IESE Universidad de Navarra Barcelona-Madrid Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 0-295-090 FN-380 VALORACION DE EMPRESAS I. PLANTEAMIENTO DE LA CUESTION Y PROPOSICIONES BASICAS (*) La valoración de empresas es tal vez el tema financiero que ha tenido más ocupados a los académicos especialistas en finanzas. En el fondo puede que esto responda a la inconfesada aspiración de algunos profesores de llegar a enriquecerse sin trabajar, sobre la base de unos conocimientos teóricos a los que la realidad tendría una cierta obligación de ajustarse. El que disponga de un método de valoración científicamente correcto podrá detectar cuándo determinados títulos están sobrevalorados o infravalorados en el mercado y, por tanto, no tendrá dificultades para comprar barato y vender caro. Si esto funciona, el negocio es redondo. El problema es que, para bien o para mal, a la hora de la verdad esto no funciona. Esta nota es la primera de una serie sobre temas de valoración, que esperamos ayuden a aclarar la razón por la cual esto no funciona. En cualquier caso, el tema del valor de la empresa está adquiriendo cada día mayor importancia por sí mismo. Y no simplemente porque cada vez más se reconozca que el objetivo último de la gestión empresarial es la maximización de este valor, sino también porque la evolución de los propios mercados financieros ha llevado a una situación que exige prestar una atención creciente a lo que podríamos llamar la gestión del valor. La nueva situación, que ha dado lugar a la aparición de nuevos nombres o conceptos –tiburones, caballeros blancos, píldoras envenenadas, etc.– es por sí misma un buen exponente de la necesidad de gestionar el valor. Y, por supuesto, la peor forma de gestionarlo es desconocerlo. Acabamos de dar una razón de tipo genérico para preocuparse del valor de la empresa, aunque no exista ninguna razón específica que deba conducir a la utilización de dicho valor en una operación concreta. Empezaremos, no obstante, por considerar aquellas situaciones en las que la valoración surge de un propósito determinado, que normalmente significa una transacción sobre acciones de la empresa. (*) Nota técnica de la División de Investigación del IESE. Preparada por el profesor Josep Faus. Agosto de 1995. Copyright © 1995, IESE. Prohibida la reproducción, total o parcial, sin autorización escrita del IESE. IESE Universidad de Navarra 2 295-090 FN-380 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 Lo primero que debe quedar claro. Valoración, ¿para qué? Tal vez la idea fundamental que debe reflejar un texto sobre valoración de empresas es que no existe nada que pueda realmente llamarse el valor justo, el valor real o el valor correcto. Incluso en aquellos casos en los que existe un precio público reflejado por una cotización bursátil obtenida en un mercado suficientemente transparente y bien organizado, existen casos de OPAS (1) realizadas a precios que, en ocasiones, pueden llegar a representar una prima del 80% sobre el precio de mercado pre-OPA. Cuál es entonces el valor real, ¿la cotización anterior o el valor ofrecido en la OPA? Esta pregunta revierte siempre a otra, que es la pregunta clave: valoración, ¿para qué? Existen varios tipos de situaciones que suelen desembocar en un proceso de valoración, pero las más frecuentes son fundamentalmente tres: a) Separación de socios en empresas no cotizadas, con la correspondiente compraventa de acciones. b) Ampliación en una empresa no cotizada, con entrada de nuevos socios. c) Fusiones, adquisiciones o situaciones similares, tales como la constitución de «holdings» de grupo, etc. El primero de estos tres tipos de situaciones suele darse con cierta frecuencia en empresas o grupos familiares a partir de la segunda o tercera generación. Son típicos en estos casos los conflictos de intereses y la distinta forma de percibir, tanto los problemas como las oportunidades entre los socios-directivos y el resto de familiares, que son simples accionistas. En estos casos, las valoraciones a efectos de transacciones entre socios suelen tener connotaciones de justicia o equidad, no siempre resolubles fácilmente, y que en muchas ocasiones conducen a laudos arbitrales o a soluciones tipo pacto andorrano (2). La situación es distinta en el segundo de los casos considerados. El propio significado de la valoración depende en general de las razones por las que se da entrada a nuevos socios en una empresa en marcha. Un caso típico lo constituyen nuevas empresas con un fuerte crecimiento esperado, con necesidades de financiación que desbordan las capacidades del grupo fundador, ofreciéndose entonces a grupos seleccionados de personas o instituciones la posibilidad de participar. En estos casos, en los que la iniciativa parte del propio grupo fundador, no es infrecuente que el precio de las acciones se fije, más o menos arbitrariamente, en un valor que no se intenta justificar numéricamente ni por el patrimonio neto real, ni por la rentabilidad obtenida hasta el momento (a veces todavía negativa), sino que esté basado en expectativas de futuro del propio negocio, también sin cuantificar. Es, en cierto modo, un planteamiento del tipo: «te brindamos la posibilidad de jugar a esto, y el precio que te ofrecemos nos parece que es una buena oportunidad». El precio o valor de las acciones es simplemente un elemento más de una oferta esencialmente de futuro. (1) OPA = Oferta pública de acciones. Las más comunes son las OPAS de adquisición de acciones. (2) El llamado pacto andorrano se ha utilizado con cierta frecuencia en las separaciones de dos socios o grupos de socios de empresas familiares y tiene connotaciones parecidas a lo que comúnmente se considera la mejor forma de repartir un pastel. Aunque el pacto andorrano tiene diversas variantes, esencialmente consiste en que una de las partes (generalmente designada por sorteo) da un valor a las acciones de la empresa, y la otra parte determina entonces si, a ese precio, es compradora o vendedora. Esta decisión es entonces vinculante para ambas partes. IESE Universidad de Navarra 3 295-090 FN-380 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 Hay otros casos en que la entrada de nuevos socios tiene un cierto carácter de cambios en la propiedad o de planteamiento especial para tratar de dar continuidad a empresas con problemas. En estas ocasiones, los mecanismos de fijación del valor pueden ser muy similares a los que comentamos inmediatamente en conexión con las fusiones y adquisiciones. Cuando la valoración se hace a efectos de una fusión o adquisición, el planteamiento tiene rasgos diferenciales característicos y la valoración siempre tiene entonces un cierto carácter de instrumento de negociación. Esto se ha puesto claramente de manifiesto en muchas de las adquisiciones de empresas españolas por parte de empresas mayores o multinacionales, que tan frecuentes han sido en la década de los ochenta. Típicamente la empresa adquirente puede realizar, al menos conceptualmente, como mínimo dos valoraciones. Con la primera de ellas trata de determinar un valor, digamos VA, que corresponde a lo que la empresa adquirente espera obtener de la adquirida bajo su gestión, es decir, aportando sus recursos, conocimientos, tecnología, redes comerciales, capacidad de gestión, etc., presumiblemente superiores a los de la empresa adquirida. Luego determina un valor, digamos VB, que correspondería a lo que los actuales propietarios pueden esperar obtener continuando por su cuenta. Lógicamente, la adquirente debe pensar que VA debe ser mayor que VB. De algún modo, el intervalo de VB a VA indica el margen teórico de negociación para la empresa adquirente, representando VA el precio máximo que estaría dispuesta a pagar y VB el precio mínimo que piensa pueda ser aceptable para la empresa adquirida. Naturalmente, la empresa adquirida normalmente trata de hacer evaluaciones similares, que llamaremos V’A y V’B, siendo en este caso V’B lo que ellos esperan realmente que valga la empresa caso de continuar solos. El margen real de negociación es entonces de V’B a VA y, en tanto en cuanto VA sea mayor que V’B, deberá en teoría haber transacción. El precio al que se hace entonces la transacción dependerá del interés de cada parte y también de sus respectivas capacidades y habilidades negociadoras. Las técnicas o procedimientos de valoración que cada parte propone suelen tener una relación muy directa con los resultados, favorables o desfavorables, a los que conduce cada uno de estos procedimientos o técnicas. Así, por ejemplo, los accionistas vendedores de una empresa de muy escasa rentabilidad en los últimos años tratarán de justificar métodos de valoración que se basen fundamentalmente en el patrimonio, suponiendo que éste exista y sea sólido. Los compradores, por contra, insistirán en una valoración por resultados. Aparece claramente una vez más el carácter contingente de la valoración. Esta es un instrumento de negociación. Cuanto más claro tengan esto las dos partes, más fácil será que puedan llegar a un acuerdo. Confiamos que los anteriores comentarios sean suficientemente justificativos del título de este apartado. La primera pregunta que debe formularse cualquier persona que se dispone a valorar una empresa, antes de entrar en cuestiones de procedimientos de valoración, es: valoración, ¿para qué? El propio procedimiento de valoración puede depender en muchas ocasiones de la respuesta a esta pregunta. Principios de valoración. Criterios y procedimientos. La equivalencia teórica de los diversos métodos Tradicionalmente se han utilizado dos tipos de criterios para valorar empresas: los que se basan en el patrimonio neto de la empresa y los que se basan en su rentabilidad. En IESE Universidad de Navarra 4 295-090 FN-380 cierto modo, podríamos decir que unos se basan en el balance y los otros en la cuenta de resultados. Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 Aunque ambos criterios parecen no tener nada que ver uno con otro, en realidad están estrechamente relacionados y, bien aplicados, deberían conducir a los mismos resultados. Esta es una consideración importante para comprender el marco de análisis en el que nos moveremos. El principio de base lo enunciamos de la siguiente forma: Proposición nº 1 Una empresa vale lo que vale su patrimonio neto (activo menos pasivo exigible), pero el valor de este patrimonio depende de la rentabilidad que se espera obtener de él en el contexto de los negocios que prevea realizar la empresa. El principio que acabamos de anunciar puede inducir a pensar que a través de él se están mezclando peras con manzanas, pues una cosa es el balance y otra distinta la cuenta de resultados. Pero, en términos de valor, ambas cosas están íntimamente relacionadas. Como ocurre casi siempre, la mejor forma de verlo es tratar de aplicarlo a una situación lo más sencilla posible. Tal vez uno de los ejemplos que mejor aísla el fenómeno que estamos comentando podemos encontrarlo en la valoración de inmuebles que, por disposiciones legales, puedan sólo destinarse a una explotación en régimen de arrendamiento. En este caso, y con independencia de cualquier otro tipo de consideraciones históricas tales como el coste de construcción, la valoración del inmueble que podríamos obtener directamente de un agente de la propiedad inmobiliaria (valoración patrimonial directa), se derivaría en todo momento del valor de los alquileres que podrían aplicarse a ese tipo de inmueble (criterio de rentabilidad). Confiamos que el ejemplo del inmueble en alquiler ilustre suficientemente el principio enunciado en el párrafo anterior. Ampliando un poco más la idea, podemos tratar de profundizar en el valor de los activos de una empresa reflexionando sobre la forma en la que habitualmente se toman decisiones sobre si hay o no hay que adquirir dichos activos. En concreto, invitamos al lector a profundizar en el significado del análisis de proyectos de inversión por el método tradicional de tratar de determinar el valor actual neto del proyecto. Consideremos, por ejemplo, la inversión en una nueva planta industrial y, para fijar ideas, supongamos que comparamos el coste de construcción de la planta con el valor actual de todos los flujos de fondos asociados a su operación, incluyendo los que se derivan de la constitución de los activos y pasivos circulantes que surgirán con la puesta en marcha y ulterior explotación. Si el valor actual neto es positivo, ello significa que el valor hoy de los flujos de fondos asociados al proyecto es superior al coste de la inversión y, por tanto, el proyecto debería realizarse. En el fondo estamos valorando la propia fábrica en función de sus retornos. Si éstos son superiores al coste de montarla, hacemos la inversión. Pero entonces, ¿cuál es el valor de la fábrica? ¿Es el valor de los ladrillos, vigas, máquinas y cables eléctricos empleados en su construcción? Obviamente, no. Si la planta se construye será porque lo que se espera conseguir de ella es superior a su coste de construcción. La planta no se vendería luego a menos que nos pagaran un precio similar al valor actual de lo que esperaríamos obtener de ella a través de su explotación dentro de la operativa de la empresa. Una vez más apreciamos que el valor real de los diversos elementos patrimoniales se deriva también de consideraciones de rentabilidad. IESE Universidad de Navarra 5 295-090 FN-380 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 De hecho, en los temas de valoración de empresas suele hablarse de activos materiales y activos inmateriales o fondo de comercio. Desde un punto de vista puramente conceptual, podríamos pensar que cada elemento del activo productivo tiene un valor material (su coste) y su parte de fondo de comercio, representado inicialmente por el valor actual neto resultante de la diferencia entre su valoración por rentabilidad y su coste. Insistimos en esta idea porque, de acuerdo con el esquema conceptual que acabamos de describir, el valor patrimonial de cada elemento de activo sería el valor actual de los flujos de fondos derivados de dicha inversión. El «valor patrimonial» total de cada activo concreto coincidiría con su «valor en renta». Esta relación puede no ser tan clara en los activos que habitualmente se consideran como «no productivos»: edificios de oficinas, depuradora de humos, parking de visitantes, etc. No obstante, la relación rentabilidad-valor patrimonial sigue existiendo, aunque en este caso sea más indirecta o menos explicitable. Sigue siendo válida la idea de que estas inversiones no productivas no se hubieran hecho, a menos que «lo que se esperaba recibir a cambio», aunque consistiera en un ahorro de multas o incomodidades, no compensara por lo menos el valor de la inversión. Como corolario de los anteriores principios deduciríamos que el valor patrimonial de una empresa debería coincidir con su valor en renta. De ello se deduciría que al valor de una empresa (siempre en unas circunstancias concretas y para un propósito concreto) podría llegarse por caminos diferentes, de la misma forma que a una cumbre se puede llegar por vías distintas. La alegoría de la cumbre resulta muy apropiada para trasladarla a nuestro tema. En principio, todos los procedimientos para la valoración de una empresa, aplicados en la misma situación y para el mismo propósito, deberían llevar al mismo valor, pero las vías para llegar finalmente al valor deseado son muy diferentes, y también sus grados de dificultad. La selección del enfoque y del procedimiento de valoración será una función directa de dicho grado de dificultad. En unos casos será más fácil llegar a la cumbre por una vertiente y, en otros casos, por otra. La elección del método es, pues, una cuestión de hecho, que depende de muchas circunstancias: los datos existentes, la medida en que la experiencia pasada pueda trasladarse al futuro, los posibles cambios o ampliaciones de negocio o actividad, el calendario de la propia valoración, y un largo etcétera. Lo importante, por encima de todo, es elegir un sendero que conduzca a la cumbre y no al abismo. El propósito de la serie de notas que se inician con la presente, es, ante todo, contribuir a clarificar en lo posible las vías que pueden conducir a la cumbre y distinguirlas de las que tienen muchas probabilidades de conducirnos al abismo, que también las hay, y algunos son especialistas en utilizarlas o recomendarlas. Desde este punto de vista puede ser conveniente enunciar un segundo principio general, que se derivaría de la Proposición nº 1 y de las consideraciones anteriores. Observemos que, al asociar los valores patrimoniales a los valores derivados de su rentabilidad, en realidad hemos subordinado los primeros a los segundos. Esto está muy claro en el ejemplo del inmueble o en el de la planta industrial de nueva construcción. De hecho, estamos diciendo que el valor de un activo determinado es el valor actual –valor equivalente hoy– de todo lo que esperamos recibir de su explotación. Esta es una idea de principio que constituye el verdadero fundamento del concepto de valor actual. El precio que estaré dispuesto a pagar como máximo por un determinado bien, es el valor de lo que espero recibir de él en el futuro. La idea es suficientemente intuitiva para que, desde un punto de vista conceptual, no sea preciso aclararla más. Desde esta perspectiva, enunciaríamos el segundo principio general como: IESE Universidad de Navarra 6 295-090 FN-380 Proposición nº 2 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 Toda valoración de un determinado bien, sea un activo concreto o una empresa entera, debería reflejar el valor actual neto de lo que se espera recibir de este bien en el futuro. De momento nos hemos movido en el marco exclusivamente conceptual, sin entrar en los detalles técnicos de lo que se entiende de forma precisa por valor actual neto. No hemos hablado de riesgos, ni de tasas de descuento, ni del propio mecanismo de obtención de un valor actual. Todo ello será objeto de notas posteriores. Hemos enunciado simplemente un principio que en palabras llanas significaría que, con independencia de si es o no fácil de calcular, existe o debería existir una cantidad a recibir hoy con seguridad, por la que cambiaríamos todo lo que la empresa puede ofrecer en el futuro. En otras palabras, pagamos por lo que compramos. La Proposición nº 2 vendría a decir que el «procedimiento correcto» de valoración sería el del valor actual neto. En este punto estarían de acuerdo prácticamente todos los expertos. Pero esto, en términos prácticos y un poco más precisos, significa calcular todos los flujos de fondos asociados a la propiedad de la empresa que surjan en el futuro a partir del momento presente, y descontarlos a una tasa o tasas adecuadas al riesgo de cada negocio en cada momento. ¡Tela marinera! Cualquier persona, se considere o no experta, que se haya enfrentado a esta tarea en un contexto real, podrá testificar sobre las dificultades que surgen en la práctica tanto a la hora de determinar flujos de fondos futuros como a la hora de determinar tasas de descuento proporcionadas a los riesgos existentes. En la propia experiencia del autor de esta nota, estimaciones de este tipo realizadas por personas distintas del equipo directivo de una misma empresa pueden conducir a valoraciones que difieran una de otra en más del 100%. ¡Un análisis de sensibilidad aterrador! El método correcto es, en ocasiones, un sendero muy difícil de seguir porque está lleno de arbustos de espino. Es desde esta perspectiva que hay que contemplar otros métodos que puedan sustituirlo. Son como pequeños rodeos en la búsqueda de la cumbre que permiten un tránsito un poco más tranquilo. Pero, siguiendo con nuestra alegoría, el que da un rodeo haría bien en no perder de vista el sendero considerado correcto aunque sea intransitable. Por esta razón trataremos de referir, siempre que sea posible, los diversos métodos al método básico de descuento de flujos de fondos, y de interpretarlos en términos de dicho método. En el Cuadro 1 aparecen representados los métodos de valoración más comúnmente empleados en la práctica. 7 IESE Universidad de Navarra 295-090 FN-380 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 Cuadro 1. Procedimientos de valoración de empresas METODOS QUE SE BASAN EN EL PATRIMONIO • Valor contable • Valor de liquidación • Valor sustancial METODOS QUE SE BASAN EN LA RENTABILIDAD • Capitalización de beneficios • DFF-Valor actual neto METODOS MIXTOS «SIN PRETENSIONES» • Método de la semisuma y otros similares METODOS MIXTOS «CON PRETENSIONES» • Método del «superbeneficio» • Método de la UEC FONDO DE COMERCIO Todos y cada uno de los elementos de este diagrama se estudian en detalle en otras notas técnicas de esta misma serie. En esta nota, que trata de fundamentos, nos limitaremos a profundizar en el significado de cada uno de los grupos de procedimientos, de acuerdo con el contexto que el propio diagrama pone de manifiesto. Observemos, en primer lugar, que en la parte superior del gráfico aparecen, en paralelo y claramente relacionados entre sí, los dos criterios básicos de valoración: el criterio patrimonial y el criterio de rentabilidad. Cada uno de ellos da origen a una serie de métodos «puros», basados exclusivamente en el correspondiente criterio. Tanto los detalles de cada procedimiento como las consideraciones sobre cuándo es adecuado aplicarlo se discuten en las notas técnicas específicas de cada bloque. El método del valor actual neto basado en el descuento de flujos de fondos (DFF), se ha destacado en negrita por el hecho de ser, de acuerdo con la Proposición 2, el «método teóricamente correcto». Los demás métodos surgen, de hecho, por razones de tipo práctico derivadas de las dificultades que frecuentemente se presentan al tratar de aplicar el «método teóricamente correcto». Los métodos mixtos, tal como se representan en el gráfico, pretenden llegar al valor final basándose en los dos criterios básicos. Estos métodos se suelen usar precisamente cuando los flujos de fondos futuros son, o tan inciertos, o tan difíciles de estimar, que una valoración basada exclusivamente en estos flujos da lugar a un cierto grado de intranquilidad. En estos casos, un apoyo en los métodos basados en el patrimonio físico proporciona una especie de muleta o, al menos, un punto de referencia para tratar de evitar conclusiones descabelladas. Obsérvese que hemos dividido los métodos mixtos en dos categorías: «sin pretensiones» y «con pretensiones». La distinción no es meramente coloquial. De acuerdo con el gráfico, los primeros se derivan directamente de los dos criterios básicos y de los IESE Universidad de Navarra 8 295-090 FN-380 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 procedimientos a los cuales dan lugar cada uno de ellos. Los segundos, por contra, interponen en el proceso de su derivación un concepto nuevo: el fondo de comercio (a veces llamado «goodwill») (3), al que se da en esos métodos un tratamiento especial, que describiremos inmediatamente. Los métodos «sin pretensiones» son precisamente eso. Buscan un «apaño» razonable en situaciones en las que, por las incertidumbres presentes y por la volatilidad de todo el tema, no se sabe muy bien qué hacer. Ordinariamente representan calcular un promedio, simple o ponderado, de un valor físico patrimonial y un valor en renta obtenido por aplicación de alguno de los procedimientos del bloque superior derecho. La filosofía de base es que, ante la duda, es mejor un promedio de dicho valor físico con un valor en renta difícil de estimar, que cualquiera de los dos ignorando al otro, y mejor también que no hacer nada y estimar un valor global a ojo. La «humildad» del procedimiento es precisamente uno de sus puntos fuertes. Se sabe que el método no es muy preciso, porque no puede serlo, pero no se engaña a nadie con pretendidas precisiones derivadas de métodos seudocientíficos. El método puede ser adecuado en situaciones donde no es tan importante la precisión del valor como averiguar si el valor está por encima o por debajo de determinada cantidad. Como ejemplo, podemos considerar la evaluación por parte de una empresa de una oferta de compra de sus acciones por parte de un grupo externo. Para ponderar si la oferta es o no buena, a la empresa le interesa básicamente tratar de averiguar si el valor que tendría esta empresa siguiendo como está, es decir, sin vender, es superior o inferior a la oferta recibida. En ocasiones, el valor es muy incierto, pero la respuesta a la pregunta anterior es, en cambio, muy clara. En estos casos puede no requerirse una aproximación mayor que la que dan los metodos «sin pretensiones», y su ventaja es, repetimos, que no pretenden darla. Mucho más peligrosos son los métodos que hemos calificado de «con pretensiones». Entre estos métodos destaca, no por otras razones que por su origen, el método de la Unión Europea de Expertos Contables Económicos y Financieros (UEC). Este método y sus hijos, hijas, nietos, nietas y demás parentela, se basan en un concepto del valor derivado directamente de una concepción contable de la empresa. El valor es el patrimonio neto de la empresa, pero contando no solamente los activos materiales, sino también los inmateriales o fondo de comercio. Si la cosa quedara ahí, sería pasable. Por lo menos tendría cierto sentido contar el patrimonio físico-material y luego añadir elementos estimativos del tipo de «y además, nuestras marcas deberían valorarse por lo menos en 45 millones de pesetas», o bien «una organización comercial como la nuestra vale 30 millones de pesetas». En el fondo, todo el mundo tiene derecho a formular juicios de este tipo y a tomar decisiones de compra, venta o lo que sea, basadas en estos juicios. El problema de los métodos que comentamos es que el fondo de comercio no se valora estimativamente, sino que, como indican esquemáticamente las relaciones descritas en el gráfico, el tema se trata de sacralizar postulando que el fondo de comercio se deriva de consideraciones de rentabilidad y que hay una forma científica de calcularlo. ¡Ya la hemos hecho! La idea de base es que el fondo de comercio es el valor actual del llamado «superbeneficio», es decir, de los beneficios futuros estimados por encima de los que (3) En la literatura financiera publicada recientemente en castellano aparecen con frecuencia palabras anglosajonas sin traducir. Dicen que esto «viste» o, en terminología moderna, «farda». La mayoría de estas palabras o expresiones acaban en «ing» («renting», «confirming», «vending», «value-building», ... y ¡oh, maravilla! ... «benchmarking», ... la reina de todas ellas). La palabra «goodwill» no acaba en «ing» porque es un poco más antigua en nuestra literatura. Aunque no es un gerundio, si hubiera sido inventada ahora, probablemente también acabaría en «ing». IESE Universidad de Navarra 9 295-090 FN-380 Documento de consulta gratuito para el uso exclusivo del/a Prof. Oswaldo Guevara, 2016-07-01 corresponderían a una rentabilidad normal. Además, el «superbeneficio» se limita en el tiempo de forma arbitraria, se descuenta, ¡sin ningún pudor!, aunque no sea un flujo de fondos, y se hacen toda clase de martingalas con tasas de descuento distintas para unas cosas y para otras. En la nota correspondiente se analizan con cierto rigor los principios de este método, que no dudamos en desaconsejar. De hecho, en una de las secciones de dicha nota se demuestra con cierto grado de detalle que, si en lugar de «superbeneficio» se trabaja con un «superflujo de fondos» (lo único que sería descontable en realidad), no se limita arbitrariamente este flujo en el tiempo y no se hacen filigranas circenses con las tasas, el método revierte exactamente al método normal del descuento de flujos de fondos. Pero, eso sí, haciendo además el esfuerzo de calcular y sumar un valor patrimonial, sólo para restarlo después exactamente al calcular el fondo de comercio. Mal negocio... parece. Tal como ya hemos indicado, trataremos de cada uno de estos métodos en las notas subsiguientes. La segunda nota de esta serie (FN-381), trata sobre los métodos basados en el patrimonio neto; la tercera (FN-382), sobre los métodos basados en el criterio de rentabilidad, con especial énfasis en el método del descuento de flujos de fondos y, finalmente, la cuarta nota (FN-383), analiza en cierto detalle los métodos mixtos que tratan de apoyarse en ambos criterios.