Evaluación de Estrategias de Inversión de Fondos de Capital

Evaluación de Estrategias de Inversión de Fondos de Capital
Privado en Colombia. Primeros 10 años de la Industria.
Andrés Felipe Gutiérrez Navarro1
Facultad de Economía
Universidad de Los Andes
Resumen
Este trabajo pretende definir en qué medida las características de la estrategia de inversión
de los fondos de capital privado (V.gr. tomar un enfoque sectorial o geográfico exclusivo),
afectan su desempeño en términos de retorno. Para responder esta pregunta se realiza un
análisis econométrico para identificar el efecto de las características de la estrategia de
inversión sobre el retorno, controlando por variables de desempeño económico y
características del gestor profesional. Los principales resultados arrojan que las
características de la estrategia de inversión con mayor incidencia sobre los resultados de los
fondos son su foco sectorial, el tipo de posición tomada y la longitud del periodo de inversión.
En algunos casos los resultados contradicen a los obtenidos en estudios anteriores a nivel
internacional, como en el caso del tipo de fondo y la competencia en el mercado de capital
de riesgo.
Palabras Clave: Fondo de Capital Privado, Tasa Interna de Retorno, Estrategia de Inversión
Clasificación JEL: G11, G20, G24
1
Información de contacto: [email protected]; [email protected]. Me gustaría agradecer a
Julio Villarreal por su apoyo como asesor de tesis; a la Asociación Colombiana de Fondos de Capital Privado por brindarme
acceso a la información consolidada que tenían disponible, sin la cual no podría haber desarrollado este trabajo; a Isabella
Muñoz y Antonella Fazio por sus comentarios detallados en una versión anterior de este documento. Finalmente quisiera
señalar que todos los errores que quedan son míos.
1
INTRODUCCIÓN
En la industria de Fondos de Capital Privado (FCP) se afirma que la primera inversión de
capital de riesgo en la historia puede ser rastreada a 1492, cuando la corona española invirtió
en la empresa de Cristóbal Colón, un empresario ambicioso con un plan de negocios
arriesgado. Sin embargo, la industria como se conoce hoy en día, tiene su origen en Estados
Unidos de la post-guerra, donde la investigación impulsada por la guerra llevó a desarrollar
nuevas tecnologías que necesitaban capital para seguir avanzando. Un grupo de empresarios
identificó la oportunidad de negocio y en 1946 nace “American Research and Development”,
la primera compañía de inversión que además de realizar inyecciones de capital, comienza a
tomar un rol activo en el manejo de sus inversiones (Breslow R. & Schwartz, 2010). Hoy en
día, un fondo de capital privado es definido como un vehículo de inversión especializado y
de carácter privado que realiza inversiones a mediano y largo plazo en empresas no listadas
en bolsa (ColCapital; Ernst & Young Colombia, 2015).
Esta figura llega a Colombia más de medio siglo después del nacimiento de la industria y
para 2014 el Banco Interamericano de Desarrollo la cataloga como uno de los motores de
desarrollo productivo en Latinoamérica por su efectividad al encontrar, financiar y apoyar
empresas con potencial de crecimiento y generación de empleo (Banco Interamericano de
Desarrollo, 2014). Dentro de este contexto, este trabajo pretende indagar por el efecto de las
características de la estrategia de inversión en el desempeño de los fondos, este último
medido únicamente a través de los retornos, pues el análisis de riesgo requiere largas series
de tiempo e información detallada que no se encuentran disponibles. Para esto, se realizará
un análisis econométrico de corte transversal, basado en el modelo propuesto por Lossen
(2007), mediante el cual se busca identificar el efecto de las características de la estrategia
de inversión sobre el retorno, controlando por variables de desempeño económico y
características del gestor profesional.
Para efectos de este trabajo, la expresión “estrategia de inversión” se toma como el conjunto
de características de un fondo definidas en su reglamento2 que limitan el universo de posibles
inversiones y que reflejan el perfil riesgo-retorno que busca. Se tienen en cuenta en particular:
2
Inicialmente ofrecidas en un private placement memorandum y luego formalizadas en el reglamento. A nivel internacional
el reglamento equivale a un LPA – Limited Partnership Agreement. El reglamento es el cuerpo jurídico del vehículo donde
reposan las condiciones y términos y condiciones del fondo.
2
(1) el número de inversiones, (2) el foco sectorial, (3) el tipo de participación accionaria, (4)
el porcentaje de inversión en Colombia, (5) el tipo de fondo y (6) la longitud del periodo de
inversión.
Para desarrollar el trabajo se utiliza la base de datos de la Asociación Colombiana de Fondos
de Capital Privado – ColCapital, la información reportada por los fondos a la
Superintendencia Financiera de Colombia (Superfinanciera) e información pública
disponible.
Según el estudio “Navegando la Economía Colombiana” realizado por ColCapital & EY
Colombia se contabilizaron 57 fondos con operaciones en Colombia a finales de 2014, sin
embargo, debido a que la Superfinanciera monitorea únicamente el valor de los fondos
constituidos en Colombia3, y que el comportamiento natural del valor de una unidad de un
fondo es descendente durante el periodo de inversión, se tomarán en cuenta únicamente 27
de ellos, que corresponden a los constituidos en Colombia con antelación a 20104.
Para cumplir con el objetivo del trabajo se realiza, en primer lugar, una revisión de literatura
donde se explican generalidades de la industria de FCP y el trabajo hecho en torno al análisis
de su estrategia de inversión a nivel internacional y regional (latinoamericano). En segundo
lugar, se describe en detalle el set de datos y variables disponibles y se plantea el modelo a
estimar para luego llegar al análisis de los resultados econométricos. Finalmente se
presentarán las conclusiones derivadas de los resultados.
REVISIÓN DE LITERATURA
Para establecer cuáles son las variables que determinan el desempeño de los fondos en
Colombia, se toma como punto de partida el trabajo que se ha hecho previamente a nivel
internacional. En ese sentido, esta sección busca aclarar brevemente lo que es un Fondo de
Capital Privado y luego exponer el trabajo a nivel internacional que se ha hecho con respecto
al estudio de estrategias de inversión de FCP.
1. ¿Qué es un Fondos de Capital Privado?
3
4
Bajo el Decreto 2555 de 2010 y el Decreto 1242 de 2013
La justificación y las implicaciones de este corte se discuten en la sección 2 del Marco Empírico.
3
Según el reporte anual sobre industria colombiana, se puede definir un fonde de capital
privado como:
“Un fondo de capital privado es un vehículo de inversión administrado por un equipo
profesional, cuyo objetivo principal es proveer un retorno de mediano o largo plazo a sus
inversionistas a través de inversiones de capital en empresas que no cotizan en la bolsa de
valores.” (ColCapital; Ernst & Young Colombia, 2015, pág. 15)
De esta definición se pueden extraer dos características principales: el horizonte de inversión
es de mediano a largo plazo, generalmente entre 10 y 12 años (Breslow R. & Schwartz, 2010),
y los activos en los que invierten no se tranzan en bolsa, con lo cual son catalogados como
inversiones ilíquidas. Estos puntos se pueden complementar con la definición dada por
Breslow & Schwartz (2010), donde resalta el hecho de que este tipo de títulos solo se ofrecen
a un número limitado de inversionistas sofisticados. Se tiene entonces que un fondo de capital
privado es caracterizado por tres factores claves: acceso restringido a inversionistas,
inversiones a mediano/largo plazo e inversiones en activos subyacentes ilíquidos.
Desde el punto de vista regulatorio colombiano, los FCP son categorizados como fondos de
inversión colectiva cerrado a través del Decreto 2555 de 2010 (modificado por el Decreto
1242 de 2013). Esto implica que, como cualquier otro fondo de inversión colectiva, su objeto
es la captación de recursos de terceros5 para la consecución de resultados económicos
conjuntos. La característica de “cerrado” radica en que dichos terceros solo pueden redimir
su participación en el momento en que se liquide el fondo. (Ministerio de Hacienda y Crédito
Público, 2010) (Ministerio de Hacienda y Crédito Público, 2013)
Además de definir qué es un fondo de capital privado, el marco regulatorio define su
estructura como se muestra en la Ilustración 1:
5
Decreto 2555 de 2010 establece que un FCP debe tener como mínimo dos inversionistas y cada uno como
mínimo deberá invertir 600 salarios mínimos legales mensuales vigentes.
4
Ilustración 1. Estructura de Fondos de Capital Privado en Colombia (ColCapital; Ernst & Young
Colombia, 2015)
Como se puede apreciar, los dos actores principales detrás de los FCP son el Gestor
Profesional (GP) y la Sociedad Administradora (SA). El GP es el encargado de manejar las
inversiones del fondo (búsqueda de compañías para invertir, seguimiento de las compañías
del portfolio y desinversiones) mientras que la SA se encarga de la relación con los
inversionistas, la operación y la gestión de riesgo del fondo (LAFT y riesgos operativos).
Ya con una definición de fondo de capital privado y un poco de cómo están estructurados en
Colombia, se procede a presentar el trabajo hecho en torno al análisis de la estrategia de
inversión.
2. Sobre la evaluación de estrategias de inversión de los FCP
El objetivo de esta sección es identificar las variables que la literatura existente ha catalogado
como significativas para explicar la variación en el retorno de los fondos y así incluirlas al
momento de desarrollar el análisis. Para ello se presentan en primer lugar resultados de
estudios enfocados en los retornos, luego aquellos que además incorporan elementos
relacionados con el riesgo y finalmente un análisis de la naturaleza de los estudios hechos
para Latinoamérica.
Entre los estudios que se enfocan en el retorno sobresale el realizado por Kaplan & Schoar
(2004), quienes a partir de una muestra de 746 fondos determinaron que hay un fenómeno de
5
persistencia en el desempeño de fondos subsiguientes y que hay una relación cóncava entre
el tamaño de un fondo (consultar definición en Anexo 2) y su tasa de retorno. Adicionalmente
determinaron que el número de fondos primerizos en el año de cierre de un fondo cualquiera,
disminuye su desempeño y que este efecto tiene más incidencia sobre fondos con menor
número de secuencia (definición en Anexo 2). Kaplan & Schoar (2004) también encuentran
que los fondos de venture capital superan a los fondos de buyout, ceteris paribus (definiciones
de fondos en Anexo 1).
Asimismo, el trabajo de Kaplan y Schoar (2004) analiza la relación entre el desempeño de
los fondos y el éxito del levantamiento de recursos (definición en Anexo 2) de fondos
subsiguientes, una relación poco explorada hasta el momento en que fue publicado. Los
resultados arrojaron que el tamaño del fondo subsiguiente aumenta con la tasa de retorno del
fondo anterior y con el número de secuencia, con lo cual se infiere que los inversionistas
estiman el desempeño de nuevos fondos a partir de la experiencia del gestor y su desempeño
pasado. (Kaplan & Schoar, 2004)
Uno de los pocos estudios que ha incluido en el análisis de los llamados y las distribuciones
de capital es (Robinson & Sensoy, 2011). Este estudio aprovecha una nueva base de datos
que le permite analizar el desempeño de los FCP en la primera década del siglo 21, donde se
vio un incremento importante en la actividad de levantamiento de fondos. Robinson &
Sensoy (2011) encuentran que los fondos de buyout superan consistentemente al mercado
público (toman el índice S&P 500 como referencia del mercado) en al menos un 15% sobre
la vida del fondo, incluso al descontar los honorarios del gestor. En cuanto a los fondos de
venture capital el estudio muestra que estos superan por poco al mercado público. Los
resultados expuestos anteriormente fueron probados ajustando el retorno con betas desde 1.5
a 2.5 (para controlar por riesgo) y se encontró que para todo el rango los resultados son
válidos. Finalmente, Robinson & Sensoy (2011) realizan un análisis sobre la liquidez de los
FCP desde el punto de vista de los llamados y las distribuciones de capital. Los resultados en
este campo muestran que los fondos son una fuente de liquidez en momentos de auge del
mercado y un sumidero de liquidez en momentos de declive, por lo tanto los autores
concluyen que los FCP siguen una estrategia de inversión contra cíclica. Los autores de este
estudio contaron con una base de datos con 837 fondos.
6
Más recientemente Harris, Jenkinson & Kaplan (2013) condujeron un estudio que llevó a
concluir que los fondos buyout han superado al mercado público desde 1980 en un 20% a lo
largo de la vida de un fondo, lo que significa un 3% anual. Por el contrario, los fondos de
venture capital solo superaron al mercado público en la década de los 90s, desde el 2000 el
fondo promedio de venture capital ha rendido 5% menos que el índice S&P 500. Finalmente,
los autores encuentran una relación inversa entre el tamaño de los compromisos de capital
(definición en Anexo 2) y el desempeño del fondo, relación que se acentúa en el caso de los
fondos de venture capital. Este estudio utiliza una de las bases de datos más grandes
disponibles: 1,373 fondos (595 fondos de buyout y 775 fondos de venture capital). (Harris,
Jenkinson, & Kaplan, 2013).
Uno de los pocos trabajos que toman un acercamiento distinto al análisis del desempeño de
los FCP es el realizado por Chen, Gompers, Kovner y Lerner (2009), quienes analizan el
efecto de la concentración geográfica de los fondos y sus inversiones en su tasa de retorno.
El estudio encuentra que los gestores con presencia en las ciudades con mayor tradición de
capital de riesgo superan a aquellas ubicadas en otras zonas sin importar la etapa de
financiación, sin embargo esta diferencia en rentabilidad proviene de inversiones en zonas
distintas a los Hubs de capital de riesgo. (Chen, Gompers, Kovner, & Lerner, 2009)
A partir del análisis de los principales resultados de estudios enfocados únicamente en
retornos, se identifica el siguiente grupo de variables que han demostrado ser relevantes a la
hora de explicar el desempeño de los fondos: el tamaño del fondo con un efecto negativo, el
número de secuencia con un efecto positivo y, el tipo de fondo y el posicionamiento
geográfico con efectos ambiguos.
Como complemento a los estudios enfocados en retornos, también se analizan trabajos que
exploran la relación riesgo-retorno para identificar más variables que puedan ser útiles para
explicar el desempeño de los fondos en el caso colombiano.
Weigig & Mathonet (2004) analizan el efecto de la diversificación a través de la probabilidad
de pérdida en inversiones individuales, fondos y fondos de fondos. Encuentran que las
inversiones individuales tienen una probabilidad de pérdida de 30% y que, si bien la
diversificación de los fondos disminuye la probabilidad de tener múltiplos sobre el capital
invertido por encima de 10 veces el capital (10x), la distribución de los múltiplos conserva
7
una cola gruesa que disminuye lentamente. Al analizar los fondos de fondos, los autores
encuentran un perfil más conservador, si bien se elimina completamente la probabilidad de
pérdida total, los retornos también disminuyen considerablemente. (Weidig & Mathonet,
2004)
Ljungqvist & Richardson (2003) tienen acceso por primera vez a una base de datos detallada
de 3,800 inversiones de 73 fondos liquidados. Al indagar por el comportamiento de los FCP,
los autores encuentran que en tiempos de bonanza los llamados de capital se dan más rápido
y los periodos de tenencia se acortan. En cuanto al retorno, el estudio encuentra que los
fondos de buyout superan a los de venture capital y que, en promedio, los rendimientos de la
industria superan a los del mercado público en 5% anual. Adicionalmente, los autores
encuentran una relación no lineal entre los retornos y el tamaño del fondo y una relación
negativa entre el total de compromisos de capital levantados en el año de cierre de un fondo
y su desempeño.
En cuanto al riesgo, Ljungqvist & Richardson (2003) encuentran que el 𝛽 de los fondos de
buyout (1.08) es mayor al de los de venture capital (1.12), con lo cual concluyeron que los
FCP son un poco más riesgosos que el mercado. Además del cálculo del 𝛽, los autores
estudian el efecto de la diversificación sobre los retornos, si bien encuentran relaciones
coherentes (disminuyen con el número de compañías y aumentan con la diversificación a
través de industrias), ninguna es estadísticamente significativa. (Ljungqvist & Richardson,
2003)
Lossen (2007), quien cuenta con una base de datos de 6,758 inversiones hechas por 227
fondos, realiza uno de los estudios más completos y propone el modelo en el cual se basa el
desarrollado en el presente trabajo. El objetivo del autor es evaluar el efecto de la
diversificación en el desempeño y riesgo de los FCP, para lo cual plantea el siguiente
esquema conceptual en el que describe las fuerzas que determinan su desempeño:
8
Ilustración 2. Fuerzas determinantes del desempeño de un FCP (Lossen, 2007)
Lossen (2007) divide las variables de influencia en un grupo externo (por fuera del óvalo en
la Ilustración 2) y uno interno (listadas bajo Portfolio strategy en la Ilustración 2), siendo este
último su objeto de análisis, pues lo constituyen variables determinadas enteramente por el
gestor.
Como variables de estado, el autor utiliza la tasa interna de retorno, la probabilidad de pérdida
y la varianza intra-fondo6. Los resultados muestran que el retorno de un fondo disminuye con
la diversificación a través de etapas de financiación, aumenta con la diversificación a través
de industrias y no es afectado por la diversificación a través de países. En cuanto al efecto
sobre la varianza intra-fondo, el autor encuentra que esta disminuye con el número de
compañías invertidas y en cuanto a la probabilidad de pérdida, el autor concluye que la
diversificación tiene poca influencia sobre esta variable. (Lossen, 2007)
A nivel latinoamericano los estudios realizados son de carácter más descriptivo y no exploran
los determinantes del desempeño de los fondos. Como ejemplo se expone el caso de Brasil,
el país en la región con la industria de capital de riesgo más desarrollada y por lo tanto la más
estudiada. En este caso se alían Insper y Spectra Investments para realizar un reporte del
desempeño de los fondos del país a 2013. Este estudio encuentra que los fondos con
6
La varianza de los retornos obtenidos en las inversiones de un mismo fondo
9
operación exclusiva en Brasil han superado a los regionales y a los levantados en EE.UU. en
el periodo entre 1990 y 2008. Adicionalmente encuentra que los fondos de buyout y growth
superaron a los de venture capital. En cuanto al desempeño, el reporte resalta una TIR bruta
promedio de 22% y un periodo de tenencia medio de 6.2 años. El estudio conducido por
Spectra Investments habla ampliamente del estado de la industria pero, como se menciona
anteriormente, no indaga en las causales del desempeño de los fondos. (Insper - Spectra
Investments, 2013)
En Colombia la situación es similar, el único estudio es bastante reciente y fue realizado por
ColCapital & EY Colombia a mediados de 2015. En este se describe la historia de la industria
en el país y se detalla ampliamente su estado actual en cuanto a número de fondos y gestores,
compromisos de capital, capital invertido y salidas, pero, al igual que el reporte de InsperSpectra Investments, no indaga por las causales del desempeño. En este contexto, el presente
trabajo busca llenar ese vacío al indagar precisamente por este tema.
Acorde con el objetivo de la revisión de literatura, se identificaron varias variables que se
han catalogado como significativas en el análisis de los retornos de los FCP, entre ellas está
la experiencia de nuevos fondos que afecta positivamente los resultados, y el tamaño, que
implica un aumento en la dificultad para mantener altos rendimientos. Adicionalmente, se
identificó que el tipo de fondo y su foco geográfico afectan su desempeño, aunque no haya
consenso entre distintos estudios y bases de datos sobre su efecto. En cuanto a las estrategias
de mitigación de riesgo, la diversificación a través del número de inversiones e industrias
resultó en una disminución de la probabilidad de pérdida, no obstante, esta medida viene con
un costo en el rendimiento del fondo. A nivel latinoamericano se identificó un vacío en
cuanto a estudios de variables drivers de desempeño en FCP latinoamericanos, contrario al
caso estadounidense y europeo.
MARCO EMPÍRICO
Con el objetivo de empezar a llenar el vacío identificado en la revisión de literatura, este
trabajo se enfoca sobre el efecto en el retorno de las variables que Lossen (2007) identifica
en su esquema (Ilustración 2) como “Fund characteristics”. Para ello el desarrollo del marco
empírico se divide en tres secciones: la primera presenta la base de datos y un breve análisis
10
de la misma, la segunda el modelo propuesto y finalmente, una tercera parte donde se
presentan los resultados econométricos.
1. Set de Datos y Variables
La construcción de la base de datos utilizada para desarrollar el trabajo se hace a partir de
tres fuentes: la base de datos de ColCapital, en particular las secciones “Información
General” e “Información Financiera General y Estrategia de Inversión” (ColCapital, 2014);
información sobre el valor de la unidad7 reportada por los fondos a la Superintendencia
Financiera de Colombia (Superintendencia Financiera de Colombia, 2015) e información
pública disponible en la página web de los gestores.
Para efectos del estudio se toman, de un total de 57 fondos activos en Colombia a finales de
2014, aquellos que lleven mínimo 5 años en operación, dejando una muestra de 33 fondos.
Este primer filtro se hace para evitar tomar en cuenta fondos que se encuentren en la parte
joven de la Curva J (definición en Anexo 2), pues estos no son suficientemente maduros
como para evaluar su desempeño. El corte se hace a los 5 años apoyándose en los resultados
de Kaplan & Schoar (2004), quienes encuentran una correlación de 0.89 entre la TIR interim
de 5 años y la TIR realizada, con lo cual se puede concluir que este es un buen indicador del
desempeño final de un fondo.
De los 33 fondos restantes se dejan por fuera otros 6, pues están constituidos como vehículos
de inversión en el exterior, lo que implica que no son vigilados por la Superfinanciera y por
ende no se tiene información para calcular su TIR.
Queda entonces una muestra de 27 fondos, todos constituidos en Colombia y con mínimo 5
años en operación. Dado el reducido tamaño de la muestra es fundamental que esta sea
representativa y que, al momento de realizar la estimación, se tenga especial cuidado con el
comportamiento de los errores.
En cuanto a la variable de estado, se utiliza la tasa interna de retorno (TIR) neta de
comisiones, ya sea realizada o interim, dado que permite comparar resultados de fondos con
tiempos de operación distintos e independientemente de su estado (liquidado o en
7
Equivalente a la acción de una empresa en términos de fondos de capital privado
11
operación)8. Para su cálculo se estima el flujo de efectivo del fondo a partir de los cambios
en su valor reportado y el número de unidades, teniendo en cuenta que aumentos
(disminuciones) en el número de unidades conrresponden a desembolsos de (pagos a)
inversionistas. A continuación se muestra la ecuación utilizada para el cálculo:
[1]
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑡 = ∆𝑉𝑙𝑟𝐹𝑡 − ∆𝑉𝑙𝑟𝑈𝑛𝑑𝑡 ∗ 𝑈𝑛𝑑𝑡−1
Donde ∆𝑉𝑙𝑟𝐹𝑡 corresponde al cambio en el valor del fondo en el día t, ∆𝑉𝑙𝑟𝑈𝑛𝑑𝑡 al cambio
en el valor de la unidad en el día t y 𝑈𝑛𝑑𝑡−1 al número de unidades en el día t. La
multiplicación de las dos últimas variables es el ajuste de la valorización de las unidades
previamente emitidas. Para los fondos en operación se utiliza como último flujo el valor total
reportado el 25 de Junio de 2015, con lo cual se asume que el fondo se liquida a valor en
libros de esa fecha.
Para probar la representatividad de la muestra se compara su composición con el total del
mercado. Esta comparación se hace en términos de tipos de fondos, participación buscada y
enfoque sectorial. A continuación se muestran los resultados:
Al analizar los tipos de fondo presentes en la muestra, se encuentra un sesgo importante hacia
los fondos de growth, mientras que los de venture y buyout son los de menor participación
con un fondo cada uno (3.7% de la muestra respectivamente).
Tipo de Fondo
Growth
Real Estate
Infrastructure
Natural Resources
Venture
Buyout
Total
2010
%
12
3
5
5
1
1
27
44.4%
11.1%
18.5%
18.5%
3.7%
3.7%
100%
Total
(2014)
22
13
5
5
6
6
579
%
DAM
ECM
38.6%
22.8%
8.8%
8.8%
10.5%
10.5%
100%
-5.8%
11.7%
-9.7%
-9.7%
6.8%
6.8%
8.45%
0.3%
1.4%
0.9%
0.9%
0.5%
0.5%
0.76%
Tabla 1: Muestra por tipos de fondo. Elaboración propia (ColCapital; Ernst & Young Colombia,
2015)
8
Kaplan & Schoar (2005) demuestran que la TIR realizada y la TIR interim después de 5 años de operación tienen una
correlación de 0.89, por lo tanto esta es una buena proxy.
9
Uno de los 55 fondos que se contabilizan en el estudio de ColCapital & EY Colombia (2015) se divide en 3,
como lo hace su gestor. Esto explica el total de 57 y no 55.
12
En comparación con el total de fondos a 2014, la muestra tiene una proporción más alta de
fondos de growth, infrastructure y natural resources (marcados en rojo en la Tabla 1) y una
proporción menor de fondos de real estate, venture y buyout (marcado en rojo en la Tabla 1).
En gran parte estas desviaciones se deben, por un lado al crecimiento acelerado que ha tenido
la categoría de real estate, que en 4 años (2010-2014) más que triplicó su número de fondos,
y por otro, a la exclusión de los fondos constituidos en el exterior, ya que dentro de estos, 3
(la mitad de los fondos actuales) eran de buyout.
Como parte del análisis también se calcula la desviación absoluta media (DAM) y el error
cuadrático medio (ECM), medidas de las cuales se concluye que la muestra, en términos de
tipos de fondo, es representativa.
En cuanto a la participación buscada, se lleva a cabo un análisis similar y se encuentra un
sesgo hacia los fondos que buscan adquirir posiciones mayoritarias en sus inversiones (70.4%
del total de la muestra).
Participación
Mayoritaria
Minoritaria
Total
2010
%
19
8
27
70.4%
29.6%
100%
Total
(2014)
42
15
57
%
DAM
ECM
74%
26%
100%
3.3%
-3.3%
3.31%
0.1%
0.1%
0.11%
Tabla 2: Muestra por participación buscada. Elaboración propia (ColCapital; Ernst & Young
Colombia, 2015)
Al comparar las proporciones de las categorías en la muestra con las del total, se encuentra
que el mercado está aún más sesgado hacia fondos que buscan posiciones mayoritarias (4 pp
más que la muestra). Esto se debe a que las posiciones mayoritarias aseguran el control de la
compañía, mientras que los fondos que toman posiciones minoritarias se ven obligados a
negociar derechos de control con los socios mayoritarios, resultando en transacciones más
complejas.
Se concluye entonces que, en términos de participación buscada, la muestra también logra
representar la composición del mercado.
Por último se analiza la composición de la muestra por enfoque sectorial. En este caso se
considera qué porcentaje de los fondos actuales, en cada sector, se incluye en la muestra.
13
Sectores
Multisectorial
Infraestructura
Inmobiliario
Petróleo & Gas
Energía
Agronegocios
Recursos Naturales
Cine
Salud
TICs
Microfinanzas
Turismo
Energía Renovable
Total
2010
7
5
3
3
3
2
2
1
1
0
0
0
0
27
Total
(2014)
19
5
13
3
4
3
2
1
1
2
2
1
1
57
%
37%
100%
23%
100%
75%
67%
100%
100%
100%
0%
0%
0%
0%
47%
Tabla 3: Muestra por enfoque sectorial. Elaboración propia (ColCapital; Ernst & Young
Colombia, 2015)
En la Tabla 3 resaltan 4 sectores que hoy cuentan con fondos especializados que no se están
teniendo en cuenta. Esto se debe a que los fondos presentes antes de 2010 fueron diseñados
para invertir en sectores más tradicionales y por tanto más seguros (V.gr. infraestructura e
inmobiliario), una estrategia que fue adoptada por tratarse de una incursión en un nuevo
mercado.
De los sectores presentes en la muestra, cabe resaltar que únicamente dos cuentan con menos
del 60% de los fondos que actualmente participan en ellos. Estos son el inmobiliario y el
multisectorial, que corresponden a los fondos con mayor crecimiento en el periodo 20102014 (ColCapital; Ernst & Young Colombia, 2015). Debido a la omisión de sectores este se
considera el punto más débil de la muestra en cuanto a representatividad.
Después de haber analizado las tres variables, se concluye que en efecto la muestra es
representativa, con lo cual se procede a presentar algunas estadísticas descriptivas.
14
Variables
N
Media
TIR
Número de Inversiones
Inversión en Colombia
Periodo de Inversión
Tamaño (USD millones)
Presencia Internacional
Número de Secuencia
27
27
27
27
27
27
27
10.5%
13.33
85.6%
8.519
125.9
3.26
3.51
Desviación
Estándar
7.8%
33.05
25.2%
10.65
134.9
5.26
4.34
Min
Max
-0.9%
1
23.0%
3
7.262
1
1
27.7%
176
100.0%
42
618.9
25
20
Tabla 4: Estadísticas descriptivas. Elaboración propia (ColCapital; Ernst & Young Colombia,
2015)
En promedio, la TIR neta de los fondos de la muestra es de 10.5%, sin embargo hay que tener
en cuenta que se están incluyendo datos interim por lo que esta medida es apenas un indicador
de los resultados finales. Al hacer la diferenciación entre fondos liquidados y en operación,
se encuentra una TIR neta media de 13.18% para los liquidados y una de 10.18% para los
que continúan en operación. Para contextualizar estas cifras se realiza una comparación con
los principales índices de mercado en la Tabla 5.
Index
MSCI World
MSCI Latam
IGBC
S&P 500
TACC10 (20052014)
6.24%
5.81%
11.55%
6.16%
Muestra
4.28%
4.71%
-1.03%
4.35%
Spread sobre TIR neta
Liquidados En Operación
6.94%
3.94%
7.37%
4.37%
1.63%
-1.37%
7.02%
4.02%
Tabla 5: FCP vs el mercado. (MSCI Inc, 2015) (MSCI Inc, 2015)
De acuerdo con lo encontrado en la revisión de literatura, los FCP superan los índices de
mercados públicos (señalados en verde en la Tabla 5) con excepción del IGBC en el caso de
la muestra completa y los fondos en operación.
Se tiene entonces que, a partir de la Tabla 4 se concluye que el fondo promedio evaluado
invierte el 85.6% de su capital en Colombia, tiene 711 compañías en su portafolio y cuenta
con 8.5 años para invertir compromisos por USD 125 millones.
10
11
TACC: Tasa Anual Compuesta de Crecimiento
Se excluye de esta estadística un fondo inmobiliario con 176 proyectos
15
Habiendo determinado que la base de datos es representativa y después de realizar un análisis
descriptivo de la información de los fondos, se procede a presentar el modelo propuesto.
2. Modelo
Con el fin de identificar el efecto en el retorno de las características de la estrategia de
inversión y los resultados de la revisión de literatura, se plantea un modelo con tres tipos de
variables: de estado (𝑣𝑒𝑠𝑖 ), de estudio (𝑣𝑒𝑖 ) y de control (𝑣𝑐𝑖 ).
𝑣𝑒𝑠𝑖 = 𝑣𝑒𝑖 + 𝑣𝑐𝑖 + 𝜀𝑖
[2]
Como se mencionó previamente, la variable de estado es la tasa interna de retorno neta de
comisiones, ya que permite comparar resultados de fondos con tiempos de operación distintos
e independientemente de su estado (liquidado o en operación).
En cuanto a las variables de estudio, este grupo corresponde al componente “Fund
characteristics” de la Ilustración 2 y está compuesto por las siguientes variables (todas
obtenidas de ColCapital (2014)):

Número de inversiones (numInv): corresponde al número de compañías en el
portafolio del fondo. Al ser una estrategia de diversificación se espera un
comportamiento cóncavo.

Foco de inversión sectorial: los gestores deciden si se especializan en un sector o si
diversifican su inversión a través de varios sectores. Categorías: Agronegocios
(agro), cine (cine), energía (ener), infraestructura (infra), inmobiliario (realE),
multisectorial (multi), petróleo & gas (oil), recursos naturales (natRes) y salud
(health).

Tipo de participación accionaria (part): el tipo de participación dicta si el fondo tiene
control o no sobre la compañía y por lo tanto su capacidad de acción dentro de la
misma. Categorías: mayoritaria y minoritaria.

Porcentaje invertido en Colombia (inversionCol): el porcentaje de los fondos
dedicado exclusivamente a Colombia se utiliza como medida de diversificación
geográfica. Los fondos que no son destinados a Colombia se asignan a países Latino
Americanos. Se espera una relación no lineal.
16

Tipo de fondo: cada tipo de fondo tiene una estrategia distinta de creación de valor y
una tipología distinta de compañía objetivo. Categorías: capital emprendedor
(venture), adquisición (buyout), crecimiento (growth), inmobiliario (TrealE),
recursos naturales (TnatRes) e infraestructura (Tinfra). Para encontrar definiciones de
cada tipo ver Anexo 1.

Duración del periodo de inversión (periodoInv): los gestores enfrentan una
restricción de tiempo al momento de invertir los recursos, lo que puede limitar su
desempeño pues al acercarse al final del periodo, aumenta el afán por cerrar la mayor
cantidad de inversiones, afectando la objetividad en la evaluación de compañías. Se
espera un comportamiento decreciente: entre más largo es el periodo, menor es su
efecto sobre los retornos. Para una definición de periodo de inversión referirse al
Anexo 2.

Tamaño del fondo (logTam): corresponde al capital invertido más los compromisos
de capital pendientes por desembolsar. El tamaño del fondo representa la restricción
presupuestal que enfrenta y por lo tanto es un determinante directo de su desempeño.
Dado que el tamaño del fondo está en millones de dólares se utiliza el logaritmo del
valor. Según la teoría microeconómica entre más alta sea la restricción los resultados
deberían ser iguales o mejores, sin embargo, la práctica indica una relación negativa.
Esto se debe a que al aumentar el tamaño del fondo, también lo hace el tamaño de las
inversiones y las empresas, lo que a su vez implica mayor dificultad en el manejo de
las compañías de portafolio.
El grupo de variables de control se construye de manera que se tengan en cuenta los tres
factores restantes del esquema de Lossen (2007): economic environment, private equity
market y firm characteristics. Por el primer componente se incluyen:

MSCI World Index y MSCI Emerging Markets Latam Index: el primero es un índice
bursátil global comúnmente utilizado como canasta de referencia y calculado por
Morgan Stanley Capital International (MSCI Inc.) a partir de 1,642 acciones; el
segundo es su equivalente para Latinoamérica calculado tomando en cuenta las
principales 137 empresas listadas en 5 países12. El índice global se incluye para
12
Brasil, Chile, Colombia, México y Perú
17
capturar el hecho de que si a los países desarrollados les está yendo bien, los
inversionistas prefieren invertir en estos pues son más seguros. Por otra parte, se tiene
en cuenta el índice para Latinoamérica con el objetivo de controlar por el desempeño
de la economía regional, dado que todas las inversiones de los fondos evaluados son
en Latinoamérica. Se sospecha que puede haber problemas de multicolinealidad entre
las dos, sin embargo, la última se incluye en razón al buen desempeño de las
economías latinoamericanas con respecto a los países desarrollados en la época postcrisis 2008. De cada índice se toman dos medidas a partir de los reportes públicos
emitidos por MSCI Inc.:
o Durante el periodo de levantamiento (MSCIwL y MCSIlatamL): para tomar
en cuenta que las expectativas de desempeño económico y por tanto de los
fondos, están influenciadas por el desempeño global.
o Durante el periodo de inversión (MSCIwI y MSCIlatamI): para capturar el
entorno económico en que se desenvuelven las inversiones.

Fondos levantados en el año de cierre (FonAnio): captura el estado del mercado de
capital de riesgo. En la medida en que se levanten más fondos quiere decir que los
inversionistas identifican buenas oportunidades de inversión, con lo cual se espera un
efecto positivo sobre el retorno. Se utiliza el logaritmo de los fondos en millones de
dólares (logFonAnio). Esta cifra es calculada a partir de la base de ColCapital.

Número de fondos entrantes en el año de cierre (entrantes): mide el estado del
mercado de capital de riesgo pues en la medida en que haya más cierres quiere decir
que los inversionistas han identificado un buen clima, sin embargo, de la revisión de
literatura se obtuvo que esto también incrementa la competencia por empresas, lo que
a su vez tiene un efecto negativo sobre los retornos. Esta variable se calcula a partir
de la base de datos de ColCapital.

Año de cierre: se incluye para controlar por la evolución de la industria y del marco
regulatorio. Esta variable se obtiene de la base de datos de ColCapital (dummy por
cada año de cierre).

Número de secuencia del fondo (secuencia): captura el efecto de las características
del gestor pues es una proxy de su experiencia. En la medida en que un gestor sea
18
capaz de levantar fondos subsiguientes es una señal de buen desempeño. Esta variable
se obtuvo de información pública.

Grado de internacionalización del gestor (intln): esta variable es medida como el
número de países en el que el gestor tiene presencia y se toma como proxy del tamaño
y la complejidad organizacional de la firma. Esta variable se obtuvo de información
pública.

Procedencia del gestor (gestorIntl): esta variable indica si el gestor es extranjero o
local. Se toma como proxy de la experiencia de la firma. Esta variable se obtuvo de
información pública.
Se tiene entonces que las variables explicativas del modelo (variables de estudio y control13)
corresponden a los cuatro aspectos determinantes del desempeño planteados por Lossen
(2007) y que, adicionalmente, tienen en cuenta variables que según la literatura investigada,
afectan los retornos de los FCP. Con estas variables se plantea el siguiente modelo:
𝑡𝑖𝑟𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑛𝑢𝑚𝐼𝑛𝑣𝑖 + 𝛽2 𝑎𝑔𝑟𝑜𝑖 + 𝛽3 𝑖𝑛𝑓𝑟𝑎𝑖 + 𝛽4 𝑛𝑎𝑡𝑅𝑒𝑠𝑖 + 𝛽5 𝑒𝑛𝑒𝑟𝑖
+ 𝛽6 ℎ𝑒𝑎𝑙𝑡ℎ𝑖 + 𝛽7 𝑟𝑒𝑎𝑙𝐸𝑖 + 𝛽8 𝑜𝑖𝑙𝑖 + 𝛽9 𝑐𝑖𝑛𝑒𝑖 + 𝛽10 𝑝𝑎𝑟𝑡𝑖
+ 𝛽11 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝐶𝑜𝑙𝑖 + 𝛽12 𝑇𝑖𝑛𝑓𝑟𝑎𝑖 + 𝛽13 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖 + 𝛽14 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑢𝑟𝑒𝑖
+ 𝛽15 𝑇𝑟𝑒𝑎𝑙𝐸𝑖 + 𝛽16 𝑇𝑛𝑎𝑡𝑅𝑒𝑠𝑖 + 𝛽17 𝑏𝑢𝑦𝑜𝑢𝑡𝑖 + 𝛽18 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜𝐼𝑛𝑣𝑖
[3]
+ 𝛽19 log(𝑡𝑎𝑚𝑎𝑛𝑖𝑜𝑖 ) + 𝛽20 𝑀𝑆𝐶𝐼𝑤𝐿𝑖 + 𝛽21 𝑀𝑆𝐶𝐼𝑙𝑎𝑡𝑎𝑚𝐿𝑖
+ 𝛽22 𝑀𝑆𝐶𝐼𝑤𝐼𝑖 + 𝛽23 𝑀𝑆𝐶𝐼𝑙𝑎𝑡𝑎𝑚𝐼𝑖 + 𝛽24 log(𝑓𝑜𝑛𝐴𝑛𝑖𝑜𝑖 )
+ 𝛽25 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠𝑖 + 𝛽26 𝑖𝑛𝑡𝑙𝑛𝑖 + 𝛽27 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑖 + 𝜀𝑖
A partir de este se aplican herramientas de diagnóstico para identificar problemas
estadísticos. En particular se hacen pruebas para datos inusuales e influyentes, errores
heteroscedásticos, multicolinealidad y error de especificación. En la siguiente tabla se
muestran las pruebas realizadas, los resultados y las acciones tomadas para solucionar el
problema en caso de haberlo.
13
En el Anexo 3 se encuentra una caracterización de ambos grupos de variables
19
Problema
Prueba
Studentized Residuals
Datos inusuales e Leverage
influyentes
Cook's D
Dfits
Heteroscedasticidad
Prueba
Pagan
Multicolinealidad
Variance
Factors
Error
especificación
de
de
Resultado
Según los umbrales
establecidos
en
la
literatura (Anexo 4) hay
varias
observaciones
inusuales e influyentes
en la base de datos
Solución
Se eliminan 3 observaciones
que aparecen constantemente
en las pruebas realizadas.
Como
consecuencia
la
categoría
de
Recursos
Naturales no se tiene en
cuenta en la regresión.
Breush- El modelo presenta
Se utilizan errores robustos
errores heteroscedasticos
Hay
relación
de
Inflation multicolinealidad entre
Se excluye la variable intl
las variables intl y
secuencia en el modelo
El modelo no presenta
error de especificación
Tabla 6: Pruebas econométricas y soluciones
Prueba de Ramsey
Después de identificar y solucionar los problemas, se llega al mejor modelo para explicar las
variaciones en la TIR de los fondos:
𝑡𝑖𝑟𝑖 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑎𝑔𝑟𝑜𝑖 + 𝛼2 𝑖𝑛𝑓𝑟𝑎𝑖 + 𝛼3 𝑛𝑎𝑡𝑅𝑒𝑠𝑖 + 𝛼4 𝑒𝑛𝑒𝑟𝑖 + 𝛼5 ℎ𝑒𝑎𝑙𝑡ℎ𝑖
+ 𝛼6 𝑟𝑒𝑎𝑙𝐸𝑖 + 𝛼7 𝑜𝑖𝑙𝑖 + 𝛼8 𝑐𝑖𝑛𝑒𝑖 + 𝛼9 𝑝𝑎𝑟𝑡𝑖 + 𝛼10 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜𝐼𝑛𝑣𝑖
[4]
+ 𝛼11 𝑀𝑆𝐶𝐼𝑤𝐼𝑖 + 𝛼12 𝑀𝑆𝐶𝐼𝑙𝑎𝑡𝑎𝑚𝐼𝑖 + 𝛼13 log(𝑓𝑜𝑛𝐴𝑛𝑖𝑜𝑖 ) + 𝜀𝑖
Sin embargo, este tiene dos debilidades, una derivada del alcance que se ha definido para el
estudio y otra que tiene que ver con la medición de un efecto no apreciable.
La primera debilidad radica en que los resultados que se puedan obtener no tienen en cuenta
el trade-off entre la rentabilidad y el riesgo, pues la información con que se cuenta no permite
aplicar medidas de riesgo planteadas por la literatura. En este sentido, el análisis está
restringido a una sola dimensión y no se podrá identificar qué estrategias son Paretoeficientes en el plano riesgo-retorno.
La segunda debilidad es que se considera que la reputación del gestor, un componente de la
categoría “Firm characteristics” en el esquema de Lossen (2007), se captura a través de su
crecimiento a nivel internacional y su capacidad para levantar fondos subsiguientes, lo que
implica que los inversionistas premian con más inversiones a fondos con buena reputación.
El problema con esta relación es que es un mecanismo lento debido a la longitud del tiempo
20
de vida de un fondo, y dada la juventud de los fondos evaluados, es posible que este efecto
todavía no sea visible.
Habiendo planteado el modelo e identificado sus limitaciones, se procede en la siguiente
sección a presentar los resultados econométricos.
3. Resultados econométricos
En la siguiente tabla se muestran los resultados econométricos para la estimación de las
ecuaciones planteadas en [3] y [4], que corresponden a la primera y la última iteración
respectivamente.
VARIABLES
numInv
infra
natRes
ener
health
realE
agro
oil
cine
part
inversionCol
growth
venture
TnatRes
periodoInv
logTam
MSCIwL
(1)
Modelo Inicial
0.000484
[0]
-0.572
[0]
-0.0476
[0]
0.0401
[0]
0.214
[0]
-0.641
[0]
0.0148
[0]
-0.167
[0]
0.597
[0]
-0.0871
[0]
0.313
[0]
-0.658
[0]
-0.504
[0]
-0.762
[0]
0.00181
[0]
0.0903
[0]
-2.103
[0]
(2)
Modelo Final
0.122***
[0.0363]
0.108**
[0.0390]
0.209***
[0.0208]
0.133***
[0.0340]
0.107***
[0.0294]
0.141***
[0.0300]
-0.141***
[0.0282]
0.0665**
[0.0282]
-0.00214**
[0.000749]
21
MCSIlatamL
MSCIwI
MSCIlatamI
logFonAnio
intln
secuencia
y2007
y2009
gestorIntl
0.786
[0]
-3.304
[0]
-1.918
[0]
-0.128
[0]
-0.0146
[0]
0.0325
[0]
-0.146
[0]
-0.364
[0]
0.00724
[0]
-0.847***
[0.132]
0.531***
[0.131]
0.0333***
[0.00966]
gestorIntConce
0.126***
[0.0322]
Constant
1.647
-0.626***
[0]
[0.196]
Observations
27
24
R-squared
1.000
0.903
Tabla 7: Resultados econométricos
Nota. ** Coeficiente significativo a un nivel de significancia de 1%. *** Coeficiente significativo a un nivel
de significancia de 5% [ ]
A partir de las estimaciones presentadas en la Tabla 7 se derivan las siguientes conclusiones14
respecto a las variables de estudio:

La diversificación tradicional, definida como el aumento del número de inversiones,
no es un factor importante para explicar los resultados de un fondo. Esto puede que
sea un efecto de la uniformidad de los fondos en la base de datos con la que se realizan
las estimaciones, en ese sentido, no es posible determinar con precisión el efecto del
número de inversiones sobre la rentabilidad.

El sector en el que invierte un fondo es uno de los determinantes de su desempeño. A
continuación se muestra una tabla donde se comparan los fondos por sectores
manteniendo constantes los demás factores:
14
Todas las comparaciones hechas son ceteris paribus
22
Sector
Número de
fondos
Aporte marginal a la
TIR en puntos
porcentuales
Salud
Petróleo
Inmobiliario
Infraestructura
Energía
Agronegocios
Multisectoriales
Cine
1
3
2
5
3
2
7
1
0.209
0.141
0.133
0.122
0.108
0.107
Excluida
-0.141
Tabla 8: Ranking de sectores

El hecho de que un fondo tome posiciones mayoritarias le suma 0.06 puntos
porcentuales de retorno con respecto de sus pares minoritarios. Esto se debe a que, al
tomar una posición mayoritaria, los fondos tienen mayor control sobre la operación
de la compañía y se ahorran los costos de negociación con los demás accionistas en
los que sí incurren los fondos con posiciones minoritarias.

El tipo de fondo es irrelevante para explicar sus resultados. Contrario a lo que muestra
la literatura para el mercado global (sobre todo entre buyout y venture), en Colombia
no ha habido una diferencia significativa en los resultados de distintos tipos de fondo.
Esto se puede explicar por dos factores: la morfología del mercado de empresas en
Colombia y el nivel de desarrollo del mercado de capitales. La morfología del
mercado de empresas provoca que hayan pocas compañías con el tamaño para un
negocio de USD 128.9 millones15, y el desarrollo del mercado de capitales
colombiano restringe las posibilidades de ingeniería financiera, componente fuerte en
la estrategia de generación de valor de fondos de buyout (ColCapital; Ernst & Young
Colombia, 2015). Se espera que con el desarrollo de la industria y la evolución de los
fondos actuales, se acentúe la diferencia entre los tipos de fondos como pasa en la
industria a nivel global.

No hay evidencia estadística que indique que el porcentaje de capital invertido en
Colombia tenga incidencia en los resultados de un fondo. Si bien la economía
colombiana ha sido, en los últimos 10 años de las mejores de la región, los fondos de
Tamaño promedio de una inversión de un fondo de buyout en 2014 según el “Global Private Equity Report
for 2015” de Bain & Company
15
23
inversión regional han logrado identificar empresas en países con menor crecimiento
agregado, capaces de crecer al mismo ritmo que empresas colombianas.

Por cada año adicional de periodo de inversión, un fondo pierde 0.002 puntos
porcentuales de retorno. Esto es explicado por el pago de la comisión de
administración al gestor, que durante el periodo de inversión se calcula sobre los
compromisos, mientras que en el periodo de desinversión sobre el valor de los activos
bajo administración, con lo cual, entre más largo es el periodo de inversión, se paga
por más tiempo la máxima posible comisión al gestor, lo que en últimas implica
mayores costos comparado con un fondo con menor periodo de inversión. En la
sección titulada Modelo se planteó un efecto positivo por tener mayor tiempo para
encontrar mejores inversiones, sin embargo estos beneficios no compensan el pago
de la comisión de administración.

El tamaño de un fondo no es determinante en el mercado colombiano para explicar
su retorno.
En cuanto a las variables de control, los resultados obtenidos dejan algunas conclusiones
importantes y en algunos casos contrarias a las encontradas en la revisión de literatura y que
por lo tanto son importantes de analizar:

La cantidad de fondos levantados en el año de cierre muestra un comportamiento
contrario al encontrado en la literatura, donde se propone que más fondos implican
más competencia y menores retornos. En Colombia, por cada aumento de 1% en el
capital levantado en el año de cierre de un fondo, su TIR aumenta en 0.03 puntos
porcentuales. Esto se debe a que, por el tamaño del mercado de capital de riesgo
colombiano, la cantidad de capital levantado en el año de cierre de un fondo no indica
la competencia en el mercado sino el crecimiento de la industria. En este sentido,
entre más fondos se levanten, más crece la industria y mayor importancia adquiere en
el país, lo que conlleva a avances en regulación y aceptación por parte de las
empresas.

La variable gestorIntConce se incluye en el modelo para controlar por gestores
internacionales que invierten en obras públicas.
24
Se tiene entonces que, a la pregunta de investigación hecha: ¿Qué estrategias de inversión
han sido exitosas en el mercado Colombiano?, se puede responder que los fondos que han
adoptado como estrategia periodos de inversión cortos, posiciones mayoritarias e inversiones
en los primeros sectores de la Tabla 8, han mostrado tener los mejores desempeños del
mercado hasta ahora.
CONCLUSIONES
Después de haber realizado una revisión de literatura extensa sobre la evaluación de
estrategias de fondos de capital privado y realizar un estudio econométrico de estos en el
mercado colombiano, se llegó a la conclusión de que fondos que han adoptado como
estrategia periodos de inversión cortos, posiciones mayoritarias e inversiones en los primeros
sectores de la Tabla 8, han mostrado tener los mejores desempeños del mercado hasta ahora.
Adicionalmente se encontró que, contrario a lo propuesto por la literatura, no ha habido
diferencia en el desempeño por tipo de fondo y el efecto de los fondos levantados en
Colombia responde al crecimiento de la industria más que a la competencia por empresas,
esto último debido a la etapa temprana en que se encuentra la industria.
Más allá de los resultados encontrados, las principales limitaciones del estudio radican en la
poca cantidad de observaciones con las que se realizaron las estimaciones y en el supuesto
fuerte sobre el valor de liquidación realizado en el cálculo de la TIR de los fondos. En este
sentido queda la puerta abierta para futuros trabajos que, por la evolución de la industria,
podrán analizar una mayor cantidad de fondos con mayor tiempo de vida replicando y
mejorando la metodología aquí propuesta. Igualmente el aspecto del riesgo en este tipo de
activos, que queda por fuera de este trabajo, es un campo en el que queda mucho por
investigar, sobre todo en el mercado latinoamericano, que como se mostró, tiene un vacío en
cuanto a estudios académicos en la industria de fondos de capital privado.
25
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26
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Woodward, S. E. (2009). Measuring Risk for Venture Capital and Private Equity
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Wooldridge, J. M. (2002). Introductory Econometrics: a modern approach. South-Western
College Publishing.
ANEXOS
A continuación se presentan los anexos organizados en orden de aparición en el texto
Anexo 1: Tipos de Fondo con presencia en Colombia
A continuación se explican los relevantes para el mercado colombiano (Breslow R. &
Schwartz, 2010)16:
Tipo de Fondo
16
Descripción
Buyout
Tradicionalmente son los fondos más grandes y se caracterizan
por adquirir participaciones mayoritarias con control en
compañías privadas ya establecidas
Growth
Fondos que invierten en empresas en etapa de alto crecimiento y
cuyo objetivo principal es la apreciación del capital mediante la
expansión de las empresas de su portafolio. Generalmente
adquieren participaciones minoritarias (<50%) y se protegen con
derechos especiales
Venture
Tradicionalmente son los fondos más pequeños y se caracterizan
por invertir en empresas en etapa temprana (desde una idea o un
plan de negocios hasta empresas que han operado por algún
tiempo a pérdida). Dentro de esta categoría se encuentran los
inversionistas ángel y el capital semilla
Real Estate
Son fondos cuyo foco de inversión es el sector inmobiliario.
Además de propiedades, tipos de activos en los que invierten
incluyen préstamos asegurados por bienes raíces, negocios con
un componente inmobiliario fuerte (como hoteles y tiendas de
grandes superficies)
Para una lista más detallada de los principales tipos de fondos consultar (Breslow R. & Schwartz, 2010)
27
Infraestructure
Como su nombre lo dice, son fondos que invierten en proyectos
de infraestructura. Su foco de inversión se encuentra
generalmente en mercados emergentes y el tipo de activo en el
que invierten incluye puertos y oleoductos entre otros
Natural
Resources
Son fondos que se dedican a la explotación de recursos naturales.
Son una tendencia no muy común a nivel mundial pero que en
Colombia ha prosperado bastante
Anexo 2: Aspectos distintivos de Fondos de Capital Privado
A continuación se listan los aspectos más relevantes que caracterizan a un fondo (Breslow
R. & Schwartz, 2010):
Aspecto
Descripción
Tamaño del
fondo /
Compromisos
de Capital
Es definido como la suma del capital invertido y los
compromisos de capital pendientes de ser llamados. Estos
últimos constituyen los fondos prometidos por inversionistas que
aún no han sido desembolsados al gestor profesional.
Periodo de
levantamiento
de fondos
Periodo de tiempo en el cual el GP se dedica a buscar
inversionistas, este normalmente dura entre 1 y 2 años. Para la
tarea de levantar fondos se utiliza el “private placement
memorándum", un documento dirigido a potenciales
inversionistas donde se describe la estrategia de inversión del
fondo (foco sectorial y geográfico y limitaciones en capital
invertido por compañía y sector son algunos ejemplos)
Periodo de
inversión
Periodo de tiempo en el cual el GP se encuentra autorizado por
los inversionistas para realizar inversiones, usualmente este tiene
una duración de entre 3 y 7 años
Periodo de
desinversión
Una vez terminado el periodo de inversión el GP tiene entre 4 y
7 años para desinvertir y liquidar el fondo, momento en el cual
se distribuye el capital a los inversionistas
Número de
secuencia
Curva J
Los gestores suelen numerar sus fondos en la medida en que
realizan nuevos lanzamientos, por ejemplo: Fondo I, Fondo II…
Es la curva acumulada de flujos de caja netos, llamada así porque
su figura sigue de cerca la de la letra J: flujos negativos en los
primeros años (retornos negativos) y aumento acelerado a
medida que se acerca el final de la vida del fondo. (Murphy,
2006)
28
Anexo 3: Caracterización de variables
A continuación se listan las variables utilizadas para el análisis econométrico junto con una breve
descripción y una caracterización matemática:
Variable
numInv
agro, infra, natRes,
ener, health, realE,
oil, cine,
multi(excluida)
Descripción
Variables de estudio
Número de inversiones realizadas por el fondo
Tipo
Entero
Variables que indican si el fondo está focalizado
en ese sector
Binarias (1 = si, 0 = no)
part
Tipo de participación buscada
Binaria (1 = mayoritaria,
0 = minoritaria)
inversionCol
Porcentaje de compromisos designados a
Colombia
Real (0 , 1]
Tinfra, growth,
venture, TrealE,
TnatRes, buyout
Variables que indican el tipo de fondo
Binarias (1 = si, 0 = no)
periodoInv
Longitud del periodo de inversión en años
Real (+)
logTam
El logaritmo del tamaño del fondo en millones
de dólares
Real (+)
MSCIwL
Variables de control
TACC del Índice bursátil MSCI World Index
para el periodo de levantamiento
Real
MSCIlatamL
TACC del Índice bursátil MSCI Emerging
Markets Latam Index para el periodo de
levantamiento
Real
MSCIwI
TACC del Índice bursátil MSCI World Index
para el periodo de inversión
Real
MSCIlatamI
TACC del Índice bursátil MSCI Emerging
Markets Latam Index para el periodo de
inversión
Real
logFonAnio
El logaritmo de los fondos levantados (en
millones de dólares) en el año de cierre del
fondo
Real (+)
entrantes
El número de fondos cerrados en el mismo año
de cierre
Entero
intln
Número de países en los que tiene presencia el
gestor
Entero
secuencia
Número de secuencia del fondo
Entero
29
y2007, y2008, y2009,
y2010,
y2005(excluida)
Variables que indican el año de cierre del fondo
Binaria (1 = si cerró en el
año, 0 = d.l.c.)
gestorIntl
Indica si el gestor es extranjero o local
Binaria (1 = gestor
extranjero, 0 = gestor
local)
Anexo 4: Criterios para pruebas estadísticas
Para los casos en los que el resultado de la prueba estadística aplicada no se compara con el
nivel de significancia, se aplican los siguientes criterios (Chen, Ender, Mitchell, & Wells,
2003):
Estadístico
Leverage
|studentized residuals|
Cook's D
|DFITS|
Umbral de rechazo
>(2k+2)/n
>2
>4/n
>2*sqrt(k/n)
30