La política monetaria y financiera

POLITICA MONETARIA Y
FINANCIERA
ROBERTOZAHLER
Página
1.
LA POLITICA MONETARIA
158
A.
B.
158
158
159
163
166
Antecedentes
Condiciones necesarias para la eficacia de la política monetaria
1) La oferta de dinero
2) La demanda de dinero
3) El equilibrio del sector monetario
C. Objetivos, mecanismos de transmisión, indicadores e
instrumentos de la política monetaria
1)
2)
D.
El rol de la política monetaria
169
a) Aspectos análiticos
b) Evolución de los objetivos de la política monetaria
169
171
Los mecanismos de transmisión y la implementación
política monetaria
de la
Experiencia reciente, restricciones, desafíos y opciones de la
política monetaria en la actual coyuntura de América Latina
1) La política monetaria en América Latina en los alios setenta
2) Los programas de ajuste del FMI y la política monetaria
3) Consecuencias de los procesos inflacionarios y del
endeudamiento externo sobre la política monetaria
4) Principales desafíos y opciones de la política monetaria en
América Latina
2.
169
LA POLITICA
FINANCIERA
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A.
Antecedentes
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B.
Consideraciones teóricas e institucionales del sector financiero
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1) La intermediación financiera y el proceso de ahorro-inversión
2) Características especiales de los mercados de capitales
3) El sistema bancario
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189
192
154
ROBERTOZAHLER
C.
Desarrollos recientes de la política financiera
1) Innovación y desregulación financiera en el Norte
2) De la represión a la liberalización y ala crisis financiera en
América Latina
D. Lecciones y orientaciones de política fmanciera en América
Latina
195
195
198
204
POLITICA
MONETARIA
FINANCIERA
ROBERTO
Y
ZAHLER”
A partir de comienzos de los años setenta el análisis y la política
económica, tanto en el norte como en el sur, han sufrido profundas e
importantes mutaciones.
Ellas derivan, por una parte, de los avances teóricos y econometricos que en el campo de la macroeconomía provinieron del cuestionamiento monetarista al paradigma keynesiano y en posteriores desarrollos de los “nuevos clásicos” (Lucas (1972, 1977), Sargent (1976), Sargent y Wallace (1975),
etc.). Por otra parte, la persistencia de la inflación y su coexistencia con el desempleo, la caida en el ritmo de la productividad en los países industriales y una creciente crítica a la cuantfa
y naturaleza del intervencionismo estatal, reorientó la política económica hacia versiones neoconservadoras en el norte y neoliberales en el sur
(estas últimas en buena medida vinculadas a las crisis de regímenes políticos representativos hacia fines de los sesenta y mediados de los setenta). En tercer lugar, parece haber ejercido influencia sobre la referida
mutación el “efecto demostracion” ejercido por algunos nuevos paises
industriales en el Sudeste Asiático, que basaron su estrategia de desarrollo economice en el crecimiento de las exportaciones y reformas de
precios que tendieron a reflejar más adecuadamente las escaseces relativas’. Por último, y ciertamente no menos importante, destacan el impacto derivado del quiebre del sistema cambiario diseñado en Bretton
Woods, la consiguiente flotación cambiaria e importancia de los movimientos de capitales especulativos, y el cambio ejercido por la creciente
afluencia y privatización de la liquidez internacional disponible por los
países en desarrollo, especialmente los latinoamericanos,
desde el primer shock petrolero y hasta mediados de 1982.
Los cuatro elementos anteriores produjeron, a traves de múltiples
canales de influencia y mecanismos de transmisión, importantes innova*
Agradezco los comentarios y sugerencx~ de José Pablo Arellano, Juan Foxley, Juan Eduardo Herrera, Manuel Marfán, Francisco Rosende y Mario Valdivia, así como los recibidos en
el Taller de Macroeconomía
de CIEPLAN.
Por cierto, las opiniones expresadas en este documento son de la exclusiva responsabilidad
de su autor y no reflejan necesariamente las de
las instituciones a las que está afüiado.
1 Cabe sefialar, sin embargo, que en varios de estos nuevos paises industriales la apertura externa fue selectiva y hubo un activo rol estatal en la promoción
de exportaciones.
156
ROBERTO
ZAHLER
ciones en la formulación y diseño de las estrategias de desarrollo y políticas económicas de los países de América Latina. En algunos, como los
del Cono Sur, éstas fueron más radicales, profundas y extendidas, como
consecuencia del contenido ideológico vinculado a proyectos políticos
y sociales fundacionales de sus regímenes autoritarios. Sin embargo, y
aun cuando con diferente intensidad y velocidad, la región en su
conjunto no pudo sustraerse a la renovación teórica, a la influencia de
los cambios en la política económica y en el estado de ánimo que a ese
respecto primaba en los países anglosajones, y al imperativo de la realidad económica internacional que, independientemente de las voluntades nacionales, tendía a abrir comercial y financieramente las economías de nuestros países, integrándolos con creciente fuerza a la economia mundial.
Dentro del campo macroeconómico las áreas monetaria y financiera se vieron particularmente afectadas. En relación a la primera, hubo
importantes modificaciones derivadas de las implicaciones de la crítica
monetarista al keynesianismo, del desarrollo del enfoque monetario del
balance de pagos (EMBP) y de la teoría de las expectativas racionales.
Estos tres aportes teóricos tuvieron también importancia en el diseño de la política monetaria en los países latinoamericanos. Asimismo,
los desarrollos analíticos del último decenio en relación a la “macroeconomfa de paises pequeíios y abiertos al exterior” revivieron la importancia del componente externo en la inflación doméstica y del instrumento del tipo de cambio con propósitos de estabilización, contribuyendo, junto al EMBP, a relegar a un plano secundario, o al menos mas
pasivo, a la política monetaria tradicional. A lo anterior se agregó la
mencionada extraordinaria
afluencia de divisas hacia la región, la que,
desde el punto de vista práctico, dificultó sustancialmente el intento
por diseñar una política monetaria aut6noma’.
En el campo de la política financiera hubo también importantes
novedades. En efecto, tanto en el norte como en el sur, aunque por razones diversas, hubo una tendencia general hacia la “desregulación, hberalización y profundización financiera”.
Esta evolución, que marcó una diferencia radical con el manejo
de la política financiera hasta fines de los años sesenta, se debió, en el
norte, principalmente a los efectos de una sostenida tendencia inflacio
naria -unida a controles sobre las tasas de interés- y a los que la flotación más o menos generalizada de los tipos de cambio estaba generando
sobre las tasas de interés en los mercados no regulados y los movimientos de capitales internacionales. Estos últimos adquirían creciente importancia con el desarrollo de los mercados de euromonedas y “offshore” en general. Los incentivos a los movimientos de capitales desde
los EE.UU., generados por los controles a las tasas de interes regulation “Q”- y por los requisitos de encaje obligatorio no remunerado so
2
La importancia
de los desarrollos teóricos (especialmente
el
visas en el diseño de la política monetaria en América Latina
de las ponencias de los Gobernadores
y Técnicos de Bancos
reuniones regionales, semestrales y anuales, respectivamente,
Centro de EstudIos Monetarios Latinoamericanos
(CEMLA).
EMBP) y de la afluencia
se observa al analizar el
Centrales de la Región
las que wn coordinadas
de dilistado
en sus
por el
POLITICA
MON6TARIA
Y FINANCIERA
157
bre depósitos en los bancos de dicho pais, contribuyeron
a una significativa salida de capitales hacia la banca privada no regulada, ubicada
en otras zonas geográficas. En parte para revertir ese proceso de desintermediación financiera y ante la evidencia de elevadas tasas de interes en los mercados de capitales informales, en los anos setenta se
eliminaron los controles a las tasas de interés, se promovió la competencia entre instituciones financieras y se autorizó la creación de nuevos instrumentos financieros, todo lo cual provocó importantes cambios
en la estructura de activos y pasivos financieros y en los objetivos, indicadores y manejo en general de la política financiera y monetaria en los
EE.UU.
En el sur, hacia fines de la decada de los sesenta, la política financiera estaba muy condicionada por las necesidades fiscales, por los controles a las tasas de interés a niveles que en términos reales solían ser
fuertemente negativos, y por restricciones cuantitativas y un manejo selectivo del crédito bancario. Esta caracterización, unida a un incipiente y distorsionado mercado accionario, es lo que para algunos autores
(McKinnon,
1973 y Shaw, 1973) conformaba una situación de “represión financiera”, con indeseables consecuencias tanto sobre el volumen
de ahorro como sobre la eficacia del proceso de acumulación de capital.
De allí que en la pasada década adquirieran notoriedad las reformas financieras orientadas a liberalizar el mercado de capitales interno y a integrarlo con el internacional, esperando lograr con ello una mayor “profundización financiera” (incrementar el coeficiente de activos financieros en relación al producto nacional), un mayor volumen de ahorro nacional y una asignación de la inversión hacia proyectos de alta rentabilidad social.
A partir de mediados de 1982, cuando se inicia la crisis de la deuda
externa de la región, se detienen y luego se revierten dramáticamente
los movimientos netos de capitales desde el exterior, uno de los elementos más fundamentales que había permitido modificar las políticas monetarias y financieras en América Latina durante el decenio previo a la
crisis. Ello obligó a los países, a diferencia de lo que por lo general había
ocurrido en los diez años anteriores, a recurrir al Fondo Monetario Internacional para intentar suavizar el impacto de la conducta procfclica de
la banca privada internacional y tener acceso a recursos propios del FMI.
Así se inicia el denominado “proceso de ajuste” de la región, el que ha
tendido a frenar y en algunos casos a modificar e incluso a revertir las
reformas sobre la base de las cuales se diseñaba la política monetaria y
financiera de la región en el decenio anterior a la crisis externa.
Aun cuando las políticas monetaria y financiera estan íntimamente vinculadas e interactúan estrechamente entre sí, para propósitos analíticos se las desarrolla separadamente en las dos secciones siguientes.
Allí se discuten brevemente las características de ambas en América Latina durante el último decenio, cómo se están viendo afectadas en el
actual proceso de ajuste, y, en particular, tomando como base a los
programas con el FMI, que aspectos de éstos afectan o limitan el diseño
de ambas políticas. Se intenta evaluar también la relevancia de los desarrollos teóricos recientes para países con características estructurales,
institucionales y con la carga de la deuda externa e interna como los de
ROBERTO
158
ZAHLER
la mayor parte de la región3 y se anotan las lecciones que, en términos
de opciones de política monetaria y financiera, se deducen de la experiencia previa a la crisis, de las restricciones derivadas de ésta y de las
políticas de ajuste.
1.
LA F’OLITICA
A.
ANTECEDENTES
MONETARIA
En terminos generales, la eficacia de una determinada política económica requiere básicamente de dos elementos. Uno consiste en la existencia de una o más teorías que vinculen causalmente, bajo los supuestos de ceteris paribus, una o más variables económicas independientes
con otra(s) variable(s) dependiente(s). El otro elemento es que los desequilibrios o excesos de oferta y/o de demanda generados en los mercados pertinentes puedan ser regulados por la autoridad económica.
Se entiende por política monetaria aquella que dice relación con el
manejo de la oferta de medios de pago (M) o de la emisión de dinero
(B), esta última también denominada base monetaria o dinero de alto
poder expansivo. Dicha política se vincula institucionalmente
con la autoridad monetaria -generalmente el Banco Central- y con el sistema
bancario, y forma parte del conjunto de instrumentos de manejo macroeconómico de corto plazo, principalmente orientados a la atenuación de los ciclos económicos.
En el caso de la política monetaria existen diversas teorías que vinculan algunas variables independientes, tales como la base monetaria,
con otras variables intermedias u objetivo, como la oferta de dinero, las
reservas bancarias, las tasas de interés, el tipo de cambio, el nivel de precios, el producto nacional nominal o real, etc. En cuanto al control que
tendría la autoridad sobre las variables independientes, éste requiere
que se den las condiciones institucionales, estructurales y tecnicas (de
instrumentalización)
que permitan regular los desequilibrios monetarios. Ademas, se hace necesario definir ciertas condiciones de implementación de la política, relativas a la definición precisa de los agregados
monetarios, los mecanismos de transmisión sobre las demás variables
económicas, los plazos de ajuste entre los momentos en que se implementan las políticas y se manifiestan sus resultados? etc.
EL
CONDICIONES
NECESARIAS
PARA LA EFICACIA
DE LA POLITICA
MONETARIA
Para que tenga sentido diseñar e implementar una política monetaria eficaz se requiere al menos de dos condiciones: que la oferta de dine
ro sea “controlable”
por la autoridad monetaria y que la demanda por
dinero sea “estable”, lo que no significa constante“. En otras palabras,
3
4
Cabe advertir que la heterogeneidad
de los países de América Latina sugiere que tanto el
anáJisis como las conclusiones y proposiciones
del texto deben entenderse en términos generales, los que intentan ser razonablemente
representativos
de un país “típico”
de la región. Su utilizaaón,
para la interpretación
así como para el diseño y formación de política%
debe ciertamente adecuarse a las especificidades propias de cada caso nacional.
En Ggor, también se squiere que los desequilibrios
en el sector monetario se resuelvan con
una trayectoria dinámica estable de equilibrio.
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
159
es necesario que la autoridad pueda efectivamente guiar la evolución de
la oferta de dinero y que la demanda de dinero sea una función estable
(predecible) de pocas variables independientes’.
Esto es válido para cualquier objetivo razonable que tenga la política monetaria, por cuanto si alguna de las dos condiciones no se cumple, es evidente la imposibilidad de lograr dicho objetivo. En efecto,
si M representa la oferta de dinero y Md la demanda de dinero, para que
cambios en M, que deben poder controlarse o programarse, se reflejen
en alguna variable objetivo, ésta debe ser un argumento de una función
estable de la demanda de dinero. sólo en ese caso puede sostenerse que
la política monetaria tiene racionalidad interna, condición básica y necesaria (aunque no suficiente) de eficacia. Esto nos lleva a la necesidad
de discutir los elementos más importantes de la oferta y de la demanda
de dinero.
1)
La oferta de dinero
El control de la autoridad monetaria sobre la oferta de dinero es
uno de los tópicos más complejos en el diseño de la política monetaria,
por cuanto envuelve importantes aspectos institucionales, tales como la
estructura de poder y control de la autoridad monetaria, así como otros
de naturaleza instrumental. pero no por ello poco importantes: iposee la
autoridad monetaria, sobre todo en países como los latinoamericanos,
herramientas adecuadas para poder efectivamente influir sobre la evolución de las “variables-objetivo”
de la política monetaria?
El estudio de la oferta de dinero se refiere al valor nominal de determinados pasivos del sistema monetario, por cuanto la autoridad solo puede controlar, en el mejor de los casos, dicho valor mas no su capacidad de compra (esta última, pertinente para el estudio de la demanda de dinero, equivale al valor real del dinero).
La oferta de dinero puede representarse, alternativamente, por las
siguientes dos ecuaciones deftnicionale? :
(1) M=Bm
(2) M = RI + CI
donde B = Base monetaria.
m = Multiplicador bancario.
RI = Acervo de reservas internacionales (en moneda nacional)
del sistema monetario.
5
6
Una vez estimada economéuicamente
la demanda de dinero, la facilidad y alta certeza en la
predicción de las variables independientes
permitiría proyectar la trayectoria de aquella con
fines de programación
monetaria.
Mena (1980) analiza laa intenelaciones
entre ambas definiciones. Cabe señalar que la deftición precisa de dinero es m& una cuestión empírica que teórica. La concepción de dinero
implícita en la ecuación (2) conespondc
a una defimición “amplia”
y se deduce dc los pasovos monetarios,
circulante y depósitos, del balance consolidado del sxtema monetario, que
mcluye al Banco Central y a los bancos estatales y comerciales. Para diferentes definiciones
de M, el multiplicador
bancario, m, debe moditkarse
adecuadamente
en la ecuación (1). Asimismo, como el activo de los balances bancarios posee otras partidas distintas de RI y Cl,
y como también hay pasivos no monetarios, la ecuación (2) debe entenderse como una identidad desde un punto de vista analítico más no así desde una perspectiva contable.
ROBERTOZAHLER
160
CI = Crédito interno del sistema monetario, que puede asignarse al sector público (Clg) o privado (Clp).
La ecuación (1) suele utilizarse para economías poco integradas a
la economía internacional y destaca los pasivos monetarios del Banco
Central (circulante y reservas bancarias, cuya suma es igual a la base
monetaria)7 y el rol de otros agentes económicos, gobierno, bancos y
personas, en la determinación de la oferta de dinero a través de su influencia sobre el valor del multiplicador bancario (Jordan, 1969; Burger, 1971; Diz, 1975). La ecuación (2) suele utilizarse en economías
fuertemente vinculadas a la economía internacional y distingue el rol
de los pasivos monetarios de origen externo de aquellos de origen interno.
En términos de flujos, la ecuación (2) queda como:
(3)
AM = AR1 + ACIg + ACIp
AR1 representa, aproximadamente’,
el saldo del balance de pagos
(BP), y es igual a la suma del saldo en cuenta corriente (CC) y
en cuenta de capitales (AK).
OCIg representa aquella parte del déficit del sector público (G - T)
que se financia a traves de la creación de dinero9.
Por lo tanto, las variaciones del acervo nominal de dinero pueden
representarse por:
(4)
AM = BP + (G-T)
(4’)
AM=CC+AK+(G-T)+ACIp
+ ACIp
o
Obsérvese que las ecuaciones (1) a (4’) son todas de definición y
que nada dicen sobre los objetivos de la política monetaria, es decir, en
función de que variable o conjunto de variables debería guiarse la evolución de la oferta monetaria. Sin embargo, dichas ecuaciones destacan
una situación que debe tenerse presente en cualquier análisis sobre la
política monetaria, cual es la estrecha interdependencia que suele existir entre la política monetaria con la del sector externo (incluida la cambiaria, arancelaria, de movimientos de capitales, etc.), la del sector fiscal y la crediticia. Nótese, además, que los elementos del lado derecho
de la ecuación (4’) no son independientes entre sí. Así por ejemplo,
dependiendo de la política cambiaria que se siga, aumentos en el credito interno pueden verse parcial o totalmente compensados por cambios de signo contrario en el balance de pagos. Además, las variables
7
6
9
Obsérvese que los componentes de B, cuando se vkualizan pop el lado de los activos de la autoridad monetaria,
son esencialmente los mismos que los de la ecuación (2), sólo que en B
los términos RI y Cl se refieren a los activos del Banco Central (y no a los del sistema monetiO).
Por cuanto, en rigor, hay transacciones en moneda extranjera, del balance de pagos, que no
tienen contrapartida
monetaria.
El déficit del sector público puede financiarse de varias otras formas, tales como el endeudamiento interno (no bancario) y externo y la venta de activos reales y/o financieros. Para
= (G - T).
simplicidad, en lo que sigue se supondrá que aR1 = BP y que &I,
POLITICA
MONti.TARIA
Y FINANCIERA
161
CC, AK, (G - T) y nCIp interachían entre sí, ya que son función, en buena medida, de los mismos argumentos, tales como el ingreso nacional,
la tasa de interés interna, el nivel (y expectativas de modificación) de
la paridad cambiaria, etc.
En teoría, en la ecuación (4) los terminos BP y G - T podrían ser
nulos. En efecto, ello ocurre con BP, obviamente, en una economía
cerrada al exterior o si el tipo de cambio es dejado flotar libremente,
en cuyo caso no hay impacto monetario de las transacciones externas. Por su parte, en una economía sin sector público o si éste esta
permanentemente equilibrado o si no se le permite financiarse a traves
del sistema monetario, G - T sería nulo. La realidad de la mayor parte
de los paises de América Latina, sin embargo, se aleja sustancialmente
de las situaciones recién descritas. Características estructurales e institucionales, típicas de la región, sugieren que es difícil sostener que la
oferta de dinero pueda ser considerada exbgena, en el sentido de que la
autoridad monetaria pueda ejercer un efectivo control sobre aquella.
En cuanto al sector externo, no solo suele existir el compromiso
de la autoridad monetaria de comprar y vender divisas -para un importante número de transacciones, a un precio por lo general predeterminado-, sino que las características de la estructura exportadora y el
pequeño tamaño relativo de los mercados financieros domésticos respecto de los internacionales implican que cambios no muy pronunciados en los términos del intercambio, la tasa de interés internacional,
el acceso a los mercados internacionales, la oferta exportable o los movimientos de capitales netos hacia el pafs pueden y suelen generar significativas variaciones en la oferta monetaria”.
La experiencia reciente, en los diez años comprendidos entre 1973 y 1982, muestra en
algunos países una situación de extrema dependencia de la política monetaria respecto de la situación del sector externo, debido a que la
afluencia de financiamiento externo y la influencia del EMBP llevaron
a que la oferta monetaria jugara un rol pasivo y residual al acomodarse
a la evolución del balance de pagos”
La importancia del aspecto institucional y estructural tambien deriva de la forma en que tradicionalmente
se han vinculado las autoridades monetarias (Banco Central) y fiscales (Ministerio de Hacienda) en la
región. Esta ha significado que en muchas ocasiones la política monetaria se ha acomodado a los requerimientos fiscales. Esto se ha debido a
que en la mayor parte de los países de la región los mercados de capitales han tenido un escaso desarrollo, realizando su rol el sistema bancario, el cual ha estado fuertemente controlado por el gobierno. Debido
a las limitaciones o al pequeño tamaño del mercado de capitales, o por
razones históricas? cuando el sector público ha necesitado financiar un
dc balance
de pagos han llevado
a que en varios países
de la región se imcambiarios
y otras restricciones
cuantitativas
a las transacciones
vinculadas al sector externo,
lo que desde un punto
de vista monetario
permite,
al menos en el COIto plazo. mayores
grados de libertad
en el manejo
de la oferta de dinero.
~3 Problemas
crónicos
pongancontroles
”
Cabe destacar,
sin embargo,
que si uno de los objetivos
de la política
económica
es fijar el
tipo de cambio
nommal,
entonces
de hecho se opta por una fuerte pérdida
de control
sobre
la oferta monetaria.
162
ROBERTO
ZAHLER
deficit se ha enfrentado a problemas para hacerlo a traves de endeudamiento externo o interno (con el sector privado), por lo que ha solido
recurrir al sistema monetario, y en último término al Banco Central, endogeneizando de ese modo el flujo de oferta monetaria a sus requerimientosI
En ese caso se torna prácticamente imposible distinguir entre
lo que tradicionalmente
se entiende por politica fiscal y por polftica
monetaria13. En consecuencia, los ejercicios de programación monetaria, en ese contexto, se han concentrado en prever y proyectar la magnitud de los desequilibrios fiscales, y por ende monetarios, más que en el
logro de determinados objetivos de la política monetaria.
Si bien el ideal de funcionamiento fiscal-monetario apunta a intentar mejorar los mecanismos de coordinación y compatibilización
entre
dichos ambitos de la política econbmica, la experiencia sugiere que es
importante, sobre todo en aquellos países de la región con larga tradición inflacionaria y crónico desfinanciamiento
del sector público, repensar los mecanismos político-jurídicos
de inserción institucional de la
autoridad monetaria. Ello deriva de la importante cuota de poder que
generalmente posee el Banco Central, que le permite -las más de las
veces en forma indirecta e implícitarecaudar un impuesto no legislado e influir decisivamente sobre los equilibrios macroeconómicos
básicos y la distribución del ingreso y del patrimonio. Con esto no se
está sosteniendo la conveniencia de “tecniticar”
ni de “independizar”
el Banco Central. De lo que se trata es que, dado el enorme poder que
dicha institución posee, se deben estudiar las condiciones para su control democrático, con participación,
por ejemplo, del gobierno, parlamento y de otras instituciones generadas democráticamente, que contribuyan a compatibilizar
la necesaria libertad de acción de los programas económicos del Poder Ejecutivo con cierta separación (y control) de poderes entre las autoridades encargadas de gastar dinero y
las encargadas de crearloM .
En términos más generales, tanto los shocks del sector externo
como los derivados de las necesidades fiscales y de las empresas públicas, como las presiones ejercidas por distintos grupos y sectores eco
nómicos y sociales sobre el sistema monetario (que se traducen en demandas por credito interno, tanto a traves del sector público como
12 En este caso es fácil demostrar que bajo ciertos supuestos simplificadores
la inflación constituye de hecho un impuesto a la mantención
de saldos monetaion
roales (Zahler y Budlnich, 1976).
13 Esta situación ha sido más común en la mayor parte de los países de América del Sur que cn
América Central tj~ hasta hace poco en Venezuela). En estos últimos, la mantención de un tipo
de cambio nominal fijo impuso límites bastante estrictos en cuanto al financiamiento
del déficit del sector público a través de la creación de dinero. Para un anábsis diferenciado
entre
países cuyo ob]etivo de política fue estabtizar el tipo de cambio y el nivel de precios y aquellos cuya política monetaria se ajustó a los requerimientos
fiscales y a otros objetivos tales
como los de mantener una baja tasa de desempleo, véase Porzecanskl(1979).
14 En último tCrmmo, la decisión en torno a la generación del poder, los mecanismos de control y la inserción y dependencia
institucional
que debe tener la autoridad monetaria es una
decisión política. Para un estudio prelimmar
de estos tópicos sobre las autoridades monetarias en países industriales, véase Wooley (1978).
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
163
del sector privado), llevan a la conclusión de que existe un importante componente endógeno en la oferta de dinero’*.
La dependencia de la política monetaria del sector fiscal así co
mo del sector externo y de las presiones de distintos agentes económicos y grupos sociales se ha visto agudizada debido a lo limitado del
instrumental disponible por la autoridad monetaria para intentar neutralizar o esterilizar los efectos derivados de diferentes “shocks”. En
efecto, como se sabe, el instrumento más adecuado para hacer frente
a cambios bruscos sobre la base monetaria lo constituye la compra
y venta de activos financieros por parte de alguna entidad gubemamental (Banco Central o Tesorería). Ello requiere, sin embargo, para no crear presiones intolerables sobre la tasa de interés y sobre los
mercados financieros en general, que exista un mercado de valores, en
especial de largo plazo, bien desarrollado. Ese no ha sido el caso de la
mayor parte de los países de la región, lo que ha limitado fuertemente
la autonomfa y eficacia y de la política monetaria16. Esta situación se
agravó en los años setenta debido a la aceleración de las presiones inflacionarias y a que la mayor parte de los paises de la región tendieron a
indizar algunos precios macroeconómicos de importancia, en particular
las tasas de interés (o a liberar estas últimas de controles preexistentes).
De ese modo cay6 fuertemente la demanda por dinero, reduciéndose
la dimensión real de la base monetaria, con lo que cambios relativamente pequeños en los requerimientos monetarios del sector público o en
las reservas internacionales crean fuertes impactos sobre la base monetaria y, consecuentemente, sobre la oferta monetaria.
2)
La demanda de dinero
A diferencia de la oferta monetaria, el estudio de la demanda de
dinero se entiende en terminos reales, es decir, en función de una canasta de bienes y servicios (cuando el acervo nominal de dinero se deflacta
por un índice de precios construido a partir de dicha canasta) o del número de días, semanas o meses del ingreso nacional (u otro flujo macroeconómico, como, por ejemplo, el consumo) que dicho acervo
permite compraP
Esto se debe a que quienes demandan dinero son las
personas y empresas no bancarias, las que se supone carecen de “ilusión
monetaria” y deciden el monto de sus tenencias de dinero con base en
los servicios que éste presta, como por ejemplo, proveer liquidez,
cerrar la brecha temporal entre el momento en que se perciben los ingresos y se realizan los gastos -reduciendo el costo de realizar transacciones-, constituir un depósito de valor, etc., todos los cuales dicen
relación con el valor real del dinero.
Los principales determinantes de la demanda real de dinero son el
ingreso real y el costo de mantener dinero. Mientras que el primero pue15 Para un análisis reaente del caso colombiano véase lnunillo
y Montenegro (1984).
16 Cabe seiialar que mcluso en los países industriales, en los que la autoridad monetaria posee
un alto grado de independencia,
se ha cuestionado la capacidad de aquélla pan controlar la
oferta de dinero (Ciccolo, 1974; Tobin, 1981).
‘7 En este último caso, la demanda real de dinero es equivalente
al inverso de la velocidad de
circulación de éste.
164
ROBERTO
ZAHLER
de entenderse como un indicador de restricción presupuestaria (siendo
en ese caso más correcto utilizar el concepto de riqueza o el de ingreso
permanente) o vinculado a la función del dinero para realizar transacciones, el segundo refleja el costo de oportunidad relativo a la no mantención de otros activos (como, por ejemplo, bienes durables, bonos,
moneda extranjera, etc.). Puede entonces definirse la demanda real de
dinero como:
(5) J!!! = f (y, nC, i, i*
P
donde
P
Y
Ire
i
i*
i
u
=
=
=
=
=
=
=
,î,U)
Nivel general de precios.
Ingreso real (corriente, 0 permanente, según se vio).
Expectativas de inflación.
Tasa de interes nominal.
Tasa de interés internacional.
Expectativa de variación cambiatia.
Otros elementos (innovaciones financieras, cambios de las
regulaciones financieras, etc.).
La evidencia empfrica muestra que la demanda real de dinero es
estable en el largo plazo, observándose una tendencia secular decreciente, producto principalmente del desarrollo del sistema financiero y de la
creciente disponibilidad de nuevos activos financieros líquidos y rentables. Si bien hacia fines de los anos sesenta existia un consenso, basado
en la evidencia empírica, bastante generalizado sobre la existencia de
una demanda de dinero estable, en los últimos quince años ha habido
abundantes pruebas de que dicha función se ha desplazado, en períodos
cortos de tiempo, de modo imprevisible en varios países industriales
(OCDE, 1984; Simpson, 1984; Sistema de la Reserva Federal, 1982).
En América Latina también se han observado importantes cambios
en la demanda real de dinero en la última década. Ellos obedecen, principalmente, a la generalización de las presiones inflacionarias unida a reformas financieras, al desarrollo del mercado de capitales de muy corto
plazo, a cambios institucionales relativos a las regulaciones financieras
y a la sustitución de monedas (dolarización)- fenómeno este último que,
con distinto énfasis, se ha dado en la mayor parte de los países de la región como consecuencia de su creciente integración al comercio internacional de bienes y de capitales durante dicho período. Esto significa
que, a diferencia de lo que ocurría hacia fines de los años sesenta, la
cantidad demandada de dinero en la región SCha vuelto más sensible ante variaciones de las tasas de interés domésticas de diferentes activos
financieros, de las tasas de interés internacionales y de las expectativas
cambiarias.
Cabe reiterar que la estabilidad de la demanda de dinero -en cuanto materia empírica- como función de unas pocas variables independientes susceptibles de medida y de predicción, es esencial para la formu-
lación e implementación de la política monetaria’8. En efecto, ~610 en
esa situación adquiere sentido intentar orientar la evolución de la oferta
de dinero en función de algún objetivo cuya trayectoria se intente controlar, o al menos influenciar en forma predecible. Si, por el contrario,
la demanda de dinero se toma errática, se hace nuevamente difícil hacer
polftica monetaria, por cuanto a las ya mencionadas dificultades para
controlar la oferta de dinero se añade la incertidumbre de sus resultados
como consecuencia de la inestabilidad en la demanda de dinero”.
Por otra parte, las estimaciones econometricas de la demanda de
dinero son fundamentales para definir el agregado monetario pertinente
para la implementación de la política monetaria (Barnett et al., 1981;
Broddaus, 1975)“. En efecto, como se señaló, la definición de dinero
para fines operacionales es un problema empírico que depende de cuál
activo o conjunto de activos financieros presenta mayor estabilidad en
las estimaciones estadísticas de la demanda de dinero2’
Por último, es importante anotar que a diferencia de lo que ocurre
con la oferta de dineron , el instrumental de la política monetaria orientado a modificar la demanda de dinero es más escaso y de más dificil
implementación. Ello se debe, principalmente, a que ésta la determinan
las personas y empresas no bancarias y a que existe una débil base teórica y empírica que sugiera implementar políticas orientadas a modificar
eficazmente los argumentos de la ecuación (5). Es por ello que con la
excepción de los intentos por alterar las expectativas de inflación -que
son determinantes para reducir los costos de las políticas de estabilización, y que han formado parte importante de los recientes planes antiinflacionarios y de las reformas monetarias en algunos paises de América
Latinalas acciones tendientes a influir sobre la demanda real de dinero solo tienen efecto por una vez, ya que consisten en significativas
modificaciones institucionales (como expandir legalmente el grado de
monetización de la economía) o en cambios de las regulaciones crediticias o fiscales, las que, por su naturaleza, sólo pueden hacerse en forma muy distanciada en el tiempo.
l8 Un aspecto poco desarrollado,
y que puede modificar
la forma tradicional
en que se incorpora la demanda de dinero en los modelos macroeconómicos,
es analizarla y estimarla en un
contexto de equilibno general.
19 Sin embargo. si la demanda de dinero cs una funciónrelativamente
más inestable que la función de gasto, be torna más eficaz intentar controlar la tasa de interés en lugar de la oferta
dc dinero. Para un análisis de este tema, desde la perspectiva del modelo macroeconómico
1s.LM, véase Po& (1970).
rD Este procedimiento
adquiere especial signticación
en períodos como los de la década de los
setenta, en que be crean nuevos instrumentos
financieros,
re modifican
las regulaciones financieras y/o be indiza la tasa de interés (Batten y Thomton,
1983: y Han, 1982).
a Esto no ugnifica que la deiin~ckm de dinero deba permanecer invariante a lo largo del tiempo ni deba SCI la misma paradiferentes países.
p Los instrumentos
de control de la oferta de dinero incluyen laa operaciones de mercado
abierto, los camhlos en las tasas de encaje legal sobre diferentes tipos de depósitos, las modificacionn
en la tasa y cn los montos de redescuento del Banco Central y diversos meczmimos de control cuantitativo
y selectivo del crédito bancario.
ROBERTO
166
3)
ZAHLER
El equilibrio del sector nzonetatio
El analisis precedente permite comprender un aspecto fundamental que orienta el diseño y la implementación de la política monetaria,
consistente en el estudio del equilibrio del sector monetario y de los diferentes mecanismos de ajuste que entran en acción para resolver sus
desequilibrios.
Se entiende por equilibrio en el sector monetario cuando M = Md,
es decir, cuando los agentes económicos están satisfechos con la cantidad de dinero existente. Si M # Md entonces los agentes económicos
intentarán satisfacer su demanda de dinero a través de cambios en sus
decisiones de gasto y de reasignación de su cartera, proceso en el cual se
modificarán los determinantes de la oferta y/o de la demanda de dineron.
La experiencia ensena que, si se parte de una situación de equilibrio?
ante cambios en variables nominales en el mercado de dinero, en el corto plazo tienden a modificarse tanto variables reales como nominales.
En el largo plazo, sin embargo, una vez que las expectativas se ajustan
a la realidad y cuando desaparecen las rigideces institucionales o de precios así como las “ilusiones monetarias”, el grueso del ajuste se manifiesta a traves de cambios en variables nominales, tales como el dinero,
el nivel de precios o la tasa de inflación, el tipo de cambio nominal,
etcétera2’.
La figura 1 permite visualizar los diferentes mecanismos de ajuste
que operan en el sector monetarioX
Supóngase que inicialmente existe una cantidad nominal de dinero Mo, un nivel de precios Po, un costo de mantener dinero C, (representado por “la” tasa de interés i,), un
ingreso real yo y que la demanda real de dinero es (M/P)do.
La oferta real de dinero, dado Po, es una vertical%. Dada (M/P)do,
el sector monetario está inicialmente en equilibrio en el punto A.
Si la oferta nominal de dinero aumenta a M, , se producira obviamente un desequilibrio en relación a uno o más de los valores de equilibrio inicial de y, P, i, y (M/P)d, por cuanto ahora existirá una cantidad
real de dinero mayor que la deseada. Este exceso de oferta de dinero real,
MI - Mo, genera un conjunto de efectos, derivados del intento de
Po
1
x
=
Este proceso ciertamente no es instantáneo, eaistlendo un importante rezago temporal entre
la creación de un desajuste en el sector monetario y la vuelta a una Gtuación de equtibrlo.
Obsérvese que la argumentación
del texto no sc refiere a que los cambios nommales predominan sobre los reales en el largo plazo debido a las diferencias en sus magnitudes, sino a que
dicho plazo se defme en términos de permitir distinguir los cambios permanentes de los transitorios, ajustar expectattias y modificar rigideces institucionales
o de precios
Se ha considerado una demanda real de dinero con dos argumentos genéricos: ingreso real y
costo de mantener dinero. Este último, como se señaló, depende de distmtos componentes
(bienes y activos financieros domésticos, moneda extranjera, etc.) y de su sustituibihdad
con
el dinero. Para simplicidad,
se supondra que el costo de mantener dinero de representa por
“la” tasa de interés.
% Esto se ha hecho sólo por simplicidad. Si SC considera que la tasa efectiva de encaje de los
bancos depende de la tasa de interés yjo que se monetiza la entrada de capitales internacionales (siendo esta una función crcaente de la tasa de intcrós doméstica), M,/P, tendría
pendiente positiva, lo que no modifica las conclusiones cualitativas del análisis
POLITICA
MONETARIA
167
Y FINANCIERA
FIGURA
1
j\\\\_ i-1
Md
B
\
Mo
PO
1M
PO
P 1 (Yl)
Md
( u 1 0 (Yo)
M
T-
deshacerse del dinero no deseado, que suele tener importantes consecuencias macroeconómicas.
Así. por ejemplo, un posible mecanismo de ajuste es un alza en el
nivel de precios hasta P, , definido de modo tal que M, /P, = M,/P,, es
decir, un incremento de los precios proporcional al del dinero nominal.
Este cs? como SCsabe, el mecanismo clásico de la teoría cuantitativa del
dinero en condiciones de ocupación plena (monetarismo de economía
cerrada). El mercado monetario vuelve a equilibrarse en el punto original A, con el mismo acervo real de dinero, sólo que el numerador y el
denominador son ahora mayoresZ7.
Otro mecanismo de ajuste posible consiste en que la respuesta del
sistema económico ante el exceso de oferta de dinero -reflejado en un
incremento de la demanda agregada-sea expandir las ventas, la pro27 En un contc~to dinámico, en que la tasa de crecimiento
de la canUdad de dinero nominal
fuesc constante, bajo estos supuestos
cl equilibrio
se daría sobre la curva (M/P)do, a la IZquicrda de A. La cantidad real dc dinero de equilibrio
scría inferior a M,/P,,
debido al
mayor costo de mantener dinero, reflejado en una tasa de inflación (constante)
igual a la
tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.
168
ROBERTOZAHLER
ducción y el empleo. Suponiendo que el ajuste SCdiera por esta vía, y
que las demás variables permanecieran constantes. el nuevo equilibrio
se darfa en el punto C, donde la demanda real de dinero (M/P)dl se acomoda a la mayor oferta, M, /PO, a través del aumento del ingreso real al
nuevo nivel y1
Un tercer mecanismo de ajuste, vinculado a las posiciones keynesianas y neokeynesianas, consiste en privilegiar el impacto del exceso
de oferta de dinero no en el mercado de bienes, sino en el financiero.
Asi, la variable que más respondería al exceso de oferta de dinero sería
la tasa de interes, cuya caída al nivel i, permitirfa, debido al menor costo de mantener dinero, aumentar la demanda de éste hasta igualarse con
la nueva oferta (M,/P,).
El nuevo equilibrio se da en el punto B. Ciertamente que dependiendo de cual sea la elasticidad del gasto a la tasa
de interés, lo recién anotado se refiere sólo al impacto inicial de la política monetaria. Cuanto más elástica sea la respuesta del gasto a la caída
en la tasa de interés (y/o a los mayores saldos monetarios reales), el
efecto final de la política monetaria expansiva incluirá un componente
de caída en la tasa de interés y otro de incremento en el ingreso nominal, a traves del efecto multiplicador del gasto.
Finalmente, para el caso de economías abiertas al exterior, con tipo de cambio fijo y la mayor parte de los bienes y activos financieros
transables internacionalmente,
el EMBP sugiere un cuarto mecanismo
de ajuste. En efecto, en esas circunstancias el desequilibrio monetario
no puede resolverse ni a traves de cambios del nivel de precios ni de
la tasa de interés, ya que ambos están determinados desde el exterior.
Este monetarismo de economía abierta sostiene que la demanda de dinero crea su propia oferta, por lo que, dado el nivel de ingreso, el exceso de oferta de dinero se elimina a través del impacto monetario de
un mayor deficit del balance de pagos, parte del cual corresponde a
la compra neta de bienes en el exterior (-CC) y parte a la compra neta
de activos financieros en el exterior (- AK). De este modo el país pierde reservas internacionales en el mismo monto en que se creó dinero
de origen domestico (Mr ~ M, ), con lo que el nuevo equilibrio sera
igual al original (pto. A), con la referida pérdida de reservas intemacionales. Esto refleja la conocida posición del EMBP en el sentido de
que el país (pequeño y con tipo de cambio fijo) ~610 controla el crédito interno, y con ello la composición del acervo de dinero, pero no
el monto global de éste.
En la práctica, los cuatro elementos anotados -variaciones en el
nivel de precios (o en la tasa de inflación), el ingreso real, la tasa de
interes y las reservas internacionalesdesempeñan algún papel en el
restablecimiento
del equilibrio monetario, por lo que éste quedará
en algún punto dentro del triángulo achurado ABC. La importancia
relativa de cada uno de estos efectos dependerá, naturalmente, de las
condiciones específicas que enfrente la economía. tales como niveles
variedad de activos
de desocupación, expectativas inflacionarias.
financieros y flexibilidad de sus precios. apertura económica externa.
etcétera.
I’OLITICA
14ONETARIA
Y TINAKCIF,RA
c.
OBII‘TIVOS,
MECANISMOS
DE TRANSMISION,
INSTRUMENTOS
DE LA POLITICA
MONETARIA
1)
El rol de la política monetaria
169
INDICADORES
E
a.
Aspectos analíticos
Para poder definir con precisión los objetivos de la política monetaria es necesario responder dos interrogantes básicas, por lo demás
interrelacionadas:
iqué puede y que no puede hacer la polftica monetaria? y icuál es el rol de la política monetaria en el corto y en el largo
plazo?
Comenzando por la segunda cuestión, ha existido un amplio y agitado debate en cuanto a la dimensión temporal pertinente para el diseno de la política monetaria. Dicho debate está íntimamente vinculado a las discusiones teóricas en torno a si el dinero es neutra1 o no, a la
dicotomía del dinero, etc. En último termino, la cuestión de fondo
radica en si es posible o no influir sobre variables reales (producto real,
empleo, acumulación de capital, tasa de interes real, tipo de cambio
real, etc.) a traves del manejo de variables nominales, como la oferta de
dinero.
Como se señaló, los desarrollos teóricos y la evidencia empírica
sugieren que el mayor impacto de la politica monetaria sobre variables
reales tiende a darse en el corto plazo. En el mediano y largo plazo,
el grueso de los cambios en las variables nominales se refleja principalmente en variaciones similares de los precios nominales y, consecuentemente, del nivel genera1 de precios. Esto se corrobora con la mencionada estabilidad secular de la demanda real de dinero. En efecto, el crecimiento del nivel genera1 de precios está estrechamente vinculado al de
la oferta nomina1 de los medios de pago, ajustado por el crecimiento de
los bienes y servicios disponibles y de las variaciones de la demanda real
de dinero. Como el rango de valores que pueden tomar estos dos últimos elementos tiene, por su propia naturaleza, cotas relativamente
pequenas, esto implica, sobre todo en el largo plazo y cuando la inflación es elevada, que ella presenta una alta correlación con el crecimiento de la oferta nominal de dinero. De ahf el tradicional vínculo que ha
existido entre dinero, política monetaria e inflación y el rol que se le ha
asignado a aquélla en las políticas de estabilización.
La dificultad de modificar en el largo plazo variables reales a través
de variaciones en la oferta de dinero sugiere que el rol principal de la
política monetaria, en dicho plazo, debe orientarse hacia la estabilidad
del nivel de precios (o de la tasa de inflación) y difícilmente puede asignarse a esta política un rol de importancia en la promoción del desarrollo ccon6micoz8. En terminos más generales, su principal objetivo radi28 Las imperfecciones
dc los mercados
de capitales
en los panes en desarrollo
y las dificultades
de un slstema
bancario
Iiben!.izado
r>ara asirnar desde un r>unto de vista socialmente
eticiente los recursos
crediticios,
rugieren
ia necesidad de un cierto control cuantitativo
y selectivo
del crédito
del sistema financiero,
de modo de orientarlo
con fines de desarrollo
yio de naturaleza redistributiva.
Esta función,
aunque
vinculada
con la política
monetarla,
corresponde
más propiamente
a la política
tinanciera,
la que se desarroh
en la segunda sección
de este
trabajo.
170
ROBERTO
ZAHLER
caría en contribuir, junto al resto de la política macroeconómica de corto plazo, a atenuar la duración y las fluctuaciones de los ciclos económicos”.
La discusión en torno a los objetivos de la política monetaria se relaciona, además, con la capacidad del instrumental monetario para el
logro de determinados objetivos.
En primer lugar, se presenta aqul la problemiltica ya tradicional
en tomo a la correspondencia entre el número de objetivos y el número
de instrumentos. Esto deriva de que usualmente se le asigna a la política monetaria múltiples objetivos, todos ellos en forma más o menos simultánea, como por ejemplo, estabilizar el nivel de precios, la tasa de
interés, el tipo de cambio o el nivel de reservas internacionales e incrementar el empleo. Considerando el importante componente endógeno
de la oferta monetaria y la dificultad para que se den las condiciones
como para esteriliza?
el impacto monetario de los shocks y las presiones provenientes de los sectores externo y público y de diferentes grupos económicos y sociales, es evidente que siendo complejo el logro
de uno sólo de los objetivos antes mencionados se hace prácticamente
imposible pretender compatibilizar dos o más de ellos.
Así por ejemplo, puede pensarse que la política monetaria debería
guiarse por algunas de las siguientes reglas:
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
AM= a@-P)
AM = b (RI - ITI)
AM = c (i -r)
AM=d(u-ü)
AM= k
a>o
b>o
c>o
d>o
donde u representa la tasa de desempleo, k es una constante, y las variables objetivo se anotan con una barra superio?l
Ahora bien, si uno de los objetivos de la política monetaria es la
estabilidad de precios -ecuación (6)& y también lo fuese que la tasa de
interés no supere 7 -ecuación (8)- o que la tasa de desempleo no supere ü -ecuación (9)- se observa que si P > P, entonces de acuerdo a (6)
la polftica monetaria debería ser contractiva. Pero si se reduce la oferta
de dinero, entonces i y u tienden a subir, por lo que de acuerdo a los
objetivos defmidos por (8) y (9) la política monetaria debería ser
expansiva. Este provoca presiones al alza en el nivel de precios, lo que
hace que P > P, lo que exige nuevamente contraer la oferta monetaria,
con lo que, evidentemente, se torna imposible intentar lograr el conjunto de los objetivos propuestos.
29 Cabe destacar, sin embargo, que para las distintas versiones de la escuela monetarista la
política monetariatampoco debería orientarse al manejo macroeconómico de “finetunmg”
de corto plazo.
3o Básicamente, a través de operaciones de mercado abierto, cambios en la tasa y en el monto
del redescuento yen la tasa de encaje legal.
31 Recuérdese que las variaciones en la oferta de dinero son, por deftición, las representadas
en la ecuación (5).
POLITICA
MONETARLA
Y FINANCIERA
171
Existe, sin embargo, un problema más fundamental en relación a
los objetivos de la politica monetaria, que se presenta incluso si hay
una adecuada correspondencia entre el número de instrumentos y el de
objetivos. Este problema consiste en que, bajo determinadas circunstancias (en las que los agentes económicos carecerían de ilusión monetaria), puede volverse muy difícil intentar controlar variables reales a traves de variables nominales. Esto tiende a ocurrir con mayor probabilidad cuando el objetivo de la política monetaria no es el control del ingreso nominal y/o cuando la oferta y demanda de dinero son más estables que las funciones del sector del gasto. En esos casos podría ser
necesario ceder en los intentos por controlar la oferta monetaria, en
aras de lograr el objetivo propuesto, lo que puede requerir de tasas de
inflación impredecibles y aceleradamente crecientes, o altemativamente, retornar el manejo de la oferta de dinero a través de controles cuantitativos del crédito bancario y del redescuento del Banco Central y/o
de controles cambiarios y restricciones a cierto tipo de transacciones del
sector externo.
b.
Evolución
de los objetivos de la política
monetaaria
La base analítica de la política monetaria proviene de la teoría monetaria, la cual es previa a la teoría macroeconómica. Como bien ha seTialado Johnson (1971), la teoría monetaria prekeynesiana constituyó
durante mucho tiempo el complemento analítico de la teoría de los
precios relativos. En efecto, la oferta y demanda de dinero “cerraban”
el modelo neoclásico walrasiano determinando el nivel general de precios. Por este motivo se llegó a identificar la teoría monetaria con la del
nivel general de precios y con la del poder de compra del dinero.
En esencia, dicha teoría, la teoría cuantitativa del dinero, sostenía
que el nivel de precios se determinaba por la oferta monetaria y era pro
porcional a ella. Esto cra consecuencia de dos supuestos claves de la teorfa cuantitativa:
que el producto nacional siempre giraba en torno al
pleno empleo de recursos y que la velocidad de circulación del dinero
era constante. Como en la epoca regía el sistema de patrón oro, la oferta de dinero quedaba determinada por las reservas del metal, vinculadas
estrechamente a la situación de pagos internacionales. El sistema tenfasu
propia disciplina antiinflacionaria
y el vinculo entre la oferta de dinero
y el nivel de precios fue tan directo que se habrfa de identificar al objetivo de estabilidad de precios con el objetivo de la política monetarian
Esta asociación entre la estabilidad de precios y la política monetaria ha tenido particular influencia sobre los banqueros centrales, especialmente en aquellas sociedades en las que no está en discusión el rol
de la propiedad privada de los medios de producción y el del mercado
como asignador de recursos. Como sostiene Bouey (1982) “en una sociedad de este tipo la función de la política monetaria es la de lograr
una tasa de expansión monetaria que fomente el buen funcionamiento
”
Sm embargo, esto no descartaba la posibilidad de que la autoridad
la tasa de interes Para el caso chileno. véase Marfán (1984).
monetaria
influyera
sobre
1-n.
ROBERTO ZAHLER
de la economía de mercado. . ..Nadie negaría que uno de los requisitos
principales para que una economía de mercado logre buenos resultados
económicos es contar con una moneda que merezca la confianza del público. Por lo tanto, la política monetaria debe dar prioridad al mantenimiento del valor de la moneda. Así, su libertad de reaccionar ante determinadas situaciones. debe considerarse restringida por este objetivo a
mas largo plazo”.
Este objetivo prioritario de la política monetaria, dirigido a que el
sector privado no confunda los cambios en los precios relativos con los
del nivel general de precios y poder así realizar sus cálculos económicos
con mayor corrección y orientar adecuadamente la asignación de recursos, se vio cuestionado con la aparición de la macroeconomía y, más especfficamente, del paradigma keynesiano=
En efecto, al criticarse los
dos supuestos básicos de la teoría cuantitativa del dinero y al sostenerse
que el producto era función de la demanda agregada y que los incrementos de la capacidad productiva dependían inversamente de la tasa
de interés, el rol de la política monetaria cambió drásticamente. Hasta
mediados de los anos setenta y bajo la influencia de la teoría keynesiana se estimaba que la política monetaria deberfa orientarse a controlar
(y mantener en un nivel “bajo”) la tasa de interés, para así contribuir a
incentivar al máximo la inversión privada y, consecuentemente, el empleo y el crecimiento económico.
Las presiones inflacionarias, y su variabilidad, llevaron a que economistas monetaristas, y en particular Friedman (1968), cuestionaran
la posibilidad de controlar “la” tasa de interés a través de la política
monetaria. Dicha situación se debería a que la sola presencia de la inflación requiere distinguir entre la tasa de interes nominal y la real y a que
mientras el intento de control de la primera llevaría a un crecimiento
acelerado de la masa monetaria (perdiéndose, de paso, el control sobre
esta), el de la segunda no sería posible a traves de variables nominales
(como las que maneja la autoridad monetaria), por cuanto sus determinantes estarían radicados en la esfera real de la economía. En esencia, este último tipo de argumentación es el mismo que plantean los
monetaristas -a la Friedmanpara cuestionar el objetivo de “pleno
empleo” a traves de la política monetaria. La “curva de Phillips” corresponderfa en realidad a un conjunto de curvas de corto plazo, cada
una definida para determinadas expectativas de inflación, por lo que si
se intentara controlar la tasa de desempleo (variable real) a través de la
polftica monetaria, ello se traduciría en inflación creciente primero y
33 Desde entonces, al concebirse la política monetCa. dentro de la política macroeconómica
global, se ha sostenido que aquélla debe colabwu al logro de cuatro objetivos: la estabilidad
del nivel dc precios, el equilibrio externo, el funcionamiento de la economía al nivel de
pleno empleo y la maximización del ritmo de crecimiento económico. fn términos más
generale$ se sostiene que ella debería proveer de liquidez ala economía, de modo de permitir su adecuado funcionamiento sin CIUI problemas de inflación ni de balance de pagos. La
concreción de este objetivo, sm embargo, admite múltiples opciones que requieren ser
evaluadas en un contexto de equilibrio general para su adecuada implementación. SI bien es
difícil no encontrar en las memorias anuales y en las dcclamciones dc los directivos dc los
bancos centrales de América Latina la mención de diversos objetivos, la evidencia apunta a
que en la práctica SCle ha dado prioridad a algunos sobre otros, dependiendo de la situación
económica que se enfrente y de la orientación global de la políuca econónuca.
POLITICA
MONETARIA
Y FINA’ICIER.4
173
acelerada luego, perdiéndose finalmente, de acuerdo a esta interpretación, el control no sólo sobre el objetivo deseado sino sobre la propia
oferta de dinero*.
Estas y otras dificultades, junto a la convicción de que la demanda real de dinero es básicamente estable y que la autoridad monetaria
sólo tiene control sobre algunos agregados monetarios nominales, Ilevaron a proponer como objetivo e indicador de la política monetaria
el logro de una tasa de crecimiento constante de la oferta de dinero,
relegando a un segundo plano el manejo de la tasa de interés (Roos,
1979). La regla monetaria más favorecida es la de que el dinero debería crecer a una tasa anual constante de Xr. , donde X se determinaría por la tasa de crecimiento secular del PNB real. ajustada por los
cambios seculares en la velocidad de circulación del dinero3’.
Los cambios producidos en la demanda de dinero%, los efectos
de la desregulación t: innovación financiera sobre el sector monetario (Sistema de Reserva Federal, 1982 y Merrick y Saunders, 198S),
la presencia de tipos de cambio y tasas de interés muy fluctuantes
y las dificultades para definir y controlar el agregado monetario pertinente han puesto en jaque dicho objetivo y guía de política monetaria. la cual, en EE.UU., sólo se intentó entre octubre de 1979 y mediados de 198237. Véase McCallum (1985), Home y Martin (1985)
y Wenninger (1984).
Desde otro ángulo, y por motivos diferentes, los denominados
“nuevos clásicos”. muy vinculados a la escuela de las expectativas
racionales, han endosado la política de un crecimiento constante
de los medios de pago (Lucas, 1980)38. Esto se debe a que como dicha
escuela sostiene que el sector privado anticipa las políticas públicas
y reacciona ante ellas con base a la cada vez más abundante información de que dispone y a modelos -explícitos
o implícitos+ cada vez
más adecuados respecto al funcionamiento
de la economía, la eficacia
de las políticas de demanda agregada se vería fuertemente afectada
34 Un análisis similar al de Friedman, pem en cierta medida más radical y basado en la teoría
de expectativas racionales, SCdesarrolla cn Lucas (1972, 1973).
35 Obskvesc que X depende fundamentalmente
de 1%definición de dinero que se utilice.
36 Véase Roley (1985). Desde una perspectiva de más largo p!.azo, Fischer (1980) analiza los
cambios en la demanda dc dinero y cuestiona la ciiciencia de una política monetaria adherida auna regla fija para predecir la evolución del mvel de precios. Laidler (1981, Sección Iv),
refiriéndose
a la política de Intentar fGar un valor a la tasa de crecimiento
de un agregado
monetario,
sostiene que cuando no se sea capaz de prever con exactitud los cambios provocados sobre la demanda dc dinero, como consecuencia, por ejemplo, de innovaciones
en el
sector financiero,
“a aJguien, en alguna parte, habrá que otorgarle facultades discrecionales”
para enfrentar esas situaciones. Es decir, rechaza la adhesión auna regla monetarista sunple
e inflexlblc.
37 Este conjunto dc elementoa ha afectado acriamentc la eficacia y cl diseño mismo de h política monetaria cn el norte. Véase OCDE (1984) y FinanciaI Times (198.5).
38 En rigor, las expectativas
racionales forman parto del bagaje te6ñco que caracteriza a los
nuevos clásico$ pero óste incluye otros componente$
independientes
dc aquéllas (Hoover,
1984). Además, los nuevos clásicos apoyan cualquier re& monetaria no aleatoria o predeíinida, más que la propuesta específica de Fricdman, a la que adhieren principalmente
por
su simplicidad.
174
ROBERTO
ZAHLER
por el comportamiento
del sector privado39. Asf, para no introducir
mayor incertidumbre y cambios inesperados en las principales variables
económicas -que incluyen a la monetaria- y, por lo tanto, para minimizar los efectos negativos que sobre la asignación de recursos del sector privado generarían dichas circunstancias, la política monetaria más
adecuada seria la de anunciar e implementar efectivamente una regla
monetaria similar a la propuesta por Friedmar?
El EMBP, por su parte, sugiere como política antiinflacionaria
para
economías abiertas un tipo de “regla monetaria” consistente en determinar una trayectoria cambiaria decreciente y, en último término, fijar
el tipo de cambio nomina14r En ese caso, de acuerdo a dicho enfoque, si
se limita el crédito interno -10 que requiere controlar el déficit del sector público y no otorgar refinanciamiento al sistema bancario-, el mercado monetario se equilibraría permanentemente a través de la variación de reservas internacionales. De allí se deduce que bajo esas condiciones tampoco tendría sentido intentar realizar una política monetaria activa. Cabe destacar, sin embargo, que si los activos en moneda nacional no son perfectos sustitutos de aquellos en moneda extranjera y/o
si el ajuste de portafolio no es instantáneo, la política monetaria activa
puede afectar variables reales y desempeñar un rol en la esterilización de
shocks de origen externo e interno. Véase, por ejemplo, Borts y Hanson
(1978), Corbo y Matte (1984) y Obstfeld (1982).
En último término, todas las vertientes del monetarismo coinciden
en que la política monetaria se apegue a alguna regla simple en virtud de
la cual los agregados monetarios no reaccionen ante las fluctuaciones
mostradas a corto plazo por la producción o los precios relativos, ya
que de hacer lo contrario se generaría inestabilidad económica global”.
En cambio el keynesianismo y el neokeynesianismo siguen siendo par-
39 h ,,,ayo~ parte de los adherentes a la teoría de las expectativas racionales sostiene que
no es posible diseñar políticas monetarias y/o fiscales que puedan estabilizar “activamente”
la producción
y/o el empleo en tomo a valores diferentes a los de sus tasas “naturales”,
excepto en lo que dice relación con el componente no anticipado de las políticas de demanda agregada. Véase Grosanan (1980). Sin embargo, en rigor, dlchas conclusiones, que impfican circunscribir
las políticas públicas a aquellasorientadas a afectar la oferta agregada, requieren de una serie de supuestos, adicionales a los de las expectativas racionales, tales corno
que la información
disponible por la autoridad sea igual a la del FcctorpIivado,
que no existan
rigideces ni en los contratos ni en los precios y que todos los mercados estén permanentemente en equilibrio,
que los ajustes de cartera sean instantáneos,
etc. Si uno o varios de
estos supuestos no se cumplen, entonces la política monetaria, incluso en presencia de expectativas racionales, puede influir, a través dc cambms en la demanda agregada, sobre el
nivel de producción
y el empleo.Véase, por ejemplo, Azariadis (1981), Buiter (1980,
1981), Foxley y Marce1(1984),
y Lagos y Larraí” (1982).
4o Barro (1976) y Sargent y Wallace (1975) proporcionan
argumentos
teóricos en favor de
esta tesis. Barro (1977, 1978) y Sargent (1976) aportan evidencia empírica en favor dc la
misma.
41 En rigor, dicha política se orienta a reproducir
intemamcnte
la inflación
42 Sin embargo, corno bien anota Hoover (1984), existen importantes
monetatio
tradicional
(a la Friedman)
y cl de los nuevos clásicos,
ción a los marcos teórico y metodológico
y al tratamiento
que le dan
de la dinámica económica.
internacional.
diferencias
entre el
sobre todo en relaa los determmantes
POLITICA
MONETARIA
Y FI‘IANCIERA
175
tidarios de una política activista de manejo de la demanda agregada, incluida por cierto el de la política monetaria43.
El debate entre ambos enfoques sigue vigente, por cuanto no hay
evidencia suficiente respecto a cuál tipo de política -reglas versus discrecionalidadtiende a minimizar la variabilidad del producto y/o empleo. Mientras que los proponentes de la inflexibilidad monetaria sostienen que políticas discrecionales tienden a amplificar los ciclos (enviando
seíiales erróneas al sector privado), debido a insuficiencias y rezagos en
la información e implementación de las políticas y en el conocimiento
de cómo el dinero afecta al sector real, los de la política monetaria activa arbqmentan que la inestabilidad de la demanda de dinero y 10s
shocks a que se ve sometida la economía hacen necesaria la implementación de una política monetaria contracíclica, ya que en esas condiciones una regla monetaria fija no sólo sería insuficiente para intentar estabilizar el ingeso nominal sino que generaría, además, fuertes y ertáticas
fluctuaciones sobre otras variables macroeconómicas de importancia,
tales como los tipos de cambio y las tasas de interes.
2)
Los mecanismos de transmisión J: la
implementacih
de la política monetaria
Uno de los aspectos que más discusión ha generado, sobre todo en
los paises industriales, dice relación con los mecanismos de transmisión
de la política monetaria (Spencer, 1974). Mientras que los monetaristas
en general optan por el uso de modelos simples y pequeños o formas
reducidas de modelos estructurales en que vinculan directamente el dinero con cl gasto, los neokeynesianos son partidarios de modelos
estructurales más detallados y de especificar los mecanismos precisos a
través de los cuales cambios en las condiciones monetarias afectan al
resto de la economía. Para los monetaristas esto último no tendría mayor importancia debido al carácter instrinsecamente “fungible”
del dinero.
Para los neokeynesianos, a diferencia de los monetaristas, lo fundamental es que el dinero es un activo que difiere sólo en términos de
grado, mas no de naturaleza- de otros activos financieros. Por lo tanto,
no habría una línea divisoria clara entre los activos monetarios y aquellos que no lo son ni tampoco entre las instituciones que emiten 0 crean
“dinero” y aquellas que emiten o crean otros tipos de activos financieros. En consecuencia, para comprender cómo afecta el dinero a la ece
nomía, deben analizarse los fundamentos microeconómicos de la teoría
monetaria, intimamente vinculados a la teoría de elección de cartera.
La transmisión de los cambios monetarios ocurriria a través de las modificaciones que experimenten los retornos relativos de diferentes tipos
de activos financieros más que a través del clásico exceso de demanda
generado por cambios en el acervo (no deseado) de riqueza monetaria.
Para los neokeynesianos, y específicamente los de la escuela de Tobin,
43 Véase Buiter (1980, 1981) y Tobin (1981). Además, Fischer (1980) presenta un interesante análisis en cl que, aun cuando se acepte la hipótesis de las expectativas
racionales,
se pronuncia por una política monetaria “moderadamente”
activista.
176
ROBERTO
ZAHLER
el impacto de la política monetaria sobre el sector real dependería crucialmente de la forma en que se introducen los cambios monetarios en
la economía: operaciones dc mercado abierto (OMA), liberación de
controles cuantitativos al crédito bancario, modificación de la tasa de
redescuento, de la tasa de encaje, etc. En consecuencia, dicha escuela
enfatiza la importancia del análisis de los mercados “crediticios”, de las
interrelaciones entre diversas regulaciones que afectan a los intermediarios financieros y de la eficacia de los controles monetarios.
La teoría y el análisis empfrico de la economía monetaria han dedicado importantes esfuerzos al estudio de la implementación de la política monetaria (Burger, 1971a). En cuanto a los indicadores, existen
diferentes posturas respecto de cuál variable o grupo de variables es en
la que la política monetaria debería fijarse para ir evaluando el carácter
más o menos expansivo o contractivo de la misma. En un tema muy
vinculado al de los objetivos (Vencovski, Price, Buckelmann y Dimitrijevic, 1979), al de los rezagos (Hamburger. 1976) y al de los mecanismos de transmisión de la política monetaria (Wallich, 1984), los indicadores más discutidos en la literatura se refieren a los niveles o tasas de
crecimiento de algunos agregados monetarios y crediticios, incluyendo
las reservas bancarias libres (Andersen y Karnosky, 1977; Barnett,
1982; Friedman, 1982: Horne y Martin, 1985; McMillin y Fackler,
1984; Roper y Turnovsky, 1980), el saldo del balance de pagos, la trayectoria del nivel general de precios, de la tasa nominal de interes y del
producto nacional nominal (Argy, 1982), del tipo de cambio nominal,
e incluso la de variables “reales” tales como la tasa de desempleo, la liquidez real de la economía (Karnosky, 1974), etc.
En cuanto a los instrumentos de regulación monetaria disponibles
por la autoridad (Lane, 1984; McCallum y Hoehn, 1983)’ el análisis se
ha concentrado principalmente en la evaluación de la eficacia y de los
efectos laterales de diferentes instrumentos vinculados a la oferta monetariaw La eficacia dice relación con la rapidez con que pueden implementarse ciertas medidas y con el grado de iniciativa para la acción de
que dispone la autoridad monetaria. Los efectos laterales se refieren al
impacto de ciertos instrumentos sobre otras variables económicas de importancia, diferentes a las del objetivo monetario que se persigue. Asf
por ejemplo, hasta hace poco tiempo se estimaba que las OMA posefan todas las cualidades cn materia de rapidez, flexibilidad e iniciativa,
en comparación a otros instrumentos tales como la tasa de redescuento
y la tasa de encaje legal (orientados a afectar el valor del multiplicador
bancario), y los controles, cuantitativos y/o selectivos. sobre el credito
y las tasas de interes pasivas y el comercio exterior o los movimientosde
capitales internacionales (Friedman, 1959: Montemayor y Solís. 1979;
Montes, 1981). Además, se estimaba que los efectos laterales de los
cambios en las tasas de encaje legal y de los controles directos sobre el
ahorro y la inversión (debido al efecto que generaban sobre el margen
entre las tasas de interes activas y pasivas), las expectativas de inflación
44 Como se señaló, los instrumentos
de control monctano
orimtâdos
a Id dcmandn de dincIO casi no han sido estudiados. Esto se debe a que la autoridad monetaria txnc un control
muy limitado sobre los detcnninantcs
dc la demanda de hquidcz.
POLITICA
MONETARIA
177
Y FINANCIERA
y la asignación de recursos en general tendían a ser más distorsionadora
que los de las OMA. Cabe señalar, sin embargo, que la reciente experiencia estadounidense con el uso masivo de OMA para financiar el déficit
fiscal y el “crowding-out”
del sector privado ha hecho necesario
reconsiderar el tema respecto del instrumental monetario más adecuado
(Dwyer, 1985).
D.
EXPERIENCIA
LA POLITICA
RKIENTE,
MONETARIA
RESTRICCIONES,
EN LA ACTCAL
DESAI-IOS
COYUNTURA
Y OPCIONES DE
DE AMERICA
LATINA
1)
La política monetaria en América Latina en los años setenta
En los países latinoamericanos, por lo general, los objetivos de la
política monetaria. al igual que los de la fiscal. hasta mediados de la década de los setenta fueron los de intentar tnaximizar el crecimiento económico, minimizando las presiones inflacionarias y sobre el balance de
pagos. Consideraciones de disciplina fiscal en paises con tipo de cambio
nominal rígido ponían límites al “fine tuning” que podía realizarse a
traves de la política monetaria. En otros, con mayor tradición inflacionaria, se trataba de ver los mecanismos a través de los cuales podía
reducirse el casi inevitable exceso de oferta de dinero (ex-ante), a través
de ejercicios de programación monetaria, el control cuantitativo y selectivo del crédito y de su precio (la tasa de interés), de intentos por afectar la demanda de dinero, etc. (Véase, por ejemplo, Demaestri y Dueñas? 1979; Ffrench-Davis, 1967, y los múltiples estudios sobre demanda
de dinero y presiones de costos con fines de programación monetaria).
Desde mediados de los años setenta, y hasta la crisis de 1982, la
pasividad o, si se quiere, el carácter “residual” de la política monetaria
tuvo dos causas principales. Por una parte, en diversos países de la región
la inflación crónica se aceleró, imponiéndose con creciente fuerza
esquemas de indización de amplia cobertura. Sin desconocer las ventajas
que ellos representaron, sobre todo en terminos de intentar reducir las
distorsiones de la inflación sobre los precios relativos y la distribucion
del ingreso, debe señalarse que generaron importantes rigideces sobre la
política monetaria, la mayor parte de las cuales persisten en la actualidad. En cierto sentido, en países con amplia indizacibn se pasó de hecho, en lo que a políticas antiinflacionarias
se refiere, desde el objetivo
de estabilidad del nivel de precios al de estabilizar la tasa de inflación
preexistente. Esto puso límites. o cotas mínimas_ al ritmo de crecimiento de los medios de pago, contribuyendo así al carácter endógeno y pasivo de la política monetaria debido al acertado temor sobre el efecto
recesivo yio regresivo que se generaría si se implementara únicamente
una política monetaria más restrictiva con objetivos antiinflacionarios.
En la actualidad en países con alta inflación se está imponiendo la tesis
de que para reducir el ritmo de crecimiento de los precios sin generar
excesivos costos en términos de actividad económica y empleo se requiere de algún mecanismo de desindización del sistema que complemente las políticas monetarias y fiscales restrictivas45
45 En la metida que el proceso y La secuencia de la desindiaaaón
se programen
adecuadamente, se aminoraría
el tradicional
efecto regresmo sobre la distribución
del ingreso asociado alas políticas de estabilización.
178
ROBERTO
ZAHLER
El otro elemento que destaca en el decenio 1973-1982 fue el
impacto que sobre la política monetaria de la región generó la monetización de la afluencia de capitales externos, y, en el plano teórico, la influencia del EMBP. En esencia, ambas situaciones contribuyeron a que
en la mayor parte de los paises la política cambiaria -a través de una
moneda nacional sobrevaluada- jugara un importante rol sobre el nivel
de precios y la tasa de inflación, permitiendo que la oferta de dinero se
adecuara más o menos pasivamente a las variaciones de las reservas
internacionales.
En efecto, como se señaló, el “monetarismo de economías abiertas” sostiene una relación de causalidad en el mercado monetario inversa a la de la ley de Say, es decir: la demanda de dinero crea su propia
oferta. Ello sería asi, por cuanto el incremento de los medios de pago
originado en la acumulación de reservas internacionales (a diferencia de
cuando su origen es la creación de crédito externo) se debería, en último término, a presiones derivadas de una mayor demanda de dinero y,
consecuentemente, no crearía desequilibrios macroeconómicos ni presiones inflacionarias. Aún más, siguiendo un razonamiento analogo al de
Friedman (1968) en relación a la discusión sobre el control de la oferta
de dinero vis-à-vis el de la tasa de interés, se entendió que el control del
tipo de cambio, en economías crecientemente integradas a la economfa
internacional, tornaba cada vez mas ineficaz, y hasta contraproducente,
el intento por controlar la oferta monetaria.
Sin embargo, cabe destacar tres importantes características respecto de la forma en que se interpretó el EMBP en varios países de la región, cuyas implicaciones sobre el manejo de la política económica serfan importantes en el desarrollo de la crisis del sector externo de América Latina.
Por una parte, en aquellos países en que se generaron grandes diferenciales de interés con las tasas internacionales (típicamente en el
Cono Sur), una parte importante de la mayor demanda por dinero nacional derivaba de motivos especulativos (Blejer, 1984; Zahler, 1980,
1984), con lo que el uso dado a esos recursos pudo alejarse sustancialmente de uno que fuese socialmente adecuado.
En segundo lugar, el EMBP se preocupa casi exclusivamente del
resultado global (y no de la composición) del balance de pagos, con
lo que el impacto de la afluencia de recursos externos sobre el mercado de divisas tendió a apreciar la moneda nacional, generando un
fuerte incentivo hacia un déficit en la cuenta corriente del balance de
pagos, toda vez que al estímulo dado a las importaciones y al desestímulo a las exportaciones, se agregaba la creciente acumulación de deuda
externa con el consecuente impacto sobre su servicio. Dicho proceso
se agravó debido a que el uso dado al tipo de cambio como instrumento antiinflacionario
y las rigideces de algunos precios de bienes, servicios y factores no transables -así como de otros sujetos a indizacióncontribuyeron
a retardar, cuando no a impedir, la dinámica de los
mecanismos de ajuste requeridos ante la mencionada entrada de capitales.
Por último, y no menos importante, de la experiencia reciente destaca la lección que se deriva respecto de los mecanismos de transmi-
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
179
sión de la política monetaria en la región, En efecto, frente a entradas
de capitales tan significativas como las experimentadas por América Latina hasta mediados de 1982, el exceso de oferta monetaria creado por
la disponibilidad de financiamiento
externo -más que por la demanda
de dinero por parte de los residentes- tenía que traducirse en un fuerte
incremento en el precio de los activos existentes, especialmente de
aquellos no transables y/o de baja elasticidad de oferta. Esta situación
contribuyó a inflar los valores percibidos de la riqueza, exacerbar el gasto domestico, generar un fuerte sobreendeudamiento externo e interno,
inducir una ineficiente asignación del financiamiento
disponible y a
desestabilizar y tornar insolvente a parte importante de los sistemas financieros domésticos (Zahler y Valdivia, 1986)*.
2)
Los programas de ajuste del FMI y la política monetaria
La mayor parte de los países de la región enfrenta hoy en dfa tal
cúmulo de restricciones, externas e internas, que hacen difícil diseñar
una polftica monetaria que contribuya a que América Latina se recupere y retorne el ritmo de crecimiento histórico. En efecto, por una parte
se tiene el desequilibrio externo y las políticas de ajuste que se implementan dentro de los convenios con el FMI. Eso por sí solo, como se
verá, impone severas restricciones a los grados de libertad disponibles
por las políticas monetaria y fiscal. Pero junto al desequilibrio externo,
la mayor parte de los países enfrenta fuertes presiones inflacionarias,
agudización del desempleo y un insuficiente nivel de actividad económica. Sin embargo, en algunos países esta situación es aún más grave
si se considera que también se han visto seriamente debilitados los sistemas financieros nacionales, los que están requiriendo del apoyo del
Banco Central para solucionar no sólo problemas de liquidez sino que
incluso de solvencia.
La mayor parte de los paises de la región ha debido recurrir al
FMI para lograr algún alivio en la disponibilidad de financiamiento externo. El Fondo ha utilizado un esquema analítico básico, que gira en
torno a un diagnóstico de exceso de demanda doméstica como causa
de los problemas de balance de pagos, y que ha intentado aplicar en forma más o menos similar a todos los paises que enfrentan desequilibrios
externos.
En esencia, el modelo utilizado por el FMI parece ser el siguiente:
(1)
(2)
(3)
M = RI+CI
Md = f (P, y,~e, t, i ,...)
M = Md
46 Con esta argumentación
no se intenta
desconocer
la responsabilidad
de los bancos y de las
políticas
gubernamcnrales
de los países acreedores
en la crisis del sector externo
de la
región.
Se destaca,
sí, que la carencia
de un adecuado
diagnóstico
en torno a los mecanismos de transmisión
de la política
monetana,
enfrentada
a una fuerte
afluencia
de tinanciamiento
externo,
contribuyó
a difkultar
el diseño de políticas
más eticaces para enfrentar dichas situaciones.
180
ROBERTOZAHLER
Como se recordará, la ecuación (1) es de definición. La ecuación
(2) representa la demanda nominal de dinero, que se supone estable
y predecible. La ecuación (3) supone que el equilibrio en el sector monetario se obtiene rápidamente, dentro del período del programa o convenio, el que usualmente no supera los 18 meses. Cabe destacar que (3)
puede resolverse para múltiples combinaciones de los argumentos de
(2), en particular, del nivel del producto real.
Las ecuaciones (1), (2) y (3) se pueden expresar en thninos
de
flujos, obteniéndose:
(1’) AM = AR1 + ACI
(2’) AMd = (AP, Ay, Ant, Ai, Ai ,...)
(3’) AM = AMd
En (1’) ARI, que representa el saldo global del balance de pagos, es
uno de los objetivos principales de los programas, por lo que queda determinado exógenamente (AR1 = ARI*). Como se supone que el flujo
de oferta de dinero se acomoda al flujo de demanda, el que podría
estimarse independientemente“‘,
de las ecuaciones (1’) y (3’) queda detemlinado un tope máximo de crédito interno:
(4)
ACI* < AM-ARI*
Si en la ecuación (4) ACI* superara el valor estimado de AM menos
el valor fijado a ARI, el programa se quebraría, por cuanto ello generaría
un exceso de oferta de dinero incompatible con ARI*. En este enfoque,
como se sabe. la polftica monetaria se identifica con la de crédito interno, la que queda fuertemente acotada por las negociaciones a que se Ilegue respecto de A RI* y por el valor previsto de AMd.
Pero las políticas del FMI también se reflejan en la situación del
sector fiscal. En efecto, el flujo de crédito interno puede asignarse al
sector privado (ACI ) o al sector público (ACIg); este último sector puede financiar su dé P.wt con crédito interno o con endeudamiento externo (AKg). Se tiene entonces:
(5)
(6)
(7)
ACI = ACIg + ACIp
AK = AKg + AKp
GpT=ACg+
AKg
Como el Fondo considera que el sector privado requiere de un
cierto volumen de crédito interno mínimo para poder funcionar, ACIg
queda acotado por las ecuaciones (4) y (5). Asimismo, como AK se proyecta exógenamente y AKp se estima independientemente, queda acotado AKg. Al fijarse metas a AClg y AKg, en la ecuación (7) se limita el
déficit fiscal compatible con el resto del modelo.
47 Esto último es muy cuestionable
no sólo por la eventual inestabilidad
de la demanda de
dinero, sobre todo en el corto plazo, sino porque varios de los argumentos de (27, que aparecen como exógenos, son en realidad endógenos respecto de la solución general del sistema.
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
IB1
Puesto en otros términos, si g es el gasto de los residentes (incluye
pago de importaciones y de servicios financieros y factoriales) y p es el
producto interno:
(8) cc=p-g
Pero, por definición:
(9) AR = CC + AK
lo que implica que
(10) AR = (p -g) + AK
El primer termino del lado derecho de la ecuación (10) es lo que se
entiende por “ajuste” y el segundo, AK, por “financiamiento”.
En otras
palabras, los programas con cl Fondo consisten en diseñar políticas que
apunten al logro dc un ajuste de magnitud (p ~ g), determinado en forma residual para lograr AR*, dado AK.
En lo que respecta a la política monetaria, ella queda definida por
ACI, el cual a su vez dependerá de la política fiscal, cambiaria, de tarifas
públicas, etc. Dada la situación de los mercados financieros internacionales y la paralización de fondos hacia América Latina, la mayor parte
de los paises, que requieren de financiamiento externo para lograr cierta
recuperación econ6mica, ven en la actualidad seriamente limitada su autonomía en materia de política monetaria.
Cabe hacer algunos comentarios al esquema analítico recién reseñado. Es evidente que el grueso del programa de ajuste se orienta más a
contraer la demanda que a incrementar la oferta agregada4s. Ello obedece a varios motivos, entre los cuales destaca la dimensión temporal de
los programas del FMI y que estos, al igual que casi todo el desarrollo
de la macroeconomía de postguerra, han estado orientados hacia el manejo y control de la demanda agregada@.
Cabe señalar que el ajuste debe entenderse como el intento de incrementar el valor de (p- g), donde g incluye el pago de servicios financieros al exterior. La forma tradicional en que se analiza el ajuste esa través del incremento de (y-g’),
donde g’ sólo incluye el gasto en bienes
y servicios no financieros e y representa el ingreso nacional. Al concentrar las políticas en la reducción del gasto, entendido como g’, habiéndose omitido toda referencia a los pagos de intereses -al trabajarse con
y en lugar de p- el ajuste necesariamente apunta a la contracción del
consumo e inversión internos. Sm embargo el “exceso de gasto” en las
actuales circunstancias se debe prioritariamente
a los elevados niveles
de las tasas de interés internacional,
sobre cuya evolución los países
deudores no tienen mayor influencia ni, menos aún, control. Aquí hay
una clara asimetría entre el tratamiento dado a los pagos de intereses al
48 En principio,
los programas
se diseñan
con políticas
tendientes
a contraer
agregada,
a cambiar
la composición
de la oferta y demanda
agregada
@olítiws
y salariales)
y a incrementar
la oferta agregada.
Esta última
área es, sin duda,
de las tres
la demanda
cambiarias
la más débil
49 Pero el sesgo recesivo
de estos programas
tiene, además,
un componente
ideológico,
al concentrar el arsenal de políticas
sobre el déficit
del sector público,
olvidando
que en ocasiones
puede ser el “déficit
del sector privado”
el que esté causando
prioritariamente
el desequtiibrio externo.
182
ROBERTO
ZAHLER
exterior, que implícitamente
se consideran rígidos, y aquel dado a los
cuya caída inevitablemente reduce el bienestar
gastos “comprimibles”,
presente y/o futuro de los países deudores.
Los programas de ajuste diseñados para contraer la demanda agregada tienden además a exigir un “sobreajuste”,
que va acompafiado de
un excesivo sesgo recesivo debido a su impacto sobre la oferta agregada. Ello se debe a que la política monetaria restrictiva tiende a contraer
el crédito real disponible para el sector privado, con lo que se reducen
las posibilidades de una salida más racional al problema de la deuda externa, la que debería estar guiada por el principio de “crecer para poder pagar”. Además? los impactos iniciales de la política monetaria contractiva (por su efecto sobre la tasa de interes ) y de la política cambiaria (orientada a devaluaciones reales) tienden a agudizar, en lugar de
abatir, las presiones inflacionarias.
Cabe destacar que si bien estos programas han contribuido, con un
elevado costo en terminos de caída del producto y de las importaciones,
a reducir la brecha y en algunos casos a tornar positivo el saldo del balance de pagos comercial, no parecen haber tenido un efecto semejante en reducir la inflación. Ello parece responder a tres características
que predominan hoy en día sobre todo en aquellos paises de la región
con alta inflación. Por una parte, debido al elevado ritmo de crecimiento de los precios, ha caído fuertemente la demanda de base monetaria
y esta representa un porcentaje muy bajo del PIB, por lo que no se ve
factible intentar una política antiinflacionaria
de carácter monetarista tomando como referente empírico los pasivos monetarios del Banco Central. Por la otra, en aquellos países que han tendido a generalizar los mecanismos de indización, la inflación adquiere cierta autocorrelación, es decir, inercia y “vida propia”, por lo que pretender abatirla a través de una política monetaria contractiva, sin desarticular
simultáneamente
dichos mecanismos, tiende a transformarse en un
proceso extremadamente costoso en terminos económicos y sociales50.
En tercer lugar, no debe olvidarse que todo el ejercicio de programación se basa en fijar metas y cotas nominales, lo que hace necesario
proyectar la inflación futura durante la vigencia del programa. En varios paises el FMI ha sido extremadamente optimista respecto de la evolucibn futura de la inflación, con lo que, en t&minos reales, los límites impuestos al crédito interno y/o al deficit fiscal terminan siendo tan
restrictivos en términos reales, que impiden que los países puedan cumplirlos, haciendo necesario revisar, varias veces incluso, las denominadas
cartas de intención con el FMI.
50 En este sentido,
cabe destaca
los últimos
programas
antiinflacionarios
de Argentina
y más
reaentemente
de Brasil,
los cuales con pragmatismo
y originalidad
han combinado
políticas restrictivas
de demanda
agregada
con reformas
monetarias,
programas
de desindización
e intentos
por reducir
fuertemente
las expectativas
inikionarias
en un contexto
de darle
credibilidad
y reducir
los costos de dichos
programas,
al proyectar
alzas en las tasas de
interés
y caídas en los salarios reales menores
que los que se habn’an
dado de seyuuse las
políticas
antiinflacionarias
más tradicionales.
YOLITICA
MONETARIA
Y FINA?ICIERA
183
3)
Consecuencia de los procesos injlaciofzurios y del
endeudnmiento externo sobre la política monetaria.
Además de la condicionalidad que en materia de crédito interno se
impone sobre los países que han recurrido al FMI, las propias características más recientes del sector monetario-financiero
y de la inflación
de la región crean restricciones adicionales sobre la política monetaria.
En primer lugar, cabe reiterar que la base monetaria, en términos
reales, ha tendido a reducirse a lo largo del tiempo como consecuencia
de elevados y erráticos ritmos inflacionarios y de la creciente disponibilidad de buenos sustitutos de Ml. En general, mientras que B y M 1
se han reducido en términos reales el dinero definido en un sentido más
amplio generalmente reditúa elevadas tasas de interes, es al portador y
posee un alto grado de liquidez, por lo que ha incrementado su participación real en la economía. Losvalores reales tan bajos de B y Ml
imponen serias restricciones a la política monetaria. PequeRos e incontrolables shocks tienden a crear grandes cambios en B y Ml; como la
velocidad de circulación de MI se ha incrementado en casi todos 10s
países (debido al incremento del costo de matener MI y a la facilidad
de sustituirlo por otros activos financieros) dichos shocks se amplifican y se tornan aún más erráticos cuando se les vincula con la demanda agregada nominal. Si bien estas consideraciones apuntan a la conveniencia de reducir el ritmo inflacionario, lo que de lograrse tendería
a incrementar la demanda real de dinero, permitiendo incrementar en
forma no inflacionaria
el Cr-edito interno, debe tenerse presente que
quizás, en forma similar a lo ocurrido en EE.UU., se haya producido
un traslado permanente en la preferencia por liquidez desde B y Ml
hacia otros activos financieros.
En segundo lugar, es evidente que si los paises intentan mejorar
su posición de reservas internacionales, ello usualmente va ligado a una
mayor emisión de dinero por parte del Banco Central. Pero como el
incremento de los pasivos monetarios del Banco Central tiende a estar
acotado en los programas con el Fondo, y dado su bajo nivel inicial, se
hace casi imposible dejar algún margen significativo para la creación de
credito interno adicionalS’
En tercer lugar, debe reconocerse que cuanto mayor sea el intento
por controlar el tipo de cambio y/o la tasa de interés, situaciones ambas que parece prevalecerán en la región en los próximos años, menor
será la capacidad de controlar la oferta monetaria con objetivos diferentes a los de guiar la evolución temporal de aquellas variables. La experiencia histórica de países con elevada inflación durante los anos
cincuenta y sesenta sugiere que los intentos de la autoridad monetaria
para controlar los agregados monetarios estuvieron directamente vmculados a controles cuantitativos y selectivos del comercio exterior, de los
movimientos de capitales y de los activos del sistema financiero inter51 La posición del Fondo. y crccientcmente
del BIRF a ese respecto, es que 10s países deberían abrir más sus economías por el lado de las importaciones.
Ello alivia&
las presiones
monetarias
e inflacionarias,
pero podría atentar en contra de la estntegia de desar&o
nacional y del mejoramiento
de la posición negociadora
del país que logre incrementaI
sus reservas internacionales.
184
ROBERTO
ZAHLER
no, por lo que, en la práctica, en esos mercados no se racionó por precio sino que a través de cantidades**, Dicho esquema de programación
monetaria, aunque sólo fuera para poder evaluar la magnitud de los
desequilibrios fiscales y del sector externo, perdió fuerza en la década
pasada como consecuencia de la creciente apertura externa, de la
afluencia de divisas, de la liberalización financiera y del uso del tipo de
cambio como instrumento antiinflacionario.
En cuarto lugar, debe mencionarse un fenómeno bastante generalizado en la región. y que está imponiendo restricciones adicionales a
la autonomía de la politica monetaria: el sobreendeudamiento interno
-reflejo en buena medida del sobreendeudamiento externo-53, que ha
significado que una parte importante del sistema financiero de los paises de la región ha requerido de préstamos de auxilio del Banco Central,
comprometiendo, así, las posibilidades crediticias del instituto emisor
y limitando los grados de libertad disponibles por la autoridad económica para orientar recursos financieros hacia otros usos, eventualmente de
mayor prioridad.
41
Principales desaftos y opciones de la politica
ca Latina
monetaria en Améri-
La situación que enfrenta América Latina es tan diferente a la de
los países industriales, en los cuales se ha elaborado el grueso de los
avances teóricos, que en la actual coyuntura el aporte que dichos desarrollos pueden realizar para contribuir a una política monetaria más
eficaz en la región parece insuficiente. Por lo demás, la evaluación sobre los desarrollos monetarios, teóricos y prácticos en el Norte, no
permite tener un juicio definido ni claro sobre la naturaleza ni la efícacia de los objetivos, indicadores, instrumentos y mecanismos de transmisión de la politica monetaria cuando se está en presencia de fenómenos inflacionarios agudos o de significativas innovaciones fmancieras.
En todo caso, la experiencia acumulada sugiere que es necesario
mantener actualizado el conocimiento en tomo a los principales determinantes y la evolución de la demanda de dinero y de la apropiada
definición de éste. Esta parece ser una condición necesaria de cualquier
intento serio de programación monetaria. Sin embargo, es muy probable que en el futuro haya una diferencia importante con los ejercicios
de programación monetaria de hace veinte años. La experiencia privatizadora y libremercadista que predominó en la última década en algunos
países y la creciente disponibilidad de activos financieros, domésticos
y externos, debe haber dejado huellas importantes en la conducta de
varios agentes económicos. En efecto, es indudable que en la actualidad
buena parte del sector privado esta atento a las seriales y cambios de la
política monetaria, por lo que sería, seguramente, un error suponer que
aquél no reaccionaría ante éstas, al intentar optimizar su situación
económica particular. Esto significa que algunas de las tesis de la teo52 Véase Porzecanski (1979) y WaJlich y Glacssner (1985).
53 Cn análisis de ambos tipos dc sobreendeudamicntos
(1986).
se desarrolla
en Zahler
y Valdivia
POLJTJCA
MONETARL4
Y FJNANCJEHA
185
ría de las expectativas racionales podrian ser de utilidad en el disefio
de la politica monetaria. En particular, es probable que las estimaciones de la demanda de dinero y sus proyecciones deberán condicionarse
a la información y expectativas de reacción de los agentes económicos.
Por otra parte, los objetivos de incrementar el ahorro interno y
de reorientar el producto y gasto de modo de generar excesos de oferta
de bienes transables tendrán elevada prioridad en los próximos años en
America Latina. Esto significa que será necesario compatibilizar
con
mucha rigurosidad la evolución prevista de las variaciones del tipo de
cambio nominal, de gastos c ingresos del sector público y de los cambios
en los pasivos monetarios nominales del Banco Central. En efecto, y
dependiendo de cuales sean los objetivos programados de las diferentes
partidas del balance de pagos. así como del ahorro público y privado,
debe reconocerse la estrecha interrelación de las politicas del sector
externo, especialmente la cambiaria, con la fiscal, la monetaria y la
crediticia, de modo de no generar desequilibrios de importancia en alguno de estos sectores que terminen en el incumplimiento
de los respectivos objetivos.
En términos más generales. si no se regula el funcionamiento
de
los sectores externo y financiero, es muy difícil intentar hacer politica monetaria a traves del control de algún agregado monetario, a
menos que se liberen significativamente el precio de la divisa y la tasa
de interés. En estos últimos casos, sin embargo, debido al tamaño relativo del sector monetario de estas economías, cabría esperar fuertes y
a veces impredecibles fluctuaciones en ambos precios. Si. en cambio, se
opta por sólo intentar dirigir algunos de estos precios, sin vincularlos
funcionalmente_ ya sea a través de la regulación o del control con las
fuerzas que los determinan, la politica de medios de pago puede tornarse pasiva y residual, cuando no errática, para un eventual intento de
influir sobre la demanda agregada y el ingreso nominal.
En el plano institucional,
si se desea tener un control mas significativo sobre los medios de pago, sería eventualmente deseable reformular los vinculos de la autoridad fiscal con la monetarias4. Aquí
también cabe avanzar hacia una mayor coordinación en ambas instancias en tomo a la creación de conciencia respecto de los efectos de los
rezagos de la politica monetaria. Esto tiene importancia no sólo desde
un punto de vista técnico, sino que, además, político, en términos de
crear los consensos y concertaciones adecuadas para poder encauzar
las múltiples presiones por dinero más abundante y barato provenientes
de diferentes grupos y sectores y así reducir las probabilidades de generar importantes desequilibrios macroeconómicos (Zahler, 1985). Por
otra parte, es innegable que el desarrollo de un mercado de capitales
de largo plazo facilitaría significativamente la realización de operaciones
54 En el pasado.
buena parte de los ejercicios
de pro:ramación
monetaria
en la re&ión
han
serado
principalmente
para prever
la magnitud
de los desequilibrios
fiscales y. con esa
mfonnación,
mtcntar,
con escaso éxito
-en varios casos debido
a los efectos recesivos,
derivados
de la propn
política
monetaria,
que dificultaron
enormemente
cerrar la brecha
fiscal-,
reducirlos
utilizando
diferentes
instrumentos
de control
monetario
y fiscal.
ROBFRTO
186
ZAHLER
de mercado abierto, con lo que se conseguirta tener un control más
adecuado sobre la oferta y la política monetaria.
En el corto plazo, tanto los compromisos adquiridos con el FMI
como la urgencia de reducir las presiones inflacionarias, la necesidad
de incrementar el ahorro interno y de generar un exceso de oferta de
bienes comerciables internacionalmente,
la generalizada indización que
prevalece en varios países de la región, las innovaciones financieras,
el reducido tamafio de la base monetaria y del sector monetario vis-&
vis los sectores fiscal y externo, junto a las caracteristicas institucionales y estructurales de la mayor parte de las economfas de la región,
apuntan a que, a menos que algunos de estos elementos se modifiquen
significativamente,
exista un escaso margen de maniobra en el rol de
la política monetaria en América Latina.
En el mediano plazo, superada la crisis, la experiencia histórica
regional e internacional sugiere que la politica monetaria puede contribuir al diseño general de la polftica económica, siendo necesario definir
con claridad su objetivo, dotarla de cierta autonomia respecto de los
sectores externo. financiero y fiscal, mejorar el control de la oferta
monetaria y reacondicionar, a la realidad actual, las técnicas de programación monetaria que se implementaron en la mayor parte de los países en la década de los sesenta. Esto, unido a las caracteristicas estructurales tipicas de los países latinoamericanos,
sugiere que en ellos no
parece recomendable que la politica monetaria se adhiera a reglas
rígidas o inflexibles. Por el contrario, si bien no debe perderse de vista
la significativa diferencia de los rangos posibles de variación de las variables nominales y reales ni la tendencia de largo plazo de la demanda
real de dinero y del crecimiento del producto real, la polftica monetaria debe presentar la suficiente flexibilidad como para acomodarse,
en lo fundamental, a tres situaciones frecuentes e importantes. Por un
lado, parece necesario coordinar estrechamente la evolución de los
medios de pago nominales con la trayectoria exógena prevista de algunos precios macroeconómicos clave, tales como el tipo de cambio,
los salarios y la tasa de interes. De otro lado, compatibilizar la evolución del crkdito interno con las proyecciones presupuestarias del sector
público y del balance de pagos. Y, por último, adaptar la programación
monetaria a cambios de corto plazo en la demanda de liquidez y de las
proyecciones del producto real, y al impacto que sobre estas variables, y
sobre la propia base monetaria, puedan generar shocks inesperados tanto de origen interno como externo.
2.
LA POLITICA FINANCIERA
A.
ANTECEDEXTES
El antiisis de la politica financiera requiere de algunas consideraciones previas debido a su estrecha interrelación con diversos ámbitos
de la política económica.
Por una parte, la política financiera esta vinculada al proceso de
ahorro-inversión. En efecto, el sistema financiero es uno de los mecanis-
POLITICA
MONETARIA
Y E INANCIERA
187
mos a traves de los cuales se canalizan recursos desde agentes económicos excedentarios hacia otros deficitarios. Sin desconocer la importancia de la polftica financiera en los países en desarrollo para lograr que a
través de la intermediación financiera se privilegie la acumulación de capital, dichas consideraciones caen en el ámbito de mas largo plazo relacionadas con el rol del financiamiento
y de sus instituciones en el
proceso de desarrolloP que aquel que usualmente se asocia a la polftica
macroeconómicaS5
Desde otro ángulo, como el objetivo de la política financiera
tiende a identificarse con el incremento del ahorro y de la inversión,
debido al importante rol que desempefian en nuestros países los gobiernos y/o las empresas públicas tanto en materia de movilización de
recursos financieros como de acumulación de capital, se hace intrincado
y dificil distinguir la política financiera propiamente tal de la polftica
fiscal.
A su vez, un rasgo característico de los países en desarrollo es el
rol que juegan tanto el ahorro como la inversión externa, por lo que
existen estrechos vínculos entre la política financiera interna, la politica
cambiaria y la naturaleza y el grado de la integración de la economía
domestica con la internacional.
A pesar de la creación y del desarrollo de diversas instituciones
financieras no bancarias, sobre todo en los años setenta, la importancia
del sistema bancario dentro del mercado de capitales en los países de la
región permite, a menos que se especifique lo contrario, identificar el
sistema financiero con el sistema monetario (que incluye al Banco
Central. bancos comerciales, estatales y de fomento o de desarrollo).
Esta caracteristica estructural, común a la mayor parte de los países
en desarrollo, explica, en parte, el estrecho vinculo que existe entre
las políticas monetaria y financiera. Además, como el control sobre
la base monetaria es limitado y los mecanismos de transmisión de la
política monetaria y su manejo concreto se implementan en buena medida a través de la regulación de los montos y precios del crédito del
sistema financiero formal, esto contribuye a dificultar aún más la distinción entre la política monetaria y la polftica financiera o crediticiaS6.
Cabe senalar también que las recientes experiencias de reformas financieras en la región dejaron en evidencia el estrecho vínculo de la polftica
crediticia con la política monetaria”.
La interdependencia
de la politica financiera con las políticas
fiscal y monetaria sugiere la importancia de analizar aquélla en relación
a la política macroeconómica, sobre todo si se considera, ademas, el
55 Para un análisis del fmanciamento
y de las instituciones
financieras y bancarias en el p~w
ceso de desarrollo, véase Gurley y Shaw (19X+, Bhatt y Mmrman (19781, Zolotas (1977,
parte II, Cap. 3) y Tobin (1984). Ocampo ef 01. (1985) realizan un excelente análisis sobre
el proceso de ahorrGnversión
cn Colombia. Fanelli (1984) analiza la evolución del ahorro,
la inversión y del sistema financiero argentmo en las últimas dos décadas.
56 Esta interrelación
entre ambas políticasse refuerza debido a que los bancos son conaderados instituciones
económicas “especiales”,
en buena medida por su rol en la creación de
dinero y en la estructuración
y funcionamiento
del sistema de pagos (Kareken, 1985).
57 Véase, por ejemplo, para los casos de Argentina,
Colombia y Ch& Gaba (1981), Ortega
(1979) y Zahler (1980), respectivamente.
188
ROBERTOZAHLER
impacto de la tasa de interés y del crédito real en las ofertas y demandas
agregadas de corto plazo, las interrelaciones entre la tasa de interes,
el tipo de cambio, los salarios, los precios de activos y el nivel de precios
en la consistencia macroeconómica global, y el papel que desempeña
el sistema financiero en la transmisión de shocks monetarios, fiscales
y de aquellos provenientes del sector externo sobre los principales
agregados macroeconómicos.
En la actualidad la importancia y el desafío que presenta el anáhsis de la política financiera de corto plazo deriva, principalmente. de
los resultados de las experiencias recientes de liberalización, desregulación e innovación financieras que tanto en el Norte como en el Sur
caracterizaron a la década de los setenta. En las paginas que siguen se
desarrolla esta evolución desde una perspectiva macroeconómica de
corto plazo y se sugieren algunas ideas en torno a la reconstitución de
sistemas financieros solventes en la región y funcionales a una politica
económica orientada a la reactivación y a retornar la senda del desarrollo en América Latina.
EL
CONSIDERACIONES
‘XERO
1)
La intermedimión
TEORICAS
E INSTITUCIONALES
financiera
DEL
SECTOR
FINAN
y el proceso de ahorro-inversión
Como se senaló. si bien existe una asociación entre el sector financiero, el ahorro y la inversión, es necesario comprender que dicha
relación no es necesariamente estrecha ni menos lineal.
Cabe anotar. en primer lugar, que los agentes económicos deficitarios que intentan gastar en exceso de sus ingresos, pueden desear
hacerlo en bienes de consumo o de inversión. Sólo en este último caso
se estará en presencia de un proceso de acumulación de capital. En el
primer caso no hay ni ahorro ni inversión global de la economía, sino
que simplemente una composición del consumo, entre agentes, que no
corresponde a la composición del ingreso.
En segundo lugar, cabe señalar que existe un importante componente de la inversión que se financia con “fondos propios”, es decir,
sin recurrir a la intermediación58, por ejemplo, la inversión de empresas
con cargo a utilidades no distribuidas y la inversión de familias en reparación y mantención de viviendas y/o en bienes de consumo durable,
con cargo a ahorros familiares.
En tercer lugar, el sistema financiero formal domestico, y en particular el sistema bancario, es uno de los mecanismos a través de los
cuales se intermedian los fondos disponibles. Existen otros mecanismos,
además de la inversión directa de los agentes, tales como el mercado
informal de capitales, el sistema previsional, la tributación,
el capital
accionario, el endeudamiento directo con el exterior, etc.
58 En muchos casos esta situación es inconveniente
desde un punto de vista social, por cuanto
tiende a acentuar la concentración
cn la distribución
del ingreso yjo se debe a que no SC
han desarrollado
mercados o mecanismos dc intenncdiación
que permitirían
una más adecuada especialización
de actividades entre agcntcs y/o una asgnaclón más ci’iciente de los
fondos excedentaios
disponiblea.
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
189
En cuarto lugar, no debe confundirse el ahorro financiero con el
ahorro global. En efecto, mientras aquél puede estar aumentando,
éste y la inversión pueden permanecer inalteradas, e incluso disminuir.
Ello puede ocurrir si’ como fue por lo demás el caso de algunas experiencias recientes de reformas financieras en la región, se eleva la rentabilidad del ahorro financiero y simultáneamente se incentiva en mayor
proporción el consumo a través de incrementos percibidos de la riqueza, caídas en los precios de bienes de consumo relativo a los de inversión, etc.
Resumiendo, no todas las demandas de financiamiento son para la
acumulación de capital, ni todas se canalizan a través del sistema financiero doméstico ni tampoco todo el ahorro financiero se materializa necesariamente en actividades de inversiónS9.
Para evaluar correctamente la contribución del sistema financiero
a la acumulación de capital es conveniente considerar las fuentes y usos
del financiamiento
disponible, por agentes e instituciones, consolidándolas en un cuadro económico integrado que permita apreciar con
claridad los cambios en las posiciones netas de activos y pasivos de
dichos agentes e instituciones. Allí corresponde especificar, hasta donde la información lo permita, el rol de intermediación que realiza el sistema bancario, el sistema de seguridad social, el mercado accionario
(ahorro en la forma de derechos sobre instituciones no financieras), etc.
De ese modo se pueden apreciar los cambios globales y de composición
de las fuentes y usos de fondos de inversión. y evaluar la potencialidad
de los diferentes intermediarios en el proceso de ahorro e inversión, lo
que es un antecedente indispensable para el adecuado disefio de la política financiera y crediticia.
2)
Característicus especiales de los mercados de capitales
A diferencia de la política monetaria, la política financiera tiene
una base teórica más débil, heterógenea y dispersa, parte importante
de la cual ha descansado en el análisis microeconómico, en especial
aquel vticulado a la organización de mercados, al estudio de los condicionantes de la competencia en el sistema financiero y de los efectos
del control o regulación de las tasas de interks. Además, la mayor parte
de las contribuciones teóricas presuponen la existencia de mercados de
capitales amplios, diversificados y competitivos, caracterfsticas que típicamente no se dan en los países en desarrollo”.
En cuanto al rol del sistema financiero, destacan distintas funciones que debería cumplir dicho mercado para ser considerado socialmente eficiente. Ellas incluyen las de reflejar adecuadamente el valor de los
59 Esto no significa, ciertamente, que no bea deseable dwxiar la política financiera y crediticia
con el objettio
de que el sector financiero
contribuya
a cana!.uar una parte Importante
de los ahorros y orientarlos
hacia la inversión. Ese es, precisamente, un rol prioritario
de
la política iinancicra,
cspecitientc
en los países en desarrollo. no sólo por sus urgentes
necesidades de inversión, sino que también po~ el escaso desarrollo de su mercado de capitales no bancario.
6o Virmaru (1982) contiene un excclentc anáhsis de las características
de los mercados de
capitales en los países en desarrollo.
190
ROBERTOZAHLER
flujos futuros de ingresos provenientes de los distintos activos financieros, las de permitir a los agentes económicos asegurarse en el presente
la disponibilidad de bienes y servicios en el futuro ante diferentes contingencias posibles y, en terminos más generales, las de movilizar recursos
financieros desde agentes superavitarios hacia aquellos demandantes de
fondos para inversión y desde actividades de baja productividad social
hacia proyectos de elevada rentabilidad socia16’
Esta última función es, sin duda, la más pertinente para los países en desarrollo y puede sostenerse que en esos paises un sistema financiero debería contribuir, principalmente,
a cerrar la brecha de disparidades en los tamaños de escala de ahorrantes e inversionistas en
cuanto a los montos de recursos involucrados, reducir el riesgo e incrementar la liquidez de los instrumentos a traves de los cuales se concreta
el ahorro -permitiendo
diversificar la cartera de activos de los agentes
superavitarios sin disminuir su retorno medio- y transformar los plazos de activos y pasivos, integrando el horizonte temporal -generalmente de corto plazo- del ahorrante, con las necesidades de largo plazo de
la inversion”!.
En resumen, un sistema financiero eficiente debería
transformar, con bajos costos, los montos, la liquidez, el riesgo y los
plazos de activos primarios y de los ahorros, a través de los instrumentos financieros.
Quizás el elemento clave del mercado de capitales, que lo distingue
mas nftidamente de los demás mercados, es su vinculación directa y
estrecha con el futuro, y por lo tanto con la incertidumbre, el riesgo y
con la particular importancia de la formación de expectativas tanto respecto de la evolución futura de ciertas variables como de la probabilidad de perfeccionar y forzar el cumplimiento de los contratos. Esto implica que por lo general la oferta de credito tiende a ser relativamente
mas conservadora que la demanda, debido a percepciones de riesgo diferentes, a la posibilidad de “moral hazard”, etc., lo que lleva a que exista
una tendencia hacia un permanente exceso de demanda en dicho mercado. Esto significa que no existiría una de interes “de equilibrio”, requiriéndose algún mecanismo de racionamiento del crédito diferente a su
precio (Baltensperger, 1978) o, alternativamente,
que la tasa de “equilibrio” sería tan elevada que no guardaría relación alguna con la tasa de
preferencia temporal de los consumidores ni con la productividad real
del capital63 y que se tornaría muy riesgosa la cartera de activos del sistema financiero.
Esta situación, que es típica de los mercados de capitales, ha significado que exista un agitado y no resuelto debate en la literatura en tor-
61 Estos y otros roles del sistema financiero,
entre los que destaca su importancia
en el mecanismo de pagos y en la transmisión de la política monetaria, se describen en Tobin (1978
y 1984).
62 En términos más específicos, los intermediarios
financieros transforman
activos primarios
-promesas
de pagos futuros extendidas por los usuarios últimos del ckdlto,
o derechos
de propiedad
sobre los retornos que entregan activos físicos- en activos financieros, dándoles su respaldo y modificando
sus características (Le Fort y Vial 1985).
63 Obsérvese que mcluso, en este caso, tiende a haber racionamiento
del crédlto debido a la
conducta de los oferentes (Stightz y Weiss, 1981).
POLITIC.4
MONET.~RIA
191
Y FINANCIERA
no a qué representa la tasa de interés vigente y a cuáles son sus determinantes y características en los países en desarrollo@. Uno de los
temas más discutidos gira en torno a cuál o cuáles mercados determinan
la tasa de interés: el del dinero, de fondos prestables, de ahorro-inversión, de bienes de capital, etc. Un elemento que complica aún más el
análisis se refiere a si “la” tasa de interés equilibraría alguno o varios de
dichos mercados en términos de sus acervos o de sus flujos. Otra área
que ha acaparado la atención ha sido la estructura de plazos de tasas de
interés y los vínculos entre las tasas relativas a activos de diferentes plazos. Particular importancia ha tenido más recientemente la discusión en
torno a los determinantes de la tasa de interks en economías cerradas y
abiertas a la economía mundial.
Dada la especial naturaleza y la complejidad envuelta en la tasa de
interés que rige en el mercado, uno de los tópicos de mayor importancia
dice relación con los efectos de dicha tasa sobre la demanda agregada (a
través de su influencia sobre el gasto presente vis-li-vis el gasto futuro) y
sobre la oferta agregada (debido al encarecimiento de los recursos financieros y a sus eventuales impactos sobre los precios, vía el incremento
en los gastos financieros del sector real). Este rol de la tasa de interés,
como mecanismo de transmisión de los desequilibrios monetario-financieros, es tanto más importante cuanto menos regulado esté el sistema
financiero. Por el contrario, cuanto más extendidos se hallen los controles cuantitativos del crédito y de la propia tasa de interks, son los cambios en aquéllos los principales determinantes de la transmisión de la
política monetaria.
Otro tema de importancia, sobre todo en cuanto a las recomendaciones de política económica, es la distinción que tiende a hacerse
respecto del rol de la tasa de intertk según que se enfatice el análisis
del ahorro o de la inversión. Mientras que en el primero de estos casos
se tiende a promover tasas de interés altas, en el segundo se opta, por
lo general, precisamcntc por lo contrario, como un modo de incentivar la inversi6n.
Uno de los aspectos más discutidos en torno a la tasa de interés
se refiere a si ésta debería quedar libre o no, y a la naturaleza de la
intervención gubernamental en el mercado del crédito. Dicha discusión se vincula estrechamente a las características propias de los mercados de capitales, las que justifican, sobre todo en países en desarrollo, que éstos tengan un tratamiento especial (Virmani, 1982).
Una de estas características dice relación con el rol que juegan las
garantías y los avales (collateral)
-estrechamente
vinculados al tamaño y/o a la riqueza del demandante del crkdito- requeridos para acceder a los préstamos, debido a la dificultad de poder asegurar el cumplimiento de los contratos a futuro y a la incapacidad de lograr dicho
efecto plenamente a través de elevaciones de la tasa de interés.
Destaca también una tendencia, sobre todo en el sistema bancario,
a la vinculación patrimonial de los accionistas de los bancos con actividades no financieras. Esta se deriva de la propia naturaleza de la forma
64 Véase Galbls (1981), IMF
(1986) y Santangelo (1984).
(19831,
Khan
y Edwards
(1985),
Khatkhate
(1978),
Molho
192
KOBERTOZAHLER
en que operan las instituciones crediticias, la que les pemrite prestar
varias veces su capital propio. En consecuencia, si el capital propio requerido de los bancos es pequeño o si la relación de préstamos a capital
propio (leverage) es clevada -y no hay regulaciones en torno a porcentajes máximos de cartera relacionada o la supervision y el control respectivo son defectuosos+ se estimula la creación de conglomerados económicos, vinculados a la propiedad de bancos u otras instituciones financieras, con efectos potencialmente no solo ineficientes y desestabilizadores. sino que, además, marcadamente regresivos en el plano distributivo.
La mencionada tendencia al racionamiento crediticio, sea por acción de las autoridades o como consecuencia del libre funcionamiento
del mercado de capitales. trae consigo otra importante característica de
dicho mercado, cual es su fragmentación, es decir, que el acceso no es
homógeneo sino que tiende a ser desigual y segmentado. Consideraciones tales como la historia de pagos de clientes antiguos, la cuantfa y
calidad de las garantías y de los avales, las influencias y capacidad de
presión de ciertos grupos o sectores, vínculos patrimoniales con quienes
poseen la propiedad de las instituciones financieras, etc., sugieren que
tanto en los casos en que la tasa de interés se fija a niveles reales negativos como cuando, siendo libre, alcanza niveles muy superiores a cualquier noción razonable de productividad del capital real, la heterogeneidad y el acceso segmentado al mercado de capitales atentan en contra
de una eficiente asignación de recursos y contribuyen a una concentración regresiva del patrimonioS.
3)
El sistema bancario
En los paises en desarrollo, a las recién descritas características de
los mercados de capitales, debe agregarse algunas consideraciones adicionales, derivadas de la mencionada importancia del sistema bancario
en el proceso de intermediación financiera.
El sistema bancario (de reserva fraccionada) transforma pasivos líquidos en activos menos líquidos: depósitos a la vista y en general exigibles a corto plazo, en cartera de créditos generalmente sólo recuperables, sin pérdida, a plazos más largos. En la medida que tal sistema implica efectuar préstamos, con el consiguiente compromiso de repago en
el futuro, éste introduce necesariamente un elemento de riesgo en sus
activos y, por ende, en sus pasivos (Zahler y Valdivia, 1986). Debido a
los costos e incertidumbre envueltos en intentar asegurar el mencionado repago, hacer efectivos los compromisos de los avales o la liquidación de las garantías, aun cuando existan procedimientos técnico-jurídicos expeditos, el banco no siempre podrá recuperar la totalidad de los
préstamos efectuados. Esta situación, unida a la imposibilidad de generar un sistema -de costo razonable- de evaluación de solvencia a toda
prueba (Díaz-Alejandro,
1985) implica que, al optimizar su gestión, los
65 Prácticamente
todos los proponcntes
de la liberalización
financiera
ugumcntan
cn este
sentido. Por su parte, la experiencia chilena dc acceso segmentado y diferenciado
al crédito -unto
interno como extemoen presencia de mercados financieros libre% be ana!iza en Foxley (1985) y Zatder (1980,1984
y 1985a).
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
193
prestamistas no racionarán sólo por precios sino que, como se mencionb, tambien a través de cantidades (Stiglitz y Weiss, 1981).
Desde una perspectiva más general, los bancos son considerados
“especiales” debido a que poseen características distintas a las de otras
actividades económicas, peculiaridades que hacen necesario algún grado
de intervención oficial. El carácter especial de los bancos estarfa vinculado al rol que juegan en la transmisión de la política monetaria y en la
determinación de la oferta monetaria (Friedman y Schwartz, 1963; Volcker, 1983). Por su parte, la opción que poseen el público y las empresas de cambiar la composición entre circulante y diferentes tipos de depósitos puede además generar inestabilidad en el sistema financiero
(Friedman, 1959). La inestabilidad de dicho sistema también puede adquirir gravedad frente al problema del precio de los activos y de las denominadas “burbujas financieras” (Meller y Solimano, 1984, y Zahler,
1985a). Para otros autores (Minsky, 1982) existiría una inestabilidad
inherente en los sistemas financieros, al pasar éstos desde un financiamiento “normal” a uno de tipo especulativo (que terminarfa en un esquema de Ponzi), a la larga insostenible y con serias consecuencias sobre
la solvencia y eficacia de dichos sistemas.
Por otra parte, los bancos cumplen un importante rol no sólo en el
proceso de ahorro-inversión sino a través de la provisión de Cr-edito a las
empresas. Una falla en este último aspecto puede afectar seriamente a la
situación macroeconómica a través de una cafda en la oferta agregada
(Barro, 1984; Diamond y Dybvig, 1983; y Taylor, 1983).
El sistema bancario desempefia también una responsabilidad principal al intermediar una parte sustancial del ahorro externo hacia la economía nacional. Aquí destaca la necesidad de diseñar una política cambiaría coherente con la de endeudamiento externo y de definir con precisión y realismo sobre quién recae el riesgo cambiario inherente a ese
tipo de transacciones. Dicho riesgo, si lo asume el sistema bancario directa o indirectamente, agrega un elemento macroeconbmico de inestabilidad adicional a los recién mencionados. Además, como se señaló,
cuando se considera el sistema bancario en una economía integrada,
aunque sólo sea parcialmente, a la economía internacional, adquiere importancia reconocer las implicancias sobre la asignación de recursos y la
distribución del ingreso provenientes de las imperfecciones del mercado
de capitales internacionales y del acceso diferenciado de los agentes económicos domésticos -en particular los bancos- al credito externo.
Sea en su rol monetario, crediticio, de financiamiento
del desarrollo, o por sus eventuales implicaciones sobre la confianza y expectativas generales, parece existir consenso en tomo a que los bancos son
instituciones “especiales”, e incluso que poseerían características de
bien público (Díaz-Alejandro,
1985; Sarmiento, 1985, y Solimano,
1985).
“Este conjunto de argumentos sugiere que las fallas del sistema
bancario generan importantes externalidades. En principio, esto quiere
decir que las perdidas sociales vinculadas a dicha fallas superan a las correspondientes pérdidas privadas, sea que éstas se midan en términos
del valor del capital o de los depósitos bancarios. En consecuencia, el
cuidado de los accionistas por su capital y el de los depositantes por sus
194
ROBERTOZAHLER
fondos (en un esquema desprovisto de seguro) no es suficiente para asegurar la existencia de bancos socialmente solventes” (Zahler y Valdivia,
1986).
Las recientes experiencias de liberalización financiera han dejado
en evidencia otra característica especial del sistema bancario, que cuestiona decisivamente los eventuales beneficios que podrían derivarse de
dichos procesos. Ella radica en la asimetrfa en el tratamiento de activos
y pasivos bancarios. En efecto, los pasivos nominales del sistema bancario tienden a ser inflexibles por la existencia, explícita o implícita, de
seguros sobre los depósitos nacionales y de avales estatales sobre los
prestamos externos. Esta rigidez de los pasivos bancarios contrasta marcadamente con la flexibilidad del valor de los activos; este último depende de la capacidad de pago de los prestatarios del sistema, la que
está intimamente
vinculada a la posibilidad de generar excedentes
operacionales o ahorros, es decir, a la evolución general de la economía.
Mientras que en períodos de auge esta situación puede pasar inadvertida,
por cuanto no traerfa mayores complicaciones, en períodos recesivos la
asimetría entre los valores de los activos y pasivos del sistema bancario
puede ser determinante en generar su inestabilidad e insolvencia, con las
consecuencias previsibles sobre la economía en su conjunto. Además, la
existencia formal o de hecho del mencionado seguro, en un sistema por
lo demás liberalizado, induce al sobreendeudamiento generalizado, a
elevadas tasas de interés y a un excesivo riesgo del sistema. (Zahler y
Valdivia, 1986).
En resumen, la discusión anterior sugiere que si no se aseguran los
depósitos ni se avala oficialmente la deuda externa, el cuidado de los
accionistas, acreedores internacionales y depositantes por el manejo de
los bancos no bastaría para garantizar su estabilidad y solvencia. Esto se
deberfa a la mencionada naturaleza “especial” del sistema bancario y a
las externalidades asociadas a su eventual falfa. De otro lado, si se aseguran los depósitos y prestamos externos, tiende a producirse la mencionada asimetría y un fuerte sobreendeudamiento, con la consiguiente
inestabilidad potencial del sistema bancario. De aquí se deduce que dos
serían las principales opciones de política en relación al sistema bancario. Una consistiría en reformas jurídico-institucionales
significativas&,
orientadas a que los bancos dejaran de ser instituciones “especiales”.
La otra, de más fácil implementación, incluiría tres componentes principales: la existencia de un seguro estatal sobre (cierto tipo y cantidad
de) depósitos, unido a la supervisión, regulación y control de la cartera
de colocaciones del sistema bancario (de modo de reducir su riesgo) y
a la fijación de la tasa de interes real pasiva a niveles positivos pero bajos, dada la liquidez y protección de que gozarían los depósitos.
6b Estas podrían consistir, por
los depositantes y acreedores
cias y se dejase fluctuar el
bancario. Ikta última opcGn
ejemplo, en eliminar el sistema de reserva fraccionada o cn que
bancarios no tuviesen asegurado el valor nominal de sus acreenvalor de éstas, con base en el valor de los activos del sistema
Se analiza en Khan (1986).
POLITICA
C.
MONETARIA
DESARROLLOS
195
Y FINANCIERA
RECIENTES
DE LA POLITICA
FINANCIERA
1)
Innovación y desregulación financiera en el Norte6’
Desde comienzos de los años setenta los paises industriales han experimentado un profundo cambio en la estructura y funcionamiento de
sus mercados financieros y monetarios, producto, esencialmente, del denominado proceso de innovación financiera. Las principales fuerzas que
han originado este cambio son el progresivo desmantelamiento de regulaciones y controles a la actividad monetario-financiera,
avances tecnólógicos, un mayor grado de competencia interna e internacional en el
sector financiero y la respuesta de dicho sector ante tres situaciones
nuevas creadas durante ese período: elevadas y fluctuantes tasas de interés e inflación, crecientes requerimientos financieros provenientes de
los gobiernos y el impacto de la flotación cambiaria.
La desregulación, si bien en algunos países ha ido a la zaga de las
innovaciones financieras, ha ejercido una importante influencia sobre
estas y les ha tendido a dar un carácter más sistemático y permanente.
La desregulación se ha concentrado en la eliminación o sustancial reducción de topes cuantitativos y selectivos al crédito bancario y liberación de controles a las tasas de interés. barreras a la entrada e impedimentos a la expansión y diversificación de las operaciones bancarias en
varios países industrialeP
El impacto de nuevas tecnicas de procesamiento de la información
se ha manifestado principalmente en el área de los servicios bancarios a
sus depositantes, donde a traves de transferencias electrónicas de alta
velocidad se han reducido sustancialmente los costos de las transacciones. Ello ha permitido sustituir billetes, monedas y depósitos en cuenta
corriente, sin rentabilidad, por otros tipos de depósitos, líquidos y rentables. También ha permitido, especialmente a las grandes empresas, la
posibilidad de realizar todo tipo de arbitrajes y de invertir recursos financieros a plazos muy cortos en instrumentos del mercado monetario.
Estos avances, sin embargo, significan que cambios inducidos por la política económica o por shocks exógenos pueden ahora transmitirse con
mayor rapidez a los diferentes mercados y tornar más friigil la estructura global de los sistemas financieros.
La competencia en el sistema financiero ha contribuido también a
ampliar el abanico de servicios y a diferenciar los productos del sector;
sin embargo, las propias regulaciones estimularon la aparición de “compaîiías financieras” en la actividad de préstamos, las que no estaban sujetas a restricciones cuantitativas como las del sistema bancario formal.
Esta situación, y los controles de tasas de interés a que estaban sometidos los bancos, amenazaban la rentabilidad de estos últimos, los que
comenzaron a captar recursos a traves de instrumentos nuevos, no sujetos a control. Al desregularse el sistema, si bien se dejó libre el campo a la innovación e incentivos provenientes de la competencia interna
67 Este tema se desarrolla en Broaddus (1983, OCDE (1984) y Wallich y Glaessner (1985)
68 Para un análisis de los efectos de la desregulación
en los mercados internacionales,
véase
Plender (1985).
196
ROBERTO
ZHLER
e internacional, se hizo más difícil tener una clara distinción entre qué
empresas financieras eran bancos y cuáles no: con la preocupación consiguiente en torno a la estabilidad y solvencia del sistema financiero.
Las elevadas y erráticas tasas de inflación e interés contribuyeron
no sólo al proceso de desregulación financiera -para revertir la creciente desintermediación financiera- que habría atentado en contra de la
existencia misma de los bancos tradicionalessino que a incentivar
préstamos y depósitos a tasas de interés variable y a acortar el plazo
promedio de los préstamos para reducir el descalce con los plazos de los
depósitos. La importancia de los elevados ritmos inflacionarios y de las
altas y fluctuantes tasas de interes sobre el proceso de innovación financiera se observa además al constatarse que, incluso en paises en que ha
habido poca o ninguna desregulación, se han generalizado las prácticas
de prestar a tasas de interés variables y a plazos menores y de que los
depósitos en cuentas a la vista reditúen interés.
Los abultados déficit fiscales de los paises industriales en años
recientes han contribuido también el desarrollo de nuevas técnicas e instrumentos financieros. En esencia, el problema ha sido que para colocar
mas títulos de la deuda pública ha sido necesario elevar la tasa de interes, lo que -de no mediar cambios en las regulaciones, orientados a dar
mayor flexibilidad al sistema bancario- habrfa implicado un importante grado de desintermediación financiera.
La generalización de la flotación cambiaria, y su interrelación con
los movimientos de las tasas de interes, ha sido una fuente adicional de
incertidumbre y riesgo que ha afectado a las operaciones de los mercados financieros. Para enfrentarlos se ha hecho necesario desarrollar técnicas e instrumentos tendientes a reducir el riesgo cambiario y a diversificar la cartera de préstamos para minimizar los posibles efectos de
descalces de monedas entre activos y pasivos. Esta situación también ha
incentivado un desarrollo más acelerado de los mercados de cambios a
futuro.
En resumen, los elementos más importantes de la innovación
financiera son la existencia de cuentas corrientes remuneradas, tasas de
interés variables y menores plazos de depósitos y préstamos, creciente
sensibilidad de las captaciones bancarias a la tasa de interés y una reducción promedio en las tenencias de circulante y depósitos no remunerados tanto por parte de las personas como de las empresas.
La innovación financiera ha afectado también al funcionamiento de
los mercados monetarios. El control sobre la oferta de dinero se ha visto complicado por la inestabilidad del multiplicador bancario, derivada
de los frecuentes cambios en las preferencias relativas por diferentes tipos de depósitos y circulante y de los efectos que dichos cambios generan sobre el encaje obligatorio. Como se señaló, desde mediados de los
años setenta ha habido también importantes traslados de la función de
demanda de dinero, en buena medida a causa del impacto de la innovación financiera
sobre el total del acervo de dinero demandado y su com.,
posicron.
Los cambios generados por la innovación financiera sobre la oferta y demanda de dinero han repercutido también en la eficacia de la política monetaria, sobre todo considerando la importancia que en el últi-
POLITICA
MONETARIA
Y l-INANCIEKA
197
mo decenio han tenido las políticas orientadas en función de la trayectoria prevista para uno o más agregados monetarios69. En efecto, las autoridades monetarias se enfrentan a problemas de información y control debido a la velocidad y bajo costo de sustitución entre activos financieros, a la vez que la creación de instrumentos con la doble caracterfstica de medio de pago y depósito de valor de alta rentabilidad y liquidez complica sustancialmente la definición y medición de los mencionados agregados monetarios. Por su parte, la mayor integración de los
mercados de divisas y la flotación cambiaria han introducido la posibilidad cada vez más frecuente y menos costosa de sustitución de activos
en diferentes monedas, lo que añade un problema adicional a la labor de
las autoridades monetarias.
Todo lo anterior implica que en las condiciones actuales el intento
de manejo de algún agregado monetario puede implicar importantes
movimientos de capitales y/o de la tasa de interés, con efectos indeseables no sólo en los mercados financieros sino en la capacidad de manejo de la demanda agregada, ya que con la desregulación financiera las
tasas de interés se han vuelto el principal mecanismo de transmisión
del sector monetario al sector real de la economía en los pafs industriales (Financia1 Times, 1985).
Por último, cabe destacar que el proceso de desregulación financiera: si bien va orientado a estimular una intermediación financiera más
eficiente, puede presentar efectos desestabilizadores sobre la liquidez y
solvencia del sistema financiero. Los temas de mayor preocupación a este respecto parecen ser cinco: el creciente riesgo de las operaciones financieras debido a la mayor volatilidad en las condiciones que afectan
a los mercados crediticios y a la presencia del seguro sobre depósitos en
combinación con una creciente liberalización en el manejo de activos
financieros (Banque Paribas, 1985; Kaufman, 1985); el hecho de que
un gran número de intemlediarios financieros -y sus productos y servicios- no están siendo adecuadamente regulados o supervisados (Solomon, 1984); la vulnerabilidad de las instituciones financieras debido a
que se han reducido fuertemente los márgenes entre las tasas activas y
pasivas. con lo que ha caído su rentabilidad así como la relación capital propio a prestamos(Fingleton,
1985: Muller, 1985; Volcker, 1985a);
la presencia de firmas “no-financieras”
en campos tradicionalmente cubiertos por los bancos, las que no están sujetas a las regulaciones requeridas, afectando por esa vfa la rentabilidad de aquéllos y generando
preocupación por la necesidad de un manejo prudente -caracterfstico
de lo que deberia ser la actividad propiamente financiera- de las mismas (Volcker, 1985b); y la tendencia de que la economía en su conjunto se endeude excesivamente en relación a su capital y a la capacidad de
generar los flujos de ingresos futuros requeridos para servir dicha deudam.
69 Véase Simpson(1984)
y Sistema de la Reserva Federal (1982).
70 Conigan (1985). Kaufman (1985) sefiala que la deuda interna en los Estados Unidos, pública Y privada. creció 14% en 1984, el doble de la cifra rwdstrada en la década de los sesenta.
y t% puntos porcentuales
por sobre el crecimiento en los años setenta. Cabe mencionar
que en 1984 hubo sesenta y nueve quiebres de bancos en los Estados Unido& la cifra más
alta re&rada
desde 1938.
198
ROBERTOZAHLER
La reacción prevaleciente en el Norte ante estos problemas, que
afectan a sus sistemas financieros desregulados, ha sido la de intentar
reorientar las prácticas actuales de regulación y supervisión, reforzándolas y adaptándolas a las nuevas circunstancias7’ .
2)
De la represión a la liberalización y a la crisis
financiera en AmCrica Latina
A comienzos de los años setenta existía un consenso en torno a
que las políticas monetarias, fiscales: financieras y crediticias, que abundaron en América Latina y en otras regiones en desarrollo desde fines
de la Segunda Guerra Mundial, tendieron a “reprimir”
el desarrollo del
mercado de capitales. Esta situación se habría generado, principalmente, a través del control de las tasas reales de interes a niveles muy bajos,
incluso negativos, de la determinación de tasas de encajes legales elevadas y con gran dispersión según el tipo de depósito y de institución financiera, de controles a los montos y condiciones de los prestamos bancarios y de las barreras a la entrada de nuevas instituciones financieras.
Cabe señalar que en su momento se presentaron diversas racionalizaciones para la implementación de estas políticas financieras. Dichos
argumentos giraban en tomo a las imperfecciones, segmentaciones y acceso diferenciado que caracterizan a los mercados financieros, la discrepancia entre la evaluación social y privada del uso de los recursos fmancieros, la inelasticidad de la oferta de ahorros e inversión respecto de la
tasa de interés y la necesidad de mantener una tasa de interés “baja” para estimular la inversión. Posteriormente ejercieron influencia los desarrollos teóricos que incorporan el dinero como un bien de consumo en
los modelos de crecimiento y que concluían en la necesidad de reducir
el ahorro “monetario”
a través de la inflación y/o de mantener la
tasa de interés en niveles muy bajos, por cuanto aquél sería un sustituto
del ahorro con fines “reales”, siendo este último el que estaría vinculado al proceso de inversión (Johnson, 1969; Tobin, 1965; Yoo, 1977).
Sin embargo, en varios países parece ser que en la práctica fueron
las necesidades de financiamiento del sector público la causa principal
de la creciente intervención oficial sobre el sistema financiero. En efecto, si bien el sector público ha sido determinante en la generación de
ahorro interno a través de políticas que han contribuido a su financiamiento, estas también han afectado directamente al sistema financiero
en su capacidad de intermediación de movilización de recursos internos.
A este respecto, ha sido tradicional que en varios paises de la región el
sector público recurra al financiamiento proveniente de la banca central
a través de la expansión de la base monetaria. Pero además ha obtenido
recursos del sistema financiero a traves del incremento de las tasas de
encaje legal y requiriendo de las instituciones financieras la compra obligatoria de titulos públicos a tasas de interés inferiores a las de mercado.
De hecho, estas medidas significan cobrar un impuesto a la actividad del
”
Recientemente
cl Presidente del Bstema de la Rcscrva Fedeml de los Estados Unidos sostuvo que ‘CnuestIa historia financiera prueba, con certera, los peligros de confio exclusivamente en la d&ciplma de mercado”.
(Volcker, 1985a). Véase, además, Solomon (1984).
POLITICA
MONETARL4
Y FINANCIERA
199
sistema financiero así como a los mantenedores de dinero y financiar en
parte el presupuesto público*.
Otros instrumentos que habitualmente se han utilizado para modificar la asignación de flujos financieros han tenido en ocasiones “efectos
laterales” indeseables. Entre ellos destacan algunas modalidades del crédito selectivo, que usualmente requiere de tasas de redescuento muy bajas y diferenciadas, lo que genera excesos de demanda sobre la base mo
netaria o sobre los cupos de redescuento preferenciales. Si dichos excesos de demanda son satisfechos, obviamente atentan en contra de la eficacia de la política monetaria; en caso contrario, debido a la fungibilidad
de los recursos crediticios, se toma complejo el control efectivo sobre el
uso del crédito preferencia1 hacia los sectores que se desea estimular o
favorecern.
La generalización de la inflación, las presiones fiscales sobre el sistema fiiancierola insuficiencia e ineficiencia del proceso de ahorro
-inversión, sobre todo en el sector privado- y las abundantes críticas a
las tasas de interés real negativas motivaron, a principios de los años setenta, una abundante literatura que promovió la “liberalización
y la
profundización”
financiera (Galbis, 1977; McKinnon, 1973; y Shaw,
1973). Estas políticas, propuestas como una reacción a lo que se estimaba era un exceso de intervenciones y distorsiones en los mercados de capitales domésticos, se orientaron a dar un mayor Cnfasis a la privatización y a las fuerza de oferta y demanda en la determinación de precios
y montos en los mercados financieros y a incrementar el acervo de activos financieros en relación al PIB. De acuerdo a esta hipótesis, a través
de estas medidas se contribuiría decisivamente a incrementar el ahorro,
elemento que estaría determinando el nivel de inversión, y a canalizarlo
hacia usos de alta rentabilidad social, con lo que se mejoraría la eficacia
del proceso de acumulación de capital. Otros efectos beneficiosos atribuidos a la liberalización y a la profundización financiera serían los impactos sobre una menor fuga de capitales, una mayor integración de los
mercados de capitales, un acceso más igualitario al crédito y un mejor
control de la política monetaria y de los agregados monetarios en su
conjunto.
En el último decenio, en varios paises de la región, con mayor o
menor énfasis, se implementaron dichas políticas, sobre cuyos resultados existen agitadas controversias.
En cuanto al vínculo entre la “profundización
financiera” y el
ahorro, la realidad ha mostrado que no hay una correlación ni clara
ni estrecha entre ambos elementos. Si bien el pago de tasas de interes
pasivas (sobre captaciones) positivas descansa en sólidos argumentos
teóricos, de allí no se sigue ni que haya un aumento importante del ahorro financiero ni menos del ahorro global de la economía. Además, la
72 Bajo estas circunstancias,
cl sistema financiero
interno ve reducida su eficacia como meranismo de intcnncdiacih
entre agentes económicos
supemvitatios
y deficitarios,
en el
proceso de ahorrwnversión.
T3 Cabe destacar que en la medida que haya sectores favorecidos
a través del mercado formal
del crédito, sc ven perjudicados
aquelh
que sólo tienen acceso a él a través de Jos mecamsmas e instituciones informales (Kapur, 1981).
200
ROBERTO
Z4HLER
liberalización fmanciera alteró el vinculo entre el ahorro y la inversión.
En efecto, como se vio, el ahorro financiero puede no transformarse
en inversión si es que los recursos captados por el sistema financiero
se asignan hacia gastos de consumo. El ahorro global, por su parte,
puede no aumentar si es que debido a otras políticas macroeconómicas se estimula al ahorro externo (en desmedro del ahorro doméstico)
y/o se desestimula la inversión. Además, uno de los principales efectos de las reformas financieras fue revalorizar más la posesi6n de activos
ya existentes en lugar de privilegiar la creacibn de nuevas fuentes de riqueza. Esto significó generar fuertes ganancias de capital e incrementar
el valor percibido de riqueza. Con ello, el efecto de las reformas financieras sobre los acervos predominó sobre el de los flujos, lo que no sólo
generó efectos redistributivos regresivos, sino que atentó en contra de
proyectos de inversión real y de ampliar la capacidad productiva de la
economfa, al incentivar fuertemente el consumo en lugar del ahorro”.
Como se señaló, una de las conclusiones más importantes que se
deriva del enfoque de la profundización financiera es que las tasas de interés pasivas deben ser positivas en términos reales. Tanto la inflación
como el exagerado control de tasas de interés habrían sido causales importantes de la desintemrediación financiera en varios países durante los
años cincuenta y sesenta. Sin embargo, como el ahorro es un concepto
de flujo- mientras que la demanda por activos financieros es una demanda de acervo, el ahorro financiero creceria frente a una mayor tasa
de interés, sólo hasta alcanzar el acervo deseado (a menos que se modifiquen otras variables). Además, las tasas de interés pasivas del sistema
financiero no son la única forma de retribución al ahorro. Puede aho
rrarse tambien fuera del sistema fmanciero (por ejemplo, mediante la
adquisición de acciones de pago emitidas por las empresas privadas o
públicas) y tales ahorros no necesariamente retribuyen al ahorrante un
interés real negativo aun cuando sea negativa la tasa pasiva real bancaria.
Naturalmente, en este último caso, el ahorro financiero se hace poco
atractivo en relación a otras formas de ahorro, pero el ahorro total puede sufrir mucho menos de lo que aparecería de la sola consideración de
las cifras del sector financiero.
En términos más específicos, considerando que los depósitos a plazo y de ahorro constituyen en muchos países sólo entre 1/4 y 1/3 de todos los activos financieros, es importante analizar las medidas a través
de las cuales se incrementan las tasas reales de interés. Si éstas suben como consecuencia de una baja en la tasa de inflación, entonces mejora el
rendimiento de todos los activos financieros, mientras que si sube la tasa de interés nominal de determinados depósitos, el efecto principal será sobre el cuasidinero, pero a costa. parcialmente al menos, de una menor mantención de circulante y depósitos, con lo que el impacto sobre
el total de activos financieros en este último caso tiende a ser menor.
‘~4 Esta situación
se puede
deducir
de la teoría
que sostiene
que el ahorro
-que
positivamente
de la diferencia
entre la riqueza
deseada y la actuales un flujo
del cual los agentes económicos
intentan
lograr el acervo deseado de riqueza.
depende
a tmvts
POLITICA
MONETARIA
201
Y FIN.4NCIERA
Desde otro ángulo, si se propone que la tasa de interes pasiva sea
positiva en terminos realesE, ello implica que en muchos casos la tasa
de interés sobre los préstamos puede tornarse excesivamente elevada, ya
sea como consecuencia de una estructura ineficiente de la “industria”
bancaria, de un alto grado de oligopolio de la misma, de elevadas tasas
de encaje legal sobre los depósitos del sistema o por la mencionada naturaleza específica del mercado del crédito. Además, la reforma financiera en la práctica crea rigideces en el sistema bancario (debido a la aludida asimetría en el tratamiento de activos y pasivos), las que retardan,
cuando no impiden, los ajustes requeridos y generan efectos perversos
sobre la tasa de interés y la estabilidad del sistema financiero (Zahler y
Valdivia, 1986).
Vinculado a este último punto, una de las evidencias más impactantes que se observan en algunos países de la región, como consecuencia de haber intentado implementar políticas de liberalización y profundización financieras, es que se ha pasado, como sostiene Díaz-Alejandro (1985), de un sistema financiero “reprimido” a uno cuasi “quebrado”. El primero se caracterizaba por tasas de interes reales negativas y
el segundo por tasas de interes reales tan elevadas que terminaron no
sólo por deprimir la inversión sino que amenazando la viabilidad y capacidad de servir la deuda de una parte importante de las empresas productivas y, consecuentemente, la estabilidad y solidez del sistema financiero. Por lo tanto, si bien la presencia de tasas de interes reales negativas perjudican a los depositantes y desestimulan el ahorro financiero,
tasas reales positivas elevadas sobre los depósitos, ya sea debido a políticas macroeconómicas inconsistentes y/o a sistemas financieros ineficientes, con elevados costos de intermediación -0 por causas endógenas a la actividad financiera y/o por acción u omisión de la autoridad
monetaria y supervisora-. pueden tener un impacto negativo sobre el
proceso de acumulación de capital y sobre la estabilidad del sistema
financiero.
Otra característica de los mercados crediticios en este último periodo fue que la financiación de las empresas y la formación de capitales -que no se modificaron mayormente y que incluso en algunos pafses cayeron- dependieron mucho más del sector financiero y del capital
externo que de la colocación de acciones y de las participaciones directas
en las empresas. A ello contribuyó en algunos paises, en parte al menos,
la politica tributaria, la que a traves de disposiciones relativas al tipo de
gastos que pueden deducirse del ingreso tributable de las empresas, como, por ejemplo, los intereses -y no los dividendos-, estimula a aquéllas a financiarse más a través del endeudamiento que el capital propio.
Algo similar se produce con la tributación diferencial según fuentes de
ingresos, y, más especificamente, con el tratamiento impositivo a los
intereses generados por diferentes títulos (según emisores, plazos, etc.)
de ahorro.
75 Obsérvese
que si se incrementan
público
a tnrés
de la expansión
última
las tasas de interés,
de la base monetaria,
se reduce
debido
el financiamiento
del sector
a la menor
demanda
de esta
202
ROBERTOZAHLER
Este cambio de composición de los recursos externos de las empresas y de los activos de los hogares y del exterior implicb para aquéllas
una inflexibilidad
creciente en la distribución de los excedentes operacionales -en particular el pago de rentas se hizo más independiente de
la generación de recursos (Ocampo et al., 1985)-, lo que acrecentó su
fragilidad financiera”.
Esto significó que se incrementó sustancialmente
la relación deudacapital, lo que contribuyó a una mayor vulnerabilidad
de la economía en su conjunton.
Es interesante observar que el incremento del endeudamiento interno ocurrió a pesar de que ciertas tasas
de interés fueron muy elevadas% y que un fenómeno similar, estimulado por tasas de interés reales negativas, se dio entre los años cuarenta y
fines de los sesenta.
Cabe destacar también que la liberalización financiera, en un ambiente inflacionario_ estimuló el desarrollo de un mercado de capitales
de muy corto plazo. Cuanto más alta y errática es la inflación, se hace
más costoso y complicado poner de acuerdo a prestamistas y prestatarios en torno a una común tasa de inflación esperada, lo que tiende a reducir el plazo de los préstamos. Vinculado a lo anterior está el plazo de
los ahorros, por cuanto las expectativas y el riesgo de los ahorrantes
tienden a favorecer los intrumentos de mayor liquidez. Este efecto se
acentúa si los ahorros financieros de corto plazo tienen retornos nominales libres y son al portador, ya que terminan por poseer las características de ser de bajo riesgo y de alta rentabilidad y liquidez.
La excesiva importancia y facilidad otorgada al ahorro financiero
de certísimo plazo dificultó el otorgamiento por parte de la banca comercial de prestamos de más largo alcance. En efecto, el riesgo para los
bancos de transformar pasivos de corto plazo en activos de largo plazo
se incrementa si, como ocurrió en el pasado reciente, el interés efectivamente recibido sobre los activos bancarios crece menos rápidamente
que el que deben pagar por sus pasivos. Ello induce que los préstamos
de largo plazo sólo se perfeccionen a traves de la renovación continua
de creditos a tasas de interés variables, la que tiende a reducir el plazo
efectivo de los préstamos, afectando a la capacidad de pago de los deudores79, y generando inestabilidad en los sectores real y financiero, la
que tiende a agudizarse en períodos recesivos y/o en que el crédito se
restringe fuertemente.
l6 El creciente pago de intereses, en comparación a los dividendos, cuya repartición
es función
directa de la generación de excedentes, tiende a reducir la rccaudaclón de impuestos dircctos yjo la inve1sión real.
77 Eyzaguire (1986) desarrolla un interesante
análisis de la vulnerabilidad
de empresas altamente endeudadas ante shocks externos e internos.
78 La segmentación
de los mercada
dc capitales y algunas políticas cambiarias estimularon
cierto tipo de endeudamiento,
principalmcntc
externo. La acumuk&n
pasada de deudas,
la propia dinámica de la tasa de interés sobre Id demanda de crédito y la disponibilidad
de éste estimularon
el endeudamiento
interno. Para un an&as
del caso chileno, véase
Zahler (1985a).
~9 La renovación
de aéditos de corto plazo, si bien ponlbilita asumir riesgos, tiende a incrementarlos para el deudor tanto por eventuales cambios en la tasa dc interés como por la
posibilidad de una restricción en el monto de los fondos prestables con insuficiente
tiempo
de aviso.
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
203
En algunos países la liberalización financiera en lugar de promover
una mayor competencia entre los intermediarios financieros tendió a
acentuar el poder monopólico que confiere el crédito al hacer al sector
real más dependiente de éste. Este fenómeno de relacionamiento entre
empresas no bancarias y el sistema financiero contribuyó a la dislocación
de la actividad productiva, a incentivar fuertemente la actividad especulativa -en la cual el valor de los préstamos se asocia más con las ganancias
de capital esperadas que con su rentabilidad operacional normal- y a
modificar arbitraria y por lo general regresivamente la distribución del
ingreso y del patrimonio.
Un aspecto de gran importancia que tendió a ser olvidado por las
teorfas de la profundización
y liberalización financieras, de fuerte impacto sobre algunas economfas de la región en anos recientes, dice relación con la mayor integración, forzada o planeada, de los mercados financieros domésticos e internacionales. Esto tiene una serie de implicaciones sobre el diseño de la política económica. En primer lugar, el
acceso al mercado internacional de capitales no es homogeneo. Por el
contrario, tal acceso tiende a ser diferenciado y fragmentado. Ello ha
significado en muchos casos que las críticas a los sistemas financieros
“reprimidos”, basadas en su impacto redistributivo regresivoso, así como
en una asignación ineficiente de recursosa, terminaron siendo tanto o
más validas para los sistemas financieros “reformados”
y “liberalizados” debido a la segmentación de los mercados de capitales internacionales y al acceso diferenciado a éstos.
Por último, cabe señalar que, contrariamente a lo esperado, las reformas fmancieras perjudicaron la autonomía de la política monetaria.
La apertura fmanciera externa, en presencia de gran afluencia de capitales internacionales, significó una pérdida de control sobre la emisión de
dinero por parte de la autoridad monetaria, mientras que las elevadas
y fluctuantes tasas de interes, junto a la disponibilidad de buenos sustitutos de M 1, contribuyeron
al desplazamiento e inestabilidad de la demanda de dinero (Wallich y Glaessner, 1985).
Resumiendo. las características de las reformas financieras en América Latina de la última decada contribuyeron a incrementar la vulnerabilidad de los sistemas financieros domésticos, que se tornaron muy
sensibles a cambios en las condiciones de los mercados internacionales
de capitales y a las posibles dificultades de pago de sus deudores internos. Pero, además, la evidencia disponible sugiere que la liberalización
financiera, en países con el cúmulo de distorsiones y mercados oligopólicos como los de la región, contribuyó directamente a la generación de
la crisis, a través de su impacto sobre la tasa de interes, la deuda interna
y la asignación de recursos del propio sistema financieros2. Ello implica
80 Por el acceso de determinadas
empresas, grupos o sectorcs de actividad -que no pertenc
caían a los tramos más bajos de ingreso ni de riquezae al crédito prefexncial.
81 Por el carácter capital-intensko
de las actividades
económicas de los prestatarios y, en
general, por la escasa relación entre la rentabilidad
social de sus proyectos y la prioridad
dada a su acceso al crédito.
82 Véase Arellano (1983, 1984), Díaz-Alejandro
(1985), Samiento
(lYB5a), Zahler (1985a)
y Zahler y Valdivia (1986).
204
KOBERTOZAHLER
un gran desafío para la política financiera de América Latina en el futuro, en orden a que sin volver a los sistemas fmancieros excesivamente
controlados y distorsionados como los prevalecientes hasta comienzos
de los anos setenta, se la reformule a la luz de lo que se ha aprendido en
relación tanto a los beneficios como a las limitaciones y defectos de las
reformas financieras interna y externa que caracterizaron a un número
importante de países de la región durante la pasada década.
D.
LECCIONES
FINANCIERA
Y ORIENTACIONES
DE POLITICA
EN AMERICA
LATINA
Si en el campo de la teoría y política monetaria se concluía que
ellas estaban en revisión, la situación de la polftica financiera es aún más
ambigua. En efecto, los desarrollos teóricos y las experiencias empíricas
en el area financiera no apuntan hacia un conjunto de reglas definidas
que permitan orientar claramente dicha actividad. Más bien sugieren la
necesidad de una mayor acumulación de conocimiento y de que las pro
posiciones y las políticas en este campo se guien por la prudencia y el
sentido común, enmarcados ciertamente por las lecciones analfticas y
empíricas recientes y por las especificidades propias de cada caso nacional.
En primer lugar, cabe hacer algunas consideraciones generales. La
polftica crediticia de corto plazo tiende a vincularse principalmente con
la polftica monetaria y con el ahorro financiero más que con el fomento de la inversión. Esto último, sin embargo, constituye obviamente un
elemento prioritario en cualquier estrategia de desarrollo y deberfa jugar un rol preponderante en la orientación de las políticas de fomento
del ahorro. Cabe reiterar que lo que normalmente se entiende por ahorro
financiero, es decir, derechos sobre títulos emitidos por instituciones
financieras, puede financiar gastos en bienes de consumo y/o fuga de capitales, por lo que es necesario evaluar cuidadosamente los usos que el
sistema financiero hace de dichos fondos. Además, si el incremento del
ahorro financiero se concentra en el sistema bancario, como parece haber sido la experiencia reciente en buena parte de los paises de la
región, ello tiende a rigidizar la estructura de pasivos de los deudores internos (en forma similar a lo que ocurre actualmente en relación a la
deuda externa), al desvincular los compromisos financieros de la situación económica general. En consecuencia, la forma 6ptima de incentivar
el ahorro financiero debe insertarse dentro de los requerimientos de inversión y complementarse con el fomento del ahorro nacional.
Una segunda lección que se deduce de las experiencias recientes es
que las reformas y políticas financieras deberían orientarse a estimular
la creación y expansión de activos productivos nuevos y no la posesiôn
ni la valorización de activos existentes. Aquí hay un claro campo de
complementación con la política fiscal en general, y con la política tributaria en particular.
Por otra parte, es indudable que las dificultades asociadas a las
reformas de liberalizacibn del sector financiero conducirán a sistemas
más regulados. En efecto, existe creciente consenso en cuanto a que el
POLITICA
MONETARIA
Y FIKANCIERA
205
mercado de capitales presenta numerosas imperfecciones estructurales
y de operación que no permiten que su funcionamiento
libre y sin regulación genere un adecuado volumen de ahorro e inversión, complemente el ahorro externo con el ahorro interno, ni oriente el financiamiento disponible hacia un uso que sea el más apropiado desde un punto de vista social.
Lo anterior, sin embargo, no significa desconocer la importancia
de un mercado de capitales de largo plazo, competitivo y adecuadamente fiscalizado. Este puede contribuir a fomentar el ahorro y la inversión, a movilizar recursos hacia actividades productivas rentables y a
realizar operaciones de mercado abierto, las que pueden ser útiles tanto
para el diseño de la política monetaria antiinflacionaria
como para suavizar movimientos cíclicos de la tasa de interés. Se requiere, eso sí, una
clara definición en cuanto a la propiedad y gestión del sistema financiero, t6pico que escapa a las posibilidades de este trabajo, por cuanto se
vincula con el del orden económico en su conjunto. Cabe señalar, sin embargo, que como criterio general parece adecuado que en un régimen
democrático no exista una excesiva concentración de la actividad crediticia ni en el Estado ni en el sector privado. Junto con mantener una
continua supervisión tendiente a reducir los vínculos patrimoniales de
bancos con empresas del sector productivoparece útil que coexistan
diversas formas de propiedad en el sistema financiero y que se asegure
un control democrático descentralizado sobre aquellas de propiedad estatal. Esta orientación general, unida a políticas tendientes a fomentar
una mayor transparencia del mercado, controlando la tasa de interés,
asegurando una parte al menos de los pasivos bancarios y regulando
y supervisando simultáneamente su funcionamiento.
tendrá el efecto de tornar más eficaz la estructura y operación del mercado de capitales. Permitiría, a la vez, un espacio para el ahorro e inversión privados
de largo plazo, necesarios en una economía mixta, a través de una adecuada rentabilidad de las captaciones y de un costo positivo razonable
para los demandantes de fondos prestables.
En términos mAs específicos, el primer elemento que debería guiar
la política crediticia en el futuro cercano es el reestablecimiento de la
liquidez y de la solvencia de los sistemas financieros domésticos, ya que
la normalización de las condiciones del endeudamiento interno es uno
de los principales requisitos para la reactivación y para que los bancos
puedan contribuir a movilizar recursos para el desarrollo económico. Esto supone otorgar alta prioridad al incremento del ahorro interno y, en
particular, a una política fiscal orientada hacia dicho objetivo. Lo anterior adquiere mayor urgencia debido a que, en el futuro previsible, el
sistema bancario seguirá siendo el núcleo del sistema financierom .
Junto con la reconstitución
de los sistemas financieros internos,
hay tres consideraciones adicionales básicas que seguramente van a en-
83 Simultáneamente
se requiere
afrontar
el problema
de los deudores
del sistema bancario,
que envuch~c
aspectos
jurídicopolítlcos
vinculados
a la definición
y/o redefinición
de
dcrcchos
de propiedad,
para así estimular
la inversión
privada
y permitir
una política
crediticia
selectiva
dirigida
haaa los sectores dinámicos
y con real capacidad
de pago.
206
ROBERTO
ZAHLER
marcar la política financiera en los próximos años. La primera es que
parece haberse producido, regional e internacionalmente,
un cambio estructural de la tasa real de interés, la que difícilmente volverá a los niveles previos a los de los años setenta. Aun cuando no parece factible que
se mantengan los niveles internacionales del último quinquenio o los
que caracterizaron a los países del Cono Sur antes de la crisis de 1982,
es evidente que la innovación y competencia financieras apuntan a que
la tasa de interés real pasiva será al menos positiva. También debe destacarse la necesidad de que la política financiera se inscriba dentro de un
manejo de la política macroeconómica global coherente y que colabore
con ella, en especial en lo que dice relación con la trayectoria de los
principales precios clave tales como el tipo de cambio, los salarios, los
precios de activos y la propia tasa de interes. La tercera, y ciertamente
no menos importante consideración, dice relación con la necesidad de
mejorar sustancial, cualitativa y cuantitativamente
la labor de supervisión y regulación de los sistemas financieros domésticos. Este es quizás
el principal desafio profesional para el futuro, por cuanto si bien de lo
que se trata es de diseñar mecanismos de control preventivos, orientados a darle estabilidad, seguridad y solvencia -a la vez que eficienciaa un sistema financiero moderno y descentralizado, esta es un área en
que los conocimientos teóricos y prácticos acumulados se perciben como insuficientes para la magnitud y urgencia de la tarea requerida.
En cl terreno más instrumental, la necesidad de fortalecer la capacidad de los sistemas financieros nacionales requiere revertir la fuga de
capitales, para lo cual la tasa de interés pasiva, ajustada por riesgo cambiario, debería fijarse alrededor de la tasa de interés internacional. Ello
significa que la política cambiaria debería ser congruente con dicho objetivo@ ~ y que, complementariamente,
podría influenciarse la tasa de
interés interna. vis-ci-vis la internacional, a traves del rol que los bancos
estatales puedan desempefiar en la captación del ahorro externo=.
En ttkminos más generales, debe tratar de impedirse los impactos
de atrasos cambiarios sobre la tasa de interés real o descarrilamientos de
esta. De lo que se trata es de monitorear la tasa de interes pasiva en orden a que no se generen las enormes distorsiones de las experiencias recientes ni las ineficiencias características de las experiencias más mediatas Asimismo, como norma general, no parece deseable la aplicación de
tasas de encaje legal no remunerado elevadas, ya que ellas contribuirán
a ampliar la brecha entre la tasa de interés activa y la pasiva y a incentivar la desintermediación financiera. Junto a lo anterior se requiere que
haya una supervisión rigurosa de la evolución del margen entre las tasas
pasivas y activas, de modo de prevenir que estas últimas alcancen niveles
reales muy elevados o presenten excesivas fluctuaciones.
84 Si se piensa en un escenario, en la actuaL&ad ciertamente
Improbable,
de gran ailuenaa
de liquidez internacional,
junto a la política camblaria debería implemcntarse
una política fiscal y/o dc encaje obligatorio
sobre el costo de endeudarse en cl cxrerior, para así
mantener, razonablemente,
alineadas las tasas de interés doméstxas con las intemacionales.
85 Además, dichos bancos pueden orientar el valor de Ia tasa de interés interna a través de las
OMA.
POLITICA
MONETARIA
207
Y FINANCIERA
Junto a una mayor vigilancia sobre las tasas de interes” parece indispensable darle cierta selectividad al crédito debido a la mencionada
heterogeneidad, fragmentación y desigualdad de acceso que caracteriza
este mercado. Ella debería ir acompañada de una supervisibn y/o regulación más rigurosa sobre la cartera de colocaciones del sistema financiero, orientada a reducir los créditos relacionados -desvinculando por esta vía las empresas productivas de las bancarias- y a mantener el riesgo
del sistema dentro de márgenes considerados aceptables. Esta última
consideración se vincula al tema del seguro sobre los depósitos. Las características de los bancos y la inestabilidad de las economías de la region hacen indispensable formalizar una situación que de hecho significa la garantía estatal sobre una parte al menos de los pasivos bancarios.
Ella debe ir acompafiada, como se vio, por un control de la tasa de interés pasivas a niveles positivos, pero bajos, debido a la elevada liquidez y
protección de las captaciones.
Un aspecto de especial importancia se refiere a las normas que regulen los vínculos del sistema financiero interno con los mercados de
capitales internacionales. Aun cuando en el futuro cercano predominará la restricción de divisas. la experiencia reciente sugiere la necesidad
de regular los fondos provenientes del endeudamiento externo, tanto
en términos de su monto, costo y uso. El monto y su velocidad de entrada (o salida) afectan a la política monetaria y pueden distorsionar
los precios de activos: con lo que tendrían un impacto indeseado sobre
la inflación, la cuenta corriente del balance de pagos y la asignación de
recursos. Es necesario considerar, además, la necesidad de garantizar
que la velocidad de entrada de los movimientos de capitales internacionales se compatibilice con el ritmo de acumulación de capital y con la
velocidad de ajuste de la cuenta corriente del balance de pagos. La presencia de diferenciales de importancia entre el costo de crédito externo
e interno, ajustados por expectativas de variación cambiaria, estimulan
movimientos y ganancias especulativas de capital, losque pueden reducirse a través de políticas de encajes o fiscales. El uso del crédito externo, debido a los compromisos futuros envueltos, debe orientarse hacia
sectores de alta rentabilidad social y, en principio, hacia actividades
productoras de bienes comerciables internacionalmente.
En último término, estas regulaciones contribuirían a que el ahorro externo complemente el ahorro interno en el proceso de acumulación de capital.
Finalmente, cabe recordar que la inflación, sobre todo si es errática, atenta fuertemente en contra de un funcionamiento
eficaz del
sistema financiero. Las técnicas de indización y flotación de tasas de
interés, si bien permiten superar algunos de los problemas derivados
del impacto de la inflación sobre el financiamiento de la inversión, no
contribuyen a generar los flujos crediticios requeridos de mediano y
largo plazo, indispensables en el proceso de acumulación de capital.
Ello se debe, principalmente,
a que la elasticidad del ahorro respecto
de la tasa de interés no parece ser significativa (Giovannini,
1983;
86 En cuanto
compatible
a la tasa de mterés
con la rentabilidad
actwa,
normal
la autoridad
debería
~egularla
de las actividades
pmductivas.
cn témura
de que sea
208
ROBERTOZAHLER
Ocampo el al., 1985). Una forma de aliviar esta situación podría ser
los fondos de capitalización de
incentivando el ahorro “institucional”,
trabajadores, y algunas modalidades de ahorro “forzoso”, todos los cuales, por su naturaleza, se vinculan más directamente con la inversión de
largo plazos7. Con ello no sólo se tendería a financiar los gastos de capital de horizonte temporal largo, sino que a difundir la propiedad entre
los grupos sociales que normalmente ven dificultado su acceso al sistema fmanciero. De este modo se vincularía mas directamente el ahorro
con la expansión de la capacidad productiva y se permitirfa que en esta
última adquiera creciente importancia un sector privado “no tradicional” 0, si se quiere, un sector social “no estatal”, lo cual junto con contribuir a la acumulación de capital, promoverfa el pluralismo de la propiedad y el fortalecimiento de la economfa mixta.
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son las que han efectuado los bancoa de fomento
y de desarrollo, que tradtcionalmcnte
se han financlado con aportes gubcrnamcntales
y/o
desde el exterior. Sería deseable que la banca comercial u otras instmxkmc\
iinmc~~~s
pudiesen captar ~ccurxx a largo plazo, para lo cual podría sa útil el uso dc instrumentos
fiscales que discriminen
en función del período de tiempo dc las captaciones dc ahorro y
de los depósitos aplazo.
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