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VERSIÓN TAQUIGRÁFICA
REPÚBLICA ARGENTINA
CÁMARA DE SENADORES DE LA NACIÓN
REUNIÓN DE LAS COMISIONES DE PRESUPUESTO Y HACIENDA
Y DE ECONOMÍA NACIONAL E INVERSIÓN
Salón Arturo Illia
18 de diciembre de 2003
- En el Salón Arturo Illia del H. Senado de la Nación, a las 11 y 14 del
jueves 18 de diciembre de 2003:
Sr. Presidente (Capitanich).- Muy buenos días. Este es un plenario conjunto de la Comisión
de Presupuesto y Hacienda y de la Comisión de Economía Nacional e Inversión de la Cámara
de Senadores de la Nación.
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Tenemos el honor de recibir al señor presidente del Banco Central de la República
Argentina, doctor Alfonso Prat Gay, con el objeto de que exponga públicamente el programa
monetario 2004. Y naturalmente, todos los señores senadores aquí presentes -a los que
agradecemos su presencia- nos van a permitir también formular una serie de interrogantes
respecto a la política monetaria que adoptará la República Argentina para el próximo ejercicio
2004.
Como ustedes saben, lo establece la ley de administración financiera -24.156-, el
mismo presupuesto 2004 y es objetivo del Congreso de la Nación tener perfectamente
determinado que para el presupuesto 2005 el programa monetario constituya un anexo
específico del programa, del mismo modo que el programa de divisas. Porque es importante
también admitir que el próximo año nuestra República Argentina va a adoptar el mecanismo
de inflation targeting, es decir, metas de inflación, que es una innovación en materia de
política monetaria, y naturalmente esto genera interrogantes muy importantes que nosotros
pretendemos esclarecer con esta exposición.
Así que dejo al señor presidente de la Comisión de Economía Nacional e Inversión
efectuar su exposición y luego podremos escuchar al presidente del Banco Central.
Sr. Marín.- Simplemente quiero notificarles a los colegas senadores acerca de la presencia
del señor presidente del Banco Central que viene en cumplimiento de la Carta Orgánica del
Banco Central a dar el informe de política monetaria de 2003 y 2004.
Luego de lo expresado por el presidente de la Comisión de Presupuesto y Hacienda,
sólo quiero decirles a los colegas senadores que, conforme a lo conversado con el señor
presidente del Banco Central, particularmente en la exposición, a él le agradaría, si fuera
posible, la interrupción de los senadores en cada uno de los temas. De este modo, no habría
que esperar la finalización de su exposición para pedir las aclaraciones que crean necesarias.
Le agradecemos al doctor Prat Gay y lo dejamos en uso de la palabra.
Sr. Prat Gay.- Muchas gracias, señor presidente de la Comisión de Economía Nacional e
Inversión, señor presidente de la Comisión de Presupuesto y Hacienda, y muchas gracias a
todos los aquí presentes y felicitaciones también a los que están iniciando su mandato.
Me toca hoy venir a explicar lo que estuvimos haciendo en 2003 y lo que proyectamos
hacer en 2004, en cumplimiento -como decía el senador Marín- del artículo 3° de la Carta
Orgánica del Banco Central.
El plan para hoy es, justamente, concentrarnos en estas dos cuestiones: la evolución
del programa monetario vigente y explicarles, al menos someramente, cuáles eran los
objetivos y cuáles fueron los resultados. Ustedes saben que ese mismo artículo 3° de la Carta
Orgánica exige al presidente del Banco Central que, cuando hubiera desvíos en aquello que
había sido programado, ese presidente del Banco Central tiene que venir al Senado a explicar
el porqué de los desvíos y cómo se van corrigiendo. La buena noticia es que llevamos siete
meses sin desvíos, y la mala noticia es que, por eso, no me han visto con tanta frecuencia
como se hubiera esperado.
Después, lógicamente, vamos a ir desgranando los tres componentes del programa
monetario 2004, una breve explicación del escenario macroeconómico, nuestra lectura de
cuáles son las perspectivas de inflación, y cómo transformamos esas perspectivas
macroeconómicas y particularmente de inflación, dentro de nuestro análisis del mercado
monetario.
Empezando por el programa monetario 2003, nosotros teníamos -y esto yo lo he
dicho, inclusive en más de una ocasión en el Senado- un objetivo primario y fundamental -de
vuelta, el artículo 3° de la Carta Orgánica lo fija muy claramente-, que es el de preservar el
valor de la moneda. Y no hay otra forma de preservar el valor de la moneda que trabajar
desde la política monetaria, de manera tal de contener y estabilizar las expectativas de
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inflación. Ese era el objetivo primario y fundamental de este año.
Pero lógicamente, había también otros objetivos más amplios o algunas restricciones.
Nadie pretende estabilizar los precios al costo que sea. Todo en economía tiene un costo y hay
que evaluar los beneficios y los costos. Nosotros teníamos muy claro desde el principio que
este ejercicio de estabilizar las expectativas de inflación no podía suceder a costa de la
recuperación incipiente de la actividad económica que veíamos a principio de año; y tampoco
creíamos que había que recurrir a las fórmulas del pasado, de un atraso artificial del tipo de
cambio simplemente para obtener una mejora transitoria en la inflación.
Brevemente, en cuanto a los resultados del programa monetario de 2003, que estamos
ya casi finalizando, la economía -como ustedes saben- va a terminar creciendo alrededor del
siete por ciento, versus expectativas a principio de año de aproximadamente dos, dos y medio
por ciento; la inflación va a terminar por debajo del cuatro por ciento. Les tengo que recordar
que solamente doce meses atrás, el pronóstico de los analistas y también del Fondo
Monetario, era que iba a ser del treinta y cinco por ciento.
Entonces, logramos derrotar estas expectativas de inflación, trajimos la inflación
debajo del cuatro por ciento, pero sin costos en términos de actividad económica. Además
llevamos siete meses consecutivos de cumplimiento de lo que prometimos que íbamos a
cumplir. Algo también poco común, dada la historia traumática de la Argentina en los últimos
años y décadas.
Esto es lo que sucedía en diciembre del año pasado. La línea roja muestra lo que yo les
comentaba antes, las expectativas de inflación. Se esperaba alrededor de treinta y ocho a fines
del año pasado y alrededor de dos por ciento de crecimiento.
Fíjense que lo que tuvimos fue justamente lo que queríamos tener: que esta línea roja
fuera cayendo y que esta línea azul fuera cayendo, con lo cual tenemos un crecimiento de la
economía superior al esperado y un crecimiento de los precios bastante inferior al esperado.
Vamos a hablar un poco del programa monetario del año 2003. Como ustedes saben,
mi antecesor en el cargo, a fines de 2002 vino a hacer la presentación al Senado y planteó un
programa monetario en el que se proyectaba una evolución de la base monetario más o menos
en esta dirección. Como ustedes pueden ver, empezaba el año con niveles de 37.000 millones
de pesos y básicamente se mantenía constante durante todo el año. La percepción era que esto
resultaba necesario para contener las expectativas de inflación.
Sr. Presidente.- ¿Presidente: lo puedo interrumpir?
Sr. Prat Gay.- Absolutamente.
Sr. Presidente.- ¿A qué adjudica usted, efectivamente, la reducción de expectativas
inflacionarias desde el año 2002 a 2003, y por qué usted considera que hubo un incremento
más de lo esperado en la actividad económica?
Sr. Prat Gay.- Creo que están conectadas las dos preguntas y tiene que ver con algo que
vamos a explicar más adelante, que es lo que los economistas llaman la brecha del producto
bruto.
Como consecuencia de la recesión de casi cinco años, que empezó en el 98, se fueron
liberando recursos productivos que no podían utilizarse en medio de una contracción de la
actividad económica, por motivos que ustedes conocen muy bien. Esos recursos productivos
eran no solamente bienes de capital y maquinarias sino, tristemente también, recursos
humanos que no encontraban la posibilidad de un trabajo, y de esa manera se iba contrayendo
la actividad económica. Una vez que se estabilizaron las variables económicas durante 2002,
lo que quedó en la superficie fue una enorme oportunidad desde el punto de vista del producto
bruto potencial.
Por entonces, nosotros pensábamos que la brecha entre el producto bruto potencial y el
producto bruto actual, a fines de 2002, era superior a los veinte puntos del producto. Y cuando
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esto sucede, entonces, ¿qué es lo que pasa? Por empezar, habiendo tantos recursos ociosos,
habiendo tanto excedente de oferta, el aumento en la demanda agregada no se traduce
inmediatamente en los precios, porque los productores no tienen capacidad de trasladar ese
aumento a los precios. Y es precisamente en ese esquema en donde hay que ser muy
pragmáticos desde el punto de vista monetario. Si nosotros hubiéramos creído a rajatabla que
había que ajustarse a este programa monetario, porque el único objetivo era derrotar la
inflación, habríamos corrido el riesgo de pasar de una expectativa alta de inflación a una
realidad de deflación que queríamos evitar.
Por eso fue que, como pueden ver, en el primer trimestre del año fue donde
concentramos el esfuerzo contractivo. Fíjense que por acá veníamos claramente por debajo
del plan. ¿Por qué? Porque las expectativas de inflación eran -como les dije antes- treinta y
cinco, treinta y ocho por ciento. Era muy importante desactivar lo más rápido posible esa idea
de que los precios iban a seguir subiendo. Y recordarán que la inflación de enero fue del 1,2
por ciento, en febrero 0,6 y había una idea de que se seguía a ese ritmo.
Entonces, el mayor esfuerzo de la política monetaria en el primer trimestre del año fue
puesto en desactivar lo que a nosotros nos parecía que no iba a suceder por las razones que
estoy explicando. Y eso fue lo que justificó este desvío importante respecto de las metas.
Como expliqué en julio de este año, estaban sucediendo muchas cosas: se liberaba el
"corralón", si fijaban las piedras basales del nuevo funcionamiento del sistema financiero y se
desarrollaba el proceso electoral para mayo de este año. En consecuencia, había muchas
incertidumbre. Entonces, la actitud nuestra fue dejar pasar esos meses hasta tener la certeza de
que efectivamente podíamos proyectar sobre variables un poco más previsibles. Por eso fue
que en junio modificamos el programa monetario y en julio -el día 3- vinimos al Senado a
explicar lo que planeábamos hacer.
Allí incorporamos un esquema distinto. Antes teníamos un techo al ritmo de
expansión monetaria, ahora tenemos una banda, nos movemos dentro de ella y vamos
haciendo lo que creemos que hay que hacer, fundamentalmente con un ojo puesto en la
inflación.
Pero fíjense que como consecuencia de ese pragmatismo monetario, en junio de este
año la base monetaria era de 43 mil millones de pesos, cuando en realidad el compromiso
original era de 36 mil millones de pesos. O sea que nos pasamos en 7 mil millones,
aproximadamente un 20 por ciento más.
Si nos hubiéramos ajustado al programa monetario original les puedo garantizar que
hoy estaríamos en deflación, respecto de lo cual todos estamos de acuerdo que hay que evitar.
Sr. Presidente.- Sin embargo estamos cumpliendo con la meta anual, que es de
aproximadamente 47 mil.
Sr. Prat Gay.- Absolutamente. Hoy estamos en aproximadamente 46 mil. Usted recordará
que teníamos un rango de entre 44 y 49, pero todavía faltan quince días de diciembre. Lo más
probable es que terminemos por encima de esa banda, tal como explicaré en un rato.
Al comenzar me referí al tema del tipo de cambio. Ustedes saben que el Banco Central
-en el nuevo régimen cambiario que es de flotación-, no tiene formalmente -y ni siquiera
informalmente- un objetivo de tipo de cambio. El objetivo que tenemos es el que nos fija el
artículo 3E de la Carta Orgánica que, como dije antes, es el de preservar el valor de la
moneda. Y se hace referencia a preservar el valor de "nuestra" moneda, no del dólar, del euro
o del real. En consecuencia, nuestro objetivo primario y fundamental es preservar el poder
adquisitivo de la moneda y, por lo tanto, asegurar la contención del ritmo y de las expectativas
de inflación.
También era importante no lograr una victoria pírrica contra la inflación, o sea, no
derrotarla a costa de afectar la competitividad lograda por el peso después de la devaluación.
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Y lo que muestro brevemente son las experiencias de otros países que salieron del cambio fijo
durante los 90, y que tuvieron depreciaciones muy fuertes de su moneda. Fíjense que la
Argentina es casi la que mayor depreciación tuvo, ya que el peso pasó de valer 1 a la tercera
parte, o sea, aproximadamente 35 centavos. En el caso de Indonesia pasó a valer la quinta
parte.
Pero lo curioso no es tanto la magnitud de las barras -lo normal es una devaluación
entre un 30 y un 40 por ciento-, sino las barras vacías. Una vez sucedida la devaluación,
muchos países se "comieron" muy rápidamente esa ganancia de competitividad. El caso más
claro es el de Ecuador, que después de una fuerte devaluación en 1999 optó por ir a aquello
que le recomendaron a la Argentina durante tanto tiempo: la dolarización. Y ahora se ven los
resultados de la dolarización, en la actualidad Ecuador tiene un problema de competitividad
bastante importante. Entonces -como decía antes- lo importante era no recurrir a llenar esa
barra vacía, y parte del ejercicio de la política monetaria durante este año tuvo que ver con
eso.
Mirando ahora a la Argentina desde una perspectiva histórica más larga, lo que
mostramos acá es la cotización del peso contra una canasta de monedas. Y lo miramos en
términos reales para ver de esa manera si el peso es o no competitivo. Cuanto más bajo es el
valor del peso contra esas canastas, más competitivo es el productor local, porque puede
colocar sus bienes afuera obteniendo más pesos por cada cosa que vende.
Sr. Presidente.- Con respecto al gráfico anterior, ¿todos estos casos son de tipo de cambio
flotante, o hay tipos de cambio fijo en algunos de estos países?
Sr. Prat Gay.- No, en todos los casos el tipo es flotante, salvo Ecuador. Los demás países
tenían tipos de cambio fijos parecidos a los que supimos tener.
Lo que mostramos en este cuadro es que debajo de 100 tenemos los episodios durante
nuestra historia donde el peso era competitivo. Por encima de 100 tenemos aquellos episodios
en donde había un claro atraso cambiario, que es casi toda la década del 90 y, como ustedes
saben, el inicio de la "tablita" en la segunda mitad de los 70.
Lo curioso de este gráfico son dos cosas. En primer lugar, que hay que ir a años de
turbulencia financiera, económica y cambiaria para encontrar un nivel del peso más
competitivo que el actual: 2002, 1989 y 1990 -los dos golpes hiperinflacionarios-, y 19811982, coincidentes con la salida de la "tablita" cambiaria. En todos estos casos ustedes verán
que la variabilidad del tipo de cambio real era enorme. Esto era más nocivo para el productor
local, ya que la volatilidad del tipo de cambio real hace que no se pueda invertir ni pronosticar
hacia adelante.
Entonces, durante el 2003 no sólo tuvimos un tipo de cambio competitivo, sino que
además fíjense qué poca variabilidad tuvimos del tipo de cambio real. Es cierto que el peso
subió contra el dólar y que cayó el dólar contra el peso, pero también es cierto que el dólar
cayó contra todas las monedas. Por lo tanto, la competitividad que perdió el peso contra el
dólar las recuperó contra el euro, el real y contra otras monedas con las cuales comerciamos.
Acá tenemos el programa monetario de julio de este año, en donde fijamos una nueva
banda "objetivo de inflación", del 5 al 15 por ciento. ¿Qué fue pasando con la inflación? La
inflación medida en porcentaje anual -en los últimos doce meses- arrancó el año en 40 por
ciento y fue bajando -se acordarán del esfuerzo que hacíamos en el primer trimestre del año
para contenerla-, hasta que en junio y julio entró dentro del rango que habíamos previsto. A
partir de agosto cayó por debajo de ese rango.
En cuanto a la expectativa de inflación -lo que proyectaban los analistas para el 2003-,
en diciembre estaba en un 38 por ciento, después bajó a un 30 por ciento y finalmente fueron
convergiendo. Fíjense que cuando cayó la inflación los analistas todavía no creían que ese
efecto iba a ser permanente, sino que pensaban que iba a haber un rebote. Y ahora, al final del
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año, se han puesto en línea con la realidad.
Tenemos también una forma de mirar las expectativas de inflación hacia adelante
consistente en comparar el rendimiento de las LEBAC nominales que emite el Banco Central
contra las indexadas. Ese diferencial le da a uno la inflación de equilibrio. Y hoy, cuando uno
mira hacia adelante la inflación de los próximos doce meses, el mercado le está diciendo que
va a estar en torno del 5 por ciento. No es nuestra proyección, sino lo que dice el mercado.
Ahora bien, la contracara de ese rango de inflación eran las metas monetarias que nos
impusimos, las cuales ya vimos en un gráfico. Respecto de la primera mitad del año éstas
fueron las bandas que planteé antes. A partir de ahí empieza el programa monetario, aquí
vinimos al Senado y a partir de ese mes empieza una etapa en donde el objetivo de la política
monetaria fue mantener lo más cerca posible el punto medio de estas dos bandas. ¿Qué pasa a
partir de este momento? Como yo decía antes, a partir de agosto de este año, la inflación cae
por debajo del promedio. ¿Cuál era la reacción natural de un Banco Central que estaba
apuntando a un rango de inflación? Empezar a moverse hacia arriba dentro de la banda del
programa monetario. Eso, efectivamente, fue lo que hicimos a partir de agosto de este año;
nos fuimos colocando en la parte superior de la banda. Esta caída de la base monetaria tiene
que ver con un tema muy puntual del acuerdo con el Fondo, donde hubo que hacer un pago
que contrajo la base monetaria. Pero si en realidad nos olvidamos de eso, la tendencia fue
muy gradual y nos fuimos acercando de a poco al techo de la banda, que alcanzamos a fines
de octubre y noviembre. También hay que decir que e noviembre hubo cinco días en los
cuales estuvimos por encima de ese techo. Y la explicación que hay que darle a esto es la
siguiente: primero, fueron 5 de 180 días; segundo, creo que nadie tiene que pensar en la
rigidez absoluta de este tipo de instrumentos y tampoco nadie debería haber solicitado que en
vez de hacer este movimiento hubiéramos hecho este codo, simplemente a los efectos de
cumplir con unas normas que nos habíamos autoimpuesto. De hecho, como sabíamos que en
diciembre íbamos a tener esta situación de alta estacionalidad, la idea fue seguir llevando muy
gradualmente y en una línea bastante clara, el proceso de expansión monetaria en tanto y en
cuanto no veíamos que hubiera una reacción en el índice de precios al consumidor.
Acá tenemos las tres etapas donde íbamos al punto medio. En esta, nos fuimos
acercando al techo y esta es la etapa en donde, con un poco más de flexibilidad, hicimos lo
que hicimos.
También quisiera contarles un poco sobre los componentes de esta expansión
monetaria porque esto es lo que suele llamar la atención de los medios. Además, es
importante entender lo que ha sido el cambio cualitativo de 2002 a 2003. Fíjense que en 2002
la expansión monetaria total fue de aproximadamente 11.800 millones de pesos. En lo que va
de este año estamos con una expansión aproximada de 9.300 millones de pesos. Hoy la
calidad de esa expansión es muy distinta de lo que fue en 2002.
En 2002 teníamos un sector público que necesitaba financiamiento del Banco Central.
También teníamos un sector financiero que necesitaba redescuentos para seguir operando y a
una serie de provincias que con desajustes en sus cuentas emitían bonos provinciales
comúnmente llamados cuasimonedas, que a los efectos del manejo monetario nosotros
incorporamos dentro de la base monetaria. Entonces, sin que todavía el Banco Central, como
se dice, saliera “a la cancha” teníamos 1.800 más 7.900 más 3.500 millones de pesos. Es
decir, alrededor de 13 mil millones de pesos que había que salir a absorber. En ese momento
las LEBAC eran el instrumento casi, diría yo, desesperado de absorción monetaria. Eran un
intento de frenar la corriente de expansión exógena que venía dictada, no por el Banco
Central, sino por agentes y cuerpos externos al Banco Central.
Fíjense qué distinta fue la película del año 2003. El Sector Público Nacional puso sus
cuentas en orden, y en vez de ser un factor de expansión, pasó a ser un factor de absorción.
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Como ustedes saben, los bancos recuperaron su liquidez y en lugar de pedir redescuentos al
Banco Central fueron repagando parte de esos redescuentos. Y durante el esfuerzo del
Programa de Unificación Monetaria se fueron absorbiendo cuasimonedas -bonos provinciales, en algunos casos, a un valor de mercado inferior al valor nominal, lo que generó esta
contracción monetaria. El resultado de todo esto fue que mientras en 2002 solamente el 4 por
ciento de la expansión tuvo respaldo en divisas, en el año 2003 casi el 180 por ciento tuvo ese
respaldo en divisas.
Ahora bien, había también otros objetivos instrumentales de la política monetaria.
Nosotros siempre veíamos al 2003 como un año de transición en el cual, no solamente
teníamos que cumplir con los grandes objetivos, sino que también teníamos que preparar el
terreno, creando instrumentos para recuperar el poder de la política monetaria que la
Argentina no había tenido durante tanto tiempo.
Lo primero era recuperar el monopolio de la emisión. Mientras hubiera incertidumbre
respecto de quién emitía y quién podía competir con el Banco Central, esto iba a ser una
fuente de descontrol monetaria. Como ustedes saben, en lo que va del año se han rescatado,
aproximadamente, 6.400 millones de pesos de bonos provinciales. Los que quedan hoy,
alrededor de mil millones de pesos se reparten en partes iguales entre patacones y lecops.
Es probable que antes de fin de año hayamos reducido, quizás a la mitad, ese stock
remanente. La intención es que para el primer trimestre del año que viene hayan desaparecido
de circulación estos bonos provinciales.
Sr. Urquía.- Señor presidente: quisiera formularle una inquietud sobre las reservas que están
respaldando la moneda en circulación. ¿Se piensa seguir con reservas en dólares o hacia el
futuro estamos pensando en tener una canasta de moneda, habida cuenta de la depreciación
del dólar respecto del euro que ha ocurrido en los últimos seis meses?
Sr. Prat Gay.- Eso es algo que en el Banco Central estamos estudiando a fondo. No
solamente estudiamos sino que al mismo tiempo ejecutamos porque entendemos que
demorarse, por lo que usted acaba de decir, puede ser muy caro.
Originariamente, el Banco Central solamente podía destinar hasta un 10 por ciento de
las reservas internacionales a monedas que no fueran el dólar. Eso es algo que nosotros este
año hemos cambiado, modificándolo y llevándolo al 20 por ciento.
Como le decía antes estamos en un proceso de estudio. Honestamente, creo que ese
número debería ser más alto para reflejar una diversificación más acorde con, por ejemplo, el
comercio de la Argentina con el resto del mundo. Hoy la exposición que tenemos es de
alrededor del 15 por ciento en monedas distintas del dólar lo que, lógicamente, nos ha
permitido tener un rendimiento superior en el manejo de las reservas del que hubiéramos
tenido en otro momento.
El segundo objetivo instrumental era el de establecer, como dije antes, las LEBAC no
sólo como un instrumento de absorción monetaria, sino como un instrumento superior, de
referencia para el resto del sistema. Debo decir que creemos que sobre esto hemos avanzado
mucho a lo largo de este año. Al respecto, quisiera mostrarles algunos números: a fines del
año pasado el stock total de LEBAC era de 3.700 millones estando en pesos el 83 por ciento
de ese stock y el 17 por ciento restante en dólares. Lo interesante es que el 92 por ciento
estaba en plazos inferiores a seis meses. En realidad, era prácticamente el 97 por ciento si le
sumamos las LEBAC indexadas por dólares que también estaban a plazos inferiores a los seis
meses.
Hoy contamos con un stock de 10 mil millones. Solamente el 3 por ciento está en
dólares; por lo tanto, hemos bajado esta exposición de dólares y la hemos reemplazado por
letras ajustadas por la inflación. Fíjense que solamente el 19 por ciento, en realidad si le
agregamos esta torta también vamos a números del 12 por ciento comparada con el 96 por
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ciento, tiene hoy un plazo inferior a los seis meses. Todo lo demás está a plazos de entre
nueve, doce, dieciocho meses y, como ustedes saben últimamente, estamos colocando notas a
tres años que hasta ahora han tenido muy buena aceptación en el mercado. Como
consecuencia de eso, lo que ha ido sucediendo son dos cosas: primero, tenemos una curva de
rendimientos que le sirve de referencia al resto del sistema financiero para empezar a fijar
tasas de interés. Y tenemos dos curvas: una que es nominal y la otra que es indexada y que
nos permite por diferencia ir midiendo cuáles son las expectativas de inflación que tiene el
mercado.
Adicionalmente, se ha ido bajando muy fuertemente el costo financiero de las
LEBAC. Esto lo digo porque arrancó el año en un 40 por ciento y hoy, aproximadamente,
estamos en el 14 por ciento. Esto se pudo hacer al tiempo que íbamos extendiendo, como dije
antes, el plazo promedio de duración.
Al inicio del año, aproximadamente cada cuatro meses, se renovaba todo el stock de
LEBAC. Hoy estamos en niveles de aproximadamente 250 días. Entonces, esto también nos
da un margen de acción que lógicamente antes no teníamos. No solamente eso, sino que,
como dije antes, el mercado está tomando las LEBAC como instrumento de referencia.
Lo que mostramos acá son los volúmenes negociados de distintos instrumentos. La
barra roja indica las LEBAC. Como pueden ver, a principios de año, las LEBAC no eran
demasiado aceptadas. Solamente una pequeña porción de ellas eran negociadas en el mercado,
aproximadamente 10 millones de pesos diarios, mucho menos que lo que se negociaba en
BODEN, en acciones y en el mercado de futuros del dólar.
Ya por junio, empezamos a ganarle al mercado futuro de dólares. En septiembre, las
LEBAC negocian más que las acciones en la Bolsa de Comercio, y pareciera que esta
tendencia pronto nos va a llevar a competir, cabeza a cabeza, con los BODEN del gobierno
nacional, a pesar de que los rendimientos de las LEBAC, como ustedes saben, son muy
inferiores a los de estos BODEN.
Entonces, se fueron extendiendo los plazos, se bajó el costo de captación, se
establecieron dos curvas de referencia, se profundizó la negociación de estos instrumentos en
el mercado y este manejo de tasas de interés de LEBAC fue lo que permitió ir llevando de la
mano -como muestra este cuadro- la baja de interés que más nos interesa, empezando por las
tasas pasivas del sistema financiero. Y esto ya se está derramando en tasas activas.
Como dije al principio, en el primer trimestre, cuando hubo que apretar la política
monetaria, las tasas subieron. Pero, a partir de entonces, vemos que bajaron de niveles del 25
por ciento a niveles del 4 por ciento, las tasas más bajas de los últimos setenta u ochenta años
en la Argentina.
Sr. Presidente.- El tema central es que la opción de inversiones en materia de LEBAC, el
incremento de la opción o la preferencia por parte del inversor tiene que ver, justamente, con
un síntoma de confianza. Pero, por otro lado, también es necesario recrear un mercado de
capitales para que exista mayor oferta de instrumentos que permita competir y mejores
opciones.
Sr. Prat Gay.- Absolutamente. Esto, como usted sabe, excede las facultades y competencias
del Banco Central.
Siempre vimos en la LEBAC el instrumento que nos diera pie a ese desarrollo. Creo
que todavía resta mucho por hacer. Pero me parece que, por lo menos en este primer año, las
LEBAC han cumplido con creces los objetivos.
Otro elemento instrumental consistía en ir reviviendo el multiplicador monetario.
¿Qué quiere decir esto? Lo que ustedes comúnmente entienden como revivir el crédito, que
los bancos vuelvan a intermediar el ahorro con la inversión. Y, como ustedes saben, los
bancos son socios del Banco Central en esta tarea de proveer dinero al mercado. Porque, por
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esa maravilla del multiplicador monetario, un peso que emite el Banco Central y pasa por la
polea de transmisión del sistema financiero, termina siendo dos pesos o un peso y medio,
dependiendo del valor del multiplicador monetario. Durante buena parte de este año, ese
proceso no funcionaba. Los bancos acumulaban liquidez pero, al no prestar, ese multiplicador
monetario estaba disfuncional.
En el segundo trimestre de este año, el Banco Central diseñó y ejecutó una verdadera
refundación normativa, que apuntaba a transformar lo que hasta entonces, hasta la crisis,
había sido un sistema financiero sólido en un sistema financiero ágil. Ahí bajamos encajes,
modificamos una cantidad de normas que le simplificaban la vida a los deudores, que hacían
más fácil la refinanciación, que básicamente reconocían que había habido una crisis muy
importante en la Argentina y que era necesario cambiar las reglas para que volviera el crédito.
Hoy lo que vemos es que el crédito ya está retornando. Cuando uno mira el stock total
de préstamos, esto no se ve tan claramente. Pero, fundamentalmente, por la historia de los
últimos años. Todavía hay créditos hipotecarios y prendarios, de la segunda mitad de los
noventa, que se van pagando religiosamente. Entonces, cuando uno ve el stock neto, el
aumento es muy pequeño. Pero, cuando uno empieza a discriminar, sobre todo si uno se
enfoca en aquellos créditos de más corto plazo, excluyendo los hipotecarios y los prendarios,
vemos que, a partir de julio de este año, ha habido un aumento de aproximadamente 1.500
millones de pesos en el crédito, un aumento del 10 por ciento. Entonces, cuando uno mira los
números de crédito de la manera en que creemos que hay que mirarlos, es muy claro que esto
ya está empezando a suceder.
Voy a hablar algo de mercado de cambios, porque también es importante para
nosotros profundizar el funcionamiento de ese mercado. Como ustedes saben, hacia fines del
año pasado las normas cambiarias exigían a los exportadores venderle todas las divisas al
Central.
Sr. Presidente.- Con respecto al tema del multiplicador bancario, ¿cuándo cree que se
expondrá en virtud de los parámetros normales de los últimos quince o veinte años de la
Argentina? ¿Estaría en torno al 2 ó 2,5?
Sr. Prat Gay.- Si uno profundizara todavía más en estos números, les podría decir lo
siguiente: si a principios de año era 100, hoy los créditos hipotecarios y prendarios están en
un nivel de 80. O sea, han caído un 20 por ciento. Los créditos comerciales están hoy por
encima del nivel que tenían en diciembre de este año. Lógicamente hicieron esta panza -que
se observa en el gráfico-, pero hoy ya están a niveles de diciembre de este año. Y los créditos
al consumo están solamente un 2 ó 3 por ciento por debajo del comienzo del año, después de
haber caído en la primera mitad. Buena parte de esto tiene que ver con giros en descubierto,
adelantos en cuenta corriente, préstamos al consumo y, fundamentalmente, financiación de
tarjetas de crédito. Esto es un crédito de plazo muy corto. No podemos darnos por satisfechos
con esta recuperación. Sí creemos que es el inicio de una recuperación, pero también hay que
entender que, hoy, los bancos tienen descalces muy importantes en sus balances y que siguen
tomando depósitos a plazos relativamente cortos, a pesar de que el Banco Central ha
eliminado, ha prohibido los plazos inferiores a los treinta días y, todavía, el plazo de captación
de los bancos es de alrededor de cuarenta o cuarenta y cinco días. Entonces, prestar a dos años
para los bancos implica un riesgo muy grande, que se suma a los riesgos que tienen en su
cartera como consecuencia de la herencia de la crisis.
Esto me lleva a la segunda pregunta. Volver a niveles normales del multiplicador creo
que va a tomar algunos años. Si uno mira hoy el crédito al sector privado, en términos del
producto bruto, es menos del 8 por ciento. Esto llegó a ser 24 por ciento en el mejor momento
de la convertibilidad. Es aproximadamente 35 por ciento en Brasil, 60 por ciento en Chile. Es
dos o tres veces el producto en países desarrollados. La mala noticia es que estamos en un
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nivel muy bajo. La buena es que tenemos mucho por recuperar. Imagínense que, si nos
planteáramos para un período de uno o dos años, en vez de ir del 8 al 24, ir al punto medio,
estaríamos duplicando el crédito al sector privado. De hecho, en nuestras proyecciones
estamos pensando que el crédito al sector privado, el año que viene, en un mal escenario, va a
crecer un 10 por ciento, en un buen escenario podría crecer hasta un 60 por ciento.
Cuando les pedimos a los bancos, en octubre, que nos presentaran su plan de negocios,
les dimos una estimación del 38 por ciento, un punto medio en tres años. Esto números lucen
muy altos, pero créanme que son alcanzables, habida cuenta del nivel en el que estamos y de
esta tendencia que parece ser bastante firme.
Paso revista rápidamente por el mercado de cambios. Les comentaba que, a fines del
año pasado y a principios de este año, la forma en que funcionaba el mercado de cambios era:
el exportador tenía la obligación de venderle al Banco Central, el cual arrancaba el día con la
mochila llena de dólares que le había vendido a los exportadores a un precio que no podía
manejar. Venía el exportador, le vendía 20 millones al Banco Central, que los tenía que tomar
al precio de referencia. Entonces, la acción del Banco Central en el mercado curiosamente era
vender dólares. Y vendía más o menos dólares de lo que le hubieran dado los exportadores,
dependiendo del programa monetario.
Como ustedes saben, esto lo eliminamos en el primer trimestre de este año. Los
exportadores ahora van al mercado, venden sus divisas a un precio que ahora sí tiene
referencia, y en todo caso lo que hace el Banco Central es comprar dólares en función de los
objetivos del programa monetario. Esto cambió dramáticamente la forma de funcionar del
mercado y obviamente se tradujo en volúmenes negociados muy distintos.
Fíjense que lo que muestra este gráfico es la cantidad de dólares que se negociaban
diariamente a principios de año. La línea roja muestra que en promedio eran, más o menos, 40
millones de dólares diarios. Hoy estamos en 120 millones de dólares diarios. Si creemos en un
régimen de flotación, es muy importante el desarrollo de este mercado y también de un
mercado de futuro, que es algo en lo que estamos trabajando.
Estas dos líneas acá se dividen, porque a partir de julio de este año ampliamos la
competencia. Hasta entonces solamente podían los bancos negociar entre sí a través del
mercado abierto. Desde julio de este año, a los bancos se les suman también los corredores de
cambio. Y como ustedes pueden ver, se repartieron el mercado más o menos en dos, pero eso
no significó que cayeran los volúmenes sino que siguieron subiendo.
Sr. Urquía.- Presidente: treinta años atrás, cuando estaba en la Facultad, me decían que era
muy importante emitir contra la compra de dólares, es decir, la emisión con respaldo. Yo no
actualicé mucho mis conocimientos económicos desde esa época, pero todavía hoy sigue esa
discusión. Porque a veces, cuando nos visitan entidades que nuclean a las micro, pequeñas y
medianas empresas, nos dicen: “Amigos: me parece que ustedes están comprando dólares y
cauterizando o tomando pesos del mercado. Y eso hace, a veces, que no haya dinero
disponible para el sector privado”.
En este momento, fundamentalmente, la compra de dólares que se hace por parte del
Banco Central, ¿es con emisión o tomando dinero que está circulando en el mercado?
Disculpe mi rudimentariedad, pero tengo conocimientos muy básicos.
Sr. Prat-Gay.- Está muy claro. Creo que realmente nos podemos olvidar lo que le decían
hace treinta años. El concepto de respaldo de la base monetaria es un poco arcaico y tiene que
ver más con las épocas de cambio fijo que con las épocas de flotación en las que vivimos hoy.
Para contestar su pregunta, lo que hace el Banco Central, efectivamente, cuando
compra un dólar, es emitir 2,96 pesos. Esto es así de cualquier manera que uno lo quiera ver.
La pregunta que hay que hacerse es qué hace el Banco Central después y por qué hace
lo que hace cuando emite esos dos pesos con noventa y pico. Cuando emitimos para comprar
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dólares lo hacemos, como dije antes, dentro del programa monetario. Entonces, satisfacemos
lo que creemos es una demanda de pesos, a través de una emisión que tiene como
contrapartida el incremento de las reservas internacionales.
Uno podría decir que esto tiene ventajas sobre otros canales de emisión, que son
sencillamente los siguientes: la primera es que, si nos equivocamos en el ritmo de emisión, es
más fácil el día de mañana devolver esos dólares al mercado, que devolver alguna otra cosa
que podamos haber comprado. Y la segunda -como les dije antes, cuando les mostré los
números de transacción de distintos activos en distintos mercados-, es que hoy el mercado
más líquido es el mercado de cambios. Entonces, lo más fácil para el Banco Central, si quiere
agregar pesos al mercado, es ir al mercado más líquido. Por lo tanto, compramos dólares. Pero
a veces, en vez de comprar dólares, compramos LEBAC. O, a veces, en vez de comprar
LEBAC, emitimos menos LEBAC de las que nos vencen, y de esa manera expandimos
también la base monetaria. Estos son todos los instrumentos que tenemos en mano.
Sr. Urquía.- Muchas gracias.
Sr. Prat Gay.- Y justamente, hablando del ritmo de intervención, que era su pregunta, no sé
si se alcanza a ver bien...
Sr. Presidente.- Señor presidente: lo importante, para responder conceptualmente es que,
como se van restringiendo las fuentes de expansión, en definitiva hay una mayor
compatibilidad entre política monetaria, competitividad y tipo de cambio, lo cual es
importante desde el punto de vista de los recursos con que cuenta el Banco Central para
compatibilizar estabilidad monetaria con competitividad económica.
Sr. Prat Gay.- Sí, y ayuda mucho acá también, obviamente, la política fiscal y la política
financiera.
Sr. Presidente.- Porque la fuente de expansión, fundamentalmente, es la emisión espuria para
financiamiento de déficit fiscal, lo cual torna viable un incremento del déficit cuasi fiscal.
En segundo lugar, el tema de las cuasi monedas, que ya están al rescate -como usted lo
explicaba anteriormente-. Y esas también son fuentes de expansión muy importante.
Sr. Prat Gay.- Absolutamente.
Volviendo a este tema, no sé si se va a ver bien este gráfico: ésta fue la intervención
diaria del Banco Central en el mercado de cambios durante todo el año. Como ustedes pueden
ver, esto tiene picos y valles muy, muy claros. O sea, durante buena parte del año, esto era
bastante errático. Tenemos estos picos, en mayo y junio, que coinciden con un aumento muy
particular de la estacionalidad de la demanda de dinero; había más necesidad de pesos, por lo
tanto, más necesidad de salir a emitirlos y comprar dólares. Pero fíjense lo que empezó a
suceder a partir de fines de septiembre de este año. Empezamos a tener una intervención
mucho más disciplinada, mucho más prolija. Ustedes leerán en los diarios que todos los días
compramos un número más o menos fijo. Durante aproximadamente siete semanas estuvimos
comprando 30 millones de dólares diarios; todos los días, 30 millones.
Acá hubo dos días en que no compramos, por feriados en el exterior, un mercado muy
poco líquido. Y en lo que va de diciembre -si se acuerdan de ese gráfico de aumento de la
necesidad de expansión- pasamos de 30 millones diarios a los 40 millones diarios.
Esto debiera dejar muy en claro que el objetivo del Banco Central, cuando interviene
en el mercado de cambios, no es un objetivo de precio; es un objetivo de cantidad de dinero
demandada por aquellos que tienen pesos y los necesitan para transacciones y para que la
economía siga creciendo.
Este es un tema también muy importante, que pocas veces tiene la atención, pero que
para nosotros es esencial. Todo este esfuerzo que estamos haciendo, de poco serviría si no
avanzamos además en la comunicación al público en general, en la comunicación a la
sociedad civil, a las fuerzas vivas, en la transparencia. Tenemos que tener un Banco Central
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que hace lo que le pide la Carta Orgánica, pero que además lo sabe explicar y lo sabe
comunicar. Para que la gente entienda, primero, para qué sirve el Banco Central y, segundo, si
está haciendo lo que debe hacer. Y si no está haciendo lo que debe hacer, que venga entonces
el presidente a dar cuentas de por qué no lo hace, como está efectivamente fijado en la Carta
Orgánica.
Acá tenemos todos los informes que publica el Banco Central diaria, semanal,
mensual, trimestral, semestral y anualmente. Estos libritos que son informes nuevos que
fueron diseñados en 2003 con el objetivo de ir transparentando y hacer más responsable la
política monetaria. El más importante de ellos, para nosotros, es el que está mirando
precisamente el senador Capitanich, que es el informe de inflación. Esto es lo que tienen todos
los bancos centrales que operan con metas de inflación, y debiera ser el documento más
acabado de cómo ve el Banco Central la evolución de la economía y de cuáles son las
perspectivas de inflación, de tasas de interés, de mercado monetario y demás.
En esa línea, a principios de enero, vamos a estar lanzando un nuevo informe semanal,
que va a consistir en una compulsa de pronósticos entre distintos analistas. Hemos invitado a
ciento cinco participantes, incluyendo consultores, bancos privados, bancos públicos,
universidades, centros de investigación. Tenemos aproximadamente veinte universidades del
interior que van a estar participando. Y semanalmente vamos a estar publicando en nuestro
sitio cuáles son las proyecciones de esta gente que tiene como profesión seguir la economía.
Para que les ayude a ustedes a entender lo que está pasando y lo que puede pasar, y para que
nos ayude a nosotros a manejar mejor la política monetaria.
Entonces, resumiendo un poco el punto uno, teníamos ese objetivo fundamental, que
era contener las expectativas de inflación. No queríamos hacerlo a cualquier costo. Por lo
tanto, no rifamos la recuperación económica ni tomamos el atajo fácil del atraso cambiario;
nos ajustamos a lo que prometimos en el programa monetario y avanzamos además -y esto es
muy importante- en la creación de una cantidad de instrumentos que nos permiten encarar el
año 2004 de otra manera.
Honestamente, hasta ahora, cuando tenía que venir el presidente del Banco Central a
explicar el programa monetario, o bien era poco relevante porque en un régimen de
convertibilidad la política monetaria era pasiva, o bien no tenía suficientes elementos para
hacer una proyección que estuviera suficientemente arraigada en los números.
La ventaja que tenemos es que gracias a la creación de esos instrumentos, hoy esta
exposición es mucho menos un trámite burocrático de lo que fue en el pasado, y mucho más
una discusión respecto de qué es lo que queremos hacer y por qué lo queremos hacer. O sea,
informarles a ustedes y al público en general por qué lo estamos haciendo.
Ahora bien, empezando con el programa monetario del año 2004, hay dos cuestiones
previas que hay que mirar. La primera es cuál es el escenario macroeconómico que enfrenta el
Banco Central. Y acá tenemos tres cosas para decir. La primera es que desde nuestro punto de
vista continúa el crecimiento amplio de la economía. Esto creo que lo conocen bastante bien,
por lo tanto, voy a pasar relativamente rápido estas transparencias. Ustedes ya saben que el
Producto Bruto Interno se está recuperando a una tasa de aproximadamente el 7 por ciento, y
que lo está haciendo liderado por la demanda interna, el consumo y la inversión.
Las perspectivas del consumo -si uno mira los indicadores de confianza del
consumidor como son estas barras, los de ventas finales de autos o el IVA, que es una buena
aproximación a las ventas totales-, parecen indicar que tiene el combustible necesario para
seguir hacia adelante.
Lo mismo se podría decir de la inversión, ya que en lo que va del año el crecimiento
ha sido de alrededor del 30 por ciento respecto del año anterior. Y las expectativas que uno
puede medir, ya no de los consumidores sino de los empresarios, apuntan a una extensión de
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este proceso durante el año que viene.
Acá estamos mostrando sólo un indicador, que es el de la tendencia de la demanda que
toma FIEL. Fíjense que por primera vez desde 1997 este indicador es positivo. Y se trata de
un indicador que solamente en el mejor momento de la convertibilidad -a la salida del
“tequila”- tuvo valores positivos. Si esto uno lo toma como una perspectiva de lo que
sucederá hacia adelante y en afán de este ejercicio de pronosticar, honestamente les
recomiendo que miren más a los empresarios que a los economistas, pues los primeros
ejecutan presupuestos más que analizar sobre un pizarrón. Por lo tanto, es muy probable que
este proceso de recuperación de la inversión continúe el año que viene.
Sr. Presidente.- ¿Hay un análisis de proyección de demanda de inversión, es decir, respecto
de qué bienes? Planteo esto porque hay algunos críticos que en relación a la sustentabilidad de
las proyecciones de inversión, argumentan que no están orientadas hacia bienes de capital
generadores de nuevas fuentes de inversión. Mi pregunta radica en que no se da un
incremento de la capacidad instalada que permita aumentar las exportaciones y la generación
de empleo.
Sr. Prat Gay.- Como todo lo que dijimos, estamos en un punto de inflexión del ciclo
económico y, por lo tanto, estas composiciones hay que mirarlas con buen criterio.
Así como antes dijimos que recuperar primero el crédito a corto plazo era
precisamente lo que había esperar, hoy no es el momento de decir "no sirve" porque no hay
crédito a largo plazo. Ese es el paso previo para que lo bueno que queremos que suceda,
pueda eventualmente acontecer.
Con la inversión es la misma historia. Hasta ahora, aproximadamente la mitad del
aumento de la inversión se puede adjudicar al sector de la construcción. Buena parte de eso es
residencial, pero no todo, o sea que parte de la construcción ha ido efectivamente a plantas.
De cualquier manera, lo que está sucediendo es que en la actualidad el precio de las
propiedades es muy superior al costo de construcción. Entonces, lo natural es ver que el
primer sector que se recupera es ese. Y honestamente, es un sector que todos queremos que se
recupere por la capacidad que tiene de absorber mano de obra. Si no fuera por eso,
posiblemente el nivel de consumo no estaría siendo el de la actualidad.
Y para terminar la idea antes de la pregunta siguiente, estamos empezando a ver, por
ejemplo, a través de la importación de maquinarias, bienes de capital y de equipos, que esto
no es solamente un fenómeno de un baño más en una residencia, sino que efectivamente, se
empieza a incrementar la capacidad instalada en aquellos sectores que ya están llegando al
tope de su capacidad.
Sr. López Arias.- Se distingue que ha habido inversión por parte de aquellos que estaban
reforzando su capacidad, sobre todo los beneficiados por la devaluación. Pero no hacen una
inversión nueva sino sobre capacidad ya instalada, o sea, incrementando la capacidad
instalada. No sé cuál es la impresión que tiene sobre esta cuestión, ya que sólo disponemos de
lo que se publica sobre la calidad de la inversión.
Sr. Prat Gay.- Vuelvo un segundo al gráfico anterior. Ustedes saben que el Banco Central
desde principios del año pasado ha tenido una visión bastante optimista del ciclo económico,
incluso he tenido la oportunidad de discutirlo personalmente con alguno de ustedes.
Personalmente, nunca imaginé que en el tercer trimestre del año la inversión iba a estar en el
30 por ciento anual. Entonces, creo que tenemos que hacer un esfuerzo para no mirar tanto
debajo de la alfombra y no buscar siempre el pelo, que es lo que ha sucedido durante buena
parte de esta recuperación del ciclo económico. Ustedes recordarán que en un momento se nos
dijo que había un "veranito" y otras cuestiones.
Creo que ya los números son lo suficientemente contundentes como para llegar a la
conclusión de que estamos en el buen camino. Esto no quiere decir que tengamos que
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cruzarnos de brazos ni muchísimo menos. Pero estos indicadores son suficientes como para
decir que vamos en la dirección correcta. Y este es el tipo de cosas que tenemos que ir
monitoreando mensualmente durante el 2004.
Sr. Presidente.- Cuando uno discute un programa de incremento de inversiones y de
recuperación de expectativas, siempre se lo hace en países como el nuestro, que está en un
proceso de renegociación con acreedores privados. Y esto tiene un impacto en la inversión
extranjera, la cual es una fuente adicional de financiamiento de la inversión directa.
La segunda cuestión es la siguiente: si no tenemos mercados de capitales
desarrollados, sistemas financieros que estén funcionando razonablemente y si no hemos
logrado una credibilidad a nivel internacional que permita una fuente de financiamiento de
inversión directa, claramente uno tiende a pensar que el ciclo expansivo y de recuperación de
la inversión podría tener límites. Entonces, la pregunta es si esto se advierte como un límite
posible.
Sr. Prat Gay.- Eso es exactamente así, lo que no sabemos es el tiempo. O sea, toda la
construcción que usted hace es verdadera en el límite. Obviamente que no podemos crecer
indefinidamente si no se van atacando alguno de estos temas.
La pregunta es cuándo esto se transforma en un límite al crecimiento. Y nuestra
percepción es que durante el 2004 eso no nos va a preocupar. Creo que no hay que subestimar
la fuerza del ciclo económico y el poder del sistema de precios como incentivo para la
inversión.
No nos olvidemos lo rápido que volvió el depositante al sistema financiero. ¿Quién
hubiera hecho ese pronóstico doce meses atrás? Entonces, cuando hay una oportunidad de
rentabilidad, aquellos que están dispuestos a tomar el riesgo seguramente lo van a hacer. Y
cuando uno mira el espectro de dónde supo estar la Argentina y dónde se ubica hoy, las
oportunidades de inversión son muy grandes.
Sr. Sanz.- Respecto de la calidad de la inversión y vinculándola a la calidad del crédito y del
financiamiento de esa inversión, la pregunta es si en función de esta expansión de la
economía, de la inversión y también de la base monetaria, ¿el Banco Central tiene intenciones
de orientar esa calidad del crédito a los factores de la producción, sobre todo a la compra de
bienes capital y de capital de trabajo de las economías regionales?
Sr. Prat Gay.- Creo que hay que dejar las cosas en manos de los especialistas. Lo que tiene
que hacer el Banco Central es remover todos los obstáculos para permitirle a los que saben
prestar, que son los bancos, que lo hagan en forma irrestricta.
Sr. Presidente.- Tiene la palabra la señora senadora Latorre.
Sra. Latorre.- Señor presidente: dentro del marco de la pregunta anterior, quisiera pedirle
algunas especificaciones acerca de la tarea que usted viene llevando adelante, junto con la
presidenta del Banco Nación y con las autoridades económicas, respecto de la flexibilización
de normativas para los créditos destinados a pequeñas y medianas empresas.
Sr. Prat Gay.- Permítanme que les cuente, entonces, lo que omití contarles antes respecto de
esta idea de ir reviviendo el multiplicador monetario. Esto es la dimensión monetaria, la
dimensión real es reactivar el crédito.
Honestamente, no creo que el Banco Central tenga que ir decidiendo hacia dónde va el
crédito. Lo que sí tiene que hacer el Banco Central es remover todas las restricciones posibles,
dentro de un marco prudencial razonable, para que aquellos cuya rentabilidad depende de
colocar el crédito - son los que en teoría, por lo menos, mejor lo saben hacer- efectivamente lo
hagan.
Al respecto fueron muchos los pasos que tomó el Banco Central, pero fueron pasos
que tomamos desde el punto de vista, como ya dije anteriormente, de una refundación
normativa y desde un criterio general.
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Los pilares básicos que definimos nosotros en esta refundación normativa fueron tres:
el primero es que el peso es la unidad de cuenta, y esto es muy importante porque durante la
convertibilidad, a pesar de que en teoría la unidad de cuenta era el peso toda la normativa
prudencial -como estaba atada al dólar- favorecía de hecho que los bancos tuvieran dólares y
no pesos. Entonces, la primera idea es que si hay un banco que está dispuesto a operar en la
Argentina lo tiene que hacer con la moneda local. La segunda idea es que todos los bancos
son iguales ante el Banco Central. Entonces, acá no hay que hacer distinciones ni a favor ni en
contra. Ahora bien, uno podría decir que en algún momento del pasado se tuvo la idea de
favorecer a una determinada parte de la banca que era la banca que después iba a operar como
prestamista de última instancia y que nos iba a rescatar si había una crisis. Esto efectivamente
no funcionó.
Desde esta gestión del Banco Central, lo que nos interesa a nosotros es que todos sean
tratados igualitariamente, que las reglas que se apliquen sean iguales para todos los bancos.
También nos interesa que los bancos traten de la misma manera a sus clientes; no solamente a
los depositantes, sino también a los sujetos de crédito. Y aquí permítanme que les explique
una pequeña de las tantas cosas que hemos ido haciendo para reanimar el crédito.
Ustedes saben que durante los 90 existía esta idea, esta normativa de Basilea Plus
donde el Banco Central le exigía a los bancos capitales mínimos de 11,5 por ciento, cuando la
norma internacional era del 8 por ciento. Entonces, era un sistema financiero
sobrecapitalizado. Creo que nadie podía estar en contra de esta idea, en tanto y en cuanto esa
sobrecapitalización no obstaculizara el negocio financiero, el crédito y, por lo tanto, el
funcionamiento de la economía.
Ahora, de la manera en que esa norma estaba diseñada, cómo funcionaba esto. Si un
banco tenía un peso de capital podía prestarle hasta 25 pesos al sector público ya sea
provincial o nacional, podía prestarle no más de diez pesos a una empresa privada grande,
podía prestarle -con viento a favor- seis pesos a una pequeña y mediana empresa y solamente
cuatro pesos a un individuo o a una familia. ¿Por qué? Porque si bien estaba ese 11,5 por
ciento, después había una cantidad de cuestiones técnicas que lo que hacían eran encarecer el
crédito para aquellos que más lo necesitaban y facilitárselo a quien en teoría menos lo
necesitaba. ¿Cuál era la idea? La idea era que el sector público era el mejor pagador, las
empresas grandes son casi tan buenas pagadoras como el sector público, las empresas
pequeñas y medianas no tanto y el individuo es el que más problemas tiene para pagar. Pero la
realidad demostró lo contrario. Cuando uno ve la devolución del crédito durante los últimos
dos años, los que están al día son las familias y pequeñas y medianas empresas, mientras que
los que están renegociando su deuda son los otros dos. Este simplemente es uno de los tantos
ejemplos.
Después, como usted mencionaba, está el caso del Banco Nación que es quizás el que
más capacidad tiene de llegar a la pequeña y mediana empresa. Lo que nosotros tenemos que
hacer es soltarle las amarras que puedan tener, pero no podemos decirles “Este sector o aquel
otro”. Esta es una decisión que tiene que tomar dentro del riesgo empresario el Banco Nación.
Sr. Presidente.- Mientras vamos identificando las filminas le quiero transmitir una inquietud.
Hay una cuestión que uno tiene que advertir. Yo recuerdo un artículo del presidente
del Banco Central de la República Argentina, Pedro Pou, en donde decía que existía un
respaldo del 38 por ciento frente a crisis sistémicas que podría experimentar el sistema
financiero. Pero la verdad es que con salidas de depósitos del sistema financiero equivalentes
a un 24 o 25 por ciento la crisis se agudizó de tal manera que no hubo respuesta. Entonces, la
otra cuestión es que las normas prudenciales en sí no garantizan fortaleza sistémica y, en
segundo lugar, los nuevos criterios que usted está planteando son los que en definitiva podrían
garantizar una mayor fortaleza sistémica.
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Sr. Prat Gay.- Absolutamente. Esta es la idea. Y el balance que hay que tratar de lograr es la
fortaleza y también la agilidad porque si tenemos una fortaleza que está ensimismada y no
sirve para otra cosa más que para seguir retroalimentándose en su fortaleza, no cumple el rol
que tiene que cumplir.
Bueno, pasamos estas dos diapositivas que tienen que ver con el escenario
internacional.
Para ir cerrando el capítulo del escenario macroeconómico, antes de ir a los números
monetarios, yo quisiera hacer la siguiente reflexión. Estos son los números del producto bruto
interno durante el 2003. Aquí estamos mostrando la variación trimestral del producto bruto
interno a tasas anualizadas. Lo que quiero decir con esto es que en el primer trimestre el
producto bruto creció, aproximadamente, un 2, 5 por ciento contra el cuarto trimestre del año
pasado y que eso anualizado nos da un valor del 10,3 por ciento. Esto, obviamente, tiene
alguna volatilidad porque a veces es difícil capturar los cambios trimestrales. La realidad es
que, como dije antes, esto les da a ustedes un ritmo de crecimiento promedio durante el 2003
de, aproximadamente, el 7 por ciento.
Ustedes saben que en el presupuesto nacional se prevé un crecimiento del 4 por ciento
promedio para el año que viene. Ahora bien, fíjense que estadísticamente tienen que pasar
cosas muy malas para que el crecimiento sea sólo del 4 por ciento.
Esto que vemos acá es el ritmo de crecimiento anualizado que hace falta durante los
cuatro trimestres de 2004 para alcanzar ese promedio del 4 por ciento, lo que quiere decir que
el 4 por ciento del presupuesto requiere un “frenazo” dramático -como hemos colocado aquíde la economía que por los gráficos que he mostrado antes no es lo que estamos previendo ni
lo que estamos anticipando. Esto es importante porque constituye uno de los componentes
esenciales para el manejo de la política monetaria.
El segundo tema tiene que ver con algo que ya discutimos y que son los factores
exógenos de expansión. Como decía el señor senador Capitanich se puede emitir para
financiar al Gobierno Nacional, al sistema financiero o para comprar reservas.
Como ustedes saben, el Sector Público Nacional ha mostrado un enorme dinamismo
pasando de niveles de déficit primarios, por la mitad del año pasado, a superávit primarios de
un orden del 2,4 por ciento del producto, que son niveles que no hemos visto jamás en la
historia argentina. Por lo tanto, y como ponemos allí, no creemos que el sector público vaya a
ser durante el 2004 un factor de expansión monetaria.
En cuanto al sistema financiero creo que este cuadro es muy interesante. Tiene que ver
con lo que discutimos antes respecto del retorno de crédito. ¿Por qué era difícil imaginarse
que el crédito podía volver durante el 2003? Cuando empezamos el año, a los bancos
solamente le sobraban 2 mil millones de pesos que querían defender porque todavía no sabían
qué era lo que iba a suceder con el depositante. Además, de por medio estaba el corralón y
otra serie de cuestiones. Así y todo pudieron devolverle al Banco Central 1.500 millones de
pesos de redescuentos, la mitad aproximada de capital y la mitad de intereses. Fíjense ahora
qué diferente es esta cuenta hoy. Uno preferiría que buena parte de esto vaya al crédito del
sector privado. Pero mientras eso no suceda, o no suceda al ritmo que uno quiera, es muy
claro que los bancos cuentan con enorme liquidez para atender los redescuentos, que nacieron
precisamente por el problema contrario, es decir, falta de liquidez durante 2001/2002. Lo
natural es que, cuando se revierta el ciclo, también se revierta el instrumento. Por lo tanto, no
estamos esperando a que el año que viene los bancos nos vayan empujando a emitir.
El tercer tema ya lo discutimos. Es esta idea de la capacidad ociosa en el sector real de
la economía y la brecha del producto bruto. Esta última implica una de las tantas discusiones
que nunca definen los economistas y nadie sabe muy bien cuál es el número. Lo que nosotros
estamos diciendo es que esa brecha llegó a ser de alrededor de veinte puntos, a principios de
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2002. Y lo que estamos haciendo ahora es ir rellenando, de a poco, esa brecha a medida que la
economía crece sin generar presiones inflacionarias. Hoy, esa brecha está quizás entre el 5 y
el 10 por ciento. Por lo tanto, es muy probable que podamos crecer durante todo 2004 -y esto
tiene que ver con su pregunta anterior, senador Capitanich-, sin que empiece a haber cuello de
botella ni presiones inflacionarias. De 2005 en adelante, la pregunta es: ¿cómo transformamos
esto en crecimiento sostenido?
Ahora bien, ¿qué quieren decir estas tres reflexiones de la economía real respecto del
mercado monetario? La primera es ésta, si continúa el crecimiento amplio de la economía, va
a continuar el proceso de remonetización. Es probable que, para que eso suceda, siga firme la
demanda de pesos. Entonces prevemos que la demanda de saldos reales, la demanda de pesos
en circulación va a continuar a un ritmo parecido al que vimos este año. Por el lado de la
oferta monetaria, vemos que todos los factores exógenos parecen, al menos por ahora, estar
controlados. Además, tenemos esta ventaja adicional de que, mientras haya una brecha del
producto, es probable que la conexión entre emisión monetaria y precios no sea tan inmediata,
ni de la misma magnitud que tendría si estuviéramos con pleno empleo o plena utilización de
los recursos. Entonces, demanda monetaria que sube, oferta monetaria controlada y margen
para emitir sin impacto inflacionario de la manera que lo hemos venido haciendo durante
2003.
Como ustedes saben, lo que nosotros estamos haciendo es orientar toda nuestra
política monetaria hacia una meta prefijada de inflación. Dejen que les cuente qué estamos
pensando respecto de las perspectivas de inflación. Es importante hacer algunas reflexiones en
este punto, porque en los últimos meses ha surgido esta preocupación acerca de que suben
algunos precios de la canasta familiar, de que efectivamente es probable que la inflación suba.
Pero es muy importante distinguir inflación en aumento y reacomodamiento de precios
relativos. Y es muy importante tener esto en cuenta.
¿Qué es lo que estamos mostrando acá? Recordarán que, a principios del año pasado,
teníamos una expectativa de inflación del 35 por ciento cuando, en realidad, en el último
semestre de 2002, la inflación ya era de un dígito. Hoy tenemos algo parecido, aunque la
divergencia es menor. La inflación está entre el 3,5 y el 4 por ciento, pero los analistas
esperan un ritmo de inflación, para 2004, de alrededor del 7,5 por ciento.
He aquí, entonces, las tres preguntas relevantes, a nuestro juicio, desde el punto de
vista de la inflación. La primera es ¿por qué sería razonable esperar un aumento del índice de
precios en 2004 superior al de 2003? Hay algunos motivos, que tienen asidero y que es
importante reconocer. En primer lugar, este proceso de caída sistemática de la inflación, la
desinflación, parece haber llegado a su fin. Cuando uno mira la evolución de todos los
indicadores de inflación que podamos mirar, el índice de precios al consumidor con algunos
de sus componentes, el índice de precios mayoristas, el índice del costo de la construcción,
salarios nominales, vemos que se produce esta joroba en el gráfico, que después se empezó a
desacelerar el ritmo de inflación y que, hacia el tercer trimestre de este año, estos números se
estabilizaron. El índice mayorista, que tenía tasas negativas, ahora está en 0. Los salarios,
como ustedes ven, están creciendo por encima del resto. El índice de costos de la construcción
no cae más. Y así sucesivamente.
Entonces, pareciera ser que esta ola, donde todos los índices de inflación venían
cayendo por las razones que mencionamos antes y que a nosotros no nos sorprendieron, está
como agotándose y hemos ido llegando a testear un piso de la inflación. Esto no quiere decir
que pueda caer un poquito más, cuando uno mira la inflación de doce meses. En enero y
febrero del año pasado, los índices de inflación todavía eran altos. Es probable que en enero y
febrero de 2004 haya una pequeña suba de la inflación por cuestiones estacionarias, pero
también es muy probable que esa suba sea inferior a la que tuvimos este año. Por lo tanto, el
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índice de doce meses va a seguir cayendo.
Hay otra cuestión, que es el índice del precio de las materias primas, que tuvo un salto
muy importante durante 2002, siguiendo el tipo de cambio. De ahí en más, estuvo cayendo y
eso contribuyó al proceso de desinflación. Pero, a partir de junio o julio de este año, el precio
de las materias primas ha ido subiendo. En la medida en que la economía se siga recuperando
va a haber algún traslado de costos de los mayoristas a los minoristas. Ahí viene la otra
pregunta, si los minoristas pueden trasladar ese aumento de costos a sus propios precios. Esto
nos lleva al tercer punto, ajuste de precios relativos que no han tenido, todavía, impacto ya sea
por el proceder del mercado o por algunas decisiones que exceden al Banco Central.
Empecemos a hablar de los salarios. Y esto es, para todos, una buena noticia. Vemos
que, después de haber caído fuertemente, en términos reales, durante 2002, hacia fines del año
pasado se estabilizó la caída de los salarios reales y, a partir de entonces, vemos una
recuperación en todos los índices. En el mercado formal, en el informal, en el sector público
vemos estabilidad y en cuanto al índice general está creciendo, todavía muy por debajo de lo
que supo ser pero, lógicamente, a medida que avance la economía y se vayan captando
recursos ociosos en el mercado de trabajo, es probable que esta línea siga subiendo.
Sr. Presidente.- ¿Tienen comparación en los registros estadísticos para cada una de estas
tasas de salarios, de las últimas décadas, o los últimos quince años?
Sr. Prat Gay.- Tenemos.
Sr. Presidente.- ¿Cómo está, más o menos, teniendo en cuenta un índice de base 100?
Sr. Prat Gay.- Si tomáramos un índice de base 100, creo que debemos estar, más o menos,
entre un 20 y un 25 por ciento por debajo.
Sr. Presidente.- Del mejor salario...
Sr. Prat Gay.- Del promedio de salarios. Esto captura industria, construcción, servicios,
etcétera.
La contracara de esto es la tasa de desempleo. Esto es muy distinto de los 80, cuando
la economía no crecía porque estaba en pleno empleo. Ahora crece, entre otras cosas, gracias
a que está lejos del pleno empleo. Pero eso no genera presiones en los salarios porque todavía
hay mucho excedente de oferta.
En el gráfico, vemos un dibujo muy parecido al de los salarios y son los márgenes de
comercialización de los minoristas. Los minoristas, para los que han subido mucho los costos
mayoristas, no han podido trasladar eso sobre todo porque no pueden colocar sus productos
en el exterior. Y la pregunta es si en algún momento se empieza a recuperar, sobre todo, en un
ciclo económico liderado por la demanda interna. Es posible que suceda.
Estas son razones para pensar que, quizás, la inflación en 2004 sea efectivamente
superior a la inflación con que estamos cerrando 2003. Aún así, ¿por qué es importante evitar
que este potencial aumento de precios, que no es otra cosa que un reacomodamiento de
precios relativos, se transforme en una expectativa de aumento sostenido de todos los precios?
Esta es la tarea esencial del Banco Central para 2004.
Les voy a pedir paciencia con este gráfico que, básicamente, muestra una serie de
cosas. Se muestra la meta de inflación que teníamos para este año, del 5 al 15 por ciento.
También vemos las metas acordadas con el Fondo Monetario, del 7 al 11 por ciento en 2004.
Del 5 al 8 por ciento en 2005, del 4 al 7 por ciento en 2006.
Como ven, hay dos cosas que están sucediendo: está bajando la tendencia y se está
achicando fuertemente el rango de inflación en la idea de que se van eliminando las
incertidumbres y es más fácil embocarle en el rango.
Ahora bien, la realidad es que hoy nosotros estamos donde queremos estar dentro de
tres años. Y acá viene la cuestión clave. Si nosotros no fuéramos realistas y si fuéramos
triunfalistas, inclusive, podríamos decir: “Bueno, nos comimos los tres años; lo que
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queríamos lograr en tres años, lo logramos a fin del año 2003. Tarea cumplida. Podemos
dedicarnos a otra cosa”. Pero esto sería no solamente faltar al deber de funcionario público
sino también faltar a la verdad. Porque sabemos que quedan todavía algunos ajustes de
precios relativos que pueden tener contablemente un impacto en el índice de precios, aún
cuando eso no sea técnicamente inflación.
Entonces, el gran esfuerzo nuestro es ir asegurándonos de que, a medida que pasa el
tiempo, estamos cada vez más cerca de esto. Pero tener la flexibilidad para aceptar que, si en
algún momento estos ajustes de precios relativos generan algún aumento en el índice de
precios, es parte de lo que había que esperar. Y ahí es muy importante distinguir los cambios
transitorios de los cambios permanentes, y es muy importante tener un Banco Central mirando
seriamente las expectativas de inflación.
Fíjense que el año pasado arrancamos con una meta que nos fijaba el presupuesto del
23 por ciento, y terminamos con 4 por ciento. Nada indica que el año que viene podamos
terminar, si así lo sugiere la realidad, por debajo de este rango.
La tercer pregunta es ¿por qué no hay que preocuparse todavía? Esto tiene que ver con
un análisis meticuloso que hacemos de los distintos índices de inflación. Como resultado de
ese análisis, no vemos todavía motivos para preocuparnos. Lo que no quiere decir que no
tengamos que estar muy atentos para contener cualquier aumento que pueda surgir más allá de
lo que uno prevé.
Esto lo que muestra es una apertura del índice de precios al consumidor. Ustedes
recordarán que hubo un aumento importante en octubre y otro en noviembre. Probablemente,
en diciembre la tasa de inflación sea parecida a la de noviembre o quizás un poquito superior.
Entonces, veníamos de algunos meses de inflación cero, de algunos meses de inflación
negativa y ahora pareciera ser que subimos un escalón. Esto no es la realidad de lo que está
sucediendo, y fundamentalmente está vinculado con dos cosas: con un salto en el precio de
productos muy volátiles, como frutas y verduras, que tiene que ver con la sequía en algunas
áreas del país, pero que pareciera haberse superado ya. Y a partir de diciembre tiene que ver
con un aumento en todos los gastos de esparcimiento. Como decía antes, también es muy
importante no confundir un salto en el índice de precios con un cambio permanente en la tasa
de inflación.
El segundo punto es que hasta ahora no parece estar trasladándose a precios el
aumento sostenido que hemos visto en los salarios nominales. Normalmente, ¿qué sucede en
una economía en pleno empleo? En una economía en pleno empleo, hay sectores que tienen
mucha productividad. Esos sectores van reflejando y compartiendo parte de esa productividad
con sus empleados. Eso genera un aumento del salario. Ese aumento del salario aumenta la
vara para los sectores que no son productivos. Entonces eso le pone un límite o, básicamente,
le aumenta los costos, fundamentalmente, a los servicios privados, los servicios no regulados.
Imagínense ustedes, por poner un ejemplo, el caso de un mozo. Un mozo que tiene un
salario establecido y cuya productividad no puede superar la cantidad de mesas que va
cubriendo. Por más que haya cambios tecnológicos, solamente puede cubrir un número de
mesas. Ahora, si ese mozo tiene la posibilidad de ir a trabajar a otro lugar donde se pagan
mejores salarios por mejor productividad, entonces, el dueño del restaurante, para retener al
mozo, va a tener que aumentarle el sueldo. Esta explicación -un poco demasiado larga- sirve
para identificar que hoy no está sucediendo eso. A pesar de que al principio del ciclo parecía
que el precio de los servicios regulados iba acomodándose con el precio de los salarios,
vemos que durante buena parte de 2003, los salarios crecen a un ritmo y el precio de los
servicios privados se va desacelerando.
De modo que, nosotros, esta preocupación que hay hoy de aumento salarial, traslado
de precios y esa ronda que hemos visto en el pasado, honestamente, todavía no la tenemos. Lo
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mismo se puede decir desde el punto de vista de la industria.
Les agradezco la paciencia durante toda la exposición. Ahora sí, vamos al objetivo
primario de esta reunión que es, efectivamente, presentarles los números que estamos
previendo de expansión monetaria para el año que viene.
Sr. Presidente.- Presidente: en el caso de las expectativas inflacionarias, en realidad el
contexto internacional está ayudando positivamente para algunos factores básicos de
presiones inflacionarias tradicionales que ha tenido la Argentina, el tema de inflación
importada. Porque finalmente, los precios de los productos que se importan tienden a
decrecer, y eso es muy importante.
La segunda cuestión es que la Argentina está en un proceso de integración con el resto
del mundo a través de múltiples tratados de integración económica. Y eso implica la
coordinación macroeconómica en muchos casos y, obviamente, profundizar la corrección de
determinado tipo de ajustes en materia de comercio exterior, lo cual también torna más fluido
los procesos de contención inflacionaria entre precios internos y precios externos.
Es decir, teniendo política monetaria prudente, política fiscal prudente y con un
contexto internacional favorable, hay todo un contexto para que las expectativas inflacionarias
no tengan mayor propensión, ¿no?
Sr. Prat Gay.- Absolutamente. Dicho sea de paso, esto lo estamos poniendo en nuestro sitio
en Internet, así que todos pueden acceder a ello. Yo me salteé una filmina donde mostrábamos
los términos del intercambio, el precio de las exportaciones y el precio de las importaciones.
Todos sabemos el cuento de cómo han aumentado el precio de las exportaciones. Pero
lo que dice el senador Capitanich es absolutamente cierto, han ido cayendo también los
precios de las importaciones. Ahora, no hay que confiarse demasiado porque, como dije antes,
ya vemos algunas materias primas cuyo precio en pesos está subiendo.
Además, la otra reflexión es que no hay que olvidar que en muchos casos estos precios
están denominados en dólares. Entonces, en la medida en que el dólar siga cayendo contra las
otras monedas internacionales, va a generar una presión sobre el precio en dólares de estos
commodities.
Y ahí es donde me gusta señalar algo -este es un buen momento para decirlo-, sobre
todo para aquellos que todavía tienen la memoria del tipo de cambio fijo y les gusta la
referencia; aquellos que en algún momento dijeron: “Sería bueno que el tipo de cambio esté
en tres y medio”.
Hoy, el tipo de cambio contra el euro, por ejemplo, está en tres con setenta cuando un
año atrás estaba en tres y medio. Si nosotros hubiéramos optado por atar el peso al dólar, así
como en los noventa importamos deflación, este año hubiéramos importado inflación.
Entonces también es muy importante tener en cuenta esta variable, el movimiento de otras
monedas, cuando miramos nuestra proyección monetaria.
Yendo a los supuestos básicos del programa monetario, tenemos un crecimiento del
Producto Bruto que a nuestro juicio va a ser superior al 5 por ciento. En el presupuesto dice 4.
Nosotros, por los motivos que expliqué antes, creemos que va a ser superior al 5 por ciento;
un rango de inflación, por lo menos desde el punto de vista del objetivo, entre el 7 y el 11 por
ciento; rescate total de los bonos provinciales; un resultado primario nacional parecido al de
este año o levemente superior; un sistema financiero que es capaz de repagar redescuentos, y
un multiplicador monetario -como decíamos antes- que va a ir gradualmente en ascenso.
¿Por qué es importante esto? Porque cuanto más alto sea el multiplicador monetario,
menor es la necesidad de que el Banco Central esté emitiendo los pesos que de otra manera
emitiría el sistema financiero.
Esto debemos tenerlo en cuenta y es una novedad respecto de lo que presentamos la
última vez. La última vez sabíamos que durante algún tiempo no iba a revivir el multiplicador
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monetario, no era una preocupación desde el punto de vista del manejo de los agregados
monetarios. Hoy lo es. Y como dije antes, en todos nuestros escenarios tenemos rangos de
incremento de los préstamos al sector privado que van del 10 por ciento al 60 por ciento el
año que viene.
Si metemos todo eso en los números y en el escenario, tenemos una cantidad de
dimensiones de incertidumbre. La que dije recién, es una: el multiplicador monetario.
¿Crecerá el crédito un 60 o un 10 por ciento? ¿Cuánto de ese excedente de liquidez
que tienen los bancos desaparecerá el año que viene por el retorno del crédito? ¿La mitad? ¿El
10 por ciento? ¿Un cero por ciento? Todo eso, de alguna manera, está metido en esa tabla.
¿De cuánto será la tasa de crecimiento del Producto Bruto? ¿Será efectivamente de más del 5
por ciento? ¿Será del 6 o del 7 por ciento? Esto es algo que hay que ver.
Efectivamente, existen rezagos de moras en la respuesta entre la oferta monetaria y la
inflación. Honestamente, no sabemos cuáles son nuestras reservas, por eso lo tenemos que ir
viendo a medida que avanzamos.
Entonces, cuando metemos todo esto en la película encontramos dos tipos de
escenarios. Hay un escenario en donde la demanda de dinero es máxima y la inflación es más
baja, que podría situarse incluso debajo del rango. Este es un escenario en donde la necesidad
de expansión es máxima. ¿Por qué? Porque la economía está creciendo a un ritmo superior,
porque la demanda de dinero crece por encima de lo que uno había pronosticado y, además,
porque las expectativas de inflación hacen que esa expansión sea digerible por el mercado.
El escenario malo sería el opuesto, es decir, una inflación que sola se vaya yendo al 11
por ciento -porque quizás no hicimos las cosas bien en el primer trimestre del año-, una
economía que no crece y algún otro motivo que haga que no aumente la demanda de dinero.
Entonces, básicamente lo que planteamos para el año que viene es un rango de
expansión adicional de entre 5.200 millones de pesos y 10 mil millones de pesos. En el 2002
el observado fue de 11.800, en el 2003 estaremos cerca de los 10.000 y proponemos para el
2004 un número parecido. Esa sería la proyección de la base monetaria amplia durante el
2004. En nuestras metas del 2003 hablábamos del último día hábil del mes, ese era el tope.
Ahora estamos hablando de un promedio durante el mes para que la cosa sea más manejable.
En consecuencia, pasaríamos de 46.300 a fines de este año a 51 o 56 mil, dependiendo de
cómo vayan evolucionando las expectativas de inflación.
La reflexión casi final que considero interesante -y que es la preocupación que tienen
algunos economistas- es cuánto tiempo se va a emitir sin que esto se traslade a los precios.
Hay algunos que se sorprenden por lo que pasó este año. ¿Qué fue lo que sucedió, hicieron
magia? ¿Emitieron todo lo que emitieron y no hubo inflación? Lo que pasó es que por primera
vez en mucho tiempo en la Argentina volvió a funcionar el ciclo económico. Y mientras
tengamos márgenes de producción y excedentes de capacidad, no hay que esperar un traslado
a precios.
Pero fíjense, en el 2001 la base monetaria amplia cayó un 30 por ciento y el índice de
precios prácticamente no se movió -cayó muy poco-, por lo tanto, fue una caída del 30 por
ciento en la cantidad real de dinero.
Pero acá no hay que dejarse engañar por las proporciones. Este ciento por ciento de
2002 contra un 40 por ciento de inflación, lo único que hizo fue compensar lo que había
pasado acá. O sea, acá pasamos de 100 a 70, entonces, para volver al punto original, había que
subir no un 30 sino un 50 por ciento.
A fines de 2002 estábamos igual que en el 2000, pero había una enorme diferencia. En
el 2000 la economía se estaba cayendo en picada y en este año se está recuperando. Por lo
tanto, esa remonetización del año 2003 era natural, y esperamos que continúe en el año 2004.
Lógicamente, la diferencia entre estas barras se va achicando. Y fíjense lo interesante
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de este mensaje. Si uno quisiera llevar la tasa de inflación al techo del rango -11 por ciento-,
de acuerdo a nuestros pronósticos simplemente eso abortaría este proceso de remonetización,
porque nos exigiría un crecimiento de la base monetaria mucho más controlado. Recién ahí
estaríamos llegando al tope con 11 por ciento de los dos lados.
Lo que pensamos es que es mucho más probable el escenario del 22 por ciento con
una tasa de inflación del 7 por ciento o inferior. Si miramos esto en términos de números,
¿qué es lo que tenemos? Estamos pronosticando un aumento de la base monetaria de entre un
11 y un 22 por ciento. Si se observa el punto medio de esa banda, se parece mucho al PBI
nominal del presupuesto nacional, en el que se habla del 4 por ciento real y del 10,5 por ciento
nominal.
Mientras podamos, el objetivo tendría que ser más ambicioso que ese, tal como lo fue
en 2003. Y si pudiera elegir -y creo que estarán de acuerdo-, en lugar de tener 4 por ciento
real y 10 por ciento nominal, me quedaría con el 7 por ciento real y 7 por ciento nominal.
Creo que eso lo compartimos todos.
Acá es donde también entra en juego la flexibilidad y el pragmatismo a que hacía
referencia antes. Quizás, en algún momento del año que viene -si la cosa anda muy bienhabrá que venir al Senado y explicar algunos desvíos.
El resto de los números los podrán observar en los cuadros. Se trata de números que
muestran otros agregados monetarios. Este es M2 sobre Producto Bruto. Fíjense que si uno se
concentra en M2 -por aquello de que no retornó el crédito- podría decir "cuidado, estamos en
niveles de oferta monetaria que son muy superiores a los que teníamos en el pasado, y esto
puede ser inflacionario".
Si uno mira sólo esa parte de la película el resultado puede ser engañoso, pues si se
observa M3 la conclusión es la opuesta. Hoy tenemos mucho dinero si miramos M2, o
tenemos muy poco si miramos M3. Eso también forma parte del arte del Banco Central de ir
enfocando uno u otro parámetro en función de cuál sea la meta de inflación.
Con esto doy por finalizada mi exposición. La única reflexión que quiero hacer es que
lo que les acabo de dar es una explicación de cómo funciona el esquema de metas de inflación
en la práctica, no es otra cosa.
Sr. Presidente.- Agradecemos mucho su exposición, la cual nos ha parecido muy
esclarecedora.
Queda entonces abierto un sistema de preguntas para los senadores presentes.
Sr. Sanz.- Una pregunta muy puntual, ¿cuál es la situación de la banca pública en la
Argentina?
Sr. Prat Gay.- La situación de la banca pública no es muy distinta a la del resto de la banca,
simplemente se diferencia en una sola cuestión. Ustedes recordarán ese excedente de liquidez
que les mencionaba.
Hoy, al sistema financiero le sobran aproximadamente 12 mil millones de pesos si
incluimos también la capacidad excedente en dólares. Más de la mitad de ese excedente está
en la banca pública. Y en la actualidad, curiosamente, se da la situación muy particular de que
cuando se mira la expansión del crédito en los últimos meses por tipo de bancos, son los
privados nacionales -sobre todo los regionales- y en una medida menor los extranjeros los que
han contribuido a ese aumento.
Les hablé de una expansión del crédito de aproximadamente 1.500 millones de pesos
de julio hasta hoy. La mitad de ese crédito corresponde a la banca privada regional y el resto a
la banca extranjera. La banca pública es cero. ¿Por qué? Porque a la banca pública le sucede
lo que le pasa a cualquier banquero, es decir, después de semejante desajuste es muy difícil
encontrar al cliente adecuado y volver a aceitar todos los engranajes y mecanismos de retorno
del crédito. La buena noticia es que la banca pública ha recuperado -al igual que el resto del
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sistema- la liquidez.
También es cierto que cuando uno mira los números de solvencia -que también es un
tema importante para el sistema financiero-, en algunos bancos públicos no son lo que uno
quisiera que fueran. De ahí el esfuerzo del Banco Central en ese sentido. No hablé del tema de
la supervisión bancaria porque es un capítulo aparte, pero el Banco Central el año que viene
va trabajar en esa instancia de manera muy intensa.
Nosotros creemos que el 2003 fue el año de recuperación de la liquidez de los bancos,
y que el 2004 será el de recuperación de la rentabilidad, pero para eso va a hacer falta que los
bancos vuelvan a agilizarse, a arremangarse, que hagan los deberes y que utilicen la liquidez
que tienen.
Sr. Sanz.- En este mismo esquema, está funcionando el sistema de redescuentos. ¿En este
momento hay redescuentos de algunos de esos bancos públicos?
Sr. Prat Gay.- No, por el contrario. Si no me equivoco, los redescuentos terminaron en
agosto de 2002. Desde entonces no hubo ningún redescuento adicional. De hecho lo que sí ha
habido es, como he mostrado en algún momento de mi exposición, una caída de los
redescuentos.
Como ustedes saben, en marzo de este año conjuntamente con el Ministerio de
Economía decidimos hacer lo que en la jerga se llamó un matching en donde dijimos a los
bancos: ustedes tienen redescuentos que vencen cada treinta días. En vez de hacer esta ficción
de anotar y tachar, lo que vamos a hacer es darles un plazo prudencial reconociendo que lo
que hubo fue una crisis sistémica de liquidez y, por lo tanto, dándoles tiempo para que nos
devuelvan esos redescuentos en 70 meses.
A partir de marzo de este año empiezan a vencer esas setenta cuotas. Y aquí
permítanme hacer una reflexión final porque creo que esto es muy importante. Cuando le
otorgamos a los bancos la posibilidad del matching, les impusimos una condición muy clara
que era la siguiente: muy bien, el Banco Central está dispuesto a extender los plazos de parte
de su pasivo, queremos contribuir a la normalización del sistema financiero. Ahora, también
queremos que otros acreedores suyos hagan una contribución parecida. Entonces, una de las
condiciones para acceder al matching era ponerse al día y renegociar con los acreedores
externos un paquete parecido al que le había dado el Banco Central. Como consecuencia de
esto hay 6 mil millones de dólares de deuda externa que ha sido refinanciada por los bancos.
De esos 6 mil millones, 1 mil millones de dólares fueron capitalizados por los acreedores
externos. Entonces, fíjense como esto gatilla toda una cantidad de cuestiones. Dimos el
matching, no lo regalamos, a cambio de un esfuerzo que están haciendo los acreedores y los
accionistas. Ahora bien, ¿cuál fue el resultado definitivo? Aquí viene la conclusión más
interesantes. Ustedes se acuerdan que también en marzo se decidió liberar al corralón. Esto es
muy importante porque en marzo de este año si uno miraba los pasivos de los bancos, el plazo
promedio más largo era el de los depositantes que eran los que más tiempo tenían que esperar
para recuperar sus CEDROS. Después venía el Banco Central que, por lo menos en la teoría,
tenía 30 días y luego los acreedores externos cuyas deudas casi estaban totalmente vencidas.
No había forma de levantar el corralón; es decir, bajar el plazo promedio de los
depósitos de veinte meses a un mes y medio -como bajó- si no hacíamos al mismo tiempo una
extensión de plazos en el resto del pasivo. Y ahí hubo un esfuerzo y un esquema de incentivos
por parte del Banco Central para que ese esfuerzo también se trasladara a otros acreedores.
Sr. Urquía.- Señor presidente: continuando con la inquietud de la señora senadora por Santa
Fe, yo quería preguntarle si existe por parte del Banco Central -en la normativa que lo
relaciona con la banca privada y pública- algún impedimento para que la banca pública o
privada otorguen créditos a las pequeñas y medianas empresas bajo el criterio fundamental de
la capacidad emprendedora del grupo humano que lleva la empresa, y no tanto en cuanto al
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respaldo económico que la empresa tiene.
Sr. Prat Gay.- No existe ninguna norma en ese sentido.
Lo que sí puede existir es que en la evaluación del banco en cuestión estos elementos
entren a ser considerados. Pero no es parte de la normativa del Banco Central que pone
criterios mínimos. Ahora bien, si los bancos quieren tener criterios más restrictivos los pueden
tener.
Les voy a dar un ejemplo muy sencillo que no va directamente a lo que usted plantea,
pero que de algún modo ilustra lo que usted dice. Ante todo entiendo que hay un proyecto
de ley en la Cámara de Diputados -que me parece muy razonable- para atacar este tema.
Existe la percepción de que el Banco Central no les permite a los bancos prestar a un
individuo o a una empresa que haya aparecido en el Veraz. Ustedes conocen este tema. Pero,
¿qué es lo que sucede? Después de la crisis que tuvimos en la Argentina lo raro es no figurar
en el Veraz que es algo que todos también sabemos. Ahora bien, en ningún lugar de la
normativa del Banco Central, en ningún articulado, norma o comunicación, ni siquiera se
menciona al pasar este tema del Veraz. Sin embargo, sucede en algunos casos, que la
Gerencia de Créditos de un banco cuando va a analizar un préstamo dice: “pero usted en 1993
dejó de pagar una expensa, que después volvió a pagar a los dos meses. Entonces, fíjese que
con este Veraz yo no le puedo prestar”. Esto no tiene nada que ver con el Banco Central. Sin
embargo, es una restricción importante para agilizar el crédito. Por eso creo que ese proyecto
que está en Diputados es una buena iniciativa para cumplir con ese propósito.
Sr. Urquía.- Segunda y última pregunta, señor presidente.
¿Usted cree que se puede acelerar la recuperación del nivel de confianza en el sistema
financiero si se pone, desde el Estado o desde el Banco Central, un tope al monto máximo del
total de la cartera que los bancos pueden prestarle al Estado nacional y a los estados
provinciales excluyendo a los municipios.
Sr. Prat Gay.- No solamente lo creo adecuado, sino que ya lo hemos hecho. Esto es parte de
la refundación normativa a la que hice referencia antes. Efectivamente, aprendiendo de la
crisis anterior, empezamos a ser muy estrictos en términos de evitar concentraciones de
carteras de préstamos que después puedan generar los dolores de cabeza que generaron.
Porque no hay que olvidar que en última instancia quien está del otro lado del mostrador es el
depositante y no hay que descuidarlo. Entonces, en nuestra normativa de evaluación de títulos
públicos es donde le permitimos a los bancos valuar los títulos públicos con una tasa de
descuento inferior a la de mercado durante algunos años. Al mismo tiempo, le exigimos a los
bancos un tope en la exposición de cada banco al Sector Público Nacional, provincial y
municipal. Hay distintos topes. Esto quiere decir que a partir, si no me equivoco, del 2008 el
banco que esté por encima de ese tope va a tener un problema normativo, va a tener que
explicar cómo lo va a resolver. Mientras tanto, entre hoy y el 2008 ningún banco que esté por
encima del tope puede ir incrementado esa exposición. La idea detrás de todo esto no es sólo
evitar la concentración que fue tan nociva, sino hacer todo lo posible para que los bancos le
vuelvan a prestar a quien necesita la plata que es el sector privado -como decíamos antes- y
las Pymes.
Sr. Jaque.- Señor presidente: hay una sensación, o al menos muchos la perciben como tal, de
que este incremento que ha existido en la cantidad de depósitos, en principio tendría dos
motivos: uno, el hecho de que no pasa tanto por la confianza en la institución sino por el tema
de la inseguridad. Y el otro porque, en definitiva, es uno de los que da con el menor esfuerzo
una de las mayores rentabilidades debido a las tasas de interés actuales.
Respecto de la necesidad de la reaparición del crédito, quisiera saber como se vería
dentro de esta proyección, suponiendo que esto no es así, la posibilidad de que reaparezca con
tasas de interés que sean más razonables de las que hoy existen en el mercado. Esto lo
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menciono porque teniendo en cuenta la inflación actual de nuestro país y las tasas de interés
que se cobran es obvio que la rentabilidad real es muy alta frente a los que tienen que pagar
esas tasas de interés. Entonces, ¿cómo se prevé que será el panorama en cuanto a tasas de
interés para el próximo año?
Sr. Prat Gay.- Acá es donde un esquema institucionalizado de metas de inflación, tal cual lo
estamos proponiendo nosotros y como mencionó en la introducción el señor senador
Capitanich, puede dar una mano enorme para resolver este tema que tiene que ver con lo que
a los economistas nos gusta denominar “asimetrías de la información”. Si hoy debo identificar
cuáles son las expectativas de inflación, debo decir que en promedio son relativamente bajas,
pero la dispersión es muy grande. Hay algunos empresarios que todavía están sufriendo las
consecuencias de los ‘90 donde lo que les comía el capital era la deflación que no podían
trasladar a los precios. Entonces, lo que ellos temen es que en lugar de tener un pequeño
aumento de la inflación tengamos deflación. Hoy para ellos las tasas reales ex ante son muy
altas exactamente por lo que dijo usted. En cambio, para el depositante podría estar pasando
lo contrario. Históricamente el depositante tiene tasas bajas y en algún momento podría temer
que esos ahorros se le vayan licuando con la inflación. ¿Por qué no habría de hacerlo si
sucedió sistemáticamente en las últimas décadas? Y, en el medio, tenemos un sistema
financiero que está muy expuesto a movimiento de las tasas reales de interés por esos
descalces que tiene el balance, producto de la crisis a la que me referí antes.
Mientras las expectativas de inflación sean tan distintas, es difícil que se recree el
mercado de créditos. Porque, para el empresario, la tasa real va a ser muy alta y, para el
depositante, va a ser muy baja. Entonces, ¿qué sucede ahí? El ahorro y la inversión no pueden
encontrarse. Esto va mucho más allá del funcionamiento del sistema financiero que,
obviamente, hay que repararlo. Pero es un problema que excede el funcionamiento del sistema
financiero.
Creemos que la forma de resolver esto es ir haciendo los deberes diariamente, ganando
en credibilidad, para que la gente nos crea cada vez más que, cuando anunciamos una meta de
inflación, la vamos a cumplir, y de manera tal que tanto el depositante como el empresario
coincidan en que la inflación más probable para el año que viene es la que les dice el Banco
Central. A esto apuntamos con el esfuerzo institucional de transparentar, de mejorar la
comunicación, etcétera. Sabemos que todavía falta mucho por hacer. Pero el día que
lleguemos a ese punto, este problema de la asimetría de la información que usted menciona va
a desaparecer. Y esto sólo puede aportar mucho más que cualquier otra cosa al resurgimiento
del crédito.
Sr. Presidente.- Señor presidente del Banco Central: muchísimas gracias por su deferencia.
Ha sido una excelente exposición. Espero que todos los senadores presentes y los asesores
hayan podido prestar atención. Agradecemos muchísimo su presencia y esperamos contar con
usted el próximo año. Independientemente de si funciona bien el examen o no, cada trimestre
sería muy aconsejable para nosotros tener una exposición tan esclarecedora como ésta. Le doy
la palabra al señor presidente de la Comisión de Economía e Inversiones, el senador Marín,
para despedirlo y muchísimas gracias, desde ya, por su presencia.
Sr. Marín.- Habíamos conversado, un poco, acerca de que, en vez de tomarlo una obligación
de la carta orgánica, realmente esta reunión debiera realizarse con mayor frecuencia, lo que le
permitiría a los colegas senadores y a sus asesores ser los mejores corresponsales de lo que
usted explica y poder recuperar la confianza en lo social.
Sr. Prat Gay.- Muchas gracias. Para nosotros también es esencial este tipo de encuentros, no
solamente para explicar lo que estamos haciendo, sino también para tomar nota de las
preocupaciones y hacer las cosas un poquito mejor cada día.
- Son las 13 y 8.