TFG- Chico Medina, Antonio Javier - TAuja
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Universidad de Jaén Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas Trabajo Fin de Grado INFORME DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA Trabajo Fin de Grado MCDONALD’S CORPORATION Alumno: Antonio Javier Chico Medina Junio, 2014 Contenido 1. SUMMARY (RESUMEN) ............................................................................................... 3 2. PRÓLOGO ....................................................................................................................... 3 3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA ........................................................................... 6 4. 3.1. Historia de la compañía ............................................................................................ 6 3.2. Análisis de la competencia ........................................................................................ 8 3.3. Análisis de fortalezas y amenazas (DAFO) ............................................................. 9 3.4. Análisis económico-financiero ................................................................................ 10 3.4.1. Cuenta de resultados ........................................................................................ 10 3.4.2. Balances anuales ............................................................................................... 12 3.4.3. Estudio de ratios ............................................................................................... 14 MÉTODOS DE VALORACIÓN .................................................................................. 17 4.1. 5. Suposiciones de partida ........................................................................................... 18 METODOLOGÍAS UTILIZADAS .............................................................................. 19 4.1. Fases del proceso de valoración. ......................................................................... 19 4.1.1. Análisis histórico de la empresa ....................................................................... 19 4.1.2. Proceso de valoración por descuento de FCF. ................................................. 20 4.1.2.1. Cálculo de la tasa de descuento..................................................................... 20 Cálculo del coste de los Fondos Propios. ............................................................ 21 o Estimación de Rf ...................................................................................................... 21 o Estimación de ERP (Equity Risk Premium) ......................................................... 22 o Estimación de β ........................................................................................................ 23 Cálculo del coste de los Fondos Propios (ke)...................................................... 26 Cálculo del coste medio de la financiación de la empresa (WACC o Coste Medio Ponderado). ......................................................................................................... 27 4.1.2.2. Cálculo de los flujos de efectivo correspondientes a los próximos 5 períodos y cálculo del valor terminal. ............................................................................................ 27 Actualización de los flujos de caja estimados. ..................................................... 30 4.1.2.3. Valor de la acción de McDonald’s según el método de descuento de FCFE ……………………………………………………………………………….31 4.1.2.4. Valor de la acción de McDonald’s según el método de descuento de FCFF ……………………………………………………………………………….32 McDonald’s Corporation Página 1 4.1.3. Ventajas e inconvenientes del descuento de Flujos de Caja como método de valoración. ....................................................................................................................... 33 6. CONCLUSIONES .......................................................................................................... 34 ANEXO I.................................................................................................................................. 35 ANEXO II ................................................................................................................................ 38 Bibliografía............................................................................................................................... 39 McDonald’s Corporation Página 2 1. SUMMARY (RESUMEN) This dissertation conveys a valuation report of the equity of the firm McDonald’s Corporation (MCD). The estimation of the stock value has been based upon the discounted cash-flows method, more specifically, on the discount of the free cash-flow for equity and the free cash-flow for the firm. All the valuation reports are based on subjective estimates of different variables and on the selection of a given method for computing the value of the stock. Nonetheless, my estimates have resulted very close to the current stock market price of MCD, what can be indicative of that my assumptions are also similar to the prevailing assumptions in the stock market. The conclusion, hence, is that the market is valuing right MCD and there is no clear. Traducción: Este Trabajo de Fin de Grado consiste en un informe de valoración del patrimonio propio de la empresa McDonald’s Corporation (MCD). La estimación del valor se ha realizado empleando el modelo del descuento de flujos de caja, más concretamente, de los flujos de caja para el accionista y los flujos de caja para la empresa. Todos los informes de valoración de empresas se basan en una serie de estimaciones subjetivas y en la selección de un determinado método para la valoración de las acciones. Mi estimación del precio de MCD, sin embargo, ha resultado muy cercana al valor actual de la acción de la empresa en el mercado, lo cual puede ser indicativo de que las suposiciones realizadas en el modelo de valoración son similares a las expectativas del mercado. La conclusión, por tanto, es que el mercado está valorando correctamente las acciones de MCD y no hay ninguna oportunidad clara de especulación con esta acción. 2. PRÓLOGO Este TFG consiste en la realización de un informe de valoración de la empresa McDonald’s Corporation. Elegí este tema del TFG conociendo sólo ligeros matices sobre las valoraciones de empresas y metodologías a usar, sin saber el terreno tan complejo en el que me iba a tener que McDonald’s Corporation Página 3 mover. Así que aprovecho este espacio para agradecer la inestimable e insustituible ayuda de mi tutor y guía en este trabajo. La Universidad de Jaén y en concreto su Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas define los objetivos que se persiguen con la elaboración del TFG, así en el artículo 1.1. de la normativa de los trabajos fin de grado de esta Facultad, aprobada por la Junta de Facultad el 16 de mayo de 2013 y modificada en Junta de Facultad el 15 de mayo de 2014, señala que: “El TFG supone la realización por parte del estudiante de un proyecto, memoria o estudio en el que se integran y desarrollan los contenidos formativos recibidos, y debe estar orientado a la aplicación de las competencias asociadas al título de Grado”. (Junta de Facultad, 2014). Con la realización de este TFG creo que cumplo dicho objetivo, completo todas las competencias básicas, generales y específicas que se exige al estudiante en la Memoria de grado en Finanzas y Contabilidad de la Universidad de Jaén (Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas de la Universidad de Jaén, 2013). En concreto para elaborar el presente estudio he tenido que aplicar conocimientos de múltiples asignaturas del Grado, como por ejemplo las que desarrollan las siguientes materias: Contabilidad (E08) y Finanzas (E09) para comprender e interpretar los datos obtenidos; Estadística (E05), Matemáticas (E04) y Sistemas Informáticos para procesar los diferentes inputs y obtener unos outputs los cuáles pueden servir de base para tomar decisiones. No me han bastado los conocimientos adquiridos durante el estudio del Grado y he tenido que profundizar en el insondable océano que supone el análisis y valoración de empresas. En cuanto a las competencias básicas y generales adquiridas, este TFG me ha servido para: - Consolidar, ampliar y aplicar conocimientos de forma profesional que me permitan emprender estudios de Finanzas y Contabilidad con autonomía y rapidez (CB2, G14, G17 Y G18). - Desarrollar la capacidad de reunir e interpretar datos relevantes para emitir juicios (CB3 y G05). - Con la exposición pública del TFG transmitiré información, ideas y problemas al público (CB4 y G11). - Desarrollar habilidades de aprendizaje para emprender estudios posteriores con autonomía (CB5). - Demostrar que poseo y comprendo conocimientos del área de las Finanzas y Contabilidad (G01). McDonald’s Corporation Página 4 - Aplicar mi capacidad de análisis y síntesis (G02), organizar y planificar (G03) y utilizar el tiempo de forma efectiva (G04) para ser capaz de redactar informes o documentos relativos al área de Finanzas y Contabilidad (G08). - Usar la tecnología de la información y comunicaciones (G07). - Ser capaz de trabajar y aprender de forma autónoma (G16 y G22). Aparte de las competencias básicas, generales y específicas, me remito a la Memoria de Grado en Finanzas y Contabilidad (Junta de Facultad, 2014) para que el lector pueda verificar que también he tenido que recurrir a gran parte de las competencias específicas de la titulación (E13, E15, E21, E22, E23, E26, E27, E28, E29, E31, E32, E33, E50 y E53). Por supuesto no puedo dejarme la competencia que estoy desarrollando en estos momentos, en concreto la E36, es decir: “Presentación y defensa de un proyecto de fin de grado”. Para una correcta valoración de empresas hay que hacer un estudio en profundidad no sólo de la empresa a valorar, sino también de su entorno, por lo que gran parte del tiempo que he dedicado a la elaboración del trabajo ha sido destinado a recopilar datos sobre McDonald’s, el sector de restauración y el mercado estadounidense. Otro alto porcentaje de tiempo lo he pasado estudiando los métodos de valoración usados en este trabajo. Fundamentalmente he seguido la bibliografía de los profesores Galindo (2005), Fernández (2001) y Damodaran (2006) para comprender los conceptos y metodologías aplicadas en este estudio. En total estimo que habré invertido algo más de 200 horas en capacitarme y elaborar este informe. Inicié el trabajo a finales del mes de enero de 2014, luego los estados financieros auditados más actualizados publicados por la misma compañía estaban cerrados con fecha de 31 de diciembre de 2013. En el presente trabajo he analizado los datos de la compañía de los últimos cinco años (desde el año 2009 hasta el 2013), al considerarlo un período suficientemente representativo y que me permite proyectar una imagen futura de lo que puede ser McDonald’s. Por medio de este informe, realizaré una estimación del valor de los fondos propios de la empresa McDonald’s. El resultado final de mi análisis arroja un valor de la acción bastante ajustado a su actual precio en bolsa. Las medias de las simulaciones que he obtenido son 98,84 dólares y 94,09 dólares por acción (según la variante de modelo de descuento con la que he calculado los valores), mientras que la cotización de la acción de la compañía a 31 de diciembre de 2013 ha McDonald’s Corporation Página 5 sido de 97,03 dólares y actualmente (principios de junio de 2014) el precio de la acción está sobre 101-102 dólares. Sin más, procedo a detallar el resultado de mis estudios y análisis. 3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA 3.1. Historia de la compañía McDonald’s nace en 1948 cuando los hermanos Richard y Maurice McDonald fundaron en California su primer restaurante. Era el típico local en el que se hacían los pedidos desde el coche, pero algunos detalles lo hacían diferente, como por ejemplo el gran ventanal que tenía de cara al público, lo que le daba un ambiente familiar. Introdujeron algunas novedades técnicas para lograr ofrecer un servicio rápido, con calidad y a un bajo precio. Pero lo que transformó a McDonald’s en lo que conocemos hoy en día fue la visión de negocio de Ray A. Kroc, un representante de batidoras que viajaba por todo el país promocionando sus máquinas. Vio muchas posibilidades de expansión por Estados Unidos del concepto creado por los hermanos McDonald’s y los convenció para que le cedieran el derecho de comercializar la marca. En 1955 Kroc construía su primer restaurante en Illinois, con un gran éxito de público. Esto lo animó a abrir nuevos establecimientos por el centro de Estados Unidos. Kroc creó un nuevo concepto de negocio, con la calidad, servicio y limpieza como principios básicos, a los que después se le unió un cuarto principio, el valor o precio. También revolucionó la relación con los proveedores, que desde entonces se convirtieron en “socios” de la compañía, participando de una filosofía común. En 1961 se inaugura la escuela de McDonald’s: “La Universidad de la Hamburguesa”, actualmente establecida en OakBrook. Anualmente cuenta con más de 3000 alumnos entre directivos, franquiciados, gerentes y empleados de todo el mundo. Cuenta con las técnicas y los medios más sofisticados de la enseñanza. Considerada por muchos expertos como uno de los centros de entrenamiento corporativo más avanzado del mundo. La formación del personal de cada restaurante también tiene cabida en la empresa, a través de la constante oferta de cursos de entrenamiento. McDonald’s Corporation Página 6 Otro de los pilares de la empresa es la innovación. McDonald’s Corporation invierte una gran cantidad de dinero en I+D de nuevos productos, modificaciones de sus equipos de cocina y procesos de producción. En cuanto a la plantilla de los restaurantes, la gran mayoría jóvenes, McDonald’s les ofrece la oportunidad de compaginar trabajo con estudios y potencia la promoción interna. Muchos de los directivos de la empresa comenzaron su actividad en alguno de los restaurantes. McDonald’s se integra en las localidades donde tiene restaurantes, a través de acciones de carácter social, benéfico y educativo que localmente se desarrollen. El concepto de valor de la empresa viene definido como: “Ofrecer al cliente una comida nutritiva y saludable, servida con rapidez en un ambiente agradable, al mejor precio” (Mc Donald´s Algete Mudima Restauración S.L., 2014) Actualmente, McDonald’s está presente en unos 35000 lugares sirviendo a unos 70 millones de clientes en aproximadamente 100 países cada día (McDonald's Corporation, 2014). Ver ANEXO I para consultar la distribución de restaurantes de McDonald’s.Su larga proyección en el sector y su fuerte presencia en el mercado, la convierten en una compañía líder y referente en su sector. El secreto de éxito de esta compañía reside en su política de franquicias y de proveedores (McDonald's Corporation, 2014).Actualmente más del 80% de sus restaurantes son regentados y explotados por emprendedores, mediante el sistema de franquicias. McDonald’s hace una rigurosa selección de los candidatos a franquiciados ya que adquieren un compromiso con ellos a largo plazo, por una duración máxima de 20 años. Después de ser seleccionados pasan por un proceso de formación (la mayor parte del tiempo en un restaurante de la marca) que dura aproximadamente 12 meses, corriendo los gastos directos de formación (materiales y gastos de profesores y entrenadores) a cargo de McDonald’s. Sólo los que superen con éxito esta preselección y formación serán considerados candidatos válidos para obtener una franquicia. Supone una inversión muy fuerte el acceder a una franquicia de la marca (la aportación inicial son 900000 euros y deben provenir del patrimonio personal del candidato) (McDonald's franquicias, 2014), de esta forma McDonald’s se asegura que sólo serán candidatos aquellos que tengan un interés real y una visión clara del funcionamiento del negocio, además de una elevada solvencia financiera. Recientemente, en junio de 2012, ha sufrido un cambio de dirección, Don Thompson ha sustituido a Jim Skinner al frente de este meganegocio. A él se le atribuyen dos grandes McDonald’s Corporation Página 7 iniciativas: la modernización de los restaurantes y el lanzamiento de bebidas de café de alta calidad (el café representa a día de hoy el 7% de las ventas de McDonald’s en EE.UU.) (Jargon, 2012). Aún hay países en que McDonald’s no es líder en su sector, por lo que puede buscar en ellos una oportunidad de crecimiento. Para ello deberá intentar encontrar nicho de mercado en las economías emergentes en que no tiene gran cuota de mercado, como India o China, país en el que aún está rezagada frente a KFC de Yum! Brands Inc. Pero éste es el punto débil del nuevo director, el Sr. Thompson, le falta experiencia en los mercados internacionales (Jargon, 2012). Según declaraciones de Sara Senatore, analista de SanfordBernstein (Jargon, 2012), es poco probable que Thompson se desvíe de las directrices implementadas por Skinner, ya que un cambio de estrategia como comprar otra cadena o cambiar la operativa de McDonald’s no sería bien recibido por los accionistas. Por lo que teniendo en cuenta esta información no parece que vaya a haber cambios significativos estratégicos a corto-medio plazo. 3.2. Análisis de la competencia Su principal competidor a nivel mundial es KFC (Kentucky Fried Chicken). Es una compañía que también cuenta con una larga presencia en el mercado, fue fundada en 1930 por el Coronel Harland Sanders en Kentucky y su fortaleza principal, al igual que McDonald´s, es el sistema de franquicias. KFC forma parte de la multinacional Yum Brands, Inc., que es considerada como la empresa líder mundial de comida rápida en número de restaurantes, con más de 40000 establecimientos en 125 países (About Yum! Brands, 2014). Esta multinacional (grupo PepsiCo) también engloba a Taco Bell y Pizza Hut. Yum! Brands tiene un posicionamiento líder en China y otros mercados emergentes con más de 14000 restaurantes, en los cuáles tiene aún un fuerte potencial de crecimiento (About Yum! Brands, 2014). Yum! Brands ha visto una oportunidad de crecimiento en los mercados emergentes y está trabajando para consolidar su posición líder en estos países. McDonald’s apenas tiene presencia en ellos, por lo que caso de que en un futuro contemple políticas de expansión abriendo estos mercados, va a ser bastante más complicado y costoso el hacerse con una cuota de mercado en ellos. McDonald’s Corporation Página 8 Sus beneficios netos en el 2013 fueron de 1091 millones de dólares (Yum! Investors, 2014), frente a los 15586 millones de McDonald’s (McDonald's Corporation, 2014). Mientras que el total de ventas del mismo año (2013) fueron de 13084 millones y 28106 millones de dólares respectivamente. Vemos que el ratio de rentabilidad de las ventas es claramente favorable a McDonald’s (19,87% frente al 8,33%). Aunque la integración de KFC en Yum! Brands la haya convertido en una compañía más fuerte, financieramente hablando, también ha hecho de ella una compañía más dependiente. Por lo que a la hora de diseñar políticas para la compañía, los intereses particulares de KFC quedaran relegados a un segundo plano frente a los intereses generales de la multinacional Yum! Brands. Lo mismo podemos decir de otro competidor de McDonald’s, la empresa Burger King Corporation, que ha sido comprada por el grupo 3G Capital en el año 2010 (About BK, 2014), compañía en la cuál también se encuentra Heinz Company (About 3G Capital, 2014). 3.3. Análisis de fortalezas y amenazas (DAFO) Debilidades: - Alta rotación del personal. Al contrario de lo que sucede con la gerencia de las franquicias, el personal base que trabaja en los locales sólo ve en McDonald’s una fuente de ingresos provisional, mientras que acaban sus estudios o encuentran otra oportunidad laboral mejor y no una posibilidad de promoción profesional. - Asociación de imagen: Comida rápida – obesidad. - Largas esperas de los clientes en momentos puntuales (hora punta). - Producto perecedero. Por lo que exige una estricta política de almacén. Amenazas: - Gran variedad de productos sustitutivos. Cada vez son más los locales que se dedican a la comida rápida, no sólo con la hamburguesa como producto estrella, sino también pizzerías, locales de Kebak, comida de pollo, bocaterías, etc. - Pirámide de población inversa. La población está envejeciendo y precisamente el sector de mayor edad es el menos representativo de la clientela de McDonald’s. - Agresiva competencia del sector. Fortalezas: McDonald’s Corporation Página 9 - Constante innovación y diversificación de productos. - Amplia presencia geográfica y demográfica. - Imagen de marca (todo el mundo sabe qué es McDonald). - Formación de gerentes y soporte a la red de franquicias. - Adaptabilidad a un mercado dinámico. Basado en su feedback con la clientela. - Rapidez del servicio. - Versatilidad de los locales. Con un mismo local se atiende la demanda de distintos mercados. La inmensa mayoría de los restaurantes McDonald’s tienen anexado al local la zona de McAuto (para servir comida rápida a los automovilistas), e incluso una gran cantidad de ellos tienen una zona habilitada de juegos para niños en la que celebran cumpleaños. Oportunidades: - Posibilidad de ampliar su mercado. Hay países en los que aún está por detrás de su competidor directo (Yum! Brands) y también existen sectores de la población más reticentes a su concepto de restaurante (personas mayores, población deportista, asociaciones culinarias, …) a los cuáles poder dirigir campañas específicas (o incluso tipologías de menús) para poder captar su fidelidad. - Personalización del menú. Los menús apenas se pueden variar, esto le hace ser más rápidos pero también que el cliente se quede más insatisfecho e incluso que el potencial cliente escoja otros restaurantes de comida rápida dónde sí le permitan cambios. - Comida a domicilio. Sería otra forma de ampliar ventas aún no explotada por McDonald’s. 3.4. Análisis económico-financiero 3.4.1. Cuenta de resultados Realizando un breve estudio de los últimos tres años de la cuenta de resultados de McDonald’s, podemos llegar a unas interesantes conclusiones: Tabla 1. Cuenta de resultados consolidada de McDonald's McDonald's Consolidated Statement of Income In millions, except per share data McDonald’s Corporation YearsendedDecember 31, 2013 2012 2011 Página 10 REVENUES $18.874,2 $18.602,5 $18.292,8 9.231,5 8.964,5 8.713,2 28.105,7 27.567,0 27.006,0 1,95% 2,08% Food &paper 6.361,3 6.318,2 6.167,2 Payroll &employeebenefits 4.824,1 4.710,3 4.606,3 Occupancy &otheroperating expenses 4.393,2 4.195,2 4.064,4 Franchised restaurants-occupancy expenses 1.624,4 1.527,0 1.481,5 Selling, general &administrative expenses 2.385,6 2.455,2 2.393,7 Other operating (income) expense, net (247,2) (243,5) (236,8) 19.341,4 18.962,4 18.476,3 2,00% 2,63% 8.764,3 8.604,6 1,86% 0,88% 521,9 516,6 492,8 37,9 9,0 24,7 Income before provision for income taxes 8.204,5 8.079,0 8.012,2 Provisionforincometaxes 2.618,6 2.614,2 2.509,1 $5.585,9 $5.464,8 $5.503,1 2,22% -0,70% Earnings per common share–basic $5,59 $5,41 $5,33 Earnings per common share–diluted $5,55 $5,36 $5,27 Dividends declared per common share $3,12 $2,87 $2,53 Sales by Company-operated restaurants Revenuesfromfranchised restaurants Total revenues Crecimiento de ventas OPERATING COSTS AND EXPENSES Company-operated restaurant expenses Total operating costs and expenses Crecimiento de gastos operativos Operatingincome Crecimiento de beneficio operativos Interest expense-net of capitalized interest of $15.5, $15.9 and $14.0 Nonoperating (income) expense, net Net income Crecimiento beneficio neto Weighted-average shares outstanding–basic Weighted-average shares outstanding–diluted Crecimiento de dividendos por acción 8.529,7 998,4 1.010,1 1.032,1 1.006,0 1.020,2 1.044,9 8,7% 13,4% (McDonald's Corporation, 2014) Podemos observar como el crecimiento de las ventas ha permanecido constante en estos dos últimos años (un 2,08% y un 1,95%).Sin embargo no podemos decir lo mismo de los gastos, en el 2012 el crecimiento anual con respecto al anterior período fue algo más grande (2,63%) que el crecimiento de los ingresos (2,08%), lo que conllevó sólo un leve crecimiento del resultado operativo antes de impuestos (sólo un 0,88%) e incluso una pequeña disminución del beneficio neto (-0,70%). Sin embargo este revés en el crecimiento ha sido corregido en el 2013 logrando crecer un 1,86% y un 2,22% su beneficio operativo antes de impuestos y neto respectivamente. No parece que McDonald’s vaya a llevar a cabo a medio plazo una política de crecimiento, puesto que junto con la opinión que apoya esta afirmación de Sara Senatore (Jargon, 2012) observamos que el reparto de dividendos está creciendo de forma más que proporcional al incremento de beneficios (8,7% y 13,4% en el 2013 y 2012 McDonald’s Corporation Página 11 respectivamente), lo que da a entender que no tiene grandes necesidades de financiación, al menos propia, para reinvertir en el negocio. 3.4.2. Balances anuales Tabla 2. Balances de cierre de McDonald's PeriodEnding Dec 31, 2013 Dec 31, 2012 Dec 31, 2011 2336100 2335700 Assets CurrentAssets Cash And Cash Equivalents Short TermInvestments Net Receivables 2798700 - - - 1319800 1375300 1334700 Inventory 123700 121700 116800 OtherCurrentAssets 807900 1089000 615800 Total CurrentAssets 5050100 4922100 4403000 Long TermInvestments 1209100 1380500 1427000 25747300 24677200 22834500 2872700 2804000 2653200 PropertyPlant and Equipment Goodwill Intangible Assets - - - AccumulatedAmortization - - - OtherAssets 1747100 Deferred Long Term Asset Charges Total Assets - 1602700 - 1672200 - 36626300 35386500 32989900 3170000 3403100 3142600 Liabilities CurrentLiabilities AccountsPayable Short/Current Long Term Debt - - OtherCurrentLiabilities - - Total CurrentLiabilities 366600 - 3170000 3403100 3509200 1880100 1519000 893800 Long TermDebt 14129800 13632500 12133800 OtherLiabilities 1669100 1526200 1612600 Deferred Long Term Liability Charges 1647700 1531100 1344100 Capital Corriente McDonald’s Corporation Página 12 MinorityInterest - - - NegativeGoodwill - - - Total deuda a largo plazo Total Liabilities 17446600 16689800 15090500 20616600 20092900 18599700 Stockholders' Equity Misc Stocks Options Warrants - - - RedeemablePreferred Stock - - - Preferred Stock - Common Stock - - 16600 41751200,00 16600 16600 39278000 36707500 Treasury Stock -32179800 -30576300 -28270900 Capital Surplus 5994100 5778900 5487300 427600 796400 449700 16009700 15293600 14390200 RetainedEarnings OtherStockholderEquity Total StockholderEquity (McDonald's Corporation, 2014) La evolución de las partidas principales de los balances podemos observarlas en el siguiente gráfico: Evolución del balance de McDonald's 35.000.000 Miles de dólares 30.000.000 25.000.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000 0 2011 Capital Corriente 893.800 Activo no corriente 28.586.900 Deuda no corriente 15.090.500 Fondos Propios 14.390.200 2012 1.519.000 30.464.400 16.689.800 15.293.600 2013 1.880.100 31.576.200 17.446.600 16.009.700 Podemos observar un crecimiento de todas las partidas (incluso en el capital circulante), pero si descomponemos el capital circulante observamos una disminución en el pasivo corriente. McDonald’s Corporation Página 13 Evolución del Pasivo Corriente Miles de dólares 3600000 3400000 3200000 3000000 2011 Pasivo corriente 3509200 2012 3403100 2013 3170000 Aunque en el mismo período hay un aumento de la inversión, como podemos observar en la tabla nº 6 (estadillo de flujos de caja), la inversión en bienes de capital es de 2824700, 3049200 y 2729800 en miles de dólares para 2013, 2012 y 2011 y además el capital corriente es positivo y creciente en estos años. Sin embargo su pasivo corriente es decreciente, podemos llegar a la misma conclusión que cuando analizamos el aumento de reparto de dividendos, que la empresa tiene exceso de liquidez y no necesita tanta financiación por parte de sus proveedores. Podemos observar en el primer gráfico (evolución del balance de McDonald’s) la sana estructura financiera de la empresa, estando el total del activo a largo plazo financiado por pasivo a largo. Y, el capital corriente es positivo y se ha incrementado en los últimos años, por lo que las deudas en el corto plazo están cubiertas por el activo corriente. 3.4.3. Estudio de ratios Pasemos a un breve estudio de la situación económico-financiera, de la rentabilidad y la solvencia de la empresa y su evolución, a través de algunos ratios. Como complemento a los que calcularé a continuación, recojo en la tabla 9 del ANEXO II los principales ratios de McDonald’s (GuruFocus.com, LLC, 2014). RATIOS 2011 2012 2013 FÓRMULA DISPON. + REALIZABLE TESORERÍA 1,22 1,41 1,55 SIGNIFICADO Capacidad para atender las obligaciones de pago a corto sin realizar existencias PASIVO CORRIENTE McDonald’s Corporation Página 14 LIQUIDEZ 1,25 1,45 1,59 ACTIVO CIRCULANTE PASIVO CIRCULANTE 0,44 AUTONOMÍA 0,43 0,44 PATRIMONIO NETO Capacidad para hacer frente a las obligaciones a corto basándose en la realización del activo circulante Autonomía financiera que indica nivel de autofinanciación ACTIVOS TOTALES DEUDAS CON RESPECTO AL PATRIMONIO NETO 0,84 ESTABILIDAD 0,97 0,89 0,88 DEUDAS EXIGIBLES A LP Estructura financiera a largo de la empresa NETO PATRIMONIAL 0,95 0,94 ACTIVO NO CORRIENTE Estructura de financiación del inmovilizado RECURS. A LARGO 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 2011 TESORERÍA 2012 LIQUIDEZ 2013 AUTONOMÍA El valor que la empresa tiene en los ratios de solvencia (tesorería y liquidez) es alto y además ha ido creciendo en los últimos tres años (de 1,22 y 1,25 a 1,55 y 1,59 respectivamente), lo que nos indica una alta capacidad de hacer frente a sus deudas a corto plazo con su activo corriente, presentando una situación de estabilidad financiera a corto plazo. Apenas hay diferencias significativas entre el ratio de tesorería y el de liquidez debido al escaso peso que tienen las existencias en los balances. Vemos una alta estabilidad en el ratio de autonomía (total equity to total asset), que se mantiene en un valor de 0,44, por lo que no ha habido variación en cuanto a la estructura de financiación del activo de la empresa en estos últimos tres años. McDonald’s Corporation Página 15 0,98 0,96 0,94 0,92 0,90 0,88 0,86 0,84 0,82 0,80 0,78 0,76 2011 2012 2013 DEUDAS CON RESPECTO AL PATRIMONIO NETO ESTABILIDAD En la estructura financiera, representada en este estudio por el ratio de “deudas con respecto al neto” (debt to equity), observamos que aumentó la financiación ajena con respecto a la propia del 2011 al 2012 (de 0,84 a 0,89) y se ha estabilizado en el 2013 en 0,88. Tampoco es una variación significativa. Para acabar con este bloque de ratios, podemos observar en el ratio de estabilidad cómo el activo no corriente se encuentra financiado totalmente por los pasivos no corrientes. El ratio va disminuyendo de 0,97 a 0,94, por lo que la financiación de su inmovilizado es correcta. A continuación vamos a hacer un breve estudio de la evolución de las rentabilidades de las fuentes de financiación de la empresa y del margen sobre las ventas: RATIOS RECURSOS PROPIOS (ROE) 2011 2012 2013 38,24% 35,73% 34,89% FÓRMULA BENEFICIO NETO x 100 SIGNIFICADO Rentabilidad de los recursos propios PATRIMONIO NETO GLOBAL (ROA) 16,68% 15,44% 15,25% BENEFICIO NETO x 100 Rentabilidad económica de todos los recursos empleados TOTAL ACTIVOS RENT. VENTAS 20,38% 19,82% 19,87% BENEFICIO NETO x 100 Rentabilidad de la ventas VENTAS MARGEN SOBRE VENTAS 31,58% 31,21% 31,18% MARGEN x100 Porcentaje de margen sobre ventas VENTAS McDonald’s Corporation Página 16 RENTABILIDAD DE LOS CAPITALES 45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2011 2012 RECURSOS PROPIOS (ROE) 2013 GLOBAL (ROA) A pesar del aumento del reparto de dividendos en el último año (con la consecuente disminución del patrimonio neto), vemos una disminución de la rentabilidad de los recursos propios (pasando del 38,24% del 2011 al 34,89% del 2013). También sufre esta disminución (aunque en menor medida), la rentabilidad global de los activos (ROA) pasando de un 16,68% a un 15,25%. RENTABILIDAD DE LAS VENTAS 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2011 2012 RENT. VENTAS 2013 MARGEN SOBRE VENTAS Por último la rentabilidad de las ventas y el margen sobre ventas se mantienen en unos porcentajes constantes, rondando el 20% en el caso de la rentabilidad de las ventas y el 31,2% el margen sobre las ventas. 4. MÉTODOS DE VALORACIÓN A la hora de realizar la valoración, he utilizado el método del descuento de los flujos libres de caja y dentro de éste he usado sus dos variantes: McDonald’s Corporation Página 17 - El descuento de los flujos de caja libres para el accionista (Free Cash Flow for equity, FCFE), a través del cual obtendré directamente el valor del patrimonio de la empresa. - El descuento de los flujos de caja libres para la empresa (Free Cash Flow for Firm, FCFF), a través del cual valoraremos los activos de la empresa y por diferencia con su deuda llegaremos a la valoración del neto patrimonial. 4.1. Suposiciones de partida 1ª Suposición: Los flujos de caja futuros guardarán una cierta relación con los flujos de caja pasados. Dicha relación viene dada por la siguiente expresión: Donde j toma valores de 1 a 5 y g representa el factor de crecimiento de los flujos de caja. 2ª Suposición: Todo inversor racional exigirá una prima de riesgo a la hora de realizar una inversión. Esta prima de riesgo la introducimos al calcular la tasa de descuento de los flujos de caja. Dependiendo el flujo de caja que vayamos a descontar tendremos que usar una tasa u otra. En el caso del descuento de FCFE, como lo que descontamos es un flujo de caja para el accionista, tendremos que usar la rentabilidad mínima exigida por el accionista, es decir, el coste de los Fondos Propios de la empresa, calculada por la fórmula del CAPM (Capital Asset Pricing Model). En el caso del descuento de los FCFF, al descontar un flujo de caja para la empresa (tanto para el accionista como para los recursos ajenos) tendremos que usar el coste medio ponderado de los recursos de la empresa (Weighted Average Cost of Capital, WACC), que está calculado como una media ponderada del coste de los Fondos Propios y el coste de la Deuda. 3ª Suposición: Existencia de incertidumbre en las proyecciones a futuro. Para reducir el efecto de la incertidumbre inherente a cualquier proceso de previsión, he tenido en cuenta un posible rango de valores, de tal forma que he calculado el valor McDonald’s Corporation Página 18 medio de la empresa, teniendo en cuenta los valores obtenidos, y también una medida de la dispersión de estos valores. 5. METODOLOGÍAS UTILIZADAS El valor de la empresa dependerá de tres valores fundamentales: - Los Flujos de caja libres (FCF) que se espera que la empresa genere en el futuro. - La tasa de descuento empleada, que será la rentabilidad mínima exigida a la empresa por parte del inversor y estará en función del riesgo que tiene invertir en dicha empresa (a más riesgo más rentabilidad exigida y menor valor de la empresa). - El crecimiento esperado de la empresa. Nunca podrá ser igual o superior a la tasa de descuento (ya que entonces sería considerar que la empresa vale más que la economía global). En definitiva, por medio de este método de valoración, lo que hacemos es considerar a la empresa como un proyecto de inversión, y como en todo proyecto le calcularemos los flujos de caja esperados y la rentabilidad mínima exigible al proyecto. Dicha rentabilidad será la tasa que usemos para descontar el valor de los flujos de caja proyectados al momento actual para poder así calcular su valor. Como hemos dicho la tasa de descuento está calculada de acuerdo con el riesgo que conlleva esa inversión, a mayor riesgo mayor rentabilidad exigible y por tanto menor valor de la inversión. 4.1. Fases del proceso de valoración. El proceso de valoración lo he divido en cinco fases, que son: Fase 1ª: Análisis histórico de la empresa. Fase 2ª: Determinación de la tasa de descuento. Fase 3ª: Previsiones de flujos futuros. Fase 4ª: Cálculo las tasas de crecimiento. Fase 5ª: Descuento de los flujos de caja y del valor terminal de la empresa al momento actual. 4.1.1. Análisis histórico de la empresa McDonald’s Corporation Página 19 Para la realización de este análisis lo primero que he hecho es un compendio de información compuesto por los balances de situación, la cuenta de pérdidas y ganancias y los estados de flujos de caja históricos de la empresa, además de las cotizaciones históricas tanto de la empresa como de los bonos del estado estadounidense a 10 años de vencimiento y del mercado estadounidense representado por el índice S&P 500. El análisis de dichos flujos, nos permitirá ver la capacidad histórica que ha tenido la empresa de generar valor y nos permitirá hacer una estimación de su potencial para seguir generando valor en el futuro. 4.1.2. Proceso de valoración por descuento de FCF. En función de los flujos pasados, realizaré una estimación de los flujos de caja futuros que la empresa pienso que puede llegar a conseguir. Esta etapa la he dividido en dos partes que son: - Proyección de los flujos históricos para hacer una previsión de flujos futuros en un período de 5 años desde 2014 a 2018. - Cálculo del valor terminal de la empresa. Como partimos del supuesto de empresa en funcionamiento y que tendrá una vida ilimitada, tendremos que considerar que es capaz de generar rentas de forma infinita en el tiempo. Si sumamos ambas partes nos dará el flujo de caja total que se espera genere la empresa. FCF esperado = FCF de los próximos 5 años + Valor terminal 4.1.2.1. Cálculo de la tasa de descuento Esta tasa nos indica la rentabilidad mínima exigida al proyecto de inversión y estará asociada a su nivel de riesgo. Para hallar su valor, lo que haré es averiguar el coste financiero de los recursos utilizados por la empresa. Tanto los acreedores (deuda) como los accionistas (fondos propios), deben ser compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en McDonald’s en lugar de en otros proyectos de inversión. Una cuestión fundamental en la valoración de empresas es el cálculo y uso de la tasa de descuento. Teniendo en cuenta que voy a estudiar dos tipos de flujo de caja (para el accionista y para la empresa), tendré que calcular dos tasas de descuento: McDonald’s Corporation Página 20 - Coste de los Fondos Propios (ke). Para descontar los flujos de caja libres para el accionista (FCFE). Rentabilidad exigida por el accionista. - Coste Medio Ponderado (WACC). Para descontar los flujos de caja libres para la empresa (FCFF). Coste ponderado de la financiación propia y ajena. Cálculo del coste de los Fondos Propios. Para descontar los flujos de caja libres para el accionista necesitaremos una tasa acorde con dichos flujos, para ello usaremos el coste de los fondos propios (la rentabilidad mínima exigida por el accionista). Para el cálculo del coste de los fondos propios, usaré la fórmula del CAPM, que lo calcula como: Donde Rf es la renta libre de riesgo, el β es el factor de exposición al riesgo de la empresa, en nuestro caso McDonald’s y el ERP la prima de riesgo por invertir en el mercado. o Estimación de Rf El valor que he tomado como estimación de Rf es 3,04%. He llegado a esta conclusión después de realizar el siguiente análisis: Rf (Risk Free) representa la rentabilidad de la inversión sin riesgo. Vamos a partir de una suposición y es que las acciones (y por tanto el mercado) generan una renta anual (bien en forma de dividendo repartido o “no repartido”, es decir reservas). Por tanto necesitaremos un estimador de la renta libre de riesgo (en adelante Rf) que también genere una rentabilidad anual (bono con cupón periódico). Puesto que deseamos una valoración bajo el supuesto de “empresa en funcionamiento”, necesitaremos una Rf a largo plazo, ya que vamos a suponer que el negocio seguirá a perpetuidad. Casi todos los gobiernos, emiten deuda pública a 10 años y la diferencia con respecto a la de 30 años (en los países que existe esta última) suele ser muy pequeña. Si consideramos que las empresas reparten menos dividendos que flujo de caja libre para el accionista generan (es decir, reparten menos que lo que pueden), ya que reinvierten parte de los beneficios generados, la duración de la McDonald’s Corporation Página 21 acción, estimada de esta forma, disminuye pudiendo situarla en torno a unos 8 o 9 años para el mercado estadounidense (Damodaran, 2008). La duración de un bono cupón periódico a 10 años, calculada de igual forma que hemos procedido anteriormente (duración de la acción), emitido a la par con un interés de un 4%, está sobre los 8 años (Damodaran, 2008). La empresa que vamos a estimar su valor es estadounidense, por lo que necesitamos una Rf que sea consecuente con la economía de la que procede. Por todo ello creo que la rentabilidad del bono “cupón periódico” a 10 años de Estados Unidos sería un buen estimador de la Rf. Como medida del rendimiento de los bonos a 10 años, voy a utilizar su rentabilidad hasta el vencimiento (“yield to maturity”) obtenida en base a su cotización en mercados secundarios, en concreto tomaré la cotización en la fecha en la que pretendo valorar la empresa, es decir a 31-12-2013, que según el departamento del Tesoro de Estados Unidos fue del 3,04% (U.S. Department of the Treasury, 2014). o Estimación de ERP (Equity Risk Premium) El valor que he tomado como estimación de ERP es 6,51%. He llegado a esta conclusión después de realizar el siguiente análisis: Para fijar un valor de la prima de riesgo, lo he hecho a través de series históricas, para lo que he estudiado los valores de cotización a fin de año desde 1927 a 2013 del índice S&P 500 (como estimador de mercado, al ser el índice más significativo de los Estados Unidos). Como la serie temporal comprende un período tan amplio, he decidido coger las medias geométricas en vez de las aritméticas. Para ello he supuesto que en el año 1927 se invierte 1 dólar en el mercado americano, en concreto en el índice S&P, y voy calculando año a año la rentabilidad que generaría dicha inversión, reinvirtiendo el total obtenido del año anterior, la serie temporal la he obtenido de la página web de Aswath Damodaran (Damodaran, 2014). El índice S&P es un índice de precios (no ajustado por dividendos), por lo que para estimar la rentabilidad de mercado le sumo los dividendos anuales que se hubiesen obtenido si se hubiera invertido en las compañías que componen el índice con sus ponderaciones respectivas y calculo la rentabilidad del índice ajustada por reparto de dividendos de cada año. McDonald’s Corporation Página 22 Una vez calculada la estimación de la rentabilidad del mercado, sólo nos queda restarle la estimación efectuada de Rf para llegar al valor estimado de ERP. Usando estas premisas he obtenido los siguientes resultados: Rentabilidad Mercado estadounidense AÑO S&P 500 1927 17,66 1928 24,35 1929 21,45 1930 15,34 … …. 2012 1426,19 2013 1848,36 Dividendos Ratio ponderado por dividendos 0,62 1,05 0,88 0,72 …. 31,25 36,28 3,50% 4,30% 4,10% 4,70% … 2,19% 1,96% Rentab. anual S&P ajustada con divid. Valor acumulado S&P (base 1) 43,81% -8,30% -25,12% …. 15,89% 32,15% 1,44 1,32 0,99 …. 1933,88 2555,53 9,55% Media geométrica S&P= 6,51% ERP (9,55%-3,04%) o Estimación de β Para tener en cuenta las posibles variaciones en la política de endeudamiento de la empresa y la influencia en la exposición al riesgo que ésta tiene, he escogido como estimación de β el intervalo [0,7652 , 0,7960]. He llegado a esta conclusión después de realizar el siguiente análisis: Para estimar el factor de exposición al riesgo de mercado se puede hacer de varias formas. He elegido recomponer el beta de McDonald’s a través del beta sin endeudamiento del Sector, corrigiéndolo con el endeudamiento de McDonald’s (Damodaran, 1998). Para calcular el ratio de endeudamiento de la empresa, lo primero que he hecho es calcular el coste de la deuda, para ello partimos del Rf estimado y le sumaremos una prima por riesgo (default spread), detallada en la tabla 4 (prima por rating) que dependerá del rating de la empresa (Damodaran, 2014). McDonald’s Corporation Página 23 Para estimar el rating de McDonald’s lo haré siguiendo uno de los métodos que propone el profesor Aswath Damodaran, en concreto a través de su ratio de cobertura de interés, calculado como el cociente entre el BAIT (Resultado Operativo) y el total de intereses pagado en el período (Damodaran, 2014). En los cinco períodos históricos analizados (2009-2013) nos sale muy por encima de 8,5 (en concreto varía entre 14,46 y 17,3), por lo que su rating sería triple A y la prima a sumar a la Rf (3,04%) es de un 0,4%. Resultando un kd (coste de la deuda) de un 3,44%. Tabla 3. Ratio de Cobertura Ratio de cobertura Dec 31, 2013 Dec 31, 2012 Dec 31, 2011 Dec 31, 2010 Dec 31, 2009 BAIT Interest expense, net of capitalized interest Coverage ratio 8764300 8604600 8529700 7473100 6841000 521900 516600 492800 450900 473200 16,79306381 16,6562137 17,3086445 16,5737414 14,4568893 (McDonald's Corporation, 2014) Tabla 4. Prima por Rating Interestcoverage ratio > ≤ to Rating is Spread is 8.50 100000 Aaa/AAA 0.40% 6.5 8.499.999 Aa2/AA 0.70% 5.5 4.25 6.499.999 5.499.999 A1/A+ A2/A 0.85% 1.00% 3 2.5 2.25 2 4.249.999 2.999.999 249.999 22.499.999 A3/ABaa2/BBB Ba1/BB+ Ba2/BB 1.30% 2.00% 3.00% 4.00% 1.75 1.999.999 B1/B+ 5.50% 1.5 1.749.999 B2/B 6.50% 1.25 1.499.999 B3/B- 7.25% 0.8 1.249.999 Caa/CCC 8.75% 0.65 0.799999 Ca2/CC 9.50% 0.2 0.649999 C2/C 10.50% -100000 0.199999 D2/D 12.00% (Damodaran, 1998) Proseguimos calculando el valor de la deuda según mercado (como cociente de intereses pagados entre kd) y el valor de mercado de los Fondos McDonald’s Corporation Página 24 Propios (precio de cotización de la acción a 31-12 multiplicado por el número de acciones en circulación). Dividiendo el valor de mercado de la deuda entre el valor de mercado de los fondos propios, obtendré el ratio de endeudamiento de cada uno de los años analizados. Como podemos observar en la tabla 5, el endeudamiento de la empresa varía entre el 22,256% del 2009 y el 15,796% del 2013, con un promedio del 17,385%. Tabla 5. Valor de Mercado de la financiación y ratio de endeudamiento Valor de la deuda y de los FP (según mercado) Vd Precio cotización MCD Valor mercado FP Valor mercado financiación (FP+Vd) Ratio endeudamiento Promedio L Dec 31, 2013 Dec 31, 2012 Dec 31, 2011 Dec 31, 2010 Dec 31, 2009 15.171.511,63 15.017.441,86 14.325.581,40 13.107.558,14 13.755.813,95 97,03 88,21 100,33 76,76 62,44 96.048.189,72 87.317.436,00 99.314.798,25 75.983.294,27 61.808.192,99 111.219.701,35 102.334.877,86 113.640.379,65 89.090.852,41 75.564.006,95 15,796% 17,199% 14,424% 17,251% 22,256% 17,385% Evolución Financiación McDonald's Vd Valor mercado FP 99.314.798,25 87.317.436,00 96.048.189,72 75.983.294,27 61.808.192,99 13.755.813,95 13.107.558,14 14.325.581,40 15.017.441,86 15.171.511,63 2009 2010 2011 2012 2013 McDonald’s Corporation Página 25 Evolución del ratio de endeudamiento Ratio endeudamiento Promedio L 25,00% 22,26% 17,25% 14,42% 17,20% 20,00% 17,39% 15,80% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2009 2010 2011 2012 2013 Ya sólo nos resta aplicar la fórmula que nos calcula el Beta con endeudamiento partiendo del Beta sin endeudamiento: Donde: βL: Beta con endeudamiento. βU: Beta del sector (sin endeudamiento). t: Tipo impositivo. L: nivel de endeudamiento. El Beta del sector sin endeudamiento que he usado es el de la industria de la restauración calculado para el año 2013 (0,69) (Damodaran, 2014) y el tipo impositivo es el medio de los últimos 5 años de McDonald’s, el 31%, calculado como cociente de los impuestos por beneficios pagados entre los beneficios antes de impuestos. Con estos datos obtengo un Beta que variará entre 0,7652 para un ratio de endeudamiento del 15,796% y 0,7960 para un endeudamiento del 22,256%: Cálculo del coste de los Fondos Propios (ke). Por último, para calcular el rango de valores entre el que se moverá el coste de los fondos propios, aplico la fórmula del CAPM con los valores máximos y mínimo calculados de Beta y obtendré un valor mínimo y un valor máximo entre los cuáles se encontrará la rentabilidad mínima exigida por los accionistas: McDonald’s Corporation Página 26 Cálculo del coste medio de la financiación de la empresa (WACC o Coste Medio Ponderado). Para estimar el valor de McDonald’s mediante el descuento de los flujos de caja libres para la empresa, necesitaremos otra tasa de descuento que tenga en cuenta tanto el coste del capital como el coste de la deuda externa de forma ponderada. Para ello, usaré la tasa de endeudamiento real obtenida en el apartado anterior (Tabla 5. Valor de Mercado de la financiación y ratio de endeudamiento). Aplicaremos la fórmula del WACC con los valores máximos y mínimos tanto de L como de Ke, obteniendo un rango de valores entre los que consideraremos que estará el coste medio de financiación de la empresa: 4.1.2.2. Cálculo de los flujos de efectivo correspondientes a los próximos 5 períodos y cálculo del valor terminal. FCFE0 5132760 g1 [3,10% , 7,90%] FCFF0 4717564 gt [2,10% , 3,10%] La tabla anterior recoge los flujos de caja libres, tanto para el accionista como para la empresa (FCFE0, FCFF0) que tomaré como valores de partida para estimar los de los siguientes años. Los intervalos g1 y gt representan la estimación del crecimiento de McDonald’s Corporation Página 27 los flujos de caja tanto del año próximo como del valor terminal. A continuación explico por qué he utilizado estos valores y cómo he procedido para su cálculo. Para estimar el valor de McDonald’s he considerado varios escenarios para recoger una mayor variabilidad de situaciones (con distintas estimaciones de tasas de crecimiento). Tabla 6. Flujos de caja históricos FLUJOS DE CAJA HISTÓRICOS Dec 31, 2013 5.585.900 Dec 31, 2012 5.464.800 Dec 31, 2011 5.503.100 Dec 31, 2010 4.946.300 Dec 31, 2009 4.551.000 5.967.031 5.820.327 5.858.540 5.280.373 4.799.351 Charges and credits Changes in working capital items 4 1.726.200 1.624.400 1.607.000 1.524.300 1.029.000 -191.400 -123.100 40.000 -129.000 171.000 Cash providedbyoperations5 7.120.700 6.966.100 7.150.100 6.341.600 5.751.000 2.824.700 3.049.200 2.729.800 2.135.500 -1.952.100 -181.000 -158.500 -186.400 -183.400 -145.700 440.100 394.700 511.400 377.900 406.000 -186.500 -117.500 260.600 3.100 -285.400 Long-termfinancingissuances10 Longtermfinancingrepayments11 1.417.200 2.284.900 1.367.300 1.931.800 1.169.300 -695.400 -962.800 -624.000 1.147.500 -664.600 FCFE5+6+7+8+9+10+11 5.090.400 5.357.700 5.749.200 5.188.000 4.278.500 4.936.231 4.508.627 5.100.740 4.734.673 4.307.551 12 monthsended Net income 1 EBIT x (1-t) 2 3 Capital expenditures6 Purchases of restaurant businesses7 Sales of restaurant businesses and property 8 Net short-termborrowings9 2+3+4+6+7+8 FCFF Datos de: McDonald's Corp., Annual Reports En la tabla anterior podemos observar que la inversión en bienes de capital productivo (Capital Expenditure, Capex) que se ha producido en estos tres últimos ejercicios, ha provocado un pequeño decremento en los flujos de caja. Si bien y como he comentado analizando el cambio de dirección, en el capitulo (1.2.1. Cuenta de resultados) no parece que McDonald’s vaya a llevar a cabo a medio plazo una política de fuerte crecimiento, más bien todo parece indicar que para tener la confianza del accionariado la nueva dirección (encabezada por el nuevo C.E.O. Don Thompson) se limitará a seguir la senda abierta por el Sr. Skinner. Por tanto es de esperar una ralentización de la inversión en Capex y que el flujo de caja libre vuelva a la senda del crecimiento. McDonald’s Corporation Página 28 Estudiando las variaciones del EBIT y del Beneficio Neto de los últimos 5 años, podemos observar que tienen unas oscilaciones muy grandes, desde tasas negativas (-0,70% para Beneficio Neto y -0,65% para el EBIT) hasta máximos de aproximadamente un 11%. Con una media de crecimiento del 5,37% para el Beneficio Neto y de un 5,71% del EBIT. Tabla 7. FCF Medios y tasas de crecimiento DATOS PARA ESTIMACIONES FUTURAS DE FCF En miles de $ EBIT x (1-t) FCFE Dec 31, 2013 Dec 31, 2012 Dec 31, 2011 5.967.031 5.090.400 5.820.327 5.357.700 2,22% -0,70% FCFE medio últimos 5 años Crecimiento NET INCOME Crecimiento medio NET INCOME 4.936.231 4.508.627 2,52% -0,65% FCFF medio últimos 5 años Crecimiento EBIT Dec 31, 2009 5.280.373 5.188.000 4.799.351 4.278.500 8,69% [2,10% , 3,10%] Crecimiento esperado FCFE FCFF 5.858.540 5.749.200 5.132.760 11,26% 5,37% Dec 31, 2010 Crecimiento medio EBIT 5.100.740 4.717.564 10,95% 5,71% 4.734.673 4.307.551 10,02% [2,10% , 3,10%] Crecimiento esperado FCFF Flujos de caja históricos 6.000.000 5.000.000 4.000.000 3.000.000 FCFE 2.000.000 FCFF 1.000.000 0 2009 2010 2011 2012 2013 Para calcular los flujos de caja libres, he tenido en cuenta el estado de flujos de caja publicado en los informes anuales de McDonald’s Corporation (McDonald's Corporation, 2014).Partiendo de los flujos de caja de los últimos cinco ejercicios, he estimado los de los siguientes cinco a partir de la media aritmética de los flujos de caja generados en los 5 últimos años. La utilización de una media aritmética se realiza para McDonald’s Corporation Página 29 reducir la probabilidad de cometer un error de estimación por la posible influencia de hechos anormales en los flujos de caja de la empresa. Mediante el cálculo de una media, es de esperar que las variaciones coyunturales se compensen entre sí, y obteniendo una estimación más coherente con el componente estructural de los flujos de caja. A partir de este valor, le he aplicado a cada año (hasta el 5º) unos factores de crecimiento, que es lo que estimo que puede crecer la empresa en cada período, tomando como base el período inmediatamente anterior. Para calcular los factores de crecimiento de los distintos años lo he hecho bajo un criterio de linealidad, partiendo de un rango de valores iniciales de tasa de crecimiento que va decreciendo de forma lineal hasta llegar a los factores de crecimiento calculados para el valor terminal. He de calcular dos valores claves, tasa de crecimiento para el año 1 y tasa de crecimiento terminal, a partir de los cuáles y a través de la interpolación calcularé todas las demás tasas. A su vez estas dos tasas “principales”, las calcularé como rango de valores debido a las altas fluctuaciones de las tasas de crecimiento de los últimos 5 años, como he explicado anteriormente. Para el valor terminal, siguiendo algunos estudios como por ejemplo Damodaran (2008), o Chan, et al (2003) consideraré que cualquier empresa tenderá a un crecimiento que irá paralelo al crecimiento de la economía en la que opera, representado en el caso estadounidense por el índice GDP (Gross Domestic Product). El último dato de la evolución del GDP publicado del 2013, fue el del cuarto trimestre, según el cual el GDP estadounidense ha crecido un 2,6% anual (U.S. Department of Commerce, 2014). Teniendo en cuenta que es una variable de vital importancia a la hora de realizar cualquier valoración de empresa, he seleccionado un rango de estimaciones para esta variable tomando como valor central el GDP del 2013, es decir 2,6% y un +-0,5% sobre ese 2,6%, o sea el intervalo [2,1% , 3,1%]. He usado como media de crecimiento del año próximo un 5,5% (que es aproximadamente la media de crecimiento de los últimos 5 años del EBIT y el Beneficio Neto), y a partir de esta media y el valor mínimo de 3,10% (límite superior de la estimación de crecimiento para el valor terminal) calcularé un rango de valores de crecimiento para el año próximo (g1), [5,5%-2,40% , 5,5%+2,40%], es decir: tasa g1= [3,10% , 7,90%] . Actualización de los flujos de caja estimados. McDonald’s Corporation Página 30 Partiendo de los FCF calculados para el año 0, he definido distintos escenarios en los que se han estimado diferentes valores de ke, WACC y las distintas tasas gn (variando n entre 1 y 6). Para estimar cada variable, he usado distribuciones uniformes entre los límites definidos para cada una de ellas en los apartados anteriores y se han estimado de forma independiente. Usando las estimaciones de cada variable, se han calculado las proyecciones para los siguientes 5 años de cada flujo de caja y el valor terminal, descontando dichas proyecciones y el valor terminal a la tasa aleatoria de dicho escenario. He realizado 22500 simulaciones. El valor promedio y la desviación típica de los resultados obtenidos en los 22500 escenarios serían la estimación del valor de la acción de McDonald’s y el posible error de dicha estimación. Para calcular el valor de una acción, he multiplicado el resultado por 1000 (las unidades en las que hemos estado trabajando son miles de dólares) y dividido por el número de acciones en circulación de McDonald’s (989881374 acciones). Si seguimos el método de descuento de Flujos de Caja Libres para la Empresa (FCFF), el valor que obtendremos será el del Activo, por lo que tendremos que descontarle el valor real de la Deuda (15.171.511, 63 miles de $) para obtener el valor del Neto Patrimonial y luego procederíamos lo mismo que para el FCFE, es decir, multiplicarlo por 1000 y dividir por el número de acciones en circulación. 4.1.2.3. Valor de la acción de McDonald’s según el método de descuento de FCFE El valor promedio de las 22500 simulaciones ha resultado ser de 98,84 dólares, siendo la desviación típica de 6,064. McDonald’s Corporation Página 31 Histograma 400 350 Frecuencia 300 250 200 150 Frecuencia 100 50 84,40124824 85,91139643 87,42154463 88,93169282 90,44184102 91,95198921 93,46213741 94,9722856 96,48243379 97,99258199 99,50273018 101,0128784 102,5230266 104,0331748 105,543323 107,0534712 108,5636194 110,0737675 111,5839157 113,0940639 114,6042121 116,1143603 0 Clase 4.1.2.4. Valor de la acción de McDonald’s según el método de descuento de FCFF En el caso de seguir el método de descuento de flujos de caja libres para la empresa, el promedio de las estimaciones del valor de la acción de McDonald’s se sitúa en los 94,09 dólares, con una desviación típica de 7,64 dólares. McDonald’s Corporation Página 32 Histograma 350 300 Frecuencia 250 200 150 100 Frecuencia 50 76,60629203 78,41194701 80,217602 82,02325698 83,82891197 85,63456695 87,44022194 89,24587693 91,05153191 92,8571869 94,66284188 96,46849687 98,27415185 100,0798068 101,8854618 103,6911168 105,4967718 107,3024268 109,1080818 110,9137368 112,7193917 114,5250467 0 Clase Si comparamos los resultados obtenidos según el método de descuento de flujos de caja con la cotización de McDonald’s a 31 de diciembre (97,03 $) y considerando que el mercado estadounidense es un mercado muy eficiente, vemos que las estimaciones efectuadas se ajustan a las estimaciones que sobre la empresa realiza el mercado. 4.1.3. Ventajas e inconvenientes del descuento de Flujos de Caja como método de valoración. Como he podido comprobar al analizar la información histórica de McDonald’s, se trata de una empresa con generación de flujos de caja de manera estable en el tiempo, sin grandes variaciones, motivado principalmente por su consolidación en el sector en el que opera y la continuidad de sus políticas de reinversión y endeudamiento. Por ello considero que el método de valoración del descuento de flujos de caja mediante la proyección de dichos flujos de forma infinita en el tiempo y considerando un crecimiento estable para calcular su valor terminal ha sido un buen método para calcular su valor real. Ahora bien, no todo son ventajas al usar este método, ya que para aplicarlo he estimado unas variables fundamentales y que son de vital importancia a la hora de McDonald’s Corporation Página 33 calcular el valor de la empresa, sobre todo de su valor terminal (que es el pilar fundamental de la valoración). Estas variables son: la renta libre de riesgo, la prima de riesgo, el Beta de la acción y el factor de crecimiento de la empresa, cualquier variación en el valor estimado de estas variables tiene importantes consecuencias en el resultado de la valoración. Aunque he intentado ser lo más objetivo posible, no hay que olvidar que existen múltiples formas de calcular dichas variables y que el valor final será una combinación de todas ellas, por lo que cualquier otro analista que estudie esta empresa llegará con toda seguridad a una opinión diferente de la mía. 6. CONCLUSIONES De estas dos valoraciones que he realizado, el método que considero más consistente para obtener el valor de McDonald’s sería el del descuento de flujos de caja libres para el accionista, puesto que no necesito estimar el valor de la deuda para calcular el neto patrimonial. El valor de la acción de McDonald’s según mis análisis a través de dicho método debe estar sobre los 98,84 dólares a fecha 31 de diciembre de 2013, en dicha fecha cerró a 97,03 dólares y actualmente (principios de junio 2014) cotiza sobre los 101-102 dólares, por lo que se encuentra entre los límites estimados y considero que no existe ni infra ni sobrevaloración de la acción en el mercado con respecto a la valoración efectuada a través de este TFG. McDonald’s Corporation Página 34 ANEXO I Tabla de países con presencia de McDonald’s Tabla 8. Número de restaurantes McDonald's por países McDonald's Systemwide Restaurants (at year-end 2013 and 2008) 2013 2008 Total 35.429 31.967 UnitedStates UnitedStates Cuba Guam Saipan 14.278 14.267 1 8 2 13.918 13.907 1 8 2 Canada 1.427 1.414 Europe Austria Azerbaijan* Belarus Belgium Bosnia* Bulgaria* Croatia* CzechRepublic Denmark Estonia* Finland France Georgia* Germany Greece Hungary Iceland** Ireland Italy Latvia* Lithuania* Luxembourg Macedonia* Malta* Moldova* Morocco* Netherlands Norway Poland Portugal Romania Russia Serbia* Slovakia Slovenia 7.602 189 9 8 67 5 39 21 93 89 10 83 1.298 6 1.468 19 96 0 84 480 11 9 9 0 9 4 32 236 74 326 139 67 413 20 29 16 6.628 162 5 6 58 0 24 16 78 83 7 82 1.134 3 1.333 44 99 3 75 380 6 6 7 3 8 4 22 219 68 221 126 58 211 14 16 15 McDonald’s Corporation Página 35 Spain Sweden Switzerland Ukraine 461 225 157 79 397 233 147 65 England Isle of Man Jersey NorthernIreland Scotland Wales UnitedKingdom 1.038 1 1 26 94 62 1.222 1.017 1 1 26 91 54 1.190 Asia/Pacific, Middle East & Africa America Samoa* Australia Bahrain* Brunei* China Cyprus* Egypt* Fiji* Hong Kong India Indonesia* Israel* Japan Jordan* Kuwait* Lebanon* Macau* Malaysia Mauritius* New Caledonia* New Zealand Oman* Pakistan* Philippines* Qatar* Reunion Island* Saudi Arabia* Singapore South Africa* South Korea Sri Lanka* Tahiti* Taiwan Thailand* Turkey* UnitedArabEmirates* Western Samoa* 9.918 2 920 18 1 1.957 18 77 3 237 339 149 179 3.164 21 70 26 28 259 4 3 162 15 30 408 28 7 162 126 197 344 6 5 409 193 231 119 1 8.255 2 782 14 1 1.012 16 57 3 209 160 108 142 3.755 13 49 17 19 185 1 2 143 7 22 287 17 6 110 109 125 234 4 4 349 115 116 59 1 LatinAmerica Argentina* 2.204 218 1.752 186 McDonald’s Corporation Página 36 Aruba* Brazil* Caribbean G&A &DL's* Chile* Colombia* Costa Rica* Curacao* DominicanRepublic* Ecuador* El Salvador* French Guiana* Guadeloupe* Guatemala* Honduras* Martinique* Mexico* Nicaragua* Panama* Paraguay* Peru* Puerto Rico* Trinidad/Tobago* Uruguay* Venezuela* VirginIslands* 3 812 8 78 81 54 5 9 23 13 2 8 76 11 8 397 6 57 19 31 108 5 27 139 6 2 562 7 69 39 31 4 8 16 10 2 9 68 9 8 379 4 37 6 19 114 0 22 135 6 *Developmental Licensee market as of December 31, 2013 ** Thismarketclosed in 2009 McDonald’s Corporation Página 37 ANEXO II Tabla 9. Ratios desde 2004 a 2013 Ratios Fiscal Period Dec04 Dec05 Dec06 Dec07 Dec08 Dec09 Dec10 Dec11 Dec12 Dec13 ReturnonEquity % ReturnonAssets % Return on Capital - Joel Greenblatt % DebttoEquity 16.04 17.18 22.93 15.67 32.23 32.43 33.80 38.24 35.73 34.89 8.19 8.68 12.23 8.15 15.15 15.06 15.47 16.68 15.44 15.25 17.09 20.35 22.65 18.48 31.81 31.77 33.88 37.35 34.87 34.04 0.65 0.67 0.54 0.61 0.76 0.75 0.79 0.87 0.89 0.88 GrossMargin % OperatingMargin % Net Margin % 31.75 32.31 33.18 34.69 36.73 38.65 40.03 39.57 39.24 38.79 19.03 20.84 21.22 17.02 27.39 30.08 31.04 31.58 31.21 31.18 12.25 13.61 16.96 10.51 18.34 20.01 20.55 20.38 19.82 19.87 Total Equity to Total Asset LT Debt to Total Asset 0.51 0.51 0.53 0.52 0.47 0.46 0.46 0.44 0.43 0.44 0.30 0.30 0.29 0.25 0.36 0.35 0.36 0.37 0.39 0.39 AssetTurnover DividendPayout Ratio 0.67 0.64 0.72 0.78 0.83 0.75 0.75 0.82 0.78 0.77 0.30 0.32 0.35 0.72 0.42 0.49 0.48 0.47 0.53 0.56 14.63 15.16 14.10 16.88 14.45 17.02 17.88 18.04 18.21 17.14 4.24 4.07 2.94 3.07 2.73 2.78 2.78 2.61 2.65 2.62 86.04 89.67 124.23 118.77 133.48 131.38 131.37 139.72 137.64 139.07 0.68 0.68 0.67 0.65 0.63 0.61 0.60 0.60 0.61 0.61 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 Days Sales Outstanding DaysInventory InventoryTurnover COGS toRevenue InventorytoRevenue Bibliografía About 3G Capital. 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