DOCUMENTO Nº 1 "Las grandes tendencias de inversión: el impacto de la demografía"

Instituto Español
de Analistas Financieros
FUNDACIÓN DE ESTUDIOS
FINANCIEROS
FORO DE TEMAS DE INVERSIÓN
Instituto Español
de Analistas Financieros
FUNDACIÓN DE ESTUDIOS
FINANCIEROS
«Las grandes tendencias de inversión:
el impacto de la demografía»
Autores
Nick Armet, Hilary Natoff y Nicky Stafford, de Fidelity
Documento n.º 1
FORO DE TEMAS DE INVERSIÓN
«Las grandes tendencias de inversión:
el impacto de la demografía»
Autores
Nick Armet, Hilary Natoff y Nicky Stafford, de Fidelity
Documento n.º 1
ISBN: 978-84-695-9594-7
Depósito Legal: M-2988-2014
Edita: Fundación Estudios Financieros
ÍNDICE
Presentación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5
Sección I: Más allá del largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
7
Sección II: Motores demográficos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
17
Sección III: Dinámicas de crecimiento estructural . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
23
Sección IV: Casos prácticos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
31
Conclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
35
Referencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
37
Papeles FEF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
41
Documentos de Trabajo FEF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
41
Entidades Patrono . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
43
Datos más destacados
„ Este trabajo sostiene que la Bolsa está desproporcionadamente orientada al corto plazo y no
es tan eficiente a la hora de valorar empresas que se benefician de un crecimiento estructural, lo que crea oportunidades para los inversores a largo plazo.
„ Identificamos tres grandes tendencias demográficas, a saber, el crecimiento de la población,
el auge del consumidor emergente y las repercusiones del envejecimiento, cuyos efectos -que
cabe esperar con un alto grado de certidumbre- se dejarán sentir.
„ Estas megatendencias impulsan varias dinámicas de crecimiento estructural que permiten a
algunas empresas, claramente identificables, beneficiarse de rentabilidades en efectivo sólidas y crecientes en periodos que se prestan a la inversión. Aportamos casos prácticos para
ilustrar y refrendar estos argumentos.
„ Las estrategias de inversión que fusionan la comprensión de los motores demográficos y el
análisis fundamental de las empresas pueden desarrollar perspectivas sólidas sobre la rentabilidad empresarial a largo plazo que van más allá del cortoplacismo del mercado. Todos los
inversores pacientes y a largo plazo deberían valorar seriamente estas estrategias.
3
PRESENTACIÓN
PRESENTACIÓN
La Fundación de Estudios Financieros (FEF) y el Instituto Español de Analistas
Financieros (IEAF) han iniciado una nueva línea de emisión de opinión a través de los
«Foros de Temas de inversión». El objetivo es lanzar cada cierto tiempo un estudio bajo
esta denominación donde aportemos a la comunidad análisis sobre los grandes asuntos
del momento en el mundo de las inversiones financieras.
El primer número de esta nueva serie es la publicación de este trabajo, realizado por
Fidelity, que se titula «Las grandes tendencias de inversión: el impacto de la demografía», en el que se argumenta que la Bolsa no es tan eficiente a la hora de valorar empresas que se benefician de un crecimiento estructural, lo que crea oportunidades para los
inversores a largo plazo. A su vez, se identifican tres grandes tendencias demográficas
(crecimiento de la población, auge del consumidor emergente y repercusiones del envejecimiento) que son relevantes en el ámbito de la inversión.
La demografía parece tener una tendencia imparable, especialmente en nuestro país. Por
ello, la FEF ha dedicado varios estudios a este tema dada su tradicional preocupación
por mantener abierto un debate que sirva de recordatorio a la sociedad del reto que esta
tendencia representa. En este sentido destacan los estudios realizados sobre las pensiones, el sector asegurador y los nuevos instrumentos financieros para la jubilación, todos
ellos disponibles en la colección «Papeles de la Fundación». En esta ocasión queremos
llamar la atención sobre este tema, con un nuevo enfoque, en relación con las tendencias de inversión a largo plazo.
La FEF y el IEAF agradecen a Fidelity su apoyo y su contribución a esta nueva iniciativa.
Juan Carlos Ureta
Presidente de la Fundación de Estudios Financieros
5
SECCIÓN I: MÁS ALLÁ DEL LARGO PLAZO
SECCIÓN I: MÁS ALLÁ DEL LARGO PLAZO
Para los inversores que deben invertir a lo largo de toda su vida para financiar su jubilación, la tarea inicial es acumular riqueza durante un periodo relativamente prolongado. La misión de la industria de la gestión de inversiones es diseñar estrategias para estos
inversores que generen y acumulen rentabilidades atractivas a lo largo de estos periodos.
Aunque numerosos estudios académicos han demostrado la conveniencia de las estrategias que compran inversiones y las mantienen a largo plazo1, el uso de estos enfoques
contrasta con el comportamiento a corto plazo que cada vez caracteriza más a las Bolsas
y a varias áreas de la propia industria de la inversión.
Las Bolsas y los inversores están orientados de forma cada vez más acusada al corto
plazo. Así lo pone de relieve el descenso del periodo medio de tenencia de acciones
en las Bolsas mundiales. En EE.UU., el periodo medio de tenencia de una acción en
la Bolsa de Nueva York era de aproximadamente siete años en 19402, mientras que,
ahora, este periodo es inferior a tres meses (véase gráfico 1). Esto se debe sólo en
parte a la entrada de inversores a muy corto plazo que operan basándose en análisis
técnicos, ya que también existen pruebas de cortoplacismo entre los inversores institucionales3.
1
Dimson, Marsh y Staunton (2002) demostraron que las acciones que pagan dividendos destacan sobre el
mercado. Fama y French (1992) demostraron que las acciones con PER altos conseguían mayores rentabilidades.
2
Fuente: NYSE.
3
Un estudio de MORI en 2004 encargado por la NAPF (Asociación Nacional de Fondos de Pensiones, por
sus siglas en inglés) y la IMA (Asociación de Gestores de Inversiones, por sus siglas en inglés) reveló que la
creencia de que los mandatos de inversión crean cortoplacismo era compartida por un tercio de los miembros de la NAPF y por dos tercios de los miembros de la IMA (MORI, 2004).
7
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
GRÁFICO 1: LOS PERIODOS MEDIOS DE TENENCIA HAN DESCENDIDO
(AHORA SON INFERIORES A TRES MESES EN TODO EL MUNDO)
Fuente: Goldman Sachs. Periodo medio de tenencia de todos los actores del mercado por región. Agosto de 2013.
PROGRAMADOS PARA EL CORTO PLAZO: LECCIONES DE LAS
FINANZAS CONDUCTUALES
«La naturaleza humana desea resultados rápidos. Hay un deleite particular en hacer
dinero pronto y las personas corrientes subestiman mucho las ganancias más lejanas en
el tiempo», J.M. Keynes4.
Parece que los inversores están programados para pensar a corto plazo. El campo de las
finanzas conductuales nos demuestra que los inversores no son los agentes racionales
que presuponen la Teoría Moderna de Carteras y el Modelo de Valoración de Activos
Financieros (CAPM). Más bien al contrario: los inversores sufren toda una serie de sesgos cognitivos que pueden interferir en la toma de unas decisiones óptimas5.
Uno de los sesgos más complicados a los que están sujetos los inversores es el hecho de dar
más importancia a las ganancias a corto plazo que a las ganancias que se demoran en el tiem-
4
5
Keynes, J.M. (1936).
Véase Montier (2007); Kahneman (2011); Kahneman y Tversky (1973), (1979); Shiller (2000).
8
SECCIÓN I: MÁS ALLÁ DEL LARGO PLAZO
po. Los neurocientíficos han demostrado que las partes del cerebro que se encargan de valorar las recompensas monetarias a corto y largo plazo son diferentes6. A modo de ilustración,
los estudios de la conducta han demostrado que la mayoría de las personas aceptaría 100
euros hoy antes que 200 euros dentro de un año, pero no preferiría 100 euros dentro de seis
años antes que 200 euros dentro de siete años. No existen explicaciones racionales para esta
incoherencia, ya que las recompensas son idénticas monetariamente hablando.
Esta marcada preferencia por las recompensas inmediatas viene motivada por la forma
incoherente que tenemos de hacer proyecciones a largo plazo y que la literatura de la ciencia del comportamiento describe como descuento hiperbólico7. En términos figurados, a
medida que los puntos temporales se alejan en el futuro, los vemos como puntos indistintos en un horizonte difuso. Esto ayuda a explicar por qué cuesta tanto que la gente invierta
pensando en una jubilación muy distante en el tiempo. El cortoplacismo se ve agravado por
otros sesgos conductuales, por ejemplo los de disponibilidad y actualidad, que pueden
hacer que los inversores den una importancia indebida a acontecimientos importantes o
recientes y reaccionen de forma excesiva ante la actualidad informativa8.
LOS MERCADOS ESTÁN AQUEJADOS DE MIOPÍA Y ESO HACE QUE
PIERDAN DE VISTA EL VALOR A LARGO PLAZO DE UN NEGOCIO
Un factor que es clave a la hora de fomentar el cortoplacismo de las Bolsas es la costumbre que tienen los analistas de las sociedades de valores de centrarse en las previsiones de beneficios a corto plazo. De hecho, mientras que el número total de analistas
que cubren renta variable mundial de gran capitalización no deja de crecer, la atención
sigue centrada desproporcionadamente en las previsiones de beneficios a corto plazo. El
gráfico 2 muestra el grado de cortoplacismo de los analistas y la escasez de previsiones
con un horizonte de más de tres años9.
6
McClure et al (2004) descubrió que las partes del cerebro asociadas con el sistema de la dopamina y los
comportamientos impulsivos se activaban cuando existían recompensas a corto plazo, mientras que las
recompensas que se postergaban en el tiempo eran valoradas por una parte diferente del cerebro asociada con
el cálculo. Para ampliar la información, véase McClure et al (2004) y Knutson y Peterson (2005).
7
Véase Frederick et al (2002). Este factor de descuento no es constante en el tiempo y adopta la forma de
una función hiperbólica en lugar de la función exponencial que esperarían los economistas si el valor se descontara de forma sistemática a lo largo del tiempo.
8
Véase De Bondt y Thaler (1985).
9
Esto puede explicarse en parte por el sesgo de disponibilidad (mencionado arriba), ya que en cualquier
momento dado existe gran cantidad de información disponible para basar las previsiones a corto plazo.
9
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
Habida cuenta de esa atención más acusada al corto plazo por parte de los actores del
mercado y los analistas de las sociedades de valores, la Bolsa se ha convertido en un
mecanismo relativamente eficiente para valorar las expectativas de beneficios a corto
plazo (a juzgar por el descenso de la tasa de errores en las previsiones a un año de
I/B/E/S en el periodo 2006-2011)10.
La consecuencia de ello, y he aquí lo importante, es que el mercado es menos eficaz a
la hora de evaluar los beneficios a más largo plazo, con lo que demuestra que descuida
relativamente el valor a largo plazo de las empresas expuestas a motores de crecimiento estructural. Esto presenta una clara oportunidad para las estrategias de inversión que
pueden explotar de forma sensata este defecto de los mercados bursátiles.
GRÁFICO 2: LA ATENCIÓN DE LOS ANALISTAS DE LAS SOCIEDADES
DE VALORES SE CENTRA EN LAS PREVISIONES DE BENEFICIOS
A CORTO PLAZO
Fuente: DataStream, Goldman Sachs. Número de previsiones de BPA de consenso de I/B/E/S para las
empresas de más de 1.000 millones de dólares. Agosto de 2013
10
Fuente: IBES.
10
SECCIÓN I: MÁS ALLÁ DEL LARGO PLAZO
LOS BENEFICIOS IMPULSAN LAS RENTABILIDADES A LARGO PLAZO
Las rentabilidades bursátiles superiores nacen de un crecimiento de los beneficios también superior o de la aplicación de un mayor múltiplo de valoración al perfil de beneficios de una empresa. En periodos cortos, los cambios en los múltiplos de valoración son
el motor más importante de las rentabilidades, ya que las perspectivas de beneficios
generalmente no cambian de forma considerable a corto plazo. Sin embargo, en periodos superiores a un año ocurre lo contrario: la evolución bursátil de las empresas se
explica mejor con los cambios en el crecimiento de los beneficios y la importancia de
los múltiplos de entrada y salida disminuye. Esta idea es defendida por varios estudios
académicos, como Sorensen y Ghosh (2010).
GRÁFICO 3: LOS BENEFICIOS (NO LAS VALORACIONES)
IMPULSAN LAS RENTABILIDADES A LO LARGO DEL TIEMPO
Fuente: Goldman Sachs. Proporción de las rentabilidades para los accionistas que se explica por cambios en
un múltiplo de valoración (EV/EBITDA) frente a los cambios en las previsiones de beneficios (EBITDA).
Basado en las 500 mayores empresas cotizadas del mundo desde 2005. Las cifras no suman 100. Las rentabilidades del periodo de tenencia son la media de varios periodos de tenencia entre 2005 y 2010. Abril de 2011.
La brecha de los múltiplos entre los líderes y los rezagados suele ser volátil y se mueve
con el sentimiento del mercado, pero generalmente oscila dentro de una horquilla relativamente estrecha. Por el contrario, los beneficios y los flujos de caja pueden divergir y
11
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
seguir divergiendo a lo largo del tiempo11. Esto se observa en el gráfico 3, que muestra la
proporción de las rentabilidades para los accionistas que se explica bien por la ampliación
del múltiplo de valoración (EV/EBITDA), bien por las variaciones en las perspectivas de
beneficios (EBITDA) en las 500 mayores empresas cotizadas del mundo.
IMPLICACIONES PARA EL ANÁLISIS DE EMPRESAS
Hemos visto cómo la atención de la Bolsa incide en una parte relativamente pequeña del
valor de una empresa que viene determinada por los beneficios que generará en los
siguientes tres años, y no en la porción más grande de su valor representada por su rentabilidad más allá de ese periodo. Sin embargo, sabiendo que los beneficios son más
importantes que los múltiplos a largo plazo, ¿cómo deberíamos acometer la evaluación
del valor a largo plazo de las empresas?
Los múltiplos de beneficios se usan comúnmente para hacer comparativas entre empresas similares dentro del mismo sector o para medir el atractivo frente a las medias sectoriales o del mercado. En el caso de las empresas que son sensibles al ciclo empresarial, estos indicadores pueden exagerar el valor del negocio al basarse en los picos de
beneficios que obtienen en periodos de actividad económica fuerte.
El análisis de los flujos de caja descontados es el método alternativo de valoración de
una empresa y en él, el valor de un activo se define como el valor actual de sus flujos
de caja futuros estimados y descontados. En lugar de intentar proyectar los flujos de caja
de una empresa hasta el infinito, se aplica un valor final a los flujos de caja más allá de
los siguientes años (cuando las previsiones se reducen drásticamente, en cualquier caso).
En los modelos de flujos de caja descontados, el 60-75% del valor de una empresa viene
determinado generalmente por este valor final, que se debe calcular con sumo cuidado.
En el caso de muchas empresas de alta calidad, el cálculo de esta tasa puede variar sen-
11
Sorensen y Ghosh (2010), Easton (1985), Ball y Bartov (1996), Bernard y Thomas (1990) y otros estudios
arrojan luz sobre el efecto dominante del crecimiento de los beneficios sobre las rentabilidades a lo largo del
tiempo. Los análisis de Credit Suisse confirman la idea de la persistencia derivada del crecimiento de los beneficios. Usando un parámetro de rentabilidad del flujo de caja sobre la inversión (CFROI), descubrieron que más
de la mitad de las empresas clasificadas en el primer cuartil de rentabilidad siguen estando en el primer quintil
cinco años después. Lo mismo ocurre con las empresas en el último cuartil. Sólo un 9% de las empresas en el
primer cuartil cayó hasta el último y sólo el 6% de las presentes en el último cuartil subieron hasta el primero. El
mayor grado de persistencia se observó en los sectores de productos domésticos y de alimentación y bebidas.
Credit Suisse, Was Warren Buffet Right: Do Wonderful Companies Remain Wonderful?, junio de 2013.
12
SECCIÓN I: MÁS ALLÁ DEL LARGO PLAZO
siblemente atendiendo a su exposición a tendencias de crecimiento estructural, que, a su
vez, pueden justificar tasas de crecimiento por encima del PIB.
IDENTIFICAR A LAS EMPRESAS QUE MULTIPLICAN EL CRECIMIENTO
DE LOS BENEFICIOS
Argumentamos que existe un tipo de empresa para el que los modelos de flujos de caja
descontados son especialmente útiles a la hora de establecer una valoración que refleje
los motores a largo plazo. Estas empresas son negocios de calidad capaces de multiplicar sus beneficios, los cuales están expuestos a tendencias de crecimiento estructural y
son por tanto menos sensibles al ciclo empresarial.
La exposición al crecimiento estructural (como una posición de liderazgo sectorial en un
mercado que crece con fuerza) permite a una empresa generar un flujo constante de caja
que puede reinvertirse en desarrollar el negocio. Es precisamente la capacidad de estas
empresas para reinvertir esa tesorería en las oportunidades de crecimiento estructural
que ofrecen sus mercados –reforzando las inversiones en el negocio, lo que, a su vez,
permite incrementar las ventas y los beneficios– lo que crea ese motor que alimenta el
crecimiento sostenido de los beneficios. Este punto se ilustra bien con un caso práctico.
CASO PRÁCTICO DE MULTIPLICACIÓN DE BENEFICIOS
Novo Nordisk es un ejemplo de empresa expuesta a un crecimiento fuerte y sostenible
en el mercado de los tratamientos contra la diabetes a través de sus productos de insulina. También es una empresa cuyo valor se ha determinado mejor con un análisis de flujos de caja descontados que con los múltiplos de beneficios. La cotización ha pasado de
102,25 coronas (finales de 2002) a 945 coronas, lo que supone una tasa de crecimiento
anual compuesto del 24%12.
En todo el mundo, más de 371 millones de personas sufren diabetes. En 2030, se prevé
que esta cifra alcance 552 millones de personas, un 49% más13. Novo Nordisk tiene una
imponente cuota del 49% en el mercado mundial de insulina. La compañía, que se ha
12
13
Fuente: DataStream, a 29.07.2013.
International Diabetes Federation, revisión de 2012.
13
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
labrado una reputación de innovación en sus tratamientos, sigue gastando alrededor del
15% de sus ventas en la investigación y el desarrollo de nuevos productos14.
El gráfico 4 muestra que las previsiones de beneficios a tres años han fracasado sistemáticamente a la hora de determinar el crecimiento real de los beneficios. Las previsiones de crecimiento de los beneficios a tres años y periodos superiores suelen
estar sujetas a cierto grado de atenuación o de retorno a la media, lo que significa que
la comunidad de analistas en general fracasa a la hora de valorar la sostenibilidad de
los motores de crecimiento estructural.
GRÁFICO 4: LOS ANALISTAS SUBESTIMARON SISTEMÁTICAMENTE
LOS BENEFICIOS DE ESTE CONTRASTADO MULTIPLICADOR
DE LA RENTABILIDAD EMPRESARIAL
Fuente: DataStream, IBES. Agosto de 2013.
El gráfico 5 muestra que el PER de Novo Nordisk se ha incrementado sustancialmente
durante periodos de confianza en los mercados. Las valoraciones elevadas (en 2007 y
2010) habrían animado a muchos inversores a vender durante un periodo de crecimiento sostenido tanto de los beneficios de la empresa como de su cotización15.
14
Memoria anual 2012 de Novo Nordisk.
Peter Lynch reconoció las limitaciones de los múltiplos de valoración a la hora de evaluar a los ganadores a largo plazo en su libro One Up on Wall Street (1989), donde señalaba: «Si me hubiera tomado la moles15
14
SECCIÓN I: MÁS ALLÁ DEL LARGO PLAZO
Aplicar el múltiplo de beneficios habría dejado poco margen para considerar si el crecimiento de los beneficios de Novo Nordisk era sostenible a largo plazo. Sin embargo, un
análisis de los flujos de caja descontados usando un valor final en el que influyera su
exposición al crecimiento estructural, habría sido capaz de mirar más allá de las oscilaciones a corto plazo motivadas por el sentimiento del mercado para llegar al valor a
largo plazo del negocio.
A la vista de la importancia del valor final, el efecto multiplicador de los valores finales
más altos a lo largo del tiempo puede tener un efecto significativo: puede hacer que las
empresas capaces de aumentar el crecimiento de los beneficios que parecen relativamente caras por otros parámetros de valoración se presenten como baratas, lo que conlleva un importante recorrido alcista para los inversores que están dispuestos a ser
pacientes. Como dice Warren Buffet, «el precio es lo que se paga, el valor es lo que se
recibe».
GRÁFICO 5: EL PER, UN MAL INDICADOR DEL VALOR A LARGO PLAZO
Fuente: DataStream, a 31.07.13.
tia de preguntarme a mí mismo “¿Cómo va a seguir subiendo esta acción?” nunca habría comprado Subaru
después de haber multiplicado su valor por veinte. Pero verifiqué sus fundamentales, vi que seguía estando
barata, compré la acción y multipliqué por siete la inversión».
15
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
PARA CONCLUIR
Lo interesante de la subestimación sistemática del crecimiento de los beneficios de
Novo Nordisk por parte del mercado es que, en realidad, en este periodo (2005-2012)
la compañía tenía entre la comunidad inversora la consideración de «empresa que
incrementa el crecimiento de los beneficios». A pesar de ello, el mercado siguió
subestimando la capacidad de Novo Nordisk de incrementar sus beneficios de forma
sostenida.
¿Por qué ocurre esto? Concretamente, los analistas fracasan a la hora de calcular adecuadamente la reinversión de la caja en un negocio que crece en modelos a más de tres
años. La razón para ello parece estar en la creencia falsa, pero generalizada, en la «atenuación de los beneficios» y el retorno a la media de los mismos. Si bien el retorno a la
media es un concepto útil en el contexto de las valoraciones, lo es mucho menos en el
contexto del crecimiento de los beneficios. Las previsiones de consenso (I/B/E/S) pronostican regularmente un descenso en las ganancias bursátiles de las empresas con una
alta rentabilidad sobre el capital y un incremento de las ganancias bursátiles de las
empresas con baja rentabilidad sobre el capital. Sin embargo, las expectativas de retorno a la media de los beneficios contrasta con la división que se observa en muchos sectores, donde los fuertes se hacen más fuertes y los débiles se hacen más débiles16.
La combinación del cortoplacismo del mercado y sus expectativas de convergencia de
los beneficios crea oportunidades para los inversores que pueden identificar a las empresas capaces de evitar el retorno a la media mediante su exposición a tendencias de crecimiento estructural. La siguiente sección muestra cómo podemos reforzar la convicción
en las tendencias de crecimiento estructural entendiendo los factores demográficos subyacentes.
16
Coinciden en esta idea variosestudiospublicadospor Goldman Sachs (The Die is Cast, abril de 2011) y
Credit Suisse (HOLT Wealth Creation Principles: Was Warren Buffet Right: Do Wonderful Companies
Remain Wonderful?, junio de 2013).
16
SECCIÓN II: MOTORES DEMOGRÁFICOS
SECCIÓN II: MOTORES DEMOGRÁFICOSS
«La demografía es destino» – Auguste Comte (1798-1857)
INTRODUCCIÓN: LA RELEVANCIA DE LA DEMOGRAFÍA
En la sección I indicábamos que el cortoplacismo forma parte intrínseca de la naturaleza humana y que es evidente en los analistas y sus previsiones de beneficios a corto
plazo. Los actores del mercado suelen conceder una importancia excesiva a los últimos
acontecimientos y a su recorrido a la hora de tomar decisiones de inversión (y, aparentemente, los múltiplos «elevados» también pueden empujar a los inversores a vender
empresas ganadoras demasiado pronto). Aunque el mercado es razonablemente preciso
a la hora de realizar previsiones de beneficios a corto plazo, es menos eficiente en lo que
respecta a las predicciones a largo plazo. Ello es debido a que el mercado suele pasar
por alto el efecto multiplicador sobre los beneficios de los ganadores a largo plazo. Los
inversores capaces de identificar a las empresas expuestas a tendencias de crecimiento
estructural que incrementan sus beneficios a lo largo del tiempo pueden aprovechar estas
ineficiencias. Para ello, es esencial entender los aspectos demográficos.
LA CERTIDUMBRE DE LA DEMOGRAFÍA
Las tendencias demográficas describen los cambios históricos y previstos en las poblaciones a lo largo del tiempo. Esta definición es un tanto abstracta, ya que los cambios demográficos tienen el poder de operar grandes transformaciones económicas y sociales que
afectan a la renta y al gasto a todos los niveles: países, empresas y personas. El hecho de
que sean de evolución lenta y se dejen sentir en plazos largos provoca que los mercados,
de por sí cortoplacistas, no descuenten adecuadamente su efecto acumulativo.
Las tendencias demográficas no surgen accidentalmente, sino sistemáticamente. De
hecho, la demografía es una de las pocas ciencias sociales donde se pueden realizar pre-
17
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
dicciones con un grado de certidumbre relativamente alto. Podemos predecir con cierta
certeza cómo serán las poblaciones activas de la mayoría de países dentro de diez años
(salvo que ocurran guerras, epidemias o catástrofes) y podemos hacerlo con mayor certidumbre que con el PIB de esos mismos países17.
TRANSICIÓN DEMOGRÁFICA: ASÍ AFECTA LA DEMOGRAFÍA
AL CRECIMIENTO ECONÓMICO
El rápido e importante incremento de la población durante el último siglo ha sostenido
el considerable crecimiento de la economía mundial. Dado que la producción económica ha seguido la estela del crecimiento de la población con un pequeño retraso temporal, podemos esperar que las tendencias poblacionales imperantes sostengan un crecimiento igual de impresionante en el PIB mundial. Esto ya está pasando, y ayuda a explicar no sólo el fuerte crecimiento de la producción económica mundial, sino también, y
muy especialmente, el crecimiento estructural del PIB en muchos países en vías de
desarrollo durante los últimos 30 años18.
Los países desarrollados han experimentado lo que se conoce como transición demográfica19. Este término describe la evolución desde las elevadas tasas de natalidad y mortalidad de las economías preindustrializadas hasta las bajas tasas de natalidad y mortalidad de las economías desarrolladas actuales.
17
Arnott y Chaves (2012) describen la demografía como una ciencia social con «un sorprendentemente bajo
grado de incertidumbre».
18
Los estudiosos han intentado establecer un vínculo más directo entre la demografía y el PIB. Arnott y
Chaves (2012) descubrieron un fuerte vínculo entre las transiciones demográficas y el crecimiento del
PIB, en el que los adultos jóvenes eran la locomotora que impulsaba el crecimiento del PIB. Arnott y
Chaves propugnan unas perspectivas económicas atractivas para la India y muchos países africanos,
sobre todo gracias a sus grandes poblaciones activas (y unos grupos de mayores dependientes relativamente pequeños).
19
La teoría de la transición demográfica está basada en una interpretación de la historia demográfica desarrollada originalmente en 1919 por el demógrafo estadounidense Warren Thompson (1887-1973). Para
ampliar la información, véase Caldwell et al (2006).
18
SECCIÓN II: MOTORES DEMOGRÁFICOS
GRÁFICO 6: MODELO DE TRANSICIÓN DEMOGRÁFICA
Fuente: FIL Limited. Exclusivamente con fines ilustrativos.
En el modelo de transición tradicional, las poblaciones parten de una fase preindustrial
donde las tasas de mortalidad y fertilidad son elevadas y están en equilibrio (fase 1). Las
altas tasas de fertilidad y el descenso de las tasas de mortalidad (fase 2) producen un dividendo demográfico intermedio en el que las poblaciones crecen por mediación de los grupos de edad más jóvenes, lo que conlleva un beneficioso aumento de la población activa.
En la fase 3 la población sigue creciendo, pero a un ritmo menor, ya que las tasas de fertilidad descienden hasta acercarse a las de mortalidad. La mayoría de países desarrollados
se encuentran actualmente en la fase 4 o 5 del modelo, caracterizadas por bajas tasas de
natalidad y mortalidad que traen consigo poblaciones estables o en descenso.
El dividendo demográfico es básicamente un momento dulce dentro de la transición demográfica en el que la población en edad de trabajar crece más rápido que el conjunto de la
población. Esto da un impulso al crecimiento económico medido por el PIB real per cápita
(generalmente, en un momento en el que los países están industrializándose). Los países en
vías de desarrollo como la India y Nigeria están entrando en esta fase altamente favorable20.
20
Véase Aiyar (2013) y Nwakeze (2011).
19
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
MEGATENDENCIA Nº 1: EL CRECIMIENTO DE LA POBLACIÓN
MUNDIAL
La población mundial superó la barrera de los 7.000 millones de personas en 2011 y ha
aumentado en 1.000 millones desde 1999. El nivel actual supone duplicar la población
desde 1970, lo que marca un periodo de crecimiento poblacional especialmente rápido
que se corresponde con un dividendo demográfico mundial. El crecimiento futuro elevará las cifras hasta 9.000 millones de personas en 205021.
El factor que ha contribuido de forma abrumadora a este incremento de la población han
sido los países en vías de desarrollo y en el futuro seguirá siendo así, y lo mismo ocurrirá con la tendencia general de las poblaciones urbanas a crecer en detrimento de las
rurales. Esto está influyendo de forma considerable en el plano de la demanda de la economía mundial y está creando oportunidades para que las empresas amplíen sus ventas
y beneficios en mercados internacionales que no dejan de crecer.
GRÁFICOS 7 Y 8: EL CRECIMIENTO DE LA POBLACIÓN ES COSA
DE LOS PAÍSES EN VÍAS DE DESARROLLO
Fuente: ONU, revisión 2010 de sus World Population Prospects.
21
Fuente: División de Población del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales de la ONU
(2013),World Population Prospects: The 2012 Revision.
20
SECCIÓN II: MOTORES DEMOGRÁFICOS
MEGATENDENCIA Nº 2: EL AUGE DE LAS CLASES MEDIAS
EMERGENTES
La composición de la población mundial también está cambiando, y de forma muy
importante. Se prevé que el número de personas pertenecientes a la llamada «clase
media mundial» aumente más del doble hasta 1.200 millones en 2030 (es decir, del 7,6%
de la población mundial a más del 16%)22. Esto supone una tasa de crecimiento anual
compuesto del 5,2%.
La mayor parte de las personas que se incorporarán a esta categoría procederán del
mundo en desarrollo. De hecho, el Banco Mundial pronostica que el 93% de la clase
media mundial estará en países en desarrollo en 2030.
GRÁFICO 9: CRECIMIENTO EXPLOSIVO DE LA CLASE
MEDIA EMERGENTE
Fuente: Banco Mundial, marzo de 2011. Clase media = personas con una renta entre la renta per cápita de
Brasil y la de Italia. TCAC es «tasa de crecimiento anual compuesto».
22
Fuente: Banco Mundial, marzo de 2011. El Banco Mundial ha definido «clase media mundial» como
aquellos individuos que ganan una renta situada entre la renta per cápita de Brasil y la de Italia.
21
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
MEGATENDENCIA Nº 3: ENVEJECIMIENTO DE LAS POBLACIONES
De acuerdo con la División de Población de la ONU, el mundo está siendo testigo de un
periodo de envejecimiento de la población «que no tiene parangón en la historia de la
humanidad». Este proceso es consecuencia de los efectos combinados del descenso de
las tasas de fertilidad y mortalidad a medida que los países avanzan por el modelo de
transición demográfica que hemos comentado anteriormente.
GRÁFICO 10: LA CRECIENTE POBLACIÓN MUNDIAL ENVEJECE
CON RAPIDEZ
Fuente: División de Población de Naciones Unidas.
Esta tendencia es más evidente en los países desarrollados; sin embargo, conforme los
países en vías de desarrollo vayan quemando etapas en su transición demográfica, el
envejecimiento será una realidad en prácticamente todos los países del mundo. A modo
de ilustración, cabe destacar que el número de «personas mayores» (60 años de edad o
más) va a superar el número de niños (15 años de edad o menos) en todo el mundo por
primera vez en 2045. En 2050, una de cada tres personas en los países desarrollados tendrá 60 años o más, frente a una relación de una de cada cinco en la actualidad23.
23
Fuente: Para todas las cifras, la División de Población de la ONU, World Population Prospects: The 2012 Revision.
22
SECCIÓN III: DINÁMICAS DE CRECIMIENTO ESTRUCTURAL
SECCIÓN III: DINÁMICAS DE CRECIMIENTO ESTRUCTURAL
En esta sección, ponemos de relieve algunas de las dinámicas de crecimiento estructural y
las oportunidades de inversión que se derivan de estas megatendencias demográficas.
MÁS PERSONAS EN UN MUNDO FINITO
Una consecuencia del crecimiento de la población es que eleva la demanda de recursos
como alimentos, agua, tierra cultivable y energía, a medida que las economías emergentes van consumiendo una cuota mayor de los recursos del planeta. Es razonable esperar que el crecimiento de la población proporcione un impulso a largo plazo al precio de
muchos activos finitos. El Banco Mundial prevé que la demanda de alimentos crezca un
50% de aquí a 203024. Esto plantea un grave problema para la producción de alimentos,
especialmente si tenemos en cuenta que la cantidad de tierra cultivable en el mundo se
está reduciendo como consecuencia de la industrialización y la urbanización.
De hecho, en China se calcula que la combinación del rápido desarrollo industrial y
el crecimiento de la población ha provocado la pérdida de más de 13 millones de hectáreas de tierra cultivable desde 1952 (el volumen total de superficie agrícola rondaba los 111 millones de hectáreas en 2011)25.
Las bocas que alimentar no dejan de crecer y la tierra cultivable no deja de disminuir,
por lo que existe una necesidad clara de incrementar el rendimiento de las cosechas.
Dado que el ganado se cría con cereales, la mayor demanda de carne tiene un efecto
multiplicador en la demanda de estos productos. Según la ONU, la producción de cere-
24
Fuente: Banco Mundial (2006), Reengaging in Agricultural Water Management: Challenges and Options.
Fuente: State Statistical Bureau (SSB), 1997. Anuario de estadísticas de precios de China. Pekín, Oficina
de Publicaciones Estadísticas de China. El dato de tierra cultivable total procede de la FAO, 2011.
25
23
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
ales tiene que aumentar un 70% durante los próximos 40 años para satisfacer la creciente
demanda de alimentos y combustibles. Puesto que gran parte de la tierra cultivable en el
mundo en vías de desarrollo es poco eficiente, se pueden conseguir importantes mejoras del rendimiento mediante el uso de fertilizantes, semillas de alto rendimiento y equipos para la mecanización agrícola. La demanda de estos productos probablemente crecerá con fuerza.
GRÁFICO 11: MÁS BOCAS QUE ALIMENTAR, MENOS TIERRA
CULTIVABLE
Fuente: Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación (FAO). El gráfico muestra la tierra cultivable disponible por persona en el mundo.
EL CONSUMIDOR EMERGENTE
El crecimiento del consumo en los mercados emergentes tendrá importantes consecuencias en todos los mercados de consumo. En primer lugar, en los productos básicos,
donde existe un ingente potencial en el hecho de que las poblaciones de los países emergentes irán mostrando niveles de gasto en productos de primera necesidad similares a
los de los mercados desarrollados. Los mercados desarrollados suponen el 14% de la
población mundial y gastan 2.041 dólares per cápita en productos de primera necesidad.
24
SECCIÓN III: DINÁMICAS DE CRECIMIENTO ESTRUCTURAL
Las cifras equivalentes en los mercados emergentes son un 86% de la población y sólo
207 dólares26. Alimentación, bebidas y productos domésticos se beneficiarán de las
mayores tasas de penetración en los mercados emergentes.
Este crecimiento en la clase media emergente ofrece un gran apoyo a las ventas de una
amplia gama de productos de consumo discrecional, desde teléfonos hasta ropa, pasando por electrónica y automóviles. El número de personas que poseen un coche sigue
siendo muy inferior a los niveles de los países desarrollados (65 aproximadamente por
cada 1.000 en China, frente a 560 por cada 1.000 en EE.UU.)27.
GRÁFICO 12: GASTO EN CONSUMO POR REGIÓN: CRECIMIENTO
ACELERADO EN LAS ECONOMÍAS EMERGENTES
Fuente: Goldman Sachs, abril de 2011.
El gasto en salud también se perfila para crecer con fuerza, ya que el incremento de la
renta permite a más personas costearse medicinas. Frente a los aproximadamente 6
26
Fuente: Euromonitor, Goldman Sachs, Demographic Dynamics: a case study for investors, agosto de
2010.
27
JD Power, T2 2012.
25
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
billones de dólares de 2010, el gasto en salud podría alcanzar 10 billones de dólares en
2020, de los cuales 2 billones corresponderían a los países en vías de desarrollo (una tasa
de crecimiento anual compuesto del 15,2%)28. EE.UU. suponía el 40% del gasto sanitario mundial en 2010, con un gasto per cápita ese año de 5.335 dólares, mientras que el
gasto per cápita mundial (menos EE.UU.) era de tan solo 596 dólares29. Existe indudablemente un margen considerable para que otras economías se pongan al nivel de
EE.UU. en lo que respecta a gasto per cápita. En muchas economías emergentes, el
gasto sanitario está creciendo más rápido que el PIB. Un estudio de McKinsey sugiere
que si el gasto en salud se limita a crecer a la par que el PIB, el tamaño del mercado
sanitario chino se duplicará y pasará de 240.000 millones de dólares a 480.0000 millones en 201830.
CAMBIOS EN LOS ESTILOS DE VIDA Y LOS COMPORTAMIENTOS
A medida que las poblaciones crecen, aumentan su riqueza, se vuelven más urbanas y
envejecen, se derivarán una serie de consecuencias para los estilos de vida, la dieta, la
salud, el bienestar y el ocio.
El aumento de la renta en las economías emergentes está provocando cambios en la alimentación, ya que los consumidores pasan de ingerir productos más sanos y bajos en
calorías, como los cereales y la verdura, a llevar dietas de estilo occidental con más calorías que suelen contener más carne, más lácteos y más azúcar. Estos cambios en la alimentación, combinados con la urbanización, trabajos menos exigentes físicamente y un
mayor uso del transporte, han traído consigo estilos de vida menos saludables y más
sedentarios para muchas personas. La creciente incidencia de factores típicos del estilo
de vida occidental está provocando un incremento paralelo de enfermedades «occidentales» como la obesidad, la diabetes (véase gráfico 13), la hipertensión, las afecciones
coronarias, los infartos cerebrales y el cáncer. Por muy desafortunada que sea esta evolución, significa que muchas empresas sanitarias están registrando un crecimiento
estructural en la demanda de sus productos.
28
Bain & Company, 2011, The Great Eight: 20 Trillion Growth Trends to 2020.
Base de datos sanitarios nacionales de la OMS, datos de 2010. El gasto sanitario total es la suma del gasto
público y el privado.
30
Sussmuth-Dyckerhoff, C. y Wang, J. (McKinsey), 2010.
29
26
SECCIÓN III: DINÁMICAS DE CRECIMIENTO ESTRUCTURAL
GRÁFICO 13: MAYOR INCIDENCIA DE LA DIABETES EN TODO
EL MUNDO
Fuente: International Diabetes Federation, revisión de 2012.
Otra dinámica importante relacionada con el estilo de vida es el uso de Internet, que se
está convirtiendo rápidamente en un elemento esencial de la vida personal y profesional. El acceso a Internet está creciendo rápidamente en los países en vías de desarrollo
y muchos consumidores acceden a la Web exclusivamente a través de teléfonos inteligentes. En China, la tasa estimada de penetración de Internet es del 39%, menos de la
mitad de las tasas de penetración en torno al 90% a las que estamos acostumbrados en
países como EE.UU.31. Un área en la que se observan cambios importantes es en la
forma en que las personas realizan sus compras; así, una creciente proporción de las
ventas se realiza de forma electrónica.
31
European Economic Intelligence Unit, 2011.
27
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
EL GASTO RELACIONADO CON LA EDAD
El número de personas mayores (más de 60 años) ha aumentado más del triple desde
1950, y prácticamente se habrá triplicado otra vez en 205032. Las personas viven más
que antes, pero las funciones del cuerpo humano se deterioran inevitablemente con el
paso del tiempo, lo que aumenta la demanda de una amplia gama de productos (como
fármacos, audífonos, artículos ortopédicos y productos para el cuidado de la visión) y
servicios médicos (incluidos los hospitales privados y los servicios asistenciales). Esta
potente tendencia demográfica afectará primeramente a los países desarrollados (véase
gráfico 14).
GRÁFICO 14: LOS MERCADOS DESARROLLADOS SE TIÑEN DE GRIS
Fuente: ONU, revisión de 2010.
El gráfico 15 muestra la distribución de los costes médicos a lo largo de la vida por franja de edad en EE.UU. En él queda patente que a medida que más personas vayan entrando en una edad más avanzada, el gasto total (público y privado) en salud crecerá des-
32
División de Población del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales de la ONU (2009).
28
SECCIÓN III: DINÁMICAS DE CRECIMIENTO ESTRUCTURAL
proporcionadamente. Como resultado de ello, cabe esperar que muchas empresas del
sector de la salud registren un fuerte crecimiento estructural. Por ejemplo, los fabricantes de audífonos verán crecer la demanda por el aumento del número de personas mayores y por la demanda de sustitución de una población que cada vez es más longeva. Del
mismo modo, cabe pensar que los fabricantes de artículos ortopédicos se beneficiarán
de la creciente demanda de prótesis de cadera y rodilla.
De las empresas de servicios financieros también cabe esperar que se beneficien de la
mayor longevidad de las personas y de la necesidad que éstas tendrán de financiar su
jubilación. Sin embargo, los inversores interesados en tomar posiciones en la tendencia
de crecimiento estructural pura y dura se enfrentan a varios problemas. El factor demográfico favorable suele estar dominado por otros (más variables), como la macroeconomía, la política y la reglamentación de las empresas de servicios financieros (como ha
quedado de manifiesto en la crisis financiera mundial). Estos otros factores introducen
un mayor componente de riesgo que reduce la ventaja estructural y la capacidad de estas
empresas para multiplicar el crecimiento a lo largo del tiempo.
GRÁFICO 15: EL GASTO EN SALUD AUMENTA CON LA EDAD
Fuente: Alemayehu, B. y Warner, K.E., The lifetime distribution of health care costs, Health Services
Research (2004).
El aumento de las tasas de dependencia plantea numerosos desafíos a las economías
desarrolladas. La reducción en la población en edad de trabajar significa que la oferta de
29
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
mano de obra se contrae. Otro de los efectos negativos con los que deben lidiar los
gobiernos es el aumento del gasto relacionado con el envejecimiento, expresado en un
mayor gasto en pensiones y mayores costes del sistema sanitario. Estos incrementos de
los costes presionan al alza los déficits presupuestarios de los Estados y los niveles de
deuda nacional. Por lo tanto, los fabricantes de medicamentos genéricos, los gestores de
prestaciones farmacéuticas, los distribuidores de fármacos y las aseguradoras de salud
deberían experimentar aumentos de la demanda, no sólo por el crecimiento y el envejecimiento de las poblaciones, sino también por los esfuerzos de los gobiernos para controlar el inexorable aumento de las presiones al alza sobre los costes de los sistemas
públicos de salud.
GRÁFICO 16: EL AUMENTO DE LAS TASAS DE DEPENDENCIA PLANTEA
UN PROBLEMA REAL EN ALGUNOS PAÍSES
Fuente: ONU, revisión de 2010.
30
SECCIÓN IV: CASOS PRÁCTICOS
SECCIÓN IV: CASOS PRÁCTICOS
Actualmente, ya se puede invertir en las dinámicas de crecimiento estructural que hemos
puesto de relieve y que se sostienen en las tendencias demográficas comentadas en la
sección II. Fusionando la comprensión de estas tendencias con el marco esbozado en la
sección I, podemos identificar empresas que multiplican sus beneficios con el tiempo y
explotar la ineficiencia del mercado a la hora de reconocer su valor a largo plazo.
Después de analizar un caso práctico de multiplicación de los beneficios en la sección I,
reforzamos nuestros argumentos con otros dos ejemplos.
CASO PRÁCTICO: ESSILOR INTERNATIONAL
Empresa: Essilor es el líder mundial en lentes correctoras con una cuota de mercado por
volumen de ventas del 36%33. Fabrica Varilux, las primeras lentes progresivas que corrigen
la presbicia (incapacidad para enfocar los objetos cercanos provocada por la edad); la compañía fabrica una de cada dos lentes de distancia focal variable que se venden en el mundo.
Motores de crecimiento estructural: Cuatro factores deberían traer consigo un importante crecimiento de la demanda de lentes correctoras. El crecimiento de la población
incrementa el número de personas con defectos en la visión. Envejecer no sólo significa que las personas tienen más probabilidades de necesitar gafas; también significa que
las personas tienen más probabilidades de cambiar de gafas más veces. La clase media
emergente debería impulsar con fuerza la demanda en los países en vías de desarrollo.
Los cambios en los estilos de vida, que fomentarán los trabajos para los que se necesita
un ordenador, probablemente también estimulen la demanda de productos para la
corrección de la vista.
33
Todas las cifras son de Essilor, 2013 Annual Shareholder Presentation.
31
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
Perspectivas del sector: Essilor calcula que el 60% de la población mundial actual de
7.000 millones de personas necesitará gafas. En 2030, esta cifra aumentará hasta el 72%
de una población de 8.300 millones de personas (es decir, 6.000 millones de personas)
debido al envejecimiento y a los cambios en los estilos de vida. Actualmente, sólo el
51% de esas personas (1.700 millones) lleva lentes correctoras de la visión, pero cabe
esperar que esta proporción aumente hasta el 63% aproximadamente (3.100 millones de
personas) debido a una mayor concienciación y a la mejora de la renta. Esto supone unas
tasas de crecimiento anual compuesto del 3,4% en el mercado estratégico de la empresa entre 2012 y 2030.
GRÁFICO 17: ESSILOR HA CONSEGUIDO INCREMENTAR LOS
INGRESOS A PESAR DE LA CRISIS FINANCIERA
Fuente: Memoria anual de Essilor, estados financieros consolidados (al cierre de 2012). En millones de euros.
Crecimiento de los beneficios: El fuerte crecimiento estructural del mercado de lentes
correctoras ya se ha reflejado en el incremento constante de los ingresos de Essilor
(véase gráfico 17), que se han visto relativamente poco afectados por la crisis financiera mundial y la posterior recesión. Los mercados emergentes representan más del 23%
de los ingresos (en 2012, frente al 15% de 2009), si bien las tasas de penetración siguen
siendo bajas, lo que significa que existe un margen amplio para crecer de forma sostenida. Por ejemplo, en la India hay una décima parte del número de ópticas por habitan-
32
SECCIÓN IV: CASOS PRÁCTICOS
te que existen en Francia34. La empresa invierte 150 millones de euros al año en I+D,
una cifra superior a la de otros actores del sector que le mantiene a la vanguardia del
mercado35. Su capacidad para seguir incrementando los beneficios ha sorprendido positivamente al mercado y ha generado cuantiosas recompensas para los inversores (véase
gráfico 19).
CASO PRÁCTICO: NIGERIAN BREWERIES
Empresa: Nigerian Breweries es el operador líder del mercado cervecero de Nigeria,
con una cuota cercana al 60%. La empresa vende la marca líder de cerveza del país,
Star, así como una potente cartera de marcas respaldada por Heineken, su accionista
mayoritario.
Motores de crecimiento estructural: Nigeria cuenta con una población grande y
joven de 165 millones de personas, una economía que crece con fuerza y una clase
media en auge. El PIB per cápita ha pasado de 390 dólares en 2000 a 1.700 dólares 36.
En 2030, la población del país habrá crecido previsiblemente hasta los 300 millones
de personas37. A medida que crezca la renta, los consumidores optarán por productos
de marca más caros.
Perspectivas del sector: El consumo anual per cápita de cerveza en África es actualmente inferior a 10 litros por persona, frente a una media mundial en torno a 35 litros38.
Una parte importante del alcohol que se consume en África es casero, por lo que existe
un importante margen de crecimiento para las ventas de marcas de cerveza gracias al
aumento del gasto discrecional.
34
35
36
37
38
Essilor Investor Day, diciembre de 2010, basado en análisis internos.
Clasificada por Forbes entre las 30 empresas más innovadoras del mundo en 2011 y 2012.
FMI, World Economic Outlook, Renaissance Capital, 2012.
Naciones Unidas, World Population Prospects, 2012.
SABMiller, octubre de 2012.
33
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
GRÁFICO 18: NIGERIAN BREWERIES HA INCREMENTADO SUS
INGRESOS DE FORMA SÓLIDA Y CONSTANTE
Fuente: FIL Ltd, a 31 de agosto de 2012; ingresos en millones de nairas nigerianos.
Crecimiento de los beneficios: Nigerian Breweries ha registrado un crecimiento de los
ingresos y los beneficios fuerte y constante durante la última década (véase gráfico 18).
Los ingresos se han incrementado desde 2002 a una tasa de crecimiento anual compuesto del 20,6%39. Los accionistas de Nigerian Breweries se han beneficiado del gran
incremento de la cotización de la empresa (véase gráfico 19).
39
Memoria anual 2012 de Nigerian Breweries.
34
CONCLUSIÓN
CONCLUSIÓN
Las tendencias demográficas y las dinámicas de crecimiento estructural que hemos
abordado están ocurriendo en estos momentos y cabe esperar que se dejen sentir con un
grado de certeza mayor que las tendencias macroeconómicas sobre las que se articulan
muchas estrategias de inversión. Las dinámicas de crecimiento estructural permiten a
compañías muy identificables beneficiarse de rentabilidades en efectivo sólidas y crecientes en periodos que se prestan a la inversión.
Las perspectivas de crecimiento estructural no suelen reflejarse plenamente en las valoraciones de las empresas debido a la eficiencia de la Bolsa a la hora de reconocer el efecto acumulado del crecimiento constante de los beneficios. La reinversión de los flujos
de caja en un negocio que disfruta de un fuerte crecimiento en su mercado es el signo
distintivo de las empresas que acrecientan sus beneficios a lo largo del tiempo. Las
empresas capaces de aumentar sus beneficios a lo largo del tiempo, como Essilor,
Nigerian Breweries y Novo Nordisk, han batido considerablemente al conjunto del mercado (véase gráfico 19).
Las pruebas que aporta este trabajo sugieren claramente que el tiempo empleado en
identificar a las empresas con una ventaja competitiva sólida y propiedad intelectual
valiosa en sectores con crecimientos estructurales es tiempo bien invertido. En este sentido, las estrategias de inversión que adoptan este enfoque merecen ser tenidas muy en
cuenta por los inversores.
35
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
GRÁFICO 19: TRES EMPRESAS QUE HAN INCREMENTADO SUS
BENEFICIOS A LO LARGO DEL TIEMPO Y QUE HAN BATIDO
AMPLIAMENTE AL CONJUNTO DEL MERCADO
Fuente: DataStream, a 5 de agosto de 2013.
36
REFERENCIAS
REFERENCIAS
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39
LAS GRANDES TENDENCIAS DE INVERSIÓN: EL IMPACTO DE LA DEMOGRAFÍA
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Mecanismos de prevención y Gestión de futuras crisis bancarias.
Las Economías emergentes y el reequilibrio global: retos y oportunidades para
España.
La crisis en Europa: ¿un problema de la deuda soberana o una crisis en Europa?
Pequeña y mediana empresa: impacto y retos de la crisis en su financiación.
Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2012).
Desapalancamiento y crecimiento en España.
El sector Asegurador ante las transformaciones del Estado del Bienestar.
La arquitectura institucional de la refundación del euro.
España: crecer en la nueva economía global.
Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013).
DOCUMENTOS DE TRABAJO – FOROS DE DEBATE
Nº 1
Nº 2
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Informe sobre el mercado hipotecario español.
Las reformas como clave para impulsar la confianza y el crecimiento.
Las finanzas públicas españolas: en el inicio del siglo XXI: los efectos de la crisis financiera de 2007.
La economía sumergida en España.
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ENDESA, S.A.
FUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑA
FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSE COOPERS
INDRA SISTEMAS, S.A.
FUNDACIÓN ABERTIS
MIRABAUD
BAKER & MCKENZIE
J&A GARRIGUES, S.L.
CECA
ENTIDAD FUNDADORA
INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
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Instituto Español
de Analistas Financieros
FUNDACIÓN DE ESTUDIOS
FINANCIEROS
FORO DE TEMAS DE INVERSIÓN
Instituto Español
de Analistas Financieros
FUNDACIÓN DE ESTUDIOS
FINANCIEROS
«Las grandes tendencias de inversión:
el impacto de la demografía»
Autores
Nick Armet, Hilary Natoff y Nicky Stafford, de Fidelity
Documento n.º 1