Capítulo 13 Financiarización: ¿mito o realidad?

Capítulo 13
Financiarización: ¿mito o realidad?
Este capitulo no ha sido traducido por completo
La era neoliberal es la de las finanzas. Las finanzas impusieron su ley o, de modo más preciso,
la impusieron nuevamente al cabo de un periodo de relativa declinación. ¿Cuál fue el efecto
de esta recuperación del control, no ya sobre la economía en general, sino del simple punto de
vista de las finanzas? ¿Tuvieron las actividades financieras un crecimiento excepcional
durante esos años de poder, eventualmente en configuraciones inéditas? Estos interrogantes a
menudo son formulados en términos de financiarización. Viviríamos en una economía
financiarizada, orientada hacia las operaciones y las instituciones financieras. Este capítulo
examina uno por uno los principales aspectos de estos problemas adoptando el punto de vista
de los diferentes agentes: el sector financiero, los hogares y las sociedades no financieras.
La manera más directa de abordar la financiarización consiste en examinar el crecimiento del
sector financiero. En el caso de Estados Unidos las series diferencian las sociedades
financieras propiamente dichas de los fondos: los fondos mutuos y los fondos de pensiones
(públicos y privados) que tienen como objetivo financiar las jubilaciones.1 Las sociedades
financieras, en el sentido restringido, crecieron mucho en Estados Unidos en los años
neoliberales. La figura 13.1 reproduce la evolución del cociente entre los capitales propios de
esas sociedades financieras y los de las sociedades no financieras. El tamaño relativo de las
sociedades financieras disminuyó en la crisis pasando del 17% en 1968, el valor máximo
antes de la caída, a 12%, el mínimo en 1982, y subió luego hasta el 23% en 1999. En cuanto a
los fondos, como se sabe, tuvieron un crecimiento espectacular. La figura 13.2 reproduce la
evolución de las sumas en ellos invertidas, expresadas en porcentajes de los capitales propios
de las sociedades no financieras. En esta medición los fondos eran diez veces más chicos que
las sociedades no financieras en 1952; en 2000 son un poco menos de dos veces mayores.2
1
L. apRoberts, Les retraites aux Etats-Unis. Sécurité sociale et fonds de pension (Las jubilaciones en Estados
Unidos. Seguro social y fondos de pensión), París, La dispute, 2000.
2
La proporción de las acciones en títulos en poder de los fondos siguió siendo estable desde los años 1950, en
torno a un 37%, cuyas fluctuaciones reflejan las de los cursos en la Bolsa.
Figura 13.1 Cociente entre los capitales propios de las sociedades financieras (se excluyen los
fondos mutuos y los de pensiones) y los de las sociedades no financieras (%): Estados Unidos.
Figura 13.2 Cociente entre los fondos en poder de los fondos mutuos y de pensiones y los
capitales propios de las sociedades no financieras (%): Estados Unidos.
En Estados Unidos, por consiguiente, hay una ruptura particularmente neta en lo que respecta
a las sociedades financieras en el sentido estricto, cuya importancia relativa había disminuido
en los años 1970. La recuperación permitió alcanzar niveles sin precedentes, por lo menos
desde la guerra. Por el contrario, el progreso de los fondos de inversión refleja una tendencia
larga, reforzada durante los años neoliberales pero ya en marcha anteriormente (en Estados
Unidos el tamaño de los fondos ya se había multiplicado por cuatro entre 1952 y 1980).
Esta mirada sobre las instituciones financieras permite asociar a la era neoliberal el carácter
de una financiarización creciente. El partido más importante se libra del lado de los
inversionistas institucionales. Esto es evidente en Estados Unidos y probablemente, en gran
medida, en Francia.
Los hogares no son los únicos que invierten en los fondos, pero son los principales agentes
involucrados (en Estados Unidos poseen todos los fondos de pensiones y dos tercios de los
mutuos). Hacia ellos dirigiremos ahora nuestra mirada.
¿Las unidades domésticas poseen cada vez más acciones, directamente o indirectamente por
intermedio de inversionistas institucionales? ¿Qué sucede con sus otros activos financieros?
Las figuras 13.3 y 13.4 describen la evolución de la posesión de activos monetarios y
financieros por los hogares en Francia y en Estados Unidos, en porcentajes de sus ingresos.
En total, en 1997, los hogares franceses poseían cerca de tres años de ingresos en esos activos,
contra 4,5 en Estados Unidos (hay que subrayar que esas figuras reproducen el patrimonio
financiero de los hogares, excluyendo el valor de las empresas individuales). 3 Las figuras
descomponen ese patrimonio en dos elementos: las acciones y los otros activos, es decir, los
demás títulos y la moneda.
3
Un tema central en los trabajos recientes de Robert Boyer es la diversidad de los capitalismos contemporáneos.
En un estudio sobre la financiarización (¨Deux enjeux pour le XXIe siècle: discipliner la finance et organiser
l´internationalisation¨, Techniques financières et développement, 53 (1998), pp. 8-19), subraya las diferencias
que existen entre los países: ¨El grado de financiarización de la economía estadounidense es excepcional¨. El
cuadro que traza para 1997 destaca una diferencia mucho más considerable que la que medimos. La relación de
la riqueza en acciones y títulos con relación al ingreso disponible sería, según sus fuentes, 1,45 en Estados
Unidos y 0,20 en Francia..
Figura 13.3 Cociente entre los haberes monetarios y financieros de los hogares y su ingreso
disponible, acciones (―) y otros activos (---) (%): Francia.
Figura 13.4 Mismas variables: Estados Unidos
En la figura 13.3 el crecimiento de las acciones que poseen los hogares franceses es muy
fuerte. Contrariamente a las apariencias este aumento no atestigua una rápida financiarización
en los años 1980. Es el efecto de la superposición de una tendencia progresiva al alza y de una
amplia fluctuación que refleja la variación de los cursos bursátiles. La tendencia es un reflejo
del progreso de las sociedades por acciones con relación a las empresas individuales (de las
cuales las unidades familiares son directamente propietarias): los hogares tienen cada vez más
acciones porque el estatuto de las empresas se modificó, reflejando un cambio estructural de
las formas de propiedad. La amplitud de ese desarrollo relativo de las sociedades es
considerable. En 1970, primer año de la figura 13.3, el cociente entre el capital fijo
(excluyendo la vivienda) de las empresas individuales con respecto al de las sociedades era
aproximadamente 1: ambas masas de capital eran iguales. En 1997, ese cociente había caído a
0,27.
El perfil aparente en Estados Unidos, siempre en el campo de las acciones, es bastante
diferente pues el desarrollo de las sociedades allí fue moderado en ese periodo. Esta
transformación se había realizado en gran medida antes de la Segunda Guerra mundial; la
diferencia en la extensión de las sociedades con relación a las empresas individuales explica
parcialmente, por otro lado, por qué los estadounidenses poseen más acciones que los
franceses (y, por consiguiente, más activos financieros). En los Estados Unidos se observa
una gran oscilación similar a la de Francia pero horizontal por la razón que acabamos de
indicar, manifestando solamente un crecimiento agudo durante los últimos años. Esas
fluctuaciones reflejan las de los cursos.4 El cambio importante no es visible en la figura: la
transferencia de las acciones en poder de los individuos hacia los inversionistas
institucionales.
En los dos países, los hogares poseen, a fines de ese periodo, más moneda u otros títulos que
acciones, desde la segunda mitad de los años 1980 y casi diez años más tarde en Francia. Ese
aumento traduce el reforzamiento de la posición acreedora de una fracción de las unidades
domésticas con respecto a otros hogares, al Estado o a las empresas. Esta polarización es
propia de la era neoliberal.
4
Presentamos los cursos en la figura 15.4. Es notable que el alza de los cursos durante la segunda mitad de los
años 1990 no sea más aparente, en el caso de la Francia, a la figura 13.3. La razón consiste en que los hogares
franceses poseen cada vez menos acciones (las cuales son sobre todo compradas por las sociedades no
financieras francesas y por fondos extranjeros) contrariamente a lo que dejaría suponer la insistencia sobre los
temas del accionariado popular o asalariado.
Vista del lado de las unidades domésticas, la financiarización aparece pues como más
moderada y más bien antigua. En Francia, sobre todo, el cambio de forma de la propiedad de
las empresas, con la transformación de las empresas individuales en sociedades, se reflejó en
el crecimiento de la cantidad de acciones. Además del aumento de la transferencia a
inversionistas institucionales, antiguo y gradual en Estados Unidos, sólo el aumento de los
cursos de las acciones en los últimos cinco años de los años 1990 es característico del
neoliberalismo. Se desarrollan, por el contrario, desde hace los años 1980, las otras
inversiones, es decir, esencialmente créditos (que también, pueden estar directamente en
manos de los hogares o de los fondos). Globalmente, es difícil convertir el aumento de la
posesión de activos monetarios y financieros en un rasgo sobresaliente del neoliberalismo
(recuadro 13.1).
En este estudio de la financiarización de las economías también hay que orientarse hacia las
empresas no financieras. ¿Sufrieron una transformación similar? ¿Podemos hablar de
participación creciente de esas empresas no financieras en actividades financieras?
No hay dudas de que las empresas financieras desarrollaron sus inversiones financieras en el
curso de los años neoliberales, y la ruptura fue brutal. Cada año, esas empresas aumentan su
capital fijo; La inversión (neta de la depreciación de ese capital) nos da la medida pero ellas
adquieren igualmente activos financieros, en particular acciones. La figura 13.5 reproduce la
evolución del cociente entre las compras de acciones y la inversión neta. Esas compras eran
casi despreciables hasta principios de los años 1980. En 1997, son tres veces mayores que las
inversiones netas. ¡Se puede hablar de explosión! Las empresas poseen a partir de entonces
grandes masas de acciones (el equivalente al curso del mercado de 200% de su capital fijo, en
1997, contra 32% en 1970). Los otros activos financieros crecieron también pero más o
menos al mismo ritmo que el capital fijo y no muestran una deriva financiera. La posesión de
esas accione tuvo como efecto un flujo fuertemente mayor de los dividendos recibidos. ¡En
1970 ellos representaban el 3% de los beneficios (antes de los impuestos sobre los beneficios
y los intereses) y en 1997 esa tasa llegaba a 43%!
Figura 13.5 Cociente entre las compras reacciones y la inversión neta en capital fijo (%):
Francia, sociedades no financieras.
El ingreso disponible es el ingreso más las prestaciones sociales y menos las cotizaciones e impuestos (al igual
que los intereses pagados, en el caso de Francia). Las acciones y otros activos pueden estar directamente en
posesión de los hogares o de fondos de inversión.
Figura 13.6 Cociente entre los activos financieros (―) y las deudas(---) y los activos reales
(%): Estados Unidos, sociedades no financieras
13.1 - ¿Un régimen de acumulación financiarizado?
El efecto eventual de la posesión de títulos sobre el consumo o la inversión de los hogares es
difícil de evidenciar. Las unidades domésticas no poseen cada vez más acciones pero se
podría imaginar que las variaciones de los cursos contribuirían a ese efecto de riqueza: ciertos
hogares, sintiéndose más ricos, gastarían más. No parece ser así antes de 1995:
[los tests empíricos] encuentran pocas pruebas de un importante efecto de riqueza del precio
de las acciones sobre el consumo. La fuerte correlación positiva, con retraso, entre el
crecimiento del consumo y los rendimientos en la Bolsa sería pues sobre todo la expresión del
carácter del curso de las acciones como indicador avanzado [de la producción, por ejemplo,
porque los cursos caen antes de las recesiones].5
A possible effect from the very strong increase in prices between 1995 and 2000, and from the
subsequent drop, remains to be analyzed.
Todo eso no basta para hacer un nuevo régimen en el que el equilibrio de la demanda se haría
por la Bolsa y no ya por la «relación salarial». 6 Por el contrario, la preocupación por evitar un
derrumbe de los cursos ciertamente se ha convertido en un elemento crucial de la política
monetaria.7 La caída de los cursos afectaría profundamente la economía, en particular a las
instituciones financieras y a las sociedades no financieras que tienen importantes portafolios
de acciones. No hay que confundir las dos ideas: un régimen de acumulación en el que la
demanda sería sostenida por la proliferación y el alza de los cursos de los activos financieros,
y la capacidad de una caída de los cursos de desestabilizar la economía real. La primera es
dudosa: la segunda, evidente.
El aumento de esas adquisiciones de acciones por las empresas traduce un proceso creciente
de posesión de las unas por las otras pues gran parte de las acciones compradas son emitidas
por otras sociedades no financieras francesas. Puede tratarse de la propiedad de filiales, de
participaciones o de simples inversiones; las empresas no financieras pueden también poseer
acciones de sociedades financieras o extranjeras. Las evoluciones, en Francia, desde hace
unos quince años, traducen una toma de control de las PYME o su autoorganización en el
seno de grupos8. Es necesario igualmente enlazar el formidable crecimiento de las compras de
acciones al de las inversiones directas en el extranjero desde 1985. La noción de
5
J. Poterba, A. Samwick, «Stock Ownership Patterns, Stock Market Fluctuations, and Consumption», Brooking
Papers on Economic Activity, 2 (1995) pp. 295-372, p.297.
6
M. Aglietta, Le capitalisme de demain. Notes de la Fondation Saint-Simon, nº 101, París, 1998.
7
F. Lordon, «Le nouvel agenda de la politique économique en régime d´accumulation financiarisé», in G.
Duménil, D. Lévy (comps.) Le triangle infernal. Crise, mondialisation, financiarisation, París, Presses
Universitaires de France, 1999, pp. 227-247.
8
N. Chabanas, E. Vergeau, ¨Explosion du nombre de groupes d´entreprises¨, Les notes bleues de Bercy, 130
(1997), pp. 1-8.
financiarización adquiere aquí un carácter muy particular: la construcción de una red de
interdependencia entre empresas, nacional e internacional, que parece muy característica de la
era neoliberal aunque no se pueda distinguir cuál es la parte de las verdaderas participaciones
y cuál la de simples inversiones.
Es difícil dudar de que un fenómeno similar se haya producido en Estados Unidos, quizás en
una escala aún más amplia. Pero las contabilidades nacionales no permiten identificarlo pues
las acciones de las sociedades no financieras poseídas en el seno de ese mismo sector son
anuladas en las cuentas9. Contrariamente a las sociedades francesas, las sociedades financieras
estadounidenses desarrollaron sus otros activos financieros. La figura 13.6 reproduce la
evolución del cociente entre los activos financieros (que, por consiguiente, no contienen las
acciones emitidas por el sector) de las sociedades no financieras estadounidenses, y sus
activos reales. Aparece una tendencia neta al alza, con una tasa del 40% a cerca del 90%. La
segunda curva de la figura 13.6 describe las deudas de las empresas siempre con relación a
sus activos reales. A un nivel más elevado se puede ver cómo se esboza casi el mismo perfil, a
pesar de la tendencia al desendeudamiento neto (medido por la separación entre las dos
curvas). We even see that, since 1998, debt is less than financial assets, as the crossing of the
two curves shows. The mass of debt and of monetary and financial assets has thus increased
in the same fashion in the United States, in very significant proportions – the purpose
obviously being to make a profit in this way10. These increases are related to the
transformation of some nonfinancial firms into genuine financial intermediaries for part of
their activity, borrowing and investing simultaneously11.
Esos análisis conducen a precisar la noción de financiarización de la economía que no es uno
mito pero tiene sus ambigüedades. Primero hay que distinguir en esas evoluciones
componente estructurales largos y elementos propios de la era neoliberal. En la primera
categoría hay que subrayar que en Francia, y en menor medida en Estados Unidos, el
crecimiento de los patrimonios financieros refleja el desarrollo relativo de las sociedades con
9
Esta práctica de los contadores nacionales, que es un eco de la consolidación en la contabilidad de las
empresas, refleja la preocupación por evitar las dobles contabilidades. La idea es que el sector no estás rico
porque una empresa posea parcialmente otra.
10
Es engañoso apreciar el endeudamiento de las empresas considerando solamente sus deudas totales y no sus
deudas netas. Se corre el riesgo de equivocarse por completo deduciendo de la importancia de la masa de deudas
que las empresas están peligrosamente endeudadas.
11
Some large nonfinancial firms now manage credit cards, like banks.
respecto a las empresas individuales, y por lo tanto la multiplicación de las acciones: es un
movimiento histórico de largo plazo. Además, en los dos países se está realizando una
institucionalización progresiva de las inversiones: la transferencia de los patrimonios
financieros hacia inversionistas institucionales. Esta tendencia también es vieja pero en las
dos últimas décadas se ha reforzado. Otras transformaciones son características de los años
1980 y 1990. Se trata en primer lugar de un aumento de las actividades crediticias: los hogares
poseen más créditos (en Estados Unidos los hogares y las empresas simultáneamente piden
prestado y prestan más que anteriormente).A eso se agrega, en Francia y ciertamente en
Estados Unidos, el crecimiento extraordinario de las compras de acciones y de la posesión de
las mismas por las empresas, que señala el establecimiento de una red de relaciones
financieras interempresariales. Este último desarrollo se traduce en muy fuertes aumentos de
los ingresos financieros con respecto a los ingresos derivados de la actividad principal de las
empresas. De este modo la frontera tradicional entre empresas financieras y no financieras
tiende a desdibujarse.