Tasas reales: invertir con inflación baja

Comentario Mensual | Julio 1, 2015
Tasas reales: invertir con inflación baja
RESUMEN
•
Equipo de Gestión de
Inversiones, FTSAM
Timothy Heyman, CBE
Presidente
•
Ramsé Gutiérrez, CFA
Gestor de Cartera / VP
Deuda
•
Luis Gonzalí, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda
•
Jorge Marmolejo, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda
•
Después de casi tres décadas de niveles altos y casi incontrolables, la inflación en
México ha sido controlada desde 2000, y actualmente se encuentra en mínimos
históricos (2.87%), con expectativas a futuro ancladas.
Desde 2000, la inversión en bonos de tasa nominal (bonos nominales) ha dado
ligeramente mejor rendimiento que los de tasa real (bonos reales) pero con mayor
riesgo, por la falta de protección contra inflación. A su vez, los bonos reales son
más escasos y menos bursátiles que los nominales.
Actualmente, el rendimiento estimado de los bonos reales a corto y largo plazo es
mayor que la tasa de los bonos nominales, a pesar de su menor riesgo. Por lo
tanto, consideramos subvaluados los bonos reales.
Riesgos de inversión en bonos reales incluyen baja liquidez, la posibilidad de error
en las expectativas de inflación, y probabilidad de alza de tasas en México y EU.
Para la proporción de deuda en las carteras, tomando en cuenta los riesgos
señalados, nos gustan más los bonos reales, de corta duración.
“No creo que sea exageración decir que la historia es en gran parte la historia de la
inflación” – Friedrich August von Hayek
Analista: Nadia Montes de Oca y
Maria Rosa Sulser
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México
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de 20 años de experiencia.
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mexicanas.
Inflación en México
La historia reciente de México ha sido marcada por periodos de inflación alta, y a
veces, poco controlable. En las décadas de los 70-90 hubo inflaciones hasta
arriba del 50% anual, casi llegando a hiperinflación (Gráfica 1). En un esfuerzo
por hacer atractivas las inversiones mexicanas, el gobierno lanzó en junio de
1989 los primeros “ajustabonos” (bonos indexados al índice inflacionario), los
cuales se convirtieron en 1996 en Udibonos (bonos indexados a una Unidad de
Inversión – UDI). Estos bonos ofrecen al inversionista una tasa “real” (arriba de
la inflación), en contraste con bonos “nominales” (“Mbonos”, emitidos por el
gobierno). Hay también emisoras no-gubernamentales para ambos bonos.
Gráfica 1. Inflación 12 meses (%) 1975-2015. Fuente: INEGI
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2 FIBRAS: valor de capitalización. Fuente: Franklin Templeton
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Julio 1, 2015
Comentario Mensual
En contraste con décadas anteriores, desde principios de la primera década del siglo XXI, la inflación se ha ido
controlando, y actualmente está en niveles mínimos de la historia mexicana (2.87% anual, a la primera quincena
de junio). México ha vivido (con excepción de un pequeño periodo en 2008) casi 15 años de inflaciones anuales
por debajo del 5.5%.
En sus informes trimestrales de inflación, Banxico opina que las expectativas de inflación están “ancladas”, y
espera que la inflación para 2015 esté por debajo del 3%, y su encuesta más reciente estima que llegue a 3.71%
en los próximos 12 meses. En este Comentario, analizamos los beneficios comparativos de inversión entre bonos
reales y nominales.
Deuda nominal y real 2001-2015
Los benchmarks oficiales de instrumentos de deuda empezaron a calcularse al inicio del año 2001, con el
establecimiento autorizado de la figura de “proveedor de precios”, como PiP y Valmer. En la Gráfica 2 analizamos
los benchmarks desde incepción, su rendimiento y riesgo anualizado, su duración, y el “Sharpe ratio” (medida de
eficiencia que relaciona el riesgo y el rendimiento).
Gráfica 2. Rendimiento, riesgo, Sharpe y duración de benchmarks nominales y reales para plazos señalados. Fuente: PiP.
PiPG-Fix5A
PiPG-Real5A
PiPG-Fix10A
PiPG-Real10A
PiPG-Fix20A
PiPG-Real20A
PiPG-Fix30A
PiPG-Real30A
Rendimiento anualizado Riesgo anualizado Sharpe Ratio
10.56%
4.54%
0.95
9.83%
3.56%
1.01
10.62%
7.43%
0.62
10.22%
5.60%
0.75
11.23%
11.11%
0.49
10.04%
9.50%
0.45
9.13%
13.77%
0.30
7.87%
13.28%
0.22
Duración
3.04
4.38
5.49
6.30
8.62
9.55
10.55
15.27
Fecha inicio*
2/28/2001
7/25/2001
1/20/2005
7/17/2007
* Fecha de inicio refleja desde que se tienen datos disponibles de PiP
Para todos los plazos, el rendimiento es mayor en el caso de bonos nominales, con mayor riesgo (medido como
desviación estándar de los rendimientos mensuales de los benchmarks) que los bonos reales. Este fenómeno
sucede debido a que el rendimiento real de los bonos reales es predeterminado, mientras que en el caso de
bonos nominales, por el riesgo inflacionario, es incierto. En todos los plazos, los Sharpe ratio son similares, pero
para plazos de 5 y 10 años, el de los instrumentos reales es mejor, mientras que para plazos de 20 y 30 años el
de los nominales es ligeramente mejor.
Estructura actual del mercado mexicano de bonos nominales y reales
Al 25 de junio, el mercado total de bonos AAA de tasa fija valía $8.3 billones (US$535 mmn.), de los cuales 81%
eran nominales y 19% reales (Gráfica 3).
Gráfica 3: Bonos AAA nominales y reales: composición del mercado de al 25 de junio. Fuente: PiP
Nominales AAA
Udizados AAA
19%
81%
Ambos instrumentos (nominal y real) tienen los mismos sectores, con ponderaciones distintas (Gráfica 4): 2
grandes sectores (Gubernamental y Servicios Financieros) y 7 menores.
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Gráfica 4: Bonos AAA nominales y reales: composición sectorial. Fuente: PiP
SERVICIOS Y
BIENES DE
CONSUMO NO
BÁSICO
0.09%
Bonos nominales AAA
SERVICIOS
PÚBLICOS
1.09%
SERVICIOS DE
TELECOMUNICA CI
ONES
0.25%
ENERGÍA
3.51%
SERVICIOS
PÚBLICOS
0.24%
Y
Bonos reales AAASERVICIOS
BIENES DE
CONSUMO NO
BÁSICO
0.06%
ENERGÍA
2.89%
SERVICIOS
FINANCIEROS
12.98%
PRODUCTOS DE
CONSUMO
FRECUENTE
0.71%
MATERIALES
0.00%
INDUSTRIAL
1.22%
GUBERNAMENTAL
40.49%
SERVICIOS
FINANCIEROS
53.10%
GUBERNAMENTAL
81.65%
MATERIALES
0.05%
SERVICIOS DE
TELECOMUNICA CI
ONES
1.00%
PRODUCTOS DE
CONSUMO
FRECUENTE
0.47%
INDUSTRIAL
0.21%
La mayor escasez de bonos reales también resulta en una menor bursatilidad (Gráfica 5)
Gráfica 5: Bonos nominales y reales gubernamentales: razón de operación de los últimos 30 días entre valor en circulación. Fuente: PiP y Banxico.
Bursatilidad: Udibonos
S UDIBONO 160616
S UDIBONO 351122
S UDIBONO 251204
-
S UDIBONO 461108
0.50
S UDIBONO 401115
1.00
S UDIBONO 190613
1.50
S UDIBONO 171214
2.00
S UDIBONO 201210
2.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
-
S UDIBONO 220609
Veces que se opera el instrumento en
función del monto en circulación
3.00
M BONOS 180614
M BONOS 170615
M BONOS 191211
M BONOS 150618
M BONOS 160616
M BONOS 210610
M BONOS 220609
M BONOS 161215
M BONOS 270603
M BONOS 171214
M BONOS 310529
M BONOS 341123
M BONOS 421113
M BONOS 151217
M BONOS 200611
M BONOS 231207
M BONOS 181213
M BONOS 290531
M BONOS 381118
M BONOS 241205
M BONOS 361120
Veces que se opera el instrumento en
función del monto en circulación
Bursatilidad: M Bonos
Bonos reales están subvaluados
La tasa de rendimiento de un bono nominal se compone de dos elementos: la tasa del bono gubernamental
subyacente, y la sobretasa que paga respecto al bono gubernamental. La tasa de un bono real se compone de
tres elementos: la tasa del bono gubernamental subyacente, la sobretasa que paga respecto al bono
gubernamental y la inflación estimada para los próximos 12 meses. En la encuesta más reciente de Banxico, la
inflación estimada para los siguientes 12 meses es de 3.71%. Si sumamos los elementos que componen las tasas
nominales y reales, en relación a los sectores arriba señalados, observamos que prácticamente en cada sector la
tasa combinada de bonos reales (tasa real+sobretasa+inflación) es mayor que la de bonos nominales (Gráfica 6).
Gráfica 6: Bonos nominales y reales: desglose de la tasa nominal total entre tasa subyacente, sobretasa e inflación. Fuente: PiP
Bonos reales AAA
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7.85
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6.99
SERVICIOS Y BIENES DE
CONSUMO NO BÁSICO
6.48
SERVICIOS PÚBLICOS
8.30
7.23
6.26
SERVICIOS DE
TELECOMUNICACIONES
SERVICIOS Y BIENES DE
CONSUMO NO BÁSICO
SERVICIOS PÚBLICOS
SERVICIOS FINANCIEROS
SERVICIOS DE
TELECOMUNICACIONES
PRODUCTOS DE
CONSUMO FRECUENTE
MATERIALES
INDUSTRIAL
ENERGÍA
5.64
Tasa subyacente real
Sobretasa
PRODUCTOS DE
CONSUMO FRECUENTE
6.50
INDUSTRIAL
6.96
8.85
ENERGÍA
5.48
7.98
6.84
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
GUBERNAMENTAL
7.32
YTM promedio ponderado (% )
8.23
7.16
GUBERNAMENTAL
YTM promedio ponderado (% )
Contacto:
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
-
Inflación estimada 12M
Tasa subyacente nominal
SERVICIOS FINANCIEROS
Bonos nominales AAA
Sobretasa
3
Julio 1, 2015
Comentario Mensual
El diferencial de tasas entre nodos nominales y reales de vencimiento similar se considera como la inflación
“implícita” que el mercado está descontando para ese plazo. Actualmente la diferencia entre la tasa nominal del
MBono y de la tasa real del Udibono es de 3%. Según encuestas de Banxico, la expectativa de inflación de largo
plazo es de 3.21%. La prima por riesgo inflacionario es negativa, o sea la diferencia entre la inflación estimada
(3.21%), y la inflación implícita (3%), de -0.21% (Gráfica 7). A nivel conceptual esto no hace sentido, por lo que
las tasas reales se vuelven más atractivas y por lo tanto son compra.
Gráfica 7: Descomposición de la compensación por inflación y riesgo inflacionario. Fuente: Banxico
Riesgos
Hay tres riesgos previsibles para los bonos reales. El primero es su falta de liquidez respecto a la de los bonos
nominales, en el caso de que el inversionista quiere vender antes de vencimiento. El segundo seria que se
equivocaran las expectativas de inflación arriba señaladas, y que la inflación quedara igual o que bajara de su
nivel actual. El tercer riesgo que afectaría la compra de cualquier instrumento de deuda es el del alza de tasas,
tanto en EU como México.
Conclusión
Para la proporción de las carteras invertida en deuda, tomando en cuenta los riesgos arriba señalados, nos
gustan más los bonos de tasa real, de corta duración.
1 de julio de 2015
Timothy Heyman
Luis Gonzalí
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Principales variables financieras: desempeño al 30 de junio de 2015
Durante junio, en México, el IPC subió 0.78%. Las tasas nominales subieron en el corto y largo plazo, mientras
que bajaron en el mediano plazo. Las tasas reales subieron en todos sus plazos. El US$ se fortaleció 1.98%
contra el peso. En EU, el S&P500, el DJ y el Nasdaq bajaron. Tanto las tasas nominales, como las reales,
subieron en todos los plazos. El precio de la mezcla bajó 2.66% y WTI bajó 1.38%.
México
Mercado accionario y petróleo
Variable
30-Jun-15
IPC
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
45,053.70
44,703.62
43,145.66
0.78%
4.42%
Tipo de cambio (USD/MXN)
15.69
15.38
14.74
1.98%
6.40%
Mezcla petroleo (USD/bl)
55.68
57.20
45.45
-2.66%
22.51%
Tasas Nominales
Variable
30-Jun-15
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
CETES 28
3.00%
2.99%
2.64%
1 bps
36 bps
CETES 360
3.49%
3.46%
3.28%
3 bps
21 bps
M5
5.31%
5.34%
5.21%
-3 bps
10 bps
M10
6.09%
6.01%
5.81%
8 bps
28 bps
Tasas reales
Variable
30-Jun-15
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
UDIBONO 10
2.88%
2.79%
2.46%
9 bps
42 bps
UDIBONO 30
3.51%
3.45%
3.21%
6 bps
30 bps
Commodities
Variable
30-Jun-15
Oro
WTI (USD/bl)
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
1,172.35
1,190.58
1,188.06
-1.53%
-1.32%
59.47
60.30
53.27
-1.38%
11.64%
Nodos UMS Tasas
Variable
30-Jun-15
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
UMS 10 años
3.85%
3.60%
3.58%
25 bps
27 bps
UMS 20 años
4.75%
4.38%
4.39%
37 bps
36 bps
UMS 30 años
4.99%
4.63%
4.58%
36 bps
41 bps
Mercados Accionarios (USD)
Variable
30-Jun-15
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
MSCI Desarrollados
6,569.47
6,723.06
6,381.05
-2.28%
2.95%
MSCI Emergentes
1,980.54
2,031.75
1,920.69
-2.52%
3.12%
10,197.23
10,290.09
10,356.89
-0.90%
-1.54%
4,743.79
4,571.43
5,188.98
3.77%
-8.58%
MSCI México
MSCI Brasil
EU
Mercado accionario
Variable
30-Jun-15
DJ
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
17,619.51
18,010.68
17,823.07
-2.17%
S&P
2,063.11
2,107.39
2,058.90
-2.10%
-1.14%
0.20%
Nasdaq
4,986.87
5,070.03
4,736.05
-1.64%
5.30%
Tasas Nominales
Variable
30-Jun-15
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
Tbill 90
0.01%
0.01%
0.04%
0 bps
-3 bps
Tnote 5
1.63%
1.49%
1.65%
14 bps
-2 bps
Tnote 10
2.35%
2.12%
2.17%
23 bps
18 bps
Tbond 30
3.11%
2.88%
2.75%
23 bps
36 bps
Tasas reales
Variable
Contacto:
Manuel Alvarez
30-Jun-15
29-May-15
31-Dec-14
Mes
YTD
Tip 5
0.05%
-0.08%
0.38%
13 bps
Tip 10
0.48%
0.32%
0.49%
16 bps
-33 bps
-1 bps
Tip 30
1.11%
0.95%
0.83%
16 bps
28 bps
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