Juana Edith Navarrete Marneou

Sexto Coloquio Interdisciplinario de Doctorado – Universidad Popular Autónoma del Estado de Puebla
Estructura de capital en las pequeñas empresas del sector servicios
ubicadas en la Cd. De Playa de Carmen, Q.Roo.
Juana Edith Navarrete Marneou
Universidad de Quintana Roo
[email protected]
Resumen
Este documento presenta evidencia de la estructura de capital considerando la Teoría del Orden Jerárquico y la
Teoría del equilibrio Estático aplicada a pequeñas empresas del sector servicios localizadas en países en vías de
desarrollo. Ambas teorías explican la estructura de capital en las pequeñas empresas en mercados con información
asimétrica y en donde existen costos de agencia y riesgo moral.
Palabras Clave
Estructura de capital, pequeñas empresas, información asimétrica, teoría del orden Jerárquico, Teoría del equilibrio
estatico.
I.
Introducción
Los tópicos tratados, con mayor frecuencia, en la literatura sobre la PyME según De la Rosa (2007); y D’Ambroise
y Muldowney (1988), son: heterogeneidad y restructuración industrial, economía y ambiente económico, modelos
de agrupación industrial, organización de la producción, políticas y apoyo a la PyME, financiamiento, factores de
competitividad, caracterización del empresario, quiebra y/o fracaso, clasificación, innovación y desarrollo
tecnológico, gestión de la calidad, estructura de capital, capacidad exportadora, el saber cómo, comercialización y
control de gestión.
El estudio de la estructura de capital durante las últimas décadas se ha discutido la existencia o no de una
combinación de recursos propios y ajenos que procure maximizar el valor de la empresa. A pesar de la extensa
investigación realizada, la teoría de la estructura de capital permanece como una de las cuestiones más
controvertidas de la moderna teoría financiera que aún no ha quedado resuelta.
Cuando en el ámbito financiero se hace referencia a estructura de capital o estructura financiera se alude a los
recursos financieros propios (capital) y ajenos (pasivo), que utiliza la empresa para sustentar los activos o
inversiones. Salas (1993), define a la estructura de capital como el reparto de fondos financieros entre deuda y
recursos propios, tal como aparece en el pasivo del balance de situación financiera de la empresa. Determinar la
estructura de capital en la empresa es uno de los aspectos claves dentro de las decisiones financieras de la empresa
debido a que produce efectos sobre la rentabilidad, el crecimiento, las garantías, la edad y el tamaño de la empresa.
Tomando en cuenta la imperfección de los mercados dada la existencia de asimetría informativa, conflictos entre
grupos con intereses en la empresa y dificultades financieras, se contrastarán dos teorías desarrolladas dentro de este
contexto la teoría del equilibrio estático y la teoría de la jerarquía u orden Jerárquico.
La primera conocida como la Teoría del equilibrio estático señala que la empresa persigue un nivel de
endeudamiento óptimo o estructura financiera óptima resultado de compensar las ventajas e inconvenientes del uso
de la deuda. Concretamente, la estructura de capital óptima se obtiene cuando se produce la compensación de las
ventajas impositivas de la deuda con los inconvenientes de la misma; los costos de dificultades financieras y los
costos de agencia.
La segunda teoría conocida como Teoría del orden Jerárquico, considera que no existe una estructura de capital
óptima entendida como equilibrio entre los costos y los beneficios generados por el uso de la deuda por parte de la
empresa sino que por el contrario existe un orden de utilización de los fondos financieros preferentes: en primer
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lugar, las empresas preferirán financiarse con fondos internos-retención de beneficios-, en segundo lugar, con fondos
externos precedentes del endeudamiento y finalmente con aumentos de capital. En este sentido, los propietarios o
administradores preferirán la financiación interna a la externa y, por ello, se apoyarán normalmente en la retención
de beneficios solicitando deuda sólo en el caso de necesitar fondos adicionales.
II.
Marco Teórico
La estructura de capital se define como la forma en la cual una organización se financia, es decir, representa la
proporción de deuda y capital que se utiliza para cubrir con los costos derivados de la operación y las inversiones
efectuadas. El proceso de selección de la estructura de capital implica un intercambio compensatorio entre riesgo y
rendimiento; y el desarrollo de estrategias.
La teoría tradicional de la financiación de la firma se base en el supuesto que las decisiones de estructuras
financieras óptimas, las relaciones entre endeudamiento y fondos propios adquieren importancia vital. Se considera
que una estructura financiera es óptima cuando:
a) Por una parte, se maximiza el valor de mercado de la firma.
b) Por otra, se maximiza el costo del capital.
El primer aspecto hace posible que os accionistas acrecienten el valor de sus inversiones, y el segundo permite a la
empresa aumentar su factibilidad de producir utilidades.
La visión tradicional entiende que distintos niveles de endeudamiento afectan al valor de mercado de la empresa y,
naturalmente, su costo de capital.
Por razones de riesgo, el costo de endeudamiento aparece como menor que el de los fondos propios. Ambos, a
medida que aumenta el endeudamiento, tienen una evaluación creciente.
La teoría afirma que luego de una porción decreciente se efectúa un mínimo, que puede ser un punto o una gama,
para comenzar entonces a crecer después.
Este costo total viene dado por:
𝑘0 = 𝑘𝑒 𝑝1 + 𝑘𝑑 𝑝2
(1)
Dónde:
𝑘0 = Costo total del capital de la empresa.
𝑘𝑒 = Costo de los fondos propios.
𝑘𝑑 = Costo del endeudamiento.
𝑝1=Proporción de los fondos propios en total del financiamiento.
𝑝2 = Proporción del endeudamiento en el total del financiamiento.
En los primeros niveles de endeudamiento, aunque la tasa de capitalización de los fondos propios crezca, los
beneficios obtenidos por un endeudamiento a bajo costo son tales que hacen crecer el valor de mercado de las partes
de capital o, visto de otro ángulo, hacen descender el costo total de capital de la empresa. Al entrar en la
ponderación expresada en la ecuación (1), el endeudamiento a un costo más bajo que los fondos propios hacen
descender el costo total.
Luego la porción decreciente al seguir aumentando en forma moderada el endeudamiento, los beneficios referidos
antes se neutralizan y el costo total se hace mínimo en un punto, o se estabiliza por un segmento definido por
distintos rangos de endeudamiento.
Al seguir aumentándose el endeudamiento de la empresa los riesgo se acreciente, tanto ke como kd crecen
velozmente y el costo total del capital crece.
Esta teoría, basada en lo se conoce como enfoque de las utilidades netas, llega entonces a establecer una relación
óptima de endeudamiento: sería aquella en la cual se minimiza el costo de capital conjunto.
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Los profesores Modigliani y Miller (1958) desarrollaron una teoría basada en las decisiones de estructura financiera
de la empresa una posición diferente de la sustentada por la tesis tradicional. Mientras la teoría vista anteriormente
se basada en el enfoque de las utilidades netas de explotación (en las que se eliminan los intereses para la evolución
por la vía de captación de los ingresos).
Modiglini y Miller (1958), parten de varios supuestos; sobre ellos construyen su teoría, que desato muchos
comentarios en el campo académico. Suponen empresas operando en un mercado perfecto y que ellas están en
determinados riesgos, o sea, con calidades y tipos de utilidades dadas. Subyace como común denominador la idea de
absoluta racionalidad de los inversionistas.
A esta altura podría preguntarse: ¿existen mercados perfectos? Modigliani y Miller insisten y profundizan, llegando
a sostener que los mercados de capitales son suficientemente perfectos como para no invalidar sus proposiciones.
Solo una causa de imperfección no fue levantada, y es la derivada de la deducibilidad de los intereses en el cómputo
del impuesto a la renta. Demuestra que los niveles de endeudamiento personal y de la empresa son intercambiables,
y asumiendo que los impuestos a la renta se excluyen del análisis y que todos los prestatarios o personas, tengan
curvas de rentabilidad iguales, es decir, que estén a pagar una misma tasa de interés determinada relación
deudas/capital, cualquier discrepancia entre los valores de mercado de dos empresas que tenga activos idénticos será
neutralizada por un proceso similar al arbitraje.
Llegan entonces a formular la proposición I, cuyo desarrollo se expone a continuación. Siendo Xj el rendimiento
probable (antes de deducir intereses de la deuda) de la empresa j, Dj el valor de mercado de las deudas y Aj el valor
de mercados de las acciones ordinarias, sostienen que el valor de la empresa j(Vj) seria:
𝑉𝑗 = 𝐴𝑗 + 𝐷𝑗
(2)
La primera proposición afirma que en un equilibrio se tiene:
𝑉𝑗 = 𝐴𝑗 + 𝐷𝑗 =
𝑋𝑗
(3)
𝑘
Para la empresa j de la clase k.
La primera proposición puede expresarse, en términos de costo de capital, de la siguiente manera:
𝑋
𝜃𝑘 = 𝑉𝑗
𝑗
(4)
Modigliani y Miller (1958) señalan que entre otras cosas que el costo medio del capital de una empresa es
independiente de su estructura financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de beneficios dentro de su
clase.En otros términos, la relación en que los ingresos netos de la explotación se dividen entre lo que se paga a los
obligacionistas y lo que se entrega a los accionistas, no puede alterar el valor de mercado de la empresa.
La proposición II. Esta segunda proposición es derivada de la primera, explican el comportamiento de la tasa de
rendimiento de las acciones en el caso de empresas que contrajeron deudas.
Sabiendo que:
𝜃𝑘 = Tasa de capitalización de las corrientes futuras inciertas esperadas para los recursos propios de esa clase de
riesgo.
𝑟 =Tipo de interés de los recursos ajenos.
𝑖𝑗 =Tasa probable de rendimiento de la empresa.
Siendo:
𝑖𝑗 =
̅̅̅
𝑋𝑗 −𝑟𝐷𝑗
𝐴𝑗
(5)
Y conociendo la ecuación 3, resulta que:
𝑋̅𝑗 = 𝜃𝑘 (𝐴1 + 𝐷𝑗 )
(6)
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Si se efectúan sustituciones y simplificaciones en la ecuación 5, se tiene que:
𝑖𝑗 =
𝜃𝑘 (𝐴𝑗 +𝐷𝑗 )−𝑟𝐷
𝐴𝑗𝑗
(7)
de donde:
𝑖𝑗 =
𝜃𝑘 𝐴𝑗 +𝜃𝑘 𝐷𝑗 −𝑟𝐷𝑗
𝐴𝑗
(8)
de donde:
𝐷
𝑖𝑗 = 𝜃𝑘 + (𝜃𝑘 − 𝑟) 𝐴𝑗
𝑗
(9)
La ecuación 9, representa la proposición segunda de Modigliani y Miller.
De ella se desprende que la tasa probable de rendimiento de acciones de una evolución lineal depende del grado de
apalancamiento de la empresa. Modigliani y Miller (1958), expresan que la probable tasa de rendimiento de
acciones de una empresa de la clase k, es igual a la tasa de capitalización de sus activos, correspondientes a su clase,
más una prima relacionada con el riesgo financiero que es igual a la relación entre pasivo y capital propio
multiplicados por la diferencia entre dicha tasa de rendimiento del activo y la tasa de interés de obligaciones.
Algunos estudios empíricos llevados a cabo por los autores en la industria petrolera y de servicios publicados
encontraron consistencia entre sus proposiciones y la realidad. Sin embargo, comprobaciones realizadas por otros
tratadistas demostraron que el costo del capital variaba frente a cambios en el nivel de endeudamiento; esto fue
particularmente notorio cuando se agregó el crecimiento como una nueva variable.Mientras que la teoría tradicional
concluía en una función del costo del capital en forma de ´U´, haciendo un mínimo en un punto o en un segmento,
Modigliani y Miller, por el contrario, entienden que la función del costo del capital es una constante ante variaciones
de los niveles de endeudamiento.
La proposición de irrelevancia de Modigliani y Miller de 1958 acerca de que la elección de la estructura financiera
no afecta el valor de la firma, sienta las bases de una teoría positiva de la estructura financiera. En un sentido
amplio, sus proposiciones sugieren una dicotomía entre las finanzas y la economía real. Esto es, las inversiones, así
como el ritmo de crecimiento de la empresa, se ven afectadas por decisiones que provienen del lado real de la
economía, influenciadas por elementos tales como demanda, productividad, tecnología; y las finanzas, según esa
proposición, cumplirían una actitud pasiva, consistente simplemente en facilitar las decisiones del sector real. Luego
de recibir agudas críticas por la severidad de los supuestos, desarrollan una nueva aproximación teórica en 1963.
Los aportes de Modigliani y Miller han cambiado en forma importante la aproximación del análisis económico a las
decisiones sobre la estructura financiera en la empresa. Sin embargo, sus proposiciones no han podido explicar
muchos de los comportamientos observados en la realidad, como la presencia de impuestos, los costos bancarios y
serios problemas financieros, los costos de agencia, los derivados de información asimétrica, así como aquellos
concernientes a daño moral y de selección adversa.
Bajo estas nuevas corrientes teóricas, se han desarrollado dos corrientes de pensamiento que han predominado en los
últimos cincuenta años: la Teoría del Equilibrio Estático y la Teoría de la Jerarquía.
La Teoría del Equilibrio Estático, se sustenta en los supuestos de homogeneidad y racionalidad plena de las
organizaciones, es decir, considera que las empresas cuentan con la capacidad para combinar en forma eficiente los
factores de producción (trabajo y capital) permitiendo la maximización de la riqueza de sus propietarios y/o
accionistas. Ante esto, se asume la existencia de contratos internos perfectos e infalibles que propician el
acoplamiento entre los intereses los diversos participantes en la empresa, evitando cualquier tipo de conflicto
originado por la diversidad de intereses o la ambigüedad en los objetivos (Barnard, 1968). Dichos contratos
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propician, en forma rutinaria e implícita, una relación plenamente cooperativa entre los diversos actores de la
organización (Hall, 1983).
La Teoría del Equilibrio Estático reconoce que las empresas compiten en un mercado en donde el capital, el trabajo
y la producción se intercambian sin generar costos de transacción, es decir, la organización se representa como una
caja negra en la cual ingresa capital y trabajo (inputs), y se obtienen productos (Alchian y Woddward, 1988).
Por otro lado, Myers y Majluf (1984) plantearon la Teoría de la Jerarquía, la cual tiene como principal postulado la
comparabilidad de las preferencias en la elección de fuentes de financiamiento. Para Myers y Majluf (1984) la
jerarquización de las preferencias de financiamiento consiste básicamente en que las empresas: (1) prefieren
financiarse mediante fondos generados internamente, es decir, beneficios retenidos; (2) fijan el ratio de reparto de
dividendos objetivo en función de sus oportunidades de inversión previstas y de sus flujos de caja futuros esperados;
(3) establecen repartos de dividendos más o menos fijos en el corto plazo; por tanto, habrá ejercicios económicos en
los que los flujos generados sean suficientes para realizar las inversiones previstas y otros en las que no; y (4)
después de repartir dividendos y de llevar a cabo las inversiones previstas, destinan los excedentes a inversiones
financieras temporales a disminuir el volumen de deuda de su pasivo. Si estos recursos no fueran suficientes para
realizar las inversiones necesarias, recurrirá a financiación externa, en primer lugar deuda, posteriormente
obligaciones convertibles y, el último lugar, acciones.
Para justificar este comportamiento, Myers y Majluf (1984), plantean un modelo basado en la existencia de
asimetría de la información y en el que la dirección actúa defendiendo los intereses de los primeros accionistas. Si la
empresa dispone de suficientes fondos generados internamente, llevará a cabo todos aquellos proyectos de inversión
cuyo valor actual neto sea positivo. Si, por el contrario, para financiar una inversión se requiere de nuevas
aportaciones de fondos, una ampliación del capital tendría un efecto negativo en la rentabilidad del accionista, ya
que ante una situación de información asimétrica, el mercado interpretará las ampliaciones de capital como que las
acciones de la compañía se encuentran sobrevaloradas, y este tipo de anuncios provocaría una caída de su precio.
Por esta razón Mayer y Majluf (1984) argumentan que, en el caso de no disponer de los fondos necesarios para
financiar las nuevas inversiones, la empresa solo recurrirá a una emisión de acciones cuando haya inversiones más
rentables que no puedan ser financiadas mediante deuda o cuando el empresario piense que las acciones están
suficientemente sobrevaloradas como para que los accionistas estén dispuestos a soportar la penalización del
mercado. Además, la asimetría informativa puede provocar que los antiguos accionistas, intentando evitar el efecto
negativo que una ampliación de capital tiene en la cotización bursátil, opten por dejar pasar inversiones con valor
actual neto positivo planteando un problema de infrainversión.
Aunque la literatura financiera sobre la estructura de capital se ha enfocado de manera mayoritaria al estudio de la
gran empresa, la necesidad del estudio sobre la pequeña y mediana empresa ha llevado a diversos autores a
investigar la estructura de capital en este tipo de empresas, principalmente por presentar en primera instancia
problemas de financiamiento y esté ha sido identificado como un factor fundamental en el cierre de las mismas.
La teoría del equilibrio estático y la teoría de la jerarquía, son las más adecuadas para explicar la estructura de
capital en la pequeña y mediana empresa, al considerar ambas teorías los costos de las dificultades financieras, los
costos de agencia y la asimetría informativa; dado que en este tipo de empresas estos costos se ven acrecentados por
diversas razones relacionados con las propias características de la empresa y el entorno en el que se desenvuelven.
Sin embargo, la Teoría del equilibrio estático y la Teoría de la Jerarquía, presentan algunas limitaciones como son:
a) los modelos son de tipo conceptual, es decir, se construyeron a partir de una serie de supuestos en donde la
economía de mercado rige las acciones de los individuos y las empresas; b) la maximización plena del beneficio es
un supuesto irreal en un entorno caracterizado por la incertidumbre, donde la empresa debe poseer cierta capacidad
de maniobra que le permita tomar decisiones ex-post y resolver problemas de adaptación, derivados de cambios
imprevisibles en el entorno; c) no existe suficiente evidencia empírica que avale los supuestos de ambos modelos; d)
los modelos están diseñados para mercados, como el estadounidense, donde los aumentos de capital se realizan
mediante ventas en firme y no mediante derechos de suscripción preferente y; e) la racionalidad absoluta es un
paradigma económico que no se presenta en la vida de las organizaciones (Simon,1982).
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Estas limitaciones han imposibilitado la existencia de una teoría universal en la elección del financiamiento para
proyectos de inversión u operación de la empresa. Esto ha permitido la formulación de modelos alternativos con un
enfoque holístico, incorporando elementos de decisión como: caracterización del mercado, endogeneidad de la
deuda, grado de concentración de la industria y la estrategia implementada por la organización.
Estos modelos nacen a mediados de los 80 cuando la teoría financiera empieza a introducir consideraciones de tipo
estratégico poniendo de manifiesto el sesgo de los resultados obtenidos hasta el momento; los primeros trabajos se
remontan a los trabajos de Brander y Lewis (1986) y Macksimovic (1988), quienes consideran que la determinación
de la estructura capital se debe realizar a partir de la relación entre el comportamiento estratégico de la empresa y el
desempeño del mercado. En otras palabras, hay que considerar a la empresa como un ente dinámico que se
interrelaciona con su entorno, el cual influye en su estructura tanto organizacional como financiera.
En este contexto se formulan dos tipos de modelos: a) los basados en la responsabilidad limitada y b) los de
competencia intensiva (Muñoz, 1999). Cardore y Casasola (2003) señalan que la escasez de señales enviadas por la
poca información pública disponible de la pequeña y mediana empresa o la ausencia de valorización en los
mercados de capitales lleva a que este tipo de modelos sea difícil de adaptar, pues la pymes no disponen de medios
para señalar su calidad en los mercados, por lo que se asume que los propietarios o administradores no intentarán
señalar la calidad de la empresa a través de las decisiones financieras.
En general el objetivo de estos modelos se centra en la búsqueda del contrato financiero óptimo que establece la
Teoría del Equilibrio Estático al equilibrar entre los beneficios de la deuda como mecanismo que mitiga los
problemas de incentivos y sus inconvenientes al aumentar la posibilidad de sufrir una estrategia predatoria.
Aún no existe consenso en las predicciones teóricas del efecto que provoca un aumento de deuda en el
comportamiento estratégico de la empresas. Dado que los resultados obtenidos no son del todo concretos, pues en el
caso de los modelos de responsabilidad limitada, la deuda provoca una agudización de la competencia y en los
modelo de competencia intensiva la deuda hace a los gestores más cautos y la competencia se vuelve más laxa.
A manera de conclusión
1.
2.
3.
4.
Las ideas iniciales de Modigliani y Miller sobre la irrelevancia de las estructuras financieras en el valor de
la empresa han sido desplazadas por el consenso académico de que la estructura financiera importa en el
valor de la firma.
Los motivos por los que importa son varios. Entre otros, que deuda y los fondos propios reciben un distinto
tratamiento fiscal, el monto de deuda aumenta la probabilidad de problemas financieros, y afecta los
incentivos de los administradores. Asimismo, la elección de las estructuras financieras incluye en la
percepción del mercado acerca del riesgo y del valor de las firmas, así como las distintas variedades de
fuentes afectan el control de la empresa.
Un buen número de factores determinantes influencia en la constitución de las estructuras financieras,
como son los impuestos, los costos de bancarrota, los costos de agencia, la información asimétrica adversa,
la organización industrial en cuanto mercado de insumos y productos, el control de la propiedad y los
problemas de riesgo moral. No todos ellos influyen en todos los casos con la misma intensidad. A pesar de
ellas, muchas empresas siguen la teoría de Peking-Order.
Existen algunos principios generales de amplia aceptación, que son:
a) En las decisiones financieras importa el valor de las deudas financieras que son comerciales.
Suponiendo que los mercados son eficientes, salvo cuando se les aplica un test fuerte, se debería
maximizar el valor de los derechos financieros, comercializables, y minimizar el de los no
comerciables.
b) El valor de la empresa se verá incrementado en los primeros tramos de endeudamiento, dada la
baja sensibilidad del costo de los fondos propios en esos segmentos.
c) Los efectos de la deuda sobre los objetivos de los administradores, que no siempre coinciden ni
con los propietarios ni con los acreedores.
La evidencia empírica respalda ampliamente los potenciales factores determinantes (punto 2) y los
principios generales (punto 3). Solo en casos excepcionales no es coincidente con las teorías.
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5.
La teoría sobre la estructura financiera ha tenido un gran avance. Sin embargo, no hay todavía
explicaciones suficientes sobre las diferencias que existen al aplicarlas a empresas con distinto tamaño o
empresas pertenecientes a ramas similares de la economía o pertenecientes a distintos países.
Para el estudio de la estructura de capital en la empresa, tradicionalmente se han utilizado variables cuantitativas
como el volumen de ventas, el volumen de activos y el número de empleados para diferenciar a las pymes de las
grandes empresas. En la última década se han añadido otros factores de naturaleza cualitativa entre los que señala
(Ang,1991,1992): 1) la estructura de propiedad de personal o familiar; 2) la falta de especialización en las funciones
de propiedad y control; 3) el elevado nivel de patrimonio personal comprometido por los propietarios-gerentes en la
empresa; 4) escasa especialización de la función directivo; 5) las relaciones poco formalizadas entre propietariogerente y el resto de grupos de interés en la empresa; y 6) la existencia de una alta integración entre la vida personal
y empresarial de los propietarios.
En términos globales, numerosos trabajos han abordado el estudio de la estructura de capital en el campo de las
pequeñas y mediana empresa, con resultados dispares y poco concluyentes. La mayor parte de estas investigaciones
han combinado las distintas hipótesis de los enfoques teóricos existentes con el ánimo de establecer un modelo
explicativo de la financiación de la pequeña y mediana empresa. Sin embargo, estos estudios no han contrastado de
manera específica y pormenorizada las implicaciones emanadas de las teorías sobre la estructura de capital, dejando
de lado los posibles efectos contradictorios, de estas teorías.
Es de utilidad tener en mente una afirmación reciente de Myers citada por Frank y Goyal (2004) hace referencia a
que aún no se puede hablar de una teoría universal de la estructura de capital, ni tampoco una razón para esperar que
exista. Hay, sin embargo, teorías condicionales que son de utilidad. Cada factor puede ser dominante para algunas
firmas o en algunas circunstancias y aun así, carecer de importancia en otro contexto.
Se puede esgrimir que los elementos determinantes de la estructura de capital son innumerables, y los modelos
excesivamente complejos y tratar de captarlos en un solo momento puede acarrear importantes problemas de
especificación. No existe ningún modelo teórico que integre todas las teorías sobre la estructura de capital
empresarial y la inclusión de todas las variables asociadas a estos distintos enfoques teóricos en una única ecuación.
Todo ello lleva a orientar esta investigación especialmente en su vertiente empírica, hacia el estudio de dos de los
modelos más importantes sobre la estructura de capital empresarial; la teoría del equilibrio estático y la teoría del
orden jerárquico.
Kayhan y Titman (2005) han encontrado evidencia que indica que las firmas tienen una estructura de capital
objetivo, determinada por consideraciones de costo y beneficio de la deuda, pero cuyos coeficientes observados de
endeudamiento varían de acuerdo al grado de flexibilidad con que siguen dicho objetivo. Los autores anotan que
imperfecciones de mercado, asimetrías de información y costos de transacción llevan a que sea la historia de las
firmas, en términos de variaciones en flujos de caja, gastos de inversión y costos de capital accionario, lo que
constituye el principal determinante de la estructura de capital observada en un momento dado. Para el análisis
empírico los autores abordan la construcción de proxis del nivel de endeudamiento objetivo de la empresa.
En cuanto a la forma más adecuada de plantear los pruebas para enfrentar las distintas teorías, se destacan los
trabajos de Shyam-Sunder y Myers (1999) y las críticas de Chirinko y Singha (2000) y Frank y Goyal (2004). El eje
de la prueba sobre la validez de las dos teorías mencionadas gira alrededor de la relación que existe entre cambios en
el endeudamiento de la empresa y la desviación entre el nivel objetivo y el nivel observado de endeudamiento.
Shyam-Sunder y Myers (1999) sostienen que la teoría del orden jerárquico explica mejor la estructura óptima. Sin
embargo, los autores subrayan que mientras es posible eventualmente rechazar la teoría del orden jerárquico, no
siempre ocurre lo mismo con la Teoría del equilibrio estático, a pesar de que ella no sea válida. Por su parte Frank y
Goyal (2002), encuentran que las emisiones de acciones explican mejor el endeudamiento de las empresas que el
déficit de financiamiento y, esté pierde poder explicativo en el tiempo frente a “factores tradicionales”, para firmas
de todos los tamaños.
También de importancia metodológica para el contraste de teorías es el novedoso trabajo reciente de Mayer y
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Sussman (2004). Los autores resumen el estado del arte en materia de pruebas de la estructura de capital y proponen
que para abordarlo es necesario distinguir entre la inversión rutinaria de las firmas (que tiende a financiarse con
utilidades retenidas) y la inversión que ellas hacen en grandes proyectos (en la que predomina el financiamiento
externo). A partir de esta distinción, que no se hace en la generalidad de los estudios, y centrando el análisis en este
último tipo de inversión, los autores concluyen que los patrones de financiamiento en los países desarrollados son
más consistentes con las teorías que defienden la existencia de una estructura óptima de capital.
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2002) examinan el poder explicativo de los modelos tradicionales
en países en desarrollo, aplicando el estudio de Rajan y Zingales (1995) a una muestra de empresas de 10 economías
emergentes. La preocupación de los autores es que dichos modelos tengan menor validez en el caso de estas
economías por tener ellas, en promedio, menores cantidades de deuda de largo plazo que los países desarrollados. Al
final, el estudio encuentra que las variables tradicionales que recogen elementos como oportunidades de
crecimiento, rentabilidad, tangibilidad de los activos, tamaño, además de otros como probabilidad de quiebra y
ventajas tributarias, tienen un alto poder explicativo también en el caso de la estructura de capital de las empresas en
los países en desarrollo analizados, aunque algunas de ellas con un signo contrario al esperado.
Schmukler y Vesperoni (2001)estudian el efecto de la liberalización financiera sobre las empresas en países en
desarrollo en base a una muestra de empresas de América Latina y Asia del Este para los años 1980s y 1990s. En
este caso, se analiza el efecto que sobre la estructura de capital tienen no sólo las variables arriba mencionadas, que
recogen características particulares de las firmas, sino también otras como la liberalización financiera, el grado
desarrollo financiero del país, la ocurrencia de crisis financiera y el acceso de las firmas a los mercados
internacionales de capitales. Los resultados son interesantes: la liberalización mueve la estructura de la deuda hacia
el corto plazo, el desarrollo financiero del país hace a las firmas menos sensibles a la liberalización, las empresas
incrementan y estiran el plazo de su endeudamiento durante la crisis y, finalmente, el acceso a los mercados
internacionales expande las posibilidades de financiamiento de las firmas y las lleva a incrementar sus coeficientes
de endeudamiento.
Finalmente, Faulkender y Peterson (2003) desarrollan un modelo para analizar el efecto que tiene la fuente de
financiamiento de las firmas en la determinación de su estructura de capital. Para esto trabajan con una muestra de
empresas de los Estados Unidos para el período 1986-2000. Los autores tratan de separar este efecto del que pueden
tener aquellas variables que recogen características particulares de las empresas y que tienden a reflejar factores de
demanda. El trabajo busca establecer la relación entre el acceso a los mercados de capitales y el nivel de
endeudamiento de las empresas que explica por qué aquellas que tienen dicho acceso (formalmente, las que logran
una calificación de su deuda) tienden a mostrar mayores coeficientes de apalancamiento. Se trata de una categoría
“superior” de firmas que logra superar las restricciones que enfrentan las demás. De ahí se deduce la existencia de
una tendencia en la economía al sub-apalancamiento por parte de las firmas.
Aunque no existe unanimidad en los resultados de todas las pruebas de campo realizadas sobre la estructura de
capital, muchos estudios han concluido que:
• Brealey y Myers, 2003) señalan que existe una predisposición a utilizar recursos generados internamente para la
financiación de sus operaciones.
•Se utilizan ratios de deuda-capital bajos, por lo general menores que uno (Rajan y Zingales, 1995) y no importa
pagar grandes cantidades de dinero en impuestos.
Descripción del modelo
En este trabajo se plantea un modelo multivariante de regresión logística binaria en el que la variable dependiente es
la decisión de endeudamiento. Para elegir las variables independientes en el planteamiento del modelo econométrico
se consideran los diferentes factores determinantes del endeudamiento, a través de dicho modelo se pretende
construir un modelo que permitan aceptar o rechazar la existencia de una estructura de capital en la pequeña
empresa del sector servicios.
Diversos trabajos se han llevado a cabo como referentes a la teoría financiera sobre la estructura de capital. La
utilización de modelos de regresión con variable dependiente cualitativa ha sido defendida por autores como Aldrich
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y Nelson (1984), Hair (1995) y Zoppa y MacMahon (2002) por varias razones. Por un lado, por tratarse de un
modelo que permite considerar las variables dependientes como no métricas y poder determinar si una empresa, está
más endeudada o poco endeudada.
Para estimar el modelo se parte de una muestra a 222 empresas pequeñas del sector servicios. De las que se dispone
información de las variables independientes X1………………Xn-. La finalidad del modelo es obtener la
probabilidad de que una empresa de características dada X1….Xn esté endeudada o no, y por lo tanto, pertenezca a
un grupo u a otro.
Dónde:
1 Si la empresa tiene deuda
Y ={
(10)
0 si la emprea no tiene deuda
Es la variable indicadora del nivel de endeudamiento de una empresa y
𝑃(𝑋) = 𝑃 ( 𝑌 = 1|𝑋1 … … 𝑋𝑛 ) (11)
Es la probabilidad de que una empresa de características X1……Xn, tenga el nivel de endeudamiento alto.
El modelo de regresión logística supone que:
𝐿𝑜𝑔 ⌊
𝑃(𝑋)
⌋ = 𝛽0 + 𝛽1 𝑋1 + ⋯ … . . +𝛽𝑛 𝑋𝑛
1−𝑃(𝑋)
(12)
Donde β0….βn, son coeficientes de regresión.
El modelo global se puede representar matemáticamente de la siguiente manera:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑖,𝑡−1 = 𝐹(𝐸𝑑𝑎𝑑𝑖,𝑡 ; 𝑆𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟𝑖,𝑡 ; 𝑉𝑜𝑙. 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖,𝑡 ; 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑖,𝑡 ; 𝐹𝑟𝑒𝑐. 𝑐𝑟𝑒𝑑.𝑖,𝑡 ; 𝑢𝑠𝑜𝑑𝑒𝑖𝑛𝑠𝑡. 𝑐𝑟𝑒𝑑.𝑖,𝑡 ; 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖,𝑡 ) (13)
En donde:
Deuda= Simboliza la variable dependiente representativa de la estructura de capital.
Edad= Simboliza la edad de la empresa en años y es una variable independiente.
Sector= Simboliza la actividad o giro del negocio, es una variable independiente.
Volumen de Ventas= Simboliza el monto aproximado del volumen de ventas anuales y es una variable
independiente.
Tasa de interés= Simboliza la tasa de interés pagada por el microempresario y es una variable independiente.
Frec.Cred.= Frecuencia de uso de crédito en el último año y es una variable independiente.
Usodeinst.cred. = Grado de utilización de productos financieros como instrumentos de crédito y es una variable
independiente.
Rent= Es el margen de rentabilidad de la empresa y es una variable independiente.
Se corrió esta regresión a través del programa SPSS, eligiéndose la opción regresión logística binaria.
Metodología y resultados obtenidos
Se realizaron varias regresiones logísticas con la finalidad de obtener un modelo con un alto grado de significancia
estadística. El programa determina el bloque inicial, esté calcula la verosimilitud del modelo. Puesto que la
verosimilitud L es un número muy pequeño entre 0 y 1, se suele presentar el menos dos veces el logaritmo neperiano
de la verosimilitud (-2LL), que es un número positivo. También muestra el historial de las iteraciones, en este caso
se necesitó de 7 interacciones para estimar correctamente el término constante, quedando con un valor de -3.420 (ver
tabla 1).
Finalmente se presenta el parámetro estimado β, su error estándar (E.T) y su significación estadística con la prueba
Wald, que es un estadístico que sigue una ley chí cuadrado con 1 grado de libertad. Y la estimación exponencial de
la beta y la constante. Que dando de la siguiente forma: Y= 1 = .002+ 7.224correspondiente a la variable numero 44
la cual es la tasa de interés ( tabla 2). El pronóstico efectuado para las 222 empresas; donde S es igual a los casos
seleccionados, los dos ** son aquellos casos mal clasificados que en este caso fueron 7 casos y la columna del
pronóstico. Por lo tanto la R2 sería igual a 215/222= 96.84% de significancia del modelo.
Tabla 1. Historial de interacciones
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Tabla 2. Resumen del Modelo
Conclusiones
Dentro de la literatura financiera se han encontrado indicios que aquellas empresas con mayor edad tienden a
financiar sus obligaciones con deuda, por el contrario las empresas pequeñas con menor madurez tenderán a
financiar sus necesidades de financiamiento con patrimonio propio o en su caso ahorro de la familia, es decir el
tiempo de vida y la madurez que tenga la empresa en el mercado será un factor determinante de la estructura de
capital que decida tener.
Al aplicar este modelo con los datos levantados a 222 pequeñas empresas y de acuerdo a los resultados obtenidos, la
tasa de interés es un factor que determina si la empresa adquiere deuda para financiar su crecimiento, por lo tanto la
tasa de interés sería un factor determinante de la estructura de capital de la pequeña empresa.
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