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Resultados al Cuarto Trimestre de 1999
APASCO
COMPRA
28-febrero-2000
Carlos Peña (525) 325 2869
Los resultados del 4T99 de Apasco fueron mejores a lo esperado, con crecimientos en las ventas y la UAFIDA de
14.8% y 24.5%, respectivamente. La mejora en los ingresos es el resultado de los mayores volúmenes tanto de
cemento como de concreto. Los precios permanecieron prácticamente sin cambios. El margen operativo alcanzó un
nuevo nivel récord al situarse en 36.3%, a pesar de los incrementos en los costos de energía, debido al uso de
combustibles alternativos y por los mayores volúmenes. La reducción del 31.9% en el gasto por intereses fue más
que compensado por las menores ganancias monetarias. La mayor tasa efectiva de impuestos y los cargos en los
renglones de otras operaciones financieras y partidas extraordinarias casi compensaron el fuerte crecimiento en la
utilidad de operación, arrojando un crecimiento en la utilidad neta de sólo 2.8%. Las nuevas reglas contables
(Boletín D-4) provocarán una reducción por Ps 3,100 millones en el capital contable, representando una
disminución del 28%, a partir del 1T00. Este cambio contable no tiene implicación alguna en el flujo de efectivo.
Esperamos que en el 2000, los volúmenes de cemento mejoren 4.5% y los precios permanezcan estables en
términos reales, después del incremento del 10% (en términos nominales) realizado en febrero. En el 2000,
esperamos que las ventas y la UAFIDA crezcan 4.2% y 4.6%, respectivamente, y que el múltiplo VE/UAFIDA
caiga a 3.3x para finales de año. Creemos que los múltiplos de Apasco se irán apreciando gradualmente, apoyados
en su sana estructura financiera, su hábil administración y perspectivas de crecimiento. Considerando un múltiplo
conservador de 5.5x (el múltiplo promedio de Apasco de los últimos cuatro años ha sido de 9.5x), la acción deberá
alcanzar un precio de Ps 86 en los próximos 12 meses. Confirmamos nuestra recomendación de COMPRA.
Febrero 28, 2000 Precio : Ps. $53.00
P/VL
Rango Ultimas 52 Semanas: Ps. $67.20 a Ps. $41.00
P/U
Capitalización de Mercado: Ps. $13,695.2 millones
ROE
Acciones en Circulación:
258.4 millones
ROA
ESTADO DE RESULTADOS (miles de pesos al 31 de Diciembre de 1999)
12m98
Margen
12m99
Margen
Ventas Netas
7,029,986
100.0% 7,697,133
100.0%
Costo de Ventas
4,459,496
63.4% 4,493,203
58.4%
Utilidad Bruta
2,570,490
36.6% 3,203,930
41.6%
Gastos de Operación
562,588
8.0%
566,030
7.4%
Utilidad de operación
2,007,902
28.6% 2,637,900
34.3%
Costo integral de Financiam.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida (Ganancia) Camb.
Pérdida (Ganancia) Monet.
1.3x
8.3x
14.9%
18.3%
Valor de la Empresa:
P / FEPA
P / UAFIDA 12m
VE / UAFIDA 12m
Ps. $13,878.8 millones
6.4x
4.1x
4.1x
Incr.
9.5%
0.8%
24.6%
0.6%
31.4%
4T98
1,822,975
1,101,669
721,306
150,823
570,483
Margen
100.0%
60.4%
39.6%
8.3%
31.3%
4T99
2,092,490
1,204,040
888,450
129,279
759,171
Margen
100.0%
57.5%
42.5%
6.2%
36.3%
Incr.
14.8%
9.3%
23.2%
-14.3%
33.1%
298,944
240,148
92,147
401,998
-251,055
4.3%
3.4%
1.3%
5.7%
-3.6%
-146,117
196,755
128,865
-76,933
-137,074
-1.9%
2.6%
1.7%
-1.0%
-1.8%
n.a.
-18.1%
39.8%
n.a.
-45.4%
-97,679
69,065
32,210
-27,291
-107,242
-5.4%
3.8%
1.8%
-1.5%
-5.9%
-93,901
47,042
33,455
-26,111
-81,376
-4.5%
2.2%
1.6%
-1.2%
-3.9%
-3.9%
-31.9%
3.9%
-4.3%
-24.1%
-23,036
1,731,994
635,034
-0.3%
24.6%
9.0%
-14,857
2,798,874
1,101,207
-0.2%
36.4%
14.3%
-35.5%
61.6%
73.4%
-7,920
676,082
198,412
-0.4%
37.1%
10.9%
14,614
838,458
308,246
0.7%
40.1%
14.7%
#N/A
24.0%
55.4%
0
2,248
0
0.0%
0.0%
0.0%
0
50,985
0
0.0%
0.7%
0.0%
#N/A
#N/A
#N/A
0
-1,254
0
0.0%
-0.1%
0.0%
0
37,938
0
0.0%
1.8%
0.0%
#N/A
#N/A
#N/A
Utilidad Neta
Utilidad por Acción
1,094,712
4.237
15.6%
1,646,682
6.373
21.4%
50.4%
478,924
1.853
26.3%
492,274
1.905
23.5%
2.8%
UAFIDA
UAFIDA por Acción
2,740,896
10.607
39.0%
3,358,759
12.998
43.6%
22.5%
751,629
2.909
41.2%
935,654
3.621
44.7%
24.5%
Otros Gastos Financ.
Util. antes de Impuestos
Impuestos
Subsidiarias no Consolidadas
Gastos Extraordinarios
Participación Minoritaria
BALANCE (miles de pesos al 31 de Diciembre de 1999)
Dic '98
% Activo
Dic '99
Activo total
14,648,909
100.0% 14,230,516
Efectivo y valores
710,710
4.9% 1,836,216
Otros Activos Circ.
1,313,820
9.0% 1,410,802
Largo plazo
868,339
5.9%
748,318
Fijo (Neto)
10,865,348
74.2% 9,924,792
Diferido
883,305
6.0%
310,388
Otros Activos
7,387
0.1%
0
Pasivo total
3,502,253
23.9% 3,294,997
Deuda con costo C.P.
343,823
2.3%
291,112
Otros pasivos corto plazo
734,135
5.0% 1,221,852
Deuda con costo L. P.
2,363,687
16.1% 1,728,741
Otros Pasivos
60,608
0.4%
53,292
Capital Contable
11,146,656
76.1% 10,935,519
Interés Minoritario
0
0.0%
0
Valor de la Empresa (VE) = Cap. Mdo. + Deuda Neta + Participación Minoritaria
% Activo
FEPA = Ut. Neta + Pérdida monetaria + Pérdida cambiaria + Depreciación y amort.
100.0%
12.9% ANALISIS FINANCIERO
Dic '98
Dic '99
9.9% Liquidez
1.9x
2.1x
5.3% Deuda de Corto Plazo a Deuda Total
12.7%
14.4%
69.7% Pasivo en moneda extranjera a pasivo total
77.3%
61.3%
2.2% Deuda Neta a Capital Contable
17.9%
1.7%
0.0% Pasivo Total a Capital Contable
31.4%
30.1%
23.2%
12m98
12m99
2.0% Rotación de Cuentas por Cobrar (días)
44
37
8.6% Rotación de Inventarios (días)
31
43
12.1% Rotación de Cuentas por Pagar (días)
21
29
0.4% UAFIDA a Intereses Pagados
11.4x
17.1x
76.8% Cobertura de Intereses
11.8x
17.7x
0.0% UAFIDA anualizado a deuda de C.P.
8.1x
11.7x
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
1
Resultados al Cuarto Trimestre de 1999
APASCO
COMPRA
Resultados Operativos
Ventas
Cemento doméstico
Concreto premezclado
Cemento de exportación
Margen operativo
Cargos por depreciación
(millones de Ps)
Volumen (miles de toneladas métricas)
Precio (Ps / tonelada métrica)
Volumen (miles de metros cúbicos)
Precio (Ps / metro cúbico)
Volumen (miles de toneladas métricas)
(millones de Ps)
4T99
Crecimiento en términos
reales vs. 4T98
Crecimiento en términos
reales vs. 3T99
2,092
1,739
944
671
736
58
36.3%
176.4
14.8%
17.0%
0.8%
9.6%
6.5%
(29.3%)
5.0 pp
(2.6%)
6.3%
12.4%
(2.5%)
5.7%
(2.5%)
(58.6%)
3.1 pp
(2.4%)
Las ventas trimestrales mejoraron con respecto al 4T98, debido principalmente al fuerte incremento en los volúmenes de cemento y de
concreto, que resultaron por encima de nuestras expectativas. Los volúmenes se incrementaron, impulsados por la recuperación en el sector
formal de la construcción junto con el segmento del mercado de autoconstrucción. Los precios del cemento y del concreto permanecieron en
niveles similares al 3T99, en términos nominales. La competencia entre los participantes del mercado sigue dándose a través de campañas
publicitarias más que a través de estrategias de fijación de precios bajos. El volumen de exportación continuó cayendo, y representó menos del
1% de los ingresos.
A pesar de los mayores costos de energía, los costos en efectivo por tonelada disminuyeron alrededor de 2%, ya que los mayores volúmenes
permitieron una mejor absorción de los costos fijos. De esta forma, el margen bruto se incrementó en 2.9 pp al ubicarse en 42.5%. La utilidad
de operación aumentó 33.1%, gracias a la reducción del 14.3% en los gastos operativos. El margen operativo se incrementó en 5.0 pp vs 4T98
al ubicarse en 36.3%, estableciendo un nuevo nivel récord. El flujo operativo creció 24.5%, mientras que la UAFIDA/acción se colocó en Ps
3.62 para este trimestre.
Resultados Financieros
La empresa reportó un beneficio financiero neto por Ps 93.9 millones, situándose ligeramente por debajo de la ganancia obtenida en el 4T98.
Este resultado se dio gracias a las ganancias cambiarias y monetarias registradas. El gasto neto por intereses disminuyó 77.3% al situarse en Ps
13.6 millones, gracias a los menores niveles de deuda (US$ 212. millones vs. US$ 244 millones en el 4T98), y la mayor posición en efectivo
(US$ 193 millones vs. US$ 64 millones). El crecimiento en la tasa efectiva de impuestos, la cual pasó de 29.4% a 36.8%, y un gasto
extraordinario por Ps 37.9 millones, casi compensaron las mejoras obtenidas a nivel operativo, provocando que la utilidad neta solo creciera
2.8% en el trimestre.
La salud financiera de Apasco siguió mejorando, con el impresionante crecimiento en el nivel de efectivo, anteriormente mencionado. De esta
forma, la deuda neta disminuyó substancialmente, sumando apenas US$ 19 millones. El apalancamiento y el nivel de liquidez permanecieron
en 30.1% y 2.1x, respectivamente, mientras que la cobertura de intereses mejoró al ubicarse en 17.7x.
Expectativas
A pesar de que la compañía se encuentra en una posición de poder construir una nueva planta sin necesidad de incurrir en deuda adicional,
creemos que la administración se encuentra reacia de tomar cualquier decisión antes de las elecciones presidenciales de julio. Sin embargo, si
la transición ocurre sin contratiempos, creemos que la construcción de la séptima planta podría programarse para el año entrante. La capacidad
utilizada actualmente se ha incrementado a 78%, y para el 2002 podría alcanzar el nivel de 90%, lo que en esta industria es técnicamente
considerado como utilización de la capacidad total.
Los cambios que involucra el Boletín D-4 para los PCGA en México provocarán un incremento por Ps 3,100 millones en los pasivos a largo
plazo, con la correspondiente reducción en el capital contable. De esta forma, el apalancamiento crecerá a 82% en el 1T00. Sin embargo, este
es solo un cambio contable y no afectará el flujo de efectivo.
Par el año 2000 creemos que la demanda de cemento crecerá 6%. Sin embargo, debido a las nuevas plantas de Cruz Azul y Moctezuma que
comenzarán a operar en el 1S00, creemos que los volúmenes de cemento y de concreto para Apasco crecerán 4.5% y 7.1%, respectivamente.
Después del incremento del 10% en los precios del cemento realizado en febrero, en términos nominales, no esperamos nuevos crecimientos en
lo que resta del año. Con una tasa de inflación esperada del 10%, los precios en términos reales serán similares a los de 1999. Esperamos que
los ingresos y la UAFIDA de Apasco crezcan 4.2% y 4.5% en el 2000, respectivamente, con los márgenes mejorando ligeramente con respecto
a 1999, por las mejoras esperadas en el volumen. Estamos proyectando un margen operativo anual de 35% (vs. el 34.3% de 1999 y el 36.3%
del 4T99). Los mayores precios del petróleo deberán de afectar los costos sólo parcialmente, ya que el 50% de las necesidades de calor son
obtenidas de combustibles alternativos (gas, coque de petróleo, etc.). Para finales del 2000, el múltiplo VE/UAFIDA caerá de su nivel actual de
4.1x a 3.3x, gracias al crecimiento esperado en la UAFIDA y en el nivel de efectivo (deuda neta negativa). El múltiplo VE/UAFIDA promedio
de Apasco ha sido de 9.5x durante los últimos cuatro años. Sin embargo, considerando que el próximo año registrará un crecimiento modesto,
estamos utilizando un múltiplo más conservador de 5.5x para nuestras proyecciones. Nuestro precio objetivo para los próximos 12 meses es de
Ps 86. Creemos que el múltiplo de Apasco se apreciará con respecto a los niveles actuales, apoyado en el crecimiento en los resultados
operativos, su sólido balance general y su excelente administración. Por lo tanto, confirmamos nuestra recomendación de COMPRA para esta
acción.
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
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