Femsa3T13

Análisis y Estrategia Bursátil
México
FEMSA
Reporte Trimestral
Reporte débil a nivel operativo. Fijamos PO2014
25 de octubre 2013
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Marisol Huerta

Femsa reportó resultados al 3T13 débiles y por debajo de las
expectativas del mercado, con un avance en ingresos de 7.2% a/a y de
1.2% en EBITDA.

La debilidad a nivel operativo se atribuye al desempeño de la unidad
de bebidas, que presentó una baja en Ebitda.

Estamos introduciendo nuestro Precio Objetivo 2014 en P$141.00.
Siendo precavidos del entorno económico para 2014.
Reporte por debajo de lo esperado. Los resultados FEMSA al 3T13 fueron
débiles a nivel operativo, por debajo de nuestras expectativas y las del
consenso del mercado. Pese a tener un crecimiento en ingresos de 7.2% a/a,
resultado del crecimiento de +3.5% registrado en Coca Cola Femsa y de
12.7% en la división comercio (OXXO), la utilidad de operación cayó 2.7% y
el EBITDA apenas logró crecer 1.2%, ante mayores gastos de operación,
principalmente en la división de bebidas. Así el margen EBITDA registró un
retroceso de 90pb. La utilidad neta mayoritaria fue por Ps4,478m, un retroceso
de 5.2% y por debajo de las expectativas del mercado.
Analista Alimentos/Bebidas
[email protected]
MANTENER
Precio Actual
PO2014
Dividendo
Máximo – Mínimo 12m
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$m)
P$121.61
P$141.00
153.2 –115.4
31,858
3,578
68%
440.6
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
Estamos introduciendo nuestro PO 2014 a Ps141.00 determinado a través
de nuestro modelo de Suma de Partes con una recomendación de
MANTENER. Somos cautelosos del entorno económico para 2014, ante un
escenario de mayores tasas impositivas que impactaría el gasto de las familias
y las empresas, aunado a la debilidad que presentara la división de bebidas
(KOF) de ser aprobado un impuesto a las bebidas azucaradas de un peso por
litro. Estos factores creemos permanecen inciertos y creemos que estarían
limitando
el
precio
de
la
acción
en
el
corto
plazo.
Documento destinado al público en general
1
Nuestra recomendación es de MANTENER, una vez que confiamos en la
habilidad de la compañía para poder sortear el ambiente de debilidad en el
mercado interno con estrategias de mercadotecnia en precios y productos para
cada una de sus divisiones. Además de considerar un mejor desempeño
motivado por otros mercados, donde KOF presentará un mayor crecimiento
en Sudamérica, principalmente en Brasil, tras las recientes adquisiciones. Para
Oxxo, se mantiene un sólido dinamismo de crecimiento orgánico, con un
estimado de aperturas para 2014 de mil unidades, aunado a la incorporación
de nuevas unidades de negocio como lo es Farmacias. Por último no
descartamos que la compañía siga participando del escenario de
consolidaciones en el sector de bebidas, comercio y alimentos.
Valuación: Estamos introduciendo nuestro PO 2014 a Ps141.00 determinado
a través de nuestro modelo de Suma de Partes. Con una recomendación de
MANTENER. Este precio representa un crecimiento de 15.7% sobre precios
actuales. Actualmente la compañía cotiza a un múltiplo FV/EBITDA conocido
de 12.7x, un descuento de 7.0% sobre su múltiplo FV/EBITDA promedio
U12m de 13.6x. Creemos que FEMSA seguirá generando valor derivado del
desempeño que estimamos para KOF y Oxxo que motivaran crecimientos de
12% en ingresos y 10% en EBITDA para 2014.
FEMSA: FV/EBITDA
(promedio U12m)
16.0x
15.5x
15.0x
14.5x
14.0x
13.5x
13.0x
12.5x
12.0x
24/10/2012
24/01/2013
24/04/2013
24/07/2013
24/10/2013
Fuente: Femsa
2
Suma de partes. Con base en una metodología por suma de partes, llegamos a
un valor estimado para las acciones de FEMSA de Ps141.00. Nuestro ejercicio
toma en consideración nuestros estimados para 2014 para Oxxo y KOF, así
como la participación de 20% en Heineken participación. Lo que describimos
a continuación:
a) Para determinar el valor de la inversión en Heineken consideramos el precio
objetivo para 2014 a través del consenso de analistas que siguen la emisora.
Así tenemos para para Heineken N.V. un PO2014 de €53.30 y de €52.10
para Heineken Holding, asumiendo una paridad de euro/ US dólar de US$1.40
para el cierre de 2014 (con base en estimados del mercado).
FEMSA: Precio objetivo por SoP (considerando nuestros estimados para 2014).
Cifras en millones de
pesos
1.35000
Precio
Acciones PO 2014*
mercado
Precio mercado (Ps)
(US$)
HEINEKEN N.V. (HEIA)
HEINEKEN HOLDING
(HEIO)
72.18
€ 53.3
$5,001.4
$63,017.0
43.02
€ 52.1
$2,913.2
$36,706.1
$7,914.5
$99,723.2
13.0
Valor
Empresa
99,723
Subsidiaria
KOF
OXXO
VE/EBITDA
EBITDA
2013
Participación
FEMSA
13.0x
14.0x
30,833
12,516
49%
100%
EBITDA ajustado
12M
15,077
12,516
Valor
Empresa
196,005
175,224
371,229
Descuento
10%
Total FEMSA
37,123
334,106
Precio teórico por acción
Efectivo
Deuda neta KOF
50,322
20,825
Valor de mercado
Acciones en
circulación
504,977
3,578
Ps 141.12
Femsa: Precio teórico considerando nuestros estimados 2014
*PO. Consenso de mercado Bloomberg
a) En el caso de KOF asumimos un múltiplo VE/EBITDA de 13.0x, similar al
que cotiza actualmente la acción. En nuestra opinión y que justificamos en
base a la generación de EBITDA que estimamos generará la empresa tras la
consolidación de las empresas recién adquiridas en Brasil (Companhia
Fluminense de Refrigerantes y Spaipa, que aportaran un crecimiento de 10%
en ingresos y de 9% en EBITDA. Además de los beneficios que deriven de
tener una mayor penetración de mercado en Brasil. Asimismo creemos que en
la medida que estas operaciones avance pudieran mejor los márgenes de
rentabilidad, y por consiguiente de mejor nivel de valuación. En México los
3
catalizadores de valor se centraran en las sinergias de las adquisiciones que se
realizaron en los últimos 18meses y que aún se están incorporando.
b) En el caso de FEMSA Comercio empleamos un múltiplo VE/EBITDA de
14.0x, el cual corresponde al múltiplo estimado a pagar para Walmex el
siguiente año. Es importante señalar que estamos asumiendo un múltiplo
similar al de Walmex, particularmente tomando en cuenta que la empresa
crecerá en términos de EBITDA muy por arriba de la media del sector a un
ritmo de 15%.
c) Finalmente, aplicamos un descuento de 10% por conglomerado, sólo para
KOF y Oxxo, que serían las unidades que controla. El descuento es en línea
con el que ha operado después de que se dio a conocer la operación con
Heineken.
Resultados Trimestrales por Segmento:
Coca Cola FEMSA reportó resultados del 3T13 por debajo de nuestras
expectativas y las del mercado. Por divisiones, Coca Cola Femsa registró un
crecimiento de 3.6% ingresos. El flujo operativo EBITDA registró una baja de
2.6% a/a (por debajo de nuestro estimado de 5.9%), el resultado derivo en una
baja de 110pb en margen EBITDA ante mayores gastos relacionados con
costos laborales y de fleteo en la división de Sudamérica, así como mayores
inversiones en mercadotecnia. Por mercado las operaciones de México y CA
crecieron 6.1% en ingresos y 8.5% en EBITDA. El volumen de ventas creció
3.4%, (-1.2% si se excluye a Yoli). El crecimiento en México fue borrado por
Sudamérica que registró un avance de 1.4% a/a en ingresos y una baja de
13.8% a/a en EBITDA, afectados principalmente por la conversión de
monedas proveniente de la devaluación de las monedas en los países donde
opera y mayores costos laborales
Oxxo sorprende con crecimiento por arriba de la industria pese a entorno
débil. No fue sorpresa el menor dinamismo en VMT que registró la unidad
comercial respecto al mismo trimestre del año anterior. Los datos de Antad
que mes a mes da a conocer daban ya señales de una mayor desaceleración en
el consumo. Nuestra expectativa consideraba un avance de 0.5% a/a, no
obstante el dato fue mayor al ubicarse con un crecimiento de 1.6%, el dato es
e por arriba del reportado para el sector especializado por parte de Antad y que
considera una baja de 1.7% durante el 3T13. Por su parte el tráfico reportó
una baja de 0.9% mientras que el ticket promedio creció 2.2%. Derivado del
crecimiento en VMT y de la apertura de 195 unidades (en línea con nuestra
expectativa de 180), Oxxo reportó un crecimiento en ingresos de 12.5% a/a.
Retroceden márgenes operativos por KOF. Durante este trimestre el
margen bruto consolidado de FEMSA se ubicó en 42.3% registrando una
contracción de 30pb. Por división Oxxo aporto un avance de 20pb, dado el
crecimiento en categorías de mayor margen, segmentación de precios y
mercadotecnia. Por su parte, el margen bruto de KOF se mantuvo estable. No
obstante los mayores gastos relacionados con mayores gastos relacionados con
costos laborales y de fleteo en la división de Sudamérica, así como mayores
4
inversiones en mercadotecnia y tipos de cambio, derivaron en una baja en la
utilidad de operación consolidad de FEMSA de 2.7% con un retroceso en
margen de 120pb,
La utilidad neta mayoritaria disminuyó 5.2% debido principalmente a: (i) una
disminución en la utilidad de operación, (ii) a la disminución en la
participación de FEMSA en la utilidad neta de Heineken, relativa al dato
reportado en el 3T13, y (iii) a mayores gastos de financiamiento relacionados
con la reciente emisión de bonos en FEMSA
Datos relevantes. La compañía realizó inversiones en el trimestre por
P$5,360m reflejando la inversión en Coca Cola Femsa, con una planta en
Colombia, así como las aperturas de Comercio.
El balance consolidado al 30 de septiembre, Femsa registró un saldo de
efectivo de P$50,322m (US$3,825m), un incremento de P$12,206m
(US$927.9m) comparado con diciembre de 2012. La deuda de corto plazo fue
de P$12,294m mientras que la deuda de largo plazo fue de PS51,023m.
5
FEMSA
2012
2012
2012
2013
2013
2013
2
3
4
1
2
3
3-13/2-12
3-13/2-13
Estado de Resultados
Ventas
59,585
59,675
63,436
56,203
62,047
63,977
7.2%
3.1%
Costo de Ventas
34,580
34,258
35,407
32,948
35,722
36,940
7.8%
3.4%
25,005
25,417
28,029
23,255
26,325
27,037
6.4%
2.7%
42.0%
42.6%
44.2%
41.4%
42.4%
42.3%
-0.8%
-0.4%
18,309
18,035
18,294
18,136
19,031
19,850
10.1%
4.3%
Margen Bruto
Gastos de Operación
Otros Ingresos (Gastos)
n.a.
n.a.
Utilidad Operativa
6,696
7,383
9,735
5,119
7,294
7,187
-2.6%
-1.5%
Margen Operativo
11.2%
12.4%
15.3%
9.1%
11.8%
11.2%
-9.2%
-4.4%
EBITDA
8,888
9,526
11,851
7,461
9,498
9,646
1.3%
1.6%
Margen EBITDA
14.9%
16.0%
18.7%
13.3%
15.3%
15.1%
-5.5%
-1.5%
Costo Financiero
-40.4%
-478
-466
-583
-621
-960
-572
22.7%
Ingresos Financieros
571
169
200
651
939
910
438.2%
-3.1%
Intereses Ganados
598
166
271
176
238
501
200.9%
110.7%
571
556
759
651
939
910
63.5%
-3.1%
0
0
68
40
85
163
n.a.
92.5%
690
1,788
5,226
910
810
1,594
-10.9%
96.7%
Utilidad antes de impuestos
6,904
8,781
14,949
5,415
7,017
8,288
-5.6%
18.1%
Impuesto Pagado
1,415
2,127
2,786
1,713
1,376
2,482
16.7%
80.3%
Impuesto Diferido
0
300
56
-238
563
-300
-199.9%
-153.3%
Utilidad Consolidada
5,448
6,654
12,106
3,939
5,078
6,106
-8.2%
20.3%
Participación Minoritaria
1,540
1,929
2,445
1,326
1,513
1,628
-15.6%
7.6%
Utilidad Neta Mayoritaria
3,907
4,725
9,661
2,613
3,565
4,478
-5.2%
25.6%
6.6%
7.9%
15.2%
4.6%
5.7%
7.0%
266,612
272,032
295,942
285,377
322,982
342,908
26.1%
6.2%
59,102
62,307
75,455
62,790
83,421
88,866
42.6%
6.5%
26,438
28,490
36,521
28,059
46,453
50,197
76.2%
8.1%
Cuentas por Cobrar (clientes)
6,573
6,744
7,634
6,890
6,436
7,058
4.7%
9.7%
Otras Cuentas por Cobrar
8,365
8,770
10,867
9,427
11,450
11,404
30.0%
-0.4%
14,543
14,795
16,346
14,557
15,498
16,086
8.7%
3.8%
Gastos Financieros
Intereses Pagados
Participación en Asociadas
Margen Neto
Balance
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Inventarios
Activo LP
n.a.
n.a.
Inmuebles, Planta y Equipo
56,532
57,063
61,649
59,413
62,719
67,217
17.8%
7.2%
Intangibles
68,864
67,888
67,893
66,076
75,733
82,725
21.9%
9.2%
Otros Activos LP
63,579
62,602
60,921
59,104
60,419
61,856
-1.2%
2.4%
74,027
74,138
85,781
91,129
110,294
121,962
64.5%
10.6%
Pasivo Circulante
40,014
40,542
48,516
54,748
55,517
58,426
44.1%
5.2%
Pasivo largo Plazo
1,910
1,663
5,203
5,203
8,187
8,794
428.7%
7.4%
Pasivo Total
Diferido
n.a.
n.a.
Otros Pasivos LP
34,013
33,596
37,265
36,382
54,777
63,536
89.1%
16.0%
Capital Consolidado
192,585
197,894
210,161
194,247
212,688
220,946
11.6%
3.9%
Minoritario
51,224
51,723
54,902
50,424
57,954
60,163
16.3%
3.8%
Mayoritario
141,361
146,171
155,259
143,823
154,733
160,783
10.0%
3.9%
Fuente: BMV, Banorte-Ixe.
6
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes
Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo
Bernal, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández,
María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este
documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los
valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero
Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras
cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar
operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30
días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y
de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual
de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna
en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden
algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por
parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de
la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis
en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros
derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o
el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos
derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias
del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su
interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios
y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier
pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o
parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
Historial de PO y Recomendación
Emisora
Fecha
FEMSA
27-FEB-2013
FEMSA
27-ABRIL2013
FEMSA
25-JULIO-2013
Recomendación
COMPRA
MANTENER
COMPRA
7
PO
P$160.00
P$155.40
P$155.40
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Director General Análisis Económico
[email protected]
(55) 4433 - 4695
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
Subdirector Economía Internacional
Gerente Economía Nacional
Gerente Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1694
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 2221
(55) 1670 - 1883
Gerente de Análisis (Edición)
[email protected]
(55) 1670 - 2220
Analista (Edición)
Asistente Dir. General Análisis Económico
Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2611
(55) 1670 - 2967
(55) 5268 - 1613
[email protected]
(55) 1103 - 4043
[email protected]
(55) 1103 - 4046
Subdirector—Cemento / Vivienda
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
Análisis Técnico
Financiero / Minería / Químico
Alimentos / Bebidas
Aeropuertos / Infraestructura / Fibras
Analista
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 9924
(55) 5004 - 1275
(55) 5004 - 1231
(55) 5004 - 1179
(55) 5268 - 9927
(55) 5004 - 5144
(55) 5268 - 9962
Subdirector Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5004 - 1405
(55) 5004 - 1340
(55) 5268 - 9937
Director General Banca Mayorista
Director General Banca Patrimonial y Privada
Director General Corporativo y Empresas
Director General Banca Corporativa
Transaccional
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1659
(55) 5004 - 1453
(81) 8319 - 6895
[email protected]
(55) 5004 - 1454
Carlos Eduardo Martinez
Gonzalez
Director General Banca de Gobierno
[email protected]
(55) 5268 - 1683
René Gerardo Pimentel Ibarrola
Director General de Administración de Activos
y Desarrollo de Negocios
[email protected]
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier
Katia Celina Goya Ostos
Alejandro Cervantes Llamas
Julia Elena Baca Negrete
Livia Honsel
Miguel Alejandro Calvo
Dominguez
Lourdes Calvo Fernández
Raquel Vázquez Godinez
Julieta Alvarez Espinosa
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana
Juan Carlos Alderete Macal
Subdirector Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
Análisis Bursátil
Carlos Hermosillo Bernal
Manuel Jiménez Zaldivar
Victor Hugo Cortes Castro
Marissa Garza Ostos
Marisol Huerta Mondragón
José Itzamna Espitia Hernández
María de la Paz Orozco García
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo
Hugo Armando Gómez Solís
Idalia Yanira Céspedes Jaén
Banca Mayorista
Marcos Ramírez Miguel
Luis Pietrini Sheridan
Armando Rodal Espinosa
Victor Antonio Roldan Ferrer
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