Kof1t11

Marisol Huerta (55) 1670 2224
[email protected]
Coca-Cola Femsa (KOF)
Abr 26, 2011
COMPRA
Cifras refrescantes al 1T11. Iniciamos Cobertura.
Kof registró cifras positivas 1T11, con un crecimiento de 9.5% en
ingresos y de 11% en EBITDA.
Para 2011 vemos como catalizadores para la acción: a) sólido
desempeño en volúmenes derivado de un mejor ambiente en el
consumo privado en México y Latinoamérica b) crecimientos a ritmo
de doble digito en las nuevas líneas de negocio (jugos y lácteos);c)
mayor participación de mercado tanto en México (+50pb), como en
mercados como Brasil y Colombia; d) posibilidad de mayores
adquisiciones en el mercado de bebidas, en conjunto con The Coca
Cola Co.
Estamos iniciando cobertura de Coca Cola Femsa (KOF) con un
precio objetivo 2011 de Ps116.00 y una recomendación de COMPRA
Coca Cola FEMSA reportó cifras positivas al 1T11 ligeramente arriba de
nuestras expectativas y del consenso. Los ingresos del trimestre avanzaron
9.5% de forma interanual al ubicarse en Ps25,826 millones, (2% arriba del
consenso y 1% de nuestros estimados). Los resultados reflejan el crecimiento
a ritmo de doble dígito en ingresos en las divisiones de México (+14.3%) y
Mercosur (+18.3%), apoyado en mayores precios y crecimientos en volumen.
Estas divisiones compensaron la caída en ingresos que registró la división de
Latincentro (-5.3%) afectada por la huelga experimentada en Venezuela. A
nivel operativo, el EBITDA del primer trimestre creció 10.9%, se ubicó en
Ps4,965 millones (vs 3.0% arriba del consenso y 2.0% de nuestros
estimados). Al igual que en los ingresos el crecimiento en EBITDA que
registraron los mercados de México (+15.6%) y Mercosur (+23.4%)
contrarrestaron el retroceso de 4.5% de Latincentro. El margen consolidado
EBITDA presentó un incremento de 26pb a 19.23% desde 18.97%. La
apreciación de las diferentes monedas en sus diferentes mercados durante el
trimestre aplicada al costo de la materia prima denominada en dólares,
aunado a eficiencias administrativas (Colombia y Centroamérica)
compensaron las presiones en gastos laborales en Argentina y Venezuela, así
como los mayores precios de resina Pet y de durante el trimestre. La utilidad
neta fue por Ps2,236 millones un crecimiento de 6%.
Estamos optimistas con respecto al desempeño de KOF para 2011. En nuestra
opinión los principales catalizadores para la acción serán: a) la recuperación
en el PIB que tendrán las economías de México (+4.5%e Banorte) y
Latinoamérica (+4.6%e consenso), lo que se reflejará en un mayor consumo;
b) Estimaciones de crecimiento a ritmo de doble digito en el segmento de
bebidas no carbonatadas (jugos, lácteos tés, isotónicos, etc.); c) Beneficios
derivados de la sólida ejecución a lo largo del portafolio de marcas con una
mayor diversidad de empaques, precios y presentaciones acorde a la
demanda del consumidor; d) la ganancia de 50pb de participación de
mercado en México que estimamos generó en 2010 y que creemos repetirá
para 2011. Estamos iniciando cobertura de KOF con un precio objetivo 2011
de Ps116.0 por acción
Ventas
EBITDA
M.
EBITDA
U. Neta
UPA
Medio
Precio Actual:
Ps92.34
Precio Objetivo 2011:
Ps116.00
Dividendo:* ya pagado
Ps2.36
Rendimiento Esperado:
25.62%
Máximo 12 meses:
Ps104.78
Mínimo 12 meses:
Ps78.61
Desempeño de la acción
131.70
123.68
115.67
107.65
99.63
91.62
83.60
A-10 J-10 A-10 S-10 N-10 D-10 F-11 A-11
KOFL
IPC
Fuente: Análisis Banorte
Datos básicos de la acción
Clave de pizarra:
Valor de mercado:
Acciones en circulación:
% entre el público:
Volumen acciones:
KOFL
Ps171,229
1,847M
14.7%
0.2M
Indicadores clave
ROE:
Rendimiento dividendo:
Deuda Neta / Capital:
Deuda Neta / EBITDA:
EBITDA / Intereses:
7.2%
2.5%
4.9%
0.2x
13.9x
Evolución anual
Evolución Trimestral (millones de ps.)
(millones de ps.)
Var
A/A
Var.
vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
Banort
e Est.
Cons.
Est.
25,531
4,853
25,304
4,800
23,595
4,476
9.5%
10.9%
1.2%
2.3%
2.1%
3.5%
19.2%
2,237
19.0%
2,156
19.0%
2,302
19.0%
2,110
0.3
6.0%
0.2
3.8%
0.2
-2.8%
1.2
1.2
1.2
1.1
6.0%
3.8%
-2.8%
1T11
25,82
5
4,966
Riesgo:
1T10
Ventas:
Utilidad operativa:
EBITDA:
Margen EBITDA (%):
Utilidad neta:
Múltiplos
P/U (x):
VE/EBITDA (x):
P/VL (x):
2010
2011E
2012E
103,456 113,224 122,275
17,079
18,898 21,307
21,022
23,042 25,472
20.3
20.4
21.8
9,927
10,917 13,118
17.2
8.5
2.4
15.7
7.8
2.2
13.6
7.6
2.0
Marisol Huerta (55) 1670 2224
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En nuestra opinión, KOF seguirá incentivando la estrategia de ofrecer
presentaciones adecuándose a las condiciones económicas del consumidor de
cada país en donde opera, lo que permitirá seguir impulsando los volúmenes
de venta al menos al mismo ritmo que las economías donde participa.
Estimamos que la extensión del negocio en bebidas no carbonatadas,
motivará crecimientos adicionales en volumen de entre un 5% y 6% en 2010
y 2011 lo que contribuirá en una mayor rentabilidad debido al potencial de
crecimiento que tiene este negocio en México y Latinoamérica.
Consideramos que en conjunto con su socio principal, The Coca Cola
Company, Kof buscará oportunidades de adquisición en el mercado de
bebidas a nivel global, pero principalmente en Latinoamérica. En repetidas
ocasiones la empresa ha señalado que en Brasil hay amplias oportunidades
de expansión. Vemos en la adquisición de nuevas compañías uno de los
catalizadores más relevantes para la compañía. Una vez que la holding ha
desincorporado el negocio de cerveza, consideramos que pondrá mayor
énfasis en la búsqueda de oportunidades de consolidación en el mercado de
bebidas desde jugos, leche, aguas, tés y refrescos.
Consumo percapita de productos KO 2009
México
Estados Unidos
Argentina
Panamá
Canada
Gran Bretaña
Japón
Francia
Colombia
Valuación
Rusia
India
Con base en nuestro precio objetivo 2011 de Ps116.0, la acción estará
cotizando a un múltiplo adelantado VE/EBITDA de 6.3x, 4% por debajo del
múltiplo adelantado histórico al que ha cotizado KOF en los últimos cinco
años, 6.6x. En nuestra opinión, la habilidad que tiene para adecuar sus
precios y los empaques le permite colocarse como ganadora en el proceso de
la recuperación del gasto del consumidor. Cabe señalar que en épocas de
crisis los consumidores prefieren las presentaciones de mayor volumen (3.0 y
2.5 lts en la marca Coca Cola, por ejemplo) una vez que la situación se
modera existe mayor preferencia por presentaciones de menor tamaño
(personales) que tienen mayores márgenes. La recuperación en volúmenes
que estimamos en cada uno de sus mercados, le permitirán compensar las
presiones en costos y lograr un crecimiento en EBITDA de 9.6% para este
año.
Es importante señalar que nuestro precio objetivo incorpora la expectativa de
un mayor crecimiento en EBITDA derivado de la ganancia de mercado de
50pb que estimamos generó en el mercado México durante 2010, y que
esperamos repita en 2011. Para Mercados como Brasil, Colombia y Argentina
seguimos estimando mayor penetración de mercado gracias a la estrategia de
la empresa de adecuarse sus presentaciones tanto en precio como en
volumen a las necesidades del consumidor, así como a ganancias adicionales
relacionadas con la expansión del portafolio a bebidas no carbonatadas
(jugos, agua, tés, isotónicos, lácteos) que ofrecen mayores márgenes. Lo
anterior justificaría nuestra expectativa de crecimiento de 25% en el precio
de la acción sobre los niveles actuales y nuestra recomendación de COMPRA.
Valuación Relativa.
KOF resulta atractiva si se compara con empresas similares en el mercado
mexicano e internacional. KOF se paga a un múltiplo VE/EBITDA de 8.5x,
bastante atractivo si se compara con el múltiplo de 12.6x que se paga por
empresas como Arca-Contal, con la ventaja de que de tener una mayor
diversificación de sus operaciones en América Latina (Argentina, Brasil,
Venezuela, Colombia y Centroamérica), frente a Ecuador y Argentina donde
opera ARCA-CONTAL. Adicionalmente se encuentra a descuento si se le
compara con el promedio del sector de empresas de Bebidas. Aunado a la
posición que tiene al ser el principal embotellador de la región y el segundo
jugador en importancia para The Coca Cola Co.
665
426
399
332
315
289
260
249
232
205
202
175
173
144
137
137
121
86
59
32
9
Fuente: The C oca C ola C ompany
Marisol Huerta (55) 1670 2224
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Coca Cola Femsa: Valuación Relativa
EMISORA
Valor de la
Empresa
VE/ EBITDA VE/EBITDA VE/EBITDA
12 m
2011 E
2011 E
P/U
P/U e
COCA-COLA FEMSA SAB-
$ 180,272.70
8.5x
8.0x
7.2x
16.20x
13.90x
EMBOTELLADORAS ARCA
$ 64,292.13
12.6x
8.6x
7.6x
18.14x
16.25x
GRUPO CONTINENTAL S.A.B.- *
$ 30,568.98
11.8x
10.4x
9.8x
16.85x
15.10x
FEMSA
$ 266,325.80
9.0x
8.6x
7.9x
18.88x
15.97x
THE COCA-COLA CO
$ 167,053.90
16.2x
12.5x
11.5x
17.39x
15.74x
$ 11,280.79
8.5x
8.3x
7.7x
13.79x
12.37x
$ 8,931.20
8.3x
8.0x
7.4x
14.10x
12.59x
$ 10,799.99
9.7x
9.6x
8.8x
16.52x
15.18x
$ 126,223.50
11.3x
9.6x
9.1x
14.98x
13.70x
$ 8,944.06
5.1x
3.8x
3.3x
10.00x
8.31x
13.91x
COCA-COLA ENTERPRISES
COCA-COLA HELLENIC BOTTLING
COCA-COLA AMATIL LTD
PEPSICO INC
PEPSI-COLA PRODUCTS PHILIPPI
Premio/ Descuento KOF vs Promedio
Promedio
10.10x
8.74x
8.03x
15.69x
Mediana
9.36x
8.60x
7.78x
16.36x
14.50x
-15.46%
-8.80%
-9.84%
3.28%
-0.07%
Fuente: Bloomberg; Estimados Banorte
Para el cálculo de nuestro precio objetivo hemos utilizado un modelo de flujos
descontados (DCF). Nuestro modelo asume un costo de capital promedio
ponderado (WACC) de 8.0%, considerando una tasa libre de riesgo de (Cete
28 días) 4.5%, una Beta de 0.51x y una prima de riesgo de mercado de
5.5%. La tasa a perpetuidad que asumimos es de 2.5% en términos reales.
Consideramos una ponderación de largo plazo de la capitalización de 75.6%
del capital contable y de 24.4% de la deuda con costo. (ver anexo, modelo
DCF)
Estimados 2011
Para 2011, esperamos un incremento de 9.2% en ingresos, los cuales estarán
beneficiados de un crecimiento consolidado en volúmenes de 7% y de ajustes
en precios en algunos de los mercados en los que opera. Para México,
estimamos un avance en volúmenes de 9.0% debido a la recuperación de la
economía (+4.5%e) y de la ganancia de 50pb en participación de mercado
que generó en 2010 que estimamos fue a costa de la caída en la misma
proporción del embotellador principal de Pepsi en México, Pepsi Bottling
Group (PBG), en un mercado que registró una fuerte competencia en precio y
en el que marcas secundarias como Big Cola logró un avance de 40pb. Con
base a nuestros cálculos, cada punto del mercado de refrescos en México
equivale a Ps1,097 millones. Estimamos que la división de KOF en México
incrementará sus ingresos en 11% en 2011 a Ps41,811 millones, cabe
destacar que los ingresos de México contribuyen con el 37% de los ingresos
totales de la empresa. Para Mercosur, que contribuirá con el 35% de los
ingresos de KOF, el crecimiento en ingresos para 2011 será de 24% AsA a
Ps31,616 millones derivado del crecimiento tanto de volumen como en precio
que estimamos generará en dicho mercado. En esta región la marca jugos del
valle en Brasil y el segmento de agua saborizada en Argentina, estimamos
mantendrán crecimientos de doble dígito. Por su parte, la región Latincentro
tendrá un crecimiento en ingresos de 4% AsA, afectada en parte por el cierre
de operaciones que registró la empresa tras la huelga en Venezuela que
derivará en caídas en ingresos en el primer trimestre del año, así como el
mal clima que se ha registrado en Colombia.
A nivel operativo, estimamos que el margen bruto llegará a 46.7%, 20pb por
arriba de 2010. Lo anterior derivado de un efecto positivo en el tipo de
cambio en los insumos denominados en dólares, lo que compensará el alza
estimada de 30% en los precios del PET, como consecuencia de mayores
precios del petróleo a nivel internacional (de US$82.00 por barril en 2010 a
US$93.00 para 2011, con base en el consenso del mercado) y la estabilidad
que consideramos mantendrá el precio del azúcar. Asimismo, es importante
KOF: Desempeño por mercados
México
Latincentro
Mercosur
Volúmen
50%
23%
27%
Ingresos
37%
30%
33%
EBITDA
40%
32%
28%
21.40%
21.90%
17.50%
Margen EBITDA
Puntos de Venta
Consumidores
621,000
685,000
269,000
50
95
56%
443
133*
287
(millones)
Consumo Percapita
(8 oz) *promedio
Fuente: C oca C ola Femsa, cifras al cierre de 2010
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señalar que la empresa optó en su momento por la utilización de endulzantes
combinados para evitar así el impacto que podrían tener sus costos por el
incremento del azúcar de caña que se presentó en el 2010; al día de hoy esta
flexibilidad le confiere una ventaja relevante. Adicionalmente, es importante
tener en cuenta que a diferencia de sus competidores, las presentaciones
retornables reducen sus costos de PET que está íntimamente ligado a
incrementos del petróleo; Kof tiene una mezcla de ventas de 10% en envase
retornable. El PET y el azúcar representan el 35% de los costos en KOF.
A pesar de la mejoría e nivel de la utilidad bruta, proyectamos una mayor
incidencia de gastos operativos. A pesar de un estricto control de gastos y
eficiencias operativas, consideramos que el incremento en gasto de
mercadotecnia será relevante, siendo a la vez necesario para impulsar sus
marcas este año así como el lanzamiento de nuevas marcas y extensiones de
línea en otros mercados. Lo anterior impulsará un crecimiento anual de 10%
en el EBITDA, un margen de 20.4%, sin cambios con respecto al año anterior.
KOF realizará inversiones de capital por US$600 millones durante 2011, cifra
similar al año anterior. Las inversiones serán destinadas al mantenimiento en
líneas de producción y a centros de distribución en sus diferentes mercados.
La empresa planea inversiones en Brasil y Colombia
Los niveles de deuda han mejorado con el pago de pasivos realizado durante
2010 así como a la reestructura a plazos mayores. Dado la reciente
colocación de certificados bursátiles, por Ps5,000 millones que aplicó a
principios de abril, estimamos que la razón de Deuda Neta/EBITDA pasará de
0.3x al cierre de 2010 a 0.9x en 2011. Cabe mencionar que para este año no
hay vencimientos relevantes. La mayoría de los vencimientos se encuentran
ubicados hacia 2012.
Atractivos
KOF cuenta con un amplio portafolio de productos y empaques que le ha
permitido adaptarse a las condiciones económicas del consumidor. Las
medidas implementadas a través de la migración hacia empaques más
económicos ha logrado mantener los volúmenes creciendo a pesar de la
debilidad en el gasto del consumo privado. En nuestra opinión, está estrategia
implementada durante la crisis seguirá impulsando los volúmenes, al menos
al mismo ritmo que la economía durante 2011. Adicionalmente consideramos
que en la medida que las condiciones económicas de la población mejoren,
podrá incentivar presentaciones de menor tamaño que le representan
mejores niveles de rentabilidad.
Por otra parte, el desarrollo de nuevas líneas de negocio en el segmento de
bebidas no carbonatadas (jugos, lácteos, tés, bebidas energetizantes etc.)
representa una importante oportunidad en la generación de valor para la
compañía. Es un segmento poco explotado en el mercado en México y
representa márgenes superiores a los del negocio de refresco. Actualmente
bajo la marca Del Valle, KOF tiene el primer lugar en el segmento de jugos
para niños en México, nicho que era liderado anteriormente por Jumex que
tenía el 55% del mercado, e incluso frenó el buen desempeño de la marca Big
Citrus que había entrado recientemente al mercado por parte de los
productores de la marca Big Cola. Consideramos que el negocio tiene una
amplia oportunidad de crecimiento, derivado de la ventaja competitiva que
genera trabajar en asociación con los embotelladores del sistema Coca Cola y
utilizar una red de distribución de más de 600 mil puntos de venta a nivel
nacional y lograr expandirse a otros mercados como Colombia y Brasil. Para
KOF, la participación de jugos en sus volúmenes totales es de menos del
10%, no obstante la perspectiva es llevarlo a niveles de 15% a 20% en el
mediano plazo. Creemos que no será difícil para la compañía lograr este
objetivo. Lo anterior dado que observamos que en los últimos 4 años, el
crecimiento anual compuesto en los volúmenes de venta de este segmento ha
sido de 9.6%, superior al crecimiento de 4.7% que ha mostrado la parte de
refrescos. Adicionalmente, la baja penetración de la empresa dentro de la
KOF: razon Deuda neta/EBITDA
3.50
3.00
3.14
2.50
2.00
1.50
2.13
1.62
1.22
1.00
0.78
0.50
0.76
0.4
0.26
0.00
Dic-03
Dic-05
Dic-07
Dic-09
Marisol Huerta (55) 1670 2224
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industria de bebidas no carbonatadas en mercados como Latinoamérica
presenta atractivas oportunidades de crecimiento para los próximos años,
luego de que mercados como Colombia existen las mismas características de
penetración en el mercado de jugos que en México.
Explorando nuevas áreas de negocio en lácteos.
A finales de 2010, en conjunto con The Coca Cola Company, la empresa
anunció su intención de comprar al Grupo Industrias Lácteas en Panamá, una
empresa fabricante y comercializadora de productos lácteos, jugos y bebidas
refrescantes con más de 50 años de liderazgo en el Mercado de Panamá. Se
trata de una empresa que generò ingresos por US$140.9 millones en 2010,
no se revelaron los datos de generación de EBITDA. La penetración en el
segmento de lácteos, si bien representará apenas el 2% de los ingresos de
KOF para 2011, nos parece una estrategia adecuada en el crecimiento del
portafolio de productos no carbonatados por parte de la empresa. Cabe
señalar que el segmento de productos lácteos, es uno de los segmentos de
mayor dinamismo, escala y valor en la industria de bebidas no-alcohólicas en
América Latina
La empresa espera replicar el éxito que tuvo al incorporar a su negocio el
segmento de jugos, tras la adquisición de jugos del valle, empresa que a dos
años de haber sido adquirida hoy genera ingresos por un millón de dólares y
presenta tasas de crecimiento de 20%.
Riesgos
Los principales riesgos para KOF son:
a) Cambios en la relación de negocio con The Coca-Cola Company, el
99% del volumen de ventas de la empresa corresponde a bebidas de
la marca Coca Cola.
b) Las Variaciones en precios del azúcar y la dependencia de fructuosa
como materia prima. El precio del azúcar en el mercado internacional
ha sido históricamente menor al precio doméstico, por ser un
mercado preponderantemente de excedentes. Sin embargo, el
mercado doméstico se encuentra protegido contra las importaciones
de azúcar mediante aranceles compensatorios, por lo que los
consumidores mexicanos continúan utilizando en su mayoría azúcar
de producción nacional.
c) Cambios abruptos en tipos de cambio, en los países en los que
opera. El ejemplo más reciente lo tenemos con la devaluación del
Bolivar, que afecto los resultados durante 2010.
d) Alzas en el precio del petróleo, que puedan generar presiones
alcistas en sus insumos principales como la resina, lingotes de
plástico para botellas de plástico y botellas de plástico terminadas.
En lo que va del año el precio del PET ha tenido incrementos de
crecido 10%. Recordemos que este insumo representa el 20% de los
costos de la empresa.
KOF historia de adquisiciones.
Coca-Cola FEMSA, S.A.B de C.V. (KOF) es el embotellador más grande de
bebidas de la marca Coca-Cola en el mundo en términos de volumen de
ventas. En Latinoamérica representa el 35% del volumen de ventas en la
región. La compañía opera en los territorios de México, Latincentro
(Guatemala, Nicaragua, Costa Rica, Panamá, Colombia y Venezuela) y
Mercosur (Brasil y Argentina).
Marisol Huerta (55) 1670 2224
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La compañía tuvo sus inicios en 1991, cuando FEMSA transfirió las acciones
de algunas embotelladoras adquiridas en 1979 a FEMSA Refrescos, S.A. de
C.V., actualmente KOF. Su historia se ha caracterizado por sólidos
crecimientos a través del incremento en la oferta de productos, innovación en
las operaciones y su expansión en el alcance geográfico mediante
adquisiciones.
En mayo de 2003, KOF adquirió a la compañía brasileña Panamerican
Beverages Inc. (PANAMCO), la embotelladora de refrescos más grande en
Latinoamérica y una de las tres embotelladoras de productos Coca-Cola más
grandes en el mundo, por un monto de US$3.6 billones. Con esta adquisición,
KOF comenzó la producción y distribución de productos de la marca CocaCola en Centroamérica (Guatemala, Nicaragua, Costa Rica y Panamá),
Colombia, Venezuela y Brasil, además de agua embotellada, cerveza y otras
bebidas en algunos de estos territorios.
En noviembre de 2007, Coca-Cola FEMSA y The Coca-Cola Company
adquirieron el 100% de las acciones representativas del capital social de
Jugos del Valle, S.A.B. de C.V., el segundo productor de jugos envasados,
néctares y bebidas hechas a base de fruta en México y el mayor productor en
Brasil. Con esta transacción KOF logró incrementar la presencia del sistema
Coca-Cola en el segmento de bebidas no-carbonatadas en Latinoamérica.
Actualmente, la compañía mantiene indirectamente el 20% de la participación
en Jugos del Valle.
En mayo de 2008, KOF adquirió a Refrigerante Minas Gerais (REMIL),
compañía embotelladora brasileña franquicia de The Coca-Cola Company, por
un monto de US$364.1 millones. La transacción le permitió a KOF
incrementar su participación en el mercado brasileño a 30% del sistema de
embotelladores de Coca-Cola. Posteriormente, en julio del mismo año, la
compañía adquirió el negocio de agua embotellada de garrafón de Agua De
Los Angeles en el Valle de México, de Grupo Embotellador CIMSA S.A. de
C.V., una de las embotelladoras de Coca-Cola en México.
En febrero de 2009, la empresa compró en conjunto con The Coca-Cola
Company, el negocio de agua embotellada Brisa en Colombia, que era
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propiedad de Bavaria, una subsidiaria de SABMiller.
El 28 de marzo de 2011, la Compañía publicó el cierre de la adquisición,
conjuntamente con The Coca-Cola Company, de Grupo Industrias Lácteas en
Panamá, una empresa fabricante y comercializadora de productos lácteos,
jugos y bebidas refrescantes con más de 50 años de liderazgo en el Mercado
de Panamá. Fundado en 1956, Grupo Industrias Lácteas registró ingresos por
US$140.9 millones en 2010.
Actualmente, la compañía sirve a 199.5 millones de consumidores en nueve
países, opera 31 plantas, 208 centros de distribución, y tiene una capacidad
instalada para producir más de 3.3 billones de unidades de caja (MUC).
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Coca Cola Femsa (KOF)
2008
(pesos)
EBITDA
Impuestos en Efectivo
cambios en capital de trabajo
Inversión de CapitalCapex
Flujo libre de efectivo
17,117
3,639
409
4,608
9,280
Costo del capital
Tasa libre de riesgo (Cetes)
4.5%
Prima de riesgo
Beta
Prima de riesgo ajustada
5.5%
0.51
2.8%
Prima de riesgo país
1.5%
Total del costo de capital
8.8%
Costo de la deuda
Tasa libre de riesgo (Cetes)
Spred de crédito
Prima de riesgo país
Costo de la deuda antes de
4.5%
3.0%
1.5%
7.7%
Tasa efectiva
Total costo de la deuda
Deuda /capital
Costo Ponderado de Capital
30.0%
5.4%
24.4%
8.0%
Valor presente
Crecimiento residual
Valor residual
Valor presente
103,925
2.0%
254,945
118,381
Valor Presente Neto Total
Deuda Neta
Minoritaros
222,306
4,817
2602
Valor de capitalizacion
Acciones en circulacion
Valor Presente por acción
Dividendo
Precio hoy
Potencial apreciación
214,888
1,846.5
116.37
2.36
96.41
23.2%
2009
2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
19,746 21,022 22,893 25,570 26,238
3,789 3,779 4,849 5,611 6,844
-258
-846 1,532 -118
488
5,751 6,862 4,200 4,200 4,400
9,948 9,535 15,377 15,641 15,482
27,217
7,392
-46
5,060
14,719
28,021
7,439
-401
5,313
14,868
28,863
7,620
-32
5,579
15,632
29,499
7,717
-33
5,858
15,891
30,872
8,123
-729
5,858
16,162
30,026
7,829
-26
6,150
16,020
28,649
7,338
69
6,150
15,229
Marisol Huerta (55) 1670 2224
[email protected]
KOF
2010
1
2010
2
2010
3
2010
4
2011
1
1-11/1-10 1-11/4-10
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
23,594,704
12,878,305
45.4%
7,198,564
3,517,835
14.9%
4,475,907
19.0%
5%
7%
25,176,120
13,520,332
46.3%
7,567,819
4,087,969
16.2%
5,023,205
20.0%
-2%
11%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Utilidad Cambiaria
Repomo
Valuación UDIs
Otros Gastos Financieros
Otros Productos Financieros
Otros ingresos
-179,101
369,755
81,164
-169,646
144,959
0
0
134,177
-155,878
-81%
-42%
14%
-54%
70%
n.m.
-100%
n.m.
-53%
-364,035
420,030
71,198
-94,282
104,909
0
25,830
0
-247,683
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
3,182,856
878,939
71,311
56%
-12%
-119%
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
2,232,606
122,495
2,110,111
8.9%
58%
47%
59%
1%
6%
5%
4%
6%
25,673,697
13,546,274
47.2%
7,878,033
4,249,390
16.6%
5,239,065
20.4%
-1%
-3%
-1665%
4%
42%
-240%
-4%
n.m.
-113%
n.m.
-45%
-512,181
505,593
52,732
-162,894
22,791
0
0
80,783
-443,626
3,476,251
715,011
180,854
7%
72%
-67%
2,580,386
100,266
2,480,120
9.9%
13%
-12%
15%
10%
27,990,511
15,017,327
46.3%
7,893,202
5,079,982
18.1%
6,109,236
21.8%
-4%
-4%
35%
11%
-25%
128%
-86%
n.m.
-100%
n.m.
30%
-147,445
437,239
74,800
37,497
122,652
0
0
54,845
-414,561
3,293,583
941,557
102,575
2%
-10%
-325%
2,249,451
123,289
2,126,162
8.3%
1%
19%
0%
-3%
7%
6%
25,824,761
14,057,784
45.6%
7,884,180
3,882,797
15.0%
4,965,907
19.2%
9%
9%
-8%
-6%
10%
10%
0%
-24%
11%
-19%
-48%
10%
-20%
1329%
14%
n.m.
n.m.
-161%
50%
-152,119
346,555
93,005
-9,395
47,208
0
0
63,618
-234,483
-15%
-6%
15%
-94%
-67%
n.m.
n.m.
-53%
50%
3%
-21%
24%
n.m.
-62%
n.m.
n.m.
16%
-43%
4,517,976
1,214,536
129,107
6%
-7%
1%
3,496,195
1,005,911
134,120
10%
14%
88%
-23%
-17%
4%
3,174,333
152,381
3,021,952
10.8%
12%
-19%
14%
2,356,164
119,215
2,236,949
8.7%
6%
-3%
6%
-26%
-22%
-26%
-8%
5%
5%
Balance
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Otras Cuentas por Cobrar
Inventarios
Activo LP
Inmuebles, Planta y Equipo
Intangibles
Otros Activos LP
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Pasivo largo Plazo
Diferido
Otros Pasivos LP
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
107,745,426
25,708,797
14,681,897
4,440,993
0
4,320,593
2,365,934
28,211,738
49,814,146
1,644,811
40,192,285
16,924,276
16,568,256
0
6,699,753
67,553,141
2,404,006
65,149,135
19,154,613
2,586,357
16,568,256
4,472,716
Fuente: KOF, BMV, estimaciones Banorte
5% 104,631,872
23% 20,798,221
46%
9,382,453
12%
4,117,955
n.m.
0
-9%
5,024,877
-11%
2,484,383
-2% 29,644,651
3% 50,344,082
-10%
1,360,535
-9% 37,142,288
-29% 15,556,355
30% 14,523,655
n.m.
0
-8%
7,062,278
16% 67,489,584
31%
2,233,397
15% 65,256,187
0% 109,779,379
-8% 23,362,515
-20% 11,234,688
3%
4,752,943
n.m.
0
3%
5,051,778
-12%
2,910,829
3% 31,432,135
3% 51,131,947
-15%
941,953
-14% 38,808,609
-38% 16,982,248
36% 14,883,203
n.m.
0
-7%
6,943,158
10% 70,970,770
13%
2,444,645
10% 68,526,125
3% 114,061,196
12% 26,436,372
22% 12,533,802
5%
6,363,408
n.m.
0
-1%
5,130,163
-3%
3,152,227
3% 32,099,972
0% 51,213,198
-24%
1,159,427
-5% 40,178,794
-22% 17,645,511
41% 15,511,002
n.m.
0
-18%
7,022,281
7% 73,882,402
14%
2,601,507
7% 71,280,895
3% 114,839,801
12% 26,774,428
26% 13,487,956
7%
5,218,451
n.m.
0
3%
5,455,535
1%
4,381,660
3% 31,508,262
1% 51,087,597
-34%
1,087,854
-5% 43,269,672
-25% 24,732,480
48% 11,766,278
n.m.
0
-15%
6,770,914
8% 71,570,129
13%
2,694,873
8% 68,875,256
7%
4%
-8%
18%
n.m.
26%
85%
12%
3%
-34%
8%
46%
-29%
n.m.
1%
6%
12%
6%
1%
1%
8%
-18%
n.m.
6%
39%
-2%
0%
-6%
8%
40%
-24%
n.m.
-4%
-3%
4%
-3%
-9%
-68%
30%
-59%
-24%
-87%
36%
-29%
10%
-55%
41%
-8%
9%
-66%
48%
-19%
-11%
103%
-29%
-21%
-2%
185%
-24%
-27%
15,821,646
1,297,991
14,523,655
6,439,193
17,184,624
2,301,421
14,883,203
5,949,936
17,350,874
1,839,872
15,511,002
4,817,072
17,011,524
5,245,246
11,766,278
3,523,568
Marisol Huerta (55) 1670 2224
[email protected]
KOF
2008
2009
2010
2011
2012
09/08
10/09
11/10
12/11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
82,976,288
43,895,470
47.1%
25,385,456
13,695,362
16.5%
17,117,063
20.6%
102,767,304
54,952,474
46.5%
31,980,062
15,834,768
15.4%
19,745,601
19.2%
103,456,234
55,534,026
46.3%
30,843,377
17,078,831
16.5%
21,021,746
20.3%
113,224,913
60,365,401
46.7%
33,960,699
18,898,813
16.7%
23,042,769
20.4%
122,274,585
65,340,612
46.6%
35,627,210
21,306,762
17.4%
25,472,948
20.8%
24%
25%
1%
1%
9%
9%
8%
8%
26%
16%
-4%
8%
10%
11%
5%
13%
15%
6%
10%
11%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Utilidad Cambiaria
Repomo
Valuación UDIs
Otros Gastos Financieros
Otros Productos Financieros
Otros ingresos
-3,552,150
2,206,977
432,520
-1,477,219
658,165
0
958,639
0
-1,831,451
-1,373,262
1,895,255
286,353
-370,220
488,209
0
0
117,651
-1,448,301
-1,228,389
1,747,749
285,457
-422,732
412,660
0
0
243,975
-1,291,629
-1,260,219
1,561,156
386,955
-196,844
47,208
0
0
63,618
-1,126,469
-487,906
1,762,702
704,465
570,330
0
0
0
0
-1,161,397
-61%
-14%
-34%
-75%
-26%
n.m.
-100%
n.m.
-21%
-11%
-8%
0%
14%
-15%
n.m.
n.m.
107%
-11%
3%
-11%
36%
-53%
-89%
n.m.
n.m.
-74%
-13%
-61%
13%
82%
n.m.
-100%
n.m.
n.m.
-100%
3%
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
8,311,761
3,638,522
-1,153,067
13,013,205
3,788,510
254,624
14,558,813
3,779,123
480,968
16,512,125
4,650,371
394,439
19,657,460
5,504,089
393,149
57%
4%
n.m.
12%
0%
89%
13%
23%
-18%
19%
18%
0%
5,826,306
228,641
5,597,665
6.7%
8,970,071
447,511
8,522,560
8.3%
10,298,722
498,431
9,800,291
9.5%
11,467,315
549,957
10,917,357
9.6%
13,760,222
641,894
13,118,328
10.7%
54%
96%
52%
15%
11%
15%
11%
10%
11%
20%
17%
20%
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Otras Cuentas por Cobrar
Inventarios
Activo LP
Inmuebles, Planta y Equipo
Intangibles
Otros Activos LP
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Pasivo largo Plazo
Diferido
Otros Pasivos LP
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
97,957,602
17,990,977
6,191,928
5,239,330
0
4,313,419
1,995,231
28,159,330
47,452,983
2,359,081
40,341,743
21,333,008
12,455,092
0
6,553,643
57,615,859
1,703,323
55,912,536
110,661,111
23,638,899
9,954,530
5,930,801
0
5,001,550
3,122,074
31,242,650
50,897,925
1,759,563
42,188,887
23,448,132
10,497,583
0
8,243,172
68,472,224
2,296,258
66,175,966
114,061,196
26,436,372
12,533,802
6,363,408
0
5,130,163
3,152,227
32,099,972
51,213,198
1,159,427
40,178,794
17,645,511
15,511,002
0
7,022,281
73,882,402
2,601,507
71,280,895
126,406,111
30,567,735
14,392,518
7,654,101
0
5,865,969
5,100,992
36,591,023
52,775,425
1,370,937
45,057,886
26,107,082
11,551,070
0
7,399,734
81,348,226
3,125,615
78,222,610
147,442,110
39,220,751
21,385,389
8,600,865
0
6,349,432
6,154,401
44,813,608
55,455,633
1,797,717
47,790,515
27,925,489
11,638,073
0
8,226,952
99,651,595
3,767,510
95,884,086
13%
31%
61%
13%
n.m.
16%
56%
11%
7%
-25%
5%
10%
-16%
n.m.
26%
19%
35%
18%
3%
12%
26%
7%
n.m.
3%
1%
3%
1%
-34%
-5%
-25%
48%
n.m.
-15%
8%
13%
8%
11%
16%
15%
20%
n.m.
14%
62%
14%
3%
18%
12%
48%
-26%
n.m.
5%
10%
20%
10%
17%
28%
49%
12%
n.m.
8%
21%
22%
5%
31%
6%
7%
1%
n.m.
11%
23%
21%
23%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
18,574,325
6,119,233
12,455,092
12,382,397
15,922,069
5,426,712
10,495,357
6,184,290
17,313,135
1,802,993
15,510,142
4,817,072
16,704,844
5,153,774
11,551,070
2,312,326
16,883,319
5,245,246
11,638,073
-4,502,070
-14%
-11%
-16%
-50%
9%
-67%
48%
-22%
-4%
186%
-26%
-52%
1%
2%
1%
n.m.
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
Balance
Fuente: KOF, BMV, estimaciones Banorte
Marisol Huerta (55) 1670 2224
[email protected]
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, certificamos que los puntos de vista que se
expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas
y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna
a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo,
los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la
utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con
valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus
filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los
Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca
de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes
a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro
brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración
por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o
por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de
cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el
presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
MANTENER
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos
factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado
de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y
ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios
y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad
alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni
reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte.