BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES Enestor Dos Santos Economista de la Unidad de Economías Emergentes de BBVA Research Profesor Asociado de Economía del IE Business School INTRODUCCIÓN reciente, las perspectivas de crecimiento futuro son positivas: en la próxima década Brasil se convertirá en el cuarto país que más contribuye al crecimiento mundial, solo detrás de China, EE.UU. e India. Tras un largo período de incertidumbre y estancamiento, la economía brasileña ha crecido a una tasa cercana al 4% en la última década. Al igual que otros países emergentes, Brasil ha conseguido aumentar su importancia en la economía global y, asimismo, ha podido consolidar su hegemonía regional. Además del buen desempeño Más impresionante, sin embargo, que el desempeño macroeconómico en los últimos años ha sido la expansión del mercado de capitales brasileño. GRÁFICO 1. MERCADO DE CAPITALES EN BRASIL (% PIB) Fuente: BBVA Research; WFE; BIS, 2011. del total mundial y un 73.6% del total de América Latina de acuerdo con el BIS. Hace tan solo unos pocos años estos niveles eran mucho más tímidos: 0,2% y 61,9%, respectivamente, en 2002. El tamaño del mercado de bonos privados doméstico se ha multiplicado por 12 desde 2002 y ha alcanzado aproximadamente USD 508 miles de millones en 2010. En términos de PIB, la expansión ha sido desde el 8% en 2002 hasta el 24% en 2010 (véase el Gráfico 1). El mercado de bonos privados doméstico representa actualmente un 1,8% En el año de 2010, las emisiones netas de deuda privada en Brasil sumaron USD 58,7 41 LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA miles de millones, la cuarta más grande en todo el mundo. Así, aunque en términos de stock la participación de los bonos privados brasileños en el total mundial esté aún limitada, el activismo observado en los últimos años sugiere que el país seguirá ganando espacio en los mercados globales. El crecimiento del mercado de capitales no se ha restringido al mercado de renta fija. La expansión del mercado accionario ha sido igualmente significativa en los últimos años. Concretamente, la capitalización en dólares de la Bolsa de Valores de Sao Paulo (BOVESPA) ha aumentado aproximadamente 12 veces desde el 2002. Su magnitud en términos de PIB ha pasado de 25% en 2002 al 69% en 2010 (véase el Gráfico 1). En términos absolutos, la BOVESPA ocupó en 2010 la décima posición entre las mayores bolsas del mundo y la número uno en Latinoamérica. En 2002 la bolsa brasileña ocupaba la posición número 22 en el ranking global. El nuevo capital conseguido en el mercado bursátil de la BOVESPA en 2010, sea a través de nuevas acciones de empresas que salen a bolsa, o a través de acciones ya cotizadas, fue de USD 100,5 miles de millones. Este valor fue el tercero más grande del mundo en el período, sólo por debajo de las bolsas de Nueva York y de Hong Kong. GRÁFICO 2. MERCADO DE CAPITALES (% PIB) Fuente: World Federation of Exchanges. (*) No incluye a Hong Kong, 2011. La actividad en otros segmentos del mercado de capitales, en especial en el mercado de derivados, señala, también, el protagonismo reciente del mercado brasileño en el mapa de las finanzas globales. El número de contratos de opciones para la compra de acciones negociados en la BOVESPA, por ejemplo, ha aumentado desde 90 millones en 2002 hasta más de 800 millones en 2010, por encima del volumen negociado en cualquier otro mercado del mundo durante el último año. Otro ejemplo son los mercados de futuros y de opciones sobre divisas que se multi- plicaron respectivamente por 7 y 12 entre 2002 y 2010. También en estos mercados la bolsa brasileña está entre las más importantes del mundo. SOBRE EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES BRASILEÑO El desarrollo reciente del mercado de capitales brasileño es el resultado de la estabilidad política y económica alcanzada en los últimos años y, también, de la implementación de reformas 42 BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES podido recortar su tipo de interés real, desde cerca del 11% en 2002 hasta cerca del 5,5% más recientemente; sin embargo sigue en un nivel muy elevado y, por tanto, es una asignatura pendiente para las autoridades económicas del país. El entorno macroeconómico es fundamental para el desarrollo del mercado de capitales, pero también lo es el entorno institucional del sector, lo que está recogido en la literatura sobre el tema (véase, por ejemplo, De La Torre et al (2008) y Beck y Levine (2005)). En el caso brasileño, además de los avances macroeconómicos, el progreso del entorno institucional para el mercado de capitales también está por detrás del desarrollo de los mercados bursátil y de renta fija en el país. Las medidas del «Doing Business» del Banco Mundial muestran que los niveles actuales de transparencia en el mercado de capital y de responsabilidad de directivos en casos de actuación en provecho propio son superiores al promedio de la región y, también, al promedio de los países de la OCDE. Sin embargo, los avances en el entorno institucional no fueron suficientes para, por ejemplo, aumentar la capacidad de los accionistas para demandar directivos involucrados en casos de mala conducta, lo que sigue siendo una asignatura pendiente (véase el Gráfico 3). microeconómicas y políticas específicas que lograron mejorar el entorno institucional del mercado de capitales en el país. La estabilidad recientemente conquistada es, antes que nada, el resultado de la maduración de una democracia relativamente nueva y de la alternancia en el poder de grupos políticos de diversos tintes ideológicos. Esa estabilidad política aseguró la estabilidad institucional y permitió la construcción de un consenso sobre una serie de puntos económicos, concretamente la no tolerancia con la inflación, el compromiso con la solvencia del sector público y la adopción de un sistema de metas de inflación con un tipo de cambio flexible. De esta manera el país logró estabilizar la economía e impedir la creación de grandes distorsiones domésticas que pudiesen impedir el desarrollo del país. Tras años de desequilibrios el país ha podido controlar la inflación y recortar significativamente su deuda externa y pública. En concreto, la inflación convergió en los últimos años hacia niveles en un rango entre el 3% y el 7%, la deuda pública neta cayó desde el 60,6% del PIB en 2002 al 40,2% en 2010 y la deuda externa neta pasó del 27,7% del PIB en 2002 al 2,5% en 2010 (el país pasó de deudor a acreedor externo en términos netos). Brasil también ha GRÁFICO 3. MEDIDAS DE PROTECCIÓN AL INVERSOR (0-10) Fuente: Banco Mundial («Doing Bussiness), 2011. 43 LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA Desde mediados de los años 90, cuando el fin de la hiperinflación, la apertura de la economía y el menor grado de participación del estado en la economía mejoraron las perspectivas de desarrollo del mercado de capitales, se aprobó una serie de cambios legales para aumentar la protección de los derechos de los inversores y aumentar la disponibilidad y la calidad de la información. Estas reformas, además, consolidaron la opción brasileña por la auto-regulación del mercado de capitales, lo que permitió al regulador del mercado de capitales brasileño, la «Comissao de Valores Mobiliarios» (CVM), implementar y complementar la legislación adoptada en lo que refiere al mercado de capitales. La actividad de la CVM en los últimos años, además, ha posibilitado la creación de benchmarks y el establecimiento de códigos de conducta y buenas prácticas. La buena gestión de la CVM permitió que se crease un ambiente de estabilidad institucional, eliminando gran parte de los riesgos legales previamente existentes. El ambiente auto-regulador se extiende a la BOVESPA, que hoy en día posee un eficiente sistema de información y estructuras de custodia y liquidación que superan los requisitos internacionales. Entre los principales cambios adoptados en el mercado de capitales en la última década, destaca la implementación el año 2000 del «Novo Mercado» de la BOVESPA con la segmentación de los mercados bursátiles de acuerdo con estrictas y modernas reglas de gobierno corporativo, lo que ha permitido aumentar la disponibilidad de información a los participantes del mercado y, por tanto, reducir el riesgo de los inversores. La implementación del «Novo Mercado» tuvo ciertamente un papel fundamental en el desarrollo del mercado de capitales en Brasil. La adopción del «Novo Mercado» es, además, un ejemplo de medida relacionada al sistema de auto-regulación ya que en este caso la adhesión es voluntaria y los requerimientos corporativos exceden los establecidos en ley. Se implementaron, además, otras reformas ligadas a diversas áreas del mercado de capitales que también ayudaron al desarrollo del mercado de capitales brasileño. Entre estas reformas, destaca, por ejemplo, la del sistema de pagos implementada en 2002. El conjunto de reformas de la seguridad social implementadas durante los gobiernos de Cardoso y Lula estimularon el crecimiento de los fondos de pensiones y, en consecuencia, del mercado de capitales. En 2010 los recursos de los fondos de pensiones eran de cerca de USD 340 miles de millones (entre los diez más grandes del mundo en términos absolutos y, aproximadamente, el 14,5% del PIB brasileño). De esta cantidad, un 10,2% estaba, al final de 2010, invertido en bonos privados y un 31,9% en acciones, lo que muestra la importancia de estos fondos para el mercado de capitales brasileño. En concreto, las inversiones de los fondos de pensiones correspondían en 2010 al 6% del mercado de bonos privados en el país y al 7% del mercado bursátil. A pesar de la importancia de los fondos de pensiones en la financiación privada en Brasil, sus inversiones siguen demasiado concentradas en bonos públicos (48% de las inversiones totales de los fondos) debido al elevado rendimiento de estos valores, lo que a su vez se explica por los muy elevados tipos de interés que el país sigue manteniendo. Otro importante ejemplo de acción microeconómica que tuvo un impacto positivo en el mercado de capitales fueron las medidas legales tomadas para fomentar el sector inmobiliario tras décadas de parálisis. Entre las más importantes están los cambios en la legislación que facilitan que el propietario recupere la posesión de la vivienda en caso de impago. Los cambios regulatorios relacionados al sector inmobiliario permitieron que los bonos privados ligados a este sector aumentasen desde tan solo USD 278 millones en 2002 hasta USD 42.401 millones en 2010. 44 BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES PERSPECTIVAS DE DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES BRASILEÑO: CONSOLIDANDO EL CRECIMIENTO RECIENTE Y AFRONTANDO DESAFÍOS mos años, los bonos públicos siguen teniendo una posición predominante en el mercado de bonos brasileño. En 2010, los bonos públicos representaban un 62% del total del mercado de bonos, de acuerdo con los datos del BIS. Aunque su proporción sea cada vez menor –ya que era de 81% en 2002– se trata de niveles demasiado elevados (véase el Gráfico 4). La reducción de los tipos de interés en Brasil parece ser uno de los objetivos de las actuales autoridades económicas, sin embargo, no se reducirán sin una política fiscal menos laxa y sin que se adopten medidas para corregir algunos de los conocidos problemas de la economía brasileña (bajo ahorro domestico, alta remuneración de los depósitos de ahorro, excesiva indexación de la economía, alta proporción de créditos vinculados, muy elevados requerimientos de reservas en el Banco Central…) La reducción de los tipos de interés y un ajuste de los gastos públicos estimularían, además, el alargamiento del plazo medio de los bonos privados brasileños, hoy en día extremamente concentrados en el corto plazo. Al final del 2010, prácticamente un 100% de los bonos privados brasileños tenían caducidad de menos de un año, de acuerdo con los datos del BIS. La financiación doméstica de largo plazo está prácticamente toda concentrada en el BNDES, el banco público de desarrollo. Los préstamos del BNDES, que tienen tasas de interés subsidiadas por el sector público, representan más de 20% del stock de crédito en Brasil. A pesar del significativo crecimiento observado recientemente y de la importancia regional y mundial del mercado de capitales brasileño, la comparación con otros mercados más desarrollados o en vías de desarrollo muestra que hay espacio para que el crecimiento prosiga en los próximos años (véase, por ejemplo, el Gráfico 2). Las perspectivas de expansión del mercado brasileño son positivas, bien porque se espera que el país siga creciendo y aumentando su importancia en los mercados globales, bien porque el proceso de mejora del entorno institucional debe continuar en el futuro. Hay, sin embargo, una serie de problemas y desafíos que se necesita afrontar. Los tipos de interés brasileños siguen en niveles demasiado elevados, entre los más altos del mundo. Actualmente, el tipo de interés real en Brasil es del 5,5%, significativamente mayor que otros países con la misma clasificación de riesgo (BBB- de acuerdo con Standard & Poors): India: -1,5%, Colombia: 1,1%, Perú: 1,4%, Hungría: 2,5%. El alto nivel de tipos de interés hace que la compra de bonos públicos siga siendo muy atractiva, lo que crea una barrera para el desarrollo del mercado de bonos privados. A pesar de la significativa expansión de este mercado en los últi- GRÁFICO 4. BONOS PÚBLICOS Y PRIVADOS (USD millones) Fuente: BIS, 2011. 45 LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA Otra cuestión que tendrá que ser resuelta por el país es el creciente influjo de capitales debido a que las principales oportunidades de crecimiento y de negocios estarán durante un buen tiempo en los países emergentes y, debido también, a los elevados precios de las materias primas. Si por un lado la entrada de capitales externos alimenta las posibilidades de crecimiento del mercado de capitales, por otro lado crea presiones sobre el tipo de cambio que pueden acabar determinando la implementación de medidas de intervención en los mercados cambiarios, tal como muestran las políticas adoptadas recientemente por el país. Estas intervenciones pueden frenar el lento pero positivo proceso de liberalización de la cuenta de capitales y crear barreras para el desarrollo del mercado de capitales brasileño. El reciente anuncio de una mayor intervención de las autoridades económicas en el mercado de derivados cambiarios, que incluye la tasación de la variación de la posición corta en dólares de los agentes financieros y no financieros, podría, por ejemplo, estimular que ciertas operaciones de protección cambiaria se realicen fuera del país. Para no dañar excesivamente a su mercado de capitales el país, tendrá, por tanto, que encontrar una manera de mantener la competitividad de su economía en un ambiente marcado por significativas entradas de capital y apreciación cambiaria. Una alternativa sería, por ejemplo, diseñar una reforma tributaria que permitiera el recorte y la racionalización de los impuestos que, actualmente, representan cerca de 34% del PIB, un nivel bastante alto para una economía en desarrollo. Otra alternativa sería incentivar medidas que aumenten la productividad de la economía como incrementar la inversión en educación y en tecnología, lo que sigue siendo una asignatura pendiente a pesar de los avances recientes. Otro desafío para el país y para el mercado de capitales en particular es evitar una excesiva concentración en valores ligados al sector de materias primas. Los elevados precios de las materias primas así como la apreciación del cambio crean una tendencia de crecimiento del sector primario y de retracción de los demás sectores de la eco- Para aumentar el papel del mercado de capitales en la financiación de largo plazo del sector privado el gobierno anunció al final del 2010 una serie de medidas, entre las cuales destacan: • el impuesto sobre la renta de las obligaciones ligadas a inversiones en infraestructura se redujo al 0,0% para las familias e inversores no residentes y al 15% para las empresas; • el impuesto sobre la renta de los bonos relacionados con algunas inversiones se redujo al 0,0% para los inversores no residentes; • la creación de un nuevo marco legal para las obligaciones sin garantía (se modificó el antiguo marco legal establecido por la Ley 6.404); • el IOF (impuesto sobre operaciones financieras) para las entradas de capital extranjero en fondos de capital riesgo se redujo al 2,0%; • creación de un fondo de liquidez: las instituciones financieras pueden ahora asignar hasta 3 p.p. de sus reservas bancarias en el Banco Central ligadas a los depósitos a plazo para tener un fondo de liquidez para los bonos privados. Además, se establecieron incentivos fiscales para estimular el fortalecimiento del mercado secundario de los bonos privados. A pesar de que la financiación de largo plazo con recursos externos tiene actualmente tipos más atractivos para las empresas brasileñas, las turbulencias financieras en los mercados internacionales alimentan temores de que los mercados de financiación externa se puedan cerrar y también puedan acabar estimulando el desarrollo del mercado doméstico de largo plazo, tal como sugiere el anuncio de emisión de bonos privados de largo plazo en el mercado brasileño hecho recientemente por Bradesco. 46 BRASIL EN EL MAPA DE LAS FINANZAS GLOBALES En otro campo, los avances previstos en relación a la creación de instrumentos de financiación a largo plazo deberán estimular, por ejemplo, los sectores de infraestructura e inmobiliario con claras oportunidades para las empresas españolas. En los dos segmentos las necesidades de inversión y financiación son muy significativas. nomía. Actualmente Petrobras y Vale, representan más de 26% del índice BOVESPA. Finalmente, la necesidad del país de reformar la seguridad social representa por un lado un desafío para el gobierno y, por otro, una oportunidad de crecimiento de los fondos de pensión privados y, por tanto, del mercado de capitales brasileño. OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA BIBLIOGRAFÍA La experiencia reciente muestra que el mercado de capitales brasileño puede ser fuente de financiación para empresas extranjeras. Así como LATIBEX, por ejemplo, ha sido una puerta para el acceso de empresas brasileñas a los mercados europeos, se podría imaginar el mercado de capitales de Brasil como una puerta para que empresas españolas o europeas accedan al mercado brasileño. Una posibilidad actual para las empresas españolas es el mercado internacional de la BOVESPA. Actualmente hay más de una treintena de empresas extranjeras que tiene BDRs (Brazilian Depositary Receipts) negociados en la BOVESPA. Entre estas empresas están, por ejemplo, Apple, Coca-Cola, Google y Nike, entre muchas otras. Al menos en este momento no hay ninguna empresa española cotizando en el mercado internacional de la BOVESPA. Los recientes acuerdos de cooperación firmados por la BOVESPA con la Bolsa de Shanghai y con la NASDAQ OMX sugieren que existe espacio para la cooperación entre la bolsa brasileña y las bolsas europeas. Beck, T. y R. Levine (2005). «Legal institutions and financial development». En «Handbook of new institutional economics», ed. C. Menard y M. Shirley, 251–80. Norwell, MA: Kluwer Academic Publishers. BBVA Research (2011). «Infraestructura y fondos de pensiones en Brasil». Disponible en: http://www.bbvaresearch.com/KETD/ketd/esp/ nav/geograficas/latinoamerica/brasil/index.jsp BBVA Research. «BBVA Eagles» (2011). 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