Portugal: el crecimiento continúa mejorando, pero a un ritmo

Observatorio Económico Portugal
18 nov 2014
ANÁLISIS ECONÓMICO
Portugal: el crecimiento continúa mejorando,
pero a un ritmo moderado
Miguel Jiménez / Agustín García / Diego Torres / Massimo Trento / Pablo Budde / Ana María Almeida Claudino
Prevemos un crecimiento del PIB de un 1.5% en 2015, pero los riesgos son bajistas y están
ligados al desempeño de la zona euro
La recuperación se modera en 3T14, confirmando nuestra previsión
El PIB de Portugal aumentó un 0,2% t/t en el tercer trimestre de 2014, como esperábamos (BBVA: 0.2% t/t,
consenso: 0,4% t/t), apoyado en la gradual mejora de la demanda doméstica, sobre todo el consumo
privado, mientras que el sector exterior contribuyó negativamente por el fuerte crecimiento de las
importaciones. Este crecimiento es similar pero algo menor respecto al segundo trimestre (0.3% t/t), que
estuvo más basado en la demanda externa y compensó en parte la caída del PIB observada en 1T14 del 0,4% t/t (Gráfico 1), que se debió en gran medida a factores temporales.
Con los pocos datos disponibles para 4T14, limitados a los de confianza de octubre, nuestro modelo MICABBVA prevé que la recuperación continuará a un ritmo similar al de 3T14, con un crecimiento del 0,2% t/t.
Los indicadores de confianza y de actividad reflejan la mejora de la demanda
interna
En los últimos meses, la continua mejora del nivel de la confianza de los consumidores, alentada por la
positiva evolución de la tasa de desempleo, se está reflejando en un aumento de las ventas al por menor
(+3,1% t/t en 3T14). Por otro lado, tras el buen desempeño en el segundo trimestre, la producción industrial
podría haberse reducido ligeramente, tal y como lo había adelantado el indicador de sentimiento económico
de la Comisión Europea (ESI), que se moderó entre julio y septiembre, aunque aun manteniéndose en
niveles elevados (Gráfico 5). En cuanto a la demanda externa, las exportaciones de bienes vuelven a
aumentar en 3T14, pero la moderación de los pedidos externos, debido al empeoramiento de la coyuntura
en los socios comerciales de la zona euro, podría estar enfriando la tendencia positiva. Por otra parte, el
empuje del sector turismo podría haber perdido algo de fuelle respecto a 2T14. El aumento de las
importaciones, sin embargo, refleja la gradual mejora de la demanda interna.
El desempleo sigue reduciéndose, y el empleo crece
El mercado laboral portugués sigue mejorando, con una rápida reducción del desempleo (-0,6pp en 3T14 y 2,1pp en los últimos doce meses) que cae hasta el 13,6% en septiembre, pero sigue por encima de la media
de la eurozona. También se mantiene la dinámica de creación de empleo en el tercer trimestre (1,1% t/t) en
un contexto general de moderación salarial en el sector privado (Gráficos 11 y 12): los costes laborales se
han reducido a lo largo de 2T14 (-1,8% tras 0,5% a/a), especialmente en su componente salarial (-1,5%
a/a), pero deberían aumentar hacia final del año con la revisión al alza del salario mínimo.
La inflación se acelera ligeramente en octubre
Tras siete meses en tasas negativas, la inflación general armonizada (IPCA) se ha mantenido estable en
septiembre (0,0% a/a tras -0,1% a/a) y se ha acelerado ligeramente en octubre (0,1% a/a), gracias a la
moderación de la caída de los precios de los alimentos, sobre todo los no elaborados (Gráficos 13 y 14). A
pesar de los riesgos a la baja ligados a la reciente caída de los precios del petróleo, la inflación general
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debería continuar aumentando ligeramente en el último trimestre y durante el próximo año, resultando en
una tasa de inflación media anual nula en 2014 y del 0,7% en 2015.
Previsiones: aceleración prevista en 2015 hasta el 1.5%
La mejora del mercado laboral, la confianza de los hogares y la baja inflación deberían impulsar la paulatina
recuperación del consumo privado, para crecer a un ritmo relativamente estable y robusto (alrededor de
0,3%/0,4% t/t) en el horizonte de previsión. Como resultado el consumo privado crecerá en 2014 un 1,6%,
desacelerándose ligeramente en 2015 hasta el 1,3% a/a, tras la desaparición del fuerte rebote temporal del
gasto de los hogares a finales del pasado año. Los fundamentales detrás del aumento de la inversión desde
mediados de 2013 continúan (mejora de la demanda doméstica y recuperación de la demanda externa, a
pesar del empeoramiento de la zona euro, junto la reducción de los costes de financiación y una mejora
paulatina del acceso al crédito) y se reflejan el fuerte aumento de la inversión en bienes de equipo y
maquinaria, aunque todavía pesa la fuerte corrección de la destinada al sector de la construcción. Con todo,
la inversión crecerá alrededor del 1,3% en 2014 (tras cinco años consecutivos de fuertes caídas) y
prevemos que se acelere hasta alrededor del 2,8% en 2015. A su vez, la mejora de la demanda doméstica
está dando lugar a un fuerte aumento de las importaciones (5,5% en 2014 y 4,6% previsto en 2015), por lo
que a pesar de las resistencia de las ventas al exterior (4% en 2014 y 5,7% en 2015), las exportaciones
netas tendrán una contribución negativa al crecimiento en 2014 y ligeramente positiva en 2015 (Gráfico 1).
El único componente que seguirá contrayéndose será el consumo público, lastrado por las restricciones
presupuestarias (-0,5% y -0,8% en 2014 y 2015). Con todo, estimamos que la economía crecerá un 0,9% en
2014, para acelerar hasta el 1,5% en 2015. Existen, sin embargo, riesgos a la baja para esta previsión,
ligados principalmente al menor crecimiento esperado ahora para el conjunto de la zona euro, del que sigue
muy dependiente el sector exportador portugués y cuya evolución también es fundamental para apuntalar la
recuperación de la inversión (Gráfico 9).
El déficit público, cerca de cumplir con el objetivo del 4% del PIB en 2014
La ejecución presupuestaria de 2014 está siendo determinada por una evolución de los ingresos fiscales
mejor de la prevista inicialmente: la mejora de la demanda doméstica, la reducción gradual del desempleo y
la efectividad en la lucha contra el fraude fiscal están suponiendo unos ingresos adicionales que compensan
la anulación de algunos recortes del gasto público por parte del Tribunal Constitucional. El déficit, en
consecuencia, debería ubicarse en el 4% en 2014, lo que supone que el ajuste del déficit estructural sería
de unos 0,6pp, cumpliendo con los objetivos de medio plazo (Gráfico 18). En lo que se refiere a 2015, los
presupuestos mantienen una perspectiva de austeridad y prevén un déficit del 2,7%, dos décimas por
encima del objetivo fijado en el Documento de Estrategia Presupuestaria del pasado abril. La Comisión
Europea y el Fondo Monetario Internacional tienen previsiones de déficit más pesimistas que las del
gobierno portugués, y estiman que Portugal no conseguirá salir del Procedimiento de Déficit Excesivo tras
seis años con déficit superiores al 3%. Nuestras previsiones están más en línea con las del gobierno, pero
están sujetas a que la economía portuguesa mantenga el tono de su recuperación y el gobierno lleve a cabo
todas las medidas propuestas en el presupuesto 2015.
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Portugal
Cuentas nacionales: crecimiento de 0,2% t/t en 3T14
El PIB creció un 0,2% t/t en el tercer trimestre de 2014. La mejora del consumo
exportaciones netas.
compensó la contribución negativa de las
Gráfico 2
MICA-BBVA: Crecimiento del PIB (%t/t) y
previsiones*
Gráfico 1
PIB (%t/t) y contribución por componentes (pp)*
4
1
0.2 0.2
2
0
0
-1
-2
-2
-4
Q3-10
Q3-11
Q3-12
Q3-13
PIB real
Gasto de las administraciones públicas
Cambio en inventarios
Importaciones
Q3-14
Consumo
Formación bruta de capital fijo
Exportaciones
-3
Q4-08
Q4-09
Q4-10
Q4-11
Crecimiento PIB
Q4-12
Q4-13
Q4-14
Previsión MICA-BBVA
Confianza: el indicador de sentimiento económico sigue creciendo en 4T14
Según el indicador de la CE (ESI), la confianza empresarial vuelve a mejorar a principios de 4T14, tanto en servicios como en industria, al
igual que la confianza de los consumidores que está por encima de la media de 3T14.
Gráfico 3
Gráfico 4
Confianza (ESI) e indicador coincidente de
actividad*
Indicador coincidente de consumo y cons. privado
(%a/a)*
120
2
6
6
110
1
4
4
100
0
2
2
90
-1
0
0
80
-2
-2
-2
70
-3
-4
-4
-4
60
Oct-08
Oct-09
Oct-10
Oct-11
ESI (izda.)
Crecimiento del PIB (dcha.)
±1 Desviación típica ESI (izda.)
Oct-12
Oct-13
-6
Oct-14
-6
Sep-08
Indicador coincidente de actividad, BdP (dcha.)
Media ESI (izda.)
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
Sep-13
Sep-14
Indicador coincidente del consumo, BdP (izda.)
Crecimiento del consumo (dcha.)
Media indicador (izda.)
±1 desviación típica indicador (izda.)
Actividad: se reduce la producción industrial y mejoran las ventas minoristas en 3T14
La recuperación de la producción industrial se ralentiza en 3T14. El comercio minorista, por el contrario, rebota con fuerza (+3,1%
sobre la media de 2T14), apoyado por los altos niveles de confianza de los consumidores.
Gráfico 6
Ventas minoristas (% a/a) y consumo privado
(%t/t)*
Gráfico 5
Producción industrial (%a/a) y confianza industrial*
10
20
5
10
0
0
-5
-10
-10
-20
-15
-30
-20
Oct-08
6
1.5
0
0
-6
-1.5
-40
Oct-09
Oct-10
Oct-11
IPI (izda.)
ESI industria (dcha.)
Oct-12
Oct-13
-12
Oct-14
Sep-08
IPI media móvil 3m (izda.)
-3
Sep-09
Sep-10
Ventas minoristas (izda.)
Sep-11
Sep-12
Sep-13
Sep-14
Crecimiento del consumo (dcha.)
* Fuente: HAVER y BBVA Research
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Sector exterior: las exportaciones de bienes siguen recuperándose
Las exportaciones de bienes siguen mejorando tras los malos registros de principio de año. Por otro lado, las exportaciones de
servicios continúan creciendo, a pesar de que el turismo podría estar enfriándose en 3T14.
Gráfico 7
Gráfico 8
Exportaciones e importaciones (% a/a, MM3p)*
Exportaciones (% a/a) y pedidos de exportación*
30
40
0
20
20
-20
10
0
-40
-20
-60
0
-40
-10
-80
Oct-08
Sep-10
Sep-11
Sep-12
Exportaciones
Sep-13
Sep-14
Oct-09
Oct-10
Oct-11
Exportaciones (izda.)
Media exportaciones (izda.)
Importaciones
Oct-12
Oct-13
Oct-14
ESI volumen de pedidos de exportación (dcha.)
±1 desviación típica (izda.)
Gráfico 9
Gráfico 10
Comercio internacional por destino (% a/a, sa)*
Turismo y export. de servicios (% a/a, MM3p)*
15
25
20
10
12.5
10
5
0
0
0
-12.5
-10
-5
-25
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Total
Mar-14
Intra UE
Sep-14
Oct-08
Extra UE
-20
Oct-09
Oct-10
Oct-11
Número de viajeros (izda.)
Oct-12
Oct-13
Oct-14
Exportaciones de servicios (dcha.)
Mercado laboral: se reducen los costes laborales y sigue bajando la tasa de paro
La tasa de desempleo ha caído en 2,1pp en un año hasta 13,6%, en una clara tendencia a la baja, aunque no está resultando en
presiones alcistas sobre los salarios (-1,8% a/a en 2T14) y se ha vuelto a crear empleo (1,1% t/t en 3T14).
Gráfico 11
Gráfico 12
Tasa de desempleo (%) y expectativas de empleo*
18
15
16
5
14
-5
12
-15
10
-25
Costes laborales en el sector empresarial (%a/a)*
5
0
-5
8
-35
Oct-08
Oct-09
Oct-10
Desempleo (izda.)
Media Ee (dcha.)
Oct-11
Oct-12
Oct-13
-10
Oct-14
Q2-09
Expectativas de empleo 'Ee' (dcha.)
±1 desviación típica Ee (dcha.)
Q2-10
Q2-11
Total
Coste no salarial
Q2-12
Q2-13
Q2-14
Coste salarial
* Fuentes: HAVER y BBVA Research
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Precios: la inflación se acelera ligeramente en octubre
La inflación general armonizada (IPCA) se ha mantenido estable en septiembre (0,0% a/a tras -0,1% a/a) y se ha acelerado
ligeramente en octubre (0,1% a/a), gracias a la moderación de la caída de los precios de los alimentos, sobre todo los no elaborados
Gráfico 13
Gráfico 14
Inflación, general y subyacente (%a/a)*
Inflación por componentes (contribución en %)*
4
4
2
2
0
0
-2
Sep-08
Sep-09
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
IPCA general
Sep-13
Sep-10
Sep-11
IPCA general
Energía
Alimentos procesados
Servicios
-2
Sep-14
IPCA subyacente
Sep-12
Sep-13
Sep-14
IPCA subyacente
Alimentos no procesados
Bienes industriales no energéticos
Sector público: las cuentas fiscales, en línea con el objetivo presupuestario
2014
2012
2013
2014
Gráfico 17
Gráfico 18
Deuda pública y privada (% del PIB)
Descomp. de déficit fiscal (cíclico y estructural)*
3,7
Estructural
0,8
2,3
Cíclico
6,4
1,8
5,1
3,6
Deficit Público 2014
Consolida ción Fiscal
2014
Política Fiscal Pasiva
(incremento en e l
deficit 2014)
Deficit Público 2012
1,8
Deficit Público 2013
124
98
286
91
71
113
Irlanda
99
Reino Unido
77
147
Países Bajos
135
153
Portugal
Deuda de los hogares
Eurozona
197
Bélgica
Deuda empresas no financieras
Estados Unidos 81
168
España
93
91
74
127
133
96
57 105
81
97
174
69
147
Francia
Italia
0
Grecia 78 72
121 52 75
Austria
136
88 56 77
Alemania
114 56
144
100
Finlandia
200
70 59
300
97
400
2,6
Consolida ción Fiscal
2013
8
7
6
5
4
3
2
1
0
500
Política Fiscal Pasiva
(incremento en e l
deficit 2013)
600
Dic
Oct
Sep
Ago
Dic
May
Feb
2013
Descomposición del
déficit Público 2014
2012
Jul
0
Jun
0
May
2000
Ene
2000
Nov
4000
Oct
4000
Sep
6000
Ago
6000
Jul
8000
Jun
8000
Abr
10000
Mar
10000
Ene
12000
Abr
Ingresos fiscales (comparación año anterior)*
12000
Mar
Gráfico 16
Gastos fiscales (comparación año anterior)*
Feb
Gráfico 15
Nov
Hasta septiembre de 2014, las cuentas de las administraciones públicas apuntan a que se cumplirá con el objetivo de déficit del 4%
del PIB. Unos ingresos superiores a los esperados han compensado el aumento del gasto debido a un cambio en el calendario de
pagos a funcionarios y pensionistas y a los aumentos de retribución a los funcionarios públicos, en virtud de las decisiones del
Tribunal Constitucional.
Deuda pública
* Fuentes: HAVER y BBVA Research
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