La Política Monetaria post- Crisis: ¿Qué ha cambiado?

Carlos Pérez-Verdía
BCG, Junio de 2012



A.C.
Bancos centrales con un aura de infalibilidad.
D.C.
Se cuestiona su mandato, su independencia, su papel
de cómplice, facilitador o salvador de la crisis.
Tres preguntas focalizadas:
◦ ¿Es necesaria una nueva ancla monetaria?
◦ ¿Sigue siendo válido el régimen de objetivos de inflación?
◦ ¿Debe la política monetaria tener como objetivo la
estabilidad financiera?
◦


Circa 1970- la política monetaria enfocada a
lograr estabilidad y niveles bajos de inflación.
Los logros justifican el cambio:
◦ La “Gran Moderación- reducción significativa en la
volatilidad de la actividad económica3.

La estabilidad de precios detona un ambiente
más favorable para la actividad económica
◦ Menores distorsiones nominales
◦ Menor incertidumbre para la inversión.
Elementos de un marco “convencional” de política
monetaria:*
1. El objetivo primordial debe ser mantener la
inflación en un nivel bajo y positivo.
2. El instrumento principal es la tasa de interés de
corto plazo controlada por el banco central.
3. Los pronósticos de inflación se basan en
estimados de brechas laborales y del producto.
4. Los precios de los activos solamente son
relevantes si afectan estas brechas.
5. El tipo de cambio debe de tener suficiente
flexibilidad.

*White 2006
1.
2.
3.
La estabilidad de precios resultó no ser
suficiente para lograr la estabilidad
macroeconómica.
Relevancia de la estabilidad financiera a
nivel sistémico y su interrelación con la
estabilidad monetaria.
La política monetaria y las políticas macroprudenciales se retroalimentan.

A partir de los años ‘90 parecía haber finalizado
la búsqueda de un ancla nominal para la política
monetaria.

El régimen de objetivos de inflación, “Inflation
Targeting”, se establece como paradigma para
estabilizar las expectativas de inflación.

¿Permanece válido el régimen de IT post-crisis?
1.
2.
3.
Un objetivo explícito (puntual o rango) para
la inflación anual.
El uso de las trayectoria esperada de la
inflación como el objetivo intermedio de la
política monetaria.
Una estrategia para comunicar con el
público las acciones de política monetaria
(transparencia y rendición de cuentas).
*Ortiz 2008
Tres estacas mortales (*Jeffrey Frankel 2012):



No se puso debida atención a la formación de
burbujas en los precios de activos.
Se tomaron respuestas inapropiada en
respuesta a choques de oferta.
Idem para choques de los términos de
intercambio.


Entre 1999 y 2002 Brasil, Colombia, Chile,
México y Perú reforzaron su política
monetaria a través de la adopción de un
marco de IT.
Al mismo tiempo:
◦
◦
◦
◦
Instrumentaron políticas cambiarias más flexibles
Mejoraron su posición externa.
Fortalecieron sus políticas fiscales
Mejoraron sustancialmente la regulación prudencial
y la supervisión bancaria.
Canales-Kriljenko et.al (2010)
El conjunto de políticas redujo las
vulnerabilidades macroeconómicas y permitió
una respuesta robusta y creíble ante la crisis.
◦ Los bancos centrales proveyeron liquidez en
moneda local y moneda extranjera;
◦ Hubieron cambios en los regímenes de garantía y
se redujeron los encajes legales.
◦ También hubo reducciones importantes en las tasas
objetivo de la política monetaria.
Un escenario cambiante:
Reevaluación de la distribución de
responsabilidades para procurar la
estabilidad financiera.
 Cambios profundos en la organización
institucional, y los instrumentos que utilizan
los reguladores y supervisores.
Un buen momento para reevaluar el papel del
banco central.

◦ ¿Cómo debe el banco central contribuir a la
estabilidad financiera?
◦ ¿Debe de ajustar la conducción de su política
monetaria para procurar la estabilidad financiera?

Una pregunta adicional- ¿Se pueden separar
los objetivos de estabilidad financiera y
estabilidad monetaria?
◦ Los dos objetivos dependen uno del otro (de
Gregorio 2011)- sin estabilidad financiera no se
puede lograr estabilidad monetaria, y vice-versa.
◦ Los instrumentos que se utilizan para lograr estos
objetivos también relacionan un objetivo con el
otro- el nivel de tasas de interés, por ejemplo,
afecta la estabilidad financiera.
La estabilidad financiera y la estabilidad
monetaria no pueden lograrse aisladamente


La interrelación entre objetivos no implica el
uso directo de los instrumentos monetarios
para lograr la estabilidad financiera.
Las políticas prudenciales tienen que ser la
primera línea de defensa para enfrentar el
riesgo financiero (Yellen 2010).
◦ La política monetaria no puede ser un instrumento
primario para manejar estos riesgos- sus
instrumentos son demasiado burdos para lidiar con
el riesgo sistémico.

Necesitamos entender mejor las interacciones
entre la política monetaria y la estabilidad
financiera.
◦ ¿Cómo afecta la política monetaria el riesgo
sistémico y cómo puede la inestabilidad financiera
entorpecer la consecución de las metas monetarias?
◦ ¿Cuál debe de ser el grado de coordinación entre
las políticas monetaria y macroprudencial?

Todavía es demasiado pronto para resolver
este debate, pero hay trabajo importante que
se está llevando a cabo.
◦ La experiencia latinoamericana con regulación
“macroprudencial” (Jácome et al 2012).
◦ La incorporación de la estabilidad financiera, y en
particular de políticas macroprudenciales, en los
modelos utilizados en el régimen de IT (Sámano
Peñaloza 2011).
Incorporar al marco de política monetaria la
interrelación con la estabilidad financiera
1.
2.
3.
4.
5.
El objetivo primordial debe ser mantener la
inflación en un nivel bajo y positivo, buscando
no generar desequilibrios financieros.
El instrumento principal es la tasa de interés de
corto plazo controlada por el banco central.
Los pronósticos de inflación se basan en
estimados de brechas laborales y del producto
y de la evolución del sistema financiero.
Los precios de los activos solamente son
relevantes si afectan estas brechas.
El tipo de cambio debe de tener suficiente
flexibilidad.
1.
2.
3.
Un objetivo explícito (puntual o rango) para la
inflación anual (sin perder de vista la evolución
del resto de variables macro).
El uso de las trayectoria esperada de la inflación
como el objetivo intermedio de la política
monetaria (tomando en cuenta el impacto de la
estabilidad financiera).
Una estrategia para comunicar con el público
las acciones de política monetaria
(transparencia y rendición de cuentas)
(incluyendo alertas a desbalances financieros).












Bernanke, Ben S. 2003. “A perspective on Infaltion Targeting.” Remarks at the
annual NBER policy conference. March.
Borio, Claudio. 2011. “Central banking post-crisis: What compass for unchartered
waters?”. BIS Working Papers. September, no 353.
Canales-Kriljenko, Jorge, Luis I. Jácome, Ali Alichi e Ivan Luis Oliveira Lima. 2010.
“Weathering the Global Storm: The Benefits of Monetary Policy Reform in the LA5
Countries”. IMF Working Paper. December.
De Gregorio, José. 2011. “Capital flows and the interaction between
macroprudential policy and monetary policy”. Keynote speech at the Central Bank
of Chile Annual Conference”, November 17.
Frankel, Jeffrey. 2012. “The Death of Inflatin Targeting. ” Project Syndicate.
Jácome, Luis I., Erlend W. Nier y Patrick Imam. 2012. “Building blocks for Effective
Macroprudential Policies in Latin America: Institutional Considerations”, IMF
Working Paper, April.
Nier, Erlend Walter. 2009. “Financial Stability Frameworks and the Role of Central
Banks: Lessons from the Crisis”. IMF Working Paper. April.
Ortiz, Guillermo. 2008. “Inflation Targeting.” Festschrift in honour of David Dodge.
Bank of Canada.
Sámano Peñaloza, Daniel. 2011. “In the Quest of Macroprudential Policy Tools”.
Banco de México, Working Paper. Marzo.
Summers, Peter M. 2005. “What Caused the Great Moderation? Some CrossCountry Evidence”. Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City, third
quarter.
White, William R. 2006. “Is Price Stability Enough?”. BIS Working Papers. April, no
205.
Yellen, Janet L. 2010. “Macroprudential Supervision and Monetary Policy in the
Post-crisis World”. Remarks at NBER Annual Meeting, October 11.