Agosto-Septiembre 2024 UTDT Derecho y Start Up Clase 1 - Agosto 21, 2024 Dr. Academico: Agustin Ferrari Clase 1 Financiamiento de Start- Ups Profesor Invitado Santiago Balbi Socio - Bruchou & Funes de Rioja De Loureigh University Objetivos del Curso Entendimiento General de la industria Players Relevantes Timeline de un proceso de fundraising Dinámicas Propias Terminología Red-flags Foco: Levantamiento de Capital Esquema de Clases 1) 21 de Agosto - Financiamiento 1 (Agustin Ferrari/ Santi Balbi )2) 28 de Agosto - Financiamiento 2 (Agustin Ferrari/Federico Varni) 3) 4 de Septiembre - Financiamiento 3 Crowdfunding (Martin Paolantonio) 4) 11 de Septiembre - Tax (Axel Verstraeten) 5) 18 de septiembre - IP & Data Privacy (Celia Lerman) 6) 22 de septiembre - Surprise De Loureigh University Esquema Clase 1 Introduccion a mundo VC Glosario Timeline Estructuras (Corp/LLC/SA) Break 8:30/8:40 Instrumentos de Financiamiento De Loureigh University Glosario • •"Venture Capital: o “capital de riesgo” (en español) se denomina a las inversiones que sirven para financiar compañías pequeñas o medianas, pero con alto potencial de crecimiento. La estructura de Venture Capital esta conformada por General Partners que son los socios responsables de gerenciar el fondo, los Limited Partners, y el fondo administrado / portfolio de startups que reciben el financiamiento. • Limited Partners (LP) son inversores institucionales que invierten en fondos de capital riesgo y de capital privado. Generalmente incluyen fondos de pensiones, Family offices, inversores privados, otros fondos, entre otros. • Corporate Venture Capital (CVC): Se refiere al capital proveniente de fondos de venture capital, pero corporativos, es decir, con recursos que provienen de empresas. El modelo tiene un doble objetivo: financiero y estratégico. Por un lado, buscan obtener retorno invirtiendo en startups de etapa temprana a media. Por el otro, acceden a nuevas tecnologías y productos que para una gran corporación son muy difíciles de generar internamente. • Rondas semilla (seed) son las primeras rondas de financiamiento de una compañía. En esta etapa, los inversionistas son inversores ángeles, las aceleradoras, y algunas firmas de VC especializadas en esta etapa. Una ronda semilla se utiliza para llevar a una startup de idea hacia la tracción inicial. En términos de inversión, las startups levantan en promedio U$S 500 mil a U$S 3 millones, en Latinoamérica. • Etapa Temprana (early stage): Compañías ya constituidas y que han arrancado sus actividades, pero aún se encuentran en una fase muy inicial de su desarrollo. Generalmente Startups en serie Seed, A o B se considera que se encuentran en esta etapa. Las letras corresponden a las sucesivas rondas de financiamiento. • Etapa de Crecimiento (growth stage): Las rondas generalmente se clasifican como Serie C, D o posteriores (que generalmente agregamos juntas como etapa tardía) Este tipo de rondas viene después de la Serie B. Acá, los montos son mucho más altos y provienen de fondos de venture capital más grandes. De Loureigh University • Equity: Patrimonio de los accionistas, que representa la cantidad de dinero que se devolvería a los mismos si todos los activos se liquidaran y se pagara toda la deuda de la empresa. En breve: la participación en el capital de la compania. •SAFE: Simple Agreement for Future Equity disenado por Y-Combinator. •Convertible Loan: Instrumento de financiamiento híbrido para etapas tempranas, que es en esencia deuda y contempla una conversión en acciones/capital de la compania. • Down round ronda de inversión en la que la empresa levanta capital a una valoración menor a la de la ronda anterior. •Flat round" ronda de inversión en la que una empresa levanta capital a la misma valoración que la ronda anterior. •Bridge Loan: Préstamo puente entre rondas. En general la madurez es de corto plazo. •Common Stock: acciones ordinarias de una corporation, sin preferencia. •Preferred Stock: acciones de una corporation que tienen alguna preferencia, típicamente en el cobro de dividendos o en una liquidación. “Fully-diluted” es la capitalizacion de la compania incluyendo (1) all outstanding common stock, (2) all outstanding preferred stock (on a converted to common basis), (3) outstanding warrants (on an as exercised and as converted to common basis), (4) outstanding options, (5) options reserved for future grant, and (6) any other convertible securities (SAFEs!!!) on an as converted to common basis. Resources De Loureigh University NVCA (National Venture Capital Association) https://nvca.org/model-legal-documents/ Documentación estandarizada para rondas financiación: http://www.seriesseed.com/ http://www.techstars.com/docs/ http://www.ycombinator.com/documents/ Cooley -GO https://www.cooleygo.com/documents/ Sitios Legales: http://www.startupcompanylawyer.com/ http://startuplawyer.com/ Sitio para calcular diluciones: http://www.ownyourventure.com/ de Ho mo ge ne ida d/A ut om te nc atiz ac ia ión /C on sis The Basics De Loureigh University Qué es un start up? Nuevo Emprendimiento Disruptivo Tecnologia/s: TICs, Biotech. Nanotech, Fintech.etc. Escalabilidad Global Growth Multiplicación de Inversión Garage to IPO Apetito de Inversión por parte de un VC (Lesson: Tiger Global no quiere invertir en la cancha de padel que armaste con tu amigo del colegio) "PYME not bueno" Alto Riesgo = Alto Retorno Outstanding Management Qué es un Venture Capital Fund? Fondo (vehiculo para recibir y administrar dinero de otras personas) Venture: an undertaking involving chance, risk, or danger. General Partner (GP) vs Limited Partners (LPs) Inversores: Institucionales (Fondos de Pensión) VC: Es un "asset class" de un institucional dentro de un portfolio. Objetivo Fondo VC: Multiplicar inversion: Cuantas X la inversión. Ratio bajo de éxito: fracaso-breakeven-homerun. Aim: Liquidity Event (M&A or IPO) Fee Structure: 2:20 Carried Interest-Promote (Need to deploy) Character of Investors Venture Fund vs Private Equity Fund Corporate Venture Capitals (CVCs) Venture Capitals VCS mundiales: Tiger Global Managemen (NY) - New Enterprises Associates (CA-Menlo Park), Sequoia Capital (CA-Menlo Park), Andreessen Horowitz (CA-Menlo Park), Accel Partners (Palo Alto). VCs Argentinos: NXTP: Enfocados en LatAm, Rondas Pre-Seed y Seed (Pocas Rondas A). Se enfocan en B2B companies en áreas que conocen bien (Cloud & SaaS, E-commerce, Fintech, B2B Marketplace). Son tesis-driven, NO son agnósticos en su estilo de inversión (que se enfocan en la compañía y en su gente si les gusta, indistintamente de la industria y la valuación). Check-size à Pre-seed/Seed: $500k-$3MM Series A: $2-$5MM. Kaszek Ventures: Hernan Kazah y Nicolas Szekasy (fundadores de MELI). Todas las etapas desde pre-seed a Rondas A y B. Foco en industrias de tecnología con predominancia en Fintech. A pesar de ser argentinos, el mayor peso de su portfolio se lo lleva Brasil. Alaya Capital Partners: Es un fondo de Argentinos basados en Cordoba pero con presencia regional aunque con mucha exposición en Argentina. Santi les puede contar porque invirtieron en Lemon. Cygnus Capital (Cygnus Draper): Ignacio Plaza y Diego Gonzalez Bravo. Se asociaron con Tim Draper. Invierte en Deep Tech y Descentralización. Newtopia: Cinco fundadores argentinos Jorge Aguado, Sacha Spitz, Patricio Jutard (Mural), Juan Pablo Lafosse (Asatej y Almundo) y Mariano Mayer. Tiene a todos los pesos pesados del ecosistema ya sea de inversores o Advisors. El primer fondo levantó $50MM y están haciendo el deployment. El foco es seed y preseed de emprendedores argentinos. Check size: hasta $500k Pre-Seed y en los follow onds: hasta $500k en Seed y hasta $1.5MM en Serie A. Venture Capitals Venture Capitals Timeline VC Stages Etapa Pre-Seed Seed/Seed + Serie A Actividad del Negocio - Desarrollo del concepto de negocio - Partnership Agreements - Registrar IP. Siempre en forma tempranaa para evitar problemas posteriores. - Estructura Legal. Pensar en los acuerdos societarios basicos. - Armar un pitch deck - Hablar con otros entrepreneurs - Pensar en la viabilidad de la idea. *** Bootstrapping!!! - Desarrollo del producto o del prototipo. Camino hacia el MVP (Minimum Viable Product). - Pitch deck más robusto. - Empezar a hacer funcional el negocio. - Pulir el business plan - Depurado del management team. Primeras contrataciones. - Foco en consolidar el fundraising. - Por el alto riesgo, este es el equity más caro de los VCs que entren. - Research de Industria y mercado - Preparación/Mejora del business plan. - Pivotear el modelo buscando validar monetización y escalabilidad Fuentes de Funding - Ahorros - Frends &Family - Equiy - Micro VCs (high risk) (Ej: Seedcamp, K9 Ventures, First Round)) - Ahorros Friends and Family Angel Investors Early VCs Aceleradoras -Aceleradoras -Super ángel investors Etapa Actividad del Negocio Fuentes de Funding Series B - Expansion - Establecimiento de un commericaly reasonable producto or service - Escalar producción, marketing y ventas - A diferencia de una ronda A, los inversores no buscan ver potencial sino performance real. Métricas se deben estar cumpliendo. - VCs (Venture Capitalists) - Coporate VCs - Late-Stage Venture VCs - Family offices Series C & Beyond - La extapa de la expansión - Desarrollo de nuevos productos y mercados - Afianzamiento de la base de clientes - Adquisición de otras empresas (M&A crecimiento no orgánico). - Se llega aprox en 2-3 años a esta etapa si estás en una trayectoria rápida. - Para tener financiamiento en Serie C se necesita probar: base de clientes sólida, fuente de revenue constante, historial de crecimiento, vocación de expansión global. Si todo eso se prueba, hay mucho apetito por invertir en Series C porque el riesgo está mitigado. - Late-Stage VCs - Coporate VCs - Private Equity Firms - Hedge Funds - Bancos Mezzanine - Ser adquiridos por otra empresa o SPAC - Mantenerse privados utilizando fondos de VCs para crecer - IPO - Pes - Hedge Funds Elección del Business Entity Adecuado Sociedad Local Latam Ok como sociedad operativa local Inversor sofisticado no inverte en Opco local LatAm Inseguridad Jurídica Ppal duda: jurisdicción provincial por 123 SA/SAS/SRL Holding: Siempre extranjera Remember: Start-up/Global/Vocación de crecimiento FX Restrictions Elección del Business Entity Adecuado: LLC vs Corp Mitos /Errores Comunes Cualquier persona te puede armar una LLC o una C-Corp en USA: Buscar tax advisor y US licensed. Errores en filing (incorporator/annual franchise taxes/tax returns) "Hagamos una LLC solo porque es más barata" Hagamos una C-corporation en US porque Google (Alphabet Inc.)/Facebook (Meta Inc.) etc. eligieron esa estructura. One size doesn't fit all.... C-CORPORATION Corporations Criaturas que nacen de statutes (leyes pasadas por legislaturas de US) y del Case Law (Civil vs Common Law) Base del sistema legal codificación vs precedentes/decisiones judiciales - "stare decisis" En los corporate statutes de los 50 estados de USA las corporations tienen las mismas formas: un board con directores, management a cargo de officers (president, treasurer, secretary, etc.) Fiduciary Rights: Duty of Care and Duty of Loyalty (directos as agents administering assets): Pilares del corporate law Deberes realmente muy fuertes que las cortes han interpretado con mucha exigencia Pros of Corps -Hay abundancia de corporate forms/templates que reducen costos -Los principios de gobernanza que les aplican son fáciles de entender y ampliamente conocidos. -Hay mayor seguridad jurídica y certeza legal bajo los statutes y el case law. -CLAVE: Las clases de acciones son claras y ampliamente conocidas (Common/Preferred). -Equity compensation alternatives: están claramente reguladas, son fáciles de aplicar y existen ventajas fiscales cuando las corporations aplican los ïncentive stock-option plans. -No hay restricciones para la inversión por parte de VCs y fondos institucionales. -Mayor facilidad para retener resultados positivos o ganancias (retained earnings) y acumular capital C-CORPORATION (continued) Documentos Básicos -Bylaws -Articles of Incorporation -Stock Purchase Agreement -Voting Agreements -Stock Option Agrement -Restricted Stock Awards -Equity Compensation Plans o ESOP (Employee Stock Ownership PLan) o Equity Incentive PLan LLC (Limited Liability Corporations) Criaturas (entidades) híbridas entre corporations y partnerships. Tienen la limitacion de responsabilidad de las corporations con la posibilidad de taxation pass-through de los partnerships (recuerden VCs/PEs). - Empezaron a usarse en Wyoming en 1977. - Boom tardío en finales de los 90s con más estados permitiendo su incorporación. - Limitación de responsabilidad: ok - Tratamiento fiscal: "passthrough" o "disregarded" "not taxable entities". No paga impuestos (corporate taxes) la LLC), sino que que pasa la responsabilidad a los individuos detrás del negocio. Si no son residentes fiscales sus miembros, y no hacen negocio en US, entonces los members no pagan impuestos en US. TAX FRIENDLY - "Membership interests”o "Units" vs "Stock" - "Managers" vs "Directors" - Documentos básicos: Certificate of Formation and Operating Agreement (estatuto mezcla con SHA) > Muy poco case law: Preguntas básicas de corporate governance no resueltas. > Son entidades que se determinan de forma contractual. Poca norma supletoria. > 50-pager operating agreement to be complete: LEGAL FEES!!! Solo para partes sofisticadas y lawyered-up. > Chancery courts: No entran a interpretar lo que no está en el Operating Agreement. > Fiduciary duties pueden ser dispensados contractualmente. > Desprotección de minoritarios (VCs) . Abuso de mayoritarios. > No tienen preferred stock!!!!!! (possible by drafting but $$$$) > Equity incentive plans basados en “stock”. Aunque con mucho gasto de abogados y muchas horas de drafting complejo se podría implementar un equity incentive plan en una LLC, el resultado en general es complejo, difícil de comprender y no genera confianza. Este es un ENORME problema de las LLCs. > Beneficios fiscales del IRS equity incentive plans son exclusivamente para qualifying stock option plans y grants. NO hay normas similares en el IRS Code para planes de compensación similares en LLCs. LLC (Limited Liability Corporations) - [Continued] Problema para fondos VCs o Inversores Institucionales VCs o sus inversores, creados con una exención impositiva y es crucial mantener para ser eficientes. Invertir en LLCs > Disregardes entities > income fluye a members > reciben UBTI (Unrelated Business Taxable Income) > Riesgo de perder tax exemption. Vamos a ver el concepto de "blocker". Ser "passthrough" es un beneficio y un problema a la vez: como regla útil, LLCs suelen ser mejores que Corp para negocios que requieran ventas de grandes activos, típicamente real estate. Muchas veces las ventas de activos por corporaciones están gravadas dos veces (al nivel de la corporation y luego al nivel de sus socios cuando se distribuyen los dividendos). Por eso casi todos los proyectos de real-estate emplean LLCs. Nada es absoluto: una corporation puede elegir tener “S corporation status” y por ende ser tratada como un partnership, es decir que el taxation sea “pass through”. Y, en el mismo sentido, una LLC podría hacer “check the box” y elegir ser taxeada como una corporation. US Taxation: "on a world basis". > Entity Conversion: Se puede hacer conversión de LLC a Corp (viceversa muy difícil). Dato de color: fue durante una entity conversion, de una Delaware LLC a una Delaware Corporation, que se hizo via un merger (la newco Delaware Corp de tragó a la LLC) que Mark Zuckerberg, founder de Facebook, diluyó mal a su socio y co-founder brasilero Eduardo Saverin, que pasó de tener un 24% a menos del 10%. Osea que además de complejo y costoso es peligroso si no estas bien asesorado. LLC vc C-Corp PRIMERAS CONCLUSIONES: > LLC es buena para real-estate: OK Agustin, pero acá no estamos hablando de real-estate. > Una C-Corp de US es muy cara para un LatAm start-up con OpCos en LatAm: Primer level de taxation: La C-Corp de US tributa al 21% al nivel de la Corp. De hecho, las ventas de todas las OpCos locales van a subir a la C-Corp y estan gravadas por corporate tax incluso si no hay US-nexus más allá de tener la holding company en Delaware. Segundo level de taxation: Si distribuye dividendos, los accionistas tiene un 30% aprox de Personal Income Tax adicional. Cuando los accionistas son non-US shareholders, la C-Corp hace withholding del 25% del dividend payable por Income Tax. Entonces: el ""federal income US exit Tax", en el contexto de venta de assets, puede ir hasta el 50% aprox. Esto es lo que le pasó a MELI en Estados Unidos, lo cuenta Hernan Kazahk. El error les salió muy caro OSEA >>> La C-Corp como holding es beneficiosa en general solamente si tu start-up tiene como target el mercado americano, la mayoría de los clientes son americanos y la mayoría de los accionistas son US persons y tax payers y si hay altas chances de que tu compañía sea adquirida por otra compañía de USA. De no ser así, y si en cambio tenes un start up más internacional como típicamente son los start-ups de Latam, entonces esta estructura no es eficiente fiscalmente y la C-Corp holding va a estar pagando impuestos en US incluso si no tenes operaciones allí. THE CAYMAN SANDWICH Cayman Sandwich Tres capas: El pan de arriba sería la Sociedad de Islas Caimán, el relleno o la parte de en medio la LLC de Delaware y finalmente la parte de abajo la Sociedad Operativa Latinoamericana. Podria ser en BVI pero Cayman es más sofisticado (mejores prestadores). Sociedad de Cayman: la sociedad donde se reciban las inversiones, se registre la propiedad intelectual y se dirija el resto de las sociedades intermedias y operativas. Las Islas Caimán no cobran corporate tax sobre los ingresos generados fuera de las Islas Caimán y no gravan las distribuciones pagadas por una HoldCo Caimán a sus accionistas (aunque los accionistas pueden estar sujetos a impuestos en el país en el que son residentes fiscales). La LLC (DE) funciona como “blocker” entre la holding y las empresas subsidiarias, previniendo de contingencias y facilitando los exits que se pueden hacer a nivel Cayman (vendiendo las units de la LLC) o a nivel LLC (vendiendo las acciones de la Opco que se esté desprendiendo). IMPORTANTE: Las inversiones (se pueden usar SAFEs, Notas Convertibles y también vender equity) se deben recibir en la sociedad de Cayman, luego se debe bajar el dinero hacia la LLC de Delaware y esta a su vez deberá hacer una dispersión a la o las subsidiarias para poder llevar a cabo las operaciones del la empresa. IMPORTANTE: Todos LOS gastos operativos se tienen que realizar a nivel de cada Opco local (necesidades cotidianas como nóminas, compra de equipos, suscripciones a software, etc.) para evitar evación. HISTORIA: Comezó a usarlo Kaszek Ventures en 2011-2012. El 47% de los unicornios de LaTam usan esta estructura: Cornershop, Nubank, Tiendanube, Creditas, QuintoAndar, etc. DELAWARE TOSTADA Es una versión simplificada del Cayman Sandwich: sin la Cayman Corp Dos capas: La LLC de Delaware hace de holding y abajo están las Sociedades Operativas en LatAm. Una sociedad de cartera LLC de Delaware es una excelente opción intermedia para las startups en las primeras fases de captación de capital (rondas de pre-semilla y semilla). Si bien es cierto que la mayoría de las sociedades de capital riesgo no invertirán mediante la compra de acciones en una LLC, esta estructura intermedia ofrece a las startups dos grandes ventajas durante los primeros días de recaudación de fondos: flexibilidad y ahorro de costes. No obstante, las empresas de nueva creación deben tener en cuenta que la estructura de una sociedad de cartera LLC de Delaware suele ser aceptable para las sociedades de capital riesgo que deseen invertir mediante un instrumento convertible, como un Acuerdo simple para la adquisición de capital futuro (SAFE) o un pagaré convertible. Ojo que la LLC es pass-through y los VCs muchas veces no invierten en LLCs porque tanto los beneficios como las pérdidas fluyen a través de los miembros de la LLC, la cual debe asignar estos beneficios y pérdidas (mediante la emisión de formularios fiscales K-1) a todos los miembros. Aun así, los fundadores en un early-stage pueden querer utilizar una LLC como holding inicial para preservar flexibilidad y reducir costos. Si más adelante un VC quiere invertir en tu startup a través de una ronda de financiación pero se niega a hacerlo en una LLC, podes convertir fácilmente la LLC en una C-Corp o añadir una sociedad holding de Cayman a la LLC (para completar el sándwich). Clave que los inversores iniciales se sientan cómodos invirtiendo en una LLC y el start-up no tenga previsto cerrar una priced-round a corto plazo. Al proceso de agregar una Cayman como holding de la LLC se LO conoce comúnmente como un «flip». FLIPS ¿Cómo funciona un flip? En un flip, los accionistas de una empresa existente intercambian sus acciones en dicha empresa por acciones de una nueva empresa. En Latam, la empresa existente suele ser una entidad constituida y organizada bajo las leyes de algún país latinoamericano. La entidad nueva suele ser una empresa constituida en las Islas Caimán o en Delaware. Como resultado del “flip,” la empresa existente en Latam—o empresas, si hay más de una—se convierte en una subsidiaria completamente propietaria de la nueva entidad constituida en las Islas Caimán o Delaware. Temas a considerar: 1) Consideraciones fiscales / tributarias. 2) Tiempo. Mientras más temprano en el ciclo de vida de la empresa complete el flip, entonces más fácil, eficiente y sencillo será el proceso. Echando las generalidades a un lado, existen algunas pautas prácticas que pudiese encontrar útiles. Por ejemplo, realizar el flip después de una ronda de financiamiento en la que la empresa haya vendido acciones a base de una valoración definitiva usualmente será más complicado y conllevará más tiempo, y en última instancia puede que no sea factible. 3) Capitalización. ¿Cómo se ve la estructura accionarial de su empresa, el cap table? Generalmente, mientras más accionistas tenga y más tipos de instrumentos haya emitido la empresa (por ejemplo, acciones comunes / ordinarias y acciones preferentes, deuda, etc.), entonces más complicado será el flip. 4) Gobernanza. Los pactos especiales con accionistas (SHAs) y side letters con inversionistas u otros cofundadores, proveedores de servicios, suplidores, etc., a menudo pueden resultar en complicaciones durante el proceso del flip debido a que tienden a dificultar el objetivo de alcanzar consenso. 5) 5. Jurisdicción / destino del flip. CAYMAN/BVI/DELAWARE. TIPOS DE INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN Punto de Partida: Deuda - Equity Los tipos de instrumentos disponibles para financiamientos están determinados por el estadio en el que se está, desde una ronda seed hasta un financiamiento por VCs. En esencia, hay básicamente dos ofrecimientos que se les puede hacer a los inversores: deuda o equity. Al ofrecer deuda, se les ofrece devolver el capital que fue prestado, con un interés (que es el precio de esa plata prestada). Al ofrecer equity, ósea acciones, se le ofrecer al inversor ser dueño, ósea que se esta vendiendo o entregando una parte de la compañía. Todos los instrumentos que vamos a ver, son combinaciones y derivaciones de estas dos vías esenciales: deuda o equity. DEUDA: EL PROBLEMA DE LA DEUDA Cuando pensamos en deuda, en préstamos, pensamos en bancos. PERO, los bancos no dan este tipo de facilidades. Start-ups no tienen los dos elementos que los bancos piden ver a sus borrowers (prestatarios): activos + flujo de ingresos/renta constante. Préstamo en forma personal a founders: se perdería la gracia de la limitación de la responsabilidad. En emprendimientos de alto riesgo todo start-up: Peligroso. Lección: No toda fuente de financiamiento, es necesariamente buena. El financiamiento tiene que estar alineado con la realidad y objetivos del start-up, sino es una receta para el fracaso. Financiamiento: just-in-time. Deuda como problema para el Lender: Un lender start-up es un sujeto de crédito de alto riesgo de morosidad/default. En el “flip side” (i.e.: si al start-up le llegase a ir muy bien) lender no va a poder recuperar más que el capital y los intereses. No tiene mucho”upside”. OJO: recuperar capital + intereses es bueno en si y es un negocio muy lucrativo. Es el ABC del negocio de los bancos. Pero las start-ups son extremadamente riesgosas, y si un inversor/lender de deuda, no puede trasladar ese riesgo a la tasa de interés a la que presta, ósea que no cobra carísima la plata que presta, entonces quizás haber recuperado el capital e intereses in full no es suficientemente buen negocio para el riesgo tomado. En contraste, si un inversor presta dinero a cambio de equity, está recibiendo ownership de la compañía. Es socio. Entonces, si a la compañía le va mal, el inversor de equity probablemente pierda toda o casi toda su inversión. De hecho, en un escenario de quiebra, los acreedores que dieron prestamos a la compañía, tienen preferencia o prioridad en el cobro sobre los accionistas. El equity va al final de la cola. Pero, en el flipside, el inversor de equity tiene muchísimo “upside”: multiplicación . Ser el último en la fila, el que tiene derecho únicamente al valor residual (lo que queda luego de pagar a todos aquellos que tienen preferencia -deuda o preferred stock-) puede ser algo muy positivo. ENTONCES: veamos que tan bueno es el equity: common stock y preferred stock. COMMON STOCK Common Stock Es la forma más simple de acciones que existen en una corporation. Cada acción de common stock tiene derecho a 1 voto y representa un interés pro rata en los derechos económicos de la compañía, de acuerdo a la cantidad de common stocks que hayan sido emitidas. Las common stock siempre tienen un valor nominaL o par value, que es el valor de emisión. En Delaware en general el par value es $0.0001. Datito: porque eso te permite calcular el Franchise Tax en Delaware. Quienes reciben common stock? Founders, empleados, directores y consultores/advisors. En general, inversores sofisticados en estadios iniciales prefieren recibir algún tipo de convertible. A veces, los fundadores se asignan o emiten acciones no en virtud de fondos o bienes que aportaron a la compañía, sino de trabajo aportado, a esto se le suele llamar “sweat equity”, que la traducción es equity por transpiración. COMMON STOCK (Continued) El "PROBLEMA" del Common Stock: PRICING/PLATA CARA El problema de ofrecer common stock directamente a inversores muy temprano en el estadio de una compañía es que se hace un “pricing” de la compañía, muy posible por encima del valor deseado. Problema: si se van a ofrecer stock options a los empleado. Porque el valor al que se ofrece equity a un inversor posiblemente sea superior al que se querria ofrecer a empleados. Takeaway: a los empleados queres ofrecerles acciones baratas como incentivo. LEGAL ISSUE: En US cuando se hacen un grant de opciones, debe hacerse a “fair market valur”(FMV). Esto te lo pide la Rule409A del Internal Revenue Code. Entonces, cada vez que vas a emitir opciones tenes que hacer con un valuador una valuación que se llama una 409A valuation. Y si vendiste common stock a inversores en una operación de mercado (arm’s length), después va a ser más difícil defender una exercise Price de las opciones mas bajo que el de las common stocks emitidas al inversor. Esto es un problema para los empleados y las posibilidades de retenerlos. Como el common stock es el instrumento que más riesgo tiene (porque no tiene ninguna prioridad en el cobro), es también el security más barato. Medido por precio por acción, dar common stock, acciones comunes, es lo más barato que la compañía puede ofrecer porque es lo que tiene menos interés para un inversor y por lo que menos están dispuestos a pagar. Esto crea el problema de que, si una compañía sale a buscar dinero, ofreciendo common stock, dado que el common stock vale muy poco (por su alto riesgo y nula preferencia), va a tener que entregar mucho common stock para recibir a cambio el dinero que buscan. Van a entregar mucho a cambio de poco. Y lo que están entregando no es ni mas ni menos que la titularidad de la compañía. Se están licuando. Entonces lo que vemos es que, si al common stock le pueden ir agregando aspectos de la deuda, o preferencias ya sea de cobro de dividendos o en escenarios de liquidación, van a empezar a ofrecer instrumentos que se van volviendo más atractivos, y por ende cuestan más, y permiten recibir más dinero a cambio de entregar menos equity (menos titularidad de la compañía). Así, se puede dejar el comon stock para los empleados/directores/advisors que no pusieron plata en la compañía. Esto nos lleva a ver los siguientes instrumentos, teniendo presente que en general, así como el common stock es para empleados y managemente, las preferred stock son para los VCs y los insturmentos convertibles (notas y SAFEs) son para los inversores ángel. PREFERRED STOCK DISCLAIMER: Vamos a ver qué es preferred stock en más detalle en la clase 2, cuando analicemos paso por paso qué es lo que negocia un Venture Capital en una priced round. ESTAMOS EN ZONA DE PRICED-ROUNDS: Las preferred stock son un tipo de acciones que pertenecen a ese estadio de un start-up. Definición: acciones, de un tipo de equity distinto al common stock, en tanto tiene mayores derechos, en general con una preferencia para el cobro de dividendos en caso de ser repartidos, y para el cobro en caso de un evento de liquidez (que suele implicar un M&A, un IPO o en realidad cualquier venta y liquidación de los activos). Dividend preference: Preferencia en el cobro de dividendos. En general se expresa como el derecho a que se les pague al preferred shareholder primero hasta un determinado porcentaje del valor de su precio por acción (ej.: tienen derecho a recibir primero hasta un 6-8% del valor original por acción que pagaron). Luego cobran los common stock. Participación Rights: También puede ser que tengan derechos de common stock, entonces además de haber cobrado primeros, puede ser que cuando luego se les paga a los common stock, a ellos también se les deba pagar, a pro rata, como si hubiesen convertido sus prefered stock en common stock. IMP: Hablamos de "as converted". Liquidation Rights: Cuando estamos en el mundo del venture capital, “Liquidation” o “Liquidity Event” refiere a una venta o IPO de la compañía. Es cuando hay una inyección de liquidez. Este derecho les permite una prioridad para el cobro en caso que ocurra uno de estos eventos. Dissolution: Puede ser y en general ocurre que también tengan preferencia en caso de un “Dissolution” que seria lo que en castellano se interpreta por liquidación. Ojo con el término. Takeaway: Las preferred stock pueden tener estos y otros muchos otros derechos aparejados (derechos de voto/elección de directores/ preferencias en la transferencia de acciones, etc.). Dependen mucho de lo que negocie cada VC. SUBEN EL PRECIO DE ESTAS ACCIONES. VENTURE DEBT/WARRANTS WARRANT: En el marco de deuda para venture capital es esencialmente una deuda a la cual se le adiciona como “sweetener” una opción de compra de acciones, a lo cual también se le llama “equity kicker”. Simple: Deuda + Opción de compra de acciones. Rasgos Distintivos: Deuda + Interés + Opción de compra de acciones con time limit to exercise + at strike price + percentage coverage TRICK: En general, el Warrant que se ofrece se expresa como un porcentaje de cobertura respecto del capital prestado. Ejemplo: si se presta $1.000.000 con un warrant coverage ratio de 10%, se ofrece al inversor comprar acciones por hasta $100.000 es decir 10% del valor invertido. Características: > Time limit para ejercer la opción, luego se pierde. > El precio es el que se determina al otorgar el warrant, se lo llama strike Price, y en general es el Fair Market Value al momento del otorgamiento del warrant, o el más reciente FMV al momento del ejercicio de la opción. EJEMPLO: En el ejemplo anterior, si el strike price es $2 per share, entonces la cantidad de acciones que el inversor sabe que puede adquirir via warrant son: [(1.000.000 x 0.10) / 2] = 50.000 ******La conversión puede ser por common stock o por preferred stock. En general los Warrants NO son un mecanismo per se en una instancia de financiamiento, sino que funcionan en conjunto con otros tipos de financiamiento en los que se entrega equity, típicamente en una Ronda A, o entre rondas. Muchas veces el Venture Debt o Warrant además de traer un Warrant es deuda garantizada. Lo que se llama “senior debt” porque al garantizarse con ciertos activos de la compañía, esa deuda es “senior” respecto de otra deuda, tiene prioridad sobre otra deuda, respecto de ciertos activos en ocasión de una liquidación. IMPORTANTE: Estas deudas tienen para el founder, el beneficio de no generar licuación más allá del componente de warrant, pero el riesgo de requerir poder garantizar un flujo de cash para pagar lo adeudado. *****Recordemos que los instrumentos de deuda en general no son ideales para compañías en early-stage porque requieren un flujo de revenue que las compañías en ese estadio no tienen. BRIDGE LOANS DEFINICION: Es un préstamo de corto plazo que una compañía toma entre rondas, para completar un “gap” de liquidez que tiene, que le permite llegar a la próxima ronda. Le da “runway” hasta la próxima ronda. En realidad no es un tipo de instrumento por separado, toma alguna de las formas de deuda que ya hemos visto, pero tiene la particularidad de utilizarse en estos momentos específicos, para poder darle aire a la compañía y llegar a determinado milestones al que el start up quiere llegar. Es muy común que se ofrezca a quienes ya son inversores de la empresa, porque para estructurarla hay que moverse rápido y se busca evitar que sea un deal en sí y requiera mucho trabajo. IMP: Buscan permitir a la compañía llegar a la próxima ronda, se consideran un adelanto de de la próxima valuación. esa ronda, y el documento mediante el que se instrumentan suele ser deuda convertible, que ofrece al inversor recibir acciones en la próxima ronda con un descuento de la valuación que se haga en esa próxima ronda. RATIONALE: De esa manera, el inversor/prestador compensa el riesgo de que la ronda nunca ocurra, con la posibilidad de un buen upside al recibir un descuento respecto la próxima valuación. HYBRID WORLD CONVERTIBLE NOTES/NOTAS CONVERTIBLES Entramos en el mundo de los instrumentos híbridos, que mezclan deuda con equity. DEFINICIÓN: Una nota convertible es un instrumento de deuda (interés + madurez) que automáticamente convierte en acciones (pueden ser common o preferred) en caso de que ocurra un evento de financiamiento (qualified financing). ******Tienen una fecha de madurez pero no se emiten con la intención de ser repagados en cash, sino que tanto los inversores como el start-up lo emiten con miras a ser convertidos!!!!!! Se suelen usar en early-stages porque la conversión de difiere para una ronda de financiamiento posterior. A diferencia de los SAFEs que veremos luego, no existe un modelo unificado de notas convertibles. Hay muchas fuentes de modelos (Cooley) que buscan su estandarización, pero las CN siguen siendo instrumentos ad-hoc. CONVERTIBLE NOTES/NOTAS CONVERTIBLES (Continued) CARACTERÍSTICAS Principal: Es el monto del capital prestado. El “face amount” del instrumento. Interés: Es la tasa de interés que devenga la nota. El interés es el valor del dinero prestado. Puede ser interés compuesto (se incorpora al principal con regularidad y pasa a devengar intereses) o simple. Al ocurrir la conversión a acciones, el interés se puede pagar en cash o se puede pagar también en acciones (es lo más frecuente). Reminder: Calculo de dilución!!!!!! Madurez: Sin perjuicio que la idea del inversor y el start-up es que las notas convertibles NO se repaguen en cash, sino que se conviertan, todas las notas convertibles tienen una fecha en la que la obligación de repago de la deuda se torna exigible. La madurez promedio es entre 12 y 36 meses. IMPORTANTE PARA NEGOCIACIÓN: La madurez determina el plazo dentro del cual el start-up debe lograr una ronda de financiamiento porque, si al momento de la madurez la compañía no logró cerrar el financiamiento que gatilla la conversión automática, la deuda se torna exigible en cash!!! CONVERTIBLE NOTES/NOTAS CONVERTIBLES (Continued) Conversión: Es el mecanismo que establece que el capital (y quizás también los intereses!!!!) se van a convertir automáticamente en acciones en caso de un financiamiento. Es el punto más importante de un convertible note y suele tener 3 aristas: 1) Qualified Financing: Se habla de “Qualified” financing y NO de cualquier ronda de financiamiento como gatillo de la conversión. -Se exige una ronda de financiamiento con un mínimo o piso de cash obtenido en la ronda. -Un standard típico es 2x el total del principal de todas las notas convertibles vigentes. - Algunas veces se ve una exigencia de que determinados inversores o VCs participen de esa ronda. *******Como la conversión es a discreción del inversor, también se puede ofrecer al inversor decidir convertir antes, incluso si no se alcanzó el qualified financing. Rational de la exigencia: Los inversores quieren asegurarse de que pierden las protecciones de tener un instrumento de deuda (prioridad ante liquidación) únicamente en caso que la compañía realmente esté en una mejor condición financiera. OJO: El start-up debe cuidar que el “floor amount” del financiamiento no esté demasiado alto, porque sino los CN no van a convertir y se va a tener que pagar el principal más interés a la madurez!!!! 2) Conversion “Discount”: - La conversión se realiza a un descuento respecto de la valuación a la que entran los inversores de la ronda de financiamiento (típicamente ronda A) que gatilla la conversión. (Típicamente entre 15% y 25% pero se ve de todo.) - Busca premiar el riesgo de haber financiado a la compañía en un estadio prematuro vs los inversores de equity posteriores. - A mayor riesgo, o a mayor madurez de la nota (nota más larga) mayor puede ser el descuento. - Se debe analizar y negociar en conjunto con el Valuation Cap. 3) Conversion “Valuation Cap”: Es una clausula que determina la valuación máxima de la compañía a la que se calculará el precio por acción al que convierte el noteholder, indistintamente de la valuación acordada en el priced round. - El Valuation Cap se creó como resultado de la insuficiencia del Discount para capturar mucho "upside" en caso de valuaciones altas. - Ej: No es lo mismo convertir con un descuento del 20% a una valuación de $8MM que a una valuación de $20MM. En el segundo escenario, como la valuación es mayor y el precio por acción es mayor, el noteholder se ve más licuado. - El Valuation Cap beneficia en el upside y el Discount beneficia en el downside (cuando la valuación perfora o está por debajo del Valuation Cap). - EN GENERAL SE EMPLEA UNO U OTRO: SE CONVIERTE AL PRECIO POR ACCIÓN MÁS BAJO QUE ARROJE CADA UNO DE LOS MECANISMOS (PRECIO POR ACCIÓN MÁS BAJO = MÁS ACCIONES PARA EL INVERSOR). CONVERTIBLE NOTES/NOTAS CONVERTIBLES (Continued 2) Repayment Terms: Tradicionalmente, las notas convertibles establecían que a la madurez, el principal e interés deben pagarse. Realidad: Si a la madurez, no se logró el Qualified Financing, lo más factible es que la compañía no tenga los fondos para pagar. Variantes: Pago en Equity a la madurez (porque el inversor de todos modos puede no querer recibir el pago en cash). Problema: a qué ratio de conversión? Se negocia. A veces se usa el valuation cap. A veces a la madurez las notas se reestructuran para extender la madurez, en general con algún sweetener (más derechos). Problemas de Hold-Out: Para evitar problemas de hold-outs, a veces las convertibles notes tienen “majority rules” (como las CACs en los bonos soberanos) que permiten a una mayoría de note-holders enmendar características de los convertible notes y hacerlo aplicable a todas las notas convertibles existentes. SAFEs (Simple Agreement for Future Equity) SAFEs (Simple Agreement for Future Equity) Es un instrument híbrido de inversión extremadamente común en early-stage start-ups. Tiene un mayor componente de equity que de deuda. De hecho, NO es deuda: MUY IMPORTANTE. EXPLICAR AL CLIENTE/INVERSOR. Se constituye como una alternativa a las notas convertibles. NO es deuda, porque NO existe una obligación de devolver el capital en un determinado plazo, no tiene madurez, y el capital invertido NO devenga un interés. Los españoles le llaman “derechos participativos” por este carácter híbrido. Al igual que en las notas convertibles, o más claramente que las notas convertibles, son “”””préstamos”””” que no tienen vocación de ser devueltos sino convertidos en acciones. [Simil aportes irrevocable.] Fue diseñado e introducido en 2013 por Y-Combinator, una aceleradora muy famosa y muy exitosa de San Francisco. Originalmente era un SAFE pre-money y en 2018 fue reemplazado por el SAFE post-money. Entre esta clase y la que viene vamos a ver qué implica esa diferencia. DEFINICIÓN: instrumento firmado por la compañía y un inversor, en el cual el inversor adquiere el derecho a convertir su inversión en acciones preferidas de la compañía en el momento que la compañía haga un priced-round, una ronda de financiamiento con valuación. Cómo funciona la conversión? Y-Combinator tiene SAFEs de tres gustos a las que se pueden combinar y sumar características: 1) SAFE Valuation Cap – No Discount. 2) Safe Discount – No Valuation Cap. 3) SAFE MFN – No Discount and No Valuation Cap. Lo [único/MÁS] importante del SAFE está en el encabezado y en el primer párrafo. Eso te determina qué es lo que se recibe a cambio y lo vemos a continuación: SAFE (VALUATION CAP) - NO DISCOUNT SAFE NO DISCOUNT - VALUATION CAP SAFE MFN (NO DISCOUNT - NO VALUATION CAP) SAFE MFN 2023 Spring Contacto Agustin Ferrari Email: [email protected] 1150644436
