Finanzas Internacionales: Mercado de Divisas

ASIGNATURA:
FINANZAS INTERNACIONALES
DOCENTE: LIC. ADM. ACOSTA GUERRA, WILBER
UNIDAD IV
EL MERCADO DE DIVISAS
AL CONTADO Y A PLAZO
UNIDAD 4
EL MERCADO DE DIVISAS AL
CONTADO Y A PLAZO
FINANZAS
INTERNACIONALES
P R O F E S O R : LIC. A D M . W I L B E R A C O S TA G U E R R A
ÍNDICE
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS GENERALES
4.2. OPERACIONES EN EL MERCADO DE DIVISAS
4.2.1. Mercado al Contado y a Plazo
4.2.2. Operaciones de Arbitraje
4.2.3. Arbitraje de Intereses
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Descrito el funcionamiento del SMI en la Unidad 2, tenemos ya un marco de referencia válido que nos sirve para adentrarnos en
las complejidades de los modernos mercados de divisas. Pasamos, por tanto, a ocuparnos de aspectos más microeconómicos y
puntuales en contraposición a los mecanismos y organizaciones de carácter más amplio que hasta aquí hemos contemplado.
Principalmente trataremos los siguientes temas sobre los mercados de cambios:
Definición y características generales.
El mercado de divisas en España.
Operaciones en el mercado de divisas.
Nos referimos, en general, a los mercados de divisas mundiales, y haremos constantes referencias, en los otros, a la casuística
en nuestro país.
Aunque el término «<divisa» ya se ha utilizado en el presente texto como sinónimo de moneda extranjera, corresponde ahora dar
una definición más precisa del vocablo.
4.1. DEFINICIONES Y
CARACTERISITICAS GENERALES
Según Sáiz Cebrecos, divisa es la moneda, aceptable por ambas partes, en una transacción internacional, pudiendo estar dicha
moneda materializada en billetes de banco (lo menos frecuente) o en efectos como cheques bancarios, pagarés, letras de cambio,
etc. (lo más frecuente).
Al ser el mercado de divisas una organización típicamente interbancaria, el concepto mismo de divisa puede equipararse a los
saldos en los bancos comerciales y centrales expresados en moneda extranjera.
Podemos considerar también como divisas los medios de pago, existentes en un determinado país, denominados en monedas de
países extranjeros. En dicho sentido, si como residentes en España poseemos un cheque pagadero en dólares contra un banco
de Nueva York, cabría decir que tenemos o mantenemos en nuestro poder una determinada cantidad de divisas
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Suelen, por consiguiente, clasificarse como divisas los siguientes medios de pago en moneda extranjera:
• Billetes de banco.
• Cheques de viajero.
• Saldos bancarios.
• Instrumentos de movilización de los saldos bancarios: cheques y transferencias.
Las letras de cambio y pagarés, denominados en moneda extranjera, no son exactamente medios de pago sino instrumentos de
crédito, por lo que, en puridad, no deben clasificarse como divisas.
En sentido estricto, los billetes de banco extranjeros tampoco son divisas. No obstante, en la medida en que pueden ser
depositados en una entidad financiera, son susceptibles de convertirse en divisas, es decir, en saldos bancarios.
También hay que tener en cuenta los problemas de control de cambios. En el caso español, un residente no podía, antes de 1992,
depositar moneda extranjera en un banco doméstico y mantener un saldo en divisas. Podía cambiar las divisas, por ejemplo
dólares, en pesetas y mantener un saldo en moneda española pero nunca en dólares.
4.1. DEFINICIONES Y
CARACTERISITICAS GENERALES
Por otra parte, como veremos más adelante, en el mercado de divisas español se aplican cambios diferentes según se trate de
billetes de banco extranjeros o de divisas en sentido más restringido.
En general, cada divisa da origen a un mercado que no está ligado a un lugar geográfico determinado, hablándose así del
mercado del dólar, del yen, de la libra esterlina, etc.
El mercado de divisas interbancario puede considerarse el primer mercado global o a escala planetaria, funcionando, además, las
veinticuatro horas del día debido a los diferentes husos horarios en que se sitúan los principales centros financieros.
De este a oeste, algunos de estos centros financieros son los siguientes: Sidney, Tokio, Hong Kong, Singapur, Ginebra, Frankfurt,
París, Londres, Madrid, Nueva York, Chicago y San Francisco.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
El mercado de divisas nació, teóricamente, como apoyo necesario para los inter- cambios comerciales entre países
diferentes. Pero, actualmente, se calcula que sólo un 2% de las transacciones en moneda extranjera se debe a
operaciones de carácter comercial. El 98% restante es atribuible al efecto multiplicador de la propia actividad
interbancaria: bancos centrales tratando de mantener la cotización de su moneda, bancos comerciales realizando
operaciones a plazo y a contado, grandes empresas multinacionales buscando protegerse del riesgo de cambio o
de rentabilizar sus excedentes en moneda extranjera, y un largo etcétera.
Resumiendo, el mercado de divisas ha conseguido una gran autonomía respecto a las operaciones estrictamente
comerciales de exportación e importación que, en su día, le dieron origen.
Se ha dicho que el mercado nace de una gran contradicción, la coexistencia del internacionalismo del comercio y el
nacionalismo de las monedas, lo cual es muy cierto. Si algún día existiese una moneda única a escala mundial, cosa
de momento no demasiado probable, el mercado de divisas desaparecería como por ensalmo.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Nosotros, a fin de exponer con cierto orden una realidad bastante compleja y llena
de facetas, dividiremos esta parte en los siguientes puntos a tratar:
• Funciones del mercado.
• Participantes y organización del mercado.
• Convertibilidad de las divisas.
• Tipos de cambio duales.
• Mercado de dinero.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Funciones del Mercado:
Siguiendo a Durán y Lamothe señalaremos, como principales funciones del mercado de divisas, las que siguen:
• Transferir poder adquisitivo de un país a otro.
• Financiar el comercio internacional.
• Proporcionar cobertura frente al riesgo de cambio.
La transferencia del poder adquisitivo de un país a otro es la función básica del mercado. Así, cuando un inversor
extranjero desea situar capitales en España, por ejemplo, para adquirir títulos de la Bolsa de Madrid, ha de pasar
primero por el mercado de divisas para transformar su moneda en saldos en euros. Análogamente, cuando el inversor
decida salir del mercado madrileño y transformar sus saldos de euros a la moneda de origen, habrá de hacerlo a través
del mercado de divisas.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
La financiación del comercio internacional, en definitiva, el pago y cobro de las importaciones o exportaciones realizadas, también
necesita del concurso del mercado de divisas. El exportador español de zapatos a Estados Unidos cobrará su factura en dólares y
el saldo acreditado a su favor en la moneda americana será transforma- do, por su banco, en euros. De nuevo la operación se ha
realizado a través del mercado de divisas.
El importador español de manufacturas inglesas necesitará libras esterlinas para hacer frente al pago de las facturas de sus
proveedores. Acudirá a su banco comercial que, vía el mercado de divisas, le proporcionará los saldos necesarios en libras
esterlinas.
Los participantes en transacciones internacionales, tanto particulares como empresas financieras o no financieras, están sometidos
al denominado riesgo de cambio.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
El riesgo de cambio es la probabilidad de un movimiento, favorable o desfavorable para los intereses de un agente del mercado, en
los tipos de cambio de dos o más monedas diferentes. Si, supongamos, un importador español ha de pagar una factura en dólares
canadienses dentro de tres meses y tiene que comprar dicha moneda en el mercado está expuesto a un evidente riesgo de cambio.
Hoy la cotización puede alcanzar 1,54 CAD/EUR, pero dentro de tres meses puede ser más favorable para el importador, 1,55
CAD/EUR, o más desfavorable, 1,53 CAD/EUR.
Para protegerse de dicho riesgo existen mecanismos como las operaciones a plazo, de futuros y de opciones, que
veremos más adelante.
Puede resultar algo paradójico, pero de hecho es así: el mercado de divisas, sobre todo en su segmento al contado, es muy volátil
en cuanto a precios; como si estuviese arrepentido de su mal comportamiento ofrece sistemas de cobertura del riesgo, que él
mismo provoca, en particular mediante el segmento a plazo.
Las funciones hasta ahora citadas son las realizadas de forma ortodoxa por el mercado, pero no debemos olvidar que estamos ante
un sistema, en su conjunto, altamente especulativo.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Así, la función de transferir poder adquisitivo de un país a otro puede traducirse, en la práctica, en movimientos de
«dinero caliente», en fugas de capitales o en intentos de especular a la baja o al alza con determinadas monedas.
Recuérdese lo comentado, en el Capítulo 1, sobre los especuladores y el SME.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Participantes y organización del mercado
Los participantes en el mercado de divisas
pueden representarse como un triángulo o
pirámide tal como el que aparece en la Figura 4.1.
Figura 4.1: Participantes en el Mercado de Divisas
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
En la base aparecen los particulares y empresas que acuden al mercado para satisfacer sus necesidades como
exportadores o importadores, como simples turistas o inmigrantes o bien como inversores que desean movilizar sus
capitales de un país a otro. Forman parte del sector minorista primario del mercado.
A continuación, se sitúan los bancos comerciales que atienden a la clientela del mercado minorista y realizan
transacciones en divisas con otros bancos, bien directamente, bien a través de brokers especializados en moneda
extranjera. En cuanto atienden a su clientela debe entenderse que forman parte también del mercado minorista.
Cuando negocian saldos en divisas con otros bancos, sus operaciones deben considerarse de mercado mayorista.
Otros participantes son los bancos comerciales con vocación de creadores de mercado o market-makers que cotizan
continuamente cambios duales, es decir, de compra y venta, para las principales divisas fuertes, contribuyendo así a
dar liquidez al sistema. Estas entidades financieras, generalmente grandes bancos multinacionales, son las
verdaderas protagonistas del mercado mayorista, pero su número es más bien limitado.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Los brokers son simples intermediarios entre bancos que actúan a comisión, sin asumir riesgos, pero su papel es
esencial para dar agilidad al mercado y preservar el anonimato de los agentes hasta que las operaciones lleguen a
materializarse. Son, por tanto, participantes del segmento mayorista del mercado.
Por último, los Bancos Centrales operan también en el mercado mayorista comprando o vendiendo la propia moneda
nacional a fin de mantener una determinada política de nivel de cambios. (flotación sucia).
En cuanto a la organización del mercado en sí, cabría hablar del modelo anglosajón y del continental europeo. En el
primero de ellos el mercado lo forman simplemente las salas de cambio (dealing rooms) de los grandes bancos
comerciales activos en el mercado, interconectadas por una compleja red de teléfonos, teletipos, fax, ordenadores, etc.
En el segundo modelo, aparte del mercado inter- bancario como el descrito, los operadores suelen reunirse, una vez al
día, en un lugar físico para negociar de viva voz y establecer una tabla de cotizaciones oficiales de la moneda local
frente a las divisas más importantes (fixing).
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
En el caso español, como veremos con más detalle, el fixing
se realizaba en la sede del Banco de España, procedimiento
que se mantuvo hasta 1991. Otros países con fixing han sido
Japón, Alemania, Francia, Italia y Bélgica. Normalmente la
tabla de cotizaciones oficiales se aplicaba a las operaciones
de mercado minorista, como medida de protección para
exportadores, importadores y otros usuarios fina- les del
mercado.
Las cotizaciones en el mercado mayorista a nivel
interbancario suelen ser absolutamente libres, sólo fijadas
por la presión de la oferta y la demanda.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Convertibilidad de las divisas:
Una característica fundamental de las divisas es su convertibilidad o posibilidad de ser intercambiadas por
otras divisas sin trabas de control de cambios en cuanto a cantidad o plazo.
La convertibilidad suele referirse a los respectivos países, y así veremos que en España existían, hasta la
llegada del euro, veintiuna divisas con respecto a las cuales la peseta era libremente convertible y de las
que se establecía la cotización diaria oficial por el Banco de España.
Cabe hablar de los siguientes tipos de convertibilidad:
• Interna/externa.
• Ilimitada/limitada.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Cuando se admite la posibilidad de cambiar la moneda doméstica por otras, tanto para los residentes
como los no residentes de un cierto país, estamos ante un caso de convertibilidad interna. Si dicha
posibilidad sólo se admite para los no residentes, estamos ante la convertibilidad externa de la moneda
doméstica.
La convertibilidad ilimitada hace referencia al hecho de que cualquier saldo en moneda local pueda ser
convertido en otras divisas sin limitación alguna, cualquiera que sea el origen de dicho saldo. La
convertibilidad limitada se da cuando entra en consideración el origen del saldo a la hora de poder
transformarlo en otras mone- das. Por ejemplo, un saldo proveniente de un cobro de una exportación en
moneda extranjera, digamos dólares, transformando en euros, puede ser considerado un caso de
convertibilidad limitada si la autoridad monetaria autoriza tal tipo de operaciones teniendo en cuenta el
origen del depósito bancario.
La convertibilidad exterior de la peseta, caso español por ejemplo2, permaneció inalterada hasta 1973, en
que se crearon las cuentas en pesetas convertibles tipos A y B. En 1981 se volvió al antiguo, y más
lógico, sistema de 1961 de cuentas en pesetas convertibles.
En el caso de convertibilidad de carácter externo, como ocurría con la peseta, el concepto de
residentes y no residentes es fundamental, pues, como se ha dicho, en este supuesto la
posibilidad de conversión queda reservada a los segundos.
Según la legislación sobre control de cambios en nuestro país se consideran:
Residentes
• Personas físicas que residan en España.
• Diplomáticos españoles que residan en el extranjero.
• Personas jurídicas extranjeras que residan en el extranjero y tengan estable- cimiento o
sucursales en España.
No Residentes
• Personas físicas cuya residencia principal esté en el extranjero.
• Diplomáticos extranjeros acreditados en España.
• Establecimientos o sucursales en el extranjero de personas jurídicas españolas o no.
Sin embargo, en España, a partir de un Real Decreto de diciembre de 1991 y otras
disposiciones legales de 1992 y 1993, se produjo una plena liberalización de las
transacciones y pagos con el exterior de acuerdo con las exigencias de la Directiva 88/361
de la Unión Europea. Por lo tanto, podemos hablar, desde dichas fechas, de la plena
convertibilidad de la peseta tanto externa como interna.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
La convertibilidad de las monedas es algo fundamental para la seguridad del tráfico
mercantil en las operaciones de exportación e importación. Supongamos un exportador
español a Brasil que recibiese un cheque nominado en reales, la moneda del país
sudamericano, días antes de la crisis de la divisa brasileña en 1999. De tardar en cobrar el
cheque unos días, dando por hecho que pudiese hacerlo sin grandes dificultades, sus
pérdidas en términos de euros podrían haber sido considerables. Creemos que huelgan los
comentarios y que queda explicado que gran parte del comercio internacional, con países
en vías de desarrollo como los latinoamericanos, se realice en dólares.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Tipos de cambio duales
En los mercados de divisas es frecuente cotizar por ambos lados, es decir, por el de la demanda y la
oferta. Dicha cotización puede presentarse de la siguiente manera:
Tipo comprador (bid price)
Tipo vendedor (ask price)
1,150 USD/EUR
1,152 USD/EUR
Observemos que, en este supuesto, un banco comercial se muestra dispuesto a comprar euros a 1,150 dólares y a
venderlos a 1,152 dólares, existiendo un diferencial, o spread, de 0,002 USD/EUR, que sería el margen bruto del
intermediario financiero.
En terminología española, «tipo comprador» hace referencia a que el banco compra euros y «tipo vendedor» a que los
vende. Pero, en la terminología anglosajona, bid price se refiere a que el intermediario oferta dólares (bid) y ask price a
que los demanda (ask).
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
La magnitud del diferencial puede ser fijada a discreción del intermediario financiero que esté cotizando en el mercado,
sobre todo en su segmento mayorista.
En otros casos, por ejemplo en el mercado de divisas en España, el diferencial estaba limitado legalmente para las
cotizaciones oficiales publicadas por el Banco Central.
La normativa española establecía, para dichas cotizaciones, un spread de con respecto al cambio medio obtenido en el
mercado interbancario de divisas.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Obsérvese que, a la inversa, para hallar el cambio medio del mercado bastaba hallar la media aritmética de los
tipos comprador y vendedor publicados por el Banco de España.
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Mercado de Dinero
Paralelamente al mercado de divisas hay que constatar la existencia de un mercado de dinero íntimamente relacionado
con aquél.
El mercado de dinero se define como el de los activos a corto plazo, es decir, con vencimiento máximo de un año. Aquí, no
obstante, el concepto de mercado de dinero es más restringido, refiriéndose a las operaciones de préstamos y depósito de
divisas en los mercados bancario e interbancario.
Los depósitos o los préstamos en dichos mercados suelen tener una gama de vencimientos que va desde un día a una
semana, para operaciones puramente interbancarias, y desde uno a varios meses, máximo un año, para transacciones en
las que alguno de los intervinientes puede no ser un intermediario financiero. Al igual que en el mercado de cambios, la
cotización de los bancos es doble, en el mercado de dinero, presentándose de la siguiente forma:
4.1. DEFINICIONES Y CARACTERISITICAS
GENERALES
Para dólares a 3 meses
Tipo tomador (borrower)
Tipo tomador (borrower)
1,17%
1,18%
Lo anterior significa que un banco comercial se muestra dispuesto a tomar depósitos en dólares a tres meses
retribuyéndolos con un interés, tipo tomador o pasivo, del 1,17% anual. Análogamente, el banco se declara dispuesto a
prestar dólares a tres meses a un interés, tipo prestamista o activo, del 1,18% en base anual.
Cuando examinemos el denominado arbitraje de intereses, veremos la conexión entre el mercado de cambios, en su
segmento a plazo, y el mercado de dinero tal como lo hemos considerado en este apartado.
4.2 OPERACIONES EN EL MERCADO DE
DIVISAS
La actividad del mercado interbancario de divisas es realmente frenética y se lleva a cabo, como sabemos, a través de
las salas de cambio o contratación de los principales bancos comerciales. El contacto entre los intermediarios
financieros puede ser directo o a través de un broker, garantizándose, en este último caso, el anonimato de los
operadores hasta que la operación llegue a cerrarse.
Los importes mínimos de las transacciones, en el segmento mayorista o inter- bancario, son elevados, oscilando de
uno a cinco millones de dólares o el equivalente en otras divisas. Cuando un banco solicita cotización de una divisa
contra otra, por ejemplo, dólares/euro, no aclara su posición compradora o vendedora, por lo que la contraparte habrá
de cotizar los dos lados del mercado, supongamos 1,150/1,152 USD/EUR.
En este caso, el banco demandante de la información sabe que podrá vender euros a 1,150 dólares, y comprarlos a
1,152 dólares, y actuará en consecuencia según sus necesidades y si los precios cotizados le interesan. Si se decide
a cerrar una operación, con el banco cotizante, entonces habrá de declarar su posición compra- dora o vendedora de
dólares y la cantidad deseada.
De todos modos, el banco que cotiza, digamos un market-maker, puede orientar o sesgar sus cotizaciones.
4.2 OPERACIONES EN EL MERCADO DE
DIVISAS
Si la situación fuese:
• Cotización del banco: 1.151/1.153 USD/EUR
• Cotización general del mercado: 1,150/1,152
USD/EUR
el
banco
mantendría
una
orientación
«compradora» de sus cambios, ya que vende y
compra euros más caro que la competencia.
Si la situación del mercado aparece como:
• Cotización del banco: 1,149/1,151 USD/EUR
• Cotización general del mercado: 1,150/1,152
USD/EUR
el banco está orientando sus cambios en sentido
«vendedor» de euros, ya que vende y compra
más barato que los competidores.
4.2 OPERACIONES EN EL MERCADO DE
DIVISAS
La Figura 4.2 expresa gráficamente la orientación de las
cotizaciones que comentamos.
Para examinar las operaciones más frecuentes en el
mercado de divisas seguiremos el orden lógico de menor a
mayor complejidad que reflejamos a continuación:
• Mercado al contado y a plazo.
• Operaciones de arbitraje.
• Arbitraje de intereses.
Figura 4.2 Orientación de las cotizaciones en el Mercado de Divisas.
4.2.1 MERCADO AL CONTADO Y A PLAZO
En las operaciones al contado, o spot, la entrega de las
divisas se realiza en el plan de dos días hábiles a partir
del cierre de la operación de compraventa. Es decir, la
fecha valor de la operación es de dos días.
En las transacciones a plazo, o forward, la entrega de
las divisas, objeto de la compraventa, es más dilatada
en el tiempo, generalmente a uno, dos, tres o seis
meses. En este caso se cuentan también los dos días
hábiles típicos de la operación al contado, por lo que
los plazos, en realidad, son de un mes más dos días,
dos meses más dos días, etc.
4.2.1 MERCADO AL CONTADO Y A PLAZO
En las operaciones forward, o a plazo, pueden distinguirse diversas modalidades:
• Outright. Las fechas o plazos de entrega de las divisas están totalmente prefijados (por ejemplo, dentro de un mes).
• Option. Las fechas o plazos de entrega quedan abiertos dentro de ciertos límites (por ejemplo, entre un mes y un mes más
diez días).
• Swap. Operación simultánea de contado y plazo. Un agente compra, por ejemplo, dólares contra euros al contado y a su
vez vende los dólares, a plazo de tres meses, a la misma contraparte.
En general, cuando no se indique lo contrario, al hablar de operaciones a plazo nos estamos refiriendo a las del tipo outright.
El término swap, equivale literalmente a «<intercambio» o «per- muta», pero tiene diversos significados en el mercado de
divisas. Aquí lo empleamos en una primera acepción, pero advertimos al lector de que existen otras posibles acepciones que
veremos más adelante.
Las compraventas a plazo, dado que el tipo de cambio se fija hoy pero la entrega de las divisas se realiza dentro de cierto
tiempo (un mes, dos meses, etc.), son las típicas transacciones de cobertura de riesgo de cambio.
4.2.1 MERCADO AL CONTADO Y A PLAZO
Si un exportador, por ejemplo, prevé cobrar una factura en yenes dentro de tres meses, está expuesto a un evidente riesgo de cambio.
Hoy la cotización está fijada, digamos, en 125,700 JPY/EUR del lado vendedor de euros, es decir, el banco comercial estaría dispuesto
a comprar yenes a dicha cotización. Pero dentro de tres meses el cambio bien pudiera ser de 125,500 JPY/EUR, lo que favorecería al
exportador, o de 126,300 JPY/EUR, lo cual perjudicaría intereses de éste.
Una solución consiste en acudir al segmento a plazo del mercado y vender hoy los yenes, para entregar dentro de tres meses al precio,
supongamos, de 125.250 JPY/EUR. Nuestro exportador se ha cubierto así del riesgo de cambio, ha renunciando a posibles ganancias
atípicas, por variaciones de cotización, pero también se ha defendido de posibles pérdidas. En suma, se ha inmunizado contra los
riesgos del mercado.
Por razones obvias, las cotizaciones a plazo dependen de las perspectivas de los agentes del mercado con respecto a las divisas
implicadas y sus precios al contado en un futuro. Los cambios a plazo son, pues, en términos estadísticos estimadores insesgados de
los cambios al contado.
4.2.1 MERCADO AL CONTADO Y A PLAZO
Un concepto relevante, en los mercados a plazo, es el
de tipo de interés implícito , que se define mediante la
siguiente ecuación:
Donde:
EJEMPLO 1:
Sean las siguientes cotizaciones:
La interpretación es que el euro, según el mercado a plazo, se revalúa
con res- pecto al dólar en un 3,13% anual, dado que, dentro de tres
meses, se necesitarán más dólares (+0,009) para cambiarlos por una
unidad de divisa europea.
Inversamente, podemos afirmar que el dólar se devalúa con respecto al
euro en un porcentaje similar (3,10%).
4.2.2. OPERACIONES DE ARBITRAJE
En el argot del mercado se dice que el euro está a premio con respecto al dólar o que éste está a descuento con respecto
al euro.
En este caso, podemos afirmar que i, representa la rentabilidad efectiva anual, en términos de dólares, de mantener una
posición en euros durante tres meses.
A la diferencia entre el tipo a plazo y de contado se le suele denominar tipo swap.
En este caso, su valor sería ...
Digamos, de paso, que nos encontramos así con la segunda acepción de swap en el mercado de divisas.
Tipo swap significa, como acabamos de ver, la diferencia entre un cambio a plazo y otro al contado.
4.2.2. OPERACIONES DE ARBITRAJE
EJEMPLO 2:
Las operaciones de arbitraje consisten, tanto en
el mercado de divisas como en cualquier otro
mercado, financiero o no, en aprovechar las
discrepancias o irregularidades en la formación
de los precios.
En las transacciones en divisas el arbitraje se
basa en utilizar las diferencias de cotización,
para una misma moneda, en dos o más plazas
diferentes, en beneficio del agente que detecta
y trata de explotar tales anomalías.
Podemos hablar de arbitraje bilateral y múltiple,
este último, generalmente, de tipo trilateral.
Mostremos dos ejemplos:
Arbitraje bilateral:
Un operador, a través de su pantalla en la sala de cambios de un
banco comercial, detecta las siguientes cotizaciones:
Ciertamente, el agente puede comprar euros en Nueva York a 1,152
dólares y venderlos en Madrid realizando una ganancia de 0,001 dólares
por euro. Con 100.000.000 de dólares podrían comprarse, en Nueva York,
86.805.556 euros (100.000.000/1,152) que, a su vez, podrían venderse en
Madrid por 100.086.806 dólares (86.805.556 x 1,153). La ganancia sería
de 86.806 dólares.
No obstante, pronto los precios se equilibrarían entre sí, en ambas plazas,
desapareciendo las oportunidades de arbitraje.
4.2.2. OPERACIONES DE ARBITRAJE
EJEMPLO 3:
Arbitraje trilateral:
Supongamos que ahora nuestro operador visualiza en pantalla los
siguientes cambios:
Como , el mercado puede considerarse en equilibrio y no existe
posibilidad de arbitraje.
Si, segundos más tarde, la pantalla ofrece las siguientes cotizaciones:
Podemos comprobar que 180,000 109,590 × 1,677, y que el yen
se ha revaluado en Londres, ya que, ahora, se necesitan
menos yenes para comprar una libra.
Se ha roto el equilibrio del mercado y podemos realizar una
operación de arbitraje. Por ejemplo, con 100.000.000 de yenes
podemos comprar 555.556 li- bras en Londres
(100.000.000/180,000) que pueden venderse en Nueva York
por 931.667 dólares (555.555 x 1,677) que, a su vez,
cambiados en Madrid, equivalen a 102.101.386 yenes (931.667
x 109,590). Hemos realizado una ganancia en segundos de
2.101.386 yenes.
Ciertamente, como en el caso anterior, los arbitrajistas
tenderían a restablecer un nuevo equilibrio en el mercado que
podría ser igual o diferente a la primitiva posición de la pantalla.
4.2.2. OPERACIONES DE ARBITRAJE
Figura 4.3 Expone, de forma gráfica, lo explicado
En general, las operaciones de arbitraje presentan las
siguientes características:
• No se soportan riesgos. Se opera si la situación parece
adecuada.
• No suele necesitarse capital inicial, prácticamente es como
si se liquidara por diferencias.
• Los arbitrajistas son operadores del mercado mayorista, con
acceso directo a la información sobre cotizaciones y con
posibilidad de colocar las órdenes sobre la marcha.
• La posibilidad de arbitrajes sustanciales es cada vez menor
en unos mercados crecientemente conectados entre sí a
escala mundial.
• -El arbitrajista aprovecha los desequilibrios del mercado
pero, paradójica mente, con su actuación tiende a
restablecer el equilibrio perdido.
4.2.3 ARBITRAJE DE INTERESES
EJEMPLO 4:
La operación de arbitraje de intereses en
cobertura o arbitraje cubierto de capitales
consiste en actuar, simultáneamente, en el
mercado de divisas, tanto al contado como
a plazo, y en el mercado de dinero, tanto en
funciones de prestatario como de
prestamista o depositante.
A fin de dejar clara la operativa que
comentamos vamos a utilizar un ejemplo.
4.2.3 ARBITRAJE DE INTERESES
Una primera reflexión, sobre el escenario del mercado, nos puede llevar a las siguientes conclusiones:
• En el mercado de dinero está más cara la libra que el dólar. Los tipos, acti- vos y pasivos, de la esterlina
son superiores a los de la moneda americana, aproximadamente en un 2,8%.
• En el mercado de divisas el dólar está apreciado contra la libra o ésta se des- cuenta con respecto al
dólar, aproximadamente en un 3,5%.
• Se detecta, por tanto, un desequilibrio entre ambos mercados, ya que, en teoría, la moneda que se
deprecia a plazo tiene que ofrecer, como compensación, mayores tipos de interés que la divisa que se
aprecia y debiera ocurrir que: «<diferencial de intereses descuento de una moneda con respecto a la
otra».
NOTA
:
En los mercados de divisas es frecuente dar las cotizaciones del siguiente modo:
• 1,6770 USD/GBP - 150 a 3 meses - Comprador
• 1,6790 USD/GBP - 145 a 3 meses - Vendedor
donde 150 y 145 son los tipos swap o diferenciales respectivos que, en este caso, deben interpretarse como
0,0150 y 0,0145.
4.2.3 ARBITRAJE DE INTERESES
¿Cómo se sabe si los tipos swap se suman o se restan a la cotización de contado? Existen dos reglas:
Primera:
• Si tipo swap vendedor > tipo swap comprador, los
tipos se suman.
• Si tipo swap vendedor < tipo swap comprador, los
tipos se restan.
De esta forma, siempre se cumplirá a plazo que «<tipo
vendedor > tipo comprador», que es lo lógico.
Segunda:
Consiste en ver los diferenciales de tipos de interés. La
moneda que ofrezca mayor tipo de interés es la que,
teóricamente, debe depreciarse en el mercado a plazo. En el
ejemplo, la libra ofrece mayor interés, debe depreciarse y, por
tanto, al estar expresada la cotización como USD/GBP se
han de restar los tipos swap, ya que, a plazo, necesitaremos
menos dólares para cambiarlos por una esterlina.
Obviamente, ambas reglas deben conducir a la misma
conclusión.
4.2.3 ARBITRAJE DE INTERESES
Pasemos ahora a diseñar una posible operación
de arbitraje:
Si operásemos con 1.000.000 de libras resultaría:
• Endeudamiento en libras.
• Venta al contado de las libras por dólares.
• Realización de un depósito en dólares. Venta a plazo de
los dólares (principal + intereses) contra libras.
• Cancelación del depósito en dólares (principal +
intereses).
• Cambio de los dólares por libras.
• Devolución del préstamo en libras (principal + intereses).
• Contabilización de las ganancias.
Si hubiésemos partido de 1.000.000 de libras como fondos propios, el
resultado del arbitraje sería un beneficio de 10.457 GBP equivalente a una
rentabilidad del 4,18% (10.457 x 4/1.000.000). Teniendo en cuenta que, en
el mercado de dinero. la libra en posición de tomador presentaba un tipo
del 3.98%, se hubiesen ganado. al realizar el arbitraje, 20 puntos básicos
más de lo previsto.
Ni que decir tiene que operaciones de arbitraje como la descrita llevarían
finalmente al equilibrio del mercado de dinero y de divisas.
4.2.3 ARBITRAJE DE INTERESES
Obsérvese también la similitud de este
supuesto con el presentado en el Ejemplo
3.5 de la Unidad 3. En este caso, el
ejemplo es más realista al introducir
cambios compradores y vendedores y tipos
tomadores y prestamistas.
Basándonos en lo expuesto, volvemos a
recordar el teorema de la paridad de los
tipos de interés (TPTI), en el sentido de
que diferenciales de tipos de interés y
descuentos o apreciaciones de unas
monedas frente a otras, en la cotización a
plazo, deben tender a coincidir.
El arbitraje cubierto de tipos de interés, tal como lo hemos descrito, es
una operación teóricamente sin riesgos, ya que se realiza en t = 0,
aunque los resultados se recojan, en el ejemplo, en t= +3 meses. Por
lo tanto, se realiza en base a datos presentes sin especulación alguna
sobre el escenario futuro, que no interviene para nada. En la práctica,
las imperfecciones del mercado pueden dificultar el arbitraje e impedir
el exacto cumplimiento de la TPTI.
Algunos casos que pueden darse son:
• Altos costes de transacción, por ejemplo, por un alto diferencial
entre tipos comprador y vendedor.
• Control de cambios y riesgos políticos, sobre todo si el arbitraje se
realiza con monedas de países subdesarrollados e inestables, lo
cual no suele ser el caso.
• Fiscalidad diferente en un país y otro.
• Volúmenes limitados de fondos en los mercados de divisas
4.2.3 ARBITRAJE DE INTERESES
Terminemos recordando que una compra de
moneda al contado, con su simultánea venta
a plazo, recibe el nombre de operación swap.
Por lo tanto, podríamos afirmar que el
arbitraje cubierto de capitales combina un
swap en el mercado de divisas con
operaciones de endeudamiento y depósito en
el mercado de dinero.
GRACIAS