los riesgos de las empresas de inversión. El «riesgo de incumplimiento»8 puede definirse como el riesgo de sanciones legales, normativas, pérdida financiera material o de reputación que una entidad puede sufrir como resultado de incumplir las leyes, regulaciones, normas, estándares de autorregulación y códigos de conducta aplicables a sus actividades. III. LA GESTIÓN DEL RIESGO DE INCUMPLIMIENTO MiFID exige el establecimiento de las estructuras adecuadas para la gestión de este concreto tipo de riesgo, siendo la función de Cumplimiento el elemento clave a este respecto. Al igual que otros tipos de riesgos presentes en la actividad financiera, el riesgo de incumplimiento debe ser identificado, analizado y mitigado por las entidades. De esta manera la aplicación de MiFID supone un cambio radical en el enfoque normativo. Por una parte se configura 7 Fernandez Ordonez, Reflexiones sobe MiFID, 7. Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Compliance and the compliance function in Banks, Enero 2005, http://www.bis.org/publ/bcbs113.pdf?noframes=1 (citado: Compliance and the compliance function in Banks). 8 226 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MIFID... la nueva regulación como herramienta de prevención. Por otro, se le confiere un carácter flexible y moderno atendiendo a principios generales que deben ser interpretados adecuadamente en su aplicación a cada tipo de entidad en función de las características particulares de la misma. 2. MITIGACIÓN DEL RIESGO: CARÁCTER PREVENTIVO DE LA REGULACIÓN La nueva regulación no sólo establece un catálogo de normas aplicables a la actividad de la entidad, sino que considera el incumplimiento normativo como un riesgo más a gestionar y prevenir, estableciendo la obligatoriedad de que las entidades apliquen y mantengan políticas y procedimientos para su control y minimización, al igual que los otros riesgos relativos a su actividad, procesos y sistemas. Se trata de prevenir o mitigar el efecto de posibles incumplimientos10. Ahora el riesgo de incumplimiento no sólo se refiere a la actividad de la entidad sino también al desarrollo de las estructuras organizativas necesarias para la consecución de los objetivos de la regulación. Así no sólo se incurrirá en responsabilidad en caso de que la operativa de la entidad sea contraria a la norma o su espíritu sino también cuando el incumplimiento se refiera a la propia estructura de control11. 1. IDENTIFICACIÓN Y ANÁLISIS DEL RIESGO MiFID es una regulación de principios. La aplicación individualizada de las medidas que garanticen su cumplimiento deberá ser adecuada y proporcionada al tamaño, tipo de negocio y estructura de la entidad. La adaptación a MiFID no se terminará con el esfuerzo de cumplimiento de las entidades ante la entrada en vigor de la normativa de trasposición. Se trata de una actividad constante de adaptación en función de la evolución del perfil de riesgo y las características internas de la entidad. Así, todos los afectados, deberán realizar una labor de análisis constante de la propia situación en relación con el riesgo regulatorio y adaptar las respuestas a la propia evolución de la entidad. De este modo se atiende a la creciente versatilidad y flexibilidad del sistema financiero, asegurando el cumplimiento de los objetivos de la regulación (competencia, la integridad de los mercados, la estabilidad del sistema financiero y la protección del inversor). Por ello, el enfoque normativo apuesta claramente por la promoción, más aun, exigencia de organización, procedimientos y control en las entidades a fin de gestionar adecuadamente los riesgos, con carácter general, y de garantizar el cumplimiento tanto de los objetivos empresariales, estratégicos y de negocio, como de las exigencias normativas9. IV. LA «FUNCIÓN» Y LA «UNIDAD» DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN MiFID En términos generales la función de Cumplimiento Normativo12 permite a las organizaciones 10 Gómez Yubero, MiFID: Nuevo enfoque normativo y de supervisión orientado al riesgo, (http://www.asociacioncci.es/docs/XVI%20Jornadas%20Bancarias%20-%20Ponencias%20y%20relacion%20de%20asistentes/Documentaci%C 3%B3n%20CNMV/articulo%20MiFID.pdf). 11 En este sentido, MiFID se une a la nueva tendencia regulatoria de carácter preventivo, provocada por una serie de escándalos en el sector financiero. Otros ejemplos de regulación de corte preventivo se dan tanto en el ámbito de solvencia, con la regulación de Basilea II/Directiva de Requerimiento de capital, como en el de transparencia y gobierno de las entidades cotizadas. 12 La mejor comprensión del riesgo de incumplimiento como una de las tareas englobadas en la gestión integral del riesgo hace conveniente la lectura de los siguientes documentos del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea: Framework for Internal Control Systems in Banking Organisations (September 1998); Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations (September 1999); Internal Audit in Banks and the Supervisor’s Relationship with Auditors (August 2001); Customer Due Diligence for Banks (October 9 Gómez Yubero, MiFID: Nuevo enfoque normativo y de supervisión orientado al riesgo, (http://www.asociacioncci.es/ docs/XVI%20Jornadas%20Bancarias%20-%20Ponencias%20y%20relacion%20de%20asistentes/Documentaci%C3 %B3n%20CNMV/articulo%20MiFID.pdf). 227 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) detectar y gestionar el riesgo de incumplimiento (así como otros riesgos asociados) de las obligaciones establecidas en las normas internas y externas a través, entre otros, de políticas y procedimientos adecuados13/14. El adecuado establecimiento de la función de Cumplimiento supone el establecimiento de las acciones necesarias para identificar, valorar, asesorar, monitorear y denunciar o reportar sobre el cumplimiento de requerimientos regulatorios y la adecuación de sus procedimientos de supervisión. Se trata de una actividad preventiva y no reactiva. En MiFID15 se introduce una distinción fundamental en el marco del Cumplimiento Normativo, diferenciando la «función» de cumplimiento del «órgano» o la «unidad» de cumplimiento. La función o responsabilidad del cumplimiento por parte de la organización de la normativa aplicable se sitúa en la alta dirección de la misma. Esta debe velar por el cumplimento general y en especial es responsable de la evaluación de la eficacia de las políticas, medidas y procedimientos, así como de la toma de las medidas necesarias para garantizar el cumplimiento. La alta dirección contará con un órgano de verificación del cumplimiento16 («unidad» de Cumplimiento) para garantizar el adecuado desarrollo de la función. Dicha unidad debe ser eficaz independiente y objetiva17. En concreto, las responsabilidades de la unidad de Cumplimiento se definen como: a) controlar, y evaluar regularmente, la adecuación y eficacia de las medidas y procedimientos establecidos para la detección de riesgos, así como de las medidas adoptadas para hacer frente a las posibles deficiencias de la empresa en el cumplimiento de sus obligaciones; b) asesorar y asistir a las personas competentes responsables de la realización de los servicios y actividades de inversión para el cumplimiento de las obligaciones de la empresa con arreglo a la Directiva 2004/39/CE. V. CARACTERÍSTICAS DE LA UNIDAD DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO Con objeto de que el órgano de verificación del cumplimiento funcione de forma adecuada e independiente, se deberán cumplir las siguientes condiciones18: a) el órgano de verificación del cumplimiento deberá tener la autoridad, los recursos y la experiencia necesarios, y acceso a toda la información pertinente; b) deberá designarse a un funcionario encargado del cumplimiento (Oficial de Cumplimiento/Compliance Officer) que será responsable del órgano de verificación del cumplimiento y de cualquier información en lo relativo al cumplimiento exigida por MiFID; 2001); Sound Practices for the Management and Supervision of Operational Risk (February 2003); International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards – A Revised Framework – June 2004; and Consolidated KYC Risk Management (October 2004). 13 Considerando (3) Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006 , por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva (Texto pertinente a efectos del EEE) ; Diario Oficial n° L 241 de 02/09/2006 p. 0026 – 0058: (3) Resulta necesario especificar requisitos y procedimientos de organización concretos para las empresas de inversión que realizan esos servicios o actividades. En particular, deben establecerse procedimientos rigurosos en relación con aspectos tales como la verificación del cumplimiento, la gestión del riesgo, el tratamiento de las reclamaciones, las operaciones personales, la externalización y la detección, gestión y revelación de los conflictos de intereses. 14 Artículo 6 Directiva 2006/73 sobre Cumplimiento, en relación con el Artículo 13, apartado 2, de la Directiva 2004/39/CE. 15 Ver en España, especialmente el artículo 70 ter de la LMV y artículos artículo 28 a 31 RD 217/2008. Ver pie de página no. 2. 16 Artículo 6 (2) Directiva 2006/73 sobre Cumplimiento/ Artículo 70 ter LMV. 17 Artículo 6 (2) Directiva 2006/73 sobre Cumplimiento/ Artículo 70 ter LMV. 18 Artículo 6 (2) Directiva 2006/73 sobre Cumplimiento. 228 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MIFID... c) las personas competentes encargadas de la verificación del cumplimiento no deberán participar en la realización de los servicios o actividades que controlan; d) el método de determinación de la remuneración de las personas encargadas de la verificación del cumplimiento no deberá comprometer su objetividad, ni real ni potencialmente. MiFID otorga una cierta flexibilidad de adaptación de las condiciones anteriores en función de la naturaleza, escala y complejidad de las actividades de la entidad así como de la naturaleza y gama de sus servicios y actividades de inversión. La entidad debe poder demostrar que la obligación que se le impone no es proporcionada, y que su órgano de verificación del cumplimiento sigue siendo de facto eficaz de acuerdo con sus propias características. una jerárquica que se mantiene en la estructura de soporte desvinculada del negocio (esta será, dependiendo de las estructuras internas, departamento de Cumplimiento, departamento legal y de Cumplimiento o departamento de funciones de soporte). Así se garantiza la independencia de la Unidad de Cumplimiento que deberá asesorar a la alta dirección en la toma de decisiones o establecimiento de estructuras y herramientas para la adecuada gestión del riesgo de incumplimiento. Aunque la regulación de MiFID no es especialmente explícita en relación con las características del personal de Cumplimiento, la exigencia de carácter objetivo de la unidad, requiere la contratación de personal cualificado para una función que se define como compleja. De este modo el personal de Cumplimiento debe ser íntegro, conocer y comprender tanto las principales regulaciones como el negocio regulado, contar con experiencia profesional y en la industria y las cualidades personales para cumplir con sus funciones de forma efectiva. El Oficial de Cumplimiento debe conocer las normas aplicables, tener capacidad para hacer recomendaciones técnicas y comprender aspectos operativos del negocio. Asimismo, el método para determinar la remuneración del personal de Cumplimiento debe ser tal que la independencia y objetividad de la persona no se vea comprometida. 1. INDEPENDENCIA Y OBJETIVIDAD La independencia de una función de control queda, según MiFID, condicionada por su ubicación jerárquica, disponibilidad de medios, sistemas retributivos y proximidad o lejanía respecto a las funciones y objetivos de áreas, departamentos e incluso comités principalmente orientados al desarrollo del negocio19. Las personas que asuman funciones de verificación del cumplimiento no deben participar en el desempeño de las funciones que supervisan20. De este modo, desde la adopción de MiFID, los Oficiales de Cumplimiento y en general el personal adscrito a la unidad de cumplimiento, deben mantener una línea jerárquica desvinculada del negocio. En general, el personal de Cumplimiento suele tener una doble línea jerárquica: una funcional al responsable del negocio (en general el Director General, CEO o Country Manager) y 2. DOTACIÓN DE AUTORIDAD, RECURSOS, EXPERIENCIA Y ACCESO A LA INFORMACIÓN En MiFID se exige a la alta dirección que dote a la unidad de Cumplimiento de «Autoridad», «Recursos», «Experiencia» y «Acceso a la información». Se trata de conceptos genéricos, no especificados en ninguno de los niveles de MiFID. Su definición dependerá de la dimensión y características de la entidad. 2.1. Autoridad 19 Vid. Compliance and the compliance function in banks». Abril de 2005. Comité de Supervisión Bancaria de Basilea. 20 Considerando 15 level 2. El concepto de autoridad no resulta evidente, puesto que la responsabilidad última de la fun- 229 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) ción recae en la alta dirección. Sin embargo, desde la adopción de MiFID resulta incuestionable que el Oficial de Cumplimiento debe participar en las reuniones de la junta directiva u órgano de mayor nivel correspondiente según las características de la entidad. Asimismo, se puede dotar a la unidad de Cumplimiento de capacidades de sanción por el incumplimiento por parte de los empleados. miento donde se elaboran las normas de conducta interna y las políticas y procedimientos de cumplimiento. Debe también aportar una personalidad capaz de hacer frente a las adversidades, ofrecer oposición y persuadir a altos directivos o a empleados del negocio de la entidad siempre que sea necesario. Todo ello requiere una gran capacidad de adaptación a distintos estilos de comunicación. En definitiva el Oficial de Cumplimiento debe aportar altas cualidades profesionales tanto analíticas como de gestión así como una gran capacidad de comunicación. 2.2. Recursos Los recursos con los que dotar a la Unidad de Cumplimiento, deberán ser adaptados a la dimensión y necesidades de la entidad. Dichos recursos serán en parte humanos, permitiendo la creación de un departamento capaz de hacer frente a sus responsabilidades; y en parte de sistemas y herramientas tales como sistemas informáticos, sistemas de control (monitoring). 2.4. Acceso a la información La organización debe garantizar totales niveles de transparencia frente al personal de Cumplimiento. Ex ante, el oficial de Cumplimiento debe tener acceso a los procesos internos, así como a toda la información necesaria para poder asesorar en cada caso con respecto a los riesgos de incumplimiento. Por otra parte, también se debe garantizar el acceso a las actividades necesarias para realizar un monitoreo del cumplimiento real de la normativa aplicable. 2.3. Experiencia Las personas que componen la unidad de Cumplimiento deben contar con la experiencia suficiente y pertinente para cumplir una función compleja y diversa. El Oficial responsable de Cumplimiento tiene funciones de muy diversa naturaleza que requieren un grado de experiencia y formación determinado. Por una parte, el oficial debe aportar la comprensión de las normas y su sentido, la capacidad de comprensión de las dificultades de adopción de una norma por el negocio, así como la operativa de la entidad. Debe tener la suficiente experiencia y nivel para participar en las juntas directivas y estar en relación directa de asesoramiento con la alta dirección. Sin embargo, también debe estar en relación constante con la operativa diaria de la entidad, comprendiendo los sistemas y las motivaciones de empleados de rango básico. Asimismo debe tener elevadas capacidades de organización, gestión de procesos, estructuración de formación y comunicación. Por último, es también en la Unidad de Cumpli- VI. EL RETO QUE SUPONE LA ADAPTACIÓN A MiFID PARA LA UNIDAD DE CUMPLIMIENTO 1. EL RETO DE LA ADAPTACIÓN La adaptación por parte del mercado a la nueva regulación MiFID supone un reto significativo para la industria financiera europea21. La operativa financiera debe ser adaptada a los nuevos y exigentes estándares y la creciente competitivi- 21 Vid FSA, Implementing MiFID for Firms and Markets, July 2006 y Gomber, Peter and Reininger, Die Umsetzung der MiFID in der deutchen finanzindustrie, Frankfurt Universitaet, 2006. 230 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MIFID... dades. El establecimiento de estándares mínimos comunes en relación con la estructura organizativa de las entidades, supondrá un cambio en la mentalidad de los empleados. MiFID exige la introducción de políticas y procedimientos destinados al logro del cumplimiento de la nueva regulación. Así se fomenta el uso de una metodología generalizada para la mitigación del riesgo de incumplimiento. La Unidad de Cumplimiento debe en primer lugar adaptar la estructura y lenguaje de dichos documentos a las características de la entidad. También se debe lograr la implantación y aplicación de dichas normas internas. dad como consecuencia de las nuevas estructuras supone una evidente motivación para las compañías afectadas. La unidad de Cumplimiento juega un evidente papel en el logro de dicha adaptación y el mantenimiento de las exigencias de cumplimiento por parte del regulador. La extensa y compleja normativa de MiFID debe ser en primer lugar interpretada. En este sentido la Unidad de Cumplimiento deber no sólo conocer la legislación aplicable sino interpretarla «adecuadamente» en relación con las características de la propia entidad. Asimismo se debe mantener un buen conocimiento de la entidad con el fin de adaptar la aplicación a los posibles cambios y desarrollos que se produzcan en la propia estructura. 3. EL RETO DE LAS TECNOLOGÍASAPLICACIONES INFORMÁTICAS 2. EL RETO DE CAMBIO DE CULTURA INTERNA Parte del cumplimiento de la nueva normativa contenida en MiFID supone la aplicación de nuevas tecnologías. Si bien, la Unidad de Cumplimiento no necesita aportar conocimientos tecnológicos, sí debe poder exigir la adaptación de las herramientas y sistemas al personal correspondiente. También debe comprender su utilización para poder verificar el Cumplimiento Normativo relacionado con dichas herramientas tecnológicas. Así, en el caso de los sistemas que se aplican para la clasificación de clientes. El cumplimiento comienza en los niveles gerenciales. Hacer responsables a los niveles gerenciales promueve la cultura de cumplimiento en la organización. El cumplimiento de la normativa adoptada en MiFID, supone un cambio en la cultura de cumplimiento normativo de una gran parte de las entidades reguladas por la misma. Por una parte, el responsable de Cumplimiento se ha visto obligado durante los meses previos a la entrada en vigor y transposición de la Directiva a llamar la atención de la alta dirección sobre la relevancia y dimensión de la misma así como de la clarificación que la normativa introduce sobre la responsabilidad de la función de Cumplimiento en la alta dirección. Asimismo, forma parte de la obligación de la Unidad de Cumplimiento la elaboración y ejecución de programas tanto de información como de formación para los empleados. Ya durante los meses previos a la entrada en vigor y transposición nacional de MiFID. La adaptación de las entidades a la nueva regulación de MiFID supondrá con toda certeza un cambio en la cultura interna de dichas enti- VII. CUMPLIMIENTO NORMATIVO COMO GENERADOR DE VALOR: LA IMPOSICIÓN DE SANCIONES POR INFRACCIONES 1. PROTECCIÓN FRENTE AL RIESGO DE SANCIÓN Y AL RIESGO DE PÉRDIDA DE REPUTACIÓN En el nuevo marco regulatorio, la función de Cumplimiento Normativo se ha convertido en un evidente generador de valor, al igual que otros elementos de la gestión de riesgos. La adecuada gestión del riesgo de incumplimiento permite a 231 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) la entidad y su dirección evitar las consecuencias negativas del incumplimiento: sanciones tales como multas, pérdidas de licencias y autorizaciones, o pérdidas de naturaleza reputacional. Las sanciones a que nos referimos se establecen en la legislación de aplicación a la entidad de crédito o empresas de servicios de inversión dentro del marco de control de la unidad de cumplimiento normativo (por ejemplo, regulación relacionada con la prevención del blanqueo de capitales, abuso de mercado, sanciones financieras, protección de datos, etc). A continuación se hace especial referencia a las infracciones por incumplimiento de las normas previstas en la Directiva MiFID y las sanciones establecidas en relación con estas. De acuerdo con la LMV, por la comisión de infracciones muy graves se impondrá al infractor una o más de las siguientes sanciones22: a. Multa por importe de hasta la mayor de las siguientes cantidades: el quíntuplo del beneficio bruto obtenido como consecuencia de los actos u omisiones en que consista la infracción; el 5 % de los recursos propios de la entidad infractora, el 5 % de los fondos totales, propios o ajenos, utilizados en la infracción, o 600.000 euros. b. Suspensión o limitación del tipo o volumen de las operaciones o actividades que pueda realizar el infractor en los mercados de valores durante un plazo no superior a cinco años. c. Suspensión de la condición de miembro del mercado secundario oficial o del sistema multilateral de negociación correspondiente por un plazo no superior a cinco años. d. Exclusión de la negociación de un instrumento financiero en un mercado secundario o en un sistema multilateral de negociación. e. Revocación de la autorización cuando se trate de empresas de servicios de inversión, Entidades Gestoras del Mercado de Deuda Pública o de otras entidades inscritas en los registros de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Si se trata de empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, esta sanción de revocación se entenderá sustituida por la prohibición de que inicie nuevas operaciones en el territorio español. f. Suspensión en el ejercicio del cargo de administración o dirección que ocupe el infractor en una entidad financiera por plazo no superior a cinco años. g. Separación del cargo de administración o dirección que ocupe el infractor en una 3. INFRACCIONES Y SANCIONES EN EL MARCO NORMATIVO DE LA DIRECTIVA MiFID En concreto, en el marco de la regulación establecida en la Directiva MiFID, se establece un largo elenco de sanciones previstas para las infracciones que se produzcan por las entidades o empresas de servicios de inversión. A este respecto la falta de cumplimiento de los preceptos relativos al establecimiento y desarrollo de la función de cumplimiento, también supondrán una infracción sancionable según el nivel de gravedad. La LMV clasifica las posibles infracciones en muy graves, graves y leves. (Título VIII, Capítulo II). Los riesgos de sanción por incumplimiento dependerán de dicha categorización y se recogen expresamente en el Título VIII. Como veremos a continuación a modo de ejemplo, las sanciones pueden tener consecuencias serias de tipo patrimonial para las entidades así como para sus responsables. Toda sanción administrativa o patrimonial impuesta a una entidad regulada por MiFID, va unida a una pérdida de reputación que irá también acompañada de un daño patrimonial generado por la pérdida de confianza del mercado y los inversores. 22 232 Vid. Artículo 102. LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MIFID... entidad financiera, con inhabilitación para ejercer cargos de administración o dirección en la misma entidad por un plazo no superior a cinco años. h. Separación del cargo de administración o dirección que ocupe el infractor en cualquier entidad financiera, con inhabilitación para ejercer cargos de administración o dirección en cualquier otra entidad de las previstas en el apartado 1 y en las letras b y d del apartado 2 del LMV por plazo no superior a diez años. Además de la sanción que corresponda imponer al infractor por la comisión de infracciones muy graves, cuando la infractora sea una persona jurídica podrá imponerse una o más de las siguientes sanciones a quienes, ejerciendo cargos de administración o dirección en la misma sean responsables de la infracción23: a. Multa por importe de hasta 300.500 euros. b. Suspensión en el ejercicio del cargo de administración o dirección que ocupe el infractor en la entidad por plazo no superior a tres años. c. Separación del cargo con inhabilitación para ejercer cargos de administración o dirección en la misma entidad por un plazo no superior a cinco años. d. Separación del cargo con inhabilitación para ejercer cargos de administración o dirección en cualquier entidad de las previstas en el apartado 1 del LMV o en una entidad de crédito por plazo no superior a diez años. Por la comisión de infracciones graves se impondrá al infractor una o más de las siguientes sanciones24: a. Multa por importe de hasta la mayor de las siguientes cifras: el doble del beneficio bruto obtenido como consecuencia de los actos u omisiones en que consista la infrac- 23 24 ción; el 2 % de los recursos propios de la entidad infractora, el 2 % de los fondos totales, propios o ajenos, utilizados en la infracción, o 300.000 euros. b. Suspensión o limitación del tipo o volumen de las operaciones o actividades que pueda realizar el infractor en los mercados de valores durante un plazo no superior a un año. c. Suspensión de la condición de miembro del mercado secundario oficial o del sistema multilateral de negociación correspondiente por plazo no superior a un año. d. Suspensión por plazo no superior a un año en el ejercicio del cargo de administración o dirección que ocupe el infractor en una entidad financiera. Además de la sanción que corresponda imponer al infractor por la comisión de infracciones graves, cuando la infractora sea una persona jurídica podrá imponerse una o más de las siguientes sanciones a quienes, ejerciendo cargos de administración o dirección en la misma, sean responsables de la infracción: a. Multa por importe de hasta 150.250 euros. b. Suspensión en el ejercicio de todo cargo de administración o dirección que ocupe el infractor en la entidad por plazo no superior a un año. Por la comisión de infracciones leves se impondrá al infractor la sanción de multa por importe de hasta 30.000 euros25. Cuando las infracciones tipificadas se refieran a obligaciones de los grupos consolidables de empresas de servicios de inversión, se sancionará a la entidad obligada y, si procede, a sus administradores y directivos26. Asimismo, cuando tales infracciones se refieran a las obligaciones de los conglomerados financieros, las medidas sancionadoras previstas en esta Ley se aplicarán a la entidad obligada 25 Artículo 105. Artículo 103. 26 233 Artículo 104. Artículo 106 bis. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) cuando esta sea una empresa de servicios de inversión o una sociedad financiera mixta de cartera, siempre que en este último caso corresponda a la Comisión Nacional del Mercado de Valores desempeñar la función de coordinador de la supervisión adicional de dicho conglomerado financiero. Las referidas medidas sancionadoras podrán extenderse, si procede, a los administradores y directivos de la entidad obligada. En cuanto a la publicidad de las sanciones, en términos generales serán publicadas en el Boletín Oficial del Estado una vez sean firmes en la vía administrativa. Esta publicidad de la sanción supone una pérdida en la reputación de la entidad. separación efectiva recogido en la letra f del apartado 1 del del apartado 2 del en la forma que se determine reglamentariamente.» Constituyen infracciones graves28/29, «la inobservancia por quienes presten servicios de inversión de las obligaciones, reglas y limitaciones previstas en los apartado 2 y 3 del artículo 70 ter, o en los artículos 70 quáter (…), cuando no constituyan infracciones muy graves». De este modo, se incluyen las infracciones relativas a la política de conflictos de interés, directamente vinculada con la unidad de cumplimiento normativo. En definitiva, la inclusión de la normativa de cumplimiento normativo en el régimen de infracciones y sancionador de la ley, supone un nuevo reconocimiento de la importancia de la creación de la unidad de cumplimiento normativo y su dotación de medios y estructuras adecuadas para el desarrollo de sus funciones. 3. INFRACCIONES EN RELACIÓN CON LA UNIDAD DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO LEGISLACIÓN Dado que el establecimiento de la unidad de cumplimiento es una obligación establecida en MiFID, el falta de cumplimiento en relación con la creación, los cometidos y las características de dicha unidad se considera una infracción y están sometida al régimen sancionador correspondiente. Así, en España, de acuerdo con la LMV, el incumplimiento de los preceptos relativos a la unidad y función de cumplimiento normativo pueden clasificarse como muy graves, graves o leves. En concreto, con respecto a la función de complimiento, constituyen infracciones muy graves27 de las personas físicas y jurídicas a las que se refiere el «l. La falta de procedimientos, políticas o medidas a los que se refieren los apartados 1 y 2 del o el incumplimiento, no meramente ocasional o aislado, de la obligación de llevanza de los registros establecidos en la letra e del apartado 1 del o su llevanza con vicios esenciales, así como, el incumplimiento de la obligación de Directiva 2004/39 CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID); así como de la Directiva 2006/73/CE de la Comisión, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión y términos definidos a efectos de dicha Directiva. (citado: Directiva MiFID). Directiva 2006/48/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de junio de 2006 relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio y Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de junio de 2006 sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de 28 Artículo 100 t. de la LMV. Serán infracciones de las personas físicas y jurídicas a que se refiere el artículo 95 de la LMV. 29 27 Artículo 99 de la LMV. 234 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MIFID... crédito (citado: Directiva de Requerimiento de Capital). Casey & Lannoo, The MiFID revolution, ECMI Policy Brief, No. 3 November 2006. CESR, Publication and consolidation of MiFID market transparency data, February 2007. Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Implementation of the compliance principles. A survey, Agosto 2008. 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EL INCUMPLIMIENTO DE LA NORMATIVA COMO NUEVO RIESGO PARA LAS ENTIDADES Francisco Navajas Martínez RESUMEN Este documento supuso el primer esfuerzo por recomendar prácticas adecuadas a las organizaciones bancarias, mediante la formulación de once principios de carácter general, asignando responsabilidades al consejo de administración, en la aprobación y supervisión de políticas que aseguren una adecuada gestión de riesgo de cumplimiento, a la alta dirección gestionando el riesgo, implantando los principios básicos para un marco coherente y, finalmente, la función de cumplimiento como encargada de asesorar, medir los riesgos e informar de los resultados obtenidos. En marzo de 2006 The International Organization of Securities Commission (IOSCO) publica también un informe sobre la función de cumplimiento en los mercados de valores donde se proponen una serie de responsabilidades y tareas de la función de cumplimiento, tanto para supervisores, empresas de servicios de inversión y para el resto de participantes en los mercados. Este documento centra mucho más el camino que las entidades financieras van a recorrer en los años siguientes. La regulación a nivel comunitario nos viene dado por la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID). La Directiva que ha contado con el asesoramiento técnico del Comité de Reguladores Europeos de los Mercados de Valores (CESR), exige que los Estados miembros aseguren que las empresas de servicios de inver- El presente documento tiene como objetivo analizar el entorno normativo actual, con especial referencia a la normativa MiFID y su transposición en España, así como a los problemas que se enfrenta la función de cumplimiento para una adecuada gestión de los riesgos que tiene asociados. También se analizarán las funciones y responsabilidades que asume la función de cumplimiento y las áreas específicas sobre las que se está asentando sus competencias en buena parte de las entidades financieras españolas. Además se presentarán los distintos modelos de estructura organizativa y con algún detalle las responsabilidades específicas de cumplimiento normativo para una adecuada gestión de los riesgos inherentes a la función. 1) ANTECEDENTES El Banco de Pagos Internacionales (BIS) organización que fomenta la cooperación monetaria y financiera internacional, a través del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea publicó en octubre de 2003 un documento consultivo denominado La función de cumplimiento en los bancos, con la pretensión de facilitar al mundo financiero un manual con las mejores prácticas. 237 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) sión adoptan, aplican y mantienen políticas y procedimientos adecuados para detectar cualquier riesgo de incumplimiento. Además, establece la adecuada separación de las funciones de cumplimiento de la gestión de riesgos y de la función de auditoria interna, asignando a la alta dirección de las entidades la evaluación y revisión de la eficacia de las políticas, disposiciones y procedimientos establecidos para cumplir las obligaciones establecidas por MiFID, así como adoptar las medidas apropiadas para hacer enmendar las posibles deficiencias que se pudieran detectar. de Ahorro (CECA) elaboró un primer RIC que entró en vigor para el conjunto de Cajas a finales de 1993. Este primer RIC implantado en las Cajas estableció la creación de un Órgano «ad hoc», formado por dos personas con competencias mancomunadas, integrado por personas de nivel directivo de la entidad y designados por el Consejo de Administración, al que se atribuyó la autoridad para controlar las normas establecidas e informar a los órganos de gobierno de las actuaciones llevadas a cabo y de las incidencias detectadas, normalmente con carácter semestral. Este Órgano «ad hoc» denominado así en el Reglamento-tipo negociado con la CNMV, tomó carta de naturaleza en las entidades, convirtiéndose en el germen de los departamentos actuales de cumplimiento normativo. El RIC sufrió su primera modificación en 2003, dejando al margen el anexo que se le incorporó sobre barreras de información de acuerdo con la Carta-Circular 10/1997 de la CNMV, por los cambios establecidos en la Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero del 2002. Los cambios normativos introducidos en materia de abuso de mercado en 2005 y la reforma de la Ley del Mercado de Valores de 2006, aconsejaron la actualización de un nuevo RIC que fue autorizado para las Cajas a principios de 2007. Finalmente, el cuarto y actual RIC ha sido adaptado en 2008 para recoger las normas MiFID. La evolución del RIC ha sido paralela a los cambios normativos introducidos en España en los mercados de valores y son una pieza esencial en cuanto a normas de conducta se refiere. Para comprender el alcance de este Reglamento basta con revisar, aunque sea de forma somera, los temas que aborda: • Prevención del abuso de mercado • Política de gestión de los conflictos de interés • Tratamiento de las operaciones por cuenta propia de las personas sujetas al Reglamento • Informes y recomendaciones de inversión 2) LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO EN ESPAÑA NORMAS DE CONDUCTA La reforma introducida por la Ley 24/1988 en los mercados de valores supuso una modernización en muchos aspectos. Vieron la luz los sistemas de negociación continua electrónica, nacieron las sociedades y agencias de valores y se mejoró el régimen de verificación de folletos de emisión. Sin embargo, la dispersión de normas en la Ley respecto de las relaciones de entre clientes y entidades dio paso al Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actuación en los mercados de valores y registros obligatorios. Sin entrar en el detalle de las exigencias establecidas en el Real Decreto 629/1993, que son el germen de las normas de vigilancia en los mercados de valores y que supuso el origen del denominado reglamento interno de conducta en el ámbito del mercado de valores (Reglamento o RIC). Este Reglamento es de aplicación a los miembros de los consejos de administración y empleados de las entidades cuya labor esta relacionada directamente con los mercados de valores. Esta normativa permitía la posibilidad de que las asociaciones profesionales relacionadas con los mercados de valores, elaborasen reglamentos internos de conducta aplicables a sus miembros, con el visto bueno de la CNMV. De acuerdo con esta prerrogativa, el sector de Cajas de Ahorros, a través de la Confederación Española de Cajas 238 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MiFID... NORMATIVA MiFID Un trabajo de referencia para afrontar con detalle los riesgos de la función de cumplimiento se encuentra en el trabajo de PricewaterhoseCoopers, «Evolución de la función de cumplimiento y retos para la próxima década», publicado en 2006. Situando la función de cumplimiento en términos deportivos, resulta prioritario determinar el perímetro del terreno de juego y sus reglas antes de comenzar el partido. En primer lugar, habría que definir el alcance y las responsabilidades de la función de cumplimiento normativo respecto de las exigencias que establece MiFID. En estas reflexiones no se considerarán otras competencias que están siendo atribuidas por las entidades financieras a esta función, como la prevención del blanqueo de capitales, el seguimiento de las normas de protección de datos de carácter personal, normas de conducta en sentido amplio o cuestiones relacionadas con el gobierno corporativo de las entidades, que aun manteniendo ciertos rasgos comunes, por la complejidad y dispersión de las competencias merecen un tratamiento diferenciado. En segundo lugar, habría que concretar el modelo de organización de la función de cumplimiento, bien con modelos centralizados o bien descentralizados, para permitir un mayor grado de acoplamiento a la estructura de cada entidad, sin renunciar en el caso de pequeñas entidades a las ventajas de la externalización. Finalmente, requiere dimensionar la función en cuanto a recursos humanos, fijar la independencia presupuestaria de las unidades de negocio, así como establecer las relaciones con el resto de áreas de las entidades, en especial con las funciones de control de riesgos y auditoría interna. La transposición de MiFID a la normativa española ha supuesto, en consonancia con las recomendaciones y normas a las que se ha hecho referencia anteriormente, el reconocimiento de la función de cumplimiento como un elemento de control, junto con la función de gestión de riesgos y la función de auditoria interna. Tanto el artículo 70 ter de la Ley del Mercado de Valores, introducido por la Ley 47/2007, de 19 de diciembre, que transpone la Directiva de 1º nivel y, especialmente, el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión, que incorpora la Directiva de 2º nivel, otorgan competencias concretas a las unidades que desarrollen la función de cumplimiento. De acuerdo con la actual normativa para garantizar que la función de cumplimiento normativo se desarrolla de forma adecuada e independiente, las entidades que presten servicios de inversión deberán asegurarse de que se cumplen determinadas condiciones, a saber: i) la función de cumplimiento normativo deberá estar dotada de la autoridad, los recursos y la experiencia necesarios y deberá tener acceso a toda la información pertinente, ii) deberá nombrarse un responsable del desarrollo de la función de cumplimiento así como del reporting, iii) las personas encargadas no podrán participar en la prestación de los servicios y actividades que controlan, y iv) el sistema para fijar su remuneración no deberá comprometer, ni real ni potencialmente, su objetividad. 3) CUESTIONES A RESOLVER POR LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO 4) ALCANCE Y RESPONSABILIDADES DE LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO La entrada en vigor de la normativa MiFID ha acelerado el proceso de configuración de la función de cumplimiento la banca española. Sin embargo, todavía quedan pendientes de resolver cuestiones relacionadas con su dimensionamiento, en términos de responsabilidades, funciones y medios humanos y técnicos asignados para cubrir los objetivos. Los artículos 6 y 9 de la Directiva de Nivel II establecen las responsabilidades generales que deberían estar asignadas a las áreas de cumplimiento normativo. Requiere, de una parte, el control y evaluación regular de la adecuación y eficacia de 239 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) las medidas y procedimientos establecidos para detectar cualquier riesgo de incumplimiento de la Directiva MiFID y la minimización de dicho riesgo. También requiere que la función de cumplimiento asesore y asista a las personas competentes en la realización de los servicios y actividades de inversión, para el cumplimiento de las obligaciones de la entidad con arreglo a la Directiva MiFID y sus normas de desarrollo. Además, exige el reporte a la alta dirección y al consejo de administración de forma periódica y al menos anualmente, sobre el ámbito de actuación de la función de cumplimiento, manifestando los aspectos más relevantes que se hayan podido producir y las medidas correctoras implantadas. Esta línea de reporting es especialmente importante para cubrir la competencia que la MiFID asigna a estos órganos de gobierno como últimos responsables del cumplimiento. Estas competencias se encuentran en línea con los diferentes estándares internacionales, donde la tipología de responsabilidades de la función comprende aspectos de identificación y evaluación de riesgos, seguimientos de los riesgos a través de la evaluación de controles, asesoramiento y formación del personal, así como las líneas de reporting a la alta dirección. gada de la prevención del blanqueo de capitales, en el seguimiento de la protección de datos de carácter personal y prestando una activa colaboración en materia gobierno corporativo. Con independencia de la dependencia funcional o jerárquica que cada entidad asigne, los fines de la función de cumplimiento se pueden conseguir mediante el establecimiento de una estructura tanto centralizada como descentralizada. Una estructura centralizada requiere una mayor dedicación de personal en exclusiva a seguimiento de sus objetivos, para poder administrar el riesgo de cumplimiento de manera adecuada, desarrollando políticas, procedimientos y procesos de formación que permitan cumplir razonablemente con las normas internas y la legislación vigente. Este modelo integrado permite una actuación más eficiente, facilita las labores de asesoramiento a las áreas de negocio y ayudar a que sea considerada un apoyo continuo al equipo de dirección y a toda la organización. Esta estructura parece más aconsejable para las grandes y medianas entidades con cierta homogeneización operativa. El establecimiento de una estructura descentralizada implicaría una menor dotación de personal, ya que los elementos clave de la función de cumplimiento están integrados en las unidades de negocio, lo que necesariamente conlleva un refuerzo de los conocimientos normativos en las áreas más sensibles. Esta estructura requiere de un representante de la función de cumplimiento que coordine el desarrollo de los procesos y controles asociados. Además, este coordinador de área será el encargado de facilitar los informes necesarios para la dirección, por lo que habría que establecer un sistema de reporte ascendente desde las distintas unidades a la función de cumplimiento centralizada. Este tipo de estructura puede ser más eficiente para entidades de cierto tamaño y complejidad en su operativa. Independientemente del modelo elegido libremente por cada entidad, es importante señalar que en aras a una adecuada eficiencia de la función de cumplimiento, se deben articular los procedimientos para la necesaria coordinación 5) MODELO DE ORGANIZACIÓN De la reciente conformación de los departamentos de cumplimiento normativo en las entidades financieras españolas, se desprende que mayoritariamente estas áreas dependen de una dirección de control de primer nivel, ya la función de cumplimiento se identifica plenamente como un área más de control de las organizaciones, o bien se hace depender de la secretaria general, cuando las competencias en materia de gobierno corporativo se hacen más acusadas. En este sentido, la función de cumplimiento se va perfilando, en las entidades financieras españolas, como responsable de las normas de conducta en general, y en los mercados de valores en particular, encar240 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MiFID... • Gestión de la información y documentación a remitir a los clientes • Implantación de una política formal sobre conflictos de intereses • Definición de una política de incentivos • Establecimiento de una política aplicable a las órdenes de clientes en los mercados • Definición de una política de salvaguarda de instrumentos financieros • Normas para la externalización de funciones • Mantenimiento de una política de registro de servicios y operaciones • Procedimientos para asegurar la continuidad de negocio • Establecimiento de la política de cumplimiento normativo Sin ánimo de ser exhaustivo y con el sólo objetivo de contribuir a perfilar las competencias que pueden atribuirse a la función de cumplimiento, paso a resumir algunas de las más importantes. Funciones referidas a cuestiones generales: • Coordinación del resto de áreas de cara a asegurar el cumplimiento con MiFID, asegurando el correcto tratamiento de las fronteras respecto al ámbito de aplicación de la norma (producto MiFID, cliente MiFID, asesoramiento personalizado, funciones operativas esenciales a efectos de externalización, etc.). • Coordinación del resto de áreas en cuanto a la identificación inicial, seguimiento y gestión de las necesidades de formación que faciliten el cumplimiento con MiFID. • Asesoramiento al resto de las áreas en el marco de la aplicación de los preceptos incorporados por MiFID. • Evaluación y control del cumplimiento de dichas políticas y procedimientos por parte de las áreas correspondientes. • Informe anual a la alta dirección respecto al grado de cumplimiento de con las áreas, control de riesgos, auditoría interna, servicios jurídicos y recursos, además de las áreas de negocio. La máxima eficiencia se lograría en un reparto de competencias donde se duplicaran esfuerzos. Para las entidades con presencia en varios países, parece necesario el conformar una política global de cumplimiento, efectuando las adaptaciones necesarias para cumplir con los requerimientos locales, ya que en este caso la implantación de una estructura centralizada podría provocar ciertas distorsiones, tanto por la distinta normativa aplicable en cada localización, como por las particularidades de los organismos reguladores. Otra cuestión básica que debe tenerse en cuenta a la hora de estructurar la función de cumplimiento es el principio de independencia con respecto a aquellas áreas o unidades que desarrollen las actividades de prestación de servicios de inversión sobre los que gire dicha función. Además, el método para determinar la remuneración de las personas encargadas de la verificación del cumplimiento no deberá comprometer su objetividad. 6) RESPONSABILIDADES ESPECÍFICAS EN EL ÁMBITO MiFID En lo referente al régimen de protección de los inversores, MiFID introduce cambios apreciables en el ámbito de las normas de conducta para la prestación de los servicios de inversión a los clientes. Así, con el fin de evitar que el cliente contrate productos que no se correspondan con sus conocimientos, experiencia, situación financiera y con sus objetivos de inversión, se establecen una serie de pautas o requisitos, que se pueden resumir de la siguiente forma: • Clasificación de clientes • Clasificación de los productos • Delimitación de los servicios de comercialización y asesoramiento • Test de conveniencia e idoneidad 241 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) MiFID, analizando las excepciones encontradas y las recomendaciones sugeridas. Relación con clientes: • Participación, junto con las áreas de negocio y de riesgos, en la definición y, en su caso, revisión del procedimiento a seguir en los cambios de categoría MiFID de clientes si dicho cambio se produce desde una categoría de mayor protección a otra de menor protección. • Autorización, junto con las áreas de riesgo, de los expedientes de cambio de categoría de clientes, remitidos desde el área comercial, de profesional a minorista, validando el análisis realizado del cliente. • Participación, junto con las áreas de negocio y de riesgos, en el proceso de clasificación inicial de los productos MiFID del catálogo de la Caja respecto a la estructura de perfiles de productos definida. • Participación, en el marco de los Comités de Productos, en el proceso de categorización de los nuevos productos MiFID con los que empiece a trabajar la Caja (tanto productos propios como de terceros) respecto a la estructura de perfiles de productos. • Asesoramiento a las áreas de negocio de cara a la realización de los test de idoneidad y conveniencia en el marco de la relación comercial con los clientes, y en los controles establecidos para su correcta realización. • Participación, junto con las áreas operativas y de control, en la definición de los procedimientos de control a implantar respecto a la operativa con agentes vinculados. Mejor ejecución: • Asesoramiento a las áreas operativas en la definición de la política de mejor ejecución por tipología de operativa. • Asesoramiento a las áreas operativas en la revisión y actualización (periódica y ante la aparición de nuevos centros de ejecución) de las políticas de mejor ejecución. • Soporte a las áreas operativas en la revisión de la efectividad de las políticas de mejor ejecución. Conflictos de intereses: • Interpretación del ámbito de aplicación del RIC, en cuanto a personas afectadas, siendo responsables asimismo de la llevanza del registro actualizado de las mismas. • Soporte al consejo de administración en la definición de las áreas separadas a efectos del RIC. • Asesoramiento, a las áreas separadas en particular, y a la totalidad de personas sujetas en general, a efectos del correcto cumplimiento con el RIC. • Coordinación de los deberes de comunicación e información recogidos en el RIC en cuanto a operaciones y situaciones que acontezcan (operaciones personales, información privilegiada y relevante, manipulación de mercado, informes de inversión, etc.), facilitando los canales de comunicación, y evaluando posteriormente dichas situaciones acontecidas de cara a verificar el cumplimiento de los diferentes deberes recogidos en el propio RIC en los diferentes ámbitos. • Mantenimiento de los registros de información necesarios para cubrir los preceptos recogidos en el punto anterior. • Coordinación y gestión centralizada de los conflictos de interés: recepción de comunicaciones de situaciones de conflicto y asesoramiento a cada área separada en la resolución de las situaciones de conflicto acontecidas, participando en los casos necesarios en dicha resolución de situaciones. 242 LA FUNCIÓN DE CUMPLIMIENTO NORMATIVO EN EL NUEVO ENTORNO DE LA MiFID... Incentivos: • Participación, junto con las áreas de negocio y jurídicas, en el análisis de la razonabilidad de los honorarios, comisiones o beneficios devengados en el marco de la prestación de servicios de inversión y auxiliares, actuales y nuevos que se puedan plantear. Externalización de funciones: • Soporte a la Alta Dirección en la consideración, desde una perspectiva global, de si una actividad externalizada cae dentro o fuera del ámbito de aplicación de MiFID. • Asesoramiento a las diferentes áreas, junto al área legal, en determinados aspectos relacionados con el establecimiento y formalización de los procedimientos necesarios de seguimiento y control de las actividades externalizadas que, en función de su naturaleza y relevancia, quedan bajo el ámbito de aplicación de MiFID. • Asesoramiento a las diferentes áreas, junto al área legal, en el análisis y proceso de externalización de nuevas actividades. Continuidad de negocio: • Asesoramiento al grupo de trabajo de continuidad de negocio, en la definición conceptual inicial del plan (definición de áreas críticas, prioridades, etc.) y en su revisión periódica. Mantenimiento de registros: • Asesoramiento a las áreas de soporte en cuanto a la definición de los procedimientos de mantenimiento de registros. que debería tener un área de Control de Riesgos en las entidades. En este sentido, hay que tener en cuenta que en los últimos años se ha impuesto como regla más o menos extendida la tendencia de crear unidades específicas de gestión de riesgos, que en la actualidad podrán cubrir los preceptos recogidos por MiFID. Además, hay que considerar lo dispuesto en la Segunda Directiva de Adecuación de Capital, que incluye la exigencia de estructuras independientes de gestión de riesgos en el ámbito del riesgo de crédito y del riesgo operacional; en el caso del operacional, esta exigencia se podría entender extendida de facto respecto al modelo estándar. Con respecto función de Auditoría Interna, deberá incrementar su labor supervisora en cuanto a supervisar el correcto funcionamiento de la función de cumplimiento. Por tanto, deberá determinar si se han realizado de manera razonable las labores de control, coordinación y asesoramiento conferidas a cumplimiento, en definitiva, si se ha controlado y evaluado de una forma correcta la adecuación y eficacia de las medidas y procedimientos establecidos para cumplir con MiFID. Al igual que sucedía respecto a la función de Control de Riesgos, se deberá considerar este nueva exigencia para el área junto con el resto de iniciativas normativas que afectan actualmente a Auditoría Interna, especialmente en relación con la Directiva de Adecuación de Capital, dado que conforme las entidades vayan adoptando modelos más avanzados se exigirán revisiones internas en las entidades que serán realizadas por esta área. 8) MAPA DE RIESGOS La normativa MiFID confiere a la función de cumplimiento un papel fundamental como área de control. En este sentido, podría ser de gran ayuda contar con un mapa de riesgos asociados a la función de cumplimiento que facilite la elaboración de presupuestos y planes de trabajo, sobre la base de aquellos con un riesgo residual más relevante. Determinadas entidades utilizan mapas coloreados que resaltan los riesgos más significativos 7) RELACIONES CON LAS ÁREAS DE CONTROL DE RIESGOS Y AUDITORÍA INTERNA La normativa MiFID no representa novedades relevantes en cuanto al alcance y las funciones 243 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Podríamos definir el compliance monitoring como el conjunto de medidas para la vigilancia y control para fiscalizar de manera continua las variables más significativas de un proceso, con aviso inmediato de las incidencias que pudieran producirse. En estas tareas de vigilancia, la utilización de sistemas electrónicos en la detección de excepciones resulta imprescindible. por zonas geográficas, divisiones de negocio, productos e incluso localizaciones concretas. En la confección de estos mapas se combina información de negocio, juicios cualitativos, por ejemplo relacionados con la complejidad de los productos y cuantificaciones de determinadas variables, como personal autorizado para operar en los mercados. En otras entidades los mapas de riesgo se han basado en encuestas realizadas por las distintas líneas de negocio, valorando los riesgos tanto por importancia como por la probabilidad de que el riesgo se materialice. Los mapas de riesgos adaptados a la estructura de cada entidad, ayudan a profundizar en la valoración y conocimiento de los riesgos, permiten una mayor integración en las líneas de negocio y refuerza la cultura de cumplimiento, con el objetivo de lograr una función de cumplimiento eficiente. Indicares de desempeño. La utilización de indicares que avalúen el desempeño puede ser una herramienta útil para medir la efectividad de la función de cumplimiento. La retroalimentación desde la líneas de negocio sobre la coherencia de los procesos de negocio con las políticas de cumplimento y la visión de la alta dirección sobre los rendimientos obtenidos serán piezas determinantes para un desarrollo futuro de la función. BIBLIOGRAFÍA 9) PROPUESTAS IOSCO. Compliance Function at Market Intermediaries. 2006. Riesgo de sanciones. Uno de los objetivos básicos que debe buscar la función de cumplimiento es la reducción del riesgo de sanciones y por tanto la función de cumplimiento debe estar integrada en las estrategias de negocio de las entidades. La normativa MiFID está basada en principios y la aplicación individualizada debe ser adecuada y proporcionada al tamaño, tipo de negocio y estructura de cada entidad, por tanto la definición de los riesgos de cumplimiento y la asunción de responsabilidades deben quedar claramente establecidas, accesibles para toda la plantilla y estructurada de manera que queda alienada con los objetivos de negocio. Cultura de cumplimiento es un elemento clave para impulsar aquellos comportamientos que la entidad espera de sus empleados, ayudándoles en la toma de decisiones profesionales. Compliance monitoring. Para una adecuada gestión de la función de cumplimiento es necesario contar con herramientas que valoren el riesgo de cumplimiento, como el mapa de riesgos, y contar con un adecuado compliance monitoring. Bank for International Settlements. The compliance function in banks. 2005. Bank compliance. Controlling risk and improving effectiveness. Economist Intelligence Unit 2006. PriceWaterhouseCoopers. Evolución de la función de cumplimiento y retos para la próxima década. 2006. Quintás, J.R. La gestión del riesgo normativo en el sistema financiero. Revista Galega de Economía, vol.16, núm extraord. 2007. Deloitte. Proyecto MiFID. CECA-COAS. 2007 Financial Services Authority. Managing compliance risk of investment banks. Goods practices. 2007. Mª José Gómez Yubero. MiFID. Nuevo enfoque normativo y de supervisión orientado al riesgo. CNMV. Boletín. Trimestre I/2007. Centre for the Study of Financial Innovation (CSFI); PriceWaterhouseCoopers; Banking Banana Skins 2008. 244 EL IMPACTO DE LA MiFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. PREVISIONES DE LA INCIDENCIA SOBRE LA LIQUIDEZ DE LOS MERCADOS SECUNDARIOS Ramón Adarraga Morales y Carlos López Marqués un análisis de la situación actual desde la perspectiva de los mercados regulados en el marco de la nueva normativa. INTRODUCCIÓN En nuestra colaboración publicada en el anterior Observatorio1, escrita con anterioridad a la entrada en vigor de la Mifid el 1º de noviembre de 2007, se pasaba revista al papel desempeñado por los mercados regulados en las diferentes fases del proceso de elaboración de la Directiva de primer nivel y sus dos normas de implementación2, en el marco del denominado procedimiento Lamfalussy. Ha pasado un año y, aunque en la escala temporal en que se puede evaluar el efecto de una norma de tan profundo calado se trata de un intervalo corto, seguidamente se revisan los acontecimientos más significativos que la nueva regulación ha propiciado así como los primeros indicios sobre su impacto en los mercados regulados. En el momento de escribir estas líneas los mercados financieros están sometidos a las convulsiones derivadas de la crisis crediticia y los problemas de la banca de inversión en EE.UU. cuyos efectos en Europa, si bien se dan por seguros, están por evaluar. Por tanto, es obligado incorporar a este trabajo, siquiera someramente, UN REPASO AL ÚLTIMO AÑO Se decía en el artículo anterior3 que los principales efectos de la MiFID y su normativa derivada sobre los mercados regulados se concentraba en tres conjuntos de disposiciones: 1. Las relativas a la diversificación de los centros de ejecución, que pasan a incluir, además de a los mercados regulados, a los denominados Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) y a los Internalizadores Sistemáticos. 2. Las que se refieren a la armonización de parámetros operativos en los centros de ejecución, con especial atención a las obligaciones de transparencia y la declaración de operaciones. 3. Las relativas a la protección del inversor, en particular el principio de mejor ejecución. Con respecto a los Internalizadores Sistemáticos, el artículo 21.4 del Reglamento de implementación establece que: 1 Ramón Adarraga y Carlos López Marqués, Los mercados regulados ante la Mifid, en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2007), pág. 85. 2 Directivas 2004/39/EC (Mifid) y 2006/73/EC (de implementación) y Reglamento 1287/2006 (de implementación). 3 245 Ibid., pág. 92. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Cada autoridad competente garantizará el mantenimiento y la publicación de una lista de todos los internalizadores sistemáticos, por lo que se refiere a las acciones admitidas a negociación en un mercado regulado, que haya autorizado como empresas de inversión. precios producidos en los mercados regulados como consecuencia de la concentración de liquidez. Garantizará la actualidad de la lista revisándola al menos una vez al año. La lista se pondrá a disposición del Comité de responsables europeos de reglamentación de valores. La lista se considerará publicada cuando la publique el Comité de responsables europeos de reglamentación de valores, de conformidad con el artículo 34, apartado 5. Esta lista, por tanto, se publica en la página web de CESR4 de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 34.5.a del Reglamento de implementación. Desde la entrada en vigor de la Mifid y hasta septiembre de 2008, solamente se han registrado diez Internalizadores Sistemáticos, seis de los cuales son sucursales de bancos de inversión o brokers globales en Londres. Como era de esperar, no se ha producido una avalancha de internalizadores en ninguna de las jurisdicciones afectadas por la Mifid. Es más, sólo en cuatro de ellas (Gran Bretaña (6), Alemania (1), Dinamarca (2) y Holanda (1)) se han verificado registros. Los efectos sobre los volúmenes de negociación a escala europea son, por consiguiente, inapreciables. Existe, por otra parte, un desequilibrio evidente entre el tiempo y el esfuerzo dedicados a la redacción de los artículos relativos a los Internalizadores Sistemáticos y los pobres resultados obtenidos en términos de registro. Aunque no es descartable que el número de internalizadores crezca en el futuro, su evolución en este primer año parece confirmar que el conjunto de garantías introducidas en el articulado de la norma, fundamentalmente las relativas a la transparencia anterior y posterior a la negociación, la gestión de órdenes y la mejor ejecución, podrían suponer un elevado nivel de exigencia para desarrollar esta línea de negocio. A esta barrera habría que añadir la alta calidad de los 4 En cuanto a los SMN, el Reglamento dispone en su artículo 13.2 que: A efectos de la identificación de una contraparte de la operación que sea un mercado regulado, SMN u otra entidad que actúe como contrapartida central, según lo especificado en el cuadro 1 del anexo I, cada autoridad competente hará pública una lista de códigos de identificación de los mercados regulados y SMN para los cuales, en cada caso, sea la autoridad competente del Estado miembro de origen, así como las entidades que actúen como contrapartidas centrales en dichos mercados regulados y SMN. En este primer año de vigencia de la Mifid se han registrado en las distintas jurisdicciones 121 Sistemas Multilaterales de Negociación. En la tabla adjunta se puede ver su distribución por países y autoridades de supervisión. Más de la mitad han sido registrados en la FSA, como cabía esperar dada la propia naturaleza del mercado de Londres. Aunque el número pueda parecer elevado, sobre todo si se compara con el de Internalizadores Sistemáticos registrados, hay que destacar http://Mifiddatabase.cesr.eu/ 246 EL IMPACTO DE LA MIFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. que casi la tercera parte de los SMNs han sido promovidos por los propios mercados regulados, entre los que se encuentran los tres de BME (MAB, Latibex y Senaf), otorgando este estatuto a determinados segmentos. El Grupo MTS tiene 19 sistemas registrados. Otros grupos (TULLET, ICAP,…) dan cuenta de casi otras veinte referencias. Atendiendo al criterio de anonimato de la negociación, estos nuevos sistemas suelen clasificarse en dark y light pools, aunque algunos de ellos han optado por estructuras mixtas. Entre los primeros, cabe destacar: • Baikal, proyecto impulsado inicialmente por Lehman Brothers y la Bolsa de Londres quien, a raíz de la quiebra del banco, ha asegurado que continúa con los planes de lanzamiento, lo que no se producirá antes del primer trimestre de 2009. • NYFIX Euro-Millenium, réplica del dark pool norteamericano Millenium ATS, en funcionamiento desde 2001 en Wall Street. Como característica sobre la que volveremos enseguida, hay que subrayar su servicio pass through en virtud del cual las órdenes ingresadas en el sistema son redirigidas automáticamente al mercado de referencia del instrumento en cuestión, es decir, al mercado regulado en el que se generan los precios. • SmartPool, el sistema ofrecido por NYSE – Euronext en colaboración con HSBC y BNP cuyo lanzamiento está previsto para finales de este año. • Swiss Block, lanzada por la bolsa suiza (SWX) para la negociación de bloques de instrumentos admitidos en su mercado principal. Entre los centros de negociación light, es decir, con información acerca de los intermediarios, hay que mencionar: • Bats Trading, una iniciativa americana (nació en Kansas City) en cuyo capital participa un amplio grupo de bancos de inversión. • Chi-X, la plataforma de Instinet sobre la que se hablará más adelante. • Equiduct, la plataforma de la Bolsa de Berlín, que ofrecerá también servicios para internalizadores sistemáticos. • Nasdaq-OMX Europe, cuyo lanzamiento se ha producido recientemente. • Octopus, el proyecto de NYSE-Euronext con tecnología ARCA para negociación de alta frecuencia, cuyo lanzamiento está previsto para finales de este año. • Turquoise, la plataforma promovida por varios bancos de inversión que, finalmente, acaba de comenzar a operar con un año de retraso, lo que le ha valido el sobrenombre de Project Tortoise. Este nuevo centro de negociación es híbrido, pues combina características de los dark y light pools. Lo cierto es que, a pesar de toda la atención mediática que la apertura a nuevas plataformas de negociación ha atraído, solamente una de ellas, Chi-X, ha mostrado hasta el momento una actividad digna de ser mencionada. Esta plataforma, lanzada por Instinet (Grupo Nomura), entró en funcionamiento en abril de 2007 y proporciona servicios de trading, comunicación de operaciones, encaminamiento de órdenes, etcétera. Hasta el momento y, de acuerdo con sus informaciones, parece haber conseguido una cuota de mercado relevante sobre valores de FTSE, algo que debe ser adecuadamente interpretado como desde la misma Bolsa de Londres se ha encargado de advertir su directora ejecutiva5. Su sistema electrónico, SETS, ha ido absorbiendo liquidez año tras año desde su puesta en marcha en 1997 y es precisamente la aparición de las nuevas plataformas la que pone a prueba el atractivo de los servicios ofrecidos por la bolsa. En cualquier caso, la cuota de mercado no debe sobrevalorarse como indicador de éxito dado que la competencia no es un juego de «suma cero», por lo que pueden y deben aprovecharse las nuevas oportunidades de crecimiento que un entorno global ofrece. 5 Ver la carta abierta «History is not a reliable predictor of the future of share dealing», de Clara Furse en Financial Times de 8 de septiembre de 2008. 247 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) la más avanzada tecnología y la neutralidad que les garantiza el no participar de los intereses de la contratación. Se afirma con frecuencia, y ha pasado a formar parte del reclamo comercial de los nuevos SMN, que ofrecen precios más bajos, lo que obliga a los mercados regulados a abaratar sus tarifas. Siendo cierto que la oferta de nuevos servicios de negociación pudiera ejercer una cierta presión a la baja sobre aquéllas, hay que matizar esa afirmación. En primer lugar, es difícil la comparación entre las estructuras de tarifas de diferentes centros de negociación, como los mismos responsables de Chi-X admiten7. Los SMNs soportan menores costes fijos, limitan su oferta a los instrumentos más líquidos (cherry picking) y en última instancia se apoyan en los precios generados por el mercado regulado de referencia. En este sentido, es sumamente revelador que durante la reciente caída de los sistemas de la Bolsa de Londres, que supuso la suspensión de la negociacion durante una sesión entera, la plataforma alternativa Chi-X no recogió ninguna liquidez adicional. Ello indica, a nuestro juicio, que los inversores siguen depositando su confianza en los precios que se forman en los mercados regulados y, cuando no están disponibles, no dirigen sus órdenes a los nuevos centros. En segundo lugar, el coste de intermediar en los mercados de valores es el resultado de agregar varios elementos. Las tarifas de contratación no son el único ni el más importante. La menor concurrencia de órdenes en las plataformas de nueva creación impide que éstas mejoren la formación de precios. Por otra parte, la provisión de servicios de post-trading a través de infraestructuras también nuevas (EMCF, EuroCCP,...) que vienen a añadir complejidad al ya de por sí enmarañado mapa de las ya existentes, hace que las empresas de servicios de inversión tengan que soportar los costes adicionales de la actualización de sus sistemas de back-office. No está claro, por La multiplicación de centros de negociación ha tenido un impacto negativo en la disponibilidad y fiabilidad de las estadísticas de contratación. Hasta la entrada en vigor de la MiFID los mercados regulados habían seguido una sofisticada metodología que aseguraba la consistencia estadística de los datos ofrecidos, no sólo en el entorno europeo, sino también a escala global. Sin embargo, han empezado a utilizarse mecanismos de comunicación de operaciones y difusión de volúmenes que no atienden debidamente a la necesidad de respetar ese rigor. Previsiblemente, en el futuro se tenderá a subsanar esta deficiencia alcanzando un consenso sobre una metodología común que permita a autoridades, inversores, operadores de mercado, académicos, etcétera, tener una imagen cabal del funcionamiento de la industria en Europa. UN REPASO MÁS PROFUNDO La competencia que las nuevas plataformas introducen en los mercados se analiza generalmente con el auxilio de hipótesis y afirmaciones que conviene someter a discusión. La proliferación de los SMNs parece venir a reformar el panorama de los mercados de valores en Europa, desafiando un estado de cosas en el que los mercados regulados acaparaban gran parte de la actividad. Decimos gran parte porque, ciertamente, la negociación de instrumentos financieros fuera de los canales de los mercados regulados no es un fenómeno nuevo. Al contrario, se estima que alrededor del 50% de la liquidez europea movida por fondos, bancos de inversión, compañías tecnológicas independientes y brokers, se negocia en los sistemas de internalización o a través de plataformas extra bursátiles6. Los mercados regulados, por consiguiente, han llevado tradicionalmente su actividad en condiciones de competencia, ofreciendo una estructura de formación de precios basada en la concurrencia multilateral de órdenes, la transparencia, 6 7 Ver «Upstars are taking aim at LSE» en The Wall Street Journal, 14 de agosto de 2008. Financial News, 9 de junio de 2008. 248 EL IMPACTO DE LA MIFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. pretende diversificar la apuesta. Si a esto añadimos las lecciones que los primeros años de la década nos dejaron en forma de proyectos fallidos10, parece legítima la duda sobre la viabilidad de todas ellas en un marco de competencia como el actual, mucho más difícil. Finalmente, la aparición de algunos de estos centros viene acompañada de la oferta de menores tiempos de respuesta y ejecuciones más veloces. En efecto, el espectacular crecimiento de los sistemas de generación automática de órdenes ha impuesto unos elevados niveles de exigencia tecnológica a los mercados. De acuerdo con algunas estimaciones, el llamado algorithm trading representa entre el 20% y el 40% del volumen total negociado en Europa11, con la carga que ello supone para los sistemas informáticos. Sin embargo, está por ver hasta qué punto los nuevos centros de negociación serán capaces de cumplir con las latencias publicitadas, sobre todo en la medida (si es que ello se produce) en que aumente su tráfico de órdenes y su volumen de contratación. Lo que sí está claro es que manejar volúmenes como los actuales a la velocidad que el mercado demanda no es tarea fácil. Para hacer frente al desafío, los mercados regulados han acometido a lo largo de los últimos años una puesta al día de sus aplicaciones, tanto de negociación como de encaminamiento de órdenes, así como controles que introduzcan un elemento de racionalidad en la utilización de las herramientas técnicas como, por ejemplo, favorecer las modificaciones de órdenes sobre su cancelación y nuevo registro, siempre más onerosos desde el punto de vista del consumo de recursos. Todo lo anterior deriva de una realidad que debe ser bien entendida por intermediarios, inversores y autoridades: los mercados regulados tanto, que todo ello vaya a añadir eficiencia al conjunto. Lo que, sin embargo, resulta obvio, es que el espíritu de la MiFID, perfectamente resumido en el considerando 67 de la Directiva de implementación, apunta a la toma en consideración de todos los factores que le permitan ofrecer el mejor resultado posible en relación con la contraprestación total, constituida por el precio del instrumento financiero y los costes de ejecución. Por consiguiente, poner el acento exclusivamente en las tarifas de contratación parece entrar en contradicción con la intención y la letra de la norma. Merecen también una cierta reflexión los aspectos de buen gobierno que se suscitan en una no pequeña parte de los nuevos centros. Para empezar, la estructura mutualista de algunos de ellos, como Turquoise, parece ir en contra de la tendencia de las dos últimas décadas de desmutualización/ listing. El doble estatuto propietario – intermediario requerirá en la mayoría de los casos el establecimiento y observancia de rigurosos códigos de conducta y sistemas de control interno que prevengan los conflictos de intereses y no comprometan la protección de los inversores. Hay que recordar que la inmensa mayoría de los mercados regulados han solventado ese problema constituyéndose en compañías admitidas a cotización, lo que los somete a elevados estándares de buen gobierno. Además, los mercados regulados, al contrario que los propietarios de las plataformas de reciente aparición, no son contraparte de negociación en ninguno de los segmentos que operan y, por consiguiente, no están expuestos a los potenciales conflictos que ello supondría. Asimismo resulta cuando menos curioso que varios de los nuevos SMNs tengan accionistas comunes8, cual es el caso de BATS Trading, BIDS Trading, Turquoise, Chi-X e incluso SmartPool9, lo que da la impresión de que ante la incertidumbre acerca del éxito de estas iniciativas, se 10 Ver los casos de EASDAQ, Jiway y Tradepoint en Ramón Adarraga y Carlos López Marqués, Los mercados regulados ante la Mifid, en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2007), pág. 93. 11 «Upstars are taking…» Wall Street Journal, 14 de agosto de 2008. 8 Ver «Instinet brings new investors to CHI-X», Financial Times, 11 de enero de 2008. 9 SmartPool announces new partner, NYS-Euronext press release, 30 de septiembre de 2008. 249 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) gica y Holanda han rescatado Fortis; el Banco de Santander ha adquirido la red y los depósitos de la hipotecaria británica Bradford and Bingley; Dexia tiene que ser intervenida por el gobierno belga, … Los mercados regulados, a través de la FESE (Federation of European Securities Exchanges) manifestaron su posición frente a la crisis en abril de 200812. En la nota se constataba que habían sido los mercados regulados los que habían proporcionado la liquidez que otros, como el interbancario o los diversos OTC, generadores de la crisis, no habían podido ofrecer. Se contraponían las características del modelo público de mercado que las bolsas representan al no público: los mercados regulados funcionan con altos estándares de transparencia, son multilaterales, por lo que los precios son de alta calidad, son neutrales e independientes, imponen altos niveles de exigencia a los productos que se negocian en ellos y, finalmente, ejercen ciertas funciones de supervisión. Frente a ello, los mercados no públicos operan con bajos niveles de transparencia, son bilaterales y, por tanto, no incorporan toda la información a los precios, presentan conflictos de interés por cuanto la liquidez es ofrecida a discreción de las mismas firmas que los organizan, etcétera. Todas estas consideraciones se han visto respaldadas por los últimos acontecimientos. Las declaraciones de importantes personalidades europeas van en la misma dirección13: ciertos mercados han sorteado la crisis por el carácter organizado y estándar de su funcionamiento y productos. El informe del Parlamento Europeo14 sugiere asimismo incrementar la transparencia en los mercados OTC. Los expertos prevén que, como consecuencia del aumento de las exigencias de seguridad, muchas empresas trasladarán y los SMN ofrecen productos y servicios distintos. Los mercados regulados proporcionan una gama completa que comienza con la selección y escrutinio de instrumentos que lleva a que sólo los que cumplen los elevados estándares de calidad sean admitidos a negociación; la contratación que gestionan se lleva a cabo bajo unas normas de concurrencia en igualdad de oportunidades, transparencia, alto nivel tecnológico y garantías de estabilidad de precios; proporcionan mecanismos de tratamiento integral de toda la cadena de negocio, poniendo a disposición de los agentes interfaces y canales de información con los sistemas de post-contratación (compensación, liquidación, custodia, registro, …) que garantizan la integridad del conjunto y la consistencia con los sistemas de back-office propios; facilitan un diálogo ágil entre las autoridades de supervisión y el resto del mercado; … Por el contrario, los demás centros de negociación (Internalizadores Sistemáticos y SMN) limitan su oferta, principalmente, a la mera contratación, en algunos casos como contraparte y apoyándose en la referencia de los precios formados en el mercados de referencia del instrumento en cuestión. UNA DIGRESIÓN SOBRE LA CRISIS Este artículo sobre los efectos de la Mifid en los mercados regulados se entrega en un momento de gran incertidumbre financiera. Los más importantes bancos de inversión, las principales agencias hipotecarias y la mayor compañía de seguros de EE.UU., han tenido que ser rescatados in extremis, bien por bancos en mejor situación, bien por el sector público. Se está firmando en estos momentos un acuerdo para desintoxicar los balances de la banca. En Europa, algunas de las mayores entidades financieras se encuentran en similar situación. Tras el primer rechazo del plan de rescate por parte del Congreso norteamericano, instituciones europeas de considerables dimensiones han necesitado la ayuda concertada de los sectores público y privado: el gobierno alemán y varios bancos se han hecho cargo de Hypo Real State; los gobiernos de Bél- 12 http://www.fese.eu/_mdb/posdocs/FESE%20Note%20o n%20the%20Credit%20Crisis_April%202008.pdf. 13 Ver «Trading places» en IFCA Magazine, febrero 2008. 14 Motion with recommendations to the Commission on Lamfalussy follow-up: future structure of supervision, en http://www. europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP// NONSGML+REPORT+A6-2008-0359+0+DOC+ PDF+V0//EN&language=EN 250 EL IMPACTO DE LA MIFID EN LOS MERCADOS REGULADOS. la negociación de sus productos desde los mercados OTC a las bolsas tradicionales15. En definitiva, la situación parece conducir a la revalorización de los estándares observados por los mercados regulados, lo que debería ser tenido en cuenta por legisladores y supervisores a la hora de diseñar y poner en marcha las restantes medidas de implementación y revisión de la Mifid, así como en los próximos procesos de análisis y evaluación de las tomadas hasta la fecha. CONCLUSIONES • Desde la entrada en vigor de la MiFID y por lo que se refiere a la multiplicidad de centros de negociación, se han registrado muy pocos internalizadores sistemáticos pero un número considerable de SMNs. Una parte significativa de éstos son segmentos de mercado operados por mercados regulados (MAB, Nasdaq OMX Europe, Equiduct,…); otros son mercados no regulados que venían ofreciendo sus servicios desde hace tiempo (EuroMTS); y algunos son iniciativas nuevas nacidas al calor de la norma (Chi-X, Turquoise, BATS,…). Hasta la fecha, no se puede decir que haya habido un desplazamiento considerable de liquidez hacia los SMNs, a excepción del mercado londinense, donde Chi-X parece haber capturado parte de la de la Bolsa de Londres sobre valores de FTSE. Es difícil hacer previsiones sobre el futuro de estos nuevos centros, pues no está claro cuáles de ellos se mantendrán. Sí se puede afirmar, sin embargo, que existen ciertos elementos sobre los que es conveniente reflexionar: • Los mercados regulados y los SMN ofrecen productos y servicios distintos. Los primeros proporcionan altos estándares de calidad en toda la cadena de negocio, desde la admisión a negociación hasta los procedimientos que facilitan la compensa- • • 15 Ver «Ahora toca más ley y menos beneficio». El País, 21 de septiembre de 2008. 251 ción, liquidación y registro, mientras que los segundos se limitan a la negociación de instrumentos «certificados» por los mercados regulados a través de sus requisitos de listing. En tanto un SMN no atraiga la liquidez suficiente como para producir precios de calidad, se verá obligado a parasitar de alguna manera los generados por el mercado de referencia, lo que no deja de desvirtuar el papel principal que un centro de negociación debe desempeñar. La falta de un esquema central, o al menos simplificado, de infraestructuras de postcontratación en Europa hace que los costes de adaptación de los sistemas de backoffice pueda llegar a poner en cuestión el pretendido ahorro de costes que, si bien se producirá, se alcanzará mediante una mayor eficiencia del conjunto de la industria, con los mercados regulados a la cabeza. En algunos casos, la estructura de propiedad y corporativa de las nuevas plataformas puede plantear conflictos de interés que se creían ya superados a raíz de los procesos de desmutualización y admisión a cotización de la mayoría de los mercados europeos. Los mercados regulados apoyan todo este proceso de modernización de la industria de valores en la medida en que se encamine a incrementar los niveles de eficiencia, transparencia y protección del inversor, no en vano participaron activamente en la elaboración de las normas. Muestra de la voluntad de alcanzar esos objetivos son los proyectos que, en el marco de la Mifid, han acometido: desde la mejora de sus sistemas y aplicaciones informáticas hasta la creación de nuevos centros de negociación avalados por su prestigio, pasando por la provisión de nuevos servicios a sus clientes en el campo de la comunicación de operaciones, la mejor ejecución, etcétera. OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) La crisis financiera internacional pone en primer plano la necesidad de operar con los criterios de transparencia, seguridad y neutralidad que han sido tradicionalmente las señas de identidad de los mercados regulados. Las medidas que se adopten para favorecer la siempre bienvenida competencia no deben comprometer la contrastada solidez de los mercados de valores europeos. 252 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS PARA LA GESTIÓN Y EJECUCIÓN DE LAS ÓRDENES Enrique Alonso Alonso y Galo Juan Sastre Corchado «dark pools». Analizaremos como la evolución del entorno de negociación basado en multitud de Sistemas Multilaterales de Negociación, puede afectar a la transparencia de la contratación y a la posibilidad de la consolidación de la información previa y posterior a la negociación. El apartado tercero está dedicado a la organización interna de las ESIS, a quienes la normativa comunitaria les obliga a desarrollar una política de mejor ejecución a la hora de gestionar las órdenes de sus clientes. Finalmente, a la vista de la evolución de los sistemas de negociación y el posible auge de sistemas de liquidez oculta, se comentará brevemente su posible impacto tanto en la estructura organizativa como en las políticas y los procedimientos que las ESI han puesto en marcha para garantizar el cumplimiento con las exigencias de mejor ejecución. Si bien es cierto que estos cambios no afectan únicamente a las propias ESIs, sino también a los propios mercados regulados y al papel que los organismos reguladores juegan en su supervisión. 1. INTRODUCCIÓN El presente artículo constituye el primer trabajo del Observatorio desde la entrada en vigor de la directiva MiFID, por lo que hemos considerado apropiado referirnos a los trabajos realizados con anterioridad por el observatorio (2006 y 2007), para mantener una cierta continuidad metodológica a la hora de analizar la implementación de la MiFID. En los trabajos anteriores ya se analizaba la nueva estructura de negociación que la MiFID planteaba y las consecuencias que dicha estructura podría plantear sobre: los modelos organizativos y las normas de conducta de las ESI; la eficiencia del mercado en su conjunto y su supervisión por los organismos reguladores. Tras la entrada en vigor de la MiFID el 1 de noviembre de 2007, muchos de los cambios que antes eran difíciles de prever van cobrando vida. Las transformaciones en los mercados van progresivamente produciéndose y su impacto en la estructura organizativa y las normas de conducta de las ESI va lentamente haciéndose realidad. En el primer apartado de este artículo se analizará la importancia de la mejor ejecución de las órdenes como garantía de la eficiencia del mercado y de la protección de los inversores. El segundo capítulo se centra en el análisis de los nuevos Sistemas Multilaterales de Negociación que han ido surgiendo sobre la base del régimen propuesto por la MiFID, prestando especial atención al fenómeno de la liquidez oculta o 2. EL PRINCIPIO DE MEJOR EJECUCIÓN Y LAS NORMAS DE CONDUCTA DE LAS ESIS Según pusimos de manifiesto en anteriores trabajos para este Observatorio1, la obligación de las 1 «El nuevo entorno de negociación planteado por la directiva de mercados de instrumentos financieros», Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2006). 253 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) la información de precios y volúmenes para cada sistema de negociación, lo que facilita una supervisión más efectiva de la política de mejor ejecución. En este punto es necesario recordar que, aunque inicialmente la Comisión Europea consideró que existían incentivos suficientes para que las fuerzas del mercado se encargasen de consolidar la información de pre y post transparencia, finalmente, en el Reglamento 1287/2006 se incluyeron ciertos aspectos, relacionados con la consolidación al tratar del régimen de transparencia de la información de negociación, esencialmente: – La obligación de difundir la información de pre y post transparencia de manera que sea fácilmente consolidable. – La existencia de requisitos para asegurar la disponibilidad (a un coste razonable y de manera no discriminatoria entre los inversores). – La existencia de requisitos para asegurar la veracidad de la información y monitorizar y corregir los posibles errores. No obstante, la evolución que en la práctica están experimentando los sistemas de negociación en sus formas de organización y negociación pueden plantear nuevos retos a la hora de lograr la mejor ejecución de las órdenes. ESI de obtener el mejor resultado posible al ejecutar las órdenes de sus clientes se configura como una parte esencial de la normativa comunitaria, no sólo desde el punto de vista de la protección de los inversores, sino también desde el punto de vista de la estructura de negociación y de la organización de los mercados de valores. El régimen de mejor ejecución de las órdenes vincula las normas de conducta de las ESI y los requisitos necesarios para conseguir un mercado financiero armonizado donde ya no rige el principio de concentración. La MiFID difumina, en cierto modo, la línea de separación entre las ESI y los mercados tradicionales, ya que las ESIs ahora pueden dirigir mercados (Sistemas Multilaterales de Negociación) y/o convertirse ellas mismas en centros de negociación (a través de la internalización sistemática de órdenes). El nexo de unión entre estas diferentes alternativas de negociación son: el requisito de mejor ejecución de las órdenes de clientes y la obligatoriedad de consolidar la información de los distintos sistemas de negociación. De este modo, la exigencia de garantizar la mejor ejecución es una norma que protege a los inversores garantizándoles que sus órdenes van a recibir siempre el mejor resultado posible (lo que, en el caso de los inversores minoristas y, en la práctica, también para muchos inversores clasificados como profesionales, se traduce en la obtención del mejor precio neto). Además, este principio de mejor ejecución se configura también como una salvaguarda de la integridad del mercado, dado que garantiza que el flujo de órdenes se dirija hacia los mercados que ofrecen mejores condiciones de ejecución. En cuanto a la necesidad de consolidar la información de negociación, ya se puso de manifiesto2 que la pre-transparencia y la post-transparencia son claves a la hora de garantizar la mejor ejecución. Esta consolidación permite acceder a 3. EVOLUCIÓN DEL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN APLICACIÓN DE LA MiFID En los últimos meses, los nuevos sistemas y formas de negociación propuestas por la MiFID han tenido un gran impulso, especialmente en el caso de los Sistemas Multilaterales de Negociación. A la hora de redactar este artículo se encontraban registrados en la página web de CESR 118 Sistemas Multilaterales de Negociación. La mayor parte de los sistemas de negociación registrados son MTFs que ya operaban con anterioridad a la entrada en vigor de la MiFID con regímenes similares a los establecidos por la normativa comunitaria. En España, esta lista 2 «Los retos para la supervisión planteados or la MiFID». Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2007). 254 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS... recoge el Mercado Alternativo Bursátil (expresamente creado el como Sistema Organizado de negociación), MTS Spain y Latibex, todos ellos acogidos a la fórmula de S.O.N. (Sistema Organizado de Negociación) precursora en nuestro país de los Sistemas Multilaterales de Negociación. Mención aparte merecen los MTFs de carácter paneuropeo. Los tres3 sistemas más representativos son: el Mercado Turquoise, el mercado Chi-X y el mercado Baikal. Aunque el objetivo del presente artículo no es su análisis en profundidad, si conviene reseñar sus principales características operativas. Este breve repaso, nos permitirá evaluar el posible impacto que su desarrollo podría tener en las políticas de mejor ejecución. En cuanto a los internalizadores sistemáticos, la página web de CESR registraba, a 31 de julio de 2008, 10 entidades que habían solicitado dicho estatus, tal y como se resume en el siguiente cuadro: A continuación repasaremos brevemente aquellas características de los nuevos modelos de negociación pueden tener una mayor incidencia en los requisitos organizativos y las normas de conducta de las ESI para poder cumplir con su política de mejor ejecución. pools», como una nueva alternativa a los sistemas de formación de precios («price discovery mechanisms») utilizados tanto por mercados regulados como por la mayoría de Sistemas Multilaterales de Negociación. De manera genérica (aunque cada sistema tiene sus propias especificidades), los sistemas con liquidez oculta son sistemas de negociación anónimos lo que implica que las operaciones realizadas en estos sistemas no son comunicadas a ningún mercado regulado y, por tanto, no permiten conocerse al comprador y al vendedor de cada operación. 3.1. EL FENÓMENO DE LA «LIQUIDEZ OCULTA» («DARK POOLS») De forma relativamente reciente, han entrado en escena los sistemas de liquidez oculta o «dark Este nuevo sistema permite a los inversores, esencialmente institucionales, la posibilidad de realizar grandes operaciones sobre un valor, sin 3 En el apartado 3.2 de este artículo se describe también un cuarto MTF, «Burgundy» que se circunscribe únicamente al ámbito de los mercados nórdicos. 255 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) incurrir en el riesgo de una mala ejecución derivada de la «barrida» del libro centralizado de órdenes. Además de la gestión de órdenes de elevado volumen (operativa que ya facilitan las plataformas de negociación de los mercados reguados), los «dark pools» permiten a los inversores no tener que mostrar su estrategia al resto del mercado y esta es, sin duda, una segunda ventaja competitiva frente a mecanismos de formación de precio más transparentes. Desde un punto de vista del modelo de contratación, podemos distinguir los siguientes tipos de «dark pools»: – «Scheduled crossing networks», en los que las operaciones se cruzan en determinados momentos de la sesión, de manera similar a los sistemas de subastas. También de forma análoga a los sistemas de subasta, este tipo de «dark pools» no ofrecen pretransparencia de las intenciones de compra o venta sino que únicamente hacen público un indicador de desajuste entre oferta y demanda. Podemos citar como ejemplos de estos sistemas de contratación a BIDS trading, POSIT o Instinet. – «Continuos blind market networks» que se configuran como libros de órdenes limitadas pero sin pre-transparencia, de manera similar a los sistemas de internalización de órdenes. – «Indicative Markets». En ellos, los participantes en el mercado introducen órdenes de compra o venta pero no en firme sino únicamente indicativas. Estos sistemas, entre los que se encuentran Liquidnet, Pipeline, ITG y NiFix, suelen ofrecer un cierto grado de transparencia con el fin de atraer liquidez. De hecho, según opinan diversos autores, aunque algunos sistemas de liquidez oculta ya eran accesibles desde Europa, ha sido la entrada en vigor de la MiFID la que ha supuesto el auténtico «pistoletazo de salida» para el desarrollo de este tipo de sistemas. Según distintas fuentes, la negociación en estos «dark pools» podría suponer el 15% del volumen de acciones negociadas en las Bolsas estadounidenses (lo que equivale a unos 500 millones de acciones diarias), si bien se espera que en los próximos años alcancen hasta un 43% del volumen total. El número de «dark pools» crece continuamente y ya hay cerca de 50 redes de este tipo, casi todas dirigidas a inversores institucionales. Sin embargo, en Europa todavía es muy pronto para determinar qué impacto pueden tener, especialmente aquellos que funcionan como fuentes de liquidez oculta. A continuación, expondremos de manera sucinta algunos de estos posibles efectos en la operativa de los mercados actuales. Citando otros trabajos previos de los autores, a la hora de analizar el concepto de mejor ejecución, es esencial identificar qué factores determinan la calidad de un mercado4: • Impacto sobre la liquidez global del valor. No existe acuerdo entre los detractores y los promotores de estos nuevo sistemas de negociación en cuanto a los efectos sobre la liquidez del sistema. Según los detractores de estos sistemas, los MTFs en general y especialmente los «dark pools» suponen una fragmentación del mercado que tiende a reducir la liquidez y la propia eficiencia de los mercados. Por su parte, aquellos que promueven y defienden este tipo de mercados, argumentan que su combinación con los mercados tradicionales aumenta la liquidez y, sobre todo, reduce los costes de transacción. • El proceso de formación de precios. En lo que sí parecen coincidir la mayoría, es que los «dark pools» suponen una alternativa al modelo actual de «precio oficial» («public price»). En la medida en que el volumen negociado en estos sistemas sea muy significativo, el precio en los merca- 4 «Transparencia y Principio de Mejor ejecución», Galo Juan Sastre y Enrique Alonso, en Monografía nº 2, 2003, CNMV. 256 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS... dos más transparentes podría dejar de ser una verdadera referencia para los inversores. En este punto, los defensores de estos sistemas argumentan que esta diferencia de precios es razonable y obedece al hecho de que en los «dark pools» se negocian órdenes de elevado volumen (lo que justificaría que se negociasen a precios diferentes que las órdenes de menor volumen, tal y como ocurre en los segmentos de negociación de bloques de los mercados regulados). • Un mercado se considera eficiente en precios o «eficiente en cuanto a sus fuentes de información» cuando incorpora en sus precios toda la información disponible del valor de manera inmediata y completa. La transparencia y la consolidación de los flujos de información de órdenes son factores que inciden en la eficiencia de un mercado. Por lo tanto, la reducción de la transparencia, las dificultades a la hora de consolidar la información sobre los volúmenes negociados y la falta de un precio oficial o precio de referencia realmente representativo del valor podrían afectar al modelo actual de negociación. • Volatilidad. En este caso, el impacto que podría tener en las horquillas de precios es más difícil de medir. • Costes de transacción. • También en este caso, el impacto sobre las variables que influyen en los costes de transacción no va siempre en el mismo sentido: – Los diferenciales de oferta y demanda. La disminución de la liquidez de los mercados regulados, podría suponer un aumento de las horquillas de precios. – El impacto sobre los precios de transacciones de volumen significativo, que se vería muy reducido. – Los costes explícitos (comisiones pagadas por los intermediarios, las bolsas y los sistemas de compensación y liquidación). Los promotores de los sistemas de liquidez oculta prometen reducciones significativas en los costes en los que incurren los inversores, lo cual podría empujar al resto de sistemas de contratación a reducir también sus comisiones y demás costes5. Integridad, entendida como seguridad del mercado y ausencia de riesgo sistémico. El impacto de los nuevos sistemas de negociación en el resto de mercados no se reduce a un potencial drenaje de liquidez en estos últimos, sino que es bastante más complejo. De acuerdo con los primeros estudios realizados sobre el mercado norteamericano, el impacto de la liquidez oculta será mayor cuanto mayor es el acceso de los inversores a este tipo de sistemas, especialmente de los inversores minoristas. Una de las soluciones que se da a la falta de igualdad de trato entre los inversores (punto siguiente) que es, precisamente, la apertura de estos sistemas al conjunto de inversores (no solo institucionales, sino también minoristas) supone, por contra, un aumento relevante del riesgo sistémico. Igualdad en el trato de los inversores. Sin duda, uno de los aspectos más controvertidos de los sistemas de liquidez oculta. La reducción de la liquidez podría afectar en mayor medida a los valores de mediana y pequeña capitalización. Por otra parte, no podemos olvidar que los participantes en los «dark pools» (en su mayoría institucionales) cuentan con la 5 A modo de ejemplo, y de acuerdo con un examen previo realizado por Chi-X, un MTF que incluye fuentes ocultas de liquidez, la contratación de acciones en su sistema es hasta diez veces más barata que la contratación en las bolsas de valores europeas. – Los costes de oportunidad. 257 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 3.2. BREVE DESCRIPCIÓN DE LOS PRINCIPALES SISTEMAS MULTILATERALES DE NEGOCIACIÓN PAN-EN EUROPEOS gran ventaja del anonimato en sus operaciones. Sin embargo, este carácter anónimo no puede afectar al registro de las operaciones a efectos de su compensación y liquidación, de tal forma que quedan adecuadamente reflejados los cambios en la estructura accionarial de las compañías cotizadas. • Otro de los retos que plantean este tipo de sistemas de negociación es su adecuación a los principios derivados de la Directiva de Abuso de Mercado, en especial en lo que se refiere a: • Unos precios públicos o de referencia que sigan reflejando las condiciones de oferta y demanda del valor. • En qué supuestos podría considerarse como información confidencial la información de las órdenes de los clientes, cuando existe un menor nivel de transparencia. En este sentido, habrá que determinar la adecuación de los nuevos sistemas a la normativa que previene las prácticas fraudulentas en los mercados, sin que se favorezca ningún tipo de sistema de contratación sobre el resto6. En resumen, los sistemas de liquidez oculta podrían afectar a las condiciones actuales de negociación. En el apartado 4 del presente trabajo analizaremos las medidas organizativas que las ESI han adoptado en cumplimiento de la MiFID y sus normas de desarrollo para garantizar la mejor ejecución de las órdenes de sus clientes. 3.2.1. Turquoise Turquoise es una plataforma de negociación creada por diversas instituciones financieras (Citi Group, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley y UBS) que gestiona un sistema de negociación paneuropeo. En abril de 2007, Turquiose seleccionó a EuroCCP para ofrecer los servicios de compensación y liquidación europea. Otro hito importante se produjo en julio de 2007 cuando Instinet Europe Limited (IEL), comenzó a facilitar acceso a la plataforma a sus clientes. El pasado 30 de junio de 2008 la plataforma recibió la de la FSA (Financial Service Authority) para gestionar un MTF el 30 de junio de 2008. La autorización de la FSA británica confiere a Turquiose el pasaporte comunitario, lo que le permitirá ofrecer sus servicios directamente a ESI de cualquier país de la Unión Europea. En este sentido, hay que señalar que, por el momento, Turquoise sólo tiene previsto operar en valores de Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Holanda, Noruega, Portugal, Suecia, Suiza y Reino Unido. El funcionamiento de Turquiose es mixto, ya que incluye la negociación tradicional de valores a través del denominado «integrated segment»y el sistema de liquidez oculta (mediante le «dark segment»). Con este sistema doble de contratación, Turquoise pretende captar no sólo las órdenes de levado volumen propias, como hemos visto, de los sistemas de liquidez oculta sino también las órdenes medianas o incluso pequeñas, que encontrarían cabida en su «integrated segment». 6 Erik Sirri, responsable de la División de regulación del Mercado de la SEC dijo en una reciente rueda de prensa que «aunque el incremento de las órdenes ocultas podría ser problemático, la SEC cree que los nuevos mercados facilitan el acceso a todos los participantes en el Mercado» y sugirió que «la SEC no esta en posición de favorecer un modelo de mercado sobre el resto» a pesar de que los sistemas de liquidez oculta tienen un efecto relevante sobre los inversores. 3.2.2. Chi-X Europe Lt. Chi-X Europe Lt, es otro de los MTFS reconocidos por la Financial Services Authority (FSA) británica. 258 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS... El proyecto Burgundy está formado por por un consocio que incluye a Avanza Bank, Carnegie, Evli, Handelsbanken, Kaupthing, Neonet, Nordnet, SEB, Swedbank y Öhman (juntos acaparan más del 50% de la negociación de la Bolsa de Estocolmo), aunque otros intermediario activos en el mercado nórdico han sido invitados a unirse al mismo. Aunque no se ha hecho pública información detallada de la organización de la negociación de este MTF de «ámbito local», es previsible que incluya algún segmento de liquidez oculta o algún sistema equiparable que permita la contratación de órdenes de elevado volumen y que posibilite en cierta medida el carácter anónimo de las órdenes. La tecnología de esta plataforma es aportada por Instinet. Comenzó a funcionar en marzo de 2007 y su oferta abarca nueve mercados europeos (en el español aún no ha entrado, pero está entre sus proyectos.) siendo su objetivo hacerse con una cuarta parte de negociación del Footsie 100. Inicialmente, Chi-X se había configurado como un MTFs de carácter abierto, es decir, basado en libros de órdenes públicos (aunque, por supuesto con la existencia de segmentos de contracción de órdenes de bloques, con sistemas de órdenes fuera de mercado y órdenes de volumen oculto), aunque el crecimiento imparable de los «dark pools», ha hecho que estén planeando la inclusión, ellos también, de un segmento de liquidez oculta. 4. ORGANIZACIÓN DE LAS ESI PARA EL CUMPLIMIENTO DEL RÉGIMEN DE MEJOR EJECUCIÓN 3.2.3. Baikal El 26 de junio de 2008, La Bolsa de Londres y Lehman Brothers, anunciaron la creación un nuevo MTF denominado Baikal, en referencia al lago más grande y profundo del mundo situado al sur de Siberia (Rusia), en alusión a su intención de convertirse en un referente para la liquidez de la negociación a nivel europeo. Este nuevo MTF permitirá la negociación de valores de catorce países europeos y se espera que comience a funcionar en el primer trimestre de 2009. La contratación de Baikal se desarrollará a través de la modalidad de «dark pool» y permitirá el acceso a todo tipo de inversores aprovechando las sinergias entre los sistemas de contratación de la Bolsa de Londres y la conectividad y la cartera de clientes de Lehman Brothers. A) INTRODUCCIÓN Una de las principales características de la MiFID es la necesidad de revisar de forma periódica los procedimientos implementados por las ESIs para comprobar si se adecúan a los objetivos perseguidos por la normativa comunitaria. Como se ha señalado anteriormente, la nueva normativa obliga a las ESIs a establecer una política de mejor ejecución de tal forma que sus clientes obtengan el mejor resultado posible. A la hora de determinar dicho resultado habrá que considerar una serie de factores fundamentalmente: el precio, los costes, la rapidez y probabilidad en la ejecución, el volumen y la naturaleza de la operación. La MiFID es muy clara al respecto y determina que en dicha política habrá de evaluarse la importancia relativa de cada uno de los parámetros señalados anteriormente. Además también exige que en su elaboración se tenga en cuenta los mercados donde opera la entidad, para comprobar si efectivamente son los más adecuados para conseguir la mejor ejecución para sus clientes. 3.2.4. Burgundy Sólo un par de días antes, el 24 de junio de 2008, se anunció la creación de Burgundy, un MTF para empresas cotizadas nórdicas que tiene previsto comenzar a operar durante la primera mitad de 2009. 259 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) A lo largo del 2007 y 2008 las ESIs han puesto a disposición de sus clientes, y del mercado en general, su política de mejor ejecución. En los próximos meses tendrán que revisar dicha política y evaluar si efectivamente ha cumplido con los objetivos señalados. A la hora de definir la política de mejor ejecución las entidades han tenido en cuenta los siguientes aspectos: • Un nuevo modelo de negociación • El perfil de cada cliente • Los modelos de tramitación de órdenes de clientes a) Un nuevo modelo de negociación La política de mejor ejecución tiene que tener en cuenta la ruptura del modelo de concentración y, por consiguiente, la posibilidad de realizar operaciones mediante distintos sistemas de contratación (mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación o internalización sistemática). Para poder evaluar cual de los sistemas de contratación es el más adecuado a las necesidades de ESIs y de inversores es necesario que todos ellos mantengan un alto nivel de transparencia. Ya se ha señalado a lo largo de este artículo, que la transparencia es un factor clave para la correcta formación de los precios y la eficiencia del mercado. Aunque no sea objeto de este artículo analizar el régimen de transparencia que establece la MIFID, si conviene señalar que este tema sigue suscitando un amplio debate sobre la conveniencia de un régimen similar para todos los sistemas de negociación o distinto en función de las características de cada plataforma de negociación. Sobre esta cuestión volveremos más adelante. b) El perfil de cada cliente Conviene insistir en que la MiFID establece una política de mejor ejecución y no una política de obtención del mejor precio de contratación. La mejor ejecución tiene que tener en cuenta todos los factores a los que hemos hecho referencia anteriormente. Sin embargo, si parece claro que la valoración de cada uno de dichos factores varía, entre otras cuestiones, en función del per- fil del cliente. Existe un cierto consenso en que para el pequeño inversor el elemento clave es el precio, pero en la medida que hablemos de inversores más cualificados: la rapidez, la capacidad de poder negociar volúmenes importantes, pasan a jugar un papel más relevante en su estrategia de negociación. También es importante insistir en que la política de mejor ejecución no encorseta la libre voluntad de los clientes a la hora de transmitir sus órdenes. Como no podía ser de otra manera, cada cliente pueda dar las instrucciones que considere convenientes, aunque no se ajusten a la política de mejor ejecución de la ESI. Un cliente puede desea operar en un determinado sistema de contratación, aunque sea más fácil ejecutar la orden en otro. Sin embargo, no debe entenderse que la ESI quede totalmente liberada de cumplir su política de mejor ejecución, ya que está deberá aplicarse, en aquellos extremos en los que el cliente no haya dado instrucciones precisas a la entidad. c) Los modelos de tramitación de órdenes a sus clientes La MiFID también establece una serie de requisitos que las ESIs deben considerar a la hora de gestionar las órdenes de sus clientes. Con carácter general, las ESIs tienen que adoptar medidas que garanticen una canalización rápida y eficiente hacia los distintos sistemas de contratación. Este breve resumen pone claramente de manifiesto que el diseño de la política de mejor ejecución está muy relacionado con otras aspectos relevantes de la MIFID: a) el nivel de transparencia de la MIFID, b) la tipología de cada inversor, c) los sistemas implementados por las ESIs para la tramitación de órdenes de clientes. Todos estos aspectos permiten analizar mejor la política de mejor ejecución de cada entidad. B) EL DISEÑO DE UNA POLÍTICA DE MEJOR EJECUCIÓN La MiFID ha definido de forma amplia lo que se entiende por mejor ejecución considerando 260 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS... todos aquellos aspectos que influyen en la ejecución de una orden. Ahora bien, no es fácil valorar la importancia de cada uno de sus aspectos (precio, rapidez, liquidación…) para cada orden en particular que pueda dar un cliente. Lo primero que deberá analizarse serán los sistemas de negociación donde se ejecutarán las órdenes. La MiFID señala que las ESIS deberán contar con una lista de centros de ejecución que les permita obtener de forma sistemática para el cliente el mejor resultado posible. De la normativa se deducen dos aspectos importantes: • Las ESIs no pueden considerar en su política todos los sistemas de negociación existentes. Tendrán que elegir aquellos donde sea más previsible la obtención de una buena ejecución. • El mejor resultado posible debe de obtenerse de forma sistemática a la hora de ejecutar las órdenes de sus clientes, sin que sea posible exigir ese mejor resultado para cada una de las operaciones. Un segundo aspecto a considerar son los instrumentos financieros que cubre la política de mejor ejecución. Con un alto volumen de instrumentos financieros a disposición de los inversores, es complicado definir una política para cada uno de ellos. Parece aconsejable agrupar los instrumentos que presenten características similares. Un tercer aspecto es la tipología del cliente. La MiFID ha establecido un grado de protección distinto para el cliente minorista y el profesional. Sin embargo, las ESIs tienen que poner a disposición tanto de las clientes minoristas como de los clientes profesionales su política de mejor ejecución. Cabe resaltar la necesidad de un consentimiento explícito de los clientes, aunque basta que sea genérico y no es necesario operación a operación, antes de su aplicación. Es importante resaltar que un consentimiento expreso cuando la ESI quiera internalizar las órdenes de sus clientes. En cuarto lugar, la directiva comunitaria se refiere a las características particulares de cada orden, especialmente en lo que se refiere a su volumen y tipología. Las ESIs tienen que tener en cuenta si las órdenes son por lo mejor o son órdenes a precio limitado. Por lo que se refiere a las órdenes limitadas para evitar injustificados retrasos en su ejecución cuando la ESI no pueda ejecutarla inmediatamente deberán, salvo que el cliente indique otra cosa, hacerla pública, de tal forma que otros partícipes puedan acceder a ella para su ejecución. En quinto lugar deberá determinarse todos aquellos criterios que tienen que incluirse en la política de mejor ejecución. Ya hemos señalado anteriormente que son el precio, la velocidad y probabilidad de ejecución de una orden, los costes de la transacción, la liquidación. La importancia y valoración de cada uno de ellos variará en función del perfil del cliente y del instrumento financiero negociado. Ahora bien la información sobre algunos de estos criterios son fáciles de obtener los costes de transacción o ejecución por ejemplo. Sin embargo, todo aquello referente a la medición de la velocidad y probabilidad de ejecución de una orden es ciertamente más difícil de parametrizar. Como hemos señalado anteriormente la distintos criterios no pueden analizarse operación a operación, sino que se considerará el conjunto de órdenes ejecutadas. Finalmente todos estos criterios deben valorarse de forma conjunta, ponderando cada uno de ellos en función de la plataforma de negociación, la tipología del cliente o el instrumento financiero negociado. A nadie se le escapa que un diseño de una política de mejor ejecución da origen a una matriz realmente complicada. En este sentido algunos autores abogan por el desarrollo de modelos matemáticos que tengan en cuenta la cantidad de factores a tener en cuenta y sus distintas combinaciones. Es difícil saber si efectivamente las ESIs están desarrollando programas tan sofisticados a la hora de definir dicha política de mejor ejecución. Si se repasan las políticas puestas a disposición de los inversores señalan las características fundamentales de cada política, pero sin entrar en 261 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) los procedimientos internos utilizados por cada entidad. mercados regulados españoles concentran el mayor flujo de órdenes. D) LA REVISIÓN DE LAS POLÍTICAS DE MEJOR EJECUCIÓN C) LA POLÍTICA DE MEJOR EJECUCIÓN EN EL MERCADO ESPAÑOL a) La organización interna de la ESI Si analizamos la realidad del mercado español, habría que preguntarse si en estos momentos es necesario el diseño de complejos sistemas matemáticos para medir la mejor ejecución de una orden. En primer lugar, aunque ha desaparecido el principio de concentración, es cierto que el desarrollo de sistemas alternativos de negociación es todavía escaso, además tampoco parece que las ESIs hayan optado por actuar como internalizadores sistemáticos de las órdenes de sus clientes. En segundo lugar, muchos instrumentos financieros cotizan en un solo mercado y por sus características particulares es difícil que puedan cotizar en más de uno. Pensemos por ejemplo en los instrumentos derivados, cada mercado regulado diseña sus propios contratos, por tanto, lo máximo que puede producirse es una competencia entre mercados que diseñen productos financieros con características similares (por ejemplo sobre el mismo subyacente), pero siempre tendrán particularidades distintas. El inversor, por ejemplo, podrá elegir entre comprar opciones sobre un mismo subyacente diseñadas en dos mercados distintos. En tercer lugar en aquellos instrumentos financieros admitidos a negociación en más de una plataforma de negociación, fundamentalmente las acciones, las bolsas españolas concentran la práctica totalidad de la negociación y, por tanto, es el mercado más líquido. A nuestro juicio, lo señalado anteriormente pone de manifiesto que las políticas de mejor ejecución irán adquiriendo una mayor importancia, en la medida en que exista una mayor competencia entre distintas plataformas de negociación. Con la información disponible en estos momentos es claro que esa competencia todavía no se ha producido significativamente, ya que los Como hemos señalado las entidades deben evaluar los procedimientos implementados para cumplir con las exigencias de la MiFID. En el caso de la política de mejor ejecución debe revisarse, al menos, anualmente. A nivel interno son las áreas de negocio encargas de gestionar las órdenes de sus clientes las que deben llevar a cabo dicha tarea, ya que son efectivamente son las que en el día a día de la ESI pueden valorar la adecuación de la política a la realidad del mercado y a las necesidades de sus clientes. Sin embargo, en esta revisión los departamentos de cumplimiento normativo deberían jugar un papel importante. Efectivamente la MiFID asigna a la función de cumplimiento normativo funciones de supervisión y control, bajo el principio de independencia con respecto a las áreas que presten servicios de inversión. En este sentido la normativa comunitaria establece claramente las funciones a desarrollar: • Analizar las políticas y procedimientos desarrollados por las ESIs para cada uno de sus actividades. • Evaluar regularmente los controles diseñados para la gestión de los riesgos. • Asesorar a las áreas de negocio en la implementación de sus procedimientos. • Facilitar a los reguladores sus tareas de supervisión. De todo lo anterior se deduce que el departamento de cumplimiento normativo debería colaborar en esta revisión, inicialmente asesorando a las áreas de negocio la hora de establecer los procedimientos revisión y, posteriormente, verificando si las áreas de negocio han tenido en cuenta todos los elementos necesarios, para efectuar una adecuada revisión de su política de mejor ejecución. 262 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS... Finalmente la alta dirección tampoco debe ser ajena a este proceso de revisión, toda vez que la MiFID establece su deber de revisar periódicamente las políticas y procedimientos implementados por las ESIS y solucionar las posibles deficiencias. Para poder llevar a cabo esta tarea de supervisión, deberán recibir periódicamente información de las áreas responsables de cumplimiento normativo, gestión de riesgos y auditoría interna. la entidad. En este sentido las posibles reclamaciones que los clientes hayan podido dirigir a la entidad o a los organismos reguladores, será un elemento objetivo a considerar. Otro factor a tener en cuenta son las propias instrucciones de los clientes, en la medida en que este tipo de órdenes dejan un menor margen de actuación a las ESIS, aunque sin olvidar que en todo aquello que el cliente no especifique explícitamente se estará a lo señalado en la política de mejor ejecución. b) Factores a evaluar Parámetros utilizados para definir la política de mejor ejecución Una vez visto que es el área de negocio quien debe evaluar lo adecuado de sus procedimientos, bajo el asesoramiento y la supervisión del departamento de cumplimiento normativo y, en última instancia, de la alta dirección, nos queda por analizar brevemente cómo debería llevarse a cabo dicha revisión. Esta revisión no plantea grandes dificultades, en la medida que la MiFID detalle de forma muy precisa los elementos a tener en cuenta para fijar la política de mejor ejecución. Los precios de las distintas plataformas, la rapidez de ejecución, los costes de intermediación y liquidación, provisión de liquidez deberían analizarse anualmente, así como su peso relativo dentro del modelo. Aparentemente toda esta revisión daría lugar a un complejo sistema matemático que, a nuestro juicio, sólo tendría sentido en la medida en que exista una verdadera competencia entre los sistemas de negociación. Plataformas de negociación Finalmente resaltar, que la revisión debería ser un proceso transparente para los clientes y el mercado en general, en la medida que las entidades puedan modificar su política a la vista de los resultados obtenidos. Pero esa transparencia debe empezar por todas las plataformas de negociación, quienes deben competir en condiciones de igualdad a la hora de facilitar liquidez a los inversores. Sin dicha transparencia, las entidades no podrán llevar a cabo una correcta evaluación de los sistemas La política de mejor ejecución tiene sentido en la medida en que exista una competencia entre distintas plataformas de contratación. Las ESIs deberían revisar las platarformasa las que pueda tener acceso en cada momento, sin que su política, en especial en lo que se refiere a costes y comisiones, pueda discriminar entre distintas plataformas de negociación. Las ESIs deberían también analizar si los sistemas de transmisión de las órdenes de los clientes a las distintas plataformas son los másadecuados y han funcionado correctamente. En este sentido, los organismos reguladores juegan un papel esencial. En primer lugar, facilitando una información homogénea sobre los volúmenes negociados en cada mercado En segundo lugar, asegurándose que todos los sistemas compiten en condiciones de igualdad sujetos a normas similares, en especial en lo que se refiere a la transparencia. Clientes Sería necesario analizar el grado de satisfacción de los clientes con la política implementada por 263 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) mejor ejecución de acuerdo con el perfil de sus clientes y c) diseñar sistemas internos para la canalización de las órdenes a los distintas plataformas de negociación seleccionadas. La política de mejor ejecución tiene sentido en la medida que exista una competencia entre plataformas de negociación. Ya hemos indicado que el número de MTF es significativo, pero no hay datos claros que nos permitan evaluar su importancia relativa en la negociación diaria. Además, en el caso español, tampoco las ESIs, especialmente en lo que se refiere a la negociación en renta variable, se están configurando como internalizadores sistemáticos. En estos momentos el SIBE sigue manteniendo su primacía como mercado más liquido para los valores españoles. Otro aspecto importante es la propia evolución de los sistemas de contratación. La competencia no se ha limitado a la existencia de más plataformas de negociación, en mayor o menor medida con unos mecanismos de formación de precios bastantes similares (sistemas centralizados por precios, niveles altos de transparencia, con mecanismos que permiten la realización de operaciones con un volumen significativo al margen de los mecanismos principales de negociación). También empiezan a aparecer nuevos mecanismos de formación de precios. Dentro de estos cambios se sitúa la aparición del fenómeno de la liquidez oculta, mediante la cual, MTFs amparados bajo el régimen de la MiFID, están introduciendo segmentos de contratación anónimos (conocidos como «dark pools» o liquidez oculta). Este cambio al que aludíamos en el párrafo anterior, podría afectar a las estructuras organizativas de las ESIs, así como a sus políticas y procedimientos para garantizar el cumplimiento de la MiFID. El principio de mejor ejecución podría verse cuestionado ante el auge de los sistemas de liquidez oculta. En este sentido conviene recordar que la competencia es buena pero siempre en condiciones de igualdad. De consolidarse los nuevos sistemas de formación de precios a los que hemos hecho referencia en este artículo, es previsible un nuevo debate 5. CONSIDERACIONES FINALES. ¿HACIA LA REFORMA DE LA REFORMA? El régimen de mejor ejecución de las órdenes se configura como una norma de conducta clave en la MiFID para garantizar una adecuada protección de los inversores. Para lograr este fin, las ESI se han dotado de políticas, procedimientos y registros y han adaptado sus estructuras organizativas. Por otro lado, la MiFID ha introducido un cambio conceptual sobre el concepto de mercado muy importante. Este cambio ha tenido por objeto incrementar la competitividad entre los sistemas de negociación. Lo que era difícilmente previsible era la rapidez de este cambio, especialmente en lo referente al número de Sistemas Multilaterales de Negociación. Sin embargo, falta información estadística que nos permita confirmar que este cambio nominal también ha tenido un reflejo real en los volúmenes negociados. La propia MiFID ya preveía como «efecto perverso» del nuevo entorno de negociación una mayor fragmentación de la liquidez de los valores. Por este motivo, ha establecido una serie de mecanismos que contrarresten sus efectos negativos (esencialmente a través de la consolidación de información, de los requisitos de comunicación de operaciones y, desde el punto de vista de las normas de conducta y la protección de los inversores, a través de las exigencias de mejor ejecución). El principio de mejor ejecución es un nexo entre el mundo de los mercados y la contratación y el mundo de las ESI. Además, los diversos aspectos que determinan la calidad de un sistema de negociación se configuran como aspectos esenciales a la hora de analizar la mejor ejecución. A lo largo de los últimos meses las ESIs han establecido sus políticas de mejor ejecución, de acuerdo con tres principios básicos: a) determinar los sistemas de negociación donde operar a la hora de conseguir la mejor ejecución, b) determinar los distintos criterios, y su importancia relativa, a utilizar para determinar cuál es la 264 EL NUEVO ENTORNO DE NEGOCIACIÓN EN LA MiFID. CONSECUENCIAS... sobre el modelo de negociación al que no podrán sustraerse las ESI, los mercados y las propias autoridades reguladores. La MiFID plantea una serie de principios básicos para lograr unos mer- cados europeos eficientes y garantizar la adecuada protección de los inversores que son necesarios mantener en el tiempo. Otra cuestión es su aplicación a una nueva realidad. 265 SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO DE CONDUCTA DE LA INDUSTRIA Y PROYECTO «LINK UP MARKETS» Jesús Benito Naveira 1. INTRODUCCIÓN en estos momentos en Europa, las llamadas «Barreras Giovannini», para abordar, posteriormente, el Código de Conducta, como intento de autorregulación por parte del sector privado. El artículo se centra en relatar una iniciativa del sector privado en la que IBERCLEAR, el Depositario Central de Valores español está jugando un papel destacado: «Link Up Markets». Se comentan quienes son los participantes en el proyecto, el modelo de liquidación escogido y los servicios que van a ofrecerse, la Plataforma tecnológica central que se constituirá y la compañía que, con sede en Madrid, la gestionará, el coste y horizonte temporal del proyecto, así como su relación con otros proyectos privados y públicos. Por último, se abordará el papel de IBERCLEAR con respecto a «Link Up Markets». El artículo finaliza con las conclusiones más relevantes del mismo. El sector de la compensación y liquidación es el gran desconocido de los mercados de valores. Por el contrario, las bolsas de valores, las plataformas de negociación, los sistemas multilaterales de negociación, etc. y la contratación que en los mismos se lleva a cabo representan la parte «atractiva» de los mercados de valores. Sin embargo, tras la etapa de la contratación existen unos procesos administrativos que posibilitan que el negocio acordado en un mercado de valores llegue a buen fin. Sin unos servicios de post-contratación eficientes no sería posible el desarrollo que los mercados de valores modernos han experimentado en los últimos años. El presente artículo comienza detallando los diferentes actores que intervienen en la etapa denominada de post-contratación1. Se explica el cambio suscitado con la aparición del euro, como moneda común, y se aborda brevemente la situación actual del sector de la post-contratación. A continuación, se repasan los condicionantes que producen que la situación actual sea la existente 2. LOS DIFERENTES ACTORES EN LOS PROCESOS DE POST-CONTRATACIÓN La denominada etapa o fase de post-contratación consta básicamente de los siguientes servicios: por un lado, la compensación y la liquidación de las transacciones; y por otro, el registro y la custodia de los valores. Cada vez que se produce un acuerdo, se negocia una operación de compra- 1 Los procesos de post-contratación se refieren a los procesos administrativos que son necesarios para llevar a buen fin los acuerdos adquiridos en la fase de contratación o negociación. Incluyen la compensación o novación del riesgo, en su caso, la liquidación de la operación y la custodia o registro de los valores. 267 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) «Custodio»3. Si el custodio tiene un enfoque doméstico es un custodio local. Cuando su presencia y servicios cubren diferentes mercados nacionales e internacionales, estamos ante un custodio global. Un tercer actor en esta industria es un híbrido entre DCV y Custodio Global. Nos referimos a los Depositarios Centrales Internacionales de Valores, ICSDs en su acrónimo inglés4. Los ICSDs son DCVs para los denominados «Eurobonos» en régimen de duopolio, pero para el resto de valores, en los cuales el emisor acude a registrar su emisión a otro DCV, el papel de los ICSDs es muy similar al de los custodios globales. Este es el entramado institucional y de intervinientes, explicado de forma muy breve, que permite que un inversor acuda a un intermediario financiero, ordene una compra de valores, la cual se ejecuta, pongamos por ejemplo en una bolsa de valores, a un precio determinado y que dicho intermediario financiero se encargue de liquidar la transacción; es decir, del pago del efectivo y de la recepción de los valores que custodiará en sus cuentas abiertas en el DCV correspondiente. venta en los mercados de valores, hay que proceder a su liquidación; es decir, el vendedor debe entregar los valores vendidos y el comprador debe pagar el dinero acordado. Una vez obtenidos los valores por el comprador, debe depositarlos en una entidad especializada en mantener dichos valores, que le permita ejercer sus derechos, ya sean políticos, –el voto en la junta general de accionistas, por ejemplo–; o económicos: dividendos, cupones, etc… El gran volumen de transacciones que diariamente se ejecuta en los mercados de valores modernos no podría completarse adecuadamente si no hubiera existido el fenómeno de la desmaterialización2 o inmovilización de los títulos valores físicos, mediante su representación en anotaciones en cuenta. Es precisamente este proceso de desmaterialización de los valores la razón por la cual surge la infraestructura más importante de los procesos de post-contratación, los Depositarios Centrales de Valores (DCVs), responsables del registro central mediante anotaciones en cuenta de los valores emitidos por los emisores y su consiguiente distribución entre los inversores a través de intermediarios financieros que abren cuentas de valores en dichos DCVs. Intermediarios que, habitualmente, son los únicos autorizados a dicha apertura de cuentas. A su vez los intermediarios financieros anotan los valores de sus clientes en sus libros registros de detalle, de tal forma, que la suma agregada de las posiciones de sus clientes por cada código valor, debe coincidir con la posición global de la cuenta de valores de los intermediarios financieros abierta en el Depositario Central de Valores, el cual garantiza que la suma de valores propiedad de los inversores coincide con los valores emitidos por el emisor. Cuando el intermediario financiero se especializa en el servicio de depósito y mantenimiento de valores de sus clientes, se le denomina 3. LA APARICIÓN DEL EURO Y LA SITUACIÓN ACTUAL Este esquema organizativo, Bolsas – DCVs –intermediarios financieros, que conectan con emisores e inversores para materializar de forma fluida, rápida y eficiente las transacciones del mercado primario y del mercado secundario surge entre los años ochenta y noventa del siglo pasado, en cada uno de los mercados financieros 3 Un Custodio, «es una entidad, frecuentemente un banco, que registra y administra valores para sus clientes y que puede ofrecer varios servicios, incluyendo compensación y liquidación, gestión de efectivos, cambio de divisas y préstamo de valores». («CPSS Glossary, March 2003»). 4 Tradicionalmente se utiliza también el acrónimo inglés de Central Securities Depository, CSD, para referirse a los Depositarios nacionales. En este artículo, sin embargo, para diferenciarlos claramente de los internacionales, seguiremos el acrónimo español de DCV para los nacionales y el inglés, –ICSD–, para los internacionales. 2 La desmaterialización se define como «la eliminación de los certificados o documentos del título valor físicos, que representan la propiedad de los valores de tal forma que los mismos sólo existen en registros contables» («CPSS Glossary, March 2003). 268 SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO... acción se lleva a cabo fuera del ámbito nacional, es decir, cuando ese mismo residente en España quiere comprar acciones, por ejemplo, de Deutsche Telekom. La explicación a esta diferencia radica en las diferentes cadenas de intermediarios que se precisan para poder liquidar y registrar las acciones de Telefónica y las acciones de Deutsche Telekom a favor de un residente en España. En el caso puramente doméstico, el inversor acudirá a un intermediario con sede en España, un banco, una caja, por ejemplo, conocedor de las prácticas del mercado español y de la legislación española, de su normativa fiscal, de las reglas, normas y usos del Depositario español, IBERCLEAR, en donde dicho intermediario mantiene una cuenta global a favor de toda su clientela. En consecuencia, la cadena de liquidación y custodia doméstica se reduce a dos actores, además del propio inversor: un intermediario financiero, el banco o la caja por ejemplo y el DCV, IBERCLEAR. La situación descrita anteriormente es análoga, mutatis mutandi, cuando pensamos en un residente en Alemania comprando acciones de Deutsche Telekom en su país: inversor – intermediario financiero alemán – Clearstream (el DCV alemán). Ahora bien, para los casos transfronterizos, como es el de nuestro ejemplo, el intermediario financiero español no cuenta con el conocimiento y el entramado necesario como para poder abrir cuenta directamente en el DCV alemán. De tal manera que cuando un cliente acude a sus oficinas con la intención de comprar acciones alemanas, el propio intermediario financiero español debe acudir a otros intermediarios especializados en la liquidación y custodia en múltiples países, los custodios globales o los Depositarios Internacionales, que a su vez se apoyan en su operativa, en muchas ocasiones, en intermediarios financieros con conocimiento en el mercado nacional, los custodios locales, alemanes en nuestro ejemplo. Es decir, la cadena transfronteriza suele estar compuesta de: inversor– banco del inversor – custodio global o ICSD – custodio local extranjero – DCV extranjero. nacionales. Sus procedimientos, prácticas de mercado, horarios, marco jurídico y fiscal… son consecuencia, en primer lugar, de los usos y costumbres de cada plaza financiera, pero en segundo lugar, de forma más relevante, de la legislación nacional sobre materias de primer orden, como derecho de la propiedad, leyes de comercio, leyes societarias, normativa fiscal, etc… Con la aparición del euro como moneda común, surge la posibilidad de crear un mercado financiero único dentro de la Unión Europea, con la envergadura suficiente para poder competir con los mercados financieros de Estados Unidos y Japón. Sin embargo, las infraestructuras de los mercados de valores continúan fragmentadas como consecuencia de las diferentes regulaciones europeas en aspectos legislativos, fiscales, prácticas de mercado… Es, en consecuencia, un objetivo público de gran trascendencia, totalmente compartido por los agentes privados, conseguir unas infraestructuras europeas de post-contratación tan económicas, eficientes y seguras para el ámbito transfronterizo como las existentes a nivel nacional. Tras la aparición del euro, el debate sobre el coste superior de liquidar una operación transfronteriza en Europa frente al coste de liquidarla en Estados Unidos ha centrado las discusiones5. La liquidación en Europa, pongamos el caso de un residente en España comprando acciones de Telefónica, es muy barata y eficiente cuando se realiza en el ámbito doméstico, incluso más segura que la norteamericana. Sin embargo, esta situación se torna muy diferente cuando la trans- 5 Véase, entre otros, los siguientes estudios y análisis: «European Cross-Border clearing &Settlement 2005-2007, BTA Cosulting, marzo 2005; «Pricing policy of central posttrading service providers», EUROFI, mayo 2006; «The future of Clering and Settlement in Europe», BOURSE CONSULT, diciembre 2005; «The direct costs of Clearing and Settlement: An EU-US comparison», NERA, junio 2004; «European Cross Border Clearing and Settlement», LSE, primavera 2003; «Comparison of trading costs in Europe and USA and future outlook», AFTI, noviembre 2002; «Cross-Border equito trading, Clearing and Settlement in Europe», Clearstream International; «The European Post-Trade Market. An Introduction», Deutsche Börse; «The securities settlement industry in the EU: structure, costs and the way forward», CEPS, diciembre 2001. 269 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) En conclusión, la cadena de inversión transfronteriza, en lo que a liquidación y custodia se refiere, es más larga –existen más intermediarios– que la doméstica. Además, los medios técnicos y humanos de los custodios globales son muy costosos de mantener, básicamente por las diferentes formas de liquidar, registrar y custodiar valores que existen en cada país. Nótese que las tarifas de los DCVs son exactamente iguales cuando liquida una operación puramente doméstica o cuando es una transacción transfronteriza. IBERCLEAR carga lo mismo por la liquidación de una operación de un banco participante en su sistema, sin distinguir si detrás de la misma existe un inversor español comprando acciones de Telefónica o un inversor alemán. De hecho, IBERCLEAR sólo conoce las posiciones globales de sus intermediarios financieros participantes, el desglose de los saldos de sus cuentas de clientes están registrados en los sistemas informáticos de sus participantes, ajenos al conocimiento de los Depositarios Centrales de Valores. Para terminar de complicar el panorama, los dos Depositarios Internacionales, Euroclear Bank y Clearstream Banking Luxembourg han comprado o se han fusionado con DCVs nacionales. En el primer caso, los DCVs del Reino Unido e Irlanda, Francia, Holanda y Bélgica, así como los de Suecia y Finlandia recientemente6. En el segundo, se ha fusionado con el DCV alemán7. De esta manera la distinción entre DCVs, ICSDs y Custodios Globales ha tendido a difuminarse en algunos mercados. Los poderes públicos estuvieron durante la primera parte de esta década debatiendo si la situación debía reconducirse hacia la existencia de un único DCV en Europa, al estilo de la DCV norteamericana (la DTC), o bien posibilitar una interconexión eficiente entre los DCVs europeos, mediante una solución de interoperabilidad, que permita la competencia en este sector. En la segunda parte de la década, los poderes públicos y los agentes privados coincidieron en que la solución futura debía estar basada en la competencia entre diferentes DCVs, para la cual es preciso su interoperabilidad. La razón para descartar una solución única se basa en cuestiones pragmáticas. La realidad, por dura que sea, es que la Unión Europea es muy diferente de los Estados Unidos, por cuanto comparamos un único país frente a 15 de la unión monetaria. Por ello, existen obstáculos prominentes que causan una liquidación transfronteriza más cara, imposibilitan un único DCV en Europa y que dificultan la obtención de soluciones de interoperabilidad que permitan una competencia entre DCVs, en la práctica efectiva. Son las denominadas «Barreras Giovannini». 4. LAS BARRERAS GIOVANNINI Las diferentes prácticas y marcos regulatorios y fiscales a los que estamos haciendo mención en este artículo se concretan en las 15 barreras que un informe de expertos presidido por el italiano Alberto Giovannini desveló en abril del año 20038. Cinco años después, los obstáculos cuya eliminación se encomienda al sector privado han sido los que más avances han experimentado, mientras que, precisamente, las barreras bajo responsabilidad del sector público son las que más atrasadas se encuentran en su desmantelamiento. Esta es una de tantas paradojas que en este sector estamos experimentando. Las barreras son las siguientes: diferentes horarios para la liquidación; diversidad de plataformas e interfaces; ausencia de liquidación firme durante el día; diferentes plazos de liquidación; 6 Euroclear Group: Euroclear Bank (ICSD) y los DCVs siguientes: Euroclear UK, Euroclear France. Euroclear Nederlands, Euroclear Belgium y en proceso de integración: VP (Suecia) y APK (Finlandia). 7 Clearstream International: CBL, Clearstream Banking Luxembourg (ICSD) y CBF, Clearstream Banking Frankfurt (DCV). 8 270 Second Giovannini Report released in April 2003. SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO... diferentes reglas para los eventos corporativos; diferencias en la emisión de valores; conflictos de ley aplicable entre distintos mercados; diferencias legales en el neteo de órdenes; ausencia de un marco legislativo común en la Unión Europea; restricciones en los tratamientos fiscales; restricciones a los agentes autorizados a retener fiscalmente; restricciones a la localización de la liquidación; restricciones a la localización de los valores; impedimentos al acceso remoto y restricciones a los creadores de mercado. Para un conocimiento más detallado de las mismas se recomienda la lectura del mencionado Segundo Informe Giovannini. En julio de 2004, La comisión Europea crea un grupo de seguimiento denominado CESAME, «The European Commission’s Clearing and Settlement Advisory and Monitoring Expert Group», con el objetivo de impulsar y seguir los avances en la eliminación de las Barreras de Giovannini. En junio de 2008 se celebró la última reunión de este grupo, que continuará con uno nuevo denominado CESAME II. go. Además de las Bolsas y los DCVs, el tercer grupo relevante de instituciones de los mercados de valores son las Contrapartidas Centrales9, de las cuales todavía no se ha hablado en este artículo por razones de simplicidad y porque en España no existen, como en otros países, para los mercados de renta variable10. Quede simplemente expuesto que son las infraestructuras encargadas de asumir en nombre propio el riesgo de contrapartida de los mercados a los que atienden. Tras numerosas e intensas discusiones, el Código se firma en Bruselas el 7 de noviembre de 2006, con un calendario muy exigente para la implantación de cada una de las medidas que se acuerdan. La primera de las medidas a aplicar a partir del primero de enero de 2007 es la transparencia de los precios de los servicios ofertados por las infraestructuras de los mercados de valores. El Código exige que las tarifas estén claramente expuestas en las páginas web de los proveedores de los servicios, a disposición del público en general, y no sólo de los intermediarios financieros que son sus clientes, como hasta entonces sucedía. Asimismo, es preciso presentar ejemplos aclaratorios del cobro de las tarifas por diversos servicios, desarrollar una tabla comparativa de precios entre los distintos oferentes de servicios, presentar públicamente los descuentos aplicados y las devoluciones de ingresos y facilitar el trabajo de reconciliación de las facturas. La segunda medida del Código, abordaba la cuestión de la interconexión entre las distintas 5. EL CÓDIGO DE CONDUCTA El retraso en la eliminación de las barreras públicas puede tener su explicación, además de por la evidente complejidad legal que implica, por las dudas sobre cómo abordarlas. El sector público se encuentra dividido en cuanto a cómo tratar de eliminar las barreras y cómo tratar de fomentar una solución para el sector de la post-contratación europea. Unos abogan por una acción pública directa a nivel de regulación, una Directiva adhoc que complemente a la MiFID. Otros por una acción más liberal basada en una autorregulación de la industria que fomente la competencia. El Comisario del Mercado Interior, el señor McCreevy, opta por la vía liberal de la autorregulación, frente a la de la intervención pública directa mediante regulación. En junio de 2006, representantes de las tres Asociaciones de las infraestructuras de los mercados de valores europeos fueron llamados a una reunión con la que formalmente se iniciaba la negociación del Códi- 9 Contrapartida Central: «una entidad que es comprador para cada vendedor y es vendedor para cada comprador de un específico conjunto de contratos, por ejemplo, aquellos ejecutados en bolsa o bolsas determinadas.», CPSS Glossary, Marzo 2003. 10 La razón básica de que en España no se haya desarrollado esta infraestructura es que IBERCLEAR realiza un papel similar al de una Contrapartida Central, pero sin la característica básica que precisamente distingue a las mismas, que es que toman en nombre propio el riesgo de las operaciones (proceso denominado Novación). En el caso de IBERCLEAR, la gestión del riesgo bursátil y la gestión de las garantías es muy similar al de las Contrapartidas Centrales, pero el riesgo no es asumido por el DCV sino por el conjunto del sistema (ver Real Decreto 116/92). 271 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) puede ser invocado como factor coactivo o disuasorio de aquéllos que no quieran cumplirlo. Se acordó la creación de un grupo de seguimiento, el MOG, «Monitoring Group», compuesto por representantes de la Comisión Europea, el Banco Central Europeo, los supervisores nacionales (CESR), los usuarios de las infraestructuras de los mercados, así como las propias infraestructuras, que trimestralmente se reúne en Bruselas. Los DCVs han tomado muy en serio el Código de Conducta y desde su creación, algunos de ellos han estado intensamente trabajando para lograr una solución de interoperabilidad que solucione el problema de la liquidación transfronteriza. El resultado es «Link Up Markets». infraestructuras para permitir la posibilidad de que efectivamente los participantes puedan compensar (la función de las contrapartidas centrales) y liquidar (la función de los DCVs) con el proveedor que deseen11. Para ello, se solicitaba en el Código la elaboración de una «Guía para el Acceso y la Interoperabilidad entre Sistemas», que las infraestructuras de los mercados de valores debían presentar, como así sucedió efectivamente, antes del 1 de julio de 2007 a la Comisión Europea. La tercera medida del Código es la disociación de servicios entre las tres infraestructuras, es decir, la posibilidad de negociar en una Bolsa, compensar en cualquier Contrapartida Central y liquidar en cualquiera de los DCVs existentes en Europa. Además, y dirigido exclusivamente a los DCVs, se exige la separación contable de los distintos servicios, con el objetivo de que no exista subsidiación entre actividades básicas de los DCVs por parte de algunos servicios de valor añadido que algunos proveedores pueden ofrecer. Obviamente el punto de mira está centrado en los ICSDs y DCVs incluidos en un mismo grupo empresarial, Euroclear y Clearstream. Los servicios a separar contablemente son los siguientes: Liquidación, custodia, crédito bancario, préstamos de valores y gestión de colaterales. En el caso de IBERCLEAR, dado el estricto control regulatorio y supervisor del DCV español, no se pueden ofrecer ninguno de los servicios de valor añadido, por lo que tan sólo la liquidación y custodia de valores son relevantes a nuestros efectos. La disociación y separación contable debían estar en vigor a primeros del año 2008 para ser contrastado por la auditora externa en 2009, cuestión que también se ha cumplido por parte de los DCVs. El Código establece un estricto sistema de control público del cumplimiento de las medidas recogidas en el mismo, dado su carácter no regulatorio, por lo que sólo el riesgo reputacional 6. LA SOLUCIÓN DEL SECTOR PRIVADO: LINK UP MARKETS LA RESPUESTA DE LOS DCVs Como respuesta a lo establecido por el Código de Conducta y principalmente a la demanda de nuestros clientes, siete DCVs de Europa con un perfil muy variado en cuanto a tamaño, zonas geográficas y monedas se refiere, acuerdan comenzar un proyecto denominado Link Up Markets, con el objetivo de establecer soluciones de interoperabilidad entre los distintos sistemas de liquidación de los Depositarios. LOS SIETE DCVs FUNDADORES DEL PROYECTO Los países de los siete DCVs implicados inicialmente en esta joint-venture son los siguientes: Alemania, Suiza, Austria, Dinamarca, Noruega, Grecia y España. Los siete DCVs cuentan con una masa crítica considerable, casi el 50% de las operaciones liquidadas en Europa y el 45% en términos de custodia de valores. El proyecto se basa en el aprovechamiento de las infraestructuras domésticas existentes, que han demostrado su fiabilidad, economicidad y seguridad. Ya que el problema reside en la liquidación transfronteriza, Link Up 11 Precisamente el objetivo de dos artículos de la MiFID, 36 y 48. 272 SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO... Markets trata de dar respuesta al mismo, preservando mientras tanto la liquidación nacional con el grado de seguridad, eficiencia y bajo coste que actualmente tiene. CONVERSIÓN DE MENSAJES La Plataforma central, asimismo, tendrá unos mecanismos de conversión de mensajes de unos formatos en otros, de tal manera que permitirá traducir los mensajes en lenguaje propietario de un DCV, si es el caso, al lenguaje internacional ISO 15022, el más extendido en la industria de la liquidación europea. De esta manera, la Plataforma central permitirá realizar «mapeos» de órdenes locales para convertirlas en «órdenes internacionales» que posibiliten su entendimiento y procesamiento directo por otros DCVs. MODELO DE LIQUIDACIÓN: «MODELO EMISOR» El case de las diferentes transacciones y la liquidación de las mismas se realizará en el DCV emisor; es decir, dependiendo de cuál es el DCV que ha emitido centralmente los valores por parte del emisor respectivo, se procederá a su procesamiento en un DCV o en otro. Por ejemplo, en el caso de acciones de Telefónica, el procesamiento de las instrucciones de liquidación se efectuará en IBERCLEAR, siguiendo el régimen registral español. PORTAL DE INFORMACIÓN La Plataforma central de Link-Up Markets contará también con una completa plataforma de información. En lo que a los valores registrados se refiere, los participantes podrán consultar los códigos ISIN de los mismos, sus características relevantes, como por ejemplo, denominación, fecha de emisión, de amortización, en su caso, etc… De igual manera, existirá una completa base de datos con los participantes en cada DCV y sus números de cuenta. CREACIÓN DE UNA PLATAFORMA CENTRAL Para facilitar y racionalizar las interconexiones entre los distintos sistemas de los DCVs se va a crear una Plataforma tecnológica central, que a modo de centro entre los diferentes radios –sistemas de los DCVs–, facilitará la interoperabilidad entre los mismos. PORTAL DE DOCUMENTACIÓN Asimismo, existirá un portal de documentación, desarrollado por Infobolsa del Grupo BME, que permitirá consultar las guías de cada uno de los mercados, con sus manuales operativos e instrucciones en inglés, para facilitar la tramitación de cada transacción. Este Portal de Documentación será accesible a través de las web privadas de los DCVs. RUTEO DE MENSAJES La Plataforma Central va a ser desarrollada y operada por una empresa de reconocida capacidad tecnológica, como es Clearstream Services. La Plataforma central de Link Up Markets facilitará los mecanismos necesarios de ruteo de órdenes entre los diferentes sistemas de los DCVs. Los medios de comunicación escogidos posiblemente serán canales privados de interconexión, asegurados mediante firma digital y con los mecanismos habituales de aseguramiento de la información que los DCVs ya utilizan en su práctica diaria, sin excluir otras soluciones muy extendidas en el ámbito financiero, como es Swift. ACCESO A LA PLATAFORMA CENTRAL El acceso de los participantes a la plataforma central, no será de forma directa, sino indirecta a través de los DCVs de los cuales sean clientes. A través de los sistemas de los DCVs, accederán a 273 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) los servicios de la Plataforma central de Link-Up Markets. • • RELACIONES JURÍDICAS ENTRE DCVs • Por lo que se refiere a las relaciones jurídicas entre los distintos DCVs de este proyecto, se seguirá manteniendo el esquema bilateral que ya existe actualmente en los enlaces entre sistemas. Así, las cuentas de valores y las relaciones jurídicas seguirán siendo bilaterales y responsabilidad de los distintos DCVs. En consecuencia, la Plataforma central de Link Up Markets no tendrá ninguna cuenta de valores abierta en sus sistemas informáticos. Por el contrario IBERCLEAR, por poner un ejemplo, abrirá cuenta de valores a los restantes DCVs. De la misma manera, IBERCLEAR contará con una cuenta de valores en cada uno de los restantes DCVs. • SERVICIOS QUE SE OFRECERÁN A TRAVÉS DE LINK UP MARKETS Cada DCV ofrecerá servicios de liquidación y custodia sobre los valores para los cuales son expertos, es decir, para los valores que han sido emitidos directamente en sus sistemas informáticos. En el caso de IBERCLEAR, el DCV español ofrecerá sus servicios y conocimientos de los valores españoles a través de Link Up Markets a los restantes seis DCVs del proyecto. De igual manera, los servicios de liquidación y custodia de valores extranjeros se ofrecerán por IBERCLEAR a sus participantes mediante el servicio recibido de los otros DCVs para sus respectivos valores. La gama de servicios que se ofrecerá inicialmente serán los básicos y necesarios que permitan que los clientes puedan, si es su deseo, cambiar sus cadenas actuales de inversión, compuesta de varios intermediarios financieros como ya se ha comentado anteriormente, por la conexión más directa entre dos DCVs que ofrecerá Link Up Markets. Entre los servicios básicos que los DCVs ofrecerán se encuentran los siguientes: • • • • Liquidación en cuentas del banco central para el euro. Gestión del ciclo de vida de las instrucciones de liquidación. Liquidación de monedas distintas del euro mediante la utilización de bancos corresponsales. Proceso de eventos económicos de los valores, tanto obligatorios (pagos de cupón, dividendos, amortizaciones, etc.) como voluntarios (ampliaciones de capital, splits, etc…), referido tanto a su vertiente monetaria como de flujo de valores. Para estos servicios, Link Up Markets incluye en su gama de servicios la gestión de la información relevante: su recolección, validación, case, enriquecimiento cuando sea preciso, garantía de que la información proviene del emisor o de su agente responsable… Asimismo se procesará toda esta información siguiendo las prácticas de mercado más extendidas, según las líneas fijadas en la guía del «Securities Market Practice Group»12; se gestionarán las instrucciones, su cálculo, control de límites horarios, control de instrucciones fallidas, de instrucciones vivas o pendientes y procedimientos de compensación de acuerdo a las prácticas de los mercados locales, etc. Servicios de liberación de la retención fiscal en origen, así como servicios de reclamación de devoluciones fiscales. Notificaciones de Juntas Generales de Accionistas. Servicios de delegación de voto en Juntas de Accionistas. Servicios de previsión de posiciones de efectivos y de valores para fechas de liquidación futuras. 12 El «Securities Market Practice Group» es una iniciativa esponsorizada por Swift y cuya creación data de julio de 1998. El objetivo es acordar procesos de harmonización de las prácticas de los diferentes mercados de valores del mundo. 274 SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO... • Ayuda para entender los diferentes mercados, así como notificaciones de cambios regulatorios o procedimentales en los mismos. Como puede observarse, los servicios que se van a ofrecer son muy completos y atractivos y se sumarán a la oferta ya existente de los canales de inversión transfronteriza tradicionales, como custodios globales y custodios locales, que cuentan con unos clientes y servicios preestablecidos. Link Up Markets será una nueva alternativa, hasta ahora inexistente. exigente año de intenso trabajo para el personal de IBERCLEAR y del resto de DCVs. Estamos totalmente comprometidos con este proyecto de gran importancia para el propio DCV, así como para nuestros clientes. A fecha de redacción de estas líneas el trabajo continúa según los plazos predeterminados. COSTE DE DESARROLLO DE LINK UP MARKETS Link Up Markets es una solución del mercado y para el mercado. Un proyecto privado, pragmático, disponible a corto plazo, con unos costes de desarrollo muy contenidos, menos de 10 millones de euros a compartir entre los siete socios fundadores. LINK-UP CAPITAL MARKETS SOCIEDAD LIMITADA Para operar la Plataforma Central de Link Up Markets se ha constituido una compañía con sede social en Madrid, denominada Link-Up Capital Markets S.L. La sede española de la compañía es una clara muestra de compromiso por parte de IBERCLEAR, a la vez que es un reconocimiento al trabajo y esfuerzo del Depositario español en este proyecto internacional, así como no es ajena a la importancia de BME y del conjunto del sistema financiero de España. El proyecto se presentó públicamente el pasado 2 de abril, en la sede de BME, Palacio de la Bolsa de Madrid, sita en la Plaza de la Lealtad. El mercado lo ha acogido en general con satisfacción y también sorpresa, dada la total confidencialidad que se ha conseguido mantener, pese al intensísimo trabajo durante casi un año de siete DCVs. Asimismo, numerosos clientes de los DCVs han expresado su deseo de que esta solución esté disponible lo antes posible. En el Consejo de Administración de la compañía están presentes dos miembros de IBERCLEAR, además de encargarse de la Secretaría del Consejo. AHORRO DE COSTES EN LA LIQUIDACIÓN TRANSFRONTERIZA Basado en unos costes de desarrollo tan modestos, el proyecto trata de ofrecer hasta un 80 % de reducción de costes para la liquidación de operaciones transfronterizas sobre el coste de los canales de inversión actuales. Link Up Markets posibilitará acceder a siete mercados mediante una ventana de acceso única a nivel de los DCVs. Además, Link Up Markets no representará un coste oculto para los participantes al Mercado, por cuanto su implementación se realizará sobre la base de los sistemas domésticos actuales, preservando la liquidación doméstica, mientras se soluciona el problema existente de la transfronteriza. Por ello, no es un prerrequisito que se realice una fuerte armonización de los procesos y regulaciones domésticas tal y como otros proyectos precisan, con un fuerte impacto de adaptación en coste y tiempo para todos los participantes de los DCVs. Es evidente que en un entorno tan cambiante como el de los mercados de valores y sus infraestructuras, cinco años es un plazo temporal muy largo. El mercado pide soluciones inmediatas y prácticas. Lo óptimo es enemigo de lo bueno. PLAZO TEMPORAL DEL PROYECTO El proyecto pretende estar en vivo antes del verano del año que viene, 2009, lo cual implica un 275 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) Quizá el enfoque europeo que durante tantos años ha preocupado a los supervisores y reguladores europeos esté quedando anticuado y/o parcial ante los cambios que en los últimos años se han producido, con un claro desembarco de actores norteamericanos comprando infraestructuras europeas: Euronext en manos de NYSE y OMX de Nasdaq son claros ejemplos de ello. Sin olvidar, nuevos entrantes en esta industria, como EuroCCP, EMCF, Turquoise, Chi-X, etc… El riesgo de construir el mejor de los sistemas tecnológicos para la liquidación en Europa es que, pasados cinco años, el panorama del sector haya cambiado tan drásticamente que el enfoque, por regional por ejemplo, sea el inadecuado, frente a una posible orientación más globalizada, como parecen apuntar los últimos movimientos corporativos. No hay gestor privado que pueda ignorar un riesgo de esta magnitud a la hora de comprometerse con un proyecto que sea muy costoso y a muy largo plazo, incluso cuando su promotor, o tal vez por eso, sea el sector público. Tras la compra de los DCVs de Suecia y Finlandia por parte de Euroclear, es evidente que los Depositarios Centrales europeos se van a posicionar alrededor de dos o tres alternativas. La basada en la interoperabilidad que Link Up Markets implica, la basada en la integración total que Euroclear representa y una posible tercera vía según la cual los DCVs se aliarían con Custodios Globales para ofrecer servicios de liquidación transfronterizos, tal y como parece ser la opción italiana. Es evidente que la interconexión entre estas tres alternativas posibles no sería una tarea tan complicada como la interconexión entre 27 DCVs diferentes, tal y como era la situación europea varios años atrás. LINK UP MARKETS Y EL PROYECTO PÚBLICO DE TARGET2 SECURITIES Para explicar qué es exactamente T2S, es mejor comenzar aclarando qué no es. No es, ni tiene intención de convertirse, según el BCE ha repetido en multitud de ocasiones, en un Depositario Central de Valores (DCV)13. Es simplemente una plataforma técnica de liquidación de valores, a la cual los DCVs delegan, en un contrato de «outsourcing», la llevanza de sus cuentas de valores abiertas a sus participantes. Se trata, en consecuencia, de un servicio ofrecido a los DCVs en exclusividad, para gestionar en la misma plataforma técnica que TARGET2, –cuentas de efectivo–, la liquidación de las transacciones sobre valores. Fuera de su ámbito de competencia estarían, por lo tanto, los denominados servicios de valor añadido, cuando los DCVs los pueden ofrecer: crédito bancario, préstamos de valores, etc.; así como todo lo relacionado con los servicios de custodia, como el tratamiento de eventos corporativos, derechos políticos, entre otros, que se gestionarán en los procesos informáticos sitos en los DCVs. LINK UP MARKETS Y OTROS PROYECTOS PRIVADOS Link Up Markets es un proyecto abierto a todos los DCVs de Europa y del resto del mundo que compartan con los DCVs fundadores, la visión que tenemos para el futuro. Se han mantenido reuniones informativas con numerosos DCVs no fundadores de Link Up Markets. La respuesta ha sido en general muy positiva y en algunos casos existen posibilidades de que nuevos DCVs se apunten a este proyecto en un plazo temporal muy corto. Entre los DCVs a los que se ha explicado el proyecto se encuentran los del Grupo Euroclear. La estrategia seguida por este Grupo difiere de la de Link Up Markets, por cuanto se apuesta por una integración total en un único sistema de liquidación, con un coste de desarrollo y armonización elevado. En todo caso, es un camino totalmente respetable y que en definitiva apunta hacia un mismo objetivo, que también los DCVs de Link Up Markets compartimos: la mejora de la liquidación transfronteriza. 13 Jean-Michel Godeffroy, Director General del BCE, Londres, 20 de septiembre de 2006. 276 SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO... La plataforma de liquidación, consecuentemente, seguiría el denominado modelo integrado, ya que las cuentas de efectivo y las de valores correrían en la misma plataforma técnica. Las cuentas de valores que técnicamente estarían abiertas en la plataforma única, la cual será propiedad exclusiva de los bancos centrales, estarían abiertas legalmente, en realidad, en cada uno de los DCVs que se adhieran a T2S. El objetivo confeso de T2S es posibilitar que la liquidación transfronteriza sea tan eficiente, segura y al mismo coste que la doméstica14, mediante el empleo de una misma plataforma técnica que eliminará la separación existente hoy entre ambos conceptos dentro de los límites de T2S. Los intermediarios financieros podrían mantener una única cuenta de valores para liquidar y registrar títulos de toda Europa, de igual manera que pueden tener con TARGET2, el sistema de pagos de los bancos centrales europeos, una única cuenta de efectivo, si ese es su deseo. Con la premisa anterior cumplida, una única cuenta de valores en el DCV que elijan, y con las economías de escala que esta industria genera, los costes de liquidación por operación serían, presumiblemente, más baratos que en la actualidad; con seguridad para las liquidaciones transfronterizas, aunque con ciertas dudas respecto a la liquidación doméstica. Para que sea posible el que los intermediarios financieros europeos mantengan exclusivamente una cuenta de valores única, será preciso que los DCVs tengan enlaces bilaterales entre ellos y sean capaces de gestionar valores de otros DCVs, precisamente lo que Link Up Markets va a facilitar. Por eso, Link Up Markets no es un proyecto creado en contra de T2S. Muy al contrario, el éxito real de Target2 Securities depende en buena manera de que los DCVs estén preparados para cuando en el año de su supuesto lanza- miento, 2013 como muy pronto, exista un canal alternativo de liquidación y custodia a los actuales. Link Up Markets preparará a los DCVs y a sus participantes para un mundo con T2S, ofreciendo las capacidades de procesamiento transfronterizo necesarias para transformar el modelo de negocio de los DCVs, muchos años antes de la implantación final de la nueva Plataforma pública. En este sentido, Link Up Markets puede ser considerado como un «facilitador» de T2S. Mediante su coexistencia, Link Up Markets proveerá de los necesarios enlaces entre DCVs, así como de las relaciones y servicios precisos para que los participantes puedan escoger un único DCV como puerta de entrada a la liquidación y los servicios de custodia ofrecidos por los DCVs para valores europeos. Si por el contrario, finalmente T2S no es una realidad, Link Up Markets seguirá ofreciendo sus servicios tal y como se ofrecerán desde el año 2009. IBERCLEAR Y LINK UP MARKETS COMO APUESTA DE FUTURO IBERCLEAR ha comprendido que el modelo de negocio tradicional de los DCVs está próximo a cambiar. Las necesidades de nuestros clientes han ido evolucionando con el paso de los años. La década de los noventa, en la que a primeros de la misma el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV), antecedente de IBERCLEAR, fue creada, demandaba unos servicios diferentes a los actuales. Por aquellos años, la inversión de residentes españoles en valores emitidos en el extranjero era minoritaria comparada con la voluminosa y creciente inversión extranjera en valores emitidos en España. La creación del euro y el crecimiento económico español ha posibilitado que la inversión hacia valores extranjeros sea creciente y haya ganado una importancia significativa. Los clientes de IBERCLEAR demandan que el DCV español amplíe sus servicios a otros valores extranje- 14 Susana Núñez y Montserrat Jiménez, Banco de España, «Target2-Securities», Boletín CNMV. Trimestre IV/2007, página 144. 277 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) ros, con el objetivo de beneficiarse de una calidad, eficiencia y costes muy competitivos frente a canales de liquidación alternativos al del DCV español. De igual manera, ya se ha mencionado que las autoridades públicas están demandando que el modelo doméstico de negocio de los DCVs se cambie por otro en que la apertura a la competencia mediante la interoperabilidad de sistemas permita a la inversión transfronteriza en Europa, alcanzar las cotas de eficiencia logradas en la liquidación doméstica. Como respuesta a las demandas de los participantes de IBERCLEAR y a las peticiones de las autoridades públicas, IBERCLEAR se ha embarcado en Link Up Markets como forma de ampliar sus servicios sobre valores españoles a otros valores europeos. Se ha creado un Departamento específico, que junto con el Departamento Comercial, diseñarán los procedimientos funcionales más adecuados para que el servicio a prestar cumpla con las expectativas creadas. De hecho, se están manteniendo reuniones con potenciales clientes del nuevo servicio para definirlos de la forma más eficiente posible, con el objetivo de dar adecuada respuesta a las demandas de nuestros participantes. Asimismo, el personal de tecnología de BME está colaborando en la definición e implantación de los procesos informáticos adecuados para gestionar los nuevos servicios a prestar al resto de los DCVs del proyecto Link Up Markets, como a los potenciales clientes de este nuevo servicio, obviamente a través de la conexión automatizada de los procesos de IBERCLEAR con la Plataforma central de Link Up Markets. de Valores (DCVs). En su origen, el negocio se basó en un monopolio sobre unos servicios básicos de liquidación y custodia de valores de ámbito doméstico. La liquidación y custodia en los DCVs europeos es reconocida como segura, eficiente y barata. Sin embargo, la aparición del euro y el crecimiento consecuente de la inversión en valores diferentes a los domésticos, provocó que clientes y autoridades públicas demandaran de los DCVs soluciones para la liquidación de transacciones transfronterizas. Los canales de liquidación actuales son más caros e ineficientes que los procedimientos domésticos. Buena parte de la razón de esta diferencia radica en las denominadas Barreras Giovannini, en la medida en que los procedimientos, prácticas de mercado, legislaciones y exigencias fiscales son muy diferentes de un país a otro. Esto obliga a que los custodios globales y custodios locales tengan que hacer fuertes inversiones en recursos humanos y técnicos para acceder a cada uno de los DCVs locales en Europa. Lógicamente, no todos los intermediarios financieros pueden permitirse esa presencia global, por lo que se ven obligados a utilizar cadenas de intermediación más largas que las domésticas, con el incremento consecuente de costes y riesgos. Las autoridades públicas europeas han escogido, mediante el Código de Conducta, el desarrollo de un modelo de DCV europeo basado en la interoperabilidad que permita la competencia entre ellos y con el resto de canales de inversión transfronteriza actualmente existentes. Target2 Securities trata de alcanzar, mediante una fuerte intervención pública en este sector, el objetivo de integración máxima entre sistemas; es decir, la creación de un sistema único; de tal manera que sea posible que cada intermediario financiero pueda acceder a toda la red de DCVs europeos mediante una única cuenta de valores en el DCV elegido. Para ello, será imprescindible que los DCVs cambien su modelo de negocio y sean capaces de abrir enlaces entre sí, a la vez que puedan ofrecer servicios de liquidación (basados en T2S previsi- 7. CONCLUSIONES El sector de la compensación y liquidación está en pleno proceso de cambio en Europa. La década de los noventa vislumbró la aparición de las infraestructuras centrales de compensación, liquidación y registro: los Depositarios Centrales 278 SITUACIÓN ACTUAL DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN EN EUROPA: CÓDIGO... blemente) y de custodia sobre valores europeos y no sólo domésticos como en la actualidad. horizonte temporal del mismo. Con menos de 10 millones de euros de coste de la Plataforma central y un plazo de implantación de un año, a mediados de 2009 será una realidad el nuevo proyecto que podría reducir los costes transfronterizos hasta en un 80 % con respecto a los canales de liquidación transfronterizos actuales. En definitiva, los DCVs y participantes en el sector de la post-contratación europea se enfrentan a unos profundos cambios del modelo de negocio. La próxima década será muy diferente a la actual y mucho más a la anterior. IBERCLEAR es consciente de este profundo cambio que afectará a su negocio y sus servicios. Conscientes de este reto, el DCV español está totalmente orientado a desarrollar los servicios que nos están demandando nuestros clientes. Link Up Markets, creado por siete DCVs europeos entre los que se cuenta con un papel importante IBERCLEAR, es precisamente la respuesta del sector privado a la demanda de los intermediarios financieros europeos, sus clientes; y de las autoridades públicas. El proyecto, cuya empresa gestora tiene sede en Madrid, se basa en el concepto de interoperabilidad entre los DCVs participantes. Se persigue mantener la seguridad y fiabilidad de los sistemas domésticos a la vez que dar respuesta al problema transfronterizo. Este pragmatismo se constata claramente en los bajos costes de desarrollo del proyecto y en el 279 MIGRACIÓN A LA SEPA1 Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE PAGO: LA INTEGRACIÓN DEL MERCADO EUROPEO DE PAGOS MINORISTAS SIGUE SU CURSO Carlos Chuliá García2 mismo e incidir en las expectativas de regulación de los agentes en el sentido deseado por las autoridades. Posteriormente, a finales de 2007, y una vez alcanzados los objetivos del Reglamento, se promulgó la Directiva de Servicios de Pago en el mercado interior (DSP), en que se recoge la legislación comunitaria de acompañamiento y soporte de la iniciativa privada conocida como «SEPA». Con esta directiva se aborda la resolución del problema de fragmentación legislativa que constituye uno de los impedimentos a la integración del mercado europeo de servicios de pago al por menor. La SEPA, por su parte, es fruto de un proceso de autorregulación cuyo desencadenante más inmediato fue aquel Reglamento de 2001. Tras la creación del Consejo Europeo de Pagos (EPC) en 2002, la industria bancaria europea hizo público su plan para crear una zona única para pagos en euros4 mediante la eliminación de los factores de naturaleza técnica y operativa que, junto con el legislativo, están en el origen de la segmentación del mercado, que es la que se pretende superar. En la actualidad, y de acuerdo con lo previsto en la hoja de ruta del EPC5, el sistema bancario europeo empezó a ofrecer a sus clientes los primeros productos y servicios SEPA en enero de 1. INTRODUCCIÓN La edición de 2007 del informe del «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros europeos» abordó por vez primera el proceso de integración del mercado europeo de pequeños pagos3, que por entonces conocía la fase final de los preparativos para el paso a la siguiente etapa de las que contemplaron en el programa de reformas formulado a principios de la década. Recordemos que la apertura y transformación del mercado se ha confiado al efecto combinado de dos fuerzas motrices, regulación y autorregulación, que han permitido conjugar los diversos objetivos e intereses en juego e impulsar un complejo proceso de modernización que, de otro modo, es muy posible que se hubiese topado con obstáculos difíciles de franquear. La palanca reguladora ha actuado en dos niveles, cada uno de los cuales se ha activado en función del objetivo perseguido en cada momento. Inicialmente, con la promulgación del Reglamento comunitario 2560/2001 se rompió el statu quo del mercado al modificarse exógenamente el mecanismo de fijación de precios en el 1 Single Euro Payments Area. Las opiniones expresadas en este artículo son de la exclusiva responsabilidad de su autor y, por tanto, no coinciden necesariamente con las del Banco de España. 3 Véase: Chuliá, C. (2007). 2 4 5 281 Véase: EPC (2002). Véase: EPC (2008a). OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) 2008. La sustitución gradual y no forzada de los instrumentos no SEPA nacionales actuales por aquellos debería permitir que el nuevo mercado alcance a finales de 2010 un tamaño suficiente como para hacer inviable cualquier eventual reversión del proceso. La DSP, por su parte, fue publicada en el diario oficial de la Unión Europea (UE) en diciembre de 2007. Los Estados miembros están gestionando su incorporación a sus respectivas legislaciones nacionales, para lo que disponen de un plazo máximo que expira el 1 de noviembre de 2009. Este es, a grandes rasgos, el punto en que se halla el proceso, un momento de transición cuyo desenlace final encara ciertas incertidumbres y cuyo análisis constituye el objeto de este artículo, que está concebido como una continuación de aquel de 2007. El artículo se organiza en cinco apartados. El segundo y el tercero abordan el proceso de implementación y de migración a la SEPA, pasando revista, en primer lugar, al enfoque general adoptado a escala paneuropea y, posteriormente, abordando la explicación del proceso de migración español, su organización y rasgos más sobresalientes. En el apartado cuarto se comentan los aspectos más destacables del proceso de transposición de la Directiva de Servicios de Pago que, siguiendo los pasos de las secciones dedicadas a la SEPA, dedica una primera parte a describir los aspectos generales de ámbito paneuropeo como paso previo a la consideración del proceso específicamente español. El artículo finaliza con una sección de conclusiones. 2. MIGRACIÓN A LA SEPA: ENFOQUE GENERAL 2.1. PLANES Y EXPECTATIVAS Cumpliendo con el calendario previsto, el pasado mes de enero conoció el arranque del proyecto SEPA. Como se aprecia en el esquema 1, tras la conclusión de la etapa de diseño y especificación de las reglas interbancarias necesarias para operar con los instrumentos básicos SEPA, las comunidades bancarias nacionales y sus entidades acometieron su implementación y el desarrollo de los productos y servicios de pago compatibles con las mismas. ESQUEMA 1. CALENDARIO SEPA oferta y en el marco institucional del mercado europeo de servicios de pago. En una transformación de esa naturaleza y dimensiones, es lógico que se haya previsto un período de coexistencia de los servicios de pago actuales y los nuevos que, por razones de eficiencia, debería ser lo más corto posible. No obstante, en última instancia se trata de una Ahora, el proyecto ha entrado en una fase crítica. En efecto, entre enero de 2008 y diciembre de 2010, la oferta de servicios de pago SEPA se someterá a la prueba del mercado. Lo que se denomina migración no será sino el resultado del proceso de adopción o rechazo por parte de un universo heterogéneo de agentes de una serie de propuestas de modificación en las condiciones de 282 MIGRACIÓN A LA SEPA Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS... proposición de sustitución masiva de un modus operandi y de unos instrumentos plenamente consolidados, bien conocidos por todos los actores y muy eficientes por otros de nueva creación, con características diferentes y que se deberá desarrollar a impulsos de las fuerzas de mercado, es decir, de acuerdo con el principio de economía de mercado abierta y de libre competencia. En estas circunstancias, es lógico que se contemple el transcurso de un período de coexistencia de los instrumentos tradicionales y los nuevos cuya duración efectiva dependerá esencialmente de la combinación incentivos-desincentivos en escena. A este respecto, como resultado de las incertidumbres que existen con respecto a la intensidad con que pueda desarrollarse la migración, se ha suscitado un debate sobre la posible eficacia que podría tener la fijación de un plazo para la desaparición de los instrumentos nacionales existentes con el fin de favorecer la migración a la SEPA. Aunque se trata de un concepto que encierra cierto atractivo conceptual, la gran complejidad de una decisión de esa naturaleza, que habría de tener en cuenta factores tales como «quién toma la decisión», «qué instrumentos deben resultar afectados por la misma y si todos ellos deberían estar sometidos a la misma fecha de caducidad», «qué implicaciones podría tener en términos del funcionamiento competitivo del mercado y de la migración ordenada del mismo», «qué consecuencias tendría sobre la posición relativa de unos y otros actores en el proceso de migración», etc..., explica la dificultad de alcanzar conclusiones definitivas al respecto. Una adopción amplia de las nuevas propuestas comerciales permitiría que, a finales de 2010, una «masa crítica»6 de pagos europeos se ejecutase de conformidad con las reglas y estándares SEPA. En este sentido, se estima que la incorporación temprana al proceso de migración de un conjunto de usuarios «clave», como las empresas de mayor dimensión y, sobre todo, el sector de las administraciones públicas, podría influir decisivamente en el éxito del proyecto, al ejercer un efecto «arrastre» significativo sobre el resto del mercado, tanto por el peso relativo de los cobros y pagos que movilizan como, también, por la señal de credibilidad y respaldo del proyecto que su incorporación pionera trasladaría al resto de los usuarios. En los planes trazados se contempla que en enero de 2011 el uso de los instrumentos de pago nacionales actuales debería ser residual y estar en vías de desaparición, habiéndose sentado las bases para el desarrollo del futuro mercado integrado. 2.2. MIGRACIÓN DESCENTRALIZADA Y ACTORES La organización de la transición a la SEPA es responsabilidad de las comunidades nacionales que a tal efecto han formulado sus propios planes de implementación y migración teniendo en cuenta la idiosincrasia del mercado de servicios de pago de cada país7. Desde el principio, ha existido un consenso pleno en que éste es el enfoque más apropiado cuando se toma en consideración que la posición de partida de cada sistema nacional es variada por ser el resultado de desarrollos históricos e institucionales específicos y diferenciados. Las comunidades nacionales incluyen, además de a los bancos centrales respectivos, a los demás agentes y partes interesadas en el mercado de pagos: entidades de crédito, infraestructuras de compensación y liquidación, redes de tarjetas, sector empresarial no financiero, administraciones públicas y consumidores. A lo largo básicamente de 2007 se fue desarrollando la fase de implantación. Las enti- 6 Se trata de un concepto de «tamaño de mercado» que, hasta el momento, no se ha definido ni cuantificado de manera precisa. Es un parámetro básico del proyecto cuya medición debería tomar en consideración, al menos, el volumen de pagos migrado y el número de entidades implicadas. 7 Puede accederse a los mismos a través del enlace http://www.ecb.int/paym/sepa/html/links.en.html donde, además, se facilitan otros accesos de interés a información útil sobre SEPA. 283 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) dades y comunidades bancarias nacionales llevaron a cabo los desarrollos técnicos y organizativos internos precisos para acomodar su operativa a las nuevas reglas de juego SEPA y estar en condiciones de lanzar al mercado productos y servicios SEPA a partir de enero de 2008. Las cámaras de compensación y otros mecanismos de compensación y liquidación distintos de las redes de tarjetas de pago, también acometieron proyectos de ajuste internos con el fin de facilitar servicios de procesamiento para los pagos SEPA (órdenes de transferencia y órdenes de domiciliación). Su compromiso con el marco de infraestructuras SEPA del EPC8 es voluntario e incluye el proporcionar alcance nacional a los pagos procesados entre enero de 2008 y diciembre de 2010 y paneuropeo a partir de esta fecha. Hay que señalar que en abril de 2008 el Eurosistema publicó unos términos de referencia para facilitar a las infraestructuras criterios útiles para la evaluación de su nivel de conformidad con los requerimientos SEPA9. Las redes de tarjetas, por su parte, también tienen que realizar las adaptaciones pertinentes a las normas SEPA: marco del EPC y requerimientos adicionales del Eurosistema10, aunque el hecho de que en SEPA puedan seguir funcionando mediante la modalidad de co-branding11 para el tráfico transfronterizo, como lo vienen haciendo en la actualidad, ha rebajado el esfuerzo de ajuste requerido para ser conformes con la SEPA. En este ámbito, hay que valorar positivamente, como lo han hecho conjuntamente la CE y el BCE12, el documento publicado recientemente por el EPC en el que se aclaran aspectos importantes de su marco de tarjetas13. Nótese que, en general, la implementación SEPA se ha llevado a cabo solamente por una parte del mercado, la oferta y las infraestructuras. Además, este proceso se encuentra necesariamente inacabado pues los preparativos para el adeudo directo SEPA se encuentran más retrasados debido a que su lanzamiento no se producirá hasta la transposición total de la Directiva de Servicios de Pago, en noviembre de 2009. En situación parecida se encuentran algunas modalidades de transferencia, cuya migración va a tener que esperar hasta esa fecha por razones de naturaleza jurídica derivadas de la ausencia de un marco paneuropeo armonizado. Sin embargo, la escasa y dispersa información disponible sugiere que la incorporación del lado de la demanda a esa etapa de preparación previa se estaría produciendo en general a un ritmo insuficiente. Hay que subrayar, que para los usuarios las adaptaciones técnicas y organizativas para poder trabajar con los instrumentos SEPA requerirá un notable esfuerzo de ajuste, en muchos casos comparable al del sector bancario, que les exigirá realizar inversiones importantes en los próximos años. Desgraciadamente, el reciente cambio de ciclo económico y las expectativas sobre la duración de la actual fase de debilidad de la economía europea podrían incidir negativamente en el proyecto SEPA. En concreto, el riesgo de que ese esfuerzo inversor se vea afectado a la baja como resultado de la coyuntura económica actual y previsible tendería a retrasar el logro de esa masa crítica que se considera crucial para el éxito definitivo del proyecto14. Por último, hay que subrayar que todo este proceso de migración es objeto de un seguimien- 8 Véase: EPC (2008b). Véase: ECB (2008). Véase: EPC (2006) y ECB (2006) 11 Las operaciones transfronterizas se procesan por las redes internacionales (VISA o MasterCard) a las que esté adherida la red nacional. 12 Véase: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do? reference=IP/08/1268&format=HTML&aged=0&language=EN 13 Véase: http://www.europeanpaymentscouncil.eu/documents/EPC075-SCF%20QAs%20Version10%20Final.pdf 14 Diversas encuestas realizadas a lo largo del año por Celent (en enero), the Confederation of British Industry (en marzo), PriceWaterhouse Coopers (en marzo), Equaterra (en junio) o Forrester Business Data Services (en septiembre) muestran que, como resultado de la desfavorable coyuntura económica y financiera y de las perspectivas sobre su mantenimiento en el próximo futuro, un buen número de empresas, tanto en el sector financiero como en el no financiero, ya han recortado las partidas de inversión en «IT» y planean seguir haciéndolo en los meses venideros. 9 10 284 MIGRACIÓN A LA SEPA Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS... (Servired, Euro 6000 y 4B), bajo presidencia compartida del Banco de España y del sector bancario, y ha sido la encargada de elaborar el Plan Español de migración a la SEPA y de controlar su ejecución. El Observatorio SEPA está concebido como foro de debate e intercambio de información entre todos los agentes del mercado. A los miembros de la Comisión SEPA se suman representantes del sector de empresas no financieras (gran, mediana y pequeña distribución), tesoreros de grandes empresas, administraciones públicas y consumidores. Entre ambos foros existe un diálogo fluido, que permite tomar en consideración en cada uno de ellos las cuestiones relevantes que se susciten o discutan en el otro. La Comisión SEPA fue la encargada de elaborar el Plan Español, que se publicó en mayo de 200715 y que fue complementado posteriormente con un apéndice para actualizarlo con algunos aspectos relevantes sobre la implantación en España del proyecto SEPA. Se trata de un plan extenso y pormenorizado para la migración de los instrumentos y de las infraestructuras españolas y que es objeto de un seguimiento continuo por parte de la Comisión SEPA. En cuanto a las operaciones e instrumentos de pago, una de las primeras tareas llevadas a cabo to estrecho por parte de las autoridades europeas y nacionales, en un marco de colaboración entre ambas y de éstas con la industria bancaria privada, tanto a nivel paneuropeo (EPC) como dentro de cada una de las comunidades nacionales. Así, en dicho marco de seguimiento se encuentran involucradas, cada una en su ámbito competencial, las autoridades monetarias (Banco Central Europeo y bancos centrales nacionales), la Comisión Europea y el Consejo de Ministros de Economía de la Unión Europea (ECOFIN), que trabajan en colaboración con los respectivos ministerios de economía de los Estados miembros. 3. LA MIGRACIÓN EN ESPAÑA: ORGANIZACIÓN INSTITUCIONAL Y PLAN DE MIGRACIÓN Con el fin de conducir la implementación y migración a la SEPA, en España se crearon una Comisión de seguimiento y un Observatorio, que dependen del Grupo de Trabajo sobre Sistemas de Pago presidido por el Banco de España (véase el esquema 2). La Comisión SEPA reúne a los representantes de las entidades de crédito, de Iberpay (sociedad que gestiona la cámara de compensación española SNCE) y de las tres redes de tarjetas españolas ESQUEMA 2. ÓRGANOS PARA LA MIGRACIÓN ESPAÑOLA A LA SEPA 15 285 Puede consultarse en http://www.sepaesp.es/ OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) por la Comisión SEPA para organizar la migración de la forma más eficaz posible, fue la de analizar exhaustivamente todas las transacciones de pago que se realizan en España con el fin de evaluar su potencial migratorio. Dicho análisis permitió establecer una distinción entre operaciones de pago migrables y no migrables. Además, dentro del primer subconjunto existen operaciones susceptibles de migrar ya a partir de enero de 2008, mientras que otras tendrán que esperar hasta la transposición de la DSP (véase la tabla 1). De todos modos, la Comisión SEPA se declara dispuesta a trabajar para ampliar el conjunto de las operaciones conformes con la SEPA. En este sentido, expresamente señala su intención de hacerlo para que los pagos en efectivo, aunque se encuentran fuera del Plan y del ámbito SEPA, vayan reduciendo su peso en el conjunto de transacciones en favor de los pagos electrónicos. TABLA 1. TIPOLOGÍA DE LAS OPERACIONES DE PAGO REALIZADAS EN ESPAÑA Aparte de las previsiones contenidas en el Plan, cabe pensar que la propia dinámica del mercado conducirá a que, con o sin apoyos exógenos, algunos pagos que actualmente se ejecutan con instrumentos no migrables acaben transformándose en migrables y, finalmente, en migrados. El caso de los cheques podría caer dentro de ese escenario. Se trata de un instrumento en papel que, gracias a la técnica de truncamiento y a su desmaterialización, es objeto de procesamiento electrónico en condiciones similares a las transferencias, los adeudos e, incluso, los pagos con tarjeta. Por consiguiente, al menos técnicamente, los pagos actualmente realizados mediante cheque, o una parte de ellos, podrían ejecutarse utilizando otros instrumentos de pago totalmente electrónicos. Con respecto al cheque, esa evolución no es privativa de España. De hecho, en países con gran tradición «chequera», como Francia, el Reino Unido o Estados Unidos y, en menor medida, Alemania o Portugal, se viene observando desde hace años una disminución progresiva de su utilización en comparación con los instrumentos electrónicos. En todo caso, las cifras disponibles sobre la operativa del SNCE arroja evidencia de la existencia de una tendencia a largo plazo en esa dirección (véase tabla 2), que no solo afecta a los cheques sino, en general, a todos los instrumentos en papel. Por instrumentos, en enero de 2008 se inició la migración de un subconjunto de las transferencias españolas que representan aproximadamente el 50% de las que se realizan en nuestro país. Lógicamente, el arranque arroja cifras aún modestas, aunque crecientes. Durante el primer semestre del año, las transferencias migradas representan, en promedio, el 0,5% del total, habiendo alcanzado el 0,64% durante junio. 286 MIGRACIÓN A LA SEPA Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS... TABLA 2. SINCE. NÚMERO DE OPERACIONES (% S/TOTAL DE OPERACIONES) Posteriormente, a partir de noviembre de 2009, una vez que se hayan culminado las adaptaciones necesarias para la generalización del uso de la cláusula de gastos SHARE y para la utilización del BIC y el IBAN como códigos de identificación de entidades y cuentas, respectivamente, se pondrá en marcha la migración del resto de transferencias que debería estar concluida en diciembre de 2010. En cuanto a las tarjetas de pago, su situación actual se acomoda en gran medida al marco de tarjetas del EPC y a los requerimientos adicionales del Eurosistema señalados anteriormente. Por ese motivo, en enero de 2008 pudieron arrancar la migración sin necesidad de realizar ajustes de la magnitud que ha requerido la preparación para las transferencias. Buena parte de ello se debe al mantenimiento de la fórmula de co-branding con las grandes redes internacionales que los esquemas nacionales venían utilizando tradicionalmente en su operativa transfronteriza y cuya compatibilidad con el modelo SEPA ha sido reconocida por el Eurosistema, si bien no como la única solución a largo plazo. Por último, queda pendiente de culminar la adaptación al estándar de seguridad EMV16, que deberá concluir como máximo en diciembre de 2010. En lo que concierne a los recibos y otros pagos domiciliados, España está afectada como los demás países SEPA por el freno que supone el retraso de la transposición de la DSP. Inicialmente se esperaba que la directiva entrase en vigor en enero de 2008 facilitando, por tanto, el comienzo de la migración de todos los instrumentos y operaciones migrables a la SEPA simultáneamente. Sin embargo, a finales de 2007 y ante la perspectiva de que su publicación y transposición se retrasasen significativamente, el EPC anunció la imposibilidad de poner en marcha el adeudo directo paneuropeo debido al mantenimiento de un marco legal europeo no armonizado. En principio, el lanzamiento efectivo del adeudo directo paneuropeo debería verse favorecido, también, por la flexibilidad expresada por las autoridades europeas en una reciente declaración conjunta17 de la CE y del BCE en la tarjetas con CHIP y los terminales que las aceptan. Estas tarjetas utilizan un PIN como dispositivo de autorización por parte del titular, en lugar de la firma. Entre enero de 2008 y diciembre de 2010, las tarjetas de banda magnética seguirán siendo conformes con la SEPA, pero dejarán de serlo a partir de esta fecha. 17 Véase: http://www.ecb.int/press/pr/date/2008/html/pr 080904_1.en.html 16 Se trata de unas especificaciones técnicas de seguridad diseñadas para asegurar la interoperabilidad global de las 287 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) tienen que ver con el mayor volumen de información gestionado y comunicado por el proveedor del servicio de pago y canalizado por la cámara de compensación. Típicamente, estas transacciones corresponden al pago de cuotas periódicas de naturaleza diversa como, por ejemplo, las cuotas de las comunidades de propietarios o los recibos de colegios, en las que los deudores suelen recibir de los bancos la información relativa al pago y a la transacción subyacente, pero no de los emisores de los recibos. En el caso de las primas de seguro, que también caen dentro de esta categoría, la casuística es más variada: algunas compañías remiten previamente a los asegurados información adelantada sobre el recibo que posteriormente se pasará al cobro mientras que otras no lo hacen. Con todo ello se completaría el proceso para los adeudos migrables que, en todo caso y al igual que en el resto de los países SEPA, no podría estar culminado a finales de 2010. En lo relativo a las infraestructuras de procesamiento de pagos mediante transferencia y domiciliaciones, en España ha sido necesario adaptar numerosos aspectos, legales, organizativos, funcionales y técnicos de nuestra cámara de compensación, el Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE), para que pudiese estar en condiciones de verificar los requisitos de dar servicio a sus miembros en los pagos con instrumentos SEPA y simultáneamente de garantizar su competitividad en el nuevo mercado. En este terreno, el Plan dividió el espacio de la compensación en nuestro país en tres esferas a efectos de planificar la migración: la compensación intrabancaria, es decir, la que tiene lugar «en los libros» de las entidades porque deudor y acreedor son clientes de una misma entidad; la compensación que tiene lugar entre las entidades asociadas (participantes directos) al SNCE y sus representadas (participantes indirectos) y, finalmente, la compensación y liquidación de las transacciones de dichas entidades asociadas en el SNCE. Solo este tercer grupo de operaciones es objeto de consideración por el Plan. De todas las adaptaciones realizadas o en marcha hay que destacar la aprobación de un nuevo que anuncian su predisposición a aceptar temporalmente la existencia de comisiones interbancarias multilaterales de intercambio que, en todo caso, deberían desaparecer a largo plazo. No obstante, a la luz de la reacción crítica de la industria bancaria francesa a dicha declaración18, habrá que esperar para ver cuales son los efectos prácticos de la misma sobre la puesta en oferta de dicho instrumento. Con ese telón de fondo, el Plan español contempla seguir trabajando para culminar las adaptaciones necesarias que hagan posible que la migración de este instrumento pueda arrancar el 1 de noviembre de 2009. No obstante, tomando en consideración las peculiaridades de los recibos domiciliados españoles, la Comisión de migración ha previsto un proceso escalonado. En primer término, los esfuerzos se centrarán en los «anticipos de crédito»19 y en los recibos domiciliados «con información resumida», es decir, aquellos en los que las entidades de crédito comunican a los deudores un conjunto de información limitada sobre el pago ejecutado. Esta modalidad es la habitual en el pago de servicios tales como la telefonía o la electricidad, en los que la empresa emisora (el acreedor) comunica previamente a su cliente (el deudor) la información relevante relativa al pago y a la transacción subyacente, limitándose la entidad de crédito a notificar a éste los datos básicos del pago ejecutado. En conjunto, ambas operaciones aportarían aproximadamente el 36% de los adeudos domiciliados susceptibles de migrar. En segundo lugar, el esfuerzo se dirigirá a la migración de los recibos «con información detallada», operaciones en las que las entidades de crédito aportan un servicio adicional cuya cabida en el modelo de adeudo SEPA requiere de ciertas adaptaciones que no son necesarias en los anteriores y que 18 Véase: http://www.fbf.fr/web/internet/content_presse. nsf/WebPageList/40CB5C484122E5EAC12574C000364573 19 Créditos legítimos ostentados por el cliente ordenante del adeudo (el acreedor) frente a sus deudores por operaciones específicas de su actividad empresarial y para cuyo cobro existe autorización expresa previa del titular de la cuenta de cargo para que su puedan adeudar en la misma sin aviso previo. 288 MIGRACIÓN A LA SEPA Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS... cada una de las cuales ha erigido la estructura de transposición que ha considerado más apropiada a sus peculiaridades nacionales. Por ser una directiva de armonización plena, los Estados miembros no pueden mantener o introducir disposiciones diferentes de las que en ella se prevén. Por ello, el procedimiento de transposición descentralizada, único posible para las directivas22, debería permitir que las normas nacionales resultantes mantengan un nivel de armonización elevado. Sin embargo, existen elementos que van a rebajar el grado de armonización al que finalmente se llegue, con el consiguiente riesgo de no derribar plenamente las barreras legales que fragmentan el mercado y, por ende, de frenar el desarrollo potencial de la SEPA. El más claro se encuentra en la propia directiva, en la que existen 23 preceptos que pueden transponerse de manera no armonizada por cada país. Además, existen no pocos ámbitos de la misma susceptibles de interpretaciones divergentes. Con el fin de limitar lo más posible ese desenlace, la Comisión Europea (CE) propuso al Grupo de Trabajo de Expertos Gubernamentales en Sistemas de Pago de la UE (PSGEG)23 la creación de un grupo de trabajo específico que reuniese a miembros de los órganos nacionales de transposición para promover una aplicación consistente de la directiva en toda la UE. Bajo presidencia de la CE, en este foro se ponen en común los puntos de vista de cada país sobre las disposiciones más interpretables de la DSP para, en lo posible, llegar a un entendimiento compartido de las mismas. No obstante, hay que señalar que en el grupo no se toman decisiones vinculantes para sus miembros por lo que no puede excluirse el riesgo de que en el futuro pueda surgir alguna discrepancia sobre su aplicación que deberá ser resuelta extrajudicialmente o, en último término, en instancias judiciales. Reglamento del SNCE, la creación de un subsistema de transferencias específico para operaciones SEPA, que funciona en paralelo con el subsistema de transferencias pre-existente, y el desarrollo de las adaptaciones precisas para establecer un subsistema específico para los adeudos directos SEPA que permitirá dar servicio a este nuevo instrumento desde el primer momento; la puesta en operación de un sistema de intercambio multilateral centralizado para los instrumentos SEPA, que funciona en paralelo con el sistema bilateral tradicional para los instrumentos no SEPA; la implantación de una nueva infraestructura tecnológica gestionada directamente por Iberpay; la liquidación nacional e internacional en TARGET2; la conexión con otras cámaras de compensación internacionales y el procesamiento de ficheros en formato XML20. A este respecto, ya se han establecido pasarelas de pagos con las cámaras internacionales EQUENS y STEP2 para facilitar la canalización de las transacciones SEPA transfronterizas. 4. LA DIRECTIVA DE SERVICIOS DE PAGO EN EL MERCADO INTERIOR (DSP): EL PROCESO DE TRANSPOSICIÓN 4.1. ASPECTOS GENERALES DEL PROCESO Tras un largo y complejo proceso de elaboración, la PSD se publicó en el Diario Oficial de la Unión Europea a finales de 2007, abriéndose un plazo para su incorporación a las legislaciones nacionales de los Estados miembros que se extiende hasta el 1 de noviembre de 2009, como máximo. Aunque se trata de un plazo exigente, todos los países de la zona tienen previsto cumplirlo21. La organización de este proceso corre a cargo de las autoridades competentes de cada país, 20 El obligatorio en el ámbito interbancario para operaciones SEPA. No obstante, se continúan procesando ficheros en formato plano, el tradicional del SNCE. 21 Véase http://ec.europa.eu/internal_market/payments/ framework/transposition_en.htm. 22 Los Reglamentos comunitarios, por el contrario, son de inmediata y directa aplicación en los Estados miembros. 23 Véase: http://ec.europa.eu/transparency/regexpert/ detail.cfm?ref=646&l=all 289 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) el paso previo a su incorporación práctica a la operativa del mercado. Los agentes involucrados en los servicios de pago, en particular las entidades de crédito, también deberán ajustarse a la nueva legislación, y ese es un proceso que lleva tiempo y sobre el que, en principio, no pueden ponerse a trabajar plenamente hasta que los textos finales de transposición estén en vigor. Este argumento ha pesado en la estrategia del grupo de trabajo español, tanto en la decisión de no retrasar innecesariamente la redacción del Anteproyecto de Ley como en la de favorecer su divulgación y sumisión a consulta pública. Aparte de recabar los puntos de vista de los actores del mercado, se estimó que su publicación facilitaría información relevante y elementos importantes para que las entidades españolas pudiesen ir acometiendo con tiempo buena parte de los cambios que, en última instancia, tendrán que realizar para su total adaptación a las nuevas reglas. De todos modos, dado que la directiva ya se publicó en diciembre pasado en el boletín oficial de la UE, lo sustancial de los cambios ya es conocido por todos los actores y, por tanto, cabe pensar que las partes interesadas ya han podido ponerse a trabajar en su adaptación, aunque ciertamente tengan que esperar a conocer todos los textos de transposición para realizar los últimos ajustes. Adicionalmente, la CE ha creado una página en Internet24 que proporciona información útil sobre algunos aspectos de la transposición en cada país y que contiene una sección de «preguntas y respuestas» que ha atraído notable interés entre el público y que se ha erigido como fuente de clarificación interpretativa para el mercado. 4.2. ORGANIZACIÓN DE LA TRANSPOSICIÓN EN ESPAÑA En España, la transposición de la DSP corre a cargo de un grupo interministerial, presidido por la Dirección General del Tesoro y compuesto de representantes de su Subdirección General de Legislación y Política Financiera, del Ministerio de sanidad y consumo, del de Industria, comercio y turismo y del Banco de España. Con el objetivo de cumplir plenamente con el plazo máximo de transposición, el grupo se estableció como una de sus prioridades la de disponer de un borrador de Anteproyecto de Ley de Servicios de Pago25 con tiempo suficiente para que, cumpliendo todos los trámites formales que requiere la producción legislativa en nuestro país, pudiese someterse a consulta pública26. Además del Anteproyecto, la transposición del texto comunitario requerirá la promulgación de otras normas de rango inferior al legal. Aparte de que en varios artículos se indica expresamente que su contenido será objeto de desarrollo reglamentario, su disposición final primera contiene una habilitación de alcance general. A este respecto, hay que señalar que el grupo ha seguido trabajando en los textos de desarrollo, que abordan las disposiciones más técnicas o de detalle de la directiva. Es importante señalar que la transposición legal de la directiva es fundamental, pero solo es 4.3. EL BORRADOR DE ANTEPROYECTO DE LEY DE SERVICIOS DE PAGO Se trata de un texto dividido en cuatro títulos, que consta de 50 artículos. Su estructura, que es similar a la de la DSP, es la siguiente: • Título I. Disposiciones Generales • Título II. Régimen jurídico de las entidades de pago • Título III. Transparencia de las condiciones y requisitos de información aplicables a los servicios de pago. • Título IV. Derechos y obligaciones en relación con la prestación y utilización de servicios de pago 24 Véase: http://ec.europa.eu/internal_market/payments/ framework/transposition_en.htm 25 Puede accederse al texto en http://www.tesoro.es/doc/ SP/legislacion/entramitacion/Audiencia/Sleg3767.pdf 26 El plazo de audiencia pública, que se cerró el 15 de julio, deparó una activa y útil respuesta del mercado. 290 MIGRACIÓN A LA SEPA Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS... o Capítulo I. Disposiciones comunes o Capítulo II. Autorización de operaciones de pago o Capítulo III. Ejecución de una orden de pago – Sección 1ª. Órdenes de pago e importes transferidos – Sección 2ª. Plazo de ejecución y fecha valor – Sección 3ª. Responsabilidad o Capítulo IV. Protección de datos o Capítulo V. Procedimientos de reclamación extrajudicial para la resolución de litigios Por tratarse de una directiva de armonización plena, el grupo se ha ajustado estrictamente a sus preceptos, con la única salvedad de sus 23 disposiciones en las que deja margen para la discrecionalidad nacional. A este respecto, el Anteproyecto español, por ejemplo, no ha eximido al ICO de su ámbito de aplicación o no ha equiparado las microempresas a los consumidores. Además, en el Anteproyecto se han incluido propuestas de cambio que no venían obligadas por la DSP pero que se consideraron oportunas para adaptar el marco legal español al nuevo entorno. En este apartado se encuentra, por ejemplo, la actualización de la regulación de los establecimientos de cambio de moneda extranjera mediante la revisión de del artículo 178 de la Ley 13/1996, de medidas fiscales, administrativas y de orden social. Por otra parte, con el fin de hacer posible que los establecimientos de cambio de moneda que gestionan transferencias con el exterior sigan operando bajo el nuevo marco legal, se ha previsto un régimen transitorio que les faculta para obtener licencia de proveedor de servicios de pago, a lo que se añade un régimen específico si se transforman en entidades de pago. En otro caso deberán cesar en su actividad. También, con objeto de preservar un funcionamiento ordenado y correcto del mercado, el Anteproyecto trata de resolver en su disposición transitoria segunda la problemática de la con- tinuidad de los contratos de prestación de servicios de pago existentes. El Anteproyecto, sin embargo, no completa la total transposición de la DSP, que, como ya se ha señalado, exigirá la promulgación de otras normas de rango inferior. A este respecto, aunque se habilita con carácter general al Gobierno para que dicte las disposiciones que sean necesarias para la total transposición, no faltan a lo largo del texto remisiones expresas a posteriores desarrollos reglamentarios de algunas de sus disposiciones. En esta línea, el grupo ya está trabajando en un Real Decreto y una Orden Ministerial. Además, cabe pensar que será preciso promulgar y/o modificar otras normas de rango inferior como, por ejemplo, circulares del Banco de España. Por último, conviene indicar que algunas de las disposiciones de la directiva van a modificar algunos aspectos de los servicios de pago fuertemente arraigados en nuestro país y que, por tanto, van a introducir cambios sustantivos en los hábitos de pago españoles. Entre ellos destacan, sin ánimo de exhaustividad, los siguientes: • La desaparición de la posibilidad de aplicar con carácter general la cláusula de gastos a cargo del ordenante (cláusula «OUR») pues, tras la entrada en vigor de la nueva Ley, el cobro por la prestación de servicios de pago se regirá, con carácter general, por el principio de gastos compartidos entre el ordenante y el beneficiario, es decir, por la cláusula «SHA». • La modificación del plazo de devolución de las operaciones iniciadas por el beneficiario. En primer lugar, en España no hay plazo límite para la devolución de las órdenes de domiciliación no autorizadas, mientras que la DSP otorga al deudor derecho de reclamación durante un plazo máximo de 13 meses. En segundo término, en nuestro país para las órdenes de domiciliación autorizadas se contemplan diversos plazos de devolución a nivel interbancario. El plazo normal es de 9 días, aunque puede extenderse hasta 30 o, 291 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) incluso, 45 días naturales bajo ciertas circunstancias y con ciertos límites. La DSP, sin embargo, no contempla esas diferencias ni límites, permitiendo que el deudor pueda reclamar durante ocho semanas desde la fecha de cargo y concediendo al proveedor 10 días para reaccionar favorable o desfavorablemente al requerimiento del usuario. de las legislaciones nacionales, que deberá estar concluida, como muy tarde, el 1 de noviembre de 2009. Lógicamente, el arranque de la SEPA, en lo que concierne a las órdenes de transferencia, está siendo todavía moderado. Se espera que la total transposición de la DSP suponga un estímulo decisivo para la migración de ese segmento del mercado, como también lo supondrá para los adeudos directos, cuyo lanzamiento, inicialmente previsto para enero de 2008, tuvo que retrasarse hasta completar la transposición legislativa. Su puesta en oferta también debería resultar favorecida por la flexibilidad mostrada por las autoridades europeas con respecto a la aplicación de tasas multilaterales de intercambio como solución transitoria, si bien las primeras reacciones de una parte de la industria bancaria arrojan algunos interrogantes al respecto que deberían despejarse sin dilación. En cuanto a los pagos con tarjeta, como su modus operandi ya encaja en gran medida en el marco de tarjetas del EPC y es, por el momento, conforme también con el perfil que el Eurosistema considera apropiado para este mercado, se podría afirmar que su migración a la SEPA se ha producido de facto casi desde el principio, en buena medida gracias a que el modelo de co-branding en la operativa transnacional se considera conforme con SEPA, al menos en esta etapa del desarrollo del mercado. Sin embargo, hay que resaltar que el Eurosistema opina que esta práctica no debería consolidarse como la única a largo plazo ya que perpetuaría la fragmentación del mercado en parcelas nacionales. En todo caso, sin una respuesta positiva y acogida espontánea del lado de la demanda a los nuevos productos y servicios SEPA no será posible culminar el proyecto. En este sentido, resulta esencial que el proceso de migración avance a un ritmo suficiente como para que a finales de 2010 una masa crítica de operaciones se ejecute según las nuevas reglas y estándares. Para que este objetivo pueda alcanzarse se requiere que actores esenciales del mercado, como las administraciones públicas y las grandes empresas, se sumen al proyecto. Sin embargo, esta incorporación no 5. CONCLUSIONES En su configuración actual, el mercado europeo de servicios de pago minoristas dista de ser un espacio unificado. Es, más bien, una amalgama de mercados nacionales imperfectamente integrados. La persistencia de impedimentos de tipo técnico, operativo y legal explica su débil integración y el hecho de que, tras más de seis años de circulación de las monedas y billetes en euros, todavía constituya una rémora para que la moneda única pueda desempeñar eficientemente todas las funciones exigibles al dinero en una economía moderna. Además, por tratarse de un segmento esencial del mercado europeo de servicios financieros, su parcelación actual es una de las responsables de que el mercado interior en la UE todavía no se haya completado. El efecto conjunto de la culminación del proyecto SEPA de la industria bancaria y la total transposición de la Directiva de Servicios de Pago permitirán superar ese punto débil de la economía europea y contribuirán al logro de los objetivos de la Agenda de Lisboa. Ambos procesos atraviesan una etapa de transición. La SEPA ha superado satisfactoriamente la fase de diseño de los nuevos productos básicos y el mercado ha empezado a funcionar de manera limitada con los primeros instrumentos SEPA disponibles: algunas órdenes de transferencias. Se espera que a finales de 2010 el mercado SEPA alcance el tamaño necesario para que resulte materialmente imposible dar marcha atrás en el proceso. La DSP se encuentra en la fase de transposición 292 MIGRACIÓN A LA SEPA Y TRANSPOSICIÓN DE LA DIRECTIVA DE SERVICIOS... se está produciendo, por el momento, con la intensidad necesaria y, además, se enfrenta a las incertidumbres derivadas de la fase de desaceleración cíclica que vive la economía europea, que podrían perjudicar el esfuerzo inversor requerido por el proyecto. En ese contexto, es claro que para el éxito de la SEPA resulta crucial que la transposición de la directiva se realice en el plazo previsto y se lleve a cabo de tal manera que se preserve el mayor nivel de armonización legislativa posible. En otro caso, la integración del mercado europeo de servicios de pago corre el riesgo de retrasarse o de resultar incompleta. La transposición legal de la directiva deberá venir seguida de la necesaria adaptación de los actores del mercado a todas sus disposiciones. Es un proceso que lleva tiempo y que las entidades no pueden acometer, en principio, hasta disponer de los textos finales de transposición. Sin embargo, como la DSP se publicó en diciembre pasado, cabe pensar que los agentes ya han podido ponerse a trabajar en su adaptación, aunque es comprensible que tengan que esperar a conocer todos los textos de transposición para los últimos ajustes. Este argumento ha pesado en la estrategia del grupo de trabajo español de transposición, tanto en la decisión de no retrasar innecesariamente la redacción del Anteproyecto de Ley como en la de favorecer su divulgación y sumisión a consulta pública, proceso que concluyó a mediados de julio. Ahora ya sólo queda esperar a que los dos procesos discurran según lo previsto. Que, a más tardar, el 1 de noviembre del año próximo, la transposición de la DSP se haya concluido con un nivel máximo de armonización y que, en consecuencia, el lanzamiento del adeudo directo SEPA y la migración plena de las transferencias reciban un impulso decisivo. Del éxito de este empeño dependerá el de la integración del mercado de pagos minoristas europeo. BIBLIOGRAFÍA Chuliá, C (2007). «Integración del mercado de pagos minoristas europeo: SEPA y Directiva de Pagos en el mercado interior». Papeles de la Fundación de Estudios Financieros, nº 21. ECB (2006). «The Eurosystem view of a SEPA for cards». (November) ECB (2008). «Terms of reference for the SEPA-compliance infrastructures». (April) EPC (2002). «Euroland. Our Single Payment Area». White Paper. (May). EPC (2006). «SEPA cards framework». (March) EPC (2008a). «Roadmap 2004-2010». Updated version. (March). EPC (2008b). «PEACH/CSM framework». (June). 293 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA PENDIENTE. AVANCES EN LA INTEGRACIÓN EN LOS MERCADOS HIPOTECARIO Y DE CRÉDITO AL CONSUMO Alejandra Kindelán y Mª Vera Muñoz Este artículo aborda la integración de la banca minorista en la Unión Europea (UE, en adelante). La banca minorista supone más del 50% de la actividad total del sector bancario en ingresos brutos y un 2% del PIB comunitario1. El artículo analiza la importancia de la integración, describe los avances que ha experimentado en Europa y detalla los progresos en dos ámbitos, crédito al consumo y negocio hipotecario. rior europeo (en lugar de potenciar iniciativas de ámbito nacional) y; (iii) el papel de las instituciones europeas, especialmente Comisión y Parlamento. Uno de los principales determinantes del desarrollo económico es el crecimiento de la productividad. Un crecimiento sostenido de la productividad permite un crecimiento sostenido de la renta real, en otras palabras, un aumento en el nivel de vida. Además, los incrementos de la productividad en un sector específico de la economía se expanden a la larga a otros sectores, principalmente a través de cambios en los precios relativos. A sensu contrario, la ralentización del crecimiento de la productividad, es sinónimo de deterioro de la competitividad. Desde mediados de los años 90, el crecimiento de la productividad en la UE se ha ralentizando, mientras en Estados Unidos ha mostrado una aceleración. Lo que ha contribuido al aumento del diferencial de renta per cápita entre EEUU y la Eurozona. En 2007 el PIB de la Eurozona representaba un 72% de la de EEUU de acuerdo con los datos del FMI. El problema del bajo crecimiento de la productividad en la UE es especialmente relevante en el sector servicios. Un efecto que se ve acentuado por el creciente peso de este sector en el PIB. De hecho, el gap de productividad que la UE mantiene respecto a Estados Unidos se explica básicamente con el sector servicios y, en su I. INTEGRACIÓN, ¿PARA QUÉ? En el año 2000, los Jefes de Estado y de Gobierno de la UE reunidos en Lisboa decidieron lanzar una Estrategia con el ambicioso objetivo de que, en el año 2010, Europa se convirtiera en la «economía del conocimiento más dinámica y competitiva del mundo». El objetivo se ha ratificado con posterioridad, y ha supuesto el ajuste consecuente de las políticas y medidas destinadas a alcanzarlo2. Desde el lanzamiento de la estrategia de Lisboa, se han puesto de manifiesto, entre otros, tres ámbitos de necesaria mejora: (i) la productividad en Europa; (ii) el foco en el mercado inte- 1 Comunicación de la Comisión Investigación de conformidad con el artículo 17 del Reglamento (CE) nº1/2003 en el sector de la banca minorista. 2 Consejo Europeo de Barcelona 2002, Consejo Europeo de Primavera 2004, Consejo Europeo de Primavera de 2005 y Consejo Europeo de Primavera de 2006. 295 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) mayoría, mirando a dos subsectores: comercio y servicios financieros3. La integración de servicios financieros podría jugar un papel importante en el estrechamiento del diferencial de productividad, ya que cuanto más integrados los mercados financieros, más eficientemente asignan recursos, en este caso capital. Así aumenta la eficiencia agregada de la economía, y en última instancia, la productividad. Por lo tanto la integración de los mercados financieros determina el desarrollo de la economía en el largo plazo. La integración de servicios financieros crea valor por varias razones: • Fomenta el desarrollo financiero, y con ello la innovación de productos y, por tanto, aumenta la variedad de oferta. • Genera economías de escala, favoreciendo la disminución de costes y el aumento de eficiencia. • Impulsa la transferencia de tecnología y de mejores prácticas tanto en productos, como en servicios. La integración del sector financiero en Europa tiene potencial para estimular el crecimiento de la productividad. Es, por tanto, un elemento decisivo para lograr los objetivos de Lisboa y clave para convertir a Europa en la zona de referencia en términos de competitividad. Los mercados financieros de la UE a escala nacional funcionan de una manera bastante eficiente. Sin embargo, su integración a escala europea es insuficiente. La realidad actual incorpora barreras que limitan el desarrollo de su potencial y supone costes para operar transfronterizamente. Estas barreras tienen naturaleza muy diferente. Existen desde obstáculos a las fusiones y adquisiciones transfronterizas, hasta trabas legales y regulatorias (como diferencias en la estructura legal, el régimen de propiedad, los sistemas de contabilidad, el régimen fiscal, diferencias en la protección de datos, etc.), pasando por descoordinación en la regulación y supervisión en diversos ámbitos. Tampoco ayudan las diferencias culturales y lingüísticas. Ante una situación como esta, la pregunta que nos hacemos es, ¿qué podemos hacer para fomentar la integración? La primera disyuntiva es intervenir o no intervenir; proceder activamente o dejar al mercado que se autorregule. En caso de optar por la intervención, pueden plantearse diversas fórmulas: • Supresión de las barreras, es decir, analizar los obstáculos uno a uno e ir eliminándolos. • Fomentar la venta transfronteriza, promover que las entidades presten sus servicios o vendan sus productos financieros desde un Estado miembro que no sea el de residencia del consumidor. • Homogeneización de productos, se trata de regular para que los productos existentes en cada mercado vayan convergiendo, con el objetivo de que en cada país se ofrezcan los mismos o similares productos y los consumidores tengan más fácil la labor de comparación entre proveedores. • Creación de un «producto europeo», que consiste en introducir regulatoriamente un nuevo tipo de producto con las mismas características en todos los mercados europeos y que se sume a la oferta local. Esta estrategia es conocida como el «régimen 28». • Fomentar las fusiones y adquisiciones transfronterizas de entidades. Estas operaciones tienen el objetivo de crear valor, ya sea derivado de la expansión geográfica, de la integración vertical, de lograr un mayor poder de mercado, de la creación de sinergias o de una reducción de los costes. El consumidor, a su vez, se puede ver beneficiado por la exportación de buenas prácticas entre entidades o incluso, por un aumento de la oferta al unirse las ofertas previas de las entidades integradas. Todas las fórmulas presentadas son modelos teóricos no carentes de inconvenientes en la práctica: 3 Fuente: Discurso de D. Joaquín Almunia en la presentación del Observatorio de la Fundación de Estudios Financieros sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos. 296 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA... • La supresión de barreras como estrategia exclusiva para alcanzar el mercado único es muy compleja, dado el gran número de barreras y la dificultad de superar muchas de ellas, como por ejemplo las derivadas de la cultura y el idioma. Por esta vía únicamente la integración podría resultar inalcanzable. • El problema de la venta transfronteriza es que su demanda potencial es significativamente reducida, lo que hace que, por el momento, ésta no sea una opción que pueda permitir un salto cualitativo más allá de casos puntuales. • Tanto la homogeneización como la creación de «productos europeos» podrían tener el efecto colateral de reducir la innovación y la diversidad de la oferta, que afecta negativamente a los consumidores. En particular, sobre el régimen 28, en la audiencia pública del Libro Verde de Servicios Financieros Minoristas del 19 de septiembre de 2007, se puso de manifiesto la falta de unanimidad sobre la necesidad de crear este régimen. Este régimen también reduce incentivos a innovar primando un tipo de productos que no han demostrado ser los mejores ni los más eficientes. • Las fusiones y adquisiciones (M&A) conllevan el riesgo de concentración del mercado y potenciales abusos derivados del mismo. Para que esto no suceda existe normativa y autoridades específicas cuyo cometido es garantizar la existencia de competencia en los mercados. La estrategia de M&A muestra una tendencia creciente como fórmula para lograr la integración. En el sector financiero, del número total de fusiones y adquisiciones en el periodo 20012006, un 30% fueron operaciones transfronterizas4. Acceder a un mercado nuevo a través o junto a una entidad que ya está operando en él 4 tiene ventajas derivadas del conocimiento del mercado y su operativa por parte de la entidad local. Además incorpora mejoras en eficiencia por las economías de escala, y la transferencia de tecnología y buenas prácticas entre las entidades. II. PASOS DADOS El hito más conocido y sin precedentes en la integración europea fue la introducción de la Moneda Única. En ese mismo año, 1999, se lanzó el Plan de Acción de Servicios Financieros Minoristas (más conocido por sus siglas en inglés, FSAP) con el objetivo de aumentar la eficiencia del mercado financiero europeo considerado en su conjunto, intentando que la coordinación a nivel europeo de los mercados nacionales no suponga pérdidas de eficiencia. Unas 40 iniciativas (entre medidas legislativas y no legislativas) se incluyeron en el Plan previsto a desarrollarse entre 1999 y 2004. En busca de un marco regulatorio más simple y flexible, el Plan incluyó entre otras, la Directiva MiFID que aúna 27 regulaciones nacionales de mercado financieros en un solo marco; y en el sector seguros, la Directiva de Solvencia II, agrupa las 16 directivas anteriores. El Plan ya ha sido valorado por la Comisión como un rotundo éxito, con un 98% de las medidas adoptadas5, y ha marcado un hito en el proceso de integración financiera. La prioridad del momento fue el ámbito mayorista. De las medidas propuestas, 19 se dedicaron a conseguir un mercado mayorista integrado, mientras que sólo 9 miraban al mercado minorista. Y de las medidas de máxima prioridad, 10 tenían como objetivo el mercado mayorista por sólo 3 en el ámbito minorista. Tras el FSAP, la Comisión Europea (CE, en adelante) cambió el enfoque hacia el mercado 5 Según el FSAP Evaluation de la CE, todas las medidas del FSAP han sido adoptadas y casi todas en el marco temporal inicialmente propuesto (2004). Las menos, cuatro, fueron adoptadas después de la fecha límite, y tan sólo una medida de prioridad baja (prioridad 3) todavía no ha sido adoptada. Se trata de la propuesta de directiva sobre traslado transfronterizo de sedes. Fuente: European Financial Integration Report 2007. 297 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) minorista, al constatarse la significativa fragmentación de los mercados financieros al por menor. Fragmentación confirmada por varios indicadores, como actividad transfronteriza modesta, importantes variaciones de precio entre países, escasa diversidad y posibilidades de elección limitadas (los productos y servicios de un mercado no siempre se encuentran en otros), y grandes variaciones en el comportamiento del mercado. La justificación para centrarse en la banca minorista es clara: los servicios financieros minoristas permiten a los ciudadanos participar plenamente en la economía, así como planificarse para el largo plazo y para circunstancias imprevistas. Además la banca minorista tiene un peso muy significativo, por citar un ejemplo, el saldo vivo de los créditos hipotecarios se acerca al 50%6 del PIB de la UE. Ya con el foco puesto en el ámbito minorista, en 2005 se publicó el Libro Blanco de Servicios Financieros, donde la CE establecía sus objetivos para los sectores de banca, valores y seguros en el periodo comprendido entre 2005 y 2010. En este caso la CE, consciente de la fragmentación, llamó la atención entre otros sobre los ámbitos de crédito hipotecario y crédito consumo; destacando la falta de integración en el primero y la necesidad de concretar una directiva en el segundo caso. También se conseguía en esta ocasión el compromiso institucional de primar un enfoque más práctico en la producción normativa, que fuera reflejo de la postura de todas las partes e intereses afectados. Un enfoque práctico que también supusiera la eliminación de la normativa superflua («sobrerregulación»). En otras palabras, se cumplía con el «better regulation approach». En el 2007 la CE publicó tres trabajos centrados en la integración de los servicios financieros minoristas: 1. En el Libro Verde de Servicios Financieros Minoristas se analizó la adecuación de su política sobre el mercado único, si las actuaciones planteadas desde la CE esta- 6 ban consiguiendo los objetivos marcados. En palabras del Comisario McCreevy, «Deseamos crear un verdadero mercado único de los servicios financieros al por menor y reportar una serie de beneficios tangibles a los consumidores europeos»7. 2. El documento de Iniciativas en el Área de Servicios Financieros Minoristas8 fue la ocasión elegida para que el presidente de la CE, Durão Barroso, respaldara el enfoque centrado en el consumidor (el mercado único debe beneficiar directamente a consumidores a través de menores precios y mayor calidad, diversidad y seguridad de bienes y servicios) presentando un paquete de medidas para el ámbito minorista. 3. A finales de año tocaba publicar la evaluación anual de la integración europea, el European Financial Integration. Las conclusiones destacaban el contraste entre el ámbito mayorista y minorista de servicios financieros, «nuestro sector de servicios financieros sigue caracterizado por una desigual integración de los mercados financieros mayoristas y minoristas. Mientras que la integración de los mercados de capitales ha progresado de una manera significativa en los últimos años, en servicios financieros minoristas todavía no se ha alcanzado su potencial»9. Se reconocía una integración prácticamente absoluta en bonos del Estado, mercado interbancario, banca de inversión y derivados, pero se reseñaba la falta de integración de los mercados financieros minoristas, a pesar de que se reflejara la evolución positiva en este ámbito, «hay signos positivos de progreso en integración, como la tendencia de algunos precios al por menor y el incremento en el uso de canales de venta a distancia». 7 Nota de prensa de la CE sobre la publicación del Libro Verde de Servicios Financieros Minoristas. 8 Informe que acompañó a la Comunicación «A single market for 21st century Europe». 9 Palabras del Comisario McCreevy en la presentación del European Financial Integration Report. Hypostat (2005) de la Federación Hipotecaria Europea. 298 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA... Norteamérica11. En 2007 el valor de las carteras de crédito europeas se situó entorno a los 1,2 billones de euros12. El primer intento de acercar los mercados europeos de crédito al consumo tuvo lugar en 1987. Con la aprobación de una directiva se definía el contenido y la forma de los acuerdos de crédito, pero se dejaba un amplio margen de discrecionalidad a los Estados miembros en todos los demás aspectos del negocio de crédito al consumo (información al consumidor, derechos, cancelaciones anticipadas, etc.). Después de años de negociaciones, en enero de 2008 se adoptó un texto consensuado de directiva dando paso a su publicación y a dos años para que los Estados lo incorporen al ordenamiento interno. La Directiva define el ámbito de aplicación de este marco regulatorio (créditos entre 200 y 100.000 ) y el método de cálculo de la TAE, armoniza los requisitos de información y aumenta la protección de los consumidores. Pero deja gran margen de discrecionalidad a los Estados miembros. Anteriormente la CE, partidaria de una armonización total que no dejara margen de discrecionalidad de los Estados miembros, había presentado varias propuestas que no encontraron el apoyo necesario13. Finalmente se impuso la aproximación del Parlamento Europeo, que implica una «armonización óptima» que permite a los Estados imponer exigencias superiores a las comunitarias en sus jurisdicciones. En el proceso de codecisión, requerido para la aprobación de la Directiva y en el que intervienen tanto la Comisión Europea como el Parlamento Europeo y el Consejo de la Unión Europea, las diferencias entre países se hicieron patentes. Las restricciones al marco de crédito al consumo que imponían los marcos de protección a los consumidores de cada país, hicieron dudar hasta el También desde el ámbito de defensa de la competencia de la CE se ha estado monitorizando la evolución del sector bancario. En el Inquiry del Sector de Banca Minorista presentado en 2007 se concluyó que los europeos saldrían beneficiados de un aumento en la competencia a nivel europeo, especialmente entre los prestadores de servicios de los mercados minoristas. La investigación puso de manifiesto la existencia de síntomas de que la competencia en este sector no estaba funcionando correctamente, sobre la base de diferencias en las comisiones entre Estados miembros (como en el caso de cuentas corrientes), las grandes diferencias entre márgenes y las pautas de venta. No obstante, de la investigación también se obtuvieron pruebas de convergencia en precios y de aproximación entre políticas bancarias nacionales. III. CASOS Vista la necesidad de seguir avanzando en la integración de los mercados de servicios financieros en la UE, por los beneficios que ésta reportaría, vamos a referirnos a las experiencias recientes en los mercados de crédito al consumo e hipotecario. En el ámbito de la financiación al consumo, después de un largo proceso de tramitación se logró aprobar en enero de 2008 la Directiva. Tan sólo un mes antes, se publicaba el Libro Blanco sobre el crédito hipotecario, que contra pronóstico, posponía la Directiva en el ámbito hipotecario e impulsaba el análisis comparativo entre países de aspectos relacionados con el negocio hipotecario como la tasación o el acceso a historiales crediticios. 1. DIRECTIVA DE CRÉDITO AL CONSUMO: UNA OPORTUNIDAD PERDIDA Europa10 es uno de los mayores mercados del mundo de crédito al consumo, sólo por detrás de quia, España, Finlandia, Francia, Grecia, Hungría, Irlanda, Italia, Letonia, Lituania, Luxemburgo, Malta, Países Bajos, Polonia, Portugal, Rumania, Reino Unido y Suecia. 11 «Norteamérica» incluyendo a Estados Unidos y Canadá. 12 Fuente: Consumer Finance in Europe, Back to Reality (2008) de Oliver Wyman. 13 Propuestas de octubre 2004 y octubre 2005. 10 EU 27 que incluye Alemania, Austria, Bélgica, Bulgaria, Chipre, Chequia, Dinamarca, Estonia, Eslovenia, Eslova- 299 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) requerirá una dotación de medios por parte de la entidad. Además las entidades verán cómo aumentan sus riesgos operacionales con la introducción de nuevos riesgos. Se trata de un efecto directo de la mejora en la protección de los consumidores. Por ejemplo, en el caso de acuerdos de crédito vinculados, si el cliente no estuviese conforme con el bien o el servicio, podrá reclamar en primera instancia al suministrador del bien financiado, y subsidiariamente, a la entidad financiera. Durante todo el proceso, la industria ha puesto de manifiesto su punto de vista: • Se ha mostrado disconforme con que el texto final no aborde elementos que incidirían en la eficiencia del sector. Son aspectos como fiscalidad, procesos de recuperación y garantías, los que hubiesen permitido aumentar la eficiencia del sector. • Tampoco convence el ámbito de aplicación de la norma, créditos entre 200 y 100.000 . Se valora como demasiado amplio. Tanto, que desvirtúa la figura del crédito al consumo. • Por otra parte, despiertan recelo las definiciones de algunos conceptos, como TAE o intermediarios del crédito, que han quedado demasiado amplias y por tanto introducen inseguridad jurídica. En el cálculo de la TAE, la Directiva incluye el coste de servicios que el consumidor tiene la opción de contratar o no, como el seguro de pago. Además el concepto de «intermediario del crédito» en la Directiva podría igualar las obligaciones de los puntos de ventas (concesionarios de coches por ejemplo) con las de quien realiza la actividad de intermediación como principal actividad. • Y causa preocupación el hecho de que se convierta a la industria bancaria en responsable, junto con el proveedor15 por el final sobre si se alcanzaría un acuerdo que permitiera la adopción de la directiva. Otorgar discrecionalidad a los Estados miembros fue la vía para salvar diferencias irreconciliables. No obstante, la propia DCC reconoce que «una armonización total es necesaria para garantizar que todos los consumidores de la Comunidad se beneficien de un nivel elevado y equivalente de protección de sus intereses y para crear un auténtico mercado interior14». Con el texto final de la Directiva, la industria está preocupada por las discrecionalidades que se mantienen y por las diferencias que puedan surgir de las transposiciones nacionales. El texto parece insuficiente para conseguir realmente un mercado interior. Todavía es pronto para determinar qué consigue el nuevo marco. Pero por el momento, y antes de que la Directiva se haya transpuesto en la mayoría de los países, las primeras impresiones sugieren que sobre todo aporta a los consumidores comparabilidad transfronteriza de productos de crédito al consumo entre Estados miembros. Sobre las entidades, el efecto más inmediato es la elevación de los costes: • Costes de adaptación al nuevo marco regulatorio. Que además serán múltiples, ya que los costes de adaptación para adecuar el negocio a los requerimientos de la transposición en un Estado, no valdrán para ajustarse a la normativa de otro país comunitario. Cada mercado en el que se quiera operar requiere de una dotación independiente. • Aumentan los costes operacionales. Primero, las nuevas exigencias en la provisión de información a los consumidores antes, durante y después de la firma del contrato conllevarán un incremento de los costes administrativos. Segundo, se establecen nuevas obligaciones sobre la entidad en la valoración de la capacidad de reembolso del prestatario, para lo cual se 14 15 Y de manera solidaria o subsidiaria atendiendo a la normativa nacional. Considerando (9) de la DCC. 300 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA... producto entregado o el servicio realizado. Oliver Wyman (2008) plantea que esta directiva se ha centrado en el consumidor, en mejorar su protección, y que no ha atendido tanto las necesidades de la industria. Prevé para el sector «tiempos difíciles», por la confluencia de varios factores: la adaptación al nuevo marco de las transposiciones, la puesta en marcha de SEPA 16 y la situación de iliquidez en los mercados acaecida tras la crisis de las subprime. La industria advierte además dificultades por la disminución de la demanda, a consecuencia de una caída en el consumo y una subida en los tipos de interés. En España, la transposición de la directiva comunitaria correrá a cargo del Ministerio de Sanidad y Consumo, y el sector espera que el regulador nacional sea estricto y vaya a más (en exigencias a la industria) en los ámbitos donde haya margen de discrecionalidad. Reino Unido, por su parte, aprovechó el dilatado proceso de aprobación de la norma comunitaria para reformar su marco interno en 200617 y la directiva supondrá ahora escasos cambios. Y no es el único que se adelantó a la aprobación de la directiva. Por ejemplo, en Francia, se aumentó la protección al consumidor en este ámbito con 6 nuevas leyes en los últimos 5 años. Con este marco, que es insuficiente para lograr un mercado común de crédito al consumo, se plantean algunas interrogantes: ¿Cuál es el siguiente paso? ¿Habrá pronto una revisión de la directiva? Mientras esperamos la evolución de los acontecimientos en este ámbito, y los resultados de la transposición e implantación, podemos extraer las primeras conclusiones. Ha quedado patente la importancia de llevar a cabo, previamente a la adopción de una norma, una evaluación de impacto. También parece adecuado que en este análisis se determinen unos mínimos de acuerdo que hagan eficiente la puesta en vigor de una nueva norma. Es decir, establecer previamente los aspectos sobre los que si no se llega a un compromiso, no sería económicamente eficiente implantar una nueva regulación y por tanto ésta no debería adoptarse. Por ejemplo, es necesario que las normas que se adopten no sólo sirvan para aumentar la protección de los consumidores, sino que además incorporen mejoras en la eficiencia de los mercados. La producción normativa, como toda inversión, tiene un «punto muerto»18. Éste debe ser observado para no imponer a la industria costes de adaptación que no se vean recompensados por una mayor integración. 2. LIBRO BLANCO SOBRE INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS DE CRÉDITO HIPOTECARIO: LA DIRECTIVA SE POSPONE Es evidente la fragmentación de los mercados hipotecarios europeos. Existen diferencias en los productos hipotecarios que se ofertan, en las comisiones que se aplican, en la información que se facilita al cliente y en los regímenes fiscales. Las diferencias no sólo aparecen en el mercado hipotecario primario sino que se extienden al secundario. Sin embargo, y de manera paradójica, no hay grandes diferencias en el nivel de precios entre países19. En Europa, en comparación con el crédito consumo, el mercado hipotecario no sólo es más relevante, sino también más complejo. Es más relevante por su impacto en el sector financiero y en la economía real. Según datos del BCE, en 2006 el saldo vivo de los créditos a la vivienda era un 46%20 del PIB de la UE25, y la adquisición de una vivienda es generalmente la actividad financiera más importante de los ciudadanos de la UE. Es más complejo porque afecta a muchos y 18 Punto en el que una inversión no produce beneficios ni pérdidas. 19 Libro Verde de Crédito Hipotecario en la UE, de la CE (2005). 20 BCE, EU Banking Structures (2007). 16 Por sus siglas en inglés en la Zona Única de Pagos en Euros. 17 Consumer Credit Act 2006. 301 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) muy diversos ámbitos. Requiere garantías que no son precisas en el crédito consumo, como la tasación, el registro de la propiedad inmobiliaria, el procedimiento de ejecución hipotecaria, etc. A esta complejidad per se del negocio hipotecario, se añaden las diferencias entre Estados miembros, países con derechos civiles distintos y multitud de peculiaridades. Esta disparidad y, al mismo tiempo importancia que sobre las economías europeas tiene el crédito hipotecario, dificultan la integración. Si bien es cierto que los mercados hipotecarios europeos son heterogéneos, las diferencias son aún mayores entre los mercados europeos y el estadounidense. En Europa prima el «préstamo hipotecario responsable»21 con características que lo diferencian del modelo de Estados Unidos: 1. Mientras que en Estados Unidos los préstamos hipotecarios cuentan con garantías reales (responde al préstamo el bien hipotecado), en Europa los préstamos hipotecarios gozan de garantía personal, es decir, responde el prestatario a la deuda que contrae con todos sus bienes presentes y futuros. 2. El volumen de préstamos concedidos sin verificar la información aportada es muy inferior en Europa. El mercado estadounidense otorga más importancia a las expectativas de aumento del precio de la vivienda que a la comprobación de la información proporcionada para solicitar una hipoteca. En 2006, la mitad de los créditos en EEUU no tenía verificada la información. Por el contrario en Europa, la decisión de la concesión se basa en la valoración de la capacidad de pago que el prestamista hace del prestatario. Incluso en algunos países como Reino Unido, Suecia, Países Bajos y Polonia existe la obligación legal de llevar a cabo una adecuada valoración de solvencia; y en Irlanda, se requiere que la entidad concesionaria haga un test de estrés y otro de conveniencia antes de otorgar el préstamo. 3. El porcentaje de préstamos otorgados por el valor total del inmueble es muy superior en Estados Unidos, donde el porcentaje de préstamos con un LTV del 100% llegó a ser el 70% en 2006. Mientras que en los mercados europeos no es habitual otorgar préstamos por el 100% del valor sin que se aporten garantías adicionales. En España, Reino Unido e Irlanda, se requiere garantía o seguro de pago (en España para cualquier hipoteca con un LTV superior al 80%)22. En un intento por cuantificar la mejoría en eficiencia que conllevaría una integración del ámbito hipotecario europeo, Mercer Oliver Wyman (Study of the Financial Integration of European Mortgage Markets, 2003)23 concluyó que produciría una expansión del mercado hipotecario de hasta el 10%. Como consecuencia de ello, surgiría una mayor variedad de productos a menor precio por lo que tendrían acceso al crédito consumidores hasta entonces excluidos. Y para las entidades, el desarrollo del negocio hipotecario conllevaría mayor volumen de negocio, y en consecuencia se lograría mayor profundidad del mercado secundario. Además por las economías de escala se verían reducidos los costes de financiación y de gestión. El primer paso en el acercamiento de mercados hipotecarios en Europa fue la firma de un Código de Conducta Voluntario24 en 2001. Dos años después se creó un grupo de expertos, Forum Group sobre el Crédito Hipotecario, para identificar barreras al funcionamiento fluido de este mercado, evaluar su repercusión sobre el mercado interior y proponer a la CE recomenda- 22 Los Costes y Beneficios de la Integración de los Mercado Hipotecarios, London Economics (2005). 23 Fuente: Study of the Financial Integration of European Mortgage Markets, de Mercer Oliver Wyman (2003). 24 Código de Conducta del 5 de marzo de 2001, promovido por asociaciones de consumidores y la industria y respaldado por la Recomendación de la CE C(2001)477. 21 Responsable Lending Practices in the EU, Mortgage Info No 6 June 2008, de la European Mortgage Federation. 302 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA... ciones para su eliminación. Siguió el Libro Verde del crédito hipotecario en 2005. En esta nueva etapa tras el FSAP, la Comisión pasó a considerar al crédito hipotecario como un área prioritaria. Por tanto se debía evaluar su grado de integración, y analizarse costes y beneficios para en su caso, plantear una actuación regulatoria25. En 2005, la CE encargó un análisis costebeneficio a la consultora London Economics26. Ésta concluyó que el resultado neto de la integración27 para el periodo 2005-2015 sería de unos 94.600 millones de euros (a precios de 2005). Unos costes de integración de 2.400 millones de euros al año , que se verían más que ampliamente compensados, por la parte de los beneficios: un aumento de 0,7% del PIB y del 0,5% en consumo en el año 2015. Sin embargo, la metodología del estudio ha sido después ampliamente criticada, por otras consultoras y asociaciones. Después de esto la industria esperaba la publicación de un Libro Blanco de crédito hipotecario que se retrasaba. Incluso pensaba que en el Libro Blanco se anunciaría la elaboración de una futura directiva. Fue entonces cuando en España se aprobó la Ley de Reforma del Mercado Hipotecario (que en el verano de 2008 continua en fase de desarrollo legislativo). Este ambicioso proyecto busca mejorar los mecanismos de transparencia y protección al consumidor, reducir los costes notariales y registrales, establecer un nuevo régimen de penalizaciones por subrogación y cancelación anticipada más flexible para los consumidores, fomentar la independencia y profesionalidad de las sociedades de tasación, flexibilizar el régimen jurídico de los mecanismos de refinanciación y regular la hipoteca inversa, destinada a los propietarios de vivienda habitual mayores de 65 años o dependientes. El Libro Blanco finalmente se publicó en diciembre de 2007. Comprende un listado de acciones (ver cuadro I), y pospone, por el momento, la aparición de una directiva. En su análisis del mercado hipotecario, la CE ha encontrado indicios de barreras a la integración. Pero antes de iniciar ninguna acción, ha decidido estudiar separadamente ámbitos relacionados (como la tasación y los historiales crediticios). El Libro Blanco ha sido, en general, bien recibido por la industria. Industria que por otra parte está en el punto de mira de los reguladores a raíz de las turbulencias financieras iniciadas por la crisis subprime. Informes de varias instituciones apuntan al modelo de «originar para distribuir» y a las laxas condiciones en la concesión de préstamos hipotecarios en Estados Unidos, como causas directas de la situación actual en los mercados financieros. Por lo tanto, plantean la necesidad de reformas en los mercados hipotecarios primarios y secundarios. En el Libro Blanco, la CE concluye que ha hallado problemas tanto desde el punto de vista de la oferta como de la demanda: barreras a la actividad transfronteriza del prestamista, limitada diversidad de productos, baja confianza del consumidor y restringida movilidad del cliente. Se propone homogeneizar como asuntos prioritarios: la información pre-contractual, la TAE, la responsabilidad en la concesión de préstamos y la cancelación anticipada. Por el momento anuncia medidas no legislativas, estudios de diversas cuestiones (como sobre las ventas vinculadas o el papel de las entidades no bancarias en los mercados hipotecarios) y una Recomendación relativa a inscripción registral, valoración de propiedades y procedimientos de venta forzosa. Las acciones previstas ya han comenzado a desarrollarse: se ha asignado el estudio sobre intermediarios de crédito; se está licitando la elaboración del informe sobre ventas vin- 25 Discurso del Comisario McCreevy en la Jornada de lloyds TSB en Bruselas el 26 de enero de 2005. 26 Los Costes y Beneficios de la Integración de los Mercado Hipotecarios, London Economics (2005). 27 Integración como el resultado de: la eliminación del tratamiento fiscal diferencial entre entidades nacionales y extranjeras, la supresión de ayudas gubernamentales, la homogeneización de las condiciones de acceso al crédito, el total acceso a las bases de datos, el establecimiento de un estándar europeo común de tasación inmobiliaria, una mejora de la ejecución de la garantía tanto nacional como transfronteriza y una mejora y armonización de los registros de propiedad. 303 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) CUADRO 1. PRINCIPALES TAREAS Y ACTIVIDADES ANUNCIADAS EN EL LIBRO BLANCO SOBRE LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS DE CRÉDITO HIPOTECARIO DE LA UE (2007) culadas y otras prácticas desleales en relación con créditos, cuentas bancarias, formas de pago y seguros; y la Federación Hipotecaria Europea está ultimando la revisión de su informe sobre valoración de propiedades en la UE. La CE también está decidida a facilitar el acceso a las bases de información crediticia de una manera trans- fronteriza, incluso se plantea que pueda recomendar a los Estados miembros que lleven un sistema de registro y se adhieran al European Land Information Service. Dejará para más adelante la armonización de la financiación de las hipotecas y de las infraestructuras del mercado hipotecario. 304 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA... sa30 de prestatarios que solicitan sus servicios. Hecho que puede resultar de un menor conocimiento del mercado concreto y del solicitante, entre otros, por la dificultad de las entidades no localizadas en el mercado de contrastar la información facilitada por el solicitante. A pesar de ser un mercado más complejo, las similitudes entre el mercado hipotecario y de crédito al consumo son evidentes. Se trata de contratos por los que se financia la adquisición de un bien. De estas similitudes surge el temor, por parte de la industria, a que el regulador pueda extrapolar soluciones adoptadas en la reciente directiva de crédito al consumo. Soluciones que no se perciben como satisfactorias, como el concepto amplio de la TAE y del intermediario del crédito. Una de las particularidades del mercado hipotecario es que los consumidores realizan la búsqueda del crédito hipotecario en su ámbito local y no hay indicios de que esta situación se vaya a alterar de una manera significativa próximamente. Los consumidores sólo muestran un mayor interés a contratar préstamos con entidades extranjeras cuando éstas ofrecen activamente productos en su mercado (el del consumidor) o están sujetos a la normativa de protección del consumidor del país de origen del consumidor28. En la práctica, la venta transfronteriza en el negocio hipotecario (considerando el crédito transfronterizo sin necesidad de ninguna clase de establecimiento en el Estado miembro de residencia del consumidor prestatario) no es una opción muy desarrollada. Según los últimos datos disponibles la actividad transfronteriza es tan sólo el 1% de la actividad europea29. Esto se debe a los problemas que conlleva tanto para consumidores como para entidades. Para los consumidores puede suponer, primero, desconfianza al contratar condiciones poco familiares, y segundo, preocupación por la forma en que se resolvería cualquier conflicto durante la vida (normalmente larga) del contrato. Para las entidades, además de la cuestión de resolución de conflictos y la imposibilidad de comercializar algunos de sus productos (que aunque válidos en un mercado nacional no son comercializables en otros), produce preocupación la posible selección adver- IV. CONCLUSIONES La mejora del crecimiento potencial de la UE depende de que seamos capaces de aumentar los ratios de productividad. Para ello, la integración de los mercados financieros, y de la banca minorista en particular, es una pieza importante. Desde el año 2005 el foco de atención de la CE se dirigió al ámbito minorista. Ámbito en el que las autoridades comienzan a observar una reciente evolución positiva31. Sin embargo, como se ha visto al repasar los avances más recientes en la integración de los mercados de crédito al consumo e hipotecario en la UE, siguen presentes diferencias en los marcos regulatorios nacionales que, en definitiva, suponen una significativa fragmentación de los mercados. Además, no se observa un modelo claro de integración detrás de las múltiples propuestas de las autoridades europeas ni de su aplicación en los diferentes Estados miembros. Y la puesta en práctica de todas las iniciativas planteadas desde las instituciones europeas ha requerido un esfuerzo importante por parte de la industria, que no obstante valora muy positivamente el compromiso institucional del «better regulation approach». Para que el mercado funcione eficientemente, requiere de normas sencillas y estables. De una regulación que sea suficiente pero no excesiva. La alternativa de la autorregulación es sin duda una opción que debe explorarse siempre que sea posible. 30 La teoría de la selección adversa implica en este caso que los consumidores que solicitarían créditos a estas entidades habrían sido en su mayoría rechazados por entidades locales. 31 Inquiry del Sector de Banca Minorista, Comisión Europea (2007). 28 Los Costes y Beneficios de la Integración de los Mercado Hipotecarios, London Economics (2005). 29 La integración de los mercados de crédito hipotecario de la UE, informe del Forum Group sobre el Crédito Hipotecario (2004). 305 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2008) La autorregulación evita costes de producción normativa y los derivados de limitaciones implícitas en la regulación. Hay ejemplos recientes en el ámbito europeo, como SEPA, que demuestran que la autorregulación funciona. Más allá de la autorregulación, existen distintas fórmulas de intervención que deben de ser valoradas: • La homogeneización de productos, así como la creación de un producto europeo, puede tener efectos colaterales negativos. • Fomentar la venta transfronteriza no siempre es una vía adecuada, como hemos visto en el caso del negocio hipotecario. • La supresión de barreras es necesaria pero no suficiente, la banca minorista requiere una relación directa con el cliente. Hay barreras como el idioma o la cercanía física que no se pueden eliminar por esta vía. • Fomentar las fusiones y adquisiciones transfronterizas puede contribuir a la integración, especialmente en sectores en los que haya barreras que sean de complicada eliminación (como el idioma, o la cercanía física con el cliente). De hecho, la fórmula de M&A es la estrategia mediante la cual Santander ha conseguido desarrollar su actividad financiera en 17 países europeos, y por la que seguimos apostando como muestran operaciones recientes en el mercado británico, entre otros. Se trata de una fórmula para la cual es preciso contar con un buen modelo de negocio que se pueda exportar y con la adecuada plataforma tecnológica que permita aprovechar sinergias y economías de escala a través de la «integración de fábricas». Pero incluso con un modelo de negocio competitivo y una capacidad de ejecución y tecnológica adecuadas, esta fórmula no está exenta de complicaciones. La reciente directiva de M&A para el sector financiero32, que pronto se verá integrada en los dere- chos nacionales, ayudará sin duda a objetivar los criterios de valoración de operaciones transfronterizas de M&A a disposición de los supervisores. Pero existen otros ámbitos de mejora. Ejemplos como la adquisición de Abbey Nacional Plc. han puesto de manifiesto dificultades, trabas como la falta de coordinación entre los registros de ambas Bolsas y los distintos sistemas de liquidación, que dificultaban la entrega de acciones de Santander a los accionistas de Abbey. Todo ello muestra que el camino de la integración europea se va haciendo con tiempo y experiencias. Aunque a veces parezca complicado, no hay que olvidar lo mucho que está en juego: la eficiencia y competitividad de la economía europea. V. BIBLIOGRAFÍA 1. Capgemini (2007), World retail banking report 2007. 2. Centre for Economic and Business Research (2007), The importance of wholesale financial services to the UE economy in 2007. 3. Comisión Europea (2007), European Financial Integration Report 2007. 4. Comisión Europea (2007), Initiatives in the Area of Retail Financial Services. 5. Comisión Europea (2007), Libro Verde de los Servicios Financieros al por menor en el mercado único. 6. Comisión Europea (2005), Libro Blanco de la Política de los Servicios Financieros 2005-2010. 7. Comisión Europea (2007), Moving Europe’s productivity frontier, European Economy Nº8/200. 8. Comisión Europea (2007), An overview of the EU KLEMS Growth and Productivity Accounts, European Economic Papers Nº290 (2007). 9. Comisión Europea (2007), Report on the retail banking sector inquiry. 10. Comisión Europea (2007), Comunicación sobre la Investigación de conformidad con el artículo 17 del Reglamento (CE) nº1/2003 en el sector de la banca minorista. 32 Directiva 2007/44/CE del Parlamento Europeo y del Consejo del 5 de septiembre de 2007, de evaluación cautelar de adquisiciones y de incrementos de participaciones en el sector financiero. 306 LA INTEGRACIÓN DE LA BANCA MINORISTA EUROPEA, LA ASIGNATURA... 16. Joaquín Almunia (2007), Discurso de Clausura en la presentación del Observatorio de la Fundación de Estudios Financieros sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2007). 11. Comisión Europea (2006,) Feedback in the consultation on the Green Paper on Mortgage Credit. 12. Comisión Europea (2005), Libro Verde del crédito hipotecario en la UE. 13. Comisión Europea (2002), Comunicación al Consejo y al Parlamento Europeo, Productividad: la clave para la competitividad de las economías y empresas europeas. 14. Forum Group sobre el crédito hipotecario (2004), La integración de los mercados de crédito hipotecario de la UE. 15. Ignacio Ibáñez Rubio, Consejero en la Representación Permanente de España ante la UE, Revisión de la Estrategia de Lisboa en la UE. 17. London Economics (2005), Los costes y beneficios de la integración de los mercados hipotecarios de la UE. 18. Ministerio de Economía y Hacienda de España (2005), Respuesta de Ministerio de Economía y Hacienda de España a las preguntas planteadas en el Libro Verde de la Comisión sobre el crédito hipotecario. 19. Oliver Wyman (2008), Consumer Finance in Europe, Back to reality. 307 PAPELES DE LA FUNDACIÓN Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): • Resumen del estudio en Español • Resumen del estudio en Inglés Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas. Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006). Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006. Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007). Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007). Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007. Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales. Nº 24 Intrumentos Financieros para la Jubilación. Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano. Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008). ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros BANCO SANTANDER TELEFÓNICA ENDESA IBERDROLA BBVA CAJA MADRID REPSOL YPF CITIBANK ESPAÑA PRICEWATERHOUSECOOPERS SOCIÉTÉ GÉNÉRALE ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS FUNDACIÓN BANCAJA FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN ACCIONA ALTADIS ANTENA 3 TV BANCO SABADELL BANKINTER DELOITTE ERNST & YOUNG FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC FIDELITY INTERNATIONAL INDRA KPMG LA CAIXA NATRA UNIÓN FENOSA CECA BME RED ELÉCTRICA DE ESPAÑA URÍA MENÉNDEZ ACS BAKER & MCKENZIE SACYR VALLEHERMOSO GARRIGUES CUATRECASAS UNIDAD EDITORIAL ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
