V, Correo 21, Santiago TIP - Instituto Economía Pontificia

ISSN:0716-7334
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE
INSTITUTO DE ECONOMIA
Oficina de Publicaciones
Casilla 274 - V, Correo 21, Santiago
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES
Y PLAN DE CONSUMO:
UNA NOTA PEDAGOGICA*
Francisco Rosende R.
Trabajo Docente Nº 53
Marzo, 1993
* Trabajo preparado para el Programa Interamericano de Macroeconomía Aplicada (PIMA).
Agradezco los valiosos comentarios de Alvaro Donoso a una versión preliminar. Sin embargo,
cualquier error u omisión es de mi responsabilidad.
INDICE
Página
1.
INTRODUCCIÓN
1
2.
MODELO INTERTEMPORAL DE CONSUMO EN
ECONOMIA ABIERTA
1
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
2.5.
1
2
3
6
8
Marco de Referencia
Las Condiciones de Producción
El Plan de Consumo
Equilibrio en el Mercado de los Bienes No Transables
Algunos Ejercicios
a) Shock Transitorio adverso en la producción de
No Transables
b) Aumento Transitorio en la Tasa de Interés
Internacional
c) Política Fiscal
8
11
13
3.
REGIMENES CAMBIARIOS TIPO DE CAMBIO REAL
15
4.
RELEVANCIA DEL PROCESO ESTOCASTICO DEL TIPO DE
CAMBIO REAL
17
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
23
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
1.
1
INTRODUCCIÓN
El objetivo del presente documento consiste en presentar, a través de un sencillo
modelo de optimización intertemporal, la incidencia que tienen los movimientos del tipo
de cambio real sobre los planes de consumo del sector privado y la cuenta corriente de la
balanza de pagos.
El modelo que se presenta fue desarrollado por R. Dornbusch (1983), y se
inserta dentro de la línea del modelo australiano de determinación del tipo de cambio
real.
Finalmente, se analiza la influencia del régimen cambiario prevaleciente sobre
el proceso estocástico del tipo de cambio real, y a través de ello sobre el plan óptimo de
consumo.
2.
MODELO INTERTEMPORAL DE CONSUMO EN ECONOMÍA
ABIERTA
2.1.
Marco de Referencia
Una de las características más sobresalientes de la macroeconomía moderna es
el uso de fundamentos microeconómicos para la derivación de las funciones de
comportamiento de los agentes económicos. En este contexto adquiere especial
relevancia la definición rigurosa de las funciones a maximizar, como también la de las
restricciones relevantes.
Otra característica importante de la macroeconomía moderna es el énfasis que
esta pone en los aspectos dinámicos del funcionamiento de los mercados. Ello hace
necesario el desarrollo de modelos de tipo intertemporal, en los que las decisiones de los
agentes económicos dependen no sólo de las condiciones presentes de mercado, sino que
también de las que se estima prevalecerán a futuro.
Del punto anterior se desprende que en la macro actual las expectativas de los
agentes económicos con respecto a lo que se estima como las condiciones futuras de
mercado, tienen un rol protagónico dentro del análisis. La hipótesis de "racionalidad" de
los agentes implica suponer de que estos participan en un juego cuyas reglas entienden1.
De este modo, si se produce un cambio en las reglas, ello debe llevar a una modificación
1 Al respecto, véase Lucas (1987).
2
TRABAJO DOCENTE Nº 53
de la estrategia óptima de los individuos, en la medida en que el señalado cambio en las
reglas del juego sea relevante a los resultados que observe la función objetivo.
Los cambios metodológicos introducidos en el estudio del comportamiento
agregado de las economías han permitido llevar a cabo un replanteamiento en el
enfoque de temas como: el tratamiento de la deuda pública2, de la política fiscal3, y los
ciclos económicos4, por señalar algunos de los mas importantes.
Para llevar a cabo el análisis de la incidencia de los movimientos cambiarios
sobre el plan de consumo se presenta a continuación un sencillo modelo, el que satisface
la mayoría de los requisitos de la macro moderna. Ello por cuanto se trata de un modelo
con fundamentos microeconómicos y de tipo intertemporal. Sin embargo, con el objeto
de evitar complicaciones innecesarias se deja de lado el proceso de formación de
expectativas. Esta simplificación no altera las conclusiones ni los aspectos basicos del
modelo.
El modelo a desarrollar fue inicialmente formulado por Rudiger Dornbusch5.
Dicho estudio se inserta dentro de línea de investigación iniciada por Obstfeld (1981),
Svensson y Razin (1983), quienes elaboraron modelos con las características antes
mencionadas con el propósito de analizar la estrategia de consumo óptima en una
economía abierta.
2.2.
Las Condiciones de Producción
Siguiendo el modelo de Dornbusch antes mencionado, consideraremos el caso
de una economía pequeña y abierta al comercio de bienes y activos con el exterior. Los
residentes de esta economía pueden endeudarse, o bien otorgar crédito al resto del
mundo, a una tasa constante e igual a r*. Esta tasa se define en unidades del bien
transable.
Al interior de la economía se consumen y producen dos bienes: un bien
transable(XT) y un bien no transable(XN). En la producción de ambos bienes sólo se
utiliza trabajo, cuya dotación se encuentra fija en un momento del tiempo, aun cuando es
posible su reasignación entre ambos sectores.
2 Barro (1974 y (1979). Un enfoque alternativo se encuentra en Feldstein (1976) y (1982).
3 Barro (1987) y (1989). Un análisis empírico de este enfoque puede encontrarse en Ahmed
(1986), Aschauer y Greenwood (1985) y Evans (1980), entre otros.
4 Al respecto veanse los importantes trabajos de Lucas (1972) y Kydland y Prescott (1982).
5 Dornbusch (1983).
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
3
Las condiciones de producción se describen en las ecuaciones (1), (2) y (3), a
continuación.6
(1)
YT = F[L(T)]
FT' > 0; FT'' < 0
(2)
YN = F[L(N)]
(3)
L
2.3.
El Plan de Consumo
F'N >0; FN'' < 0
= LT + LN
En la economía en cuestión habita un agente representativo, el cual debe
resolver su estrategia óptima de consumo. Ello implica determinar el nivel total de
consumo en cada período, como tambien la asignación de este entre bienes transables y
no transables.
En esta economía no hay dinero, por lo que el ajuste entre la oferta y la
demanda agregada lo realiza la tasa de interés real7. La existencia de dos bienes, uno
transable y el otro no transable, da orígen a un segundo precio relativo, el tipo de cambio
real, el que se define como: e = PT/PN.
En la ecuación (4) se indica la función de utilidad a ser maximizada, y en (5) se
presenta la restricción presupuestaria. En esta ecuación el ingreso se mide en términos
de bienes transables, en tanto que "pt" se define como el precio relativo entre bienes no
transables y bienes transables.
6 De acuerdo a las condiciones de producción descritas en (1), (2) y (3), la elasticidad de la oferta
de cada sector se encuentra determinada por la productividad del factor trabajo en el uso
alternativo. Así, en la medida en que se asume que la productividad marginal de este factor es
decreciente, ello implica que existen costos crecientes en la producción de ambos bienes, transable
y no-transable.
7 En este tipo de economía los desequilibrios entre la oferta y demanda agregada son
esencialmente desequilibrios entre el nivel de producción y el plan de consumo, por lo que su
ajuste atraviesa por cambios en las tasas de interés. En una economía en la que también existe un
factor capital, pero no existe dinero, también será la tasa de interés real la variable de ajuste entre
oferta y demanda agregada, por cuanto en este caso las desequilibrios macroeconómicos toman la
forma de discrepancias entre los niveles de inversión deseados y el financiamiento disponible para
ésta. Como se analiza más adelante, en una economía pequeña, que es tomadora de precios, los
cambios de la tasa de interés doméstica atraviesan por ajustes en el tipo de cambio real.
4
TRABAJO DOCENTE Nº 53
∞
(4)
V=
∑
βt Ut (C(T); C(N))
0
donde β = (1/1+b) siendo "b", la tasa de preferencia intertemporal en el
consumo.
∞
(5)
∑
[y(t)- p(t)C(N) -C(T)]R-t
0
donde R=(1+r*)
utilidad:
(6)
Para darle una forma mas concreta al ejercicio se asume la siguiente función de
Ut = (1/1-ø) Ct1-ø
donde C = CT1-α CNα
La función de utilidad expuesta en (6) tiene la característica de que supone un
grado de aversión al riesgo constante, el que es igual a ø = -U'' C/U'. Al mismo tiempo
esta función supone una elasticidad de sustitución (Ω) constante, tal que Ω = -1/ø.
Es importante destacar el rol que juega la elasticidad de sustitución en los
modelos macroeconómicos de tipo intertemporal, por cuanto este parámetro indica la
magnitud de los cambios que experimenta el plan de consumo ante alteraciones de la
tasa de interés relevante. Así, una elevada elasticidad de sustitución implica que el
agente representativo visualiza el consumo de diferentes períodos como buenos
sustitutos entre sí. De este modo, ante pequeños cambios en las tasas de interés la tasa de
ahorro experimentará cambios importantes. Este caso se describe en la Figura 1 a través
de la curva de indiferencia U1U1. Lo contrario ocurre cuando la elasticidad de
sustitución es baja, lo que implica que el plan de consumo es relativamente inelástico a
los cambios que pudiera experimentar la tasa de interés. Este caso es ilustrado por la
curva de indiferencia U2U2 en la Figura 1.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
C
t+1
U
U
1
5
2
U
2
U1
C
t
FIGURA 1
Para obtener la senda de consumo óptima es necesario resolver el siguiente
problema de maximización condicionada, el que se plantea en (7) donde "m" es el
multiplicador de Lagrange.
∞
(7)
Z=
∑
βt (1/1-ø) (CT(t)1-α CN(t)α)1-ø +[m
∞
∑
(y(t ) − CN(t )P(t ) − CT(t )) R-t]
Usando la condición de optimalidad en la asignación del consumo entre bienes
transables y no transables, la que se indica en (8), es posible obtener una expresión
intuitivamente clara para el plan de consumo intertemporal, la que se expresa en (9).
(8)
U'N/U'T= pt = (α/1-α)CT/CN
(9)
(C(t)/C(t+1)) = [ ((1+r*)/(1+b)) ((p(t)/p(t+1))α ]-1/ø
Como se puede apreciar en (9), la trayectoria del consumo depende críticamente
del valor de la elasticidad de sustitución, de modo de que si esta es igual a cero el
término entre paréntesis es igual a la unidad, lo que implica que el consumo es igual en
todos los períodos. Un segundo elemento importante que surge de la ecuación (9), se
refiere a la incidencia de los movimientos del tipo de cambio real en la trayectoria
óptima de consumo. Este efecto se deriva de la presencia de bienes no transables en la
canasta de consumo, y origina una discrepancia entre la tasa de interés internacional (r*)
y la tasa de interés doméstica relevante a la determinación del plan de consumo (r), lo
que permite escribir la tasa de interés doméstica de la siguiente forma:
6
(10)
TRABAJO DOCENTE Nº 53
r(t) = r* + αd(e(t+1)) = r* - αd (p(t+1))8
Como se puede apreciar en la misma ecuación (9), la importancia de los
cambios esperados del tipo de cambio real sobre la trayectoria del consumo se vincula
directamente con la participación de los bienes no transables en la canasta de consumo,
la que se indica por el parámetro (α).
La ecuación (9) se expresa gráficamente en la Figura 2, a través de la curva CC.
A lo largo de esta curva se supone constante el cuociente (1+r*/1+b).
En la misma Figura 2 se presentan dos "casos extremos" dentro del conjunto
posible de estrategias de consumo, una caracterizada por la línea C1C1, en la que se
supone que la elasticidad de sustitución intertemporal es igual a cero, y la otra
representada por la curva C2C2 en que se asume que la elasticidad de sustitución es
infinita.
C
1
C1
Pt
P t+1
C C 2
2
C
o
C o
C t C
t+1
FIGURA 2
2.4.
Equilibrio en el Mercado de los Bienes No Transables
Para completar el modelo se requiere examinar las condiciones de equilibrio en
el mercado de los bienes no transables. Ello, dado que la evolución del precio relativo
8 Esta expresión corresponde al logaritmo de la ecuación (9), asumiéndose por simplicidad que la
tasa de preferencia intertemporal de los consumidores es cero.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
7
de los bienes no transables tiene una importante influencia en la determinación del plan
de consumo óptimo, como se señaló anteriormente.
Dado que en el modelo se asume que el gasto agregado es igual al consumo, de
la función de utilidad expuesta en (6) es posible derivar la siguiente función de demanda
por bienes no transables:
(10)
CN,t = BC(t)p(t)-(1-α)
donde C(t) es el nivel de consumo total en el período "t".
La oferta de bienes no transables depende de los precios relativo y de un
parámetro tecnológico (q).
(11)
YN(t) = q(t)p(t)ε
Igualando (10) y (11) se obtiene el precio relativo que equilibra el mercado de
los no transables, lo que permite derivar la senda del tipo de cambio real que es
consistente con las condiciones de equilibrio en este mercado.
1
1−α − ε
(12)
p(t)/p(t+1) =
[ (q(t+1)/q(t)) (c(t)/c(t+1)) ]
En la Figura 3 se grafica la curva NN, la que indica la relación entre el plan de
consumo agregado y la evolución del tipo de cambio real que es consistente con una
situación de equilibrio en el mercado de los bienes no transables, de acuerdo con la
ecuación (12). La pendiente de esta curva depende de las elasticidades precio de oferta y
demanda por bienes no transables.
8
TRABAJO DOCENTE Nº 53
Pt
P
t+1
N N
C
t
C
t+1
FIGURA 3
De los argumentos expuestos es posible concluir que la intersección de las
funciones CC y NN representa un estado de equilibrio general en el sencillo modelo
expuesto. Ello por cuanto el equilibrio en el mercado de los no transables, junto con la
materialización de un nivel de consumo coherente con la senda óptima de largo plazo,
garantizan que la evolución que registre el mercado de los bienes transables origina la
acumulación (o desacumulación) deseada de activos.
Para examinar con más detalle las características del modelo expuesto, a
continuación se desarrollan algunos ejercicios.
2.5.
Algunos Ejercicios
a) Shock Transitorio Adverso en la Producción de No Transables
Consideremos en primer lugar el caso en que los agentes privados anticipan se
producirá un shock adverso de carácter transitorio sobre la producción de bienes no
transables. Este shock puede visualizarse en la ecuación (12) como un cambio en el
cuociente (q(t+1)/q(t)), tal que se supone que este es menor que la unidad en forma
temporal.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
9
El hecho de que el shock sea visualizado como transitorio significa de que no
existe un efecto riqueza sobre la demanda de consumo, generándose solamente efectos
de sustitución.
En términos del esquema gráfico antes desarrollado, lo que este ejemplo plantea
es un desplazamiento de la curva NN a N'N'. Bajo condiciones "no extremas" de
elasticidad esto implica que se producirá una caída de p(t)/p(t+1) y un aumento de
C(t)/C(t+1). La causa del aumento en la razón de precios es el diferente comportamiento
que tiene la oferta de bienes no transables en cada período. Por otro lado, la causa del
cambio en el patrón de consumo hacia un aumento en el consumo presente con relación
al futuro puede explicarse por la baja en la tasa de interés relevante que se genera por la
aparición de la expectativa de que el precio relativo de los bienes no transables
experimentará un aumento, lo que equivale a una expectativa de revaluación del tipo de
cambio real. Esta situación se describe en las Figuras 4a y 4b, por el movimiento desde
el punto 1 a 2.
P
P
t
t+1
1
2
u
R
1
R0
C1 /C t+1
FIGURA 4(A)
El resultado descrito anteriormente fue obtenido en un escenario de
"elasticidades no extremas". Sin embargo, es posible aprender algo mas con respecto al
funcionamiento del modelo al revisar los casos en que las elasticidades sí son
"extremas". Así por ejemplo, si Ω = - ∞, los individuos estarán dispuestos a modificar
fuertemente su estrategia de consumo ante pequeños cambios en la tasa de interés
relevante. En este caso, la caída de la tasa de interés produce un fuerte incremento del
10
TRABAJO DOCENTE Nº 53
consumo presente con respecto al consumo futuro, situación que se describe en la Figura
5 por el movimiento de 3 a 4.
Pt
P
N
C
t+1
N'
1
2
N
C
N'
C
FIGURA 4(B)
Pt
P
N
t+1
N'
3
C
4
C
N
N'
C
FIGURA 5
t
C
t+1
t
C
t+1
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
11
El incremento en el consumo presente se distribuye entre bienes transables y no
transables, lo que origina un aumento en el precio relativo de los bienes no transables,
cuya oferta tiene una elasticidad menor que infinito9. La caída en la producción de
bienes transables que resulta de la reducción del tipo de cambio real, junto con el
aumento que se produjo en el gasto presente, mas la sustitución en el consumo que se
promueve a raíz del mencionado cambio en precios relativos, son factores que
contribuyen a generar un deterioro en la balanza comercial.
La verificación de un déficit en balanza comercial será el vehículo a través del
cual se financiará un mayor consumo presente aprovechando la discrepancia que se
produce entre la tasa de interés doméstica y la externa.
En el caso en que Ω = 0, el movimiento en el precio relativo de los bienes no
transables a lo largo del tiempo no induce cambios en la trayectoria del consumo
agregado. Así, en el período inicial la mantención del plan de consumo original evita
que se produzcan modificaciones en el tipo de cambio real o en la balanza comercial.
Sin embargo, en el período siguiente la caída en la oferta de bienes no transables
generará un aumento en el precio relativo de estos bienes, lo que desviará la demanda
hacia los bienes transables. Esta situación junto con la caída en la producción de bienes
transables que se origina luego de la disminución del tipo de cambio real, llevan a la
verificación de un déficit en la balanza comercial.
b) Aumento Transitorio en la Tasa de Interés Internacional
El suponer un escenario en donde el incremento de la tasa de interés
internacional es percibido como transitorio implica dejar de lado los movimientos de la
riqueza, lo que permite concentrar el análisis en los efectos de sustitución en el plan
intertemporal de consumo. En este caso, el orígen de las modificaciones de la estrategia
de consumo se encuentra en la modificación experimentada por la tasa de interés
internacional. En términos gráficos, el ejercicio en cuestión puede ilustrarse como un
desplazamiento hacia la izquierda de la curva CC, como se puede derivar de la ecuación
(9), lo que promueve una caída en el consumo presente con relación al consumo futuro,
junto con una tendencia a la baja en el precio relativo contemporáneo de los bienes no
transables con respecto a su nivel estimado a futuro. Ello en un escenario en el que la
elasticidad de sustitución entre el consumo presente y futuro tiene valores no extremos
tal como se ilustra en la Figura 6.
9 Véase la nota 6.
12
TRABAJO DOCENTE Nº 53
P
C
t
P
t+1
N
C'
1
2
3
C
N
C'
C t / C t+1
FIGURA 6
La tendencia al deterioro en el tipo de cambio real entre el período "t" y "t+1"
que se aprecia en el movimiento entre 1 y 2 en la Figura 6, surge de la ausencia de una
sustitución perfecta entre el consumo presente y futuro, lo que lleva a que caiga el precio
relativo contemporáneo de los bienes no transables ante el menor nivel de consumo
agregado en "t" que genera el incremento de la tasa de interés internacional. Del mismo
modo, la expectativa de que el nivel de gasto ascenderá en el período siguiente origina la
projección de un incremento de la demanda, lo que induce a un movimiento al alza en el
precio relativo de los bienes no transables.
Como se puede apreciar en la Figura 6, la expectativa de que el tipo de cambio
real caerá el período siguiente ocasiona un efecto amortiguador de la presión ascendente
sobre la tasa de interés doméstica derivado del aumento de la tasa externa. En efecto,
mientras la elevación de la tasa de interés internacional origina una caída en el patrón de
consumo (C(t)/C(t+1)), desde 1 a 2, el cambio esperado en el precio relativo de los
bienes no transables produce un nuevo equilibrio en el punto 3.
Queda para el lector la tarea de analizar este caso para valores extremos de
elasticidad de sustitución.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
13
c) Política Fiscal
La incorporación en el modelo de un gobierno que cobra impuestos y realiza
gastos ofrece la posibilidad de ganar un mayor realismo en el análisis. Por un lado, la
sóla verificación de un proceso de cobro de impuestos, los que posteriormente son
gastados de un modo diferente al sector privado, tiende a producir desviaciones con
respecto al plan de consumo óptimo del sector privado. Ello debido a los cambios en los
precios relativos de equilibrio que genera esta transferencia de recursos entre el sector
privado y el gobierno. Este efecto aparece aun cuando no se se produzcan costos de
eficiencia derivados de la gestión del gobierno. En esencia, lo que se supone es que el
gobierno compra bienes con los recursos obtenidos a través del cobro de impuestos, y
posteriormente los distribuye al sector privado sin que se produzcan pérdidas en este
proceso, las que que en caso de existir deberían ser interpretadas como el costo de las
ineficiencias que genera la política fiscal.
Un primer aspecto a considerar dentro del análisis de política fiscal, dice
relación con la naturaleza de los gastos que el gobierno planea realizar. Ello por cuando
agentes racionales, que viven infinitamente, o que se comportan "como si" lo hicieran,
debido a que cautelan por el nivel de consumo y bienestar de su descendencia, intentarán
identificar el grado de permanencia en el tiempo de los gastos que realiza el gobierno
para efectos de lograr una adecuada estimacion del ingreso disponible de largo plazo.
Cuando se producen cambios permanentes en el nivel del gasto de gobierno, sin
que tengan lugar modificaciones en la estructura de demanda, el presente modelo pierde
buena parte de su atractivo, por cuanto la expansión de la demanda agregada proveniente
del gobierno es exactamente compensada por una caída de la demanda privada. Si se
asume que el gobierno gasta los recursos que obtiene del mismo modo que el sector
privado, entonces tampoco se producirán alteraciones en la estructura de demanda ni en
el bienestar de la comunidad. Por el contrario, cuando tienen lugar cambios transitorios
en el gasto de gobierno, lo que involucra un cambio en la estructura de demanda,
aparecen efectos interesantes que es importante examinar.
Para ilustrar la relevancia que tiene el patrón de consumo del gobierno sobre el
equilibrio macroeconómico, imaginemos inicialmente el caso de una economía
completamente privada, cuya estructura de consumo entre bienes transables y no
transables puede caracterizarse por el vector R1 en la Figura 7. Este lleva a determinar
un nivel de producción de ambos bienes que se indica por el punto 1, donde prevalece un
precio relativo de equilibrio entre los bienes transables y no transables igual a p*(t). En
este escenario, la aparición de un gobierno que recolecta una fracción "π" de los ingresos
del sector privado, y que los gasta de acuerdo con el vector R2, el que indica un patrón
de consumo mas intensivo en bienes no transables que el del sector privado, provoca un
desequilibrio en el mercado de bienes, el que puede ilustrarse por la discrepancia que
existe entre el punto de oferta 1, y de demanda 2. En este escenario de política fiscal, la
resolución del mencionado desequilibrio requiere de un aumento del precio relativo p*,
lo que equivale a una caída del tipo de cambio real.
14
TRABAJO DOCENTE Nº 53
La presencia de un gobierno que incrementa permanentemente su nivel de
gastos, y con ello el nivel de la carga tributaria, en los términos expuestos, producirá un
efecto de sustitución intertemporal en el consumo
R
XT
1
1
Π
2
R2
X
N
FIGURA 7
en la medida en que haya sido anticipado por los agentes privados. De no ser así, no se
alcanzará a materializar la sustitución que se promueve ante discrepancias entre p(t) y
p(t+1).
Cuando los cambios en el gasto de gobierno son transitorios entonces el efecto
de la política fiscal se reduce a la modificación en el plan de consumo intertemporal que
se deriva de los movimientos en precios relativos. Así por ejemplo, imaginemos se
produce un aumento del gasto del gobierno el que es percibido como transitorio. En
términos de nuestro modelo esta transitoriedad del gasto de gobierno puede interpretarse
como que se mantiene solamente durante el período "t". En la medida en que el
gobierno tiene un consumo preferente por bienes no transables, su gasto producirá un
desplazamiento hacia la izquierda de la curva NN, lo que refleja una caída en el nivel de
consumo presente del sector privado con respecto al planeado inicialmente, como
consecuencia del aumento de la tasa de interés que ocasiona la aparición de una
expectativa de incremento del tipo de cambio real. Desde el punto de vista de los efectos
que predice el modelo, este caso es esencialmente análogo al ejercicio que consideraba
una caída transitoria en la producción de bienes no transables.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
3.
15
REGÍMENES CAMBIARIOS Y TIPO DE CAMBIO REAL
Del análisis precedente se deriva que los movimientos que observe el tipo de
cambio real tienen una importante influencia sobre el plan de consumo del sector
privado. Más aún, es razonable postular que en un escenario en el que existe
información incompleta no sólo es relevante la dirección de los movimientos del tipo de
cambio real, sino que también la dinámica de ajuste que este observe. En términos muy
sencillos, para un individuo que evalúa la conveniencia de contratar un crédito
denominado en unidades del bien transable no sólo es relevante la projección que realice
con respecto a la tendencia del tipo de cambio real dentro del horizonte de planeación,
sino que tambien la variabilidad que tengan dichas proyecciones. El tema de la
variabilidad de los movimientos del tipo de cambio real es especialmente relevante para
lo que se refiere a los créditos de corto plazo, por cuanto con individuos aversos al riesgo
ésta actúa como un factor que atenúa la respuesta de los mismos ante cambios en las
tasas de interés de mercado.
La dinámica de los movimientos del tipo de cambio real en una economía en la
que existe información incompleta se conoce como el "proceso estocástico" de la
variable en cuestión. En la medida en que se admita que el proceso estocástico del tipo
de cambio real es una variable importante en la determinación del plan de consumo del
agente representativo, entonces cabe interrogarse en qué medida este se relaciona con el
régimen cambiario prevaleciente.
En una economía competitiva sin distorsiones es posible demostrar la absoluta
neutralidad de los sistemas cambiarios sobre la asignación de recursos. Esto significa
que en el nivel que observe una cierta variable nominal, como es el precio de la moneda
extranjera en términos de la moneda nacional, es absolutamente irrelevante al
desempeño que registre el sector real de la economía. Luego, la adopción de un sistema
de tipo de cambio nominal fijo o flotante sólo será relevante en lo que se refiere a las
restricciones que se imponen en cada caso sobre el grado de discrecionalidad con que
cuentan las autoridades monetarias para administrar la evolución de los medios de pago
y a través de ello del nivel de precios.
Sin embargo, la evidencia disponible ha tendido a rechazar la hipótesis de
neutralidad de los regímenes cambiarios. Así, un importante estudio empírico realizado
por Mussa (1987) encuentra que el comportamiento de los tipos de cambio real bajo
distintos regímenes cambiarios es sustancialmente diferente, lo que se traduce en que
bajo esquemas de flotación cambiaria el tipo de cambio real seguiría un proceso del tipo
"random walk", en tanto que bajo tipos de cambio fijados nominalmente éste observaría
un importante grado de correlación serial. Los resultados obtenidos por Mussa son
consistentes con la hipótesis de un lento ajuste de los precios de los bienes en el corto
plazo ante cambios en las condiciones de oferta o demanda. Esta respuesta gradual de
los precios de los bienes contrasta con la que registran los precios de los activos, la que
se caracteriza por su alta velocidad. Esta evidencia fue utilizada por Dornbusch (1976)
para plantear la teoría del sobreajuste ("overshooting") de los tipos de cambio nominales
16
TRABAJO DOCENTE Nº 53
en el corto plazo como mecanismo para equilibrar los mercados de activos, dado la
relativamente lenta respuesta que se observaba en el nivel general de precios.
En una reciente revisión de la literatura realizada por Mc Donald y Taylor
(1991) se encuentra un importante respaldo a la hipótesis del "overshooting", lo que
evidenciaría una lenta respuesta en el precio de los bienes frente a cambios en las
condiciones de mercado, que a su vez debería traducirse en la correlación serial
observada por el tipo de cambio real. Evidencia favorable a esta hipótesis también se
reporta en Driskell (1981), Backus (1984), y en Hacche y Townend (1981).
De acuerdo a la evidencia encontrada por Mussa, bajo sistemas de tipo de
cambio flotante se registraría una mayor variabilidad en el corto plazo, tanto del tipo de
cambio nominal como del real. Además, se detecta una fuerte correlación entre los
movimientos del tipo de cambio nominal y el real en el corto plazo. Ello, a pesar de que
en períodos más largos se aprecia un movimiento de los tipos de cambio y de la razón
entre los precios domésticos y los externos que es coherente con la "ley de un sólo
precio" o paridad del poder de compra, al menos para países con tasas de inflación
sustancialmente distintas.
Desde luego, es difícil elaborar un análisis del comportamiento de los tipos de
cambio real sobre la base de conjeturas acerca de lo que habría sido la evolución de éste
bajo un régimen cambiario diferente al que prevaleció efectivamente. Sin embargo, este
es un elemento importante de considerar como indicador de la magnitud de los shocks
reales que debió acomodar cada sistema cambiario. De acuerdo a la evidencia
encontrada por Mussa (op. cit.), los intentos realizados por correlacionar los
movimientos de los tipos de cambio reales con ciertos shocks específicos no han sido
satisfactorios en la práctica. Una explicación posible para estos resultados es la
presencia de un importante grado de desinformación, tanto por parte de los agentes
económicos como de las autoridades, con respecto de la naturaleza de estas
perturbaciones, lo que se traduce en un cierto "ruido" o sobrereacción del sistema frente
a estas innovaciones. En particular, considerando que en mercados financieros
competitivos la velocidad de respuesta de los agentes económicos frente a cambios en
las condiciones de mercado es una característica inherente al funcionamiento de éstos.
Cualesquiera sean las razones que han llevado al diferente comportamiento
estocástico de los tipos de cambio real bajo regímenes cambiarios alternativos, la
evidencia es elocuente en marcar estas diferencias. Más aún, la reiteración de este
resultado que encuentra Mussa, para diferentes economías y momentos en el tiempo ,
tiende a apoyar la idea de que efectivamente existirían patrones de comportamiento
distintos de los tipos de cambio reales, dependiendo del régimen cambiario existente.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
4.
17
RELEVANCIA DEL PROCESO ESTOCÁSTICO DEL TIPO DE
CAMBIO REAL
En la ecuación (9) teníamos la condición de primer orden para el
establecimiento de una estrategia óptima de consumo:
(9)
C(t)/C(t+1) = [(1+r*) (p(t)/p(t+1))α /(1+b) ] -1/ø
En un mundo en el que existe información incompleta los individuos deberán
estimar los determinantes de la trayectoria óptima del consumo. Este ejercicio de
proyección es particularmente relevante en la medida en que se incorpore en el análisis
algún tipo de costos de ajuste asociado a los cambios en la estrategia de consumo y
ahorro10. Para simplificar el análisis, en lo que sigue se asumirá que r*= b, lo que nos
permitirá concentrar el análisis en los movimientos del tipo de cambio real, y su relación
con el régimen cambiario prevaleciente.
En una economía esencialmente real, como es el caso de la que hemos
considerado hasta el momento, los movimientos del tipo de cambio real se relacionan
con la evolución de la productividad de las factores utilizados en la producción de ambos
bienes, como también con los cambios que pudieran tener lugar en la estructura de
demanda. Tanto en el plano de la demanda como de la oferta de bienes es razonable
suponer la presencia de diferentes tipos de perturbaciones, unas de tipo de transitorio y
otras de índole permanente. En todo caso, en la medida en que las fuentes de
perturbación del equilibrio macroeconómico se vinculan con factores reales, es
razonable conjeturar que el grado de variabilidad en el tipo de cambio real que éstas
originan es reducido. Sin embargo, en la medida en que se incorporan factores
monetarios dentro del análisis, los que se vinculan con la elección de un cierto régimen
cambiario, entonces aparecen otras fuentes de perturbación sobre el equilibrio
macroeconómico, y con ello en la trayectoria del tipo de cambio real.
De la evidencia encontrada por Mussa se deriva que la variabilidad del tipo de
cambio real es mayor bajo un esquema de tipo de cambio flotante que en uno en el cual
este se encuentra fijo. de este modo, si se define σp como la varianza del componente de
tendencia del tipo de cambio real, y σt , como la varianza de las perturbaciones
transitorias, entonces se tiene:
(13)
σt |TC. Libre
>
|
σt TC. Fijo
10 Este costo puede visualizarse como el costo de transacción inherente a la modificación de los
contratos financieros a través de los cuales se materializan las decisiones de consumo y ahorro.
Por ejemplo, el costo en términos de intereses sacrificados que involucra el retirar anticipadamente
un depósito de ahorro.
18
TRABAJO DOCENTE Nº 53
En la ecuación (13) se encuentran presentes dos supuestos importantes. Uno es
que las perturbaciones transitorias y permanentes y transitorias no se encuentran
relacionadas entre sí. El segundo es que el público confía en la mantención de la regla
de fijación del tipo de cambio nominal una vez que esta ha sido establecida por las
autoridades. Naturalmente, en la medida en que este supuesto se pruebe erróneo la
validez de la mencionada ecuación pasa a ser discutible.
En la medida en que se introduce el supuesto de información incompleta en un
modelo como el antes desarrollado, la estructura estocástica de la economía pasa a
ocupar un lugar importante en la solución del mismo. Como se indicó anteriormente,
este supuesto es especialmente relevante cuando se considera la existencia de costos de
transacción asociados a la realización de revisiones en el plan de consumo.
La realización de un pronóstico eficiente11 de la trayectoria del tipo de cambio
real es un aspecto esencial dentro de la solución del modelo bajo condiciones de
información incompleta. Este involucra el uso del "teorema de extracción de señales"12
de manera de identificar de un modo racional la naturaleza de los movimientos presentes
del tipo de cambio real entre movimientos "permanentes" y "transitorios".
Esta idea se puede ilustrar asumiendo que los individuos observan sólo la
evolución contemporánea del precio relativo entre bienes transables y no transables. En
este caso, la utilización de un esquema de expectativas adaptativas que tome en cuenta la
estructura estocástica de la economía será una solución "racional" al problema13 En la
ecuación (14), a continuación, se indica en forma simplificada la idea de la projección
óptima, la que en este caso se refiere a la búsqueda de una expresión para el parámetro
"Θ" que sea consistente con la estructura estocástica de la economía.
(14)
P[ (p(t)/p(t+1)| I (t)] = Θ[p(t-1)/p(t)]
En la expresión (14) I representa la matriz de información disponible a los
agentes económicos en el período "t". Luego, de acuerdo con lo antes expuesto, la
aplicación del "teorema de extracción de señales" conduce a:
11 Respecto al concepto de "proyección eficiente", véase Sargent (1979).
12 Sargent, op. cit.
13. Muth (1961).
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
Θ=
19
Θp
σ p +σ t
Al aplicar este antecedente a la resolución del plan de consumo se obtiene:
(15)
[ c(t)/c(t+1)] = K Et[(p(t)/p(t+1)) ] = KΘ [(p(t-1)/p(t)) ]
La obtención de una solución "racional cerrada" para el modelo requiere
realizar alguna conjetura14 con respecto a los determinantes del tipo de cambio real. Del
modelo antes expuesto se deriva que dicha conjetura debería contener como argumentos
variables tales como: la percepción de las personas con respecto a la evolución de su
ingreso, de la producción futura de bienes no transables; la participación del gobierno
dentro del gasto total, y muy especialmente la estructura del mismo entre bienes
transables y no transables.
En términos de los resultados del modelo, una mayor inestabilidad del tipo de
cambio real originará una caída en la sensibilidad del plan de consumo ante los cambios
que observe esta variable. En un caso extremo, en condiciones de elevada variabilidad
del tipo de cambio real los individuos no reaccionarán ante ningún tipo de movimiento
que registre el tipo de cambio real, sean estos de tipo permanente o transitorio. En este
caso la curva CC será completamente inelástica a los cambios que observe el tipo de
cambio real.
El hecho de que el riesgo sea un factor que inhibe el desarrollo de aquellas
actividades en que este se encuentra presente lleva a plantearse la interrogante con
respecto a la forma en que la variabilidad del tipo de cambio real asociada a cada
sistema cambiario repercute sobre los grados de libertad de la política económica.
Así, la mantención de una política de tipo de cambio fijo, en la medida en que
esta sea creíble, suele alentar una fuerte sensibilidad del plan de consumo ante cambios
en la relación entre la tasa de interés doméstica y la externa. En efecto, el hecho de que
el tipo de cambio real observe un alto grado de correlación serial bajo un esquema de
fijación del tipo nominal, hace razonable esperar que sus movimientos no serán bruscos,
sino más bien suaves y sistemáticos. Luego, la misma tendencia a la baja del tipo de
cambio real que tiene lugar frente a una entrada de capitales inducida por el diferencial
de intereses promueve una intensificación de estos movimientos, por cuanto la
percepción de que el tipo de cambio real continuará cayendo -y en consecuencia que no
subirá sorpresivamente- estimulará a los residentes a hacer un mayor uso del
endeudamiento externo. Además, en este caso se incentiva la canalización de estos
14 Mc Callum (1989).
20
TRABAJO DOCENTE Nº 53
recursos al financiamiento de proyectos en el sector no transable, cuyo precio relativo se
estima continuará creciente15.
Si bien es cierto que la fijación del tipo de cambio nominal, o su ritmo de
crecimiento, constituye una forma de "regla" sobre la gestión del Banco Central, no es
menos cierto que en la medida en que se promueva un ciclo de expansión de la oferta
monetaria y el crédito -elementos protagónicos dentro de la teoría clásica del ciclo- a
través de un uso más intenso del financiamiento externo, se estará conspirando contra el
logro de un cuadro de estabilidad macroeconómica. Ello, aun cuando el manejo del
crédito doméstico del Banco Central sea realizado en forma prudente, de modo de
hacerlo compatible con la estabilidad de precios y un cuadro de fortaleza en las cuentas
externas. En particular, el aumento del endeudamiento externo tiende a incrementar la
vulnerabilidad de la economía frente a shocks adversos que pudieran golpearla, como
podría ser una caída en el nivel de los términos de intercambio.
Los conflictos que aparecen entre la estabilidad de precios y el nivel del tipo de
cambio real, cuando se opta por un esquema de fijación del tipo de cambio nominal, han
ocupado un lugar destacado dentro del debate económico reciente en numerosas
economías. Un ejemplo al respecto se refiere a la polémica originada por la posición de
Inglaterra respecto del acuerdo en materias monetarias de la CEE. Así por ejemplo,
Alan Walters, asesor de la Primer Ministro británica Margaret Thatcher hasta mediados
de los ochenta, ha sostenido que la adopción de un régimen de tipo de cambio fijo lleva a
que los capitales fluyan hacia aquellas economías que ofrecen las tasas de interés más
altas. Ello, a menos que se introduzcan restricciones a la entrada de capitales desde el
exterior, como lo habían hecho Italia y Francia, con los consecuentes costos de eficiencia
que involucra la imposición de este tipo de controles. Para contener esta entrada de
capitales, y con ello el proceso de apreciación de la moneda doméstica, era necesario
reducir las tasas de interés domésticas, lo que finalmente se traducía en un aumento de la
inflación16. Por el contrario, el entonces Ministro de Hacienda británico, Nigel Lawson,
sostuvo la posición de que al ser inestable la demanda por dinero la atención de la
política monetaria debía dirigirse sobre el tipo de cambio, como se señaló anteriormente.
Además, la estabilización de los tipos de cambio dentro de ciertas bandas de flotación
era visualizada por el mencionado ministro como una eficiente herramienta para el logro
de estabilidad de precios. Por otro lado, para Lawson el uso del endeudamiento externo
no era necesariamente perverso ni explosivo , por cuanto en la medida en que estos
recursos fuesen canalizados a la inversión se estaría haciendo un buen uso de los
mismos, lo que impediría que se generaran problemas de balanza de pagos por este
15 De hecho es común observar en los ciclos de expansión del gasto y caída del tipo de cambio
real un fuerte incremento en actividades como la construcción, las que se ven fuertemente
beneficiadas en ciclos con las características mencionadas.
16 Al respecto, véase Miller y Sutherland (1991).
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
21
motivo. En el caso en que el crédito externo fuese canalizado a financiar un mayor nivel
de consumo, éste se restrigiría automáticamente a través de mecanismos de mercado.
Otro ejemplo interesante al respecto se refiere al caso español de fines de la
década del ochenta y comienzos del noventa, en que la fuerte apreciación experimentada
por la peseta, desde la incorporación de este país a la CEE, redujo apreciablemente la
competitividad de dicha economía, al mismo tiempo que las autoridades monetarias
debieron realizar sucesivos recortes en las tasas de interés domésticas de forma de
desalentar la entrada de capitales. Como consecuencia de este proceso, la tasa de
inflación prevaleciente en España ha sido durante los ultimos años más alta que la que
registran los otros países de este acuerdo. De este modo, la experiencia española de
fines de los 80s y comienzos de los 90 es un vivo ejemplo de la validez de "la crítica de
Walters" al establecimiento de tipos de cambio fijos, o con una flexibilidad restringida,
en economias cuya tasa de ahorro doméstica no es suficientemente elevada como para
impedir que se produzca un fuerte influjo de capitales hacia la economía una vez que la
credibilidad en la mantención de la regla cambiaria es alcanzada. Para Walters, en este
caso se producirá una "política monetaria perversa", la llevará a optar entre una pérdida
de competitividad de la producción nacional o una mayor inflación. La fuerte
apreciación que registró la peseta a partir de fines de los 80s, produjo una importante
pérdida de competitividad a la economía, lo ha hecho necesario emprender
recientemente un severo programa de ajuste, el que ha incluído una devaluación de esta
moneda, junto con anuncios de la aplicación de un severo programa de austeridad fiscal.
Dificultades similares se han observado en las economías del sudeste asiático
conocidas como los NICs (New Industrialized Countries). En estos países las
autoridades económicas han debido optar entre permitir un aumento de la inflación o una
caída en el tipo de cambio real, de manera de conciliar un cuadro de mayor holgura en la
balanza de pagos con una creciente escasez de recursos no transables, especialmente de
mano de obra. Con el propósito de armonizar el objetivo de estabilidad de precios con la
mantención de un alto nivel de competitividad de la producción doméstica, estas
economías han aceptado un cierto incremento de la inflación -la que alcanzó en 1991 a
alrededor de un 12% anual en Hong Kong, 9% en Corea del Sur y 5% en Taiwán y
Singapur- y una apreciación de sus monedas frente al dólar. Como era previsible,
aquellas economías que han permitido mayores caídas en el tipo de cambio real son las
que observan tasas de inflación mas bajas.
Finalmente, cabe mencionar el caso de la economía chilena entre los años 1989
y 1992. Durante dichos años las autoridades se han visto abocadas a la compleja tarea
de conciliar un fortalecimiento en la balanza de pagos con la mantención de un tipo de
cambio real estable. Como consecuencia de las dificultades que ha ocasionado la
armonización de ambos objetivos el Banco Central ha debido hacer frente a importantes
pérdidas de caja como resultado del proceso de compra de divisas inherente a la defensa
de la regla preestablecida de movimiento del tipo de cambio. Por otro lado, el tipo de
cambio real cayó cerca de 17% el primer trimestre de 1990 y el último de 1992, al
mismo tiempo que las autoridades han intentado alcanzar el equilibrio macroeconómico
a través de una serie de medidas como: la imposición de un encaje sobre la entrada de
capitales, el establecimiento de un impuesto sobre los créditos externos, la reducción en
la tasa de interés doméstica, baja en la tasa de aranceles, la introducción de cambios
22
TRABAJO DOCENTE Nº 53
irregulares y sorpresivos de la regla cambiaria , la ampliación de la banda de flotación
del tipo de cambio desde un márgen de 5% a una de 10%, y la modificación del esquema
de fijación desde una regla peso/dólar, a una peso/canasta de monedas.
Como se mencionó inicialmente, el carácter "real" del precio relativo entre los
bienes transables y no transables debe llevar el análisis de sus determinantes al sector
real de la economía, más específicamente al proceso de ahorro e inversión. Sin embargo,
dada la no neutralidad de los regímenes cambiarios sobre el proceso de ajuste del
mencionado precio relativo y, en consecuencia, sobre el patrón de gasto que observe la
economía, es necesario incorporar dentro del análisis del sector real las propiedades
estocásticas del régimen cambiario de manera de lograr una adecuada caracterización de
la forma en que los cambios en la tasa de interés relevante inciden en el plan de consumo
del sector privado.
TIPO DE CAMBIO, TASAS DE INTERES Y PLAN DE CONSUMO
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