Brasil en el mapa de las finanzas globales

BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES
Enestor Dos Santos
Economista de la Unidad de Economías Emergentes de BBVA Research
Profesor Asociado de Economía del IE Business School
INTRODUCCIÓN
reciente, las perspectivas de crecimiento futuro
son positivas: en la próxima década Brasil se convertirá en el cuarto país que más contribuye al
crecimiento mundial, solo detrás de China,
EE.UU. e India.
Tras un largo período de incertidumbre y estancamiento, la economía brasileña ha crecido a una
tasa cercana al 4% en la última década. Al igual
que otros países emergentes, Brasil ha conseguido aumentar su importancia en la economía global y, asimismo, ha podido consolidar su hegemonía regional. Además del buen desempeño
Más impresionante, sin embargo, que el desempeño macroeconómico en los últimos años ha sido
la expansión del mercado de capitales brasileño.
GRÁFICO 1. MERCADO DE CAPITALES EN BRASIL (% PIB)
Fuente: BBVA Research; WFE; BIS, 2011.
del total mundial y un 73.6% del total de América
Latina de acuerdo con el BIS. Hace tan solo unos
pocos años estos niveles eran mucho más tímidos:
0,2% y 61,9%, respectivamente, en 2002.
El tamaño del mercado de bonos privados
doméstico se ha multiplicado por 12 desde 2002 y
ha alcanzado aproximadamente USD 508 miles de
millones en 2010. En términos de PIB, la expansión ha sido desde el 8% en 2002 hasta el 24% en
2010 (véase el Gráfico 1). El mercado de bonos privados doméstico representa actualmente un 1,8%
En el año de 2010, las emisiones netas de
deuda privada en Brasil sumaron USD 58,7
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
miles de millones, la cuarta más grande en todo
el mundo. Así, aunque en términos de stock la
participación de los bonos privados brasileños
en el total mundial esté aún limitada, el activismo observado en los últimos años sugiere que
el país seguirá ganando espacio en los mercados globales.
El crecimiento del mercado de capitales no se
ha restringido al mercado de renta fija. La
expansión del mercado accionario ha sido igualmente significativa en los últimos años. Concretamente, la capitalización en dólares de la Bolsa
de Valores de Sao Paulo (BOVESPA) ha aumentado aproximadamente 12 veces desde el 2002. Su
magnitud en términos de PIB ha pasado de 25%
en 2002 al 69% en 2010 (véase el Gráfico 1). En
términos absolutos, la BOVESPA ocupó en 2010
la décima posición entre las mayores bolsas del
mundo y la número uno en Latinoamérica. En
2002 la bolsa brasileña ocupaba la posición
número 22 en el ranking global.
El nuevo capital conseguido en el mercado bursátil de la BOVESPA en 2010, sea a través de nuevas acciones de empresas que salen a bolsa, o a través de acciones ya cotizadas, fue de USD 100,5
miles de millones. Este valor fue el tercero más
grande del mundo en el período, sólo por debajo
de las bolsas de Nueva York y de Hong Kong.
GRÁFICO 2. MERCADO DE CAPITALES (% PIB)
Fuente: World Federation of Exchanges. (*) No incluye a Hong Kong, 2011.
La actividad en otros segmentos del mercado
de capitales, en especial en el mercado de derivados, señala, también, el protagonismo reciente
del mercado brasileño en el mapa de las finanzas
globales. El número de contratos de opciones
para la compra de acciones negociados en la
BOVESPA, por ejemplo, ha aumentado desde 90
millones en 2002 hasta más de 800 millones en
2010, por encima del volumen negociado en
cualquier otro mercado del mundo durante el
último año. Otro ejemplo son los mercados de
futuros y de opciones sobre divisas que se multi-
plicaron respectivamente por 7 y 12 entre 2002 y
2010. También en estos mercados la bolsa brasileña está entre las más importantes del mundo.
SOBRE EL DESARROLLO RECIENTE
DEL MERCADO DE CAPITALES BRASILEÑO
El desarrollo reciente del mercado de capitales
brasileño es el resultado de la estabilidad política
y económica alcanzada en los últimos años y,
también, de la implementación de reformas
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BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES
podido recortar su tipo de interés real, desde
cerca del 11% en 2002 hasta cerca del 5,5% más
recientemente; sin embargo sigue en un nivel
muy elevado y, por tanto, es una asignatura pendiente para las autoridades económicas del país.
El entorno macroeconómico es fundamental
para el desarrollo del mercado de capitales, pero
también lo es el entorno institucional del sector,
lo que está recogido en la literatura sobre el tema
(véase, por ejemplo, De La Torre et al (2008) y
Beck y Levine (2005)).
En el caso brasileño, además de los avances
macroeconómicos, el progreso del entorno institucional para el mercado de capitales también
está por detrás del desarrollo de los mercados
bursátil y de renta fija en el país. Las medidas del
«Doing Business» del Banco Mundial muestran
que los niveles actuales de transparencia en el
mercado de capital y de responsabilidad de
directivos en casos de actuación en provecho propio son superiores al promedio de la región y,
también, al promedio de los países de la OCDE.
Sin embargo, los avances en el entorno institucional no fueron suficientes para, por ejemplo,
aumentar la capacidad de los accionistas para
demandar directivos involucrados en casos de
mala conducta, lo que sigue siendo una asignatura pendiente (véase el Gráfico 3).
microeconómicas y políticas específicas que
lograron mejorar el entorno institucional del
mercado de capitales en el país.
La estabilidad recientemente conquistada es,
antes que nada, el resultado de la maduración de
una democracia relativamente nueva y de la
alternancia en el poder de grupos políticos de
diversos tintes ideológicos. Esa estabilidad política aseguró la estabilidad institucional y permitió
la construcción de un consenso sobre una serie
de puntos económicos, concretamente la no tolerancia con la inflación, el compromiso con la solvencia del sector público y la adopción de un sistema de metas de inflación con un tipo de cambio flexible.
De esta manera el país logró estabilizar la
economía e impedir la creación de grandes distorsiones domésticas que pudiesen impedir el
desarrollo del país. Tras años de desequilibrios el
país ha podido controlar la inflación y recortar
significativamente su deuda externa y pública.
En concreto, la inflación convergió en los últimos
años hacia niveles en un rango entre el 3% y el
7%, la deuda pública neta cayó desde el 60,6%
del PIB en 2002 al 40,2% en 2010 y la deuda
externa neta pasó del 27,7% del PIB en 2002 al 2,5% en 2010 (el país pasó de deudor a acreedor
externo en términos netos). Brasil también ha
GRÁFICO 3. MEDIDAS DE PROTECCIÓN AL INVERSOR (0-10)
Fuente: Banco Mundial («Doing Bussiness), 2011.
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
Desde mediados de los años 90, cuando el
fin de la hiperinflación, la apertura de la economía y el menor grado de participación del
estado en la economía mejoraron las perspectivas de desarrollo del mercado de capitales, se
aprobó una serie de cambios legales para aumentar la protección de los derechos de los inversores y aumentar la disponibilidad y la calidad de la
información.
Estas reformas, además, consolidaron la
opción brasileña por la auto-regulación del mercado de capitales, lo que permitió al regulador
del mercado de capitales brasileño, la «Comissao
de Valores Mobiliarios» (CVM), implementar y
complementar la legislación adoptada en lo que
refiere al mercado de capitales. La actividad de la
CVM en los últimos años, además, ha posibilitado la creación de benchmarks y el establecimiento de códigos de conducta y buenas prácticas. La
buena gestión de la CVM permitió que se crease
un ambiente de estabilidad institucional, eliminando gran parte de los riesgos legales previamente existentes.
El ambiente auto-regulador se extiende a la
BOVESPA, que hoy en día posee un eficiente sistema de información y estructuras de custodia y liquidación que superan los requisitos internacionales.
Entre los principales cambios adoptados en el
mercado de capitales en la última década, destaca la implementación el año 2000 del «Novo
Mercado» de la BOVESPA con la segmentación
de los mercados bursátiles de acuerdo con estrictas y modernas reglas de gobierno corporativo, lo
que ha permitido aumentar la disponibilidad de
información a los participantes del mercado y,
por tanto, reducir el riesgo de los inversores. La
implementación del «Novo Mercado» tuvo ciertamente un papel fundamental en el desarrollo del
mercado de capitales en Brasil.
La adopción del «Novo Mercado» es, además,
un ejemplo de medida relacionada al sistema de
auto-regulación ya que en este caso la adhesión
es voluntaria y los requerimientos corporativos
exceden los establecidos en ley.
Se implementaron, además, otras reformas
ligadas a diversas áreas del mercado de capitales
que también ayudaron al desarrollo del mercado
de capitales brasileño. Entre estas reformas, destaca, por ejemplo, la del sistema de pagos implementada en 2002.
El conjunto de reformas de la seguridad
social implementadas durante los gobiernos de
Cardoso y Lula estimularon el crecimiento de
los fondos de pensiones y, en consecuencia, del
mercado de capitales. En 2010 los recursos de
los fondos de pensiones eran de cerca de USD
340 miles de millones (entre los diez más grandes del mundo en términos absolutos y, aproximadamente, el 14,5% del PIB brasileño). De
esta cantidad, un 10,2% estaba, al final de
2010, invertido en bonos privados y un 31,9%
en acciones, lo que muestra la importancia de
estos fondos para el mercado de capitales brasileño. En concreto, las inversiones de los fondos
de pensiones correspondían en 2010 al 6% del
mercado de bonos privados en el país y al 7%
del mercado bursátil.
A pesar de la importancia de los fondos de
pensiones en la financiación privada en Brasil,
sus inversiones siguen demasiado concentradas
en bonos públicos (48% de las inversiones totales
de los fondos) debido al elevado rendimiento de
estos valores, lo que a su vez se explica por los
muy elevados tipos de interés que el país sigue
manteniendo.
Otro importante ejemplo de acción microeconómica que tuvo un impacto positivo en el mercado de capitales fueron las medidas legales
tomadas para fomentar el sector inmobiliario
tras décadas de parálisis. Entre las más importantes están los cambios en la legislación que facilitan que el propietario recupere la posesión de la
vivienda en caso de impago.
Los cambios regulatorios relacionados al sector inmobiliario permitieron que los bonos privados ligados a este sector aumentasen desde tan
solo USD 278 millones en 2002 hasta USD
42.401 millones en 2010.
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BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES
PERSPECTIVAS DE DESARROLLO DEL
MERCADO DE CAPITALES BRASILEÑO:
CONSOLIDANDO EL CRECIMIENTO
RECIENTE Y AFRONTANDO DESAFÍOS
mos años, los bonos públicos siguen teniendo
una posición predominante en el mercado de
bonos brasileño. En 2010, los bonos públicos
representaban un 62% del total del mercado de
bonos, de acuerdo con los datos del BIS. Aunque
su proporción sea cada vez menor –ya que era de
81% en 2002– se trata de niveles demasiado elevados (véase el Gráfico 4).
La reducción de los tipos de interés en Brasil
parece ser uno de los objetivos de las actuales autoridades económicas, sin embargo, no se reducirán
sin una política fiscal menos laxa y sin que se adopten medidas para corregir algunos de los conocidos
problemas de la economía brasileña (bajo ahorro
domestico, alta remuneración de los depósitos de
ahorro, excesiva indexación de la economía, alta
proporción de créditos vinculados, muy elevados
requerimientos de reservas en el Banco Central…)
La reducción de los tipos de interés y un ajuste de los gastos públicos estimularían, además, el
alargamiento del plazo medio de los bonos privados brasileños, hoy en día extremamente concentrados en el corto plazo. Al final del 2010,
prácticamente un 100% de los bonos privados
brasileños tenían caducidad de menos de un año,
de acuerdo con los datos del BIS. La financiación
doméstica de largo plazo está prácticamente toda
concentrada en el BNDES, el banco público de
desarrollo. Los préstamos del BNDES, que tienen tasas de interés subsidiadas por el sector
público, representan más de 20% del stock de
crédito en Brasil.
A pesar del significativo crecimiento observado
recientemente y de la importancia regional y
mundial del mercado de capitales brasileño, la
comparación con otros mercados más desarrollados o en vías de desarrollo muestra que hay espacio para que el crecimiento prosiga en los próximos años (véase, por ejemplo, el Gráfico 2).
Las perspectivas de expansión del mercado
brasileño son positivas, bien porque se espera
que el país siga creciendo y aumentando su
importancia en los mercados globales, bien porque el proceso de mejora del entorno institucional debe continuar en el futuro.
Hay, sin embargo, una serie de problemas y
desafíos que se necesita afrontar.
Los tipos de interés brasileños siguen en niveles demasiado elevados, entre los más altos del
mundo. Actualmente, el tipo de interés real en
Brasil es del 5,5%, significativamente mayor que
otros países con la misma clasificación de riesgo
(BBB- de acuerdo con Standard & Poors): India:
-1,5%, Colombia: 1,1%, Perú: 1,4%, Hungría:
2,5%. El alto nivel de tipos de interés hace que la
compra de bonos públicos siga siendo muy atractiva, lo que crea una barrera para el desarrollo
del mercado de bonos privados. A pesar de la significativa expansión de este mercado en los últi-
GRÁFICO 4. BONOS PÚBLICOS Y PRIVADOS
(USD millones)
Fuente: BIS, 2011.
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LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
Otra cuestión que tendrá que ser resuelta por
el país es el creciente influjo de capitales debido a
que las principales oportunidades de crecimiento
y de negocios estarán durante un buen tiempo en
los países emergentes y, debido también, a los elevados precios de las materias primas.
Si por un lado la entrada de capitales externos
alimenta las posibilidades de crecimiento del mercado de capitales, por otro lado crea presiones
sobre el tipo de cambio que pueden acabar determinando la implementación de medidas de intervención en los mercados cambiarios, tal como
muestran las políticas adoptadas recientemente
por el país. Estas intervenciones pueden frenar el
lento pero positivo proceso de liberalización de la
cuenta de capitales y crear barreras para el desarrollo del mercado de capitales brasileño. El
reciente anuncio de una mayor intervención de
las autoridades económicas en el mercado de
derivados cambiarios, que incluye la tasación de la
variación de la posición corta en dólares de los
agentes financieros y no financieros, podría, por
ejemplo, estimular que ciertas operaciones de
protección cambiaria se realicen fuera del país.
Para no dañar excesivamente a su mercado de
capitales el país, tendrá, por tanto, que encontrar
una manera de mantener la competitividad de su
economía en un ambiente marcado por significativas entradas de capital y apreciación cambiaria.
Una alternativa sería, por ejemplo, diseñar una
reforma tributaria que permitiera el recorte y la
racionalización de los impuestos que, actualmente, representan cerca de 34% del PIB, un nivel
bastante alto para una economía en desarrollo.
Otra alternativa sería incentivar medidas que
aumenten la productividad de la economía como
incrementar la inversión en educación y en tecnología, lo que sigue siendo una asignatura pendiente a pesar de los avances recientes.
Otro desafío para el país y para el mercado de
capitales en particular es evitar una excesiva concentración en valores ligados al sector de materias primas. Los elevados precios de las materias
primas así como la apreciación del cambio crean
una tendencia de crecimiento del sector primario
y de retracción de los demás sectores de la eco-
Para aumentar el papel del mercado de capitales en la financiación de largo plazo del sector
privado el gobierno anunció al final del 2010 una
serie de medidas, entre las cuales destacan:
•
el impuesto sobre la renta de las obligaciones ligadas a inversiones en infraestructura se redujo al 0,0% para las familias e inversores no residentes y al 15%
para las empresas;
•
el impuesto sobre la renta de los bonos
relacionados con algunas inversiones se
redujo al 0,0% para los inversores no residentes;
•
la creación de un nuevo marco legal para
las obligaciones sin garantía (se modificó
el antiguo marco legal establecido por la
Ley 6.404);
•
el IOF (impuesto sobre operaciones
financieras) para las entradas de capital
extranjero en fondos de capital riesgo se
redujo al 2,0%;
•
creación de un fondo de liquidez: las instituciones financieras pueden ahora asignar hasta 3 p.p. de sus reservas bancarias
en el Banco Central ligadas a los depósitos a plazo para tener un fondo de liquidez para los bonos privados. Además, se
establecieron incentivos fiscales para estimular el fortalecimiento del mercado
secundario de los bonos privados.
A pesar de que la financiación de largo plazo
con recursos externos tiene actualmente tipos
más atractivos para las empresas brasileñas, las
turbulencias financieras en los mercados internacionales alimentan temores de que los mercados
de financiación externa se puedan cerrar y también puedan acabar estimulando el desarrollo
del mercado doméstico de largo plazo, tal como
sugiere el anuncio de emisión de bonos privados
de largo plazo en el mercado brasileño hecho
recientemente por Bradesco.
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BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES
En otro campo, los avances previstos en relación a la creación de instrumentos de financiación a largo plazo deberán estimular, por ejemplo, los sectores de infraestructura e inmobiliario con claras oportunidades para las empresas
españolas. En los dos segmentos las necesidades de inversión y financiación son muy significativas.
nomía. Actualmente Petrobras y Vale, representan más de 26% del índice BOVESPA.
Finalmente, la necesidad del país de reformar
la seguridad social representa por un lado un desafío para el gobierno y, por otro, una oportunidad
de crecimiento de los fondos de pensión privados
y, por tanto, del mercado de capitales brasileño.
OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA
BIBLIOGRAFÍA
La experiencia reciente muestra que el mercado de
capitales brasileño puede ser fuente de financiación para empresas extranjeras. Así como LATIBEX, por ejemplo, ha sido una puerta para el acceso de empresas brasileñas a los mercados europeos, se podría imaginar el mercado de capitales
de Brasil como una puerta para que empresas españolas o europeas accedan al mercado brasileño.
Una posibilidad actual para las empresas
españolas es el mercado internacional de la
BOVESPA. Actualmente hay más de una treintena de empresas extranjeras que tiene BDRs (Brazilian Depositary Receipts) negociados en la
BOVESPA. Entre estas empresas están, por ejemplo, Apple, Coca-Cola, Google y Nike, entre
muchas otras. Al menos en este momento no hay
ninguna empresa española cotizando en el mercado internacional de la BOVESPA.
Los recientes acuerdos de cooperación firmados por la BOVESPA con la Bolsa de Shanghai y
con la NASDAQ OMX sugieren que existe espacio para la cooperación entre la bolsa brasileña y
las bolsas europeas.
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