Cómo influyen los mercados en el comportamiento de

MANUAL
DE
FONDOS DE
INVERSION
Cuarta EDICION,
n los últimos
revisada y actualizada co
cambios fiscales*
La actualización y revisión de esta cuarta edición del “Manual de
Fondos de Inversión” ha corrido a cargo de Mar Barrero, jefa de
sección del semanario INVERSION y autora también de otros libros
editados por esta revista: “Manual de Sicav y Fondos de Inversión
Extranjeros” y “Guía para Invertir en el Mercado Inmobiliario”.
9.
¿COMO INFLUYEN
LOS MERCADOS
EN EL
COMPORTAMIENTO
DE LOS FONDOS?
9.1. ¿Cómo se asocia la rentabilidad de los FIAMM a los
mercados monetarios?
9.2. ¿Cómo influye el mercado de bonos en los FIM
de renta fija?
9.3. ¿Cómo influye la bolsa en los FIM de renta variable?
9.4. ¿Qué efecto tienen los mercados foráneos en los
FIM internacionales?
9.5. ¿Cómo aprovechar las posibilidades de los mercados
emergentes?
9.6. ¿Cómo se utilizan los futuros y opciones en la gestión
de fondos?
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9. ¿COMO INFLUYEN
LOS MERCADOS
EN EL COMPORTAMIENTO
DE LOS FONDOS?
9.1. ¿Cómo se asocia la rentabilidad de
los FIAMM a los mercados monetarios?
Los fondos de inversión en activos del mercado monetario
(FIAMM) o fondos de dinero invierten en activos de renta fija a corto
plazo, cuyo vencimiento no supera los dieciocho meses. En su cartera
destacan tres tipos de activos: las Letras del Tesoro y otra renta fija a corto plazo en pesetas, las operaciones con pacto de recompra (repos) y los
títulos a corto en divisas.
La rentabilidad de los FIAMM está en función de la evolución de estos tres tipos de activos. El peso de cada uno de ellos dentro de la cartera del fondo se encuentra en función de la situación del mercado y de la
estrategia de la gestora. Veamos a continuación las características de cada uno de ellos:
A) Letras del Tesoro: Suelen ser los activos con mayor duración en la
cartera, junto a otros títulos de renta fija como los bonos y obligaciones
que, a pesar de emitirse para un plazo mayor, se adquieren cuando queda poco para su vencimiento.
B) Operaciones con pacto de recompra o repos: En estas operaciones, el fondo compra o vende unos títulos con el compromiso de
realizar la operación contraria en un momento futuro. La ventaja de
estos activos frente a otros títulos como las Letras del Tesoro es su
protección frente a las fluctuaciones en los tipos del mercado. En el
caso de una Letra, si el fondo decide vender el activo en un momento de subida de tipos se ve perjudicado, debido a la relación inversa
entre el precio de los títulos de renta fija y la evolución de los tipos
de interés (esta relación la veremos detenidamente al tratar los FIM
de renta fija). En una operación con pacto de recompra, el fondo
cuenta con un valor prefijado para revender el activo a cubierto de
las fluctuaciones del mercado.
Por esa razón, en periodos de caídas de tipos, los fondos con mayor
peso en su cartera de Letras del Tesoro y otros activos con un plazo para
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el vencimiento relativamente largo se comportarán mejor que los productos en los que predominen los repos.
C) Activos monetarios en divisas: En este caso, además de influir la
evolución de los tipos de interés, se debe tener presente la variación de
la divisa frente a la peseta. Estos activos se suelen incorporar a la cartera
de los fondos en momentos en que la gestora espera depreciaciones de
la peseta frente a otras monedas.
Según sean las circunstancias del mercado, el fondo varía el peso de
estos activos. Los años 1993 y 1994 sirven de ejemplo. En la primera mitad del 93 pasó parte del patrimonio de los FIAMM invertido en Letras y
otros títulos de renta fija a operaciones con pacto de recompra. Esto se debió a las tensiones sobre los tipos de interés que provocaron en agosto la
ampliación de las bandas del Sistema Monetario Europeo (SME). Al mismo tiempo, la debilidad de la peseta provocó que los valores extranjeros
pasaran de representar el 0,2 por ciento del patrimonio de los FIAMM a
comienzos del año al 3,4 por ciento a finales del tercer trimestre. Tras la
ampliación de las bandas del SME, en agosto se produce un cambio de
tendencia. La caída en los tipos, que favorece a los activos a largo, redujo
las operaciones con pacto de recompra en favor de las Letras y otros títulos de renta fija. Desde febrero de 1994, la tendencia volvió a cambiar. La
inestabilidad de los mercados y la debilidad del dólar redujo el peso de la
cartera exterior y a aumentó el de los repos. A finales del 94, la cartera exterior suponía el 0,57 por ciento de la cartera de los FIAMM.
Otra de las principales características de los FIAMM es su mayor estabilidad frente a otros fondos. Esto provoca que las comisiones tengan
una mayor influencia sobre la rentabilidad del producto. Por esa razón,
en épocas de caídas de tipos, como las producidas entre 1996 y 1999,
cuando la rentabilidad de las Letras cayó hasta el tres por ciento, algunas
gestoras han reducido las comisiones para que sus productos se situaran
en los primeros puestos. En cambio, en los años en que los tipos a corto plazo eran elevados, la gestora pudo mantener mayores comisiones.
Las Letras del Tesoro se suelen tomar como referencia comparativa
de la rentabilidad de los FIAMM. Al realizar la comparación, se debe tener cuidado, porque el resultado se encuentra en parte en función de la
tendencia que tengan en ese momento los tipos a corto.
Cuando se produce una caída de tipos, en un primer momento, el
fondo ofrece una rentabilidad superior a la de la Letra, debido a que to94
davía mantiene en su cartera activos con rentabilidades mayores a las actuales del mercado. Tras un tiempo, la rentabilidad del fondo se irá
acercando a la de la Letra.
En una época de elevación de tipos, el fondo ofrece inicialmente
rentabilidades inferiores a las de las Letras, hasta el momento en que
van venciendo los títulos de su cartera y adquiere otros con las nuevas
rentabilidades del mercado.
En épocas de inestabilidad, con subidas y bajadas frecuentes en los
tipos de interés, los FIAMM suelen reducir la duración de su cartera,
hasta encontrar unas rentabilidades que considere interesantes. En estas
situaciones, las Letras pueden ofrecer en algún momentos rentabilidades superiores a las de los FIAMM.
9.2. ¿Cómo influye el mercado de bonos
en los FIM de renta fija?
Una buena parte de los inversores que en 1994 decidieron entrar en
fondos de inversión mobiliaria (FIM) de renta fija se encontraron a final
de año con que sus fondos acumulaban pérdidas. Lo mismo ocurrió a
principios de 1999 y en el 2000, a causa de la tensión al alza en los tipos a largo plazo. Estos inversores asociaban el calificativo de “fija” a seguridad y pensaron que su dinero estaba a salvo de las pérdidas.
El calificativo de renta fija se refiere a la percepción periódica de una
cantidad fija (los intereses) por la inversión realizada. Esto les diferencia
de la renta variable, donde la cantidad percibida por la tenencia de las
acciones (los dividendos) son de cuantía variable.
El término “fija” no se refiere a la estabilidad del precio del título en
caso de venderlo antes de su vencimiento. Al igual que las acciones, los títulos de renta fija se negocian en mercados organizados, en los que su
precio fluctúa según la oferta y demanda existente en ese momento.
Como acabamos de ver en los FIAMM, existe una relación inversa
entre el precio de los activos de renta fija y la evolución de los tipos de
interés. Es decir, una elevación de tipos de interés provoca una caída en
los precios de estos activos. De igual modo, una caída de tipos produce
revalorizaciones en el precio de los títulos de renta fija. Esto se debe a
que se está dispuesto a pagar menos dinero por un título que ofrece un
tipo de interés menor a los que actualmente se pueden conseguir en el
mercado. Del mismo modo, si un activo ofrece un tipo de interés supe95
rior a los que actualmente se ofrecen en el mercado se estará dispuesto
a pagar más por él, por lo que su precio se elevará.
El precio que se pagará por un activo de renta fija en un momento
determinado se calcula en función de dos elementos. Por un lado, el
conjunto de flujos de dinero que todavía restan por percibir, tanto los
intereses que se van a repartir como el principal pendiente de amortizar. Por otra parte, el tipo de interés que en ese instante se ofrece en el
mercado por los títulos de igual vencimiento. La fórmula para el cálculo
sería la siguiente:
Precio actual = F1/(1+i) + F2/(1+i)2 + F3/(1+i)3 + ... + Ft/(1+i)t
En donde Ft e i representan lo siguiente:
Ft: Flujo de dinero recibido en el año t.
i: tipo de interés del mercado.
Por ejemplo, Juan Inversor posee un título de Deuda Pública a diez
años, con un cupón anual del 10 por ciento y cuyo vencimiento se produce dentro de cuatro años. El nominal del título es de 10.000 pesetas.
Si en la actualidad los tipos del mercado para esa clase de activos se encuentran al 11,5 por ciento, ¿cuál será el precio del bono?
Los intereses que anualmente recibe el inversor son 1.000 pesetas
(10 por ciento del nominal).
El último año, además de los intereses correspondientes, se recibe el
capital amortizado. Es decir, el flujo de dinero el último año será: intereses más nominal del título: 1.000 + 10.000 = 11.000 pesetas.
Con la fórmula anterior, el precio actual del bono es:
Precio actual = 1.000/(1+0,115) + 1.000/(1+0,115)2 +
1.000/(1+0,115)3 + 11.000/(1+0,115)4 = 9.539,56 pesetas.
Debido a la elevación de tipos, el poseedor del título lo vende a un
precio inferior al de adquisición.
Por contra, si los tipos hubiesen descendido hasta el 8,75 por ciento. ¿Cuál sería el precio del título?
Precio actual = 1.000/(1+0,0875) + 1.000/(1+0,0875)2 +
1.000/(1+0,0875)3 + 11.000/(1+0,0875)4 = 10.407,20 pesetas.
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Con una caída de tipos, el propietario del bono lo vende a un precio superior al de adquisición. Esta relación inversa entre tipos de interés y precio
de los activos de renta fija no siempre es de la misma intensidad. Cuanto
mayor sea el plazo que le reste al activo hasta su vencimiento, mayor es la
variación en su precio ante la variación de los tipos. Es decir, el riesgo de
fluctuaciones en los valores liquidativos de un fondo de renta fija se eleva al
aumentar el tiempo que le resta a los activos del fondo para su vencimiento.
Con frecuencia, en el informe trimestral del fondo aparecen dos términos que hacen referencia a este concepto: duración media y vencimiento medio del fondo. Aunque los dos términos vienen a intentar explicar el mismo concepto, no son exactamente iguales.
El vencimiento medio del fondo se calcula en función de los vencimientos de cada uno de los activos de renta fija que componen la cartera
del fondo. El vencimiento es el tiempo que le resta al título para que sea
amortizado. Por ejemplo, a 1 de febrero de 1995, un bono a diez años
que se amortiza el 1 de enero del 2001 tiene un vencimiento de cinco
años y once meses. Posteriormente, el vencimiento medio del fondo se
calcula en función del peso que tenga cada activo en la cartera de renta
fija del fondo. Los fondos de renta fija que tengan un vencimiento mayor
serán más sensibles a las variaciones de los tipos de interés.
La duración media del fondo también mide la sensibilidad del fondo a
las fluctuaciones en los tipos de interés, pero es una más completa al tener
en cuenta dos factores. No sólo considera el tiempo que le resta al título para su amortización (el vencimiento). También tiene en cuenta la influencia
de las variaciones de tipos de interés al reinvertir los cupones del título (los
intereses) que se van cobrando. Estos dos factores se mueven de modo
opuesto. Una elevación de los tipos de interés reduce el precio del título en
una cuantía mayor cuanto mayor sea el tiempo que le reste para su vencimiento. Pero, por otra parte, el fondo podrá reinvertir los intereses que va
cobrando a unos tipos superiores. Mientras, una caída de tipos, aunque incrementa el precio del título, también reduce los ingresos obtenidos por los
intereses cobrados que se han reinvertido a unos tipos menores.
La duración del bono será el momento en la vida del bono en el cual
el efecto de estos dos factores se anulen mutuamente. Según el momento
en el que se cobren los intereses del título, la duración media se acercará o
no al vencimiento medio. En el caso de los bonos cupón cero, la duración
del título será igual al vencimiento, debido a que no se producen el pago
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de cupones durante la vida del bono y se elimina uno de los dos factores.
Al igual que en el vencimiento, cuanto mayor sea la duración del título, mayor será la fluctuación del precio ante las oscilaciones de los tipos de interés. Se suele aceptar que el valor de la duración indica el número de puntos porcentuales que fluctúa el precio de un título ante una
oscilación de un punto porcentual de los tipos. Es decir, una duración
de 6,75 quiere decir que ante una caída de los tipos de interés de un
uno por ciento el precio del título se elevará un 6,75 por ciento. De
igual modo, ante una elevación de los tipos de un uno por ciento, el
precio del título disminuye un 6,75 por ciento. Esto es más cierto cuando las variaciones producidas en los tipos no son muy elevadas.
Cuando las fluctuaciones en los tipos son elevadas, los precios tienden a oscilar todavía más. En el caso anterior de una caída de tipos, el
precio aumentaría más de un 6,75 por ciento. En estos casos, se suele
añadir a la duración otro dato, la convexidad. La convexidad es la fluctuación adicional que se produce en el precio, sobre aquella que te calcula la duración, en el caso de variaciones elevadas. Se considera que
una oscilación en los tipos es elevada cuando es superior a los 100 puntos básicos. En el caso anterior, si la convexidad es de 0,19, el precio aumentaría en torno a un 6,94 por ciento (6,75 más 0,19).
Otro elemento que se debe tener en cuenta en los fondos de renta fija es la posible inclusión en su cartera de títulos denominados en divisas.
Este fenómeno se produce incluso en los Fondtesoros. Un inversor puede pensar que los Fondtesoros, al invertir sólo en títulos emitidos por el
Tesoro, tienen su cartera íntegramente en valores nacionales. Pero esto
no es así, ya que hay emisiones del Tesoro que se realizan en divisas.
Como conclusión, se puede decir que los fondos de renta fija, al tener una duración superior a la de los FIAMM, son más sensibles a las
variaciones de los tipos de interés. Esto provoca que su rentabilidad sea
superior en épocas de caídas de tipos, al aprovechar mejor las fluctuaciones en los tipos, y en situaciones de estabilidad, en las que los tipos a
largo son más altas que los tipos a corto plazo.
9.3. ¿Cómo influye la bolsa en los FIM
de renta variable?
La influencia de los mercados de renta variable en los fondos de
inversión suele ser más fácil de entender para el inversor. Las fluctua98
ciones de las cotizaciones bursátiles determinan diariamente la evolución del valor liquidativo del fondo. En ocasiones, los dividendos que
se reciben de los valores que se mantienen en cartera también pueden
llegar a representar un elemento determinante en la evolución del
fondo. Estos dos factores, fluctuaciones en el precio de las cotizaciones y dividendos, permiten distinguir entre dos clases de estrategias
que se pueden utilizar a la hora de gestionar un fondo: de crecimiento o de rendimiento.
En la estrategia de crecimiento, el gestor opta por valores en los que
cree que existen altas oportunidades de revalorización futura. El objetivo es obtener altas rentabilidades a largo plazo. Los títulos de estas carteras se suelen caracterizar por ofrecer unos altos ratios Precios de cotización/Valor contable en libros. Las buenas expectativas de crecimiento
de la empresa provocan que coticen a precios superiores a los que actualmente equivale su patrimonio. Esta estrategia es seguida por la gran
parte de los fondos especializados en los sectores que forman la nueva
economía (Internet, telecomunicaciones) creados a lo largo del 2000.
En la estrategia de rendimiento, el gestor elige títulos que ofrecen
una alta rentabilidad por dividendo. Estos títulos aseguran al fondo unos
ingresos periódicos en forma de dividendos. Estos valores suelen tener
bajos ratios Precio de cotización/Valor en libros. Suelen ser compañías
maduras que, a pesar de que no crecerán mucho más, mantienen una
posición sólida en su sector y una fuente estable de ingresos. Suele ser el
caso de las compañías eléctricas y autopistas, por ejemplo.
Los fondos que invierten en renta variable suelen fluctuar menos
de lo que lo hacen los mercados de renta variable. Esto se debe a que su
cartera no se encuentra formada completamente por acciones. También incluyen valores de renta fija y operaciones con pacto de recompra, sobre todo en épocas de inestabilidad. Este hecho tiene como inconveniente que en épocas de mercado alcista los fondos suelen ofrecer una rentabilidad inferior a la obtenida por la bolsa, pero cuando se
producen caídas en la bolsa, éstas suelen ser inferiores en los fondos.
9.4. ¿Qué efecto tienen los mercados foráneos en los FIM Internacionales?
El valor liquidativo de los fondos de inversión que se especializan en
activos internacionales dependen de dos elementos: las variaciones en
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el precio de los activos que forman parte de la cartera y el tipo de cambio de la divisa frente a la peseta (o el euro).
La mayoría de los primeros fondos internacionales eran una cesta
de divisas que invertía en activos de renta fija con una duración no
muy elevada. De esta forma, se protegían de los movimientos de tipos y se aprovechaban sólo de la fluctuación de la divisa. No obstante, a medida que ha pasado el tiempo, han ido apareciendo productos que invierten en mercados de renta variable y en renta fija a más
largo plazo.
La puesta en marcha de la moneda única ha disminuido el número
de divisas en las que invertir. Además, y ha eliminado el riesgo divisa en
todos los fondos que destinan su patrimonio a los mercados de renta fija y variable de los países que integran la Unión Monetaria.
9.5. ¿Cómo aprovechar las posibilidades de
los mercados emergentes?
Debido a las mayores tasas de crecimiento previstas para sus economías, estos mercados ofrecen unas rentabilidades a largo plazo superiores a las de los países desarrollados. Por su situación política, en la mayorías de los casos bastante inestable, y por la mala situación de la que
parten sus finanzas, ese crecimiento tardará en llegar y estará lleno de
baches (como se vio, por ejemplo, en las crisis asiática, rusa y latinoamericana de 1998). Por ello, la inversión en estos mercados debe contemplarse a largo plazo.
Los analistas recomiendan la inversión en estos mercados para lograr una buena diversificación de la cartera siempre y cuando se esté
dispuesto a sumir un riesgo alto. El peso de los mercados emergentes en
la cartera se debe situar entre el cinco y el diez por ciento y el peso de
uno de los mercados emergentes nunca debe superar el 15 por ciento
del total dedicado a estos productos.
9.6. ¿Cómo se utilizan los futuros y
opciones en la gestión de fondos?
Los fondos de inversión pueden utilizar los productos derivados, futuros y opciones, tanto en operaciones de cobertura de los activos de su
cartera como en operaciones de especulación. La cobertura la pueden
realizar tanto para sus activos de renta fija como de renta variable.
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En el mercado de renta variable se suelen utilizar contratos de futuros y opciones sobre el Ibex-35, índice que agrupa a los 35 valores con
mayor capitalización del mercado bursátil español. También hay opciones sobre dieciséis de las principales acciones de la bolsa española.
En el mercado de renta fija, existen contratos sobre el bono a 3,10 y
30 años y sobre el Mibor a 90 días. Desde el 4 de enero de 1999 se negocia un nuevo contrato sobre Euribor a tres meses, que poco a poco
sustituirá a los del Mibor a 90 días.
En el caso de buscar la cobertura en divisas, se pueden utilizar derivados que se negocian en algunos de los principales mercados internacionales (el británico Liffe, el francés Matif, el alemán DTB y el norteamericano Chicago Mercantile Exchange). En ocasiones, los derivados
sobre una divisa no se negocian en mercados organizados, como en el
caso del peso mejicano. En estas situaciones, se eleva el riesgo de la inversión.
Pero no sólo se pueden utilizar los derivados como instrumento de
cobertura. A partir del 22 de julio de 1992, los fondos de inversión
pueden utilizarlos con carácter especulativo para aumentar la rentabilidad de la cartera del fondo.
La Orden Ministerial de 6 de julio de 1992, sobre operaciones de las
instituciones de inversión colectiva en futuros y opciones, ha sido actualizada con la Orden Ministerial de 10 de junio de 1997.
Tras la publicación de esta Orden, las sociedades inversión mobiliaria, los fondos de inversión mobiliaria y los fondos de dinero pueden
operar con instrumentos derivados con la finalidad de asegurar una
adecuada cobertura de los riesgos asumidos en toda o parte de la cartera, como inversión para gestionar de modo más eficaz la cartera o en el
marco de una gestión encaminada a la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad (fondos garantizados). Para ello, las instituciones
de inversión colectiva pueden utilizar instrumentos financieros derivados que se negocien o no en mercados organizados, siempre que la Comisión Nacional del Mercado de Valores haya aprobado su utilización.
Este tipo de operaciones no podrán superar los límites siguientes sobre el patrimonio invertido diariamente:
– Los compromisos por el conjunto de operaciones en derivados
no podrán superar, en ningún momento, el valor del patrimonio de la
institución. Por compromiso se entenderá cualquier obligación actual
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o potencial que sea consecuencia de la utilización de instrumentos
derivados.
– En ningún caso, las primas pagadas por opciones compradas, incluyendo “warrants”, CAPs” (opciones con límite al alza), y “FLOORs”
(opciones con límite a la baja), bien sean contratadas aisladamente o
incorporadas en operaciones estructuradas, podrán superar el diez por
cien del patrimonio de la institución.
– Cuando la institución lleve a cabo una gestión encaminada a la
consecución de un objetivo concreto de rentabilidad que haya sido garantizado a la propia institución por un tercero, ésta podrá superar los
límites anteriores.
– En ningún momento podrá utilizar un FIAMM instrumentos derivados con fines distintos a la cobertura.
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