Sumario - Revista

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Sumario
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•
•
- La titulización de activos en España
José María Méndez
CARTA DEL SECRETARIO DE ESTADO DE
ECONOMÍA, DE ENERGÍA Y DE LA
PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA.
D. José Folgado Blanco
3
CARTA DEL PRESIDENTE DEL CONSEJO,
PRESIDENTE DE CVM DE BRASIL
D. José Luis Osorio
4
CARTA DEL SECRETARIO GENERAL DEL
INSTITUTO IBEROAMERICANO DE
MERCADOS DE VALORES
D. Santiago Cuadra
5
TITULIZACIÓN.
- La Titulización de activos en el área
iberoamericana
Alberto Javier Tapia
7
- EXPERIENCIA IBEROAMERICANA
La bursatilización en el mercado de
Valores Mexicano
José Luis Salazar
20
- Securitización en Chile
Vivianne Rodríguez
28
- La titularización en Portugal
Paulo Câmara
38
- La titularización en Argentina
Juan Carlos Veiga
44
- La titulización de activos en Perú
CONASEV
50
- Bases para la regulación de las
emisiones provenientes de procesos
de titulización
Fiorella Carvaja
59
64
• CONCEPTOS GENERALES SOBRE EL
DESARROLLO DEL MERCADO DE
VALORES. LA EXPERIENCIA EN MÉXICO
Hugo Contreras
70
• EL “NUEVO MERCADO” DE VALORES
ESPAÑOL
Rafael Mínguez
74
• IBEROAMÉRICA, O LAS
CONSECUENCIAS DE UNA
RECTIFICACIÓN
Juan Velarde
84
• ACTIVIDADES DEL INSTITUTO
IBEROAMERICANO DE MERCADOS DE
VALORES
97
• CONCLUSIONES DE LAS PRIMERAS
JORNADAS DE REGULACIÓN Y
SUPERVISIÓN DE MERCADOS
CENTROAMERICANOS DE VALORES
(La Antigua-Guatemala)
102
• NOTICIAS SOBRE LOS MERCADOS DE
VALORES DE CHILE, PARAGUAY, EL
SALVADOR, VENEZUELA, URUGUAY,
COSTA RICA Y NOMBRAMIENTOS EN
LOS ORGANISMOS SUPERVISORES DE
LOS MERCADOS DE VALORES DE
ARGENTINA Y CHILE
111
• RESEÑAS BIBLIOGRÁFICAS
117
• PRINCIPALES INDICADORES
ECONÓMICOS DE AMÉRICA LATINA
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D. José Folgado Blanco
Secretario de Estado de Economía, de
Energía y de la Pequeña y Mediana Empresa,
y Presidente de la Comisión Permanente de
la Fundación Instituto Iberoamericano de
Mercados de Valores.
Con la publicación del primer número de la Revista Iberoamericana de Mercados de
Valores, se cumple uno de los compromisos que se propuso con su creación hace poco
más de un año, la Fundación “Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores”, de
promover el intercambio de experiencias de los mercados de valores entre los distintos
países que la conforman, discutir y difundir las nuevas regulaciones, reformas y avances
tecnológicos que le afectan e impulsar la formación y el intercambio de conocimientos
entre el personal relacionado con los organismos implicados.
En un mundo cada vez más interrelacionado y en el que la liberalización de los movimientos y flujos de capital están adquiriendo un creciente protagonismo, el objetivo de
la Fundación queda plenamente justificado y adquiere, si cabe, una mayor relevancia si
se tiene en cuenta que su ámbito de actuación se hace extensivo a la cooperación entre
los países Iberoamericanos, Portugal y España con la intención manifiesta de favorecer
el desarrollo de los respectivos mercados de valores, hacerlos más transparentes, mejorar el conocimiento mutuo de su estructura y regulación, así como potenciar la armonización reguladora y la cooperación entre los agentes supervisores y reguladores.
Quiero aprovechar esta oportunidad que me ofrece la revista para transmitir la convicción y resaltar la importancia que las innovaciones tecnológicas y la liberalización de
los mercados están teniendo en la economía en general y en el ámbito de los mercados
financieros en particular. Resulta fácil constatar cómo aquellos mercados más competitivos y transparentes, y los que incorporan más rápidamente las nuevas tecnologías, son
también los más eficientes. Establecer una vía de debate y diálogo, en la que se pueda
intercambiar y compartir estos logros y experiencias que están afectando a los mercados financieros y monetarios, y disponer de un vehículo para su difusión constituye toda
una iniciativa y un logro que como Presidente de la Comisión Permanente del Patronato,
estoy seguro de que redundará en beneficio de los países de Iberoamérica, así como de
España y Portugal.
J OSÉ F OLGADO B LANCO
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José Luiz Osorio
Presidente de CVM de Brasil y
Presidente del Consejo de la Fundación Instituto
Iberoamericano de Mercados de Valores.
Es un gran placer y una gran alegría para mí anunciar el lanzamiento de la Revista
Iberoamericana de Mercado de Valores.
En consonancia con el objetivo más importante de fomentar la cooperación entre los
países iberoamericanos, esta publicación cuatrimestral se enmarca en el esfuerzo de
difusión de aspectos relacionados al mercado de capitales como un todo y de cada país
específicamente. A partir de este primer número, cada edición contará con artículos y
materias de las más diversas jurisdicciones, enfocando aspectos jurídicos y financieros
de interés de los organismos reguladores, profesionales del mercado y todos aquellos
interesados en el mercado de capitales.
Este número tendrá como principal tema la titulización, instrumento cada vez más utilizado como fuente de financiación de proyectos en todo el mundo. Al permitir el anticipo en la recepción de crédito a través de la emisión de valores mobiliarios con reservas
en cuentas a cobrar, las operaciones de titulización les brinda la oportunidad a las sociedades originadoras de concentrarse en sus actividades objeto y de racionalizar sus flujos de fondos.
Podremos ver la experiencia y las particularidades de algunos países en este asunto,
así como un análisis sobre aspectos técnicos y jurídicos del tema. También en esta primera edición tenemos artículos sobre Nuevos Mercados y las Conclusiones de las
Jornadas de Regulación y Supervisión de Mercados Centroamericanos de Valores, entre
otras interesantes materias.
La Fundación Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores promueve, además de
acciones relacionadas al campo de la divulgación, en las cuales el lanzamiento de esta
revista está insertado, actividades dentro de ámbito de capacitación y entrenamiento
con la realización de seminarios y la celebración de una Reunión Anual para incentivar el
intercambio, comunicación e integración entre sus miembros.
Estoy seguro de que esta revista será un importante paso hacia adelante a fin de promover un mejor conocimiento y armonización de la estructura y de la regulación de los
diferentes mercados de valores.
JOSE LUIZ OSORIO
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En este número
Nadie puede dudar a estas alturas de la importancia de contar con un mercado de capitales desarrollado como fuente de crecimiento económico y de impulso a la creación de
riqueza en un país. Los mercados de capitales forman tradicionalmente parte esencial del
sistema financiero de cada país proporcionando mecanismos de canalización del ahorro en
inversión productiva, manejar la liquidez y el riesgo, y, en los últimos años, propiciar que los
procesos de privatización se realicen con eficacia y transparencia.
Pero el tradicional punto de vista que consistía en contemplar cada mercado como un
fenómeno nacional, en el mejor de los casos, está siendo radical y apresuradamente transformado con la irrupción de las tecnologías y la progresiva desaparición de las fronteras
económicas. Cierto es que los mercados organizados tradicionales tienen ante sí importantes retos de competitividad que amenazan incluso su actual pervivencia.
Pero no lo es menos que las Autoridades Reguladoras y Supervisoras de tales
Mercados son responsables de propiciar marcos normativos eficaces y flexibles en constante adaptación a las necesidades de unos mercados en continua evolución.
La cooperación estrecha entre los supervisores de los mercados de cada país está
adquiriendo un papel cada día más relevante. Es este contexto en el que nace hace poco
más de año y medio el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, y en el que los
19 países miembros del mismo están colaborando con las actividades desarrolladas.
La publicación de una Revista parecía inexcusable como vehículo de expresión, de difusión de conocimiento y de análisis y estudio. Con un planteamiento sencillo, esta publicación pretende contar con el mismo espíritu participativo del resto de actividades del
Instituto y fomentar el estudio y el análisis de los mercados en Iberoamérica desde la perspectiva de la regulación y supervisión de los mismos.
Cada número incluirá un estudio monográfico sobre una materia de especial interés
para el conjunto de los países iberoamericanos. Sobre la base de un artículo introductorio,
relevantes expertos escribirán sobre el tema objeto del trabajo. Este número inicial versa
sobre la “Titulización”, un fenómeno financiero de gran interés y de evidente utilidad para
los mercados de capitales, pero que todavía no ha tenido un desarrollo en Iberoamérica que
permita aprovechar todas las posibilidades de esta forma de desintermediación financiera.
Habrá también una sección para la que contaremos con una firma invitada, que corresponde inaugurar al Profesor Juan Velarde, al que además de su indudable prestigio y unánime reconocimiento, se une su especial dedicación e interés por Iberoamérica a lo largo
de su carrera.
Estaremos atentos a las novedades regulatorias de los mercados y se analizarán las
reformas que se introduzcan o la aparición de nuevos segmentos de mercados. En este
sentido, este primer número incluye un análisis de las reformas, operadas en el Mercado
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de Valores de México a cargo de Hugo Contreras, así como un trabajo de Rafael Mínguez
sobre los Nuevos Mercados que están naciendo al amparo de las nuevas tecnologías, deteniéndose especialmente en la experiencia española.
Nos ocuparemos también de difundir las actividades del Instituto, o las iniciativas que
las Autoridades de los mercados están llevando a cabo, en la medida en que puedan resultar de interés general. Las reseñas bibliográficas, no sólo de autores iberoamericanos, también tienen cabida en la Revista Iberoamericana de Mercados de Valores, así como los
informes periódicos sobre los principales indicadores de la coyuntura económica de la región.
En definitiva, con este número damos forma y comienzo a una de las iniciativas más
representativas del ideario del Instituto, en la medida en que un proyecto de estas características sólo puede ponerse en marcha con el firme apoyo y colaboración tanto de las
Autoridades Supervisoras de los Mercados Iberoamericanos como del sector privado.
S ANTIAGO C UADRA
Secretario General del IIMV
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LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS
EN EL ÁREA IBEROAMERICANA
Alberto Javier Tapia Hermida
Profesor Titular de Derecho Mercantil
de la Universidad Complutense de Madrid
PRESENTACIÓN
Perú y en España, al de “titularización” en
Portugal y en Colombia, al de “securitización”
en Chile y al de “bursatilización” en México. Sin
perjuicio de que estos diversos términos coinciden en designar un fenómeno financiero semejante y de la validez de todos ellos para identificarlo, hemos optado por identificar el fenómeno
–consistente, esencialmente, en la cesión de
créditos por su acreedor original a un fondo o
compañía creada “ad hoc” que, sobre la base
de los créditos cedidos, emite valores– con el
término de “titulización”. Y lo hemos hecho no
sólo porque es el término que mejor se aviene
al idioma sino también porque es el que mejor
concuerda con el Derecho. En efecto, con la lengua española concuerda el término “titulización” porque, si bien en ella no se admite el término en sí, en su seno se entiende por “título”
un “documento jurídico en el que se otorga un
derecho o se establece una obligación” 1. Y al
hilo de este sentido gramatical, el término “titulización” concuerda también con el Derecho porque no olvidemos que la tradición mercantilista
del “título-valor” identifica la incorporación de
un derecho a un título o valor que es elemento
esencial del fenómeno financiero descrito. Si a
lo anterior añadimos que el término “titulización” es el utilizado en la mayoría de los
Ordenamientos examinados, concluiremos que
es el más adecuado. Y ello sin perjuicio de reconocer ciertas paradojas como es que, por ejemplo, en el Derecho español, los bonos de titulización deben representarse por medio de
anotaciones en cuenta, con la consiguiente
Al abordar, honrados por la invitación del
Instituto Iberoamericano de Mercados de
Valores, la difícil –al tiempo que grata– tarea de
realizar un estudio introductorio a los interesantes artículos que siguen al presente sobre la
titulización de activos en algunos de los más
significativos países del área iberoamericana,
hemos de empezar por manifestar que nuestro
objetivo consiste en identificar los aspectos
comunes y las diferencias más notables entre
tales países a la hora de regular tan multiforme
fenómeno. Así pues, tratamos de informar
sucintamente al lector de los mínimos comunes
denominadores que encontrará en los
Ordenamientos iberoamericanos en cuanto al
fenómeno de la titulización de activos se refiere, amén de referirnos con cierto detalle a la
regulación de la titulización en España.
Con carácter previo, parece interesante
detener la mirada, brevemente, en la terminología. Y tal interés obedece no sólo a la necesidad de identificar unívocamente un fenómeno
financiero caleidoscópico sino también a la conveniencia de reflexionar sobre un asunto que
importa al idioma que –cual cordón umbilical
múltiple– nos une a gran parte de quienes habitamos en el área iberoamericana. El lector
podrá apreciar cómo el fenómeno financiero
examinado en este primer número de la Revista
del Instituto Iberoamericano de Mercados de
Valores atiende al nombre de “titulización” en
1. Cuarta acepción según la vigésima primera edición del “Diccionario de la Lengua Española” de la Real
Academia, Madrid 1992, tomo h/z, pág.1986.
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desaparición del título entendido como documento físico.
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dicho que la titulización es un proceso de conversión de un activo financiero poco líquido en
otro u otros más líquidos, que pueden negociarse entre los inversores sin necesidad de ser
ellos los originarios de tales títulos4. También
se ha descrito como un mecanismo del que
pueden valerse las empresas, sean o no entidades de crédito, para obtener financiación
ajena mediante la emisión de valores, segregando de su patrimonio un número determinado
de activos con cuyos rendimientos se atenderá
el servicio financiero de los valores emitidos,
constituyendo a su vez dichos activos la
garantía básica del cumplimiento de las obligaciones de pago asumidas.
Desde el punto de vista jurídico, la titulización es un proceso en virtud del cual un sujeto
(acreedor originario) que ostenta una posición
jurídica acreedora –actual o potencial– respecto
de otro u otros sujetos (deudores) que deben
hacer frente al pago de su deuda en uno o
varios momentos futuros; cede (cedente) aquel
derecho de crédito de manera onerosa mediante una compraventa a otro sujeto, con personalidad jurídica o sin ella, pero dotado, en todo
caso, de autonomía patrimonial (cesionario),
quien integra aquel crédito en su patrimonio y
emite valores negociables con la garantía del
derecho o derechos de crédito cedidos, valores
que serán adquiridos por inversores, preferentemente institucionales 5.
Podemos decir —recurriendo a una metáfora teatral— que la titulización se presenta, en
la práctica internacional, como una obra de teatro en la que habitualmente intervienen tres personajes principales, que realizan las actuaciones esenciales; y dos actores secundarios, que
realizan actividades accesorias (aunque financieramente imprescindibles): 1.º Los personajes principales son: el vendedor o cedente del
crédito o créditos originales (el acreedor originario); el comprador o cesionario del crédito
(SPV, Fondo), que emitirá valores negociables
1. FUNCIÓN Y DESARROLLO
ECONÓMICO DE LA TITULIZACIÓN
Bajo el término de “titulización” (en
España y Perú) –o “titularización” (en Portugal y
Colombia), o “securitización”2 (en Chile) o “bursatilización” (en México)– se han identificado
dos fenómenos acaecidos en los mercados
financieros desarrollados de forma sucesiva y
con diferente alcance: en un sentido extenso,
mediada la década de los años ochenta, la titulización fue sinónimo de “desintermediación”,
identificando el recurso creciente de las empresas a la emisión de empréstitos, con la consiguiente incorporación de sus posiciones deudoras a valores negociables en detrimento de los
préstamos y créditos bancarios tradicionales.
En un sentido estricto, desde principios de los
años noventa, esta acepción amplia se circunscribe para identificar con el término de titulización la práctica de separar del balance de determinadas empresas los créditos –presentes o
futuros– susceptibles de generar flujos dinerarios mediante su cesión a sociedades o fondos
y su consiguiente incorporación a valores negociables 3. Así, la titulización es un proceso financiero complejo en el que varios sujetos desarrollan actuaciones sucesivas y coordinadas
con una finalidad última común, consistente en
actualizar créditos de vencimiento futuro
mediante su cesión onerosa a una persona jurídica con forma de sociedad mercantil o a un
fondo carente de personalidad (denominados,
en la práctica anglosajona, «Special Purpose
Vehicles» o SPV) y su fraccionamiento e incorporación a valores negociables.
Desde el punto de vista financiero, se ha
2. Sobre la experiencia anglosajona, véanse, en lengua española, los trabajos de JABLANSKY, P., “La evolución
del mercado de asset-backed securities en EEUU”, en Boletín de Estudios Económicos, vol. I, abril 1995, nº. 154, págs.
105 y ss.; AZAGRA BLÁZQUEZ, P., “Experiencia americana y europea en titulizaciones” en Información Comercial
Española (en adelante, ICE), nº 742, junio 1995, “Titulización de activos, págs. 31 y ss.; y DE REMEDIOS, “Titulización
y activos hipotecarios: reflexiones sobre la experiencia jurídica norteamericana”, en Revista de Derecho Bancario y
Bursátil (en adelante, RDBB) nº. 58, 1995, págs. 427 y ss.
3. Para obtener una visión general de la titulización en Europa puede verse la obra colectiva de BAUMS T. / WYMEERSCH, E. (Eds.), “Asset-backed Securitization in Europe”, Londres/La Haya/Boston, 1996. Asimismo puede verse, en
lengua española, la obra de ALMOGUERA GÓMEZ, A., “La titulización crediticia. Un estudio multidisciplinar”, Madrid,
1995.
4. Véase HERNÁNDEZ GARCÍA, A., “La titulización de activos. Aspectos económico-financieros” en ICE, nº. 742,
junio 1995, “Titulización de activos”, págs. 7 y ss. y BRAVO OLACIREGUI, A., “La titulización: Concepto. Valoración”, en
Boletín de Estudios Económicos”, vol. L, abril 1995, n.154, págs. 5 y ss.
5. Así la hemos definido en nuestra obra “Derecho del mercado de valores”, Barcelona, 2000, págs.157 y 158.
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garantizados por el crédito o créditos cedidos; y
los inversores que adquieren los valores negociables emitidos. 2.º Los actores secundarios
son: las entidades de crédito, que pueden
actuar como garantes del emisor de los valores
o suministradores de liquidez para que el
mismo pueda mantener en todo momento el
equilibrio entre su activo (créditos cedidos) y su
pasivo (valores emitidos ) 6; y las sociedades o
agencias de calificación («rating») que dictaminarán sobre la calidad crediticia de los valores
emitidos7.
Como cualquier otro mecanismo financiero, la titulización, para que resulte factible en la
práctica, debe ofrecer ventajas para quienes
intervienen en ella. En efecto: 1.ª El primer acreedor (cedente) consigue «movilizar» su crédito
con anterioridad a su vencimiento, haciéndolo
líquido de manera anticipada y pudiendo integrar tales recursos líquidos en su particular proceso productivo; todo ello con un coste sensiblemente inferior a otros mecanismos de
actualización de créditos. 2.ª El emisor (cesionario) —o, en el caso de que tal emisor sea un
Fondo carente de personalidad jurídica, su
Sociedad Gestora— obtiene una remuneración
por su intervención en forma de comisiones de
gestión. 3.ª Los adquirentes finales de los valores emitidos encuentran valores nuevos y seguros —por cuanto estarán previamente calificados en su calidad crediticia por agencias de
calificación o «rating»— en los que invertir sus
excedentes financieros, ampliación que resulta
especialmente importante para los inversores
institucionales (v.g. Fondos de Inversión y de
Pensiones) dadas sus necesidades de inversión, continuas en el tiempo y crecientes en su
cuantía.
En el área iberoamericana, la titulización
ha venido cumpliendo las funciones económicas indicadas hasta el momento y, en particular, ha compartido con la experiencia anglosajona la expansión desde el ámbito hipotecario, en
el que se titulizan créditos con garantía real
inmobiliaria; hasta un ámbito general, donde se
titulizan créditos derivados de todo tipo de operaciones financieras (así, por ejemplo, operaciones de arrendamiento financiero, flujos futuros
esperados provenientes de obras públicas,
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etc.). En este sentido, se nos dice que, en
Chile, los objetivos económicos perseguidos
con la titulización han sido disminuir los costes
de financiamiento de la construcción y obras de
infraestructura en general y ampliar la gama de
posibilidades de inversión a los inversores institucionales. También se nos dirá que, en
México, la titulización ha servido como mecanismo de financiación de las empresas comerciales, industriales o de servicios que pretenden mejorar su posición financiera y obtener
liquidez para realizar nuevos proyectos; destacándose, en particular, la importancia de las
operaciones de titulización realizadas en el exterior como consecuencia de la inestabilidad
económica y el alto costo de los fondos en
México.
En España, la mejor manera de mostrar
qué función económica cumple la titulización en
general consiste en describir el proceso de la
titulización hipotecaria por ser este el ámbito
donde el fenómeno cuenta con un mayor desarrollo en la práctica. Este proceso acaece, sintéticamente, conforme al siguiente programa de
actuaciones: 1.º Un conjunto de personas físicas o jurídicas que pretenden adquirir inmuebles, solicitan de una o varias entidades de crédito préstamos bancarios garantizando sus
obligaciones de restitución del principal del
capital y de pago de intereses mediante las respectivas hipotecas de tal manera que, una vez
celebrados los contratos, aquellas entidades
son acreedoras cuyos créditos de restitución
gozan de garantía hipotecaria. Tales contratos
son los «préstamos hipotecarios». 2.º Con posterioridad, las entidades de crédito desean
hacer líquidas sus posiciones acreedoras y,
para ello, emiten un tipo de valores negociables
característico del mercado hipotecario, denominados participaciones hipotecarias, en virtud de
los cuales hacen participar a los adquirentes en
determinados porcentajes de los créditos hipotecarios iniciales, cediéndoles parcialmente los
mismos. 3.º Estas participaciones hipotecarias
pueden ser suscritas, específicamente, por los
Fondos de Titulización Hipotecaria, actuando a
través de sus Sociedades Gestoras. Sobre la
base de esta posición acreedora que adquieren
dichos Fondos, emiten valores «de segunda
6. Como ejemplo de esta implicación bancaria puede verse nuestro estudio sobre “Las cooperativas de crédito
ante la creciente regulación de los Fondos de Titulización de Activos”, en Banca Cooperativa nº.12, septiembre 1998,
pág.23 y ss.
7. CARVAJAL CÓRDOBA, M., en su obra “Aspectos jurídicos de la titularización de activos”, Medellín, Colombia
1996, pág.54 y ss. identifica a las siguientes “partes en los procesos de titularización de activos”: el agente originador,
el agente de manejo, el agente administrador, el agente colocador, la sociedad calificadora de valores y el representante de los tenedores de títulos mobilizadores.
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generación» —denominados en la práctica
«bonos de titulización hipotecaria»— que incorporan el derecho de sus titulares a percibir intereses y obtener la restitución de la cantidad
aportada sobre la base de los rendimientos que
producirán los créditos hipotecarios participados. Así pues, la función de estos Fondos es la
propia de unos mecanismos de transformación
de los conjuntos de participaciones en préstamos hipotecarios que adquieran de las entidades de crédito emisoras de aquellas en valores
de renta fija homogéneos, estandarizados y
susceptibles de negociación en el mercado de
valores. A resultas de este efecto inmediato
–consistente en facilitar la movilización de los
préstamos hipotecarios– se incrementa la especialización y la competencia entre las entidades
de crédito en este sector. Con ello, se persigue
un resultado último de carácter social consistente en el abaratamiento de los préstamos
para adquisición de viviendas.
La función económica de la titulización de
activos en España también puede ilustrarse con
el proceso que subyace en los recientes Fondos
de Titulización de Activos para favorecer la
financiación empresarial (en adelante, FTPYME): a) Las entidades de crédito que hayan suscrito con el Ministerio de Economía y Hacienda
los correspondientes “Convenios marco para
determinar los créditos susceptibles de cesión
a los Fondos de Titulización de Activos que se
creen para favorecer la financiación empresarial” (conforme al modelo que figura en el Anexo
II de la Orden de 28 de mayo de 1999), concederán préstamos o créditos de amortización inicial no inferior a un año a todo tipo de empresas no financieras domiciliadas en España de
las que un mínimo del 40% serán pequeñas y
medianas empresas (en adelante, PYMES),
entendiendo por tales las definidas en la recomendación de la Comisión Europea de 3 de
abril de 1996. b) Aquellas entidades de crédito
cederán los créditos o préstamos señalados en
el apartado anterior a un FTPYME cuya
Sociedad Gestora ha debido suscribir un
“Convenio tipo de colaboración sobre Fondos de
Titulización de Activos” conforme al modelo que
figura en el Anexo I de la Orden de 28 de mayo
de 1999. Las entidades de crédito cedentes
estarán obligadas a reinvertir la liquidez obteni-
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da como consecuencia de aquella cesión en
operaciones activas que cumplan los requisitos
establecidos para las operaciones cedidas. c) El
FTPYME, sobre la base del activo integrado por
los préstamos o créditos cedidos por las
Entidades de crédito en las condiciones antes
señaladas, emitirá valores de renta fija que
serán avalados por el Estado –mediante aval
otorgado por el Director General del Tesoro y
Política Financiera por delegación del Ministro
de Economía y Hacienda– en distintos porcentajes sobre su valor nominal (para los de calificación crediticia BBB o Baa, hasta un 15%, para
los de calificación crediticia A, hasta un 50% y
para los de calificación crediticia AA o Aa, hasta
un 80%). En todo caso, el FTPYME deberá establecer una mejora crediticia que reduzca el riesgo de los valores avalados hasta conseguir la
calificación crediticia indicada y los valores emitidos pertenecientes a las series o clases avaladas por el Estado deberán negociarse en un
mercado secundario oficial español de valores
(art. 3º de la Orden de 28 de mayo de 1999).
Estamos, en definitiva, ante una medida conducente a impulsar la titulización en el ámbito de
financiación de las PYMES, que le es propio
conforme a las finalidades de política legislativa
que alumbraron la introducción de estas nuevas
técnicas financieras en 1993 y donde sus efectos han brillado, hasta el momento, por su
ausencia 8.
Si de la función de la titulización pasamos a
su desarrollo económico, debemos empezar por
constatar las notables diferencias que se contemplan entre los países de las diversas regiones. Así, en Europa, se observan diferencias
notables en el desarrollo económico de la titulización entre países como el Reino Unido, donde
la titulización a través de entidades de crédito,
aseguradoras, hipotecarias y de otro tipo está
ampliamente desarrollada y otros como Grecia,
Austria o Noruega en los que la titulización fuera
de balance tiene un desarrollo escaso 9.
En el área iberoamericana, los niveles de
desarrollo económico de la titulización son muy
diversos. Así, se nos indica que Chile presentaba,
a 31 de diciembre de 1999 cinco sociedades
securitizadoras, de las que dos habían emitido
bonos de securitización por un valor de
56.718.924,– $. En México, se indica la crecien-
8. Para un mayor detalle sobre estos FTPYME puede verse nuestra noticia sobre “Fondos de Titulización de Activos
para favorecer la financiación empresarial”, en la RDBB nº. 75, 1999, pág. 274 y ss.
9. Ver Grupo de Contacto del Comité Consultivo Bancario de la Unión Europea, “La titulización en el Área
Económica Europea”, en el Boletín del Colegio de Registradores nº 20, noviembre 1996, pág. 2339.
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te importancia de la bursatilización en la futura
financiación de los créditos a consumo hipotecario en particular y para la adquisición de automóviles. Por su parte, en Perú las titulizaciones
representaron el 2% del monto total de bonos
colocados a diciembre de 1999. En todo caso y
sin perjuicio de las cifras que en cada caso se
darán, lo cierto y verdad es que la titulización es
una corriente financiera innovadora como lo
demuestra la reciente operación realizada en
Colombia donde la Bolsa Nacional Agropecuaria,
en nombre de un grupo de ganaderos, realizó una
oferta pública de títulos crediticios de inversión
ganadera por valor de 2.838 millones de $ que
fue rápidamente colocada en el mercado10.
En España, las emisiones de bonos de titulización dirigidas al mercado nacional han
aumentado notablemente su volumen en los
últimos ejercicios de tal manera que su importe
pasó de cuarenta millardos de ptas. en 1997 a
540 en 1998 – de 117 a 844, si se considera
también el tramo internacional– y la CNMV vaticinó, en 1999, que “el crecimiento de la actividad crediticia hipotecaria y la ampliación de las
posibilidades de titulización contempladas en el
Real Decreto 926/1998, auguran una presencia destacada en los mercados primarios a este
tipo de emisiones”11.
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la regulación de los respectivos mercados de
valores. Así, Portugal regula la titulización de
activos mediante un Decreto Ley específico y
reciente, el nº.435/99, de 5 de noviembre.
Chile reguló por vez primera su proceso de securitización mediante la Ley nº 19.301 que, en
1994, modificó la Ley nº 18.045 del Mercado
de Valores; Ley que dedica su título XVIII –actualizado por la Ley nº 19.623, de 26 de agosto de
1999– a las sociedades securitizadoras 12. Por
su parte, el marco normativo de la titulización
en Perú se estableció con la promulgación de la
Ley del Mercado de Valores mediante Decreto
legislativo nº 861, de 22 de octubre de 1996;
sin perjuicio de la existencia de antecedentes
tanto en la legislación bancaria general como en
la de sociedades que permitían la constitución
de fideicomisos o compañías que podían servir
como vehículos de titulización.
En España, la regulación de los Fondos de
Titulización se inicia en el año 1992 y pasa por
las 4 etapas siguientes, que afectan a 4 tipos
de Fondos13 : 1.ª Los Fondos de Titulización
Hipotecaria (en adelante, FTH), cuyo régimen
está contenido en los arts.5º y 6º de la Ley
19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de
Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y
sobre Fondos de Titulización Hipotecaria y en la
Circular 2/1994, de 16 de marzo, de la CNMV,
por la que se aprueba el modelo de folleto informativo para su constitución 14. 2.ª Los Fondos
de Titulización de Activos (en adelante, FTA),
cuyo régimen genérico esta contenido en la
Disposición Adicional Quinta de la Ley 3/1994,
de 14 de abril, y desarrollado por el RD
926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los fondos de titulización de activos y las
2. REGULACIÓN DE LA TITULIZACIÓN
En el área iberoamericana, existen algunos
países que disponen de una normativa específicamente dedicada a la titulización, nacida en la
década de los noventa y ubicada en el marco de
10. De esta operación daba cuenta el Diario “El Colombiano” el pasado 22 de junio de 2000 bajo el multívoco
titular de “El ganado se entró a la Bolsa. Exitosa la primera titularización de semovientes”.
11. CNMV, “Informe Anual sobre los Mercados de Valores. 1998”, Madrid, 1999, pág.31.
12. Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, “Legislación del Mercado de Valores 1999, pág.93 y ss.
13. Ver, en general, ALMOGUERA GÓMEZ, A. “El marco normativo de la titulización en España”, en IGLESIAS
PRADA, J.L. (Coord.), “Estudios jurídicos en homenaje al Profesor Aurelio Menéndez”, Tomo I, Introducción y Títulos Valor,
Madrid 1996, págs. 1083 y ss. y nuestros estudios –TAPIA HERMIDA, A.J.– en las obras siguientes: “Spain” en BAUMS
T. / WYMEERSCH, E. (Eds.), ob. cit., pág. 207; “Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de Titulización”, Madrid
1998, pág. 279 y ss.; y “Derecho del Mercado de Valores” cit. pág.157 y ss.
14. Ver ALMOGUERA GÓMEZ, A. “Régimen de la cesión masiva de préstamos hipotecarios. La titulización hipotecaria” en NIETO CAROL (Coord.), Tratado de garantías de la contratación mercantil”, Tomo II, Volumen 2, “Garantías reales”, Madrid 1996, págs. 495 y ss.; ARRANZ PUMAR, G., “Los Fondos de Titulización Hipotecaria y sus Sociedades
Gestoras”, en ALONSO UREBA, A./MARTÍNEZ SIMANCAS, J., “Derecho del Mercado Financiero”, T.I, vol.1, Madrid, 1994,
págs. 601 y ss.; IDEM, “Los Fondos de Titulización Hipotecaria en España: Un enfoque jurídico”, en ICE, nº. 742, junio
1995, “Titulización de activos, págs. 67 y ss.; GUITARD MARIN, J., “Problemas jurídicos planteados por la titulización de
préstamos hipotecarios”, en “Perspectivas del sistema financiero. Nº. 44, 1993. Titulización de activos financieros”,
págs.48 y ss; GARCIA-LEGAZ PONCE, J., “La titulización hipotecaria en España”, en ICE, nº. 742, junio 1995, “Titulización
de activos, págs. 41 y ss.; MADRID PARRA, A. “Marco legal de la titulización de activos financieros en España”, en
“Perspectivas del sistema financiero. Nº. 44, 1993. Titulización de activos financieros”, págs. 7 y ss.; IDEM, “Cesión
financiera de créditos hipotecarios (titulización)”, en “Estudios de Derecho Bancario y Bursátil, homenaje a EVELIO VERDERA Y TUELLS”, Madrid 1994, Tomo II, págs. 1571 y ss.; YSAS SOLANES, N., “El crédito hipotecario base de la titulización”, en Derecho de los negocios, año 7, nº 9, abril 1996, págs. 1 y ss. Pueden verse también nuestras noticias en
la RDBB nº 46, 1992, págs. 567 y ss. y nº 54, 1994, págs. 539 y ss.
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sociedades gestoras de fondos de titulización 15.
3.ª Los Fondos de Titulización de Activos resultantes de la Moratoria Nuclear (en adelante,
FTAMN), regulados en el apartado núm. 7 de la
Disp. Ad. Séptima de la Ley 54/1997, de 27 de
noviembre, del Sector Eléctrico y en el RD
2202/1995, de 28 de diciembre16. 4ª. Los
Fondos de Titulización de Activos para favorecer
la financiación empresarial (FTPYME), creados
conforme al art.53 de la Ley 49/1998, de 30
de diciembre, de Presupuestos Generales del
Estado para 1999 (y actualizados en la cuantía
del aval del Estado por el art.53 de la Ley
54/1999, de Presupuestos Generales del
Estado para el año 2000) y a la OM de
28.5.1999, sobre los Convenios de Promoción
de este tipo de Fondos17.
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créditos titulizados (v.g. el préstamo bancario
con garantía hipotecaria). 2.ª Mientras el negocio o negocios generadores de los créditos originarios tienen una finalidad específica y productiva (v.g., los préstamos bancarios con
garantía hipotecaria tienen por finalidad permitir
la adquisición de viviendas); la operación de
titulización tiene una finalidad neutra e instrumental, consistente en fraccionar aquel crédito
o créditos iniciales. 3.ª La titulización presenta
un aspecto contractual complejo inherente a la
idea de programación y de grupos de contratos;
esto es, los negocios en los que se basa la titulización establecen programas de actuación de
los sujetos implicados a través de una pluralidad de contratos coordinados.
En el área iberoamericana, encontramos
dos tipos de vehículos o instrumentos jurídicos
para la titulización de activos que son las sociedades y los fondos. Algunos Ordenamientos contemplan ambos instrumentos, mientras que
otros admiten, únicamente, los fondos: a) En el
primer caso está Portugal donde se verá como
se admiten tantos los fondos como las sociedades de titulización. En Chile el proceso de
titulización puede instrumentarse mediante las
sociedades securitizadoras, reguladas por la
Ley nº 18.045 del Mercado de Valores, o bien a
través de unos tipos especiales de fondos de
inversión cerrados denominados fondos de créditos securitizados, regulados por la Ley nº
18.715 sobre fondos de inversión. También
cabe incluir entre los países que contemplan la
posibilidad de un doble instrumento a México
en donde se contemplan como posibles vehículos de bursatilización bien a sociedades anónimas con objeto social exclusivo o bien a fideicomisos, señalándose en la ponencia
respectiva las ventajas e inconvenientes que
presenta cada tipo de vehículo. También la
legislación de Perú contempla la posibilidad de
que los patrimonios de propósito exclusivo creados por la Ley del Mercado de Valores de
1996 puedan adoptar la forma legal bien de
patrimonios fideicomitidos mediante fideicomi-
3. ESTRUCTURA JURÍDICA
DE LA TITULIZACIÓN
En general, la titulización se nos presenta
como una operación jurídica, en la que varios
entes —con personalidad jurídica (acreedor originario) o sin ella (Fondo)— celebran de manera sucesiva un conjunto de contratos coordinados —de tipo bilateral (la cesión inicial del
crédito o créditos entre el acreedor o acreedores originarios y la sociedad o el Fondo cesionario) o multilateral (el negocio de emisión de
los valores por la sociedad o el Fondo)— con
una finalidad común, cual es el fraccionamiento
del crédito o créditos iniciales de características
generalmente heterogéneas e importes considerables en otros créditos homogéneos de
menores cuantías. Este fraccionamiento facilita
la obtención del contravalor actualizado del crédito por el acreedor originario. A esta descripción genérica de la estructura jurídica común a
la titulización cabe añadir tres precisiones complementarias: 1.ª Es presupuesto originario del
proceso de titulización la realización del negocio
o negocios jurídicos que dan origen al crédito o
15. Ver nuestro estudio sobre “Los Fondos de Titulización de Activos y sus Sociedades Gestoras. Comentario
urgente del Real Decreto 926/1998”, en la RDBB nº. 77, 2000, págs.119 y ss. y el de GARCÍA CORTES, J.C., sobre el
“Real Decreto 929/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titulización de Activos y las Sociedades
Gestoras de Fondos de Titulización”, en “Cuadernos de Derecho y Comercio” nº 26, septiembre 1998, pág. 205 y ss.
16. Véanse los estudios de GÓMEZ JORDANA, Y. y LAVILLA, J.J., “La titulización de los derechos de compensación
por la denominada moratoria nuclear” en la RDBB nº.64, 1996, pág.945 y ss.; de PULGAR EZQUERRA, J., “Aspectos jurídico-mercantiles de la titulización de los costes de transición a la competencia en el sector eléctrico”, en Documentación
Administrativa, 25, 2000, pág.63 y ss. y nuestra noticia sobre la “Nueva regulación de los Fondos de Titulización de activos resultantes de la moratoria nuclear por la Ley 54/1997, del sector eléctrico”, en la RDBB nº.68, 1997, pág. 1247
y ss.
17. Ver nuestra noticia en la RDBB nº 75, 1999, pág. 274 y ss.
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sos de titulización o bien de patrimonios de
sociedades de propósito especial, quedando
incluso abierta la posibilidad legal de otros vehículos pendientes de regulación. b) En el segundo caso está España, donde hemos tenido
oportunidad de exponer que los vehículos de
titulización adoptan la forma jurídica de fondos
en todo caso. En este segundo bloque de
estructuras exclusivamente patrimoniales y no
societarias podríamos situar a la argentina si
bien advirtiendo que, según se nos dirá, la titulización puede seguir el camino de los Fondos
Comunes Cerrados de Créditos o bien el del
fideicomiso financiero.
Cuando se opta por la estructura de sociedades, éstas se presentan, en todos los países
iberoamericanos que cuentan con una regulación específica, como sociedades anónimas
especiales caracterizadas esencialmente porque ese objeto consiste en adquirir activos crediticios y emitir valores de renta fija con el respaldo de su patrimonio. Así ocurre con las
sociedades securitizadoras de Chile y con las
sociedades de propósito especial de Perú.
Cuando se opta por la estructura de fondos, es imprescindible la presencia de una
sociedad gestora cuyo objeto social exclusivo
consiste, precisamente, en la administración de
este tipo de fondos de titulización. Ello sucede
con los fondos de inversión de créditos securitizados en Chile y con los fideicomisos de titulización en Perú. También en España, la estructura jurídica común de estos fondos requiere la
presencia de una sociedad gestora y opera
sobre la base del siguiente esquema funcional:
el acreedor o acreedores que quieren titulizar
sus créditos los ceden onerosamente a un
fondo de titulización, carente de personalidad
jurídica y administrado por una sociedad gestora. Este fondo, cuyo activo esta constituido por
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los créditos cedidos, actúa como un mecanismo
de transformación financiera que, con cargo a
dicho activo, emite valores de renta fija (bonos
de titulización) que constituyen su pasivo.
Según decimos, cuando se opta por configurar
el vehículo específico de la titulización como un
fondo, dado que se trata de un patrimonio
carente de personalidad jurídica; es preciso que
sea administrado por una persona jurídica dotada de la correspondiente capacidad para realizar los actos precisos para la vida del fondo.
Esta persona jurídica es la sociedad gestora 18.
Los fondos de titulización pueden ser
cerrados (como sucede en España con los FTH)
o abiertos (posibilidad contemplada en el
Derecho español para los FTA). Un fondo de titulización cerrado es aquel cuyo patrimonio permanece inalterado desde el momento de su
constitución y en cuanto a su contenido esencial, sin perjuicio de las alteraciones accesorias
que pueda experimentar su activo. En España,
la inmutabilidad de su patrimonio en su configuración fundamental afecta sin excepciones a
su pasivo y admite excepciones de carácter
accesorio o accidental en cuanto a su activo, que
pueden referirse a dos tipos de activos: en primer lugar, a los activos agrupados en el momento de la constitución del FTA, respecto de los cuales se admite la amortización anticipada y la
subsanación de vicios ocultos en relación con
las características mencionadas en el folleto o
en la escritura pública de constitución. En segundo lugar, a los activos que se puedan adquirir
transitoriamente con posterioridad a la constitución del FTA a fin de cubrir los desfases temporales entre el calendario de los flujos de principal
e intereses de los activos inicialmente incorporados y de los valores emitidos o créditos recibidos
(art. 3 del Real Decreto 926/1998). Un fondo
de titulización abierto es aquel cuyo patrimonio
18. En el Derecho español, el régimen general de estas Sociedades está contenido en el Capítulo II del RD
926/1998 que se ocupa de su objeto social (art.12); de su autorización por el MEH y posterior constitución e inscripción en el Registro Mercantil y en el Registro Administrativo especial de la CNMV (art.13); de los requisitos exigibles para
ejercer su actividad (art.14); de los requisitos que debe reunir la solicitud de autorización y los documentos que deben
acompañarla (art.15); de la eventual denegación de la autorización (art.16); del régimen de modificación estatutaria
(art.17); de su renuncia (art.18) o sustitución forzosa (art.19); y del régimen de supervisión de las mismas (art.20). Se
trata de sociedades anónimas especiales cuyo objeto social exclusivo consiste en la constitución, administración y representación legal de los Fondos de Titulización en sus diversas especies. Actúan como «gestoras de negocios ajenos» y
asumen «la representación y defensa de los intereses de los titulares de los valores emitidos con cargo a los Fondos
que administren». Como contraprestación al desarrollo de tales funciones, percibirán la correspondiente comisión de gestión, cuya fijación es libre, sin perjuicio de su completa transparencia en el folleto informativo del Fondo administrado.
Sobre estas sociedades pueden verse los estudios de MÉNDEZ ÁLVAREZ-CEDRÓN, J.M. “El nuevo régimen jurídico de las
Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización de Activos”, en “Cuadernos de Derecho y Comercio”, nº 26, septiembre
1998, pág. 257 y ss.; MÍNGUEZ PRIETO, R., “Las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización de Activos”, en ICE,
nº. 742, junio 1995, “Titulización de activos, págs. 75 y ss. ; y el nuestro sobre “La gestión de los Fondos de Titulización”
en los “Estudios de Derecho Mercantil homenaje al Profesor Justino Duque Domínguez”, Vol.1, Valladolid 1998, págs.
887 y ss.
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puede verse modificado esencialmente, con
posterioridad al momento de su constitución,
en su activo o su pasivo; sin perjuicio de que
pueda experimentar las modificaciones accesorias previstas para los fondos cerrados. En
España, la apertura del patrimonio de estos FTA
puede establecerse en su escritura de constitución en tres direcciones: en primer lugar, por su
activo si el mismo tiene carácter de renovable 19.
En segundo lugar, por su pasivo cuando se prevea la emisión sucesiva de valores o la concertación de nuevos créditos. Por último, por
ambos lados en los que la incorporación de nuevos activos de lugar a la emisión de nuevos
valores o a la concertación de nuevos créditos.
De lo expuesto en este epígrafe se deduce
que, en el área iberoamericana, la estructura
básica sobre la que se asienta la titulización es
fruto de la combinación de mecanismos jurídicos tradicionales con raíces romanistas y de
nuevas instituciones de procedencia anglosajona. Entre los primeros cabe citar la cesión de
créditos que permite su aislamiento o separación como operación previa a su transformación; cesión genéricamente regulada en los
Códigos decimonónicos (en España, por ejemplo, en los arts.1526 y ss. del Código Civil y en
los arts. 347 y 348 del Código de Comercio).
También los Códigos comerciales regulan la circulación de los créditos mediante títulos o valores (en España, por ejemplo, esta prevista en
los arts. 544 y 545 del Código de Comercio).
Más modernos son otros mecanismos jurídicos
que sirven de base a los procesos de titulización, como la circulación de los créditos
mediante valores negociables representados
mediante anotaciones en cuenta y las estructuras jurídicas de fondos, fruto de la importación
en sistemas jurídicos latinos del “trust” anglosajón; sin perjuicio de que estos fondos cuentan con la experiencia ya consolidada en los
Ordenamientos iberoamericanos de los fondos
de inversión y de pensiones. Aun cuando, en
determinados países del área, como es el caso
de España, la estructura jurídica de los fondos
de titulización presenta características peculiares respecto de los fondos de inversión; comparten la nota común de constituirse como patrimonios de afectación a sus respectivas
finalidades y separados a efectos de responsabi-
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lidad y contables de los patrimonios de los diversos sujetos que actúan en su entorno (partícipes
o bonistas, gestores, depositarios, etc.).
4. FUNCIONAMIENTO
DE LA TITULIZACIÓN
4.1. EVOLUCIÓN DE LAS SOCIEDADES
DE LOS FONDOS DE TITULIZACIÓN
Dado que los fenómenos de titulización
implican un apelación al ahorro del público y,
por lo tanto, un riesgo para los inversores que
adquieren los valores que emiten las sociedades o fondos de titulización como producto último del proceso, los diferentes Ordenamientos
someten dichos procesos a controles públicos.
En el área iberoamericana se contempla
como el nacimiento de los procesos de titulización parte de la simultaneidad de dos actos jurídicos diferenciables que son la cesión de los
créditos al activo de la sociedad o fondo de titulización y la emisión de valores que constituyen
el pasivo de estos vehículos especiales de titulización. Pues bien, ambos actos están sometidos a control público que se traduce en el cumplimiento de los requisitos comunes a las
emisiones y ofertas públicas de valores (fundamentalmente, la elaboración de un folleto informativo) ante las entidades supervisoras de los
respectivos mercados de valores. Por otro lado,
el desarrollo y la extinción de las sociedades o
fondos de titulización también está supervisada
por las autoridades públicas.
Así, por ejemplo, en España, la constitución de los fondos de titulización se somete a
un método de verificación y registro por la
CNMV, con carácter previo, de una serie de
documentos semejante al previsto con carácter
general para las emisiones de valores en el
Título III de la Ley del Mercado de Valores y en
el Real Decreto 291/1992; que será aplicable
con carácter supletorio20. En este sentido, la
sociedad gestora del fondo de titulización
deberá presentar ante la CNMV, para la verificación por parte de la misma y posterior incorporación a sus registros públicos, los siguientes
19. Así, por ejemplo, en la práctica española, el anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS SANTANDER
1 señala, bajo el epígrafe de “renovación”, que “el activo del Fondo se verá modificado como consecuencia de las
sucesivas adquisiciones de activos titulizables hasta el límite de 200.000.000.000 ptas. de valor nominal en cada
momento”.
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documentos: una comunicación del proyecto de
constitución del fondo; los documentos acreditativos precisos para su constitución y de los
activos agrupados en el mismo; el proyecto de
escritura pública de constitución; los informes
sobre los activos que se integrarán en el fondo
elaborados por la propia sociedad gestora, por
los auditores de cuentas o por otros expertos
independientes con aptitud suficiente a juicio
de la CNMV; los informes sobre la calificación
crediticia de los pasivos emitidos por el fondo,
elaborados por las agencias reconocidas ante
la CNMV 21 ; y un folleto informativo ajustado al
modelo que apruebe la CNMV mediante
Circular. Una vez verificados y registrados por la
CNMV los anteriores documentos, la sociedad
gestora deberá otorgar la escritura pública de
constitución del fondo, en la cual deberán identificarse y describirse las características de su
patrimonio tanto en los aspectos de su activo
como de su pasivo, añadiendo las operaciones
previstas a lo largo de su vida y las reglas para
la liquidación del mismo. Una vez otorgada la
escritura de constitución, la sociedad gestora
podrá presentarla para su inscripción en el
Registro Mercantil (art.5 y ss. del Real Decreto
926/1998). Durante la vida del fondo, su sociedad gestora deberá depositar sus cuentas
anuales en el Registro Mercantil y aportar a la
CNMV las mismas, sus informes de auditoría y
los informes actualizados de expertos. En particular, los FTA de emisión sucesiva o ampliables deberán presentar certificaciones complementarias análogas para representar por medio
de anotaciones en cuenta las sucesivas emisiones de valores (art.6.3 del Real Decreto
926/1998) 22. La extinción de los fondos de titulización comienza por su disolución, que puede
obedecer a causas voluntarias (las previstas en
la escritura de constitución o la amortización
íntegra de su activo si se trata de un FTA cerrado) o a causas forzosas, que, a su vez, pueden
afectar tanto al propio FTA (circunstancias
excepcionales que imposibiliten su equilibrio
financiero o impago indicativo de un desequili-
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brio grave) como a su sociedad gestora (sustitución forzosa de la misma por suspensión de
pagos o quiebra). Cuando concurra una causa
de disolución del fondo, su sociedad gestora
deberá proceder, previa información a la CNMV,
a su liquidación conforme a lo previsto en la
escritura de constitución (art.11 del Real
Decreto 926/1998).
4.2. EL ACTIVO DE LAS SOCIEDADES
O FONDOS DE TITULIZACIÓN
El activo de los vehículos o instrumentos
jurídicos de objeto específico que sirven para la
titulización está integrado por los créditos que
se quieren titulizar, procedentes del activo del
acreedor originario que los cede onerosamente
a la sociedad o al fondo de titulización. La contemplación de los procesos de titulización desde
sus comienzos en los Estados Unidos de
América, en la década de los setenta, nos permite percibir una tendencia expansiva común en
lo que se refiere a los créditos cedidos; tendencia que va desde los créditos con garantía hipotecaria a los créditos dotados con otros tipos de
garantías o con un origen no hipotecario.
En el área iberoamericana, los créditos susceptibles de titulización son, predominantemente, los procedentes del mercado hipotecario, sin
perjuicio de su extensión progresiva a otros
ámbitos vinculados al consumo en general o a
operaciones de arrendamiento financiero. Así,
contemplamos que en Colombia la titulización
se inicia con las carteras de créditos hipotecarios de las entidades financieras para seguir con
los créditos procedentes de contratos de arrendamiento financiero o “leasing”, con la titulización inmobiliaria en general (de inmuebles construidos o de proyectos de construcción), etc. 23
También verá el lector cómo, en Portugal, el origen de la titulización se sitúa en la normativa de
1991 sobre emisión de obligaciones hipotecarias y contemplará, asimismo, cómo, en la
actualidad, la normativa portuguesa limita la
20. Véase SÁNCHEZ DE LA PEÑA, R., “El proceso de verificación y registro de un Fondo de Titulización
Hipotecaria”, en “Perspectivas del sistema financiero”. Nº. 44, 1993. “Titulización de activos financieros”, págs. 97 y
ss.; ÍDEM, “El registro y verificación de Fondos de Titulización Hipotecaria en la normativa española”, en Boletín de
Estudios Económicos, vol. I, abril 1995, n.154, págs. 79 y ss.
21. En la práctica, el anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS SANTANDER 1 señala que “existe un folleto informativo explicativo de la constitución del Fondo y del programa de emisión de pagarés nacionales a disposición
del público de forma gratuita, en el domicilio social” de la Sociedad Gestora, así como en el Organismo rector del
Mercado AIAF y en Banco Santander, pudiendo ser consultado en la CNMV.
22. El anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS SANTANDER 1 hace referencia a la “ampliación” del citado Fondo hasta un límite de 400.000.000.000 de ptas.
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capacidad para ceder créditos en procesos de
titulización a tres tipos de entidades que podríamos calificar, sintéticamente, como públicas,
financieras y auditadas. En Chile, los activos titulizables (o securitizables) son las letras hipotecarias, los mutuos hipotecarios, y los créditos
hipotecarios, sin perjuicio de la posibilidad de
titulizar los activos derivados de imposiciones a
plazo en entidades bancarias o de contratos
arrendamiento financiero sobre bienes muebles
e inmuebles. Mayor amplitud se observa en Perú
en donde se nos dice que todo tipo de activos
pueden ser titulizados mediante su oferta pública a través de los patrimonios fideicomitidos con
las únicas excepciones de los activos embargados o sujetos a litigio. También en México se
observa que la bursatilización ha estado vinculada, originariamente, a los créditos hipotecarios
sin perjuicio de su progresiva extensión a los créditos al consumo.
En España, también se observa cómo los
créditos hipotecarios (a través de las participaciones hipotecarias) fueron los primeros activos
susceptibles de titulización en virtud de la Ley
19/1992 y cómo el proceso se ha expandido a
todo tipo de créditos, en la práctica, desde el
Real Decreto 926/1998.
Así, en España, los FTH se definen legalmente como «agrupaciones de participaciones
hipotecarias» (art.5.º1 Ley 19/1992). Estas
últimas son valores que representan los derechos que el emisor –que es una entidad participante en el mercado hipotecario– transmite a
su titular (partícipe) sobre un crédito hipotecario
de su cartera, expresándose la parte cedida en
términos de un porcentaje sobre el crédito participado. Las participaciones hipotecarias que
integran el activo de un FTH y que deben ser
identificadas en la escritura de constitución del
mismo han de corresponder a préstamos que
reúnan los requisitos establecidos en la Ley del
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Mercado Hipotecario y tener un vencimiento
igual al de los préstamos participados. Por lo
tanto, la correcta comprensión del activo de los
FTH exige tener en cuenta dos negocios jurídicos conexos: a) Los préstamos hipotecarios
participados y su administración. b) Las participaciones hipotecarias y su emisión. Estas participaciones son emitidas por las entidades de
crédito habilitadas y pueden ser adquiridas por
los FTH tanto a título originario (por suscripción)
como derivativo (mediante compraventa). Una
vez adquiridas las participaciones, el FTH, como
titular de las mismas, tendrá los derechos reconocidos por la legislación hipotecaria sobre los
pagos recibidos por la entidad administradora
del préstamo participado y emisora de aquellas
participaciones en concepto de principal, intereses, seguros, penalizaciones, etc. de los deudores de los préstamos hipotecarios (v. art. 63
y
ss.
del
Reglamento
del
Mercado
Hipotecario) 24.
Según decíamos anteriormente, el proceso
expansivo de los créditos titulizables en España
se refleja, desde 1998, en los FTA que pueden
incorporar a su activo, en principio, todo tipo de
derechos de crédito y, en particular, activos financieros (arts. 1.1 y 2.1 del Real Decreto
926/1998). Tradicionalmente se han enumerado
como activos crediticios titulizables, junto a los
derivados de préstamos hipotecarios, los derivados de préstamos para la adquisición de automóviles, las cuentas a cobrar de tarjetas de crédito,
los derivados de operaciones de arrendamiento
financiero, los derivados de la facturación empresarial en general, etc.25 En particular, el art. 16
del Real Decreto-Ley 3/1993 y la Disposición
Adicional Quinta de la Ley 3/1994 aludieron a
la “titulización de otros préstamos y derechos
de crédito, incluidos los derivados de operaciones de leasing y los relacionados con las actividades de las pequeñas y medianas empresas”.
23. Véase CARVAJAL CÓRDOBA, ob.cit., pág.157 y ss.
24. Como ejemplo reciente podemos citar la emisión de bonos de titulización hipotecaria respaldados por préstamos hipotecarios originados por el Banco Zaragozano que realizó BZ HIPOTECARIO 2 FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA, constituido, administrado y diseñado por EUROPEA DE TITULIZACIÓN, S.A., SOCIEDAD GESTORA DE FONDOS DE
FONDOS DE TITULIZACIÓN, cuyo anuncio fue publicado en la prensa económica el 29 de abril de 2000.
25. El anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS SANTANDER 1 antes citado señala que su activo estará
integrado “por derechos de crédito que figuren en el balance de Banco Santander, surgidos de acuerdo con la denominada Política de Concesión de Créditos de Banco Santander, que cumplan con los criterios de titulización determinados
por la Sociedad Gestora y que tengan su origen en alguna de las siguientes operaciones entre Banco Santander y sus
clientes”, entre las que menciona el descuento por dicho Banco a sus clientes residentes en España de créditos en pesetas procedentes de operaciones comerciales o del pago aplazado de operaciones de exportación y representados en
letras de cambio, pagarés o recibos o derivados; así como de anticipos concedidos a grandes empresas residentes en
España surgidos de operaciones comerciales, comunicados en soporte magnético y cuya gestión de cobro se encomiende a aquel Banco. Recientemente, el anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS BBVA-1, constituido, administrado y diseñado por BBV TITULIZACIÓN, S.A. SOCIEDAD GESTORA DE FONDOS DE TITULIZACIÓN, publicado en la prensa económica el 25 de febrero de 2000 indica que la emisión de bonos de titulización de activos está respaldada “por
préstamos y líneas de crédito a grandes empresas del BBVA”.
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Se exige que tales créditos tengan una “naturaleza homogénea”, exigencia que producirá una
especialización objetiva de los FTA en determinados tipos de activos (créditos a corto plazo,
créditos derivados de arrendamiento financiero,
créditos derivados de operaciones de consumo,
etc.)26. A su vez, dentro de estos derechos de
crédito se establece una clara distinción –a los
efectos de su potencial cesión a los FTA (art.
2.1 del Real Decreto 926/1998)– entre los
derechos de crédito presentes, que en el
momento de la cesión “figuran en el activo del
cedente”; y los derechos de crédito futuros, que
incorporan “ingresos o cobros de magnitud
meramente conocida o estimada”. El tratamiento que otorga el Real Decreto 926/1998 a los
dos tipos de créditos –los presentes y los futuros– es notablemente diferente porque, mientras los créditos presentes en el activo del
cedente se contemplan como una categoría de
activos, en principio, abierta, esto es, aptos
para ser cedidos a los FTA sin restricciones, los
créditos futuros constituyen una categoría de
activos circunscrita a los derechos de los concesionarios al cobro de peaje de autopistas (en
los términos del art. 2.1.b.1º) 27 y a los derechos análogos a los anteriores que se determinen específicamente por medio de una Orden
ministerial (en los términos del art. 2.1.b.2º).
La razón de este tratamiento diferenciado es
clara porque, mientras los créditos presentes
tienen una existencia actual y mensurable y el
riesgo para el acreedor originario (cedente) o
derivativo (FTA y bonistas) reside en la solvencia
del deudor; los créditos futuros añaden a este
último riesgo uno previo consistente en el naci-
S
miento del crédito en sí y en las condiciones de
tal nacimiento. Este riesgo añadido justifica la
adopción en el Real Decreto 926/1998 de precauciones adicionales respecto a la integración
en los FTA de créditos futuros tanto en lo relativo a su admisibilidad (en los términos antedichos del art. 2.1.b) como en lo relativo a su evaluación por expertos (en los términos del
párrafo 2º del nº 1 del art. 8). En definitiva, se
pretende limitar la titulización de créditos futuros al objeto de evitar que todo el proceso
desemboque en un gran –permítasenos la
metáfora– “cuento de la lechera”. En todo caso,
los créditos se integran en el activo del FTA a
través de su cesión por parte del cedente que
será, por regla general, el acreedor originario.
Este negocio de cesión se producirá, por lo
tanto, entre el cedente –quien adoptará, por
regla general, la forma de una persona jurídica
de naturaleza mercantil– y el cesionario, que
será el propio FTA que actúa representado por
su sociedad gestora. El Real Decreto
926/1998 establece un conjunto de requisitos
especiales –de carácter imperativo– para la validez de la cesión de créditos a los FTA. Por último, cabe destacar las recientes emisiones de
bonos de titulización por parte de FTPYMES respaldados con derechos de crédito derivados de
operaciones de financiación a PYMES28.
26. Así, por ejemplo, el anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS BCL MUNICIPIOS I, constituido, administrado y diseñado por EUROPEA DE TITULIZACIÓN, S.A., SOCIEDAD GESTORA DE FONDOS DE TITULIZACIÓN, publicado en la prensa económica el 22 de junio de 2000 indica que la emisión de bonos de titulización de activos está
respaldada “por préstamos cedidos por Banco de Crédito Local de España, S.A.”. mientras que el anuncio del FONDO
DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS UCI-6, promovido y administrado por BSCH DE TITULIZACIÓN, SOCIEDAD GESTORA DE
FONDOS DE TITULIZACIÓN, publicado en la prensa económica el 20 de junio de 2000 indica que la emisión de bonos
de titulización está respaldada “por derechos de crédito cedidos por Unión de Créditos Inmobiliarios, S.A.,
Establecimiento Financiero de Crédito, Sociedad Unipersonal, perteneciente al Grupo BSCH y BNP PARIBAS”.
27. El art.14.1 de la Ley 8/1972, de 10 de mayo, sobre construcción, conservación y explotación de las autopistas en régimen de concesión establece que “el concesionario podrá percibir de los usuarios, por la utilización de
las instalaciones viarias, el peaje que corresponda por aplicación de las tarifas aprobadas” y la Disposición adicional introducida por el art.157.2 de la Ley 13/1996, de 30 de diciembre, añade que “el derecho del concesionario
al cobro del peaje podrá tener la consideración de activo susceptible de integrarse en los Fondos de Titulización de
Activos de conformidad con la normativa general reguladora de éstos. Dicha integración deberá contar, en cada caso,
con la autorización previa del órgano concedente”.
28. Así, en el anuncio publicado en la prensa económica el 1 de marzo de 2000 de la emisión de bonos de
titulización por FTPYME ICO-TDA 1, FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS, constituido y administrado por
TITULIZACIÓN DE ACTIVOS, SGFT, S.A. se indica que “los activos transmitidos al fondo están constituidos por derechos de crédito derivados de operaciones de financiación a pequeñas y medianas empresas, instrumentadas en contratos de préstamo y de arrendamiento financiero, todas ellas adscritas a las Líneas Pymes del Instituto de Crédito
Oficial”.
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4.3. EL PASIVO DE LAS SOCIEDADES
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se nos dice que los fideicomisos de titulización
pueden emitir valores que otorguen un derecho
de crédito a ser cancelado exclusivamente con
los activos titulizados, un derecho a participar
en el flujo de efectivo generado por aquellos
activos o una combinación de ambos derechos;
pudiendo ser, además emitidos no sólo por la
sociedad titulizadora que gestiona el fideicomiso de titulización, sino incluso por un tercero.
Por su parte, las sociedades de propósito especial pueden emitir, en concepto de valores de
titulización, tanto acciones comunes como preferentes, bonos simples o convertibles, etc. En
México, se nos dice que la experiencia con las
emisiones de valores de titulización ha sido
positiva por cuanto las mismas han llegado a su
vencimiento cumpliendo con los compromisos
principales y accesorios de los valores emitidos
al amparo de los activos bursatilizados.
En España, el pasivo de los FTA puede clasificarse en dos categorías: pasivo principal,
constituido por valores de renta fija (que deben
representar más de un 50% del total del pasivo)
y pasivo secundario, constituido por préstamos
concedidos por entidades de crédito y aportaciones de inversores institucionales. Los valores deben cumplir dos requisitos específicos: a)
Su riesgo financiero deberá ser objeto de evaluación por una entidad calificadora reconocida
por la CNMV en los términos reglamentariamente previstos30. b) Deberán ser objeto de
negociación en un mercado secundario organizado, salvo que se dirijan exclusivamente a
inversores institucionales (art. 2.3 del Real
Decreto 926/1998)31. Por su parte, el pasivo
de los FTH está constituido por los valores
que emiten, denominados bonos de titulización
hipotecaria, exclusivamente representados por
medio de anotaciones en cuenta, que pueden
ofrecer características diversas en cuanto sus
tipos de interés (fijo o variable) plazos y formas
de amortización, prelación en el cobro, etc.,
O FONDOS DE TITULIZACIÓN
El pasivo principal de las sociedades o fondos de titulización está integrado por los valores
–generalmente, de renta fija– que emitan sobre
la base de los activos que componen su patrimonio, sin perjuicio de que, en determinados
casos, pueda integrarse ese pasivo, también,
por préstamos otorgados por entidades de crédito o créditos de inversores institucionales.
En el área iberoamericana el pasivo de los
vehículos de titulización está integrado por valores de renta fija garantizados por los créditos
cedidos a los respectivos vehículos y que integran sus patrimonios. Estos valores de titulización se emiten, por regla general, en forma de
oferta pública y, por lo tanto, quedan sometidos
al previo cumplimiento de los requisitos de verificación y registro por las respectivas autoridades supervisoras de los mercados de valores.
Así sucede en Colombia donde los “títulos
mobilizadores” –que pueden tener un contenido
crediticio (porque incorporan el derecho a reclamar sumas de dinero en concepto de capital o
intereses), participativo (porque incorporan la
titularidad sobre una parte alícuota del patrimonio autónomo conformado por los activos objeto de titulización) o mixto– pueden ser objeto de
oferta pública y, entonces, deberán cumplir los
requisitos inherentes a dichas ofertas29.
También sucede en Chile con los títulos de
deuda de securitización cuya oferta pública se
condiciona a su inscripción en el Registro de
Valores que lleva la Superintendencia de
Valores y Seguros en la que el vehículo emisor
debe presentar, además de la solicitud, un contrato de emisión elevado a escritura pública, un
prospecto o folleto y otros antecedentes adicionales. En Perú se observa una gran amplitud y
flexibilidad en cuanto a los valores que pueden
emitir los vehículos de titulización y ello porque
29. Véase CARVAJAL CÓRDOBA, ob.cit., pág.135 y ss.
30. Véase CACHÓN BLANCO, J.E., “Análisis jurídico del rating del mercado de valores”, en Derecho de los negocios, año 5, n. 48, págs. 1 y ss. En la práctica, el anuncio del FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS SANTANDER 1 señala que el programa de emisión de pagarés nacionales ha sido calificado tanto por Standard & Poor’s España como por
Moody’s Investor Service España, S.A.
31. Véase ARCE PORRES, F., “Implicaciones de la titulización sobre los mercados secundarios: caso español y
comunitario”, en ICE, nº. 742, junio 1995, “Titulización de activos, págs. 93 y ss. En la práctica, el anuncio del FONDO
DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS SANTANDER 1 señala que el mismo emitirá pagarés nacionales destinados a inversores
institucionales españoles “al amparo del programa de emisión aprobado por el Consejo de Administración de la Sociedad
Gestora”. También en el ámbito de la práctica reciente interesa recordar que el anuncio del 25 de febrero de 2000 del
FONDO DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS BBVA-1 señala que se emiten cinco series de bonos, de la “A” a la “E”, sucesivamente subordinados y con calificaciones crediticias descendentes de tal manera que, mientras la serie “A” tiene la
calificación de AAA/AAA por FITECH IBCA-STANDAR & POORS, la serie “E” tiene una calificación de BB/BB por la misma
Agencia. Por su parte, el FTPYME ICO-TDA 1 emitió dos clases de bonos de titulización, la CA, con aval del Estado y la
SA sin dicho aval.
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cuyo riesgo financiero debe ser evaluado por
una agencia autorizada y que debe negociarse
en un mercado secundario oficial u organizado
establecido en España (art. 5º de la Ley
19/1992).
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nismos de la cesión de créditos, de su circulación mediante títulos o valores y de los instrumentos societarios (sociedades titulizadoras) o
fiduciarios (fondos de titulización) que actúan
como vehículos de objeto exclusivo.
La evolución de las sociedades o fondos
de titulización está estrechamente vigilada por
las autoridades supervisoras de los respectivos
mercados de valores porque en su nacimientos
realizan, por regla general, una apelación al ahorro del público mediante la emisión de los valores de titulización. Posteriormente, el desarrollo
y la extinción de aquellos vehículos titulizadores
también se supervisa por las autoridades,
puesto que el ahorro de los inversores sigue
comprometido.
El activo de las sociedades o fondos de titulización en el área iberoamericana esta integrado
por los créditos cedidos por el acreedor originario
que proceden, mayoritariamente, de préstamos
con garantía hipotecaria, sin perjuicio de su posible origen en otro tipo de operaciones vinculadas
al consumo, al arrendamiento financiero, a la
construcción en general, etc. Los Ordenamientos
consideran que son susceptibles de titulización
los créditos existentes en el momento de su
cesión, aunque también admiten, en ciertos
casos y con carácter excepcional, la cesión de
créditos futuros, si bien rodeando su titulización
de garantías adicionales destinadas a evitar la
especulación en el vacío.
El pasivo de las sociedades o fondos de
titulización en el área iberoamericana está
constituido por los valores –generalmente de
renta fija– que emiten y cuya garantía consiste
en los créditos que integran el activo de aquellos vehículos. Dichos valores suelen ser ofrecidos al público inversor, por lo que deben cumplir los requisitos comunes de las emisiones en
el mercados de valores; tienden a estar representados por medio de anotaciones en cuenta;
deben negociarse en mercados secundarios
organizados y su calidad crediticia debe estar
evaluada por agencias de calificación independientes y acreditadas ante las autoridades
supervisoras respectivas.
5. CONCLUSIONES
Tras contemplar la titulización de activos
en el área iberoamericana podemos concluir
afirmando, en primer término y con carácter
general, que también en este fenómeno financiero se muestra la homogeneidad de la cultura
jurídica que subyace en un área geográficamente dispersa. Es ésta una suerte de paradoja por
la que países separados en la distancia están
próximos en el pensamiento jurídico (que no es
sino una manifestación de la cultura general) y,
por ello, regulan de forma análoga nuevas formas de financiación que importan de la experiencia anglosajona y encauzan por medio de
estructuras jurídicas latinas.
La función económica esencial que cumple
la titulización en el área iberoamericana consiste en mejorar la financiación de las empresas
mediante la cesión onerosa por éstas de créditos de vencimiento futuro y la consiguiente
actualización de su valor que extraen de su
balance para incluirlo en sus procesos productivos. Además de para las empresas que actúan como acreedores originarios y cedentes de
los créditos, la titulización reporta ventajas sustanciales para las entidades financieras que
intermedian en el proceso actuando, por ejemplo, como gestoras de los fondos de titulización
y para los inversores, especialmente para los
institucionales.
El desarrollo económico de la titulización
en el área iberoamericana se presenta como un
proceso expansivo desde la cesión de créditos
con garantía hipotecaria hacia la cesión de todo
tipo de créditos, ya existentes en el momento
de la cesión al vehículo titulizador e incluso futuros y esperados en aquel momento.
La estructura jurídica de la titulización en el
área iberoamericana se asienta en los meca-
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LA BURSATILIZACIÓN EN EL MERCADO
DE VALORES MEXICANO
José Luis Salazar Camiña
Secretaría Hacienda y Crédito Público de México
INTRODUCCIÓN
sociedades que a través de oferta pública bursatilizan las obligaciones de terceros que tienen
a su favor, también conocidas como originadoras de los activos, son:
Una de las innovaciones financieras en
años recientes en el ámbito internacional ha
sido la presentación en los mercados de valores de un mecanismo de financiamiento denominado titulización de activos (bursatilización).
Este nuevo esquema de financiamiento ofrece
numerosos beneficios a los participantes y se
caracteriza por ser un refinanciamiento de
activos, en el cual éstos se agrupan de una
forma comerciable para la emisión de valores
respaldados por los propios activos.
En este sentido, la bursatilización en su
aceptación más general implica que el titular de
ciertos activos líquidos o liquidables (originador
o causante) los concentre y traspase a otra persona denominada vehículo intermedio o de objeto limitado, cuyo patrimonio así constituido se
independiza de su fuente y, con cargo a dicho
patrimonio, emite valores de capital o de deuda
destinados a colocarse por los intermediarios
financieros entre el público inversionista,
prestándose el servicio de cobro de los activos
bursatilizados por parte del causante o de un
tercero, o del propio vehículo intermedio debidamente asistido.
En mercados de capitales internacionales,
la bursatilización ha sido un importante mecanismo de financiamiento para las empresas
comerciales, industriales o de servicios que
pretenden mejorar su posición financiera y obtener liquidez para realizar otros proyectos a
través de la negociación de sus cuentas por
cobrar, los plazos de préstamos otorgados a su
clientela, los ingresos por arrendamientos o
cualquier otro tipo de activos que pudiera representarles una generación de efectivo.
Algunas ventajas que pueden obtener las
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i) la oportunidad de reducir el monto del
servicio financiable a través de menores intereses, esto en virtud de que con dicho mecanismo es factible separar la calificación de los valores indirectos emitidos, respecto de los valores
propios de cada originador, ya que al tenerlos
aislados quedan protegidos de los riesgos que
tuviera éste;
ii) reforzar su posición de liquidez al disponer de los activos financieros que al salir de su
propiedad dejan de formar parte de su balance,
mejorando la relación rendimiento sobre capital
y de capital sobre activos, toda vez que los
recursos recibidos pueden usarse para disminuir otros pasivos o responsabilidades; y
iii) mejorar su posición competitiva en el
mercado, si parte de los beneficios que obtenga con la bursatilización los canaliza a reducir
intereses a sus clientes, por los mismos plazos
de pago o ampliando dichos plazos sin cargas
extras.
La bursatilización es el resultado de un
cambio dinámico en el ámbito financiero debido
a la globalización económica internacional y a la
tendencia de desintermediación financiera motivada por los ahorradores que han diversificado
el destino de sus ahorros, trasladándolos de
los intermediarios tradicionales hacia fondos de
inversión, fondos de pensiones y otros medios
similares con el propósito de buscar mejores
oportunidades de rendimiento.
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Como consecuencia de este cambio, los
bancos y otras instituciones tradicionales de
depósito no han podido fondear en su totalidad
la demanda de crédito a través de depósitos y
otros créditos de corto plazo.
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derivados de los activos, los participantes tienen que ajustar sus actuaciones a las diversas
disposiciones legales que les sean aplicables.
Como se señala más adelante, en México
las operaciones de bursatilización se realizan a
través de un fideicomiso como vehículo intermedio para la emisión de Certificados de
Participación Ordinarios (CPO’s) como valores,
los cuales para ser colocados entre el gran
público inversionista requerirían en primer término que el fideicomiso que los emita cuente
con la autorización del Banco Central y su funcionamiento se ajuste a lo dispuesto por la Ley
General de Títulos y Operaciones de Crédito,
asimismo, la emisión de los CPO’s como valores requieren ser autorizados, para su colocación, por la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores, autoridad que aprueba tanto su inscripción en el Registro Nacional de Valores
como la oferta pública.
Por lo que hace a la bursatilización de créditos hipotecarios, en México estas operaciones han encontrado diversos límites por la aplicación de las normas jurídicas vigentes en
nuestro país, sobre todo por las consecuencias
que origina dicha operación.
A la fecha, en México se han procurado
soluciones a los obstáculos que impiden los
créditos hipotecarios, lo que ha implicado la
motivación hacia las autoridades gubernamentales, estatales y congresos locales en donde
aún no se llevan a cabo las reformas a los
Códigos Civiles y Códigos de Procedimientos
Civiles. También se ha hecho un llamado para
que los organismos financieros, los institutos
estatales de vivienda y la banca comercial
estandaricen la información y los procedimientos de selección de créditos hipotecarios, y para
que se establezcan las figuras jurídicas de los
empaquetadores, cobradores maestros y aseguradores de crédito, lo anterior no ha dejado
de lado la intención de que los esquemas financieros sean acordes a los niveles de ingreso de
la población.
Con dichas acciones se busca resolver
ciertas limitantes como la cesión de hipotecas,
es decir, que algunos créditos hipotecarios para
cederse deben hacerse constar en escritura
pública, notificarla al deudor e inscribirse en el
Registro Público de la Propiedad, otra no menos
importante, ha sido la dilación de los procedimientos judiciales para hacer efectivas las
garantías que respaldan los créditos. Sin
embargo, México ha avanzado en este sentido
al realizar trabajos legislativos que permitieron
reformas al Código Civil para Distrito Federal en
materia común y para toda la República en
DESARROLLO DE LA BURSATILIZACIÓN
EN MÉXICO
La bursatilización se ha desarrollado como
un medio a través del cual se canalizan diferentes fuentes de capital de inversión, principalmente para el otorgamiento de créditos destinados al consumo y en menor medida para la
adquisición de bienes muebles e inmuebles. De
esa forma, la bursatilización como medio de
financiamiento permite que se dé el nexo entre
el mercado primario para crédito al consumo y
los inversionistas.
El mecanismo de la bursatilización transforma activos de préstamos ordinarios como
hipotecas, créditos para el consumo, pagarés
(vouchers) de tarjetas de crédito, flujos de
efectivo por la prestación de servicios, así
como carteras de instituciones de seguros,
entre otros, en instrumentos que pueden ser
ágilmente vendidos a los inversionistas, ya
que de otra manera no podrían participar en el
mercado.
Para los inversionistas institucionales la
bursatilización representa un medio para participar en préstamos tradicionalmente al consumo, aun cuando existe otro género de créditos,
sin tener que originar o atender esos créditos,
debido a que la mayoría de estos inversionistas
(fondos de pensiones, aseguradoras y fondos
de inversión) tienen restricciones en las inversiones que pueden llevar a cabo. En este
esquema de la bursatilización, los bancos y
otras instituciones que otorgan crédito se han
convertido, en muchos casos, en originadores y
administradores de préstamos al consumo,
recibiendo ingresos adicionales por ese concepto.
REGULACIÓN JURÍDICA
DE LA BURSATILIZACIÓN
La bursatilización en el sistema financiero
mexicano, actualmente, no cuenta con una
regulación específica para que como actividad
sea desarrollada por alguna entidad financiera
mexicana ni mucho menos extranjera, sin
embargo a través de diversas figuras jurídicas
que conllevan la colocación de instrumentos
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materia federal, al Código de Procedimientos
Civiles, al Código de Comercio y a la Ley
General de Títulos y Operaciones de Crédito,
publicadas en el Diario Oficial de la Federación
el 24 de mayo de 1996. De dichas reformas
podemos destacar lo siguiente:
ii) Se prevé el supuesto de que la inscripción de la hipoteca a favor del acreedor original
se considerará hecha a favor del o los cesionarios referidos, quienes tendrán todos los derechos y acciones derivados de ésta.
No obstante los avances obtenidos, aún
persisten diversas normas que deben ser adecuadas a efecto de que la bursatilización hipotecaria cuente con un marco legal idóneo que
permita plena seguridad a los participantes.
Respecto a los procedimientos judiciales,
éstos han tenido reformas con la finalidad de
mejorar plazos y términos en el mismo. Uno de
los trabajos más recientes (mayo de 2000) e
importantes que permitirán ofrecer certidumbre
y confianza en la solución de los conflictos entre
acreedores y deudores ha sido la expedición de
la Ley de Concursos Mercantiles, que tiene
como principal motivo evitar que el incumplimiento generalizado de las obligaciones de
pago ponga en riesgo la viabilidad de las empresas y de las demás con las que mantenga una
relación de negocios.
Dicho Ordenamiento Legal señala que para
determinar la cuantía de los créditos a cargo del
comerciante (deudor) se tendrán por vencidas
sus obligaciones pendientes a la fecha de la
sentencia dé concurso mercantil (situación jurídica que pone de manifiesto un incumplimiento
generalizado en el pago de las obligaciones de
un comerciante a dos o más acreedores distintos). Asimismo, los créditos en moneda nacional y extranjera sin garantía real dejarán de causar intereses, convirtiéndose los primeros a
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Unidades de Inversión (UDI’s) y los segundos a
moneda nacional al tipo de cambio determinado
por el Banco de México, prosiguiendo después
a su conversión a UDI’s. Por lo que respecta a
créditos con garantía real se mantendrán en la
moneda o unidad en la que estén denominados
y sólo causarán los intereses ordinarios establecidos en los contratos.
Por otra parte, la Ley de Concursos
Mercantiles establece un período terminante
para la conciliación entre el acreedor y deudor
de 180 días, pudiéndose ampliar éste a juicio
de la autoridad competente. Asimismo, el Juez
podrá dictar las providencias precautorias que
considere necesarias con el fin de proteger los
intereses de los acreedores y a la empresa
misma, como son, entre otras, la prohibición al
comerciante de realizar operaciones de enajenación o gravamen de los bienes principales de
su empresa, aseguramiento de bienes, intervención de la caja y la orden de arraigar al deudor.
En el aspecto fiscal, se han tomado en
cuenta las características esenciales de la bursatilización, así como el impacto tributario derivado de la compleja estructura de la misma,
toda vez que se requiere del desdoblamiento de
las operaciones que la conforman, porque de
otra manera las cargas impositivas podrían
impedir que se lleven a la práctica este tipo de
operaciones. En la actualidad, al no existir normas especiales que regulen el financiamiento
estructurado, el originador, el vehículo intermedio y los inversionistas se encuentran sujetos al
régimen fiscal general aplicable a esta clase de
operaciones entre las que destacan las relativas a la transferencia de activos, financiamiento intermedio, emisión de valores, pago de intereses a nivel del vehículo y de los deudores
finales, retenciones, dividendos, amortización,
ingresos acumulables y egresos deducibles,
entre otros.
Cabe comentar que particularmente cuando para la bursatilización de activos se emiten
CPO’s, tanto los valores como los tenedores de
éstos quedan sujetos a lo dispuesto por la Ley
del Impuesto sobre la Renta.
i) Se adiciona una norma que prevé que las
instituciones del sistema bancario mexicano,
actuando en nombre propio o como fiduciarias,
las demás entidades financieras y los institutos
de seguridad social, podrán ceder sus créditos
con garantía hipotecaria sin la necesidad de
notificación al deudor o de elaboración de escritura pública, ni de inscripción en el Registro
Público de la Propiedad, siempre que el cedente lleve la administración de los créditos. En
caso de que el cedente deje de llevar la administración de los créditos, el cesionario deberá
únicamente notificar por escrito la cesión al
deudor, y
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ESTRUCTURA JURÍDICA
DE LA BURSATILIZACIÓN
La bursatilización requiere de una estructura especial para su instrumentación, en ésta se
aprecia una relación compleja de tres sujetos
principales y varios complementarios, así como
de una previa determinación de los valores que
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se emiten, la causa de asignación de los activos, los apoyos adicionales y la calificación del
riesgo. De esta forma tenemos que los generadores de los activos que habrán de ofertarse o
bursatilizarse requieren contar con una calificación o valuación y un vehículo intermedio, a
través del cual se emitirán los valores y posteriormente se efectuará la colocación por medio
de un intermediario financiero, así como del tipo
de valor que se destinará para captar los recursos de los inversionistas.
Como se comentó, para llevar a cabo la
bursatilización en México se utiliza la figura del
fideicomiso como vehículo intermedio donde la
institución fiduciaria emite CPO’s, que representan el derecho de una parte alícuota de los
frutos o rendimientos de los valores, derechos
o bienes de cualquier clase que se hubieran
recibido en fideicomiso irrevocable para ese
propósito, o el derecho de una parte alícuota de
la propiedad o de la titularidad de esos bienes
derechos o valores, o bien el derecho de una
parte alícuota del producto neto que resulte de
la venta de dichos bienes, derechos o valores.
Los CPO’s pueden ser amortizables o no amortizables. Los primeros, se consideran en realidad títulos de deuda y confieren a sus tenedores el derecho a percibir frutos o rendimientos,
así como el reembolso del valor nominal de los
títulos que los representen, ampliándose tales
derechos a su participación en la propiedad o
en el producto neto de la venta si no fueran
pagados. Los segundos, son títulos de participación en un patrimonio o universalidad de bienes unificados por el fin al que se afectan en el
fideicomiso.
Los intermediarios financieros tienen una
participación relevante para la bursatilización
toda vez que a través de ellos el vehículo intermedio establece la oferta pública, la definición
de los valores que serán colocados y la captación de los recursos. La oferta pública, de
acuerdo con la Ley del Mercado de Valores,
deberá hacerse por algún medio de comunicación masiva o a persona indeterminada para
suscribir, enajenar o adquirir los valores o documentos emitidos para ese fin. Además dicha
oferta debe ser aprobada por la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores, y los títulos a
emitir requieren estar inscritos en el Registro
Nacional de Valores e Intermediarios.
Otro aspecto de especial relevancia que se
ha convertido en un elemento básico para la
adecuada difusión de las emisiones entre el
gran público inversionista, es la calificación o
evaluación de los valores que serán ofrecidos.
Dicha calificación debe hacerse de manera obje-
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tiva e imparcial por empresas o agencias profesionales independientes, actualmente en
México existen empresas con presencia internacional que prestan este servicio.
FUNCIONAMIENTO
DE LA BURSATILIZACIÓN
EN MÉXICO
La bursatilización se ha venido practicando
cada vez con más penetración en el mercado
financiero pero sólo refiriéndose a activos sobre
préstamos al consumo. Sin embargo, aún no se
ha desarrollado totalmente como un mecanismo financiero para operarse por las instituciones de crédito (bancos) y otras instituciones
financieras, debido a la falta de normas aplicables a los sujetos participantes en estas operaciones y a que la mayoría de los bancos mexicanos no cuentan con un capital suficiente para
apoyar el crecimiento sostenido de su portafolio de créditos. En tal virtud, no se cuenta con
medios o figuras creadas para tal fin, como
pudieran ser las sociedades o fondos de inversión especializadas en el manejo y operación de
estos activos, no obstante, muchos de los cambios y prácticas que han promovido la bursatilización en otras partes del mundo están ocurriendo en México.
Un ejemplo de ello, es que se han buscado
recientemente lugares fuera de los sistemas
bancarios tradicionales para invertir los ahorros
incluyendo sociedades de inversión y contratos
de seguros de vida, más aun, cuando a través
de mecanismos como el Sistema de Ahorro para
el Retiro y el Instituto Mexicano del Seguro
Social se generan recursos adicionales de ahorro fuera de los sistemas bancarios tradicionales. De tal manera que, la bursatilización necesitará ser desarrollada como un mecanismo
para canalizar estas fuentes de capital de inversión al financiamiento de créditos y préstamos
de forma que los bancos y otras instituciones
financieras puedan continuar satisfaciendo la
demanda creciente de créditos al consumo,
hipotecarios y de otro tipo.
El crédito al consumo se ha convertido en
una variable crecientemente importante para
las empresas comerciales al menudeo. No obstante que se carece de estadísticas disponibles, en general se conoce que los portafolios
de crédito al consumo de dichas empresas han
crecido significativamente en años recientes. El
crédito también ha llegado a ser importante
para las compañías automotrices en México,
ofreciendo algún tipo de financiamiento a los
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compradores de automóviles nuevos, algunas
de esas empresas han establecido Sociedades
Financieras de Objeto Limitado, específicamente para involucrarse en el financiamiento automotriz.
Aun cuando la bursatilización de préstamos al consumo todavía no existe formalmente
en México, han existido diversas operaciones
que caen dentro de la más amplia definición de
bursatilización, mediante transacciones típicamente dirigidas a los mercados internacionales
de capital. Sin embargo, algunas instituciones
financieras y sociedades han celebrado operaciones en el mercado doméstico, obteniendo
resultados favorables.
La mayoría de las operaciones de bursatilización registradas por sociedades mexicanas,
en mercados foráneos, han sido transacciones
sobre ingresos futuros, celebradas por medio
de la venta de valores respaldados por flujos
financieros que pueden ser estimados en función a la actividad del negocio productor de
esos flujos. Dichas transacciones son estructuradas a efecto de que al momento de recibir los
flujos futuros, éstos sean transferidos a una
sociedad con un propósito especial o fideicomiso, los cuales emiten valores.
En contraste con las operaciones de la bursatilización tradicional, no existen activos que respalden la transacción al momento de realizarse,
por lo tanto, estas operaciones de flujos futuros
involucran un grado de riesgo en el cual la compañía que busca esos ingresos debe continuar
haciendo lo necesario para garantizar dichos flujos. Otra diferencia con la bursatilización tradicional es que los ingresos futuros son independientes de cualquier acción o falta de acción de parte
del emisor o de una tercera persona.
Estas operaciones han involucrado flujos
de dólares fuera del territorio nacional. Dichas
transacciones son respaldadas por esos ingresos, los que al momento de recibirse son
puestos fuera del territorio nacional a través
de un vehículo denominado “off shore” encargado de emitir los valores. Como resultado de
esta operación, los flujos de recursos nunca
llegan a México y debido a esta situación la
sociedad originadora recibe, en la mayoría de
los casos, una calificación de sus valores
mayor que la calificación que hasta ahora ha
alcanzado la deuda soberana mexicana. La
ventaja de este tipo de transacciones es que
el costo de financiamiento en dólares es más
bajo y accesible.
Las transacciones off shore son particularmente populares en tiempos de inestabilidad
económica, cuando el costo de los fondos en
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México con relación a otros países es más alto.
La operación típica off shore en divisas es la
bursatilización de pagarés de tarjetas de crédito
hecha por las instituciones de crédito (banca
múltiple o banca de desarrollo), de forma diferente a la bursatilización tradicional de tarjeta
de crédito. Esta última es respaldada por cantidades adeudadas por los tarjetahabientes,
mientras que las primeras involucran la bursatilización de los flujos futuros en dólares que se
deben a los bancos mexicanos que han procesado cargos en tarjetas de crédito hechos por
extranjeros en México.
Las operaciones de bursatilización que han
llevado a cabo las emisoras nacionales buscan
en su mayoría colocarse en mercados extranjeros, debido principalmente a la aceptación que
dichos mercados han mostrado por estas operaciones, aun cuando los valores que han sido
emitidos se denominan en dólares y están dirigidos a inversionistas foráneos, por lo que
estas operaciones no son reguladas por la
legislación mexicana que sería aplicada a una
bursatilización tradicional.
Es importante destacar a la bursatilización
carretera como otro ejemplo de operaciones
que han involucrado a un vehículo de emisión
mexicana. Las bursatilizaciones carreteras involucraron ingresos futuros, al igual que las transacciones off shore. Sin embargo, en estas bursatilizaciones carreteras, los ingresos en pesos
fueron utilizados para respaldar bonos denominados en dólares. La bursatilización carretera
de igual forma, se realizó a través de fideicomisos regulados por la legislación mexicana, los
cuales emitieron títulos de crédito denominados
CPO’s que ya hemos citado, estos certificados
se destinaron a inversionistas fuera de México.
Por lo que hace a la experiencia de México
en la bursatilización de créditos hipotecarios, un
primer intento consistió en la transferencia de
las hipotecas a un fideicomiso que se encargaría de expedir certificados de participación,
soportados con dichas hipotecas. Sin embargo,
el proyecto no ha logrado aceptación en el mercado debido a las restricciones legales que limitan su operación.
Otro medio que se ha utilizado para promover la bursatilización es el programa sectorial de
vivienda. Dicho programa promueve un mayor
flujo financiero a largo plazo a menores costos de
intermediación y el mejoramiento de los esquemas financieros acordes a los ingresos de la
población. Su finalidad es promover el mercado
secundario de hipotecas para impedir la inmovilización de activos en las carteras hipotecarias
actuales, lo que permitiría el uso de recursos de
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los mercados nacionales y extranjeros.
También se ha impulsado la participación
de otro tipo de intermediarios especializados
para que realicen la cobranza, valuación, estudios socioeconómicos e investigación de mercado, cuidando aspectos como los de capacidad, solidez operativa, solvencia moral y
económica.
de datos en registros, etc., sean sencillos y flexibles, a fin de perfeccionarlos y reducir los
altos costos.
Otro de los aspectos importantes en la originación de activos como elemento inicial del
proceso de bursatilización es su empaquetamiento. A fin de lograr su adecuada agrupación,
deben considerarse:
ASPECTOS A CONSIDERARSE
PARA LA BURSATILIZACIÓN
DE ACTIVOS
i) La capacidad de los activos para generar
los flujos de caja suficientes para el pago del
principal e intereses de los valores que se emitan con su respaldo; y
A continuación se señalan algunos de los
aspectos que podrían considerarse necesarios
para alcanzar el eficaz desarrollo de las diversas etapas que caracterizan a todo proceso de
financiamiento estructurado, no sólo en México
sino en otros países en los que estas operaciones coadyuven al financiamiento de las sociedades. Para efecto de lo anterior, dichos aspectos se identifican con los temas siguientes:
• Origen o creación de activos;
• Transferencia de los activos;
• Vehículo a utilizar para la captación de
los activos y la posterior emisión de valores;
• Requisitos de capitalización aplicables a
las entidades financieras que intervienen;
• Reglas de inversión aplicables a las entidades financieras;
• Aspectos fiscales; y
• Procedimientos de embargo de bienes y
ejecución de garantías.
ii) La aptitud de agruparlos atendiendo a
criterios uniformes con relación al tipo de crédito, su vencimiento, monto, garantías, deudor,
transmisión, así como algunas características
inherentes al cumplimiento de obligaciones del
activo.
TRANSFERENCIA DE ACTIVOS
Ahora bien, considerando que la transferencia de activos en los procesos de bursatilización de créditos es un elemento fundamental
para poder distinguir entre el riesgo del emisor
de los valores y el riesgo del originador de los
activos a bursatilizar, resulta indispensable
conocer y precisar el alcance jurídico de las normas que rigen los actos relacionados con la
transmisión o cesión de derechos, observando
en todo momento, las formalidades de tales
actos como escrituración, inscripción, notificaciones, etc. De igual forma, debe hacerse énfasis en el estudio de las disposiciones legales
que regulan el estado de insolvencia de los
sujetos participantes en el aludido sistema de
financiamiento, en especial, de aquellas normas que regulan la transmisión de los derechos
de una persona insolvente. Asimismo, debe ser
flexible la obligación que tienen las instituciones financieras de abstenerse de dar a conocer
la información de carácter confidencial que sus
clientes les proporcionen.
O RIGEN DE ACTIVOS
Por cuanto se refiere al origen o creación
de activos, como etapa inicial en la bursatilización de créditos, y considerando que en dicho
proceso el factor "crédito" es indispensable
para su desarrollo, resulta necesario primeramente conocer quiénes son los sujetos participantes en la actividad crediticia del país. En
este sentido, es de especial importancia precisar la normatividad aplicable no sólo a las instituciones de crédito o entidades financieras
que conforme a su objeto social realizan operaciones que implican el otorgamiento de créditos, sino también, de aquellas sociedades que
se dedican a la venta de productos o servicios
a crédito. En segundo lugar, es conveniente cuidar que los requisitos contenidos en las leyes
aplicables a los procesos de otorgamiento de
créditos como la valuación de bienes inmuebles, la constitución de garantías, la inscripción
VEHÍCULOS DE C APTACIÓN Y EMISIÓN
La selección de la entidad que pudiera ser
utilizada como vehículo para captar los activos
del originador y emisor de valores dependerá
del tipo de bursatilización de que se trate, cuidando en todo momento su independencia de
los originadores de los activos. Por un lado,
podrá adoptarse la figura del fideicomiso o
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bien, la de una sociedad anónima que tenga
como objeto social la emisión de valores. Con
relación a los fideicomisos, si bien se han utilizado con éxito en la implementación de bursatilizaciones, existen algunos aspectos que,
por sus características, son importantes considerar, por ejemplo: los servicios prestados
por las instituciones fiduciarias son costosos,
primordialmente, por la mínima experiencia
que se tiene en torno a este medio alterno de
financiamiento; además, con frecuencia el
marco legal aplicable a las instituciones fiduciarias impone severas restricciones para la
emisión de cualquier instrumento bursátil.
Por otro lado, el uso de sociedades anónimas como vehículo emisor, principalmente
reviste ventajas por su capacidad de poder emitir cualquier tipo de instrumento. Sin embargo,
se presentan algunos inconvenientes para su
uso, entre otros, los altos costos de establecimiento y operación que dichas sociedades
deben cubrir los de tipo contable, fiscal y el riesgo de quiebra. No obstante, la viabilidad para la
incorporación de estas sociedades dependerá,
en todo caso, del marco regulatorio establecido en cada país.
de fianzas, fondos de inversión y cualquier otro
inversionista institucional cuya actividad se
encuentra supervisada por la autoridad, resulta
de vital importancia prever, dentro de su marco
normativo, la posibilidad de que dichas entidades financieras adquieran valores respaldados
por activos, a fin de propiciar la adecuada negociación de los mismos y conseguir el flujo de
efectivo que toda bursatilización implica.
C APITALIZACIÓN DE ENTIDADES
EMBARGO Y EJECUCIÓN DE GARANTÍAS
Otro aspecto importante que merece un
detallado estudio es el relativo a los requisitos
de capitalización que ciertas sociedades, principalmente las financieras, deben cumplir.
Como se sabe, la transmisión de créditos
entre sociedades implica la eliminación de
activos de sus balances contables con el objeto de mejorar su nivel de capitalización. Así
pues, resulta recomendable que las reglas de
capitalización aplicables a dichas sociedades
se adecúen a los objetivos perseguidos por el
proceso de bursatilización, a fin de incentivar
este medio alternativo de financiamiento entre
las mismas.
En relación con lo anterior, cabe destacar
la importancia de conocer la legislación aplicable a los sujetos que intervienen en las operaciones de otorgamiento de créditos a fin de que
los originadores de activos a bursatilizar den
cumplimiento a los requisitos de capitalización
impuestos a ellos.
R EGLAS DE I NVERSIÓN
Finalmente, con relación a los procedimientos de embargo de bienes y ejecución de
garantías previstos en las leyes como medios
para asegurar el pago de las obligaciones contraídas por los sujetos participantes en la multicitada bursatilización de créditos, deberá establecerse una legislación clara, precisa y
expedita aplicable a los citados procedimientos,
con la finalidad de dotar de mayor confianza y
seguridad jurídica a los sujetos que intervienen
en todo mecanismo de financiamiento estructurado.
ASPECTOS F ISCALES
Por otro lado y haciendo alusión al aspecto
fiscal inmerso en el citado sistema de financiamiento, debe tomarse en cuenta que, con independencia de la política fiscal establecida en
cada país, indudablemente, el correcto tratamiento del efecto impositivo para el originador
de los activos, vehículo emisor e inversionistas,
será determinante para alcanzar los beneficios
esperados de dicho mecanismo financiero. De
ahí que deba tenerse especial cuidado con respecto a la carga tributaria que grava, entre
otros, la transmisión de derechos, la obtención
de ingresos y la acumulación de activos.
CONCLUSIONES
Atendiendo al análisis que sobre la situación de México se expuso, se puede concluir
que para implementar adecuadamente el mecanismo para la bursatilización de activos, se
dependerá siempre de la situación financiera
que en particular muestre cada sociedad originadora, del desarrollo del mercado financiero
del país de origen de la sociedad, así como del
avance que ese país tenga en materia de legislación bursátil y tributaria. En este sentido se
Respecto a las normas que establecen los
límites de adquisición y tenencia de valores aplicables al régimen de inversión de las sociedades como bancos, aseguradoras, instituciones
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concluye que:
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Al respecto, las autoridades financieras
mexicanas continúan con los estudios necesarios
para que en corto plazo pueda darse el ajuste
legal requerido para instrumentar dicha operación
como una opción más en el mercado de valores.
Ejemplo de lo anterior es la aprobación y publicación de la Ley de Concursos Mercantiles, ordenamiento que permitirá contar con un marco jurídico
apropiado que ofrezca certidumbre y confianza en
la solución de los conflictos entre acreedores y
deudores. Sin embargo, se requerirá de disposiciones complementarias que precisen el tratamiento de los valores que serían emitidos y respaldados por activos hipotecarios, así como las
disposiciones que señalen el tratamiento contable sobre la bursatilización de los créditos hipotecarios.
PRIMERA. Los activos, derechos o créditos
susceptibles de ser bursatilizados son, entre
otros, los provenientes de:
• Préstamos comerciales para la compra
de automóviles, maquinaria, mobiliario y equipo
de oficina, etc.
• Cuentas por cobrar originadas por
empresas productoras de materias primas (mercaderías o commodities) o productos terminados; originadas por la compraventa en tiendas
departamentales; por operaciones de arrendamiento financiero; por cuotas de peaje; por la
prestación de servicios como telefonía, transporte y limpieza; así como por contratos de
suministro de energía, electricidad, gas y otros.
• Cuentas por cobrar, específicamente en
relación con el uso de tarjetas de crédito.
• Carteras de Instituciones de Seguros.
• Créditos hipotecarios para la adquisición
de conjuntos residenciales, casas prefabricadas, viviendas populares, así como propiedades
comerciales.
TERCERA . Por último, debe mencionarse
como uno de los aspectos más importantes en
el tema de la bursatilización, adicionalmente a
los siete factores antes abordados, el grado de
evolución del mercado de valores de cada país.
El marco jurídico, la solidez de las instituciones
y las condiciones de operación deberán ser las
más idóneas para que la introducción de títulos
producto de operaciones de bursatilización
pueda alcanzar el desarrollo y contribución que
les corresponde.
S EGUNDA. La experiencia en México en
esta materia ha sido aceptable, en virtud de
que las emisiones colocadas en el mercado
nacional han llegado a su vencimiento cumpliendo con el principal y los accesorios de los
valores emitidos al amparo de los activos bursatilizados. Sin embargo y debido a la rigidez
de los ordenamientos legales, estas operaciones no han alcanzado un nivel óptimo para su
negociación prevaleciendo el ánimo de las
sociedades originadoras para cotizar en mercados foráneos.
BIBLIOGRAFÍA
Código Civil para el Distrito Federal en Materia Común y
para toda la República en Materia Federal. México,
1999.
Código de Comercio. México, 1999.
Código de Procedimientos Civiles para el Distrito Federal.
México, 1999.
Academia Mexicana de Derecho Financiero. Estudios de
Derecho Bursátil. México, 1997, Editorial Porrúa.
L EGISLACIÓN
Ley del Impuesto sobre la Renta. México, 2000.
Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito. México,
1999.
Ley de Concursos Mercantiles. México, 2000.
Ley del Mercado de Valores. México, 1999.
DISPOSICIONES DE CARÁCTER GENERAL
Circulares de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
México, 2000.
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SECURITIZACIÓN
EN CHILE
Vivianne Rodríguez Bravo
Superintendencia de Valores y Seguros Chile
I. FUNCIÓN Y DESARROLLO
ECONÓMICO
DE LA SECURITIZACIÓN EN CHILE
de uso público o de las concesiones de estos
bienes u obras.
Con esto se pretendió alcanzar el logro de
los siguientes objetivos económicos:
• Disminuir los costos de financiamiento
de la construcción y obras de infraestructura en
general, fomentando además el flujo de inversiones hacia estos sectores.
• Ampliar la gama de posibilidades de
inversión de los inversionistas institucionales
del país2 , particularmente Compañías de
Seguros de Vida y Administradoras de Fondos
de Pensiones, los cuales cuentan con un significativo nivel de recursos y alternativas limitadas de inversión en el mercado interno.
Específicamente, a través de la securitización,
se les permitió el acceso a algunos valores e
instrumentos a los cuales por normativa, no
podían acceder directamente.
Cabe señalar que la securitización, por su
naturaleza, presenta otras ventajas adicionales
para el mercado chileno, que por sus características, son particularmente beneficiosas.
Entre ellas cabe destacar las siguientes:
• Otorga mayor liquidez. El originante cambia activos de escasa liquidez por otros más
líquidos, como son los pagos que por sus activos le hace el vehículo securitizador.
• Posibilita un uso más eficiente del capital. Habitualmente, quien otorga crédito mantiene cuentas por cobrar en su activo. Sin embargo, con la securitización se da utilidad a activos
que, mientras no se hicieran exigibles, no le
reportarían flujos de caja.
La securitización 1 en Chile tiene su origen
en el año 1994 con la promulgación de la Ley nº
19.301, la cual modificó la Ley nº 18.045 de
Mercado de Valores. La citada Ley, entre otras
materias, incorporó al mercado los títulos de
securitización como una nueva alternativa de
inversión, estableciendo como vehículo para
ello, un tipo de sociedad de giro exclusivo, la
sociedad securitizadora, cuya característica
principal es su capacidad legal de formar patrimonios separados a partir de la emisión de títulos respaldados por determinados créditos.
La función económica de la securitización
en Chile, si bien no consta explícitamente en
la Ley, en un comienzo se planteó como una
posibilidad de disminuir el costo de financiamiento de las viviendas en el país y fomentar
el desarrollo del sector inmobiliario, transfiriéndole recursos a través de la securitización
de instrumentos, tales como letras y mutuos
hipotecarios.
Posteriormente, la función económica se
amplió con la incorporación de nuevos activos
susceptibles de ser securitizados, tales como
contratos de leasing generales sobre bienes
muebles e inmuebles, depósitos a plazo de bancos nacionales, bonos de la Tesorería General
de la República y flujos futuros esperados provenientes de obras públicas, de obras de infraestructura de uso público, de bienes nacionales
1. Nombre con el que se conoce la titulización en Chile.
2. Conforme a la Ley de Mercado de Valores, se encuentran los bancos, sociedades financieras, compañías de
seguros, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos autorizados por Ley.
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Cuadro 1
ACTIVOS QUE RESPALDAN LAS EMISIONES VIGENTES
Sociedad
Transa Securitizadora S.A.
Patrimonio separado
Activo
Patrimonio 1
Mutuos Hipotecarios Endosables
100%
Patrimonio 2
Mutuos Hipotecarios Endosables
100%
Patrimonio 3
Mutuos Hipotecarios Endosables
100%
Patrimonio 1
Mutuos Hipotecarios Endosables
100%
50% (aprox.)
Patrimonio 2
Viviendas Arrendadas con
Promesa de Compraventa
y sus contratos
Mutuos Hipotecarios Endosables
50% (aprox.)
Santander S.A.
Sociedad Securitizadora
• Permite generar rentas adicionales por
las prestaciones de servicios que pueden surgir
en el proceso. Por ejemplo, comisiones por conceptos de administración de los créditos.
A 31 de diciembre de 1999, existían cinco
sociedades securitizadoras en el país, de las
cuales sólo dos habían efectuado emisiones de
bonos de securitización. Al respecto, si bien
más adelante (específicamente en la cuarta
sección de este artículo; “Evolución de la
Securitización en Chile”) se describe el desarrollo presentado por las sociedades securitizadoras y los bonos por ellas emitidos, cabe mencionar que el valor par del total de las emisiones
de bonos de securitización de tales entidades
alcanzaba, a dicha fecha, a US$ 56.718.9243 y
respaldadas por los activos presentados en el
cuadro nº 1, cuyo valor a 31 de diciembre de
1999 asciende a US$ 58.644.000, según se
expone en el cuadro nº 6.
Porcentaje del
Total del Patrimonio
tener dichas sociedades, como también, las formalidades y límites que deben cumplirse en
relación con el negocio.
Asimismo, la Ley regula todo lo relativo a los
activos subyacentes y a la operatoria; la emisión
de los títulos de deuda; los derechos de los tenedores de los títulos; otros participantes que pueden intervenir en el proceso de securitización,
como los representantes de los tenedores de
bonos y administradores extraordinarios; y la
oferta pública de valores e intermediarios.
Adicionalmente, existen normas especia les que ha dictado la Superintendencia de
Valores y Seguros de Chile 4, en adelante la
S.V.S., referentes a la securitización, las cuales
se detallan en el cuadro nº 2.
Por otra parte, la Ley nº 18.815 que regula
los Fondos de Inversión en Chile, contempla la
existencia de un tipo de fondo de inversión cerrado, denominado Fondo de Créditos Securitizados, el cual, según se define en dicho cuerpo
legal, tiene por objeto la inversión de sus recursos en determinadas carteras de créditos o de
cobranzas, especificadas en el Título XVIII de la
Ley de Mercado de Valores antes aludida. Entre
ellos se encuentran, por ejemplo, las letras y
mutuos hipotecarios y los bienes y contratos de
arrendamiento con promesa de compraventa.
Por su parte, el Banco Central de Chile 5, a
través del Capítulo III de su Compendio de
Normas Financieras, establece las condiciones
y determina los créditos, inversiones y los dere-
II. REGULACIÓN JURÍDICA
Según se señaló con anterioridad, la securitización en Chile está regulada por la Ley nº
18.045 de Mercado de Valores. El citado cuerpo
legal contempla un título especial referente a las
sociedades securitizadoras (Título XVIII, actualizado por Ley nº 19.623 del 26.08.99), en el cual
se señalan tanto las características que deben
3. Valor del Tipo de Cambio a 31.12.1999, $530 por dólar.
4. Organismo gubernamental dependiente del Ministerio de Hacienda, al que corresponde la superior fiscalización
de los principales agentes económicos del mercado.
5. Entidad que por mandato constitucional debe velar por el equilibrio de las Cuentas Nacionales, contando para
ello con la facultad de determinar la política monetaria del país y dictar normas en materia cambiaria.
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Cuadro 2
N ORMATIVA DICTADA POR LA SVS
Norma
Fecha
de emisión
Materia
Norma de Carácter General nº 55
27.01.95
Regula los elementos mínimos que deben contener los
contratos de administración de los bienes que conforman
el activo de los patrimonios separados.
Norma de Carácter General nº 57
02.02.95
Determina títulos de crédito susceptibles de ser adquiridos por sociedades securitizadoras, distintos a los establecidos en la Ley.
Norma de Carácter General nº 58
02.03.95
Regula las emisiones de títulos de securitización, su inscripción en el Registro de Valores, la difusión y publicación
de dichas emisiones y la información continua.
Norma de Carácter General nº 59
02.03.95
Norma la contabilidad de las sociedades securitizadoras y
los patrimonios separados.
Circular nº 598
28.02.96
Establece normas de seguridad a adoptar en la confección
de títulos, entre los cuales están los títulos de deuda de
securitización.
Norma de Carácter General nº 94
10.03.2000
Flexibiliza la emisión de contratos, los cuales pueden
abarcar dos o más emisiones de similares características.
chos sobre flujos provenientes de los mismos
que pueden ser objeto de venta o cesión por los
bancos o sociedades financieras a las sociedades securitizadoras o fondos de inversión de
créditos securitizados. La fiscalización del cumplimiento de esta norma corresponde a la
Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras de Chile 6.
Cabe señalar, en última instancia, que
existen otros cuerpos legales que abordan el
tema de securitización desde distintos ámbitos,
los que se presentan en el cuadro nº 3.
Cuadro 3
OTRAS LEYES ATINGENTES
Cuerpo legal
Aspecto relevante
Ley nº 19.281 sobre Arrendamiento
de Vivienda con Promesa
de Compraventa
Esta ley incluye normas para la securitización de los activos de las
sociedades inmobiliarias consistentes en los derechos que para éstas
nacen de los contratos de arrendamiento con promesa de compraventa
regulados por dicha ley.
D.L. nº 3.500 sobre Administradoras
de Fondos de Pensiones y D.F.L.
nº 251 sobre Compañías de Seguros
Facultan a dichos inversionistas institucionales para invertir en títulos de
deuda de sociedades securitizadoras y en cuotas de fondos de inversión
de créditos securitizados.
Ley nº 18.046 de Sociedades
Anónimas
Aplicable de manera supletoria a las sociedades securitizadoras y a las
sociedades administradoras de fondos de inversión de créditos securitizados, por ser ambas sociedades anónimas de objeto especial.
D.F.L. nº 3, Ley General de Bancos
Regula las actividades de los bancos, entre las cuales se encuentra la emisión de créditos susceptibles de ser securitizados.
6. Organismo gubernamental, dependiente del Ministerio de Hacienda, al cual corresponde la fiscalización de las
entidades bancarias y financieras del país.
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III. ESTRUCTURA JURÍDICA
DE LA SECURITIZACIÓN EN CHILE
S
sentido, el originante transfiere los créditos,
recibiendo a cambio habitualmente un valor que
puede ser inferior al valor nominal de los activos, por el adelanto de la liquidez y dependiendo de la calidad de los mismos. Es frecuente
que en el esquema de la securitización estos
montos sean pagados al originante o recuperados por el securitizador, en parte con los fondos
que este último obtiene de la colocación de los
títulos emitidos.
Finalmente, respecto al modo de adquirir,
habitualmente se trata de la tradición la que en
términos generales se encuentra determinada
por la forma en que hubieren sido emitidos los
títulos en que constan los créditos cedidos; es
decir, si son al portador se transfieren por la
mera entrega; si son a la orden, por el endoso
que transfiere el dominio; y si son nominativos,
mediante las reglas de cesión de créditos nominativos.
La securitización es una forma de financiamiento, en la que se observan diversas actuaciones, algunas necesarias, otras eventuales,
en las que intervienen diversos partícipes,
entre los cuales destacan las “empresas originadoras ”, que son aquellas que crean los créditos a traspasar y los “vehículos securitizadores”, que son los que adquieren los activos
para securitizarlos, es decir, para transformarlos en títulos de fácil negociabilidad y con plazos de vencimientos más atractivos para los
potenciales inversionistas. Además, participan
en este proceso los inversionistas o adquirentes de los nuevos títulos emitidos y otras entidades de actuación accesoria, tales como,
agentes de valores, consultores financieros,
empresas de depósito de valores y clasificadoras de riesgo. Cabe señalar que, por Ley, los
emisores de títulos de deuda deben contratar
los servicios de al menos dos clasificadoras de
riesgo para que en forma continua y permanente, realicen la clasificación de riesgo de dichos
títulos.
b) Del vehículo securitizador
Por vehículo se entiende la entidad que
adquiere el activo del originante y lo ocupa de
respaldo para la emisión de títulos. En Chile
pueden ser de dos tipos: sociedades securitizadoras y fondos de inversión de créditos securitizados.
a) De la empresa originadora
Corresponde al acreedor original de los créditos que serán transferidos para respaldar la
emisión y dar lugar así al proceso de securitización. Se trata de la transferencia del dominio de
cosas incorporales como son los créditos, de
manera que se requiere un título traslaticio y un
modo de adquirirlo.
En cuanto a la naturaleza del título, éste en
general es de carácter oneroso, específicamente una compraventa de cosa incorporal; en este
b.1) Sociedades securitizadoras
b.1.1) Características generales
Conforme a la legislación chilena, son
sociedades que se constituyen como sociedades anónimas especiales, que están bajo la fiscalización de la S.V.S. y cuyo objeto exclusivo es
la adquisición de créditos, la adquisición de
derechos sobre flujos de pago7 y la emisión de
Cuadro 4
ACTIVOS Y PASIVOS DE LAS S OCIEDADES SECURITIZADORAS EN C HILE
Nombre
Sociedad
Securitizadora La Construcción, S.A.
Transa Securitizadora S.A.
Securitizadora Security S.A.
Santander S.A. Sociedad Securitizadora
Securitizadora Proyecta S.A.
Activo US$
31.12.1999
Pasivo US$
31.12.1999
507.652
35.172
6.004.117
4.223.474
334.640
1.126
6.418.547
5.324.272
326.828
1.440
7. Entiéndase por flujo de pago, toda obligación existente o que se genere en el futuro, de pagar una o más sumas
de dinero por la adquisición o el uso de bienes o por la prestación de servicios.
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Cuadro 5
ACTIVOS SECURITIZABLES
Activos securitizables
Letras Hipotecarias
Mutuos hipotecarios endosables bancarios y de sociedades financieras; otorgados con recursos de los fondos de
inversión inmobiliaria; y otorgados por asociaciones de ahorro y préstamos.
Créditos hipotecarios de la Asociación Nacional de Ahorro y Préstamo.
Mutuos de mediano y largo plazo con garantía hipotecaria o prendaria.
Depósitos a plazo emitidos por bancos establecidos en Chile.
Viviendas arrendadas con promesa de compraventa y sus contratos.
Contratos de leasing sobre bienes muebles e inmuebles.
Títulos de renta fija emitidos por la Tesorería General de la República.
Pagarés originados por empresas de servicios sanitarios.
Bonos de reconocimiento emitidos por el Instituto de Normalización Previsional.
Bonos destinados al mercado de los Estados Unidos de Norteamérica.
Créditos y derechos sobre pago emanados de la obra pública, de infraestructura de uso público, de bienes nacionales de uso público, o de las concesiones de éstos; y otros créditos y derechos que consten por escrito y que sean
transferibes.
títulos de deuda de corto o largo plazo, donde
cada emisión origina la formación de patrimonios separados del patrimonio común de la emisora. Con relación a esto, cabe destacar que el
patrimonio común debe, en todo momento, ser
igual o superior a unos US$ 283.000 y no
puede el 50% de este mínimo legal estar afecto
a gravámenes, prohibiciones o embargos. En el
cuadro nº 4 se muestra el total de activo y pasivo de cada una de las sociedades securitizadoras actualmente existentes en Chile, a 31 de
diciembre de 1999.
Los bienes que respaldan los patrimonios
separados pueden ser directamente administrados por la sociedad, o bien, ésta puede encargar dicha gestión a un banco, sociedad financiera, administradora de mutuos hipotecarios
endosables u otras entidades que autorice la
S.V.S.
Adicionalmente, los títulos de crédito y
valores que integran el activo de los patrimonios
separados deben necesariamente ser entregados en custodia a bancos, sociedades financieras, empresas de depósito y custodia de valores
u
otras
entidades
expresamente
autorizadas por Ley.
Las sociedades no pueden tener en cada
uno de sus patrimonios separados, más de un
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35% de activos que hayan sido originados o vendidos por un mismo banco o sociedad financiera relacionada a la sociedad securitizadora.
b.1.2) Sobre la emisión de los títulos
Las sociedades securitizadoras emiten títulos de deuda de corto o largo plazo, respaldados por activos de aquellos que se detallan en
el cuadro nº 5. La emisión se encuentra regulada por las disposiciones establecidas para la
emisión de títulos de deuda de largo plazo a
que se refiere el título XVI de la Ley nº 18.045
de Mercado de Valores, que también son aplicables cuando se trata de títulos de corto
plazo.
Cabe precisar que la oferta pública de valores, de los denominados Títulos de Deuda de
Securitización, requiere de su inscripción en el
Registro de Valores que lleva la S.V.S. Para
estos efectos, el emisor remite a dicha entidad,
conjuntamente con la solicitud correspondiente,
los siguientes documentos:
• Un contrato de emisión (reducido a
Escritura Pública): en el contrato de emisión de
títulos de deuda con formación de patrimonio
separado (que se celebra ante Notario), se individualizan, según su naturaleza, los bienes, con-
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tratos, créditos y derechos que lo integran, o se
indican sus principales características (grado de
homogeneidad, número, plazo en que se adquirirán, etc.). Asimismo, incluye menciones especiales sobre determinadas materias, tales como
la custodia de los títulos representativos de las
inversiones de los patrimonios separados; la
administración de los excedentes sobre los márgenes establecidos en el contrato de emisión y
las formas y sistemas de comunicación de la
sociedad con los tenedores de títulos.
• Un prospecto: contiene la presentación
esquematizada de todos los antecedentes relevantes para el público respecto de la emisión de
los títulos y su colocación. Dentro de dicha información, cabe destacar lo siguiente: identificación del emisor (razón social, fecha de inscripción en la S.V.S.); descripción de la emisión
(monto total, cantidad de títulos, clasificación
de riesgo de los mismos, etc.); información
sobre los representantes de los tenedores de
títulos (nombre, relación con la sociedad securitizadora); descripción de la colocación (si es
directa o a través de intermediarios, plazo de
colocación, etc.) e información adicional respecto, por ejemplo, al número y fecha del certificado de inscripción de los títulos en el
Registro de Valores de la S.V.S.
• Antecedentes adicionales: entre éstos
se encuentran, por ejemplo, el facsímil de los
títulos de deuda de securitización (que posee
una serie de menciones y debe cumplir con ciertas normas de seguridad), copia de la sesión de
directorio en que se acordó la emisión y certificados de las sociedades clasificadoras de riesgo que efectuaron las clasificaciones de los
valores.
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• Respecto a la información a entregar al
inversionista, el intermediario que ofrece al
público los títulos, o la sociedad securitizadora
en el caso de una colocación directa, debe
entregar a todo inversionista interesado un
prospecto o folleto igual al acompañado en la
solicitud de inscripción.
• En relación con el público en general, las
sociedades securitizadoras o intermediarios en
su caso, que participen en una emisión de títulos de deuda, deben tener a disposición del
público información respecto de los emisores,
de los valores ofrecidos y de la oferta.
En cuanto a la publicidad de las emisiones,
las sociedades, al menos el mismo día en que
se inicie la colocación de los valores, deben
publicar, por una sola vez en un diario de amplia
circulación, un aviso dirigido al público inversionista, informando acerca de las principales
características de la emisión.
Por otra parte, tanto las sociedades securitizadoras como el representante de los tenedores de títulos, tienen obligación de remitir
información en forma continua a la S.V.S.
Entre aquella que debe remitir la sociedad
securitizadora se encuentra, a modo de ejemplo, el estado de emisiones y colocaciones
efectuadas.
Finalmente, dado que las sociedades securitizadoras son sociedades especiales que se
rigen por las disposiciones legales y reglamentarias aplicables a las sociedades anónimas
abiertas, deben remitir periódicamente a la
S.V.S.: antecedentes económicos y financieros
(como los estados financieros, la memoria
anual de la sociedad); hechos relevantes o
esenciales (como por ejemplo, la disminución
importante del valor de los activos de la sociedad, renovación del directorio, variaciones significativas en las condiciones del mercado que
afecten a la sociedad), a los cuales la entidad
les puede conferir el carácter de reservados; y
otros antecedentes, tales como copia de toda
comunicación que se remita a los accionistas.
b.1.3.) Información al inversionista
Las sociedades securitizadoras tienen que
dar cumplimiento a diversas normas para la
difusión y publicidad de emisiones de títulos.
Entre las disposiciones más relevantes sobre
difusión, cabe destacar las siguientes:
• Una vez que la S.V.S. haya inscrito la emisión de los títulos de deuda de securitización, la
misma información que se haya proporcionado
para dicha inscripción, debe ser remitida a todas
las bolsas del país, se encuentre o no inscrita en
ésta la sociedad securitizadora correspondiente.
A su vez, esa información también debe ser remitida a los intermediarios colocadores de dicha
emisión, con anterioridad a la fecha en que se inicie la misma. En todos esos lugares, la información debe estar permanentemente a disposición
del público.
b.2) Fondos de inversión de créditos
securitizados
b.2.1) Características generales
Un fondo de inversión (cerrado), ya sea de
créditos securitizados u otro tipo, se define en la
legislación chilena como un patrimonio integrado
por aportes de personas naturales y jurídicas
para su inversión en determinados valores y bienes que la Ley determina y que administra una
sociedad anónima por cuenta y riesgo de los
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aportantes. Dichos aportes quedan expresados
en cuotas de participación no rescatables.
Los fondos de créditos securitizados tienen por objeto la inversión de sus recursos en
determinadas carteras de créditos o de cobranzas (las cuales se incluyen en el cuadro nº 5),
especificadas en la Ley de Mercado de Valores
y normas atingentes.
Tanto los fondos de inversión como las
sociedades que los administran son fiscalizados por la S.V.S. y se rigen por las disposiciones contenidas en la Ley nº 18.815 de Fondos
de Inversión, el Reglamento de la Ley y en sus
respectivos reglamentos internos, los cuales
son aprobados por la misma Superintendencia.
La administración de los fondos de inversión de
créditos securitizados debe ser ejercida por
sociedades anónimas cuyo objeto exclusivo sea
tal administración.
Para obtener la autorización de existencia,
la sociedad administradora debe acreditar un
capital pagado en dinero efectivo equivalente a
lo menos a unos US$ 283.000 y mantener, en
todo momento, un patrimonio a lo menos equivalente a ese monto o al 1% de la suma de los
patrimonios promedios diarios de cada uno de
los fondos administrados, si éste resulta mayor.
Además, debe someter previamente a la
aprobación de la S.V.S. el reglamento interno de
cada uno de los fondos de la sociedad que va a
administrar, los textos tipos de los contratos
que suscriban con los aportantes y los facsímiles de los títulos de cuotas del o de los fondos
que administrará.
Cabe hacer presente que, a pesar de estar
dadas las condiciones legales para el surgimiento de fondos de créditos securitizados, a la
fecha éstos no se han constituido en Chile.
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c) De los inversionistas
En el mercado chileno los potenciales
inversionistas, tanto en títulos de deuda de
securitización como en cuotas de fondos securitizados, son básicamente aquellos denominados inversionistas institucionales. Éstos son los
bancos, sociedades financieras, compañías de
seguros de vida y generales, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos
autorizados por ley, tales como las administradoras de fondos de pensiones, de fondos
mutuos, de fondos de inversión, entre otras.
Los inversionistas cuentan con dos alternativas para acceder a la securitización:
mediante la adquisición de títulos de deuda de
securitización o a través de la adquisición de
cuotas de fondos de inversión de créditos securitizados; ésta última, sin embargo, aún no es
factible, dado que en la actualidad no se han
constituido este tipo de fondos en Chile.
Cabe hacer presente que al adquirir los
títulos de deuda de securitización, los inversionistas tienen derecho al pago de la suma indicada en esos títulos, en los plazos, condiciones
y con los reajustes e intereses que se estipulan. De existir fondos de inversión de créditos
securitizados, los inversionistas, al adquirir las
cuotas de participación, tendrían derecho a participar en la rentabilidad que se origine de las
inversiones del fondo.
d) De las otras entidades participantes
Además de las entidades ya aludidas, existe otro tipo de agentes que pueden participar del
proceso de securitización. Entre ellos se encuentran el administrador, el colocador, el custodio de
los valores, el representante de los tenedores de
bonos y la entidad clasificadora de riesgo.
Los aportes de un fondo de inversión de
créditos securitizados quedan expresados en
cuotas de participación nominativas, unitarias,
de igual valor y características que no pueden
ser rescatadas antes de la liquidación del fondo.
Las cuotas de participación, por ser valores de
oferta pública, deben inscribirse en el Registro
de Valores de la S.V.S. y además registrarse en
una bolsa de valores. Para su inscripción, las
administradoras de los fondos deben remitir a
ese organismo regulador, conjuntamente con la
solicitud, un prospecto de emisión de cuotas y
otros antecedentes adicionales.
Mediante el citado prospecto se debe informar al público respecto a la emisión de que se
trate, debiendo incluir todas sus características
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relevantes, tales como monto y número de cuotas, precio y plazo de colocación, y agentes
colocadores si los hubiere.
b.2.2) Sobre la emisión de cuotas
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d.1) Administrador
Dentro del rol del administrador, se encuentra la entidad encargada de la administración de
los activos transferidos y la encargada de la
administración de los flujos originados.
En Chile, la administración de los activos
transferidos ha sido encomendada al originador
de los mismos. Esta labor consiste en procurar
el cobro de éstos y en su caso, facultado por el
nuevo acreedor, gestionar los créditos impagados; rendir cuenta al nuevo acreedor e informar
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tanto a éste como a los tenedores de los títulos
emitidos, sobre los estados de los activos.
Por su parte, en la práctica, la administración de los flujos percibidos y de los transferidos a los tenedores, ha sido asumida por la
misma sociedad securitizadora.
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Entidades fiscalizadas por la S.V.S., encargadas de la clasificación de riesgo de los bonos
de securitización. Son elegidas por la misma
sociedad securitizadora, que cubre los costos
incurridos en la clasificación.
d.2) Colocador
Es el encargado del proceso de colocación
de los bonos de securitización. Esta función la
han desempeñado los intermediarios de valores
designados por las propias sociedades securitizadoras.
IV. EVOLUCIÓN
DE LA SECURITIZACIÓN
EN CHILE
La securitización se inició en Chile con la
promulgación de la Ley nº 19.301 en 1994, y
a mediados del año 1995, fueron constituidas
las primeras tres sociedades securitizadoras.
Durante ese año, ninguna de estas sociedades
emitió bonos de securitización.
En el año 1996, una de estas sociedades
efectuó la primera emisión de bonos de securitización, por un total de US$ 8.585.000 aproximadamente. Estos bonos fueron adquiridos en
su totalidad por inversionistas institucionales.
En el año 1997 y a objeto de otorgar un
mayor impulso a este mercado, la legislación
incorporó nuevos activos susceptibles de ser
securitizados. A mediados de ese año, se crearon dos nuevas sociedades de securitización y
tuvo lugar la segunda emisión de bonos de
securitización, por un total aproximado de US$
8.868.000.
La tercera emisión, tuvo lugar el año 1998,
por un monto aproximado de US$ 15.566.000 y
durante el año 1999, se realizaron dos nuevas
emisiones por un monto total aproximado de
US$ 33.019.000 (ver gráfico nº 1).
Al respecto, en el mismo gráfico nº 1 se
d.3) Custodio de valores
Si bien en Chile existe una entidad de
depósito y custodia de valores, denominada
Depósito Central de Valores, la custodia de los
títulos ha sido encomendada en unos casos a
la misma entidad encargada de la administración de los activos securitizados y en otros a un
banco designado por cada securitizadora.
d.4) Representante de los tenedores de bonos
Es la entidad que hace de representante,
para todos los efectos, de los tenedores de
bonos de securitización. En Chile, la sociedad
securitizadora antes de efectuar la emisión de
bonos, define quien desempeñará esta función.
Posteriormente, los tenedores de bonos mediante junta, pueden decidir mantener dicho
representante o elegir a otro. Este rol, lo han
desempeñado los bancos designados por las
sociedades securitizadoras.
d.5) Clasificadoras de riesgo
Gráfico 1
EVOLUCIÓN DE EMISIONES DE B ONOS DE S ECURITIZACIÓN EN C HILE
US$
70.000.000–
60.000.000–
50.000.000–
40.000.000–
30.000.000–
20.000.000–
10.000.000–
0–
1995
|
1996
|
1997
Monto emitido en el año
35
|
1998
|
1999
|
Monto acumulado
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Gráfico 2
PARTICIPACIÓN DE M ERCADO DE S OCIEDADES EN FUNCIÓN
DE LOS ACTIVOS SECURITIZADOS EN C HILE, A DICIEMBRE DE 1999
PROYECTA 0,00%
S ANTANDER 44,41%
C ONSTRUCCIÓN 0,00%
TRANSA 55,59%
SECURITY 0,00%
observa, a partir del año 1998, un claro aumento en los montos emitidos, incremento que no
ha sido tal en el caso del número de sociedades
securitizadoras existentes en el país.
A diciembre de 1999, sólo dos de las cinco
sociedades securitizadoras existentes habían
efectuado emisiones de bonos de securitización. En el gráfico nº 2, se puede apreciar la participación de mercado de dichas sociedades en
función de los activos securitizados en Chile, a
igual fecha.
Finalmente, cabe hacer presente que, a
mediados del año 1999 y a objeto de otorgar un
nuevo impulso a este mercado, la Ley de
Mercado de Valores incorporó nuevos activos
susceptibles de ser securitizados y la posibilidad de securitizar flujos futuros. A continuación
en el cuadro nº 6 se muestra el valor de los activos de los patrimonios separados de las sociedades securitizadoras en Chile, a diciembre de
1999.
El recién pasado 13 de abril de 2000, fue
inscrita en la S.V.S. la primera emisión de títulos de deuda securitizados de “Securitizadora
Security S.A.”, por un total de $US 13.967.000
aprox., respaldada sólo por viviendas arrendadas con promesa de compraventa y sus contratos. Finalmente, a la fecha de preparación del
presente documento, se encuentra en proceso
de aprobación otra emisión de la referida sociedad respaldada por el mismo tipo de activos,
por un total aproximado de US$ 13.208.000, y
una emisión de “Santander S.A. Sociedad
Securitizadora” por un total aproximado de US$
24.304.000, respaldada en su totalidad por
mutuos hipotecarios endosables.
I. CONCLUSIONES
La securitización es una forma de financiamiento incorporada al mercado de valores chileno y que presenta interesantes perspectivas en
Cuadro 6
VALOR DE LOS ACTIVOS DE LOS PATRIMONIOS S EPARADOS
DE LAS S OCIEDADES S ECURITIZADORAS EN C HILE, A 31.12.1999
Securitizadora
Transa
Santander
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Fecha
Emisión
Activos del Patrimonio
Separado US$
10.12.1996
8.565.315
30.05.1997
8.584.083
10.03.1998
15.450.085
25.07.1999
12.844.457
15.11.1999
13.200.947
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Total Activos
US$
32.599.483
26.045.404
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cuanto a su desarrollo en los próximos años.
Si bien, hasta el momento, la emisión de
bonos de securitización ha sido esencialmente
respaldada por mutuos hipotecarios, canalizándose los recursos recaudados hacia el sector
inmobiliario, se espera que en el futuro, al igual
como ha ocurrido en otros países, las inversiones efectuadas en dichos bonos de securitización permitan hacer fluir los recursos hacia
otras áreas de la actividad económica del país,
tales como obras de infraestructura y bienes
nacionales de uso público; servicios y el comercio, entre otras. Lo anterior, en consideración a
la amplia gama de activos, distintos de mutuos
hipotecarios, que actualmente pueden ser securitizados, como por ejemplo, los créditos y derechos sobre flujos de pago emanados de obras
públicas, de bienes nacionales, de infraestructura o de sus concesiones y, en general, todo crédito o derecho que conste por escrito y tenga el
carácter de transferible; depósitos a plazo emitidos por bancos establecidos en Chile; y
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pagarés originados por empresas de servicios
sanitarios.
Los distintos cambios desde el punto de
vista normativo, que han tenido lugar en estos
últimos años, obedecen a un permanente
esfuerzo legislativo a objeto de perfeccionar el
proceso de securitización, enfocándose al logro
de los siguientes objetivos:
• Ampliar las posibilidades de financiamiento para las sociedades.
• Diminuir los costos de financiamiento de
viviendas y fomentar el sector inmobiliario del
país.
• Dar mayor profundidad al mercado y al
mismo tiempo conferir a los distintos inversionistas institucionales nuevas alternativas de
inversión.
• Apoyar los proyectos de infraestructura.
• Entregar mayor liquidez a ciertos instrumentos ilíquidos.
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LA TITULARIZACIÓN
EN PORTUGAL
Paulo Câmara
Director Adjunto de División de Emisores de Comisión de Mercado
de Valores Mobiliarios (CMVM)
1. FUNCIÓN Y DESARROLLO
DEL FENÓMENO
su actividad. Por consiguiente, y en general, la
emisión de valores mobiliarios en función de
operaciones de titularización se considera positivamente.
I. El mercado portugués comparte el
interés que se siente en otros mercados con
respecto al fenómeno de la titularización.
La atracción por esta figura a partir de la
década de los noventa se ha manifestado
principalmente entre las empresas financieras, como respuesta al aumento del volumen
de crédito concedido. En este marco, las
empresas financieras descubren en la titularización una herramienta flexible para poder
ceder una gran masa de créditos, sobre todo
para poder liberarse con vistas a nuevas financiaciones.
Las demás partes implicadas en el proceso de titularización también tienen razones para
recibir con satisfacción este nuevo instrumento
de circulación de riqueza y captación de ahorros. Los clientes de las empresas cedentes
pueden beneficiarse indirectamente de la utilización de esta técnica, en la medida en que
contribuye a reducir el coste de la financiación
bancaria. Los inversores se dotan de un nuevo
medio para la aplicación de ahorros, con la ventaja añadida de que, tal como se verá más adelante, implica una garantía para rodear el derecho que representan los valores mobiliarios
emitidos en la secuencia de estos procesos.
Las sociedades de rating, asimismo, encuentran aquí un factor que potencia la expansión de
1.
2.
3.
7; EILÍS
RIMV
II. El origen de la normativa portuguesa
sobre titularización de créditos se remite a la
experiencia de la normativa que preveía la emisión de obligaciones hipotecarias, aprobada en
1991 1.
Las obligaciones hipotecarias son valores mobiliarios representativos de deuda cuya
situación jurídica subyacente se ve reforzada
mediante un derecho crediticio preferente
especial sobre los créditos hipotecarios afectos a la emisión 2. Estos mecanismos menos
sofisticados podría decirse que se asemejan
a un esbozo de fenómenos de titularización 3 .
No obstante, en este caso coexistirá,
como regla, en una misma persona jurídica, el
tenedor original de los créditos y el emisor de
los valores mobiliarios. Este hecho, junto con
las obligaciones y la demora que implican las
inscripciones en los registros hipotecarios, ha
contribuido a que este tipo de valor mobiliario
no haya tenido éxito en Portugal. Entre la
fecha de aprobación de la normativa y 1998
apenas si se han producido 10 emisiones,
mientras que entre 1992 y 1995 el número de
emisiones de este tipo de valor mobiliario fue
nulo.
2. LA DISCIPLINA JURÍDICA
Cfr. MATÍAS, A.S. (1998), 53.
Cfr. Art. 6º del DL nº 125/90 de 16 de Abril.
De la misma manera, incluyendo en la titularización estos mecanismos menos sofisticados: LEDERMAN (1990),
FERRAN (1992).
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DE LA TITULARIZACIÓN
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ness). Sólo así es posible proceder a una anotación de riesgo que tome exclusivamente en
cuenta la calidad de los derechos cedidos 5.
I. El derecho portugués incluye actualmente un decreto específicamente dedicado a
la titularización. De hecho, el DL nº 453/99, de
5 de noviembre, regula las operaciones de titularización, con inclusión de la cesión de créditos
a efectos de titularización, la constitución y el
funcionamiento de los medios admitidos para la
titularización y la emisión de valores mobiliarios
basada en este esquema4.
Este régimen se sustenta en el esquema
central de la titularización, apoyándose en la
existencia de un cedente de créditos u originador (originator ) y de un cesionario distinto
[Special Purpose Vehicle (SPV) o Special
Purpose Entity (SPE)] que toma la iniciativa de
emitir los valores mobiliarios basándose en los
créditos cedidos.
El DL nº 125/90 sobre emisión de obligaciones hipotecarias sigue estando en vigor. En
este sentido, en Portugal cabe la posibilidad de
escoger entre dos técnicas distintas de titularización, basadas bien en la coincidencia bien en
la distinción entre el tenedor original del crédito
y el emisor de valores mobiliarios.
En la fecha en que esto se escribe, no se
registran aún emisiones realizadas al abrigo del
nuevo régimen referente a la titularización, ya
que su plena entrada en vigor dependía de una
Portaria (orden) ministerial sólo recientemente
aprobada, que ha fijado el capital social mínimo
de las sociedades gestoras de fondos de titularización y de las sociedades de titularización en
750.000 euros y 2.500.000 euros, respectivamente ( Portaria nº 284/2000, de 23 de mayo).
III. La legitimidad para figurar como entidades cedentes de créditos para titularización
se concede a tres categorías de instituciones:
por un lado, figuran el Estado y otras personas
colectivas públicas; en un segundo lugar, se
incluyen las entidades de crédito, las sociedades financieras, las compañías de seguros, los
fondos de pensiones y las sociedades gestoras
de fondos de pensiones; por otro lado, se incluyen también, en el ámbito de las entidades
cedentes, las personas colectivas cuyos documentos de presentación de cuentas hayan sido
objeto, en los tres últimos ejercicios, de certificación legal por un auditor registrado en la
CMVM.
El régimen portugués demuestra ser sensible a la tendencia de creciente diversificación
de los derechos titularizados6, al no poner requisitos generales en lo tocante a la susceptibilidad de titularización relacionados con la procedencia de los créditos. Lo anterior no será sólo
válido para las empresas de seguros, fondos de
pensiones y sociedades gestoras de fondos de
pensiones, que en este contexto únicamente
pueden ceder créditos hipotecarios, créditos
garantizados por el Estado u otras personas
colectivas públicas y créditos de los fondos de
pensiones. Esta solución, por otra parte, parece resultar muy restrictiva, siendo difícilmente
comprensible en lo tocante a la autorización de
cesión de crédito hipotecario, considerando la
naturaleza de las entidades cedentes de que se
trata.
Por lo demás, en la ley referente a la titularización apenas si se piden requisitos ligados
al contenido del crédito, considerando su relación con una operación colectiva de inversión.
En este sentido, los créditos han de ser libremente transmisibles y de índole pecuniaria; sin
que se puedan condicionar ni puedan estar vencidos; ni, por último, ser litigiosos (art. 4º).
En la economía de dicha ley, se ha de
entender que la cesión de créditos vincula inmediatamente al transmisor, pese a que se trate
de créditos futuros7. En cuanto a estos últimos,
el art. 4º, nº 2, impone que, para que puedan
II. La titularización implica siempre una
cesión de derechos de crédito a favor del emisor de valores mobiliarios.
En este marco, a la ley portuguesa no le
bastan las promesas de transmisión de créditos, por lo que en el ámbito de la titularización
impone una cesión efectiva e incondicional ( true
sale ) (art. 4º, nº 4).
Esta exigencia se explica por razones tendentes a reforzar la protección de los inversores, toda vez que la segregación del crédito
hace que la titularización sea inmune al riesgo
de insolvencia del cedente (bankruptcy remote-
4. Las referencias legislativas sin fuente se consideran incluidas en el Decreto.
5. LEDERMAN (1990), 41-42; WOOD (1995), 42, 59-60.
6. CÂMARA, P. (1999).
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ser objeto de cesión en el ámbito de las operaciones de titularización, procedan de relaciones
jurídicas constituidas y que su cuantía sea
conocida.
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Visto a la luz de la trayectoria evolutiva del
régimen de transmisión de créditos, este aspecto constituye un paso más en el sentido de aminorar la importancia del deudor cedido. Desde
esta óptica, resulta muy interesante analizar
cómo ha evolucionado la figura de la cesión de
créditos, que antaño conoció la hostilidad del
Derecho Romano –en cuyo seno se elaboró una
modalidad de mandato para obtener resultados
parecidos– y también hubo de afrontar la exigencia medieval de consentimiento para la eficacia de la transmisión, dada la idea de vinculación del crédito a la persona del acreedor 9.
Lo cierto es que, retomando el régimen
que consta en el Código Civil de 1867, el
Código Civil actual, en cuanto al tratamiento de
la cesión, afirma claramente la irrelevancia de
la persona con quien ha de cumplir el deudor
(art. 583º CC), excepto en casos de prestaciones estrictamente personales, que justamente
por ello se consideran no transmisibles.
Consecuentemente, en el régimen civil de la
cesión de créditos no se exige el asentimiento
del deudor cedido, siendo la notificación requisito de eficacia ante el deudor, aunque –como
ahora se reconoce abiertamente– no funcione
como requisito de perfeccionamiento del contrato de cesión10.
El régimen de la cesión de créditos en el
ámbito de la titularización se inscribe en esta
tendencia, toda vez que, en los casos mencionados, deja de exigirse, como contempla nuestro Código Civil, que haya conocimiento por
parte del deudor para que la cesión de créditos sea eficaz, incluso con respecto a éste.
Los resultados de esta solución se ven amparados por la circunstancia de que la gestión de
los créditos cedidos se mantiene en la esfera
jurídica del cedente, cuando éste sea una entidad de crédito, una sociedad financiera o una
compañía de seguros, conforme al art. 5º, nº 1.
La forma de la transmisión de créditos
para titularización, a su vez, comparada con la
IV. Una de las consideraciones importantes del régimen lusitano sobre titularización se
refiere a la adaptación que experimenta con respecto a las reglas generales de cesión de créditos de derecho civil.
En el Código Civil portugués, la eficacia de
la cesión de créditos en lo tocante al deudor
depende de la notificación que se le haya hecho
a éste (art. 583º CC), pudiendo el deudor, hasta
que se conozca la cesión, oponer con respecto
al cesionario los medios de defensa oponibles
al cedente (art. 585º CC). Asimismo, la forma
de la transmisión se ajusta a la que se exige
para el negocio que subyace, sin que pueda
prescindirse de escritura pública para la cesión
de créditos hipotecarios (art. 578º CC)8.
Por otra parte, en el ambiente macrojurídico de la titularización, no sería ejecutable notificar masivamente a los deudores cedidos, como
tampoco resultaría práctico el otorgamiento de
escritura pública siempre que los créditos que
se hubieren de transmitir fueran créditos hipotecarios. Este problema ha planteado la necesidad
de revisar varios ordenamientos europeos, a
favor de una flexibilización de los mecanismos
de transmisión.
En Portugal, se mantienen los requisitos
generales en cuanto a la eficacia de la cesión
de créditos ante el deudor, salvo cuando se
trate de una cesión de créditos cuyo cedente
sea una entidad de crédito, una sociedad financiera, una compañía de seguros, un fondo de
pensiones o una sociedad gestora de fondos de
pensiones. En dicho caso, la cesión es eficaz
simultáneamente ante los contratantes y ante
el deudor, siendo necesario el conocimiento, la
aceptación o la notificación con respecto a este
último (art. 6º, nº 4).
7. El problema, en la doctrina civil, es discutido en el derecho alemán: v. en sentido negativo DIETER MEDICUS,
Tratado de las Relaciones Obligacionales, I, traducción castellana, Barcelona, (1995), 331.
8. En general, en la literatura portuguesa, v. por ejemplo VAZ SERRA, Cesión de créditos y otros derechos, en BMJ
nº especial (1955), 5-ss.; ANTUNES VARELA, De las Obligaciones en General, Coimbra, (1992), II, 292-332; CARLOS MOTA
PINTO, Cesión de la Posición Contractual, Coimbra, (reimp. 1982), 110-114; MENEZES CORDEIRO, Derecho de las
Obligaciones, Lisboa, (1980, ya con diversas reimpresiones posteriores), II, 89-97; RIBEIRO DE FARIA, Derecho de las
Obligaciones, cit., 501-547.
9. LUDWIG ENNECCERUS/ HENRICH LEHMANN, Derecho de Obligaciones, traducción castellana, (1954), I 380-382.
10. DIETER MEDICUS, Tratado de las Relaciones Obligacionales, I, cit., 336-341; ANTUNE VARELA, De las
Obligaciones en General, cit., 308-313; MENEZES CORDEIRO, Derecho de las Obligaciones, cit., 96-97; RIBEIRO DE
FARIA, Derecho de las Obligaciones, cit., 516-521.
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del art. 578º CC, se ha aligerado substancialmente, ya que el art. 7º del DL nº 453/99, de
5 de noviembre, permite que la cesión se realice mediante documento privado, aunque tenga
por objeto créditos hipotecarios.
S
gués impone una especialización absoluta en el
objeto de estos medios de titularización: de
esta forma, el objeto de las sociedades gestoras de fondos de titularización es exclusivamente la gestión de este tipo de fondos, y el de las
sociedades de titularización es exclusivamente
la realización de operaciones de titularización.
La ley describe a ambas como sociedades
financieras (arts. 17º y 39º).
3. LAS ESTRUCTURAS JURÍDICAS
DE LAS OPERACIONES
DE TITULARIZACIÓN: ASPECTOS
ESTÁTICOS
4. LAS ESTRUCTURAS JURÍDICAS
DE LAS OPERACIONES
DE TITULARIZACIÓN (CONTINUACIÓN):
ASPECTOS DINÁMICOS
I. El ordenamiento jurídico portugués es
comedido en lo tocante al reconocimiento de
las estructuras jurídicas de titularización, al consagrar un principio de tipicidad de entidades
cesionarias.
Asimismo, en virtud de la hostilidad continental hacia los trusts 11, ha acabado por reconocer tan sólo dos formas jurídicas que pueden
servir como medios para operaciones de titularización: los fondos de titularización y las sociedades de titularización.
I. La emisión de los valores mobiliarios
emitidos en la secuencia de operaciones de titularización se ha de confrontar con una distinción
fundamental, en cuanto a su tratamiento normativo, entre emisiones efectuadas a través de
oferta privada y emisiones realizadas a través
de oferta pública.
En relación con estas últimas, se ha reforzado sensiblemente la obligación de informar
sobre los derechos de crédito objeto de la titularización y sobre los valores mobiliarios emitidos. Por ello, conforme al art. 114º del Código
de Valores Mobiliarios, la emisión está sujeta a
un registro previo en la CMVM, con vistas a un
control de la legalidad de la oferta y de los documentos acreditativos, especialmente en cuanto
al cumplimiento de las obligaciones de carácter
informativo referentes a la operación y en cuanto a la elaboración de la correspondiente prospecto.
Ante los créditos bancarios –y, por consiguiente, debido a relaciones contractuales
sujetas a la obligación de guardar secreto (art.
78º de la Ley Bancaria)– se planteaba la cuestión cicatera de saber cómo hacer posible la
correspondiente transmisión sin violar la obligación de guardar secreto, sobre todo considerando la obligación impuesta en las ofertas
públicas de informar en el prospecto. La respuesta de nuestra ley fue hacer que la transmisión se realice manteniendo cifrada la identidad de los deudores y depositando la llave del
II. Los fondos de titularización son patrimonios autónomos, pertenecientes, en régimen
de comunidad colectiva, a una pluralidad de personas y se dividen en porciones representadas
mediante valores mobiliarios, que se designan
unidades de titularización. Los fondos de titularización pueden tener un patrimonio fijo o un
patrimonio variable. En este último caso, el
reglamento de gestión ha de prever la adquisición de nuevos créditos o la emisión de nuevas
unidades de participación.
La gestión de los fondos de titularización
está en manos de sociedades gestoras de fondos, que han de llevar a cabo todas las acciones necesarias para la buena gestión del fondo,
de acuerdo con criterios elevados de diligencia
profesional.
Las sociedades de titularización, a su vez,
son sociedades financieras que adoptan la
forma de sociedad anónima y sólo pueden
financiarse a través de fondos propios o a
través de la emisión de obligaciones.
III. Merece destacar que el derecho portu-
11. En crítica implícita a la opción legislativa portuguesa, cfr TOMÉ, M.J./ CAMPOS, D. L., (1999), 14-15, 308-311
y passim; CAMPOS, D. L., (1999), 113-119.
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código en la CMV M 12 . En caso de incumplimiento, los acreedores obligacionistas solicitarán el código a la CMVM, para poder hacer
valer sus pretensiones crediticias. Hasta ahí,
aparte de este momento patológico, queda preservado el secreto bancario en cuanto a los
créditos cedidos. La divulgación de las características generales de los créditos –que,
desde el punto de vista informativo, es el
aspecto más relevante– se lleva a cabo sin
revelar la identidad de los deudores, siendo por
tal motivo lícita, a la luz del art. 80º, nº 2 de la
Ley Bancaria.
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privada.
III. Las obligaciones titularizadas tienen
mecanismos más complejos de autonomía
patrimonial.
En dichos casos, antes de la emisión se ha
de destinar al reembolso del préstamo obligacionista (art. 47º, nº 2) una porción de créditos, en la medida en que fuere necesario,
sobre los cuales recae un derecho crediticio
preferente especial a favor de los titulares de
obligaciones titularizadas (art. 49º). Hecho
esto, los derechos de crédito, según lo dispuesto en el art. 48º, quedan sometidos al
principio de segregación, por lo que no responderán por otras deudas del emisor hasta reembolso íntegro de la cuantía adeudada a los titulares de las obligaciones titularizadas (nº 1).
La autonomía patrimonial de este lote de
créditos, sin embargo, no es absoluta. De
hecho, el derecho portugués no consagra el
principio del limited recourse, según el cual sólo
los créditos y sus correspondientes frutos afectos a la emisión responderían del reembolso de
las obligaciones 14. El patrimonio de la sociedad
de titularización responde del reembolso de las
obligaciones titularizadas, como es principio
general de nuestro derecho patrimonial privado
(art. 601º CC).
Asimismo, el remanente de los créditos
afectos al reembolso de las obligaciones titularizadas sirve de garantía patrimonial para los
acreedores comunes de la sociedad de titularización (art. 48º, nº 2). Por otra parte, es cierto
que en una ejecución promovida contra la sociedad de titularización, el ejecutante sólo puede
ignorar el derecho al remanente si prueba la
insuficiencia de los demás bienes de la sociedad (art. 48º, nº 3).
Se pone de manifiesto, por consiguiente,
que el régimen portugués duplica la tutela patrimonial del titular de obligaciones titularizadas,
que, como garantía de su crédito obligacionista,
no sólo tiene un derecho crediticio preferente
II. La emisión de unidades de titularización,
que debe asumir necesariamente la forma de
escrituras (art. 31º, nº 1)13, exige que se recabe
previamente la autorización de la CMVM para
constituir el fondo de titularización (art. 27º).
El régimen de responsabilidad patrimonial
para el reembolso de los créditos que sirven de
situación jurídica subyacente a los valores mobiliarios es diferente, según se trate de unidades
de titularización o de obligaciones titularizadas.
Para los fondos de titularización, el reglamento de gestión ha de prever un amplio margen de sujeción del contenido de los derechos
inherentes a las respectivas unidades de titularización. El art. 32º, nº 1, prevé que las unidades de titularización puedan otorgar, exclusiva o
acumulativamente, el derecho al pago de rentas
periódicas, el derecho al reembolso del valor
nominal de las unidades de participación y el
derecho a la cuota de liquidación, tras haber
pagado las rentas periódicas y los gastos a
cargo del fondo.
Es cierto que se deja a un lado la responsabilidad de la sociedad gestora por demora o
por incumplir los derechos de crédito que integran el patrimonio del fondo (art. 32º, nº 4).
Mas, salvo este aspecto, el establecimiento del
régimen de responsabilidad patrimonial del
fondo y de los derechos de cada titular de unidades de titularización se confía a la autonomía
12. Cf. art. 48º, nº 1 y nº 4 y arts 48º y 49º del Reglamento de la CMVM nº 10/2000 (disponible en
www.cmvm.pt).
13. Se trata de una limitación que surge como consecuencia del actual Código de los Valores Mobiliarios, que pone
en igualdad la representación través de forma titulada y la representación través de forma escritural, y que se manifiesta en la libre convertibilidad de formas de representación de valores mobiliarios (arts. 49º y 50º del Código de los Valores
Mobiliarios, aprobado por el DL nº 486/99, del 19 de Noviembre).
14. Sobre el principio del limited recourse, cfr. Inter alia RUCELLAI, C., (1999), 413/1.
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RUCELLAI, C., (1999): La legge sulla cartolarizzazione dei
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TOMÉ, M.J./ CAMPOS, D. L., (1999): A Propriedade
Fiduciária (Trust), Coimbra, Almedina.
WOOD, P. R., (1995): Title Finance, Derivatives,
Securitisations, Set-Off and Netting, London.
especial sobre un conjunto adecuado de créditos,
sino también el patrimonio general del emisor. La
diversidad de tratamiento entre los acreedores
obligacionistas y los acreedores comunes se
entiende fácilmente, considerando el objeto único
al que se dedican estas sociedades: la realización de las operaciones de titularización.
BIBLIOGRAFÍA
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LA TITULIZACIÓN
EN ARGENTINA
Juan Carlos Veiga
Profesor de Derecho Comercial. Universidad Nacional de Tucumán.
República Argentina
1. FUNCIÓN Y DESARROLLO
ECONÓMICO DE LA TITULIZACIÓN
EN ARGENTINA
ding” o descalce financiero producido por la
toma de fondos a corto plazo y la financiación
a mediano o largo plazo; posibilita la atomización del crédito; otorga la posibilidad de obtener una ganancia diferencial entre la tasa del
crédito y el precio de la titulización, al transmitirse los activos; permite al inversor un contacto directo con el tomador de los fondos, sin
intermediación y favorece el desarrollo de los
mercados secundarios; permite al pequeño
ahorrista el ingreso a inversiones sofisticadas;
otorga al inversor la posibilidad de hacer líquido el título en el mercado, utilizarlo como instrumento de pago o de garantía.
El desarrollo económico de la titulización
en Argentina se inicia a partir de la última década del siglo XX, recibiendo con la sanción de la
Ley 24441 un fuerte impulso que en la segunda mitad del año 1999 se ha visto frenado por
causas de orden interno y externo.
Hasta la sanción de la Ley 24441 los
Fondos Comunes de Inversión (FCI) se desarrollaron con lenta evolución, como podemos apreciar en los siguientes indicadores de la actividad económica de los mismos, a partir de 1991
(cuadro 1).
A continuación, señalaremos esquemáticamente cuáles son las funciones económicas que se
reconocen a la titulización, traducida en beneficio para sus intervinientes y los efectos que
produce en la economía: otorga liquidez a un
activo ilíquido, otorgándole valor de mercado;
genera un instrumento de menor riesgo y de plazos mayores que los activos que lo respaldan;
transforma en ganancia presente, los flujos de
fondos futuros; contribuye al desarrollo del mercado de capitales, suministrando nuevos títulos
a la oferta pública, ampliando la capacidad y
variedad de los portafolios de inversión y genera nueva actividad a los operadores del mercado; aísla y diversifica el riesgo, ya que sólo se
califica el riesgo del título y de los activos que
lo respaldan con independencia de la calificación del originante; disminuye los costos de
financiamiento, ya que posibilita el acceso a
fondos del mercado de capitales a un costo
menor a las alternativas tradicionales de financiamiento; diversifica la oferta al inversor, al
posibilitar reorganizar el flujo de caja de los
activos y crear instrumentos de acuerdo a los
requerimientos del inversor; las entidades
financieras recuperan su capacidad prestable,
afectada por la inmovilización de sus carteras
a largo plazo conforme a las normas del Banco
Central de la República Argentina sobre relación entre capital y endeudamiento; impulsa el
crédito, ampliando la capacidad de negocios y
con efecto multiplicador en la economía del
país; disminuye el costo de las estructuras tradicionales ya que el aislamiento del crédito y
las garantías que se adicionan (colaterales)
reduce el riesgo del negocio, mejorando el rendimiento de los bancos; elimina el “gap fun-
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2. REGULACIÓN JURÍDICA
DE LA TITULIZACIÓN EN LA ARGENTINA
La titulización, como método de financiamiento a mediano y largo plazo, va mas allá de
la movilización de los créditos hipotecarios del
sector inmobiliario y que tiene como eje los fondos comunes de créditos bancarios del cual surgen sus componentes: la sociedad de gestión,
la sociedad depositaria de los créditos para los
inversores, el paquete de créditos unificados y
titulizados bajo forma de cuota partes de un
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Cuadro 1
Año
Cantidad
de fondos
Patrimonio
neto global
Patrimonio
netro promedio
Variación promedio
de la cuotaparte
1991
34
288.307
8.479,61
499,95
1992
1993
40
48
184.147
234.572
4.603,68
4.886,92
42,48
24,51
1994
86
389.420
4.528,14
15,95
condominio.
Los fondos comunes de inversión son grandes inversores institucionales que canalizan la
inversión de pequeños y medianos ahorristas en
carteras diversificadas de activos. La subespecie de fondos comunes cerrados, con objetos
especiales de inversión, exige un haber integrado por conjuntos análogos u homogéneos de
activos o derechos creditorios.
La Ley 24083 introdujo novedosamente en
el derecho argentino los fondos cerrados, que
aparecen como una excepción al principio que
hasta entonces caracterizaba a los Fondos
Comunes de Inversión: la posibilidad de variar
permanentemente el número de cuotaparte.
Los fondos cerrados presentan la ventaja de
controlar un activo determinado y cierto, que
posibilita independizar la toma de decisiones
del imprevisible proceso de rescate y adición de
recursos que caracteriza un fondo abierto. Esta
ventaja o característica potencia su importancia
en los fondos cuyo objeto de inversión son activos de baja liquidez o que pertenecen a mercados muy volátiles.
El art. 78 de la Ley 24441 agregó a la Ley
24083, la posibilidad de que los fondos cerrados emitan certificados globales, de manera
que puedan emitir cuotapartes escriturales, carturales o representadas mediante certificados
globales. Las características del mismo son las
siguientes: gobierno de las cuotapartes; los
inversores carecen de derechos políticos, sin
voz ni voto, no estando prevista la posibilidad
de deliberación en asamblea de los participantes; el deber de información: el debido cumplimiento de esta obligación agilizará la operación
jurídica y otorgará seguridad. La evolución y
desarrollo de este deber se ha traducido en
informes periódicos (mensuales, bimestrales o
trimestrales) a los inversores, acerca del comportamiento de los créditos comprometidos; los
derechos de los inversores. La función esencial
es la movilidad y la cotización en Bolsa impone
la colocación pública. En la práctica lo que el
Fondo distribuye son beneficios y no intereses o
dividendos.
La titulización ha sido objeto de estudio en
la mayoría de los países desarrollados como
una operación bancaria. Desde una visión contractualista y proyectada a su desarrollo en los
mercados, puede concebirse como una operación bursátil.
La normativa del mercado de capitales
como hemos dicho había previsto en la ley
24083 del 18/6/92, la creación de fondos
comunes para movilizar títulos bursátiles, sobre
un esquema similar al de los Fondos Comunes
de Créditos del derecho francés. Esta ley se
constituyó en el sostén jurídico de los fondos
comunes de inversión.
Algunos autores sostienen que el embrión
jurídico para la titulización en la Argentina, lo
constituye el art. 23 de la Ley 21.526 de
Entidades Financieras que en su art. 23 autoriza a los bancos hipotecarios a emitir obligaciones hipotecarias.
Sin embargo es la resolución General 237
de la Comisión Nacional de Valores, dictada
sobre la base del art.15 del Dto.147/93 reglamentario de la referida ley 24083, la que introduce la securitización en la Argentina. Este primer marco normativo especifico reguló los
fondos comunes de inversión y ante la ausencia
de normas que posibilitan la creación de vehículos, se valió de un instituto que llevaba mas
de treinta años vigentes en el país.
La experiencia del buen funcionamiento en
el mercado francés llevó a la Comisión Nacional
de Valores, organismo de fiscalización, a impulsar la sanción de una normativa que permitiera
adaptar nuestras instituciones al mecanismo de
titulización y que ya desarrollaban en América
Latina Chile y Colombia.
La ley 24441 plasmó esa iniciativa y posibilitó la adecuación de la Resolución 237 de la
CNV que fue derogada en 1997, quedando regulado bajo la nueva resolución general 290.
Los Fondos Comunes Cerrados de Crédito
son fondos constituidos con una cantidad máxima de cuotas partes, las que una vez colocadas
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no podrán ser rescatadas hasta la disolución
del fondo o finalización del plan de inversiones
determinado en el reglamento de gestión. Las
cuotas partes de este tipo de fondos puede ser
autorizada la oferta pública. Son fondos con
objeto especial de inversión: activos financieros.
La distinción entre cuotaparte de copropiedad y renta estaba ya prevista por la Resolución
General de la C.N.V que reguló los F.C.C.D.C.
Finalmente el 16/1/95 se publicó en el
Boletín oficial de la Nación, la ley 24441 que
trata sobre el financiamiento de la vivienda y la
construcción y bosqueja tres esquemas de
securitización: el primero bajo el fideicomiso; el
segundo la letra hipotecaria y el tercero: el
fondo común de créditos, mecánica de titularización en sentido estricto.
La ley 24.441 posibilita la creación de fondos de inversión en activos reales, los que -a
diferencia de la figura tradicional de F.C.I- importan la aptitud de participación directa del ahorrista o inversor en la financiación de la actividad productiva. Esta categoría de fondos de
inversión, aunque recién introducida por la Ley
24441, contaba con antecedentes legislativos y
un interesante desarrollo privado en el sector
agropecuario, con patrimonios gestionados de
aproximadamente US$ 20.000.000.
A partir del 1 de Agosto de 1997 rige la
Resolución 290 de la Comisión Nacional de
Valores que modificó y ordenó los textos de
toda la normativa sobre la materia, derogando
las Resoluciones 271/95 y la 237/87.
Hasta el dictado de la ley 24441 la doctrina no se había mostrado unificada frente a la
problemática de la viabilidad de la titulización
en la Argentina. Así Estoup puntualiza que el
certificado del fondo común de inversión (en el
marco de la ley 24083) carecía de la calidad de
título autónomo que la estructura del securitie
exige. Sostiene dicho autor que el certificado
puede representar mas de una cuota parte,
reduciendo su valor práctico al de una mera
constancia de compra y así el certificado emitido por un fondo de inversión no tiene casi autonomía pues debe ajustarse a una fluctuación
bursátil de los valores que representa. Los certificados por sí no significan una operación “titulizadora”, es decir, creadora de un nuevo instrumento de cambio.
Este autor analiza luego a las obligaciones
negociables (Ley 23962) que desde el aspecto
de su presentación formal en el mercado se
asemejan a los securities: ambos cotizan en
mercados secundario, ambos son revisados y
calificados, sometidos a técnicas de control y
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ambos representan un producto autónomo
financiero. Pero la obligación negociable es título de endeudamiento privado directo mientras
los securities son instrumentos de refinanciemiento y de empréstito indirecto. El respaldo
real material de aquellas es el capital social y
un determinado giro comercial, mientras que en
los segundos se constata la existencia de un
pool de créditos.
Coincide con este último enfoque la autorizada opinión de Highton- Mosset IturraspePaolantonio-Rivera que consideran que la emisión
de
deuda
convencional
mediante
obligaciones negociables se excluye de la securitización en sentido estricto pero podrían ser
securitizadas mediante la utilización de técnicas
bursátiles (Reformas al D .Privado pág.60).
Nuestro sistema jurídico no era el más apto
para hacer viable procesos de securitización de
activos en escala. La rigidez de nuestra estructura legal, el atraso normativo y la multiplicidad de
fórmulas y trámites dificultaba el proceso de titulización hasta la llegada de la ley 24441. Las dificultades que la estructura jurídica presentaba
afectaban principalmente tres etapas del proceso de titulización: la transmisión de los créditos;
la aptitud de los vehículos existentes; barreras
fiscales.
El camino hacia una titulización “pura”
requiere regulaciones que permitan la rápida circulación de los activos, con economía de
medios y costos, un marco de confiabilidad
para el inversor y la inexistencia (relativa) del
riesgo. La ley 24441 y la Resolución 290 de la
Comisión Nacional de Valores han proporcionado ese marco normativo.
3. ESTRUCTURA JURÍDICA
DE LA
TITULIZACIÓN EN ARGENTINA
En Argentina, la titulización encuentra viabilidad jurídica a través de dos estructuras: a)
fondos comunes de inversión, mediante la
subespecie de Fondos Comunes Cerrados de
Créditos y b) el fideicomiso financiero.
El proceso de titulización reconoce como
principios fundamentales, la seguridad jurídica y
la defensa de la fe pública. La primera está
garantizada por la existencia de un patrimonio
separado que contiene los activos aislados y
que asegurarán los fondos para atender las obligaciones que surgen de la emisión de títulos
valores.
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Los Fondos Comunes y el Fideicomiso
Financiero tienen numerosos puntos de contacto y están expresamente relacionados por la ley
24441, que introdujo modificaciones a la mencionada Ley 24083. Cualquiera de las dos
estructuras jurídicas que se utilicen para el proceso de titulización reconocen la subordinación
a las normas de la Comisión Nacional de
Valores, contenidas en la Resolución 290.
Los Fondos Comunes de Inversión como
mecanismo de inversión colectiva surgen a partir de 1946, al desaparecer las cédulas hipotecarias como uno de los efectos de la reforma
bancaria de aquel año. La ley 24083 fortaleció
a los Fondos, como grandes inversores institucionales al permitir la mayor dispersidad de activos en los que la sociedad gerente puede canalizar la inversión de los cuentapartistas.
La estructura de estos inversores institucionales es de base contractual, incorporándose así al sistema los aportes constituyendo una
masa independiente, convirtiéndose en una
copropiedad indivisa, en la que la dirección,
representación y gestión recae en una sociedad
llamada “gerente” y la guarda y depósito de
valores que integran la cartera en otra sociedad, llamada “depositaria”. La estructura concebida respondió adecuadamente en la crisis
bancaria de los años setenta y comienzos de
los ochenta, cuando los ahorristas de los
Fondos no sufrieron perjuicio ya que los bancos
liquidados transfirieron la cartera que tenían por
cuenta del Fondo, a otro depositario garantizando la continuidad sin consecuencias para los
participantes. La explicación técnica repara en
que los bienes en los cuales invierte el Fondo,
constituyen una mera cuenta de orden, no integrando el activo de la depositaria ni de la gerente y por tanto no entran en la masa de la liquidación o quiebra.
Jurídicamente los Fondos son “híbridos”
en el derecho argentino, ya que no son personas jurídicas sino un “haber” separado del que
hay varios copropietarios respecto de los beneficios, resultados y liquidación que son los tenedores de las cuotapartes. La doctrina señala
que los bienes que integran los fondos de inversión contractuales, constituyen una masa de
bienes indivisos, de la cual la gestión reviste el
carácter de común, propia de toda inversión que
exterioriza la situación jurídica de una o varias
personas titulares de un derecho sobre un
mismo bien o sobre un conjuntos de bienes, sin
que exista división material de sus cuota partes.
El certificado que les confiere la titularidad
de la copropiedad de una indivisión patrimonial,
S
otorga el derecho a los cuotapartistas, y se califica el derecho de los mismos como derecho de
condominio sujeto a las reglas específicas de
los Fondos Comunes de Inversión y al patrimonio del Fondo como un patrimonio especial
colectivo de los inversores.
Estos fondos no constituyen sociedades,
son creaciones jurídicas de contenido económico dotados de una diversificación exigida
por la ley para atenuar el riesgo de la inversión. El Fondo nace de la decisión conjunta de
dos sociedades que constituirán los órganos
del Fondo: la sociedad gerente y la sociedad
depositaria.
Los órganos del Fondo suscribirán un
reglamento de gestión, que se constituirán en
la ley del Fondo donde se establecerán los
derechos y obligaciones de los suscriptores
originarios y la de los cuotapartistas que ingresaran mediante una adhesión al contrato que
estructura el Fondo y regula las relaciones
entre los órganos del mismo, entre estos y los
cuotapartistas, las condiciones de la cartera,
el término de duración, comisiones a pagar,
honorarios de los órganos y las condiciones de
la liquidación y distribución del Fondo.
La resolución 290 de la CNV contempla
que los Fondos Comunes de Inversión podrán
ser: Fondos Comunes abiertos; Fondos Comunes Cerrados; Fondos Comunes Cerrados de
Créditos; Fondos comunes de dinero.
Los FCCC nos interesan como instrumento
con viabilidad para la titulización, al exigirles la
reglamentación un objeto especial de inversión
e integrado por conjuntos homogéneos o análogos de activos o derechos creditorios, con o sin
garantías, transmitidos a título onerosos. De
esta manera se admite como objeto de inversión del fondo, distintos activos: créditos derivados de leasing, tarjetas de créditos, facturas,
cheques diferidos, inmuebles.
La reglamentación dispone la indivisibilidad del haber y que los activos se afectaran
íntegramente al pago de las cuotapartes emitidas y al pago de los gastos relativos a la gestión del fondo. Se admite la enajenación de los
activos o créditos que integran el haber del
fondo, con las limitaciones y en las condiciones
fijadas en el reglamento de gestión.
Las cuotapartes podrán ser de condominio
o de renta, deberán contar por lo menos con
dos calificaciones de riesgo y deberán contener
las exigencias comunes del certificado de
copropiedad de los fondos comunes abiertos y
en caso de existir, enunciar las garantías otorgadas por terceros.
La naturaleza de las cuotapartes no está
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definida en nuestro derecho y al posibilitarse la
instrumentación del derecho de participación de
los cuotapartistas mediante un certificado
(representación material) o mediante vía escritural (cuentas a nombre del titular) permite sostener que se trata de un título-valor causal que
otorga al titular de los mismos derecho a determinada fracción en la distribución de la renta
proveniente de los activos que integran el haber
del Fondo y solicitar el rescate en el tiempo y
forma previsto en el reglamento de gestión y en
el prospecto de emisión.
Reglamenta el contenido del prospecto de
emisión, fija las obligaciones de la sociedad
gerente y de la sociedad depositaria como órganos del fondo y determina el contenido del
reglamento de gestión de los FCCC.
La ley 24441 en su Título I legisla sobre
el contrato de fideicomiso y como especie del
mismo, el fideicomiso financiero destinado al
ámbito de la oferta pública y convertir al
mismo en un vehículo con aptitud para la titulización.
En efectos tenemos en cuenta el esquema
de la titulización, el fideicomiso financiero es
vehículo apto para el lanzamiento de títulos
valores generados en un proceso de titulización
de activos y destinados al público inversor.
Los activos que el fiduciante transmite al
fiduciario, constituirán como bienes fideicomitidos, un patrimonio separado, independiente,
afectado solamente al cumplimiento de los fines
contractualmente fijados. Dicho patrimonio de
afectación que la ley consagra apartándose del
principio romanista de patrimonio único para
cada persona, estará exento de las acciones singulares o universales que pudieren intentar los
acreedores del ficuciante o del fiduciario.
La ley acota la figura del fiduciario solamente a las personas jurídicas y entidades
financieras, buscando profesionalidad e idoneidad que garanticen el correcto manejo de los
bienes fideicomitidos y que permitirán la aceptación en un proceso de titulización donde la
transparencia es valor esencial.
La ley ha previsto que la fiduciaria emita
títulos valores que pueden ser: certificados de
participación o títulos representativos de
deuda.- Los certificados de participación marcan un punto de contacto importante con los
fondos comunes de inversión por su similitud
con las cuotaspartes de aquellos mientras que
los títulos de deuda se asimilan a las obligaciones negociables.
Pero no solo la creación de un patrimonio
de afectación ha constituido un cambio sustancial en el derecho nacional; también el régimen
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de la cesión de créditos, cuando hay pluralidad
de derechos cedidos y éstos se ceden como
componente de una cartera de créditos, ha
debido ser modificado para posibilitar que la
cesión de derechos del fiduciante al fiduciario
se pueda efectuar en un acto único, con individualización del crédito por monto, plazo, intereses y garantías, prescindiéndose de la notificación al deudor cedido como forma de facilitar el
proceso de titulización, disminuyendo el costo
operativo del mismo. Finalmente se modifica
los efectos de la cesión al disponer que sólo
subsistirán contra el cesionario, la excepción
fundada en la invalidez de la relación crediticia
o el pago documentado anterior a la fecha.
El fideicomiso financiero es jurídicamente
un vehículo apto y seguro garantizado por el procedimiento de aprobación de la Comisión
Nacional de Valores, a quien la ley 24441 confiriera el poder de reglamentación y lo hiciera a
través de la ya mencionada Resolución 290
(Libro III Fideicomiso) que otorga el marco de
transparencia que el mercado requiere y permite el financiamiento a menor costo, mejora la
cartera de clientes de las entidades financieras, favorece el ingreso de inversores extranjeros y excluye la aplicación de la ley concursal
para el caso de insuficiencia del patrimonio
fideicomitido, concediendo a los titulares de los
títulos y certificados, la posibilidad resolver en
asamblea el mecanismo de administración y
liquidación del fideicomiso.
4. FUNCIONAMIENTO
DE LA TITULIZACIÓN
El análisis de la evolución de la titulización
en la Argentina en transacciones estructuradas
nos muestra los siguientes datos:
a) Los créditos titulizados o activos subyacentes han procedido de las siguientes fuentes:
recibos de pasajes aéreos pagados mediante
tarjetas de crédito, exportaciones futuras en
general y de aluminio en particular, ventas futuras de petróleo, regadías de petróleo y de gas,
contribuciones impositivas a los propietarios de
inmuebles beneficiados por obras de infraestructura, hipotecas, préstamos en general, préstamos personales en particular, pagarés y cheques de pago diferido en dólares, convenios de
flujos celebrados con entidades financieras,
contratos de swap, títulos públicos del Gobierno
Argentino, etc.
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5. CONCLUSIONES
b) Han actuado como vehículos de titulización fondos comunes de inversión y fideicomisos financieros respecto de los cuales han operado como fiduciarios entidades bancarias
multinacionales mediante sus sucursales en
Argentina (así, por ejemplo, el First Trust Of New
York o HSBC BANK). En otras ocasiones han
actuado como emisores entidades públicas
(así, por ejemplo, la Municipalidad de San
Carlos de Bariloche o de Guaymallen de la provincia de Mendoza) o Corporaciones privadas
(como Aluar Aluminio Argentino, S.A.I.C.,
Molinos Río Plata, S.A., YPF, S.A., etc.).
La titulización en la Argentina ha iniciado
su desarrollo a partir del cambio de política
económica operado desde el inicio de la década
del noventa, que entre otras grandes transformaciones, habilitó la incorporación del instrumentos financieros que le permiten insertarse
en la globalización de las finanzas. No obstante, debe aún superar la dificultad mayor que dignifica un mercado de capitales de escaso volumen y cuya tendencia en los últimos meses ha
sido decreciente.
La implementación del fideicomiso financiero en nuestro sistema legal abre la posibilidad de utilizarlo con finalidades distintas,
desde la declamada activación del mercado
inmobiliario, a través de la construcción masiva
de unidades de vivienda mediante la titulización
hasta la generación de mercados secundarios
que canalicen los ahorros hacia inversiones con
fines productivos.
La regulación legal pergeñada garantiza al
inversor la necesaria transparencia y las ventajas impositivas que concede buscan atraer capitales externos en una coyuntura económica de
extrema dificultad.
El fideicomiso financiero ha sido diseñado
desde la experiencia anglosajona adaptado a un
sistema jurídico de raíz distinta, que saludablemente se ha flexibilizado para posibilitar un instrumento jurídico apto y que otorga seguridad
jurídica a quienes lo utilizan.
c) Los valores emitidos como pasivo en
las operaciones de titulización han sido títulos
de deuda, obligaciones negociables, garantizadas en determinados casos por cobranzas de
exportaciones, valores públicos, certificados de
participación, cédulas hipotecarias, títulos de
deuda hipotecarios, títulos de obras públicas
municipales, etc.
d) Los plazos de amortización de los valores
emitidos con cargos a las operaciones de titulización han variado notablemente desde un mínimo
de tres años hasta máximos de quince años.
Veamos también, reflejados en cifras los
fideicomisos financieros constituidos a partir de
la Ley 24441, es decir desde 1995 hasta
Octubre de 1999 (cuadro 2).
Cuadro 2
Tipo de créditos
•
•
•
•
•
•
Cantidad
Hipotecarios
Prendarios
Consumo
Cheques pago diferido
Comerciales
Públicos
–De Flujos de Fondos
–Inmobiliarios
–De Participaciones
Empresarias
–Forestales
–Derivados
(Estructurados)
Monto Colocado Total (a Octubre 1999)
Monto (miles u$s)
10
12
17
3
4
2
1
3
361.699
88.886
475.541
32.570
130.579
68.160
8.000
27.154
1
1
15.000
21.400
19
553.072
2.335.133
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LA TITULIZACIÓN
DE ACTIVOS EN EL PERÚ
Comisión Nacional Supervisora
de Empresas y Valores
(CONASEV)
LA TITULIZACIÓN
DE ACTIVOS EN EL PERÚ
estándares internacionales y alentando la creación de nuevos mecanismos para canalizar el
ahorro a las actividades productivas.
Precisamente, entre las principales innovaciones incorporadas en el Decreto Legislativo N°
861 se encuentra la figura de la titulización de
activos 1, mecanismo mediante el cual un conjunto de activos, con flujos de caja predecibles
y verificables, constituyen un patrimonio de
propósito exclusivo que sirve de respaldo en la
emisión de valores negociables a ser colocados
en los mercados de valores a través de oferta
pública o privada 2 . Las ventajas perseguidas
con su regulación han sido dotar al mercado de
un marco normativo moderno acorde con los
principales estándares internacionales que contribuyan a promover el proceso de ahorro-inversión en la economía.
El proceso de titulación permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser originadoras de procesos de titulización sobre sus
cuentas por cobrar derivadas de préstamos
sobre vivienda, automóviles y tarjetas de crédito; a compañías de servicios, como las de teléfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de
un esquema de titulización de sus cuentas por
cobrar de dichos servicios.
Si bien los procesos de titulización presentan un desarrollo reciente, consideramos de
suma importancia dar a conocer a través de
este artículo los principales avances experimentados en términos de legislación, así como
describir el alcance de los procesos experimentados en nuestro mercado.
I. ANTECENDENTES
El mercado de valores en el Perú ha experimentado durante la última década un importante
desarrollo, sustentado en la aplicación de las
reformas estructurales que orientaron a la economía peruana hacia el libre mercado, la consecución de la estabilidad macroeconómica, el
trato equitativo a los inversionistas nacionales y
extranjeros, y la promulgación de normas legales y tributarias adecuadas para el desarrollo
del mercado en un contexto de transparencia y
modernidad.
En el aspecto normativo, fue de particular
importancia la promulgación de la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 755
(1991), la cual sentó las bases para el posterior
desarrollo del mercado. Dicha norma fortaleció
los mecanismos de revelación de información en
el mercado de valores y reguló por primera vez a
instituciones que llegarían a asumir un rol
estratégico, tales como los fondos mutuos de
inversión en valores y las empresas clasificadoras de riesgo. Posteriormente, con el fin de perfeccionar los mecanismos introducidos por la
referida Ley, se promulgó en noviembre de 1996
el Decreto Legislativo N° 861, Ley del Mercado
de Valores, y el D.L. N° 862, Ley de Fondos de
Inversión y sus Sociedades Administradoras,
permitiendo la adecuación a la regulación a
1. Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos: Resolución CONASEV nº 001-97-EF/94.10.
2. La Ley de Mercado de Valores ha contemplado que la constitución del Patrimonio de Propósito Exclusivo pueda
ser operado a través de dos esquemas: a) Patrimonios Fideicomitidos, mediante fideicomisos de titulización, y b)
Patrimonios de Sociedades de Propósito Especial.
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II. MARCO LEGAL DEL PROCESO
DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚ
monios fideicomitidos mediante fideicomisos de
titulización y patrimonios de sociedades de
propósito especial; quedando abierta la posibilidad, en la Ley, para otras formas pendientes
de regulación.
El marco normativo para el desarrollo de la
titulización en el mercado peruano se dio a partir de la promulgación, el 22 de octubre de
1996, mediante la promulgación de la Ley del
Mercado de Valores, Decreto Legislativo nº 861.
Antes de la aparición de dicha Ley, la legislación contemplaba la figura del fideicomiso en
la antigua Ley General de Instituciones
Bancarias, Financieras y de Seguros 3, Decreto
Legislativo nº 770, y, por otro lado, la Ley
General de Sociedades 4 no era opuesta a la
eventual constitución de una sociedad cuyo
objeto social exclusivo fuese la adquisición de
determinados activos y la emisión de valores
mobiliarios, respaldados en los flujos generados por dichos activos.
Sin embargo, en dicha legislación, la figura del fideicomiso no se encontraba claramente determinada en la medida que los activos
del mismo se encontraban en un patrimonio
independiente (aunque sí se establecía la
separación de los activos del patrimonio del
originador), o se confundían con los demás
activos del patrimonio o de la persona que los
adquiría en fideicomiso. Asimismo, no existía
norma que contemplara la emisión de valores
mobiliarios con el respaldo de un fideicomiso,
únicamente.
Por otro lado, la Ley General de Sociedades exigía pluralidad de accionistas para la
constitución de las mismas y capital mínimo,
bajo el entendimiento que éstas se constituían
para llevar a cabo una actividad económica y no
para servir como un separador de activos.
En este contexto se dio la nueva Ley del
Mercado de Valores 861 y su consiguiente
Reglamento de los Procesos de Titulización de
Activos 5, estableciendo, como innovación en la
legislación peruana, el concepto de los
Patrimonios de Propósito Exclusivo, la emisión
de valores mobiliarios respaldados únicamente
por dichos patrimonios, así como la titulización
de activos como mecanismo de financiamiento
e inversión.
Estos Patrimonios de Propósito Exclusivo
adoptan, actualmente, dos formas legales: patri-
3.
Orgánica
4.
5.
S
Fideicomisos de Titulización
El fideicomiso de titulización es una relación jurídica por la cual el originador (fideicomitente) transfiere activos en fideicomiso a otra
persona, denominada Sociedad Titulizadora
(fiduciario) para la constitución de un patrimonio
fideicomitido.
Este patrimonio se encuentra sujeto al
dominio fiduciario de la Sociedad Titulizadora y
afecto al cumplimiento de un fin específico, el
cual consiste en respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio, en favor del
originador o de los terceros inversionistas (fideicomisarios).
El patrimonio fideicomitido o fideicomiso
de titulización es distinto al patrimonio de la
Sociedad Titulizadora, del originador, o de los
inversionistas y, en su caso, del destinatario de
los bienes remanentes. Los activos que conforman el patrimonio autónomo fideicomitido no
generan cargos al patrimonio efectivo correspondiente de la sociedad titulizadora, salvo el
caso que por resolución jurisdiccional se le
hubiera asignado responsabilidad por mala
administración, y por el importe de los correspondientes daños y perjuicios.
Una vez celebrado el contrato de fideicomiso, y cuando los valores mobiliarios a emitir
serán objeto de oferta pública, se deberán cumplir ciertas formalidades, como la inscripción de
dicho contrato de fideicomiso en los Registros
Públicos, en forma similar a un contrato para la
emisión de obligaciones. Asimismo, se deberá
cumplir con las formalidades exigibles para la
transferencia efectiva de los activos, las que
dependerán de la clase de activos que se están
transfiriendo. En caso de que se trate de una cartera de créditos, existe la posibilidad de perfeccionar su transferencia (lo cual es mandato del
Código Civil) mediante la publicación de un aviso.
Reemplazada, en diciembre de 1996, por la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y
de la Superintendencia de Banca y Seguros, Ley nº 26.702.
Sustituida, en diciembre de 1997, por la Ley nº 26.887, actual Ley General de Sociedades.
Resolución CONASEV nº 001-97-EF/94.10, publicada el 9 de enero de 1997.
51
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S
Los tipos de activos susceptibles de ser
titulizados (para oferta pública) a través de
patrimonios fideicomitidos son todos, con la
excepción de los embargados y, en general, los
sujetos a litigio.
Los valores a emitir pueden otorgar un derecho de crédito a ser cancelado exclusivamente
con los activos titulizados, un derecho a participar en el flujo de efectivo generado por ellos, o
una combinación de ambos derechos. Su emisión puede corresponder a la sociedad titulizadora, o a un tercero en el caso de valores representativos de un derecho de crédito, ello
dependerá de lo que se hubiere pactado. En este
último caso el originador tiene la posibilidad de
utilizar su nombre mas no su patrimonio para la
emisión de los valores, lo cual debe hacerse con
el conocimiento de los inversionistas.
Si los valores mobiliarios generados son
emitidos por oferta pública, tales valores deberán
estar inscritos en el Registro Público del Mercado
de Valores de la CONASEV, para lo cual se deberá
presentar toda la documentación relevante y lo
que será el prospecto informativo de colocación,
como en cualquier oferta pública tradicional. Es
también posible estructurar un programa de emisión de estos valores e inscribirlo para acelerar el
proceso de emisión de valores.
Una vez colocados los valores, la sociedad
titulizadora remite los recursos obtenidos al originador. En adelante, la sociedad titulizadora se
encargará de recibir el flujo de efectivo generado por los activos titulizados, lo que puede ser
también delegado (si el contrato lo permite) a
una entidad especializada denominada servidor, que se encargará de hacer los pagos a los
inversionistas. Asimismo, el originador también
puede encargarse de la cobranza de los activos
titulizados.
Los inversionistas o fideicomisarios se reúnen en juntas para adoptar las decisiones que
les competen, y puede otorgarse a ellos, en el
contrato de fideicomiso, el derecho a remover a
la Sociedad Titulizadora del dominio fiduciario
sobre el patrimonio fideicomitido, si no cumple
con las funciones u obligaciones que le son propias.
Una vez pagados los derechos contenidos
en los valores respaldados por el patrimonio
autónomo, éste se extingue, si no se hubiere
establecido cosa distinta y lo que hubiere quedado como remanente es entregado a la perso-
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na que se hubiere designado, en el contrato de
fideicomiso, como su destinatario.
Asimismo, debe señalarse que la Sociedad
Titulizadora tiene también la opción de adquirir
activos de terceras personas y formar ella
misma, mediante acto unilateral, el patrimonio
autónomo contra el cual emitirá los valores mobiliarios.
Sociedad de Propósito Especial
La titulización de activos a través del patrimonio de una sociedad de propósito especial,
implica que el originador, o una tercera persona
en interés de éste, constituya una sociedad
anónima. A dicho efecto, la Ley del Mercado de
Valores exime a estas sociedades de la pluralidad mínima de socios 6 exigida por la Ley
General de Sociedades, y al constituirla, limita
el objeto social de la misma a adquirir esencialmente activos crediticios y a emitir valores
mobiliarios con el respaldo de su patrimonio.
De este modo, los administradores de la
sociedad deberán sujetar su actuación al cumplimiento del objeto social y no podrán incurrir
en otras actividades; limitando, en gran medida,
el riesgo, para la sociedad, de caer en insolvencia por factores ajenos a la estructura propia
de titulización.
Una vez constituida esta nueva sociedad,
denominada sociedad de propósito especial, el
originador adquiere los activos a titulizar, que
serán los únicos que integrarán su patrimonio,
además de los mínimos necesarios para su funcionamiento, sin que ello signifique crear una
nueva modalidad societaria.
Como parte del proceso, la sociedad emite
los valores mobiliarios que se hubiera determinado emitir, pudiendo ser éstos acciones comunes, acciones preferentes, bonos, bonos convertibles, instrumentos de corto plazo, etc.
De igual forma, si la sociedad constituida
pretende efectuar la colocación de sus valores
por oferta pública, deberá efectuar el trámite
correspondiente ante la CONASEV; que es, en
líneas generales, similar al establecido para el
resto de sociedades anónimas. Luego, los
recursos obtenidos por la colocación de los
valores serán transferidos al originador.
Las reglas entre la sociedad y los inversionistas serán aquellas que correspondan a los
6. En la actualidad son dos, pero en el momento de establecerse la exoneración eran tres.
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valores emitidos. Así, la sociedad se encargará
de pagar los intereses y el principal, según se
hubiere pactado, en el caso de emisión de
bonos u otros valores que representen un derecho de crédito, o decidirá acerca de la repartición de dividendos si se hubieren emitido valores accionarios.
Una vez efectuada la cancelación de los
derechos contenidos en los valores emitidos,
se puede proceder a efectuar una nueva emisión; si así se hubiere establecido en los estatutos de la sociedad o por acuerdo de sus órganos competentes, y una vez cumplidas las
condiciones pactadas.
S
balance del fideicomitente para todo efecto tributario.
En concordancia con lo anterior, la Ley del
Impuesto General a las Ventas (IGV) considera
que la transferencia fiduciaria y la devolución
del remanente, cuando se extingue el patrimonio, no se consideran venta y por tanto se
encuentran inafectos de dicho impuesto; sin
embargo, mantienen el crédito fiscal generado,
en el momento de su adquisición, por los activos que le corresponden.
En cuanto a las Sociedades de Propósito
Especial, las normas tributarias no han establecido ninguna disposición específica y, por tanto,
se encuentran sujetas al régimen general de los
impuestos antes tratados. Es decir, deben tributar como cualquier sociedad anónima que
ejerce una actividad económica; esto ha dado
lugar a que no sean elegibles como un vehículo
de titulización competitivo con el fideicomiso de
titulización.
En general, para que pueda ser viable un
proceso de titulización, es necesario que el
vehículo para la autonomización del patrimonio
sea totalmente transparente a la tributación; es
decir, los impuestos no deberían afectarlo en
modo alguno, por cuanto deben ser sólo conductos. Si esto no es así, es realmente difícil
que la titulización pueda ser ventajosa, incluso
frente a los mecanismos tradicionales de financiamiento e inversión.
Aspectos Tributarios de la Titulización
en el Perú
En la Ley del Impuesto a la Renta y la Ley
del Impuesto General a las Ventas, sólo se han
considerado los procesos de titulización que se
desarrollan a través de fideicomisos.
En ese sentido, la Ley del Impuesto a la
Renta considera a los patrimonios autónomos
sujetos de tributación en tanto son tratados
como personas jurídicas. Por tanto, los gastos
en que incurran (por ejemplo pago de intereses) pueden ser deducibles de sus ingresos
brutos; ésta sería la razón por la cual, hasta el
momento, sólo se han emitido valores representativos de deuda en los procesos de titulización habidos.
La misma Ley establece que las transferencias fiduciarias no se consideran transferencias reales plenas, disponiendo que el valor
de los activos transferidos en fideicomiso a la
Sociedad Titulizadora, se mantenga en el
III. EVOLUCIÓN DEL PROCESO
DE TITULIZACIÓN EN EL PERÚ
En relación con el tamaño del mercado de
valores de oferta pública en el país, observa-
Cuadro 1
B ONOS DEL SECTOR PRIVADO VIGENTES AL CIERRE DEL PERÍODO
(EN MILLONES DE US$)
Bonos
Dic 1993
Dic 1994
Dic 1995
Dic 1996
Dic 1997
Dic 1998
Dic 1999
142
202
291
371
450
679
768
Subordinados
–
33
96
211
283
312
276
Corporativos
De titulización
12
–
89
–
208
–
472
–
699
–
782
15
813
39
154
324
595
1.054
1.432
1.788
1.896
4.581
3,4%
6.333
5,1%
8.546
7,0%
11.266
9,4%
14.164
10,1%
14.916
12,0%
14.347
13,2%
Arrend. Financiero
TOTAL
Crédito al sector
privado
%
53
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mos que la titulización de valores viene mostrando un comportamiento favorable, aunque
aún bastante reducido respecto de las ofertas
públicas de bonos realizadas por el sector privado. Como se observa, en el cuadro nº 1 las
titulizaciones en el país sólo representaron el
0,8% del monto total en circulación de bonos
colocados a diciembre de 1998, y el 2% a
diciembre de 1999.
Son siete las sociedades titulizadoras inscritas en el Registro Público del Mercado de
Valores7. Tal y como se observa en el cuadro
siguiente, la mayoría de las sociedades titulizadoras pertenece en su totalidad a empresas
bancarias, con excepción de Trust Sociedad
Titulizadora, cuyo accionista es una Sociedad
Agente de Bolsa. Conforme a la Ley del
Mercado de Valores, el capital social mínimo
actualizado a la fecha equivale a S/.
974.093,08 (aprox. US$ 278 mil).
A la fecha se han colocado mediante oferta pública cuatro emisiones de valores titulizados en el mercado local, equivalente a un
monto total de US$ 65.150.000.
De las siete Sociedades Titulizadoras que
cuentan con autorización de funcionamiento, sólo
tres de ellas han realizado operaciones. En total
se han realizado cuatro procesos de titulización
por oferta pública, en uno de los cuales abunda-
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remos por ser un esquema novedoso en nuestro
medio. En el Anexo 1, se trata la experiencia de
un programa de titulización sobre el flujo derivado de obligaciones futuras, lo que ha ocasionado
que la empresa originadora establezca un esquema de reducción de riesgo en el que lo importante no es sólo garantizar el flujo de dinero para
el pago del bono, sino también que se garantice
que la relación deudor - acreedor permanezca en
el tiempo, mediante la subsistencia de la empresa y de sus clientes.
Por otro lado, otro programa innovador se
encuentra en evaluación. Se trata de una titulización originada por Citibank N.A. Sucursal de
Lima, consistente en la emisión de bonos por
oferta pública hasta por US$ 100 millones respaldados por el patrimonio en fideicomiso, el
cual está constituido por inversiones sobre
Bonos Brady. La característica principal de esta
emisión consiste en que estos bonos serán de
tipo cupón cero, emitidos en dólares con un
plazo de vencimiento de hasta 17 años.
Emisiones Privadas
de Titulización en el Perú
Conforme a la normativa existente, se pueden realizar ofertas de valores de titulización de
Cuadro 2
S OCIEDADES TITULIZADORAS
Sociedad Titulizadora
Fecha de inscripción
Grupo Económico
Capital (en soles) 8
Citicorp Perú Sociedad Titulizadora S.A.
23/10/97
Citibank
2.247.282
Progreso S.A. Sociedad Titulizadora
Creditítulos Sociedad Titulizadora S.A.
31/12/97
12/02/98
Banco de Progreso
Banco de Crédito
1.470.000
10.421.840
Continental Sociedad Titulizadora S.A.
01/03/99
Banco Continental
1.000.000
Trust Sociedad Titulizadora S.A.
Wiese Sociedad Titulizadora S.A.
10/03/99
24/03/99
Argenta SAB. 9
Banco Wiese Sudameris
06/10/99
Interbank
500.000
21.763.722
Internacional de Títulos Sociedad
Titulizadora S.A.
1.500.000
Fuente: CONASEV
7. El Registro Público del Mercado de Valores es aquel en el cual se inscriben los valores, los programas de emisión de valores, los fondos mutuos, fondos de inversión y los participantes del mercado de valores conforme a la Ley
del Mercado de Valores, Decreto Legislativo nº 861, y sus respectivos Reglamentos, con la finalidad de poner a disposición del público la información necesaria para la toma de decisiones de los inversionistas y lograr la transparencia en
el mercado.
8. Tipo de cambio a S/. 3, 498 soles por US dólares.
9. Para el caso de Trust Sociedad Titulizadora S.A., el capital mínimo exigido por Ley es de S/.400 000, por tratarse de una subsidiaria de una Sociedad Agente de Bolsa (SAB).
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Cuadro 3
PROCESOS DE TITULIZACIÓN POR O FERTA PÚBLICA EN EL PERÚ
Emisor
Originador
Activos transferidos
Citicorp S.T.
Ferreyros S.A.A.
Creditítulos S.T.
Creditítulos S.T.
Citicorp S.T.
Ferreyros S.A.A.
Cuentas por cobrar originadas de las ventas a crédito
180 Inmuebles ubicados
en dos edificios de ofici-
Cuentas por cobrar originadas de la venta de repues-
de maquinarias y equipos
nas
tos y prestaciones de ser-
Intertítulos S.T.
Quimpac S.A.
Ventas futuras de sal y
productos químicos
vicios
Serie A: US$ 17.000.000
Monto de Emisión
Serie B: US$ 3.000.000
US$ 10.150.000
US$ 15.000.000
US$ 20.000.000
05/02/1999
09/12/1999
28/01/2000
y colocación
21/07/1998
Fecha de colocación
Tasa de interés
Serie A: 7,9375%
Serie B: 8,2500%
10,63%
7,96875%
9,75%
Plazo
Serie A: 2,5 años
Serie B: 3,5 años
7 años
4 años
7 años
Clasificación de riesgo:
Serie A/ Serie B
AAA/ AA
Apoyo & Asociados
AAA/ AA
Duff & Phelps S.A.
Equilibrium S.A.
AA-
AAA
AA+
AAA
AA+
AA+
Fuente: CONASEV
manera privada, las cuales no son registradas
en el Registro Público del Mercado de Valores.
Son tres las sociedades titulizadoras que han
desarrollado estos esquemas de titulización privados, Progreso Sociedad Titulizadora S.A.,
Trust Sociedad Titulizadora S.A. y Wiese
Sociedad Titulizadora S.A.
Como se observa en el cuadro nº 4 (ver
página siguiente), estas emisiones se han
caracterizado por ser de montos reducidos, captando un mercado de medianas empresas que
buscan un menor financiamiento y que evitan
incurrir en los costos de la estructuración de
emisiones públicas.
a nuestro entender, son varios los factores que
todavía no han permitido utilizar este mecanismo de financiamiento.
En primer lugar, podemos señalar el desconocimiento de este mecanismo o la lenta asimilación por parte de la mayoría de los participantes en el mercado de valores, por cuanto es
una modalidad nueva de financiamiento que no
ha tenido una difusión masiva. Ofrecer valores
mediante procesos de titulización no es lo
mismo que ofrecer valores más tradicionales
como bonos y acciones, debido a que este proceso requiere un esquema más complejo.
Un segundo factor han sido las crisis internacionales de los dos últimos años (crisis asiática, rusa y brasileña) que ocasionaron una salida de capitales de nuestro mercado y por
consiguiente la elevación y fluctuación de las
tasas de interés, lo cual desanimaba a las
empresas a emitir obligaciones por períodos de
largo plazo. Esto ocasionó una disminución de
las inscripciones y colocaciones de valores
II. PERSPECTIVAS
DE LA TITULIZACIÓN EN EL PERÚ
El número y monto de emisiones resulta
pequeño en comparación al desarrollado en
otros países de la región; ello es debido a que,
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Cuadro 4
PROCESOS DE TITULIZACIÓN POR OFERTAS PRIVADAS EN EL PERÚ
Denominación
Activos transferidos
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(D. Leg. nº 861, Título XI)
Valor
Monto
(USS)
Tasa de
interés
Plazo
Progreso Sociedad
Titulizadora S.A.
Blockbuster Alquileres
Patrimonio en Fideicomiso
Activos crediticios originados a través
del subarriendo de establecimientos.
Bono
1.000.000
10%
3 años
Mavila I Patrimonio en Fideicomiso
Créditos derivados de la venta de artículos domésticos, motorizados, industriales y otros.
Bono
850.000
13%
12 meses
Mavila II Patrimonio en Fideicomiso
Créditos derivados de la venta de artículos domésticos, motorizados, industriales y otros.
Bono
1.131.000
18%
540 días
Patrimonio Autónomo Inmuebles
Norbank Patrimonio en Fideicomiso
Primera Emisión
Lotes de terrenos e inmuebles del
Banco Norbank ubicados en Chiclayo,
Lima y Piura.
Certificado
de
participación
1.650.000
n.d.
1 año hasta
tres meses
Patrimonio Autónomo Inmuebles
Norbank Patrimonio en Fideicomiso
Segunda Emisión
Lotes de terrenos e inmuebles del
Banco Norbank ubicados en Chiclayo,
Lima y Piura.
Certificado
de
participación
2.300.000
n.d.
1 año hasta
tres meses
Inmuebles 1 – Banco del Progreso
Patrimonio en Fideicomiso
Lotes de terreno, locales industriales,
oficinas comerciales y viviendas ubicados en Lima.
Bonos
1.343.377
11%
720 días
Inmuebles 2 – Banco del Progreso
Patrimonio en Fideicomiso
Lotes de terreno, locales industriales,
oficinas comerciales y viviendas ubicados en Lima.
Bonos
1.486.255
11%
720 días
Tai Loy Créditos 1 Patrimonio en
Fideicomiso
Activos crediticios que se originan de
las operaciones de venta de artículos
en general.
Bonos
1.000.000
11%
24 meses
Bienes Inmuebles Tai Loy Patrimonio
en Fideicomiso
Tiendas, almacenes y oficinas ubicados en Lima.
Bonos
99.461
11%
36 meses
Terrenos y diversas construcciones y
equipos ubicados en Lima.
Bonos
4.000.000
10%
5 años
(a) Bonos
(b) Títulos valo res avalados
(c) Certificado de
participación
701.000.000
n.d.
7 años
Trust Sociedad Titulizadora S.A.
Patrimonio en Fideicomiso Agricorp
U.S.A.
Wiese Sociedad Titulizadora S.A.
Patrimonio en Fideicomiso – Banco
Wiese Ltdo., 1999-01
Bienes inmuebles y/o muebles adjudicados como pago de deudas derivadas de operaciones de crédito y/o sus
colocaciones.
Fuente: CONASEV
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(a) 300.000.000
(b) 189 000 000
(c) 212 000 000
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mobiliarios por oferta pública, más aún en los
casos de titulización, por ser un instrumento
que recién entraba en el mercado de valores.
Otros factores son los de carácter técnico,
entre los cuales podemos señalar la escasez de
grandes carteras de activos financieros que
sean homogéneos y de suficiente calidad, asimismo, la carencia de un historial sobre el comportamiento de los activos (prepagos, pérdidas,
morosidades, rotación, etc.).
Los elevados costos que requiere la estructuración y colocación de dichos valores, lo cual
limita su participación a emisiones por oferta
pública con montos superiores a US$ 5.000.000,
dependiendo en todo caso de la capacidad de
negociación del originador con los diversos agentes a fin de lograr costos menores.
Finalmente, se debe indicar que uno de los
factores que limitó un mayor desarrollo de las
titulizaciones fue el marco tributario, por cuanto
las transferencias fiduciarias de bienes muebles al Patrimonio Fideicomitido estaban gravados por el IGV, lo que incrementaba los costos
del proceso de titulización para dichos activos.
Sin embargo, con la modificación del Impuesto
General a las Ventas a fines de 1998, y las aclaraciones con respecto al carácter transitorio de
los patrimonios fideicomitidos se ha eximido
dicho impuesto, por lo que se espera que se
incrementen significativamente las operaciones
de titulización en los próximos años.
Si bien la Titulización en el Perú aún se
encuentra en su etapa de desarrollo inicial, ocasionada principalmente por los factores mencionados anteriormente, existen algunas perspectivas de crecimiento para el futuro. Por
ejemplo, existe una demanda potencial interesante de este tipo de valores por parte de los
fondos de pensiones, los cuales pueden invertir
hasta en un 10% en bonos de titulización, lo
que considerando que los fondos de pensiones
ascienden actualmente a US$ 2.523 millones,
representaría un potencial de US$ 242 millones
para invertir en valores de titulización.
Por el lado de la oferta de valores, existe
un amplio potencial en la adopción de productos de índole hipotecaria; sin embargo, el
interés no está aún claramente definido por
parte del sector bancario para iniciar programas
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de titulización con respaldo hipotecario que
pudieran ayudar a dinamizar este sector.
Anexo 1
TITULIZACIÓN DE FLUJOS FUTUROS:
EL CASO DE QUIMPAC S.A.
La última operación registrada ha sido la
constitución del Patrimonio en Fideicomiso de
Quimpac S.A.A. (el originador) 10, llevado a cabo
en enero del presente año a través de
Intertítulos Sociedad Titulizadora S.A. Ésta ha
sido la primera experiencia en la titulización de
flujos futuros para el mercado de valores local.
La operación consistió en la transferencia
de los derechos sobre los flujos en efectivo derivados de las ventas futuras de sal y productos
químicos que efectúe Quimpac a un grupo de
Clientes Elegidos 11. La emisión de obligaciones
respaldadas por este patrimonio fue por un
monto de US$ 20.000.000,00.
A dicho efecto, los flujos comprenden todo
importe que los clientes deban pagar por concepto de las ventas efectuadas por Quimpac,
incluyendo el cobro de principal, intereses o
penalidades que eventualmente puedan generarse, sean en efectivo o representadas en documentos de pago o instrumentos crediticios.
Características de la emisión
Se emitieron 2.000 bonos por un valor
nominal de diez mil dólares (US$ 10.000,00),
pertenecen a una sola clase y única serie por un
valor total de veinte millones de dólares (US$
20.000.000,00). Los bonos se colocaron
mediante oferta pública, son nominativos, indivisibles, libremente negociables, tienen plazo de 7
años calendario, ofrecen 9,75% de interés anual
en dólares y se encuentran representados por
anotaciones en cuenta en Cavali ICLV S.A 12.
Sistema de garantías de la operación
Como medidas destinadas a asegurar el
pago oportuno a los titulares de los bonos, se
10. Empresa dedicada a la producción y comercialización de sal, productos químicos y bobinas de papel.
Organizada de conformidad con las leyes de la República del Perú.
11. Con el objeto de reducir los riesgos de los flujos futuros, los clientes elegidos generadores de los mismos
serán seleccionados de acuerdo con diversos criterios de elegibilidad.
12. CAVALI S.A. es la Institución de Compensación y Liquidación de Valores, constituida conforme a la Ley del
Mercado de Valores y se encarga del registro, compensación, liquidación y transferencia de valores.
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incorporaron a la operación garantías específicas y adicionales.
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3. Posean alta dependencia respecto de
los productos proveídos por el originado.
4. No tengan vinculación económica ni de
propiedad o gestión con el originado.
5. No sean personas naturales, ni tampoco personas jurídicas no residentes en el Perú.
En caso que los flujos generados por los
clientes elegidos no resulten suficientes para
asegurar el pago a los titulares de los bonos o
en el caso que los mencionados clientes no
mantuvieran los requisitos de exigibilidad descritos precedentemente, el Fiduciario podrá solicitar al originador en cualquier momento:
1. La sustitución de un cliente elegido por
un elegible.
2. La complementación de un cliente elegido con uno o más clientes elegibles.
Otros colaterales de la operación fueron la
adopción de políticas de clientes y precios:
1. La adopción de una política de clientes,
en la que Quimpac otorga preferencia a las obligaciones contraídas frente a los clientes elegidos en lo que respecta a los plazos de entrega
y volumen de pedidos.
2. La adopción de una política de precios,
en la que se busca mantener la participación de
Quimpac en los mercados evitando el ingreso
de nuevos competidores.
Por otro lado, también se establecieron
otros compromisos del originador como el establecimiento de los límites de endeudamiento
permisibles, la adopción de una política para la
distribución de dividendos, para la capitalización de resultados, para la realización de operaciones comerciales con empresas relacionadas, para el financiamiento de empresas
relacionadas y de sus accionistas, así como la
prohibición de la recompra de acciones.
Además se optó por la adopción de un mecanismo de aceleración de la asignación de recursos destinados al Fondo de Reserva-Capital 13,
de manera que se logre acumular el principal de
los Bonos en un período menor a los 7 años.
Garantías específicas:
Se ha realizado una transferencia fiduciaria
por causa de garantía de las concesiones de
Sal de Quimpac y de las concesiones de la
Empresa de la Sal S.A. (EMSAL) que generan
todos los flujos por venta de sal, por un valor
estimado de US$ 25.000.000,00 durante la
existencia del patrimonio fideicomitido.
De esta manera, los fondos obtenidos en
la eventual enajenación de los bienes que conforman el Patrimonio Fideicomitido serán aplicados en el siguiente orden:
1. Para cubrir los gastos derivados de la
ejecución de las garantías
2. Para el pago a los titulares de los bonos
3. Para devolver el remanente al originador y a EMSAL, según corresponda
Por otro lado, se constituyó una fianza solidaria, limitada, irrevocable y de realización
automática otorgada por el Banco Standard
Chartered por la suma de tres millones quinientos mil dólares americanos (US$ 3.500.000)
destinados a asegurar el pago a los titulares de
los bonos ante la ocurrencia del supuesto de que
se disuelva y liquide el Patrimonio Fideicomitido y
los fondos que lo componen, y que incluida la
cuenta de reserva no sean suficientes para
cubrir el pago de intereses y capital derivados
de los bonos de titulización.
También se hará uso de la fianza en el
caso que disminuya su nivel de clasificación y el
Fiduciario no cumpla con reemplazar dicha fianza con otra; o en el caso que la fianza no se
renovara.
Garantías adicionales:
Se implementaron también diversos colaterales como el establecimiento de un régimen
de clientes elegibles, en el cual, los clientes
que constituirán los flujos futuros que servirán
para atender los Bonos de Titulización, están
sujetos a determinados requisitos como son:
1. Cuenten con una calificación de riesgo
normal, entendiéndose por ésta aquella que no
registra pérdidas históricas en los últimos 24
meses.
2. Acrediten volúmenes de compra mayores a cien mil dólares US$ 100.000 como promedio de los últimos 12 meses.
BIBLIOGRAFÍA
1. CONASEV (2000): “Memoria Anual”, Lima, Perú.
2. Quimpac (Enero 2000): “Prospecto Informativo”,
Lima, Perú.
3. CONASEV (Abril 2000): “Revista Valores”, Número 34,
Lima, Perú.
4. CONASEV (Enero 1997): “Revista Valores”, Número
23, Lima, Perú.
13. El fondo de Reserva-Capital es una cuenta bancaria abierta por el Fiduciario, de acuerdo con el originador, a
nombre del Patrimonio Fideicomitido, en donde se depositarán los flujos provenientes de la cuenta de Recaudación, para
el pago del principal de los Bonos de titulización al vencimiento de los mismos.
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BASES PARA LA REGULACIÓN
DE LAS EMISIONES
PROVENIENTES DE PROCESOS DE TITULACIÓN
Fiorella Carvaja
Directora de la Asesoría Jurídica
Superintendencia General de Valores, Costa Rica
INTRODUCCIÓN
les. La respuesta que cada regulador dé a estas
preguntas dependerá en buena medida de las
limitaciones que puedan derivar de su ordenamiento jurídico, así como del estado de desarrollo de los diferentes intermediarios y productos que intervienen en el proceso de titulación.
La titulación de créditos presentes o futuros puede satisfacer las necesidades de papel
de mediano y largo plazo en países emergentes
donde el capital accionario no se encuentra lo
suficientemente desarrollado. En Costa Rica se
encuentra en discusión la normativa propuesta
por la Superintendencia General de Valores para
regular los procesos de titulación. En este artículo, se hace una reflexión sobre los principales
temas que deben ser abordados cuando un
país se enfrenta a la definición de políticas en
este campo.
Uno de los grandes desafíos para el órgano regulador de un mercado de valores lo constituye la promulgación de un marco regulatorio
flexible que no obstaculice el desarrollo de nuevos productos o alternativas de inversión, pero
que a la vez proteja adecuadamente a los inversores. Lógicamente para llegar a este equilibrio
resulta necesario que el regulador realice un
esfuerzo especial por entender la naturaleza y
las características de la actividad que realizará
los diferentes intermediarios para, a partir de
allí, tomar decisiones en torno a cuáles aspectos de esa actividad deben ser regulados y de
qué forma. En este ejercicio la revisión del derecho y la práctica internacional resultan de gran
utilidad, sobre todo para países con un menor
grado de desarrollo de sus mercados de valores.
A continuación se analizan los temas que
pueden derivarse de la emisión de valores provenientes de procesos de titulación que eventualmente requerirían regulación y cuáles son
las alternativas que se presentan para cada uno
de ellos, a la luz de las prácticas internaciona-
ELEMENTOS DE LA REGULACIÓN
DE LAS EMISIONES PROVENIENTES
DE PROCESOS DE TITULACIÓN
ENTIDAD ORIGINADORA
Los procesos de titulación se inician con
la financiación –entendida ésta en sentido
amplio– otorgada por una entidad y es precisamente éste el primer tema sobre el cual debe el
regulador tomar una decisión: ¿quién puede ser
el originador de los activos objeto de titulación?
¿Necesariamente debe ser éste una entidad
financiera?
Un análisis de la práctica internacional permite concluir que los procesos de titulación
trascienden los créditos originados por las entidades de crédito típicas, para extenderse a
otras entidades como las aseguradoras o las
proveedoras de tarjetas de crédito, e incluso a
empresas suministradoras de servicios públicos. Igualmente administraciones públicas se
han constituido en entidades originadoras.
De manera que una regulación que contemple como entidades originadoras únicamente a las entidades financieras podría resultar
una limitación para los procesos de titulación.
No obstante, una regulación más amplia, que
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no restrinja las entidades que puedan ser originadoras de estos créditos, debe ir aparejada de
normativa que busque asegurar la idoneidad de
los activos a titularizar, independientemente de
su originador.
La experiencia internacional muestra que
es posible titularizar activos de muy diferente
naturaleza. Así, por un lado se han titularizado
créditos otorgados por entidades bancarias
financieras y de seguros (créditos para el financiamiento de viviendas, tarjetas de crédito, obligaciones de pólizas de seguros), créditos para
consumo y compra de bienes durables (vehículos, cocinas, refrigeradoras), créditos para la
exportación, cuentas por cobrar de empresas
de consumo masivo (agua, luz, teléfono). No
obstante existen una serie de características
comunes a estos créditos y derechos de cobro,
las cuales son precisamente las que los hacen
aptos para procesos de titulación.
En este sentido y con diferentes énfasis se
señalan en la práctica internacional como características que deben reunir los derechos de crédito o cobro a titularizar, las siguientes:
a) Debe ser posible una agrupación de un
volumen relevante en cuantía total y número de
operaciones que facilite el análisis estadístico
del riesgo crediticio del conjunto.
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C ESIÓN O ENAJENACIÓN DE LOS CRÉDITOS
Debe destacarse la importancia que reviste la transmisión efectiva de los activos crediticios para el proceso de titulación; tanto
desde el punto de vista del inversionista en la
medida en que asegura la existencia de un
patrimonio autónomo que responda por los
valores adquiridos, como desde el punto de
vista de la entidad cedente, en la medida en
que la transmisión efectiva la liberará de cualquier obligación en relación con la cartera cedida. Incluso el tema de la transmisión cobra
aún más relevancia en los casos en que el originador es una entidad financiera, pues incide
en las condiciones en que podrá liberar recursos propios hasta ahora comprometidos en el
mantenimiento de las hipotecas dentro de su
balance.
En este sentido, el prototipo de cesión que
se ajusta a los fines de la titulación es la que
se realiza sin posibilidad de apelación al cedente, sin necesidad de comunicación al deudor y
sin que la cesión pueda ser invalidada por los
acreedores del cedente. No obstante lo anterior, usualmente el tema de la cesión debe
b) Debe existir homogeneidad en las operaciones.
c) Debe existir diversificación geográfica y
socio-económica de las operaciones a efecto de
diluir el riesgo crediticio.
d) Debe contarse con criterios de selección
suficientemente evaluables que posteriormente
faciliten la determinación y realización de la calificación.
e) Los activos deben ser capaces de generar flujos periódicos y predecibles.
En ese sentido, más que establecer una
lista de activos a titularizar, la regulación
debería poner énfasis en las condiciones que
deben reunir los créditos para ser aptos para su
titulación. No obstante lo anterior, es importante tener presente que el establecimiento de
estas condiciones podría conllevar retos importantes para el desarrollo de los procesos de
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titulación. Así, por ejemplo, en países en donde
la titulación se encuentra en un estado incipiente, es posible que no exista aún estandarización en los procesos de otorgamiento de créditos, lo que sin duda se convierte en una
desventaja para el análisis del riesgo subyacente en las carteras a titularizar.
Por otra parte, debe tenerse presente que
el establecimiento de condiciones como las
aquí enunciadas no elimina el riesgo de la
“selección adversa”, esto es, que el originador
seleccione y ceda su “peor cartera” dado que
ésta no estará más en su balance. Es tal vez
por esa razón que algunos países –si bien del
estudio de derecho comparado estos son
pocos– exigen en forma obligada el establecimiento de mejoras crediticias para las emisiones provenientes de procesos de titulación
–tema al que se hará referencia más adelante.
No obstante, si se parte de los principios que
informan el mercado de valores, pareciera que
la regulación más adecuada debería orientarse
más bien hacia la revelación de riesgos, de
modo que sea el inversionista el que decida si
el nivel de riesgo de la emisión es adecuada a
sus intereses. Así mismo, en los casos en que
la calificación se estableciera como obligatoria,
este riesgo se vería reflejado en la calificación
otorgada a la emisión.
A CTIVOS TITULARIZABLES
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reconducirse a la legislación común, de modo
que normalmente el regulador de valores se ve
constreñido por la normativa existente en materia de cesión en la legislación civil y comercial
local. Aún así, para el caso de las entidades
financieras, es conveniente que el regulador
tome en cuenta los aspectos anteriores a la
hora de determinar las condiciones bajo las cuales permitirá la liberación de recursos propios a
la entidad originadora.
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culo para la titulación dependerá en buena
medida de las limitaciones que puedan derivar
del marco jurídico general al cual deba ajustarse el regulador e incluso del marco fiscal, en la
medida en que un tratamiento fiscal favorable
privilegiará unas figuras sobre otras. No obstante, en principio es posible aceptar cualquier
vehículo que reúna una característica fundamental: la separación de su patrimonio, constituido por los activos titularizables, del activo de
la entidad cedente, de modo que el patrimonio
del vehículo quede aislado de las posibles
acciones y reclamaciones de los acreedores de
la entidad cedente. Este aislamiento a la vez
permite que se definan y delimiten los riesgos
que se derivan exclusivamente de la cartera de
operaciones crediticias, pudiendo ésta obtener
incluso una mejor calificación que la de la entidad cedente.
CREACIÓN DEL
VEHÍCULO
DE TITULACIÓN
La creación de un vehículo de titulación, al
cual se aportan los activos a titularizar y que
emite contra ellos los valores a negociar es una
constante en todo proceso de titulación. Sin
embargo, es posible encontrar en cada país
diferentes mecanismos jurídicos permitidos
para la titulación.
Así, por ejemplo, en España y Francia la titulación se realiza por medio de fondos (fondo de
titulación o fondo común de créditos respectivamente), carentes de personalidad jurídica, con un
valor patrimonial nulo y que son creados y administrados por una sociedad gestora. En ambas
legislaciones el fondo se asemeja a una institución de inversión colectiva, si bien con mayor flexibilidad en la emisión de los valores. Se configuran básicamente como patrimonios cerrados,
de modo que las operaciones crediticias que
forman su activo quedan definidas desde la
constitución del fondo.
En Estados Unidos el vehículo o entidad emisora ha ido adoptado diferentes formas jurídicas.
Inicialmente se utilizaron las figuras societarias,
básicamente corporaciones de responsabilidad
anónima o sociedades colectivas o también los
trusts. A partir de 1987 entró en vigor la figura de
los Real Estate Mortgage Investment Conduit,
con una fiscalidad específica.
En América Latina se utilizan diferentes
vehículos. Así, en Colombia se admiten tres
tipos de vehículos de titulación: los contratos
de fideicomiso mercantil irrevocables, los fondos comunes y los fondos de valores. En Perú
se utilizan los fideicomisos de titulación respecto a los cuales únicamente puede ser fiduciario una sociedad de titulación y las sociedades de propósito especial. Y en Argentina
se utilizan tanto los fideicomisos como los fondos.
Es claro que la adopción de uno u otro vehí-
VALORES EMITIDOS
La financiación de la compra de las operaciones crediticias por parte del fondo de titulación se hace posible mediante la emisión de
valores negociables.
En este tema el regulador debe ser especialmente cauteloso de no imponer regulaciones
que desestimulen nuevas formas de ingeniería
financiera. En ese sentido la regulación debería
permitir desde esquemas “pass through” en los
cuales el inversionista adquiere un derecho de
propiedad proporcional sobre la cartera y con ello
el derecho a percibir los flujos derivados de las
operaciones que la componen, hasta esquemas
“pay through”, en los cuales el inversionista recibe flujos atendiendo a un plan de amortización
fijado para cada clase de emisión, de modo que
se convierte en ellos en un acreedor frente al
vehículo de titulación.
RIESGOS
Una titulación involucra riesgos de diferente naturaleza los cuales, para efectos prácticos,
pueden agruparse en tres categorías atendiendo a que provengan de las operaciones crediticias originales, de la transformación realizada o
que puedan tener origen en los participantes y
colaboradores de la emisión.
En forma resumida estos riesgos se refieren a:
1. Factores de riesgo derivados de los
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contratos:
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En materia de riesgos el énfasis de la regulación debe centrarse en la revelación adecuada
de los riesgos presentes en una emisión. Tal y
como se señaló en apartados anteriores, adicionalmente el regulador podría considerar la
conveniencia de exigir mecanismos de mejora
crediticia como parte de los procesos de titulación.
b) Mora o retraso en que incurran los prestatarios.
c) Opción de cancelación anticipada, la
cual se traslada directamente a la dinámica de
los flujos que percibirán los inversionistas.
MEJORA CREDITICIA
2. Factores de riesgo procedentes de la
transformación de flujos
En los mercados desarrollados la mejora crediticia se ha configurado como un elemento indispensable y fundamental de cualquier emisión de
titulación. Para el emisor, por cuanto le permite
conseguir una calificación de solvencia diferente
a la de la entidad cedente y para los inversionistas, porque permite equiparar estas emisiones
con las más frecuentes en el mercado.
Si bien existen diferentes criterios para distinguir las mejoras el más utilizado las divide en
técnicas de mejora crediticia interna y externa.
Cobertura interna es la que se proporciona
mediante el paquete titularizado, de modo que
es suministrada por los flujos de caja que genera el paquete. Principalmente responden a esta
acepción la sobrecobertura o sobrecolaterización, las cuentas o fondos de reserva y las emisiones de tipo principal/subordinada.
La cobertura externa engloba aquellas que
son prestadas sin apoyo en el activo traspasado y conllevan por tanto una contraprestación
por un tercero.
Muy pocas legislaciones establecen en
forma expresa la obligatoriedad de la mejora.
Un ejemplo de ello es Francia, en donde la normativa correspondiente establece que los tenedores de los valores emitidos deben ser protegidos del riesgo del impago procedente de los
préstamos titularizados, mediante alguno de
tres procedimientos: obtención de una garantía
por parte de una institución de crédito o de
seguros; emisión de una clase subordinada que
soporte el riesgo crediticio, cuyos valores no
pueden ser adquiridos por personas físicas o
instituciones de inversión colectiva y mediante
la sobrecobertura, de modo que se transfieran
al vehículo de titulación operaciones cuyo importe nominal exceda el total de la emisión realizada o sus flujos sobrepasen los necesarios para
atender el volumen de la deuda en circulación.
a) Distinta naturaleza y referencia en los
tipos activos y pasivos: se le ha denominado
riesgo base y aparece como consecuencia de
desajustes en los ingresos diferenciales previstos, esto es entre los intereses percibidos por
los deudores y los pagados a los suscriptores
de los valores emitidos, como consecuencia de
la oscilaciones en los tipos de interés de mercado.
b) Reinversión transitoria de los flujos intermedios: surge esencialmente cuando la estructura es de tipo pay through: es difícil que los
excedentes de tesorería puedan colocarse a un
tipo activo equivalente al considerado al diseñar
la operación.
c) Vencimiento de los valores emitidos
anterior a la vida media de los préstamos titularizados: tiene lugar cuando se emiten valores
destinados a los mercados de dinero respaldados por préstamos de largo plazo.
d) Riesgo cambiario: la conveniencia de
ampliar la base de inversionistas motiva el lanzamiento de valores en monedas diferentes a
aquellas en las que los préstamos están concedidos.
3. Riesgos estructurales o de terceros
Uno de los aspectos fundamentales que
estudia la entidad calificadora es el riesgo
estructural bajo el cual se incluyen todos aquellos elementos que pueden afectar la percepción
prevista de pagos por los inversionistas y que
tienen su origen en los agentes participantes.
En este aspecto pueden citarse por ejemplo el
vehículo utilizado para la titulación, la profesionalidad e independencia de la sociedad gestora,
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la solvencia de la entidad depositaria, etc.
a) Impago por parte de los prestatarios
que contrataron con la entidad originadora, riesgo que engloba tanto el pago del principal como
de los intereses.
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CALIFICACIÓN
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desarrollo del mercado de titulación el servicio
de la cartera es realizado por entidades diferentes a la originadora, la práctica internacional
muestra que es usual que éste servicio lo retenga el originador, pues es quien conoce y ha tenido cercanía con los deudores de los créditos.
En cambio, sí hay una dirección clara en el derecho comparado en el sentido de exigir la independencia de la entidad administradora del
vehículo de titulación tanto de la entidad originadora como de la entidad que realice el “servicio de la cartera”, pues dentro de sus obligaciones están precisamente la de evaluar la
cartera recibida, así como de supervisar la gestión de esa cartera.
Los procesos de titulación pueden contribuir de manera muy significativa al desarrollo
del mercado de capitales y constituyen uno de
los principales instrumentos para financiar grandes proyectos, públicos y privados, así como
para mejorar la competitividad del sector bancario. No obstante, su complejidad y el conjunto de intereses que se encuentran en juego,
hace que su regulación deba ser estudiada cuidadosamente y ampliamente discutida.
La calificación crediticia es un aspecto
esencial de la titulación. En este sentido se
señala que la traducción de la complejidad del
proceso a unas letras o códigos internacionalmente conocidos por los inversores ha contribuido al establecimiento y expansión de estos
procesos. De allí que muchos países que no
establecen la obligatoriedad de la calificación
para otras emisiones de deuda, sí lo exijan
tratándose de emisiones de titulación. Tal es el
caso de España, Argentina, Colombia y Perú.
GESTIÓN DEL VEHÍCULO DE TITULACIÓN
Probablemente el tema que genera la
mayor parte de los cuestionamientos de parte
del regulador es el que se relaciona con la gestión del vehículo de titulación. ¿Puede ser éste
la entidad originadora de los créditos o debe
ser una entidad independiente de la primera?
En este tema es importante diferenciar el
“servicio de la cartera” de la gestión del vehículo de titulación. Si bien en países con un gran
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LA TITULIZACIÓN
DE ACTIVOS EN ESPAÑA
José María Méndez
Subdirector General de Legislación y Política Financiera,
Dirección General del Tesoro y Política Financiera
1. FUNCIÓN
Y REGULACIÓN JURÍDICA
tres, en el grado de vinculación con la cartera
hipotecaria presente en el balance de la entidad: desde la garantía económica de respaldo
(cédulas) hasta la cesión jurídica segmentada
de los préstamos hipotecarios concedidos (participaciones).
La Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre el
Régimen Jurídico de las Sociedades y Fondos
de Inversión Inmobiliaria y sobre los Fondos de
Titulización Hipotecaria (en adelante, Ley
19/1992), regula por primera vez en España
los Fondos de Titulización y, en particular, los de
Titulización Hipotecaria (en adelante, FTH) y las
Sociedades Gestoras de tales Fondos. La finalidad de dicha regulación es permitir una más
fácil movilización de los préstamos hipotecarios
en beneficio de tres objetivos interrelacionados:
la competencia, la especialización y el abaratamiento de los préstamos para adquisición de
inmuebles y, más en concreto, de viviendas.
La Ley 19/1992 modifica la LMH introduciendo algunas reformas en el régimen de las
participaciones hipotecarias. Así, en el supuesto de quiebra del emisor:
1. A ) TITULIZACIÓN Y MERCADO HIPOTECARIO
La titulización nace en España en el ámbito del mercado hipotecario. Este mercado
adquiere una configuración legal con la Ley
2/1981, de 25 de marzo de regulación del
Mercado Hipotecario (LMH), y el RD 685/1982,
de 17 de marzo, que la desarrolla. El conjunto
normativo tiene su origen en los documentos
suscritos con motivo de los Pactos de la
Moncloa de 1977.
Esta legislación, que con algunas modificaciones se mantiene hasta la actualidad, busca
canalizar recursos financieros hacia la construcción o adquisición de bienes inmuebles,
facilitando la rotación mediante la movilización
de la inversión crediticia generada a través de
unos valores diseñados con tal fin.
Sólo las entidades financieras pueden operar en este mercado, concediendo financiación
hipotecaria y emitiendo valores de la misma
categoría.
Las operaciones activas se concentran en
la concesión de préstamos hipotecarios. Las
operaciones pasivas de este mercado las integran, sobre todo, los valores hipotecarios.
Mediante estos instrumentos negociables se
permite a las entidades financieras refinanciar
los créditos hipotecarios, asociando su emisión
al respaldo que éstos suponen.
Los valores creados en este proceso son
la cédula, el bono y la participación hipotecaria,
residiendo la diferencia fundamental entre los
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a) el negocio de emisión de las participaciones hipotecarias sólo es impugnable en caso
de que se demuestre fraude en dicho negocio
de emisión, quedando en todo caso a salvo el
tercero que no hubiera sido cómplice del
mismo; y
b) se reconoce un derecho absoluto de
separación de acuerdo con los artículo 908 y
909 del Código de Comercio a los titulares de
participaciones hipotecarias.
Por tanto, se crea un régimen jurídico que
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garantice el total aislamiento de las participaciones hipotecarias titulizadas. Se trata de
garantizar una cesión plena de las participaciones que salen del balance del cedente y se
incorporan al FTH. Es el avance definitivo hacia
la “titulización en sentido estricto” o “titulización fuera de balance”.
S
nes con las sociedades ya en funcionamiento y
duplicidades operativas se permite la transformación de las Sociedades Gestoras de Fondos
de Titulización Hipotecaria en SGFTA.
Esta habilitación se concretó en el Real
Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que
se regulan los Fondos de Titulización de activos
y las Sociedades Gestoras de Fondos de
Titulización.
1. B) LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS
Esta normativa tiene el objetivo que tradicionalmente reserva la teoría económica a la
titulización: la desintermediación financiera, la
búsqueda de alternativas en la financiación y
la colocación de nuevos valores de renta fija.
En general responde el proceso de innovación
financiera de los países más desarrollados.
De esta forma se cierra el marco de la
titulización en España, estableciéndose un
régimen común pero algunas diferencias en
función del activo titulizado. Concretamente el
régimen jurídico es común respecto de las
gestoras, pero se mantienen algunas diferencias en cuanto al vehículo. El ejemplo más
característico podría ser el carácter abierto de
los FTA. La Titulización no Hipotecaria tiene
sentido principalmente si se admite el posible
carácter abierto del Fondo porque aquí no se
titulizan préstamos hipotecarios sino activos
diferentes de configuración jurídica bien distinta
y con unas características y riesgo financiero de
diferente naturaleza.
CREDITICIOS NO HIPOTECARIOS
El legislador pronto entendió que las posibilidades que ofrece la titulización no debían
limitarse a las operaciones crediticias con
garantía hipotecaria. En los mercados financieros internacionales gozaban ya de un importante volumen las emisiones basadas en financiaciones más dispares como obras públicas,
bienes de consumo o tarjetas de crédito, y en
general, de todo tipo de créditos, incluyendo los
créditos futuros.
Atendiendo a esta realidad, en el Real
Decreto-Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias,
tributarias, financieras y de empleo, se autorizó
al Gobierno, previo informe de la Comisión
Nacional del Mercado de Valores y del Banco de
España, a extender el régimen previsto en la
Ley 19/1992, con las adaptaciones que resulten precisas a otro tipo de activos diferentes a
los hipotecarios. Concretamente, se refiere a la
titulización de otros préstamos y derechos de
crédito, incluidos los derivados de operaciones
de leasing y los relacionados en general con las
actividades de las pequeñas y medianas empresas.
Esta autorización se reproduce con posterioridad en la Ley 3/1994, de 14 de abril. Esta
disposición introduce dos importantes novedades en el marco normativo del proceso:
2. ESTRUCTURA
JURÍDICA
2. A ) VEHÍCULO. LOS FTA Y LOS FTH.
Tanto los FTH como los FTA pueden definirse como patrimonios separados, carentes de
personalidad jurídica, integrados, en cuanto a
su activo, por los activos financieros que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por los valores de
renta fija que emitan. Esto es, se describe un
esquema de Fondo con un valor patrimonial
neto nulo.
En el caso de los FTA el diseño es más flexible. Se admiten tanto estructuras cerradas
como estructuras abiertas por el activo, por el
pasivo o por ambos. Son fondos abiertos aquellos cuyo activo, pasivo o ambos puedan modificarse después de la constitución del fondo en
alguna de las formas siguientes: emisión sucesiva de valores, modificación o ampliación del
a) La creación de los Fondos de Titulización
de Activos (FTA), que agruparán las operaciones
crediticias distintas de las hipotecarias, coexistiendo con los FTH, que, por tanto, se reservan
a la titulización de las participaciones hipotecarias.
De esta forma se extiende el régimen de
separación absoluta en favor de los activos
agrupados en los FTA en caso de quiebra o
situaciones concúrsales de la entidad cedente.
b) Se crean las Sociedades Gestoras de
FTA (SGFTA), que pueden administrar y representar tanto a los FTH como a los nuevos
Fondos que se crean. Para evitar discriminacio-
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activo. El activo puede estar integrado por activos financieros y por otros derechos, admitiéndose la cesión de créditos presentes y de créditos futuros. En cuanto al pasivo, se admite
que esté también integrado, aunque con límites, por préstamos concedidos por entidades
de crédito.
En el caso de los FTH sólo se admiten
estructuras cerradas. De tal forma que en estos
fondos a partir del momento de su constitución,
no será posible modificar ni su activo ni su pasivo.
2. B) L AS SOCIEDADES GESTORAS
F ONDOS DE TITULIZACIÓN
Los fondos, al no tener personalidad jurídica, necesitan de una persona dotada de capacidad jurídica y de obrar que le representen y
gestionen. Surgen así, las Sociedades Gestoras
de Fondos de Titulización de Activos (SGFTA),
que tendrá como objeto exclusivo la constitución, administración y representación legal
tanto de los FTA como de los FTH. Con carácter
general, les corresponde en su calidad de gestor de intereses ajenos, la representación y
defensa de los intereses de los titulares de los
valores emitidos con cargo a los Fondos que
administren y de los restantes acreedores ordinarios de los mismos.
Las SGFTA están obligadas a contar con
expertos de probada experiencia en la materia
o a contratar los servicios de asesores independientes.
Las SGFTA requieren la previa autorización del Ministerio de Economía y Hacienda,
han de revestir la forma de sociedad anónima,
constituirse de forma simultánea y con duración indefinida, con un capital social mínimo de
150 millones de pesetas, íntegramente desembolsado y en efectivo, representado por acciones nominativas. Asimismo, los accionistas significativos han de ser idóneos. Han de
administrarse por un consejo de administración
integrado por un mínimo de cinco miembros, y
deben contar con una buena organización y los
suficientes mecanismos de control interno.
Las SGFTA, tienen la obligación de valorar
los riesgos del activo con diligencia y rigor,
redactar el folleto con transparencia y claridad,
evitar conflictos de intereses y dar prioridad a
los tenedores de los valores y financiadores.
También le corresponde acordar los mecanismos de mejora crediticia para los Fondos que
considerasen oportuno en el diseño de la operación.
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El Real Decreto contiene otras obligaciones
orientadas a dar la mayor transparencia a la
operación de titulización, entre éstas debe destacarse la de disponer de documentación detallada sobre las operaciones realizadas, y de
cumplir las normas de información y de conducta del mercado de valores.
Las SGFTA es responsable frente a los
tenedores de valores y frente a los restantes
acreedores por todos los perjuicios que les
cause el incumplimiento de todas estas obligaciones.
Genéricamente, las SGFTA están sometidas al régimen de supervisión, inspección y
sanción de la Comisión Nacional del Mercado
de Valores (CNMV).
DE
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3. FUNCIONAMIENTO
DE LA TITULIZACIÓN
3. A) C ONSTITUCIÓN DE LOS F ONDOS
DE TITULIZACIÓN
La constitución de un Fondo de Titulización
en España implica la comunicación previa del
proyecto de constitución del fondo de la CNMV.
Además debe aportarse al supervisor otros
documentos. Entre estos deben destacarse los
precisos para la constitución del Fondo con
mención de los activos a agrupar en el mismo,
los informes reglamentarios sobre los activos
que integrarán el activo del Fondo, los informes
de “rating” y el folleto informativo, que es el
documento ordinario de cualquier emisión de
valores. El folleto se ajustará al modelo específico que apruebe la CNMV, que aprobará, igualmente, un folleto reducido para emisiones sucesivas en el caso de Fondos abiertos. Se admite
que la CNMV pueda condicionar la constitución
de un FTA a que el mismo se dirija únicamente
a inversores institucionales.
La publicidad y transparencia de los fondos
está garantizada. Su constitución se documentará en escritura pública. La inscripción del
fondo en el Registro Mercantil es potestativa,
pero es obligatorio el depósito anual de cuentas
en el Registro Mercantil. No obstante, la CNMV
ofrece a todo el mercado información al hacer
público el folleto y el resto de la información que
las sociedades gestoras de los FTA deben aportar anualmente a la CNMV (cuentas anuales,
informe de auditoría de los FTA que administren
y, en su caso, los sucesivos informes sobre
activos en el caso de actualización de éstos).
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Los fondos se pueden extinguir por las causas contempladas en la escritura pública de
constitución. Asimismo, concurren causas de
extinción cuando a juicio de la sociedad gestora
se den circunstancias excepcionales que hagan
imposible o de extrema dificultad el mantenimiento del equilibrio financiero del fondo; o
cuando se produzca un impago indicativo de un
desequilibrio grave y permanente en relación
con alguno de los valores emitidos o con algún
crédito; y cuando se produzca la amortización
íntegra de su activo, en el caso de fondos cerrados.
En el caso de los FTH se admite la posibilidad de liquidación anticipada cuando el importe de las participaciones hipotecarias pendiente
de amortización sea inferior al 10% inicial.
el de ser préstamos garantizados por hipoteca
inmobiliaria constituida con rango de primera
sobre el pleno dominio de la totalidad del
inmueble, o que los bienes hipotecados
deberán haber sido tasados por servicios habilitados al efecto.
En cuanto a los activos integrables en un
FTA, se admiten los derechos de crédito que
figuren en el activo del cedente y los derechos
de crédito futuros que, constituyendo ingresos o
cobros de magnitud conocida o estimada, su
transmisión se formalice contractualmente, probando de forma inequívoca la cesión de la titularidad. Se incluyen los derechos del concesionario al cobro de peajes de autopistas y otros
análogos que se determinen mediante Orden
Ministerial.
3.B) A CTIVO
3. C) PASIVO
El activo de los FTH deberá estar integrado
necesariamente por participaciones hipotecarias que deberán tener un vencimiento igual al
de los préstamos participados.
Los préstamos que agrupe la participación
deberán cumplir una serie de requisitos que
prevé la LMH. Estos requisitos son, entre otros,
Los FTH emitirán unos títulos de renta fija
denominados bonos de titulización hipotecaria. Estos valores podrán diferir en cuanto a
tipo de interés, que podrá ser fijo o variable,
plazo y forma de amortización, régimen de
amortización anticipada en caso que se produzca la de las participaciones hipotecarias,
Fecha de emisión
BONOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
Importe efectivo ofertado
Total
Mercado nacional
6.469.400
5.068.400
TDA 6, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
27/01/99
351.500
269.500
TDA 7, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
12/03/99
1.051.700
824.400
TDA 8, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
9/04/99
150.200
108.200
BZ HIPOTECARIO 1, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
19/04/99
350.000
350.000
BANKINTER 1, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
12/05/99
600.000
600.000
TDA 9, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
19/05/99
332.400
287.900
FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA UCI 5
8/06/99
265.000
53.000
AY7.1, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
5/07/99
474.000
474.000
600.000
600.000
FONCAIXA HIPOTECARIO 1 FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOT.
FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECAIRA, HIPOCAT 3
23/07/99
442.000
68.000
TDA 10, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
26/07/99
240.500
240.500
3/08/99
759.000
759.000
BANKINTER 2, FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA
25/10/99
320.000
320.000
FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA, HIPOTEBANSA IX
15/11/99
533.100
113.900
FONDO DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA, BANESTO 1
Importe en miles de euros.
Fuente: CNMV
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derecho de prelación en el cobro u otras ventajas especiales en caso de impago de las participaciones hipotecarias, o cualesquiera otras
características. Sin perjuicio de las diferencias
que puedan establecerse entre sus distintas
series, los flujos de principal e intereses
correspondientes al conjunto de valores emitidos con cargo al Fondo deberán coincidir con
los del conjunto de las participaciones hipotecarias agrupadas en él, sin más diferencias o
desfases temporales que los derivados de las
comisiones y gastos de administración y gestión, primas de aseguramiento u otros conceptos aplicables.
En cuanto al pasivo de los FTA, constará de
los valores de renta fija que emitan y de préstamos concedidos por entidades de crédito. La
financiación con valores deberá ser superior al
50% del total, pudiendo integrarse el pasivo
también con aportaciones de inversores institucionales, a quienes corresponderá el derecho al
remanente que, en su caso, se produzca con
ocasión de la liquidación del fondo, una vez
satisfechos los derechos de crédito de los restantes acreedores. Los valores emitidos por
los FTA deben negociarse en mercados organizados y ser objeto de calificación crediticia por
una entidad de “rating” reconocida.
Las cesiones de crédito a un FTA deben
A largo plazo
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gencia de depósito de cuentas en el Registro
Mercantil por parte del cedente e información
de las cesiones de crédito en sus memorias
anuales. Entre los requisitos objetivos, deben
destacarse los que aseguran el total aislamiento de los créditos. Esto es, debe tratarse
de una cesión plena, incondicionada, por la
totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento y en la que el cedente no conceda ninguna garantía al cesionario ni asegure el buen
fin de la operación. No obstante, el cedente
conserva la administración y cesión del crédito cedido, salvo pacto en contrario.
4. DESARROLLO ECONÓMICO
Y CONCLUSIONES
Como se ha destacado, sólo a partir de
1998 el ordenamiento jurídico español admitió
la posibilidad de emitir bonos de titulización de
activos. Desde entonces se ha hecho poco uso
de esta nueva posibilidad y sólo a finales del
año 1999 se registró el primer FTA que ofreció
bonos por un importe de 200 millardos de
pesetas, de los cuales 50 iban dirigidos al mercado nacional.
1995
1996
1997
1998
1999
6.873
8.331
8.318
13.429
22.372
600
4.416
Participaciones preferentes
Cédulas hipotecarias
2.959
2.042
2.209
3.093
4.433
Bonos y obligaciones no convertibles
3.779
4.889
5.707
6.039
7.354
6
107
164
452
800
129
1.293
239
3.245
5.369
Emisiones a corto plazo
6.010
5.415
4.640
5.061
32.555
Pagarés de empresa
6.010
5.415
4.640
5.061
32.555
12.883
13.746
12.958
18.489
54.927
Bonos y obligaciones convertibles
Bonos de titulización
Total
O
Importes nominales en millones de euros.
Fuente: CNMV
cumplir dos tipos de requisitos. Como requisitos subjetivos, disponer el cedente de cuentas
auditadas durante los últimos tres años, exi-
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Precisamente para impulsar la titulización
de activos y, al tiempo, tratando de buscar nuevos mecanismos de financiación a las Pequeñas
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y Medianas Empresas (PYME), el Ministerio de
Economía aprobó la Orden de 28 de marzo de
1999 sobre convenios de promoción de FTA para
favorecer la financiación empresarial.
Esta Orden permite que determinados tramos de las emisiones de FTA basados en la titulización de créditos a PYME, gocen de un aval
del Estado. Los originadores se comprometen a
reinvertir la liquidez obtenida en nueva financiación a PYME.
Hasta el momento, tan sólo se ha realizado una operación de estas características
(febrero del 2000). Su importe ascendió a 474
millones de euros.
Los FTH tienen mayor tradición en nuestros
mercados. En 1999 se constituyeron 14 FTH. El
siguiente cuadro recoge el detalle por emisor de
las titulizaciones hipotecarias en 1999.
Los importes alcanzados por algunos de
estos Fondos fueron elevados en este ejercicio,
si los comparamos con los registrados en ejercicios pasados. Por ejemplo, en 1997 el fondo de
mayor volumen fue de 39 millardos de pesetas.
La titulización, ha reaccionado con lentitud
a las posibilidades abiertas por la legislación
que, como hemos visto, data de 1992. Esto
demuestra que la titulización necesita un periodo de tiempo para asentarse en la cultura financiera tanto de los emisores como de los inversores. Tampoco puede desconocerse la
necesidad de sistemas informáticos para el
S
control y seguimiento de las características de
los créditos (o de los activos en general) que
sólo lentamente van incorporándose a nuestras
entidades financieras.
Estos dos factores explican la gradualidad
con que aún se están produciendo las emisiones en este segmento de la renta fija. Esta tendencia se observa claramente en el siguiente
cuadro, que relaciona las emisiones y programas de renta fija registradas en la CNMV en los
últimos años.
En todos estos datos hay que tener en
cuenta los efectos de la presente coyuntura
económica: La disponibilidad de liquidez holgada o un coste no excesivo de los recursos propios de las entidades de crédito (potenciales
cedentes) no ha contribuido, en los últimos ejercicios, a incentivar la aparición de propuestas
de titulización de activos bancarios.
No obstante, cabe esperar que este mercado vaya adquiriendo profundidad y liquidez en
un horizonte próximo y así ofrecer estas nuevas
oportunidades de inversión a los ahorradores y
desarrollar, en suma, el mercado de valores.
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CONCEPTOS GENERALES SOBRE EL DESARROLLO
DEL MERCADO DE VALORES.
LA EXPERIENCIA EN MÉXICO
Hugo Contreras Pliego
Asesor del Presidente de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro
para el Retiro (CONSAR), México
En los últimos años los mercados de valores, principalmente de los países en desarrollo, han adquirido especial importancia para
los sistemas económicos. El crecimiento de
las operaciones, la ampliación de sus funciones y el seguimiento de procesos de apertura
los han colocado en posiciones destacadas
como vehículos para el financiamiento del
desarrollo.
En un periodo relativamente corto, los mercados bursátiles han logrado avances relevantes en la canalización de financiamiento productivo a las empresas. De ahí el creciente
interés por su evolución, por sus funciones de
transferencia de recursos, y por su utilidad
como herramienta de política económica.
Para la mayoría de los países latinoamericanos esta situación ha tenido una importancia
todavía mayor, en la medida en que las necesidades de financiamiento han aumentado, como
consecuencia natural de la evolución económica. Hoy se siguen requiriendo crecientes recursos provenientes tanto del ahorro interno como
del exterior, a cuya obtención los mercados de
valores deben contribuir de modo cada vez más
significativo, como mecanismos apropiados
para la intermediación de capitales y la conversión del ahorro en medios de financiamiento.
En años recientes se ha observado el
aumento de la participación de emisores de países latinoamericanos en los centros financieros
internacionales y de los flujos de inversión
extranjera, así como la expansión interna de los
mercados de valores y su vinculación con los
procesos productivos, generadores de empleo y
bienestar.
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Esta importancia ha tenido su correspondencia en el plano de la cooperación técnica y
el intercambio de experiencias, principalmente
entre autoridades reguladoras y de supervisión. La participación en los organismos multilaterales, la suscripción de convenios de entendimiento y, sobre todo, la realización de foros
de análisis acerca de los problemas y potencialidades de desarrollo de los sistemas bursátiles, como las primeras Jornadas de
Regulación y Supervisión de Mercados
Centroamericanos de Valores, organizadas por
el Instituto Iberoamericano de Mercados de
Valores en diciembre de 1999, manifiestan el
interés por estos fenómenos y sus repercusiones en los ámbitos financieros y económicos.
Por ello debe reconocerse la trascendencia de la iniciativa tomada por las principales
autoridades financieras españolas para la
constitución del Instituto Iberoamericano de
Mercados de Valores, recordando las palabras
de Don Juan Fernández-Armesto, distinguido
Presidente de la Comisión Nacional del
Mercado de Valores de España, quien en mayo
de 1999 afirmó que el Instituto pretende, entre
otros aspectos, ayudarnos a ser mejores
supervisores y reguladores por la vía de la colaboración, formación e investigación.
Hablar del comportamiento de un mercado
de valores resulta parcial si no se considera el
entorno económico en el que éste se desenvuelve. Muchas de las naciones latinoamericanas han enfrentado en los últimos años problemas económicos, crisis financieras y
bancarias, a veces acompañadas de fenómenos recesivos, y contagios de desequilibrios
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financieros internacionales, que han requerido
la incorporación de medidas diversas para
superar estas etapas en el ámbito de las políticas económica y monetaria, procurando el
control de la inflación, la reducción del déficit
público en algunos casos y la mejor administración de la deuda pública, buscando incentivar además la confianza en los mercados financieros.
A partir de 1995, México se vio en la necesidad de enfrentar retos importantes, como fueron la corrección al desequilibrio de la cuenta
corriente; el pago de las obligaciones de corto
plazo por más de 42 mil millones de dólares
cuando se tenían graves dificultades para el
acceso a los mercados internacionales de capital; el fortalecimiento del sistema financiero
que ha conllevado un rescate bancario sin precedente; y la búsqueda de medidas para amortiguar los efectos de la crisis en los sectores
menos favorecidos de la sociedad.
Con base en un programa integral se lograron avances en la solución de estos retos, recobrando el acceso a los mercados internacionales de capital, lo que permitió una mejor
administración de la deuda pública interna, y la
estabilización de la deuda pública externa a
niveles de alrededor del 17.5 por ciento del
Producto Interno Bruto, nivel equivalente a poco
más de la mitad del observado hace cuatro
años.
El programa económico instrumentado ha
dado lugar a un profundo ajuste económico que
ha puesto en equilibrio la cuenta corriente y las
finanzas públicas. La política monetaria y el
comportamiento de la demanda interna han
contribuido a disminuir la inflación y las tasas
de interés.
Al igual que otros países latinoamericanos,
México ha venido trabajando en la instrumentación de mecanismos que promuevan con eficiencia el ahorro interno, para que sea fuente
primordial de financiamiento del desarrollo. A
mayor ahorro interno mayor inversión, crecimiento y empleos.
En estos esfuerzos la contribución del sistema bursátil como vehículo de canalización eficiente de recursos ha sido esencial. Por ello,
los mercados de valores de Latinoamérica
deben continuar perfeccionándose como valiosos instrumentos de interés público que, integrantes de los sistemas financieros, canalicen
eficientemente recursos dentro de los procesos
ahorro-inversión. En el camino a seguir, los distintos participantes de los sistemas bursátiles
tendrán que seguir cumpliendo con las responsabilidades que a cada uno corresponden.
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Las tareas a realizar variarán de acuerdo
con el nivel de desarrollo de cada mercado, sin
embargo, existen algunos factores comunes de
atención permanente, los cuales pueden clasificarse básicamente en dos apartados: los que
tienen que ver con la seguridad del mercado, y
aquellos relativos a la competitividad.
En el primero de ellos destaca por su trascendencia la revisión constante del marco jurídico, que resulta esencial para la formación de
condiciones de certidumbre en el sector bursátil, así como un factor básico de orientación de
la innovación e internacionalización de sus operaciones.
La emisión y adecuación oportuna de las
leyes y normas reglamentarias que componen
el marco legal significa una etapa previa para el
fortalecimiento de las estructuras institucionales, la actuación de las autoridades y, en general, el aumento de las capacidades para expandir las operaciones y hacer más eficiente el
desempeño de sus funciones primordiales de
captación de ahorro e inversión.
Adicionalmente, la actualización del marco
regulatorio representa un medio relevante de
promoción de competitividad para enfrentar los
retos de la interconexión, en el entorno de globalización y acelerada vinculación de los centros financieros mundiales. Exigencia para la
incursión activa en los procesos internacionales
lo constituye en la práctica un régimen jurídico
moderno, que claramente establezca las reglas
de cada participante y garantice los intereses
de los inversionistas.
En este proceso, las autoridades deben
contar también con nuevos elementos, adecuados a las cambiantes características operativas
del medio bursátil, para que puedan realizar una
supervisión ágil y profunda, capaz de garantizar
la permanencia del sistema y la viabilidad de
sus funciones económicas, sin inhibir las potencialidades de crecimiento y la iniciativa de cambio de los participantes.
De esta manera, las autoridades deben
concentrar las acciones de regulación en aspectos esenciales como son el asegurar el orden y
la transparencia en las operaciones, procurando
la igualdad de oportunidades y evitando prácticas indebidas por el uso de información privilegiada y conflictos de interés. Asimismo, garantizar la seguridad jurídica y la confianza de los
participantes; vigilar el régimen de capitalización
y de operación de los intermediarios bursátiles;
propiciar que la divulgación de información financiera y relevante sea eficiente, oportuna y representativa; y, desde luego, ejercer las acciones
correctivas indispensables.
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El segundo de los factores mencionados
de atención permanente dentro de un mercado
de valores es el incentivo a la competitividad,
en cuyo ámbito se encuentra una amplia variedad de medidas a considerar, pero que básicamente podrían agruparse en dos: la disponibilidad y calidad de los instrumentos y
mecanismos en el mercado, y el proceso de
internacionalización del mismo.
En el primer caso, las medidas tendientes
a la introducción y actualización de instrumentos y mecanismos deben orientarse a satisfacer
necesidades operativas y a apoyar los procesos
de ahorro e inversión, por medio del incremento
de la eficiencia y profundidad del mercado, el
aumento de posibilidades de operación de los
intermediarios, la reducción de costos y la
ampliación de los tipos y plazos de financiamiento.
En este sentido, es recomendable que se
realice permanentemente una revisión del
marco vigente de los instrumentos y esquemas
de participación en los mercados, que puede
abarcar desde la viabilidad y oportunidad de su
incorporación, los obstáculos que se identifiquen en la práctica, su complementariedad con
otras alternativas en uso, las coincidencias con
tendencias internacionales, y hasta los efectos
fiscales que de ellos derivaran.
La rapidez con que evolucionan los sistemas bursátiles, las modificaciones en las
prácticas de operación y el surgimiento de nuevos medios de negociación que en ocasiones
pueden representar una competencia desleal
para las bolsas establecidas, hacen necesario
que se realicen constantes esfuerzos para
actualizar, siempre que se requiera, los instrumentos, prácticas y mecanismos del mercado.
Sobre el particular, podrían mencionarse
una infinidad de temas y figuras importantes
que en nuestros mercados son objeto de
interés, y a veces de preocupación, dentro de
los cuales se tienen a las transacciones que los
intermediarios realizan por cuenta propia; los
préstamos de valores; el fomento a la liquidez
de los mercados; los sistemas de compensación y liquidación; las operaciones en los mercados de dinero; la calificación de valores; la
divulgación de información; el fomento a la emisión de acciones, sobre todo de pequeñas y
medianas empresas; las colocaciones de títulos accionarios en el exterior, y sus efectos en
la intermediación local; así como los sistemas
electrónicos en los cuales se pueden negociar
valores sin fronteras, y que podrían considerarse como bolsas paralelas.
Otros de los conceptos de gran importan-
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cia sobre los cuales hay que trabajar se refieren
al régimen de capitalización de riesgos para los
intermediarios bursátiles; las técnicas de
valuación de los instrumentos; los principios
contables que deben utilizar principalmente los
intermediarios para el registro y presentación
de la información financiera; así como los mercados de productos derivados, la previsión de
sus contingencias y la interrelación con los
mercados subyacentes.
La segunda de las medidas globales a
considerar para el incentivo a la competitividad
es la relativa a la internacionalización de los
mercados. La interconexión de los centros
financieros mundiales, los flujos de inversión,
la presencia y operación de intermediarios
financieros extranjeros, y las colocaciones de
valores multi-regionales, son algunas de las
realidades que justifican y demandan que los
mercados de valores mantengan políticas o
estrategias bien definidas para su interacción
con el mundo.
Esta orientación puede facilitar, entre
otros aspectos, la obtención de recursos a
través de colocaciones de valores en el exterior
o su adquisición local por parte de inversionistas de otras latitudes y el conocimiento de nuevos esquemas de operación, que son comunes
en centros financieros internacionales.
La mayor participación en el ámbito mundial, además de servir como un medio de apoyo
a la apertura e interconexión, también debe
considerarse como una forma de estimular la
modernización doméstica de los mercados. No
existe duda de que una mayor vinculación
demanda también niveles más elevados de eficiencia operativa y competitividad interna.
Esta última idea puede servir de conclusión para sintetizar estas reflexiones en relación con los factores permanentes de atención
en los mercados. Los esfuerzos que se realicen contribuirán a dotar a los sistemas bursátiles de mayores elementos para el cumplimiento de sus funciones, y en un círculo
virtuoso, los avances domésticos propiciarán
una mayor interconexión con el exterior y viceversa.
En México el mercado de valores ha contribuido eficientemente al financiamiento del
desarrollo, después de haberse implementado
a lo largo de los últimos años una serie de políticas dentro del sistema financiero y bursátil,
que con solidez y competitividad le prepararon
para desempeñar mejor el papel que le corresponde dentro de los procesos financieros y
económicos.
Al igual que en México, otros mercados de
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Latinoamérica han evolucionado hacia mejores
estadios, y han cumplido cabalmente con su
función dentro de sus propios entornos, cuando
las condiciones así lo han permitido.
Al tiempo que las economías alcanzan los
niveles de estabilidad y crecimiento requeridos
para avanzar en el desarrollo, es necesario que
en los mercados bursátiles se siga trabajando
para fortalecerlos con certeza en el marco jurídico y en sus autoridades, con flexibilidad en la
operación, con la confianza institucional como
eje y con la conducta ética que se demanda a
todos los participantes.
El irrestricto cumplimiento de las normas,
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la transparencia, la igualdad de oportunidades y
la protección al inversionista deben ser premisas inamovibles que guíen los esfuerzos de las
autoridades en las tareas de supervisión y regulación. Hace poco alguien reflexionaba que las
crisis financieras generalmente son consecuencia de crisis económicas que a veces no se pueden evitar, pero fenómenos como una regulación y supervisión deficientes, e instituciones
que no den cumplimiento a sus responsabilidades y antepongan sus intereses particulares a
los de la sociedad, sin duda las pueden agravar.
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EL “NUEVO MERCADO”
DE VALORES ESPAÑOL
Rafael Mínguez Prieto
Doctor en Derecho. Socio de Cuatrecasas Abogados
I. LA ADAPTACIÓN DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS
A LA NUEVA REALIDAD ECONÓMICA
necesidad de ofrecer una respuesta normativa
o regulatoria para que, en suma, los mercados
financieros sigan cumpliendo con su función
económica primordial.
De igual manera, el fenómeno jurídico
deber ser fundamentado, como no puede ser de
otro modo, en cuestiones de corte financiero,
en tanto en cuanto es esta última circunstancia
la que explica el nuevo bloque normativo que
vamos a analizar.
En la perspectiva indicada, en el caso
español, bien podemos afirmar que la raíz del
“Nuevo Mercado” hay que asentarla en los primigenios pilares 1. De una parte, en el resultante de las “salidas a Bolsa de nuevas empresas”, cuyas circunstancias o cualidad esencial
era la de encontrarse en pérdidas. De otra, la
aparición de las “empresas tecnológicas”, fruto
de la “Revolución de Internet”.
Lo normal, sí que es cierto, es que ambas
circunstancias, y, especialmente, en los últimos
tiempos, han confluido en los supuestos empresariales que pretendían acceder al mercado.
Pero, con independencia de las razones
aludidas, y, muy concretamente, en el caso del
sistema financiero español, a mi particular juicio hay una cuestión clave en todo lo que venimos exponiendo. Ésta no es otra que la de que
se ha roto, finalmente, la tendencia de que el
mercado sólo financiaba a empresas con una
trayectoria económica ya definida y con beneficios, especialmente.
Teniendo en cuenta que la esencia del mer-
1. PLANTEAMIENTO FINANCIERO
Parece que, finalmente, el nuevo “milenio”
sí que está cambiando nuestra vida, o, al
menos, así se percibe, por cuanto de la noche
a la mañana hemos descubierto que en diferentes facetas, por no decir en todas, no podemos dar un paso sin toparnos con la “Nueva
Economía” y con la “Red” (Internet). Quizás sea
que la piedra filosofal era un fenómeno virtual
que debía manifestarse en la nueva “realidad”
que Internet nos ofrece.
Dejándonos de reflexiones sesudas, y descendiendo ya a terrenos más materiales, el
nuevo cambio que comentamos también se evidencia en el ámbito de los mercados financieros. De modo tal que podemos afirmar, sin equivocarnos mucho, que la nueva realidad
financiera que se va evidenciando (como se
diría acogiéndonos a expresiones del mercado,
las “nuevas tecnologías” y sus “nuevas empresas”) reclama, y así se está construyendo, una
nueva organización y funcionamiento de nuestros mercados financieros.
Si la reflexión expuesta la trasladamos al
ámbito jurídico, bien se puede concluir que, una
vez más, la realidad social ha ido por delante de
la norma, planteándose, en consecuencia, la
1. Vid. MÍNGUEZ PRIETO, RAFAEL, artículo en el Diario “Expansión” de los días 5 y 7 de 2000, sobre “El Nuevo
Mercado Bursátil”.
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cado es financiar a las empresas y a otros agentes económicos, en general, en el caso presente
asistimos a la máxima o posible esencia de
dicha realidad cual es la de servir de cauce de
financiación a empresas de sectores punteros,
económicamente hablando, y que, además,
suelen ser empresas de reciente creación.
Desde mi particular punto de vista, considero que ésta sí que es una auténtica novedad
o revolución en nuestro sistema financiero que
evidencia, una vez más, su madurez y adaptación a las nuevas pautas financieras a nivel
internacional.
En la línea expuesta, y después de tantos
intentos y medidas adoptadas en los últimos
años para mejorar y fortalecer la financiación
empresarial, nos hallamos ante la auténtica
financiación de “Capital Riesgo” o “Capital
Inversión”, por cuanto se derivan recursos
financieros a las empresas desde el momento
inicial de su arranque.
Ahora bien, aceptada la premisa principal
comentada, desde nuestra óptica particular la
nueva realidad viene cualificada por dos características.
La primera es que nos encontramos ante
empresas difíciles de valorar y, más en particular, en las empresas tecnológicas, por cuanto
concurre una notable “intangibilidad” en el
negocio desarrollado.
La segunda, que es una consecuencia
inmediata de la anterior, son las diferencias o
especialidades en materia de contratación ante
la, en principio, mayor volatilidad y ajuste de
valoración por el mercado de estos nuevos valores tecnológicos.
S
proponiendo, a tal efecto, las medidas normativas necesarias para acomodarse a los nuevos
tiempos.
Pero en el caso español, al elemento emulador de otras realidades de mercados de nuestro entorno, se le añade la evidencia de que
habían concurrido supuestos donde la ordenación de nuestros mercados se había mostrado
insuficiente para dar cabida a empresas
españolas innovadoras que habían acudido a
otros nuevos mercados para financiarse.
No obstante, el problema tiene una dimensión mayor. Como ya habían puesto de manifiesto ciertas instancias de la Unión Europea 2 ,
para competir en términos económicos con los
Estados Unidos era una realidad evidente la de
buscar todas las maneras que fortalecieran los
mercados financieros europeos, y, muy especialmente, aquellas iniciativas que acercasen a
las pequeñas y medianas empresas más innovadoras a la financiación de los mercados de
capitales.
Un resultado de dicha línea de planteamiento ha sido el marco de los “Nuevos
Mercados”, donde tienen cabida la financiación
a las empresas más innovadoras y económicamente más punteras.
3. EL MODELO DE LOS NUEVOS MERCADOS
Como siempre suele suceder, la pauta de
avance en todas estas iniciativas tiene su origen en los Estados Unidos. Efectivamente, ya a
finales de los años 80 aparece el NASDAQ
como mercado financiero de renta variable orientado a las empresas más innovadoras, tecnológicamente
hablando.
Todas
ellas
surgían, en buena medida, de la revolución informática de los 80 y que, ilustrativamente hablando,
se localizaba en el entorno del “Silicon Valley”.
Frente al modelo clásico de la Bolsa de
Nueva York, surge una estructura más flexible
en el marco del NASDAQ, pensada especialmente para un tipo de empresas que, por pertenecer a sectores económicos más recientes,
tenían o presentaban unas particularidades de
negociación y valoración que hallaron su sitio
natural en el marco comentado.
Abierta la nueva senda, la reacción europea no se hizo esperar, y ya en los 90 apare-
2. EL ELEMENTO COMPETENCIA
En el contexto económico donde se desenvuelve nuestro marco regulatorio sobre mercados de valores, un elemento fundamental y condicionante de dicho marco es el elemento
competencial. No es nada nuevo admitir que el
elemento normativo, más concretamente, el
“arbitraje regulador” es un arma más para competir en el mundo financiero.
Con la pauta expuesta se comprende que
la realidad de los mercados empuja a los reguladores a adaptarse a las nuevas realidades,
2. Vid. FINANCIAL SERVICES – Implenting the Framework for financial markets: Action Plan. Commision
Comunication of 11.05.1999 COM. ( 1999) 232.
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ce el ESDAQ que intenta replicar el modelo
americano. Bien es cierto que su éxito no ha
sido clamoroso, ya que, entre otras cuestiones, no ha podido competir en un mercado
bursátil fragmentado a nivel de la Unión
Europea.
Como es bien conocido, a pesar de las
alianzas habidas entre diferentes plazas financieras, queda todavía por conseguir una auténtica plataforma unitaria bursátil a nivel europeo.
Quizás por esa razón, a la que hay que añadir,
a mi particular entender, la abierta necesidad
de dar respuesta a la nueva realidad económica
que se iba gestando, surgen en el ámbito de las
diversas plazas financieras bursátiles europeas
diversos modelos de “Nuevos Mercados”. Así,
podemos destacar el “Neuer Market” alemán,
el “Nouveau Marché” francés, o el “Nuovo
Mercato” italiano.
Dado que el “Neuer Market” ha sido, a
nuestro particular criterio, uno de los que más
ha inspirado el modelo español, vamos a describirlo, en primer término, para desgranar sus
principales caracteres.
Para comenzar, debe señalarse que es un
segmento especial de negociación dentro de la
Bolsa de Frankfurt, caracterizado por establecer, principalmente, unos requisitos especiales
de admisión a negociación.
En estos términos, se exige que exista un
flotante libre mínimo del 20 por 100 del capital
social, de modo tal que, aunque se mantenga
en poder de los accionistas originarios el control societario, sea una parte representativa del
capital la que se negocia, jugando, a la vez,
como factor demostrativo de la apelación a la
financiación del mercado.
Otra característica propia de este nuevo
mercado son las denominadas “cláusulas lock
up” de accionistas o cláusulas “ de permanencia”, una vez que las empresas comienzan a
cotizar. Con ellas se pretende asegurar, en alguna medida, la estabilidad a futuro de la empresa, ya que una pieza clave de la misma es su
base accionarial, así como la gerencial, que en
los casos más generalizados van unidas, y ello
porque confluyen en las mismas personas
ambas cualidades.
Otra regla propia es la necesidad de que
la admisión a negociación sea mediando, previamente, una oferta pública de venta. De esta
manera se afianza la voluntad de las empresas frente al mercado de obtener recursos
financieros cara a sus proyectos empresariales de futuro.
A renglón seguido, hay que mencionar la
norma sobre exigencias de contar con “market-
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makers” o “creadores de mercado”, que garanticen la liquidez del valor desde la admisión.
Con este instrumento, se refuerza la vocación
de mercado de la empresa, a la vez que se
garantiza, de alguna manera, su liquidez.
Del resto de requisitos (así, principios
contables, información pública periódica, participaciones significativas, hechos relevantes,
etc.) son los comunes exigidos por las normas
clásicas sobre mercados regulados a nivel
comunitario, quizás con una especialidad, cual
es la obligatoriedad de que la empresa informe una vez al año, de modo especial, a los
inversores en la sede del mercado, acerca de
sus resultados y proyectos económicos y
empresariales.
II. LA REGULACIÓN ESPAÑOLA
SOBRE EL NUEVO MERCADO
1. ANTECEDENTES
Antes de entrar de lleno en el análisis de la
normativa española sobre el “Nuevo Mercado”,
conviene que nos detengamos, en un primer
momento, en los precedentes inmediatos, ya
que las fuentes de las nuevas disposiciones las
debemos remontar a una discusión que tuvo
lugar en 1997 acerca de los requisitos sobre
admisión a negociación en las Bolsas de
Valores.
Así, en el año destacado, al socaire de la
presión ejercida por empresas que querían salir
al mercado para obtener recursos que financiaran su expansión empresarial, se introdujo una
modificación normativa de notable transcendencia para el futuro del Nuevo Mercado.
En el B.O.E. de 21 de junio de 1997, tenía
lugar la publicación de la Orden Ministerial de
19 de junio de 1997, sobre variación del requisito de admisión a negociación en Bolsas de
Valores, previsto en el artículo 32.1.c) del
Reglamento de las Bolsas de Comercio. En este
precepto, como un requisito ineludible para cotizar en Bolsa, se exige tener beneficios en los
dos ejercicios anteriores o en tres, al menos, de
los últimos cinco.
Como puede apreciarse, además de ser
una norma propia de un Reglamento previo a la
Ley del Mercado de Valores, falto de modificación y adaptación a la misma, no estaba en
consonancia ni con los requisitos que sobre el
particular vienen dispuestos en la directiva
comunitaria imperante en la materia. 3
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Como se puede apreciar, dicho requisito
frenaba el acceso al mercado de empresas con
gran potencial de crecimiento si se financiaban
a través del mercado. Por ello, y a fin de enmendar de la manera más racional posible la cuestión, se dispuso una excepción a la exigencia
comentada.
Dicha excepción se caracterizaba por facultar a la CNMV para excepcionar la concurrencia
de beneficios durante el procedimiento de admisión a negociación cuando concurriesen tres circunstancias.
La primera, y más importante, integrada en
la letra a), cuya discusión, a nuestro particular
entender, fue el auténtico germen del Nuevo
Mercado, y es el supuesto de cuando el emisor
de los valores, al margen de que sea una
empresa recién constituida, pudiera justificar la
posibilidad de obtener beneficios en los ejercicios venideros.
El resultado de ese requisito fue la necesidad de acompañar a la decisión de la entidad
emisora un informe de experto independiente
que avalase las proyecciones de negocio que
justificasen la obtención de beneficios en los
ejercicios próximos a los de la salida al mercado.
Ahora bien, la práctica demostró también
la dificultad de establecer un umbral delimitador
del momento en que se entendía que, a partir
del mismo, se perdía la inmediatez. A lo anterior, se añadió la resistencia, como es habitual,
a que los expertos independientes dieran su
respaldo a unas proyecciones sobre beneficios
futuros.
Con independencia de los problemas apuntados, lo que es cierto es que por primera vez
en nuestro sistema financiero los mercados,
con independencia de la situación en pérdidas
que mostraban las entidades candidatas a salir
a los parqués, apostaban por canalizar recursos
hacia esas realidades empresariales por entender que la esencia del mercado es derivar financiación a proyectos empresariales con la suficiente transparencia e información que
permitan tomar una decisión fundada sobre la
inversión.
Finalmente, y para completar los comentarios sobre este bloque, simplemente hacer la
S
mención a los otros dos supuestos recogidos
en esta Orden que venimos comentando (integrantes de las letras b) y c), aún vigentes, que
justifican, de igual modo, la excepción al requisito general mencionado). Éstos son: de una
parte, la constitución reciente de una entidad
por un proceso societario de escisión, fusión o
aportación de ramas de actividad; de otra,
supuestos de empresas en proceso de privatización o reordenación económica.
En conclusión, el primer paso, y, a la postre, embrión del Nuevo Mercado, fue el planteamiento sobre la excepción a un requisito de
admisión a negociación que, sin lugar a dudas,
en una futura reforma normativa debería desaparecer.
2. EL M ODELO ESPAÑOL :
SUS RASGOS DEFINIDORES
2.1. La Orden de 22 de diciembre de 1999
Con la presente disposición, a la vez que
se corrige de forma más racional la excepción
sobre admisión a negociación prevista en la
Orden del 97, se instaura, y ésta es su verdadera finalidad, un “Nuevo Mercado” bajo unas
pautas definidoras acordes con las fijadas en
los mercados bursátiles ya anteriormente
comentados.4
Como advertíamos, el problema se desplaza ahora a dar una respuesta satisfactoria a las
nuevas empresas españolas, especialmente las
que surgen en el marco de la prestación de servicios a través de Internet, y que son testimonio
de una nueva era económica y tecnológica.
Esta nueva realidad empresarial viene
caracterizada (y así se afirma en el Preámbulo
de la disposición), por pertenecer a sectores
tecnológicamente punteros, ya de producto, ya
de procesos productivos.
Y, a su vez, se enmarcan en un ciclo económico o un mercado potencial sujeto a las incertidumbres de lo novedoso.
Por tanto, a la vez que concurren unas
“posibles” notas o rasgos de mayor riesgo, se
presentan también unos niveles potenciales de
crecimiento y, por ende, de ganancias mucho
3. Vid. Directiva del Consejo de 5 de marzo de 1979 sobre coordinación de las condiciones de admisión de valores mobiliarios a cotización oficial en una Bolsa de Valores (79/279/CEE).
4. Vid. TAPIA HERMIDA, ALBERTO J., “ La creación del nuevo mercado en las bolsas de valores por la Orden de
22 de diciembre de 1.999. Revista de Derecho Bancario y Bursátil, Año XIX, Enero-Marzo 2000, páginas 240 a 242.
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mayores.
Comentadas las grandes líneas de filosofía definidoras del Nuevo Mercado, debemos ahora abordar, separadamente –pues así
es el doble contenido de la disposición que
estamos analizando–, por un lado, los caracteres de aquél, y, de otro, la cuestión relativa a
la flexibilización del requisito de admisión a
negociación en materia de beneficios empresariales.
Comenzando por lo primero, y como anuncia la propia disposición, el regulador español
opta por crear un segmento especial de negociación dentro del Sistema de Interconexión
Bursátil gestionado por la Sociedad de Bolsas.
En suma, consideramos una decisión más que
acertada el no incrementar la estructura de
nuestros mercados, y, especialmente, la inflada
organización bursátil; de ahí que la creación de
un segmento o apartado de negociación especial para las empresas que venimos citando sea
un acierto indudable, como se viene demostrando.
En dicha tesitura, y como prescribe el
número primero de la Orden, el Nuevo Mercado
es definido objetivamente al señalarse que los
valores que se negociarán en su marco son los
de empresas pertenecientes, bien a sectores
innovadores de alta tecnología, o bien a otros
sectores con crecimiento a futuro. Pero en
ambos supuestos, y así es la nota definidora de
la norma, son valores de empresas de sectores
con unos niveles de riesgo mayores a los de los
sectores tradicionales.
Piénsese que aquí está en juego el matiz
diferenciador de un nuevo mercado, o un seg mento especial, por cuanto las reglas y particularidades que se establecen tienen su sentido
último en tratar, desde el punto de vista regulatorio, de forma particular un riesgo de mercado
cualificado por la actividad económica que
soporta.
Una vez definido el ámbito objetivo del mercado, a continuación, y habida cuenta de las diferentes competencias que convergen sobre el particular, la Orden atribuye alguna de las mismas a
la CNMV y otras a las Bolsas de Valores.
A la primera le reserva, por su función
regulatoria por delegación del Ministro, en los
términos de la Ley del Mercado de Valores, la
determinación de las condiciones particulares
de admisión y permanencia. A las segundas, se
les encomienda, en particular, y acorde también
con las funciones que les son propias, la competencia de determinar las reglas especiales de
contratación o funcionamiento del nuevo seg mento.
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Ahora bien, en ambos casos, la pieza clave
del Nuevo Mercado español, o, a nuestro particular entender, su rasgo definidor, es la apuesta por la transparencia como elemento definidor
de su regulación. Ello explica las tres notas
siguientes.
En primera instancia, se obliga a las
Bolsas a difundir una información específica y
diferenciada de la que ofrecen, en general,
sobre la negociación del resto de los valores
bursátiles. Esto es, el segmento nuevo requiere, desde el punto de vista de difusión de información acerca del mismo, un caudal informativo para que los inversores sigan la evolución de
los nuevos valores de una forma acorde con
sus matices particulares.
En dicha línea se enmarca la obligación
especial establecida para los propios emisores
que acceden al Nuevo Mercado de informar de
un modo específico y adicional a los canales
obligatorios que impone la regulación de mercados de valores. Y esta información pública tiene
todo su sentido habida cuenta de los matices
excepcionales con los que se ha entrado en el
mercado, así como de las particularidades de
los negocios que desarrollan dichas empresas.
Pero, como complemento de lo anterior, y
profundizando en los matices definidores de la
transparencia necesaria para estas empresas,
la Orden particulariza en los instrumentos de
transparencia típicos las notas definidoras de la
información que deben reportar al mercado
estas nuevas empresas.
Así, podemos comprobar cómo se exige
que en el folleto informativo, en la publicidad y
en el tríptico se recoja una mención especial a
que la empresa es del segmento nuevo creado
en los mercados bursátiles; todo ello para
garantizar un adecuado conocimiento del inversor de ese matiz diferenciador de las pautas
ordinarias.
La norma también va más allá cuando predica la necesidad de trasladar dichos matices a
la información pública periódica que efectúe la
entidad emisora, así como a las cuentas anuales y en los folletos informativos que, con posterioridad a la entrada en el mercado, vaya aportando o registrando en la CNMV.
Finalmente, en el presente análisis de los
requisitos particulares sobre el Nuevo Mercado
que establece la Orden, hay que destacar los de
corte supervisor, y que no son más que una
concreción de las competencias generales que
tiene atribuida la CNMV en el marco presente. Y
ello porque la Orden dispone que el supervisor
español puede suspender o dejar sin efecto las
normas o disposiciones específicas sobre el
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Nuevo Mercado cuando estime que atenten contra los principios ordenadores del funcionamiento de los mercados de valores españoles.
En los términos anteriores se entiende,
adecuadamente, la prescripción del apartado
séptimo del número que venimos comentando
cuando alude a la particular oposición a aquellas reglas y condiciones que “no reflejen adecuadamente las características de este segmento y la tipología de empresas que se
negocian en el mismo”. Advertimos, una vez
más, como venimos comentando, la esencia de
la regulación en todas sus dimensiones y que
no es otra que preservar la singularidad del riesgo empresarial que se está tomando en consideración y que, en suma, ha sido el que ha justificado estas nuevas disposiciones.
Resta por comentar, aunque formalmente
está en la disposición transitoria de la Orden, la
prescripción en virtud de la cual ha empezado a
funcionar a partir del 10 de abril pasado el
nuevo segmento.
Siendo consciente el legislador de que el
fenómeno ya había presentado atisbos en el pasado más inmediato de empresas que habían
accedido a los mercados con características
iguales a las que ahora se concretan para definir el Nuevo Mercado, es por lo que en la disposición transitoria, de la que ya se ha hecho
uso, se dispone la facultad de la CNMV de
determinar qué empresas ya negociadas en
Bolsa iban a ser las primeras en cotizar en el
Nuevo Mercado.
Con el uso hecho de la transitoria, además
de ubicar en el sitio adecuado a estas empresas, por cuanto tienen los rasgos comentados
para entrar en el nuevo segmento, se evita un
sesgo diferenciador, sin mucha justificación, que
se hubiera producido frente a las nuevas empresas que accedieran y que, especialmente, podría
haber sido perjudicial para estas últimas.
Efectivamente, y aunque se hubiera explicado sobradamente, los analistas de los mercados podrían haber apreciado un cierto sesgo
negativo frente a las compañías que, teniendo
una identidad parecida, se hubiesen mantenido
en el mercado ordinario. Por ello, y a la vez que
se ha homogeneizado el riesgo, ubicándolo
materialmente en un mismo segmento, a la vez
se cercenan posibles problemas de análisis de
mercado, evitando matices negativos en pos
del nuevo segmento por el que se apuesta regulatoriamente.
Y entraríamos así en el segundo bloque
normativo de la Orden, que viene representado,
como habíamos avanzado, por una sustancial
modificación de la Orden de 19 de junio de
S
1997 sobre requisitos de admisión a negociación en Bolsas de Valores.
Como hemos comentado, el principal problema que planteó la modificación del 97 era el
de justificar de una forma mínimamente coherente la posible obtención de beneficios en ejercicios venideros. Concepto jurídico indeterminado que, como todos los de este orden, tiene
una complejidad notable a la hora de su completa y coherente especificación.
A fin de dar una respuesta más acorde con
la realidad de nuestros mercados, el legislador
ha optado por flexibilizar aún más el requerimiento de beneficios, postulando, abiertamente, por una solución en favor de la transparencia de la decisión de acudir al mercado.
Recuérdese que hay notables factores jurídicos
y de otra índole para soportar con toda fuerza la
presente decisión.
Desde el punto de vista jurídico, ni las disposiciones comunitarias vigentes en la materia,
ni las contempladas a nivel comparado, tanto
desde la perspectiva de los mercados bursátiles como desde la de los nuevos mercados, presentan este matiz definidor. Pero también
desde la óptica más financiera, tampoco parece
muy fundamentado el hecho de requerir para su
financiación vía mercado el que salgan al
mismo empresas con beneficios de reciente
creación, máxime en sectores económicos de
novedad mayúscula, como son los de nuevas
tecnologías. Pero sobre todo, en este razonamiento financiero considero que sería imperdonable que se negase la entrada al mercado de
empresas que representan el futuro del desarrollo económico para nuestro país, evitando
que la desintermediación alcanzase con la debida transparencia y protección del inversor a las
mismas.
Pues bien, el legislador siendo consciente
del reto que tenía entre manos, da un paso
hacia delante caracterizado por lo siguiente:
a) En primer término, se exige un informe a
los administradores ya no justificando la obtención de beneficios en los ejercicios venideros
sino las perspectivas de negocio y financieras de
la entidad, y las consecuencias que, a juicio de
aquéllos, pueden incidir en los resultados de los
ejercicios venideros.
Por tanto, ya no se pide una justificación de
la obtención de beneficios, sino que se informe
al mercado con el suficiente detalle por parte del
órgano de administración acerca de cómo las
proyecciones y perspectivas del negocio incidirán en los resultados futuros, sin precisión
específica sobre obtención de beneficios.
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Para concluir el presente apartado, considero necesario hacer una puntualización acerca
de la responsabilidad que asumen los administradores. Si se comprueba la redacción del precepto, se advierte que en ningún caso los administradores asumen una obligación de resultado
respecto a la obtención de beneficios, sino que
asumen una obligación de medios, cualificada
por la concreción de una adecuada transparencia frente al mercado y los inversores de modo
tal que se garantice un conocimiento a los
inversores de la realidad empresarial que van a
financiar.
Este tema no es tan baladí en otros ordenamientos como el norteamericano, donde este
tipo de informes pueden traer consigo un incremento de la responsabilidad diferente a la obligación de transparencia que, a nuestro entender, concurre en el derecho español.
2.2. La Circular 1/2000, de 9 de febrero,
de la CNMV, por la que se establecen
las condiciones particulares de admisión
y permanencia del «Nuevo Mercado»
Habida cuenta de las competencias reservadas a la CNMV en lo concerniente a la precisión de las reglas del Nuevo Mercado, donde se
puede decir, a modo introductorio, y como se
refiere en su propio Preámbulo, que lo que se
ha buscado, teniendo en cuenta los modelos
imperantes en la materia, es adaptar y especificar para el segmento español las experiencias
de otros nuevos mercados, sin perder las pautas habilitantes.
La primera norma que nos encontramos (la
relativa al “Tipo de empresas a las que se dirige el Nuevo Mercado”), concreta los perfiles y
caracteres de las empresas cuyos valores van a
ser objeto de negociación en el presente marco
de mercado.
Así, se destacan dos pautas definidoras,
apelando, como no podía ser de otra forma, a
criterios eminentemente económico-financieros.
Por ello, y en primer término, se incluye a las
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empresas de sectores innovadores, desde un
punto de vista tecnológico, comprendiéndose
tanto las de producto como las de proceso productivo. Como segunda pauta definidora, se
acude a la señalización de empresas que, atendiendo a su mercado, tengan un potencial de
crecimiento superior al que es habitual.
Pero he aquí, y ésta es una virtud de la
norma, en lo que se refiere a pautas definidoras
de las empresas que van a ser la base del
Nuevo Mercado, que a renglón seguido, y como
rasgo común a los dos segmentos empresariales que se intenta agrupar, se predican dos
variables, desde un punto de vista más financiero. Por un lado, se alude al mayor nivel de
riesgo, como carácter que define una pauta
inversora. De otro, y desde una perspectiva
más técnica de mercado, se hace referencia a
que la cotización potencialmente puede estar
sometida a una mayor variabilidad que la que
cualifica de ordinario a valores más tradicionales. Y la razón de este último factor asienta la
norma tanto en su proceso productivo, como
en el ciclo económico, así como en el mercado
potencial donde se desenvuelve, en tanto en
todos estos casos hay una mayor incertidumbre por lo novedoso de la materia.
Desde mi óptica particular, en estas últimas cuestiones radica la clave de los Nuevos
Mercados, habida cuenta de los avances de la
tecnología y la dificultad que están teniendo
los mercados para definir nuevos modelos de
valoración o nuevas reglas de contabilidad que
nos expliquen el comportamiento y las previsiones de las expectativas de negocios de sectores empresariales en permanente evolución.
En segundo término, nos encontramos
con la norma relativa a las “condiciones de
admisión al Nuevo Mercado”, donde bien podemos decir que no reina la novedad, incluso
tomando en cuenta la modificación del requisito de exención de beneficios que ya hemos
comentado. Ahora bien, esto no es óbice para
que la experiencia alumbre algunas pautas
reguladoras al legislador español cara a hacer
uso de las posibilidades que le brindan las habilitaciones de los artículos 30 y 32 de la Ley del
Mercado de Valores con el fin de establecer
más adelante requisitos diferentes para la emisión y admisión a negociación de valores en los
mercados españoles. Confío en que la situación
de interconexión entre mercados determinará
un modelo más homogeneizado a nivel internacional fruto de la aproximación aludida.
La tercera norma (sobre requisitos de información y transparencia de los emisores), por
una parte, no deja de ser una mera reproduc-
b) Como consecuencia de la filosofía regulatoria de apuesta por la transparencia, se establece que dicha proyección e informe de los
administradores será puesta a disposición del
público por parte de la CNMV con ocasión del
procedimiento de verificación de la salida al mercado, y siempre, como especifica el
tenor de la regla, para que el inversor se forme
un juicio fundado sobre la inversión en dichos
valores.
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ción para los valores del Nuevo Mercado de las
obligaciones que, con carácter general, se predican en la legislación de mercados de valores
española para cualquier emisor de valores. Únicamente se dispone una particularidad, apelando a la técnica de hechos relevantes, a diferencia de lo que se exige en otros nuevos
mercados, donde se obliga a una comparecencia física del emisor en sede del mercado para
informar directa, y no virtualmente, de la marcha de la sociedad.
Como señalábamos, en el sistema de
“hechos relevantes” se obliga a poner a disposición del público una información que explique,
sobradamente, la evolución y perspectivas del
negocio, así como de los planes futuros de la
compañía. En suma, si el negocio tan cambiante es determinante de la idiosincracia del segmento, con la presente norma se obliga a que
el inversor, al margen de los hechos relevantes
que haya que ir comunicando en el futuro, exista uno ad hoc de carácter anual que refleje y
continúe con la obligación de “reporting” permanente al mercado sobre la marcha y evolución de la empresa.
Entraríamos así en la norma cuarta sobre
el “procedimiento de admisión” de valores en el
Nuevo Mercado.
En este campo, en primer lugar, se introduce un mecanismo de cooperación excepcional entre supervisor y mercados, en virtud del
cual las Bolsas, en particular, a través de los
representantes en la Sociedad de Bolsas, imaginamos, para favorecer el trámite, informan de
la idoneidad de la empresa cotizante para negociar en el segmento. En buena lid, consideramos que tendrá que evaluarse el cumplimiento
de los requisitos previstos en la norma primera de la Circular que perfilan el tipo de empresas. Este trámite debe cumplirse con anterioridad a la verificación del folleto informativo que
ampare la admisión a cotización.
Además de la particularidad destacada, la
norma, una vez que vuelve a proclamar el cumplimiento de las disposiciones generales en
materia de emisión, oferta pública y admisión
a negociación, pone el acento, haciendo hincapié en la filosofía del “disclosure” o transparencia en el segmento, en la información necesaria a incorporar de modo específico en los
diversos Capítulos del folleto de emisión y oferta pública.
En la línea expuesta, y acorde con las informaciones contenidas en los capítulos de los
folletos, en el IV se ha obligado a introducir descripciones particulares de aspectos económicos (ciclo económico, mercado potencial, ele-
S
mentos de riesgo) o de carácter más técnico
(aspectos tecnológicos), con el fin de poner a
disposición de los inversores una información lo
más fidedigna posible, teniendo en cuenta las
continuas novedades que asaltan a las empresas presentes en el desarrollo e impulso de su
negocio.
En concordancia con lo indicado, se explican las pautas específicas respecto de lo que
exige su introducción en el Capítulo VII del folleto, en cuanto a las ulteriores operaciones y planes concretos de inversión y financiación,
siempre que influyan sobre su estructura de
capital y las perspectivas de la actividad. No
podemos olvidar, según demuestra la experiencia, los abundantes y cambiantes proyectos en
que se ven inmersas las empresas de la nueva
economía, habida cuenta de los cambios tecnológicos que permanentemente existen en los
negocios propios de las mismas. Todo ello
aconseja una información específica como la
que se precisa en este apartado de la disposición.
Ya entrando en unos terrenos más subjetivos, pero de indudable importancia para valorar
el presente y el futuro de la compañía, un factor
de notable importancia es la permanencia del
equipo directivo, que, habitualmente, está también muy vinculado al accionariado, sin perjuicio
de los ejemplos que encontramos de presencia
de inversores institucionales.
Por dichas circunstancias, en el Capítulo II
la Circular obliga a concretar los pactos de
“lock up” o permanencia de los accionistas de
referencia en la compañía y su vinculación con
el órgano de administración. Piénsese que la
apelación al mercado, tanto inicial como posterior, en muchos casos va a estar muy condicionada por el elemento personal de los nuevos
gerentes de la nueva economía. Igual que
surge un nuevo negocio, aparecen también
unos nuevos “managers” del mismo, con la
consiguiente necesidad de trasladar a los inversores esta información tan importante para la
valoración de la inversión en toda su dimensión, tanto personal como de negocio o empresarial.
Finalmente, y también en el marco del
Capítulo II, se obliga, si los hubiese, a describir
los compromisos del emisor con los miembros
de las Bolsas con el fin de fomentar la liquidez
de los valores. Esta circunstancia excepcional
en el ámbito de nuestros mercados de valores
puede que se convierta en habitual en este
nuevo segmento, si bien habrá que esperar a
las primeras experiencias para su valoración.
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Bolsa de Comercio de Santiago.
referencia de cada sesión se admitirá, y aquí
reside una importante diferencia, un 25 por
100 de variación respecto a los precios para
cada sesión.
Ahora bien, dicha variación se medirá tanto
en términos individuales como en términos
generales. Es decir, se permite una variación
general o particular, teniendo en cuenta si las
oscilaciones son comunes o meramente puntuales.
En consonancia con la excepcionalidad de
las reglas que comentamos, se establecen también unas pautas en materia de períodos especiales de ajuste en caso de ampliación de la
variación máxima de precios. Es decir, se fija un
tiempo de reacción y asimilación de las circunstancias por los miembros del mercado, de
modo tal que se permita continuar, una vez consideradas las posibles vicisitudes particulares
que han mediado en la materia. Y ello con la
transcendente consecuencia de que el precio
que se fije en estos períodos especiales de
ajuste tendrá la virtud de su consideración
como precio de referencia a todos los efectos.
Profundizando en las particularidades
2.3. La Circular 1/2000
de la Sociedad de Bolsas
Como ya habíamos destacado, en la distribución de competencias definidoras del Nuevo
Mercado, a las Bolsas se les deja la precisión
de las particularidades en materia de contratación y funcionamiento del segmento.
En esta lid, y teniendo en cuenta la Norma
5ª de la Circular 1/2000, donde se fijan las
pautas habilitantes para las Bolsas en la
materia, éstas se han traducido en un conjunto de modificaciones de las normas de funcionamiento del Sistema de Interconexión
Bursátil.
Así, se añade un nuevo apartado 11, dentro de las normas aludidas para establecer las
particularidades del segmento especial de
negociación que representa el Nuevo Mercado,
cuyo contenido se expone a continuación.
En primer término, la fijación del precio inicial se efectuará tomando como referencia la
oferta y demanda real de las propuestas introducidas en el sistema. Sobre dicho precio de
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señaladas, y siendo conscientes de que los
supuestos especiales se pueden presentar al
final de las sesiones, es por lo que se introduce la posibilidad de prolongar excepcionalmente
el período de sesión para hacer frente a dichas
circunstancias.
En consecuencia con las particularidades
introducidas para el Nuevo Mercado, finalmente, en la Circular se reajusta su contenido para
comprender las nuevas disposiciones.
S
más flexibles, el modelo clásico de mercado de
renta variable a las necesidades de las empresas de la nueva economía.
3ª) Un factor importantísimo para evaluar
el modelo es la apuesta por un esquema de
potenciación de la transparencia, de modo tal
que la seña de identidad que debe cualificar
este segmento es el logro del conocimiento por
parte del inversor de las particularidades de los
negocios y de las empresas que van a acceder
al segmento.
Como siempre, el tiempo será el que dicte
el veredicto final. No obstante, lo que sí es decisivo es que nuestros mercados se han adaptado a las pautas de los nuevos tiempos, y, sobre
todo, a mi particular juicio, hay una conclusión
muy importante para el devenir de nuestro sistema financiero y es que, casi por primera vez,
los mercados van a financiar a las empresas
desde su más rabioso origen, superando los
obstáculos del pasado para que acaeciese este
fenómeno.
III. CONCLUSIONES
Una vez analizado el modelo español de
Nuevo Mercado, que no podemos olvidar que
está en su fase de inicio, consideramos que
pueden extraerse las siguientes conclusiones:
1ª) Ha sido un acierto la opción de crear un
segmento de negociación en vez de un mercado
nuevo, evitando reiterar experiencias de no muy
buen resultado en la estructura de nuestros
mercados financieros.
2ª) Lejos de considerar el mercado como
una especie de segunda división de valores, la
importancia de su creación estriba en adaptar,
con normas más específicas y, en algún caso,
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IBEROAMÉRICA, O LAS CONSECUENCIAS
DE UNA RECTIFICACIÓN
Juan Velarde Fuertes
Catedrático de Estructura Económica en la Universidad de Barcelona y de Economía Aplicada en la
Universidad Complutense de Madrid. Profesor emérito de este centro. Consejero del Tribunal de
Cuentas. Premio Príncipe de Asturias de Ciencias Sociales en 1992, Premio Rey Jaime I de Economía
en 1996 y Premio de Economía de Castilla y León “Infanta Cristina” 1997. Académico de número de
la Real Academia de Ciencias Morales y Políticas, y Doctor “honoris causa” por las Universidades de
Oviedo, Sevilla, Pontificia de Comillas, Alicante y Valladolid.
Por muchos motivos la suerte económica
de Iberoamérica interesa a los españoles. En
primer término, por pura fraternidad. El viejo
tronco común se escindió definitivamente a lo
largo del siglo XIX. Sin embargo, entre sus diversos nuevos retoños existe tal afinidad, que les
apetece tener las ramas entrelazadas, sabiendo muy a fondo los unos de los otros. En segundo lugar, porque el mundo de los negocios de
España tiene un campo casi natural de expansión en toda la región iberoamericana. Al ser
España un país exportador neto de capitales,
aprovecha a fondo esta opción. Son tan patentes ciertas economías externas, que van incluso más allá del idioma en relación con estos
países, y sería estúpido no aprovecharlas a
fondo. Claro es que el beneficio puede ser alto
si las cosas van bien en lo económico en el
mundo hispano, y puede reducirse muchísimo,
o incluso anularse, si la crisis galopa en estos
países. Finalmente, el tercer motivo es pedagógico. Más de una vez, a lo largo de la edad contemporánea, España se ha encontrado en situaciones parecidas a las de estos pueblos. Los
hispanos hemos recibido los mismos cantos de
sirena, capaces de hacer estrellarse a cualquier
economía y, cuando hemos reaccionado con
sagacidad desoyéndolos, el hacerlo ha rendido
buenos y muy parecidos frutos a un lado y otro
del Atlántico.
Por este triple motivo, éste pasa a ser el
momento de la observación de la economía iberoamericana.
Los tiempos dan la impresión de ser los
adecuados. En 1991, comenzó a disiparse la
tremenda crisis económica iberoamericana, que
había estallado en el verano de 1982 y que en
la historia económica recibirá el nombre de crisis de la deuda externa porque se manifestó
alrededor de un colosal endeudamiento de
Iberoamérica en los países más ricos. En 1992
parecía todo superado. El presidente del Banco
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Interamericano de Desarrollo, Enrique V. Iglesias
(1992), indicaba ese año por qué daba la impresión de haberse doblado el cabo de las
Tormentas en Iberoamérica. En primer lugar, por
el restablecimiento general de las instituciones
democráticas. Como señala Iglesias, “ese renacer democrático trajo consigo, a la vez, la necesidad de actuar pronto y simultáneamente en
varios frentes relacionados: la recuperación
económica y el desarrollo sustentable a largo
plazo; la solución de la deuda social y el establecimiento de condiciones permanentes de
equidad distributiva, y la inserción de estas economías en el marco económico internacional”.
Todo esto pudo haber fracasado si, como
completa Enrique V. Iglesias, no hubiese surgido
en muchos países “una nueva generación de
líderes políticos, con ideas frescas, que pusieron en marcha uno de los procesos de cambio
más profundos que ha tenido la región en lo que
ha transcurrido de este siglo, guardando ciertas
simetrías con aquellos cambios que han venido
ocurriendo en el escenario económico mundial.
Esos cambios se han proyectado, asimismo,
hacia los empresarios privados, a la burocracia
pública y, en general, a todos los sectores de la
trama de las sociedades de nuestros países. La
actitud generalizada en este proceso de renovación se caracterizó por el predominio del pragmatismo sobre las ideologías, resultante de una
profunda reflexión crítica sobre el pasado. Ese
análisis crítico identificó como elemento central
la excesiva tolerancia de los países con: a) la
inestabilidad, tanto económica como política; b)
la inflación y los déficit fiscales; c) la ineficiencia
asociada a las políticas proteccionistas y d) la
desigualdad económica externa”, lo que, a su
vez, exige “el ataque frontal a los déficit fiscales;
la promoción de la eficiencia en las esferas de
actividad privada y pública, y la búsqueda de
soluciones de emergencia y estructurales a los
problemas sociales”.
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Naturalmente que esto supuso abandonar
en el baúl de los recuerdos –habría que decir,
de los malos recuerdos– todo un haz de políticas económicas simultáneamente nacionalistas y populistas, que iniciaron su andadura
hacia 1930 y que culminaron en las tesis del
denominado estructuralismo económico latinoamericano. Casi podríamos decir que su crepúsculo matutino se halla en los populismos mexicanos que con Madero, derribaron a Porfirio
Díaz; su otro se encuentra en los manifiestos,
llenos de orgulloso nacionalismo económico, de
los grupos políticos y de los oficiales jóvenes
–dentro de un fenómeno típico de “jóvenes turcos”– que apoyaron en Argentina el triunfo del
general Perón; su ocaso se encuentra en el fracaso estrepitoso en Perú del intento de Alan
García de reconstruir su economía de acuerdo
con el modelo estructuralista económico latinoamericano interpretado por Carbonetto.
Durante más de sesenta años, una y otra
vez, se ensayaron, desde el río Bravo al Cabo
Hornos, mil variantes políticas y económicas
heterodoxas que concluyeron por cristalizar en el
crisol de la CEPAL. Es ésta una cuestión importante, porque bajo el impulso de Raúl Prebisch,
esta singular institución pasó a ser una amalgama de una Comisión de las Naciones Unidas con
mucho más. Era, por un lado, un centro de investigación y análisis económico. Incluso tenía
mucho de entidad docente, tanto directamente
en sus propios locales de Santiago de Chile, en
el
Instituto
Latinoamericano de Planificación Económica y Social para
América Latina (ILPES), que dirigió el propio
Prebisch, como en proyecciones muy importantes. Pensemos en la Facultad Latinoamericana
de Ciencias Sociales (FLACSO).
El estructuralismo económico latinoamericano se gestó en esos complejos despachos de
CEPAL, de tal manera que esta ideología –el último de los retoños nacidos del ya añoso árbol
del historicismo económico– orientó de forma
progresiva la política económica de las naciones iberoamericanas. En los centros académicos del continente y en sus institutos de investigación, la difusión de tesis como las de la
teoría de la dependencia fue extraordinaria.
Como un reguero de pólvora, crecía en todas
partes el convencimiento de que existían diferencias radicales entre las estructuras económicas de los países del centro y de la periferia.
Con ello se había atacado, con proyectiles dirigidos a la santabárbara, todo el montaje teórico
de la teoría del comercio internacional de origen
en Ricardo, que había alcanzado finuras extraordinarias con los trabajos de los Taussig, los
S
Haberler, los Viner, los Machiup o los Leontief y,
en especial, con los teoremas Heckscher-OhlinSamuelson que enlazaban con el resto del análisis neoclásico. Fue esencial para justificar tal
ataque la famosa hipótesis Singer-Prebisch, del
deterioro de la relación real de intercambio de la
periferia. Desde ahí se había desprendido toda
una importante formulación para orientar el proceso económico de los países en vías de desarrollo hacia una industrialización que pretendía,
en primer lugar, poner remedio a un punto clave
de la explicación de Prebisch: la elasticidad
renta de las importaciones industriales de la
periferia es superior a 1 y es mucho mayor que
la del centro, mientras que la elasticidad precio
para las materias primas y alimentos que suelen exportar los países del Tercer Mundo, es
más baja que la de los productos industriales.
Pero, en segundo término, con la industrialización se pretendía también aprovechar para el
desarrollo las economías externas que se generan con un proceso de este tipo. Como éste no
se pone en marcha de modo espontáneo, es
preciso que lo impulse una amalgama de actividades estatificadoras y de reservas del mercado nacional unidas a procesos de sustitución de
importaciones. No existen, pues, diferencias
demasiado profundas con las recomendaciones
de tipo populista-autoritario y populista-marxista
que habían germinado en toda Iberoamérica.
Todo esto provocó una controversia muy
amplia en toda la región. El papel histórico de
Enrique V. Iglesias fue, como Secretario Ejecutivo de CEPAL, conducir esta institución a través
del largo período de su mandato, que duró de
1972 a 1985, de unas aguas en exceso tempestuosas –pues las políticas estructuralistas
en buena medida, habían causado en buena
medida, la crisis de la deuda externa de 1982–
a otras más tranquilas, de progresiva aceptación de los modelos de desarrollo de raíz
neoclásica que comenzaron planteándose por
algunas formaciones políticas de la derecha iberoamericana y que, posteriormente, acabaron
siendo asumidas, no ya por partidos de centro,
como puede ser la Democracia Cristiana chilena, sino por partidos populistas como el
Justicialismo o el PRI mexicano.
La polémica parecía superada desde
comienzos de los años noventa, y después de
una serie de vacilaciones, dio la impresión de
que el porvenir estaba despejado. Sin embargo,
a partir de 1997 estalló de nuevo una crisis
muy importante en la región que, en 1998,
pareció asentarse con fuerza considerable.
También ocupó una parte nada despreciable del
impacto climático provocado por el Niño, que
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originó sequías e inundaciones a inicios de
1998, con pérdidas de unos 15.000 millones
de dólares, la mitad en la región andina, lo que
a finales de 1998 se une a los huracanes Mitch
y George, con destrucciones sin precedentes en
este siglo en el Caribe y Centroamérica, y a
comienzos de 1999 con un fuerte terremoto en
Colombia, como se indica en el estudio del
Departamento de Asuntos Económicos y
Sociales de las Naciones Unidas, Estudio
económico y social mundial 1999. Tendencias y
políticas en la economía mundial. Desarrollo
financiero en un orbe en proceso de mundialización (1999). Se combinó todo esto con una
serie de perturbaciones económicas derivadas
del contagio de las crisis asiática primero, de la
crisis rusa, después y, finalmente, a comienzos
de 1999, con la crisis del real en Brasil. La relación real de intercambio –caída en los precios
del petróleo, los metales y los alimentos–
empeoró gravísimamente.
Así es como, según el documento citado
de las Naciones Unidas, de produjo un lógico
empeoramiento en la posición fiscal “debido a
la desaceleración del crecimiento económico, al
aumento de los pagos por concepto de intereses y a la reducción de los precios de los productos básicos. En países como el Brasil, el
Ecuador y Venezuela, el déficit fiscal sobrepasó
el 5% del PIB a finales de 1998. La política fiscal en el región ha pasado a ser más restrictiva... Varios países también tomaron medidas
con respecto a los gastos y redujeron los relativos a la infraestructura y otros gastos de inversión. No obstante, estas medias no mejoraron
el equilibrio fiscal porque quedaron contrastadas por el aumento de los pagos por concepto
de intereses... Las políticas monetarias también han sido restrictivas... Los elevados tipos
de interés frenaron la demanda y controlaron
las presiones inflacionarias, pero también debilitaron a los sectores financieros en algunos
países al hacer que aumentara el volumen de
fallidos, lo cual socavó la calidad de los activos
bancarios. Concretamente, el Ecuador tropezó
con graves dificultades en el sector bancario...
No obstante, la mayoría de los bancos latinoamericanos han resistido las recientes crisis
financieras, debido en particular a que ya se
habían introducido reformas estructurales en el
sector y se habían mejorado los marcos normativos, sobre todo después de la crisis de México
a principios de 1995. Las tasas de desempleo
visible continúan siendo altas en América Latina
a pesar de que el crecimiento se aceleró a principios del decenio de 1990. En varios países, la
liberalización del comercio y la reestructuración
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de las economías nacionales han contribuido a
reducir la demanda de mano de obra en los sectores modernos, en particular en el sector de
las manufacturas... La situación de la balanza
externa empeoró en la mayoría de los países en
1998”.
De ahí que interese escudriñar más a
fondo cómo, en tres países fundamentales
–Chile, Argentina y México– se produjo la rectificación de una política económica que en los
tres parecía antaño bien asentada en torno al
citado estructuralismo económico latinoamericano y de qué manera, de nuevo en los tres, se
ha presentado una seria crisis económica.
Desde estas tres naciones, como una mancha
de aceite, el cambio de política económica se
ha extendido por toda la región, y tras el auge
ha sucedido lo mismo con la decepción reciente.
El motivo original del progreso inicial hacia
la ortodoxia se encuentra en que tres presidentes, Menem en Argentina, Aylwin en Chile y
Salinas de Gortari en México, decidieron poner
coto a la crisis de la deuda externa que zarandeaba a los tres países, con caídas en el PIB,
agobios de las balanzas externas, inflaciones
fortísimas y paros acusados. Sus correspondientes tres ministros, los notables economistas Cavallo, Foxley y Aspe, buscarán precisamente en la ciencia económica más
rigurosamente académica, la inspiración para
su actuación política. Los tres presidentes
pasaron a contemplar, con gozo evidente, que
al seguir los consejos de los técnicos, sus países renacían a la esperanza. Ellos, y de todo
sus sucesores, tuvieron que hacer frente a las
recientes crisis económicas. Tan importante es
esto que bien merece la pena observarlo más
de cerca. Comencemos por Chile.
Ante esta nación es preciso comenzar con
una interrogación. ¿Por qué, tras el traspiés
colectivo de la crisis de la deuda externa, la
recuperación fue rapidísima? Piénsese que,
para el período que transcurre de 1981 a 1990,
o sea, a lo largo de la década perdida y la recuperación originada por la nueva política ya relatada, Chile ocupa el segundo puesto de toda
Iberoamérica en la tasa de desarrollo de su
Producto Interior Bruto (PIB) real por habitante,
detrás de Colombia. Cuba ofrece una tasa aún
superior a la de Chile –un 1,3%, como promedio
anual– y Colombia –un 1,6% como promedio
anual–, con un 2,8%; pero este cálculo, sobre la
base de pesos constantes cubanos no sigue la
misma metodología que el resto de los países
del área iberoamericana y del Caribe. Después
de 1993, prosiguió ese vigoroso desarrollo
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hasta 1998. Aun teniendo en cuenta la caída de
1999, para el período 1991-1999, el desarrollo
económico chileno ofrece la tasa promedio
anual más alta de toda la región, con el 4,4%;
Colombia sólo crece, en el mismo promedio, un
0,5% y Cuba crece un 2,6%. Se ha situado así,
según diversas estimaciones, ya en el tercero,
ya en el cuarto puesto iberoamericano. No es
posible ampliar demasiado estas comparaciones. Rodrigo Fuentes, investigador de la
Facultad de Economía de la Universidad de
Chile, puso en guardia sobre deducciones apresuradas, a causa, sobre todo a corto plazo, de
movimientos en el tipo de cambio del dólar con
las respectivas monedas del área. Pero, de
todos modos, una reciente estimación del
Banco Central de Chile, situó a este país, en
ingresos por habitante, en el tercer lugar, y no
en el cuarto, al haber sobrepasado a Uruguay.
No nos entretengamos más en problemas de
tan poca monta como es este tercer o cuarto
puesto. Agreguemos, en cambio, la caída en el
desempleo, y que le economía chilena quedó
libre de riesgo en los mercados financieros
internacionales, y que es la única de
Iberoamérica que ha merecido ese galardón.
Esta situación satisfactoria, no sólo en la
marcha del PIB, sino en la del IPC, en cifras de
ocupación y paro, en salarios, en las cuentas
del Sector Público, en los balances exteriores,
en el mercado de capitales, en la liquidación del
lastre de la deuda externa, no se ha creado por
casualidad. Es el resultado de un trabajo muy
serio de rectificación de errores. El último de
estos últimos fue el del Gobierno Allende de
Unidad Popular, elegido en 1970. Como señaló
Patricio Meller (1990): “la Unidad Popular estimaba que el patrón de desarrollo económico
anterior era demasiado lento. Este crecimiento
relativamente lento estaba asociado con el control de la economía, y específicamente, de la
industria manufacturera, por monopolistas
extranjeros y nacionales. Para acelerar el crecimiento se requerían profundos cambios estructurales, lo que significaba que el Estado debía
tener un mayor control de la economía y transformarse en el Estado-planificador central.
Pensaba también que ésta era una condición
necesaria para la construcción de una nueva
sociedad socialista”. Un trabajo de D. Hachette
y R. Lüders (1987) nos muestra cómo las
empresas estatales, que participaban en 1965
en la generación del 14,2% del PIB chileno, saltaron al 39,0% en 1973.
Era el final de un proceso que había acertado a prever un célebre político español,
Francisco Cambó, desde su observatorio argen-
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tino de Mon Repós. Escribía Cambó (1982) el
22 de marzo de 1944 esta declaración que
tenía mucho de profecía escalofriante: “Ahora
en Chile, ante la situación terrible provocada
por el match infernal de la puja constante entre
los salarios y el incremento constante del coste
de la vida, se les ha ocurrido a la agrupación de
las izquierdas el siguiente programa: «Defensa
del régimen democrático; adhesión del gobierno
chileno a la Carta del Atlántico; establecimiento
de relaciones comerciales y diplomáticas con la
URSS; creación del Banco del Estado y del
Consejo de Economía; defensa de las leyes
sociales protectoras de empleados y obreros;
medidas energéticas contra el constante
aumento del coste de vida; plan agropecuario
con intervención del Estado; subsidio familiar
para los obreros, e indemnización a los obreros
por años de servicio». Y esto lo han votado
seriamente unos señores que gobiernan... y
que pretenden seguir gobernando un país que,
cuando no hacía demagogia, figuraba entre los
primeros de América. No es posible que quienes han votado el programa no supiesen que de
sus conclusiones, unas son totalmente inocuas; otras significan el agravamiento de las
causas que han provocado la crisis actual... y
otras serán, en caso de aplicarse, otro factor de
miseria. No han votado por convicción, sino por
cobardía. Y el régimen democrático chileno
caerá por esta cobardía de los que se proclaman sus defensores”.
A partir del final de la II Guerra Mundial, el
proceso de desorden económico chileno se aceleró como consecuencia de la difusión de las
doctrinas corrientes en la CEPAL.
En el caso de Chile se creyó, como indica
Carlos F. Cáceres (1992), que “el desarrollo se
alcanzaría a través de un proceso de industrialización hacia adentro. Se protegió a la industria
nacional (cada vez más ineficiente) con aranceles y todo tipo de barreras para-arancelarias y a
los cultivos agrícolas tradicionales (trigo, arroz,
remolacha, etc.) independientemente de si eran
o no los procesos agrícolas más rentables. Para
evitar las restantes alzas de precios de los bienes comestibles básico, se comenzaron a aplicar fijaciones generalizadas de precios, y el
Gobierno actuó como proveedor del exceso de
demanda de estos bienes a través de importaciones”. A partir de ahí todo se hizo trizas. El sistema tributario procuraba allegar recursos para
esta situación, a través de un conjunto impositivo “desordenado y opresivo”. Cada vez más
habitualmente, estos recursos se conseguían
sencillamente a través de la inflación. El cambio
entró en crisis y todo empujaba hacia arriba a
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los tipos de interés, a lo que respondía la autoridad económica otorgando créditos selectivos
directamente, ya a través del Banco Central, ya
gracias a CORFO (Corporación de Fomento de la
Producción, que juega un papel semejante a
nuestro INI), o ya mediante otras instituciones
bancarias públicas.
La Administración Pinochet había defendido como modelo económico la concesión de un
énfasis esencial en sector privado, el liberar el
mercado, el liberalizar asimismo el sector externo y el desregular, en todos los sentidos, la economía. Añadamos la Reforma Previsional, realizada en Chile en 1980, que creó para los
regímenes de pensiones por vejez, invalidez,
viudedad y orfandad, un sistema de capitalización individual de administración privada, a
través de las llamadas Administradoras de
Fondos de Pensiones (AFP), que sustituyó a una
grandísima parte del sistema de reparto que
imperaba en el sistema de pensiones de la
Seguridad Social chilena. Como señala Luis
Larraín A. (1991), a causa de la necesidad de
invertir que experimentan estos fondos de pensiones, las AFP “se convirtieron en las mayores
inversionistas institucionales del mercado”. Por
supuesto que ahí se encuentra, también, uno
de los puntos más delicados del nuevo sistema. Aun con el pesado choque que el modelo
experimentó como consecuencia de la crisis de
la deuda externa –el PIB cayó un 16% durante el
período 1982-1983, el paro creció hasta situarse por encima del 30% en 1983 y por encima
del 20% hasta 1986; los salarios reales se
redujeron casi un 20% y, durante cinco años
subieron muy poco–, el modelo se mantuvo y
cuando Aylwin recibe los poderes en 1990,
como señala Patricio Meller, respecto al resto
del área iberoamericana, “Chile tiene una situación macroeconómicamente relativamente
mucho mejor y ha alcanzado una base estructural más sólida para las perspectivas de crecimiento y desarrollo en la década de 1990”.
La Administración Aylwin había considerado que la economía social de mercado era la
“opción que garantizaba mejores oportunidades
para un desarrollo sostenido”. Pero éste debía
concretarse, tras la positiva experiencia económica anterior y el caos al que había conducido
a Chile el Gobierno de Unidad Popular, en “un
crecimiento estable, basado en la inversión y en
las exportaciones, en lugar de bonanzas artificiales de corto plazo”. Para eso fue preciso, primero, combatir el excesivo crecimiento –casi un
10%– de 1989, que da la impresión que pudo
deberse a exigencias electoralistas de BüchiPinochet; en segundo lugar, en 1990, resultó
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obligado trasladar al mercado las alzas en el
precio del petróleo y no acudir a subsidios del
sector público para evitar momentáneos impactos inflacionistas.
Se unió todo esto, que en el fondo podía
estar en el programa opositor de la derecha
(UDI-RN), con un planteamiento social original
que constituyó el que se podría denominar sello
de Foxley: una reforma tributaria que, por
supuesto, no alteró en lo esencial la línea fiscal
aprobada en 1984, heredera, a su vez, de la de
1974, capaz de financiar un mayor gasto social
en áreas tales como la salud, la educación y la
vivienda y, al mismo tiempo, para que este programa reformista no originase ninguna perturbación, que fuese suficiente para provocar un
superávit fiscal. Durante los años de mandato
de Foxley, efectivamente se generó “un superávit fiscal equivalente a un 2% del PIB en promedio, llegando a un 3% del PIB en 1992”.
El impulso a la economía chilena procedió,
sobre todo, del sector exterior. A pesar de la
coyuntura depresiva, las ventas al exterior se
incrementaron, en 1992, a una tasa real del
12%. Con legítimo orgullo pudo señalar Foxley
“que la economía chilena compite hoy fuertemente con los más eficientes productores mundiales en una amplia variedad de rubros. Chile
exporta hoy más de un tercio de su producción
y un 70% de ella está constituida por bienes
transables internacionalmente”. Japón es su
primer socio comercial. “Aproximadamente”,
dijo Foxley, “Chile distribuye sus exportaciones
en proporción de... un tercio para cada uno, en
los mercados de Asia, la CEE y América”.
Finalmente, el modelo supuso la existencia
de un alto grado de concierto –“una especie de
obsesión nacional”, subrayó Foxley– entre el
sector público y el privado; entre Gobierno y
oposición; entre Ejecutivo y Congreso, y entre
empresarios y sindicatos, lo que origina que “el
número de días de huelga por trabajador y por
año haya sido de los más bajos del mundo”.
Todo el modelo económico chileno pasó a
descansar en un complicado entramado que
exigía una democracia ejemplar. Como señala
Foxley, al no haber resuelto adecuadamente la
democracia chilena el problema de la financiación de los partidos políticos y de las elecciones, ¿cómo hacer que el sistema –y es evidente que cuando hablaba de esto tenía que
pensar, a la fuerza, en Italia y España– se convirtiese en invulnerable “a las irregularidades
financieras y a la corrupción que ha irrumpido
como una epidemia en las democracias más
avanzadas”?
Precisamente en esa apertura se agazapa-
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ba un notable contratiempo. Como señala
CEPAL (1999), “a fines de 1998 Chile entró en
un ciclo recesivo que se prolongó por casi 12
meses. Ello redundó en una caída del PIB en
1999 del 1,5%. Este comportamiento fue consecuencia de las abruptas caídas de los precios
y de la demanda de los principales productos de
exportación, deterioro atribuible a la crisis asiática, la cual sorprendió a la economía chilena
con un marcado rechazo cambiario y un elevado
déficit externo. Las políticas destinadas a superar este último profundizaron la recesión, que
resultó más intensa y prolongada de lo proyectado”.
A comienzos de 2000 la recuperación ha
aparecido, pero en ella se inician susurros crecientes de que gracias a la demanda interna se
han podido resolver muchas cosas. La interrogación que inmediatamente se alza es si la exigente política económica de la etapa PinochetAylwin-Frei, se va a mantener, o no, con Lagos.
Si la contestación fuese afirmativa, es seguro
que Chile se encaminaría a un puesto señero en
el mundo económico iberoamericano.
Veamos ahora lo que le sucede a la economía argentina. A partir de un famoso estudio
de Díaz Alejandro quedó muy claro que ésta
había atinado al insertarse del modo más adecuado en la economía mundial en el siglo xIx. A
su compás tuvo altísimas tasas de desarrollo y
comenzó a comportarse como la de otros cuatro
países que se han convertido en opulentos
miembros de la OCDE: Estados Unidos y Canadá
en América, y Australia y Nueva Zelanda en el
Pacífico. Para siempre quedará en los argentinos el agradecimiento hacia Colin Clark porque
en 1942, cuando redacta el librito La economía
de 1960, aún apuesta a fondo por el futuro de
su economía. Hoy, con unos 3.000 dólares de
renta, si se apresta a participar en la dura carrera del desarrollo, debe volver la vista atrás para
analizar por qué corrió desembarazadamente en
ella de 1880 a 1930 y por qué, a partir de esta
fecha y hasta ahora mismo, más que carrera, lo
que se observa en el caso de Argentina es un
continuo conjunto de caídas espectaculares y de
cansinos progresos.
En lo político, en 1880, con el presidente
Julio Argentino Roca al frente del Partido
Autonomista Nacional, se inaugura una nueva
administración y, con ella, una etapa nueva en
el país. Esto significaba la paz y la solución de
una larga guerra civil que enfrentaba diversas
concepciones del país. Eduardo Wilde sostenía,
al contemplar esas conmociones: “No hay tal
nación argentina ni la ha habido nunca; lo que
ha habido es una ficción en la que las dos par-
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tes, Buenos Aires y las provincias, se creían
explotadas”. Roca fue capaz de resolver esta
situación. Buenos Aires, como indicó José Arce,
dejó de ser, de hecho, “la nación, porque las
provincias del interior han reclamado la voz que
les corresponde en el cónclave, y se convierte
de derecho en la Capital de la Nación, lo que no
es lo mismo”.
Ha aparecido, pues, en 1880, la Nación
argentina en su total integridad, y con ella el
mensaje presidencial de Roca se pone en marcha con el lema, que casi parece de nuestros
regeneracionistas, de Paz y Administración. Eso
supuso, en el terreno económico, en primer
lugar, la liquidación de una situación caótica
monetaria. La ley 1.130 de 5 de noviembre de
1881, adhiere el peso al patrón oro. Por
supuesto que acontecimientos económicos
como los de 1884, supusieron cortes en la libre
convertibilidad de los billetes. La energía de
Carlos Pellegrini logró, en 1890 y 1891, que
retomase, tras una dura estabilización, el
patrón oro.
La segunda acción de Roca se dirigió a la
creación de una infraestructura capaz de soportar un fuerte desarrollo económico. En 1885,
en el Congreso, exponía así la base más importante de su política: “Si se ha gastado mucho,
ahí está como capital activo de la Nación. Los
ferrocarriles concluidos o a concluirse, los telégrafos, puertos y puentes..., los edificios y
obras exigidas por la evolución”.
El tercer punto de apoyo fue la aceptación
del librecambismo. La presidencia de Mitre
(1862-1868) había hecho suyas las doctrinas
del libre comercio que tanto habían jugado
–recordemos a Manuel Belgrano– en el alzamiento independentista de 1810. El librecambismo no se puso en marcha sin polémicas.
Recuérdese el debate de la Ley de Aduanas de
1876 y, en particular, la intervención en la
Cámara de los Diputados de Vicente F. López,
francamente vinculada a la tesis entonces tan
corriente del “fomento del trabajo nacional”.
Roca supo superar esas tentaciones y Argentina
se incorporó al tráfico internacional especializándose en aquello en que tenía una mayor
ventaja comparativa, la producción agropecuaria.
El cuarto aspecto fue, de modo semejante
a como sucedía entonces en los Estados
Unidos, expulsar a la población india de las praderas. En los postreros años del último Virrey,
Hidalgo de Cisneros, éstos aún acampaban en
las proximidades de Buenos Aires. Fue decisiva
en ese sentido la llamada Campaña del desier to llevada a cabo por Roca, quien hablaría con
orgullo de “los millares de leguas conquistadas
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al salvaje”.
Así es como se crearon las condiciones
para recibir una fuerte importación de capitales,
de empresarios y de mano de obra. Como
señala Hebe Noemí Campanella (1983), “el
desarrollo económico –aprovechamiento intensivo de las vastas praderas, trazado de nuevas
líneas férreas para favorecer la expansión del
comercio, mejoramiento del ganado y de los servicios públicos– exigía no sólo poblar la nación,
sino también movilizar capitales, y si lo primero
se logró con el aporte del sur de Europa, lo
segundo se obtuvo fundamentalmente del
norte, en especial de Gran Bretaña”.
Se rompió así la inercia latifundista que
parecían imponer, a mediados del siglo xix, los
dueños de enormes extensiones de tierra, que
respondían a unos pocos apellidos legendarios;
los Anchorena, los Unzué, los Alzaga, los
Lastra, los Corcuera. La ganadería nueva se
articula, desde 1885, en torno a la famosa
Sociedad Rural. La actividad generada por las
exportaciones de carne, cueros, lana y granos
pasó a ser vertiginosa. Asombrado, John H.
Williams escribía: “No es mucho decir que en
esos diez años (1880-1890) Argentina tuvo un
desarrollo mayor que en todas las décadas que
le precedieron en ese siglo”. Hasta 1930, como
ha probado el doctor Cavallo (1984), su ritmo
de desarrollo se sitúa entre los más altos del
mundo occidental. La tasa media anual de crecimiento real del PIB argentino a lo largo de los
setenta años que van de 1860 a 1930, es la
colosal del 5%. Cifra tan alta no la alcanza en
ese período ninguna otra nación.
Todo se altera precisamente a partir de
1930. El golpe del general Uriburu en septiembre de 1930 tuvo mucha importancia.
Interrumpió una situación democrática que era
bastante normal desde 1880. En 1930, el
Ejército, que había sostenido, según parecía,
sin fisuras al presidente Hipólito Yrigoyen, contempla en silencio cómo éste es depuesto por
una oficialidad joven que intenta emular otros
modelos extranjeros: los jóvenes turcos; la
Dictadura de Primo de Rivera; el nacionalismo
francés; el fascismo italiano; los complicadísimos nacionalismos germanos con sus organizaciones paramilitares, como los Cascos de
Acero y las SA. Todo esto deja una huella muy
honda en la oficialidad que sigue a Uriburu.
Mientras el Ejército se depura de los militares
yrigoyenistas, se nutre ideológicamente de literatura nacionalista, entre la que destacan las
publicaciones del grupo FORJA. La oficialidad
joven que participó en 1930 crea el núcleo de
un auténtico tercer partido, al que debería lla-
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marse partido militar, que, desde entonces,
entra en la alternativa del poder; primero, con
conservadores y radicales; después con radicales y peronistas. Desde la constitución del GOU
–Grupo de Oficiales Unidos–, en el que es fuerte la influencia del coronel Perón, es evidente
que este partido existe. Cuando Perón entra en
el juego bipartidista, el Ejército lo rompe, al
pasar a actuar contra Perón, como sucede con
el levantamiento de Lonardi que derriba al justicialismo en 1955.
Estos acontecimientos iniciados en 1930,
causaron, en relación con la situación económica, una serie de consecuencias perturbadoras.
Cavallo mencionó, como más importantes, la
pérdida de la estabilidad política; la separación
del sistema económico mundial, facilitado porque la Gran Depresión acentúa la ruptura del
comercio internacional; el que se azuce en
todas partes, incluida Argentina, a las posturas
autorquizantes; el crecimiento a partir del mercado interior, que llevará a un creciente aislamiento político, incluso exhibido como una bandera, como sucedió con la famosa Tercera
Posición peronista, que facilita, a su vez, el
encapsulamiento económico; finalmente, la
ampliación del tamaño del Estado, que incluso
le va a conducir a adueñarse de empresas
hasta los límites pintorescos de la relación que
Sorrouille publicó en la revista Desarrollo
Económico, lo que a su vez explica que el
Estado comience a tener crecientes déficit fiscales. La consecuencia de esto es grave. Al perder el crédito el sector público ha de recurrir,
una y otra vez, a la inflación, hasta llegar al
paroxismo de 1989.
Para Cavallo, el cambio se inició en 1983,
al reinstaurarse la democracia, tras el descalabro experimentado por el Proceso, o partido
militar, en el conflicto de Malvinas. Éste es el
papel histórico del presidente Alfonsín. El país
comienza a normalizarse en lo político, gracias
a la puesta en marcha, de nuevo, de la
Constitución de 1853. El cambio político no
afecta sólo al interior, sino al exterior. En 1984
se acepta, en virtud del Laudo papal, la paz con
Chile; en 1985 se inician buenas relaciones con
Brasil, eliminando la costosa carrera nuclear
entre las dos potencias, mientras comienza
Mercosur a dar los primeros pasos. Menem
acentuará la apertura; restablece las relaciones
con el Reino Unido; firma el Tratado de
Asunción, por el que Mercosur abarcará
Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay; ratifica el
Tratado de Tlateloico, de no proliferación de
armas nucleares; participa en el conflicto de
Irak, como un aliado más de Norteamérica.
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Con el flanqueo de esta apertura al exterior
se inicia el segundo cambio, el de la reorganización del Estado, para disminuir sus competencias. En este sentido desempeñó un papel fundamental un importante administrativista y
veterano justicialista, José Roberto Dromi. Sin
consultar su obra Reforma del Estado y privatización. Introducción, notas y texto ordenado, es
imposible comprender lo sucedido. Previamente
había expuesto un adelanto de estas ideas en un
libro que firmó juntamente con Carlos Menem,
publicado antes de alcanzar éste la presidencia,
titulado Reforma del Estado y Transformación
Nacional. La privatización de las empresas públicas tuvo una doble consecuencia: alivios presupuestarios por una parte y, en tanto en cuanto
parte de estos activos pasan al extranjero, robustecimiento de la balanza de pagos y sostenimiento de la cotización de la moneda nacional.
Esa disminución del Estado permitió reducir el
gasto público en un 10%.
La tercera pieza fue la liberalización del
mercado, tanto respecto al exterior –disminuyen
los aranceles y se eliminan controles de precios
y de cambios, al aceptarse para el peso un
patrón dólar, con convertibilidad plena–, como
en el interior. Facilitan esta situación las privatizaciones de las empresas estatales de todo
tipo, incluidas las de electricidad, puertos, gas
y su distribución y transportes ferroviarios.
Éstas tendrán que competir, en régimen de
libertad de tarifas, con la carretera. Se piensa
privatizar las centrales nucleares y los aeropuertos. Al final quedarán en manos del
Estado, del sector empresarial público, únicamente el Banco de la Nación Argentina y el
Banco Hipotecario.
Todo se vendría abajo si el peso no fuese
una moneda estable. Pasa a ser clave, por eso,
el funcionamiento de una Caja de Conversión en
el Banco Central para mantener perfectamente
convertibles en dólares los pesos, que de esta
manera pueden transformarse en una moneda
aceptada con normalidad.
También se había decidido alterar la estructura de la Seguridad Social con la nueva ley de
subsidios y pensiones, que va a conducir a un
sistema de capitalización que, de algún modo,
se va a parecer al modelo chileno. Finalmente,
Menem, gracias al conocimiento de las estructuras sindicales y al apoyo del aparato peronista –o, mejor dicho, neoperonista–, se atreve a
S
plantear la necesidad de flexibilizar el mercado
del trabajo.
Las consecuencias no pueden ser mejores. Se recupera la inversión, que se incrementa en un 30% anual, aunque hay que admitir que
se partía de niveles muy bajos. Mejora la productividad en el seno de las empresas. Vuelven
los capitales argentinos huidos al exterior. El
aumento del ahorro interno permite prescindir
del externo, con alivio para la situación de la
deuda externa. Caen los índices de pobreza, y
si crece el paro, al mismo tiempo que lo hace el
empleo, al incremento del índice de actividad se
debe. Como colofón, Argentina, que tuvo un
muy buen sistema educativo en el pasado, se
dispone a recuperarlo, con crecientes niveles
de exigencias y de calidad. Sencillamente, para
que toda esta honda transformación no se
transformase en flor de un día.
Con los problemas derivados de la crisis
asiática, Argentina se enfrentó con tres cargas
que impidieron que se pudiese mover con algún
desembarazo en medio de la situación. En primer lugar, su moneda, el peso, se encuentra,
como se acaba de decir, clavado en el dólar. Por
tanto, la revaluación de éste como consecuencia de una creciente potencia de la economía
norteamericana y como resultado de los altos
tipos de interés fijados por la Reserva Federal,
arrastra a la divisa argentina. Algo se habló de
la posibilidad de una devaluación, pero dada la
dolarización creciente de la economía argentina,
eso constituiría para muchísimas personas una
catástrofe, aparte de que, muy probablemente,
haría prender la mecha inflacionista. La segunda carga se genera en Mercosur. Se eliminaron
buena parte de las barreras arancelarias entre
Argentina y Brasil, y al tener el primer país fijo
su cambio con el dólar, y al aceptar el segundo
una depreciación reptante, consolidada de vez
en cuando con alguna devaluación fuerte, la
balanza comercial entre ambos países tiende a
deteriorarse con fuerza en contra de Argentina.
Por eso, como señala CEPAL (1999), esta evolución negativa del comercio exterior de la
República del Plata estuvo, en el año 1999,
“acompañada de tensiones entre Argentina y
Brasil a propósito del intercambio de diversos
bienes (automoción1, siderúrgicos, lácteos, azúcar, calzado, textiles). Más allá de los temas
sectoriales, quedaron planteados interrogantes
acerca del funcionamiento del área en términos
1. En el texto aparece “automotores” como fruto de la “industria automotriz”; en España se suele hablar de
“industria de la automoción”, como productora de vehículos automóviles: turismos y camiones. Los automotores, en
España, se aplican sólo a elementos del transporte ferroviario.
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de política comercial, mecanismos de incentivos a inversiones y, de manera saliente, después de la devaluación brasileña, gestión
macroeconómica”.
La tercera de las cargas es la fiscal. Es evidente que en el área iberoamericana, Argentina
–como sucedió en 1998 y 1999 asimismo con
Brasil, Colombia y Venezuela– aumentó los
impuestos y mejoró el sistema de recaudación.
Además, se observa una cierta política de restricción en los gastos de inversión, sobre todo
en infraestructuras, con lo que se adivinan
serios problemas de cara al futuro. Sin embargo, ni aun así se logró equilibrio presupuestario.
La subida de los intereses norteamericanos,
transmitida instantáneamente a la República
Argentina, provoca un notable aumento del servicio de la Deuda. Además las provincias, recogiendo un viejo espíritu que va más allá del
federalismo, iniciaron una política deficitaria,
que exigió un creciente endeudamiento provincial, alterando así el equilibrio del sector público.
Todo lo dicho, empujó hacia arriba los tipos
de interés y creó unas típicas condiciones deflacionistas. Como señala CEPAL (1999), se estima que en 1999 la contratación del PIB será
del orden del 3,5%, provocada por una caída en
la demanda agregada, que condujo a que en los
once primeros meses de 1999, el IPC argentino
disminuyese un 1,7%. Por eso, continúa CEPAL
(1999), “los movimientos de precios y cantidades actuaron así en el mismo sentido de reducir el producto y el gasto nominales, lo que a su
vez repercutió sobre la recaudación tributaria.
Los términos del intercambio externo –o si se
prefiere el léxico corriente en España, la relación real de intercambio– declinaron por tercer
año consecutivo y siguió en alza la incidencia de
los pagos a factores del exterior, con el efecto
negativo consiguiente sobre el ingreso nacional.
La baja de las importaciones –originada por el
inicio de la crisis–, redundó en una disminución
del déficit comercial, lo que compensó holgadamente la subida de los egresos por servicios
financieros. Así la brecha en cuenta corriente
disminuyó, si bien su significación rondó el
4,5% del PIB. Aunque en algunos momentos el
crédito externo se retrajo apreciablemente, las
necesidades de financiamiento fueron cubiertas sin tensiones extremas. Considerando las
cuentas del sector público nacional, y antes de
privatizaciones, el déficit fiscal aumentó hasta
superar el 2% del PIB, erigiéndose a fines de
año la reducción de ese desequilibrio en el
2000 en tema prioritario de la política económica”.
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La nueva Administración de la Rúa tiene
ante sí un dilema: acceder a presiones populistas que suceden de parte de los vinculados al
conglomerado que llevó a la victoria al nuevo
presidente, o bien seguir la política económica
ortodoxa, que proclaman los economistas más
afines al partido radical. Todo esto va a acabar
por ser decisivo.
Y ahora, México. Jesús Silva-Herzog, un
notable economista mexicano que ha sido,
hasta fecha no demasiado lejana, embajador de
México en España, prácticamente casi iniciaba
su conferencia México hoy, en el nuevo entorno
internacional, de clausura del programa México
hoy, de la Tribuna Americana en la Casa de
América con estas palabras: “Hace diez años
éramos un país en crisis. Nos tocó el difícil
papel de hacer estallar la crisis de la deuda
externa. La inflación amenazaba con caer en
cauces hiperinflacionarios, el desequilibrio fiscal era mayúsculo, las reservas internacionales
se habían agotado y, lo más importante, la
sociedad había perdido la confianza no sólo en
la moneda, sino en las instituciones y en el futuro”.
Como contrapunto a todos y cada uno de
estos durísimos problemas, nos encontramoscon que la cuenta de capital de México pasó a
registrar una considerable afluencia de recursos
externos. Esto contribuyó a una clara mejoría en
las cotizaciones de los pagarés de la deuda externa en el mercado secundario. La inflación se
redujo espectacularmente. Además, como señalaba Silva-Herzog con legítimo orgullo, “el enorme
déficit gubernamental de hace diez años (17%
del PIB) se ha convertido en un superávit estimado en algo menos del 1% del PIB para 1992.
Este hecho nos coloca en la lista de los muy
pocos países del mundo que tienen saldos positivos en sus finanzas públicas. Por supuesto que
este resultado ha requerido actuar del lado del
gasto y del ingreso; en este último campo han
tenido lugar enormes avances, sobre todo en los
últimos años, en la mayor conciencia fiscal de los
contribuyentes”.
En el mantenimiento de un nivel saneado
de divisas también ha participado el proceso de
privatización de las empresas públicas. Su
ritmo ha sido tan fuerte en los últimos años que
mereció de Silva Herzog el calificativo de tal vez
excesivo. Como subrayó éste, “hemos vendido
las aerolíneas, los ingenios azucareros, las
empresas siderúrgicas, la compañía de teléfonos, los bancos y seguros, las minas, etc.”
agregando que, “con toda la justificación económica que se quiera y después de largas décadas de una estrategia contraria, el cambio ha
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sido radical y, en ocasiones, ha resultado difícil
de absorber por parte de la sociedad”. Sin
embargo, con todas las salvedades que se
quieran, gracias a estas ventas, que pronto
alcanzaron una cifra cercana a los 20.000 millones de dólares, se ha podido financiar una
reducción de “la deuda pública, interna y externa, de modo considerable”.
Pero, además, el viejo déficit se debía al
que tenía el sector público. Como es natural,
esta financiación no dejaba recursos exportables. Posteriormente, en cambio, el déficit
externo se debe a un exceso de inversión privada sobre el ahorro interno, que es muy capaz de
generar recursos dentro del marco de la competencia internacional.
Es evidente que una reacción tan fuerte ha
tenido que causar costes importantes y, también, ha debido abrir nuevas posibilidades de
avance. En el fondo, lo sucedido es tan revolucionario que es preciso preguntarse si responde
a algún planteamiento casual aprovechando
alguna situación coyuntural, o si pretende alcanzar resultados muy permanentes y, en el fondo,
llegar a un nuevo México.
Según Pedro Aspe, tres grandes transformaciones se han procurado para orientar el
modo más adecuado posible el “profundo proceso de cambio estructural” emprendido en
México. La primera ha sido la reforma macroeconómica que pretendía “abatir la inflación y el
sobreendeudamiento, así como... eliminar las
distorsiones que inhiben el crecimiento y, a partir de un nuevo piso económico y de concertación social, estar en condiciones de crear un
mejor nivel de vida y mayores oportunidades
para los mexicanos”.
Inició esta transformación Miguel de la
Madrid y se aceleró con Salinas de Gortari.
Como dato espectacular de la misma, se indica
que la inflación que fue del 18,9% en 1991 y
que en 1993 se situó en el 8%, –la más baja de
las últimas dos décadas, o lo que es igual, la
más reducida que han conocido “la mitad de los
mexicanos, que nacieron precisamente durante
esos años” (aún se redujo en 1994) un 7,1%–
pero inmediatamente repuntó con fuerza: en
1995 se volvió a los malos viejos tiempos con
un incremento del IPC del 52,1%. De ahí ha
vuelto a descender lentamente: en 1999 se
situó alrededor del 14%.
La liberalización del sistema financiero permitió que las tasas de interés respondiesen
“con mayor flexibilidad a los cambios en las condiciones del mercado”, al regularse el sistema
financiero “con base en criterios de capitalización
comparables con los estándares internacional-
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mente aceptados”. Esto, que lisa y llanamente
supuso el abandono “de un marco institucional
de tasa de interés deprimida y niveles elevados
de encaje legal”, buscaba apoyar el proceso de
desaceleración de la inflación.
A estas políticas restrictivas fiscal y monetaria se unió la liquidación de “un contexto de
fuerte indización salarial”. Apoyándose, como
señaló explícitamente Aspe, en la experiencia
española del Pacto de La Moncloa, surgió en
1987 el Pacto de Solidaridad Económica, que
se transformó por la Administración Salinas de
Gortari en Pacto para la Estabilidad y el
Crecimiento Económico, con el que se atajó
esta peligrosa situación.
Si es importante esta gran transformación
macroeconómica, no lo es menos la transformación microeconómica. Confluye con la macroeconomía, en primer lugar, en la reforma del Estado.
Ésta, exigía a su vez, para empezar, una modernización del sistema fiscal que “consistió en la
drástica reducción de las tasas máximas del
impuesto sobre la renta de las personas físicas
–del 50% al 35%– y a las empresas –del 42 al
35%–”; en “la ampliación de la base gravable,
eliminando privilegios que recibían ciertos sectores en detrimento del resto de la sociedad”;
en fin, “en vigilar el estricto cumplimiento de las
obligaciones fiscales”.
También el proceso de privatización,
ampliado con “la participación de la inversión
privada en la construcción y operación de obras
de infraestructura, a través de diversas modalidades de concesión o arrendamiento”, al crear
“un Gobierno más sólido y compacto”, al
mismo tiempo que una economía más competitiva, acelera la modernización del conjunto del
sistema económico mexicano.
Con todo ello, la política industrial, que en el
pasado “descansaba en subsidios y protección”,
pasó a apoyarse en un sector privado cada vez
más competitivo y en una reducción del papel de
las instituciones del sector público a “aquellas
áreas en las que el mercado no funciona adecuadamente o donde se requiere una mejor distribución de oportunidades”. Lo impulsó el auxilio
de la Banca de desarrollo, al sacarla de la ayuda
“a grandes empresas ineficientes que en muchos
casos eran propiedad del Gobierno”, para llevarla
a la financiación de “pequeñas empresas privadas, eficientes y flexibles”.
Lo completó la creación en 1992, como
alternativa al viejo sistema de jubilaciones de la
Seguridad Social, del Sistema de Ahorro para el
Retiro (SAR), “mediante el cual los patronos
depositan en las cuentas bancarias individualizadas de más de 10 millones de trabajadores,
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el 2% de la nómina, a fin de que el ahorro que
se acumula en dichas cuentas permita complementar su pensión”.
La liberalización del comercio exterior, en
fin, buscó ampliarse con la firma de Tratados
de Libre comercio, no sólo con Estados Unidos
y Canadá –el TLC por antonomasia– sino también con Costa Rica, con Chile, y, en el futuro,
con nuevas áreas, aparte de ingresar en la
OCDE. Esta reforma estructural es la que, como
veremos, ha acabado por hacer sobrenadar la
crisis a la economía mexicana.
Todo acabó teniéndose que completar con
la reforma puramente microeconómica, esto es,
con ese “lado difuso del desarrollo” que se
puede vislumbrar a través del aumento de la formación bruta del capital fijo en las empresas
privadas y en la productividad del trabajo, que
permite diferenciar tres tipos de empresas en
México: las que pertenecen al sector pujante y
competitivo, “que representan aproximadamente una quinta parte del total del sector manufacturero”; las empresas condenadas, porque
“para ellas los efectos de la desregulación y la
corrección macroeconómica representan un
reto difícil de superar”, que son otra quinta
parte; finalmente, los tres quintos restantes
pertenecen a las que inician ahora su reconversión y modernización.
La tercera reforma es la puesta en marcha
del llamado liberalismo social enfrentado tanto
con el paternalismo como con el populismo,
“que cobra sus intervenciones con deuda, inflación, y mayor miseria”. Pretende esta filosofía
que, a través del gasto social y del Programa
Nacional de Solidaridad, se procuren mejorar,
prioritariamente, las condiciones sociales de
los mexicanos.
Por la confluencia de estos cambios, ha surgido un nuevo espíritu en México. Como señaló
bellamente Silva Herzog, “existe una actitud
nueva, diferente. No es necesariamente mejor,
sino sólo distinta. Hace unas semanas recibí en
mi oficina de Madrid a un artesano-zapatero de
un pequeño pueblo del Estado de México. Venía
a ver las instalaciones y los medios de producción de Valencia y Alicante y a platicar con posibles socios. A pesar de sus años, nunca había
salido del país. Me reiteró su convicción de que
era necesario salir, ver otras cosas, aprender.
Sólo así podría competir y sobrevivir”.
Al contemplar la situación de 1999, se
observa que durante tal año la economía mexicana se desaceleró algo: de crecer un 4,9% el
PIB en 1998 se bajó a un 3,5%. El enlace con
la economía norteamericana, que se encontraba a lo largo de estos años en expansión, comu-
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nicó este auge a México, aparte de que, en
1999, para evitar cualquier eventualidad de un
choque financiero, como indica CEPAL (1999)
“las autoridades contrataron créditos con organismos financieros internacionales (FMI, Banco
Mundial, BID, Eximbank de Estados Unidos),
por un monto de 16.900 millones de dólares,
además de recursos contingentes del Acuerdo
Financiero de América del Norte por 6.800
millones”. La recuperación del precio del petróleo y la fortaleza de la economía estadounidense da la impresión de que introducen un elemento de tranquilidad cuando se aproximan
unas elecciones presidenciales que en lo político amenazan un predominio del PRI que se
remonta –a través de sus antecesores ideológicos evidentes– a la caída del porfiriato, en
1911. Providencialmente, el porvenir mexicano
está lo suficientemente despejado –incluso
admitiendo que el sistema bancario del país
adolece de serias debilidades– sin que sea previsible adivinar ninguna perturbación importante.
En el fondo lo que esto supone es que los
Estados unidos, que como decía Rubén Darío,
“son potentes y grandes”, al contrario de lo que
creía Porfirio Díaz, están muy cerca de México.
Sería suicida para el vecino del Norte permitir un
hundimiento mexicano y, como se observó durante el tequilazo, efectivamente no lo permitió.
Estos tres casos –y podríamos ampliarlos
a los casi heroicos de Bolivia, al esfuerzo de
reforma de Nicaragua, al reto colombiano en
medio de un feroz ataque al Estado por parte de
guerrilleros y narcotraficantes, o al cambio de
dirección y el estallido económico de Ecuador, y
así sucesivamente– nos prueban la magnitud
del cambio que se experimenta en la región. Se
apuesta, con denuedo, a un desarrollo logrado
gracias a la inserción en la economía internacional. También a que la competitividad debe
lograrse con la aceptación de las reglas del mercado libre. Asimismo, a que el Estado tiene la
tarea primordial de disminuir y de aceptar como
un lema el del “santo temor al déficit”, mientras
aumenta su eficacia, para dejar un amplio espacio a la iniciativa privada. La reforma de la
Seguridad Social, hacia sistemas cada vez más
relacionados con técnicas de capitalización del
seguro privado, debe unirse a una política de
rentas que, mediante acuerdos de solidaridad
nacional, haga disminuir las presiones salariales que contemplaron, e incluso azuzaron, los
populistas de antaño. Y es preciso hacer todo
esto de acuerdo con las reglas democráticas,
poniendo en el centro de los afanes el culto a la
Constitución, sin el que, sencillamente, no se
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explican estos pueblos.
Los populismos no han muerto. Por otro
lado, Iberoamérica es la región del mundo con
los ingresos peor distribuidos. Esto explica
espartaquismos como los de
Chiapas en
México que tienen, probablemente una enjundia
superior a la de un simple alzamiento momentáneo. Todos los movimientos de este tipo están
condenados a esfumarse, si sólo son eso; pero
constituyen el preludio de alteraciones más profundas si reciben aliento de la opinión pública.
En la actual situación iberoamericana, existe un muy alto riesgo de crisis económica, por
una parte a causa de motivos endógenos, pero
también debido a potentes causas exógenas.
Lo esencial de los primeros se liga al cansancio, porque el camino hacia la tierra que mana
leche y miel está resultando más arduo de lo
que supusieron la mayor parte de los ciudadanos. El que la alternativa sea la esclavitud en
Egipto casi siempre a olvidar Lo fundamental de
las causas externas radica en la persistencia de
riesgos y tensiones que hacen merodear la posibilidad de una crisis económica mundial.
Tendría que denominarse a esta etapa, la de la
mala suerte iberoamericana. A partir de 1982,
cuando la economía mundial comienza a desperezarse, se inicia la violenta crisis de la
deuda externa que, al provocar el abaratamiento de los productos iberoamericanos, afianza la
prosperidad de los países industriales, aunque
para salir de esta crisis de pagos internacionales, ¿cabría otra solución que la de vender al
exterior lo más posible, aunque fuese envileciendo las cotizaciones? La prosperidad occidental avanza poderosamente hasta 1990 y
cuando, por fin, hacia esa fecha, Iberoamérica
decide poner en marcha la política económica
que había estúpidamente rehuido por la presión
de los populismos, un freno al desarrollo económico mundial importante hizo que se dilatase
en el tiempo la expansión que siempre acaba
de ser el fruto de una política económica seria.
Cuando, en 1997, esto parecía despejado, el
choque sucesivo de la situación del Asia del
Pacífico, de la crisis rusa y de las propias dificultades iberoamericanas, especialmente visibles en 1999 al ofrecer un escaso crecimiento,
así como los efectos retardados de unas altas
tasas de interés y depreciaciones de las monedas, con algún país en condiciones tan angustiadas como ocurre con Ecuador y situaciones
tan tensas como las vividas en Venezuela y las
que amenazan con desarticular a Colombia.
Pero estas economías se han abierto, y la
mejoría en Estados Unidos, en Europa y en el
Asia del Pacífico, e incluso en Rusia, repercutirá
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con fuerza en Iberoamérica si sus gobernantes
son capaces de mantener firmes las riendas de
la política económica. Por eso CEPAL pronostica
un crecimiento regional del 3,6%, pero con notable dispersión: un 4,5% en México; un 4,7% en
Centroamérica; un 3,5% en Brasil, un 2,9% en
el Cono Sur y un 2,8% en los países andinos. La
mejoría de la relación real de intercambio actúa
de modo muy positivo. Pero hay que decir que
existen como freno fuerzas potentes y preocupantes, derivadas, de una parte, de una lucha
agotadora contra la inflación; y de otra, de una
más agotadora todavía para exportar, sobre
todo cuando los potenciales mercados compradores siguen manteniendo –de modo, además,
muy comprensible– colosales barreras proteccionistas. Por eso vastas capas de población se
sienten cansadas. El escritor mexicano Carlos
Fuentes se hace portavoz de la postura de su
compatriota, el politólogo Jorge Castañeda
(1994), que escribió esta frase: “Los éxitos
macroeconómicos... no se han transformado en
condiciones mejores de vida para la mayoría”.
Gabriel Zaid, también mexicano, dirá que tales
éxitos se consiguen “a costa de la sociedad:
con mayores impuestos, ventas de patrimonio
social, salarios castigados para los trabajadores, réditos castigados para los ahorradores”.
Con ambos se solidariza Carlos Fuentes.
También existen ataques furibundos a esta política económica, como por ejemplo, el de Tito
Drago (1993) en su ensayo, Chile. Un doble
secuestro. En él sostiene que “el fracaso del
neoliberalismo económico queda demostrado
por su propia experiencia, sin atenuantes”, pero
que “no se puede decir lo mismo del modelo de
cambios económicos y sociales, impulsado por
Salvador Allende”, que se basaba, lo dice Tito
Drago un poco después, en este falsísimo postulado que el presidente Allende expuso en su
primer mensaje al Congreso Pleno del
Parlamento de Chile, en mayo de 1971: “Es
éste un tiempo inverosímil, que provee los
medios materiales de realizar las utopías más
generosas del pasado. Sólo nos impide lograrlo
el peso de una herencia de codicias, de miedos
y de tradiciones institucionales obsoletas”.
Una y otra vez, surge la teoría de una especie de conspiración norteamericana. Ignacio
Ramonet (2000) fantasearía sobre el poder
económico de los Estados Unidos, que para
dominar ha buscado el camino de “instalarse
pacíficamente en las cabezas de todos los nonorteamericanos y de seducir pacíficamente
sus corazones”.
Esto es, cuando ya se veían los confines
de la tierra prometida, muchos hispanoamerica-
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nos pueden volver hacia Egipto, hacia un atroz
pasado. La irresponsabilidad de los Carlos
Fuentes, de los Zaid, de los Jorge Castañeda,
de los Ignacio Ramonet, de los predicadores de
la Teología de la Liberación, de las mil y una
organizaciones de ecologistas, vetero y neomarxistas, de indigenistas, de los atacantes
ignaros del fenómeno de la globalización, sencillamente escalofría.
Frente a estas actitudes, donde se mezclan
la ineficacia de muchas políticas económicas,
una corrupción considerable en muchos lugares,
así como la demagogia y la frivolidad, es preciso
volver a una frase del economista español
Cabarrús, escriba en su Discurso sobre la libertad de comercio concedido por S.M. a la América
meridional presentado a la Sociedad Económica
Matritense de Amigos del País el 28 de febrero
de 1778: “Haga lo que quiera el error para defender su imperio... podrá acaso sacrificar, en la
sombra de la noche, a algún sabio a su furor,
pero el fruto de nuestras meditaciones fermentará en el silencio, y sus efectos serán la época
feliz que disipe las preocupaciones nocivas”.
Esperemos que las “meditaciones silenciosas”
de los mejores economistas iberoamericanos
permitan que, definitivamente, esos países
comiencen a atisbar “la época feliz” que les fue
arrebatada por error hace sesenta, setenta,
ochenta años, y en el que pueden reincidir malos
políticos y peores consejeros en la actualidad.
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Actividades
INSTITUTO IBEROAMERICANO
DE MERCADOS DE VALORES
Las actividades desarrolladas por la
Fundación
Instituto
Iberoamericano
de
Mercados de Valores desde su creación, en
mayo de 1999, tienen como fin el propiciar un
mayor conocimiento de la estructura y las normas que regulan los mercados de capitales,
promocionar la investigación aplicada al desarrollo y transparencia de dichos mercados, y,
especialmente, la formación de técnicos de los
distintos organismos supervisores y reguladores de los países miembros del Instituto.
En cumplimiento del primer objetivo mencionado, la difusión del marco regulatorio, el
Instituto diseñó su página en internet,
www.iimv.org, en la que tienen cabida todos los
organismos y normativas de los mercados de
valores de los países iberoamericanos. De una
forma sencilla y rápida, que contribuye a acortar
las distancias entre países, se puede acceder y
consultar país por país los organismos reguladores y supervisores, las normativas vigentes,
así como obtener información puntual sobre el
Instituto Iberoamericano y sus actividades.
Con respecto a las actividades dedicadas a
la capacitación y formación, se han realizado
diversos Cursos, Seminarios y Jornadas. De los
ocho eventos celebrados en algo más de un año
de vida de esta Fundación, cuatro de ellos han
tenido lugar en diferentes países iberoamericanos.
En primer lugar mencionaremos la celebración en Madrid, en mayo de 1999, del
Primer Curso de Regulación y Supervisión
para Supervisores de Mercados de Valores.
El objetivo del mismo fue analizar los distintos
elementos de los mercados de capitales, la
regulación del mercado de deuda pública y de
los mercados de derivados, así como los
aspectos esenciales de la supervisión y el
papel de las instituciones de inversión colectiva en el desarrollo actual de los mercados de
valores. Además, entre otros temas, se trataron los requisitos que deben cumplir todos los
participantes del mercado para garantizar su
integridad, en cuanto a la información esencial
de los emisores, las normas de conducta y los
sistemas de control interno de los intermediarios.
Dada la excelente acogida que tuvo la primera edición de este curso, el Instituto
Iberoamericano organizó nuevamente en Madrid
la Segunda Edición del Curso de Regulación
y Supervisión para Supervisores de
Mercados de Valores, celebrada en julio de
este año. Este segundo curso se ha destacado
por el alto nivel de participación alcanzado, 46
asistentes de 11 países iberoamericanos, y por
las destacadas ponencias impartidas. Por otro
lado, al tomar parte tanto el personal técnico de
los organismos supervisores y reguladores iberoamericanos como profesionales del sector privado, fue una magnífica oportunidad para facilitar el conocimiento mutuo contribuyendo
además a un mejor diseño de la supervisión.
Por lo que respecta a los programas
específicos de formación celebrados en
Iberoamérica, el Instituto organizó en octubre
del año pasado, en Santa Cruz de la Sierra
(Bolivia), el Primer Curso de Regulación y
Supervisión de Mercados Sudamericanos de
Valores. En sus contenidos se dio una especial
relevancia al análisis de las normas prudenciales que evitan los conflictos de interés y prácticas no deseadas; a los mecanismos de control
y el establecimiento de reglas de difusión de
información y la adopción de estándares inter97
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nacionales. Los principales temas que presidieron las sesiones de trabajo de este curso fueron los aspectos regulatorios de las Ofertas
Públicas de Adquisición, el fenómeno de la
Titulización, y los elementos principales de la
supervisión de los mercados y las Instituciones
de Inversión Colectiva.
El objetivo, en definitiva, fue promover la
reflexión sobre los mecanismos que deben
implementarse para garantizar la seguridad jurídica de los inversores y las reglas de actuación
de los agentes intervinientes en los mercados
de valores de América del Sur. El interés suscitado no sólo se confirma por el alto nivel de par-
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clusiones finales de esta reunión se acordó
coordinar junto con el Instituto Iberoamericano
de Mercados de Valores, un futuro plan de actividades de capacitación para los funcionarios
de los distintos Organismos Reguladores y
Supervisores de los mercados de valores miembros del Consejo de la Comunidad Andina de
Naciones.
La segunda actividad que tuvo lugar en
Iberoamérica, fue la celebración de las
Primeras Jornadas de Regulación y
Supervisión
de
Mercados
Centroamericanos de Valores, organizadas
en La Antigua (Guatemala) en diciembre de
Acto de clausura del Primer Curso de Regulación y Supervisión de Mercados Sudamericanos de
Valores. Santa Cruz de la Sierra (Bolivia)
ticipación y la excelente cualificación profesional de los asistentes y ponentes –se dieron cita
22 técnicos de 9 países de América del Sur e
intervinieron como expositores 7 profesionales
de reconocido prestigio en Iberoamérica–, sino
que, paralelamente a la celebración del curso,
tuvo lugar también en Santa Cruz de la Sierra la
“II Reunión de Autoridades Reguladoras de la
Comunidad Andina de Naciones”. Mencionamos
este importante evento, dado que en las con-
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1999, a las que asistieron 21 participantes de
5 países centroamericanos, México y la
República
Dominicana.
La finalidad de estas Jornadas fue la puesta en común de experiencias en cuanto a principios y normas de supervisión de mercados primarios, intermediarios e instituciones de
inversión colectiva, así como a la adopción de
estándares internacionales, –contemplados en
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organismos tales como IOSCO, COSRA, o en
escenarios regionales como la Unión Europea–,
aplicados al desarrollo de sistemas de información para el control interno de operaciones, así
como a la difusión de información y protección
al inversor. Asimismo, se analizaron las principales características y operativa existente de la
Titulización de activos.
En las sesiones se alternaron las ponencias de destacados expertos y las intervenciones de los asistentes que realizaron, para cada
materia tratada en las Jornadas, presentaciones de la situación de sus respectivos mercados de valores. En este sentido, se realizó un
profundo examen y reflexión por parte de los
representantes de cada país que ha quedado
reflejado en un documento de conclusiones. El
Instituto Iberoamericano ha considerado oportuno publicar estos trabajos en su página web
(http://www.iimv.org/actividades/curso_guatemala.htm).
Una de las conclusiones de este documento es la necesidad de fortalecer las actuales
infraestructuras institucionales. La mayor complejidad de las operaciones y productos negociados requieren y exigen, por un lado, una
mayor especialización y mayor cualificación profesional de los mercados, y por otro lado, el
aumento de la actividad y el crecimiento de los
niveles de información obligan a un continuo
proceso de innovación de mecanismos y herramientas de supervisión. En dicho documento,
también se hace mención a la necesidad de
contar con eficientes sistemas de liquidación y
compensación que fomenten tanto la liquidez y
la profundidad de los mercados de valores, y a
la importancia que en la región están adquiriendo instrumentos de inversión colectiva ( fondos de inversión y de pensiones), cuyo desarrollo implica una exigencia de supervisión de las
empresas administradoras y depositarias.
Además, se reflexionó respecto a los cambios
tecnológicos que están abriendo nuevos caminos en el mundo de los negocios y de los mercados de capitales. El fenómeno Internet, abre
nuevas posibilidades a los participantes de los
mercados de valores, al mismo tiempo que
supone un desafío a los reguladores para llevar
a cabo un nuevo tipo de supervisión moderno y
eficiente.
Por esta razón, y en virtud de estas áreas
de común interés que se mencionan en el
Documento de Conclusiones de las Jornadas de
Guatemala, el Instituto Iberoamericano ha organizado en este año, durante el mes de mayo y
junio, dos seminarios que tratan, de forma
monográfica, las tecnologías y los mercados de
S
capitales, y los sistemas de compensación y
liquidación.
En efecto, durante el pasado mes de
mayo, se celebró en Madrid las Primeras
Jornadas Iberoamericanas sobre Tecnología
y Mercados de Valores. Si en los últimos tiempos los factores tecnológicos están teniendo a
nivel mundial una extraordinaria importancia e
influencia en el desarrollo económico y social,
los mercados de capitales no son ajenos a este
fenómeno. La tecnología y, especialmente,
Internet, son elementos dinamizadores de los
mercados y, al mismo tiempo, suponen para los
organismos reguladores y supervisores un reto,
por cuanto esta nueva realidad les exige una
constante actualización y modernización de la
normativa vigente.
El objetivo de estas Jornadas en las que
han participado directivos y técnicos de 14 países iberoamericanos, ha sido el intercambio de
experiencias que, en el campo tecnológico, se
están
desarrollando
en
los
Mercados
Iberoamericanos de Capitales, en concreto, en
cuanto a Plataformas Tecnológicas de
Negociación,
Seguridad,
Supervisión,
e
Intermediación y Difusión.
Respecto al segundo seminario monográfico mencionado anteriormente, promovido a iniciativa de los países miembros del Instituto, se
celebró en Cartagena de Indias (Colombia)
durante el pasado mes de Junio, un seminario
específico sobre sistemas de compensación y
liquidación. Este Seminario de Mercados de
Valores: Custodia y Sistemas de Compensación y Liquidación, ha tratado específicamente y en profundidad el estudio y análisis de
las principales técnicas de regulación y supervisión de las entidades depositarias y custodios
de los mercados de valores, así como los sistemas de compensación y liquidación, elementos fundamentales en el desarrollo de los mercados de valores eficientes. Asistieron a este
seminario 23 funcionarios iberoamericanos pertenecientes a 11 países miembros del Instituto.
Por lo que respecta a la organización de
otro tipo de eventos, merece una mención especial la jornada celebrada al inicio del mes de
febrero de este año, y que se desarrolló en la
Bolsa de Madrid, sobre la Regulación y
Supervisión del Mercado Latinoamericano
de Valores, Latibex.
El Instituto Iberoamericano no ha querido
dejar de aprovechar la oportunidad de difundir y
exponer las características de este nuevo mercado, el Latibex, basado en tres premisas básicas innovadoras en los mercados de valores: el
reconocimiento mutuo, la autorregulación y la
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colaboración internacional entre supervisores.
Este sistema organizado de negociación
promovido por las bolsas españolas, se basa
en la confianza en la normativa y la supervisión
de los países latinoamericanos origen del emisor, y por tanto abre amplias posibilidades al
desarrollo de la regulación y a la asunción de
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Latibex, serán capaces de acometer nuevos
proyectos y propiciar el desarrollo de sus economías.
Las mesas de trabajo que se celebraron
contaron con la participación destacada de los
Presidentes de la Comisión de Valores de Brasil
y Venezuela, así como con representantes de la
Acto inaugural de las Jornadas sobre el Buen Gobierno de las Sociedades,
Buenos Aires (Argentina).
responsabilidad por parte de las bolsas y de
sus miembros.
La importancia de este mercado no reside
solamente en las nuevas posibilidades de financiación que se abren para las empresas latinoamericanas al permitirles acceder con más facilidad a los inversores europeos, sino que en la
medida que las empresas iberoamericanas puedan captar recursos financieros a través del
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Secretaria de Hacienda y Crédito Público de
México y de la Comisión Nacional de Argentina.
Los principales temas tratados fueron los mecanismos de supervisión; la transparencia del
mercado en cuanto a la difusión de la información esencial; la liquidación y compensación de
valores; y la resolución de controversias.
Por último, destacar las Jornadas que
sobre el Buen Gobierno de las Sociedades
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se han organizado a finales del pasado mes de
febrero en Buenos Aires, en colaboración con la
Comisión Nacional de Valores de Argentina. Por
primera vez, se reunio a destacadas personalidades y expertos internacionales en el ámbito
jurídico de las sociedades, para tratar y reflexionar sobre un tema de tanta actualidad como
son las normas de conducta ética en las empresas cotizadas, la importancia que tienen en la
toma de decisiones de inversión, y la información relacionada con el gobierno de las mismas.
En efecto, durante las sesiones y mesas
redondas fueron analizados, desde diferentes
ámbitos y experiencias internacionales, la función del Consejo de Administración, el papel
que deben desempeñar sus consejeros, la
remuneración de los equipos directivos, así
como los distintos modelos de implantación de
las reglas o recomendaciones recogidas en los
Códigos de Buen Gobierno de las Sociedades
que están surgiendo en los últimos tiempos.
Para concluir este artículo, en el que se ha
repasado sucintamente las actividades llevadas
a cabo por la Fundación, señalar que todas y
cada una de ellas se han realizado gracias al
apoyo y la colaboración prestada por diversas
S
instituciones y organismos, en especial, la
Comisión Nacional de Mercado de Valores de
España, la Agencia Española de Cooperación
Internacional y sus Centros Iberoamericanos de
Formación, la Dirección General del Tesoro y
Política Financiera de España, el Instituto de
Estudios Fiscales, la Bolsa de Madrid, y los
organismos supervisores y reguladores de
Iberoamérica miembros del Instituto.
Esta Fundación continuará trabajando
desde el convencimiento de que uno de los
aspectos fundamentales en el logro de un
mayor desarrollo económico de los países, es
la existencia de un mercado de valores sólido.
El nivel de confianza es un factor esencial en
estos mercados, por lo que el papel que
desempeñan los reguladores y supervisores,
cobra una extraordinaria importancia ya que
entre sus obligaciones está la de fomentar la
justicia, transparencia y la eficiencia de los
mismos.
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CONCLUSIONES DE LAS PRIMERAS JORNADAS
DE REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN
DE MERCADOS CENTROAMERICANOS DE VALORES
La Antigua, Guatemala, diciembre de 1999
Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras,
México, Nicaragua y República Dominicana
INTRODUCCIÓN
GUATEMALA
Durante el pasado año, se desarrollaron en
el Centro Iberoamericano de Formación de la
Antigua (Guatemala), las Primeras Jornadas de
Regulación y Supervisión de Mercados
Centroamericanos de Valores, organizadas por
el Instituto Iberoamericano de Mercados de
Valores (IIMV). Durante las sesiones de trabajo
de las mismas, se intercambiaron opiniones y
experiencias en cuanto a los principios y normas de supervisión de mercados primarios,
intermediarios e instituciones de inversión
colectiva, además de tratar otros temas tales
como la adopción de estándares internacionales en el desarrollo de sistemas de información,
tanto para el control interno de operaciones
como para la difusión de información , la protección al inversor, y las principales características y operativa de la Titulización.
Esta puesta en común de conocimientos
tiene especial relevancia por cuanto no sólo promueve la cooperación entre organismos supervisores y reguladores, sino que pueden resultar
de gran utilidad a la hora de acomodar las reformas legislativas de manera progresiva a la realidad económica de cada país. En este sentido,
los participantes de las Jornadas realizaron un
profundo análisis y reflexión de la situación de
sus mercados de valores de acuerdo a las
materias expuestas.
A continuación, presentamos un resumen
de los trabajos realizados por cada uno de los
representantes de Costa Rica, El Salvador,
Guatemala, Honduras, México, Nicaragua y
República Dominicana.
En el mes de Junio de 1996, se promulgó
el Decreto 34-96 del Congreso de la República,
Ley del Mercado de Valores y Mercancías, la
cual cobró vigencia a partir del 23 de Diciembre
de ese año. No obstante, el Registro del
Mercado de Valores y Mercancías, órgano adscrito al Ministerio de Economía, y creado en esa
Ley, inició sus funciones el 1 de Agosto de
1997.
El Registro fue concebido como un ente
eminentemente de inscripción de Bolsas de
Comercio, Agentes Intermediarios, Ofertas
Públicas de Valores (Bursátiles y Extrabursátiles), Contratos de Fondo de Inversión y
Calificadoras de Riesgo. No se le dotó de facultades de vigilancia y fiscalización, limitándolo
únicamente a poder recabar información de las
entidades inscritas en el Mercado Extrabursátil.
Dicha Ley determinó el principio de autorregulación de las Bolsas de Comercio, con lo
cual, las tres Bolsas de Comercio que operan
en Guatemala ( dos de valores y una de mercancías), han emitido sus propios reglamentos
de funcionamiento.
Durante 1999, se han realizado esfuerzos
por reformar el marco jurídico vigente con miras
a fortalecerlo y hacer más seguro y confiable el
Mercado de Valores.
A partir del pasado mes de Diciembre, con
ocasión de la firma de un convenio entre el
Gobierno
de
Guatemala
y
el
Banco
Interamericano de Desarrollo, se implementó
un programa de apoyo para el desarrollo del
mercado de capitales en Guatemala. A tal efec-
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to, se ha contratado a una firma consultora
internacional, para que analice la situación del
mercado de valores guatemalteco y su marco
jurídico, con el fin de elaborar proyectos viables
que permitan el desarrollo transparente, eficiente y dinámico del mercado.
S
De manera específica, el marco jurídico del
Mercado de Valores del país se fundamenta
básicamente en la Ley Nº 3553 de fecha 15 de
mayo de 1953, mediante la cual se creó la
Bolsa Nacional de Valores, cuyo objetivo era
estimular las inversiones de capitales privados
en títulos de renta fija emitidos por el Estado y
otras instituciones públicas, sin embargo esta
Bolsa nunca operó.
Asimismo, conforman el referido marco
jurídico la Ley Nº 550 y sus modificaciones, de
fecha 23 de diciembre de 1964, la cual regula
a las compañías que ofrecen en venta, emiten
al público o introducen en el mercado dominicano, acciones, obligaciones o títulos de cualquier
naturaleza. También conforman este marco las
diferentes leyes de las instituciones financieras
que autorizan a las mismas a emitir bonos y
otros instrumentos propios de dicho mercado.
El Mercado de Valores de la República
Dominicana, aún con la existencia del referido
marco legal, no es sino hasta inicios de los
años 90 que comienza a despertar el interés de
los agentes económicos, cuando mediante el
decreto del Poder Ejecutivo Nº 554-89 de fecha
20 de febrero de 1989, se crea la Bolsa de
Valores de la República Dominicana (BVRD)
como una entidad sin fines de lucro, operando
como una institución autoreguladora desde
octubre de 1991.
La BVRD cuenta con 17 puestos de bolsa,
de los cuales 10 son vinculados a entidades
bancarias y hasta la fecha fundamentalmente
ha negociado papeles comerciales a no más de
90 días de plazo.
En el marco de la globalización de las economías, de los tratados de libre comercio, y
del proyecto de armonización de los mercados
de valores centroamericanos y del caribe, del
cual la República Dominicana es parte integral, el Banco Central de la República
Dominicana como parte del proceso de reformas en el que está inmerso el país, elaboró un
proyecto de ley de mercado de valores que se
encuentra actualmente en proceso de aprobación en las Cámaras legislativas, en el cual se
establecen las disposiciones que en adelante,
normarán y regularán la oferta pública de valores, creando las figuras institucionales que
son necesarias para garantizar el desarrollo de
dicho mercado.
En el referido proyecto se contempla la
creación de la Superintendencia de Valores
como entidad supervisora del mercado de
valores, la cual será un organismo autónomo
del Estado, y cuyo objeto principal es supervisar y regular el mercado de valores, contando
I NSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
En la Ley del Mercado de Valores y
Mercancías de 1996, se determinan las figuras
del contrato de Fondo de Inversión, Sociedades
de Inversión, Fideicomisos de Inversión y
Depósito colectivo de Valores.
El contrato de Fondos de Inversión, por ser
una figura nueva, ha sido poco utilizada y, en
algunas oportunidades, ha sido mal administrada. Generalmente se han manejado como
numerosas carteras individuales.
La Sociedad de Inversión tiene la dificultad de que debe capitalizarse a través de la
emisión de acciones, y el mercado para este
tipo de títulos es casi inexistente en
Guatemala. La figura del Depósito colectivo de
Valores, en la actualidad está siendo tema de
polémica por algunos problemas surgidos en
aquellas entidades que ofrecen tal servicio,
por lo que deberá ser tema de reforma en una
nueva Ley.
El Fideicomiso de Inversión tiene la característica de que crea la figura del fiduciario delegado, que puede recaer en un agente intermediario.
Finalmente señalar que, en la actualidad,
no existe normativa aplicable a la Titulización, si
bien será una figura que deberá contemplarse
en la reforma que se prevé para este año.
REPÚBLICA DOMINICANA
El mercado financiero de la República
Dominicana se fundamenta en un conjunto de
leyes que regulan las actividades financieras,
bajo el esquema de especialización que imperó
en nuestro país hasta los inicios de la década
del 90, cuando se aplicó un amplio programa de
reformas económicas que abarcó el sector
financiero en su conjunto. Este programa de
reforma contempla la Ley Orgánica del Banco
Central, la Ley General de Bancos, y la Ley de
Inversión Extranjera, entre otras leyes que conforman el marco jurídico financiero de la
República Dominicana.
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para ello con un Consejo Nacional de Valores
compuesto por 7 miembros, quien dictará las
normas y regulaciones que sean necesarias
para el buen funcionamiento del mercado en
adición a las disposiciones de la propia ley.
De este modo, este organismo puede
actuar libremente en el mercado ejerciendo una
función de supervisión y control de las operaciones que se realicen en el mismo, otorgándole además, la facultad de sancionar a los que
infrinjan sus disposiciones, así como las de la
propia ley.
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Nicaragua cuenta con un marco jurídico
básico, suficiente y adecuado, de reciente promulgación. Como normas más destacables de
dicho marco, podemos mencionar:
• Ley General de Bancos, Instituciones
Financieras no Bancarias y Grupos
Financieros. (Ley No. 314, del 18 de
octubre de 1999)
• Ley de la Superintendencia de Bancos y
de otras Instituciones Financieras. (Ley
No. 316, del 14 de octubre de 1999)
• Reglamento General sobre Bolsas de
Valores, Decreto 33-93 del 21 de junio
de 1993. (del 29 de junio de 1993).
• Normativa Regulatoria del Registro de
Emisores, Valores, Sociedades de Bolsa
y de Agentes de Bolsa. Resolución SIBOIF-II-3-94, del 5 de enero de 1994.
• Ley General de Títulos Valores, Decreto
No.1824.
Las instituciones de Inversión Colectiva, no
existen en el mercado dominicano, por lo que
tampoco existe regulación al respecto. Sin
embargo, el Proyecto de Ley de Mercado de
Valores, actualmente en discusión, crea las
figuras de Fondos Mutuos o Abiertos y Fondos
de Inversión cerrados, ambos administrados
por sociedades Administradoras de Fondos o
Gestoras.
Las Administradoras de Fondos o Sociedades Gestoras, serán compañías por acciones, supervisadas por la Superintendencia de
Valores quien deberá aprobar los reglamentos
internos de los fondos y los contratos de participación de los mismos.
Asimismo el Proyecto de Ley crea el
Depósito Centralizado de Valores, el cual tendrá
por objeto, custodiar, transferir, compensar y
liquidar los valores que se negocien en el mercado, así como registrar tales operaciones.
Por otra parte, mediante la Ley de
Seguridad Social, también en discusión en el
Congreso, se crean los Fondos de Pensiones y
sus administradoras.
La Superintendencia de Bancos y Otras
Instituciones Financieras tiene a su cargo autorizar, supervisar, vigilar y fiscalizar el funcionamiento de las Bolsas de Valores y Otras
Instituciones semejantes que operen con bienes y dinero del público previamente calificadas
como tales por la Superintendencia. Además,
supervisa las actividades de la Bolsa misma,
los Puestos de Bolsa, los Agentes Corredores,
Centrales de Custodia y los Emisores.
La Bolsa de Valores ejerce una función
autoreguladora de la actividad bursátil, dicta y
modifica su propio reglamento interno con previa aprobación de la Superintendencia. Las normas que la Bolsa dicte sobre liquidación de operaciones en Bolsa y contratos en Bolsa, así
como cualquier otra normativa, como parte de
su Reglamento Interno, debe ser informado a la
Superintendencia quien está facultada para
objetar al respecto.
La fiscalización a los agentes en el mercado se efectúa con base al análisis de la información periódica que suministran los intermediarios de valores, entidades de apoyo,
emisores y Bolsa de Valores, obligados conforme a la Ley. Se elabora un programa donde se
incluyen revisiones contables y de registro de
operaciones bursátiles, de inversiones propias
y por cuenta de sus clientes.
Por otro lado, se ha puesto en marcha un
programa de modernización del sistema financiero, auspiciado por el BID.
T ITULIZACIÓN
En el proyecto de Ley de Mercado de
Valores se concibe a las titulizadoras, como
compañías por acciones, que tendrán como
objetivo único la adquisición de activos no
líquidos para fines de titulización. Dicha actividad podrán ejecutarla además, las personas
jurídicas que autoricen la Ley a ejercer tales
funciones. Serán fiscalizadas y reguladas por
la Superintendencia de Valores y deberán regirse por la Ley y el Reglamento del mercado de
valores.
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NICARAGUA
I NSTITUCIONES
DE I NVERSIÓN C OLECTIVA
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I NSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
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visor y a los inversionistas, etc; la Ley Temporal
de Estabilización Financiera en la que se establece la jurisdicción de la Comisión Nacional de
Bancos y Seguros sobre los puestos de Bolsa y
se forma el Fondo de Liquidez y Garantía (FOLIGA) que se constituirá con un porcentaje aplicado al monto de cada transacción efectuada en
bolsa. Este fondo se ha creado con el propósito de proteger a los inversores en bolsa.
El ente regulador ha enfrentado una serie
de problemas para supervisar a los puestos de
bolsa, ya que el marco legal no lo especificaba
claramente y fue demandado por los puestos de
bolsa, dictaminando la Corte Suprema de
Justicia a favor de los últimos. Sin embargo, a
pesar de todas estas oposiciones en el transcurso del presente año se logro realizar supervisión a las dos bolsas y a los puestos de bolsa
inscritos, detectando los siguientes problemas:
Nicaragua actualmente no dispone de un
marco jurídico que norme y regule las IIC, sin
embargo, en la Ley de Mercado de Valores que
se implantará el próximo año se incluirán dichas
Instituciones. Si bien es cierto que no se dispone de tales leyes, Reglamentos y Normativas
aplicables a las IIC, sí existe en un gran interés
en su desarrollo, fundamentalmente en la creación de Fondos de Capital de Inversión Turística,
destinados a desarrollar proyectos turísticos en
áreas de interés en el país, previamente seleccionadas y autorizadas por el Instituto de
Turismo.
Asimismo, existe un gran interés y se espera que empiecen a operar próximamente, los
Sistemas Privados de Pensiones. La expectativa es que durante su primer año de operaciones, el Sistema Privado de Pensiones administre alrededor de US$ 50 millones.
Finalmente señalar que, respecto a la
Titulización, no existe una regulación normativa
del citado instrumento, sin embargo, se considera que su implantación puede resultar de
gran interés en el futuro.
• Transacciones realizadas fuera de bolsa
• Transacciones de emisores no inscritos
en bolsa
• Emisores con graves problemas de
endeudamiento
• Intermediación financiera en la que los
puestos de bolsa se convierten en emisores
HONDURAS
Debido a la supervisión realizada y debido
a que varios emisores comenzaron a presentar
problemas para hacer frente al pago de intereses y capital, se creo una seria crisis que ha
ocasionado la pérdida de confianza en los inversores y por ende que las transacciones bursátiles se hayan reducido aproximadamente en un
60%.
A pesar de los problemas que se enfrentan, se considera que la situación se estabilizará con la aprobación de la Ley de Mercado de
Valores y con la buena intención de acogerse a
la Ley por parte de las bolsas y los puestos de
bolsa.
Como antes se explicó en la actualidad el
mercado de valores hondureño no es mas que
una mesa de dinero. Sin embargo, el proyecto
de ley contempla aspectos no considerados en
el marco legal actual, como por ejemplo: El
registro público del mercado de valores; el
Fondo de Garantía; las Casas de Bolsas y la
intermediación de valores de oferta pública; la
Contratación bursátil; la Inscripción de las bolsas de valores y casas de bolsa en el registro
público del mercado de valores; los Fondos
Mutuos; los Fondos de Inversión: las
Sociedades administradores de fondos; los
Depósitos centralizados de custodia, compen-
El mercado de valores de Honduras está
constituido por dos bolsas de valores y aproximadamente 30 puestos de bolsa inscritos. Las
principales transacciones realizadas en bolsa
son el pagaré bursátil y los bonos del Estado.
En Honduras no existe una Ley de Mercado
de Valores. Actualmente sólo está en un nivel
de Proyecto y se encuentra pendiente de su
aprobación por parte del Congrego Nacional.
El marco legal actual referente al mercado
bursátil está constituido por: la Ley de
Instituciones Financieras; la Ley del Banco
Central de Honduras; la Ley de la Comisión
Nacional de Bancos y Seguros; el Decreto 11588 del 24 de febrero de 1988 estableciendo el
Reglamento de Bolsas de Valores; el
Reglamento Interno de cada una de las bolsas
de valores. Regula el funcionamiento de las bolsas y puestos de Bolsa; las Resoluciones y circulares emitidas por el Banco Central de
Honduras y por la Comisión Nacional de Bancos
y Seguros en las que se regulan aspectos tales
como: auditoría de las empresas emisoras por
auditores externos, limitación de endeudamiento de emisores, deber de informar al ente super-
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sación y liquidación de valores; los Valores
representados por anotaciones en cuenta: las
Sociedades clasificadoras de riesgo; las
Obligaciones y acciones; y los Grupos
Económicos y partes relacionados.
La Ley reguladora del Mercado de Valores
(LRMV) vigente desde el 27 de marzo de 1998,
establece, en sus artículos 3 y 5 la obligación
de la Superintendencia General de Valores
(SGV) debe regular, supervisar y fiscalizar los
mercados de valores a través de actos tales
como: autorización de participantes, aprobación
de estatutos de bolsas, clasificadoras y sociedades de compensación y liquidación, autorización de aumentos de capital, establecimiento
de normas contables y de auditoría, exigencia
de información, realización de visitas de auditoria.
Adicionalmente, la LRMV contempla un título constituido por un total de 11 artículos que
regula los mercados primarios (título V, artículos 10 al 21). En éste se establecen normas
para la regulación de la oferta pública de valores, entre las cuales se incluye la estandarización de las emisiones como condición para la
realización de oferta pública de valores.
Además, se establecen los requisitos de
autorización de emisores, se permite la colocación de valores tanto por bolsa como por ventanilla (siempre que no se discrimine a los
inversionistas en trato, acceso a información o
condiciones de la emisión), se establece la obligación de los emisores de suministrar información veraz y que no induzca a error y se estipula, como obligación de la Superintendencia,
velar porque los riesgos y características de
cada emisión queden suficientemente explicados en los prospectos de emisión.
Finalmente, se faculta a la entidad reguladora
para incluir notas firmadas por ella misma en
dicho prospecto si el emisor no deja claros los
riesgos.
Lo anterior se complementa con los
siguientes reglamentos: (I) Reglamento para la
autorización de Oferta Pública (II) Reglamento
sobre el contenido mínimo del prospecto de
emisores. (III). Reglamento sobre el suministro
de información periódica, hechos relevantes y
otras obligaciones de información.
En materia de puestos de bolsa, la LRMV
contempla, en el título IV (art. 53 a 60) las regu-
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laciones respectivas. En éste si bien la ley otorga la potestad de autorización de funcionamiento de los puestos a la Bolsa, se establecen los
requisitos de dicha autorización así como las
actividades permitidas a los puestos de bolsa y
sus obligaciones para efectos de supervisión.
En el artículo 58 se especifica la potestad
de la Superintendencia de fiscalizar los puestos
de manera directa, incluyendo la realización de
auditorías que permitan la verificación de cualquier aspecto que se considere conveniente,
independientemente de las acciones de supervisión y fiscalización que ejecute la bolsa bajo el
principio de autorregulación. Esta regulación es
complementada con los siguientes reglamentos: I) Normativa Prudencial aplicable a los
puestos de bolsa II) Normativa contable de
puestos de bolsa. III) Reglamento sobre el suministro de información periódica, hechos relevantes y otras obligaciones de información.
En lo que se refiere a las bolsas de valores, la
LRMV faculta a la Superintendencia para autorizar su funcionamiento (art. 28) y establece los
requisitos correspondientes, incluyendo la aprobación, por parte de la Superintendencia, de los
proyectos de estatutos, reglamentos y procedimientos para la operación de estas entidades.
En el capítulo II del título III de esta misma ley
se establecen las funciones y atribuciones de
las bolsas (art 29), entre las cuales se contempla la obligación de colaborar con las funciones supervisoras de la Superintendencia.
Complementariamente, la Superintendencia ha
desarrollado reglamentos relaciones con las
reglas para la negociación de las emisiones y
para el funcionamiento de mercados de futuros
organizados por las bolsas.
COSTA RICA
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I NSTITUCIONES DE I NVERSIÓN C OLECTIVA
La LRMV contempla en el Título V, Capítulo
II, la regulación sobre el tema. En ésta se establece la figura de sociedad administradora de
fondos de inversión, cuya regulación se complementa con los siguientes Reglamentos : (i)
Reglamento
General
sobre
Sociedades
Administradoras y Fondos de Inversión, (ii)
Normativa Prudencial de inversión financiera y
Sociedades Administradoras, (iii) Guía para la
elaboración de prospectos de fondos de inversión financieros, (iv) Normas sobre la publicidad
de fondos de inversión, (v) normativa contable,
(vi) Reglamento sobre Fondos Inmobiliarios, (vii)
Reglamento para la inversión colectiva de los
recursos de los fondos de inversión en títulos o
valores extranjeros.
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En el Capítulo III, del Título VII de la LRMV,
se contemplan las normas relativas a la custodia de valores. Se introduce la figura de entidad
de custodia, con potestad de custodiar tanto
los títulos físicos como las anotaciones en
cuenta.
En relación con las entidades gestoras de
fondos de inversión, se autoriza a dicha entidad
a custodiar y administrar el efectivo, ingresos y
gastos de fondos de inversión, siempre que sea
con cuentas independientes de cada fondo, con
el fin de garantizar la protección de los inversionistas. Los conflictos de interés se regulan por
vía reglamentaria.
En el art. 134, se establece como función
de la Superintendencia, la supervisión y determinación de normas prudenciales y la sanción de
entidades que brinden los servicios de custodia
en los términos establecidos por Ley. Además, el
Capítulo comprende normas que facultan a la
Superintendencia para dictar reglas para la circulación de títulos valores y elaborar reglamentos
para la prestación del servicio de custodia y establece disposiciones respecto a la constitución
del depósito, la emisión de documentos para
comprobar la existencia de valores y la restitución de títulos, entre otras cosas.
Recientemente, la Superintendencia ha
desarrollado un reglamento al respecto que
todavía se encuentra en proceso de discusión.
S
do los objetivos de la bolsa los siguientes:
desarrollar el Mercado de Valores y proveer
los medios para realizar transacciones de
valores; fomentar el ahorro y la inversión;
incentivar a los ahorradores a invertir sus
fondos y, propiciar la participación del mayor número de personas en el Mercado
Bursátil.
El marco legal del Mercado de Valores está
conformado por la Ley del Mercado de Valores
(en proceso de reforma), la Ley Orgánica de la
Superintendencia de Valores, la Ley de Sociedades de Seguros, la Ley de Bancos y
Financieras, la Ley del Sistema de Ahorro para
Pensiones, la Ley Orgánica de la Superintendencia del Sistema Financiero, la Ley Orgánica
de la Superintendencia de Pensiones. (Banco
Central de Reserva).
Los participantes del Mercado de Valores
salvadoreño son: la Bolsa de Valores, 23 Casas
de Corredores de Bolsa, 42 Agentes Corredores de Bolsa, la Sociedad de Depósito y
Custodia de Valores (CEDEVAL), 3 Sociedades
Clasificadoras de Riesgo, 32 Auditores
Externos, 7 Almacenes Generales de Depósito,
68 Emisores de títulos valores, y la
Superintendencia de Valores, entidad supervisora del mercado.
Los Bancos son los más importantes participantes en el mercado de valores. Las principales operaciones realizadas en el mercado son
de corto plazo, particularmente operaciones de
reporto de 1 a 7 días. Se negocian otros títulos
de deuda como los Certificados de Inversión,
Certificados de Depósito a Plazo para la
Vivienda, Certificados Corporativos, Papeles
Bursátiles y Acciones.
Desde hace unos años ha habido un desarrollo de procesos de privatización de instituciones publicas, lo cual ha fortalecido el mercado
de valores, y por otro lado, aún no están operando los fondos de inversión, pero está en
estudio su Ley.
La Superintendencia de Valores es una
Institución Autónoma, que cuenta con su Ley
Orgánica del 4 de Octubre de 1996, e inició sus
operaciones en enero de 1997. Se creó
mediante el Decreto Legislativo No. 806, del 11
de Septiembre de 1996, y tiene como misión,
velar por los intereses del público inversor
mediante una supervisión efectiva, emisión de
normas adecuadas y divulgación de información
útil, respecto a los entes e instrumentos del
mercado bursátil.
ADMINISTRACIÓN DE C ARTERA
T ITULIZACIÓN
Respecto a la titulización, la Superintendencia está facultada en términos generales
para regular, supervisar y fiscalizar cualquier
acto o contrato relacionado con los mercados
de valores, así como la actividad de las personas físicas o jurídicas que intervengan en ellos,
por lo que cualquier actividad de titulización
estaría supervisada por la Superintendencia.
Sin embargo, en la actualidad, no se cuenta con
reglamentación al respecto. Se planea el desarrollo de la normativa correspondiente durante
el año próximo.
EL SALVADOR
En 1989 se constituyó la sociedad
“Mercado de Valores de El Salvador, S.A”,
siendo en abril de 1992, que se inician las
negociaciones de títulos valores y en 1994 es
aprobada la Ley del Mercado de Valores, sien-
Sólo puede ser ejercida por las Casas de
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Corredores de Bolsa autorizadas por la
Superintendencia de Valores, que actualmente
son seis. La administración de Cartera, está
regulada por un Reglamento de Administración
de Cartera emitido por la Superintendencia de
Valores, siendo ésta también quien autoriza los
portafolios de inversión, así como sus correspondientes formatos de contratos.
La valorización de los activos de la administración de Cartera se realiza de manera diferente por cada casa corredora, sin embargo,
existen algunos elementos comunes a todas
las casas, como por ejemplo: la mayoría cuenta
con programas especiales para el control de los
portafolios; el cálculo del rendimiento lo hacen
ya sea diario o mensual; el diferencial del valor
del título se amortiza en la vida útil del título; la
ganancia o pérdida por venta del título se reconoce el día de la operación; el período de capitalización es mensual; el rendimiento pagado al
cliente resulta de la tasa efectiva del título.
La Ley establece el funcionamiento de la
Central de Depósito y Custodia de Valores
(CEDEVAL), cuyas características principales
son: celebra contratos con Bancos nacionales a
fin de que éstos sean sub-custodios; para
mayor efectividad posee el Sistema Electrónico
de Custodia y Administración de Valores
(SECAV); no efectúa aún ninguna labor de supervisión; la liquidación de Operaciones la sigue
efectuando la Bolsa de Valores.
De acuerdo a la Ley del Mercado de
Valores las sociedades que presten servicios
de depósito y custodia de valores podrán: recibir valores en custodia de casas de corredores,
de bolsas de valores, de instituciones de crédito, de seguros y otros intermediarios financieros; cobrar amortizaciones, dividendos o intereses de valores depositados; ofrecer el servicio
de transferencia, compensación y liquidación
sobre operaciones que se realicen respecto de
los valores objeto de custodia.
En cuanto a la información a inversores,
las Casas de Corredores autorizadas como
administradoras de Carteras, tienen para con
sus clientes las siguientes obligaciones mínimas: informar al menos mensualmente a cada
cliente sobre la gestión desarrollada; remitir
mensualmente los Estados de Cuenta correspondientes; detallar en forma trimestral y en
anexo a cada Estado de Cuenta, la totalidad de
los valores adquiridos por los portafolios administrados; proporcionar a los inversores el prospecto para determinado portafolio, a efecto de
darle a conocer las características y el funcionamiento del mismo.
Estos prospectos de los Portafolios de
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Inversión, deberán contener como mínimo: la
identificación del portafolio, naturaleza y características, la política de inversiones, así como
porcentajes de inversión por cada instrumento,
las prohibiciones de la Casa de Corredores
autorizada para Administrar Cartera, los criterios para la determinación de los rendimientos,
las comisiones, aplicación de otros gastos, etc,
la información que se entregará a los inversores, los requisitos y el procedimiento, para el
ingreso y el retiro del portafolio, y los derechos
y obligaciones de la Casa y de los inversionistas.
MÉXICO
En México, la Ley del Mercado de Valores
(LMV) es la principal disposición legislativa que
regula la actividad del Mercado de Valores.
También se cuenta con otras leyes entre las que
destacan principalmente, las leyes General de
Sociedades Mercantiles, de Sociedades de
Inversión y de la Comisión Nacional Bancaria y
de Valores (CNBV), así como las Disposiciones
de carácter general que emite dicha Comisión y
el Banco de México.
La supervisión y seguimiento de las operaciones bursátiles y de la actuación de los intermediarios, sociedades emisoras y otras entidades que participan en el mercado de valores
está a cargo de la CNBV, organismo dependiente de la Secretaría de Hacienda y Crédito
Público (SHCP).
A la fecha, la supervisión de los participantes del mercado es efectuada de manera
oportuna y con un alto grado de confiabilidad,
mediante sistemas automatizados que permiten revisar con mayor alcance las transacciones
realizadas, interfiriendo menos en la operación
de los intermediarios bursátiles; a través de
estos sistemas se da seguimiento a la calidad
de la administración, al análisis financiero y los
reportes ejecutivos. Con dichos mecanismos se
tienen implementados y relacionados entre sí a
dos tipos de controles, el interno y el de inspección.
Con estos sistemas se obtiene en forma
directa de los registros de los intermediarios, la
información que permite monitorear a tiempo
real cada operación, lo que coadyuva a dar
seguimiento directo del mercado para detectar
desviaciones y aplicar las correcciones necesarias, o bien, determinar oportunamente visitas
de inspección o la aplicación de sanciones.
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sociedades de inversión, en México se conocen
con el nombre de Sociedades Operadoras de
Sociedades de Inversión y encuentran su marco
jurídico en la LSI y en las Disposiciones
Complementarias que emite la CNBV, organismo al que compete su supervisión, inspección
y vigilancia. Las sociedades operadoras pueden
ser Casas de Bolsa, Instituciones de Crédito y
sociedades anónimas independientes.
También existen las sociedades operadoras de las SIEFORES, las que son reguladas por
la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro
y son supervisadas y vigiladas por la CONSAR.
En México existe sólo una entidad depositaria denominada S.D. Indeval, S.A. de C.V.,
Institución para el Depósito de Valores, creada
desde 1979. Se trata de una sociedad anónima
en la cual, de acuerdo con la LMV, sólo podrán
ser socios de la institución, el Banco de México,
las casas de bolsa, especialistas bursátiles,
bolsas de valores, instituciones de crédito, así
como compañías de seguros y de fianzas. Su
objetivo fundamental es el de contribuir al funcionamiento del Mercado de Valores en México,
mediante la prestación de los servicios de guarda, administración, compensación, liquidación y
transferencia de valores, a través de la inmovilización física de los títulos.
Esta sociedad encuentra su regulación
básicamente en la LMV y demás disposiciones
complementarias emitidas por la CNBV, organismo al que compete ejercer la supervisión y
vigilancia de esta sociedad depositaria.
I NSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA
La existencia de las sociedades de inversión en México se regula bajo un marco legal
desde 1950, la actual Ley de Sociedades de
Inversión (LSI) busca que la operación y funcionamiento de estas instituciones atienda oportunamente las demandas tanto de inversionistas locales como foráneos, en el marco de la
globalización del sector financiero, y de una
mayor desregulación acorde con las políticas
que se han instrumentado a todo el mercado de
valores.
Las sociedades de inversión se clasifican
en tres tipos: sociedades de inversión comunes; sociedades de inversión en instrumentos
de deuda, para personas físicas y para personas morales, y sociedades de inversión de capitales. Asimismo, dentro de estas sociedades,
se prevé la especialización o diversificación en
la adquisición de valores de emisoras enfocadas a diferentes ramas de la actividad productiva.
Además de la LSI, la operación de estos
fondos se regula por las Disposiciones complementarias emitidas por la CNBV. Dicha regulación comprende el régimen de inversión, estructura accionaria, valuación de sus activos,
elaboración de prospectos de información,
entrega de información financiera, así como, la
obligación de someterse a la supervisión y vigilancia de la citada Comisión.
Esta Comisión, con fundamento en la Ley
específica que la crea, ejerce sus atribuciones
mediante sistemas automatizados aplicables a
todo el mercado de valores, de tal forma que se
da seguimiento a las actividades de valuación
de carteras, registro de inversionistas, operaciones efectuadas, entre otras, obteniendo
información oportuna para el seguimiento de
este sector.
Por otra parte, existen las Sociedades de
Inversión Especializadas de Fondos para el
Retiro (SIEFORES), cuyo objetivo exclusivo es
invertir los recursos provenientes de las cuentas individuales de los trabajadores, que reciban en términos de las leyes de seguridad
social. Estas sociedades se encuentran reguladas por la Ley de los Sistemas de Ahorro para
el Retiro, conjuntamente con las reglas de
carácter general que emite la Comisión
Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro
(CONSAR), siendo esta última la dependencia
gubernamental de la SHCP que las supervisa.
En cuanto a las sociedades gestoras de
CONCLUSIONES FINALES
DE LAS JORNADAS
Existe una coincidencia general en fomentar y propiciar la cooperación entre los países
iberoamericanos miembros del IIMV. Asimismo,
entre las principales tareas señaladas para conseguir objetivo común de impulsar el desarrollo
de los Mercados Centroamericanos de Valores,
podemos mencionar las siguientes:
• Promover el fortalecimiento de la infraestructura institucional de los mercados,
dentro del contexto de integración y de
armonización legislativa, así como la
adopción de estándares internacionales.
• Apoyar políticas encaminadas a la formación y capacitación de funcionarios de
los
Organismos
Reguladores
y
Supervisores.
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• Establecimiento de sistemas y normas
prudenciales de Intermediarios que faciliten la transparencia y eviten conductas
no deseadas. Para ello son necesarios
sistemas de control que detecten estas
situaciones, y favorezcan la sistematización de información requerida.
• Impulsar el desarrollo de las Instituciones de Inversión Colectiva, mediante una
regulación estandarizada.
• Establecer criterios adecuados para la
supervisión de las gestoras y depositarios o custodios.
• Profundizar en el desarrollo de tecnologías de sistemas de información para
el análisis y la supervisión de los mercados.
• Favorecer el desarrollo de Sistemas de
Liquidación y Compensación eficientes.
• Promover el mecanismo de la Titulización, como instrumento de financiamiento alternativo de las instituciones
financieras y empresas de todos los sectores económicos. Al mismo tiempo,
debe de desarrollarse un marco legal
que facilite una eficiente operación y
supervisión de los agentes implicados
en la Titulización.
• Impulsar la investigación de los efectos
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que Internet pueda tener en los mercados de capitales, así como del desarrollo
de los mecanismos de regulación y
supervisión de las actividades y operaciones que se vienen realizando a través
de ese medio.
AUTORES
Dña. Ana Ercilia Méndez Queliz del Banco
Central de la República Dominicana, Dña. Berta
Martínez Castillo, de la Superintendencia de
Bancos y Otras Instituciones Financieras de
Nicaragua, Dña. Belia Martínez Sosa de la
Comisión Nacional de Bancos y Seguros de
Honduras, Dña. Gladys González Rodríguez,
SUGEVAL de Costa Rica, D. José Genero
Serrano, SUPERVAL de El Salvador, D. José Luis
Salazar, Secretaria de Hacienda y Crédito
Público de México, D. Juan Carlos Ovando,
Registro de Valores y Mercancías de Guatemala
y D. Santiago Cuadra, Instituto Iberoamericano
de Mercados de Valores (IIMV).
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Noticias
cir los costos de transacción de los títulos externos y facilitar a los agentes nacionales invertir
en valores extranjeros. Además, permitirá a las
empresas extranjeras, captar recursos desde
Chile mediante emisiones que realicen y otorgar
mayor liquidez a las cuotas de fondos de inversión internacional constituidos en Chile.
En la “Bolsa Off-Shore”, las transacciones
Chile
CHILE: BOLSA “OFF SHORE”,
UNA NUEVA OPCIÓN PARA LOS
INVERSIONISTAS
El 18 de enero de
1999, mediante la promulgación de la
Ley nº 19.601, se permitió en Chile la
oferta pública y colocación de valores
extranjeros y certificados representativos de éstos, a través de la creación
de una figura denominada “Bolsa OffShore”. La citada Ley también estableció que junto a estos valores, podrían
transarse los ADR representativos de
valores chilenos y cuotas de fondos de
inversión internacional constituidos en
Chile.
Para lo anterior, es requisito que
estos valores se inscriban en el registro especial que lleva la Superintendencia de Valores y Seguros (S.V.S.)
para tales efectos, denominado
Registro de Valores Extranjeros. La inscripción obliga al solicitante a proporcionar a la S.V.S. y a las bolsas en que
se coticen, información respecto del
emisor y de sus valores.
La creación de esta “Bolsa OffShore” tiene por objetivo promover una
nueva forma de exportación de servicios de intermediación de valores;
otorgar mayores alternativas de inversión a los inversionistas institucionales
del país, tales como, fondos de pensiones y compañías de seguros; redu-
Bolsa Chile
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de los valores y su posterior liquidación se
efectúan en dólares de los Estados Unidos de
Norteamérica, en Euros u otras monedas autorizadas por el Banco Central de Chile, lo que
permite a los inversionistas extranjeros disminuir el riesgo cambiario. Además, para estos
inversionistas, quedan sin efecto las restricciones a la entrada y salida de flujos de capital
(encajes y permanencia mínima) y se les
exceptúa del pago de impuestos por las ganancias de capital generadas con las transacciones
realizadas en este mercado.
Actualmente, se han inscrito en el Registro
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Ley 1.284/98 de "Mercado de Valores", en
vigencia desde el 4 de agosto de 1999 y que
reemplazó a la Ley 94/91, adecuando de esta
manera la legislación del Mercado de Valores en
Paraguay a las exigencias propias de un mercado ágil y moderno. De igual forma, está prevista la reglamentación de las Leyes N° 1.163 de
"Bolsas de Productos" y
N° 1.036 de
"Sociedades Securitizadoras".
Asimismo, conscientes de la importancia
que tiene el desarrollo de la inversión colectiva
para el fortalecimiento y consolidación de los
mercados de capitales, la Comisión Nacional de
Valores va a propiciar el desarrollo normativo de
estas figuras a través de la reglamentación de
la Ley N° 811 de "Fondos Patrimoniales de
Inversión", que regula los fondos mutuos, los
fondos de inversión y fondos de capital extranjero.
Por otro lado, se encuentra en curso la consultoría para la reglamentación de la Ley
N°1.056 de Sociedades Calificadoras de
Riesgo, que además incluirá propuestas de
modificación a la citada Ley dada la necesidad
de adaptarla a estándares internacionales y flexibilizar el sistema.
De esta manera, con el desarrollo reglamentario de la legislación existente que regula
el mercado de valores en Paraguay se pretende
dar mayor agilidad y alcance a las actividades
bursátiles en un marco de transparencia, seguridad y credibilidad.
NOVEDADES LEGISLATIVAS: REGLAMENTACIÓN
DE LEYES
En la actualidad, la Comisión Nacional de
Valores de Paraguay se encuentra inmersa en el
proceso de reglamentación de las leyes vigentes del mercado de valores, al efecto de definir
con carácter específico las disposiciones legales contenidas en ellas, que permitan facilitar
su aplicación.
En concreto, desde el pasado mes de
mayo y por espacio de cuatro meses, se está
llevando a cabo la consultoría que tiene por
objeto el desarrollo reglamentario de la nueva
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de Valores Extranjeros de la S.V.S., cuotas de
diecinueve fondos cerrados extranjeros; dos
fondos de inversión internacional y acciones de
dos sociedades anónimas chilenas.
El monto transado en la “Bolsa Off-Shore”
desde su inicio, el 23 de febrero de 2000 hasta
el 31 de marzo de 2000, es de aproximadamente US$ 2 millones.
Paraguay
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El Salvador
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requerimientos de información de las entidades fiscalizadas, con lo que se ha mejorado la
eficiencia en el manejo de la información recibida.
NOTICIAS
Y NOVEDADES
LEGISLATIVAS
PARTICIPACIÓN DE LA S UPERINTENDENCIA
VALORES EN LA F ERIA DEL PROGRESO
DE
Del 27 de mayo al 4 de junio del año 2000,
el Gobierno de la República de El Salvador organizó la “Feria del Progreso”, evento en el que
tomaron parte todas las instituciones del
Estado para dar a conocer las actividades realizadas y su contribución al desarrollo económico
y social del país, con el fin de acercar las instituciones públicas a la sociedad de El Salvador.
La Superintendencia de Valores, como ente
regulador del mercado de valores participó activamente a través de conferencias y charlas que
trataron diversos temas relacionados con su
papel de fiscalizador e impulsor del desarrollo
del mercado de valores salvadoreño. Mediante
estas actividades se ha pretendido alcanzar un
doble objetivo, en primer lugar elevar el nivel de
conocimiento que los inversores tienen de la
institución, y en segundo lugar, informar sobre
los criterios necesarios para la adecuada toma
de decisión en las inversiones de valores. El
resultado ha sido sumamente positivo, ya que
solamente en el stand de la Superintendencia
de Valores se atendió diariamente a unas 5.000
personas aproximadamente.
Entre los principales temas de las charlas
destacaron “ El mercado de valores de cara al
nuevo milenio”, “El papel del ente supervisor en
las operaciones bursátiles”, “La perspectiva del
mercado de valores en el nuevo milenio”, “El
manejo del riesgo en las inversiones bursátiles”, “Compensación y Liquidación”, “El Lavado
de Dinero”.
La labor de la Superintendencia de Valores
de El Salvador respecto a la normativa que regula los aspectos operativos del mercado de valores, ha sido crucial para el desarrollo transparente del mismo.
En la actualidad se está discutiendo el proyecto
de Ley de Anotaciones en cuenta que permitirá
una mayor agilidad y protección a los títulos
valores que se negocien en el mercado de valores. Asimismo, se está analizando la posibilidad de regular la titularización de activos ya que
constituye para las empresas un mecanismo
adicional de financiación y amplia la oferta de
valores a los inversores.
Por otro lado, se está promoviendo la integración de los mercados de valores centroamericanos, para lo cual habrá que emitir la normativa
respectiva.
En cuanto a los procedimientos que la
Superintendencia de Valores ha implementado
para la fiscalización del mercado de valores cabe
destacar el sistema de monitoreo en línea de
operaciones bursátiles que permite , con la
ayuda de más de 100 indicadores, la realización
de una fiscalización preventiva del mercado.
Además se ha desarrollado el Registro
Público Bursátil Electrónico, otorgando un
mayor dinamismo tanto a la inscripción de los
participantes como a las consultas de los interesados en el mercado de valores.
Por último señalar que se ha implantado
un Sistema Electrónico de Transferencia de
Información (SETI), que permite unificar los
Venezuela
NOTICIAS Y NOVEDADES LEGISLATIVAS
La última reforma de la Ley de Mercado de
Capitales de 22 de octubre de 1998, amplió las
facultades normativas, de promoción, y sanción
de la Comisión Nacional de Valores de
Venezuela, a la vez que se le dotaba de personalidad jurídica como Organismo Público
Colegiado y de autonomía financiera. Con esta
reforma se pretende alcanzar el objetivo de
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lograr la modernización del mercado de valores,
para lo cual la CNV está llevando a cabo una
serie de reformas y dictámenes de normativas
jurídicas.
En concreto, las normativas recientemente
dictadas por este Organismo son:
3. Instructivo para proceder a la liquidación
administrativa de sociedades de corretaje y
casas de bolsa.
1.
Normas
sobre
Actividades
de
Intermediación de las Sociedades de Corretaje
y las Casas de Bolsa ( Resolución 012-99).
Se ha celebrado en la ciudad de Caracas,
en el mes de Octubre, la Mesa Redonda Año
2000 del Consejo de Organismos Reguladores
de las Américas (COSRA), en la que se trataron
los siguientes temas:
1. Gobierno Corporativo;
2. Informe del Grupo de Trabajo de Compensación y Liquidación;
3. Seguimiento de la Campaña Educacional sobre el Mercado de Capitales;
4. Desafíos de los Mercados para enfrentar la tendencia a la Concentración de los
Mercados de Capitales e Internet, implicaciones legales y técnicas.
REUNIÓN DE COSRA
2. Manual de Contabilidad y Plan de
Cuentas – El cual establece las responsabilidades de las contralorías financieras de las sociedades de corretaje, las sociedades administradoras de entidades de inversión colectiva, los
fondos mutuales de inversión de capital abierto
y las compañías inversoras.
En los boletines informativos de la Bolsa
de Valores de Montevideo deberán indicarse las
operaciones
denominadas oficializaciones o
las órdenes directas. Estas son operaciones
cursadas a un solo corredor por ambas partes
(compradora y vendedora) y se oficializan en la
Bolsa de Valores.
Uruguay
El Banco Central de Uruguay es la entidad
reguladora del mercado de valores, con competencias de reglamentación, fiscalización, y la
supervisión de las Bolsas de Valores y demás
agentes intervinientes en el mercado.
2. CIRCULAR N° 1.686 - Actualización del
Prospecto de Emisión en casos de Oferta
Pública Continua.
En caso que un emisor de valores objeto
de oferta pública realice su ofrecimiento continuado en el tiempo, deberá mantener actualizado su prospecto de emisión, comprendiendo
proyecciones financieras, la última información
contable disponible, acompañada de informe de
auditoría o de revisión limitada,
El gobierno y dirección del Banco Central
del Uruguay está a cargo de un Directorio, responsable de la política y la administración general. En abril asumió el nuevo Directorio del
Banco Central del Uruguay constituido por:
Presidente: Cr. César Rodríguez Batlle.
Vicepresidente: Dra. Eva Holz
Directora: Cra. Rosario Medero
3. CIRCULAR N° 1.685 - Régimen de información sobre rentabilidades de los fondos y
capital de las sociedades.
Rentabilidad.- Cuando se publiciten rentabilidades de los Fondos de Inversión el cálculo
deberá realizarse según las pautas que proporcione el Banco Central del Uruguay.
Capital de la sociedades administradoras.
Mensualmente deberán informar el capital integrado y los correspondientes activos radicados
en el país.
NOVEDADES NORMATIVAS
En el primer cuatrimestre del 2000 el
Directorio del
Banco Central del Uruguay
aprobó las siguientes normas relativas al
Mercado de Valores:
1. CIRCULAR N° 1.691 - Informes sobre oficialización u órdenes directas.
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4. CIRCULAR N° 1.684 - Régimen de información contable de los emisores.
Al menos los estados contables correspondientes al último ejercicio económico
deberán estar acompañados de informe de
auditoría externa o Dictamen del Tribunal de
Cuentas de la República.
Los estados contables anuales, deberán
estar acompañados de informe de auditoría
externa o Dictamen del Tribunal de Cuentas de
la República en su caso.
Si el emisor fuere una sociedad controlante o controlada respecto de otras mediante participaciones patrimoniales directas, deberá
además presentar estados contables anuales
consolidados, acompañado de informe de compilación. En su lugar, se podrá presentar los
estados contables anuales consolidados del
conjunto económico, a que pertenezca, acompañado de informe de compilación. Si la única
actividad de la entidad controlante es la de control del emisor, sus estados contables podrán
presentarse sin consolidar.
La consolidación de estados contables de
instituciones de intermediación financiera
deberá realizarse de acuerdo con la normativa
específica establecida por el Banco Central del
Uruguay para dichas
entidades.
Semestralmente deberá presentarse la
siguiente información:
Dentro del plazo de dos meses, contados
desde la fecha de cierre del respectivo semestre, estados contables semestrales, acompaña-
dos de informe de revisión limitada, según lo
estipulado en al artículo 8 de la presente
Recopilación.
A la fecha de la inscripción del emisor o del
valor en el Registro de Valores, la información
contable no podrá tener una antigüedad superior a seis meses.
Si los últimos estados contables auditados, tuvieran una antigüedad superior a la establecida en el inciso que antecede, deberá presentarse además el estado contable al cierre
del trimestre con el cual se cumpla el requisito
de antigüedad máxima señalada, acompañado
de informe de revisión limitada.
Los estados contables semestrales correspondientes al ejercicio en curso, deberán
ser presentados en la forma y plazos previstos
en el literal B del artículo 41º de esta
Recopilación, exonerándose de esta obligación
al semestre que se encuentre incluido en la
definición del inciso anterior.
Si el emisor fuere una sociedad controlante y/o controlada (artículo 49 de la ley 16.060)
respecto de otra u otras sociedades, en virtud
de participaciones sociales o accionarias,
deberá además presentar estados contables
anuales consolidados, acompañado de informe
de compilación. En su lugar, se podrán presentar los estados contables anuales consolidados
del conjunto económico al que pertenezca,
acompañado de informe de compilación.
Si la única actividad de la entidad controlante es la de control del emisor, sus estados
contables podrán presentarse sin consolidar.
Costa Rica
La normativa vigente desde 1998, año en
que entró en vigor la nueva Ley Reguladora del
Mercado de Valores, establece dos tipos de trámites de autorización: el trámite ordinario y el
trámite simplificado. La diferencia entre ambos,
parte de la premisa de que los valores provenientes de los mercados comprendidos en el
régimen simplificado han cumplido ya con requisitos de autorización de oferta pública en su
mercado de origen, bajo un marco normativo y
de supervisión que ofrece al menos una protección similar a la del mercado costarricense.
La modificación propuesta de esta normativa va en dos direcciones: por una parte,
aumentar el ámbito de los valores que pueden
beneficiarse del trámite simplificado; por otra
parte, reducir los requisitos documentales,
EN DISCUSIÓN MAYOR
APERTURA DEL MERCADO COSTARRICENSE
Actualmente se está estudiando una propuesta de desregulación de la autorización de
oferta pública y negociación de títulos extranjeros. Con esta reforma a la normativa existente,
la Superintendencia General de Valores
de
Costa Rica pretende dar un paso bastante
audaz en la apertura del mercado de valores,
gracias principalmente a una notable simplificación de los trámites requeridos para hacer oferta pública de valores extranjeros.
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tanto para el trámite abreviado como para el trámite ordinario.
En cuando al ámbito de los valores sujetos
a trámite abreviado, el nuevo reglamento propone que en el caso de mercados homologados
se incluyan no sólo los valores registrados ante
el órgano regulador sino igualmente aquellos
que se encuentren calificados por una calificadora de riesgos internacional, lo cual podría
constituir una diferencia importante para
muchos de los valores que cotizan en los mercados de NASDAQ. En el caso de los mercados
no homologados, el reglamento propone que se
incluyan los valores que cumplan simultáneamente con ambas condiciones: estar registrados ante el órgano regulador correspondiente y
encontrarse calificados por una calificadora de
riesgos internacional.
En cuanto a la documentación exigida para
la autorización de oferta pública, se está considerando razonable flexibilizar las reglas relativas a los medios para obtenerla. En ese sentido, la reforma autorizaría que la información
requerida para efectos del trámite de autorización de oferta pública provenga de sistemas de
información internacional reconocidos para tal
efecto por la Superintendencia. Requisitos
documentales tales como el prospecto, pueden
ser obtenidos de uno de esos sistemas de información y presentados ante la Superintendencia acompañados por una declaración jurada del puesto de bolsa solicitante en el sentido
de que dicha información efectivamente provie-
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ne del sistema de información correspondiente.
La bolsa de valores será la encargada de mantener disponible para el público inversionista la
misma información que el emisor está obligado
a suministrar a los inversionistas en su país de
origen, para lo cual deberá verificar la existencia
de medios para obtener tal información y asumir por escrito el compromiso correspondiente.
Finalmente, la normativa propuesta permite que todos los valores privados que benefician del régimen simplificado sean negociados
por los puestos de bolsa tanto en el mercado
local como en el mercado de origen, con lo cual
el país podría ahorrar parte de las comisiones
cobradas por los intermediarios extranjeros
para realizar las negociaciones en sus propios
mercados.
Este reglamento facilitará las inversiones
de los costarricenses en el extranjero. No obstante, como señaló recientemente el Presidente del Banco Central, el proceso de apertura de nuestro mercado “debe ir acompañado de
medidas efectivas para desarrollar el mercado
interno. No deseamos, en efecto, que nuestros
puestos de bolsa y sociedades de fondos de
inversión terminen en meras sucursales de los
“brokers” extranjeros. La supervivencia a largo
plazo de los intermediarios nacionales de valores está relacionada con el desarrollo de un
mercado local seguro y con opciones de inversión competitivas, tanto para el nacional como
para el extranjero”.
Nombramientos en los Organismos
Supervisores de los
Mercados de Valores de Argentina y Chile
ARGENTINA
CHILE
Durante el pasado mes de Julio, el
Dr. Carlos Eduardo Weitz asumió la Presidencia
del Directorio de la Comisión Nacional de
Valores de Argentina. El nuevo Directorio está
constituido por:
Presidente: Carlos Eduardo Weitz
Vicepresidente: Hugo Luis Secondini
Directora: María Silvia Martella
Director: Juan Andrés Hall
Director: Jorge Lores
El Dr. Alvaro Clarke fue nombrado Superintendente de Valores y Seguros en marzo del
presente año, sustituyendo en su cargo al
Dr. Daniel Yarur. La Superintendencia de Valores
y Seguros de Chile es el organismo supervisor
del mercado de valores. El Dr. Clarke ha sido
anteriormente Subsecretario del Ministerio de
Hacienda.
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Reseñas
bibliográficas
“DERECHO DEL MERCADO DE VALORES”
zación creciente de los Mercados de Valores se
ha visto acompañada de un acceso cada vez
más notable de las economías familiares a la
inversión en valores, especialmente a través de
fondos de inversión; lo que requiere instrumentos de información clara, concisa y asequible
para sujetos no especializados.
Esta importancia ascendente del Mercado
de Valores ha tenido su reflejo en la aparición
de
asignaturas
especializadas
en
las
Facultades de Ciencias Económicas. Es en este
ámbito docente donde se sitúa la obra
“Derecho del Mercado de Valores” del Profesor
Tapia que se refiere, como su propio título indica, a la regulación jurídica de aquel Mercado.
El contenido de esta obra de finalidad
didáctica se explica como un “ajedrez mobiliario” con una referencia sucesiva a las piezas y
sus movimientos y a las aperturas y desarrollos
de las partidas. En este sentido, tras abordar en
los capítulos introductorios las cuestiones generales del concepto, caracteres y principios del
Alberto Javier Tapia Hermida
J. M. Bosch Editor
Manuales Universitarios de Bolsillo.
Serie de Derecho. 302 páginas. Barcelona, 2000.
La creciente importancia de la actividad
financiera en la economía se ha reflejado especialmente en un Mercado de Valores cada vez
más globalizado, inestable y complejo. En este
sentido, tanto la prensa económica especializada como la de información general ha dado
cuenta, en los últimos tiempos, de la inestabilidad de los índices bursátiles arrastrados por
los valores tecnológicos, de la creación de nuevos mercados para estos valores de gran rendimiento y gran riesgo y de los abusos de informaciones privilegiadas con ocasión de la
realización de ofertas públicas de adquisición
(OPA) o de venta (OPV). Por otro lado, la globali-
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Derecho del Mercado de Valores y de sus fuentes comunitarias y españolas; a continuación se
explican los elementos que componen la estructura del Mercado de Valores empezando por los
objetivos que se negocian en dicho Mercado (los
valores negociables y los instrumentos financieros) y continuando con los sujetos que componen la cadena de producción, intermediación y
adquisición de aquellos valores e instrumentos
(que son los emisores, los intermediarios y los
inversores). En este último sentido, se presta
una atención especial a los inversores institucionales y, dentro de ellos, a las Instituciones de
Inversión Colectiva, dada la importancia adquirida por los fondos de inversión. La descripción de
la estructura del Mercado de Valores acaba con
el análisis de los fondos de titulación de activos
y de las entidades de capital riesgo y con el examen del sistema de control público de aquel
Mercado que corre a cargo, fundamentalmente,
de la Comisión Nacional de Mercado de Valores.
Una vez explicada la estructura jurídica del
Mercado de Valores, la obra trata de sus aspectos funcionales ocupándose del Mercado primario o de colocaciones y de los Mercados secundarios o de negociación. Dentro de estos
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últimos se presta una especial atención a los
Mercados Secundarios Oficiales de Valores
como son las Bolsas de Valores, el Mercado de
Deuda Pública en Anotaciones y los Mercados
de Futuros y Opciones. Asimismo, se dedica un
capítulo al régimen de las Ofertas Públicas de
Adquisición de Valores (OPA).
La obra acaba con una referencia a las normas de actuación que deben regir la conducta
de los intermediarios financieros que actúan en
el Mercado de Valores (especialmente, las
empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito), de las sociedades cotizadas
cuyos valores se negocian en las Bolsas y, en
general, de todos aquellos sujetos que actúan
en dicho Mercado, aun cuando dicha actuación
tenga un carácter ocasional (así, se presta una
especial atención a la prohibición de abusos de
información privilegiada).
En definitiva, se trata de una obra didáctica que explica de manera clara y concisa el
complejo régimen jurídico del Mercado de
Valores y que, por ello, puede ser útil tanto para
los estudiantes a los que se dirige de manera
preferente como para los profesionales de la
Economía o del Derecho que quieran tener una
visión general de dicha regulación.
GUÍA PARA EL MERCADO DE VALORES
EN ESPAÑA.
MERCADOS, VALORES Y REGULACIÓN
Francisco Luis de Vera Santana
Biblioteca Cívitas Economía y Empresa
Febrero 2000
La euforia bursátil desatada en los últimos
tiempos permite prever la parición de numerosos volúmenes dedicados a proporcionar ideas
sobre como operar en bolsa, abarcando desde
lo que se denomina análisis fundamental, o de
los métodos de valoración de empresas, hasta
el análisis técnico, o de movimientos en los propios precios de las acciones. Otro tipo de libros,
que se incluyen dentro de los que intentan expli-
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car los mercados de valores, se enmarcan dentro de los libros descriptivos de la estructura
financiera. Estos libros suelen centrarse en las
características de cada uno de los aspectos del
entramado institucional. No es extraño que
muchos de estos libros aporten referencias
históricas que ayuden a comprender la situación actual.
Pero más allá que el mero interés coyuntural por los mercados, o de la curiosidad intelectual por cual ha sido el desarrollo hasta llegar a la situación actual, el panorama reciente
de los mercados está planteando un cambio
fundamental en la forma de entender, de definir
qué son los mercados, y en definitiva cual debe
ser la regulación de los mismos.
La expresión “mercados de valores” provoca, en una primera aproximación, la identificación con la bolsa en general, o con un conjunto de mercados de valores que abarcan a
los valores de renta fija y de renta variable. El
aspecto primordial parece considerarse la
negociación de los valores y la fijación del precio, y por tanto la atención se suele concentrar
en los mercados centralizados o al menos
organizados. Resulta menos habitual que los
trabajos sobre los mercados de valores realicen un análisis detallado sobre los mercados
primarios, o de los procesos requeridos para
que las empresas puedan tomar financiación
del público. Sin embargo, la realidad que se va
imponiendo cada vez con mayor fuerza es la
disminución de la importancia de la ubicación
de la contratación. Los mercados centralizados se ven amenazados por la competencia
de otras vías de contratación, apoyadas en
mecanismos tecnológicos de dirección y cruce
de órdenes o en mecanismos de difusión de la
información. Todo este proceso de aparente
“fragmentación” de los mercados no es tal si
consideramos que lo que da carta de naturaleza a un mercado es la formación de un precio único. Las tecnologías están permitiendo
que este precio pueda formarse por la confluencia de órdenes de compra-venta realizadas por numerosos agentes, localizados en
cualquier lugar. Estas tendencias están quitando importancia a la diferenciación de los
mercados de valores centralizados. La discusión sobre las ventajas de los mercados dirigidos por órdenes o dirigidos por precios está
cayendo en desuso. Las principales bolsas de
los países desarrollados están confluyendo en
un mercado-tipo, dirigido por precios y con
negociación electrónica.
Un segundo aspecto que está registrando
un cambio en los mercados de valores se
refiere a su regulación. También este cambio
responde a la transformación que está registrado el entorno financiero. Las instituciones
S
financieras están realizando actividades que
ya no responden a la clara clasificación tradicional entre negocios o productos bancarios,
de seguros o de valores. Esta tendencia es
resultado del desarrollo de técnicas de computación que permite “separar” los productos
entre componentes de rentabilidad y riesgo y,
por tanto, construir productos combinando
ambas características de forma ad-hoc.
También en esta confluencia de actividades
tiene que ver el desarrollo de los fondos de
inversión que, en los mercados americanos,
han mostrado estrategias de inversión, a
veces agresivas, en productos cotizados y no
cotizados, llegando a ser inversores institucionales con voz en el gobierno de las empresas.
Y en parte, este resultado también es fruto de
procesos de desregulación que ha eliminado,
por ejemplo, en Estados Unidos la distinción
entre banca comercial e industrial.
Precisamente una de los aspectos más
destacados en el libro que se reseña es el aná lisis de los mercados primarios españoles y de
la regulación de los valores. El título de este
libro recoge sus principales características. Es
una obra de carácter completo, que analiza
todos los aspectos relativos a los mercados de
valores. Su ámbito es el mercado español. Y el
libro analiza, junto con las características de los
diferentes mercados y su operativa, la regulación en España.
Pero todos esos rasgos no permiten apreciar la principal cualidad del libro, que es su
inteligibilidad. La denominación de “guía” hace
referencia, no a una mera relación de descriptores de cada mercado o de pasos requeridos
para operar en cada uno de ellos. En este caso
parece más bien que la palabra se refiere a la
utilidad del libro para “guiar” el conocimiento
del trasfondo de cada uno de los aspectos de
los mercados de valores. Cada uno de los capítulos se inicia con una referencia a la problemática teórica que subyace en el tema,
apuntando en muchas ocasiones a lo que ocurre en otros países occidentales. Después se
pasa a describir las características de la situación española, -mercados, intermediarios o
valores-, en la que se incluye como punto relevante
siempre,
su
regulación
actual.
Nuevamente, en este punto hay que destacar
que el autor explica y justifica las razones que
se encuentran en el tratamiento normativo que
los mercados de valores tienen en el caso
español. Resulta también muy interesante que
los capítulos suelen tener una referencia a la
situación europea y a su normativa.
Más allá de la estructura de cada capítulo,
el carácter de libro inteligible se debe a la forma
en cómo está escrito. El lenguaje es claro, sencillo y directo. No hay que pensar, sin embargo,
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que sea una obra menor: es un manual completo de los mercados de valores. Su tratamiento es riguroso y profundo, pero en el que se
ha dejado deliberadamente de lado todo tecnicismo gratuito o academicismo que pudiera
menoscabar la comprensión del tema por un
público objetivo amplio. Gran parte de las características del libro derivan de su autor. Francisco
de Vera ha formado parte del Consejo de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores
entre 1992 y 1998 y su experiencia de primera
mano en la regulación de los mercados de valores le permite explicar el trasfondo que hay tras
cada una de las normas.
El libro está dividido en once capítulos que
tratan los principales temas en que se puede
diseccionar el análisis de los mercados de valores. Tras el primer capítulo introductorio, vienen
los capítulos dedicados a los instrumentos financieros (II), intermediarios (III), mercados primarios (IV), mercados secundarios: la bolsa (V),
mercados de renta fija (VI) y mercados de productos derivados (VII).
Tras estos capítulos, los siguientes son
menos frecuentes en los libros de texto sobre
los mercados de valores. El capítulo VII trata
sobre las OPA, el IX sobre el gobierno societario, el X sobre titulización de activos, y el último
(XI) sobre supervisión y regulación de los mercados.
Todos los capítulos contienen epígrafes
que el lector habituado a otros manuales o
libros sobre los mercados de valores no suele
encontrar. Así, por ejemplo, en el capítulo sobre
la bolsa se analizan los requisitos de remisión
de información a los que están obligadas las
empresas cotizadas así como las prácticas abusivas que pueden deteriorar estos mercados,
como es el caso de la información privilegiada.
El capítulo sobre los instrumentos financieros
incluye apartados sobre la valoración de las
empresas. Cuando se habla de los intermediarios, además de considerar los requisitos de
solvencia, se consideran las normas de conducta que tienen que cumplir y sus relaciones
con la clientela. En el caso de los mercados de
productos derivados se explica, entro otros
temas organizativos u operativos, el proceso de
formación del precio de las opciones y el tipo de
operaciones que cabe realizarse con futuros.
Estos son ejemplos de aspectos novedosos en algunos de los capítulos. Sin embargo,
se pueden destacar como especialmente interesantes y completos los capítulos dedicados a
los mercados primarios, OPA, gobierno societario, titulización y regulación.
Los mercados primarios suelen estar
olvidados en la mayor parte de las obras
sobre mercados de valores que se suelen centrar en los mercados secundarios o de nego-
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ciación. En este caso se dedica a este tema
más de 40 paginas. Comienza el capítulo
comentando el proceso que lleva desde la
decisión de emitir hasta la decisión de hacer
una oferta de valores al público. El autor se
centra a continuación en la regulación de la
oferta, haciendo especial énfasis en el folleto
de emisión. El proceso de la oferta en sí, con
la fijación del precio de salida al mercado y
adjudicación, y con la explicación del papel de
los distintos agentes intervinientes completa
el capítulo.
El capítulo referido a las OPA comienza
pasando revista al supuesto efecto positivo de
la existencia de un mercado de control societario sobre la eficiencia económica; también se
habla de las medidas anti-OPA que pueden existir. La explicación de los objetivos que teóricamente tiene la regulación de las OPA da paso al
análisis de la normativa española y al proyecto
de Directiva europea al respecto.
Se encuentra en plena actualidad el capítulo dedicado al gobierno societario. Tras analizar los mecanismos de control interno y externo
de las sociedades, se estudian las relaciones
que pueden darse entre la estructura de la propiedad y el gobierno de la sociedad. Se termina
con la situación del gobierno societario en diversos países, haciendo especial hincapié en la
situación española.
La titulización de activos es relativamente
reciente en España, aunque la titulización hipotecaria cuenta con un pasado superior a la de
otro tipo de activos. El capítulo dedicado a la
misma comienza repasando sus ventajas y los
factores que la favorecen. Se estudia el proceso de titulización, así como su regulación, pero
también se dedican dos epígrafes a explicar la
práctica tanto de la titulización hipotecaria como
la de otros activos.
Por último, el capitulo dedicado a la
supervisión y regulación de los mercados pone
un punto final al libro. Los objetivos de la regulación muchas veces no se tienen en cuenta a
la hora de analizar las normas que atañen a
los mercados. Sin embargo, si no se considerara que es imprescindible dotar a los mercados de mecanismos de protección de los inversores para que estos confíen en ellos, o de
mecanismos que los hagan seguros y solventes, de forma que se conjure el peligro de un
riesgo sistémico, las normas podrían ser discutibles. Partiendo de la aceptación de esos
objetivos, en el capítulo se analizan los principios que sustentan la regulación de los principales participantes en los mercados (emisores e intermediarios) así como la de los
mercados en sí mismos. Un punto al que se
dedica un apartado y que irá incrementando su
importancia en el futuro es a la cooperación
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entre reguladores, tanto dentro de cada país
como con otros países.
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autor se centra en mostrar que los desarrollos
en los mercados financieros durante los años
80, que dieron lugar a la aparición de burbujas
especulativas, pueden ser entendidos como
una respuesta a las restricciones reales y de
demanda existentes en los Estados Unidos y
probablemente también en otros países industrializados. Consecuentemente, la co-evolución
entre los sectores real y financiero en la economía ha incrementado su complejidad, dado
que las burbujas especulativas también influyen
en el nivel de actividad de la economía real.
Explica así como el exceso de capacidad
en la industria y la saturación de los mercados
de la economía norteamericana provocaron una
reestructuración del tejido empresarial en forma
de fusiones y adquisiciones. Ello tendió a desplazar la generación de beneficios desde las
actividades reales a las transacciones en los
mercados financieros. Las innovaciones y cambios organizativos en el sector financiero supusieron una relajación de las restricciones de
tipo financiero. Se facilitó e impulsó la afluencia
de fondos a los mercados, y como consecuencia se produjeron fuertes subidas de los precios
de los activos.
Una consecuencia de esta “acumulación”
de dinero en los mercados financieros se manifestó en una relación menos directa entre
expansión monetaria e inflación, en el sentido
de que la creación de dinero puede llevar a un
incremento de los precios de los activos financieros sin que ello se manifieste en un aumento de los precios de los bienes de inversión y de
consumo. Incorpora así el autor un efecto
potencial positivo en la influencia de las burbujas sobre la economía real, derivado de la reducción de las presiones inflacionistas. La evidencia empírica confirmaría esta interpretación, en
la medida que de hecho niveles de inflación elevados parecen haber desaparecido en Estados
Unidos desde principios de los años 80 a pesar
de los extensos períodos de políticas monetarias expansivas.
El autor refuta el tradicional argumento de
que las burbujas especulativas necesariamente
incrementan la inestabilidad o se desarrollan a
expensas de la actividad real. Argumenta que en
un contexto en que los proyectos de inversiones
rentables son escasos, las burbujas se pueden
constituir en alternativas de inversión. Su efecto
potencial sobre la economía puede ser, interpretado dentro de la teoría general de equilibrio
intertemporal, de un incremento de la eficiencia
dinámica, es decir, que permite que toda persona pueda alcanzar un nivel de consumo más elevado que en ausencia de la burbuja.
Sin embargo, los positivos efectos potenciales se encuentran condicionados a la sostenibilidad de la burbuja, a su pervivencia durante
NURIA BAENA TOVAR
Servicio de Estudios
CNMV
“STOCK MARKETS, SPECULATIVE
BUBBLES AND ECONOMIC GROWTH:
NEW DIMENSIONS IN THE CO-EVOLUTION
OF REAL AND FINANCIAL MARKETS”.
Mathias Binswanger
Editorial Edward Elgar, 1999
En este libro, el autor ofrece nuevas perspectivas de análisis sobre las burbujas especulativas en los mercados financieros. Se trata de
un fenómeno se viene manifestando en los mercados norteamericanos ya desde hace un par
de décadas, y que en la actualidad parece
haberse extendido a los mercados de los países industrializados europeos a raíz del desarrollo del sector de nuevas tecnologías y telecomunicaciones. La sostenibilidad de las mismas,
y sus efectos sobre la economía real y sobre la
estabilidad de los mercados son algunos de los
principales aspectos desarrollados por M.
Binswanger, catedrático de Economía de la
Universidad de Olten (Suiza).
El estudio se centra en Estados Unidos,
donde la evidencia empírica sugiere que en la
década de los años 80 se produjo una ruptura
en la relación entre los rendimientos de los mercados bursátiles y la actividad real futura. Sin
embargo, sus conclusiones son extensibles a
cualquier otro país, cuyo sistema financiero y
mercados de valores hayan alcanzado un grado
de sofisticación elevado. El análisis parte de la
interpretación de que la evolución de las economías capitalistas se trata de una constante
búsqueda de nuevas formas de superar las limitaciones al crecimiento económico. En concreto, establece tres categorías de restricciones:
(i) financieras, o de falta de fondos suficientes
para financiar la inversión, (ii) reales, o de escasez de proyectos de inversión con beneficios
potenciales, y (iii) de demanda insuficiente para
la inversión y/o el consumo.
Uno de los aspectos destacados por el
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largos periodos de tiempo, lo que es posible
sólo en economías con un sector financiero altamente desarrollado.
Uno de los requisitos más importantes
que se señalan es la existencia de un sistema
bancario flexible, que no esté sometido a restricciones en sus actividades de préstamo. En
este sentido, el autor señala la importancia de
las recientes reducciones en la influencia sobre
la oferta monetaria de los bancos centrales en
las economías con modernos sistemas de crédito. Describe así el proceso de creación de
dinero en base a las “teorías de creación endógena de dinero”. La endogeneización del dinero
supone una relajación de las restricciones de
crédito en el sector financiero, cuya capacidad
en la concesión de préstamos no se encuentre
efectivamente limitada por el banco central ni
por fondos previamente depositados en él. Este
contexto proporciona un contexto favorable para
la expansión de la inversión en activos financieros.
Además de los cambios institucionales, el
autor otorga un papel importante en la relajación de las restricciones financieras, y por
tanto, en la sostenibilidad de las burbujas financieras, a las innovaciones financieras derivadas
de la desregulación, globalización y alto nivel de
competencia en el sector financiero. Sin embargo, apunta un factor adicional sin el que no es
posible que se mantengan las burbujas: un elevado nivel de confianza en las inversiones financieras, que reduzca el nivel de aversión al riesgo de los inversores. En este sentido, señala al
carácter de prestamista en última instancia del
banco central como un elemento que ha contribuido a reforzar la confianza de los participantes en los mercados financieros. Ello parece
haber cambiado la valoración de los mismos
sobre la probabilidad de que se produzca un
crack en el mercado bursátil, y permite mantener las posiciones pese a que las medidas tradicionales de valoración fundamental de acciones (como la relación precio-beneficios y
precio-dividendos) se encuentren en niveles
máximos históricos.
El autor explica así la sostenibilidad de las
burbujas especulativas en la década de los
años 80 en Estados Unidos, diferenciándolos
de anteriores episodios de “boom” de los mercados con una elevada actividad especulativa,
los cuales terminaron todos en un crash.
Señala además, que la evidencia empírica confirma la hipótesis de que las burbujas especulativas se han convertido en la actualidad en un
fenómeno regular en los mercados bursátiles, y
no sólo en una mera aberración temporal de la
valoración fundamental. Sin embargo, el autor
aclara que dicha sostenibilidad sería aplicable
únicamente a las burbujas que se desarrollan
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en los mercados bursátiles, y no en mercados
de la economía real. La causa se encuentra en
las condiciones específicas en que se desarrollan los mercados financieros: el alto grado de
información asimétrica entre participantes, y la
incertidumbre sobre los fundamentos subyacentes en los mismos. Este contexto resulta
propicio para el desarrollo de burbujas.
El libro se organiza en cuatro partes. En
la primera parte se concentra en los desarrollos recientes más importantes en relación al
papel de las finanzas y el dinero en el proceso
económico. El capítulo 1 sirve de estudio rápido sobre las aproximaciones Keynesianas y no
Keynesianas que sirven de base teórica
amplia para los argumentos posteriores. Las
teorías de “creación endógena de dinero” son
desarrolladas en el capítulo 2 como un instrumento útil en la descripción del proceso de
creación de dinero en las economías modernas. El capítulo 3 desarrolla un modelo que
ofrece una nueva interpretación del proceso
financiero de acumulación de dinero. La segunda parte tiene un carácter teórico, y en ella se
presentan algunos modelos que describen
bajo qué condiciones las burbujas pueden persistir en los mercados bursátiles y cómo evolucionan. La tercera parte tiene un carácter
empírico. Se muestra la evidencia existente en
relación con los desarrollos recientes en
Estados Unidos. La cuarta parte, de conclusión, une las diferentes partes del libro y proporciona la interpretación del autor.
NURIA BAENA TOVAR
Servicio de Estudios
CNMV
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SOBRE LA NUEVA ARQUITECTURA
FINANCIERA INTERNACIONAL
Por último muchos organismos internacionales de sectores específicos han puesto sobre
la mesa propuestas que ya existían con anterioridad pero que la crisis trajo a plena actualidad. Son organismos como los Comités de
Supervisión
Bancaria
de
Basilea,
la
International
Organization
of
Securities
Commissions (IOSCO) o el (IAIS),y sus propuestas se refieren tanto a los estándares que recomiendan a las entidades privadas referentes a
diversos temas (gestión de riesgo, publicación
de información, contabilidad de operaciones
con derivados, etc) como a los estándares que
recomiendan a los organismos supervisores
nacionales sobre buenas prácticas de supervisión.
El numeroso conjunto de propuestas para
modificar la arquitectura financiera internacional
en muchas ocasiones son contradictorias, e
incluso incompatibles. En gran medida este es
el resultado de su diferente punto de vista
sobre como funciona el mundo y por tanto su
distinta definición del problema al que se
enfrentan. Un punto común, quizá, es que consideran que las crisis económicas más probables son de naturaleza financiera, más que los
de naturaleza macroeconómica. Por lo tanto,
para reducir la probabilidad de que se produzcan crisis, que puedan convertirse en sistémicas, hay que conseguir un marco financiero global más estable y ello lleva a la necesidad de
reformar las instituciones, las estructuras y las
políticas económicas.
Las propuestas por lo tanto pretenden
contribuir a que se limite la probabilidad de que
se genera una crisis y que se extienda por
tanto el marco internacional. También se realzan propuestas para facilitar la resolución de la
crisis una vez generadas, que en general consideran, casi de forma anónima, que es conveniente y necesario que aumenta la participación privada (tanto en acuerdos como en apoyo
financiero).
El libro de Huw Evans, Plumbers and
Architects pasa revista a las propuestas nacidas de los diferentes organismos y presenta las
relaciones entre las propuestas y organismos
de forma sencilla y clara. La tesis del libro es
que si bien es positivo que los distintos organismos hayan establecido estándares de buenas prácticas, el siguiente paso, es hacer cumplir estos estándares. Este paso es mucho más
difícil de hacerse realidad, debido a la ausencia
de una autoridad competente o a la existencia
de mecanismos de disciplina. Según H. Evans
se hacen necesarias tres etapas: (i) la evaluación del cumplimiento de los estándares; (ii) la
publicación de esa evaluación de forma que los
resultados estén al alcance de todos los participantes; y (iii) el uso de esas valoraciones para
Toward a new international financial
architecture. A practical post-Asia agenda.
Barry Eichengreen. Institute for International
Economicas. Washington. February, 1999.
·
Plumbers and Architects. A supervisory
perspective on international financial
architecture. Huw Evans. Financial Services
Authority Occasional Paper nº 4.
January 2000
·
A new regulator for the new millenium.
Financial Services Authority. January 2000.
S
La crisis financiera que comenzó con los
desequilibrios en loa países del sudeste asiático en 1997 y que tuvo su punto álgido con los
problemas del fondo apalancado Long Term
Capital Management en 1998 ha provocado un
aluvión de propuestas para modificar la arquitectura financiera internacional. Las propuestas
tuvieron su inicio en las declaraciones que hizo
el G7 en la cumbre celebrada a principios de
1997 que luego se concretaron en una petición
formal en octubre de ese año a todos los países
y organismos internacionales para que centraran
esfuerzos en reforzar la estabilidad financiera
del mundo de forma que no se repitieran crisis
como las vividas. A partir de entonces comienzan a publicarse propuestas, con distinto contenido y procedentes de distintas fuentes. Por una
parte se constituyó un grupo de trabajo ad-hoc
con ese cometido, el G-22, que aglutinaba tanto
a países desarrollados como emergentes. Fruto
de su trabajo fueron tres informes, sobre transparencia y responsabilidad, sobre Reforma en
los sistemas financieros y sobre Resolución de
crisis. Estas propuestas fueron avaladas por el
FMI, por la OCDE y por el Banco Internacional de
Pagos de Basilea.
A parte de apoyar estos informes, el FMI,
a través de discursos de su director general,
Michael Camdessus, ha puesto sobre la mesa
otras propuestas sobre transparencia en las
políticas económicas y en los datos económicos
y financieros y sobre el desarrollo de buenas
prácticas en esos ámbitos. También han revisado sus propuestas sobre la liberalización de los
flujos de capitales y sobre los regímenes cambiarios. También ha habido propuestas de los
Gobiernos de Estados Unidos, Gran Bretaña,
Francia y Canadá, y de un cierto universo de
economistas, a título privado, entre los que se
pueden destacar Henry Kaufman, Meltzer,
Calorimis, entre un conjunto amplio.
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que ese generen incentivos para el cumplimiento de los estándares.
Como el autor reconoce, lograr el cumplimiento de los estándares constituye un reto
para los supervisores. Hasta la fecha no se han
logrado muchos cambios en términos de arquitectura nueva, pero si se ha realzado un extenso trabajo en la infraestructura de la misma, en
las “cañerías”, según el símil utilizado por el
autor. Los retos que quedan para conseguir nuevos comportamientos son importantes pera el
fin de reducir el riesgo de nuevas crisis es suficientemente importante.
El libro contiene diez capítulos y un
pequeño anexo sobre los principales grupos de
supervisores. Los tres primeros capítulos están
dedicados a la presentación del problema: cual
es el coste de la crisis (capítulo ¡), como funcionan los mercados (capítulo 2) y quienes son
los supervisores (capítulo 3). Los tres capítulos
centrales son los que desarrollan la tesis del
autor. En el capítulo 4 se descubren los principales estándares de buena práctica emanados
por los diferentes organismos. El capítulo 5 se
dedica a reflexionar sobre cuales son, y cuales
podían ser, los mecanismos de disciplina para
hacer cumplir los estándares. Dicha reflexión
concluye en el capítulo 6 dedicado a la creación
de incentivos para su cumplimiento. Los capítulos 7, 8 y 9 están dedicados al papel de las distintas instituciones, con especial atención al
Financial Stability Forum (capítulo 8) y a las instituciones europeas (9). Una breve conclusión
constituye el capítulo 10.
El libro de Barry Eichengreen “Toward e
new international financial architecture” constituye una referencia imprescindible para entender lo lógica del cúmulo de propuestas existentes sobre reformas de políticas y de organismos
financieras.
El libro contiene 7 capítulos y tres anexos,
y todos loa apartados son de lectura obligatoria. En los capítulos 3 a 7 realiza una amplia
descripción y análisis de las diferentes propuestas existentes, por temas. El resumen de
las propuestas por instituciones o por los economistas que las han hecho se recoge en el
anexo 1. El capítulo 3 se dedica a los estándares internacionales de conducta, que supone
una forma de resaltar aquellas prácticas de
ámbito nacional que tienen repercusiones internacionales. Constituyen un puente entre la regulación nacional y el ámbito internacional en el
que operan las instituciones. El autor enfatiza la
idea de que los estándares nacen de la experiencia del sector privado, que por lo tanto resaltan en mejores recomendaciones que los que
pueden nacer de organismos oficiales como
puede ser el FMI. El capítulo 4 considera los
problemas que tiene la operativa bancaria, y los
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riesgos que supone una gestión del riesgo inapropiado a la falta de una supervisión adecuada
o la cultura de garantías explícitas a los bancos.
Este problema se desarrolla más en el capítulo
5 dedicado al rescate de instituciones privadas.
En este tema se reconoce la dificultad de implicar al sector privado para se haga cargo con
parte del coste de la crisis de una institución.
Con este tema el autor propone que la implicación debe ser mayor ex - ante a la crisis, en la
inclusión de claúsulas que facilitan posteriormente la resolución de la crisis.
En el capítulo 6 se analizan de forma crítica otras propuestas existentes respecto a la
reforma de la arquitectura financiera que son
consideradas por el autor como no realistas e
impracticables. Un análisis similar se extiende
en el capítulo 7 a las propuestas hechas para
reformar el FMI. En contra de ellas, el autor propone una cierta limitación de su papel.
En todos los temas considerados, no sólo
se analizan las propuestas existentes, sino que
el autor proporciona su misión crítica y aporta
sus propias propuestas. Estas se encuentran
resumidas al inicio del libro, en el capítulo 2.
La primera conclusión que ofrece
Eichangreen es que lo mejor es evitar que se
genere una crisis. Las reformas necesarias
para ello son la mejora de los estándares financieros internacionales, entre los que se aumenta la información financiera y otras cuestiones
como por ejemplo las prácticas contables y de
auditoría. También contribuiría a que se reduzca
el riesgo de crisis en que los bancos llevaran a
cabo una mejor gestión del riesgo (y que estuvieran suficientemente capitalizados) y que la
supervisión de esas prácticas fuera eficaz. Si
ambos condicionantes no se dan, la propuesta
del autor es radical: se deben limitar las entradas de capital, hasta que el sistema financiero
ofrezca un grado de desarrollo que haga compatibles los flujos de capital con la estabilidad
financiera.
La segunda conclusión del autor es que, si
no son inevitables, las crisis deberían ser predichas. Sin embargo la experiencia no es positiva y el autor considera que no se deben gastar
recursos en modelos predictivos. La conclusión
tercera es que siempre se producirán crisis y
que la comunidad internacional tiene que haber
desarrollado mecanismos de respuesta.
Nuevamente la propuesta del autor parece
desafiante con la opinión generalizada. Se pronuncia a favor de que el FMI sí lleva a cabo rescate de países y de instituciones, ya que es la
única forma de impedir el contagio. Sin embargo los esfuerzos se deben dirigir a que los contratos de préstamos entre entidades privadas
incluyan cláusulas que faciliten la reestructuración de deudas. Una buena idea sería que el
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FMI sólo prestara si tuviera evidencia que los
receptores de fondos estuvieran realizando sus
propias negociaciones. Según el autor estas
conclusiones sobre las propuestas no crean un
mercado ideal, pero son más realistas que
otras muchas.
En el capítulo 1 se ofrecen los supuestos
que Barry Eichengreen considera que explican
el funcionamiento del sistema financiero internacional y una valoración del conjunto de sus
propuestas. Precisamente, en el caso de que
se disponga de poco tiempo se aconseja la lectura de los capítulos 1 y 2 así como de los tres
anexos. A parte del comentado anexo 1, los
anexos 2 y 3 se dedican a explicar la crisis
financiera de 1997 – 1998.
El último documento que se comenta recoge la propuesta del regulador británico, la
Financial Services Authotity para modificar su
operativa, para, según el título crear un nuevo
regulador para el nuevo milenio (“A new regulator for the new millenium”). Se puede considerar que el nuevo enfoque que a guiar la regulación y supervisión de valores en el Reino Unido
adopta muchas de las propuestas incluidas en
la nueva arquitectura financiera internacional.
El nuevo enfoque se enmarca en la unificación plena de toda la supervisión financiera
en la FSA que será plenamente operativa en el
año 2001. El enfoque nace de los principios
que la Ley señala para la regulación y que ya
sugieren las actividades y la forma de operar de
la FSA.
Se pretende que la actuación de la FSA
sea realista, en el establecimiento de sus fines
y que por lo tanto reconozca, y explique a la
sociedad los límites de la regulación. Esta apertura a la sociedad señala que cada año se identificarán los temas que la regulación quiera
abordar y que se explicarán a las empresas, a
los mercados, a los consumidores. También se
pretende que la transparencia y el reconocimiento de los límites en la regulación vaya
acompañada de una mayor responsabilidad de
los consumidores y de los órganos de administración de las empresas en su actividad en los
mercados de valores.
La regulación basará su enfoque en el riesgo que conllevan todas las actividades de todas
las instituciones que caen bajo el ámbito de la
FSA. Es decir el tratamiento de un problema
tendrá el mismo enfoque según su riesgo, e
independientemente de si se trata de un banco,
de una sociedad de valores o de una campaña
de seguros. Dentro del principio de corresponsabilización de todos los participantes de la
estabilidad del mercado financiero se generan
incentivos para que las empresas gestionen de
forma adecuada sus riesgos, pudiendo reducir-
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se el peso de la regulación como compensación
a una buena gestión privada.
Por último el nuevo enfoque también conlleva un importante cambio respecto a cual es
el momento en que interviene el supervisor. Así
se cambia desde el énfasis anterior de reaccionar cuando ya se habían puesto en evidencia
problemas a un enfoque preventivo, en el que
se pretende evitar precisamente que los riesgos
financieros afecten negativamente a los consumidores o a otras entidades.
En resumen, se trata de un enfoque más
discrecional en el que habrá que valorar cada
hecho o cada actividad de la entidad financiera
en función de un conjunto de parámetros que
sirvan para delimitar (i) el impacto de una mala
gestión sobre la sociedad (ii) la gestión de ese
riesgo que ya lleva a cabo la entidad.
Por otra parte la propia FSA adopta los
estándares de transparencia y de dar cuenta y
razón de sus propias actividades al plantearse
explicar sus objetivos y el cumplimiento de los
mismos, señalando sus éxitos y sus fracasos.
Un punto importante también es la valoración
que hará la FSA antes de decidir una regulación
del coste de la misma (para la propia FSA y para
las entidades) y de los beneficios esperados.
En definitiva supone un enfoque sumamente
novedoso del papel del regulador financiero, y
por tanto de su operativa. La efectividad de este
enfoque, por otro lado exige una madurez del
propio sistema financiero y de los consumidores. Puede ser difícil exigir un comportamiento
corresponsable de las entidades privadas cuando se pueden obtener beneficios de un comportamiento estratégico y cuando se perciben los
límites operativos del regulador en un mundo
financiero sin fronteras. El documento está dividido en cuatro capítulos dedicados a (1) explicar
los objetivos legales y los principios de una
buena regulación, (2) describir el nuevo marco
operativo de la FSA, (3) señalar las herramientas regulatorias con que contará la FSA, y (4)
explicar la forma de aplicación del nuevo marco.
También se incluyen cuanto apéndices interesantes en que se ofrecen ejemplos sobre la
valoración del grado de éxito de la regulación.
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Principales indicadores
económicos
en América Latina
Tabla 1
PRODUCTO INTERNO BRUTO, INDICE DE PRECIOS AL CONSUMO, DESEMPLEO URBANO
PIB (2)
INFLACIÓN (3)
1997 1998 1999 2000 2001
DESEMPLEO
1997 1998 1999 2000 2001
(4)
1997 1998 1999e
América latina (1)
5,4
2,1
0,4
4,3
4,5
10,4
10,3
9,6
8,9
7,0
7,5
8,1
8,7
Argentina
8,0
3,9
–3,0
1,7
3,7
0,3
0,7
–1,8
0,7
0,5
14,9
12,9
14,3
Bolivia
4,9
5,4
0,8
6,7
4,4
3,1
5,2
4,4
4,1
6,1
Brasil
3,5
0,1
1,0
4,0
4,5
4,3
3,2
4,9
7,5
5,0
5,7
7,6
7,6
Chile
6,8
3,1
0,0
6,0
6,8
6,0
4,7
2,3
3,7
3,5
6,1
6,4
9,8
Colombia
3,4
0,4
–4,5
3,0
3,8
17,7
16,7
9,2
9,7
8,8
12,4
15,3
19,4
Costa Rica
5,6
7,7
8,0
11,2
12,4
10,1
10,5
5,9
5,4
6,2
Ecuador
3,9
1,0
–9,4
30,6
43,4
60,9 103,0
9,3
11,5
14,4
El Salvador
4,2
3,5
2,6
1,9
4,2
–1,0
3,7
7,5
7,6
0,3
Guatemala
4,4
5,3
3,4
7,1
7,5
4,9
7,2
5,0
5,9
–
Honduras
5,0
3,3
–2,0
12,7
15,6
10,9
11,9
5,8
5,2
5,3
México
6,8
5,0
3,6
15,7
18,6
12,3
9,4
3,7
3,2
2,5
Nicaragua
5,4
4,1
6,9
7,3
18,5
7,2
14,0
14,3
13,2
10,7
Panamá
4,7
4,4
3,5
–0,5
1,4
1,5
1,1
15,5
15,2
14,0
Paraguay
2,4
–0,6
0,2
6,2
14,6
5,4
10,5
7,1
6,6
9,4
Perú
8,6
0,1
1,9
4,0
6,0
6,5
6,0
3,7
3,2
3,5
9,2
8,4
9,1
Rep. Dominicana
7,1
6,0
7,6
8,4
6,5
8,4
7,6
5,1
5,5
8,4
15,9
14,3
13,8
Uruguay
4,5
4,3
–2,4
2,0
4,0
15,2
8,6
4,2
4,8
4,5
11,5
10,1
11,3
Venezuela
7,4
0,4
–7,5
2,5
3,0
37,6
29,9
20,0
15,4
16,0
11,4
11,3
14,9
0,5
3,6
6,5
3,5
3,0
4,8
30,0
7,6
8,2
Fuentes: FMI (WEO sept. 2000), CEPAL (*) El sombreado indica previsión. (e) Estimulación preliminar.
(1) Engloba a los países de América del Sur, América Central, México y El Caribe. (2) % variación anual real. (3) % variación anual del índice
de precios al consumo. (4) Desempleo urbano, tasas anuales medias; América Latina no incluye a los países del Caribe.
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Tabla 2
B ALANZA DE PAGOS ( EN PORCENTAJE DEL PIB)
BALANZA COMERCIAL
(2)
BALANZA CUENTA CORRIENTE
BALANZA DE PAGOS (Global)
1998
1999c
1998
1999c
1998
1999c
América Latin a (1)
–2,6
–0,9
–4,5
–3,1
–0,9
–0,3
Argentina
–2,5
–1,7
–4,9
–4,3
1,4
0,4
Bolivia
–9,9
–8,1
–7,9
–6,6
1,2
–0,5
Brasil
–2,1
–1,3
–4,4
–4,4
–2,2
–1,9
Chile
–3,6
2,0
–5,7
–0,1
–2,9
–1,1
Colombia
–4,0
0,5
–5,3
–1,4
–1,4
–0,4
Costa Rica
–1,2
6,1
–3,6
–3,2
–1,1
3,2
Ecuador
–7,1
10,8
–11,0
6,8
–4,6
–6,2
El Salvador
–12,8
–12,2
–0,7
–1,7
2,5
1,6
Guatemala
–8,1
–8,6
–5,3
–6,0
1,3
–0,7
Honduras
–6,1
–13,8
–0,8
–3,3
2,7
5,5
México
–2,0
–1,5
–3,7
–3,1
0,8
0,9
–38,8
–51,7
–38,4
–47,2
–10,8
–4,0
Panamá
–9,3
–8,5
–13,3
–13,9
–5,1
–1,5
Paraguay
–2,6
–2,1
1,7
–1,7
0,9
2,2
Perú
–4,8
–1,9
–6,1
–3,6
–2,2
–1,4
Rep. Dominicana
–9,1
–8,5
–2,1
–3,0
0,1
1,0
Uruguay
–1,5
–2,3
–2,1
–2,9
1,6
0,1
Venezuela
–0,9
6,6
–2,7
5,2
–3,1
1,0
Nicaragua
Fuentes: CEPAL sobre la base de cifras oficiales y del FMI. (c) Cifras preliminares. (1) Engloba a los países de América del Sur, América
Central, México y El Caribe. (2) % PIB, estimaciones sobre la base de cifras en dólares a precios corrientes.
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