306 Edectos Financieros del Financiamiento con Proveedores 2008
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Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE VI. PAPER Nº24 Edectos Financieros del Financiamiento con Proveedores Adriana Latorre Villegas Universidad de Valparaíso RESUMEN Es una verdad aceptada que el usar proveedores como fuente de financiamiento no tiene costo, pues no presenta efectos en el Estado de Resultados. El presente trabajo, pone atención en el tratamiento que la teoría financiera da al costo del financiamiento con proveedores, bajo la perspectiva principal de un modelo basado en un costo implícito y el impacto que ello tiene en el uso de esta fuente en nuestro país. Junto a ello, este trabajo analiza los efectos que en las empresas proveedoras tienen las prácticas de retrasar los pagos por parte de sus principales clientes, en especial se analiza la situación de la industria del retail, una de las más crecientes y con mayor relación con proveedores de pequeño tamaño. Para ello se avoca a revisar las alternativas de financiamiento de corto plazo disponibles en el mercado de capitales chileno, para aquellas empresas de pequeño tamaño, que constituyen la mayoría en el país y cuya situación es más vulnerable. Desarrollo del Tema El financiamiento con proveedores o crédito comercial es una forma de financiamiento de corto plazo de uso común en todos los negocios y sectores. De hecho es la forma más utilizada por las empresas como fuente de recursos (Petersen y Rajan 1995). Las razones para ello radicarían en la 560 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE facilidad de acceso, sobre todo si se compara con las fuentes de financiamiento bancarias o del mercado de capitales, y con mayor razón para aquellas empresas que no tienen acceso al crédito bancario. Por otra parte, se señala que existe la posibilidad de que al financiarse con proveedores se disminuyan los costos de transacción o se asegure de mejor forma la calidad de los productos. Se han propuesto teorías que para explicar la existencia y el uso del crédito comercial. A continuación se describen algunas, dejando clara que no es una lista completa, pero se incluyen aquellas que resultan más plausibles dentro de la literatura y sobre las cuales nuestros datos pueden verter luz. a. Teorías de la ventaja del financiamiento del crédito comercial: según ella, los proveedores tienen mejores condiciones que las fuentes tradicionales, debido a que presentan ventajas en la evaluación del riesgo crediticio de sus clientes, como también una capacidad mejor de supervisar y asegurar el reembolso del crédito (Biais et al.1993). Lo que daría la crédito ofrecido por proveedores una ventaja de costos frente al ofrecido por instituciones financieras. Según esta teoría entonces, habría por lo menos tres fuentes de la ventaja en los costos: a.1. Ventaja en la adquisición de la información: Se parte de la premisa que la relación proveedor-cliente se basa en un contacto más frecuente y cercano. Por ejemplo, el tamaño y la sincronización de los pedidos del comprador le dan una idea de la condición del negocio del comprador (Brennan, et al.1988). Además, la incapacidad del comprador de aprovechar descuentos por pronto pago, puede servir como señal del posible deterioro en la calidad crediticia del cliente. Si bien es cierto que las instituciones financieras pueden tener también esta información, el proveedor puede conseguirla más rápidamente y a un costo menor, pues se obtiene en el curso de las operaciones normales (Biais et al. 1993). a.2. Ventaja en el control del cliente: es común que existan diferencias entre un proveedor y otro, lo que genera un costo de cambio para el cliente. Esta fuente de poder de negociación del proveedor frente al cliente (Porter 1979), le da una ventaja relacionada al financiamiento, ya que 561 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE tiene un argumento poderoso para hacer exigibles las deudas. En este sentido, el proveedor puede amenazar con no seguir vendiendo al cliente si este no cumple los compromisos adeudados. Esta amenaza puede ser especialmente creíble si el comprador explica una porción pequeña de las ventas del proveedor. Por el contrario, el cese del financiamiento futuro como argumento para una institución financiera no tiene efectos inmediatos en las actividades de la empresa. a.3. Ventaja en recuperar el valor de activos existentes: Si el comprador no paga, el proveedor puede tomar como pago, las mercaderías que se proveen. Mientras más durables las mercancías proveídas, mejor el colateral que proporcionan y mayor es el crédito el proveedor puede proporcionar (Mian y Smith 1992). Si bien, este argumento también es válida para las instituciones financieras, el surtidor tiene una ventaja a la hora de liquidar estos activos, ya que le será mucho más rápido venderlos, pues cuenta con un red de clientes, y por tanto, sus costos de liquidación serán más bajos que el de una banco. No obstante, esta ventaja de los proveedores varía proporcionalmente de acuerdo al tipo de bien que se trate. Así, mientras menor sea el valor agregado a los bienes por parte del comprador (productos terminados), mayor será su ventaja frente a las instituciones financieras en encontrar a un comprador alternativo. b. Discriminación del precio a través del crédito comercial. El crédito comercial se puede ofrecer aunque el proveedor no tenga ventajas sobre el crédito de las instituciones financieras porque el crédito se puede utilizar para fijar discriminaciones en el precio (Mian y Smith 1992). Por discriminación se entenderá la existencia de distintas razones entre precios cobrados respecto de los costos marginales incurridos en la provisión de un único producto. En otras palabras, existirá discriminación cuando el productor vende a distintos precios un bien que le cuesta lo mismo producir (llevar a los diversos mercados), y no habrá discriminación cuando, a pesar de vender a precios diferentes, éstos están perfectamente explicados por costos marginales proporcionalmente desiguales. 562 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE Debido a que las condiciones de crédito son por lo general fijas, sin importar la calidad de crédito del comprador, el crédito comercial reduce el precio efectivo a los clientes de menor calidad. Si este es el segmento con la mayor elasticidad precio del mercado, entonces el crédito comercial será una efectiva forma de discriminación de precios. Una razón natural por la que la demanda de este segmento puede ser más elástica es porque se trata de un crédito racionado. Si es así el crédito comercial contribuye tanto a bajar el precio efectivo del bien transado, como a permitir que este segmento pueda satisfacer su nivel de demanda. Otra forma de reflejar lo anterior es que aquellas empresas con mayor margen de contribución tienen mayor incentivo para incrementar su nivel de ventas, pero sin rebajar el precio a los clientes existentes. Puesto que su beneficio en la unidad adicional es mayor, entonces estarán dispuestos a incurrir en un mayor costo para vender una unidad más, siempre y cuando no afecta sus ventas anteriores (Emery 1987). Considerando que las leyes antimonopólicas (Decreto Ley 211) previenen la discriminación de precios, el crédito comercial caro puede ser entendido como un subsidio dirigido a los clientes riesgosos. Mientras que los clientes solventes encontraran esta fuente cara y tratarán de usarla menos o pagar lo antes posible, los clientes con mayor riesgo crediticio constatarán que ésta puede seguir siendo una fuente más barata que las otras a las que tienen acceso. Una versión relacionada de esta teoría es que el proveedor no discrimina a favor del cliente riesgoso solo porque la mayor elasticidad en su demanda en el corto plazo, sino que puede existir un interés a largo plazo en la supervivencia del cliente, en particular si el proveedor no tiene ningún substituto potencial del actual cliente. Los factores a considerar por un proveedor al financiar a un comprador riesgoso, consideran además del margen de 563 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE beneficio neto de las ventas actuales, el valor actual de los márgenes de beneficio en las ventas futuras (Petersen y Rajan, 1995). c. Teorías de los costos de transacción. El crédito comercial puede reducir los costos de transacción del pago de deudas (Ferris 1981). Un cliente puede preferir en vez de pagar cada vez que recibe las mercaderías, acumular las obligaciones y pagar una vez al mes o cada quince días, por ejemplo. Esto también permitirá a una organización separar el ciclo del pago de las fechas de entrega. Otras versiones de la teoría del costo de las transacciones, surgen de la posibilidad de una fuerte estacionalidad en la demanda o consumo de los productos de los proveedores. Para mantener ciclos parejos de producción, el proveedor puede decidir acumular gran cantidad de existencias. Esta política trae consigo dos tipos de costo: los costos físicos de almacenar o mantener el inventario y los costos de financiar tal inversión. Ante esto, podría decidir bajar los precios a fin de agilizar las ventas. Pero existen costos asociados a esta estrategia como asimismo, puede haber una pérdida en la capacidad discrecional. Por tanto, ofreciendo el crédito comercial selectivamente, para ciertos clientes y en un cierto plazo, la empresa podrá manejar mejor sus niveles de inventario. De esta forma, puede reducir el costo de mantener inventarios, especialmente si sus clientes tienen un mejor manejo de existencias. No obstante las razones aludidas, persiste la duda respecto del costo financiero de utilizar la fuentes proveedores. Al respecto en la literatura existe consenso en considerar el crédito comercial como fuente de fondos, esto es reconoce que se trata de una obligación que fue usada en la inversión en activos corrientes (existencias). Además se sostiene que esta fuente es espontánea, esto es, por una parte referido a que no se requiere más que comprar para acceder a ella, ya que es una política amplia y respetada por todas las empresas, y por otra parte pues es una fuente derivada de las operaciones normales de la empresa. En este sentido esta fuente está relacionada con los ciclos 564 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE operativos de la empresa (ciclo de producción y de ventas). Así, una mayor venta producirá una mayor necesidad de inversión en existencias y, dependiendo de la naturaleza de la empresa, en mayores niveles de producción, lo que redundará en una mayor compra y, por ende, en la necesidad de recurrir a nuevas fuentes para financiar esas adquisiciones, como por ejemplo, el crédito comercial. Por su parte una baja en el ciclo de ventas, producirá una baja en la fuente proveedores. Analizado así, el financiarse con proveedores será una fuente con baja o nula discrecionalidad. Dicho de otro modo, el concepto de fuente espontánea se traduce en la práctica en considerar irrelevante la utilización del financiamiento con proveedores (y en general, el financiamiento de corto plazo), o considerar que son fuentes sin costo financiero. Este hecho queda demostrado en el análisis que tradicionalmente se hace de la decisión de financiamiento para nuevos proyectos de inversión en la evaluación de proyectos. En este proceso, por una parte se considera la posibilidad de que en la inversión inicial se incluya una cantidad de recursos para financiar Necesidades Operativas de Fondos168 (Genoni y Zurita), bajo la forma de activos corrientes pero que se considera como inversión de largo plazo. Sin embargo, y a pesar de que se reconocen las entre las posibles fuentes de financiamiento a emplear, no se considera para el cálculo de la tasa de costo de capital promedio a las fuentes de corto plazo que no tengan costo explícito. Esto es, se simplifica el proceso considerando que fuentes usadas para financiar un proyecto, serán recursos externos, en particular deuda exigible, o recursos internos bajo la forma de aumentos patrimoniales (Sapag y Sapag 2003). De esta forma, el costo de capital (Ko), se calcula como un promedio ponderado de las fuentes usadas para financiar la inversión inicial requerida para el proyecto bajo la fórmula: S B k o = ki + ke B+S B+S Donde ki es la tasa de la deuda en términos anuales, reales y netos; 168 NOF equivale a la diferencia entre Activos Circulantes Operativos (porción temporal o transitoria) menos los Pasivos Circulantes Operativos (pasivos espontáneos, entre los que está la fuente proveedores) 565 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE ke es la rentabilidad exigida por los dueños; B es el monto total de deuda empleado; S son los fondos propios empleados (emisión de acciones, por ejemplo) La causa de lo anteriormente expuesto podría ser la confusión entre los conceptos de Capital de Trabajo (recursos de largo plazo -patrimonio o deuda de largo plazo- excedentes por sobre la financiación del activo fijo o activo no corriente) y la Necesidad Operativa de Fondos ya descrita. Pensado así, el costo de las fuentes de corto plazo sin costo explícito, por ejemplo el crédito comercial, debería ser considerada en la proyección de los flujos esperados de fondos del proyecto, como otro costo, que consistiría entonces en el monto anualizado y efectivo del descuento ofrecido por los proveedores por pago contado o pronto pago, que se dejaría de aprovechar al comprar a crédito. Mas si se considera que la decisión de utilizar esta fuente o usar otra en su reemplazo, entonces resuelta relevante analizar su costo. Al respecto, existe consenso en señalar que no tienen costo explícito esto es, no existe una tasa de interés que compense la pérdida de valor que asume el proveedor, por el paso del tiempo entre la venta y el pago (Hall y Lieberman, 2006). Por tanto, el costo de financiarse con proveedores equivale al costo implícito o costo de oportunidad en que se incurre al no aprovechar el descuento sobre el precio que estos ofrecen a sus clientes por pronto pago. De lo anterior se desprende que si los proveedores no ofrecen descuentos, entonces la fuente no tendría costo. Sin embargo, por lo expuesto en las teorías anteriormente descritas, esto no es lo habitual. Este costo, por otra parte, cambia dependiendo del comportamiento de pago del cliente en relación al plazo real empleado. Así, si una empresa opta por no aprovechar el descuento ofrecido, pagará el último día del plazo acordado con el proveedor. La regla habitual es que el crédito comercial se estipule bajo un plazo de 30 días 169. El hecho de usar el plazo completo, radica en un 169 Se utiliza un año comercial para facilitar el cálculo. 566 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE buen manejo de la flotación en las políticas de pago que debiese definir la empresa (Weston y Brigham, 1994). En este caso, la tasa se expresará como: Dp = D / 100 – D * 12; donde D es el descuento otorgado por pago contado. Si el descuento se ha pactado por pronto pago, mas no al día (v.g. se puede pagar dentro de los primeros cinco días posteriores a la compra), entonces la tasa se expresará como: Dp = D / 100 –D * 360 / (30 - días concedidos para pagar) Esta tasa corresponde a una tasa de periodicidad mensual. Para calcular el costo de la fuente utilizada debemos calcular una tasa que sea anual, real y neta de impuesto. De esta forma, la tasa de costo de capital de proveedores será: ((1 + Dp) – Δ inflación) * (1 – t) inflación. Δ es la variaci ón anual porcentual de un índice de t es la tasa de impuesto sobre las utilidades de la empresa. Visto así, el financiarse con esta fuente puede resultar altamente costoso, lo que es paradójico con el hecho de su uso extenso e intenso en las empresas. Si, por ejemplo, se piensa en que un proveedor ofrece un descuento por pago contado del 3% sobre el precio de factura, entonces, la tasa de costo por no aprovechar este descuento, será del orden del 21.97% anual (considerando una tasa de inflación anual del 6% y la tasa actual de impuesto en Chile del 17%). Cabe considerar que mientras mayor sea el plazo concedido por el proveedor, menor será la tasa de costo de la fuente. Por ejemplo, si consideramos el mismo descuento anterior, pero el plazo concedido es de 45 días, entonces la tasa será 17,92% aproximadamente. Por otra parte, existe la posibilidad que la empresa cliente no pague dentro del plazo concedido sino que más allá de este periodo. Este “aplazamiento” de pagos tiene un costo diferente. Al ya analizado costo financiero se añade el deterioro en la imagen crediticia del cliente. Esto, en relación con lo expuesto en la primera parte de este trabajo, se traduce en un mayor poder de negociación del proveedor, y por ende en un impacto en los márgenes de rentabilidad del negocio del cliente. No obstante, frente a una situación desigual en términos de poder de negociación (proveedor de tamaño pequeño, mercado proveedor altamente homogéneo y/o atomizado, entre otros factores), es posible 567 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE que el proveedor deba soportar este retraso en el pago; igualmente ocurre en caso de que para el proveedor resulte insignificante el costo de castigo de deudores, o si se trata de negocios con estacionalidad marcada, done un retraso puedo implicar disponer de ingresos de efectivo en períodos don de no se concentra el mayor volumen de ventas (Van Horne, 2004). En relación a esta demora en el pago, por sobre los términos del crédito con proveedores, merece un especial análisis lo acontecido en la industria nacional del retail, en particular la de supermercados, en los últimos años. La industria del retail ha experimentado un gran desarrollo en los últimos veinte años, en términos de expansión cobertura, penetración y desarrollo tecnológico, que la ha convertido en un motor del crecimiento del país, con un nivel de ventas equivalente, en promedio el año 2006, a un 6.7% del PIB (División de Estudios FNE, 2007). Por su parte la tasa de crecimiento de las ventas experimentó un alza anual real del 9% entre agosto del 2008 y agosto de 2007 (INE, octubre de 2008), la mayor entre los sectores productivos nacionales. Este crecimiento se explica por la mayor cobertura en regiones y por la expansión del giro tradicional, con la incorporación de productos como vestuario y artículos de línea blanca, entre otros. Junto a ello, ha existido una tendencia creciente a la concentración de la industria, la que por el dinamismo experimentado ha hecho necesaria la existencia de actores más relevantes, lo que se ha materializado con la adquisición por parte de grandes cadenas de otras más pequeñas ya existentes y la de expansión propia, mediante la adquisición de terrenos y locales para desarrollar nuevos locales de la misma marca; sin embargo esta última estrategia de crecimiento no ha sido tan utilizada como la primera, lo que se demuestra en que la superficie construida de supermercados no ha experimentado una gran variación en los últimos seis años (División de Estudios FNE, 2007). Adicionalmente esta concentración no ha sido homogénea y se han intensificado las asimetrías entre las grandes cadenas existentes. Todo lo anterior, se traduce en un mayor poder para negociar tanto con clientes como con proveedores. En el caso de estos últimos, se suma el efecto de las denominadas “marcas propias”, 568 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE cuyo efecto es que ante la aparición de una el mercado crece, pero también se producen cambios en las participaciones relativas de las marcas existentes, por lo que los proveedores ven disminuida su posición, quedando en peor pie de negociación frente al distribuidor o supermercado. Por otra parte para las empresas que producen el bien que luego el distribuidor etiqueta bajo su marca, también existe un efecto negativo dado el hecho que esta forma de relación, es la única vía de dichas empresa para ingresar al canal de minorista de los supermercados, por lo que se genera una altísima dependencia para con el distribuidor. Por tanto se genera un gran poder de compra por parte de la industria de los supermercados sobre un gran número de proveedores, altamente dependientes, que se traduce en la posibilidad de obtener mejores condiciones de venta, y en particular, menores precios. Lo anterior se ha traducido en la práctica común desarrollada hasta el año pasado, sin cortapisa alguna, de modificación ex post de las condiciones pactadas con los proveedores, de forma unilateral, por parte de los supermercados. Uno de los cambios más recurrentes ha sido la demora en los pagos, por mercaderías ya entregadas por los proveedores, en las condiciones y plazos requeridos. Lo anterior, produjo efectos financieros graves en la capacidad de pago de los proveedores para con sus factores productivos, entre los cuales existen empresa de menor tamaño y, por supuesto, trabajadores. Respecto a lo anterior, el plazo promedio de pago observado en el año 2006 era de sesenta días, plazo que aumenta al tomar como muestra sólo a las grandes cadenas de supermercados a setenta y cinco días (División de Estudios FNE, 2007). Llama la atención que en la mayoría de los casos el plazo es fijado por el cliente, y este aumenta en relación directa con su capacidad de negociación frente al proveedor. Así si las grandes cadenas negocian con grandes empresas, los plazos se reducen a menos de treinta días. Por tanto, quienes tienen peores condiciones de pago son las empresas proveedoras de menor tamaño. Lo anterior, podría hacer suponer que la estrategia de financiamiento intensivo con proveedores llevada a cabo por la industria de los supermercados, es una decisión muy cara. Sin embargo, no 569 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE hay que olvidar que mientras mayor sea el plazo del pago, menor será la tasa de costo asumida, lo que disminuye ostensiblemente el costo de capital de la fuente proveedores. Por otra parte, el mayor poder de negociación desarrollado por los supermercados, incluye la fijación de precios menores, por lo que cabe suponer que los proveedores podrían no conceder descuentos por pronto pago, pues su propia estructura de costos no soportaría vender a un precio menor en forma sistemática, aún cuando frente a un problema de liquidez eventual, podrían optar por tal alternativa. No obstante la decisión de aprovechar o no tal oferta, es totalmente de arbitrio del cliente, en este caso de los supermercados. En este caso, el financiarse con proveedores para la industria de supermercados no tendría costo financiero, más que el de deterioro de su imagen como sujeto de crédito ante sus proveedores, pero considerando el plano de asimetría en que se encuentra proveedores y supermercados, este hecho es impensable, pues como se dijo, el canal de los supermercados puede ser la única forma de acceder al mercado consumidor, para varios productores. En el caso de otros proveedores, como las instituciones financieras, este hecho puede verse neutralizado con los niveles de solvencia demostrados por la industria supermercadista nacional, a lo que hay que sumar que dado el fenómeno de concentración referido, constituyen un segmento de negocio muy apetecido para las instituciones bancarias, y por su tamaño, acceden a mayores fuentes y a menores costos, por lo que un aumento del riesgo crediticio, de traducirse en un castigo en el costo futuro de estas fuentes tradicionales, no alcanza a compensar el ahorro producto de haber utilizado el financiamiento vía proveedores. Un hecho que también ha de analizarse en relación a lo ya expuesto es que si partimos de la base de que el uso de fondos a través del tiempo no es gratis, entonces quién ha asumido el costo de este financiamiento con proveedores. Si el cliente no aprovecha el descuento por pronto pago ofrecido, entonces sería él quien asumiría el costo. Si se trata de un distribuidor, como los supermercados, existe la posibilidad de trasladar este mayor costo al precio de venta al consumidor final, pues de no hacerlo repercutirá en los índices de rentabilidad de la empresa. Por otra parte, si 570 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE los proveedores no ofrecen descuento o el cliente aplaza los pagos más allá del lapso acordado, el costo estará siendo asumido por el proveedor. Si el cliente no paga, el proveedor deberá financiar sus Necesidades Operacionales de Fondos, con fuentes no espontáneas, como deuda o por recursos internos o aumentos patrimoniales. En el primer caso el uso de estos fondos tendrá como costo explícito la tasa de interés real neta del crédito; en el caso de fondos propios, puede ser una tasa de costo implícita basada en el costo de oportunidad de la mejor inversión alternativa que se desecha, o bien, la tasa de ganancia requerida o tasa de rentabilidad exigida por los dueños, ajustada por riesgo operacional, en base a sus propios costos de oportunidad. Por último, el proveedor también podrá traspasar el mayor costo financiero a precios futuros a su distribuidor y éste, a su vez, traspasarlos al consumidor final. Este hecho es especialmente relevante en períodos, como el actual, con tasas de interés ascendentes y baja liquidez. El efecto en los proveedores se ve afectado por la posibilidad de acceso a fuentes que este posea. Si consideramos de nuevo el factor tamaño del proveedor, queda en evidencia que los más afectados son aquellas empresas de menor tamaño que no tienen mayor acceso al mercado de capitales, o de tenerlo, es en condiciones poco favorables o muy similares a las que posee una persona natural. En este sentido a las fuentes tradicionales se han sumado nuevas alternativas, consistentes en el descuento de acreencias, de uso masivo como el factoring o de reciente data y con poco desarrollo, como la Bolsa de Facturas. En el caso del factoring, este consiste en la venta de documentos que evidencian un crédito, a un tercero denominado factor. En esta operación participan tres agentes: Una de ella es el comprador que adquiere un bien o servicio del cliente; el cliente (por ser cliente de la empresa de factoring) vende los documentos (letra, pagaré, cheque o factura) al tercer actor, el factor, por lo cual la deuda pasa a ser del comprador con el factor. El factor le cancela al cliente generalmente una suma menor, correspondiendo la diferencia a los intereses por el financiamiento, gastos de la operación, incluidos los correspondientes a la cobranza, gastos legales y eventualmente una reserva 571 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE por posibles no pagos de los compradores. Al vencimiento el comprador le cancela al factor extinguiéndose la relación comercial entre los tres actores (factor, cliente, comprador). Desde el punto de vista del posible no pago, se diferencia entre el factoring con recursos, en que el riesgo de no pago es asumido por el cliente, y el factoring sin recursos, en que el riesgo de no pago es asumido por el factor. Los costos que implican esta fuente corresponden a gastos, tales como la comisión, que corresponde a los servicios que presta el factor al cliente entre los cuales está la evaluación del comprador y la gestión de cobranza de la deuda; los gastos notariales e impositivos -este incide fuertemente en el costo del financiamiento, incluye impuestos aplicables a la operación ley de timbres y estampillas- . Y por otro lado el interés, tas que se cobra porque el factor está financiando al cliente le cobra un interés por el servicio, habitualmente superior al bancario. Las posibilidades de acceder al factoring están relacionadas con la concentración de la cartera y los márgenes de operación. Si existe alta concentración hay mucho riesgo por lo que no pueden acceder al factoring. Si su margen es muy bajo no le permite cubrir los costos del factoring por lo cual tampoco puede acceder a la operación. Como ventajas, esta fuente proporciona una fácil forma de mejorar los flujos de caja; no queda registrado en el sistema financiero; y como consecuencia de lo anterior mejora los índices de endeudamiento sin afectar en el corto plazo la liquidez y la rentabilidad sobre la inversión. La principal desventaja es el alto costo derivado del descuento que se aplica al monto de las acreencias. Adicionalmente, existen efectos negativos en los deudores de la empresa que decide enviar sus documentos a factoring por la pérdida de privacidad de su deuda y un posible deterioro de la relación del cliente con su proveedor, ya que ahora existe un tercero involucrado por una decisión unilateral del acreedor. En Diciembre de 2004 fue publicada la Ley 19.983 que Regula la Transferencia y Otorga Merito Ejecutivo a Copia de la Factura , que obliga al emisor a crear una tercera copia de la factura e instruye sobre su formato, otorgando mérito ejecutivo a la copia de la 572 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE factura, permitiendo que ésta sea cedible y por lo tanto transable. Esto tuvo un efecto inmediato en el factoring, pues a los documentos tradicionales se sumaron las facturas. Adicionalmente, por la Ley 19.220 sobre Bolsas de Productos Agropecuarios, hoy denominada Bolsa de Productos, se hizo posible transar facturas como títulos financieros en el mercado de valores. Por ambos cuerpos legislativos, es posible transar en bolsa Facturas que den cuenta de toda clase de operaciones civiles o comerciales, con bienes o servicios, sean o no éstos de naturaleza agropecuaria, y las copias cedibles de facturas emitidas física o electrónicamente, relacionados con la compraventa de productos o prestaciones de servicios que estén contemplados en el artículo 4 de la LEY 19.220, y en conformidad con las instrucciones que imparta el Directorio de la Bolsa. Podrán ser cotizadas en Bolsa las facturas de primera emisión, o aquellas con una o más cesiones sucesivas efectuadas exclusivamente por algún cedente calificado. La Bolsa llevará un Registro de Pagadores Facturas, en adelante el “Registro”, en el que inscribirá, a aquellas empresas o entidades públicas o privadas obligadas al pago de Facturas, ya sea directamente, por tratarse de los compradores de los bienes o servicios a que se refieren las Facturas, o bien indirectamente, cuando se trate de garantizadores del pago de las mismas. Sólo podrán transarse en la Bolsa aquellas Facturas cuyo pagador o garantizador esté inscrito en el Registro de Pagadores de Facturas, esto es, aquellas empresas o entidades públicas o privadas obligadas al pago de Facturas, ya sea directamente, por tratarse de los compradores de los bienes o servicios a que se refieren las Facturas, o bien indirectamente, cuando se trate de garantizadores del pago de las mismas, que cumplan con un aserie de condiciones que aseguran su capacidad de pago. En la actualidad están en tal registro 91 empresas. El monto mínimo de la factura a transar deberá ser igual o mayor a los $ 5 millones, o en su defecto, una agrupación de facturas de similares características, que sumen en conjunto un monto 573 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE igual o superior a los $ 5 millones. Esta transacción le permite al emisor transferir el riesgo de crédito al inversionista y obtener una liquidez anticipada, con el objeto de incrementar el volumen de negocios. Estos instrumentos son emitidos a un plazo promedio de 90 días. Si bien esta forma de poder transar acreencias de un nivel de riesgo menor dados los aseguramientos, en relación a la buena clasificación del deudor, presenta una forma más competitiva, en cuanto permite que los inversionistas ofrezcan un mayor valor actual por los flujos futuros que las facturas prometen, no está lo suficientemente desarrollada y se ha dado en la práctica, por una parte que los principales interesados en comprar estos documentos de deuda sean las empresa de factoring y, por otra, que el número de deudores registrados es bajo, por lo que un proveedor de pequeño tamaño sólo podrá acceder a este mecanismo si posee facturas de alguna de estas empresas. Por lo tanto, los proveedores de menor tamaño tienen bajo acceso al financiamiento bancario a tasas convenientes, su evaluación crediticia es baja, lo que los lleva a recurrir al descuento de documentos lo que afecta al margen de rentabilidad sobre las ventas y condiciona la supervivencia futura. La posibilidad que brinda la reciente creación de la transacción de facturas en la Bolsa de Productos, que podría permitir descontar estos documentos a valores más competitivos, no está lo suficientemente desarrollada y extendida como para cumplir dicho objetivo. Por tanto, y frente a las escasas posibilidades que el mercado de capitales ofrece a estos proveedores, muchas veces desplazan la necesidad de financiamiento al eslabón anterior de la cadena productiva, esto es, a sus proveedores de materias primas y de trabajo, que son aún más vulnerables. Si esta situación se analiza considerando la capacidad de estructurar financieramente una empresa, a un costo de capital óptimo para crear valor (enfoque tradicional) se podría concluir que el financiarse con proveedores, frente al escaso acceso a otras fuentes menos costosas, produce una destrucción de valor, por el costo de la fuente, situación que se transmitiría a los proveedores de toda la cadena, hasta llegar a las personas, o se da la situación que el mayor costo por el uso de esta 574 Proceedings del XXIV Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía ENEFA Proceedings - Vol. 1, Año 2008 ASFAE fuente se trasladaría a los eslabones siguientes de la cadena productiva, hasta llegar al consumidor final, o sea, las personas. Bibliografía Biais, Bruno, Gollier, and Viala, 1993; “Why do firms use trade credit?”, Mimeo, CEPR , España Brennan, Michael, V. Miksimovic, and Joseph Zechner, 1988; “Vendor Financing”, Journal of Finance, American Finance Association. 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