ANALISIS DE RIESGOS EN INV DE CAP

ALGUNOS APUENTES PARA APROBAR
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
CATEDRA: SAPENISKY
1) ANALISIS DE RIESGOS EN INV DE CAP
la dificultad surge a partir de la superposición de alternativas y las repercusiones
que estas puedan tener ya que cada una de ellas representa un grado de
incertidumbre, por lo que es necesario un análisis realista del riesgo implícito en
cada alt.
la evaluación parte del pcipio de q’ la productividad del k se mide por la tasa de
rendim. que se espera obtener en un cierto periodo. es necesario considerar el
valor del $ a través del tiempo y tener en cta cuando se gasta (la suma
involucrada en la inversión) y el plazo en el que se espera recuperar la inv.
la comparación de las alt se realiza en base al monto de la inv, el plazo en el que
se tendrán que hacer las erogaciones y en que se obtendrán las utilidades. el
método de flujo de efectivo descontado es un medio para determinar el
rendimiento futuro que puede esperarse de una inversión que realice hoy.
hay también que precisar lo vinculado con la naturaleza y el procesamiento de los
datos que sirven de base para calcular dicha tasa.
la tasa de rend depende de una combinación especifica de valores de una
infinidad de variantes, pero solo el nivel que se espera que alcanzaran, es el que
se utiliza de un modo matemático formal para proporcionar las cifras a la Adm.; al
predecir una única tasa de rend que sea la más probable obtendremos números
que nos reflejan toda la inf.
2) LA TASA DE RETORNO REQUERIDA
Como costo de oportunidad la tasa de retorno requerida es el mínimo rendim.
aceptable de la inv. Esta tasa se refiere a la que tienen como objeto los
propietarios; es la que se deja de obtener en la mejor inv alternativa de riesgo
similar.
Aversión al riesgo: el riesgo es medido por la dispercion de la distribucion de
probabilidades en torno a un valor esperado, es decir, la desviacion tipica.
La aversión al riesgo implica que el inversor por tomar riesgo requiere una
compensación en el retorno a obtener por las mismas. El retorno requerido de
una oportunidad de inv depende del riesgo del proyecto. De no existir riesgo igual
se requiere retorno, en este caso representado por una tasa libre de riesgo. De
esta forma la tasa de retorno requerida es la suma de una tasa libre de riesgo y un
premio por el riesgo. r =rf +P
Retorno requerido y costo de cap: el costo de cap puede ser referido como la
tasa de retorno requerida por quienes suministran cap a la firma. El costo del
endeudamiento como el costo de los fondos propios son las tasas de retorno
requeridas por cada uno de quienes detentan esas deudas. En ellos se toman
en cta las oportunidades de inv y por lo tanto el riesgo.
Retorno requerido para nvas inv: es el promedio ponderado de las tasas de
costo de las deudas después de imp. y de los fondos propios. Es la que debe
usarse como tasa de retorno requerida cuando se evalúa una nva inv. Cada inv
tiene su tasa de retorno requerida que depende de su nivel de riesgo
(independientemente de que los fondos provengan de acreedores o de
inversores).
Pero tomar el costo promedio de cap de la empresa como tasa de retorno
requerida para un proyecto puede conducir a errores, de tal forma, las nvas inv
salvo casos especiales deben realizarse en base a su propio retorno requerida
que por otra parte era función del riesgo involucrado en ella.
Ret req. P/ fondos propios sin endeudamiento: las inv son financiadas
totalmente con fondos propios. El retorno requerida es la suma de una tasa libre
de riesgo mas un precio por el riesgo operativo: k = rf + Po.
El modelo toma en consideración no el riesgo total del activo, sino que recoge solo
el riesgo sistemático, que es aquel que no puede ser reducido a través de la
diversificación de las inv en activos riesgosos, puesto que es el que depende de
las condiciones generales del mercado (Ej. incertidumbre política).
El criterio para la aceptación de n proyecto es que el retorno esperado del mismo
supere el retorno requerido.
Ret requerida de los fondos propios con endeudamiento: al riesgo operativo
se le agrega el financiero, que es aquel que deriva de tener una estructura
financiera que impone un determinado costo financiero. Si le agregamos el costo
por concepto de riesgo de bancarrota la curva a partir de un cierto nivel de
endeudamiento comenzara a crecer mas rápidamente.
Costo promedio del capital
Aproximaciones para determinar el retorno requerido de los proyectos
a) cuando se conoce la tasa de retorno requerido de los fondos propios
existiendo endeudamiento. Si ke surge de la aplicación del modelo de fijación
de precios de activos de capital y por los supuestos del mismo se sabe que kd
= rf
CPC = (1-t) kd D + ke S
D+S
D+S
b) cuando se cuenta con la tasa de retorno requerida
endeudamiento
CPC = k ( 1-t D/ D+S)
de fondos sin
El costo de los fondos propios crece a medida que aumenta el endeudamiento y el
CPC va descendiendo a medida que se van agregando Fuentes de
endeudamiento.
La tasa de retorno requerida para un proyecto Ko
a) De no existir endeudamiento el riesgo que debe computarse es el resto
derivado de los flujos operativos de caja del proyecto
b) Un segundo caso a analizar es el de que tenga endeudamiento en su
componente de financiamiento y que la proporción de deudas a fondos propios,
así como el resto operativo, son iguales a los de la empresa en su conjunto.
c) Un tercer caso puede ser que el proyecto tenga un riesgo operativo diferente
del riesgo operativo de la empresa. Sin embargo, el financiamiento del
proyecto mantiene las mismas proporciones de deudas a fondos propios de la
empresa en su conjunto. En este caso debe trabajarse con el retorno requerida
que refleje el nivel de riesgo operativo propio del proyecto.
d) Un cuarto caso. Supongamos que el proyecto tiene un riesgo operativo
diferente de las empresa en su conjunto, a la vez que adopta para financiarse
una estructura de deudas a fondos propios también diferente de la que tiene la
firma. De no existir imposición a las rentas de las sociedad y existiendo
algunas condiciones de financiamiento eficiente de los mercados financieros,
las decisiones de inversión y de financiamiento son independientes. Pero con
la existencia de impuestos, el valor que reporta un proyecto no es
independiente de la decisión de financiamiento del mismo.
Hay proyectos que tienen mayor o menor capital para soportar deudas que la
empresa en promedio. En este caso la decisión de inversión no es
independiente de la decisión de financiamiento. Entonces debe trabajarse con
las proporciones marginales de la contribución a la capital de deuda de la
empresa sobre la inversión. El efecto de mayor capital del proyecto de soportar
mas deuda hace descender el retorno requerida para el mismo.
VALOR PRESENTE AJUSTADO
Surge de evaluar el proyecto como si fuera totalmente financiado con fondos
propios. Luego se le suma el valor presente de los efectos derivados de las
decisiones de financiamiento de aceptar el proyecto, y otros efectos.
Esta aproximación se basa en el principio de aditividad del valor, por el cual se
entiende que en un comportamiento adecuado de los mercados financieros, el
valor de mercado de un afirma el la suma de los valores presentes de los activos
de la firma.
Si el principio no opera, el valor de un proyecto no tiene por que ser
necesariamente igual a la suma de los activos que los integran, puede ser mayor o
menor.
EVAL DE UN PROYECTO EN UN CONTEXTO DE RIESGO TOTAL DE LA
FIRMA
La decisión en este caso debe venir de la presentación de riesgos y retornos. El
riesgo marginal ahora depende de la correlación entre los proyectos existentes y
de la correlación de los proyectos propuestos.
En el primer método ( utilizando el modelos de fijación de precios de activos de
capital) se considera solo el riesgo sistemático. En el segundo caso el riesgo total
de la firma es el importante.
En la practica se evalúan las inversión en base a un riesgo y retorno propios
obteniendo su valor esperado así como su desviación estándar. No se consideran
ni el riesgo sistemático ni el impacto en el riesgo total de la firma.
3) VAN Y TIR (Capitulo Cinco Libro de Pascale)
La tasa de descuento es el coste de oportunidad de invertir en el proyecto en lugar
de hacerlo en el mercado de capitales.
Características del VAN:
Un dólar de hoy, vale mas que un dólar de mañana.
El valor actual neto, depende únicamente de los flujos de tesorería previstos
procedentes del proyecto y el coste de oportunidad del capital.
Debido a que todos los valores actuales se miden en dólares de hoy es posible
sumarlos.
El criterio del plazo a recuperación:
El criterio del periodo de recuperación da la misma ponderación a todos los flujos
de tesorería, generados antes de la fecha correspondientes al periodo de
recuperación y una ponderación nula a todos los flujos posteriores.
El criterio del periodo de recuperación descontado depende todavía de la elección
de una fecha tope arbitraria, e ignora todavía todos los flujos de tesorería después
de esta fecha.
Rentabilidad contable media:
Algunas empresas juzgan un proyecto de inversión analizando su tasa de
rentabilidad contable. Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario
dividir el beneficio medio esperado de un proyecto después de amortizaciones e
impuestos por el valor medio contable de la inversión. Se compara entonces este
ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con
alguna referencia externa.
El criterio considera únicamente la rentabilidad media no tiene en cuenta el hecho
que los ingresos inmediatos valen mas que los distantes.
El periodo de recuperación es una mala regla, ya que ignora el costo de
oportunidad del dinero y no esta basado en los flujos de tesorería de un proyecto.
Tasa interna de rentabilidad o de flujo de tesorería descontado:
Acepte oportunidades de inversión que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores a
sus costes de oportunidad del capital.
La tasa de descuento que hace el VAN igual a cero, es también la tasa de
rentabilidad.
El criterio de la tasa interna de rentabilidad (TIR) es aceptar un proyecto de
inversión si el coste de oportunidad del capital es menor a la tasa interna de
rentabilidad. Si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR entonces el
proyecto tiene un VAN positivo, pero se descuenta el coste de oportunidad de
capital. Si es igual a la TIR el proyecto tiene un VAN cero. Y si es mayor que la
TIR el proyecto tiene un VAN negativo.
- Primer defecto: Prestar o endeudarse:
Evaluando dos proyectos con una misma TIR, significa que no son igualmente
atractivos, porque cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa de
rentabilidad, cuando nos endeudamos deseamos una tasa de rentabilidad baja.
Tenemos que buscar una TIR menor que el coste de oportunidad del capital.
La tasa interna de rentabilidad que depende únicamente de la cuantía y duración
de los flujos de fondo de tesorería del proyecto. El coste de oportunidad del capital
es un estándar de rentabilidad para el proyecto que nosotros utilizamos para
calcular cuanto vale el proyecto.
- Segundo defecto: tasas de rentabilidad múltiple:
Un proyecto puede tener tantas tasas internas de rentabilidad como cambios de
signo se produzcan en los flujos de tesorería.
- Tercer defecto: proyectos mutuamente excluyentes:
A menos que se realice la inversión incremental no se puede confiar en la TIR
para hacer una ordenación de proyectos de diferente escala.
“El criterio del VAN y de la TIR debería depender de la tasa
probable de la inversión, esto no es así, ya que nunca se debería permitir que la
futura rentabilidad de la otra inversión independiente influya en la decisión de
inversión. El origen de la dificultad radica en que la TIR es una cifra derivada sin
ninguna interpretación económica simple, la única manera de definirla es decir que
es el tipo de descuento que aplicado a todos los flujos de tesorería hace el VAN
igual a cero. También seria erróneo utilizar el mismo tipo de descuento para flujos
a corto y largo plazo.”
El índice de rentabilidad o ratio beneficio-coste:
Este dice que las empresas deben aceptar los proyectos solo si el ratio de los
flujos futuros de tesorería descontados sobre la inversión inicial fuese mayor a
uno. Este es una manera indirecta de decir que las empresas deben aceptar
proyectos con VAN positivos. La única desventaja de utilizar ratios es que no se
pueden sumar de la misma manera que los valores actuales.
4) FRASES PARA UNIR CON FLECHA (usualmente las toma en los
exámenes)
1- La hipótesis de reinversión de los flujos de fondos es diferente en el método
TIR que en el método VAN y por eso pueden producirse resultados
contradictorios. (porque el método TIR implica reinversión a la misma TIR,
mientras que el método VAN implica reinversión a la tasa de corte. De esa
diferencia de reinversión puede surgir que algún proyecto tenga mayor TIR que
otro pero menor VAN.)
2- Un VAN nulo puede significar que un proyecto no interesa, pero ese depende
de cómo este conformada la tasa de corte. (para que un VAN sea nulo la tasa
de corte tiene que ser igual a la TIR, entonces:
 TIR > que tasa de corte es aceptable
 TIR < que tasa de corte no aceptable
 VAN > que cero aceptable
 VAN < que cero no aceptable
TIR= que tasa de corte y VAN= cero [hay que ver que se toma como tasa de corte
si se toma lo que los accionistas o dueños de la organización pretenden obtener
de sus proyectos, con que de cero alcanza, porque ya les estamos dando la
rentabilidad que quería]
3- El método del periodo de repago no tiene en cuenta pero puede agregársele
una actualización para superar esa limitación. (el problema de valor tiempo del
dinero es la mayor critica que tiene el método de periodo de repago)
4- Una TIR muy elevada es señal que un proyecto es aceptable, pero al mismo
tiempo aumenta el riesgo de que no pueda verificarse en la realidad. (porque
una TIR muy elevada requiere reinvertir los flujos que se van generando a la
misma TIR y cuanto más elevada sea la TIR más difícil va a ser encontrar
nuevos proyectos con la misma TIR.)
5- El valor actual de un conjunto de flujos de fondos es siempre superior a la
suma de los flujos. FALSA porque es superior la suma de los flujos ya que el
valor actual esta actualizado, o sea, que viene reducido en una tasa de interés.
6- La tasa de interés real es siempre superior a la tasa aparente porque no esta
afectada a la inflación. FALSA ya que superior quiere decir mayor en magnitud,
entonces evidentemente la tasa aparente va a ser mayor que la real siempre
que la inflación sea mayor que cero, porque si fuera deflación la tasa de interés
real seria mayor que la aparente. Y si fuera inflación cero seria iguales.
7- El costo medio ponderado del capital puede ser buena tasa de corte para
evaluar proyectos pero eso depende de la estabilidad de los costos y
financiamiento a través del capital. (Como tasa de corte puede modificarse
debido que el costo de los fondos propios crece a medida que aumenta el
endeudamiento. El costo promedio del capital va descendiendo a medida que
se van agregando fuentes de endeudamiento.)
8- Las decisiones de inversión se toman con bases prospectivas (ex ante) pero
rara vez se confronte las hipótesis del desarrollo posterior de los proyectos.
(por análisis de inversiones en condiciones de incertidumbre, pro validad y
estimaciones)
9- El método VAN resulta potencial y menos conflictivo que la TIR, pero en
proyectos de diferentes dimensiones requiere relación con la inversión inicial
para tomar decisiones acertadas (debido que los resultados del método de la
TIR se expresan en forma de porcentajes, no se toma en cuenta la escala de
inversión. Por el contrario, los resultados del método VAN se expresan en
términos absolutos ($), cuando la escala de inversión es mayor permite un
VAN mayor. El VAN mide clasificaciones correctas de proyectos mutuamente
excluyentes. Para propuestas con una TIR alta se supone una tasa de
reinversión alta. Sin embargo, con el método VAN la tasa de reinversión
implícita (tasa de rendimiento requerida) es la misma para cada propuesta. En
esencia, esta tasa de reinversión representa el rendimiento mínimo sobre
oportunidades disponibles para la empresa. O sea que el VAN toma en cuenta
diferencias en la escala de inversión. Por lo tanto, la tasa de rentabilidad
supone que los flujos de fondos se reinvierten a la misma tasa de rentabilidad,
en tanto que el VAN hace lo propio con la tasa de retorno requerida).
10- Los modelos de punto de equilibrio pueden ser de utilidad en decisiones de
expansión, pero en gran medida de la existencia de capital ociosa disponible.
(es un modelo lineal y estadístico y sirve hasta la modificación de estos
supuestos. Al incrementar los costos fijos varia el análisis ya que estos no se
mantienen constantes a cualquier nivel de producción).
11- Una TIR muy elevada es señal que un proyecto puede ser aceptable pero al
mismo tiempo aumenta el riesgo de que no pueda verificarse la realidad.
(cuando los periodos son malos aumenta el riesgo por efecto Leverage. Por
costo de oportunidad es difícil reinvertir a la misma tasa TIR puede usarse una
TIR modificada).
5) PRACTICA (ejercicios de parcial)
Ante la alternativa de pagar una compra al contado (contra entrega) o en tres
pagos iguales (una contra entrega y los restantes a uno y dos meses) con un
recargo del 6% sobre el precio total, que decisión tomaría si su costo de
oportunidad fuera del 5% mensual.
1- Pagar al contado, porque es evidente que un recargo del 6% es mayor que el
5% que rendirá una inversión alternativa.
2- Pagar en cuotas, porque el 6% de recargo en 60 días implica menor costo que
el rendimiento de la inversión alternativa ya que
(1+i) ^n-1 es igual a 1+0,05^2-1=0,1025 (10,25%)
3- Decidir a través de un análisis comparativo, el VAN de los flujos de fondo,
utilizando el 5% como tasa de corte
Respuesta:
1- La alternativa de pagar al contado es una decisión de inversión de asignación
de recursos.
2- La alternativa de pagar en cuotas es una decisión de financiamiento, postergar
la asignación de recursos para obtener una financiación.
Entonces, o la consideramos una decisión de inversión, la cual requiere un
proyecto de inversión con sus flujos de fondo, o como una decisión de
financiamiento.
El resultado en un caso o en el otro va a ser exactamente igual.
Supongamos que es una decisión de inversión:
Implica que el pago al contado es una salida en el momento cero. ?con que hay
que comparar esta salida, con lo que no tenemos que pagar por las cuotas, que
seria lo que tenemos que pagar por las cuotas?. Hay una suma de cuotas que
tendría que dar al final 106. Entonces 106/3 es igual a 35.333333 cada cuota.
¿Cuál es la asignación de recursos que implica la decisión de inversión de pagar
al contado? Simplemente la diferencia entre el total 100 y la primera cuota que es
64,67 (salía por asignación de recursos si tomamos la decisión de inversión de
pagar al contado), con que hay que compararlo? Con el valor actual de las dos
cuotas de las cuales nos liberamos y que a los efectos de la opción contado, pasa
a ser un ingreso al no tener que pagarlas. Hago 35,33333/1,05 para la primer
cuota, para la segunda hago 35,33333/1,05^2. Por diferencia con los 64,67 tengo
un VAN igual a 1,3 positivo, entonces el proyecto se puede aceptar, entonces
conviene pagar al contado.
En la primera alternativa, un recargo del 6% es cierto que es mayor del 5% pero el
6%, es tasa directa, y el 5% es tasa mensual, entonces no se puede comparar una
tasa directa con una mensual y por eso no es por este motivo que conviene pagar
al contado.
En la tercera alternativa, tenemos la decisión de financiamiento. Se refiere a una
decisión de incorporar una fuente de recursos. Es simétrica de la decisión de
inversión porque cuando decidimos un pago en cuotas no tenemos que pagar los
100, y por lo tanto son una entrada. Con un VAN del 1,03 negativo implica que no
conviene tomar el proyecto.
La segunda alternativa, puede ser pero no se aplica sobre el mismo importe,
porque el 6% se aplica sobre el 100 y el 5% se ... hay que hacer el análisis
comparativo del VAN de los flujos de fondo utilizando el 5% de tasa de corte.