“VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA MINERA VOLCAN S.A.A.” Trabajo de Investigación presentado para optar al Grado Académico de Magíster en Finanzas Presentado por Alicia Sally Alvino Huaman Gloria Paola Carrion Merino Jacqueline Cano Sinchi Asesor: Jorge Eduardo Llado Marquez 0000-0003-0676-2666 Lima, abril 2021 Agradecemos a Dios y a nuestras familias por el infinito amor que nos han brindado. ii Resumen Ejecutivo El presente trabajo tuvo como objetivo realizar la valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A al 31 de diciembre de 2019, así como hallar el valor fundamental de la acción. Para ello, se consideró la información de los estados financieros auditados y memorias anuales históricas, así como también la información a través de herramientas y plataformas oficiales de la empresa. Elegimos esta empresa debido a que es considerada uno de los productores de más bajo costo en la industria debido a la calidad de sus depósitos de mineral y el aporte que brinda la Compañía al sector minera en el PBI. Volcan cuenta actualmente con dos tipos de acciones cotizadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). La acción común “A” al cierre del año 2019 obtuvo un precio de USD 1.05 y la acción de clase “B” de USD 0.14 siendo ésta última la acción de frecuencia de negociación de 100%. Este trabajo de investigación consideró el método de flujo de caja descontado (FCD) como metodología adecuada para hallar el valor intrínseco de la Compañía, cuyo resultado fue de USD 0.44 para las acciones comunes clase “A” y de USD 0.98 para las acciones comunes clase “B”. En detalle, para el FCD se consideró un horizonte de proyección de quince años (2020- 2034) para considerar el máximo tiempo de vida una de las unidades mineras. Los flujos generados se descontaron con el costo promedio de capital (WACC) estimado en soles de 9.14%. Como resultado, el valor patrimonio al cierre del año 2019 es de USD 3,121 millones y un valor fundamental para sus acciones comunes clase “A” de 0.44 y USD 0.98 para las acciones clase “B”, siendo dicha la acción la accesible al inversionista minoritario, y por lo cual es mayor a su respectiva cotización bursátil para esta misma fecha. Ergo, los autores del presente trabajo recomiendan comprar la acción o mantenerla hasta que el mercado refleje el valor correcto y se pueda vender la acción para obtener ganancias. iii Tabla de contenido Introducción 1.1. Descripción del negocio ............................................................................................... 1 1.2. Líneas de negocio ........................................................................................................ 1 1.2.1 Minería ...................................................................................................................... 1 1.2.2 Energía....................................................................................................................... 4 1.2.3 Puerto ........................................................................................................................ 5 1.3. Capital Social ............................................................................................................... 6 1.4. Subsidiarias .................................................................................................................. 7 1.5. Análisis de la cadena de valor ...................................................................................... 8 1.6. Acciones de la empresa ................................................................................................ 9 1.7. Gobierno corporativo ................................................................................................. 12 1.8. Responsabilidad social empresarial ............................................................................ 13 II. Capítulo 2: Análisis del Macroambiente, Industria y Estrategia Competitiva ................ 14 2.1. Contexto Internacional ............................................................................................... 14 2.2. Industria Minera ......................................................................................................... 15 2.3. Economía Nacional .................................................................................................... 17 2.4. Análisis del entorno: Pestel ........................................................................................ 19 2.5. Regulación de la industria minera............................................................................... 20 2.6. Análisis Porter del sector ............................................................................................ 20 2.7. Ciclo de vida de la empresa ........................................................................................ 21 2.8. Matriz BCG ............................................................................................................... 22 2.9. Análisis FODA .......................................................................................................... 22 iv 2.10. FODA CRUZADO .................................................................................................. 23 2.11. Modelo Canvas ........................................................................................................ 25 III. Capítulo 3: Análisis financiero ...................................................................................... 26 3.1. Ingresos y Evolución de los Ingresos .......................................................................... 26 3.2. Costo de Venta ........................................................................................................... 29 3.3. CAPEX ...................................................................................................................... 32 3.4. Cash Cost ................................................................................................................... 35 3.5. Deuda Financiera ....................................................................................................... 37 3.6. Análisis de Ratios Financieros.................................................................................... 38 3.6.1. Estructura de Financiamiento .................................................................................. 38 3.6.2. Endeudamiento ....................................................................................................... 39 3.6.3. Liquidez .................................................................................................................. 39 3.6.4. Ratios de rentabilidad .............................................................................................. 41 3.7. Descomposición de Du Pont....................................................................................... 42 3.8. Flujo de Efectivo ........................................................................................................ 43 3.9. Actividades de Operación .......................................................................................... 43 3.10. Actividades de Inversión .......................................................................................... 44 3.11. Actividades de Financiamiento ................................................................................. 44 3.12. Análisis de Finanzas Operativas ............................................................................... 45 IV. Capítulo 4: Análisis de Riesgo ...................................................................................... 47 4.1. Matriz de riesgos .......................................................................................................... 47 V. Capítulo 5: Valoración.................................................................................................... 48 5.1. Método del Flujo de Caja Descontado (FCD) ........................................................... 48 v 5.1.1. Justificación del método .......................................................................................... 48 5.1.2. Estimación del CAPM y WACC ............................................................................. 48 5.1.3. Supuestos de Proyección de EEFF........................................................................... 52 5.1.4. Estimación del FCFF ............................................................................................... 53 5.2. Análisis de Resultados ............................................................................................... 55 5.3. Análisis de Sensibilidad ............................................................................................. 55 5.4. Simulación Montecarlo .............................................................................................. 56 5.5. Múltiplos de empresas comparables ........................................................................... 57 5.6. Análisis de transacciones comparables ....................................................................... 58 5.6.1. Opinión de los analistas ........................................................................................... 58 5.6.2. Recomendación de inversión ................................................................................... 59 Conclusiones y recomendaciones ...................................................................................... 60 BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................................. 62 ANEXOS ............................................................................................................................ 65 vi Índice de Tablas Tabla 1 Unidades Mineras de Volcan ..........................................................................................2 Tabla 2 Producción de Minerales (periodo 2019) ........................................................................3 Tabla 3 Reservas Minerales por Unidad Minera (periodo 2019) ..................................................4 Tabla 4 Centrales Hidroeléctricas (CH) .......................................................................................5 Tabla 5 Composición Accionarial ...............................................................................................6 Tabla 6 Subsidiarias consolidadas y actividades económicas (Dic. 2019) ....................................7 Tabla 7 Comités que operan en Volcan ..................................................................................... 12 Tabla 8 Pilares de desarrollo de Volcan Compañía Minera ........................................................ 13 Tabla 9 Evolución del PBI y proyección.................................................................................... 15 Tabla 10 Posición del Perú en el ranking de producción al 2019 ................................................ 15 Tabla 11 Precios históricos y proyectados de minerales ............................................................. 17 Tabla 12 Mineral explotado por empresa ................................................................................... 19 Tabla 13 Detalle del Costo de Ventas ........................................................................................ 30 Tabla 14 Obligaciones Financieras 2019 vs 2018 ...................................................................... 37 Tabla 15 Detalle de Obligaciones Financieras ........................................................................... 38 Tabla 16 Histórico de Liquidez ................................................................................................. 40 Tabla 17 Histórico de Rentabilidades ........................................................................................ 41 Tabla 18 Histórico de Du Pont de Volcan .................................................................................. 42 Tabla 19 Histórico de Du Pont de Nexa ..................................................................................... 42 Tabla 20 Flujo de Efectivo en Miles USD ................................................................................. 43 Tabla 21 Flujo de Efectivo - Actividades de Operación (Miles USD) ........................................ 44 Tabla 22 Flujo de Efectivo - Actividades de Inversión (Miles USD) .......................................... 44 vii Tabla 23 Flujo de Efectivo - Actividades de Financiamiento (Miles USD) ................................ 44 Tabla 24 Matriz de riesgos ........................................................................................................ 47 Tabla 25 CAPM y WACC ......................................................................................................... 49 Tabla 26 Estimación del Beta a través del pure play method ...................................................... 50 Tabla 27 Supuestos ................................................................................................................... 52 Tabla 28 FCFF proyectado a 15 años ........................................................................................ 53 Tabla 29 WACC en dólares ....................................................................................................... 54 Tabla 30 Valor patrimonial (000 USD) y de la acción ............................................................... 55 Tabla 31 Distribución de variables - escenarios ......................................................................... 56 Tabla 32 Distribuciones de variable - Montecarlo ...................................................................... 56 Tabla 33 Método por múltiplos ................................................................................................. 58 Tabla 34 Opinión de los Analistas ............................................................................................. 59 viii Tabla de Gráficos Gráfico 1 Cadena de Valor ..........................................................................................................8 Gráfico 2 Precio de la Acción Volcan B (2015 - 2019) ................................................................9 Gráfico 3 Precio de la Acción Volcan B vs S&P/BVL Mining Index NTR (PEN) ..................... 10 Gráfico 4 Comparación de las acciones de Volcan B y Nexa Perú PEI1 .................................... 11 Gráfico 5 Exportaciones nacionales de minerales ...................................................................... 16 Gráfico 6 PBI vs PBI MINERO ................................................................................................ 19 Gráfico 7 PORTER ................................................................................................................... 21 Gráfico 8 Matriz BCG ............................................................................................................... 22 Gráfico 9 FODA CRUZADO .................................................................................................... 24 Gráfico 10 Ventas en Miles de USD y Volumen en Miles de TM .............................................. 27 Gráfico 11 Ventas VOLCAN vs Benchmark (Expresado en Millones de USD) ......................... 28 Gráfico 12 Ventas Miles USD y Precio de los Metales .............................................................. 29 Gráfico 13 Ventas Miles USD y TM (000) ZINC ...................................................................... 29 Gráfico 14 Evolución del Costo Unitario (USD/TM) ................................................................. 31 Gráfico 15 Costo de Venta VOLCAN vs Benchmark (Expresado en Millones USD)................. 32 Gráfico 16 Inversión en CAPEX – Componentes ...................................................................... 33 Gráfico 17 CAPEX/Ventas........................................................................................................ 34 Gráfico 18 CAPEX Volcan vs Benchmark (Expresado en Millones USD) ................................. 35 Gráfico 19 Evolución del Cash Cost de zinc y plata................................................................... 36 Gráfico 20 Porcentajes de Financiamiento ................................................................................. 39 Gráfico 21 Ratios de liquidez .................................................................................................... 40 Gráfico 22 Necesidades Operativas de Fondo Vs Fondo de Maniobra ....................................... 45 ix Introducción Volcan Compañía Minera es una empresa consolidada que opera en la zona central del Perú desde 1943. A la fecha es uno de los principales productores globales y nacionales de zinc, plata, plomo y cobre. Mantiene tres líneas de negocio: minería es su principal giro, siendo complementado con la línea de negocio de energía que sirve de soporte para todas las operaciones y la línea de Puerto donde tiene una participación del 40% en la empresa Terminales Portuarios Chancay (TPCH). Dicha empresa fue creada en conjunto con Cosco Shipping Group para el proyecto Puerto de Chancay, el cual aún se encuentra en construcción. A partir del 2018, la administración de Volcan y sus subsidiarias están bajo el control del importante grupo suizo Glencore International, dedicado a la extracción de minerales polimetálicos. Desde entonces se viene invirtiendo en exploraciones con la finalidad de incrementar sus niveles de reservas y construir planes de minado a largo plazo. Dentro del desempeño financiero de la compañía en los últimos 5 años, en el 2019 ha mostrado resultados menos favorables con respecto al año anterior debido al menor precio de los metales básicos y siempre teniendo al zinc como principal mineral producido por la compañía. Los costos de venta se incrementaron este último año, debido al mayor tonelaje de extracción y tratamiento en Cerro de Pasco. Los gastos financieros también se incrementan por los mayores intereses de obligaciones financieras y gastos por concepto de cierre de minas. Cabe señalar que Volcan en los últimos años ha tomado medidas para la reducción de costos operativos, sin embargo, comparando dichos costos con el benchmark son considerados más altos los cuales afectan sus márgenes de rentabilidad. Las acciones tipo "A" y "B" se cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, siendo la del tipo "B" más líquida. Tras la expectativa de intención de compra de acciones de Glencore alcanzó el pico x máximo en el precio en los 5 últimos años de S/. 1.65 (23/10/2017), siendo el último de S/. 0.81 el 05/03/21. El índice del Buen Gobierno Corporativo preserva el valor real de las inversiones en el largo plazo en la medida que permite eliminar la información desigual entre quienes administran las empresas y sus inversionistas con el objetivo de que existan mercados transparentes que garanticen la protección del inversionista. De acuerdo a la cartera vigente 2019-2020 Minera Volcan ocupa el puesto 32 con un índice de 2.55. xi I. Capítulo 1: Descripción del negocio 1.1. Descripción del negocio Volcan Compañía Minera S.A.A. es una empresa minera polimetálica, que cuenta con más de 354 mil hectáreas de concesiones mineras, ocho minas en operación, seis plantas concentradoras, una planta de lixiviación, centrales hidroeléctricas, líneas de transmisión y una participación del 40% del importante proyecto portuario Chancay. A la fecha, Volcan es considerada una de las empresas mineras líderes a nivel mundial en cuanto a zinc, plomo, plata y cobre. 1.2. Líneas de negocio 1.2.1 Minería Representa el principal giro de negocio de la empresa, teniendo un total de 12 minas, las cuales 9 son subterráneas y 3 de tajo abierto. Además, se cuenta con una planta de óxidos de plata y 7 plantas de concentración, organizadas en 5 unidades mineras ubicadas en la Sierra Central del Perú (Yauli, Cerro de Pasco, Chungar, Alpamarca y planta de óxidos) según se detalla en la Tabla 1. Asimismo, a partir del segundo trimestre del 2019 se viene operando con 10 minas considerando la planta de óxidos, donde las minas Carahuacra Norte, Vinchos y Río Pallanga estan suspendidas dado el deterioro de los precios internacionales de los metales y su bajo grado de leyes o concentración. Según esta tabla, los niveles de concentración se han ido reduciendo en las unidades mineras de Yauli y Chungar, como consecuencia de una menor producción y paralización, ya sea por reformulación de planes mineros o por cumplimiento con estándares de seguridad. 1 Tabla 1 Unidades Mineras de Volcan Unidad Minera Productos Obtenidos Finos obtenidos Minas Tipo Concentrado de Zinc Concentrado de Plomo Zinc, Plata Plomo, Plata San Cristóbal Subterránea Andaychagua Subterránea Ticlio Subterránea Concentrado de Cobre Cobre, Plata y Oro Subterránea Tajo abierto Andaychagua Concentrado de Zinc Concentrado de Plomo Concentrado de Zinc Concentrado Bulk Zinc, Plata Plomo, Plata Zinc, Plata Plomo, Cobre, Plata Zinc, Plata Plomo, Cobre, Plata Plata, Oro Carahuacra Carahuacra Norte3 Paragsha Subterránea Paragsha Raúl Rojas Vinchos4 Animón Tajo abierto Subterránea Subterránea Islay Subterránea Alpamarca Tajo abierto Río Pallanga6 Subterránea Stockpiles Stockpiles Yauli Cerro de Pasco Chungar Alpamarca Planta de Óxidos Concentrado de Zinc Concentrado Bulk5 Barras Doré7 Plantas de Tratamiento Capacidad (TMS1 por día) Mineral Tratado (Miles de TM2) Dic19 Jun20 Victoria Mahr Túnel 11,400 3,170 829 2,500 2,073 578 Animón 5,500 1,705 449 Alpamarca 2,500 950 303 Óxidos 2,500 911 214 8,809 2,373 San Expedito Total 24,400 Fuente: Informe de Clasificación de Riesgos de Pacific Credit Rating (PCR), del 27 de noviembre de 2020. Asimismo, durante el primer semestre del 2020, el volumen de mineral tratado tuvo una reducción interanual de -43.1% equivalente a -1,8MM TM (toneladas mineras) debido a la paralización de las operaciones por la emergencia nacional iniciada el 17 de marzo. Hasta mediados de mayo 2020 la producción se vio afectada cuando inició la Fase I de la reactivación económica dentro del cual, se encontró el sector minero. Según se muestra en la tabla 2, los principales minerales que produce 1 TMS: Tonelada Metrica Seca es una medida del precio de hierro (mineral) aceptada internacionalmente compuesto por 1% de hierro (Fe) contenido en una tonelada de mineral sin incluir la humedad. 2 TM: Tonelada Mensual. 3 Suspendidas desde 2T-19. 4 Suspendidas desde 2T-19. 5 Bulk: Calidad de concentrado que tiene alto contenido de plomo, plata y cobre. 6 Suspendidas desde 2T-19. 7 Barras Doré: Lingotes de aleacción semi-pura de oro o plata. 2 la Compañía tuvieron reducciones interanuales importantes, donde el zinc y el plomo fueron las de mayor reducción. Tabla 2 Producción de Minerales (periodo 2019) Mineral Yauli Cerro de Pasco Chungar Alpamarca Planta de Óxidos Total dic19 Jun20 Dic19 Jun20 Dic19 Jun20 Dic19 Jun20 Dic19 Jun20 Dic19 Zinc (M TM) 140.49 39.5 17.5 4.9 74.7 19.2 5.9 2.4 0 0 238.59 Plomo (M TM) 20.0 6.6 6.3 1.9 18.4 5.9 4.7 1.7 0 0 49.40 Cobre (M TM) 2.9 0.8 0 0 1.2 0.4 0.4 0.1 0 0 4.5 Plata (M Oz) 7.0 2.4 0.8 0.2 3.2 0.9 1.2 0.4 3.4 0.8 15.6 Oro (M Oz) 5.9 1.8 0 0 0 0 0 0 15.4 1.7 21.3 Fuente: Informe de Clasificación de Riesgos de Pacific Credit Rating (PCR), del 27 de noviembre de 2020 Respecto al cálculo de las reservas y recursos que se realiza cada año, en base a la proyección del precio de los metales, para el 2019 las reservas de la compañía disminuyeron su tonelaje en -4.7% respecto al año anterior, la cual fue menor a la registrada en el 2018 (dic.18: -32%). Es así que según los recursos inferidos de las operaciones del 2019, la vida de la mina va hasta los 15 años y podría incrementarse de acuerdo al desarrollo de nuevos proyectos. A continuación, se muestra en la tabla 3 las resevas de minerales por unidad minera, asi como sus leyes o niveles de concetración para el periodo 2019. 3 Tabla 3 Reservas Minerales por Unidad Minera (periodo 2019) Leyes Reservas Minerales Miles TM Finos Zn Pb Cu Ag Zn Pb Cu Ag % % % Oz/TM Miles TM Miles TM Miles TM Miles Oz Yauli 20.9 5.2 1.0 0.2 3.6 1,086 211 39 75 Chungar 10 4.6 1.5 0.1 2.1 463 149 13 21 Alpamarca 2.8 0.9 0.7 0.1 1.5 16 12 1 3 Total 33.7 10.7 3.2 0.4 7.2 1,565 372 53 99 Fuente: Informe de Clasificación de Riesgos de Pacific Credit Rating (PCR), del 27 de noviembre de 2020 1.2.2 Energía Esta línea de negocio sirve de soporte para todas las actividades mineras que realiza la empresa, con la finalidad de mejorar su estructura de costos y contar con una mayor disponibilidad de energía para cada una de sus operaciones. Se tienen 13 centrales hidroeléctricas con una potencia instalada total de 63 MW8, siendo las centrales con mayor capacidad la de Chungar, Huanchor y Rucuy. Sin embargo, dado que la central Huanchor es integrante del Comité de Operación Económica del Sistema Interconectado Nacional (COES), la totalidad de su producción es vendida a terceros. La Central Hidroeléctrica Tingo es la unidad con menor capacidad, por lo que el total de su producción es vendida a la Central Hidroeléctrica Chungar. En esta tabla 4 se hace una comparación semestral, asimismo se detalla la producción total obtenida hasta Dic. 2019 donde se verifica que a junio 2020, dada la menor operatividad de las Unidades Mineras el consumo total de la empresa disminuyó en 20% con respecto a junio 2019, en contraste a una mayor producción total de energía la cual ascendió a 31.3% . 8 Megavatios: Unidad de potencia eléctrica que equivale a un millón de vatios. 4 Tabla 4 Centrales Hidroeléctricas (CH) Central Hidroeléctrica Producción Potencia Región Instalada Dic-19 Jun-19 Jun-20 Var % Lima / Pasco 22 MW 151.2GWh 81.1 GWh10 76.9 GWh 4.8 CH Tingo Lima 1 MW 8.6GWh 4.6 GWh 0.0 GWh -0.5 CH Huanchor Lima 20 MW 159.1GWh 81.4 GWh 76.3 Gwh 5.6 CH Rucuy Lima 20 MW 67.7GWh 10.1 GWh11 79.2 GWh 100 63 MW 386.6GWh 177.1 GWh 278.3 GWh CH Chungar (10) 9 Total Producción 20.8 Consumo de Energía 374.1 GWh 566.4 GWh 6.9 Compra de Energía 288.5 GWh 442.9 GWh 7.5 Fuente: Informe de Clasificación de Riesgos de Pacific Credit Rating (PCR), del 27 de noviembre de 2020 1.2.3 Puerto Esta nueva línea de negocio se inició en el 2019, con la creación de la empresa Terminales Portuarios Chancay (TPCH), donde Volcan en asociación con la empresa China Cosco Shipping Port Limited (CSPL); subsidiaria de la empresa Cosco Shipping Group, la que es la transnacional más grande del mundo en el negocio integrado portuario, naviero y astillero. Firmaron un acuerdo para el desarrollo del Proyecto del Puerto de Chancay. Dicha transacción fue por US$ 225MM, bajo la modalidad de aumento de capital de Terminales Portuarios Chancay (TPCH) donde la empresa Cosco Shipping Port Limited (CSPL) cuenta con una participación del 60% y Volcan con 40%. El proyecto continúa avanzando dentro del cronograma establecido, con una inversión inicial de US$ 1.3 billones en su primera etapa. Adicionalmente, Volcan cuenta con 842 hectáreas cerca del proyecto lo cual les permitirá construir un complejo logístico. Actualmente, es sólo proyecto. 9 Son 10 centrales hidroeléctricas: Baños I a V (5), Chicrín I a IV (4) y San José (1). Solo la CH San José está ubicada en Pasco. Gigawatt/hora: es una unidad de potencia equivalente a mil millones de vatios (10 9 W). Esta unidad suele utilizarse en grandes plantas generadoras de electricidad o en las redes eléctricas. 11 Sin Producción por problemas causados por fenómeno del Niño Costero 2017. 10 5 1.3. Capital Social El Capital Social de la empresa está compuesta por 1,633,414,553 acciones de clase “A” con derecho a voto y por 2,443,157,622 acciones de clase “B” sin derecho a voto, pero con derecho a distribución preferencial de dividendos no acumulable. Donde la serie “A” representa el 40.1% y la serie “B” el 59.9%. Respecto a la composición de accionistas de la serie “A” está liderada por Glencore International AG con una participación de 41.91%, mientras que la perteneciente a la serie “B” está dividida por empresas institucionales con participaciones mayores al 5%, según se muestra en la Tabla 5. Tabla 5 Composición Accionarial Accionistas Serie Participación Accionistas Serie Participación Glencore Internacional AG12 A 41.91% AFP Integra – Fondo 2 B 10.63% Empresa Minera Paragsha S.A.C. A 11.18% AFP Integra– Fondo 3 B 8.61% José Ignacio De Romaña Letts A 10.33% Prima AFP – Fondo 3 B 7.23% Irene Letts Colmenares de De Romaña A 9.90% Prima AFP – Fondo 2 B 8.61% Blue Streak International N.V. A 8.38% Profuturo AFP – Fondo 2 B 6.76% Sandown Resources S.A. A 7.81% Profuturo AFP – Fondo 3 B 4.96% Otros A 10.49% Otros B 49.21% Total 100.00% Total 100.00% Fuente: Volcan Compañía Minera S.A.A e Informe de Clasificación de Riesgos de PCR Glencore PCL es una multinacional con sede Suiza dedicada a la compraventa y producción de materias primas y alimentos en el mundo. Controla el 50% del mercado mundial de cobre, el 60% de zinc, el 38% de alumino, el 28% de carbón para centrales térmicas y el 45% de plomo. Su sede Glencore Perú también opera en los proyectos Antapaccay, Perubar S.A., Antamina y Los Quenuales. 12 El grupo Glencore y sus vinculadas alcanzan el 55.03% de participación en las acciones comunes de clase A. 6 1.4. Subsidiarias Volcan a lo largo del desarrollo de sus operaciones ha adquirido diferentes compañías mineras al interior del país, así como empresas de otros rubros lo cual le ha permitido expandir su capacidad productiva y consolidarse en el mercado. A continuación, se detallan las subsidiarias consolidadas según la actividad económica realizada en la Tabla 6. Tabla 6 Subsidiarias consolidadas y actividades económicas (Dic. 2019) Subsidiarias consolidadas y actividad económica Participación Directa e Indirecta en la propiedad Domicilio Dic-19 % Exploración y explotación minera: Compañía Minera Chungar S.A.C. 100 Perú Óxidos de Pasco S.A.C. (4) 100 Perú Empresa Administradora de Cerro S.A.C. (4) 100 Perú Empresa Explotadora de Vinchos Ltda. S.A.C. 100 Perú Minera Aurífera Toruna S.A.C. (1) 80 Perú Minera San Sebastián AMC S.R.L. 100 Perú Compañía Minera Vichaycocha S.A.C. 100 Perú Hidroeléctrica Huanchor S.A. 100 Perú Empresa de Generación Eléctrica Rio Baños S.A.C. (2) 100 Perú Compañía Hidroeléctrica Tingo S.A. (3) 100 Perú Roquel Global S.A.C. 100 Perú Corporación Logística Chancay S.A.C. 100 Perú Remediadora Ambiental S.A.C. (4) 100 Perú 96.41 Perú 100 Perú Generación de energía eléctrica: Inversiones en general: Compañía Industrial Limitada de Huacho S.A. Empresa Minera Paragsha S.A.C. Fuente: Volcan Compañía Minera S.A.A e Informe de Clasificación de Riesgos de PCR 7 1.5. Análisis de la cadena de valor La empresa cuenta con una cadena de valor empresarial en base al desarrollo de sus principales actividades estratégicas para generar valor al cliente final, según se muestra en el Gráfico 1. Gráfico 1 Cadena de Valor Actividades de Apoyo Infraestructura Empresarial Gestión Humana Tecnología de la Información Logística Actividades Primarias Exploraciones Explotación Tratamiento Comercialización MARGEN Fuente: Reporte de Sostenibilidad de Volcan Compañía Minera S.A.A 2019 Asimismo, dentro del contexto de desarrollo de la empresa podemos destacar lo siguiente: - Volcan se dedica a la venta de concentrados siendo sus principales competidores: Antamina, Nexa Resources, Buenaventura y Hochschild Perú. - Su capacidad de producción es de 11,400 TPD (tonelada por día) equivalente a un 76% de su capacidad utilizada. - Sus compras son 97% en mercado local y 3% en el exterior, las mismas que son 100% al crédito con plazos de hasta 30 días para las importaciones y hasta 90 días para las compras locales. Entre sus principales proveedores está Administración de Empresas (RR. HH), Engie Energía Perú (Energía), Petróleos del Perú (Combustible), Rock Drill Contratistas (RR. HH), CSI Renting (Equipos), Epiroc Perú (Equipos) entre otros. 8 - Sus ventas son 85% en el mercado local y 15% en el exterior, las mismas que son 100% al crédito con plazos de hasta 180 días. Entre sus principales clientes tenemos a Glencore Perú SAC, Nexa Resources Cajamarquilla SA, Glencore Lima Trading SAC, Korea Zinc Company LTD (Corea del Sur), entre otros. En verdad, sus ventas terminan yendo al exterior, pues estas empresas a su vez exportarán el mineral. La compañía, así como sus subsidiarias son piezas fundamentales de todo el proceso operativo, por lo cual cada unidad económica aporta en la exploración y explotación minera con la finalidad de desarrollar procesos óptimos y de bajo costo. 1.6. Acciones de la empresa Todas las acciones comunes de clase “A” y “B” están inscritas en la Bolsa de Valores de Lima y se negocian activamente en el mercado bursátil. Al 31 de diciembre de 2019 su cotización fue de S/3.49 y S/0.445 por acción respectivamente. Respecto a las acciones de inversión tipo B, son las más liquidas y a lo largo de cinco años tuvieron un crecimiento importante con la adquisición de la empresa Glencore, donde este tipo de acciones crecieron de 0.73 al cierre del 2016 hasta 1.30 al cierre del 2017. Según se muestra en el Gráfico 2, a partir del 2018 la tendencia del precio de la acción B ha sido a la baja, debido al precio internacional de los metales, la guerra comercial entre EE.UU y China, siendo los principales factores que impactaron en esta reducción. 9 Precio de la acción Gráfico 2 Precio de la Acción Volcan B (2015 - 2019) 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1/5/2015 1/5/2016 1/5/2017 1/5/2018 1/5/2019 Periodos Volcan B Fuente: BVL, Información Histórica del precio de las acciones de Volcan B (2015 – 2019) El S&P BVL Mining, es un índice ponderado que sirve como referente del comportamiento de las cotizaciones de las acciones mineras. Teniendo en cuenta que el Perú es un país minero y que las exportaciones de esta actividad aportan más del 50% de las ventas al exterior, se considera a este sector como uno de los principales dentro de la economía peruana. Es así que en los últimos periodos han destacado en este índice las acciones de Buenaventura ADR (BVN), Southern (SCCO) y Volcan “B” (VOLCABC1) como sus valores más representativos. Realizando un comparativo de las acciones tipo “B” de Volcan con S&P/BVL Mining Index NTR (PEN), se verifica una tendencia volátil en los últimos cinco años, donde cada uno de sus resultados fueron menores al de la S&P/BVL Mining Index. Es importante mencionar que para el comparativo la unidad de medida de este índice es en variaciones porcentuales según se muestra en el Gráfico 3. 10 Indice - Precio de la Acción Gráfico 3 Precio de la Acción Volcan B vs S&P/BVL Mining Index NTR (PEN) 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1/5/2015 1/5/2016 1/5/2017 1/5/2018 1/5/2019 Periodos (2015 - 2019) Volcan B S&P/BVL Mining Index Fuente: BVL, Información Histórica del precio de las acciones de Volcan B (2015 – 2019) En el Gráfico 4, presentamos un comparativo del precio de las acciones más liquidas en los últimos cinco años, con uno de sus principales competidores Nexa Perú Resources, podemos visualizar cómo el precio de las acciones de inversión de Volcan están por debajo del precio de las acciones de Nexa. Gráfico 4 Comparación de las acciones de Volcan B y Nexa Perú PEI1 Precio de la acción 5 4 3 2 1 0 1/5/2015 1/5/2016 1/5/2017 1/5/2018 1/5/2019 Periódos (2015 - 2019) Volcan B Nexa PEI1 Fuente: BVL, Información Histórica del precio de las acciones de Volcan y Nexa Perú (2015 – 2019) 11 Se hace esta comparación con Nexa ya que los minerales que comercializan son similares y el número de años de sus reservas son en promedio de 8 a 10 años. 1.7. Gobierno corporativo La empresa constantemente está en la búsqueda de que cada una de sus unidades organizacionales opere de manera eficiente y transparente, optimizando cada uno de sus procesos de acuerdo con los lineamientos internos y leyes vigentes. Para este fin, se han conformado cuatro comités que acompañan la operatividad de la empresa según se detalla en la Tabla 7. Asimismo, en la última encuesta de índice de Buen Gobierno Corporativo en cartera vigente 2019-2020 de la Bolsa de Valores de Lima, la Compañía de Minas Buenaventura S.A.A (BVN) se encuentra en el puesto 8 con un índice de 3.68, destacándose dentro de las 10 primeras empresas como mejor índice. Luego tenemos a Nexa Resources Perú, que ocupa el puesto 25 con un índice de 2.86 y Volcan Compañía Minera ocupa el puesto 32 con un índice de 2.55. Es importante mencionar que este índice mide la liquidez de la empresa y el cumplimiento de los principios del Buen Gobierno Corporativo según la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV). Tabla 7 Comités que operan en Volcan Ejecutivo Auditoría Gestión Humana Responsabilidad Social Estudia y resuelve asuntos encomendados por el Directorio, exceptuando: 1. Apoya la gestión del adecuado cumplimiento de las Normas de Buen Gobierno Corporativo. 1. Rendición de cuentas, 2. Monitorea el cumplimiento de la Gestión Estratégica de los Riesgos Empresariales. 1. Promueve la meritocracia, fomentando el desarrollo profesional 2. Define lineamientos de los esquemas de compensación corriente y de largo plazo. 1. Define objetivos e iniciativas de mejora en temas de comunidades, medio ambiente, seguridad y salud ocupacional. 2. Distribución de dividendos provisionales, 3. Presentación de EE. FF a la Junta General. 3. Garantiza la existencia de un sistema de Control Interno. 4. Monitorea los controles efectivos basados en el esquema de Costo/Beneficio. 3. Participa en la determinación de bonificaciones anuales para la Alta Dirección, basado en desempeño. 2. Monitorea la implementación de iniciativas, incluyendo avance en proyecto Dupont. 3. Analiza y propone para su evaluación temas que requieran una decisión del Directorio. Fuente: Volcan Compañía Minera S.A.A 12 1.8. Responsabilidad social empresarial La empresa considera que la Responsabilidad Social debe estar basado en un desarrollo sostenible de largo plazo, para lo cual está enfocado en cinco pilares: educación, salud, desarrollo económico, fomento del empleo local e infraestructura, según se describe en la Tabla 8. Bajo esta pauta se ha mejorado la eficiencia de los recursos invertidos en la Compañía, concentrados en el cumplimiento de convenios y pactos realizados con 33 comunidades campesinas y 49 acuerdos formales que se tienen vigente. Tabla 8 Pilares de desarrollo de Volcan Compañía Minera Educación Salud Desarrollo sostenible Obras por impuestos La Compañía realiza diversas actividades en distintos niveles educativos a través de alianzas con Enseña Perú y el Servicio Nacional de Adiestramiento en Trabajo Industrial (SENATI). En conjunto con su aliado estratégico en salud, la ONG Prisma, la Compañía ha diseñado un proyecto corporativo para identificar las principales enfermedades encontradas en cada comunidad y monitorear su evolución en el tiempo. Volcan y la ONG Prisma han diseñado un programa para desarrollar negocios sostenibles. Desarrollándose campañas agropecuarias y ganaderas, con la finalidad de mejorar la cadena productiva de las comunidades. Volcan participa y es pionero del programa gubernamental Obras por Impuestos, donde todos los proyectos desarrollados bajo este programa buscan mejorar la calidad de vida de comunidades vecinas desarrollando infraestructura y servicios básicos. Fuente: Volcan Compañía Minera S.A.A 13 II. Capítulo 2: Análisis del Macroambiente, Industria y Estrategia Competitiva 2.1. Contexto Internacional En el 2019, el PBI mundial se redujo a 2.3% debido a la disminución en 0.1% del comercio mundial de mercancías como consecuencia por las persistentes tensiones comerciales a nivel mundial y las exportaciones mundiales de mercancías cayeron un 3% por la baja en los precios de las exportaciones e importaciones. La perspectiva del PBI mundial se proyecta expandirse 4% en el 2021, basado en el manejo de pandemias y vacunación efectiva y para el 2022, se espera alcanzar el 3.8% (debajo de las proyecciones pre-pandemia). Se proyecta que las economías avanzadas se recuperen, con un crecimiento del 3.3% y 3.5% para los años 2021 y 2022 respectivamente y para los mercados emergentes y economías en desarrollo 5% y 4.2% en el 2021 y 2022 respectivamente, a pesar de los altos niveles de deudas, muchas economías emergentes han implementado apoyo fiscal sin precedentes en respuesta al COVID-19 para proteger vidas para afrontar el colapso de la actividad y reforzar la actividad económica. Las cifras del PBI del segundo trimestre fueron sorprendentes en China después del levantamiento parcial del confinamiento a comienzos de abril 2020 debido a la participación del Estado que estimuló la actividad logrando un crecimiento positivo. Mientras que EEUU y la zona de Euro sufrieron contracciones históricas en el segundo trimestre. El Comercio Internacional se fue regularizando en junio 2020 conforme se iban levantando los confinamientos, siendo China el país con mejor recuperación en sus exportaciones por la reactivación de la actividad y al vigoroso repunte de la demanda externa de equipamiento médico y equipos necesarios para el trabajo a distancia. 14 Tabla 9 Evolución del PBI y proyección 2018 2019 Mundial 3.0 2.3 Economías Avanzadas 2.2 1.6 Mercados Emergentes y Economías en Desarrollo 4.3 3.6 Fuente: Perspectivas Económicas Mundiales del Banco Mundial/Elaboración propia * Proyección 2020* -4.3 -5.4 -2.6 2021* 4.0 3.3 5.0 2022* 3.8 3.5 4.2 En la tabla 9 se muestra el desempeño del PBI del Mundo, Economías Avanzas y mercados emergentes, se observa que la proyección para el 2020 es negativa debido a la afectación por COVID19 en todo el mundo por la paralización de los procesos productivos, cierre de fronteras y confinamiento social. A pesar que los países están afrontando segunda olas, el panorama es alentador inclusive, con resultados mejores a los presentados pre-pandemia. 2.2. Industria Minera Perú es el segundo productor de cobre en el mundo, primer productor de zinc en Latinoamérica y segundo en el mundo, segundo productor mundial de plata y tercero a nivel mundial de plomo sin embargo, primero en Latinoamérica (ver tabla 10). Esto se debe al alto potencial geológico, costos de producción competitivos y talento humano en la actividad; Perú es líder en el rubro minero y es considerado polimetálico. Tabla 10 Posición del Perú en el ranking de producción al 2019 Mineral Latinoamérica Oro 1 Cobre 2 Plata 2 Zinc 1 Plomo 1 Estaño 1 Fuente: Manual minero 2019 Mundo 8 2 2 2 3 4 En el 2017 las exportaciones de minerales presentan un aumento del 27% con respecto al año anterior debido al alza en el precio de los metales a nivel mundial mientras que en el 2019, presenta 15 una leve contracción del 3% a comparación del 2018 de acuerdo a lo observado en el gráfico N° 5. Las exportaciones están en función al precio de los metales. Gráfico 5 Exportaciones nacionales de minerales MILLONES DE USD EXPORTACIONES NACIONAL DE MINERALES (MILLONES DE USD) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 AÑO 2016 2017 2018 2019 Fuente: Manual Minero 2019/Elaboración propia El principal país destino de las exportaciones de minerales es China que representa un 40% en cobre, estaño, hierro, molibdeno, oro, plomo, zinc, otros; seguido de Suiza con 8% del total en oro, plata y otros y en tercera posición con el 7% es Canadá con la exportación de cobre, estaño, hierro, oro, plata, plomo, zinc entre otros. En el ranking de producción mundial de los principales metales, Perú se encuentra bien posicionado sobre otros países como segundo productor mundial de plata. Se detalla en el anexo 1 su posición sobre otros países en la producción de cobre, plata, plomo y zinc. Hasta el 2019, existe una variación en los precios de los metales debido a una posible desaceleración de la economía mundial que incrementó el precio de algunos metales. Las tensiones geopolíticas y comerciales entre las dos principales economías del mundo, política monetaria expansiva por parte de la Reserva Federal de EEUU logró acrecentar el valor refugio de valor asociado a los metales preciosos, motivo por el cual la cotización de la plata en el 2019 presenta un incremento del 3% con respecto al año anterior. 16 La demora en la firma del acuerdo comercial entre EEUU y China, incentivó a una mayor incertidumbre en el mercado de commodities tendiendo a la baja el precio internacional del cobre, zinc, plomo, estaño y molibdeno de acuerdo a lo observado en la tabla N° 11. Tabla 11 Precios históricos y proyectados de minerales 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Zinc (USD/TM) 2,168 2,193 1,948 1,910 2012 2,162 1,933 2,091 2,894 2,925 2,549 2,450 2,455 2,460 2,475 2,500 Plomo (USD/TM) 2,141 2,402 2,062 2,142 2,096 1,786 1,871 2,318 2,244 1,998 1,950 1,965 1,979 2,024 2,100 Cobre (USD/TM) 7,535 8,821 7,949 7,326 6,860 5,502 4,863 6,163 6,525 6,005 6,150 6,230 6,311 6,561 7,000 Plata (USD/Oz.) 20.2 35.1 19.1 15.7 17.1 17.1 15.7 17 17 17 17 17 31.2 23.9 2019 2020* 2021* 2222* 2025* 2030* 16.2 Fuente: Memoria anual Volcan/Elaboración Propia * Proyección de Perspectivas Económicas Mundiales del Banco Mundial octubre 2019 Entre el 20 y el 27 de enero del 2021, el precio del cobre disminuyó 1.5% a USD/lb 3.58. Este resultado está asociado a la mayor oferta de cobre por los precios altos y la posibilidad de reducción de la demanda que pueda surgir por las medidas de confinamiento de Europa y China. Asimismo, el precio del zinc disminuyó 3,7% a USD/lb 1.17. El precio fue afectado por un fuerte aumento de los inventarios en la Bolsa de Metales de Londres que puso de relieve un exceso de oferta, mientras la demanda en China se reduce. 2.3. Economía Nacional Según gráfico 6, muestra el desempeño del PBI peruano siendo el año 2010 el mayor de 8.45% en los últimos 10 años, debido al contexto de recuperación de la economía mundial de EEUU (principal socio económico) y China. Mientras que el 2019, presenta el menor desempeño de 2.16 como consecuencia de la desaceleración en el crecimiento mundial, continúa la volatilidad en el comercio internacional por la caída en la producción de tres sectores claves para la economía: pesca, manufactura y minería e hidrocarburos. A noviembre 2020 presenta una caída del -2.8% debido al contexto mundial por la pandemia. 17 La actividad minera tiene un papel importante en la economía peruana porque genera valor agregado y aportó el 10% al producto bruto interno (PBI) en el año 2019 además, mayores divisas, ingresos fiscales por impuestos, la creación de empleos directos e indirectos, mejora del crecimiento potencial de la actividad económica y atrae inversiones. Con respecto al PBI minero, se observa el desarrollo oscilante en el transcurso de los últimos 10 años, siendo el año 2015 y 2016 con mayor crecimiento de 16% y 21% respectivamente. Se proyecta una contracción del PBI nacional de 12% en el 2020 por el fuerte deterioro de la actividad económica en el primer semestre por las medidas de aislamiento e inmovilización social obligatoria para contener la rápida propagación de la COVID19 en el territorio nacional y un entorno internacional adverso. No obstante, hacia la segunda mitad del año, la economía mostraría un mejor desempeño respecto a lo registrado en el primer semestre de ese año y continuaría con su proceso de aceleración en 2021 al registrar un crecimiento de 10%, la tasa más alta desde 1994. Esta recuperación estará favorecida por la reanudación de actividades económicas que reactivarían el círculo virtuoso inversión-empleo-consumo y el Plan Económico frente a la COVID19 en el que se destaca el importante impulso fiscal que se viene implementando a través de un fuerte aumento del gasto público no financiero (2020: 26,2% del PBI vs. 2015-2019: 20.3%). Asimismo, la demanda externa será beneficiada por la reanudación de actividades y paquetes de estímulo en otras economías a nivel global. Para el periodo 2022-2024, la actividad económica alcanzará un crecimiento promedio de 4.5% sostenida por una mayor demanda interna, por la acumulación de capital asociada a mayores inversiones, y por medidas de política económica orientadas a mejorar la eficiencia y competitividad de la economía. Cabe mencionar que las proyecciones fueron realizadas en un contexto de elevada incertidumbre y asumen un escenario de control progresivo de la pandemia. 18 Gráfico 6 PBI vs PBI MINERO 2010-2019: Evolución anual (VAR. %) y proyecciones VAR % REAL 30 20 10 15.71 8.45 6.45 5.95 5.84 4.26 2.39 2.51 3.27 21.19 15.1 10 4.48 3.97 2.48 4.05 4.53.8 2.16 0 -10 -2.72 -2.12 -1.74 -2.23 -0.84 -20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -10.9 -12 2020* 2021* 20222024* AÑO PBI NACIONAL (VAR% REAL) PBI MINERO (VAR% REAL) Fuente: BCRP * Proyección del Marco Macroeconómico Multianual 2020 – 2024 del MEF. Cabe agregar que Perú es un país polimetálico, por ello existen diversas empresas mineras en el país. A continuación, se muestran el tipo de mineral explotado por cada una de ellas: Tabla 12 Mineral explotado por empresa Empresa Mineral explotado Nexa Resources Peru SAC Zinc, plomo, cobre y plata Compañía Minera Volcan Zinc, plomo, cobre y plata Sociedad Minera El Brocal Plata, plomo, zinc y cobre Estaño, plata y oro Minsur Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. Compañía Minera Poderosa S.A. Cobre Oro Southern Peru Copper Corporation Cobre, plata, oro y hierro Shougang Hierro Perú S.A. A Hierro Fuente: Memoria Anual 2019 de las empresas mencionadas Se observa que Nexa es la empresa que más se parece a Volcan por la explotación de los 4 metales. 2.4. Análisis del entorno: Pestel El análisis PESTEL es una herramienta de análisis estratégico externo que permite reconocer los diversos factores que influyen en el contexto del sector minero, por lo general están fuera de control de la industria y se podrían presentar como amenaza u oportunidad. De acuerdo a este análisis podemos concluir que el Factor Económico representa un impacto alto debido a que la 19 producción de la industria minera se encuentra en función al precio de los metales, así mismo es sensible al contexto internacional (clientes extranjeros) y a la economía peruana (inversión en minería) y el Factor Social porque como consecuencia de los conflictos presentados en las zonas donde se desarrollan se han paralizado proyectos afectando a esta industria (ver Anexo 2). 2.5. Regulación de la industria minera La industria minera peruana está regulada por las siguientes entidades: - Osinergmin: Es el Organismo Supervisor de la Inversión en Energía y Minería, una institución pública encargada de regular y supervisar que las empresas del sector eléctrico, hidrocarburos y minero cumplan las disposiciones legales de las actividades que desarrollan. - OEFA: Es el Organismo de Evaluación y Fiscalización Ambiental adscrito al Ministerio del Ambiente, cuya función es garantizar que las actividades económicas se desarrollen en equilibrio con el derecho de las personas a gozar de un ambiente sano, se encarga de la evaluación, supervisión, fiscalización y sanción en materia ambiental. - Sunafil: La Superintendencia Nacional de Fiscalización Laboral es responsable de promover, supervisar y fiscalizar el cumplimiento del ordenamiento jurídico socio laboral y el de seguridad y salud en el trabajo. - Gobiernos Regionales: Entes encargados de la administración superior de cada uno de los departamentos, con autonomía política, económica y administrativa para los asuntos de su competencia en el marco de un Estado unitario y descentralizado. 2.6. Análisis Porter del sector Según Michael Porter (1987) las cinco fuerzas determinan la intensidad competitiva, así como la rentabilidad del sector industrial, y la fuerza o fuerzas más poderosas son las que gobiernan y resultan cruciales desde el punto de vista de la formulación de la estrategia. Se observa que el 20 poder de negociación es alto debido a que existen empresas que compiten en el mercado con las mismas características que Volcan y para nuevos competidores la barrera de ingreso es alta por el capital requerido y los permisos burocráticos para operar una unidad minera. Gráfico 7 PORTER RIVALIDAD ENTRE COMPETIDORES: PODER DE NEGOCIACIÓN ALTA -Existen pocas empresas competidoras pero de gran tamaño en la industria minera. -La competencia tiene similar estructura organizacional de Volcán. -La competencia produce los mismos minerales con las mismas características. PROVEEDORES: PODER DE NEGOCIACIÓN MEDIO- BAJO NUEVOS COMPETIDORES: PODER DE NEGOCIACIÓN ALTA CLIENTES: PODER DE NEGOCIACIÓN BAJO - Existen pocos proveedores que cuentan con tecnología y estándares de calidad adecuada. - No existe la posibilidad que puedan producir los metales por su propia cuenta. - La rentabilidad del negocio no depende de los proveedores. - Existen pocos competidores debido a las barreras de entrada en el sector minero y por el nivel de capital invertido. - El mercado está en crecimiento por la fabricación de productos tecnológicos. - Clientes no podrían extraer los mismos minerales por la geología de sus países. -La competencia produce los mismos minerales que Volcan. - Muchos clientes dispuestos a adquirir metales a nivel mundial. PRODUCTOS SUSTITUTOS: PODER DE NEGOCIACIÓ BAJO - No existen productos sustitutos para los minerales. - Los clientes no pueden acceder a adquirir sustitutos. Fuente: Memoria Anual 2019/Elaboración propia 2.7. Ciclo de vida de la empresa La empresa se encuentra en la etapa de madurez se identifican que las ventas crecen a menor ritmo, técnicas de fabricación están perfeccionados y sus costos menores. 21 2.8. Matriz BCG Se analizó la matriz BCG que consta de 4 cuadrantes para cada tipo de producto que cuenta la empresa. Como producto estrella se ha identificado al Zinc debido a que representa un 66% de sus ventas totales, en interrogación se ha identificado la plomo (debido a que sólo representa el 27% de sus ventas totales se encontraría en la base de creciemiento). Como Vaca y perro, se ha identificado a la plata y cobre, respectivamente, debido a que estos dos productos sólo representan el 11% de las ventas totales de acuerdo al siguiente gráfico: Gráfico 8 Matriz BCG ESTRELLA INTERROGACIÓN PLOMO ZINC VACA PERRO PLATA COBRE Fuente: Memorias Anuales. Elaboración propia 2.9. Análisis FODA En este análisis se identificó la principal fortaleza que Volcan presenta: costos más bajos debido a que cuenta con la mayor fuente de energía propia. Como debilidad los conflictos sociales que se desarrollan donde operan podrían detener el proyecto y ocasionar cuantiosas pérdinas. La principal oportunidad identificada en el país es que presenta un alto potencial geológico y como amenaza, la industría minera es sensible a las tensiones económicas mundiales (ver anexo 3). 22 2.10. FODA CRUZADO En el FODA CRUZADO podemos analizar las amenazas y debilidades que impactan el sector minero, además de plantear estratragias para lograr la mayor efectividad como manejar mejores relaciones y mantener acuerdos comerciales con países potenciales en adquirir minerales y mejorar la comunicación entre las poblaciones para evitar futuros conflicos sociales (ver gráfico N° 9): 23 Gráfico 9 FODA CRUZADO F1 Factores internos F2 Factores externos F3 A2 Oportunidades Recuperación económica de China después de la pandemia mundial. Proyección de expansión del PBI en 4% en el 2021, según el Banco Mundial. Perú presenta alto potencial geológico, costos de producción competitivos y talento humano. Incentivo para fomentar la inversión privada. Riesgo país más bajo de la Región. Amenazas Tensiones geopolíticas y comerciales entre EEUU y China. Crisis y recesión económica. A3 Normas exigentes ambientales. A4 Presencia de ONG’s y organizaciones sindicales. O2 O3 O4 O5 A1 D1 D2 Debilidades Regulaciones y control del Estado. Sensibilidad en precios de metales ante contexto mundial. Estrategias ofensivas (F + O) F1,O2 Planes eficientes para desarrollo del empleo sostenible. Accidentes laborales: 1 mortal, 19 accidentes incapacitantes y 50 leves en el 2019. D4 Conflictos sociales donde desarrolla operativamente la minería. Estrategias de reorientación (D + O) D4,O4 Plan de contingencia para resolver conflictos sociales F3,O3 D1,O4 F4 O1 Fortalezas La industria minera representa una fuente importante de empleos directos e indirectos. Perú es líder en producción de oro, zinc, plomo y estaño a nivel Latinoamericano. Productor con el más bajo costo en la industria debido a la calidad de sus depósitos. Mayor fuente de energía propia. Aplicar reingeniería de procesos para el proceso productivo. Estrategias defensivas (F + O) F1,O1 Mantener adecuadas relaciones entre países con acuerdos comerciales. F3,O3 Inversiones para ampliar la vida útil de las unidades mineras. F1,O4 D3 Inversión en tecnología para producción con el menor grado de contaminación. Estrategias de supervivencia (D + A) D4,A5 Aplicar estrategias de comunicación para mejorar las relaciones entre la población D3,A3 Planes preventivos para reducir accidentes laborales. D3,A3 Inversiones en implementos de seguridad frente a Pandemia para salvarguardar la salud de los trabajadores. D1,A1 Inversión en eficiencia en las unidades mineras que cerraron temporalmente. A5 Ineficiente plan estratégico del Estado antes conflictos sociales. Fuente: Manual Minero 2019/Banco Mundial 24 2.11. Modelo Canvas El modelo canvas del sector minero que fue introducido por Alexander Osterwalder en el año 2004 siendo una herramienta para analizar el modelo de negocio donde identificamos los procesos claves: exploración del mineral, transformación, distribución dentro de la actividad productiva y concluímos que existen varias entidades que se benefician directa o indirectamente de la actividad minera en el anexo N° 4. 25 III. Capítulo 3: Análisis financiero En este capítulo desarrollaremos el análisis financiero de la compañía minera Volcan. Para tal fin, utilizaremos los estados financieros de la compañía del período comprendido entre 2015 y 2019. En el Anexo 6 y 7 se presentan los estados financieros históricos : Balance General y Ganancias y Pérdidas respectivamente. Además, hay que indicar que en el análisis financiero de este capítulo se considera como Benchmark de la empresa a Nexa dado que su producción es bastante diversificada de metales básicos y preciosos es similar a Volcan y las ventas de zinc son el 60% de las ventas totales de Nexa, muy cercana a Volcan que está alrededor del 57 y en el anexo 8 se hace un análisis de los principales ratios de todo Benchmark del sector. 3.1. Ingresos y Evolución de los Ingresos La compañía comercializa en mayor proporción el Zinc y en los últimos cinco años se registra un incremento en las ventas de este mineral, seguidos del plomo, plata y cobre. Según se detalla en el siguiente gráfico, en el año 2019 se cuenta con menores ingresos por 7.3% con respecto al año anterior, ello se explica principalmente por un menor precio de zinc y plomo dada una reducción en la demanda de los principales compradores que son China y EEUU. En relación a los volumenes de Toneladas, el volumen de venta de finos se incrementó en todos los metales con excepción de la plata que disminuyó en 8.3% principalmente por la menor producción en el año. 26 1,400,000.00 1,200,000.00 1,000,000.00 800,000.00 600,000.00 400,000.00 200,000.00 0.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 Miles TM Miles USD Gráfico 10 Ventas en Miles de USD y Volumen en Miles de TM 200.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Zinc (000 TM) Plomo (000 TM) Cobre (000 TM) Plata (000 TM) Ingresos Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia Dentro del benchmark hemos elegido principalmente a Nexa Resources debido a que produce los 4 minerales que Volcan y además, se ha analizado 6 del sector minería. Destacamos que Minera Cerro Verde que produce sólo cobre ha presentado el mayor pico de ventas en el año 2017 mientras que Minera El Brocal presentó la menores ventas dentro de los 5 años analizados (ver tabla 12 para el detalle de producción de minerales para cada empresa). 27 Gráfico 11 Ventas VOLCAN vs Benchmark (Expresado en Millones de USD) VENTAS USD (Expresado en millones de dólares) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2015 2016 2017 AÑO 2018 VOLCAN NEXA MINERA EL BROCAL MINSUR S.A. CERRO VERDE S.A.A. PODEROSA S.A. SOUTHERN SHOUGANG 2019 Fuente: Estados financieros. Elaboración propia El año 2019, se pudo apreciar una caída importante en los precios del zinc. Esto ha sido impulsado principalmente por la disminución en la demanda, aumento en la oferta y por la incertidumbre de la “Guerra Comercial” entre Estados Unidos y China. 28 Gráfico 12 Ventas Miles USD y Precio de los Metales 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Zinc (USD/TM) Plomo (USD/TM) Cobre (USD/TM) Plata (USD/oz) Ingresos de Actividades Ordinarias Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia Gráfico 13 Ventas Miles USD y TM (000) ZINC 800.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 - 600.00 400.00 200.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zinc (000 TM) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Zinc (USD/TM) Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia 3.2. Costo de Venta En el 2019, el costo de ventas fue de USD 596.4 MM, 11.7% mayor a los USD 534.1 MM del 2018. Este incremento se explica principalmente por el aumento en USD 42 MM de la depreciación y amortización y por el mayor costo de producción absoluto. 29 Tabla 13 Detalle del Costo de Ventas Costo de Venta (Millones USD) 2015 575.7 2016 510.9 2017 539.8 412.8 155.313 0 3.5 4.2 3.7 380.7 116.8 0 2.8 10.6 7.3 399.5 130.5 3.1 2.7 4 7.8 81.5 63.1 16.9 0 0 660.9 Total Fuente: Memoria Anual 2019. Elaboración propia 581.2 566.1 534 596.4 Costo de Ventas Propio Costo Propio de Producción D&A del Costo de Producción Compra de Mineral Costos Extraordinarios Variación de Inventarios Propios Participación de Trabajadores Compra de Concentrado 2018 527.2 376.3 148 1.7 1.4 -0.1 2019 594.7 396.7 190 1 2.2 4.7 6.8 1.7 El costo de producción absoluto aumentó 5.4% en el último año, pasando de USD 376.3 MM en el 2018 a USD 396.7 MM en el 2019. Mientras que el costo unitario disminuyó 3.1%, de 46.6 USD/TM en el 2018 a 45.2 USD/TM en el 2019, debido al mayor volumen procesado de los stockpiles14 de mineral polimetálico de baja ley en Cerro de Pasco, es decir principalmente al mayor tonelaje de extracción, tratamiento y a los gastos relacionados a la mejora de estándares, adicional a ellos se dieron gastos de seguridad implementados en todas las unidades mineras. En el cuadro anterior también podemos observar como se ha reducido la compra de minerales concentrados de terceros, la cual fue parcialmente contrarrestada por el costo de producción y depreciación y amortización, cabe señalar que esto se da por la activación de obras que permitieron reducir los costos unitarios. Sin embargo, es importante señalar que la Compañía mantiene su enfoque en el control y la reducción de los costos en todas las unidades, mientras continúa invirtiendo fuertemente en la mejora continua de los estándares operativos y de seguridad. En el siguiente gráfico, se observa la evolución del costo unitario con una reducción de 28.4% desde el año 2014 a la fecha. 13 Como consecuencia de la desvalorización de activos de USD 648.7 MM efectuada en el año 2015, se reconoció un ajuste de la depreciación y amortización correspondiente al 3T15 en el 4T15. 14 Pila de Almacenamiento o “stockpile”, donde se acumula el material chancado. 30 Gráfico 14 Evolución del Costo Unitario (USD/TM) 70.00 60.00 USD/TM 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia Se compara el Costo de Venta de la empresa VOLCAN con el Benchmark representado en el gráfico 15 donde podemos observar que el menor costo de ventas es de Shougang (margen bruto mayor) dedicada a la producción de hierro debido al crecimiento sostenible en las ventas durante los 5 años analizados (2015-2019) y NEXA viene reduciendo sus costos por las mejoras tecnológicas. En relación al incremento en el costo de NEXA, en el 2019 fue un 3% más alto (US$ 1,8 mil millones), reflejando el aumento de los costos operativos en las minas (mantenimiento y servicios). 31 Gráfico 15 Costo de Venta VOLCAN vs Benchmark (Expresado en Millones USD) USD (Expresado en millones de USD) COSTO DE VENTAS 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2015 2016 2017 2018 2019 AÑO VOLCAN NEXA RESOURCES PERU SAC SOCIEDAD MINERA EL BROCAL MINSUR S.A. SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia 3.3. CAPEX La inversión en CAPEX de la compañía al año 2019 equivale a USD 179.5MM, distinguimos que las inversiones se dan en minería y energía. La inversión en minería representa el 98% del importe total siendo las inversiones en unidades mineras operativas el 96%, crecimiento/desarrollo el 3% y exploraciones el 1%. Cabe indicar que las inversiones en crecimiento y desarrollo, así como las exploraciones en unidades mineras operativas son las que generan que cada año se actualice la vida útil de la mina. En relación a la inversión en CAPEX, se cuenta en el año 2019 con menores desarrollos de las minas de Yauli a comparación de los años 2017 y 2018, sin embargo se cuenta con mayores inversiones en mina e infraestructura como el recrecimiento de relaveras, especialmente en 32 Chungar y Cerro de Pasco, Proyecto de sorting15 en Cerro de Pasco y mejora de plantas en Yauli. En los ultimos años apartir del 2017, Volcan anuncia que está trabajando en eliminar los cuellos de botellas en las Plantas Concentradoras, lo cual le permitirá alcanzar una máxima capacidad por día. En el siguiente gráfico, podemos observar el incremento en el componente mina e infraestructura de acuerdo a lo que se indicó líneas arriba. Gráfico 16 Inversión en CAPEX – Componentes Millones USD 200.00 150.00 100.00 50.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Año Exploración local Desarrollo Plantas y relaveras Mina e infraestructura Infraestructura eléctrica en unidades Soporte y otros Inversión en CAPEX Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia. Si analizamos el porcentaje de CAPEX que la compañía ha invertido con respecto a las ventas, podemos observar que ha venido incrementándose desde el 2016, es por ello que se explica las inversiones de Volcan por optimizar el rendimiento de sus plantas de tratamiento mostrado en el gráfico 17: 15 El proyecto de sorting consiste en la implementación de una tecnología para seleccionar mineral de mayor ley de los stockpiles. 33 Millones USD Gráfico 17 CAPEX/Ventas 1200 30.00% 1000 25.00% 800 20.00% 600 15.00% 400 10.00% 200 5.00% 0 0.00% 2014 2015 Inversión en CAPEX 2016 2017 2018 Ingresos de Actividades Ordinarias 2019 CAPEX/Ventas Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia En el gráfico 18 se hace un comparativo del CAPEX de Volcan con Benchmark, verificándose que la empresa que mayor inversión ha realizado es Minsur para el periodo 2019 alcanzando un importe de US$792.2 millones. Asimismo, NEXA a partir del 2018 tiene una tendencia creciente de inversión, donde el 30% destinó al proyecto Aripuanã (US$ 124 millones) y el 7% al proyecto de profundización de la mina de Vazante (US$ 28 millones). Estas inversiones ya estaban previstas desde que NEXA obtuvo la licencia de instalación de Aripuanã, en diciembre de 2018. 34 Gráfico 18 CAPEX Volcan vs Benchmark (Expresado en Millones USD) Inversión en miles USD 3500.00 3000.00 VOLCAN COMPAÑÍA MINERA 2500.00 SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 2000.00 SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 1500.00 COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 1000.00 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. MINSUR S.A. 500.00 SOCIEDAD MINERA EL BROCAL 0.00 2015 2016 2017 2018 Periódos 2015 - 2019 2019 NEXA RESOURCES PERU SAC Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia 3.4. Cash Cost Los resultados financieros muestran una ligera disminución en los ingresos del 2019, sin embargo en los últimos años se observa una política de reducción de costos y también favorecida por los precios de metales, estas reducciones en costos son consideradas mejorías para la compañía Volcan y las ha alcanzado inclusive en sus niveles mínimos de ingresos en más de 5 años. Por ejemplo, en el 2015 el costo de ventas fue de US$ 663,2 MM, 23% menor a los US$ 865,7 MM del 2014. Como se mencionó en la sección anterior de Evolución del Costo de Venta tal disminución se explica en los últimos años por la menor compra de concentrados de terceros y la disminución del costo promedio de producción de US$ 63,0 por TM a US$ 53,7 por TM, siendo este el resultado del sistema de mejora continua mostrado en la reducción de los costos unitarios desde el año 2014 principalmente por la mejora en desarrollo y tecnología. En relación al cash cost, es un factor clave para medir la rentabilidad y viabilidad de un negocio minero a nivel mundial, también llamado costo operativo. Un bajo nivel de cash cost permite enfrentar mejor la disminución de la cotización del zinc. Si bien es cierto, que lo anterior es un 35 criterio de medición de costos generalizado a nivel mundial, en el caso de minas polimetálicas, la situación es más compleja por que debido a la gran cantidad de variables cada corte de ley puede ser totalmente distinto en cada ubicación geográfica. Asimismo, debido al crecimiento de la participación de plata dentro de los ingresos de la empresa, se considera también el cash cost de plata. El cash cost de zinc y de plata están compuestos por los costos de desarrollo minero, desbroce16, minado, concentración, administrativos del campamento, transporte de concentrados y costos de tratamiento (maquila). En el siguiente gráfico podemos observar en el eje principal el cash cost del Zinc extraído por Volcan, y en el eje secundario el de la Plata. Por ejemplo, si tomamos como referencia el año 2019 en cash cost del Zinc fue de USD/TM 1,600 importe superior al promedio de Nexa que es de USD/TM 475. Gráfico 19 Evolución del Cash Cost de zinc y plata Evolución del Cash Cost 1800 12 1700 11 USD por TM 1600 10 1500 1400 9 1300 8 Cash Cost Zinc Cash Cost Plata 1200 7 1100 1000 6 2015 2016 2017 2018 2019 Fuente: Presentación Corporativa – Volcan 2019 En relación al Cash Cost de Nexa , según informe anual de PCR rating durante el periodo 2019 es de US$/t 42. Considerar que el costo de los concentrados de zinc representa en promedio un 84% 16 Es la extracción del material estéril (desmonte) expresado en toneladas métricas (TM) para llegar el mineral. 36 del cash cost total. Nexa incurrió en mayores trabajos de sostenimiento, preparación y desarrollo por avance al interior de mina en todas las unidades, mayor costo de servicios de mantenimiento, mayor consumo de inventarios de zinc. Nexa es considerada sigue una mina de bajo costo por mineral extraído, en comparación con Volcan, está muy por debajo. 3.5. Deuda Financiera La Compañía Minera Volcan presenta en total de deuda por USD 800,598 Mil, compuesto en un 72% de porción de deuda no corriente y un 28% de deuda corriente (< 1 año). El monto se incrementó con respecto al 2018 dado un mayor compromiso de arrendamiento, esto debido a que la Compañía y subsidiarias aplicaron la definición de un arrendamiento y las guías relacionadas delineadas en la NIIF 16 a todos los contratos celebrados o modificados a partir del 1 de enero de 2019. Tabla 14 Obligaciones Financieras 2019 vs 2018 Miles USD 2019 2018 Total de Obligaciones Financieras 800,798 % 796,429 % Porción no Corriente 576,322 72% 587,764 74% Porción Corriente 224,476 Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia 28% 208,665 26% En la tabla 15, podemos observar el detalle del endeudamiento para los años 2018 y 2019. Está compuesta por los bonos que representan el 67% de las obligaciones seguida por los préstamos bancarios con el 28%. En relación a los bonos, éstos fueron emitidos el 2 de febrero de 2012 denominados “Senior Notes Due 2022” se emitieron y colocaron en su totalidad por US$600,000 en el mercado internacional, a una tasa anual de 5.375% y vencimiento a 10 años. Los intereses serán pagados mediante cuotas semestrales desde el 2 de agosto del 2012 hasta el 2 de febrero del 2022. No se establecieron “covenants financieros” de cumplimiento para esta obligación. 37 Con respecto a los préstamos bancarios, se tiene el mayor importe con el Banco Scotiabank Perú, con tasa en promedio del 1.7% anual, Banco de Crédito y BBVA con el 1.60% anual. Tabla 15 Detalle de Obligaciones Financieras Miles USD Total Obligaciones Financieras Bonos Bonos Negociados Préstamo Citibank Interbank BBVA Continental Scotibank Perú Scotibank Perú Scotiabank Perú Scotiabank Perú Banco de Credito del Perú Atlas Cop Financial Arrendamiento Interbank Scotiabank Perú Pasivo por Arrendamiento Intereses por Pagar Fuente: Estados financieros 2019. Elaboración propia 2019 800,798 535,264 535,264 221,711 39,375 6,168 110,000 6,168 60,000 30,020 1,339 5,435 23,246 13,803 2020 796,429 535,264 535,264 243,178 56,875 8,111 60,000 60,000 50,000 8,111 81 3,008 256 2,752 14,979 3.6. Análisis de Ratios Financieros 3.6.1. Estructura de Financiamiento Podemos observar que el activo de la empresa ha sido financiando con más recursos de terceros a partir del 2017, por eso la disminución del patrimonio de la empresa. Además, debido a la naturaleza del negocio su mayor concetración la representa el pasivo de largo plazo (ver memoria anual Volcan 2017). 38 Gráfico 20 Porcentajes de Financiamiento 39% 32% 21% 26% 40% 42% 2015 2016 Patrimonio neto 47% 46% 41% 26% 25% 32% 26% 29% 26% 2017 2018 2019 Pasivo corriente Pasivo no corriente Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia 3.6.2. Endeudamiento En el año 2012, Volcan emitió deuda en el mercado internacional de bonos corporativos de USD 600 MM a 10 años con tasa fija de 5.37% para la compra de la planta de óxidos en Cerro de Pasco y la nueva unidad operativa de Alpamarca. El nivel de endeudamiento se mantiene casi constante, en 2016 se adquirió el Puerto de Chancay. 3.6.3. Liquidez La liquidez corriente mide la capacidad que tiene la empresa para asumir sus obligaciones de corto plazo. Como se puede observar en la siguiente tabla, se ha ido deteriorando en el transcurso del tiempo. Sin embargo, Volcan dispone de líneas bancarias por aproximadamente US$200 millones que le permite una flexibilidad financiera importante. Adicionalmente, la liquidez corriente (activo corriente/pasivo corriente) promedio de los últimos cinco años fue 0.8X y se ha venido ajustando como resultado de la aplicación de la tesorería excedente en los proyectos de sostenibilidad de la empresa. 39 Tabla 16 Histórico de Liquidez 2015 1.35 4.84 Ratio de liquidez Volcan Ratio de liquidez Nexa 2016 1.07 4.64 2017 0.82 3.03 2018 0.61 3.88 2019 0.7 3.05 Fuente: Estados financieros Volcan. Elaboración propia Gráfico 21 Ratios de liquidez 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2011 2012 2013 2014 2015 Ratio corriente 2016 2017 2018 2019 2020 Prueba acida Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia En adición, la Gerencia ha contemplado la potencial venta de sus inversiones en las empresas de generación eléctrica, así como posibilidad de que su subsidiaria Empresa Minera Paragsha S.A.C. venda las acciones que mantiene en Cementos Polpaico S.A., las mismas que cotizan en la Bolsa de Valores de Chile. La Gerencia considera que estas medidas permitirán a la Compañía disponer de flujos de efectivo en el corto plazo en caso no acceda a líneas de crédito adicionales de las entidades financieras. En comparación con Volcan, Nexa afronta sus necesidades de corto plazo con 3.05 veces al año 2019 y siempre ha buscado fortalecer su posición de liquidez, en el último año concretó un préstamo con JP Morgan por US$ 100 millones a 5 años, y un swap para intercambiar flujos futuros de moneda. En el marco del Decreto Legislativo N° 1457-2020 y con la finalidad de fortalecer sus recursos para capital de trabajo, Nexa Atacocha se acogió en el año 2020 a un préstamo del Programa Reactiva Perú para capital de trabajo por US$ 2.7 millones. 40 3.6.4. Ratios de rentabilidad Al cierre del 2019, el Margen Ebitda de Volcan fue de 166 MM USD mientras que el 2018 fue de 297 MM UDS presentado una reducción del 78% como tendencia a la reducción de precios de los metales. Mientras que el ROA se ha mantenido constante en los últimos 5 años, el ROE se ha presentado variable, ésto se debe a la utilidad negativa en el año 2015, 2017 y 2019. Si analizamos los ratios de rentabilidad con su Benchmark, podemos ver que Volcan está afectada por los altos gastos operativos (se incrementaron en 55% con respecto al año 2018) y gastos financieros, los cuales generaron el resultado negativo de la compañía. Volcan y Nexa han sido afectadas por la menor cotización de los metales en el mercado internacional, las compañías se encuentran expuesta a la fluctuación de la cotización internacional de los metales. Debido a los menores precios de zinc y plata sus márgenes de rentabilidad caen. En el caso de Nexa, en el año 2019 presenta un menor costo de venta debido a la paralización temporal de operaciones, las cuales se ha reanudado progresivamente con un mayor control de costos operativos fijos y variables principalmente en Cerro Lindo debido a la disminución temporal en gastos de mantenimiento, transporte de minerales y servicio. Tabla 17 Histórico de Rentabilidades 2015 2016 2017 2018 2019 VOLCAN ROA -17.78% 3.14% -20.85% 1.32% -3.24% VOLCAN ROE -44.18% 7.53% -78.96% 4.53% -12.32% 3.53% 9.82% 14.22% 9.25% 1.21% 4.30% 14.79% NEXA ROE Fuente: Estados financieros Volcan. Elaboración propia 23.03% 14.68% 1.97% NEXA ROA 41 3.7. Descomposición de Du Pont El sistema Du Pont es una herramienta que nos permite determinar la eficiencia con que la empresa utiliza sus activos, capital de trabajo y el multiplicador de capital (apalancamiento financiero). La fórmula es la siguiente: (utilidad neta/ventas)*(ventas/activo total)*(multiplicador del capital), según lo observado en las siguientes tablas: Tabla 18 Histórico de Du Pont de Volcan 2015 2016 2017 2018 2019 Utilidad neta/ Ventas -57.13% 10.27% -55.73% 3.79% -9.46% Ventas/ Activo 31.13% 30.60% 37.41% 34.84% 34.28% Activos/ Patrimonio 248.43% 239.34% 378.76% 343.28% 380.07% -78.96% 4.53% -12.32% -44.18% 7.53% ROE Volcan Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia Tabla 19 Histórico de Du Pont de Nexa 2015 2016 2017 2018 2019 Utilidad neta/ Ventas 5.78% 19.85% 24.62% 17.17% 1.53% Ventas/ Activo 49.17% 44.17% 61.23% 51.73% 52.45% Activos/ Patrimonio 195.0% 221.8% 237.2% 207.8% 244.5% 36% 18% 2% 6% 19% ROE Nexa Fuente: Estados Financieros Nexa. Elaboración propia Cabe mencionar, para efectos comparativos al cierre del 2017 se registraron cargos excepcionales por un importe neto de US$570.2 millones debido a la adecuación de los EEFF de Volcan a las políticas y estándares contables corporativos de Glencore, luego de alcanzada su participación de 55.03% de las acciones comunes clase “A” en noviembre del 2017. Por otro lado, el resultado neto de Volcan para el periodo acumulado a diciembre 2019 fue una pérdida de US$70.3 millones, significativamente menos favorable en comparación al resultado de diciembre 2018 (US$29.4 millones) y que se explica por la tendencia decreciente de los precios de los metal. 42 3.8. Flujo de Efectivo Durante los últimos 3 años, Volcan viene experimentando flujos de efectivo negativos como consecuencia de la evolución negativa de las ventas. La Compañía reportó un flujo neto negativo de USD 26.7MM a diciembre 2019, este importe se explica por los menores desembolsos por actividades de inversión, como también al flujo neto por actividades de financiamiento, sin embargo, es importante mencionar que el flujo neto procedente de las actividades de operación disminuyó en 18% con respecto al año anterior. Tabla 20 Flujo de Efectivo en Miles USD 2015 2016 2017 2018 2019 Actividades de Operación 232,683 234,317 302,819 260,310 216,639 Actividades de Inversión -173,639 -139,432 -233,197 -217,391 -171,131 Actividades de Financiamiento -41,100 -83,841 -108,738 -81,798 -72,235 Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo en el período 17,944 11,044 -39,116 -38,879 -26,727 Efectivo y equivalente de efectivo al inicio del período 174,363 129,901 140,945 101,829 62,950 192,307 140,945 101,829 62,950 36,223 EFECTIVO Y EQUIVALENTES AL EFECTIVO AL FINAL DEL AÑO Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia 3.9. Actividades de Operación En detalle, las cobranzas de la Compañía sumaron USD 831.4MM, disminuyendo en 9% con respecto al 2018 principalmente por la fluctuación del precio de los metales, explicando así la reducción del flujo por actividades de operación, sin embargo, podemos observar un incremento en el pago a proveedores y trabajadores, esto se da porque Volcan a inicios del año negocia con sus proveedores incrementos en tarifas y periodos de pago y con sus trabajadores los incrementos salariales. 43 Tabla 21 Flujo de Efectivo - Actividades de Operación (Miles USD) 2015 2016 2017 2018 2019 Cobranza de Ventas 982,220 904,156 961,891 909,295 831,377 Ingreso/ Egreso por Cobertura 25,373 Devolución Saldo a Favor 25,327 - 44,557 - 47,656 15,007 - 49,054 16,869 2,060 20,456 29,834 Pago a proveedores y terceros - 690,189 - 574,442 - 559,271 - 499,473 - 521,438 Pagos a trabajadores - 90,614 - 79,838 - 95,357 - 103,668 - 106,150 Pago de Impuesto a la Renta - 8,163 - 9,548 - 22,359 - 32,604 - 10,538 Otros Pagos operativos - 11,271 - 9,110 - 16,132 - 16,827 - TOTAL EFECTIVO ACTIVIDADES DE OPERACIÓN 232,683 234,317 302,819 260,310 8,506 216,639 Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia 3.10. Actividades de Inversión Las actividades de inversión de la compañía presentan un menor flujo de efectivo debido al menor gasto en desarrollo en plantas relaveras y en el rubro de energía. Tabla 22 Flujo de Efectivo - Actividades de Inversión (Miles USD) Cobros por actividades de inversión Compra de propiedad, planta y equipo Compra de activos intangibles Desembolso por Leasing Operativo TOTAL ACTIVIDADES DE INVERSIÓN - 2015 117,302 37,005 19,322 173,629 - 2016 304 43,743 95,993 15,462 139,432 - 2017 1,920 126,503 108,614 233,197 - 2018 1,689 104,558 114,522 217,391 - 2019 89,088 82,043 171,131 Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia 3.11. Actividades de Financiamiento En cuanto a los flujos por financiamiento, la Compañía contrajo obligaciones financieras por USD 290MM en el último año y amortizó USD 336MM. Asimismo, se desembolsaron por intereses USD 39MM. Tabla 23 Flujo de Efectivo - Actividades de Financiamiento (Miles USD) Obtención de obligaciones financieras Obtención de otros pasivos financieros Amortización de obligaciones financieras Amortización de otros pasivos financieros Pago de intereses Pago de dividendos TOTAL ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO 2015 253,193 241,289 16,684 36,320 41,100 2016 279,775 311,392 15,138 37,090 83,845 2017 240,000 33,842 251,471 64,129 36,526 30,454 108,738 2018 223,515 41,362 244,513 50,968 36,286 14,908 81,798 2019 290,000 37,840 336,371 24,177 39,479 48 72,235 Fuente: Estados Financieros Volcan. Elaboración propia 44 3.12. Análisis de Finanzas Operativas Las necesidades operativas de fondos (NOF) son los fondos necesarios para financiar las operaciones de la compañía. Se definen como los activos circulantes 17 menos los pasivos espontáneos, los cuales son pasivos generados por las operaciones de la empresa sin costo de financiamiento. El fondo de maniobra se conoce como los fondos de largo plazo disponibles para financiar las NOF, una vez financiado los activos de largo plazo de acuerdo al siguiente gráfico: Miles de USD Gráfico 22 Necesidades Operativas de Fondo Vs Fondo de Maniobra 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 -100,000 -200,000 -300,000 NOF FM 2014 2015 2016 2017 2018 Fuente: Estados Financieros auditados. Elaboración propia (2019). Con relación al NOF versus el fondo de maniobra, se observa que el periodo medio de cobranza ha presentado una acentuada disminución que se acopla a la política de cobro objetivo de 30 días, los promedios de cobro han estado en 31 y 27 días. Asimismo, el periodo medio de pago a los proveedores se ha ido calibrando a una política de pago objetivo de 60 días, pero en los 2 últimos años el promedio de pagos ha estado entre 123 y 120 días, alejándose del objetivo. La rotación de existencias ha estado en un promedio superior de 60 días (83 días y 61 días en 2015 y 2016 respectivamente). En resumen, en un contexto de disminución de los niveles de precios de los metales que se explica por la coyuntura económica mundial, Volcan adoptó una inmediata reacción de establecer como 17 Se considera una caja mínima igual a cero dentro de los activos circulantes. 45 política la producción de más concentrados y disminuir los costos de producción y ventas, sin embargo el Fondo de Maniobra negativo de los últimos dos años significa que las deudas de corto plazo son mayores a sus activos de corto plazo, por tanto financian todo el activo a corto plazo y parte del activo a largo plazo. Volcan contempla la venta de sus activos eléctricos no vinculados con sus operaciones actuales, que a la fecha del presente informe ha sido acordado por el Directorio. Por el lado de la gestión de cobranzas, Volcan muestra una buena gestión en sus cobranzas, al manejar un plazo promedio de cobro de 11 días (dic.19: 16 días); el plazo promedio de pago está en 103 días (dic.19: 97 días) y los días inventarios en 39 días (dic.19: 31 días), teniendo así un ciclo de conversión de efectivo de -53 días (dic.19: -51 días). Volcan contempla la venta de sus activos eléctricos no vinculados con sus operaciones actuales, que a la fecha del presente informe ha sido acordado por el Directorio. Por el lado de la gestión de cobranzas, Volcan muestra una buena gestión en sus cobranzas, al manejar un plazo promedio de cobro de 11 días (dic.19: 16 días); el plazo promedio de pago está en 103 días (dic.19: 97 días) y los días inventarios en 39 días (dic.19: 31 días), teniendo así un ciclo de conversión de efectivo de -53 días (dic.19: -51 días). 46 IV. Capítulo 4: Análisis de Riesgo 4.1. Matriz de riesgos18 Teniendo en cuenta los niveles de riesgo existentes que presenta la empresa y la probabilidad de ocurrencia, se establece que el riesgo bajo es el riesgo de tasa de interés y reputacional, esto debido a que presenta medidas preventivas que mitigan los efectos que éstos produzcan, como riesgos medio y alto son los riesgos en amarillo los cuales se encuentran mitigados pero aun así representan de concretarse, un riesgo potencial a tener en cuenta y por el contrario las celdas en rojo representa a los riesgos extremos, en ella encontramos al del tipo operacional y precios, este último tipo de riesgo la compañía decidió crear el Comité de Coberturas cuyo objetivo es mitigar los riesgos asociados a las variaciones y volatilidad de los precios de los metales que se producen en el mercado. Tabla 24 Matriz de riesgos Alta Probabilidad Media * Insumos Baja * Precios * Operacional * Tipo de Cambio * Tasa de interés * Reputacional * Regulatorio * Liquidez * Ambiental * Administración de Capital * Social * Laboral * Crédito Bajo * Inestabilidad de la demanda Medio Alto Riesgo Extremo Riesgo Medio Riesgo Alto Riesgo Bajo Fuente: Memorias anuales de Volcan. Elaboración propia Más detalle sobre el análisis de riesgos de la Compañía Minera Volcan en el anexo N° 5. 18 De acuerdo a lo establecido en la ISO 31010 Risk management — Risk assessment techniques, la matriz probabilidad-impacto es utilizada para jerarquizar los riesgos de una compañía. 47 V. Capítulo 5: Valoración 5.1. Método del Flujo de Caja Descontado (FCD) 5.1.1. Justificación del método El presente proyecto de investigación toma como herramienta la valoración por metodología del flujo de caja descontado, el cual considera la capacidad que tiene la compañía para generar efectivo en el futuro. El presente proyecto de investigación toma como herramienta la valoración por metodología del flujo de caja descontado, el cual considera la capacidad que tiene la compañía para generar efectivo en el futuro. Este método es considerado el más útil para valorizar a una empresa en marcha según el CFA Institute, motivo por el cual se toma en cuenta para este presente proyecto además de que presenta para el inversor una perspectiva de control sobre la compañía. Bajo dicha metodología, se estableció utilizar el modelo del CAPM (Ver Anexo 11) para la tasa de descuento del accionista 5.1.2. Estimación del CAPM y WACC 48 Tabla 25 CAPM y WACC Costo de Capital Acción A Tasa libre de riesgo (Rf) Prima por Riesgo de Mercado (E(Rm)Rf) Beta de mercado Deuda/Patrimonio Riesgo País Ke = Rf + β(E(Rm)- Rf) Kd Volcan 1.75% Conceptos Rendimiento del tesoro americano a 10 años a finales del 2019 6.43% 1928 - 2019 media aritmética (Damodaran) 1.07 36.3% 2.17% Beta a partir del pure play method Ratio Deuda/Equity (2019) a valor de mercado Cuadro estadístico del BCRP 2019 9.7% Se realiza una actualización de la tasa para cada tipo de préstamos, arrendamiento financiero o bono, de acuerdo al spread de una reciente emisión de Volcán. Memoria anual 2019 Tasa 3.75% 10.77% 15.30% 8.72% 3.8% Tasa efectiva de impuestos Pesos Deuda a valor de mercado Capitalización bursátil acción A Capitalización bursátil acción B WACC Dólares Costo de Capital acción clase B Beta apalancado Ke = Rf + β(E(Rm)- Rf) 38.24% Peso 26.6% 61.62% 11.75% Volcan 1.77 Conceptos Regresión de la acción sobre su respectivo índice. 15.3% Fuente: Tasa libre de Riesgo: https://www.global-rates.com/es/tipos-de-interes/bancos-centrales/banco-central-estadosunidos/interes-fed.aspx, Ke: https://estadisticas.bcrp.gob.pe/estadisticas/series/mensuales/resultados/PN01129XM/html 49 Tabla 26 Estimación del Beta a través del pure play method Pesos del W Levered Beta Tasa de impuesto (%) Total Debt to Total Capital Unlevered Beta Standard Deviation Nexa Resources 1.15 29.5 36.72 0.85 0.140389 Sociedad Minera El Brocal MINSUR Sociedad Minera Cerro Verde Compañía Minera Poderosa Southern Copper Corp Shougang Hierro Peru Unlevered Beta Total debt to total equity Effective tax rate Levered Beta Fuente: Bloomberg, 2019 0.76 1.46 1.09 1.07 1.15 0.31 29.5 12.84 46.32 32.98 42.77 35.93 30.22 46.27 9.66 11.86 50.83 44.36 0.59 1.49 1.04 0.99 0.89 0.25 0.87 0.36 38% 1.07 0.1759355 0.1398555 0.1226235 0.3434819 0.1239584 0.1890595 Para la Valorización se ha determinado la tasa de descuento para hallar el valor presente de los flujos de caja proyectados. El WACC tiene tres componentes: deuda, acciones comunes y acciones preferentes. Según el Corporate Finance Institute (2019), se indica que este último tipo de acciones tienen pagos de dividendos fijos o con tasa variable, el no derecho a voto, convertibilidad en acciones comunes, opciones de compra para el emisor y la preferencia sobre los activos en caso de liquidación. Para este caso las acciones de clase B de Volcan poseen un derecho de dividendos adicional en 5% respecto al dividendo pagado por las acciones de clase A, sin embargo, no cuentan con derecho a voto. Por lo cual se concluye que las acciones de clase B, no tienen el mismo nivel de riesgo que las acciones de clase A, categorizándose como acciones preferentes perpetuas. Es así que cuentan con una tasa de descuento elevada. Para el cálculo del costo promedio ponderado del capital de la Empresa se ha utilizado la siguiente formula: 𝑟𝑖 = 𝑟𝑑 (1 − 𝑡) 𝐷/ 𝑉 + 𝑟𝑐 𝐶/𝑉 + 𝑟𝑝 𝑃/V 50 Donde: rd = Costo de mercado de la deuda se calculó en base al promedio ponderado de los costos de la deuda a valor de mercado al 31 de diciembre de 2019. t = Tasa de impuesto efectiva es de 38.24 %. D/V = La deuda estructural de capital de la empresa se determinó en función del valor de mercado de todas las obligaciones financieras de Volcan al 31 de diciembre de 2019, obteniéndose un resultado de 33.13 %. C/V = Proporción de capital de acciones comunes en estructura de capital de la empresa se calculó en función de la capitalización bursátil de las acciones de Volcan clase A en la Bolsa de Valores de Lima al 31 de diciembre de 2019. A esa fecha posee 1,633,414,552 acciones, clase A su último precio de cotización fue en S/ 3.4919 cada una, obteniéndose una proporción de 61.62% del total de acciones en circulación. rc = Costo de capital de acciones comunes de la compañía. P/V = Proporción de capital de acciones preferentes en estructura de capital de la empresa se calculó en función de la capitalización bursátil de las acciones de Volcan clase B en la Bolsa de Valores de Lima al 31 de diciembre de 2019. A esta fecha la compañía posee 2,443,157,621 acciones clase B cotizadas en S/ 0.475 cada una, obteniéndose una proporción de 11.75%. rp = Costo de capital de acciones preferentes se calculó un beta de las acciones preferentes a través de una regresión entre los retornos de estas acciones y el índice S&P/BVL Perú General por un período de dos años con frecuencia semanal, debido a que esta acción posee altos niveles de liquidez y transa en el mercado con una alta frecuencia. A partir de esto, se obtuvo un beta de 1.07. Esta beta se multiplicó por la prima por riesgo de mercado y se le sumó la tasa libre de riesgo y el 19 Precio promedio de cotización del día 04 de diciembre del 2019. 51 riesgo país. Finalmente se obtuvo un valor de 15.3% para el rp y se determinó el WACC de Volcan 8.72 %, de acuerdo con el siguiente cálculo: Gráfico 23 WACC 8.72% 61.62% 10.77% 11.75% 15.30% WACC Proporción de acciones comunes Costo de acciones comunes Proporción de acciones preferentes Costo de acciones preferentes 26.6% Proporción de deuda 3.75%% Costo de deuda 38.24% Tasa impositiva Fuente: Elaboración propia, 2019 5.1.3. Supuestos de Proyección de EEFF Tabla 27 Supuestos Rubro o variable Periodo de proyección Ventas Costo de ventas CAPEX Cuentas por cobrar comerciales Cuentas por pagar comerciales Depreciación Tasa impositiva Moneda Precio Capital de trabajo operativo Supuesto Se está considerando una proyección de quince años, de acuerdo a vida de mina de cada unidad productiva. Esto no exime la inclusión de nuevos proyectos y subsidiarias, los cuales se agregan al valor proyectado del flujo de la firma de 15 años. Se obtiene del producto del precio, cantidad y factor, esta última variable depende de la ley del metal. Además, se está considerando a los ingresos obtenidos solo por la venta de los metales como zinc, cobre, plata y plomo y no otro tipo de ingreso que no pertenezca a la actividad propia de la compañía minera. Se calculó un porcentaje de deducción comercial, se realizó la conversión de recursos a reservas asi como la inclusión de una ley decreciente acorde a la naturaleza de una mina. Se asume 354 días trabajados. Asimismo, se dividió la producción por sus cuatro unidades mineras principales: Yauli, Chungar, Alpamarca, Cerro, y Óxidos En función del mineral tratado. Se decidió proyectar bajo la variable AISC (All in sustaining costs), el cual ayuda a representar el total de costos que se incurren en la producción a diferencia del cash cost el cual se enfoca solo en los costos directos. Se realiza una proyección decreciente de acuerdo a la vida útil de la mina. Los primeros años han sido validados con las proyecciones de acuerdo a la clasificadora Fitch Ratings. Se utilizó los días de cuentas por cobrar disponibles del año base 2019. Se utilizó los días de cuentas por pagar disponibles del año base 2019. Se consideró la depreciación contante respecto al año base 2019. La tasa efectiva de impuestos utilizada es 38.24 sobre la base de la memoria anual 2019. Se utilizó la moneda funcional en dólares, sus estados financieros auditados están en dicha moneda. Se tomó en consideración los precios proyectados del Banco Mundial debido a que se contaba con un horizonte mayor de tiempo (congruente con la vida útil de las unidades mineras) y no de las proyectadas por la misma empresa para evitar conflicto de interés ni de Bloomberg porque no se contaba con la proyección de todos los metales y con un horizonte menor al del Banco Mundial. Estos precios están alineados con futuros de cotización. De acuerdo con el CFA Institute, consideramos las cuentas claves operativas del activo corriente menos el pasivo corriente, excluyendo el efectivo y equivalente de efectivo y la deuda. Fuente: Elaboración propia 52 5.1.4. Estimación del FCFF Para ello, se tomará en cuenta las proyecciones de los EEFF partiendo del año 2019 el cual será el año base, esto determinará el valor patrimonial actualizado que Volcan obtendría en los quince años de proyección: Tabla 28 FCFF proyectado a 15 años VALORIZACIÓN (Expresado en miles de dólares) INGRESOS EBITDA DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIÓN EBIT + IMPUESTOS + DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIÓN - INVERSIONES +/- INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO FLUJO DE CAJA LIBRE - 2020 889,148 313,803 149,748 164,055 42,654 149,748 169,350 48,621 53,177 FLUJO DE CAJA A DESCONTAR 2027 889,909 235,241 129,087.48 106,153.46 - 27,599.90 129,087.48 - 94,024.52 5,495.81 119,112.34 2028 877,490 211,509 134,726.50 76,782.32 - 19,963.40 134,726.50 - 90,461.01 5,380.81 106,465.21 119,112.34 106,465.21 Fuente: Elaboración propia 53,177 - 2021 879,317 293,488 112,758 180,730 46,990 112,758 160,650 9,274 76,574 76,574 - 2022 871,509 274,391 120,300 154,091 40,064 120,300 185,589 5,058 53,797 53,797 - 2023 935,283 325,555 121,749 203,806 52,990 121,749 128,563 8,520 135,482 135,482 - 2024 919,742 297,676 121,296 176,380 45,859 121,296 132,108 3,640 123,350 - 123,350 2025 916,248 117,149 117,149 165,442 43,015 117,149 102,176 74,105 63,295 - 63,295 2026 902,628 257,704 123,230 134,474 34,963 123,230 97,712 5,739 130,768 130,768 2029 845,129 190,365 152,383.25 37,981.30 9,875.14 152,383.25 - 87,393.54 - 53,354.19 39,741.68 2030 624,590 171,045 109,695.04 61,349.64 - 15,950.91 109,695.04 - 75,459.27 16,717.28 96,351.78 2031 624,935 171,966 112,286.08 59,680.14 - 15,516.84 112,286.08 - 41,120.73 388.93 115,717.58 2032 554,282 126,703 96,618.40 30,084.96 7,822.09 96,618.40 - 35,752.42 10,046.69 93,175.54 2033 537,634 114,568 89,486.22 25,081.59 6,521.21 89,486.22 - 31,008.99 1,643.02 78,680.63 2034 544,621 118,509 91,232.68 27,275.99 7,091.76 91,232.68 27,491.24 5,868.41 78,057.26 39,741.68 96,351.78 115,717.58 93,175.54 78,680.63 78,057.26 53 Tabla 29 WACC en dólares WACC DOLARES 9.14% 2020 PERÍODO DE DESCUENTO (AÑOS DESDE LA FECHA DE VALORIZACIÓN) TASA DE DESCUENTO FACTOR DE DESCUENTO FLUJO DE CAJA DEL PERIODO DESCONTADO VALOR TERMINAL DESCONTADO 2026 2027 2028 2021 2022 2023 2024 2025 2 3 4 5 6 1 9.14% 0.92 48,724 2029 9.14% 0.84 64,284 2030 9.14% 0.77 41,381 9.14% 0.70 95,485 2031 9.14% 0.65 79,653 2032 9.14% 0.59 37,450 2033 2034 7 8 9 10 11 12 13 14 15 9.14% 0.54 70,892 9.14% 0.50 59,165 9.14% 0.46 48,454 9.14% 0.42 16,572 9.14% 0.38 36,813 9.14% 0.35 40,510 9.14% 0.32 29,887 9.14% 0.29 23,124 9.14% 0.27 21,019 - Clasificación de acciones VALORACIÓN VALOR PRESENTE FLUJOS DE CAJA 2020 - 2034 - (I) Upside Acciones Acciones equivalentes A equivalentes B 713,412 VALOR EMPRESA + Más Efectivo y Equivalentes al Efectivo - Deuda Financiera + Proyectos mineros, Cosco Shipping y Polpaico Valor Patrimonial (Equity Value) Valor estimado por Acción Clase B Cotización al 31 de diciembre de 2019 N° acciones 713,412 33,828 - 742,177.47 3,116,900 3,121,963 Acciones de Clase A 1,633,414,553 1,633,414,553 740,029,565.11 Acciones de Clase B 2,443,157,622 5,392,607,813 2,443,157,622 4,076,572,175 7,026,022,366 3,183,187,187 Total Valor por acción 0.44 0.98 Cotización 1.05 0.14 0.98 0.14 6.03 Fuente: Elaboración propia 54 5.2. Análisis de Resultados En el mercado internacional de concentrados y refinados, las variaciones en el año 2019 han sido estables en el corto plazo, específicamente para los precios del zinc, plomo y plata, bajo este escenario mostramos los siguientes resultados: Tabla 30 Valor patrimonial (000 USD) y de la acción VALORACIÓN VALOR PRESENTE FLUJOS DE CAJA 2020 - 2034 - (I) 732,275 VALOR EMPRESA (ENTERPRISE VALUE ( I + II)) 732,275 + Más Efectivo y Equivalentes al Efectivo - Deuda Financiera 33,828.00 + Proyectos mineros, Cosco Shipping y Polpaico 742,177.47 3,116,900 Valor Patrimonial (Equity Value) 3,140,826 Número de acciones VOLCAAC1 1,633,415 Número de acciones VOLCABC1 2,443,158 Total Número de Acciones BC1 3,183,187 Valor estimado por Acción VOLCABC1 Cotización al 31 de diciembre de 2019 Upside Fuente: Elaboración propia 2019. - 0.987 0.45 122% Asimismo, la acción tipo B tiene un valor de S/ 0.99, obtenido al aplicar la prima por el valor del voto de 2.21x determinada en el anexo 14. 5.3. Análisis de Sensibilidad Para simular los posibles shocks y determinar los límites más razonables para cada variable, se analizó de forma independiente la idoneidad del tipo de distribución de probabilidad que mejor captura el comportamiento de cada variable, con base en el comportamiento histórico que cada una ha tenido en el pasado. Así, se estableció que la distribución normal simula el comportamiento de los precios, la distribución triangular simula el comportamiento de las variables porcentuales 55 de las tasas de descuentos y la distribución uniforme simula el comportamiento del ratio de apalancamiento: Tabla 31 Distribución de variables - escenarios Precios para el periodo de proyección zinc plomo cobre plata oro E. Pesimista 1960 - 2252 1560 - 1891 4920 - 6306 13 - 16 1140 - 1445 E. Base 2450 - 2815 1950 - 2364 6150 - 7883 16 - 20 1425 - 1807 E. Optimista 2940 - 3378 2340 - 2837 7380 - 9459 20 - 24 1710 - 2168 Distribución Normal Normal Normal Normal Normal alfa ó media 2633 2157 7017 19 1616 Fuente: Elaboración propia 5.4. Simulación Montecarlo Para realizar esta simulación, se realizó 10,0000 ensayos, programando el efectivo iterativo obteniendo los siguientes resultados: Tabla 32 Distribuciones de variable - Montecarlo Estadístico Valor Valor por acción patrimonio (USD) clase B VP FCFF Promedio 927,436 3,840,014 1.18 Desv. Estándar 941,704 3,902,453 1.20 Mínimo 916,322 3,750,123 0.86 Máximo 956,597 3,958,741 1.34 10,000 10,000 10,000 5% 5% 5% N° Escenarios Significancia Fuente: Elaboración propia, 2019 56 5.5. Múltiplos de empresas comparables En este apartado se observa la aproximación de la valorización relativa el cual estimamos el valor de un activo en función al valor del mercado de activos similares. Si bien permite realizar cálculos más rápidos ya que no requiere incorporar tantos supuestos como en otras aproximaciones, este valor no representa una valorización intrínseca, además presenta como desventaja la sensibilidad ante variaciones en ingresos habituales en el negocio minero 20. Se siguió los mismos criterios utilizados para propósitos del análisis financiero con el fin de seleccionar empresas consideradas comparables a Volcan. De esta manera, se escogió a las empresas Nexa Resources, Sociedad Minera El Brocal, MINSUR, Compañía minera Cerro Verde, Compañía la Poderosa y Southern Peru. Se calculó el ratio de EV/EBITDA y EV/ventas y se determinó el promedio de ambos como múltiplo comparable. A continuación, se muestran los resultados obtenidos en USD y PEN por acción. 20 Baurens, S. (2010). Op. Cit. 57 Tabla 33 Método por múltiplos Nexa Sociedad Minera El Brocal Minsur Cerro Verde Cia. Minera La Poderosa Southern Peru Promedio Margen EBITDA EV/EBITDA 31% 19% 28% 29% 29% 36% 29% 5 6 5 9 5 11 6.75 202,198.00 1,363,826 33,828.00 -742,177.47 3,116,900.14 3,772,376 1.19 EBITDA Volcan Enterprise value + Más Efectivo y Equivalentes al Efectivo - Deuda Financiera + Proyectos mineros, Cosco Shipping y Polpaico Valor Patrimonial (Equity Value) Valor estimado por Acción VOLCABC1 Fuente: Economática Se tomó en cuenta estas empresas por la similitud que presentan en los metales que explotan, siendo Nexa la que más se asemeja ya que ambas explotan zinc, cobre, plomo y plata, por el contrario las demás solo mantienen relación en 2 ó 3 metales siendo el zinc y cobre los más comunes. 5.6. Análisis de transacciones comparables 5.6.1. Opinión de los analistas Tomando en cuenta lo indicado por diversos analistas en la recomendación sobre qué hacer con la acción de VOLCABC1, se muestra lo siguiente en la tabla N° 31 diciembre 2019: 58 Tabla 34 Opinión de los Analistas Empresa Valor de la acción expresado en soles Recomendación Kallpa Securities S.A 0.55 Mantener Inteligo SAB 0.51 Comprar Seminario SAB 0.8 Comprar Credicorp Capital 0.5 Mantener 0.5 Neutral Banco BTG Fuente Bloomberg, 2019 5.6.2. Recomendación de inversión Tomando en cuenta los supuestos en el presente trabajo, la recomendación es vender. A través de la metodología de flujo de caja descontado se obtuvo un valor fundamental de US$ 0.066 para la acción común tipo “B” (sin control), encontrándose por debajo del precio de mercado de US$ 0.134, registrado al 31 de diciembre de 2019. El precio de la acción debe fluctuar entre US$ 0.033 y US$ 0.093 de acuerdo a los análisis de sensibilidad realizados. 59 Conclusiones y recomendaciones 1. El año 2019 estuvo lleno de turbulencias políticas como la disolución del Congreso, esto afectó al sector minero y se contrajo por segundo año consecutivo (-1.7% en el 2018 y -1.3% en el 2019), esto como consecuencia de la menor producción de diversos metales como el zinc, hierro, plata y oro, todo ello se vio reflejado en las ventas y por último en la disminución de las cuentas por cobrar. 2. Se observa volatilidad en el precio de los metales para el año base, se sabe que el zinc y el plomo disminuyó en 8.7% y 4.3% respectivamente, por el contrario se observó que el cobre y la plata aumentó en 3.2% y 16.7% respectivamente, a pesar de ello Volcan registró una caída en sus ventas de 7.35% del año 2019 respecto al año 2018. 3. La compra de acciones por parte de Glencore realizada en octubre del 2017, generó una alta expectativa en su precio llegando a un pico máximo de S/. 1.65 (23/10/2017) en los últimos cinco años y durante ese mismo periodo, el más bajo se presentó el 27/01/2016 en S/. 0.21 debido al retroceso de los precios de los metales como consecuencia de una menor demanda de China. 4. Respecto a las acciones de Volcan serie B presentan una mayor sensibilidad frente a los movimientos del mercado. El cual desde el 2018, donde se inicia la guerra comercial entre EE. UU. y China, asimismo la propagación del COVID-19 en el mundo, impactaron en una reducción considerable del precio de los metales, lo cual generó una tendencia decreciente del precio de las acciones de Volcan. 60 5. Desde que Glencore Internacional estuvo a cargo de la administración se implementaron diferentes estrategias para potenciar las operaciones que estaban en curso, tales como invertir agresivamente en exploraciones y reducir los costos fijos operativos y administrativos, con la finalidad de optimizar la estructura de deuda e identificar posibles sinergias dentro del grupo. A la fecha se tiene importantes proyectos en desarrollo, tales como “Romina” y “Carhuacayán”, con lo cual se proyecta incrementar las reservas hasta más de 15 años. 6. El trabajo de valorización bajo el método de flujo de caja descontado presenta como resultado un valor para la acción clase B de USD 0.98, lo cual resulta mayor al precio cotizado de 0.14. Esta estimación está alineada a los resultados propuestos por los analistas de research que siguen a la acción, y se encuentra dentro de un rango histórico de cotización en los últimos ocho años. 61 BIBLIOGRAFÍA Sharpe, W. 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Hoboken: John Wiley & Sons. 64 ANEXOS 65 Anexo 1 Producción mundial de principales metales 2019 COBRE (MILLONES DE TMF) Total mundial (redondeo) Chile Perú China EEUU Congo Australia Zambia México Rusia Kazajistán Otros PLATA (TMF) Total mundial (redondeo) México Perú China Rusia Polonia Australia Chile Bolivia Argentina EEUU Otros 2019 20.37 5.60 2.46 1.60 1.30 1.30 0.96 0.79 0.77 0.75 0.70 4.14 2019 27,000 6,300 3,860 3,600 2,100 1,700 1,400 1,300 1,200 1,200 980 3,360 PART. % 100% 27.50% 12.10% 7.90% 6.40% 6.40% 4.70% 3.90% 3.80% 3.70% 3.40% 20.30% PART. % 100% 23.3% 14.3% 13.3% 7.8% 6.3% 5.2% 4.8% 4.4% 4.4% 3.6% 12.4% ZINC (MILLONES DE TMF) Total mundial (redondeo) China Perú Australia India EEUU México Bolivia Canadá Kazajistán Suecia Otros PLOMO (MILES DE TMF) Total mundial (redondeo) China Australia Perú EEUU México Rusia India Bolivia Kazajistán Turquía Suecia Otros 2019 12.75 4.30 1.40 1.30 0.80 0.78 0.69 0.46 0.30 0.29 0.23 2.20 2019 4,518 2,100 430 308 280 240 220 190 100 90 70 60 430 PART. % 100% 33.70% 11.00% 10.20% 6.30% 6.10% 5.40% 3.60% 2.40% 2.30% 1.80% 17.30% PART. % 100% 46.5% 9.5% 6.8% 6.2% 5.3% 4.9% 4.2% 2.2% 2.0% 1.5% 1.3% 9.50% Fuente: Anual Minero 2019/Elaboración propia 66 Anexo 2 Análisis Pestel SOCIALES ECONÓMICOS POLÍTICOS FACTOR DETALLE IMPACTO PROBABILIDAD OCURRENCIA El Gobierno garantiza la estabilidad de las normas jurídicas mineras. + MEDIA Osinergmin supervisa y fiscaliza la seguridad en infraestructura, instalaciones y gestión de operaciones. - ALTA El Ministerio de Energía y Minas vela por la sostenibilidad ambiental, promoción de buenas prácticas en las actividades del sector e impulsa la competitividad del sector. + Caída en la producción de minerales. Recesión de la economía global. Incertidumbre política de la economía peruana. Cartera de 48 proyectos mineros para el 2020 por USD 57 millones. Crecimiento de la economía China. La Defensoría del Pueblo reportó 184 conflictos sociales, en algunos casos sin resolver. TECNOLÓGICOS 5 4 BAJA 3 + + + ALTA ALTA ALTA MEDIA BAJA 4 4 4 3 4 ALTA 5 Desarrollo de dispositivos que conecten a sus usuarios con los administradores de la flota para obtener información exacta del desempeño de la maquinaria. Uso de energía eléctrico en vez de combustible fósil en los equipos de transporte para reducir la emisión de gases de efecto invernadero. Uso de robots exploradores que brindan reportes ambientales para la minería subterránea y vehículos automatizados que mantengan alejados a los operadores de las zonas de alto riesgo. Integración de transformación digital en la gestión minera. Aplicación de tecnología en la producción de explosivos para lograr un impacto mínimo en el medioambiente. LEGALES ECOLÓGICOS PUNTAJE SEVERIDAD El Ministerio del Ambiente, Interior y Defensa trabajan en conjunto para erradicar la minería ilegal que genera cuantiosos daños ecológicos que conlleva a la trata de personas y crimen organizado. BAJA 4 + BAJA 4 + BAJA 4 + + + + MEDIA BAJA 3 4 MEDIA 5 El gobierno analiza modificar La ley General de Minería que ofrezca un marco legal para los inversionistas y desarrollo en la población donde se desarrolle. + MEDIA 5 Fuente: Memoria Anual 2019 67 Anexo 3 FODA FACTORES INTERNOS FACTORES EXTERNOS FORTALEZAS OPORTUNIDADES - La indutria minera representa una fuente importante de empleos directos e indirectos. - Perú es líder en producción de oro, zinc, plomo y estaño a nivel Latinoamericano. - Productor con el más bajo costo en la industria debido a la calidad de sus depósitos. - Mayor fuente de energía propia. - Recuperación económica de China después de la pandemia mundial. - Proyección de expansión del PBI en 4% en el 2021, según el Banco Mundial. - Perú presenta alto potencial geológico, costos de producción competititivos y talento humano. - Incentivo para fomentar la inversión privada. - Riesgo país más bajo de la Región. DEBILIDADES AMENAZAS - Regulaciones y control del Estado. - Sensibilidad en precios de metales ante contexto mundial. - Accidentes laborales: 1 mortal, 19 accidentes incacitantes y 50 leves en el 2019. - Conflictos sociales donde desarrolla operativamente la minería. - Tensiones geopolíticas y comerciales entre EEUU y China. - Crisis y recesión económica. - Normas exigentes ambiantales. - Presencia de ONG´s y organizaciones sindicales. - Ineficiente plan estratégico del Estado antes conflictos sociales. Fuente: Memorias Anuales/Elaboración propia 68 Anexo 4 Modelo CANVAS MODELO DE NEGOCIOS (CANVAS) SOCIOS CLAVES - El Estado - La Comunidad - Proveedores - Clientes - Colaboradores ACTIVIDADES CLAVES Minería: - Exploración del mineral - Transformación. - Distribución PROPUESTA DE VALOR Empresa peruana que busca brindar a sus clientes productos con los más altos estándares de calidad, respetando el medio ambiente y trabajando en armonía con la sociedad donde opera. RECURSOS CLAVES - 367,000 has. De concesiones mineras. - 12 minas - 7 plantas concentradas - 1 planta lixiviación - Central Hidroeléctrica de 1.25 MW. - Capital humano RELACIONES La empresa mantiene compromisos de entrega de mineral. Acordando condiciones pactadas antes de este compromiso. SEGMENTOS DE CLIENTES Los clientes están distribuidos en mercado local (72%), Asia (17%), Europa (9%) y el resto América. CANALES Mercado Nacional: - Transporte terrestre Mercado Extranjero: - Transporte marítimo FLUJO DE INGRESOS ESTRUCTURA DE COSTOS Está compuesto: Costos: Extracción y otros propios del core del negocio Gastos administrativos: personal, alquileres, servicios básicos entre otros. Gastos de ventas: Fletes, alquileres, servicios de terceros entre otros Flujos generados producto de la venta de minerales (zinc, plomo y plata) a través de transferencias en cuenta corriente de sus clientes locales y extranjeros Fuente: Memoria Anual 2019/Elaboración propia 69 Anexo 5 Análisis de riesgos Se han identificado en Volcan los siguientes riesgos: financieros (mercado, crédito, administración de capital y liquidez) y no financiero, dentro de riesgo de mercado: tipo de cambio, precios y tasa de interés. A continuación, se detallan: 1. Riesgos financieros: La Gerencia de Finanzas de la compañía y subsidiarias es la encargada de elaborar y mitigar los riesgos que presenta el negocio, algunos de estos riesgos fueron indicados en la última memoria anual del año 2019 y otros elaborados por Clasificadoras de Riesgo21. Riesgo de mercado: Este riesgo se origina por las fluctuaciones en los precios de mercado, principalmente por el tipo de cambio, la tasa de interés y el precio de los commodities. Riesgo de tipo de cambio: La Compañía y Subsidiarias realizan sus ventas en dólares estadounidenses lo cual les permite hacer frente a sus obligaciones en esa moneda. El riesgo de tipo de cambio surge porque su posición neta en dólares debe ser negativa, es decir, sus activos en dólares son menores a sus pasivos en dólares, la perdida se da si el tipo de cambio baja ósea si el PEN se fortalece. Para mitigar este riesgo la Compañía y Subsidiarias utilizan contratos derivados no designados como instrumentos de cobertura para cubrir su exposición al riesgo de tipo de cambio, se observa en la siguiente tabla el detalle: 21 Fitch Rating y Moody´s 70 Anexo tabla 1 Estructura de Activos y Pasivos Corrientes Activos 2019 2018 miles soles miles soles Efectivo y equivalente al efectivo 49,728 32,142 Cuentas por cobrar comerciales (Neto) 1,329 630 Otras cuentas por cobrar (Neto) 8,576 1,491 59,633 34,263 Total de activos Pasivos Sobregiros bancarios - Obligaciones financieras - 368,885 - 557,180 Cuentas por pagar comerciales - 104,709 - 111,239 Otras cuentas por pagar - - Total pasivos - 480,793 - 676,713 368,885 557,180 - 111,908 - 119,533 Obligaciones financieras con derivados de tipo de cambio Total de pasivos 136 7,063 - 113 8,181 Fuente: Memoria Anual 2019. Elaboración propia Respecto a las obligaciones financieras con derivados de tipo de cambio, corresponden a préstamos sintéticos, cuyo riesgo de tipo de cambio está totalmente mitigado. En 2019, la Compañía y Subsidiarias registraron una ganancia neta por diferencia de cambio de US$1,113 (pérdida neta de US$4,116 en 2018). El cual corresponde al 4.73% del resultado operativo. La Gerencia considera razonable para su análisis, una variación del 5% de tasa de sensibilidad en la evaluación de riesgo de tipo de cambio. Riesgo de Precios: La Compañía y Subsidiarias están expuestas a riesgos comerciales provenientes de cambios en los precios del mercado de minerales. Con la intención de cubrir el riesgo resultante de una caída en los precios de los metales por comercializar, durante el 2019 la Gerencia suscribió contratos de 71 derivados que califican como cobertura de valor razonable con cambios en resultados que se liquidaron durante 2019 y se continuarán liquidando durante el 2020. Para el control y seguimiento de las coberturas, la Gerencia aprobó la “Política de Cobertura de Precios de Metales”, la cual se ejecuta y monitorea en forma conjunta con la Política para la Gestión de Riesgos Financieros. Asimismo, cuenta con un Comité de Coberturas cuyo objetivo es mitigar los riesgos asociados a las variaciones y volatilidad de los precios de los metales que produce. Al 31 de diciembre de 2019 y 2018, el valor razonable de los derivados implícitos contenidos en los contratos comerciales asciende a una pérdida de US$4,204 y de US$3,045, representando el 3.09% y -16.81% de la utilidad neta respectivamente. Riesgo de Tasa de Interés: El riesgo de tasa de interés es manejado a través de una política que contempla la obtención de financiamiento a tasas de interés fijas y variables. Por el préstamo a tasa de interés variable mantenido al 31 de diciembre de 2019 y 2018, la Gerencia de Finanzas optó por adquirir un instrumento derivado de cobertura de tasa, esto mitiga los cambios que pueda llegar a tener las tasas de interés en gran medida. Así también, considera que el riesgo de fluctuaciones en el valor razonable de tasas de interés no es importante debido a que las tasas de interés de sus contratos de financiamiento no difieren significativamente de las tasas de interés de mercado para instrumentos financieros similares. Riesgo de Crédito: Este riesgo se origina debido a la incapacidad que los deudores presentan al no cumplir con sus obligaciones, ante ello se establecen políticas de crédito conservadoras y evalúa constantemente 72 las condiciones del mercado donde se desenvuelven sus deudores, para ello utilizan informes de clasificación de riesgos. A continuación, se presenta un análisis de los activos financieros (excluyendo efectivo y equivalentes al efectivo e inversiones financieras) de la Compañía y Subsidiarias clasificados según su antigüedad. Las cuentas por cobrar comerciales están denominadas en dólares estadounidenses y tienen como vencimiento la fecha de emisión del comprobante de pago, importe que se hace efectivo en los siguientes días de su vencimiento. Las ventas de la Compañía y Subsidiarias son realizadas a clientes nacionales y del exterior. Al 31 de diciembre de 2019 se cuenta con una cartera de 27 clientes (28 clientes al 31 de diciembre de 2018), los 3 clientes más importantes representaron el 53% del total de las ventas (71% del total de las ventas en el 2018), estos clientes están indicados en el capítulo II. La Gerencia de la Compañía realiza una evaluación sobre las deudas cuya cobranza se estima como variante para determinar la provisión requerida por incobrabilidad. Riesgo de Administración de Capital: El objetivo es salvaguardar la capacidad de la Compañía y Subsidiarias de continuar como negocios en marcha, con el fin de proporcionar retornos para los accionistas. Se maneja su estructura de capital y realiza ajustes para afrontar los cambios en las condiciones económicas del mercado. Para mantener o ajustar la estructura de capital, la Compañía puede ajustar el pago de dividendos a los accionistas, devolver capital a sus accionistas o emitir nuevas acciones. Riesgo de Liquidez: La administración es prudente frente al riesgo de liquidez y busca mantener suficiente efectivo y equivalentes al efectivo, así como la posibilidad de comprometer y/o tener comprometido el financiamiento a través de diversas fuentes de crédito. 73 Al 31 de diciembre de 2019 y 2018, la Compañía y Subsidiarias presentan capital de trabajo negativo, al respecto se cuenta con la capacidad crediticia que le permite tener acceso a líneas de crédito en entidades financieras de primer orden para hacer frente a sus obligaciones. 2. Riesgos no financieros: Riesgo de Inestabilidad de la Demanda: Al cierre del año 2019, la compañía se mantiene como un importante productor global y nacional de zinc, plata y plomo. Estos aspectos mitigan la inestabilidad que pueda presentar la demanda debido a que la compañía es uno de los principales productores en el mercado mundial teniendo stock suficiente en reservas de minerales para poder abastecer a la demanda solicitada. Para ello tener en cuenta la siguiente tabla: Anexo Tabla 2 Índice de Inestabilidad de la demanda 2019 2021 USD 000 USD 000 Concentrados (a) 6,461 15,347 Mineral (b) 5,730 11,814 Stock de piles de pintas 7,752 Suministros diversos 31,455 43,964 68 104 43,714 78,981 Existencias por recibir Total 1 Estimación para deterioro (b) Total 2 - 7,005 36,709 - 6,589 72,392 Fuente: Memoria Anual 2019/Elaboración propia Riesgo Social: Actualmente Volcan realiza investigaciones en los distritos de Paragsha y Champamarca para poder expandirse, ante esto es necesario tener en cuenta el suelo urbano de los caseríos y centros poblados aledaños, en un primer momento Volcan tuvo acuerdos con CENTROMIN, esta 74 institución se encarga de adquirir, demoler y reubicar las viviendas en zonas donde éstas no se vean afectadas por la actividad minera. Debido a la importancia que conlleva el trato con familias y a la responsabilidad de asegurar una adecuada calidad de vida, Volcan compró en 1999 a CENTROMIN mitigando así el riesgo social. Riesgo Ambiental: Volcan ha identificado 8 tipos de riesgos a tomar en cuenta en este apartado, estos son los siguientes: identificar nuevos riesgos ambientales en futuros proyectos, efluentes líquidos fuera de los límites permitidos, desperdicios de recursos naturales, emisiones atmosféricas, ruptura de relaveras, accidentes durante el transporte de cargas peligrosas, inadecuada disposición de residuos y degradación de áreas. Para poder mitigar todos estos riesgos, la compañía establece los rangos de implementación RCA22. Estos se basan en histórico de accidentes ambientales, matriz IPERC de impacto ambiental, issues23 y tops24 y tendencias de mercado (expectativa de los Stakeholders). Riesgo Regulatorio: Las operaciones de la compañía minera Volcan en el Perú están reguladas principalmente por la Ley General de Minería; sin embargo, existen diferentes reglamentos que definen el marco regulatorio del sector los mismos que se encuentran detallados en el Capítulo II – Regulación de la Industria Minera. La compañía mitiga el riesgo político cumpliendo con todas las leyes y reglamentos que presenta el Estado Peruano. RCA: Riesgo Crítico Ambiental – Estudio realizado por Volcan. Son contingencias ambientales latentes que exponen críticamente a la Compañía y/o a la imposición de multas. 24 Se refiere a contingencias ambientales potenciales con una probabilidad menor de exponer a la empresa. 22 23 75 Riesgo de Insumos: La cadena de abastecimiento de Volcan, conformada por contratistas y proveedores, se encarga de suministrar bienes, servicios, información y recursos las cuales permiten atender los requerimientos de todas las unidades mineras. Ante esto, Volcan mitiga el riesgo de insumos obteniendo hasta 3 proveedores de cada rubro, siendo prioridad el proveedor local y el proveedor que pertenece al grupo económico (como la central hidroeléctrica Chungar y Huanchor), es decir proveedor de la zona aledaña a la unidad minera, además todo que proveedor debe cumplir con las condiciones técnicas requeridas, calidad y precio competitivo de acuerdo con el mercado 25. Riesgo Operacional: Las operaciones de Volcan se encuentran mitigadas con la implementación y cumplimiento de normas ISO, específicamente la norma ISO 9001:2015 para el sistema de gestión de calidad, en ella se puede encontrar diversas herramientas que ayudan a prevenir accidentes que van desde leves hasta la muerte del personal operativo. Además, regula los procedimientos a seguir para poder explotar el mineral maximizando la eficiencia del uso de los recursos, además de la ISO 9001:2015 cuenta con la norma OHSAS 18001 e ISO 1400126. Riesgo Laboral: Todos los trabajadores o empresas que prestan servicios de tercerización de personal para Volcan, aspiraciones contenidas en los valores se reflejen en las decisiones y actividades diarias, así como en la cultura corporativa. Además, la seguridad de las personas es la máxima prioridad, no solo es posible evitar fatalidades, enfermedades y lesiones ocupacionales, sino también que es responsabilidad de todos mantener un lugar de trabajo seguro y saludable. La forma de mitigar 25 26 Reporte de Sostenibilidad Volcan 2019: Gestión de Proveedores y Contratistas Memoria Anual 2019 76 este riesgo por parte de la compañía es identificando los peligros de accidentes y fomentar periódicamente (mensual) el código de conducta. Riesgo Reputacional: En la actualidad la reputación de la compañía minera Volcan se ve influenciado en gran medida por una adecuada ejecución del sistema de gestión ambiental, entonces para el año 2019 Volcan ha cumplido con el 71% de implementación del sistema mencionado, esto ha permitido mitigar los puntos críticos mencionados en el riesgo ambiental27. Anexo Tabla 3 Estructura de activos y pasivos corrientes Activos 2019 2018 miles soles miles soles Efectivo y equivalente al efectivo 49,728 32,142 Cuentas por cobrar comerciales (Neto) 1,329 630 Otras cuentas por cobrar (Neto) 8,576 1,491 59,633 34,263 Total de activos Pasivos Sobregiros bancarios - Obligaciones financieras - 368,885 - 557,180 Cuentas por pagar comerciales - 104,709 - 111,239 Otras cuentas por pagar - - Total pasivos - 480,793 - 676,713 368,885 557,180 - 111,908 - 119,533 Obligaciones financieras con derivados de tipo de cambio Total de pasivos Fuente: Memoria Anual 2019 27 136 7,063 - 113 8,181 Reporte de Sostenibilidad Volcan 2019: Gestión Ambiental Responsable 77 Anexo Tabla 4 Análisis de Activos Financieros 2019 USD 000 cuentas por cobrar comerciales (Neto) Otras cuentas por cobrar (Neto) Otros activos financieros Total Fuente: Memoria Anual 2019 Vencidas por vencer 2018 Total Vencidas por vencer Total 479 35,680 36,159 122 41,720 41,842 - 8,065 8,065 - 29,265 29,265 - 5,416 5,416 - 640 640 479 49,161 49,640 122 71,625 71,747 78 Anexo 6 Balance General histórico expresado en miles de USD Activos Corrientes 2001 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 Efectivo 2,907 15,043 135,390 192,307 140,945 101,829 62,950 33,828 745 0 14,508 42,454 640 5,416 24,293 165,491 55,247 69,121 66,167 41,842 36,159 100,785 352,356 350,479 160,929 168,597 73,906 90,553 63,920 64,640 36,709 0 301,986 Inversiones Financieras 17 Otros Activos Financieros Cuentas por Cobrar 24,453 Otras Cuentas por Cobrar 5,719 62,406 Anticipos Inventarios 0 25,109 Activos no Corrientes 22,779 70,928 106,968 16,029 6,764 0 Otros Activos Financieros Gastos pagados 6,877 1,776 Total Activos Corrientes 65,082 80,666 Otros Activos Financieros Inversiones Contabilizadas Cuentas por Cobrar 400 18,874 Propiedades y Planta 106,185 0 0 6,027 31,050 Inversiones en terceros 7,183 Derivado de cobertura Concesiones mineras, neto de amortización acumulada Costos de exploración, desarrollo y desbroce y cierre de unidades mineras 42,454 756,752 435,299 338,669 488,004 274,811 51,968 53,305 193,794 30,213 4,149 6,992 7,990 7,752 0 0 155,862 2,955 1,339 48,935 3,483 Activos por impuestos diferidos Inventarios (neto) 0 0 Activos intangibles Otros Activos no financieros 721,386 566 Otras Cuentas por Cobrar Propiedades de Inversión 479,358 43,248 981,731 1,088,060 1,021,428 922,040 978,205 699,253 2,927 391,538 579,738 752,788 840,067 780,122 916 248,719 - - 30,607 - - - 21,159 7,752 1,861 442 174,119 180,918 77,657 137,112 Total Activos No Corrientes 385,757 480,895 1,022,208 1,810,163 1,927,791 1,738,697 1,886,321 1,681,159 TOTAL DE ACTIVOS 450,839 561,561 1,501,566 2,531,549 2,684,543 2,173,996 2,224,990 2,169,163 79 Sobregiros bancarios 40,471 28,394 Otros Pasivos Financieros 14,043 30,256 4,005 90,831 105,228 126,619 256,917 286,331 Obligaciones Financieras 28,455 44,060 37,450 216,989 250,923 187,863 - - Cuentas por Pagar Comerciales 22,335 40,030 104,301 165,294 211,244 209,962 202,544 178,175 Otras Cuentas por Pagar 29,313 32,639 121,257 48,775 111,161 94,951 96,969 64,044 - 171,484 623,400 556,430 700,034 628,987 587,764 576,322 - - 156,340 233,086 179,089 152,946 199,557 142,989 Pasivos incluidos Instrumentos financieros 64,978 Total Pasivos Corrientes 120,574 145,122 327,986 535,932 708,812 Obligaciones Financieras 86,154 114,798 5,461 623,571 562,504 Otros Pasivos Financieros Provisión para cierre de unidades mineras Provisión por Beneficios a los Empleados 4,813 143,949 24,570 72,381 70,528 Otras provisiones 36,999 30,742 41,978 5,514 950 17,005 34,449 Impuesto a la renta diferido 162,050 Pasivos por impuestos diferidos 93,359 122,703 Total Pasivos No Corrientes 122,659 156,776 152,824 968,118 854,101 938,273 1,020,407 898,400 Total Pasivos 243,234 301,898 480,810 1,504,050 1,562,913 1,561,673 1,576,837 1,598,434 Capital Social 208,000 224,729 Resultados no realizados -10,544 Acciones Propias en Cartera 355 747,900 - 45,484 362 1,531,743 - 25,563 - 240,450 Otras Reservas de Capital Resultados Acumulados 30,591 240,471 - 1,253,181 - 1,134,300 Reserva legal 2,037 348 68,807 21,739 441 9,062 Excedentes de revaluación 1,134,300 - 20,511 196,778 - 61,222 - 61,285 - 60,926 20,296 20,298 - 174,320 - 141,439 - 161,462 378,364 41,376 - 297,286 - 284,544 - 335,265 1,121 - 5,918 - Otras Reservas de Patrimonio Capital de reserva 1,134,300 119,837 3,553 3,192 1,055 - - 1,055 30,307 Cargo por impuesto a la renta -13,982 Total Patrimonio TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 207,606 259,663 1,020,756 1,027,499 1,121,630 612,323 648,153 570,729 450,839 561,561 1,501,566 2,531,549 2,684,543 2,173,996 2,224,990 2,169,163 Fuente: Estados Financieros Volcan 2019 80 Anexo 7 Estado de Flujo de Efectivo expresado en miles de USD 2001 Cobranza de ventas Devolución saldo a favor materia beneficio Pago a Proveedores de Bienes y Servicios Contratos Mantenidos con Propósito de Intermediación o para Negociar Pagos a y por Cuenta de Los Empleados 171,046.00 -71,592.00 -31,446.29 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 296,248.18 921,885.00 982,220 904,156 961,891 909,295 831,377 25,327 47,656 49,054 20,456 29,834 -714,662 -636,848 -466,354 -524,384 -521,438 0 0 0 -90,614 -79,838 -95,357 -103,668 -106,150 25,373 0 0 -32,604 -10,538 -168,720.61 -45,100.91 -570,857.00 -81,360.00 Ingreso por Cobertura Egreso de Cobertura Pago de Impuesto a la renta Intereses Pagados (no Incluidos en la Actividad de Financiación) Pago Regalías Otros Cobros (Pagos) de Efectivo Resultado por exposición a la inflación -6,925.14 -6,053.33 -130,440.00 -16,859.70 -11,235.14 45,847 Contratos Derivados Venta de Activos Intangibles Venta de Otros Activos de Largo Plazo -498.00 -15,007 -9,548 -22,359 0 0 0 -9,110 -16,132 -16,827 -8,506 203,267.00 -11,271 0 0 -16,870 2,060 59,514 342,495 208,210 171,911 395,736 235,398 216,639 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7,938 304 0 17,086.00 0 0 0 -2,352.12 77.14 Intereses Recibidos Flujo de Inversiones -44,557 -4,000.57 Flujo de operaciones Dividendos Compra de Instrumentos Financieros de Patrimonio Compra de Propiedades, Planta y Equipo Compra de Activos Intangibles Desembolso por adquisición de concesiones mineras Compra de propiedad de inversión 0 -8,163 1,689 -28,288.00 -30,928.48 -99,909.00 -117,302 -43,743 -123,354 -80,461 -89,088 -22,974.29 -29,778.18 -122,181.00 -64,275 -69,883 -207,963 -114,522 -82,043 -193,294 -171,131 -10,554.00 -51,683.14 -63,058.79 -215,558.00 0 -26,110 0 -173,639 -139,432 -331,317 81 Obtención/disminución de Préstamos Aumento/disminución de sobregiro bancario Pago Obligaciones Financieras Recompra o Rescate de Acciones de la entidad (Acciones en tesorería) 65,926.86 36,377 0 0 223,515 327,840 -31,617 -37,644 -254,045 -360,548 -141 0 0 -1,558.86 - 6,334 -41,763.00 -203,000.00 Pago de Intereses -2,413.71 Pago de Dividendos ventas de acciones en tesorería Otros Cobros (Pagos) de Efectivo Préstamos otorgados a afiliadas -6,112.86 Flujo de Financiamiento 55,841.43 Movimiento de Caja Efectivo y Equivalente al Efectivo al Inicio del Ejercicio a Inicio de Año Efectivo y equivalentes de efectivo -2,467.27 -36,179 -37,090 -36,526 -35,545 -39,479 -75,967.00 -16,684 -15,136 -29,365 -14,908 -48 204,670.00 0 2 0 -4,810.91 -116,060.00 -16,627 -83,841 -103,535 -80,983 -72,235 776.57 -1,078.18 10,877.00 17,944 -51,362 -39,116 -38,879 -26,728 2,098.00 15,515.45 124,513 174,363 192,307 140,945 101,829 60,556 2,874.57 14,437.27 135,390.00 192,307 140,945 101,829 62,950 33,828 3,990 7,278 -2,413.71 Fuente: Estados Financieros Volcan 2019 82 Anexo 8 Estado de Resultados expresado en miles de USD 2001 Ingresos de Actividades Ordinarias Costo de Ventas 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 155,008.29 316,175.45 973,290.00 798,780.00 828,165.00 869,537 775,102.00 743,578.00 -107,132.01 -180,103.85 -374,161.82 -663,202.00 -581,224.00 -566,118.00 -546,383.00 -596,403.00 69.11% 56.96% 38.44% 83.03% 70.18% 65.11% 70.49% 80.21% 424,669 424,669 424,669 516,211 464,484 435,636 386,076 424,669 28.61 20.17 45.03 81,802.00 69,538.00 71,662.00 100,590.00 105,200.00 % de Ventas Costo de operación Depreciación Amortización 0.00 20.23 25.79 65,189.00 47,202.00 58,820.00 59,717.00 66,534.00 135,578.00 246,941.00 303,419.00 228,719.00 147,175.00 Utilidad Bruta 47,876.27 136,071.60 599,128.18 Gastos de Ventas y Distribución -11,295.02 -20,671.34 -60,820.95 -43,025.80 -34,065.32 -30,563.00 -27,185.00 -23,199.00 5.39% 4.11% 3.51% 3.51% 3.12% % de Ventas Gastos 7.29% 6.54% 6.25% 11,294.29 20,670.00 60,817.00 Depreciación 0.73 Gastos de Administración % de Ventas 5.02% Gastos Otros Gastos Operativos % de Ventas Otras Ganancias (Pérdidas) -52,347.75 5.38% 34,063.00 30,551.00 2.80 2.32 12.00 -45,961.15 -42,300.40 -45,718.00 5.75% 5.11% 5.26% 27,168.00 23,155.00 17.00 44.00 -61,877.00 -58,275.00 7.98% 7.84% 7,628 16,739 51,302 44,835 41,341 42,959 59,070 56,460 0 0 1 1 1 1,493 1,556 1,193 Amortización % de Ventas 3.95 -17,074.63 5.40% Depreciación Otros Ingresos Operativos 1.34 -7,780.77 43,023.00 153 335 1,044 - - 52,218.00 0.00% 0.00% 5.37% - - -57,372.00 0.00% 0.00% 5.89% 1,125 958 1,266 1,251 622 56,247.00 47,914.00 136,065.00 56,297.00 66,840.00 7.04% -684,039.00 85.64% -92,499.00 11.17% 15.65% -158,228.00 18.20% 7.26% 8.99% -77,361.00 -119,923.00 9.98% 16.13% - - - 51,400.00 -357,832.00 40,711.00 15,987.00 Utilidad Operativa 47,894.23 136,091.57 594,000.20 -427,023.96 249,558.26 340,076.43 267,372.29 28,605.00 EBITDA Ganancia (Pérdida) por Instrumentos Financieros Derivados 47,876.40 136,071.72 593,974.41 -492,212.96 253,756.26 -19,604.00 322,435.00 202,198.00 2,180.86 -1,554.24 - Ingresos Financieros 216.86 - 7,775.00 % de Ventas 0.14% 0.00% 0.80% -12,679.71 -27,486.97 -2,982.00 Gastos Financieros - 5.79% 8,160.00 1.02% -43,763.00 89,216.00 10.77% -124,674.00 - - 49,706.00 5.72% -82,765.00 649.00 1,842.00 0.08% 0.25% -45,488.00 -48,386.00 83 Diferencias de Cambio Neto 3,972.29 - -4,455.00 - - - - Otros Ingresos Operativos - 2,269.39 - - - - - - Ganancia (Pérdida) Resultados - - 2,251.00 - - - - - Otros gastos, neto -2,038.86 - - - - - - - Resultado por exposición a la inflación -4,000.57 - - - - - - - Utilidad Antes de Impuesto 35,527.25 109,299.90 596,563.41 -29,598.66 -144,556.55 432.86 -2,615.45 - 35,960.11 77,085.79 452,006.86 Ingreso (Gasto) por Impuesto Participación de los trabajadores Ganancia (Pérdida) Neta del Ejercicio -9,234.00 -537,049.95 162,736.27 - -374,313.69 218,298.37 -35,277.28 - 183,021.09 307,017.43 -55,343.25 - 251,674.18 222,533.29 -85,090.00 -17,939.00 -52,389.00 - 137,443.29 - -70,328.00 Fuente: Estados financieros Vocan 84 Anexo 9 Análisis de Benchmarks ROE 2015 2016 2017 2018 2019 6% 19% 36% 18% 2% SOCIEDAD MINERA EL BROCAL -20% -8% 3% 1% -8% MINSUR S.A. -48% 7% 7% 7% 4% SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. 1% 7% 7% 2% 7% COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 23% 33% 31% 30% 31% NEXA RESOURCES PERU SAC SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 8% 6% 11% 11% 14% SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 17% 29% 40% 22% 53% ROA 2015 2016 2017 2018 2019 NEXA RESOURCES PERU SAC 3% 9% 15% 9% 1% SOCIEDAD MINERA EL BROCAL -10% -4% 1% 1% -5% MINSUR S.A. -28% 4% 3% 4% 2% SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. 0% 4% 5% 2% 5% COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 13% 22% 21% 20% 22% SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 7% 5% 9% 9% 12% SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 3% 5% 7% 4% 15% MARGEN EBITDA 2015 2016 2017 2018 2019 NEXA RESOURCES PERU SAC 0.20 0.31 0.42 0.35 0.21 SOCIEDAD MINERA EL BROCAL -0.06 0.13 0.33 0.28 0.19 MINSUR S.A. 0.24 0.31 0.30 -0.49 0.28 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. 0.18 0.29 0.40 0.30 0.29 COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 0.20 0.28 0.29 0.30 0.32 SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 0.36 0.27 0.35 0.37 0.40 SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 0.28 0.80 0.84 0.35 0.52 MARGEN NETO 2015 2016 2017 2018 2019 NEXA RESOURCES PERU SAC 0.06 0.20 0.25 0.17 0.02 SOCIEDAD MINERA EL BROCAL -0.44 -0.14 0.04 0.02 -0.11 MINSUR S.A. -0.87 0.14 0.12 0.16 0.09 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. 0.03 0.14 0.11 0.04 0.14 COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 0.13 0.19 0.20 0.20 0.21 SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 0.17 0.15 0.24 0.13 0.27 SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 0.12 0.43 0.53 0.17 0.35 85 DEUDA NETA/EBITDA 2015 2016 2017 2018 2019 NEXA RESOURCES PERU SAC 5.55 3.08 1.82 2.41 2.23 SOCIEDAD MINERA EL BROCAL 19.03 6.16 2.14 1.80 2.91 MINSUR S.A. 3.68 2.91 2.91 -1.93 5.53 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. 12.29 2.85 0.98 1.13 1.10 COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 0.36 0.61 0.63 0.58 0.46 SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 0.58 1.04 0.79 1.09 0.63 SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 2.63 2.03 1.66 2.82 0.77 RATIO DE APALANCAMIENTO 2015 2016 2017 2018 2019 NEXA RESOURCES PERU SAC 0.95 1.21 1.37 1.08 1.45 SOCIEDAD MINERA EL BROCAL 0.97 0.86 0.96 0.79 0.83 MINSUR S.A. 0.07 0.81 0.88 0.83 1.11 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. 0.75 0.58 0.48 0.48 0.46 COMPAÑÍA MINERA PODEROSA S.A. 0.23 0.45 0.43 0.38 0.32 SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION 0.11 0.16 0.17 0.17 0.18 SHOUGANG HIERRO PERU S.A.A. 5.29 4.59 4.45 5.06 2.61 Fuente: Estados Financieros/Elaboración propia Análisis de ratios: ROE: Como podemos observar 3 de las compañías mostradas presentan un rendimiento superior, sin embargo, todas ellas presentan disminución de sus utilidades netas año tras año y a la vez, disminución de sus activos y patrimonio. Es decir, la mejora del ratio no se debe a que hayan incrementado su utilidad sino a disminución de activo y patrimonio. ROA: Nexa ha mantenido ligeramente su patrimonio y activos, sin embargo su utilidad cae y es por ello que su ratio ROA y ROE se ve afectado. Caso contrario se da en Shougang donde su patrimonio se ha reducido en 60% y sus activos en 52%, lo cual significa que el incremento en los ratios no se debe a mayor utilidad, de manera similar sucede con Minera Poderoza. Margen Ebitda: Analizando los últimos 5 años se deduce que Shougang Hierro representó mayor retorno de la inversión sobre el resto, cabe mencionar que ésta se dedica sólo explotación del mineral de hierro mientras que Volcan principalmente 4. En contraste, Minsur representa la menor rentabilidad debido al mayor costo asociado a la producción de estaño y oro. 86 Margen neto: Se observa que Sociedad Minera Brocal presenta el mayor ratio negativo por lo que se deduce que sus costos de producción son más altos mientras que Shougang presenta el mayor, manteniendo producción eficiente. Deuda neta/Ebitda: Haciendo un comparativo la empresa que tiene una mayor deuda en el largo plazo es Minsur, seguido de Sociedad Minera Brocal donde en el periodo 2019 asumió nuevas obligaciones la cual fue destinada para la inversión en nuevos proyectos. Ratio de apalancamiento: Shougan y Nexa han mantenido un ratio de apalancamiento considerado, adquiriendo nuevas obligaciones sin reducir su rentabilidad. En el caso de Minsur dada la diversidad de proyectos y los factores externos que dificultaron la puesta en marcha de las minas, su rentabilidad se vio afectada logrando recién resultados a partir del 2019. 87 Anexo 10 Necesidades Operativas de Fondo (NOF) y Fondo de Maniobra (FM) NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDO Act. Cte. (menos Efectivo) - Pas. Cte. (menos Deuda) Conceptos 2001 Cuentas por cobrar comerciales, neto Porción corriente de otras cuentas por cobrar Inventarios, neto 2002 2003 2004 24,453 20,042 16,809 19,912 5,719 713 746 690 25,109 12,505 13,122 29,708 Activos disponibles para la venta - - - 2005 24,293 22,779 - 2006 2007 2008 103,697 114,492 42,432 8,896 49,815 266,896 32,972 50,260 81,017 16,029 - - - menos: Cuentas por pagar comerciales 22,335 27,554 30,322 36,359 40,030 Otras cuentas por pagar 29,313 24,770 22,582 36,192 32,639 NOF 3,633 2009 2010 2011 2012 - 19,065 2013 22,227 - 22,241 - 60,767 - 9,567 75,716 - 108,335 - 153,800 314,629 2014 2015 2016 2017 2018 2019 83,450 55,247 69,121 66,167 41,842 36,159 361,079 197,236 - 352,356 106,968 - 350,479 90,553 160,929 63,920 168,597 64,640 - 73,906 36,709 301,986 251,414 228,847 165,294 211,244 209,962 202,544 178,175 99,905 65,044 48,775 111,161 94,951 96,969 64,044 300,502 187,748 24,434 206,541 100,007 165,491 126,947 114,724 139,907 50,610 74,102 - 100,785 70,928 6,764 154,291 97,545 11,453 264,302 118,744 - 363,670 108,235 - 62,694 104,301 148,116 186,679 96,232 121,257 107,260 88,135 65,793 118,410 134,860 222,956 Fuente: Estados financieros auditados. Elaboración propia (2019) - 37,230 260,493 347,874 - 13,897 - 88 FONDO DE MANIOBRA (Pas. no Cte. + Patrimonio Neto) - Act. no Cte. Conceptos 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Pasivo no Corriente 120,574 99,890 117,200 119,094 145,122 173,009 177,672 194,113 Patrimonio Neto 207,606 194,027 203,800 229,352 259,663 533,482 774,166 889,107 385,757 398,264 444,724 464,162 480,895 550,115 672,266 843,318 menos: Activo no Corriente FM - 2009 2010 57,577 2011 - 104,347 2012 - 123,724 2013 - 115,716 2014 - 76,110 156,375 279,572 2015 2016 2017 2018 239,902 2019 207,600 896,517 327,986 1,020,756 344,379 1,238,893 427,180 1,376,942 561,652 1,475,127 607,925 1,491,046 989,164 1,027,499 854,101 1,121,630 1,079,554 604,673 1,020,407 648,153 898,400 570,729 934,872 1,022,208 1,238,171 1,540,546 1,949,502 2,148,399 1,810,163 1,927,791 1,795,385 1,886,321 1,681,159 206,500 47,940 - 111,158 - 217,761 - 212,030 169,245 326,534 345,101 263,576 Fuente: Estados financieros auditados. Elaboración propia (2019) 87,277 - 49,428 89 Anexo 11 Detalle de la tasa WACC La tasa de descuento aplicada fue calculada bajo el método del Costo de Capital Promedio Ponderado (“WACC”), el cual se encarga de medir el costo de capital de la empresa basado en: El costo del patrimonio y deuda después de impuestos. La estructura financiera de la empresa: Proporción de Deuda y Patrimonio, esta tasa refleja el rendimiento requerido por los grupos de interés de la empresa y se calcula de la siguiente: 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑 𝑥(1 − 𝑡)𝑥 𝐷 𝐸 + 𝐾𝑒 𝑥 (𝐷 + 𝐸 ) (𝐷 + 𝐸) Donde: 𝐾𝑑 = Costo de la deuda 𝐾𝑒 = Costo del capital 𝑡 = Tasa de impuesto de la empresa (Tasa legal de impuestos28) 𝐷 = Deuda (a valor de mercado) 𝐸 = Capital (a valor de mercado) Siendo 𝐷 (𝐷+𝐸) y 𝐸 (𝐷+𝐸) las proporciones de deuda y capital con respecto al valor total del capital utilizado. Referente a los valores de D y E en la teoría expuesta por Gitman (2007) para este punto, menciona también las preferencias del valor de mercado para D y E en contraste con el valor en libros, debido a que los valores de mercado de títulos se aproximan a los ingresos reales que se recibirán de sus ventas, así como el uso de los precios de mercado vigente para los costos de diversos tipos de capital. 28 CFA Institute (2015) 90 Por último, hay que mencionar que esta tasa calculada se utilizara para descontar tanto los flujos proyectados como la perpetuidad bajo el supuesto de una estructura de capital constante. Anexo 12 Costo de Capital (Ke) El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) es el método más usado 29 para estimar el costo del Capital, y es formulado de la siguiente manera: 𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) + 𝑆𝑃𝑅𝐸𝐴𝐷 De acuerdo a la ecuación planteada, el costo de capital se basa en tres factores, Mckinsey & Company (2010): La tasa libre de riesgo Prima por riesgo de mercado Tasas spread que el inversionista considere conveniente, la más usada es el riesgo país. Donde: 𝑹𝒇 = Tasa libre de riesgo Rendimiento de un activo que no tiene riesgo de default, generalmente se considera como libre de riesgo a las obligaciones emitidas por los Estados Unidos (CFA Institute, 2012). Dado que se trata de una inversión a largo plazo, mayormente se considera los bonos del tesoro norteamericano a diez años por ser de mayor liquidez y con emisiones frecuentes, eligiendo la tasa libre de riesgo que podemos obtener en la fecha de valorización (Forsyth, 2013), y respaldo en la práctica por el 36% de los encuestados, según la encuesta antes mencionada. 𝜷 = Beta de la empresa Es una medida de la volatilidad de la acción con respecto a su índice para un mismo periodo. Reflejado para el Perú a través de la encuesta sobre “Prácticas de valorización y costo del capital” realizada por Ernst & Young (2017) 29 91 Determinación del 𝜷 Recolección Betas de compañías comparables Ajuste Desapalancar el beta de cada empresa sobre la base de su estructura financiera Calculo Promedio o mediana de los betas elegidos ajustados con la estructura financiera de la empresa Referente al proceso de desapalancar y su derivación: 𝛽𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = 1/𝛽𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑥ሾ1 + (𝐷/𝐸𝑥(1 − 𝑡)ሿ Hamada (1972) Prima de riesgo Es la mayor rentabilidad que el inversionista demandará para una acción, por encima de la opción libre de riesgo. Se puede calcular partiendo de información histórica acerca de cómo se ha comportado la prima en el pasado, siendo importante mencionar que mientras mayor sea el plazo para calcular su promedio, menor será el error estadístico en la estimación (Forsyth, 2013). Referente al tipo de promedio a elegir, se recomiendo realizar el cálculo considerando el promedio geométrico (CFA Institute, 2015). Riesgo País Ajustado Es un ajuste adicional fuera del modelo original de CAPM. El fin de este factor compuesto es incrementar el rendimiento exigido a la inversión al considerar que el país y economía donde opera la empresa cuenta con un riesgo no diversificable, usualmente aplicable a países emergentes (Forsyth, 2013). 92 Anexo 13 Sustento de metodología del Costo del Accionista (Ke) y de la Deuda (Kd) - Capital Asset Pricing Model (CAPM) Para encontrar el costo de capital, utilizamos la fórmula del CAPM desarrollada por Sharpe, Lintner y Mossin, basada en la teoría de portafolios de Markowitz (Márquez, 1981). Según los autores, esta es la rentabilidad teórica que exige un inversionista para un activo, cuando su portafolio se encuentra adecuadamente diversificado. De acuerdo con Pinto et al. (2015), a la fórmula utilizada se le aumenta la prima de riesgo por país, que contiene su propia volatilidad, representada por alfa. Este riesgo se agrega a la ecuación, pues representa el riesgo adicional por encontrarse en un mercado emergente, donde el riesgo es mayor al riesgo de un mercado desarrollado. Costo de capital (Ke) = Rf + β(Rm – Rf) + CRP * λ Donde: Ke: Rentabilidad esperada de capital sobre el activo Rf: Rentabilidad de un activo libre de riesgo Β: Beta del activo, es una medida de riesgo porque representa la volatilidad de los retornos de un activo respecto a la volati lidad del mercado. Si β > 1, el activo tiene un riesgo mayor que el promedio del mercado, y viceversa. β= 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖, 𝑅𝑀) 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀) (Rm – Rf): Prima de riesgo de mercado CRP: Riesgo país, es un factor agregado basado en el riesgo y rating del país. λ: Volatilidad relativa de las acciones del país. 93 Three Factor Model (Fama y French, 2004) El modelo de los tres factores, basado en el CAPM, es un modelo que se propone como una mejor alternativa al modelo de Sharpe. Según Fama y French (1993), los creadores del modelo, el CAPM se calcula de manera incorrecta, subestima el costo de capital, pues no se toman en cuenta la diferencias entre las empresas de alta y baja capitalización bursátil (citado en Pinto et al., 2004, pp. 68-73). De la misma forma, argumentan que hay una diferencia por considerar entre los rendimientos de las empresas de valor, value y las empresas en crecimiento, growth. r = rf + β1(rm – rf) + β2(SMB) + β3(HML) + ε La primera parte de la fórmula incluye todo el CAPM, que multiplica la prima de riesgo por la beta del activo y suma la tasa libre de riesgo. El segundo factor analiza la sensibilidad al tamaño de la empresa y el tercer factor, los valores contables al valor de mercado. Sin embargo, el modelo de Fama y French (2004) tiene los mismos problemas que el CAPM, pues requiere mercados perfectos, portafolios eficientes y expectativas homogéneas por sus inversionistas. Además de incorporar dos factores más, que pueden incluir sus propios errores de cálculo. Arbitrage Pricing Theory APT (Roll & Ross, 1984) En 1976, Stephen Ross publicó la teoría de arbitraje de precios. Modelo de fijación de precios de activos multifactorial basado en la idea que los rendimientos de un activo pueden predecirse utilizando una relación lineal entre el rendimiento esperado del activo y una serie de variables macroeconómicas, quje capturan el riesgo sistemático. Una herramienta útil para analizar carteras desde una perspectiva de inversión de valor, con el fin de identificar valores que pueden tener un precio temporalmente incorrecto. E(ri) = rf + βi1 * RP1 + βi2 * RP2 + …+ βkn * RPn 94 A pesar de ser un modelo más flexible, la selección y el número de factores por utilizar en el modelo son ambiguos. La mayoría de los académicos usan tres a cinco factores para modelar los rendimientos, pero los factores seleccionados no han sido empíricamente sólidos. El modelo es más complejo que el CAPM, porque tiene varios factores y cada factor requiere su propia beta. Por último, el modelo no proporciona información sobre los factores por utilizar, razón por la cual los usuarios del modelo deben determinar los factores relevantes. Pinto et al. (2015) Según los autores, es recomendable utilizar el modelo del CAPM con las variables de ajuste correspondientes para mercados emergentes. Se sugiere utilizar los ratios de intercambio, de monedas que no aplicaría a nuestra valoriación, pues la moneda usada por la Compañía es en dólares. El segundo ajuste recomendado es añadir una prima de riesgo país, porque el riesgo de los países emergentes es mayor que el benchmark. Para la valorización del trabajo de investigación, se ha considerado esta prima adicional. Mongrut (2007) El autor, en su tesis doctoral sobre mercados emergentes latinoamericanos, establece que en mercados incompletos, como los latinoamericanos, donde los inversionistas no están diversificados, se tiene más dificultad para estimar un valor único para los proyectos de inversión, pues existe un valor subjetivo. Mongrut concluye que se pueden estimar tasas de descuento diferentes, según el grado de diversificación del inversionista. Para aquellos imperfectamente diversificados y no diversificados, solo será posible estimar el límite inferior de las tasas, ya que dependerá de la preferencia al riesgo del propio inversionista. Deloitte (2014), E&Y (2018), y KPMG (2010) 95 Después de realizar una investigación de practitioners, como Deloitte, E&Y, y KPMG, entidades que aplican las metodologías de valorización profesionalmente, se encuentra que el CAPM es el modelo más utilizado en la práctica. Anexo 14. Cálculo del valor del voto de las acciones clase “A” Volcan cuenta con dos tipos de acciones: las acciones comunes de clase “A” las cuales tienen derecho a voto en la Junta General de Accionistas y participan de la elección del Directorio y las acciones comunes de clase “B”, las cuales tiene el derecho de recibir un pago adicional por dividendos del 5% sobre el monto total pagado a cada acción de clase “A”. Es así que las únicas acciones que conceden el derecho a voto al inversionista son las de clase “A”, las cuales tienen un valor estimado que reflejan el valor de patrimonio de Volcan entre ambos tipos de acciones. Para hallar el valor del voto de las acciones clase “A”, se ha realizado un cálculo histórico de las cotizaciones de la acción clase “A” y las acciones clase “B” en un rango de cinco años, siendo la fecha de corte el 02 de octubre de 2017 ya que al día siguiente Glencore realizo la primera compra de acciones clase “A” adquiriendo el control de Volcan. Motivo por el cual, a partir del 03 de octubre de 2017 la acción clase “A” de Volcan tuvo un incremento significativo en su cotización de mercado, lo cual impactó en una menor frecuencia de negociación de este tipo de acciones. Luego de realizar el cálculo respectivo, se obtuvo un valor de voto de las acciones clase “A” de Volcan estimado en 2.21x, el cual se ha utilizado en la presente valorización para desglosar el valor del patrimonio calculado entre los dos tipos de acciones. 96
