Los acontecimientos se suceden a gran velocidad

AFINET GLOBAL, S.A (Afi)
Los acontecimientos se suceden a gran velocidad
David Cano Martínez. Director General de Afinet Global EAFI.
Las últimas semanas han sido trepidantes, con una nueva acumulación de decisiones por
parte de las autoridades económicas y monetarias, de movimientos en los mercados
financieros y de publicación de indicadores que, de persistir en su alta frecuencia,
amenazan con invalidar en apenas unos días cualquier ejercicio de análisis. Y no
digamos si lo que se pretende es tratar de anticipar el futuro.
Déficit público (% del PIB)
0
Alemania
Reino Unido
Grecia
Francia
Portugal
Italia
España
Deuda pública (% del PIB)
140%
120%
-2
100%
-4
80%
-6
-8
60%
-10
40%
-12
-14
20%
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Por eso, inicio este comentario por una de las “novedades” de los últimos días que se
vislumbra “permanente”, al menos durante unos años: los programas de recorte del
déficit público anunciados en los últimos días por la práctica totalidad de países
europeos. Y es aquí donde radica lo interesante: no sólo gastarán menos los
denominados periféricos (Grecia, Italia, España, Irlanda o Portugal) sino que el núcleo,
cuyas necesidades de reducción del saldo negativo en el presupuesto parece menos
prioritario, han anunciado importantes recortes en el gasto. Francia, pero sobre todo
Alemania, parece que estuvieran tratando de dar ejemplo al resto de países para
conseguir que éstos no sólo consoliden los pasos dados en el último mes, sino que den
alguno más para intentar adelantar la consecución del objetivo del 3% para el déficit
fiscal. Con la presión de las agencias de rating y de los mercados financieros (que no es
caprichosa, sino que está basada en variables objetivas como el nivel de endeudamiento)
debe valorarse positivamente que los Estados hayan entrado en su particular fase II de la
crisis: tras las políticas fiscales expansivas de 2008 y 2009, toca el turno ahora de las
restrictivas.
Y es, precisamente aquí, donde surge el debate y reaparecen los temores. Cuando
apenas contamos con unos meses de recuperación económica (muy basada, además, en
la recomposición de inventarios) y cuando todavía no se ha reestablecido el flujo
crediticio desde el sistema crediticio hacia la “economía real”, retirar uno de los
soportes sobre los que se ha sustentado el PIB resultado arriesgado. Más aún cuando son
numerosos los ejemplos históricos (alguno reciente y contundente, como Japón a
medidos de los noventa) que avalan el error de una excesiva disciplina fiscal. Porque, y
esto es importante recordarlo, no se trata de que los Estados aportarán menos al PIB,
sino que restarán (la minoración del gasto público llegará hasta el 10%). Un nuevo
riesgo, por tanto, se ha generado en los últimos días, al que han sido muy sensibles los
mercados financieros, con especial intensidad el bursátil, pero también el de renta fija
(ampliación del riesgo país y aumento de los diferenciales crediticios) y el de divisas.
Evolución del tipo de cambio USD/EUR
1,60
1,50
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
0,90
0,80
e-99
j-00
e-02
j-03
e-05
j-06
e-08
j-09
Fuente: BCE
En el de divisas, el euro ha continuado su senda depreciadora contra otras monedas,
especialmente el dólar, gracias a que desde EEUU, tanto por los indicadores como por
las declaraciones de las autoridades monetarias, las perspectivas para el crecimiento son
más positivas, reflejándose en la cotización USD/EUR. Como ya apuntabamos, que el
euro se deprecie es una muy buena noticia para el crecimiento de la UME. Y existe
margen de pérdida de valor adicional de nuestra moneda, especialmente contra el dólar,
en los próximos meses. Tiene sentido, por tanto, tomar posiciones en activos financieros
denominados en USD. Por mucho que el cruce se haya recuperado en los últimos
meses, resulta útil recordar que, según nuestros cálculos, el nivel de equilibrio es 1,20
USD/EUR y que no hace mucho tiempo, la cotización se situaba en torno a la paridad.
Previsiones Afi para los tipos de cambio
JPY/USD
USD/EUR
JPY/EUR
GBP/EUR
30-sep-10 31-dic-10 31-mar-11
94,00
95,00
96,00
1,170
1,150
1,113
109,99
109,25
106,83
0,8104
0,8017
0,7800
30-jun-11 30-sep-11 31-dic-11 31-mar-12
98,00
100,00
102,00
102,00
1,050
1,050
1,050
1,050
102,90
105,00
107,10
107,10
0,7800
0,7800
0,7800
0,7578
30-jun-12
104,00
1,050
109,20
0,7894
Fuente: Afi.
Pero la mejor noticia que, en mi opinión, hemos tenido en las últimas semanas, ha sido
la mayor predisposición de los bancos centrales a continuar con sus políticas monetarias
expansivas. Es más, en el caso del BCE, con nuevos avances en el quantitative easing
(habrá más subastas a 3 meses con adjudicación plena y ha intensificado sus compras de
bonos soberanos) supone un elemento de apoyo. Con una mayor liquidez por parte del
BCE se garantiza, al menos hasta final de año, que el EONIA permanezca en niveles
muy reducidos (ligeramente por encima del 0,25%). Poco atractivo, por tanto, en los
productos más defensivos, salvo para aquellos inversores que consideren que en la
segunda mitad del año vamos a asistir a una recaída del ciclo económico (escenario que
no conviene descartar: la famosa “W”) y, con ello, una repetición del balance negativo
de la práctica totalidad de mercados del mes de mayo.
Tipos de interés de las facilidades permanentes del BCE y evolución del EONIA
5,5
Facilidad marginal de crédito
5,0
4,5
4,0
3,5
EONIA
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Facilidad marginal de depósito
0,0
e-08 a-08 j-08 o-08 e-09 a-09
j-09
o-09 e-10 a-10
Fuente: BCE.
Parece, por tanto, como si las autoridades monetarias, constatando que los gobiernos
están siguiendo su recomendación de consolidación fiscal, estuviesen dispuestos a
compensar vía política monetaria el impacto negativo que tendrá la restricción
presupuestaria. Ojalá este juego de “vasos comunicantes” funcione y consiga una
economía más fuerte y eficiente, con unos gobiernos más solventes y con mayor margen
de actuación en caso de necesidad, en un contexto de ausencia de presiones
inflacionistas. Sería una excelente combinación, que tarde o temprano debería
capitalizar un mercado bursátil que tiene como elemento de apoyo la recuperación que
ya se está produciendo en los beneficios empresariales. Tras la intensa caída desde el
máximo de julio de 2008 hasta los mínimos de marzo de 2010 (-44%), el BPA habría
comenzado a recuperarse en los últimos meses. Según las últimas estimaciones, los
beneficios del conjunto del Eurostoxx han crecido un 12,5% (desde el mínimo antes
señalado de marzo) que, combinado con la cesión reciente del índice de un 9%, habrían
favorecido una rebaja del PER hasta 12,5x desde 15,3x.
Evolución del BPA Eurostoxx
400
350
300
250
200
150
100
e-96 m-98 s-00 e-03 m-05 s-07 e-10 m-12
Evolución del BPA Eurostoxx
390
370
350
330
310
290
270
250
230
210
190
170
e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13
Niveles de valoración, por tanto, de nuevo adecuados para plantearse una reentrada en
el mercado bursátil (la rentabilidad por dividendo también es un argumento positivo,
sobre todo en algunos valores), cuya revalorización adicional debería ir, ahora sí, de la
mano del alza en los beneficios empresariales. Y se espera que éstos avancen un 40% en
los próximos 12 meses. Tras las recientes correcciones, parece atractivo, por tanto,
incrementar la exposición a renta variable, y si se hace en el mercado estadounidense, la
recomendación adicional (ya comentada antes) es su denominación en USD (además de
que EEUU tiene mejores perspectivas de crecimiento del PIB que la UME).
Evolución del PER del Eurostoxx
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
e-96
e-98
e-00
e-02
e-04
e-06
e-08
e-10
Pero no sólo la renta variable ha ganado atractivo tras la reciente corrección de las
cotizaciones y de las valoraciones, sino que la renta fija privada también merece una
atención especial tras el reciente aumento de diferenciales. Es verdad que dista, y
mucho, de la ampliación observada a finales de 2008, y que los niveles de rentabilidad
absoluta (entre el 4% y el 5%) apenas superaran la rentabilidad por dividendo, pero creo
que tiene más valor la renta fija privada de alta calidad que la deuda pública. Al menos,
en el caso de los países núcleo (Alemania y EEUU) donde los niveles de rentabilidad
seguramente estén lastrados por el carácter de activo refugio de los emisores.
No es el caso de emisores “periféricos” como el español, donde pensamos que los
niveles de rentabilidad alcanzados por las referencias de deuda pública son una clara
oportunidad de compra. Referencias como el 2 años con tires de casi el 3% o en el caso
del 5 años, que puntualmente llegó a una rentabilidad el 4% deben aprovecharse para
incluir en las carteras, seguramente en detrimento de la liquidez o de los productos muy
defensivos (como antes señalábamos, la rentabilidad seguirá siendo muy cercana al 0%
en los próximos meses), así como de las gestión alternativa de bajo riesgo. Aquellos
productos que busquen rendimiento absoluto con un objetivo de, por ejemplo, 50 pb por
encima del Euribor no nos parecen atractivos (el Bono español a 2 años renta mucho
más) pero sí nos parecen adecuados los productos con más riesgo. El escenario
macroeconómico sigue contando con suficientes elementos de dudas como para que en
el futuro se produzcan más episodios de volatilidad y de desacoplamiento de los
mercados financieros, que pueden ser aprovechados por los gestores de gestión
alternativa con más margen de asunción de riesgo. En definitiva, gestión alternativa sí,
pero de riesgo medio/alto.
Evolución de la TIR del bono español y alemán a 10 años
6,00
5,75
Alemania
5,50
España
5,25
5,00
4,75
4,50
4,25
4,00
3,75
3,50
3,25
3,00
2,75
2,50
e-98
e-00
e-02
e-04
e-06
e-08
Rating de los principales países (a 14 de junio de 2010)
País
Moody´s
S&P
Fitch
Austria
Aaa
AAA
AAA
Bélgica
Aa1
AA+
AA+
Dinamarca
Aaa
AAA
AAA
Finlandia
Aaa
AAA
AAA
Francia
Aaa
AAA
AAA
Alemania
Aaa
AAA
AAA
Grecia
Ba1
BB+
BBBIrlanda
Aa1
AA
AAItalia
Aa2
A+
AALuxemburgo
Aaa
AAA
AAA
Holanda
Aaa
AAA
AAA
Noruega
Aaa
AAA
AAA
Portugal
Aa2
AAAEspaña
Aaa
AA
AA+
Suecia
Aaa
AAA
AAA
Islandia
Baa3
BBBBB+
Suiza
Aaa
AAA
AAA
Reino Unido
Aaa
AAA
AAA
Australia
Aaa
AAA
AA+
EE UU
Aaa
AAA
AAA
Japón
Aa2
AA
AA
e-10
Inversión con ETFs
Lyxor Asset Management, Sociedad Gestora filial 100% del Grupo Société Générale y
una de las principales Gestoras de ETFs en Europa con más de 70.000 millones de
euros en activos bajo gestión, cotiza en la Bolsa española 24 ETFs que le dan acceso
a una gran variedad de activos, entre los que puede encontrar:
En la oferta de ETFs de Lyxor AM en la Bolsa española, destacan la variedad de ETFs
sobre renta variable: Ibex 35, Dow Jones IA, Nasdaq 100, China HSCEI, India, Brasil
Ibovespa, Mercados Emergentes, América Latina; Short Strategy Europe, Ibex 35
Inverso, etc.
Todos los ETFs de Lyxor AM en la Bolsa española cotizan en Euros y se ven
afectados por las variaciones del tipo de cambio. Por ejemplo, en el caso del Lyxor
ETF Nasdaq 100, una apreciación del dólar con respecto al euro beneficiaria al ETF
con independencia de la evolución del índice de referencia, el Nasdaq 100.
Entre los ETFs de Lyxor AM, destacamos:
1.- Lyxor ETF Euro Corporate Bond que replica la evolución del índice Markit iBoxx
Eur Liquid Corp compuesto por 40 bonos corporativos emitidos en Euros, por
compañías multinacionales con alta calificación caedicita (investment grade). Todos
los bonos tienen una clasificación media por encima de BBB-. Tiene un patrimonio
superior a los 486 millones de euros a Marzo’10, y una comisión de gestión de 0.20%
anual.
2.- Lyxor ETF Dow Jones IA que replica la evolución del índice Dow Jones
Industrial Average. Tiene un patrimonio superior a los 466 millones de euros a
Marzo’10, y una comisión de gestión de 0.50% anual.
3.- Lyxor ETF Nasdaq 100 que replica la evolución del índice tecnológico Nasdaq
100. Tiene un patrimonio superior a los 213 millones de euros a Marzo’10, y una
comisión de gestión de 0.30% anual.
4.- Lyxor ETF Euro Stoxx 50 que replica la evolución del índice Euro Stoxx 50 y
además se trata del ETF con mayor patrimonio de Europa con más de 5.000 millones
de euros bajo gestión, y una comisión de gestión de 0.25% anual.
Los ETFs son Fondos cotizados en Bolsa que combinan las ventajas de las Acciones
(sencillez, flexibilidad y cotización continua en Bolsa) con las de los Fondos de
inversión tradicionales (Diversificación, con un único producto invierte en una cesta de
valores, índice, país, área geográfica, estilo de inversión, sector, estrategia …)
Para más información sobre los Lyxor ETFs, puede llamar al teléfono
900 900 009 o en la página web www.lyxoretf.es