Divulgación pública autorizada Divulgación pública autorizada Divulgación pública autorizada Traducido del inglés al español - www.onlinedoctranslator.com WPS3203 DESARROLLO FINANCIERO, CRECIMIENTO Y POBREZA: ¿QUÉ TAN CERCANOS SON LOS ENLACES? patricio honohan Grupo de Investigación para el Desarrollo y Departamento de Políticas y Operaciones del Sector Financiero El Banco Mundial Basado en una charla presentada en el British Association Festival of Science Universidad de Salford, Manchester, Inglaterra, 8 de septiembre de 2003 Abstracto El vínculo causal entre las finanzas y el crecimiento es una de las relaciones macroeconómicas empíricas más llamativas descubiertas en la última década. A medida que madura esta rama de la literatura, el enfoque cambia del crecimiento a otros aspectos de la prosperidad económica y de la profundidad financiera a las medidas multidimensionales del desarrollo financiero. Este documento revisa la evolución de la literatura y contribuye (i) mostrando que la profundidad financiera está asociada negativamente con la pobreza, incluso después de tener en cuenta el ingreso medio y la desigualdad; (ii) ilustrar los peligros de equiparar el desarrollo financiero con la profundidad financiera y (iii) proponer medidas alternativas de desarrollo financiero que, aunque sean resumidas, capten su naturaleza multidimensional. Divulgación pública autorizada Documento de trabajo de investigación de políticas del Banco Mundial 3203, febrero de 2004 La serie de documentos de trabajo sobre investigación de políticas difunde los resultados del trabajo en curso para fomentar el intercambio de ideas sobre cuestiones de desarrollo. Un objetivo de la serie es obtener los resultados rápidamente, incluso si las presentaciones no están completamente pulidas. Los trabajos llevan los nombres de los autores y deben ser citados en consecuencia. Los hallazgos, interpretaciones y conclusiones expresadas en este documento son responsabilidad exclusiva de los autores. No representan necesariamente la opinión del Banco Mundial, sus directores ejecutivos o los países que representan. Los documentos de trabajo de investigación de políticas están disponibles en línea en http://econ.worldbank.org. Expresiones de gratitud Gracias a Gerard Caprio, Aslı Demirgűç-Kunt, Charles Goodhart y Sole Martinez Peria por sus útiles debates. 1. Introducción y resumen Entre las relaciones macroeconómicas empíricas más sorprendentes descubiertas en la última década se encuentra el vínculo aparentemente causal entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Este documento comienza (Sección 2) con una breve descripción de los elementos metodológicos clave que subyacen a este descubrimiento. Una segunda generación de modelos empíricos entre países reconoció que, si bien la profundidad financiera y el crecimiento promedio del PIB representan puntos de partida útiles para la medición de la causa y el efecto (entrada y salida), ninguno es integral ni completamente satisfactorio. Sobre el producción Por otro lado, si bien las tasas de crecimiento promedio siguen siendo, con mucho, las más estudiadas, también se ha puesto más énfasis en la calidad del crecimiento en términos no solo de volatilidad, sino también de distribución del ingreso, los cuales son cruciales para la sostenibilidad. La Sección 3 contribuye a este énfasis presentando nueva evidencia sobre la pregunta de si el crecimiento intensivo en finanzas es pro-pobre: encontramos que la profundidad financiera está negativamente correlacionada con las tasas de recuento de la pobreza, incluso después de tomar en cuenta el ingreso medio y la proporción que va a los pobres. grupos de ingresos más altos. Con respecto a aporte Por otro lado, la profundidad financiera sigue siendo fundamental en el análisis empírico a pesar de sus graves deficiencias, ya sea como una medida de desarrollo financiero entre países o de series temporales. La Sección 4 ilustra estas deficiencias en un breve examen de los casos de cuatro países contrastantes (China, Corea, Rusia y el Reino Unido). Reconociendo estas dificultades, la investigación de segunda generación ha ampliado el enfoque en el lado de entrada para incluirestructural características de las finanzas, como la importancia relativa de los bancos y los mercados de valores y infraestructurales e institucionales requisitos previos, como el entorno legal e informativo, así como el estilo regulatorio. El uso de datos sobre estas dimensiones ha permitido una interpretación más rica de los procesos mediante los cuales el desarrollo financiero impacta en condiciones económicas más amplias. La Sección 5 sugiere basarse en algunos de estos hallazgos de segunda generación para construir un indicador compuesto de desarrollo financiero más integral, utilizando características institucionales complementarias. 2. La escala de la banca y la tasa de crecimiento. Por supuesto, los países ricos tienen grandes sistemas bancarios, pero ¿quién pensó que era un vínculo causal? Hasta hace unos 10 años, la mayoría de los que trabajaban en dinero y banca creían que la política monetaria solo era buena para preservar la estabilidad. Usar el dinero para impulsar el crecimiento fue como empujar una cuerda. Es cierto que hubo una literatura de "dinero y crecimiento" de la década de 1970 que argumentaba esencialmente que al manipular la tasa de inflación, el gobierno podía corregir una economía que invertía poco al inducir un cambio en la tasa de ahorro privado. Pero esa fue una era en la que era algo menos que respetable que los economistas pensaran que la política económica podría alterar la economía.las tasas de crecimiento sobre una base sostenida. Una vez que se logró el pleno empleo, todo lo que se podía esperar era un crecimiento de la productividad para aumentar el crecimiento de la mano de obra. Una mayor propensión a ahorrar a partir de los ingresos daría como resultado una economía más rica en capital, pero 2 uno que, con rendimientos marginales decrecientes del capital, eventualmente se establecería en la misma tasa de crecimiento que antes, impulsada por la productividad. Y la productividad no era algo de lo que la mayoría de los economistas se sintieran cómodos hablando. En lugar de tratar de manipular las tasas de crecimiento a largo plazo, los estudiantes de la teoría del crecimiento en esa época se preocuparon por diseñar políticas que aseguraran que la economía seleccionaría la ruta de crecimiento de equilibrio a largo plazo con el nivel apropiado de capital, sin sobreinvertir (como la Rusia soviética), y no invirtiendo lo suficiente (como, quizás, Gran Bretaña en esos días). Aquí es donde podría entrar ese uso manipulador del dinero a través del impuesto inflacionario, para asegurar un ahorro suficiente. Pero para la mayoría de los propósitos, el dinero y las finanzas se veían como algo que podía salir mal, sumiendo a la economía en un desequilibrio de desempleo involuntario como había ocurrido en la década de 1930 y parecía estar resurgiendo en la década de 1970 con el colapso de Bretton Woods. sistema y la crisis del petróleo. Evitar las crisis parecía ser la principal tarea de la política financiera. ¿Qué cambió? Es una viñeta interesante de la historia intelectual. En primer lugar, a medida que se acumulaban más y más datos sobre las tasas de crecimiento económico nacional en todo el mundo, se hizo evidente que había diferencias grandes y sostenidas en las tasas de crecimiento promedio entre diferentes países. Esto tendía a arrojar algunas dudas sobre la utilidad de los modelos que no tenían nada que decir sobre lo que podría explicar tales diferencias. Luego, los avances teóricos que enfatizan los rendimientos crecientes a escala y los efectos indirectos de la inversión en educación y tecnología hicieron que los economistas se dieran cuenta de que sus herramientas analíticas podrían ser útiles para analizar el comportamiento del mercado que podría influir en la tasa de crecimiento de las economías de manera permanente. La liberación intelectual resultante de estos avances teóricos, y la disponibilidad de datos entre países, desencadenó un maremoto de regresiones de crecimiento transversal internacional (para una encuesta, véase Easterly 2001). Cada investigador tenía sus variables explicativas favoritas, muchas de ellas correlacionadas entre sí, y cada una (si se avanzaba por sí sola) parecía proporcionar un poder explicativo considerable. Pero no todas las teorías pueden ser correctas. En una importante contribución, Levine y Renelt (1992) demostraron que los datos no podían discriminar entre la mayoría de las alternativas. El volumen de inversión y el nivel de provisión de educación parecían ser las únicas variables económicas robustas a la inclusión de candidatos alternativos. No es que las otras variables fueran necesariamente irrelevantes, pero estaban demasiado estrechamente relacionadas entre sí como para poder decir cuál era la fuerza impulsora y cuál simplemente acompañaba. Un investigador que viniera con una fuerte creencia previa acerca de cualquiera de unas dos docenas de variables causales podría encontrar confirmación en los datos, pero lo que tal investigador no pudo hacer fue refutar a un oponente que creía que otra de la colección de supuestas variables causales era en cambio la verdadera. significativo. Luego, inesperadamente, de los aparentes restos de la mayoría de los estudios de crecimiento entre países, una variable olvidada burbujeó a la superficie. Casi exclusivamente, profundidad financiera, cuando se prueba 3 de la misma manera, demostró sobrevivir. El descubrimiento fue realizado por King y Levine (1993). De la noche a la mañana, la literatura sobre finanzas y crecimiento se relanzó en una dimensión completamente nueva. La literatura subsiguiente ha sido extensa, y no intentaré revisarla aquí. Para mí sus conclusiones se resumen en dos cuadros. Al primero lo llamo “Post hoc, ergo propter hoc”, porque, en sí mismo, su fuerza no es más fuerte que eso. No obstante, es sugerente que la tasa media de crecimiento del PIB durante los próximos 40 años de grupos de países ordenados por profundidad financiera esté clasificada tan claramente (Gráfico 1). Los artículos de King y Levine de 1993, por supuesto, fueron mucho más allá. Uno de sus principales objetivos, como se mencionó, era mostrar que esta correlación sobrevivió al proceso de control de otras variables candidatas para explicar el crecimiento.1 Y lo hace, ya sea que observemos datos contemporáneos o iniciales (1960) sobre profundidad financiera. El otro gráfico (Figura 2) se basa en un artículo posterior de Levine, con Loayza y Beck (2000), que es mi favorito de esta literatura, debido a la manera persuasiva en que trata otro problema: el de la causalidad inversa (endogeneidad). Después de todo, tal vezPost hoc, ergo propter hoc no es suficiente (sobre todo si nos fijamos en períodos inferiores a 30 años). Tal vez los países de crecimiento persistentemente rápido requieran sistemas financieros más profundos: si es así, observar un sistema financiero profundo en un país así puede no decirnos nada sobre el poder de las finanzas para generar crecimiento. La forma estándar de abordar este problema en econometría requiere el uso de variables instrumentales, es decir, variables correlacionadas con la profundidad financiera, pero no vinculadas de otro modo con el crecimiento del PIB. Emplear, en las regresiones causales, el valor pronosticado de la profundidad financiera de un país a partir de una regresión que utiliza dichos instrumentos elimina el posible sesgo de causalidad inversa. Encontrar variables instrumentales sólidas y válidas es más fácil decirlo que hacerlo, pero LLB emplea un hecho descubierto recientemente, a saber, que los países que han heredado variantes del derecho consuetudinario inglés tienden a tener sistemas financieros más profundos que aquellos cuya herencia legal proviene del código napoleónico o de las distintas tradiciones alemana y escandinava que se reconocen. Estos orígenes legales son tan antiguos que excluyen la posibilidad de retroalimentarse de los procesos de crecimiento recientes, lo que ayuda a asegurar que sean instrumentos válidos.2 La figura 2 muestra la dispersión de la profundidad financiera y las tasas de crecimiento en la muestra de LLB. Se trazan dos líneas. Una es dibujada por mí como una regresión simple e ingenua y, como tal, potencialmente contaminada no solo por la causalidad inversa, sino también por la omisión de otros factores causales. La otra línea, marcada como “modelo”, es la proyección de la relación multivariada estimada por LLB. Aprendo dos hechos sorprendentes de esta figura. Primero, la relación no es muy estrecha: gran parte de la variación en el crecimiento se debe a otras causas. Y si un país pasara del decil más bajo de profundidad financiera (13 %) al más alto (75 %), podría esperar mejorar mucho su tasa de crecimiento (más del 4 % en este modelo) en igualdad de condiciones, pero no son pares de países con una menor 1 Como el nivel de ingreso inicial, la educación, el gasto público, la inflación, la apertura comercial, las medidas de libertades políticas y la ley y el orden. 2 Un tercer requisito para la validez, que los instrumentos no tengan un efecto causal independiente sobre el crecimiento del PIB, no es fácil de probar. Las conocidas pruebas de sobreidentificación no prueban esto completamente, contrariamente a lo que muchos autores parecen creer. 4 diferencia de profundidad financiera (30 puntos porcentuales) pero una diferencia de crecimiento de más del doble. En segundo lugar, el impacto modelado de las finanzas en el crecimiento es mucho más fuerte de lo que habría indicado la regresión ingenua. Es decir, el efecto combinado de la causalidad inversa y el sesgo de variables omitidas es enmascarar en lugar de exagerar el efecto.3 3. No principalmente para los ricos. El crecimiento económico agregado es, por supuesto, la clave para la prosperidad económica de ricos y pobres por igual, y el hallazgo de que el desarrollo financiero contribuye a ello debe informar la política que busca lograr una reducción de la pobreza global. Sin embargo, para algunos observadores, enfatizar las finanzas parece estar en el lado equivocado del palo. Al observar características como los altos salarios pagados en promedio en el sector financiero, estos observadores suponen que si el sector financiero prospera, esto puede significar un deterioro en la distribución del ingreso: más para los banqueros de inversión bien pagados, no mucho para sus conductores o limpiadores. Rajan y Zingales (2003) citan la novela de Tom Wolfe La hoguera de las vanidades como ilustrativo de la opinión generalizada de que las finanzas benefician solo, o principalmente, a los ricos. Si este prejuicio casual se confirmara en la realidad, uno se volvería algo ambivalente acerca de confiar en el desarrollo financiero como un instrumento prioritario para abordar la pobreza en las economías en desarrollo. Pero, como señalan Rajan y Zingales, un sistema financiero saludable puede ser una poderosa herramienta antimonopolio, proporcionando la lubricación para el surgimiento de competidores que pueden socavar el poder de las empresas establecidas, y los medios para que los hogares pobres y los pequeños productores escapen de la tiranía de intermediarios explotadores. Por el contrario, el sistema financiero subdesarrollado, en sus palabras, puede ser "clubby, poco competitivo y conservador". Si es así, el desarrollo financieropudo ser pro-pobres. ¿Pero es? Sin duda, el desarrollo financiero promueve el crecimiento, y tenemos amplia evidencia de que el crecimiento en todo el mundo ha sido un mecanismo poderoso para reducir la pobreza. Además, el quintil más bajo participa en la tasa de crecimiento nacional. Para usar la terminología de la política fiscal, el crecimiento no es progresivo ni regresivo: es, en promedio, neutral (Dollar-Kraay 2002). Eso significa que los ricos obtienen más dólares de cada incremento de crecimiento que los pobres, y que no se puede esperar una mejora en la pobreza relativa del proceso de crecimiento.per se, pero también significa que la pobreza absoluta disminuye. Pero los resultados de Dollar-Kraay no equivalen a decir que "una marea creciente eleva todos los barcos". La analogía de las mareas es bastante imperfecta. De los muchos impulsores del crecimiento, aún podría ser que el desarrollo financiero sea regresivo. De hecho, esta es la predicción del modelo ampliamente citado de Greenwood y Jovanovic (1990). Argumentan que involucrarse en el 3 La relación finanzas-crecimiento continúa siendo estudiada e incluso cuestionada, como en, por ejemplo, Favar (2003), quien no logra encontrar coeficientes significativos sobre finanzas en regresiones de crecimiento instrumentadas. En el fondo, el problema principal suele ser uno de instrumentos débiles: las estimaciones de OLS aún indican causalidad. Tales hallazgos negativos no son suficientes para revisar la opinión principal de que las finanzas causan el desarrollo económico basado, tal como está, no solo en los estudios citados, sino en una amplia gama de estudios comparativos entre países, incluidos aquellos basados en el nivel de empresa, la industria. evidencia a nivel nacional y estatal (ver Banco Mundial, 2001, y los documentos citados allí). 5 sector financiero y beneficiarse de la selección y distribución de riesgos que ofrece requiere un costo de establecimiento inicial (ya sea de participar en el grupo que establece la infraestructura financiera, o eventualmente pagar un cargo de acceso a quienes lo hayan hecho). Los hogares pobres no estarán en condiciones de incurrir en este costo, y no encontrarán que valga la pena ni siquiera reservar ahorros para este desembolso, por lo que se atrasarán aún más en la distribución de la riqueza. La predicción de regresividad de Greenwood y Jovanovic no se ha confirmado en la literatura empírica. Específicamente, Li, Squire y Zou (1997) encuentran que la profundidad financiera entró fuerte y significativamente como contribuyente a la reducción de la desigualdad (índice de Gini) y al aumento del ingreso promedio del 80% más bajo de la población.4 El razonamiento sugerido por Li, Squire y Zou es que un mejor desarrollo financiero debería aliviar las restricciones crediticias de los hogares más pobres, permitiéndoles realizar inversiones productivas, por ejemplo, en capital humano. (También señalan que el Gini de los hogares para el índice de riqueza en el pasado también debería predecir la desigualdad de la inversión, aunque en ese caso quizás sea fácil pensar en múltiples caminos a través de los cuales persiste la desigualdad de riqueza pasada para predecir la desigualdad de ingresos actual). La desigualdad y la incidencia de la pobreza no son, por supuesto, lo mismo, especialmente si medimos la pobreza en términos absolutos, como la proporción de la población que gana menos de $1 por día. El análisis del crecimiento del ingreso promedio del quintil inferior tampoco aborda directamente el impacto del desarrollo financiero sobre la pobreza. De hecho, parece haber relativamente poca investigación empírica entre países sobre el posible impacto del desarrollo financiero en los índices de pobreza absoluta. Las lagunas aparentes en la literatura empírica a menudo reflejan la ausencia de relaciones empíricas significativas y sólidas. Sin embargo, en este caso, ya hay indicios intrigantes a partir de evidencia de varios países de que las finanzas pueden ser sorprendentemente efectivas para reducir la pobreza. Una contribución que emplea evidencia indirecta pero altamente sugestiva que sugiere una dimensión favorable a los pobres para el crecimiento rico en finanzas proviene de Dehejia y Gatti (2002), quienes estudian el trabajo infantil, bien conocido por ser un correlato de la pobreza.5 Usando un panel de países en intervalos de cinco o diez años, y controlando por el nivel del PIB per cápita y otras causas esperadas, encuentran que la incidencia del trabajo infantil parece verse afectada en todos los países por el grado de profundidad. El hecho de que el impacto de la volatilidad del ingreso nacional en el trabajo infantil es insignificante si el análisis se limita a países con sistemas financieros profundos sugiere que esto podría reflejar la mayor capacidad de los sectores financieros profundos para aislar a los hogares pobres de los shocks. Los problemas de causalidad inversa que plagan el análisis empírico del papel causal de las finanzas y el crecimiento pueden ser menos graves cuando se trata de explorar un papel causal de las finanzas en la pobreza. Después de todo, solo se mantiene una pequeña fracción de los activos financieros agregados. 4 El primer resultado se somete a más pruebas de robustez que el segundo, donde la variable profundidad financiera se correlaciona con otras variables que miden el desarrollo global o el ingreso per cápita. 5 Aunque algunas investigaciones sugieren que es posible que no reduzca la escolaridad tanto como se piensa a menudo. 6 por los pobres, por lo que es muy poco probable que las tasas de pobreza influyan en la profundidad financiera de manera significativa. De todos modos, aunque rara vez es posible excluir por completo la posibilidad de causalidad inversa, procederemos sobre la base de que asumir su ausencia probablemente sea mejor que trabajar con instrumentos débiles. Por lo tanto, el camino está abierto a un enfoque bastante sencillo para ver si puede haber un posible vínculo causal. En consecuencia, basándose en una muestra representativa de unos 70 países en desarrollo6 para los cuales hay datos disponibles sobre la pobreza, ahora mostramos que parece surgir una sorprendente relación empírica: los sistemas financieros profundos parecen estar asociados con una pobreza más baja. El principal determinante de las variaciones en la incidencia de la pobreza en los países en desarrollo es, como era de esperar, el nivel medio del PIB per cápita: un pastel pequeño dividido de manera desigual deja a más personas con hambre que uno grande. Como se muestra en la Ecuación A de la Tabla 1, esta variable por sí sola explica el 47 por ciento de la variación entre países en la pobreza absoluta (porcentaje de población con menos de $1 por día). La estimación puntual implica que un aumento del 10 por ciento en el ingreso medio per cápita se traduce en una reducción de 1,6 puntos porcentuales en la pobreza absoluta. Naturalmente, la forma en que se distribuye este ingreso también importa: por ejemplo, calcular el ingreso medio del 90 % inferior de la población (restando el ingreso obtenido por el 10 % superior) mejora en gran medida el ajuste: el RSQ ahora es 54% (Ecuación B). Curiosamente,no-pobres que están en el 90% inferior.7 De todos modos con esta adición, el RSQ es de hasta 58% (Ecuación C). Ahora es el momento de agregar las variables financieras. Comenzando con la variable estándar de crédito no gubernamental ("privado"). Aquí preferimos excluir tres países que son valores atípicos en una regresión entre países del crédito sobre la inflación y el PIB per cápita: sus datos para el crédito no gubernamental están a más de tres errores estándar de distancia de la línea de regresión.8 Uno es Panamá, un centro offshore, los otros dos son Tailandia y China. (Volveremos a China más adelante, observando que la mayor parte del crédito “no gubernamental” chino es para empresas estatales o controladas). Con los datos restantes, se observa un sorprendente coeficiente negativo en la regresión que explica la pobreza (Ecuación D). La variable adicional mejora el ajuste al 64%. Tomadas literalmente, y no deberíamos hacer esto excepto como una indicación aproximada del tamaño del efecto, las estimaciones implican que 10 puntos porcentuales en la relación entre el crédito privado y el PIB deberían (incluso con el mismo nivel medio de ingresos) reducir las tasas de pobreza. en 2,5 a 3 puntos porcentuales. 6 Tenga en cuenta que los estudios de finanzas y crecimiento normalmente estudian tanto países ricos como pobres. Las proporciones de pobreza en los países avanzados se miden esencialmente en cero para estas líneas de corte internacionales de $1 y $2 por día. 7 Aunque el coeficiente de Gini no entra de forma significativa. Las especificaciones alternativas que utilizan la participación del 20% superior, o del 10 o 20 por ciento inferior, tienen un ajuste inferior. Los resultados de incluir aspectos alternativos de la distribución como variables explicativas se informan en la Tabla 6. El vínculo entre la desigualdad de ingresos y la pobreza también se analiza en Besley y Burgess (2003), aunque observando la desviación estándar del logaritmo de los ingresos (en lugar de, como aquí , la parte del decil superior) sus estimaciones están influidas por la mecánica parcial inducida entre la desigualdad y la pobreza absoluta al condicionar el ingreso medio. 8 Los resultados de la muestra completa se informan en la Tabla 1 (Alternativa). 7 Este hallazgo sugiere que las teorías que argumentan que el desarrollo financiero puede ayudar a los pobres pueden tener algún impacto. El tamaño del balance incluso de un sistema bancario bien desarrollado se verá afectado negativamente por la inflación, como se confirma repetidamente en la literatura. Permitiendo esto ya sea incluyendo la inflación como un regresor adicional, o reemplazando el residuo en una regresión de crédito sobre el PIB per cápita y la inflación9, tiene en cuenta esto. En ambos casos el crédito sigue siendo altamente significativo (Ecuaciones E y F, Cuadro 1). Las características político-institucionales pueden afectar el desarrollo financiero como pueden afectar otros aspectos de las condiciones económicas. Como verificación de robustez, incluimos cada una de las variables de gobernanza ómnibus incluidas en la base de datos del Banco Mundial (Kaufman, Kraay y Zoido-Lobatón, KKZ 1999; Kaufman, Kraay y Mastruzzi 2003) como regresores adicionales. Ninguno resultó significativo al nivel del 95% y la variable crédito mantuvo su significancia (Ecuaciones AE, Cuadro 2). Una forma alternativa de intentar garantizar que las características político-institucionales ocultas no sesguen los resultados es incluir variables ficticias de intercepción regional. Aunque estos son colectivamente significativos, no alteran mucho el tamaño o la importancia de las principales variables (Ecuación F, Tabla 2). (Usar el umbral de pobreza más alto de $2 por día arroja resultados similares en términos generales, aunque no es un efecto tan fuerte del crédito; consulte las tablas 3 y 4). Hasta aquí la dimensión bancaria de las finanzas. ¿Qué hay de los mercados de capitales? Se ha demostrado que su desarrollo es igualmente importante para el crecimiento. ¿Contribuyen también a una mayor reducción de la pobreza de lo que implica su efecto sobre el crecimiento? La respuesta es que aparentemente no lo hacen. Agregar la capitalización bursátil y/o la rotación del mercado a la ecuación básica no altera significativamente el ajuste o los otros coeficientes y las nuevas variables no son significativas. La concentración bancaria tampoco parece ser un contribuyente significativo (Cuadro 5).10 La correlación empírica que hemos detectado es sugerente, en lugar de evidencia concluyente de que enfatizar el desarrollo financiero es benigno con respecto a la pobreza en el sentido de que es más probable que reduzca la pobreza que la iniciativa promedio a favor del crecimiento. Pero el análisis está en un nivel demasiado agregado para ser completamente convincente. Además, las formas en que se mide el desarrollo financiero, basadas principalmente en el tamaño, son claramente bastante débiles. 4. Los peligros de medir el desarrollo financiero con profundidad bancaria: casos de países Hasta ahora, el enfoque aquí, como en gran parte de la literatura inicial, ha sido la profundidad bancaria como la principal medida del desarrollo financiero. Pero cuando uno considera los canales probables a través de los cuales un sistema financiero más desarrollado probablemente ayude a promover el crecimiento y reducir la pobreza, se vuelve evidente que, aunque útil y fácilmente disponible, es poco probable que la profundidad bancaria sea un indicador resumido totalmente confiable. De hecho, financiera 9 Esta regresión auxiliar se presenta en la Tabla 7. 10 Una vez más, el umbral de $2 por día da resultados similares (no se muestran). 8 El desarrollo en sí es un indicador de lo que realmente nos interesa, que es una medida de la cantidad y calidad de los servicios financieros que los hogares, las empresas y los gobiernos recibieron en total (así como qué parte de esto obtienen de los proveedores de servicios financieros nacionales). – es probable que la disminución de esta proporción atenúe el vínculo entre las finanzas internas y el crecimiento). Las teorías actuales sobre estos canales de efecto enfatizan cuatro funciones clave de las finanzas que son centrales: movilizar ahorros (creando así concentraciones de capital que permiten la explotación de economías de escala); asignar capital (ayudar a juzgar dónde es más probable que se obtengan los rendimientos); monitorear el uso de los fondos prestables por parte de los empresarios; y transformar el riesgo agrupando y reempaquetando (cf. Levine 1997). Visto así, resulta menos sorprendente que las estructuras jurídicas puedan desempeñar un papel en la determinación de la escala y la eficiencia de las finanzas (haciéndolas tan útiles como instrumentos econométricos), dado que los contratos intertemporales que subyacen a cada una de estas funciones deben ser activamente apoyado por un sistema legal y judicial. Evidentemente, las infraestructuras de regulación e información en la economía también pueden ser importantes. También, se vuelve evidente que resumir el desarrollo de un sistema financiero en una sola medida de la escala de su banca no es probable que capte completamente las variaciones en el grado y la eficacia con la que realiza estas funciones. La literatura tampoco ha descuidado estos puntos. Por lo tanto, si vamos a hablar de desarrollo financiero que contribuye al crecimiento, el concepto de desarrollo que tenemos en mente debe ser mucho más sutil y complejo que el simple tamaño. De hecho, las medidas de tamaño pueden ser bastante engañosas en varias formas que ahora se ilustrarán con referencia a varias experiencias específicas de países. China Entre los países grandes, China tiene el sistema bancario más profundo de todos (salvo algunos lugares como Luxemburgo, que son importantes centros extraterritoriales y la escala de cuyo sistema bancario se basa en la exportación de servicios financieros). La relación entre los depósitos bancarios de China y el PIB sigue creciendo rápidamente: la relación entre M2 y el PIB ahora supera el 170 %. Y sabemos que la economía de China ha estado creciendo muy rápidamente durante las últimas dos décadas. Sin embargo, el sistema bancario de China normalmente no recibe elogios por haber contribuido de manera importante a esta tasa de crecimiento. En cambio, comentaristas como Lardy (1998) señalan el uso cuasifiscal del sistema bancario de China como un medio para mantener a flote las empresas controladas por el estado: en un momento en que la rápida liberalización del sistema económico chino había dejado a muchas empresas, que ya no podían funcionar de manera rentable sobre la base de precios relativos influenciados por políticas que estaban lejos de los de la economía mundial, altos y secos. Los bancos controlados por el estado de China, y que representan (de una forma u otra) más del 95 por ciento del sistema, habían respondido adelantando los fondos necesarios a estas empresas sobre la base del interés público. Estos no fueron los motores del crecimiento, aunque se podría argumentar que mantenerlos en funcionamiento ofreció un grado de aislamiento político y social al proceso de ajuste a un conjunto más coherente de precios de mercado que había respondido adelantando los fondos necesarios a estas empresas sobre la base del interés público. Estos no fueron los motores del crecimiento, aunque se podría argumentar que mantenerlos en funcionamiento ofreció un grado de aislamiento político y social al proceso de ajuste a un conjunto más coherente de precios de mercado que había respondido adelantando los fondos necesarios a estas empresas sobre la base del interés público. Estos no fueron los motores del crecimiento, aunque se podría argumentar que mantenerlos en funcionamiento ofreció un grado de aislamiento político y social al proceso de ajuste a un conjunto más coherente de precios de mercado queera un requisito previo esencial para el crecimiento. Como resultado de esta práctica, los préstamos morosos en los bancos chinos aumentaron muy rápidamente a fines de la década de 1990 y el gobierno ya ha tenido que tomar disposiciones especiales para aliviar la carga de los bancos. 9 China es, por supuesto, un vasto país de estructuras económicas contrastantes. Los datos a nivel provincial que explotan esta variación ofrecen otra oportunidad para que los econometristas aplicados prueben sus teorías favoritas. En un documento de trabajo reciente, Genevieve BoyreauDebray (2003) examina la relación entre la profundidad bancaria y el crecimiento en 26 provincias chinas. De manera interesante, y quizás no sorprendente, encuentra la relación opuesta a la que se encuentra en los estudios entre países. Las provincias con mayor profundidad bancaria son las provincias que han ido creciendo más lentamente (Gráfico 3). (Boyreau-Debray examina algunos otros aspectos del entorno financiero: una mayor diversidad en las finanzas provinciales parece ayudar al crecimiento, por ejemplo).11 El caso chino no solo plantea la cuestión de la medición: también nos confronta con el desafío de explicar por qué a China le ha ido tan bien en términos de crecimiento durante el último cuarto de siglo con un sistema financiero que, aunque profundo, no ha estado funcionando bien. las funciones de los teóricos de un sistema financiero impulsado por el mercado en una medida considerable. Sin duda, aquí hay una dimensión financiera, a saber, la escala de los recursos invertibles: si la tasa de ahorro de China promedió más del 35 por ciento durante dos décadas, estos ahorros sin duda han aumentado el stock de capital en China. Al igual que con otros milagros de Asia oriental, Esto nos ayuda a entender mejor cómo ver el papel de las finanzas en el crecimiento. Puedes recorrer un largo caminosin que un sistema financiero de última generación. Incluso si los ahorros disponibles no se asignan a las empresas más eficaces, el mero volumen de acumulación de capital (incluso si no es el diseño más apropiado o mejor juzgado), combinado con la enorme ganancia de productividad al cambiar a los trabajadores de la agricultura de subsistencia a la economía moderna, permite crecimiento muy rápido. Al mismo tiempo, a pesar del rápido crecimiento que ha tenido China, todavía no se encuentra en la frontera de producción mundial. El ingreso per cápita sigue siendo inferior a $1,000 medidos a precios de mercado, y menos de $5,000 medidos a paridades de poder adquisitivo.12 Incluso la cifra más alta lo coloca en la misma clase (solo) que Eritrea, Macedonia, Argelia o Perú. Todavía queda un largo camino por recorrer para igualar a Corea, digamos (con su ingreso per cápita PPA de $18,000): necesitará un mejor sistema financiero para llegar a la frontera. Rusia Un ejemplo más dramático de la forma en que la profundidad bancaria puede ser engañosa proviene de los países de la antigua Unión Soviética, donde el crecimiento de los depósitos durante la década de 1980 los dejó con sistemas bancarios profundos tal como parecía. La relación entre M2 y PIB en Rusia en 1990 fue del 81%. Pero aquí la tenencia de depósitos bancarios se vio distorsionada por una serie de características, incluido el racionamiento generalizado (para qué gastar los depósitos bancarios si no hay nada que comprar). De hecho, el verdadero valor de los depósitos bancarios era mucho más bajo porque los controles de precios mantenían los precios de los bienes de consumo muy por debajo de sus valores de equilibrio del mercado. Si se valoraban a los precios de equilibrio del mercado, los depósitos bancarios agregados eran mucho más pequeños y (aunque 11 La 12 mayoría de los estudios internacionales (entre países) excluyen los datos chinos por una u otra razón. La medida de la PPA es mejor para juzgar los niveles de vida; tal vez menos bueno para evaluar la convergencia a niveles internacionales de productividad. 10 las cifras de producción también se vieron algo halagadas por los precios artificiales), la verdadera relación entre el dinero y el PIB seguramente fue mucho menor. Al final, la rápida inflación alimentada por la imprenta que siguió a la liberalización de precios pronto hizo que el stock inicial de depósitos bancarios en Rusia casi no valiera nada. Los rusos tardaron en volver a confiar en su sistema bancario, que seguía siendo pequeño, y se derrumbó de nuevo en la crisis del tipo de cambio y del impago de la deuda de 1998. Incluso hoy en día, el sistema bancario ruso hace muy poco de las actividades clásicas para las que los teóricos nos tendrían Mira. Una década después del colapso del antiguo sistema, a fines de 2000, la relación M2/PIB se había recuperado, pero solo al 22%. Las tres cuartas partes de los depósitos de los hogares están en el Sberbank de propiedad estatal, que representa más de una cuarta parte del sistema bancario total y todavía presta más de la mitad de sus recursos al estado. Es evidente que Rusia no tenía lo que consideraríamos como un sistema financiero desarrollado cuando tenía una alta relación M2/PIB y no la tiene ahora. Una característica común de Rusia y China es que gran parte de los recursos bancarios se prestaban al sector público como parte de un plan (antes de la reforma de Rusia)13 o en una supervivencia vestigial de asignación tipo plan. El uso, por parte de econometristas como Levine, de prestar al sector privado como una mejor medida que simplemente M2 o crédito total es una forma de sortear este problema. Gran Bretaña y Corea Una dimensión más debe mencionarse para completar el catálogo de deficiencias de los agregados monetarios como medidas de desarrollo financiero. Permítanme hacer esto a través de dos ejemplos: el Reino Unido y Corea. En deferencia a nuestros anfitriones de hoy, comenzaré con los datos británicos. La figura 4 muestra una serie temporal de dinero (dinero en sentido amplio medido enEstadísticas financieras internacionales) y el crédito bancario al sector privado, cada uno deflactado por el PIB. La serie finaliza en 1980 debido a un cambio importante en las definiciones de datos ese año; pero la serie es lo suficientemente larga como para mostrar algunas características interesantes y, para los observadores de la política monetaria del Reino Unido, bien conocidas. El primero de ellos es la profundidad monetaria decreciente a lo largo de la década de 1950.14 Claramente, una alta profundidad monetaria no fue una condición suficiente para sostener un rápido crecimiento en Gran Bretaña en la década de 1950. Por otro lado, la participación del crédito privado en el PIB comienza a crecer de manera bastante constante a partir de 1958 y esto coincide con un período de mayor crecimiento promedio del PIB en la década de 1960; pero antes de entusiasmarnos demasiado con una posible correlación, mire lo que sucede a principios de la década de 1970: un enorme auge crediticio seguido de una caída. Por supuesto, el desplome está relacionado principalmente con la primera crisis del petróleo, pero algo exacerbado por el colapso de una burbuja inmobiliaria que había sido alimentada por el crédito.15 Esta experiencia apunta a una miríada de otras consideraciones que deben tenerse en cuenta en cualquier instancia particular, y especialmente a corto y mediano plazo, para determinar la relación entre los agregados financieros y el crecimiento; políticas microeconómicas de crédito; cuestiones más amplias de estabilización macroeconómica; y efectos del ciclo económico. 13 Incluso si los préstamos son para el sector privado, la fuerte participación del estado en la asignación de este crédito puede tener el mismo efecto que si el crédito fuera simplemente para el estado. Esta es la razón fundamental por la que algunos investigadores utilizan la relación entre los activos del banco central y los activos bancarios totales como un indicador bancario complementario del desarrollo financiero. 14 Esencialmente, esto fue el resultado de una situación de exceso de liquidez heredada creada por los préstamos en tiempos de guerra. El problema fue abordado por el famoso Informe Radcliffe de 1958. 15 El auge crediticio se había desencadenado por una relajación de los controles crediticios cuantitativos. 11 El caso de Corea refuerza estos puntos, especialmente en lo que respecta a las vulnerabilidades que pueden crear el alto apalancamiento y la debilitada solvencia asociada con los auges crediticios. La experiencia coreana de las décadas de 1960 y 1970 podría verse como, y creo que lo es, – parte de la interacción de retroalimentación positiva entre la profundización monetaria y el fortalecimiento de la estructura económica. Pero si miramos los últimos 20 años, los datos de Corea parecen mostrar una asociación negativa entre profundidad bancaria y crecimiento. Esto es especialmente así si tomamos la base convencional de los bancos centrales, el llamado banco de dinero de depósito deEstadísticas financieras internacionales. Aquí, la rápida aceleración de la profundidad monetaria de fines de la década de 1990 parece coincidir con el colapso de las tasas de crecimiento. Pero una ruptura tan brusca en la tendencia como la que vemos en 1996-1997 alerta al economista aplicado sobre la probabilidad de que algo más esté sucediendo en el fondo que (incluso si no hay cambios en las definiciones estadísticas utilizadas para construir la serie, y hay ninguno aquí) altera la interpretación o representatividad de la serie. De hecho, algo estaba pasando y, curiosamente, fue un fenómeno que confundió a los responsables políticos coreanos en ese momento, poniendo un poco de lana estadística sobre sus ojos y cegándolos ante un desastre inminente. Como explica Cho (2001), las instituciones financieras coreanas y sus clientes, maniobrando tanto en torno a la política macroeconómica (incluidos los objetivos monetarios) como a los controles prudenciales, comenzaron a emplear formas de crédito que estaban fuera de los balances de los bancos comerciales. Los agregados monetarios, basados en los balances de los bancos, se mantuvieron estables, y las campanas de advertencia prudenciales permanecieron en silencio incluso cuando los rápidos aumentos en el apalancamiento corporativo, especialmente el endeudamiento a corto plazo, aumentaron la vulnerabilidad de toda la economía. Agregando nuevamente el crédito emitido por bancos cercanosdieciséis muestra la verdadera evolución del crédito en Corea: un ritmo constante y rápido de aumento hasta la crisis. El efecto del ajuste es reforzar la apariencia: un rápido crecimiento del crédito precede a una crisis. Y esta es, por supuesto, una observación bastante universal (Honohan 1997; Demirgüç-Kunt y Detragiache 2001, etc.). Otro mensaje de la experiencia de Corea y el Reino Unido es que los datos son cada vez más resbaladizos a medida que el sector financiero aumenta en complejidad y escala. Vimos cuán crucial era la línea divisoria entre los bancos comerciales y los casi bancos para interpretar la escala de la intermediación coreana. El avance de los datos del Reino Unido revela varios cambios importantes en los agregados medidos (tanto aumentos como disminuciones) a medida que se revisaron las convenciones estadísticas a lo largo de los años desde 1980 para tratar de realizar un seguimiento adecuado de las innovaciones financieras. Entre 1986 y 1987, se revisó la definición de depósitos bancarios, trayendo el índice medido enIFS de M2 (dinero más cuasidinero) al PIB del 46,8% en 1986 al 80,5% al año siguiente. ¿Cómo se puede confiar en las comparaciones entre países si, incluso dentro de un mismo país, dos definiciones aceptables de profundidad monetaria pueden diferir ampliamente durante años consecutivos? Como regla general, sugiero que cualquier país que tenga una profundidad monetaria del 100% ya ha satisfecho el criterio de escala mínima para haber alcanzado la frontera del desarrollo financiero: una condición necesaria, pero no suficiente. dieciséis Las “Otras Instituciones Bancarias” de Estadísticas financieras internacionales. Aquí puede haber una ligera exageración en el sentido de que algunos créditos bancarios recibidos por instituciones financieras no bancarias se contabilizan dos veces; pero esto es pequeño. 12 Entonces, en resumen, se han observado varios inconvenientes en el uso de agregados bancarios como indicadores del desarrollo financiero general. La profundidad monetaria será un indicador engañoso del desarrollo financiero si los ahorros así movilizados están siendo monopolizados por el estado. Eso no quiere decir que los servicios de transmisión de liquidez y dinero que brindan los sistemas bancarios restringidos no tengan importancia, pero podría decirse que son más simples de lograr: la dimensión crediticia, de enorme importancia, no puede pasarse por alto. Volviendo al crédito privado, surge un problema de calidad: si se expande demasiado rápido o demasiado, el crédito crea riesgos tanto microeconómicos (mal juicio sobre la asignación del crédito) como macroeconómicos (un apalancamiento excesivo crea vulnerabilidades vinculadas a varios shocks adversos). Se han propuesto otras dos medidas cuantitativas de desarrollo financiero relacionadas con los bancos y las menciono aquí para completarlas. Ninguno de los dos es problemático. Primero está el valor agregado del sector bancario medido en las cuentas nacionales de ingresos y gastos.17 En la medida en que el valor agregado represente la contribución del sector al PIB, parecería ser una medida potencialmente buena. En particular, si los precios cobrados y las ganancias recibidas indican el valor social proporcionado, entonces puede llevarnos más allá de los agregados. Sin embargo, es en gran medida una medida basada en insumos en un entorno que a menudo se caracteriza por la falta de competencia y en el que muchos de los beneficios sociales de la intermediación pueden no ser captados por los intermediarios. Es probable que la protección y la falta de competitividad en el sistema financiero aumenten los costos unitarios y la rentabilidad, ampliando así esta medida mientras mantiene la efectividad del sistema muy por debajo de su potencial. La otra medida relacionada con los bancos es de eficiencia: diferenciales o márgenes de tipos de interés.18 Esto elimina potencialmente el problema de los sistemas no competitivos, pero es muy parcial en su enfoque: la escala se ha derrumbado por completo. Además, dado que los márgenes de interés varían ampliamente según los riesgos crediticios y de vencimiento, así como los costos de seguimiento involucrados, pueden considerarse excepcionalmente problemáticos en una comparación entre países. Escala y actividad de los mercados de acciones y bonos Aunque los sistemas financieros dominados por los bancos siguen siendo la norma en los países en desarrollo, en los últimos años se ha puesto un énfasis creciente en el desarrollo de los mercados de valores (principalmente para deuda y acciones, aunque el crecimiento de los mercados de derivados ha sido especialmente rápido). Es evidente que una visión estadística integral del desarrollo del sistema financiero también debe tener en cuenta estos mercados y esto se ha hecho en gran medida con el uso de agregados como la capitalización total del mercado y la liquidez del mercado de valores medida por el índice de rotación. Algunos estudios sugieren que la actividad del mercado, medida por el índice de rotación, predice el crecimiento (Levine y Zervos 1998; Beck y Levine 2002).19 17 Aquí hay algunas cuestiones técnicas importantes relacionadas con la asignación de márgenes bancarios, el llamado "cargo por servicio imputado". 18 Los diferenciales se miden restando una tasa de interés de otra; márgenes expresando los cobros de intereses netos de un intermediario como un porcentaje de los activos totales o algún otro agregado relevante. 19 Personalmente, tengo algunas dudas de que el índice de rotación simplemente capture la agitación; ¿No es probable que, en cambio, actúe como un indicador del grado de confianza genuina en el mercado de valores para la financiación? Es probable que los mercados en los que se negocian poco las acciones cotizadas sean aquellos en los que la participación de las empresas 13 Sin embargo, los intentos de juzgar el éxito relativo de las economías con grandes sistemas bancarios y aquellas con bolsas de valores grandes o activas hasta ahora han resultado, en mi lectura, inconclusos (cf. Demirgüç-Kunt y Levine 2002). Parece que a los países les ha ido bastante bien con una amplia variedad de intensidades bancarias y de mercado relativas. Quizás cada uno de estos países avanzados haya visto una adaptación de su estructura financiera para acomodar tanto las necesidades particulares de sus sectores no financieros como su infraestructura legal, administrativa e informática heredada. 5. Uso de datos sobre infraestructura para construir un indicador compuesto de desarrollo De hecho, curiosamente, lo que se encuentra consistentemente en muchos estudios es que el funcionamiento de los mercados financieros es más efectivo cuando también están presentes ciertas condiciones previas gubernamentales, informativas y legales. En esta sección, consideramos cómo se podrían aprovechar tales hallazgos para ayudar a construir una medida más equilibrada y completa del desarrollo financiero que capture estas dimensiones adicionales. Quizás un advertencia no está fuera de servicio aquí. También hemos visto cómo se han empleado variables similares como econométricas.instrumentos para la profundidad bancaria en la literatura de finanzas y crecimiento. Pero una variable lógicamente no puede ser tanto un instrumento válido como un componente apropiado en un indicador compuesto de desarrollo financiero. Después de todo, un instrumento válido debe tener su efecto sobre la variable dependiente (crecimiento en el caso anterior) solo a través de la variable que se está instrumentando. Su exclusión de la regresión causal principal debe estar justificada. Al diseñar un indicador compuesto, se debe tener cuidado para evitar quedar atrapado en una contradicción en la que afirmemos que una variable ambiental o de infraestructura en particular tiene un efecto directo y, además, confiemos en los resultados de algún estudio en el que se haya empleado como instrumento. .20 Teniendo esta precaución en mente, pero avanzando valientemente, permítanme afirmar como un resumen estilizado de la literatura que la infraestructura legal, regulatoria e informativa tiene un fuerte impacto en el grado en que las estructuras financieras particulares (sistemas bancarios de cierta profundidad, mercados de valores de un cierto nivel de actividad) son realmente eficaces en la entrega de los beneficios que nos gustaría ver: crecimiento a largo plazo, aislamiento, acceso a las PYME y microempresas, y reducción de la pobreza. Parte de esta infraestructura también puede tener un efecto directo independiente. Si la infraestructura es un componente crucialmente importante del desarrollo financiero, parece que una medida resumida del desarrollo financiero debería incluirla de alguna manera. En el resto del documento, me gustaría esbozar un enfoque para diseñar un indicador compuesto y ofrecer un examen preliminar de si supondría una gran diferencia en la práctica en comparación con las medidas convencionales de desarrollo financiero basadas en el tamaño. la propiedad de personas ajenas también es baja y que, por lo tanto, es posible que el mercado de valores no esté desempeñando una gran función de gobierno. 20 Debe haber alguna pregunta sobre si algunas de las variables institucionales que se han empleado como instrumentos realmente satisfacen los criterios de exclusión necesarios: como se mencionó anteriormente, esto no es algo que se pueda probar fácilmente. 14 Podemos imaginar la situación como una situación de múltiples entradas y múltiples salidas en cuyo centro se encuentran las estructuras medidas. XI del sistema financiero sit: influenciado por los insumos infraestructurales zj, influyendo en los resultados yk. Otros factoreswyo también será relevante. Ejemplos de estructuras: profundidad bancaria, rotación bursátil; ejemplos de infraestructura: sistema legal, calidad y estilo de regulación, infraestructura de información; ejemplos de producción: crecimiento del PIB, estabilidad de la producción y el empleo, pobreza. Si el proceso se puede escribir: (1) yk = F *k (X, z, w) = F k (gramo k (X, z), w) entonces podemos pensar en la función gramok como la captura de la contribución de las finanzas (estructura e infraestructura) a la producción k. Una función objetivo globalW(y) puede postularse para agregar las salidas. Entonces la contribución marginal de una variable de estructura financiera XI a la función objetivo W puede ser escrito ∑ ∂W ∂F (gramo dW = ∑ k Wk f k1gramo I = k ∂yk dxI k k X, z ) k( (X, z), w) ∂gramo (2) ∂XI ∂gramo k Si F es lineal en sus dos componentes, entonces esta expresión será independiente de los demás factores no financieros w. Entonces, en una aproximación lineal, un indicador de desarrollo financiero compuesto sería un promedio ponderado de los diversos componentes: re = un + ∑ Byo XI + ∑ Cj j zj donde BI = ∑ kW kf gramokij ; c = ∑ Wk F k1 k k1 gramokj Hasta aquí el álgebra. Permítanme ilustrar con algunos ejemplos que servirán para ilustrar la diversidad de las fuentes de datos que se emplean en la literatura reciente para investigar más allá de los agregados y tratar de descubrir los mecanismos que están en funcionamiento al vincular las finanzas con amplios objetivos económicos. Tomaré tres dimensiones infraestructurales particulares: legal, regulatoria y de propiedad, y miraré solo un puñado de documentos que ilustran la forma en que la infraestructura interactúa con el sistema financiero mismo para influir en los resultados a lo largo de, nuevamente, tres dimensiones principales, crecimiento, estabilidad y aspectos distributivos. Infraestructura legal En sus muy influyentes artículos de 1997 y 1998, La Porta et al. (LLSV) reunió una base de datos sobre las principales características distintivas de los sistemas legales en diferentes países, ya que afectan los contratos financieros y el control. En esencia, las principales distinciones radican en la protección relativa que se brinda a los gerentes de una empresa, los accionistas mayoritarios y otras personas internas frente a los financieros externos, incluidos los acreedores y los accionistas minoritarios. Bastante sistemáticamente, la protección relativa otorgada formalmente se correlaciona 15 con el grado de desarrollo del mercado relevante. Los derechos más sólidos de los accionistas están, en todos los países, asociados con un mayor número de empresas que cotizan en bolsa y con una mayor capitalización bursátil; los derechos de los acreedores más fuertes están asociados con un nivel más alto de crédito bancario y financiamiento de bonos.21, 22 Mirando más allá de los agregados nacionales al desempeño de las empresas individuales, Beck, Demirgűç-Kunt y Maksimovic (2002) se basan en una encuesta reciente de unas 4.000 empresas, pequeñas y grandes, en 54 países a las que se les preguntó sobre su percepción de la financiación, legal y la corrupción limita su crecimiento. Las respuestas permiten señalar en qué parte de la economía están afectando estas restricciones. De manera uniforme, mientras que las empresas de todos los tamaños informan restricciones, de manera uniforme son las empresas más pequeñas cuyo crecimiento se ve más afectado por un nivel dado de restricción autoinformada. Lamentablemente, las respuestas a preguntas más detalladas sobre la naturaleza específica de la restricción (11 preguntas específicas sobre restricciones legales, por ejemplo) no logran predecir las tasas de crecimiento de las empresas, lo que dificulta extraer inferencias detalladas sobre cuáles son las dificultades legales más dañinas.23 Curiosamente, el principal poder explicativo proviene de la comparación de la experiencia promedio entre países: la variación dentro del país en las restricciones legales (y otras) autoinformadas no está altamente correlacionada con el desempeño de la empresa individual. Por lo tanto (a pesar de que la variable de "ley y orden" en todo el sistema de la base de datos KKZ mencionada anteriormente no agrega mucho poder explicativo a las restricciones legales autoinformadas para predecir las diferencias en el crecimiento de las empresas), sí parecen ser diferencias en las condiciones legales entre países. que importan en lugar de solo las experiencias idiosincrásicas que varían de una empresa a otra.24 21 Estos documentos han dado lugar a una explosión de investigación que refina y profundiza los resultados. Por ejemplo, Emre Ergungor (2002) muestra que es principalmente en los países de common law donde los derechos de los acreedores explican las variaciones en el desarrollo del sector bancario (y también explica por qué debería esperarse esto). 22 Un debate en curso se refiere a la primacía del origen legal y las dotaciones geográficas en la creación del entorno para el posterior desarrollo financiero y económico más amplio. Usando una muestra de 70 antiguas colonias, Beck, DemirgűçKunt y Levine (2003) encuentran evidencia para ambas hipótesis. Sin embargo, son las dotaciones iniciales las que se asocian más sólidamente (que el origen legal) con el desarrollo de los intermediarios financieros y también explican más la variación entre países en el desarrollo de los intermediarios financieros y del mercado de valores que el origen legal. Pero este debate no afecta la validez del origen jurídico como instrumento. Beck, Demirgűç-Kunt y Levine (2002) analizan por qué el origen legal debe importar, quizás porque algunas tradiciones legales hacen un mejor trabajo en la defensa de los intereses privados contra el estado. o quizás (y la evidencia que hay favorece a esta) la ley en algunas tradiciones es más capaz de adaptarse a condiciones comerciales variables. Rajan y Zingales (2002) enfatizan las influencias políticas, y como tales, variables en el tiempo, de los grupos de interés sobre las políticas que determinan el desarrollo financiero. 23 Los detalles de las restricciones financieras autoinformadas son más informativos a este respecto: altos requisitos de garantía, burocracia bancaria, altas tasas de interés, necesidad de que el prestatario tenga una conexión especial con el banco y "los bancos carecen de dinero para prestar", todo correlacionado con crecimiento firme. 24 Tenga en cuenta una suposición oculta aquí, a saber, que la definición de sistemas legales buenos para las finanzas no es problemática. Ya destacamos el hecho de que los diferentes sistemas legales atribuyen diferentes prioridades a los principales actores. La mayoría de los escritores sobre este tema asumen que la aplicación de los derechos de los acreedores es la clave, pero se puede hacer una proposición teórica respetable en el sentido de que la indulgencia en este sentido podría fomentar el espíritu empresarial: sin embargo, la evidencia empírica, incluida la citada aquí, parece argumentar contra una proposición tan suave. En los países en desarrollo, el debate sobre políticas se centra tanto (o más) en la aplicación judicial y administrativa de la ley que en cómo inclinar las protecciones legales en la ley: pocos estarían en desacuerdo con la importancia de la aplicación. dieciséis Regulador Si el contenido de la ley puede ser menos importante que el hecho de que se haga cumplir, se puede argumentar que lo contrario es cierto para la regulación prudencial. Los practicantes de la regulación suelen ver a los reguladores como tecnócratas desinteresados para quienes los únicos requisitos son poderes legales adecuados y suficientes recursos calificados. Sin embargo, la perspectiva más amplia del analista económico apunta a un desempeño regulatorio interesado o políticamente sesgado. Y los requisitos de información y habilidades para la aplicación efectiva de algunas estrategias regulatorias simplemente están fuera del alcance en la mayoría de los países, con el resultado de que se puede incurrir en los efectos secundarios dañinos de la captura regulatoria y la búsqueda de rentas sin ninguna ganancia compensatoria en estabilidad. La extensa encuesta del Banco Mundial sobre la práctica regulatoria en 107 países (recientemente se realizó una segunda ola) permite evaluar cuantitativamente el impacto del estilo regulatorio en la estabilidad financiera y el desarrollo financiero. Barth, Caprio y Levine (BCL 2002) et al encuentran que las elecciones regulatorias realizadas en unas tres docenas de dimensiones diferentes tienden a agruparse en uno de dos estilos, que denominan la "mano que agarra" y la "mano que ayuda". El enfoque intervencionista de "agarrar la mano" se basa en gran medida en la supervisión oficial discrecional de las actividades bancarias; el enfoque de “mano amiga” fortalece la disciplina del mercado, por ejemplo, asegurando la divulgación de información y eliminando la discrecionalidad que podría convertirse en indulgencia excesiva. Quizás, como era de esperar (dada la terminología cargada), proceden a mostrar que las políticas de mano amiga funcionan mejor para promover el desarrollo, el desempeño y la estabilidad de los bancos, al menos en el sentido de limitar la frecuencia de las fallas bancarias sistémicas y reducir los préstamos morosos. Pero el enfoque menos discrecional puede tener un costo en términos de amplificar las fluctuaciones a corto plazo, como lo muestran las pruebas presentadas por Caprio y Honohan (2002). Propiedad (gubernamental y extranjera) Una tercera característica infraestructural (que se superpone sin duda con la clasificación reglamentaria anterior) se relaciona con la propiedad. Si el gobierno decide adquirir una gran participación en la propiedad del sistema bancario, o excluir sistemáticamente a los bancos de propiedad extranjera de una gran participación en el sistema, ¿mejorará o disminuirá el desempeño del sector financiero? Una creciente literatura ha estudiado estos temas con hallazgos generalmente favorables al mercado. Los hallazgos entre países de La Porta et al (2000), que muestran que un mayor grado de propiedad estatal se asoció con un menor desarrollo del sector financiero, un menor crecimiento y una menor productividad, y un mayor riesgo de crisis, han sido confirmados por varios estudios posteriores ( incluyendo Barth et al 2003). El caso de la propiedad extranjera es más controvertido, dada la tendencia ampliamente observada del típico banco de propiedad extranjera a prestar a empresas más grandes, y el temor de que su compromiso con el país receptor se vea limitado, con el resultado de que podrían tener una mayor tendencia a salir en una recesión. Sin embargo, los hallazgos basados en datos (encuestados por Clarke et al. 200225), sugieren que estas preocupaciones son exageradas y que la entrada de bancos extranjeros tiende a mejorar la eficiencia y la estabilidad del sistema financiero. Incluso pequeño 25 Véase también Levine (2002) que confirma de manera llamativa el impacto favorable de los bancos extranjeros en los diferenciales bancarios. De manera más amplia, el papel de la competencia en la mejora del desempeño pero que potencialmente aumenta la vulnerabilidad se examina en los documentos presentados en una conferencia del Banco Mundial en Washington DC en abril de 2003, consulte http://www.worldbank.org/research/interest/confs/ banco_concentración.htm. 17 las empresas reportan un acceso más fácil a la financiación en sistemas con mayor penetración de bancos extranjeros (como lo muestra Clarke et al. 2001, utilizando la base de datos de 400 empresas mencionada anteriormente). Implicaciones numéricas A partir de estos estudios, podemos proponer un conjunto ampliado de medidas de desarrollo financiero, combinando no solo escala y eficiencia competitiva, sino también la presencia de estas importantes condiciones previas de infraestructura. Desafortunadamente, un metaestudio de la literatura existente basado en el marco descrito en (1) y (2) no es del todo sencillo. Por un lado, no parece haber ninguna discusión existente en la literatura sobre los pesos de política que deben asignarse a los diferentes componentes de los resultados (el Wk). Gran parte de la literatura parece proceder como si el crecimiento fuera el único objetivo, pero esto seguramente no puede ser así. Las fluctuaciones nacionales agregadas no pueden asegurarse fácilmente, por lo que el segundo momento debe tener alguna relevancia. Asimismo, la dimensión de la pobreza puede ser importante si, como ha sugerido la evidencia empírica proporcionada anteriormente, algunos enfoques de política son más efectivos para reducir la pobreza que otros, condicionados al crecimiento. Finalmente, es probable que el crecimiento en la frontera de producción (alcanzado en las economías avanzadas) tenga determinantes algo diferentes al crecimiento que es principalmente una convergencia a esa frontera. Si incorporan nueva tecnología, el acceso de las nuevas empresas a la financiación puede ser incluso más importante para el crecimiento en la frontera que fuera de ella. Por el momento entonces, la literatura no nos dice mucho acerca de cómo valorar estos diferentes componentes, La segunda dificultad es más práctica, a saber, que los diversos estudios empíricos no se han configurado para ajustarse estrechamente a la ecuación (1). Se utilizan diferentes variables en ambos lados de la ecuación y así sucesivamente. Por lo tanto, llegar a un resumen aceptable es una tarea que, aunque no insuperable, aún no se ha logrado. Pero ya podemos comenzar a ver si el indicador compuesto tiene el potencial de ser sustancialmente diferente de las medidas basadas en el tamaño. ¿Podría, por ejemplo, resultar en un reordenamiento considerable de la clasificación internacional del desarrollo financiero? Como una ilustración inicial en este sentido, tomamos los países en desarrollo ya examinados en el ejercicio de pobreza anterior y recopilamos datos sobre (i) gobernanza e instituciones legales (datos de KKZ y LLSV) y (ii) enfoque regulatorio (datos de BCL) y propiedad ( también de BCL). Los mismos indicadores no siempre están disponibles para todos los países, de hecho, solo 17 de los países pobres están disponibles. La Tabla 8 (panel A) muestra que los indicadores por parejas no están muy correlacionados entre sí o con las medidas de tamaño y actividad (la Tabla 8 muestra las correlaciones sobre la base de la muestra común, las que se basan en las muestras máximas mucho más grandes son muy similares) . Incluso cuando se agregan de manera ad hoc26 a tres subagregados las correlaciones son todas moderadas (panel B). Esto sugiere que la reclasificación es muy posible dependiendo de los pesos utilizados. 26 Esencialmente normalizando y sumando, con el signo algebraico correspondiente al consenso de la literatura sobre la dirección del impacto en el crecimiento. 18 De hecho, la Figura 6 ilustra el contraste para unos 20 países, usando un agregado de (i), (ii) y (iii) como un compuesto preliminar sin tamaño. Los países sustancialmente por encima o por debajo de 45 años serían reclasificados por un índice que combinara los datos de tamaño y los que no son de tamaño. La forma en que ocurriría la reclasificación se puede ver girando el gráfico hacia la derecha: el ángulo de rotación indica el peso relativo en el componente que no es de tamaño. Se puede ver en particular que China, que como se mencionó tiene el sistema bancario más grande como porcentaje del PIB, perdería este título con un peso bastante moderado (0.3) en el compuesto sin tamaño (cuando ambos se normalizan a media cero). y varianza unitaria). Será necesario seguir trabajando para completar el conjunto de datos y elegir los pesos de manera sistemática. 6. Conclusión Sondear el desarrollo financiero por medio de regresiones entre países ha enriquecido en gran medida nuestra comprensión de los procesos que probablemente estén en funcionamiento. Se ha subrayado la aparente importancia del desarrollo financiero para contribuir al crecimiento económico sostenible. Los modelos de segunda generación han probado dimensiones adicionales tanto de causa (finanzas) como de efecto (desarrollo económico sostenible). Hemos demostrado que el crecimiento intensivo en finanzas (al menos medido por la profundidad bancaria) se asocia empíricamente con índices de pobreza más bajos. Por otro lado, la profundidad por sí sola es una medida insuficiente del desarrollo financiero, y hemos sugerido un enfoque para definir una estadística de resumen más integral, basándonos en los resultados de la literatura. 19 Referencias Barth, James R. Gerard Caprio, Jr. y Ross Levine, 2002. “Regulación y supervisión bancaria: ¿Qué funciona mejor?” Documento de trabajo de investigación de políticas del Banco Mundial 2733, próximamenteRevista de Intermediación Financiera (BCL) Beck, Thorsten, Asli Demirgüç-Kunt y Ross Levine, 2002, “Law and Finance: Why Does Legal Origin Matter?”, Documento de trabajo de investigación de políticas del Banco Mundial 2904, octubre de 2002, de próxima publicación. 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Finanzas y crecimiento: opciones de política en un mundo volátil, Nueva York: Oxford University Press. 22 Figura 1: "Post hoc, ergo propter hoc”, Tasa media de crecimiento del PIB 1960-2000 de grupos de países ordenados por profundidad financiera de 1960 (Fuente: Indicadores de Desarrollo Mundial (PIB), Estadísticas financieras internacionales (pasivos líquidos) La profundidad financiera genera un crecimiento posterior Profundo (>0.5) 0,25 a 0,5 Proporción de líquido pasivos al PIB en 1960 0,15 a 0,25 Poco profundo (<0,15) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 Crecimiento medio del PIB per cápita 1960-2000 Figura 2: Modelización de los efectos de la causalidad inversa Fuente: Levine, Loayza, Beck (2000); Banco Mundial (2001). Crecimiento y desarrollo financiero Relación ingenua y basada en modelos Crecimiento promedio del PIB 1960-95 8 6 4 Real 2 Modelo Ingenuo 0 -2 -4 0 2 4 6 Crédito privado como % del PIB (log) 23 3.00 3.50 Figura 3: China: profundidad y crecimiento de la banca provincial Fuente: Boyreau-Debray (2003) China: profundidad y crecimiento de la banca provincial 15% 14% Tasa de crecimiento provincial 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 40% 60% 80% 100% 120% Depósitos en bancos estatales como % producción provincial Figura 4: Reino Unido: dinero y crecimiento, 1951-1980 Fuente: Estadísticas financieras internacionales Reino Unido: dinero y crecimiento 1951-1980 60 4.5 3.5 3 40 2.5 30 2 1.5 20 1 10 1951 0.5 1956 M2 % PIB 1961 1966 1971 Pvt Crédito % PIB 24 1976 El crecimiento del PIB crecimiento profundidad bancaria 50 PIB promedio móvil centrado de 5 años 4 Figura 5: Corea – Dinero y Crecimiento 1961-2002 Fuente: Estadísticas financieras internacionales Corea: dinero y crecimiento 180 160 10 140 9 profundidad bancaria 120 100 8 80 7 60 6 40 5 20 0 4 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 M2 % PIB Pvt Crédito % PIB 25 El crecimiento del PIB Crecimiento medio del PIB centrado en cinco años 11 Figura 6: Profundidad financiera e infraestructura financiera: comparación entre países (Año más reciente disponible) Fuente: Véase la nota del Cuadro 8. Profundidad e infraestructura Se agregó China, se omitieron los valores atípicos 3 OTT 2 CHL Índice de infraestructura 1 MERMELADA SOSTÉN 0 SARTÉN HND VEN -1 BOL -4 2.0 ENLACE GM M EX -3 EM Georgia AÑO GTMIDN NGA -2 CHN 3 PE4R GHA 2.5 3.0 3.5 4.0 Crédito privado como % del PIB (log) 26 4.5 5.0 Cuadro 1. Pobreza y profundidad financiera (variable dependiente: tasa de pobreza de $1 por día) Ecuación: 1.A 1.B 1.C 1.D 1.E 1.F coef. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Constante 152,0 **9,0 229,8 **9,9 184,4 **7,3 164,9 **6,3 184,3 **7,6 152,1 **5,8 PIB per cápita (log) - 16,6 * * 7.8 PIB per cápita 90% inferior (log) Participación del 10% superior - 17,3 **9,0 -15,3 **8,2 -13,4 **6,7 -15,4 **8,6 -11,9 **5,8 0,635 **3,4 0,708 **3,8 0,671 **3,7 0,709 **3,8 - 0.260 Crédito privado * * 2.5 - 0.353 Inflación residual del crédito privado 0.462 0.454 R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado 73 0.535 0.590 14.7 - 304.2 Probabilidad de registro 73 0,601 0.529 15.8 SE de regresión t-estado 13.7 - 298.8 - 293.2 73 0.636 0.620 71 13.3 0.652 0.636 70 13.0 - 282.6 - 0.354 * * 3.3 - 0.096 * 2.4 * * 3.2 70 0.663 0.642 12.9 - 277.1 - 276.0 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal excluyendo China, Panamá y Tailandia Fuentes de datos para todas las tablas: datos de pobreza de http://www.worldbank.org/research/povmonitor/ ; Desigualdad deIndicadores de Desarrollo Mundial, excepto Gini de Informe sobre Desarrollo Humano; Financiero de IFS; Instituciones de Kaufmann, Kraay y Mastruzzi (2003) Tabla 1 (alternativa). Pobreza y profundidad financiera (Conjunto de datos alternativo: incluidos China, Panamá y Tailandia. Variable dependiente: tasa de pobreza de $1 por día) Ecuación: Constante PIB per cápita (log) 1.G 1.H coef. t-estado coef. 152,8 **9,2 230,8 - 16,7 PIB per cápita 90% inferior (log) Participación del 10% superior * * 8.1 1.J 1.K 1.L - 0.134 * * 1.9 Inflación residual del R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado SE de regresión Probabilidad de registro 0.467 0.460 15.5 - 315.3 t-estado - 17,4 **9,3 -15,5 **8,5 -14,3 **7,3 -15,6 **8,7 -13,2 **6,7 0,629 **3,4 0,655 **3,5 0,625 **3,4 0,646 **3,5 Crédito privado crédito privado 1.M coef. t-estado coef. t-estado coef. t-estado coef. * * 10,2 186,1 **7,5 174,4 **6,8 187,8 **7,7 165,8 **6,4 t-estado 76 0.541 0.534 76 0,605 0.594 14.4 13.5 - 309.7 - 304.0 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal: todos los países disponibles 27 76 0.625 0.609 13.3 - 294.7 74 - 0.184 * 2.5 0.634 0.618 73 13.2 - 289,9 - 0.185 * 2.5 - 0.081 * 2.1 0.643 0.622 13.1 - 288,9 73 Tabla 2. Pobreza y Profundidad Financiera (Variable Dependiente: Razón de Pobreza de $1 por Día) Ecuación: 2.A 2.B 2.C 2.D 2.E Participación del 10% superior coef. t-estado coef. t-estado coef. t-estado coef. t-estado coef. 194,7 **6,1 186,9 **6,8 191,4 **7,4 194,1 **6,5 185,5 **6,2 149,5 **4,9 - 16,2 **6,9 -15,6 **7,8 -16,0 **8,3 -16,2 **7,1 -15,5 0,649 **3,4 0,666 **3,6 0,666 **3,6 0,649 **3,5 0,669 Instituciones residuales de - 0.368 Constante PIB per cápita 90% inferior (log) crédito privado (KKF) que institucion R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado SE de regresión Probabilidad de registro 2.14 Corrupto 0.654 0.632 * * 3.2 0.5 70 13.1 - 0.361 * * 3.1 0.2 0.716 Gobierno 70 0.652 0.631 13.1 - 276,9 - 0.364 1.82 regular 0.656 0.635 * * 3.3 0.8 70 13.1 - 277.0 - 0.371 2.01 regular 0.654 0.633 * * 3.3 0.6 * * 7.0 * * 3.6 - 0.355 * * 3.1 0.1 0.243 ley de reglas 70 13.1 - 276,7 2.F t-estado 70 0.652 0.631 coef. - 11,3 * * 4,5 0.485 * 2.2 - 0.262 * 2.5 Dummies regionales 0.727 0.692 13.1 - 276,9 t-estado 12.0 - 277.1 - 268.6 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal excluyendo China, Panamá y Tailandia; La regresión F incluye cinco variables ficticias de intersección correspondientes a las agrupaciones regionales del Banco Mundial. La región omitida (base) es el sur de Asia. De los demás, la variable ficticia de Medio Oriente y África del Norte es significativa al nivel del 1% con un coeficiente negativo. Tabla 3. Pobreza y Profundidad Financiera (Variable Dependiente: Razón de Pobreza de $2 por Día) Ecuación: 3.A 3.B 3.C 3.D 3.E 3.F coef. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. t-estado Constante 215,1 **9,4 313,5 **9,7 269,4 **7,3 251,3 **6,4 266,6 **7,3 233,3 **5,9 PIB per cápita (log) - 21,8 PIB per cápita 90% inferior (log) Participación del 10% superior * * 7.6 - 22,4 **8,4 -20,6 **7,6 -18,9 **6,3 -20,4 **7,6 -16,8 **5,4 0.639 * 2,3 0,714 * 2,5 0,666 **3,7 0,701 - 0.232 Crédito privado 1.5 - 0.355 Inflación residual del crédito privado R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado SE de regresión Probabilidad de registro 0.439 0.431 22.1 - 337,6 75 0.492 0.485 75 0.527 0.514 21.0 20.4 - 333,9 - 331.2 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal excluyendo China, Panamá y Tailandia 28 75 0.547 0.527 20.4 - 321.5 73 * 2.5 - 0.355 0.552 0.532 20.1 - 316.2 * * 3.2 72 - 0.110 0.663 0.642 20.0 - 315.4 * 2.1 1.8 72 70 Tabla 4. Pobreza y Profundidad Financiera (Variable Dependiente: Razón de Pobreza de $2 por Día) Ecuación: Variable dependiente: 4.A Punto de vista2 4.B 4.C 4.D 4.E Punto de vista2 Punto de vista2 Punto de vista2 Punto de vista2 coef. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. PIB per cápita 90% inferior (log) Participación del 10% superior - 0.357 Instituciones residuales de 0.21 crédito privado (KKF) que institucion * 2.3 0.654 * 2.3 0.659 * 2.3 0.566 * 2.0 0.686 * 2.1 - 0.373 * 2.1 - 0.365 * 2.2 - 0.427 * 2.5 - 0.337 0.0 Corrupto 0.552 0.525 R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado 0.3 1.43 0.4 Polstabl Gobierno 72 0.553 0.526 0.527 20.2 - 316.2 Probabilidad de registro 1,65 72 0.553 20.2 SE de regresión regular 72 0.569 0.543 20.2 - 316.1 1,65 1.6 - 2.17 0.526 19.9 - 316.0 20.2 - 314.8 - 316.1 Cuadro 5. Pobreza y otras dimensiones del desarrollo financiero (Variable dependiente: tasa de pobreza de $1 por día) Ecuación: 5.A 5.B 5.C 5.D coef. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Constante PIB per cápita 90% inferior (log) Participación del 10% superior Resto de crédito privado - 4.86 0.6 R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado 0.638 0.615 68 Capitalización bursátil Rotación bursátil Probabilidad de registro t-estado 189,5 **6,5 212,3 **6,6 203,9 **6,7 213,7 **6,0 - 15,5 **7,7 -15,6 **7,2 -16,5 **7,4 -16,2 **6,8 0,617 **3,3 0,666 * 2,3 0,523 **2,7 0,649 * 2.3 - 0.368 * * 3.1 - 0.361 * * 2.9 - 0,329 **2,9 - 0.371 * 2.6 Concentración bancaria 12.9 4.66 0.669 0.636 11.0 - 267,9 - 172,9 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal excluyendo China, Panamá y Tailandia 29 0.5 46 - 3.62 1.24 0.671 0.638 11.1 - 169,4 * 2.4 1.9 0.4 ley de reglas 72 0.553 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal excluyendo China, Panamá y Tailandia SE de regresión t-estado 267,6 **5,5 273,2 **6,6 273,1 **6,9 311,1 **6,9 255,6 **5,6 - 20,5 **5,8 -20,9 **6,8 -20,9 **7,1 -24,0 **7,0 -19,6 **5,8 0,663 Constante 4.72 1.10 0.6 45 0.673 0.622 11.3 - 169.2 0.3 0.5 0.6 45 70 Cuadro 6. Pobreza y profundidad financiera: variables distributivas adicionales (Variable dependiente: índices de pobreza de $1 y $2 por día) Ecuación: Variable dependiente: 2.A Punto de vista1 2.B 2.C 2.D 2.E 2.F Punto de vista1 Punto de vista1 Punto de vista2 Punto de vista2 Punto de vista2 coef. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Coeficiente t-Stat. Constante PIB per cápita 90% inferior (log) Participación del 10% superior Porcentaje del segundo 10 % Porcentaje del 10 % más bajo Gini (hdr) Residual de crédito privado R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado SE de regresión Probabilidad de registro Coeficiente t-Stat. t-estado 182,7 **5,5 146,5 **2,5 181,4 **7,3 269,6 **5,4 102,7 1,2 264,4 **7,2 - 15,4 **8,4 -15,3 **8,3 -15,3 **8,4 -20,5 **7,5 -20,1 **7,7 -15,3 **7,5 0,668 **3,2 0,950 * 2,2 0,373 0,7 0,672 * 2,3 2,005 **3,3 0,300 0,1 0.4 0.090 0.1 1.228 0.6 - 0.182 5.197 1.8 3.175 0.7 15,16 * 2,5 - 0,353 **3,2 0,652 70 0.631 13.1 - 277.1 0.270 - 0,369 **3,3 0,353 **3,2 0,655 70 0,654 70 0.6 0.690 - 0.354 0.628 0.633 0.552 0.525 - 276,8 - 276,9 - 316.1 13.2 13.1 * 2.1 72 20.2 - 312.9 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Sección transversal excluyendo China, Panamá y Tailandia Cuadro 7. Profundidad financiera pronosticada (regresión auxiliar) (Variable dependiente: Crédito privado como porcentaje del PIB) Constante PIB per cápita (log) Inflación R-cuadrado / NOBS R-cuadrado ajustado 7.A 0.226 0.205 21.3 SE de regresión - 334.2 Probabilidad de registro 7.B coef. t-estado coef. t-estado 55,1 * 2,5 - 41,6 * * 2.7 11,1 **4,0 8,82 **4,5 - 0.175 * * 2.9 75 - 0.123 0.269 0.248 * * 3.0 72 14.6 - 293.8 * * y * indican significación al 1% y al 5%, respectivamente. Nota: 7.A incluye todos los países; 7.B excluye China, Panamá y Tailandia 30 0.590 0.559 19.5 Pov 1 (2) son los índices de pobreza de $1 ($2) por día Ecuación: - 0.369 0.5 * 2,6 0,356 **2,1 72 0.554 72 0.527 20.2 - 316.0 Tabla 8: Matriz de correlaciones: tamaño, actividad y variables institucionales Panel A: Serie individual PVTCRED PIB MKTCAP TURNO BNK PROPIEDAD ENCIMA CONC. DERECHOS SIGNIFICAR KKZ OFICIAL ordenador personal ÍNDICE DE CAPÍTULO ordenador personal RESTRINGIR ordenador personal PRIVADO EXTRANJERO EXPRESAR ÍNDICEPC PROPIEDAD PROPIEDAD Crédito privado % PIB Capitalización 1.00 0.52 - 0,23 - 0.06 0.18 0.58 - 0,12 - 0.02 - 0,30 0.37 0.12 - 0.21 de mercado % PIB Rotación de 0.52 1.00 - 0.03 0.31 0.38 0.58 - 0,72 0.19 - 0,34 0.44 - 0.17 - 0.17 mercado % PIB Concentración - 0.06 0.31 0.12 1.00 0.02 - 0.04 - 0,49 0.24 0.25 - 0.22 - 0.11 0.36 bancaria - 0,23 - 0.03 1.00 0.12 - 0.27 - 0.15 - 0,15 0.07 0.01 0.02 - 0.44 0.58 Derechos de propiedad 0.18 0.38 - 0.27 0.02 1.00 0.66 - 0.09 0.12 0.01 0.01 0.06 - 0.09 Gobernanza (KKZ medio) 0.58 0.58 - 0.15 - 0.04 0.66 1.00 - 0,28 0.17 - 0.19 0.07 0.28 - 0.12 Reglamento oficial - 0,12 - 0,72 - 0.15 - 0.49 - 0.09 - 0.28 1.00 - 0,40 0.21 - 0.03 0.33 0.23 Requisitos de capital - 0.02 0.19 0.07 0.24 0.12 0.17 - 0.40 1.00 - 0.13 - 0.09 0.18 - 0.10 Restricciones de línea de negocio - 0,30 - 0,34 0.01 0.25 0.01 - 0.19 0.21 - 0.13 1.00 - 0.37 - 0.04 0.39 Disciplina de mercado 0.37 0.44 0.02 - 0.22 0.01 0.07 - 0.03 - 0.09 - 0.37 1.00 - 0.31 - 0.15 Bancos de propiedad extranjera (%) 0.12 - 0.17 - 0.44 - 0.11 0.06 0.28 0.33 0.18 - 0.04 - 0.31 1.00 - 0.23 Bancos de propiedad estatal (%) - 0.21 - 0.17 0.58 0.36 - 0.09 - 0.12 0.23 - 0.10 0.39 - 0.15 - 0.23 1.00 Panel B: Sub-aggregates PHINST PHREG PHOWN Depth PVTCREDGDP 1.00 0.49 0.45 0.11 Institutions 0.49 1.00 0.38 0.15 Regulation 0.45 0.38 1.00 - 0.11 Ownership 0.11 0.15 - 0.11 1.00 Note: For the individual series, the mnemonics in the colums headings are as in the sources. MEANKKZ is the mean of the six KKZ governance indexes. The subaggregates in panel B are computed as follows: Depth is PVTCREDGDP; Institutions is Average of normalized PROPERTYRIGHTS and MEANKKZ; Regulation is the algebraic sum of OFFICIALPC, CAPINDEXPC, RESTRICTPC and PRIVATEINDEXPC: all except the last with minus sign; Ownership is FOREIGNOWNED minus STATEOWNED. Source: Based on data in Barth, Caprio and Levine, 2002; Kaufmann, Kraay, Mastruzzi, 2003; Levine, Loayza and Beck, 2000; International Financial Statistics. 31
