Combinaciones empresarias

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Combinaciones
empresarias: decisiones
sobre absorciones y
fusiones de empresas
Administración financiera
UNLPam – Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas
Profesor: Cr. Julio César Torres
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Combinaciones empresarias: absorciones y fusiones de empresas
1. Introducción
Absorción
Empresa A
Empresa B
Empresa A
Empresa B
Empresa C
Fusión
Empresa A
Control
Empresa A: 30%
Empresa A: 51%
Otros: 70%
Otros: 49%
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1. Introducción (continuación)
Proveedor de materia
prima
Integración vertical
Empresa productora
Empresa distribuidora
Integración horizontal
Empresa A
Empresa B
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Empresa C
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Combinaciones empresarias: absorciones y fusiones de empresas
1. Introducción (continuación)
Los procesos de fusión, adquisición y escisión de empresas
existen desde que las primeras compañías dieron a luz. No obstante,
sobre el final del siglo ppdo., han tomado mayor auge y, por ende,
fueron sometidas a un importante estudio, prácticamente, desde
todos los ángulos (financiero, económico, social, legal, psicológico,
etc.).
El tema principal es saber las motivaciones por las cuales, sus
responsables, son movidos a agrupar o segregar sus empresas.
Desde el punto de vista financiero se debe cumplir con el objetivo
principal de toda decisión empresarial: lograr la máxima creación de
valor posible.
posible.
Esa será la referencia que permitirá, sin dudas, deducir si una
combinación de empresa –fusión o adquisición- tiene la motivación
adecuada o si ha resultado un éxito o un fracaso.
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1. Introducción (continuación)
Es decir, la decisión empresarial de adquirir una empresa o
fusionarse con ella, debe realizarse sólo cuando haya importantes
expectativas de aumentar el valor global de las empresas implicadas.
Creación de valor y sinergia son palabras muy utilizadas en el
ambiente de las fusiones y adquisiciones de empresas. Una buena
decisión financiera en la adquisición de una empresa sería cuando
su precio de compra sea inferior al valor actual de los flujos de caja
que se espera produzca cuando esté gestionada por los compradores. Es decir, tenga un VAN positivo. Entonces, puede decirse que
hay sinergia cuando el valor de mercado de una empresa combinada
es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente
consideradas. El resultado es superior a la suma de las partes.
En estos procesos hay conceptos difícilmente cuantificables como
son, por ejemplo, la integración de dos culturas organizacionales.
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1. Introducción (continuación)
¿Por qué se vende una empresa?
Situación personal del propietario.
Cercanía de la jubilación y carencia de herederos.
Cansado del negocio y los riesgos.
Necesidad de reinversión de fondos en la empresa.
Problemas de salud.
Querer cambiar de negocio.
Situación competitiva.
Nuevos competidores.
Obsolescencia tecnológica.
Situación estratégica. Cambiar de negocio.
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1. Introducción (continuación)
¿Qué
Qué significa valorar?
Valorar una realidad económica no es tarea exclusivamente
técnica.
Valorar es emitir una opinión, un juicio de valor, que siempre es
subjetivo y, como toda opinión, puede o no estar suficientemente
fundada. Los fundamentos no son exclusivamente técnicos.
En consecuencia no existe un valor absoluto y único para una
realidad económica, aunque sí un valor razonable, fundamentado o
no.
Una valoración correcta es aquella que, técnicamente, está bien
realizada y se fundamenta en supuestos razonables o correctos,
teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a
cabo la valoración.
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1. Introducción (continuación)
Situaciones específicas
específicas::
Empresas que cotizan en mercados de valores.
Empresas de capital cerrado, no cotizantes en mercados de
valores.
Adquisición de empresas radicadas en países distintos al del
comprador (gestión financiera internacional – valoración internacional).
Valoración de empresas relacionadas con la nueva economía
(Internet).
Componente subjetivo en la valoración:
¿Valor para qué?
¿Valor para quién?
¿Valor bajo qué circunstancias?
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2. Objetivos
Valor de las empresas a combinar
Comprador (Inversor): importe máximo a pagar (techo)
Vendedor: suma mínima a recibir (piso)
Una estimación realizada en exceso conduce a desechar inversiones
rentables y a la inversa si fuera en defecto.
3. Métodos
Valuaciones relativas
Valuación contingente
Flujos de fondos descontados
4. Valuaciones relativas
El valor de un activo se obtiene trabajando sobre el precio de otros
activos o determinadas variables comunes como flujos de caja,
ganancias o ventas.
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5. Valuación contingente
El valor de un activo se determina mediante el modelo de fijación de precios
de opciones, es decir se valúa como una opción.
6. Flujo de fondos descontados
Un activo vale en función de su capacidad para generar flujos futuros
de fondo. Su valor se obtiene a partir del valor presente de los flujos
futuros esperados del mismo
mismo..
a. Valuación de la empresa a través del valor bruto de sus
activos neto de las deudas
VBE =
t =n
FFN t
∑ (1 + k)
t =1
[1],
[1] en donde:
t
VBE: es el valor bruto de la firma
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6. Flujo de fondos descontados (continuación)
a. Valuación de la empresa a través del valor bruto de sus
activos neto de las deudas (continuación)
Ke es la tasa del costo medio ponderado de capital.
FFNt (Flujos de fondos netos del período t) son los flujos de caja
operativos de la empresa, a considerar, antes de los pagos de deudas y
luego de las inversiones para mantenerlos.
t indica el período considerado
n es la cantidad de períodos a considerar
Al Valor Neto de la Empresa (VNE
VNE)), o sea, de su Patrimonio Neto
(VPN), se llega restando el Valor de las Deudas (VD) al Valor Bruto de la
Empresa (VBE), que equivale al valor de sus activos.
VNE o VPN = VBE – VD
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
a. Valuación de la empresa a través del valor bruto de sus
activos neto de las deudas (continuación)
En la figura siguiente se expone la mecánica global del método
Valor de los Activos de
VBE
la Empresa VD
 Valor de las deudas
VPN
 Valor del P. Neto
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6. Flujo de fondos descontados (continuación)
b. Valuación de la empresa a través del valor de su patrimonio
neto
VPN =
t=n
∑
t=1
FFN t
(1 + k p ) t
Kp es la tasa del costo del capital de los propietarios o la de
rendimiento requerido.
requerido.
FFNt (Flujos de fondos del período t) son los flujos de caja que,
luego de deducir todos los pagos por gastos, intereses, la amortización
de las deudas, y el Impuesto a las Ganancias, quedan disponibles para
los propietarios.
n y t mantienen el mismo concepto anterior
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6. Flujo de fondos descontados (continuación)
c. Aspectos que diferencian a ambos enfoques
la definición del flujo de fondos
la tasa de descuento
d. Definición de flujos de fondos
A. Los flujos libres de caja según el método valor neto de la
empresa (VNE)
Su conformación se muestra en el cuadro 1 siguiente
B. Los flujos libres de caja según el método del patrimonio neto
(VPN)
Su conformación se muestra en el cuadro 2 siguiente
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
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11
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Utilidad antes de Intereses e Impuestos
Impuestos sobre la UAII (30%)
Utilidad Operativa después de Impuestos
Depreciaciones
Flujo de Caja Bruto (3 + 4)
Aumento en el Cap. de Trabajo Operativo
Erogaciones de Capital
Inversión bruta (6 + 7)
Flujo de Caja antes de la GAOE (5 + 8)
Inversión en Godwill
Flujo de caja después del Godwill (9 + 10)
Flujo de Caja no operativo
Flujo libre de caja (11 + 12)
750
-225
525
120
645
-60
-90
-150
495
-30
465
45
510
Cuadro 1. Flujo libre de caja para la empresa (en miles de pesos)
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
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Utilidad antes de Intereses e Impuestos
Intereses
Utilidad Operativa después de Impuestos
Impuestos sobre la UAII (30%)
Depreciaciones
Flujo de Caja Bruto (3 + 4 + 5)
Aumento en el Cap. de Trabajo Operativo
Erogaciones de Capital
Inversión bruta (7+ 8)
Flujo de Caja antes del GAOE
Inversión en GAOE
Flujo de caja después del GAOE (10 + 11)
Flujo de Caja no operativo
Pago de principal de deudas
Nuevas deudas
Flujo libre de caja (12 + 13 + 14 + 15)
750
-150
600
-180
120
540
-60
-90
-150
390
-30
360
45
-60
30
375
Cuadro 2. Flujo libre de caja para el patrimonio neto (en miles de pesos)
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
C. Explicació
Explicación de la diferencia de flujos de caja entre ambos
métodos
Intereses
- Impuestos (30%) (Economía)
Intereses netos
Amortización de capital de las deudas
Nuevas deudas
Total
- 150
45
- 105
-60
30
135
Cuadro 3 – Explicación de la diferencia de los flujos de caja entre ambos métodos
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
C. Algunos aspectos a remarcar en el Flujo Libre de Caja (FLC)
Inversión en capital de trabajo operativo
Inversiones de capital
Inversiones en otras empresas (GAOE) (Godwill)
Flujos de caja no operativos
Valor presente de
Valor total de
= los flujos libres de +
la empresa
caja
Valor presente de los flujos
de caja no operativos
después de impuestos
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
C. Algunos aspectos a remarcar en el Flujo Libre de Caja (FLC)
Vida útil y valor continuo
Valor presente de la
empresa a través
=
de los flujos libres
de caja
Valor presente de
los flujos de caja
durante el período
explícito de
pronósticos
+
Valor presente de los
flujos de caja después
del período explícito de
pronósticos
Largo período continuo
Perpetuidad con crecimiento
Valor
continuo
=
FLC
Ke – g
[A
[A]], en donde:
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
C. Algunos aspectos a remarcar en el Flujo Libre de Caja (FLC)
FLC
FLC:: es el flujo libre de caja ya normalizado en el período
siguiente al período explícito de pronóstico;
Ke : es el costo promedio ponderado del capital;
g : es la tasa esperada de crecimiento de los flujos libres de caja
en perpetuidad.
Perpetuidad sin crecimiento
FLC
Valor
=
continuo
Ke
[B
[B]]
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
D. Tasa de rendimiento requerida para el enfoque de la valuación
de la empresa
El costo medio ponderado de capital (Ke)
K e = K a ∗ (1 + t ) ∗
P
P
+ Kp ∗
[C
[C]], en donde:
P + PN
P + PN
Ka : costo de las deudas que tienen interés explícito;
Kp : costo del capital propio;
t : tasa de impuesto a las ganancias;
P : valor de mercado de las deudas con interés explícito;
PN : valor de mercado de los fondos propios;
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6. Flujos de fondos descontados (continuación)
D. Tasa de rendimiento requerida para el enfo
enfo--que de la valuación
de la empresa
El costo de los fondos propios (Kp)
K p = rf + β ∗ (rm − rf )
[D
[D]], en donde:
rf : tasa libre de riesgo;
β : riesgo sistemático de los fondos propios;
rm : tasa de rendimiento esperado del portafolio de todo el mercado;
(rm - rf) : premio del mercado por el riesgo.
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