Valoración de Empresas: Planteamiento y Proposiciones Básicas

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VALORACION DE EMPRESAS I.
PLANTEAMIENTO DE LA CUESTION Y PROPOSICIONES BASICAS (*)
La valoración de empresas es tal vez el tema financiero que ha tenido más ocupados
a los académicos especialistas en finanzas. En el fondo puede que esto responda a la
inconfesada aspiración de algunos profesores de llegar a enriquecerse sin trabajar, sobre
la base de unos conocimientos teóricos a los que la realidad tendría una cierta obligación de
ajustarse. El que disponga de un método de valoración científicamente correcto podrá
detectar cuándo determinados títulos están sobrevalorados o infravalorados en el mercado y,
por tanto, no tendrá dificultades para comprar barato y vender caro. Si esto funciona, el
negocio es redondo. El problema es que, para bien o para mal, a la hora de la verdad esto no
funciona. Esta nota es la primera de una serie sobre temas de valoración, que esperamos
ayuden a aclarar la razón por la cual esto no funciona.
En cualquier caso, el tema del valor de la empresa está adquiriendo cada día mayor
importancia por sí mismo. Y no simplemente porque cada vez más se reconozca que el
objetivo último de la gestión empresarial es la maximización de este valor, sino también
porque la evolución de los propios mercados financieros ha llevado a una situación que exige
prestar una atención creciente a lo que podríamos llamar la gestión del valor. La nueva
situación, que ha dado lugar a la aparición de nuevos nombres o conceptos –tiburones,
caballeros blancos, píldoras envenenadas, etc.– es por sí misma un buen exponente de la
necesidad de gestionar el valor. Y, por supuesto, la peor forma de gestionarlo es
desconocerlo.
Acabamos de dar una razón de tipo genérico para preocuparse del valor de la
empresa, aunque no exista ninguna razón específica que deba conducir a la utilización de
dicho valor en una operación concreta. Empezaremos, no obstante, por considerar aquellas
situaciones en las que la valoración surge de un propósito determinado, que normalmente
significa una transacción sobre acciones de la empresa.
(*) Nota técnica de la División de Investigación del IESE.
Preparada por el profesor Josep Faus. Agosto de 1995.
Copyright © 1995, IESE.
Prohibida la reproducción, total o parcial, sin autorización escrita del IESE.
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Lo primero que debe quedar claro. Valoración, ¿para qué?
Tal vez la idea fundamental que debe reflejar un texto sobre valoración de empresas
es que no existe nada que pueda realmente llamarse el valor justo, el valor real o el valor
correcto. Incluso en aquellos casos en los que existe un precio público reflejado por una
cotización bursátil obtenida en un mercado suficientemente transparente y bien organizado,
existen casos de OPAS (1) realizadas a precios que, en ocasiones, pueden llegar a representar
una prima del 80% sobre el precio de mercado pre-OPA. Cuál es entonces el valor real, ¿la
cotización anterior o el valor ofrecido en la OPA? Esta pregunta revierte siempre a otra, que
es la pregunta clave: valoración, ¿para qué?
Existen varios tipos de situaciones que suelen desembocar en un proceso de
valoración, pero las más frecuentes son fundamentalmente tres:
a)
Separación de socios en empresas no cotizadas, con la correspondiente
compraventa de acciones.
b)
Ampliación en una empresa no cotizada, con entrada de nuevos socios.
c)
Fusiones, adquisiciones o situaciones similares, tales como la constitución de
«holdings» de grupo, etc.
El primero de estos tres tipos de situaciones suele darse con cierta frecuencia en
empresas o grupos familiares a partir de la segunda o tercera generación. Son típicos en estos
casos los conflictos de intereses y la distinta forma de percibir, tanto los problemas como las
oportunidades entre los socios-directivos y el resto de familiares, que son simples accionistas.
En estos casos, las valoraciones a efectos de transacciones entre socios suelen tener
connotaciones de justicia o equidad, no siempre resolubles fácilmente, y que en muchas
ocasiones conducen a laudos arbitrales o a soluciones tipo pacto andorrano (2).
La situación es distinta en el segundo de los casos considerados. El propio
significado de la valoración depende en general de las razones por las que se da entrada a
nuevos socios en una empresa en marcha. Un caso típico lo constituyen nuevas empresas con
un fuerte crecimiento esperado, con necesidades de financiación que desbordan las
capacidades del grupo fundador, ofreciéndose entonces a grupos seleccionados de personas o
instituciones la posibilidad de participar. En estos casos, en los que la iniciativa parte del
propio grupo fundador, no es infrecuente que el precio de las acciones se fije, más o menos
arbitrariamente, en un valor que no se intenta justificar numéricamente ni por el patrimonio
neto real, ni por la rentabilidad obtenida hasta el momento (a veces todavía negativa), sino
que esté basado en expectativas de futuro del propio negocio, también sin cuantificar. Es, en
cierto modo, un planteamiento del tipo: «te brindamos la posibilidad de jugar a esto, y el
precio que te ofrecemos nos parece que es una buena oportunidad». El precio o valor de las
acciones es simplemente un elemento más de una oferta esencialmente de futuro.
(1) OPA = Oferta pública de acciones. Las más comunes son las OPAS de adquisición de acciones.
(2) El llamado pacto andorrano se ha utilizado con cierta frecuencia en las separaciones de dos socios o grupos
de socios de empresas familiares y tiene connotaciones parecidas a lo que comúnmente se considera la
mejor forma de repartir un pastel. Aunque el pacto andorrano tiene diversas variantes, esencialmente
consiste en que una de las partes (generalmente designada por sorteo) da un valor a las acciones de la
empresa, y la otra parte determina entonces si, a ese precio, es compradora o vendedora. Esta decisión es
entonces vinculante para ambas partes.
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Hay otros casos en que la entrada de nuevos socios tiene un cierto carácter de cambios
en la propiedad o de planteamiento especial para tratar de dar continuidad a empresas con
problemas. En estas ocasiones, los mecanismos de fijación del valor pueden ser muy similares a
los que comentamos inmediatamente en conexión con las fusiones y adquisiciones.
Cuando la valoración se hace a efectos de una fusión o adquisición, el planteamiento
tiene rasgos diferenciales característicos y la valoración siempre tiene entonces un cierto
carácter de instrumento de negociación. Esto se ha puesto claramente de manifiesto en
muchas de las adquisiciones de empresas españolas por parte de empresas mayores o
multinacionales, que tan frecuentes han sido en la década de los ochenta.
Típicamente la empresa adquirente puede realizar, al menos conceptualmente, como
mínimo dos valoraciones. Con la primera de ellas trata de determinar un valor, digamos VA, que
corresponde a lo que la empresa adquirente espera obtener de la adquirida bajo su gestión, es
decir, aportando sus recursos, conocimientos, tecnología, redes comerciales, capacidad de
gestión, etc., presumiblemente superiores a los de la empresa adquirida. Luego determina un
valor, digamos VB, que correspondería a lo que los actuales propietarios pueden esperar obtener
continuando por su cuenta. Lógicamente, la adquirente debe pensar que VA debe ser mayor que
VB. De algún modo, el intervalo de VB a VA indica el margen teórico de negociación para la
empresa adquirente, representando VA el precio máximo que estaría dispuesta a pagar y VB el
precio mínimo que piensa pueda ser aceptable para la empresa adquirida.
Naturalmente, la empresa adquirida normalmente trata de hacer evaluaciones
similares, que llamaremos V’A y V’B, siendo en este caso V’B lo que ellos esperan realmente
que valga la empresa caso de continuar solos. El margen real de negociación es entonces de
V’B a VA y, en tanto en cuanto VA sea mayor que V’B, deberá en teoría haber transacción. El
precio al que se hace entonces la transacción dependerá del interés de cada parte y también de
sus respectivas capacidades y habilidades negociadoras.
Las técnicas o procedimientos de valoración que cada parte propone suelen tener
una relación muy directa con los resultados, favorables o desfavorables, a los que conduce
cada uno de estos procedimientos o técnicas. Así, por ejemplo, los accionistas vendedores de
una empresa de muy escasa rentabilidad en los últimos años tratarán de justificar métodos
de valoración que se basen fundamentalmente en el patrimonio, suponiendo que éste exista y
sea sólido. Los compradores, por contra, insistirán en una valoración por resultados. Aparece
claramente una vez más el carácter contingente de la valoración. Esta es un instrumento de
negociación. Cuanto más claro tengan esto las dos partes, más fácil será que puedan llegar a
un acuerdo.
Confiamos que los anteriores comentarios sean suficientemente justificativos del
título de este apartado. La primera pregunta que debe formularse cualquier persona que se
dispone a valorar una empresa, antes de entrar en cuestiones de procedimientos de
valoración, es: valoración, ¿para qué? El propio procedimiento de valoración puede depender
en muchas ocasiones de la respuesta a esta pregunta.
Principios de valoración. Criterios y procedimientos. La equivalencia teórica de los
diversos métodos
Tradicionalmente se han utilizado dos tipos de criterios para valorar empresas: los
que se basan en el patrimonio neto de la empresa y los que se basan en su rentabilidad. En
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cierto modo, podríamos decir que unos se basan en el balance y los otros en la cuenta de
resultados.
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Aunque ambos criterios parecen no tener nada que ver uno con otro, en realidad
están estrechamente relacionados y, bien aplicados, deberían conducir a los mismos
resultados. Esta es una consideración importante para comprender el marco de análisis en el
que nos moveremos. El principio de base lo enunciamos de la siguiente forma:
Proposición nº 1
Una empresa vale lo que vale su patrimonio neto (activo menos pasivo exigible),
pero el valor de este patrimonio depende de la rentabilidad que se espera obtener de él en
el contexto de los negocios que prevea realizar la empresa.
El principio que acabamos de anunciar puede inducir a pensar que a través de él se
están mezclando peras con manzanas, pues una cosa es el balance y otra distinta la cuenta de
resultados. Pero, en términos de valor, ambas cosas están íntimamente relacionadas. Como
ocurre casi siempre, la mejor forma de verlo es tratar de aplicarlo a una situación lo más
sencilla posible.
Tal vez uno de los ejemplos que mejor aísla el fenómeno que estamos comentando
podemos encontrarlo en la valoración de inmuebles que, por disposiciones legales, puedan sólo
destinarse a una explotación en régimen de arrendamiento. En este caso, y con independencia
de cualquier otro tipo de consideraciones históricas tales como el coste de construcción, la
valoración del inmueble que podríamos obtener directamente de un agente de la propiedad
inmobiliaria (valoración patrimonial directa), se derivaría en todo momento del valor de los
alquileres que podrían aplicarse a ese tipo de inmueble (criterio de rentabilidad).
Confiamos que el ejemplo del inmueble en alquiler ilustre suficientemente el
principio enunciado en el párrafo anterior. Ampliando un poco más la idea, podemos tratar de
profundizar en el valor de los activos de una empresa reflexionando sobre la forma en la que
habitualmente se toman decisiones sobre si hay o no hay que adquirir dichos activos. En
concreto, invitamos al lector a profundizar en el significado del análisis de proyectos de
inversión por el método tradicional de tratar de determinar el valor actual neto del proyecto.
Consideremos, por ejemplo, la inversión en una nueva planta industrial y, para fijar
ideas, supongamos que comparamos el coste de construcción de la planta con el valor actual
de todos los flujos de fondos asociados a su operación, incluyendo los que se derivan de la
constitución de los activos y pasivos circulantes que surgirán con la puesta en marcha y
ulterior explotación. Si el valor actual neto es positivo, ello significa que el valor hoy de los
flujos de fondos asociados al proyecto es superior al coste de la inversión y, por tanto, el
proyecto debería realizarse. En el fondo estamos valorando la propia fábrica en función de
sus retornos. Si éstos son superiores al coste de montarla, hacemos la inversión. Pero
entonces, ¿cuál es el valor de la fábrica? ¿Es el valor de los ladrillos, vigas, máquinas y
cables eléctricos empleados en su construcción? Obviamente, no. Si la planta se construye
será porque lo que se espera conseguir de ella es superior a su coste de construcción. La
planta no se vendería luego a menos que nos pagaran un precio similar al valor actual de lo
que esperaríamos obtener de ella a través de su explotación dentro de la operativa de la
empresa. Una vez más apreciamos que el valor real de los diversos elementos patrimoniales
se deriva también de consideraciones de rentabilidad.
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De hecho, en los temas de valoración de empresas suele hablarse de activos
materiales y activos inmateriales o fondo de comercio. Desde un punto de vista puramente
conceptual, podríamos pensar que cada elemento del activo productivo tiene un valor
material (su coste) y su parte de fondo de comercio, representado inicialmente por el
valor actual neto resultante de la diferencia entre su valoración por rentabilidad y su coste.
Insistimos en esta idea porque, de acuerdo con el esquema conceptual que acabamos
de describir, el valor patrimonial de cada elemento de activo sería el valor actual de los
flujos de fondos derivados de dicha inversión. El «valor patrimonial» total de cada activo
concreto coincidiría con su «valor en renta».
Esta relación puede no ser tan clara en los activos que habitualmente se consideran
como «no productivos»: edificios de oficinas, depuradora de humos, parking de visitantes,
etc. No obstante, la relación rentabilidad-valor patrimonial sigue existiendo, aunque en este
caso sea más indirecta o menos explicitable. Sigue siendo válida la idea de que estas
inversiones no productivas no se hubieran hecho, a menos que «lo que se esperaba recibir a
cambio», aunque consistiera en un ahorro de multas o incomodidades, no compensara por lo
menos el valor de la inversión.
Como corolario de los anteriores principios deduciríamos que el valor patrimonial de
una empresa debería coincidir con su valor en renta. De ello se deduciría que al valor de una
empresa (siempre en unas circunstancias concretas y para un propósito concreto) podría
llegarse por caminos diferentes, de la misma forma que a una cumbre se puede llegar por vías
distintas.
La alegoría de la cumbre resulta muy apropiada para trasladarla a nuestro tema. En
principio, todos los procedimientos para la valoración de una empresa, aplicados en la misma
situación y para el mismo propósito, deberían llevar al mismo valor, pero las vías para llegar
finalmente al valor deseado son muy diferentes, y también sus grados de dificultad. La
selección del enfoque y del procedimiento de valoración será una función directa de dicho
grado de dificultad. En unos casos será más fácil llegar a la cumbre por una vertiente y, en
otros casos, por otra. La elección del método es, pues, una cuestión de hecho, que depende de
muchas circunstancias: los datos existentes, la medida en que la experiencia pasada pueda
trasladarse al futuro, los posibles cambios o ampliaciones de negocio o actividad, el
calendario de la propia valoración, y un largo etcétera. Lo importante, por encima de todo, es
elegir un sendero que conduzca a la cumbre y no al abismo. El propósito de la serie de notas
que se inician con la presente, es, ante todo, contribuir a clarificar en lo posible las vías que
pueden conducir a la cumbre y distinguirlas de las que tienen muchas probabilidades de
conducirnos al abismo, que también las hay, y algunos son especialistas en utilizarlas o
recomendarlas.
Desde este punto de vista puede ser conveniente enunciar un segundo principio
general, que se derivaría de la Proposición nº 1 y de las consideraciones anteriores. Observemos
que, al asociar los valores patrimoniales a los valores derivados de su rentabilidad, en realidad
hemos subordinado los primeros a los segundos. Esto está muy claro en el ejemplo del
inmueble o en el de la planta industrial de nueva construcción. De hecho, estamos diciendo que
el valor de un activo determinado es el valor actual –valor equivalente hoy– de todo lo
que esperamos recibir de su explotación. Esta es una idea de principio que constituye el
verdadero fundamento del concepto de valor actual. El precio que estaré dispuesto a pagar
como máximo por un determinado bien, es el valor de lo que espero recibir de él en el futuro.
La idea es suficientemente intuitiva para que, desde un punto de vista conceptual, no sea preciso
aclararla más. Desde esta perspectiva, enunciaríamos el segundo principio general como:
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Proposición nº 2
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Toda valoración de un determinado bien, sea un activo concreto o una empresa
entera, debería reflejar el valor actual neto de lo que se espera recibir de este bien en el
futuro.
De momento nos hemos movido en el marco exclusivamente conceptual, sin entrar
en los detalles técnicos de lo que se entiende de forma precisa por valor actual neto. No
hemos hablado de riesgos, ni de tasas de descuento, ni del propio mecanismo de obtención de
un valor actual. Todo ello será objeto de notas posteriores. Hemos enunciado simplemente un
principio que en palabras llanas significaría que, con independencia de si es o no fácil de
calcular, existe o debería existir una cantidad a recibir hoy con seguridad, por la que
cambiaríamos todo lo que la empresa puede ofrecer en el futuro. En otras palabras, pagamos
por lo que compramos.
La Proposición nº 2 vendría a decir que el «procedimiento correcto» de valoración
sería el del valor actual neto. En este punto estarían de acuerdo prácticamente todos los
expertos. Pero esto, en términos prácticos y un poco más precisos, significa calcular todos
los flujos de fondos asociados a la propiedad de la empresa que surjan en el futuro a partir del
momento presente, y descontarlos a una tasa o tasas adecuadas al riesgo de cada negocio en
cada momento. ¡Tela marinera!
Cualquier persona, se considere o no experta, que se haya enfrentado a esta tarea en
un contexto real, podrá testificar sobre las dificultades que surgen en la práctica tanto a la
hora de determinar flujos de fondos futuros como a la hora de determinar tasas de descuento
proporcionadas a los riesgos existentes. En la propia experiencia del autor de esta nota,
estimaciones de este tipo realizadas por personas distintas del equipo directivo de una misma
empresa pueden conducir a valoraciones que difieran una de otra en más del 100%. ¡Un
análisis de sensibilidad aterrador!
El método correcto es, en ocasiones, un sendero muy difícil de seguir porque está
lleno de arbustos de espino. Es desde esta perspectiva que hay que contemplar otros métodos
que puedan sustituirlo. Son como pequeños rodeos en la búsqueda de la cumbre que permiten
un tránsito un poco más tranquilo. Pero, siguiendo con nuestra alegoría, el que da un rodeo
haría bien en no perder de vista el sendero considerado correcto aunque sea intransitable. Por
esta razón trataremos de referir, siempre que sea posible, los diversos métodos al método
básico de descuento de flujos de fondos, y de interpretarlos en términos de dicho método.
En el Cuadro 1 aparecen representados los métodos de valoración más comúnmente
empleados en la práctica.
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Cuadro 1. Procedimientos de valoración de empresas
METODOS QUE SE BASAN
EN EL PATRIMONIO
• Valor contable
• Valor de liquidación
• Valor sustancial
METODOS QUE SE BASAN
EN LA RENTABILIDAD
• Capitalización de beneficios
• DFF-Valor actual neto
METODOS MIXTOS «SIN PRETENSIONES»
• Método de la semisuma y otros similares
METODOS MIXTOS «CON PRETENSIONES»
• Método del «superbeneficio»
• Método de la UEC
FONDO
DE
COMERCIO
Todos y cada uno de los elementos de este diagrama se estudian en detalle en otras
notas técnicas de esta misma serie. En esta nota, que trata de fundamentos, nos limitaremos a
profundizar en el significado de cada uno de los grupos de procedimientos, de acuerdo con el
contexto que el propio diagrama pone de manifiesto.
Observemos, en primer lugar, que en la parte superior del gráfico aparecen, en
paralelo y claramente relacionados entre sí, los dos criterios básicos de valoración: el criterio
patrimonial y el criterio de rentabilidad.
Cada uno de ellos da origen a una serie de métodos «puros», basados
exclusivamente en el correspondiente criterio. Tanto los detalles de cada procedimiento como
las consideraciones sobre cuándo es adecuado aplicarlo se discuten en las notas técnicas
específicas de cada bloque. El método del valor actual neto basado en el descuento de flujos
de fondos (DFF), se ha destacado en negrita por el hecho de ser, de acuerdo con la
Proposición 2, el «método teóricamente correcto». Los demás métodos surgen, de hecho, por
razones de tipo práctico derivadas de las dificultades que frecuentemente se presentan al
tratar de aplicar el «método teóricamente correcto».
Los métodos mixtos, tal como se representan en el gráfico, pretenden llegar al valor
final basándose en los dos criterios básicos. Estos métodos se suelen usar precisamente
cuando los flujos de fondos futuros son, o tan inciertos, o tan difíciles de estimar, que una
valoración basada exclusivamente en estos flujos da lugar a un cierto grado de intranquilidad.
En estos casos, un apoyo en los métodos basados en el patrimonio físico proporciona una
especie de muleta o, al menos, un punto de referencia para tratar de evitar conclusiones
descabelladas.
Obsérvese que hemos dividido los métodos mixtos en dos categorías: «sin
pretensiones» y «con pretensiones». La distinción no es meramente coloquial. De acuerdo
con el gráfico, los primeros se derivan directamente de los dos criterios básicos y de los
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procedimientos a los cuales dan lugar cada uno de ellos. Los segundos, por contra, interponen
en el proceso de su derivación un concepto nuevo: el fondo de comercio (a veces llamado
«goodwill») (3), al que se da en esos métodos un tratamiento especial, que describiremos
inmediatamente.
Los métodos «sin pretensiones» son precisamente eso. Buscan un «apaño»
razonable en situaciones en las que, por las incertidumbres presentes y por la volatilidad de
todo el tema, no se sabe muy bien qué hacer. Ordinariamente representan calcular un
promedio, simple o ponderado, de un valor físico patrimonial y un valor en renta obtenido
por aplicación de alguno de los procedimientos del bloque superior derecho. La filosofía de
base es que, ante la duda, es mejor un promedio de dicho valor físico con un valor en renta
difícil de estimar, que cualquiera de los dos ignorando al otro, y mejor también que no hacer
nada y estimar un valor global a ojo. La «humildad» del procedimiento es precisamente uno
de sus puntos fuertes. Se sabe que el método no es muy preciso, porque no puede serlo, pero
no se engaña a nadie con pretendidas precisiones derivadas de métodos seudocientíficos. El
método puede ser adecuado en situaciones donde no es tan importante la precisión del valor
como averiguar si el valor está por encima o por debajo de determinada cantidad. Como
ejemplo, podemos considerar la evaluación por parte de una empresa de una oferta de compra
de sus acciones por parte de un grupo externo. Para ponderar si la oferta es o no buena, a la
empresa le interesa básicamente tratar de averiguar si el valor que tendría esta empresa
siguiendo como está, es decir, sin vender, es superior o inferior a la oferta recibida. En
ocasiones, el valor es muy incierto, pero la respuesta a la pregunta anterior es, en cambio,
muy clara. En estos casos puede no requerirse una aproximación mayor que la que dan los
metodos «sin pretensiones», y su ventaja es, repetimos, que no pretenden darla.
Mucho más peligrosos son los métodos que hemos calificado de «con pretensiones».
Entre estos métodos destaca, no por otras razones que por su origen, el método de la Unión
Europea de Expertos Contables Económicos y Financieros (UEC). Este método y sus hijos,
hijas, nietos, nietas y demás parentela, se basan en un concepto del valor derivado
directamente de una concepción contable de la empresa. El valor es el patrimonio neto de la
empresa, pero contando no solamente los activos materiales, sino también los inmateriales o
fondo de comercio. Si la cosa quedara ahí, sería pasable. Por lo menos tendría cierto sentido
contar el patrimonio físico-material y luego añadir elementos estimativos del tipo de
«y además, nuestras marcas deberían valorarse por lo menos en 45 millones de pesetas», o
bien «una organización comercial como la nuestra vale 30 millones de pesetas». En el fondo,
todo el mundo tiene derecho a formular juicios de este tipo y a tomar decisiones de compra,
venta o lo que sea, basadas en estos juicios.
El problema de los métodos que comentamos es que el fondo de comercio no se
valora estimativamente, sino que, como indican esquemáticamente las relaciones descritas en
el gráfico, el tema se trata de sacralizar postulando que el fondo de comercio se deriva de
consideraciones de rentabilidad y que hay una forma científica de calcularlo. ¡Ya la hemos
hecho! La idea de base es que el fondo de comercio es el valor actual del llamado
«superbeneficio», es decir, de los beneficios futuros estimados por encima de los que
(3) En la literatura financiera publicada recientemente en castellano aparecen con frecuencia palabras
anglosajonas sin traducir. Dicen que esto «viste» o, en terminología moderna, «farda». La mayoría de
estas palabras o expresiones acaban en «ing» («renting», «confirming», «vending», «value-building», ... y
¡oh, maravilla! ... «benchmarking», ... la reina de todas ellas). La palabra «goodwill» no acaba en «ing»
porque es un poco más antigua en nuestra literatura. Aunque no es un gerundio, si hubiera sido inventada
ahora, probablemente también acabaría en «ing».
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corresponderían a una rentabilidad normal. Además, el «superbeneficio» se limita en el
tiempo de forma arbitraria, se descuenta, ¡sin ningún pudor!, aunque no sea un flujo de
fondos, y se hacen toda clase de martingalas con tasas de descuento distintas para unas cosas
y para otras.
En la nota correspondiente se analizan con cierto rigor los principios de este método,
que no dudamos en desaconsejar. De hecho, en una de las secciones de dicha nota se
demuestra con cierto grado de detalle que, si en lugar de «superbeneficio» se trabaja con un
«superflujo de fondos» (lo único que sería descontable en realidad), no se limita
arbitrariamente este flujo en el tiempo y no se hacen filigranas circenses con las tasas, el
método revierte exactamente al método normal del descuento de flujos de fondos. Pero, eso
sí, haciendo además el esfuerzo de calcular y sumar un valor patrimonial, sólo para restarlo
después exactamente al calcular el fondo de comercio. Mal negocio... parece.
Tal como ya hemos indicado, trataremos de cada uno de estos métodos en las notas
subsiguientes. La segunda nota de esta serie (FN-381), trata sobre los métodos basados en el
patrimonio neto; la tercera (FN-382), sobre los métodos basados en el criterio de rentabilidad,
con especial énfasis en el método del descuento de flujos de fondos y, finalmente, la cuarta
nota (FN-383), analiza en cierto detalle los métodos mixtos que tratan de apoyarse en ambos
criterios.