Acontecimientos recientes en los mercados internacionales han

La importancia de la transparencia en el sistema financiero
Guillermo Ortiz,
Gobernador del Banco de México
XLI Asamblea Anual de la Federación Latinoamericana de Bancos (FELABAN)
5 de Noviembre 2007; Miami, Florida.
Es un honor para mí participar nuevamente en esta Asamblea Anual de la Federación
Latinoamericana de Bancos.
Quiero agradecer a los organizadores su invitación a tomar la palabra frente a un
contingente tan distinguido de banqueros.
Durante los últimos meses hemos sido testigos de la crisis que ha estado
experimentando un segmento importante del sistema financiero internacional.
El impacto de esta crisis en las economías emergentes en general y en los países
Latinoamericanos ha sido relativamente moderado. Sin embargo, sus consecuencias a
mediano y largo plazo podrían ser de mayor trascendencia.
Quisiera aprovechar esta tribuna para compartir con ustedes una serie de reflexiones
sobre la mencionada crisis y sus implicaciones para las economías de América Latina.
Asimismo, la ocasión es oportuna para sugerir algunas de las medidas que podrían
tomarse para impedir que el desarrollo de los mercados financieros del subcontinente
pudiera verse entorpecido.
En particular, deseo enfatizar la creciente importancia de la transparencia en el
funcionamiento eficiente de los mercados financieros internacionales.
***
La crisis financiera actual
Las características de esta crisis difieren de otras precedentes. Sin embargo, como en
muchas, el detonador ha sido un aumento súbito e importante en la aversión al riesgo
por parte de acreedores e inversionistas.
En este caso, dicha reacción se gestó ante el aumento en los índices de morosidad
de las hipotecas de menor calidad (las llamadas “subprime”) en Estados Unidos.
Este aumento en la percepción del riesgo ha tenido tres consecuencias:
•
ha llevado a un ajuste en el precio de algunos activos financieros (y a pérdidas
considerables por parte de varias instituciones financieras);
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•
a problemas de liquidez en los mercados interbancarios de los países
desarrollados; y
•
a una mayor astringencia crediticia, sobre todo en el sector hipotecario
norteamericano.
Sin duda, la magnitud del aumento en la aversión al riesgo ha estado influida por la
falta de transparencia sobre la exposición de muchas instituciones financieras a los
riesgos asociados a la crisis “subprime”, así como a la imposibilidad de valuar
instrumentos con estructuras complejas.
El origen de esta crisis y la rapidez de su propagación son resultado de la interrelación
entre tres factores que han caracterizado a la economía mundial durante los últimos
años.
•
El primero, ha sido un periodo prolongado de crecimiento económico,
caracterizado por tasas bajas de interés y liquidez abundante.
•
El segundo, ha estado asociado con la aparición de nuevos instrumentos
financieros, que facilitan la segmentación y distribución de los riesgos.
•
El tercero, ha tenido que ver con el crecimiento de la intermediación financiera
fuera del balance de los bancos.
Un ambiente económico prolongado de tasas de interés reducidas y estables y amplia
liquidez contribuyó a un creciente apetito por riesgo por parte de inversionistas y
acreedores.
Por su parte, la innovación financiera permitió que, como nunca antes, los riesgos se
pudieran segmentar y distribuir en más mercados y entre un mayor número de
entidades financieras.
Por último, la bursatilización de activos y la creciente emisión de valores propiciaron un
aumento del apalancamiento. Y por ende, la expansión del crédito a través de
vehículos no sujetos a la regulación y supervisión bancaria tradicionales y exentos de
las mismas exigencias de divulgación de información a las que están obligadas las
instituciones reguladas.
La convergencia de estos tres factores, -en particular la bursatilización de las carteras
de créditos hipotecarios, y en consecuencia, la capacidad del originador de una
hipoteca de traspasar el riesgo crediticio- llevó al relajamiento de los estándares en la
originación de los créditos. Esto es, el otorgamiento de créditos hipotecarios con
enganches cada vez menores y con tasas de interés que se ajustan al alza conforme
pasa el tiempo. Este esquema presuponía el incremento continuo en el precio de la
vivienda.
La experiencia en muchos países así como la teoría, indican que cuando el valor de
una deuda hipotecaria se acerca al valor de la vivienda, disminuyen los incentivos de
los deudores para estar al corriente en sus pagos.
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Cuando aparecieron las primeras manifestaciones de esta problemática en el sector
“subprime” norteamericano, agravado por la caída en los precios de la vivienda, los
bonos respaldados con dichos valores empezaron a deteriorarse: sus rendimientos
subieron marcadamente y su liquidez disminuyó. Sin embargo, lo que verdaderamente
sorprendió fue el alcance y la rapidez con que otros mercados resultaron afectados.
El contagio que se observó en el mercado del papel comercial respaldado con activos
(ABCP, por sus siglas en inglés) resultó particularmente notorio. Muchas instituciones
habían creado vehículos de inversión especiales (los llamados conduits) que emitían
papel comercial con el objetivo de financiar la adquisición de una variedad de activos.
Este mercado había funcionado de manera eficiente. La confianza de los
inversionistas descansaba no sólo en las garantías de pago de las estructuras, sino en
el hecho de que frecuentemente los bancos habían patrocinado estos programas.
Una de las razones que explican el contagio de la crisis a este mercado ha sido el
temor de los inversionistas de que otros valores sufrieran problemas similares a los del
“subprime”.
El comportamiento de las inversionistas depende en mucho de la calificación
proporcionada por las agencias calificadoras de valores. Cuando esta información se
consideró insuficiente y poco confiable, la desconfianza se extendió.
Por su parte, los bancos empezaron a enfrentar demandas crecientes de liquidez por
parte de los vehículos que no podían renovar los títulos a su vencimiento.
Además, la falta de información sobre las pérdidas potenciales que pudieran enfrentar
varias instituciones financieras, encareció notablemente su acceso a la liquidez.
Algunos mercados financieros se paralizaron y las tasas de interés interbancarias en
operaciones a plazo aumentaron de manera importante.
Ante tal fenómeno, los bancos centrales reaccionaron a fin de inyectar liquidez. La
finalidad fue tratar de mantener las tasas de interés interbancarias dentro de los límites
establecidos por la política monetaria. Las características particulares del mercado
financiero de cada país determinaron las medidas específicas que se tomaron.
***
Impacto en América Latina
La crisis que nos ocupa ha tenido un impacto muy moderado sobre los mercados
emergentes, incluidos los países de América Latina. Este hecho contrasta con lo que
ha ocurrido en algunas otras regiones del mundo, como Europa.
No obstante que, hasta la fecha, el contagio en nuestras economías no ha sido
importante, considero primordial analizar las implicaciones de mediano y largo plazo,
así como las lecciones que pudieran derivarse de esta crisis.
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Para dicho fin, resulta importante examinar los posibles canales de contagio del
mercado “subprime” de los Estados Unidos hacia nuestras economías, los cuales se
pueden presentar en cuatro maneras distintas.
1. Inversión en activos del mercado “subprime”.
El primer canal de transmisión podría tener lugar a través de las pérdidas a que
pudieran estar expuestas las instituciones financieras de la región por haber invertido
en el denominado mercado “subprime”.
Aparentemente, la exposición de los bancos de la región a riesgos asociados al
mercado suprime ha sido muy reducida. Posiblemente la razón de ello estriba en que
los bancos de América Latina gozan, en general, de márgenes de tasas de interés
bastante amplios, derivados de su creciente participación en el crédito al consumo.
Esta situación explica el que la banca latinoamericana haya estado menos interesada
en buscar activos que ofrecieran un mayor rendimiento. Lo anterior contrasta con la
situación de algunos bancos europeos.
Además, en América Latina existe una presencia importante de la banca extranjera.
Los bancos internacionales tienden a eliminar de sus subsidiarias los riesgos de
crédito ajenos al país donde se encuentran establecidas.
2. Inversión de la matriz en activos “subprime”
El segundo canal de transmisión, podría ser una contracción en el crédito otorgado por
las subsidiarias latinoamericanas cuyas matrices del exterior hubieran sufrido pérdidas
importantes en esta crisis. La información disponible no permite evaluar aún esta
posibilidad.
Existe sin embargo, cierta evidencia respecto al financiamiento otorgado por algunas
subsidiarias de la región a sus matrices en Estados Unidos y Europa. Ello, ante los
problemas de liquidez que estaban enfrentando los mercados interbancarios de los
países desarrollados.
Estos financiamientos ponen de manifiesto la creciente importancia que tienen las
relaciones corporativas como un mecanismo de contagio adicional entre mercados y
economías nacionales.
3. Disminución en el crecimiento de la economía norteamericana
El tercer canal de transmisión, y sin duda en estos momentos el de mayor importancia
potencial, derivaría de los efectos que pudieran tener los problemas crediticios y la
evolución del mercado hipotecario en los Estados Unidos, sobre el sector real de su
economía y, en consecuencia, sobre el sector real de nuestras economías.
La crisis “subprime” afectará sin duda al crecimiento económico en Estados Unidos a
través de la restricción del crédito, y también, posiblemente, por el llamado “efecto
riqueza”.
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Al mismo tiempo conviene notar que, el sector de la construcción continúa acumulando
inventarios, a pesar de haber sufrido ya una desaceleración importante. Se estima que
la reducción de la inversión para construcción residencial ha tenido ya un impacto
significativo sobre el ritmo de crecimiento económico durante el pasado año y medio.
Cabe la posibilidad de que la debilidad del sector vivienda en Estados Unidos pudiera
llegar a afectar el ritmo de crecimiento de las remesas enviadas a países emergentes.
Esto, debido a que la reducción en la construcción nueva podría restringir el ingreso
neto de inmigrantes. Sin embargo, hasta ahora, la evidencia muestra que este efecto
ha sido limitado.
Es claro por tanto que el conjunto de los países de la región podría experimentar
efectos adversos sobre su actividad productiva. No obstante, algunos países se
encuentran más expuestos que otros ante esta eventualidad. Países como Brasil,
Chile, Argentina y Colombia, han logrado diversificar en mayor medida sus relaciones
comerciales.
En el caso de los países exportadores de materias primas resalta necesario prever el
efecto sobre el crecimiento de una posible caída en el precio internacional de los
metales, alimentos y energéticos, como consecuencia de una menor demanda global.
4. Imitación de productos y servicios
Por último, es común que en las economías en desarrollo se imiten los modelos y
productos financieros que han sido exitosos en las economías maduras. Por ello, no
debería extrañar que en nuestros países estén presentes los mismos incentivos que
facilitaron el desarrollo de la crisis que analizamos. En particular, los derivados del
modelo de “originar y distribuir” activos crediticios.
En muchos países de la región, como es el caso de México, se ha desplegado un
esfuerzo considerable para construir la infraestructura necesaria para facilitar la
bursatilización de activos, en particular los hipotecarios.
Por ello, esta crisis en las economías maduras nos otorga una excelente oportunidad
para reflexionar sobre los riesgos potenciales que pueden aparecer en nuestros
sistemas financieros de no tomarse una serie de medidas para realinear los incentivos
que enfrentan los participantes. A continuación compartiré con ustedes algunas de
estas reflexiones.
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Algunas reflexiones sobre la crisis
1. Originación de los créditos
Los acontecimientos recientes en el mercado hipotecario estadounidense nos
recuerdan la importancia que tiene para la estabilidad financiera que los originadores
de crédito observen criterios de prudencia en el otorgamiento de los créditos.
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La experiencia nos muestra que, con relativa frecuencia, los periodos prolongados de
crecimiento económico y expansión del crédito suelen venir acompañados de
relajamiento en los estándares de otorgamiento de crédito. Existen numerosos
ejemplos de lo anterior en varias de las crisis ocurridas tanto en nuestros países como
en países con un nivel de mayor desarrollo.
La bursatilización de carteras, al desligar los beneficios a recibir por el emisor del
comportamiento de los créditos, genera incentivos especialmente perversos para
descuidar los estándares de originación.
Los beneficios que se derivan de la bursatilización de activos son muy importantes.
Por lo anterior, es importante tomar las medidas necesarias a fin de realinear los
incentivos que enfrentan los originadores y para no entorpecer el sano desarrollo de
estos mercados en nuestros países.
Una posible solución sería generalizar la práctica de que cada originador retuviera en
su balance la primera pérdida. Asimismo, estructuras con aforos razonables en manos
de los originadores de las carteras permitiría alinear los incentivos.
Así, los
originadores recibirían el flujo al final de la prelación de pagos y por ende buscarían
originar prudentemente los créditos y mantener una administración y cobranza
eficiente.
Otra medida podría ser requerir que toda bursatilización de hipotecas contara con un
seguro. Así, un tercero con riesgo en la estructura, tendría los incentivos para vigilar,
tanto el proceso de originación como el desempeño de la cartera. Este papel de
tercero en riesgo se cumpliría por los garantes de crédito hipotecario y financiero.
2. Información sobre el comportamiento de activos bursatilizados.
Otra de las lecciones que pueden derivarse de la crisis actual es la relevancia de
contar con información confiable y oportuna sobre el comportamiento de los activos
objeto de la bursatilización.
Los ajustes en los precios experimentados por muchos valores corporativos –ajenos al
mercado hipotecario- han tenido su origen en la imposibilidad de los inversionistas de
evaluar correctamente sus riesgos.
La opacidad de muchas estructuras y la desconfianza con respecto a la información
disponible, incluidas las calificaciones, han jugado un papel adicional de impulso a la
diseminación de la crisis del mercado de valores hipotecarios al corporativo.
En numerosas ocasiones, la valuación de un instrumento respaldado por activos
descansa en los supuestos sobre el comportamiento de los activos bursatilizados.
Estos supuestos suelen basarse en la información observada en el pasado.
En el caso de los títulos que están respaldados por hipotecas, los patrones de prepago
de los créditos hipotecarios juegan un papel importante en la valuación de los títulos.
Sin embargo, en las economías emergentes no siempre se cuenta con información
histórica confiable.
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Claramente, en la crisis actual los patrones de prepago no han sido la causa del
problema. Sin embargo, existen algunas experiencias como la chilena del 2004-2005,
en las que un aumento de las tasas de prepago1 eliminó la diferencia entre el
rendimiento de las carteras hipotecarias objeto de la bursatilización y el costo de los
bonos respaldados por éstas.
Es obvio que las tasas históricas de prepago no suelen ser un buen indicador de su
comportamiento futuro. Por esta razón, resulta importante que las estructuras
mantengan una relación muy conservadora entre el valor de las hipotecas
bursatilizadas y el de los títulos emitidos.
3. El papel de las agencias calificadoras
La complejidad de algunas estructuras, y la diversidad de los inversionistas, no facilita
ni la diseminación, ni la comprensión de la información.
Las agencias calificadoras deberían ser las encargadas de jugar un papel mas
relevante en los procesos de evaluación de los riesgos de las estructuras complejas.
No obstante, es difícil que una calificación unitaria pueda reflejar la complejidad de los
diferentes riesgos que forman parte de muchas estructuras.
Además, las agencias no están exentas de verse influidas por los incentivos del
mercado. Esto es así, porque cumplen el doble papel de asesores y evaluadores de
las estructuras bursatilizadas.
En México se han logrado avances con respecto a las calificaciones. Ello, al requerirse
que las sociedades de inversión (fondos mutuos) cuenten con dos calificaciones, una
para riesgo de crédito y otra para el riesgo de liquidez.
Considero, además, que será importante para el desarrollo del mercado que las
agencias calificadoras separen su función de emitir calificaciones de la de proporcionar
asesoría.
5. Transparencia en los balances de la banca
La organización institucional de los bancos se ha vuelto cada vez más compleja, ante
la especialización de sus unidades y la diversificación de sus operaciones. Este hecho
ha implicado que sea muy difícil evaluar el riesgo que enfrentan los bancos. La falta de
transparencia con respecto a los riesgos que no aparecen en sus balances ha sido
una de las principales causas de los problemas de liquidez observados en los
mercados interbancarios.
Para la industria en su conjunto, una mayor transparencia sobre la salud financiera de
los bancos será siempre algo benéfico. De esta manera se podrá despertar en los
ahorradores e inversionistas mayor confianza en sus bancos, lo que promueve niveles
más intensivos de uso de la banca.
1
La tasa de prepago anual pasó de 11.1% a 39.8% en el segmento prime. Acevedo, Matías et
al., “Estrés de prepagos – Lecciones y perspectivas futuras”, Fitch Ratings, Marzo 2005.
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Resulta prioritario que la industria y las autoridades impulsen medidas novedosas que
sirvan para transparentar la consolidación de los balances de los bancos.
6. Liquidez y el papel de los bancos centrales
Los episodios recientes de volatilidad confirmaron una vez más que la liquidez de
algunos mercados financieros en general, y del interbancario en particular, puede
verse afectada drásticamente.
Es importante que los bancos centrales de la región revisemos nuestras facilidades y
políticas para suministrar liquidez, tanto a los mercados interbancarios como a las
instituciones en problemas. Por su parte, la regulación bancaria deberá enfatizar más
los aspectos de liquidez.
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Conclusiones: que fue lo que falló.
Para terminar, considero que las autoridades financieras y los organismos
supervisores debemos hacer una reflexión profunda sobre que fue lo que falló. Las
señales estaban ahí.
Diversas publicaciones, informes de estabilidad financiera, discursos y declaraciones
ya advertían sobre el deterioro de las carteras hipotecarias, la falta de transparencia
en los vehículos utilizados para bursatilizar activos y el crecimiento de los riesgos fuera
del balance de los bancos.
Las autoridades financieras debemos estudiar críticamente los diversos arreglos
institucionales entre bancos centrales y organismos supervisores.
Los acontecimientos de los últimos meses han puesto de relieve la importancia que
tiene la liquidez en las instituciones y mercados financieros. Los bancos centrales
somos los que contamos con las herramientas más adecuadas para proporcionar
liquidez de una manera eficiente y expedita.
Por esta razón, es importante preguntarnos también si la supervisión debe estar dentro
de los bancos centrales como ocurre en muchos países o debemos reforzar los
mecanismos de comunicación e interacción entre bancos centrales y organismos
supervisores.
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