PRECIO OBJETIVO (2003): P$20.80 Aunque Caro, el

Latin American Equity Research
México – Análisis
Ciudad de México, Octubre 25 2002
TLEVISA
COMPRA
PRECIO OBJETIVO (2003): P$20.80
Aunque Caro, el Acuerdo con CIE es Bueno
La noticia: Televisa anunció que llegó a un acuerdo con CIE (Sin Recomendación, Precio Actual:US$1.56) para
adquirir el 40% de OCESA-Entretenimiento (OE) en US$107.2 millones en efectivo, con un pago inicial de
US$60 millones y el saldo restante se pagará en el 1T03. CIE se comprometió con Televisa a que OE generará un
EBITDA mínimo acumulado de US$129 millones en un periodo de tres años (de 2003 a 2005). Si OE no alcanza
dicho EBITDA, se le requerirá a CIE dar un reembolso a Televisa en efectivo o en acciones de OE, con un límite
de hasta el 9.9% de las acciones en circulación de la compañía.
¿Qué es OE?: Ocesa-Entretenimiento opera los siguientes activos en México: 11centros de entretenimiento con
capacidad para hasta 230,000 personas; Ticket Master; alimentos; bebidas y unidades comerciales; y Audiencias
Cautivas, el mayor productor de eventos corporativos en México. Así mismo, OE incluye los derechos de las
series Fórmula CART en la Ciudad de México. Sin embargo, no incluye el hipódromo de la Ciudad de México ni
el gran centro de exposiciones Las Américas; así como tampoco incluye las inversiones de CIE en Brasil,
Argentina, Colombia, España y E.U. Básicamente, el acuerdo abarca los activos de CIE utilizados para los
negocios de espectáculo en vivo en México.
Conclusión principal: Creemos que Televisa está pagando por adelantado el crecimiento esperado de OE y el
beneficio de las sinergias que se ganarán por adquirir los activos más rentables de CIE, los cuales contribuirán con
Televisa como generadores de contenido tanto para la televisión de paga como para la programación de televisión
abierta. Estratégicamente hablando, creemos que el acuerdo tiene sentido económico: Televisa necesitaba cerrar
un trato con CIE antes de que su competidor llegará a un acuerdo similar. En general, aunque no es atractivo en
términos monetarios, encontramos el acuerdo positivo y generador de valor para Televisa. Tenemos
recomendación de Compra para Televisa y un precio objetivo de US$40.00 por ADR para finales de 2003.
Por qué el acuerdo es caro para Televisa: De acuerdo con nuestros cálculos, el rendimiento de capital por
adquirir el 40% de OE en US$107.2 millones será de 7.3% para Televisa, el cual es significativamente inferior al
CCPP estimado de 11.8%. Nuestro ROIC estimado de 7.3%, provino de los siguientes supuestos: (1) OE
comprende US$80 millones del PP&E total de US$450 millones reportado por CIE en junio de 2002. Por lo tanto,
asumimos que OE generará un cargo de depreciación equivalente a aproximadamente el 20% del cargo de
depreciación total reportado por CIE, el cual asciende a aproximadamente US$40 millones al año; (2) Se espera
que OE genere un EBITDA de US$35 millones en 2002, de acuerdo con las estimaciones de Televisa y CIE; y (3)
utilizamos una tasa impositiva efectiva de 27.7%, la misma tasa que calculamos para Televisa. Utilizando estos
tres supuestos, nuestro NOPLAT estimado para OE en 2002 es de US$19.5 millones; que para la participación de
40% de Televisa en OE, sería de US$7.80 millones estimados. Este monto equivale al 7.3% de los US$107.2
millones que pagaría Televisa en efectivo por el 40% de OE. Adicionalmente, de acuerdo con CIE, se espera que
OE genere un margen EBITDA de entre 22% y 23% a largo plazo. Este margen sería inferior a nuestra estimación
para el margen EBITDA de Televisa (28%) en 2002. Finalmente, Televisa está adquiriendo el 40% de OE,
implicando un múltiplo FV/EBITDA para 2002 de 7.9x para esta compañía, el cual es sólo 6% inferior a nuestro
múltiplo estimado para 2002 de 8.4x para Televisa. Sin embargo, si ajustamos el múltiplo de Televisa con sus
inversiones no consolidadas en Univisión (UVN, Sin Recomendación, Precio Actual:US$25.80) e Innova (No
listada), el múltiplo estimado de Televisa se reduce a 7.1x; en este caso, la valuación estimada de OE sería a un
premio de 11% comparada con el múltiplo FV/EBITDA ajustado estimado para 2002.
México – Comentario de empresas
Creemos que aunque el acuerdo es caro, será benéfico para Televisa. Televisa logró llegar a un acuerdo por
una parte de CIE que consideramos atractiva. Como mencionamos anteriormente, el acuerdo no incluye los
negocios más riesgosos de CIE, como el hipódromo, el centro de exposiciones y, en particular, las inversiones en
países como Brasil y Argentina. OE básicamente incluye los negocios de espectáculo en vivo de CIE, es decir, los
negocios originales de CIE, que requieren menores inversiones de capital. De hecho, CIE estima que OE requerirá
una inversión de capital anual de aproximadamente US$6 millones para ser operativa. Así mismo, el acuerdo con
OE incluirá una deuda de sólo US$7 millones en el momento de la inversión de Televisa. Finalmente, existen
claras sinergias para Televisa con OE, como el derecho de la primera opción de tomar o rechazar todos los
eventos de OE que serán utilizados en el negocio de televisión tradicional de Televisa como contenido: conciertos
de música en vivo y eventos especiales que podrían salir al aire por medio de los servicios de televisión pagada,
Innova (SKY) y Cablevisión, o en cualquiera de sus cuatro canales abiertos.
Esperar que la Comisión Antimonopolios apruebe el acuerdo: Televisa declaró que hizo la solicitud pertinente
ante la Comisión Mexicana Antimonopolios, esperando recibir su aprobación y concluir esta inversión. Sin
embargo, debido a las malas experiencias con dicha comisión, preferimos esperar la resolución final antes de
asumir que el trato será concluido.
Francisco Rivero
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