Una evaluación de teorías contrapuestas. (John T

La naturaleza de las expectativas en el mercado cambiario:
una evaluación de teorías contrapuestas1
JOHN T. HARVEY.
En un artículo de 1982-1983, Paul Davidson argumenta que las expectativas
racionales son una guía pobre para la conducta económica en el mundo real. Él
sostiene su aseveración con una serie de puntos, enfatizando el argumento de
que los empresarios se enfocan exactamente en la clase de actividades que
menos probablemente encajan en el modelo de las expectativas racionales: las de
decisiones cruciales. Dichas decisiones, ya tomadas, pueden cambiar para
siempre
las
circunstancias
alrededor
de
las
elecciones
futuras.
Como
consecuencia, la ergodicidad2 es violada y las expectativas racionales no pueden
mantenerse. Una cuestión relacionada que surge de éste debate, es si los agentes
económicos pronostican pasivamente los eventos o, de hecho, los causan. De
acuerdo con Davidson las expectativas racionales suponen lo primero, aunque un
análisis realista podría sugerir lo segundo.
En éste último punto se enfoca el presente trabajo. La visión Post Keynesiana
implica que las expectativas guían las acciones, y que ésas acciones crean el
mundo real. Este proceso dinámico tiende a cambiar los parámetros afectando
decisiones futuras de la manera ya mencionada. Las expectativas racionales son,
por consiguiente, causales. El enfoque de las expectativas racionales
se
posiciona en un mundo en el cuál los agentes económicos simplemente
reaccionan, haciendo pronósticos de los eventos que son determinados por algún
proceso estocástico independiente y relativamente estable. En éste contexto, las
expectativas no afectan a la variable objetivo.
El propósito de éste texto es hacer una evaluación empírica de ésas visiones
contrapuestas. En particular, examino la relación entre las expectativas y las tasas
1
Traducción del inglés de Felipe León Blanco del artículo aparecido en el Journal of Post Keynesian
Economics, Vol. 21 No. 2, Winter 1998-99.
i
cambiarias (usando los estudios de pronóstico publicados por Money Market
Services). En el modelo de las expectativas racionales, donde se espera que las
predicciones y resultados se correlacionen, pero no de manera causal, los
pronósticos adelantados de una semana y un mes son comparados con las tasas
efectivas. En consistencia con la más extensa literatura, ello no encuentra soporte.
Sin embargo, el modelo Post Keynesiano basado en la concepción de que los
pronósticos de los participantes del mercado crean nuevos precios, se comprueba
muy bien. Además de agregar otro clavo al ataúd de las expectativas racionales,
éste resultado agrega un valioso soporte al enfoque Post Keynesiano. También
apunta en algunas importantes direcciones para investigaciones futuras.
Teoría: las expectativas racionales y la visión Post Keynesiana.
La explicación usual de las expectativas racionales supone un mercado dominado
por agentes económicos racionales y maximizadores de utilidad, quienes
pronostican pasivamente resultados determinados por algún proceso estocástico y
ergódico.
Esta caracterización es argüida para conducir a dos rasgos del
mercado: la imparcialidad de los pronósticos y la eficiencia en la información. Los
resultados anteriores se explican dado que, si los agentes son racionales, errores
persistentes podrían (después de un periodo de aprendizaje) ser reconocidos y
corregidos, en promedio, los pronósticos serían correctos (i.e., imparciales). La
eficiencia en la información requiere que los agentes usen toda la información
relevante que esté disponible en la pronosticación. Nuevamente, es la racionalidad
de los participantes del mercado la que conduce a ésta propiedad. Un agente
racional seguramente no ignorará aspectos útiles para el proceso de formación de
expectativas.
2
Se entiende por un proceso estadístico ergódico, a aquel en que el valor que toma una variable hoy, está
determinado por el valor de esa variable en el pasado. Esto es, el presente está determinado enteramente por el
pasado.
ii
La condición de imparcialidad de las expectativas racionales es a menudo
presentada en la forma siguiente (mostrada aquí en el contexto del mercado
cambiario):
(1)
St+k = α + δEtSt+k + et+k
Donde St+k es la tasa spot actual en el periodo t+k, EtS
t+k
es el pronóstico para el
periodo t de la tasa spot del periodo t+k, y e es un término de error aleatorio. El
valor efectivo St+k podría diferir del pronóstico EtSt+k sólo por un error aleatorio: et+k.
Por lo tanto, la imparcialidad requiere que α=0 y δ=1. A lo largo de las siguentes
líneas, la eficiencia en la información es explicada usando la ecuación (2):
(2)
et+k = β + λIt + ut+k
donde et+k es el error de pronóstico de la ecuación (1), It es la información
disponible en el periodo de tiempo t (el periodo en el cuál el pronóstico fue hecho),
y ut+k es el término de error. Si algún grupo de información disponible está
correlacionada con una serie particular de pronósticos, entonces los errores no
son aleatorios y la información correlacionada podría ser usada para mejorar el
pronóstico. En términos de la ecuación (2), esto se traduce en un requerimiento de
β = λ = 0.
Nótese que las expectativas racionales no presuponen ningún método particular
de formación de expectativas. Esto es considerado una fortaleza del modelo.
Prescindiendo de cómo los pronósticos son hechos,
la racionalidad de los
agentes combinada con la disciplina del mercado, podría eliminar errores
persistentes y forzar a todos los participantes a hacer un uso eficiente de los datos
disponibles.
Un aspecto central de la visión Post Keynesiana de las expectativas es que los
agentes económicos hacen sus decisiones en un ambiente de incertidumbre. La
iii
clase de distribuciones de probabilidad necesarias para las expectativas
racionales simplemente no puede ser creada, y los empresarios lo saben. Sus
acciones deben estar basadas en algo más que el cálculo preciso de los valores
esperados de las elecciones disponibles. Hodgson resume la visión de Keynes:
“Las acciones fluyen de los juicios sobre el futuro ( fundamento empírico objetivo,
del cuál a menudo carece una firma), así como de la observación de ‘la
convención’ que se forma por la acción de otros” (Hodgson 1985, p.13).
Debido a que los “juicios del futuro” se basan en fundam,entos endebles, están
propensos a repentinas revisiones violentas (aunque largos periodos de calma son
también posibles). Si no fuera por los “espíritus animales”, dijo Keynes, poca
actividad económica sería generada por los poco confiables pronósticos típicos del
mundo real.
Para propósito del actual trabajo, la declaración más importante en el resumen de
Hodgson es que “las acciones fluyen de los juicios.” Lo que resulta significante en
el modelo de las expectativas de Keynes radica en la fuerza conductora que
fundamenta la actividad económica. Los empresarios invierten y llevan productos
al mercado debido a que esperan un beneficio; los trabajadores ofrecen sus
servicios debido a que esperan ser capaces de acumular riqueza; los inversores
en cartera compran y venden activos porque esperan obtener provecho de su
capital, y así sucesivamente.
Desde que la acción está basada en las expectativas, éstas últimas afectan a la
variable objetivo. La importancia de dicho efecto depende de la estructura del
mercado. Por ejemplo, mientras que los granjeros podrían plantar más trigo éste
año debido a que esperan que la demanda sea alta (i.e., esperan altos precios), lo
que tendería a conducir al precio a la baja, otros factores no previsibles, tales
como la lluvia, el sol, una plaga de insectos, etcétera, jugarán un importante rol en
la determinación final del precio del trigo. En la mayoría de los mercados las
expectativas son importantes, pero son sólo uno de muchos factores. Sin
iv
embargo, en un mercado de activos el precio actual pude ser completamente
determinado por los pronósticos de los participantes de dicho mercado,
especialmente en el corto plazo.
En ambos eventos la relación general entre la variable objetivo asumida por el
momento como un precio), y su determinante es:
(3)
Pt =  + Et Pt+k + Zt
Donde Pt es el precio en el periodo t, Et Pt+k es la predicción de los participantes
del mercado para el periodo t del precio del periodo t + k, y Zt es el vector de
factores no esperados que afectan al precio del periodo t. 3
El intercepto  y los parámetros  y  pueden tomar cualquier valor, incluso cero.
Muchos factores afectan el signo y la magnitud de , muchos de los cuáles serían,
a su vez, un poco específicos, basados en la composición del vector Z y el
mercado en cuestión. No obstante, en general, para exponer un hecho obvio pero
significante, la importancia relativa de Zt para Pt disminuye conforme los factores
no esperados disminuyen en importancia. En los mercados de activos, por
ejemplo, las fluctuaciones en Zt pueden tener un impacto pequeño sobre Pt
excepto en el caso en que causen cambios en los pronósticos (Et Pt+k). Con
respecto a , en los mercados en donde las expectativas de precios futuros
afectan positivamente a las decisiones de producción, (como en el mercado de
productos), toma un signo negativo (la expectativa de precios más altos
induce
un incremento en la cantidad ofrecida disminuyendo, ceteris paribus, el precio
actual). En los mercados de capitales, donde la oferta está en gran medida fija, 
es positiva (la expectativa de precios mayores incrementa la demanda).
3
Note que en el cálculo de Et Pt+k, los participantes del mercado deben considerar la probable composición
del vector Zt+k, así que las expectativas llevan implícitamente a contar más que los precios.
v
La magnitud de  varía dada la confidencia de los participantes del mercado en
sus pronósticos, la existencia del efecto “subirse al tren”, la disponibilidad de
liquidez, las percepciones de riesgo, los costos de transacciones, etc...Por
ejemplo, en un mercado de activos, mientras que las expectativas del mercado
sobre el precio futuro pueden ser de 10$, los agentes económicos pueden estar
renuentes a o inhabilitados para “empujar” el precio a ese nivel por una falta de
confidencia, un corto de liquidez, altos costos de transacciones, o riesgo aparente.
El valor de  se incrementa generalmente cuando los efectos de “subirse al tren”
están presentes.
Modificando la ecuación (3) para el mercado cambiario tenemos:
(3’)
St =  + Et St+k + Zt
donde St es el precio spot de la moneda extranjera en el periodo t, Et St+k es la
expectativa de los participantes del mercado para el periodo t acerca del precio
spot en el periodo t + k, y Zt es el vector de factores no esperados que afectan la
tasa spot del periodo t. A diferencia del enfoque de las expectativas racionales, en
el cuál se asume que la hipótesis de las expectativas es válida en cualquier
contexto de mercado, la visión Post keynesiana es que ésta relación básica (i.e.,
ecuaciones (3) y (3’)) pueden necesitar coreciones para tomar en cuenta factores
institucionales específicos (Hodgson, 1985, p. 17). Debido a que éste trabajo
examina el precio de la moneda extranjera, hay algunos detalles específicos de
dicho mercado que deben ser incluidos.
En primer lugar, y primero también en orden de importancia, el mercado cambiario
es, para todas intenciones y propósitos, un mercado para capital de cartera. Los
flujos de éste último pesan sobre los de comercio e inversión directa en la
economía internacional. La veracidad de lo anterior es aceptada incluso por los
neoclásicos. En segundo lugar, el objeto de los flujos observados en capital de
cartera es la ganancia de capital en el corto plazo, no los ingresos derivados de
vi
inversiones a largo plazo. Esta deducción se basa en el volumen de transacciones
que se lleva a cabo anualmente en el mercado mundial. 4 Los comerciantes de
moneda
extranjera,
las
corporaciones
multinacionales,
y
los
inversores
institucionales están dispuestos a cambiar la composición de sus portafolios
rápidamente. Sus ligas con cada inversión son muy tenues y se rompen fácilmente
cuando se presenta una potencial caída del valor de los activos. En tercer lugar, a
nivel internacional, el registro histórico es tal que las causa principal en los
cambios de valor de los activos no está directamente relacionada con los precios,
sino con las fluctuaciones de las tasas de cambio. Por consiguiente, la atención de
los inversores en cartera se centra en los cambios pronosticados sobre el tipo de
cambio. Como cuarto punto, en nuestra actual flotación, no está generalmente
aceptado, un ancla externa a los valores de la moneda, así que el rango de
fluctuación de los precios de la moneda es teóricamente ilimitado (aunque la
convención y, eventualmente, el comercio y la inversión directa se preocupan en
desempeñarse como una especie de débil atención) (Wallace, 1983). Por último,
en la formación de sus expectativas, los participantes del mercado tienden a
realizar dos series de predicciones para los valores futuros de la moneda: para el
corto y mediano plazos (Harvey, 1991, 1993;Schulmeister, 1988). El último,
bruscamente modificado al alza o a la baja producto de un sentimiento
generalizado relativo a una moneda en particular, crea un valor central alrededor
del cuál se dan las fluctuaciones en el corto plazo (cada hora, diariamente o
semanalmente). Las “novedades” de corto plazo y los análisis técnicos son
evaluados a la luz de las tendencias que muestren las expectativas de mediano
plazo.
Dos importantes implicaciones pueden ser delineadas para éstos factores de
institución específica. Uno, es probable que el valor de  sea muy pequeño si no
es que cero, por que los valores de la moneda están estrechamente relacionados
4
Mis cálculos del número de transacciones internacionales en capital de cartera, usando datos del Banco para
Pagos Internacionales (BIS), me arrojan un valor alrededor de 100, lo cuál resulta coherente con otras
estimaciones de dicho banco (véanse, por ejemplo, las cifras para la razón de los flujos de capital en cartera a
vii
con las ganancias de capital de corto plazo, en las cuáles, el determinante
principal de la ganancia o pérdida es, simplemente, la tasa a la cuál se cambia la
moneda. Otros factores no esperados serán importantes sólo si modifican las
expectativas (éste problema se aborda más detalladamente en la siguiente
sección). Dos, Et St+k es realmente una combinación de dos factores, las
expectativas de corto plazo, y las de largo plazo. Llevando eso a las ecuaciones,
tenemos una relación específica entre los precios y las expectativas en el mercado
cambiario:
(4)
St =  + 1Et St+s +2Et St+m + Zt
donde Et St+s es la expectativa en el periodo t sobre la tasa de cambio spot para el
periodo t + s, (la expectativa de corto plazo), Et St+m es la expectativa en el periodo
t sobre la tasa de cambio spot para el periodo t + m, (la expectativa de mediano
plazo), Zt es el vector de factores no esperados, y s< m. La ecuación (4) nos da el
modelo básico Post Keynesiano que será evaluado en este trabajo.
Antes de proceder a las especificaciones empíricas, es meritorio notar que las
expectativas racionales no son necesariamente incompatibles con un mundo en el
cuál las expectativas de los agentes afectan a la variable objetivo. En el contexto
del mercado cambiario, por ejemplo, la teoría de la expectativas racionales
sostiene que St+k y Et St+k podrían diferir sólo por algún error aleatorio. El enfoque
Post Keynesiano argumenta que St está determinado por Et St+k El hecho de que
ambas relaciones pudieran tener cabida de manera simultánea no es imposible.
En otras palabras, que las expectativas sean la causa de los precios no es, por sí
sola, razón suficiente para invalidar alas expectativas racionales.5
las transacciones totales en países seleccionados (BIS 1994, p.175) o las transacciones internacionales en
bonos y derechos sobre activos (BIS 1996, p. 98).
5
Ver Davidson (1982-83) para una crítica más detallada de las expectativas racionales. Harvey (1998) sugiere
que las visiones psicológicas de las expectativas comparten mucho más con las tradiciones institucionalistas y
Post Keynesianas que con las expectativas racionales.
viii
Sin embargo, Davidson está enteramente en lo correcto al respecto de que el
enfoque de las expectativas racionales ha generalmente asumido independencia
entre los pronósticos y la variable objetivo (Davidson, 1982-82) La razón para ese
supuestao no son ls expectativas racionales per se, sino la tendencia neoclásica
de libre mercado. Los neoclásicos argumentan que hay un grupo de variables,
llamado las fundamentales que, si se les permitiera determinar las tasas de
cambio, llevarían a la operación eficiente del mercado (Meese, 1990). El que tal
grupo de variables pueda existir (ampliamente definido) probablemente no genere
una controversia tan terrible. Sin embargo, la tendencia neoclásica de tratar a los
mercados como la solución automática
a los problemas económicos los ha
llevado más allá, al asumir que esas fundamentales son, de hecho, la fuerza
dominante en el mercado de cambios (de tal modo que los precios de las divisas
determinados por el mercado pueden ser llamados óptimos y, por tanto,
preferibles). Si bien recientemente se han retractado un poco de ésta postura, esto
simplemente ha llevado a cambiar su atención al largo plazo y tratar al corto plazo
como inservible para el análisis económico (Harvey, 1996).
El punto aquí es que, de acuerdo a la literatura neoclásica, las verdaderas,
esenciales determinantes de los precios de las divisas son las fundamentales.
Aunque puede parecer que las expectativas son la “causa” inmediata de los
precios en el mercado cambiario, esas apariencias resultan engañosas. Debido a
que el mercado es “conocido” por ser eficiente, esas expectativas deben estar
basadas en los pronósticos de los participantes del mercado acerca de los niveles
futuros de las fundamentales, Así, las expectativas son sólo el canal al través del
cuál los efectos de las fundamentales se trasladan a la realidad. En estricto
sentido, son las fundamentales, no “las expectativas”, las que determinan los
precios y, por consiguiente, las expectativas no pueden desempeñarse de manera
independiente, jugando realmente un papel causal en un mercado eficiente. Son
ix
sólo derivadas de las fundamentales y, como consecuencia, las expectativas y la
variable objetivo son independientes.6
Prueba empírica.
Debido a que la estructura de la prueba está en parte dictada por la naturaleza de
los datos, éstos son descritos primero. Cuatro divisas son examinadas (todas en
divisa por dólar, excepto la libra cuya tasa está medida en dólares): La libra
británica (£), el marco alemán (DM), el yen japonés (¥), y el franco suizo (SF). Los
precios reales spot corresponden a las tasas de compra del mediodía en la ciudad
de Nueva York (como fueron reportados por el Banco de la Reserva Federal de
Nueva York). Las investigaciones de las expectativas son publicadas por Money
Market Services International, y son creadas vía entrevista telefónica a
negociantes de divisas y economistas profesionales en la mañana de la fecha
estudiada (antes del mediodía de la Ciudad de Nueva York); (la cifra presentada
es la expectativa media). Los participantes son cuestionados con respecto a sus
pronósticos sobre la tasa spot para la semana y el mes próximos. Los datos son
semanales para el periodo de Enero de 1985 a Junio de 1996. Las semanas para
las cuáles una o más variables no se encuentran disponibles fueron eliminadas. 7
Esto dejó 486 observaciones en cada regresión (excepto cuando fue necesario
retrasar variables un periodo, dejando en éstos casos 485).
El examen de las expectativas racionales requiere al menos que la condición de
imparcialidad sea probada y también, a menudo, la de eficiencia en la información
(la segunda no es nunca absolutamente necesaria). La ecuación (1) fue
presentada como expresión de la imparcialidad de los pronósticos, y puede ser
probada directamente:
6
Esta debe ser la razón por la cuál, por lo que puedo decir hasta ahora, que el presente trabajo, además del de
Harvey y Quinn (1997), constituyen el único intento para encontrar tal relación causal entre las expectativas y
las tasas de cambio en el mercado cambiario.
7
Esto ocurrió principalmente debido a las fiestas decembrinas. Al principio en las series de tiempo la
encuesta para el pronóstico sobre el mes próximo no se manejaba sobre la base semanal, así que aquellas con
valores perdidos fueron también eliminadas.
x
St+k = α + δEtSt+k + et+k
(5)
donde todas las variables fueron ya definidas. Ambos pronósticos, el semanal y el
mensual, son probados, medidos alternativamente como diferencias (con la tasa
spot del día t sustraída de cada una) y cambios porcentuales (las diferencias
divididas entre la tasa spot del día t ). Recuérdese que para que se de la
imparcialidad, α=0 y δ=1.
Puesto que será mostrado que la condición de imparcialidad no se mantiene para
ninguna de las divisas u horizontes de tiempo, la eficiencia en la información será
también probada. Como en el caso de la imparcialidad, la expresión teórica de
ésta
característica
(ecuación
[2]),
puede
ser
probada
con
pequeñas
modificaciones:
(6)
et+k = β + λIt + ut+k
donde todas las variables fueron también definidas páginas atrás. No obstante es
necesario, en este punto, especificar It. Siguiendo la línea de algunos otros
investigadores en ésta área, he usado valores rezagados de et+k y las
modificaciones reales en la tasa de cambio del periodo t-1 al periodo t (la caminata
aleatoria) Si ambas series de información están correlacionadas con los errores de
una serie particular de pronósticos, entonces el uso de la información por parte de
los agentes fue ineficiente. En términos de la ecuación (2), esto se traduce al
requisito de que β=λ=0.8
El modelo Post Keynesiano fue establecido en la ecuación (4):
(4)
8
St =  + 1Et St+s +2Et St+m + Zt
Ver Sobiechowski (1996) para un ejemplo de una prueba de expectativas racionales.
xi
Manipulando (4) se presentan tres problemas. El primero, como medir Zt. Con la
ausencia de una teoría generalmente aceptada para la determinación del tipo de
cambio, ¿cuáles serían esas variables? Además, incluso si algunas fueran
identificadas, ¿cuántas estarían disponibles de manera forzosa en la base
semanal? Más problemático resulta el hecho de que en un mercado de activos los
valores de los determinantes no serían por sí mismos de tanto interés como las
reacciones de los participantes del mercado hacia ellos (como se refleja en Et St+s y
Et St+m ). De hecho, es muy común en tales escenarios para los mismos episodios,
que sean totalmente ignoradas en un caso y, por consiguiente, causar violentas
fluctuaciones de precios en otro. Esto es una función del hecho de que los
participantes del mercado de capitales no reaccionan mucho a cantidades y
acontecimientos realizados y anunciados, tal como sí lo hacen para aquellas que
difieren de sus expectativas.
Como consecuencia, puede ser que la especificación conveniente del modelo de
regresión sea como se mostró en la ecuación (5):
(4)
St =  + 1Et St+s +2Et St+m + et
la adaptación lineal de la ecuación (4), escrita como (4’) arroja:
(4’)
St =  + 1Et St+s +2Et St+m + Zt + et
Si la única forma en la cuál las variables de Zt afectan a St es a través de las
expectativas, (como se sugiere en el párrafo anterior) entonces, la ecuación (5) es
correcta. Este enfoque es consistente con la caracterización Post Keynesiana del
mercado de capitales, y es lo que sospecho que es verdad para el comercio de
xii
divisas. El hecho de que las pruebas empleen datos semanales hace a la
predominancia de factores asociados a las expectativas incluso más deseable.
El segundo problema en la estimación de la ecuación (5) radica en la substitución
de las dos variables de las expectativas con la serie de datos del Money Market
Services. Teóricamente, la serie completa de pronósticos incluye tanto una visión
de corto plazo, como las tendencias de mediano plazo. En términos de los datos,
sin embargo, no es posible decir si es que el impacto de las tendencias de
mediano plazo se encuentra o no, ya reflejado, en el estudio de corto plazo. Si es
así, entonces las expectativas deberían ser modeladas solamente como el
pronóstico semanal; si no, entonces alguna combinación de las expectativas
semanal y mensual sería apropiada. Dado que no hay forma de resolver esta
cuestión a priori, ambas son probadas.
La dificultad final es que si los pronósticos para una semana y un mes fueran
usados para sustituir Et St+s
y Et St+m, probablemente habría problemas de
multicolinealidad. Parra corregir tal inconveniente, el pronóstico semanal
adelantado es usado para Et St+s y el de un mes adelantado menos el de una
semana adelantada sustituye a Et St+m cuándo éste último es incluido.9
Al final, dos especificaciones del enfoque Neo Keynesiano fueron empleadas:
St =  + 1Et St+s +2Et St+m + et;
St =  + 3Et St+g + et;
donde Et St+g es una combinación de las expectativas de corto y mediano plazo, y
es sustituido por el estudio del pronóstico de una semana y el resto de las
variables como fueron líneas arriba definidas. Tal como se estimo con las
expectativas racionales, las variables son medidas alternativamente como
9
Harvey y Quinn (1997) usan éste método.
xiii
diferencias y como cambios porcentuales. En primera instancia, St es la variación
en la tasa de cambio (toda divisa en unidades por dólar, a excepción de la libra)
del mediodía del día del estudio, hasta el mediodía del día siguiente. (nótese que
la encuesta para el día t podría haber sido completada cerca del mediodía del
mismo día), Et St+s y Et St+g, son el pronóstico de una semana menos la tasa real
spot al mediodía en el día de la encuesta, y Et St+m es el pronóstico de un mes
menos el pronóstico de una semana. Para la estimación como cambios
porcentuales, las variables diferenciadas fueron divididas entre la tasa real spot al
mediodía en el día de la encuesta. Para todas lasa regresiones, Post keynesianas
y de expectativas racionales, el método de mínimos cuadrados ordinarios fue
usado, a menos que se detectara correlación de series.
Resultados
En total, se corrieron sesenta y cuatro regresiones, cuarenta y ocho para las
expectativas racionales, y dieciséis para las Post Keynesianas. Los resultados se
resumen a continuación:
Expectativas racionales
De manera nada sorprendente, ninguno de los modelos de las expectativas
racionales pasó. La hipótesis de las expectativas racionales requiere que, en
términos de la ecuación (1), α=0 y δ=1. Sin embargo, sobre todo para cuatro
monedas, tanto para horizontes de tiempo como para las dos formas funcionales,
δ resultó significativamente diferente de 1 en cada ocasión, y α significativamente
diferente de 0 en siete de dieciséis veces (Ver tablas 1 y 2). Además, los valores
de la R2 ajustada resultaron todos bajos en un rango que va de 0.0223 a –0.0021
(si bien esto no es inusual en estudios de mercados financieros y podría no ser,
por sí mismo, interpretado como una acusación a las expectativas racionales).
xiv
Dado el rechazo mayoritario del supuesto de imparcialidad de las expectativas
racionales, sería interesante determinar si es que los errores de los pronósticos
estuvieron correlacionados con alguna información disponible conocida. Como se
sugiere en la sección previa, la ecuación (2) puede ser usada para éste propósito,
la información disponible en éste trabajo, tomando la forma de errores de
pronóstico retrasados y una variable de senda aleatoria. Una nueva regresión fue
subsecuentemente corrida para cada serie de información, sobre las cuatro
monedas, dos horizontes de tiempo, y dos especificaciones del modelo. Cuando la
senda aleatoria fue usada como la serie de información, fue en forma de
diferencias para los residuales de las diferencias de las ecuaciones de regresión, y
en cambios porcentuales para los residuales de las ecuaciones de cambio
porcentual. Aunque esto fue aplicado a aun total de treinta y dos regresiones
(como se muestra en las tablas de la tres a la seis), es necesario recordar que hay
solamente ocho series de pronósticos (dos horizontes de tiempo y cuatro divisas).
Esto significa que, para cada pronóstico, cuatro series de “información disponible”
están siendo probadas: errores retrasados y una senda aleatoria para las
regresiones en diferencias y de cambios porcentuales.
De la tabla tres a la seis se presentan los resultados para alguna moneda en
particular. En la tres, para la tasa DM/$, ninguna de la información probada mostró
estar correlacionada con los pronósticos semanales, pero las λ’s y las F’s probaron
significancia en cada evaluación de los residuales de las predicciones mensuales.
Esto indica que los agentes económicos podrían mejorar sus pronósticos de un
mes adelante, tanto mediante la reflexión de las equivocaciones pasadas, como
tomando en cuenta la senada aleatoria. Los resultados mostrados en la Tabla 4
(SF/$), fueron muy similares, nuevamente indicando que los pronósticos
mensuales (pero no los semanales), podrían haber sido mejorados mediante el
uso de los errores retrasados y la senda aleatoria. Nótese que esto no significa
que los pronósticos semanales no hubiesen podido ser mejorados, sólo que no
necesariamente con los datos probados.
xv
Las Tablas 5 y 6 muestran incluso más evidencia condenatoria en contra del
supuesto de la racionalidad de los pronósticos para las tasas ¥/$ y $/£. Como con
el marco alemán y el franco suizo, todos los pronósticos mensuales podrían haber
sido mejorados usando las series de datos probadas, pero aquí el pronóstico
semanal de igual modo hubiera sido ayudado mediante la consideración de la
senda aleatoria. Todos estos resultados son consistentes con la más amplia
literatura, donde la imparcialidad ha fallado consistentemente y la ortogonalidad ha
probado ser más problemática para los pronósticos de largo plazo. (Sobiechowski,
1996).
Post Keynesiano
El modelo Post keynesiano se probó mucho mejor, sin embargo los resultados
variaron dependiendo de la moneda y las especificaciones (ver tablas 7 y 8). Sólo
la libra no tuvo un coeficiente que probara significancia (y no coincidentemente,
una R2 ajustada negativa). Pero el soporte empírico para el argumento de que las
expectativas estuvieron determinando las tasas de cambio fue encontrado para
las tres monedas restantes. El modelo Post Keynesiano superó ampliamente al de
las expectativas racionales.
De los dos modelos Post Keynesianos básicos que fueron probados, uno usando
ambos pronósticos (ecuación 4), y otro usando solamente el de una semana
próxima (ecuación 6), resulta imposible identificar un claro favorito. Lo que es
evidente es que el de una semana próxima es el más apropiado para el franco
Suizo y el Yen. No sólo el coeficiente Et St+m nunca probó significancia, sino que los
resultados de t y los parámetros de Et St+s cambiaron sólo levemente cuando el
primero fue (…)10. Nótese que esto no significa que las tendencias en las
10
Nótese también, que en la Tabla 7, el coeficiente que $/£ estima para Et St+m que podría haber sido
significante, tuvo un signo negativo siendo teóricamente justificado. (,...)
xvi
expectativas de mediano plazo no sean importantes en esas monedas, pero que
puede estar ya reflejado en los pronósticos de una semana próxima examinados.
Para el marco, sin embargo, los mejores resultados se observaron cuando Et St+m
fue añadida; la R2 ajustada creció significativamente, (especialmente para cambios
porcentuales) y todos los coeficientes fueros significativos. Como se mencionó
líneas arriba, nada trabajó bien para la libra.
El que el éxito de las regresiones corridas para monedas y especificaciones del
modelo variara no era del todo inesperado. Una conclusión general que ha
resultado de los volúmenes del análisis ortodoxo de datos de investigación sobre
las expectativas ha sido que éstas parecen ser heterogéneas.
11
Las variaciones
se dan tanto para horizontes de tiempo, como para la identidad de los
encuestados. Esto se debe probablemente, en parte, simplemente a que las
opiniones varían tal
como lo hacen las actitudes hacia el riesgo (lo segundo
resulta afectado por requerimientos institucionales tanto como por preferencias
personales). Pero quizás más significantemente, no todos los encuestados tienen
el mismo interés, incentivo o experiencia para formarse y presentar un pronóstico
bien razonado. Por ejemplo, si los encuestadores contactan a los participantes del
mercado de bienes manufacturados cuando las operaciones del día recién han
cerrado, es menos probable que cada uno haya hecho el esfuerzo necesario para
desarrollar un sentido claro de lo que creen que sucederá en el mercado (algo
que tendrán que hacer antes de abrir). Además, quienes se especializan en
granos pueden ofrecer respuestas a las preguntas con respecto a los precios de
los metales preciosos pero, como se puede imaginar, eso sería menos confiable.
Aunado a ello, dado que la gente tiende a ser excesivamente optimista, una
posición particular de la moneda en el mercado tiene también un efecto
considerable sobre los pronósticos ceteris paribus. El resultado de todo esto es
que es muy probable que el hecho de que los datos del Money Market Services
sean creados por encuestar a participantes específicos dentro del mercado
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Para excelentes estudios de las expectativas en el mercado cambiario, ver Domínguez (1986), Ito (1990),
Liu y Maddala (1992), Neeley (1997), y Takagi (1991).
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cambiario ( de la Ciudad de Nueva York en días específicos de la semana –
usualmente los Viernes – antes del mediodía), lo cuál crea tendencias en relación
a la calidad de los datos con respecto a monedas particulares. Dado el
esparcimiento de los datos en cantidades y en participantes en este mercado,
sería difícil decir a priori que esperar a este respecto. Empero, el hecho de que
existiera tal varianza no fue sorprendente. Desde luego, todo esto hace el éxito
general del modelo Post Keynesiano incluso más notable.
Conclusiones
Aunque
docenas de pruebas basadas en encuestas han sido dirigidas por
economistas de la corriente predominante, sólo unos pocos han concluido que la
imparcialidad y la eficiencia de información deben ser rechazadas. En cierta
medida, esto es laudable. Cualquier escuela de pensamiento obligada a
cuestionar un supuesto tan central como la racionalidad lo es para el
neoclasicismo tendría dificultades en abandonarlo. Pero la retirada del
neoclasicismo ha sido sólo parcial. Como la visión ha evolucionado de tal modo
que la “irracionalidad” de corto plazo de los tipos de cambio hace el análisis
imposible con las herramientas económicas convencionales, los neoclásicos han
regresado una vez más a la reivindicación de que el largo plazo es el único
horizonte de tiempo sobre el cuál “las verdaderas”
conductas y patrones
económicos se manifiestan (Harvey, 1996)12
En la escuela de pensamiento Post keynesiano, los mercados han sido
generalmente considerados meramente como herramientas para resolver
problemas sociales, no como panaceas. Consecuentemente, los economistas Post
12
No sería justo decir que nadie en el campo neoclásico haya decidido que la ruta apropiada pueda ser poner a
prueba algunos supuestos estructurales y conductuales “irracionales”. Han sido elaborados algunos trabajos
interesantes en términos de probar y simular modelos basados en la existencia general de análisis técnico,
asimetrías en la información, imperfecciones de mercado, etc. Pero incluso en estas obras existe un rechazo a
aceptar por completo la idea de que de que la eficiencia de mercado y la existencia de óptimos pueden no ser
la norma.
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keynesianos no tienen problemas en conceptuar un rol causal, incluso caótico,
para las expectativas. Semejante modelo parece probar muy bien, superando
ampliamente al de las expectativas racionales.
Uno de los puntos más débiles del modelo post keynesiano siempre ha sido la
falta de un modelo completo de formación de las expectativas. Esta limitación es
de hecho la más seria dada la importancia de las expectativas en el modelo de
Keynes. (Hodgson, 1985). Esto no quiere decir que no existan trabajos al
respecto, o que los que hay no sean todavía superiores a las expectativas
racionales. Pero si los resultados aquí presentados son evidencia de que los datos
del Money Market Services proveen un aproximado útil para los pronósticos del
mercado, entonces quizás el siguiente paso lógico sería examinar esos datos y
usarlos para construir una más extensa aproximación.
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