Política monetaria en Colombia

POLÍTICA MONETARIA EN COLOMBIA EN LA SEGUNDA
MITAD DE LOS AÑOS NOVENTA
1.
INTRODUCCIÓN
A principios de los años noventa, cuando la Junta Directiva del Banco de la
República fue instituida como autoridad monetaria cambiaria y crediticia, la
economía colombiana experimento cambios estructurales, como la liberalización
financiera y la reforma del sistema cambiario, que dificultaron enormemente el
manejo monetario.
Esas dificultades se reflejaron en el diseño inicial de la política monetaria y dieron
lugar, a discusiones acerca de si esa política bebía tener como objetivo intermedio
los agregados monetarios, o si más bien era preferible guiarla a través de la tasa de
interés de intervención del Banco. Como se verá en este trabajo, desde 1996 se
adoptó como objetivo intermedio la base monetaria y desde entonces se ha ido
evolucionando hacia una estrategia de política monetaria que combina
elementos del esquema de inflación objetivo con un valor de referencia para el
agregado monetario.
No obstante, independientemente de que se escoja entre agregados monetarios
o la tasa de interés como base para la ejecución de la política monetaria se
requiere conocer en todo momento, con toda la precisión posible, la relación entre
la demanda de base monetaria y su oferta.
2.
2.1.
OBJETIVOS
OBJETIVO GENERAL
Analizar los fundamentos de la política monetaria desde 1997 hasta el 2002, y sus
consecuencias para la economía colombiana.
2.2
OBJETIVOS ESPECÍFICOS




Identificar los objetivos intermedios que nos llevan al cumplimiento de los
metas finales.
Establecer las modificaciones al régimen de encaje y de inversiones
sustitutivas.
Observar los movimientos efectuados en la banda cambiaria desde 1996
hasta el 2000 y las decisiones del Banco de la República en cuanto a este
tema.
Analizar la relación entre política monetaria e inflación.
3.
MARCO TEÓRICO
DEBATE ENTRE MONETARISTAS Y KEYNESIANOS SOBRE LA POLÍTICA MONETARIA Y
FISCAL
Debate inicial:
Los keynesianos realmente creen que la política fiscal es más efectiva que la
política monetaria. La política fiscal afecta directamente la curva de gastos
agregados a través de los cambios en los gastos gubernamentales, e
indirectamente a través de los cambios en el consumo cuando se alteran los
impuestos y pagos por transferencias.
Estos además sostienen que la política montería es menos confiable y menos
predecible que la política fiscal y que sólo es eficiente si afecta la curva de gastos
agregados. Igualmente consideran que un cambio en la oferta monetaria no
puede afectar sensiblemente a los gastos agregados. Sostienen que no se ha
demostrado empíricamente la relación a corto plazo entre los cambios en la tasa
de crecimiento monetario y la tasa de inflación.
Éstos plantean que existen dos vínculos en la cadena causa-efecto entre los
cambios en la inversión. Las variaciones en la oferta monetaria deben modificar la
tasa de interés y los cambios en las tasas de interés deben afectar la inversión neta,
es decir; que los incrementos en la oferta monetaria conducen a descensos
significativos en las tasa de interés y que estas tasas más bajas producen
incrementos en la inversión neta.
Por su parte los monetaristas dudan que la política fiscal sea eficiente. Ellos afirman
que los cambios en los gastos del gobierno o en los impuestos, producen efectos
multiplicadores, dado que otros factores permanecen constantes, pero que esos
otros factores (como las tasas de interés) no tienen probabilidad de permanecer
constantes. Para evaluar la política fiscal pura, se deben mantener constante la
oferta monetaria. En caso contrario los efectos de los cambios de la oferta
monetaria permanecen constantes, el incrementó en la adquisición de préstamo
en el Banco Central hará que las tasas de interés suban y que se desplace cierta
parte de la inversión privada.
Los monetaristas señalan que el único momento en que no ocurre el efecto de
desplazamiento de la inversión y el consumo privado es en la trampa de liquidez.
Por esta razón, los Keynesianos suponen que el nivel de precios generalmente no
sube cuando aumenta los gastos agregados como resultado del exceso en la
capacidad instalada de las empresas, a el análisis Keynesiano algunas veces se le
conoce como economía de depresión.
Estado actual del debate:
Recientemente un economista no monetarista, Franco Modigiliani, anunció que el
debate había llegado a una nueva dimensión. Señalo que la controversia ya no se
centraba en si la actividad económica agregada estaba determinada por las
variables de política monetaria o fiscal, o si la política monetaria o fiscal era más
adecuada para estabilizar la economía.
En realidad la característica distintiva de la escuela monetarista y los puntos reales
de desacuerdo con los Keynesianos, no está en el monetarismo mismo, sino más
bien en el papel que probablemente se les debería asignar a las políticas de
estabilización. Los no monetaristas aceptan lo que consideran como el mensaje
práctico fundamental de la Teoría General: que una economía privada que utiliza
una moneda intangible necesaria debería ser estabilizada mediante las políticas
monetaria y fiscal adecuadas. Los monetaristas, por el contrario, consideran que no
existe una necesidad de estabilizar la economía: que en caso de existir la
necesidad, no se debería hacer nada, por cuanto las políticas de estabilización
tendrían mayor probabilidad de incrementar que de reducir la inestabilidad; y se
cree que algunos monetaristas llegarían hasta el extremo de pensar que, aún en el
caso probable de que las políticas de estabilización pudieran, en promedio; ser
benéficas, al gobierno no se le debería confiar el poder decisorio.
OBJETIVOS Y PROGRAMAS DE LA POLÍTICA MONETARIA
OBJETIVOS Y ESTRATEGIAS
Hay que precisar que en la política monetaria es necesario diferenciar dos tipos de
objetivos: los objetivos finales y los intermedios.
Los objetivos finales son las realizaciones o rectificaciones que se proponen
conseguir en el funcionamiento del sistema económico. Estos objetivos pueden ser
mantener o recuperar el poder adquisitivo del dinero, elevar el nivel de empleo, o
mantener el equilibrio en la balanza de pagos.
Los objetivos intermedios están relacionados con el dimensionamiento de las
variables monetarias (M1, M2, M3, B, m) como condición necesaria para obtener
los objetivos finales.
CRITERIOS PARA LA SELECCIÓN DE OBJETIVOS INTERMEDIOS
Existen tres criterios para que una variable sea escogida como un objetivo deseable
de la política monetaria:
Posibilidades de medición
Algunas variables de objetivos intermedios tienen baja clasificación en la escala de
medición. Esto es así cuando se ofrece una serie de posibles agregados (M1, M2.,
M3), ya que algunos de ellos, a cortos periodos, están sujetos a revisiones y errores
de medición.
La tasa de interés presenta problemas desde el punto de vista conceptual por que
esta es igual a su promedio ponderado, y en muchos casos no se tienen en cuenta
todas las tasas en las ponderaciones.
Posibilidades de cumplimiento
La autoridad monetaria debe estar en capacidad de lograr el objetivo propuesto.
De lo contrario, la fijación de objetivo se convierte en una operación totalmente
inútil y se pierde credibilidad. Otro aspecto importante es saber si mediante el uso
de instrumentos se pueden alcanzar metas de crecimiento monetario.
Relación directa con el objetivo final
Sería inútil que se pudiera seleccionar y lograr un objetivo, a menos que estos a su
vez estén en capacidad de lograr las metas finales.
VARIABLES OBJETIVOS
Se afirma que se debería fijar como objetivo el crecimiento de los agregados
monetarios, o un rango de fluctuación de la tasa de interés, pero no los dos al
mismo tiempo, por que cada objetivo tiene problemas peculiares y en la mayoría
de las circunstancias no se pueden conseguir objetivos varios simultáneamente.
Además, los objetivos sobre la tasa de interés obligan a abandonar el control sobre
el stock monetario, mientras que los objetivos referentes al crecimiento monetario
obligan a permitir que las tasas de interés fluctúen.
Por otro lado, hay que tener en cuenta que a corto plazo la demanda de dinero es
constante y los cambios en M no alteran su demanda. Luego es posible elegir entre
una determinada tasa de interés o una oferta monetaria dada.
En el largo plazo el cambio de la oferta monetaria ocasiona un aumento en el
ingreso nominal desplazando la demanda. Por lo cual se puede elegir como
objetivo una tasa de interés, o un nivel para la oferta monetaria, pero no ambos a
la vez.
PROBLEMAS QUE ENFRENTA LA POLÍTICA MONETARIA
Estos se pueden clasificar en tres categorías:
Elección del objetivo intermedio
La autoridad monetaria puede modificar las reservas totales de las instituciones
financieras, pero estos cambios afectan el stock monetario o las tasas de interés a
corto plazo. El primer paso consiste en escoger uno de estos dos objetivos porque
son mutuamente excluyentes.
Hoy en día tienen prelación el control monetario sobre las tasas de interés.
Logro de objetivo intermedio
Cuando el énfasis se centra en los agregados monetarios, se generan imprevisibles
fluctuaciones en la tasa de interés, trastocándose de esta forma la planeación
macroeconómica, a lo cual hay que agregar que el crecimiento planeado de los
agregados monetarios, por lo general, no se cumple adecuadamente.
Relación de los objetivos intermedios con las metas finales
Este es otro problema que surge a la política monetaria: qué tanto contribuye el
objetivo intermedio a conseguir el objetivo final, porque en el evento que se
satisfaga el objetivo intermedio y el objetivo final no se logre, la política monetaria
queda descalificada como inútil.
INSTRUMENTOS DE CONTROL Y DIRECCIÓN MONETARIA
se consideran los siguientes instrumentos de control y dirección monetaria:





Operaciones de mercado abierto (OMAS)
Encajes.
Tasas de interés
Apoyos transitorios de liquidez
Operaciones REPOS
1. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO – OMAS –
Significado
Son un instrumento de regulación monetaria que afecta la liquidez de la economía
a través de compras y ventas de títulos valores (TES) por parte del banco central.
Del éxito de este mecanismo depende de la amplitud del mercado financiero y
de la autonomía de la autoridad monetaria, para que el mercado abierto opere
abiertamente.
Con este instrumento el Banco Central trata de absorber los excesos de liquidez, y
en época de escasez de ampliarla mediante la recompra de los mismo valores. Las
OMAS están condicionadas por las tradiciones y practicas bancarias, la estrechez
de los mercados, los instrumentos disponibles de deuda negociables en el mercado
y los requisitos legales.
Las OMAS son instrumentos dirigidos a regular el comportamiento de los agregados
monetarios principalmente el M1
Modalidades
Existen dos modalidades de operaciones de mercado abierto (OMAS)
 Las que se realizan con miras a expandir o contraer el circulante, como
objetivo netamente a corto plazo
 Las que tienen un horizonte de planeación alargo plazo, incorporando
objetivos operacionales a mediano y largo plazo.
Delimitación en las funciones de las OMAS
Mediante la emisión y colocación de valores de corto plazo el Banco Central no
persigue la captación de recursos para el presupuesto nacional, ni mantener una
cotización estable de un tipo de interés determinado para los valores de deuda
publica interna; solo trata de aumentar o contraer la liquidez de la economía y por
ende, la capacidad crediticia de la misma, o sea, la creación o contracción de la
oferta monetaria.
Los dealers
Instituciones encargadas de vender o comprar los referidos títulos al por mayor, por
cuenta propia, asumiendo todo tipo de riesgos implícitos. Por eso es que un sistema
de operaciones de mercado abierto es prácticamente inconcebible sin la
participación de dicha estructura operacional de dealers
Operatividad
Las OMAS se basan en la negociación de títulos gubernamentales captados en el
mercado secundario de estos títulos. Cuando la autoridad monetaria considera
que existe déficit de liquidez, compra los títulos, inyectando de esta forma liquidez al
sistema. Cuando juzga que hay exceso, vende títulos, contrayendo de esta forma
la liquidez existente.
2. EL ENCAJE
Concepto básico
El encaje es una herramienta de control monetario que tiene como objetivo
controlar la expansión secundaria de dinero afectando el cociente de reservas de
depósitos de los bancos
Teniendo en cuenta que:
m = (1 + e) / (e + r)
Donde:
m = multiplicador
e = efectivo / deposito en cuenta corriente
r = reserva / deposito en cuenta corriente
el encaje es una herramienta que afecta directamente la expansión ya que las
otras variables están fuera del control del Banco Central
Posición de encaje
 Encaje legal: son cifras porcentuales fijadas por la autoridad monetaria esta
a su vez se clasifica en:
- encaje ordinario: es aquel en que forma habitual recae sobre los
depósitos y exigibilidades de un establecimiento financiero
- encaje marginal: consiste en un encaje adicional al ordinario, que en
forma excepcional fija la autoridad monetaria a las variaciones de los
pasivos sujetos a encaje durante un periodo determinado.



Encaje requerido: son las cifras absolutas resultante de multiplicar los
diferentes pasivos sujetos a encaje por su respectiva tasa de encaje legal
Encaje disponible: es el valor total de los activos disponibles que registra un
establecimiento financiero para cumplir con el encaje requerido.
Posición del encaje: la posición del encaje de una institución financiera
estará constituida por la diferencia entre la cantidad de recursos disponibles
para el cumplimiento del encaje legal y el monto de este ultimo.
Su expresión matemática es:
PE = D - R
Donde:
PE = posición de encaje
D = encaje disponible
R = encaje requerido
El encaje requerido y las disponibilidades para cubrirlo se mide en periodos
bisemanales, así:
a.) se obtiene el promedio aritmético de los encajes requeridos de los días
calendario de cada periodo comprendido entre los días miércoles y el día
martes de la semana subsiguiente, ambos días incluidos
b.) se calcula el promedio aritmético de las disponibilidades diarias de los días
calendario de cada periodo comprendido entre el día viernes y el día
jueves de la semana subsiguiente, ambos días incluidos.
Sanciones por desencaje
Por los defectos promedio diarios de encaje en que incurre un establecimiento de
crédito o un organismo cooperativo de grado superior de carácter financiero, la
súper intendencia bancaria aplicara una sancione pecuniaria a favor del tesoro
nacional sobre tales defectos, equivalente al 3.5% sobre el total de los días
calendario del respectivo mes.
Limitaciones de la política de encajes
El encaje presenta limitaciones como mecanismos de control monetario cuando se
utiliza durante periodos prolongados. Si la variable objetivo de la política monetaria
son los medios de pago, es decir, el efectivo mas los depósitos en cuenta corriente,
la imposición de elevados requisitos de reserva sobre los segundos puede estimular
a los bancos a que ofrezcan al público depósitos substitutivos, no sujetos a normas
de encaje. Naturalmente, el resultado de este proceso, conocido como
“innovación financiera” es una perdida relativa del control monetario. 1
3. Tasa de interés
Se define como el costo o renta generado por el uso de dinero en un determinado
periodo del tiempo
Clases
Existen dos clases de interés:
Simple:
Es el interés aplicado sobre el capital únicamente, sin incluir la capitalización de los
interese en los periodos siguientes
Compuesto
Interés que incluye la capitalización de intereses. Es decir, los intereses devengados
en un periodo se suman al capital para generar intereses en el periodo siguiente
Tasas de interés:
Nominal
Tasa que expresada anualmente se capitaliza más de una vez al año. Su expresión
viene dada por un porcentaje, una periodicidad y una modalidad.
Efectiva
Es la tasa de interés que realmente opera durante un año, asumiendo la reinversión
de interés según su periodicidad. Esta tasa es igual a la tasa nominal año vencido.
Equivalentes
Son aquellas tasas de interés que en modalidades o condiciones diferentes
(vencida o anticipada) producen el mismo resultado; es decir la misma tasa
efectiva anual.
Reales
Corresponde a la tasa de interés nominal descontándole la inflación. Corresponde
a la verdadera tasa de interés de una economía inflacionaria, por que tiene una
cuenta la pérdida de poder adquisitivo del dinero.
Tasas existentes en el sistema financiero
Tasa de captación:
1
Política Monetaria Fundamentos Objetivos Instrumentos y Desarrollo. pagina 38
Son las tasas que reconocen las instituciones financieras a los depositantes por
captación de recursos. También se les conoce como tasas pasivas, indicando que
los depósitos constituyen una deuda de la entidad con terceros.
En el sistema financiero Colombiano se han establecido tasas como punto de
referencia, y son aquellas mediante las cuales las entidades financieras captan
recursos del mercado; estas son:
a.) DTF : corresponde al promedio de las tasas de captación de los depósitos a
90 días de todo el sistema financiero. Esta tasa se ha tomado como
referencia para medir el costo promedio de los recursos en el mercado.
b.) TCC : tasa promedio de captación de recursos obtenidos por las
corporaciones financieras privadas a través de CDT a 90 días.
c.) CDT´s : Es el promedio de la tasa de bancos y corporaciones financieras
para el mismo plazo
d.) TBS : tasa básica de la superintendencia es un indicador de rendimiento
financiero del mercado primario, se calcula diariamente, y con un rezago de
un día.
Tasa de colocación
Son las tasa de interés que pueden cobrar las instituciones financieras sobre
préstamos otorgados a sus clientes a través de diferentes líneas de crédito.
Estas pueden ser:
a.) tasa máxima de interés remuneratorio. Es la tasa máxima activa, que puede
cobrar las instituciones financieras sobre los préstamos otorgados a sus
clientes, incluyendo gastos anexos.
b.) Tasa máxima de interés moratorio y sobregiro. Es la tasa máxima activa
fijada por la autoridad monetaria por créditos vencidos y por descubiertos
en cuenta corriente.
Tasa de descuento
En el mercado de valores existen papeles que se negocian a un valor de
descuento, es decir, por un valor inferior al nominal, dado un número de días que
falten para su vencimiento o redención. Normalmente la tasa de redescuento se
expresa en términos porcentuales.
Tasa interbancaria
Es la tasa a la que se valora los recursos que se negocian en el mercado primario
por las entidades financieras con un día de plazo. Se expresa en términos de tasa
de interés vencida diaria.
Tasa externas
Las tasas de interés extranjeras mas conocidas son la prime rate y la libor .
4. APOYOS TRANSITORIOS DE LIQUIDEZ
Este es un instrumento previsto en el artículo 373 de la constitución política. El
redescuento es una operación con la cual el banco central puede negociar
obligaciones suscritas a favor de los bancos comerciales y de otros intermediarios
financieros, adquiriéndolo o tomándolos por un tiempo determinado y entregando
a cambio de ellas al respectivo banco la totalidad o parte de su valor.
En términos generales el redescuento tiene tres finalidades básicas:
-
solucionar situaciones de emergencia de los bancos, resultantes por bajas en
sus depositas.
Regular la cantidad de dinero en circulación, bien en forma permanente o
estacional, ateniendo las necesidades de crédito o las variaciones en la
oferta monetaria
Estimular a los bancos para que otorguen créditos
Los establecimientos de crédito tienen dos clases de cupos según sus
características de liquidez:
a.) Cupos ordinarios: este cupo es otorgado a los establecimientos de crédito
por el Banco de la Republicaron el fin de solucionar desequilibrios transitorios
ocasionados por bajas de depósitos.
b.) Cupos especiales: los establecimientos de crédito tiene acceso a cupos
especiales en el Banco de la Republica con el fin de asegurar su liquidez,
cuando presenten una baja de depósitos cuya repercusión no resulte
viable dentro del plazo de la etapa ordinaria, o cuando exista una
interrupción en la financiación por parte de entidades corresponsales del
exterior y como resultado de las operaciones que registran bajo el rubro de
cuenta contingentes acreedoras de las entidades financieras.
5. Operaciones “Repo”
Las operaciones Repo o contrato de “reporto” como se le denomina en otros
países, son la obligación de restituir al vendedor los mismos títulos, u otros de la
misma especie, al vencimiento del plazo acordado por un precio o crédito
previamente estipulados.
Estas operaciones consisten en la consecución de recursos líquidos a través de la
venta de un titulo valor, con el compromiso de revenderlo al vendedor original al
precio determinado entre las partes en una fecha posterior y establecida. La
operación contraria, compra de titulo con la condición de revenderlo es conocida
como Contra – Repo.
4.
POLÍTICA MONETARIA EN COLOMBIA EN LA SEGUNDA
MITAD DE LOS AÑOS NOVENTA
OBJETIVOS, METAS E INSTRUMENTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA EN COLOMBIA
DISEÑO DE LA POLÍTICA MONETARIA EN COLOMBIA
E l diseño de la política monetaria está bajo la responsabilidad de la Junta Directiva
del Banco de la República, la cual se ha orientado de acuerdo a la Constitución
política de 1991, a reducir gradualmente la inflación.
Para lograrlo debe existir una coordinación de política económica entre el
Gobierno Nacional y la Junta Directiva para que los flujos financieros de los
diferentes agentes económicos sean consistentes, lo que implica la financiación no
inflacionaria del déficit fiscal, que se denomina déficit consistente. Este déficit
consistente es la medida de la capacidad de financiación del resto de la
economía al sector público su estimación se basa en la proyección de los flujos
financieros de los sectores distintos del gobierno (sector público, sector financiero,
sector privado no financiero y sector externo).
No obstante, la junta no tiene control directo sobre la inflación y existen rezagos
entre las acciones de la política monetaria y el objetivo final. Por esta razón, la Junta
optó en noviembre de 1996 por el uso de un esquema de objetivo intermedio.
Para el buen funcionamiento del esquema, la variable seleccionada como meta
intermedia debe cumplir con dos características: que su relación con la inflación
sea estable y predecible, y que la autoridad monetaria sea capaz de controlar su
evolución. Al respecto, varios estudios econométricos realizados en el Banco de la
República concluyeron que no existía fuerte evidencia de una relación entre la
tasa de interés y los precios; se encontró que un nivel de tasa de interés puede ser
coherente con diversos niveles de inflación esperada y, por consiguiente, es difícil
determinar el nivel de tasa de interés coherente con la meta de inflación, ya que el
Banco puede actuar directamente sobre la tasa de interés de corto plazo, pero
debe esperar a que su intervención se transmita a las de largo plazo.
Después de evaluar diferentes alternativas, la Junta Directiva del Banco de la
República decidió utilizar la base monetaria y el agregado M3+ Bonos como meta
intermedia de la política monetaria, dada su mayor correlación con la inflación.
La ventaja del agregado monetario amplio, es lo favorable que resulta ante
continuos traslados entre depósitos de ahorro, corrientes y a la vista, pero el
problema en su uso es la insensibilidad a cambios en la tasa de interés. En estas
condiciones es muy baja la capacidad del banco central para controlar el
crecimiento de dicho agregado, sólo lo puede controlar a través de los
movimientos que su política induce en los precios y el producto, de manera
indirecta y con rezagos largos y variables.
La base monetaria puede ser interpretada como un M3 escalado y ponderado,
con alto control por parte del banco central. El problema es que sufre de “sesgo de
efectivo”, en el sentido que su crecimiento está fuertemente afectado por el
impuesto a las transacciones financieras.
La capacidad de control de la base monetaria es relativamente alta y los
resultados de los trabajos técnicos sobre la relación del comportamiento de esta y
la inflación sugieren que dicha asociación es estable en el mediano y largo plazo.
Los pasos que se han seguido en el diseño de la política monetaria anual son:
Definición de la coherencia entre la trayectoria de la base monetaria y la meta de
inflación.
Determinación del instrumento que facilitara el cumplimiento de la meta
intermedia de base monetaria.
Establecimiento de un vínculo entre dicho instrumento y la meta de inflación.
La coherencia entre la trayectoria de la base monetaria y la inflación se ha logrado
a través de la estimación de la velocidad de circulación de la base monetaria, es
decir, de la estimación de la relación entre el PIB nominal y la base monetaria. En la
estimación del PIB nominal se conjuga la meta de inflación establecida por la Junta
Directiva y la proyección de crecimiento real del producto elaborada por el
gobierno. La estimación de la base monetaria puede deducirse de dos formas:
 Calculando directamente su velocidad de circulación
A través de modelos estadísticos, se estima la velocidad de la base monetaria,
luego, se deriva el valor de la base monetaria (B) a partir de la relación entre la
meta del PIB nominal y la velocidad (V).
V = PIB/B
 Derivándola de forma indirecta
Mediante una estimación de la velocidad del agregado M3+ Bonos.
Se estima el agregado M3+ Bonos (M3B) a partir de la proyección de su velocidad
(V).
V = PIB/M3B
Luego se proyectan cada uno de sus componentes. El efectivo se proyecta por
metidos estadísticos, teniendo en cuenta su relación con el nivel de actividad
económica (PIB).los pasivos sujetos a encaje se estiman como la diferencia entre el
M3+ Bonos y el efectivo.
Una vez se tienen los pasivos sujetos a encaje y su composición, se estima la reserva
aplicando cada uno de estos pasivos sus correspondientes encajes.
De igual forma se ha verificado la coherencia entre la base y la inflación con
modelos bivarios que toman en cuenta los efectos rezagados de la base sobre la
inflación.
Definido el vinculo entre la base monetaria y la inflación, se construye la senda de
crecimiento semanal de la base monetaria, para lo cual se utilizan modelos ARIMA2
que toman en consideración, entre otros aspectos, las demandas estacionales de
efectivo y reserva bancaria debido a factores tales como la semana santa, los fines
de semana ampliados (puentes), o las festividades de fin de año.
Las OMA (operaciones de mercado abierto), como se vera más adelante, se han
constituido en Colombia en el principal instrumento de la política monetaria. El
suministro de liquidez a través de este instrumento, teniendo como guía la senda de
crecimiento de la base monetaria.
Hasta septiembre de 1999, además de fijar la senda de la base monetaria y su
corredor, la Junta Directiva del Banco de la República establecía una banda
cambiaria, la cual se movía periódicamente para tomar en consideración la
diferencia entre la inflación domestica de Colombia y la inflación externa, y para
evitar la revaluación real del peso.
La existencia de esta banda cambiaria deslizante suponía que la autoridad
monetaria no estaba dispuesta a sacrificar el control de la cantidad de dinero en
aras de untito de cambio fijo. Tampoco se quería tener control total sobre la política
monetaria a riesgo de fluctuaciones notorias en el tipo de cambio.
El sistema de banda cambiaria fue un esquema intermedio entre un régimen de
tasa de cambio fija y uno de libre flotación. La tasa de cambio nominal fluctuaba
dentro de los límites de la banda cambiaria.
De acuerdo con Villar (1998), la política cambiaria establecida daba una señal
clara al mercado sobre el rango en el cual se considera que se encuentra la tasa
de cambio de equilibrio de mediano y largo plazo. De esta forma se buscaba que
el mercado no generara fluctuaciones excesivas que atentaran contra las metas
de inflación, si se superaba el límite superior de la banda cambiaria, ni contra la
sostenibilidad de la balanza de pagos, si la tasa de cambio bajaba por debajo del
piso de la misma.
Además, la Junta Directiva del Banco de la República, desde principios de 1995,
con el propósito de reducir la volatilidad de la tasa de interés interbancaria, y a
2
El modelo Arrimase un modelo auto regresivo de media móvil. La abreviación se deriva de su definición en
inglés. “Auto Regressive Integrated Moving Average”.
través de ella la de las tasas de plazos más largos, estableció una franja de tasas de
interés de intervención.
En una economía abierta, expuesta al flujo internacional de capitales, pueden
existir conflictos a la hora de intentar controlar simultáneamente los agregados
monetarios, la tasa de cambio y la variabilidad en las tasa de interés, la Junta
Directiva definió unas prioridades según las cuales en caso de conflicto se
sacrificarían en primer lugar el control sobre las tasa d interés, en tanto que el
abandono del corredor de la base o de la banda cambiaria debería analizarse de
acuerdo a las circunstancias en que se encontrase la economía, en particular en lo
relativo a su situación externa.
Acorde con esas prioridades cuando en mayo y en junio de 1998 el Banco tuvo
que defender la banda cambiaria, la Junta Directiva decidió no reponer la liquidez
que el mercado perdía por la venta de divisas que hacia el Banco de la
República y además limitó la cantidad de recursos que se suministraba a la
economía a través de las operaciones de expansión. Con lo cual, el nivel y la
volatilidad de la tasa interbancaria, y en general de las tasas de interés,
aumentaron considerablemente entre mayo de 1998 y principios de 1999.
En octubre de 1999 la Junta Directiva del Banco de la República presento un
informe en el cual se explicaba que para realizar o iniciar un proceso de
liberalización definitiva de la tasa de cambio, se requería de un conjunto de
condiciones previa que garantizaran la estabilidad macroeconómica y la
efectividad y buen funcionamiento del nuevo sistema cambiario. Pues se
argumentaba que hasta hace poco la economía colombiana no cumplía estos
requerimientos por los fuertes desequilibrios macroeconómicos que presentaba, la
situación de incertidumbre asociada a al crisis económica internacional (crisis
asiática) y el riesgo de tener una política monetaria en un ambiente de
devaluación excesiva y dominado por un desequilibrio creciente de las finanzas
públicas y por deficiencias en el mantenimiento de en déficit fiscal elevado.
El hecho de realizar una liberalización de la tasa de cambio en estas condiciones
habría llevado a episodios especulativos, con una presión alcista sobre las tasa de
interés mayor que la requerida para mantener la banda cambiaria, junto con
efectos recesivos sobre la actividad económica y graves riesgos de un retroceso en
el proceso de control inflacionario. Todo esto habría comprometido el crecimiento
económico en el largo plazo.
La decisión de abandonar el compromiso de defender los límites de la banda
cambiaria se tomó con base una serie de consideraciones que permitieran prever
un escenario adecuado para una transición al régimen de flotación de la tasa de
cambio , con lo cual se ha ganado control sobre la política monetaria más
transparente y expedita su operatividad. Como complemento de esta
liberalización de la tasa de cambio, se implementaron los mecanismos de
intervención en el mercado cambiario, como son las subastas esporádicas de
derechos de compra o de venta de divisas que tienen como propósito evitar la
excesiva volatilidad del tipo de cambio.
LA ACTUAL OPERATIVIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA EN COLOMBIA
Entre mayor homogeneidad en los coeficientes de encaje mayor transparencia y
precisión en las reglas para el acceso de los establecimientos de crédito al Banco
Central mayor es la estabilidad en la demanda por reserva bancarias. De igual
manera, entre más estable es la demanda por reserva bancaria más potentes
resultan la Operaciones de Mercado Abierto (OMAS) para afectar la tasa de
interés en el mercado interbancario a través de ella las demás tasas de interés de la
economía.
Es por esto que en Colombia, y en otros países, las OMAS se han convertido con el
paso del tiempo enº el principal instrumento de la política monetaria. Así, si se desea
suministrar liquidez al sistema, el Banco de la República adquiere títulos de deuda
pública en el mercado interbancario (OMAS de expansión) y los vende cuando
necesita recoger liquidez (OMAS de contracción). De esta manera se expande o
contrae la oferta de base monetaria lo cual, dada una demanda, afecta la
formación de precios en el mercado interbancario ya que es allí donde los
intermediarios financieros recurren a demandar u ofrecerla liquidez. Por ello mismo
las OMAS son el mecanismo mediante el cual se afecta a la vez la cantidad de
base monetaria en circulación y el precio de la liquidez en el mercado
interbancario.
Al extremo, mediante las OMAS se puede tener total control de la base monetaria
a costa de grandes fluctuaciones en la tasa de interés. O de otra parte se puede
fijar la tasa de interés interbancaria a costa de perder el control sobre la base
monetaria en circulación.
En Colombia la Junta Directiva del Banco de la República no ha escogido ninguno
de estos extremos excluyentes3.así se deduce al examinar la forma como se
determinan los montos de la liquidez a suministrar o sustraer de la economía por el
Banco de la República y la manera como se fijan las tasas de interés de referencia
para ese propósito.
3
Solamente durante unos pocos meses de 1998 se dejo fluctuar libremente la tasa de interés.
Estas tasas se pueden apreciar en el siguiente cuadro.
Este cuadro no muestra las tasas de intervención del Banco de la Republica desde
diciembre del 2001 hasta enero del 2000. Podríamos afirmar que durante el primer
periodo que comprende del 17 de diciembre del 2001 al 18 de enero del 2002 las
tasas fueron bastante altas; dicho fenómeno se puede atribuir a la gran crisis que
tubo el sector financiero por esta época.. se puede observar además la reducción
sustancial de dichas tasas durante los siguientes periodos en mas o menos 3
puntos porcentuales. Pasando así la tasa mínima de contracción lombarda del
6.25% en enero del 2002 a 3.25% en enero del 2003; dichos movimientos en las tasas
serán explicados mas adelante.
Tales tasa de referencia son cuatro:
 La tasa mínima para el suministro de la liquidez al mercado mediante un
mecanismo de subasta.
 La tasa máxima a la que el Banco está dispuesto a suministrar recursos a la
economía en amplia cuantía, conocida como lombarda de expansión.
 La tasa máxima a la que el Banco está dispuesto a recibir recursos del
mercado mediante un mecanismo de subastas.
 La tasa mínima a la cual se reciben recursos del mercado en cantidades
ilimitadas, conocida como lombarda de contracción.
A las subastas d expansión los demandantes recurren ofreciendo por los recursos
subastados (el cupo de expansión) una determinada tasa de interés. La puja en la
subasta la ganan los demandantes que ofrezcan las mayores tasas, aún cuando la
tasa de corte es única y corresponde a aquella en que sumándose en orden
descendente los montos de las mejores ofertas se llega al valor del cupo subastado.
De esta forma, si el cupo subastado es suficiente para atender el exceso de
demanda por recursos existentes en el mercado interbancario la tasa mínima de
subasta de expansión del Banco de la República le pone un techo en la tasa de
interés interbancaria. Si por el contrario, el monto subastado no es suficiente para
atender el exceso de demanda existente en el mercado interbancario la tasa de
corte de la subasta será superior a la tasa mínima de expansión del Banco; pero en
todo caso inferior a la tasa lombarda de expansión ya que, dado que los
intermediarios pueden ir al Banco de la República a demandar recursos a esa tasa,
ningún intermediario ofrecería en la subasta una tasa superior
De esta manera se limita la volatilidad sobre la tasa de interés interbancaria
cuando la política consiste en expandir la cantidad de la base monetaria en
circulación. Manteniendo al tiempo un control sobre la cantidad ya que los cupos
de las subastas se determinan de manera tal que resulten acordes con la senda de
crecimiento definida para la base monetaria. Obsérvese que si el cupo de la
subasta es pequeño en relación con el exceso de demanda por reservas
bancarias existente en el mercado interbancario, la tasa de internes en este
mercado tendría a subir hasta la tasa lombarda de expansión y, por el contrario, si
el cupo es amplio e relación con la demanda, la tasa interbancaria no debería
superar a la tasa mínima de expansión del Banco de la República.
Cuando la política consiste en retirar base monetaria en circulación se hace una
subasta de contracción a través de la cual el Banco de la República recibe los
excesos de liquidez existentes en el mercado. Si el cupo de la subasta tiene un
monto cercano a dicho exceso, la tasa de corte de la subasta será igual a la tasa
máxima fijada por el Banco de la República para la subasta de contracción. Si el
cupo supera el exceso, la tasa de corte será inferior a dicha tasa máxima de
contracción, sin llegar a ser inferior a al lombarda de contracción.
Lo que se busca con estos procedimientos es que el monto fijado para las subastas
de expansión contracción sea suficiente para equilibrar la oferta y demanda por
base monetaria por tasas de interés cercanas a la de la subasta de expansión o de
contracción, y que a través de las ventanillas lombardas se satisfagan las
necesidades (o se recojan los excesos) de liquidez circunstanciales presentes en el
mercado interbancario.
Como se deduce de este análisis el Banco de la República mantiene un control
indirecto de la tasa de interés interbancaria para lo cual resulta de vital importancia
el determinar la cantidad de liquidez que se sustrae o suministra al mercado
interbancario.
Al fijar la amplitud de la franja de las tasas de intervención, la Junta Directiva tiene
en cuenta que exista coherencia con los niveles de las tasas de interés externas, las
tasas de interés pasivas y activas internas, y las expectativas de devaluación. Por
ejemplo, si la base monetaria se sitúa por encima de la línea de referencia, y la tasa
de interés interbancaria se reduce hasta la tasa mínima de contracción, al Banco
absorbe el exceso de liquides a esa tasa. En el caso contrario, la tasa de interés
aumenta y el Banco suministra liquidez cuando la tasa de interés interbancaria
alcanza la tasa máxima de expansión. Si la base monetaria se desvía
consistentemente de su línea de referencia, debido a excesos o defectos de
liquidez, la Junta Directiva, después de evaluar las presiones inflacionarias existentes,
y las demás variables que analiza en el proceso de toma de decisiones, puede
amentar o disminuir la tasa de interés de intervención hasta que dichas
desviaciones se corrijan.
A continuación en el cuadro 2 mostraremos operaciones realizadas en el 2002
para evitar la volatilidad del tipo de cambio, ya sea por subasta o por ventanilla
desde enero a diciembre de dicho año.
Cuadro 2
Este cuadro no muestra las tasas de intervención del Banco de la Republica desde
diciembre del 2001 hasta enero del 2000. Podríamos afirmar que durante el primer
periodo que comprende del 17 de diciembre del 2001 al 18 de enero del 2002 las
tasas fueron bastante altas; dicho fenómeno se puede atribuir a la gran crisis que
tubo el sector financiero por esta época.. se puede observar además la reducción
sustancial de dichas tasas durante los siguientes periodos en mas o menos 3
puntos porcentuales. Pasando así la tasa mínima de contracción lombarda del
6.25% en enero del 2002 a 3.25% en enero del 2003
Los cupos de subastas se determinan mediante una metodología doble:
Hasta principios de enero de 2001, al final de cada mes, la Junta analizaba la
evolución prevista de la oferta de la base monetaria para el mes subsiguiente y la
comparaba con la demanda teórica estimada según la senda de crecimiento de
igual período. Con base en estos estimativos, la Junta determinaba los montos de
expansión o contracción a realizarse a través de OMAS, y autorizaba al Comité de
Intervención Monetaria y Cambiaria (CIMC)4 para modificar los cupos si se
presentaban desviaciones significativas en las proyecciones.
A partir de enero de 2001 la Junta Directiva introdujo algunas modificaciones al
esquema operativo de suministro de liquidez, con el fin de contar con un
mecanismo ágil de compensación de choques a la oferta de base monetaria. A
partir de esta fecha, la Junta asignó a la CIMC la tarea de determinar los cupos de
Repos y de OMAS, y creó un Comité Operativo Interno (COI)5 que puede
modificarlos para compensar cambios no previstos en las fuentes de la base.
Con base en la información diaria que produce el Banco sobre el comportamiento
de la base y la liquidez neta, así como la información analizada semanalmente en
el Comité de OMAS, cualquier miembro del COI o Director puede convocar al
Comité Interno para modificar el cupo de Repos y/o OMAS con el fin de ajustar la
oferta monetaria la meta de liquidez neta aprobada por el CIMC. Esto significa que
el COI, a pesar de que tiene de que tiene una función monetaria pasiva y en el
ejercicio de sus funciones no afectará la postura de la política monetaria, tiene la
responsabilidad de estar atento a los choques de la oferta de la base monetaria.
De igual forma, cualquier miembro del COI o Director puede convocar al CIMC si
se considera que el comportamiento de la demanda de liquidez difiere
significativamente de la línea de referencia, o que la desviación de alguna de las
fuentes de la base frente a su valor estimado no debe ser totalmente compensada.
El nuevo esquema operativo ofrece flexibilidad al Banco de la República para
responder a desviaciones de las cifras observadas respecto a las proyecciones
aprobadas por el CIMC, contribuyendo a reducir la volatilidad de las tasas de
interés de muy corto plazo.
Esto puede tener efectos positivos sobre la eficiencia de la política monetaria y el
funcionamiento de la economía.
La segunda metodología para la estimación de los requerimientos de liquidez, que
es utilizada por el Comité de OMAS, calcula, cada semana, la demanda de
efectivo y de reserva bancaria de manera esperada. Para estimar la demanda de
efectivo se utiliza un modelo ARIMA. Para estimar la demanda de reserva bancaria
se usan los datos de los pasivos sujetos a encaje de dos semanas atrás y los
coeficientes de encaje aplicables a cada uno de ellos. La excelente capacidad
predictiva del modelo ARIMA de efectivo en el muy corto plazo, al certeza sobre el
valor de los pasivos sobre los cuales se aplican los coeficientes de encaje y al
4
El CIMC está integrado por el Ministro de Hacienda Y Crédito Público o su delegado; el Gerente General del
Banco de la República; y los miembros de dedicación exclusiva de la Junta Directiva del Banco de la República.
5
El COI está conformado por el Gerente Técnico del Banco de la República, el subgerente de Estudios
Económicos y el subgerente Monetario y de Reservas.
estabilidad de estos últimos, permiten efectuar estimaciones muy precisas de la
demanda de base monetaria cada semana.
Estas predicciones sobre la demanda en el muy corto plazo se comparan con las
estimaciones de la oferta en igual período, lo cual permite concluir si, teniendo en
cuenta los indicadores de la tasa de interés en el mercado interbancario, es
necesario que el Comité de Intervención Monetaria y Cambiaria revise la cantidad
de base monetaria a expedir o contraer, según el caso, que a partir de enero de
2001 establece ese mismo comité.
De esta manera es posible ajustar la cantidad ofrecida de base monetaria a las
condiciones de demanda imperantes en el mercado monetario de tal manera
que no se presenten grandes alteraciones en la tasa interbancaria, al tiempo que
se hace un cuidadoso seguimiento de la evolución de la base monetaria. Pero
para llegar a ello fue necesario recorre un largo trecho en el proceso de
perfeccionamiento de los instrumentos de la política monetaria.
5. EL PERFECCIONAMIENTO DE LOS ESTIMATIVOS DE OFERTA Y DEMANDA DE BASE
MONETARIA
Como se acaba de ver, hoy en día, el Banco de la República cuenta con
estimativos muy precisos de la demanda de base monetaria en el corto plazo lo
cual le permite establecer el suministro o sustracción de liquidez al mercado con el
propósito de influir, dentro de ciertos límites, la tasa interbancaria o de controlar la
cantidad de base monetaria en circulación. Para alcanzar el grado de precisión en
las estimaciones, a lo largo de los últimos años se han introducido reformas al
régimen de encajes y de inversiones obligatorias, a las normas sobre acceso a la
liquidez del Banco, y al régimen cambiario. Lo cual conjuntamente con la
preparación y publicación del informe sobre inflación hace que hoy en día se
cuente con mejores elementos de juicio para definir y ejecutar la política
monetaria.
MODIFICACIONES AL RÉGIMEN DE ENCAJE Y DE INVERSIONES SUSTITUTIVAS
Sistema para Computo del Encaje Requerido y Presentado
Resolución 7 de la Junta Monetaria
El encaje requerido y el encaje presentado se calcularan cada semana y se
compararan el promedio de los encajes diarios requeridos con el promedio de las
disponibilidades diarias de lunes a viernes.
Resolución 58
Para el cómputo tanto del requerido como del disponible se fija un rezago de un
día entre los dos periodos: para el cálculo semanal del requerido, se obtiene el
periodo aritmético de los requeridos entre el jueves y viernes de la semana siguiente
(días hábiles). El encaje presentado se calcula entonces, como el promedio
aritmético de lunes a viernes, ambos incluidos, de las disponibilidades diarias de la
semana siguiente.
Todo esto para reducir la tendencia al sobre-encaje y a aminorar las incertidumbres
en el manejo de las tesorerías bancarias. Esta misma resolución dispuso que el
encaje requeridote la siguiente semana se incrementaría en la suma en que el
desencaje fuera superior al 1% del encaje requerido en una semana actual.
Carry Over Negativo = incremento en los requerimientos del encaje de la semana
siguiente.
Carry Over Positivo = se instituye con la resolución 1 de 1989, la posibilidad de restar
del encaje requerido en la semana subsiguiente el exceso de encaje, superior al 1%
del requerido, que se presentara cada semana.
Resolución 50 (nov 20) Junta Directiva Banco de la República
Se establece el cálculo del encaje bisemanalmente y un rezago de 2 días entre el
periodo de cálculo del encaje requerido y el periodo de cálculo de las
disponibilidades del encaje.
Requerido : entre miércoles, inicio de semana, y el martes subsiguiente.
Disponibilidades : entre viernes, inicio de semana, y el jueves de la semana
subsiguiente.
El requerido y las disponibilidades de los sábados se computaría con los montos de
los viernes inmediatamente anteriores, y los domingos con los montos registrados el
lunes posterior.
Este último método de cálculo generaba estacionalidades indeseables en la tasa
interbancaria, dado el tratamiento para días feriados, que al acudir al mercado
interbancario los viernes significaba pagar por los recursos de viernes, sábado y
domingo, mientras estos recursos sólo servirían para computar encaje dos días:
viernes y sábado.
El interbancario del lunes se pagaba por un día pero computaba por dos, el lunes
mismo y el domingo anterior. Esto explicaba porque los viernes eran pocos
demandados y con tasas interbancarias bajas, y que los lunes fueran altamente
demandados con tasas interbancarias altas.
Para corregir estas estacionalidades se propuso que las disponibilidades y los
requeridos del viernes computasen por tres días y que los del lunes por un solo día.
Resolución externa 6 de la Junta Directiva Banco de la República
Para el cálculo de la posición del encaje, el requerido y las disponibilidades de los
días feriados computaran con los mismos montos registrados el día hábil
inmediatamente anterior, y para dicho cálculo las entidades se distribuirán en dos
grupos.
El propósito era reducir la volatilidad de la tas de interés, al lograr que los excesos de
liquidez del grupo A en la segunda semana se le presentaran al grupo B en su
primera semana de encaje.
1996
En la medida en que el Banco de la Republica tuviese ventanillas para regular la
liquidez del mercado interbancario, no se justificaba la existencia del carry over,
porque:
Algunas entidades podían tener recursos guardados por un tiempo evitando que
se circularan los recursos eficientemente.
Se podían tener lecturas erróneas por parte del Banco a cerca de la situación de
liquidez debido a que no se conocía la magnitud del carry.
Podía ocurrir que las intervenciones del Banco para afectar la tasa de interés de
corto plazo no fueran eficientes debido, a que algunas entidades financieras que
habían generado carry no participaban de la intervención.
Se ven afectados los activos financieros líquidos porque eran parte de los títulos del
Gobierno, en detrimento del desarrollo del mercado de deuda pública.
Resolución externa 22
A partir de septiembre de 1996 solo se podían trasladar carry over positivo hasta por
el 4% del requerido y quedaba eliminado el carry over negativo. Así mismo con la
resolución 2 del 27 de enero de 1997 se determinó que desde febrero de 1997 el
carry over no podía ser superior en más de dos puntos porcentuales al requerido y
que a partir de mayo de 1997 (primera bisemanal) se eliminaría en su totalidad el
carry over positivo.
1998
Con la iliquidez sufrida en 1998 las ventajas que pudo haber tenido la creación de 2
grupos de intermediarios para la determinación del cálculo del encaje, presentaba
enormes dificultades ya que el Banco de la República recibía la información de los
pasivos sujetos a encaje y del encaje requerido con 5 días de rezago,
entorpeciendo las estimaciones de las condiciones de la demanda de liquidez de
la economía.
Las fusiones y los cambios de políticas y estrategias de las entidades financieras
hicieron que los grupos se desbalancearan y presentaran distorsiones en la
demanda por reserva.
Resolución externa 28
Se eliminan los grupos para el mantenimiento del encaje, se amplió a 21 días el
rezago entre el periodo de cálculo del encaje requerido y de la disponibilidad, y se
mantuvieron las últimas normas sobre el método de cálculo en los días feriados.
A partir de enero de 1999 cada periodo de cálculo de las disponibilidades para
cubrir el encaje comienza 8 días calendario después de que termina el periodo de
cálculo del encaje requerido correspondiente.
Se adopta un sistema que permite predecir con bastante exactitud la demanda
por reserva bancaria en las dos semanas siguientes al cierre de cada periodo de
encaje y se eliminó la incertidumbre que creaba la existencia de un rezago de solo
2 días.
Homogeneización y Reducción de los Coeficientes de Encaje
La utilización del encaje como instrumento de política monetaria generaba
distorsiones en las tasa activas de las entidades financieras afectando
directamente la inversión y en general, el nivel de las tasas de interés.
La dispersión también alteraba la demanda por reserva y las tasas de corto plazo,
presentándose problemas de liquidez en el mercado, y constituía un incentivo para
la recomposición de pasivos a favor de aquellos que tenían encajes bajos, lo que
disminuía el encaje promedio, dificultaba las proyecciones de la demanda de
reserva, y conducía a la pérdida de control de los agregados monetarios.
Con el propósito de reconocer el costo de oportunidad de la reserva bancaria y
teniendo en cuenta la experiencia internacional, la junta a partir de 1998 empezó a
remunerar los encajes sobre las cuentas de ahorro y los CDT.
La ley de Vivienda determinó que entre el primero de enero 2000 y el 31 de
diciembre 2002, el 50% de la remuneración del encaje constituirá un ingreso del
Fondo de Reserva para la Estabilización de la Cartera Hipotecaria.
Inversiones Sustitutivas del Encaje
De acuerdo con que la función del Banco de la República era promover el
crecimiento económico mediante políticas de asignación del crédito las normas
sobre encaje preveían que en cuanto a algunas asignaciones crediticias, estas se
destinaran a los propósitos meritorios que computarían como encaje.
El monto del encaje requerido de cada institución dependía de la estructura de sus
activos, y el monto del requerido total venía a depender de la composición de los
activos del sistema financiero en su conjunto, lo que restaba potencia a la política
de encaje para determinar la demanda por reservas bancarias.
Para esto la Junta Directiva del Banco de la República eliminó las inversiones
sustitutivas que existían en la reglamentación:
La inversión en algunos títulos emitidos por el Gobierno y el Banco Central
Hipotecario.
Las operaciones de crédito que la Caja Agraria podía computar sobre el encaje
de los depósitos de ahorro.
Las inversiones obligatorias no computables como encaje se han simplificado y
tecnificado. Se prevé un tratamiento preferencial para el crédito agropecuario, se
ha mantenido como única inversión obligatoria regulada por la Junta Directiva la
que se hace en títulos de desarrollo agropecuario emitidos por FINAGRO.
Por medio de la resolución 3 del 2000 la Junta Directiva del Banco de la República
dispuso que las instituciones financieras harían tales inversiones en función de sus
pasivos sujetos a encajes, deduciendo de las mismas el monto de los encajes y no
de acuerdo a la naturaleza de esas instituciones. Normatividad que recoge de una
mejor manera el espíritu de las disposiciones de la ley 16 de 1990, mediante la cual
se creó FINAGRO, y que de otra parte gradúa la obligatoriedad de esas inversiones
de manera inversa al costo de los pasivos. Principio que responde al hecho de que
las inversiones obligatorias las debe hacer el sistema financiero en la medida en que
éste capte parte del impuesto inflacionario.
Normatividad de los Apoyos Transitorios de Liquidez
Esta reglamentación ha tenido cambios hacia la flexibilización de su utilización,
brindar una mayor automaticidad para el acceso y fortalecer el sistema de pagos;
los cuales han hecho posible que el Banco de la República pueda cumplir más
eficientemente su función de prestamista de última instancia.
Flexibilización:
Con la resolución 18 de 1999 de la Junta del Banco de la República se eliminó la
distinción entre apoyo ordinario y especial y modificó el plazo de apoyo,
estableciéndose un único apoyo que tiene un plazo inicial de 30 días calendario
prorrogable hasta 180 días continuos, sin sobre pasar 270 días discontinuos, en los
últimos 365 días. Antes el apoyo ordinario podía ser utilizado hasta por 30 días para
una utilización máxima de 90 días dentro del año calendario, y el apoyo especial
hasta por 180 días en un año.
La entidad que se encuentre en apoyo de liquidez no puede aumentar el total de
sus operaciones activas6, mientras se encuentre haciendo uso del mismo; tampoco
puede aumentar los niveles de posición propia en moneda extranjera.
Esta misma resolución unificó el porcentaje máximo del apoyo: el límite máximo de
apoyo ordinario equivalía al 10% de los depósitos y el del apoyo especial, al 15%.
Se permitió el acceso a establecimientos de crédito que no presenten una
situación de insolvencia7. Las entidades que incumplan con las normas vigentes
sobre nivel mínimo de patrimonio adecuado, podrán tener acceso al apoyo de
liquidez siempre y cuando estén cumpliendo con programas o compromisos de
ajuste a la relación de solvencia impartidos o acordados con la Superintendencia
Bancaria y el FOGAFIN, planes que deben involucrar una capitalización.
Con la resolución 15 de 2000, la tasa cobrada por el apoyo de liquidez se liga a la
tasa lombarda de expansión.
Se otorgó mayor automaticidad para el acceso a los apoyos transitorios de liquidez,
pues anteriormente los ordinarios tenían lugar solo cuando el establecimiento de
crédito registraba reducciones de sus depósitos y los especiales cuando
presentaba un flujo de caja negativo. La nueva reglamentación no toma en
cuenta la caída en los depósitos o la proyección de un flujo de caja negativo.
El apoyo se otorga tomando como referencia la cifra más alta de depósitos que
haya registrado el establecimiento de crédito en los últimos 15 días calendario
anteriores a la fecha de solicitud, y el establecimiento puede solicitar la cuantía que
considere necesaria siempre y cuando no supere el 15% de dichos depósitos.
El acceso a los apoyos transitorios de liquidez se puede efectuar mediante el
concurso de una entidad intermediaria a través del descuento o redescuento de
los títulos valores de establecimientos bancarios o entidades especializadas en
crédito hipotecario. En este caso el Banco de la República abona los recursos de
última instancia a la entidad solicitante y ésta respalda la operación con títulos
valores de una entidad intermediaria. Las entidades deben cumplir con las
condiciones de solvencia y en ningún caso podrán actuar como entidades
intermediarias.
6
Las operaciones activas son: la cartera de créditos disponible en moneda extranjera, bienes dados en leasing,
inversiones y fondos interbancarios vendidos y pactos de reventa.
7
Un establecimiento de crédito es insolvente cuando al cortar sus estados financieros registra un patrimonio no
inferior al 50% del capital suscrito o cuando se haya reducido su patrimonio técnico por debajo del 40% del nivel
mínimo previsto por las normas sobre patrimonio adecuado.
En cuanto al fortalecimiento del sistema de pagos se reducen los riesgos que se
puedan presentar en la cámara de compensación, permitiendo que se pueda
realizar el desembolso de los recursos el día hábil siguiente de esa solicitud.
Si como consecuencia del incumplimiento de obligaciones a favor del
establecimiento por parte de otros establecimientos de crédito que cesaron pagos,
se presenta un defecto en la cuenta de depósito del Banco de la República, se
permite que este tenga la posibilidad de acceso a los apoyos de liquidez por el
monto que resulte menor entre el monto incumplido y el valor del defecto en la
cuenta de depósito. En este caso se debe contar con la revisión previa de los títulos
valores admisibles y no aplica el control a las operaciones activas.
Las facultades especiales otorgadas al Gerente General del Banco aseguran el
normal funcionamiento del sistema de pagos. Podrá, en casos especiales, otorgar a
un establecimiento de crédito recursos en un monto superior al máximo previsto
para los apoyos ordinarios y especiales, debe contar con el previo concepto
favorable del Comité de Intervención Monetaria y Cambiaria.
Las operaciones para reducir la posición de riesgo del Banco de la República en el
tema de respaldo a los apoyos de liquidez, deben estar garantizadas por títulos
valores de contenido crediticio admisibles:
Títulos públicos expedidos y garantizados por la Nación, FOGAFÍN o FINAGRO.
Títulos provenientes de inversiones financieras que deberán estar calificados dentro
del grado de inversión por una calificadora de riesgo.
Títulos representativos de cartera de créditos.
Para el cálculo del valor de las garantías se aplican menores descuentos a títulos
públicos, y mayores a los títulos representativos de cartera.
LAS TASAS DE INTERES DE REFERENCIA
Desde 1995 la junta directiva del banco de la republica, adopto medidas para
acotar la variabilidad de la tasa de interés interbancaria. Es así como en marzo de
1995 el comité de intervención monetaria y cambiaria determino fijar como tasa
mínima, a la cual el banco escaria dispuesto a recibir liquidez el 15% y como tasa
máxima a la cual ofrecería liquidez al mercado el 45 %. Se trataba de un intento de
manejar la variación de la tasa interbancaria pues con un rango tan amplio las
intervenciones del banco solo podrían ser esporádicas.
El sistema en un comienzo fue un poco confuso por que aparte de fijar las tasas
mínimas y máximas se fijaron también límites cuantitativos, lo cual se distribuiría
cuando existieran excedentes de oferta y demanda.
A finales de año, se establece ventanillas lombardas de cuantía ilimitada y tasas
fijas para la expansión y la contracción, con la misma diferencia inicial de 3000
puntos básicos. En diciembre de 1995 en vista en que la tasa de contracción (15%
nominal) era negativa en términos reales se decide elevarla al 21%, al tiempo que
se reduce la tasa de expansión del 45% al 41%. Entonces se produce una
disminución continua en la tasa de expansión y una elevación en la tasa de
contracción, lo cual conduce a un progresivo estrechamiento en la amplitud de la
franja de las tasa de intervención del banco que lleva la diferencia entre la tasa
máxima de expansión y la mínima de contracción a 700 puntos básicos en
noviembre 15 de 1996. Durante 4 meses, debido al aumento de la tasa de
expansión y la disminución de la contracción, la amplitud de la franja se amplía
alcanzando los 1000 puntos básicos. En marzo de 1997 se produce un descenso en
las tasas tanto de expansión como de captación, lo cual estrecha la franja de
intervención nuevamente a 700 puntos básicos, situación que mantiene a lo largo
de este ultimo año pese a que hubo 2 nuevos descensos en ambas tasas.(observar
la grafica 1)
Como resultado de estas acciones la tasa interbancaria disminuye sustancialmente
su nivel y su volatilidad en principios de 1995 y principios de 1998.
El 16 de febrero de 1998, frente a un ataque contra la banda cambiaria, la junta
directiva del banco de la republica decidió elevar en 3% tanto la tasa de
colocación (del 27% al 30%) como la de captación (del 20% al 23%), lo cual
mantuvo la amplitud de la franja de intervención en 700 puntos básicos. Sin
embargo, el 28 de mayo se suspende la ventanilla lombarda de expansión y se
pasa a subastar una suma determinada con una tasa mínima del 30%. Como
resultado de esa decisión, y la escasez de liquidez que había provocado la venta
de divisas por parte del Banco de la Republica, se produce una elevación en el
nivel y la volatilidad de la tasa interbancaria la cual se mantendría hasta fines de
1998. Entre febrero de 1998 y finales de ese año el banco seria un oferente neto de
recursos.
A parir del 6 de noviembre de 1998 se abre nuevamente la ventanilla lombarda, y
la amplitud de la franja de intervención es de 1300 puntos básicos.
Durante 1999 se produce 10 reducciones sucesivas en la tasa lombarda de
expansión lo cual hace que su nivel pase del 33% al 18%. En ese mismo periodo la
tasa lombarda de contracción se reduce a 10 veces también y pasa de 22% al 6%.
De esta manera la amplitud de la franja de tasas de intervención del Banco de la
Republica se reduce a 1200 puntos básicos.
En el año 2000 se produjeron dos reducciones adicionales en la tasa Lombarda de
expansión, siendo en la actualidad esa tasa del 16%. Por su parte la tasa lombarda
de contracción se elevo en 2 ocasiones y ahora es del 8.5%. esto hace que la
amplitud de la franja de las tasas de intervención del banco sea ahora de 750
puntos básicos. A lo cual es preciso añadir que en la medida en que los cupos de
las subastas de expansión o contracción respondan a la demanda por reserva
bancaria entre estas dos ultimas tasas la más relevante para acotar la volatilidad
de la tasa interbancaria y que la amplitud de esta franja se ha estrechado
significativamente.
Las decisiones adoptadas a los largos años de 1999 y 2000 predijeron una notable
reducción en el nivel y la volatilidad de la tasa interbancaria.
En síntesis, progresivamente la decisión de ejercer un control sobre la variabilidad de
la tasa interbancaria ha ganado fuerza. Ese prepósito solamente se vio
interrumpido entre mayo de 1998 y noviembre de 1998, con ocasión del ataque
especulativo en el mercado cambiario. A partir de enero de 1999, conjuntamente
con el nuevo sistema para el cómputo de encaje, se establecieron las tasas de
referencia del Banco de la Republica. Desde entonces, y correlativamente con la
estabilidad cambiaria y el descenso de la inflación, se produjo una reducción
progresiva de las tasa de intervención y un estrechamiento entre ellas, lo cual
permite mantener un mejor control de la tasa interbancaria.
6.
META DE INFLACIÓN Y OBJETIVO INTERMEDIO DE AGREGADOS MONETARIOS
La junta directiva del Banco de la Republica escogió a fines de 1996 la base
monetaria como meta intermedia de la política monetaria. Fin por el cual se creo
un corredor de más o menos 3% de la senda de crecimiento de la base. Detrás de
la meta intermedia del corredor de base monetaria subyacía el crecimiento de la
demanda por efectivo de la reserva bancaria, conjuntamente con el multiplicador
de estas últimas respecto de los pasivos sujetos a encaje. Por ello mismo no existió
nunca el compromiso por parte del Banco de la Republica de procurar que la
base monetaria se mantuviese estrictamente dentro del corredor, o lo que es lo
mismo el compromiso de corregir ciegamente las desviaciones que presentan
frente al mismo. Por el contrario, desviaciones significativas respecto de las
proyecciones de cualquiera se las varias mencionadas podían dar lugar y de
hecho dieron lugar, a cambios en el corredor de la base.
La flexibilización en el manejo cambiario, los mejores estimados que hoy tiene sobre
la demanda por la reserva bancaria, la notable reducción en la inflación futura,
condujeron a que la junta directiva del Banco de la Republica, en su sesión de
octubre 12 del 2002, hiciera aún mas explicita su estrategia de política monetaria,
con lo cual se busca darle una mayor transparencia al proceso de toma de
decisiones y facilitar su entendimiento por parte de los agente económicos.
En efecto, mediante un comunicado de prensa de la citada fecha, la Junta
Directiva del Banco de la Republica explico a la opinión pública que los elementos
fundamentales para el manejo de la política monetaria serian a partir de esa
fecha:



La meta de inflación
La evolución del estado general de la economía, de las tendencias y de las
perspectivas de la inflación y de la situación del desempleo
El seguimiento del comportamiento de la cantidad de dinero respecto a
valores de referencia previamente definidos.
Ello al tiempo que se oficializo la fijación de metas de inflación para los dos años
subsiguientes a fin de guiar la formación de expectativas mediante metas
multianuales.
La Junta directiva del Banco de la Republica realiza mensualmente una
evaluación detallada de las presiones inflacionarias y de las perspectivas de la
inflación a partir del informe mensual. Este informe ha permitido a la autoridad
monetaria tener mas elemento de juicio para desarrollar su actividad de análisis y
tomar decisiones en materia monetaria.
El informe estudia los resultados de la inflación, los agregados monetarios y otras
variables de la economía, contribuyendo a mantener la política de la banca
central enfocada a disminuir la inflación. El documento consta de cuatro partes:
PRIMERA: La cual analiza detalladamente la evolución de la inflación, medida a
través de diferentes indicadores.
SEGUNDA: Describe el comportamiento de los determinantes de la inflación, como
son los agregados monetarios, las tasa de interés, el tipo de cambio; presenta
además el comportamiento de la actividad económica, analizando la evolución
de la oferta y la demanda agregadas, y analiza otros factores reales de la
economía como son los salarios, el empleo y el grado de utilización de la
capacidad instalada.
TERCERA: Analiza las expectativas de los agentes utilizando la encuesta de opinión
que realiza el Banco de la Republica.
CUARTA: presenta proyecciones de la inflación realizadas con modelos estadísticos
y econométricos, los cuales dan pautas o para modificar o mantener la postura de
la política monetaria.
El comportamiento de la base monetaria jugara un papel destacado en las
decisiones de la junta. Para ello, se calculara un valor de referencia para la base
monetaria, el cual se construye de la misma manera que el anterior corredor. Es
decir, se tiene en cuenta la meta de inflación, la proyección del crecimiento real
del PIB y el cambio que se pueda producir en la velocidad de circulación de
dinero. La Junta evaluara las presiones inflacionarias y hará un seguimiento de la
base frente a la línea de referencia. Si la base se aleja significativamente de dicha
línea, ello podría indicar riesgos de incumplir la meta de inflación. Por consiguiente,
se efectuaran ajustes a la base con el mecanismo de OMAS, vía precio o cantidad,
y el error se corregirá mecánicamente, solamente si persiste dicha desviación por
un periodo largo, La junta puede revisar la postura de su política. Esto último
sucederá si existen evidencias fuertes sobre un posible incumplimiento de las metas
de inflación. Si la base se aleja de sus valores de referencia, pero el análisis de las
demás variables que inciden sobre la inflación señala que ésta no se desviará de su
meta, la junta no modificara la postura de la política monetaria y explicara al
público las razones de su decisión.
Para atender las necesidades de liquidez y ajustarse a la línea de referencia de la
base, la autoridad monetaria estima los requerimientos de liquidez, y determina los
cupos de la liquidez transitoria que se otorgan en los diferentes periodos del año.
Estas estimaciones se han visto favorecidas con el perfeccionamiento de los
instrumentos de la política monetaria los cuales son los medios por los que las
autoridades económicas realizan las políticas monetarias.
A continuación observaremos algunos valores de referencia de agregados
monetarios sobre los cuales el Banco de la Republica define las estrategias de
política monetaria:
La estrategia de política monetaria definida por el Banco de la Republica combina
los instrumentos de control y dirección monetaria además de la existencia de una
meta cuantitativa de inflación, la evaluación detalla de tendencias y presiones
inflacionarias y valor de referencia para un agregado monetario; según la revista
del Banco de la Republica del mes de octubre dice: “los dos primeros elementos se
toman del esquema de inflación objetivo y el valor de referencia del agregado
monetario, de la estrategia de meta monetaria. La parte de inflación objetivo
posibilita una comunicación directa con el publico, crea incentivos para que el
banco central cumpla sus objetivos, hace la política transparente y facilita la
monitoria externa y la evaluación de la política”8
8
Revista Banco de la Republica Octubre del 2000
1997
La base monetaria crecía a mitad de año al 20%, o sea, en aproximadamente el
punto medio del corredor. El crecimiento para dicho año se había fijado en el 16%
pero la junta decidió en mayo aumentarla al 20%. Esta medida se sustento en un
crecimiento del efectivo en poder del publico mayor que el proyectado. Al finalizar
el año base creció el 25%. El incremento anterior se sustento en la redención de los
títulos de participación y en las operaciones de repos, como principal fuente de
creación primaria de dinero.
El M1 se ubico durante la mayor parte del año en la parte inferior de su respectivo
corredor y en diciembre se acerco a su limite superior. Igual cosa sucedió en el
agregado M3 mas bonos que se situó en el punto medio del corredor en la mayor
parte del año, y solo en las ultimas semanas aumento y se ubico en la parte
superior.
La cartera del sistema financiero creció al 27.2% anual, superior en 3.2 puntos
porcentuales a la obtenida en 1996
Las tasas de interés mostraron a lo largo del año una tendencia descendente,
acorde con la reducción observada de la inflación. Podríamos decir que los
agregados monetarios y crediticios evolucionaron durante 1997 dentro de los limites
establecidos por la Junta Directiva del Emisor, con el fin de lograr la meta de
inflación y de acuerdo con la demanda de dinero coherente con el crecimiento
del producto que ha precios constantes fue de 3.2%, cifra superior a la observada
en 1996.
Punto negativo que seria bueno resaltar durante este año fuel el continuo deterioro
de los principales indicadores de desempeño de los establecimientos de crédito.
Los activos improductivos como proporción del activo y del patrimonio continuaron
deteriorándose al situarse en 2.89% y 20.2% frente a 1,95% y 13.1% de 1996.
1998
El panorama económico nacional a partir de 1998 muestra un enorme deterioro en
todos sus frentes; para 1998 se estableció un corredor para la base monetaria
congruente con una inflación anual, a fin de año del 16%.
Este corredor tiene un ancho de tres puntos porcentuales a ambos lados de la
meta puntual de crecimiento de la base. A, su vez. Para el agregado M3 mas
bonos, se hizo un corredor indicativo que a fin de año debía crecer al 20.5%
El comportamiento de la base a 30 de diciembre de 1998 mostró una caída
durante el año completo del 16.5% hecho que se explica por lo acontecido en los
últimos meses al reducir la tasa de encaje, con lo cual se reduce el componente de
reserva bancaria de la base
En diciembre la tasa de crecimiento anual del saldo promedio de la base
monetaria fue de –13.5% 7.9 puntos porcentuales menor que el crecimiento anual
calculado en noviembre. Por el contrario el efectivo se elevó de 8.2% a 13.6%. La
cartera del sistema financiero por la misma fecha ascendió a $50617mm con un
crecimiento anual de 11.8%. En moneda Nacional , la tasa de crecimiento anual
fue 12.9% y en moneda extranjera 3.7%. La tasa de crecimiento anual de esta
ultima expresada en dólares fue de –11.7%
Con respecto a la tasa de enteres, la DTF se ubico al cierre de diciembre en 35.3%.
por su parte, la tasa media de colocación cerró en 44.5%. La tasa real de
captación pasote 17.5% a final de noviembre a 15.9% al cierre de diciembre. Por su
parte, la tasa real de colocación paso de 25.4% a 23.79% en igual periodo.
La inflación a diciembre alcanzo el 16.7% inferior en un punto a la registrada en
1997. La actividad económica para este año muestra una desaceleración
preocupante pues muestra un modesto crecimiento del 0.6% del PIB real.
Al hacer un diagnostico de las causas del decrecimiento no cabe duda que la
política monetaria y cambiaria tiene un peso mayor dentro de la crisis, el hecho de
haber mantenido casi todo el año una política contraccionista, llevo a un alza
inusitada de las tasas de interés, deprimiendo de esa manera la inversión y el
consumo, hecho que se refleja en una demanda deprimida en todos los sectores
de la economía
La política del Banco de la República tiene como objetivo preservar la estabilidad
de precios. La Constitución y el ordenamiento legal que rige la actividad del Emisor,
prescriben que se debe orientar a reducir de forma sistemática la inflación. Para
cumplir con este cometido el Banco establece una meta anual para la inflación y
maneja los instrumentos de política monetaria, cambiaria y crediticia a su cargo
para lograrla. De esta forma, la política del Emisor busca crear un ambiente de
estabilidad que promueva el crecimiento económico sostenido.
Un ambiente de equilibrio macroeconómico le permite a los empresarios y
trabajadores hacer previsiones sobre la evolución futura de las variables relevantes
que afectan su actividad económica. La estabilidad de variables nominales tales
como los precios de bienes y servicios, la tasa de interés, la tasa de cambio, los
salarios y los precios de los insumos de la producción, crea las condiciones propicias
para que los agentes económicos puedan desarrollar su laboriosidad y su
capacidad de empresa.
En este año la economía colombiana ha vivido turbulencia en los mercados
cambiario y monetario, esta situación no es fortuita ni intempestiva. La misma se
deriva, de una parte, de la evolución de la economía durante lo corrido de la
presente década. En particular, el desarreglo creciente de las finanzas públicas y el
déficit persistente en la cuenta corriente de la balanza de pagos son fuente de
creciente inestabilidad. De otra parte, el entorno internacional ha sido afectado
por los problemas recientes de los países asiáticos, que han repercutido en una
actitud cautelosa y de escrutinio en los mercados financieros internacionales frente
a las economías en desarrollo.
El ordenamiento de las finanzas públicas debe estar encaminado no sólo a reducir
el déficit del sector público no financiero, sino, además, a reorientar el gasto de este
sector hacia fines con una alta rentabilidad económica y social de largo plazo. En
este propósito es fundamental el concurso decidido del Congreso de la República.
La Junta Directiva del Banco de la República aspira a continuar la coordinación del
manejo de la política macroeconómica con el nuevo gobierno, de tal suerte que
se logre una reducción gradual de la inflación hasta llegar a un dígito, en un
ambiente de recuperación del crecimiento económico y de control de los
desequilibrios fiscal y externo.
1999
La inflación ha exhibido una tendencia descendente desde mediados de 1998,
con una caída más pronunciada a partir de febrero de 1999. Al finalizar el primer
semestre, la inflación anual, medida por el Índice de Precios al Consumidor (IPC),
cerró en 9%. Este nivel es el menor para cualquier mes desde febrero de 1971,
siendo muy inferior a la meta establecida por la Junta Directiva del Banco de la
República para 1999 (15%) y al nivel de la inflación registrado en diciembre de 1998
(16,7%). La inflación del Índice de Precios del Productor (IPP) ha exhibido un
comportamiento similar alcanzando un nivel de 6,1% en junio. En este frente, las
perspectivas para el final del año son también bastante halagüeñas. A pesar de
una posible reversión de la tendencia a la baja de la inflación de alimentos, se
espera que la inflación medida por el IPC se sitúe por debajo de la meta
establecida del 15%.
La evolución favorable de los precios y la tranquilidad registrada en el frente
cambiario durante la mayor parte de 1999 han otorgado margen para reducir las
tasas de interés, suministrando liquidez suficiente, sin comprometer el logro de las
metas monetarias establecidas para el año. Adicionalmente, el déficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos se ha corregido de manera sustancial, pasando
de US$ 2,055 millones (m) en el primer trimestre de 1998 a US$ 694 m en el primer
trimestre de este año.
No obstante estos logros, subsisten desequilibrios en los frentes fiscal y financiero que
continúan afectando el nivel de la actividad económica, el empleo y la salud del
sistema financiero, en un ambiente internacional adverso caracterizado por el
deterioro de los términos de intercambio y por las dificultades de acceso al
financiamiento externo. La recesión actual se origina primordialmente en un fuerte
ajuste del gasto agregado, el
cual se presenta en lo fundamental por dos razones:

Un crecimiento insostenible del gasto en el pasado, sistemáticamente
superior al de los ingresos

La crisis internacional, la cual se refleja en la profunda recesión económica
en los países vecinos, la caída de los términos de intercambio (precios de las
exportaciones respecto a precio de las importaciones) y el encarecimiento y
la menor disponibilidad de los recursos de crédito externo. El impacto de la
crisis internacional en una economía con los desequilibrios que exhibía
Colombia y la defensa de la estabilidad cambiaria condujeron a un alza en
las tasas de interés reales en 1998, lo cual contribuyó también al deterioro de
la actividad económica y del sistema financiero.
Desde un punto de vista macroeconómico, el alto nivel de endeudamiento en un
entorno de restricción de financiamiento externo implica que se deben generar
flujos excedentarios para servir la deuda. Esto requiere ajustes del gasto agregado
que tienen repercusiones negativas sobre la producción y la salud del sistema
financiero. En este sentido, es evidente que la economía necesita más recursos del
exterior con el fin de evitar contracciones adicionales del gasto agregado. Sin
embargo, la obtención de esos recursos sólo es factible en la medida que las
soluciones en curso para afrontar los problemas fiscal y financiero sean
consideradas viables y suficientes por los agentes del mercado internacional de
capitales.
Así, la prioridad de la política económica general es recuperar el crecimiento,
disminuir el desempleo de forma permanente y consolidar la reciente reducción de
la inflación, para lo cual la solución al problema del sistema financiero y las medidas
que garanticen la sostenibilidad de la deuda pública y del déficit fiscal en el
mediano plazo son indispensables. Para estos propósitos, el Banco de la República
ha cumplido su función como prestamista de última instancia y se han adoptado
medidas sin comprometer el propósito de continuar reduciendo la inflación ni
generar incertidumbres al respecto en los agentes económicos.
Según estudios nacionales e internacionales, niveles bajos de inflación aumentan el
potencial de crecimiento económico y son favorables en términos de equidad.
La Junta Directiva del Banco de la República definió el pasado 27 de junio el
Programa Macroeconómico del año 2000. Como es usual desde hace varios años,
dicho programa supone la definición de la meta de inflación, la proyección de las
variables monetarias, el crecimiento de la economía estimado por el Gobierno y los
parámetros de la política cambiaria y fiscal. El análisis de la política cambiaria
incluye la proyección del resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos
así como de su financiamiento. En lo referente a la política fiscal se analizan las
metas de ingresos y gastos del gobierno para concluir con un análisis de la
consistencia del balance del sector público con el resto de las variables
macroeconómicas.
El programa adoptado se orienta a garantizar el ordenamiento macroeconómico
que debe reflejarse en la estabilidad cambiaria y la recuperación de los equilibrios
fiscales, al tiempo que se produzcan reducciones adicionales en las tasas de interés
reales de la economía y sea posible avanzar en la recuperación del crecimiento
económico y el empleo, dentro de un clima de menores tasas de inflación a largo
plazo.
2000
Modificaciones a los parámetros de las variables más importantes en el proceso de
decisión de la política monetaria, con el fin de hacerla más eficiente, transparente y
con una mayor orientación hacia el mediano plazo.
La política monetaria sigue teniendo como objetivo el logro de tasas de inflación
coherentes con el mandato institucional de garantizar la estabilidad de precios; la
Junta Directiva ha establecido metas de inflación gradualmente decrecientes y las
decisiones en materia de política monetaria se han tomado con el propósito de
garantizar el cumplimiento de dichas metas y el logro de tasas de crecimiento
contenidas en los respectivos programas macroeconómicos.
Estrategia de “Meta Monetaria Flexible”
Durante el proceso de reducción de la inflación a niveles de un dígito, la Junta
Directiva del Banco de la República dio prioridad al control de los agregados
monetarios. Al acercarse a inflaciones de un dígito, esta pasó a definir su política
con un esquema monetario más parecido al de meta de inflación.
Selección del Agregado
Para el control de los agregados, la primera decisión tiene que ver con la definición
del agregado más pertinente, y el proceso continúa con el cálculo de su tasa de
crecimiento y la formulación y revisión de su meta.
Uno de los principales criterio es el grado de control que pueda tener el banco
central sobre su comportamiento. De las alternativas las usadas con mayor
frecuencia, en el ámbito internacional, son el agregado monetario amplio M3 y la
base monetaria, antes ya mencionadas.
Definición de la Meta de Crecimiento Monetario
La meta de crecimiento se define en dos etapas:
Se calcula el crecimiento esperado del agregado M3 más bonos mediante la
ecuación cuantitativa.
El crecimiento esperado del M3 más bonos es la suma de la predicción del
crecimiento real esperado del producto, la meta cuantitativa de inflación para el
respectivo año y un supuesto de crecimiento en la velocidad del dinero.
Proyección libre del crecimiento del efectivo y a los valores encontrados se les suma
la reserva que resulta de aplicar los coeficientes de reserva a los crecimientos
esperados de los pasivos sujetos a encaje, implícitos en la proyección del M3 más
bonos.
El corredor de base monetaria así calculado, debe pasar la prueba de
compatibilidad con las metas de inflación del año en curso y el siguiente. Este
corredor se había anunciado en años anteriores como objetivo intermedio de
política.
En el caso colombiano el comportamiento del dinero sigue siendo crucial para
entender la evolución de los precios en el mediano y largo plazo. Así mismo la
mayor incertidumbre asociada a los pronósticos de inflación, hacen conveniente
adoptar una posición pragmática que utilice los agregados monetarios como
indicadores importantes de la posibilidad del logro de la meta de inflación,
teniendo en cuenta otras variables que contribuyen ha predecir la inflación.
Formulación y Revisión de la Meta Monetaria
La Junta Directiva del Banco de la República ha definido un programa monetario a
partir de una trayectoria de la base monetaria que se considera congruente con el
logro de las metas de inflación tanto presentes como futuras, así como con el resto
del programa macroeconómico del Gobierno.
La situación monetaria e inflacionaria se ha analizado con base en:
El examen del comportamiento del promedio móvil diario de orden 20 de la base
monetaria respecto a un corredor de +/-3.0% alrededor de la trayectoria definida
inicialmente.
 La identificación de cambios significativos del nivel y la composición de la
base monetaria.
 La evaluación de un conjunto de indicadores y pronósticos de inflación y
actividad económica.
 Las decisiones sobre postura de la política monetaria no han respondido
mecánica o exclusivamente a las desviaciones del promedio de la base
monetaria respecto de su corredor; la Junta ha permitido tales desviaciones
porque ha identificado cambios en la velocidad de circulación de la base
monetaria que requieren un mayor crecimiento de este agregado sin poner
en peligro el logro de las metas de inflación.
La Estrategia Combinada de Inflación Objetivo y de Meta Monetaria Flexible
La evaluación de los indicadores y pronósticos de inflación y de otras variables tiene
tanta importancia como el examen del comportamiento de la base monetaria
respecto a su trayectoria de referencia, de esta manera se avanza en el proceso
de incorporar elementos de un esquema de inflación objetivo en la estrategia
monetaria de la Junta.
Los esquemas de inflación y crecimiento monetario se pueden combinar en un
marco que tenga como pilares básicos la existencia de una meta cuantitativa de
inflación, la evaluación detallada de las tendencias y presiones inflacionarias y unos
valores de referencia para un agregado monetario.
Los dos primeros elementos se toman del esquema de inflación objetivo, que
posibilita una comunicación directa con el público, crea incentivos para que el
banco central cumpla sus objetivos, hace la política transparente y facilita la
monitoría externa y la evaluación de política.
El valor de referencia del agregado monetario a su vez, se toma de la estrategia de
meta monetaria, el cual envía señales tempranas sobre lo apropiado o no de la
política aplicada, señales que no son de gran importancia debido a los rezagos
existentes y variables entre las acciones del Banco Central y el resultado final de
inflación.
Elementos de la Estrategia de Política Monetaria
Las decisiones de política se seguirán tomando con base en:
 la meta de inflación : lo cual ha facilitado la formación de las expectativas
de inflación y de devaluación, reforzando así el cumplimiento de dichas
metas.
 La evaluación del estado general de la economía, de las tendencias y
perspectivas de la inflación y de la situación de desempleo : se han venido
evaluando los mecanismos de trasmisión crediticia (sistema de ventanillas),
se han reformado los sistemas de acceso a los recursos de apoyo motivados
por caídas de depósitos (atando sus costos a la tasa lombarda de
expansión) y flexibilizando su acceso. En este sentido, se ha superado la
tendencia que existía a otorgarle preponderancia a la trayectoria de los
agregados monetarios respecto de otra información macroeconómica.
 El seguimiento al comportamiento de la cantidad de dinero respecto a
valores de referencia previamente definidos para ser conducentes al logro
de la meta de inflación.
 Fortalecimiento del instrumental operativo del Banco a través de la
adopción de señales monetarias vía tasas de interés : desde finales del 2000
el Banco ha venido evaluando sus pronósticos de inflación, incluyéndolos
con sus líneas de referencia monetaria, y en la segunda semana de cada
mes anuncia cambios o ratifica la postura de sus tasas de interés. Esta
postura de tasas se fundamenta en un sistema de tasas centrales, donde las
llamadas “tasas repo” de expansión o contracción guían la tasa
interbancaria.
 Adopción del sistema de Opciones “put” para acumular o “call” para Desacumular Reservas Internacionales : El sistema de opciones “put” ha provisto
de recursos monetarios más permanentes al sistema financiero. Gracias a la
flotación de la tasa de cambio, los agregados monetarios se han vuelto
exógenos, lo cual le otorga mayor efectividad a la política monetaria. A
partir de diciembre del 2001 se anunció la posibilidad de utilizar un esquema
de opciones “call” con el fin de vender divisas al mercado cuando la Junta
lo estime conveniente, respetando el esquema de subastas.
De acuerdo con la constitución y la ley, el logro y el mantenimiento de la
estabilidad de precios, en un entorno de crecimiento económico y bajo
desempleo, será el objetivo primario de la política monetaria. Por lo tanto, la
estrategia monetaria está diseñada con el fin de lograr ese objetivo. Con estos
parámetros la Junta Directiva anuncia metas cuantitativas de inflación y se
compromete a lograr niveles de inflación similares a los internacionales en el
mediano plazo.
Con el propósito de guiar la formación de las expectativas de inflación y tomando
en cuenta la existencia de rezagos en los efectos de la política monetaria sobre los
precios, las metas de inflación son multianuales. Para los años 2001 y 2002, la junta
ratificó las metas de 8.0% y 6.0% respectivamente.
La Junta, en su proceso interno de toma de decisiones, continuará realizando
mensualmente una evaluación detallada de las presiones inflacionarias y de las
perspectivas de inflación. Trimestralmente se seguirá publicando un informe sobre
inflación para que los mercados conozcan la percepción de la Junta sobre la
probabilidad de cumplir la meta de inflación y evalúen la coherencia de las
accione de la Junta con el análisis técnico.
Si la evaluación sugiere que bajo las condiciones vigentes de la política monetaria
la inflación se desviará de la meta del año en curso o el siguiente, la Junta
procederá a modificar la postura de su política.
El Valor de Referencia de la Base Monetaria
La junta de manera paralela a la evaluación de las presiones inflacionarias, analiza
el crecimiento de la base monetaria respecto a un valor de referencia construido
de forma coherente con la meta de inflación. Desviaciones significativas del
crecimiento de la base monetaria respecto a su valor de referencia señalan riesgos
de no cumplir con las metas de inflación.
El valor de referencia para el crecimiento de la base monetaria tiene en cuenta la
meta de inflación, la proyección del crecimiento real del PIB y cambios previsibles
en la velocidad de circulación. Su concepto no significa un compromiso por parte
del Banco de la República de corregir mecánicamente cualquier desviación de
corto plazo de la base respecto a su valor de referencia.
Cuando la base se desvíe significativamente y por un periodo de varias semanas
de los valores de referencia, la Junta tomara medidas de política o explicará
públicamente porqué no las toma. Esto puede suceder cuando los indicadores y
pronósticos de la inflación y otras variables económicas arrojen evidencia fuerte
sobre el cumplimiento de las metas de inflación.
2001
La coherencia de la política macroeconómica ha contribuido a la recuperación
económica y a la reducción de la inflación. En particular, las decisiones en materia
de política monetaria se han adoptado para garantizar el cumplimiento de la
meta de inflación y contribuir al crecimiento económico. La política monetaria, por
su parte, ha facilitado la disminución de las tasas de interés y suministrado un nivel
adecuado de liquidez a la economía. Por otra parte, se ha avanzado en la
disminución del déficit fiscal, lo cual ha incrementado la confianza de los
inversionistas nacionales e internacionales en la economía nacional.
Adicionalmente, los principales indicadores del sistema financiero señalan una
mejoría en la salud de este sector.
La evolución de la inflación, el logro de la meta para 2001 y la estabilidad de la
tasa de interés interbancaria observada durante el primer semestre del año señalan
que la conducción de la política monetaria bajo el nuevo esquema operativo ha
logrado sus propósitos. Sin embargo, este logro no estuvo exento de dificultades ya
que a comienzos de 2001, la Junta Directiva enfrentó choques en la demanda de
base monetaria relacionados con las variaciones en el impuesto a las
transacciones financieras.
En marzo del presente año, la Junta Directiva del Banco de la República, con
carácter preliminar, adoptó una nueva línea de referencia para la base monetaria
en 2001. La nueva estimación incorporó los cambios en el comportamiento de la
demanda de efectivo ocasionados por el aumento en el impuesto a las
transacciones financieras a tres por mil de comienzos de año y corrigió la
estimación de M3, por cuanto el supuesto inicial de velocidad constante para este
agregado no se estaba cumpliendo. La expedición de la norma que eximió del
pago del impuesto del tres por mil a los retiros de algunas cuentas de ahorro en
entidades hipotecarias hasta por un monto de $3,9 m mensuales afectó de nuevo
el comportamiento tanto del efectivo en poder del público como de la base
monetaria. Esto explica que ambos agregados se ubicaran en los últimos meses,
por debajo del nivel estimado en la línea de referencia adoptada en marzo. Este
factor, sumado a la revisión de las estadísticas y de la senda esperada de M3,
motivó una nueva estimación de la línea de referencia de la base monetaria,
aprobada por la Junta Directiva del Banco, el 28 de junio. Como resultado de la
revisión se estimó que la base, el M3 y el efectivo registrarían, respectivamente, tasas
de crecimiento de 17,6%, 5,3% y 24,2% promedio anual y 6,9%, 7,8% y 14,2% a fin de
año.
En la mayor parte del año en curso las subastas de expansión se han realizado a la
tasa mínima de expansión y solamente en episodios muy aislados la tasa de corte
de la subasta ha estado por encima de este piso. Adicionalmente, las
transacciones por ventanilla han sido esporádicas y en unos montos marginales. El
mecanismo general de suministro de liquidez por parte del Banco de la República
permitió que la tasa de interés interbancaria fuera muy estable y fluctuara entre la
máxima de la subasta de contracción y la mínima de la subasta de expansión.
Las decisiones de la Junta Directiva del Banco de la República respecto a los
cupos y tasas de intervención se reflejaron en el comportamiento de los agregados
monetarios, como se muestra a continuación.
Desde febrero de 2001 la tasa de crecimiento anual del promedio mensual de la
base monetaria presentó una tendencia al descenso al pasar de un máximo de
24,1% en enero a 15,4% en junio. El alza de enero, frente al 17,1% registrado en
diciembre de 2000, se produjo debido al incremento de la demanda de efectivo
propiciado por el aumento en la tarifa del impuesto a las transacciones financieras
de dos a tres por mil. La tasa de crecimiento anual del efectivo se elevó de 26,7%
en diciembre de 2000 a 32,7% en enero de 2001. Una vez establecidas algunas
exenciones a este impuesto, el crecimiento de la demanda de efectivo evolucionó
a la baja y registró en junio 19,9%. El comportamiento de la demanda de reserva a
comienzos del año reflejó unos niveles altos de sobre encaje del sistema financiero.
Recientemente, los niveles de sobre encaje han disminuido, lo cual podría
explicarse por la posibilidad que el Banco de la República otorgó al sistema
financiero, a partir de abril, de extender los REPO “intradía” y de cubrir faltantes en
sus cuentas de depósito en el Banco de la República a través de operaciones
REPO semiautomáticas. En la última semana de junio, la base monetaria registró un
crecimiento anual de 13,2% y se ubicó $297 miles de millones (mm) por debajo de
la línea de referencia revisada. Esto se explica fundamentalmente por la menor
demanda de efectivo, cuya tasa de crecimiento promedio anual pasó de 24,1%
en mayo a 19,9% en junio.
La tasa de crecimiento anual del promedio mensual de M1 bajó de 32,1% en
diciembre de 2000 a 13,8% en mayo y 10,2% en junio. Este comportamiento se
explica por la disminución en la tasa de crecimiento anual de las cuentas
corrientes, que pasó de un promedio de 36,7% en diciembre de 2000 a 6,1% en
mayo y 2,7% en junio. El comportamiento indica que el ritmo de crecimiento de las
cuentas corrientes tendió a normalizarse después que la reforma tributaria de
diciembre de 2000 eliminó el impuesto a las transacciones financieras a los traslados
entre cuentas de un mismo usuario.
La tasa de crecimiento anual del promedio mensual el agregado monetario
ampliado, M3, tuvo una apreciable recuperación en el semestre, al pasar de 2,8%
en enero a niveles de alrededor del 6,0% entre febrero y junio. Esta tendencia
estaría indicando que algunos de los factores que lo mantuvieron tan deprimido en
2000, han comenzado a superarse. Entre ellos, se destaca la reducción del margen
financiero entre activos en moneda extranjera y moneda nacional y el menor ritmo
de crecimiento de la oferta neta de títulos de deuda pública (TES) por parte del
gobierno, y consiguientemente la mayor canalización de recursos hacia el sector
financiero. En efecto, el ritmo de crecimiento anual de los TES dentro del portafolio
financiero de la economía se redujo de 41,8% a 24,3% y la cartera de los bancos
comerciales aumentó su ritmo de crecimiento anual de 4,3% en diciembre de 2000
a 7,0% en junio de 2001. Aunque la presión de los TES sobre la estructura del
portafolio financiero de la economía se ha atenuado, su nivel de crecimiento
continúa siendo muy alto, lo que posiblemente ha impedido un mayor dinamismo
de M3 y del crédito.
A pesar de lo anterior, un factor que incide en el lento crecimiento de M3 durante
este período es la tendencia del sector privado no financiero a incrementar su
tenencia de activos en el exterior.
En lo corrido del presente año, la tasa nominal de interés de captación medida por
la de depósito a término fijo a 90 días (DTF), se redujo en 0,6 puntos porcentuales al
pasar de 13,3% en diciembre de 2000 a 12,7% en junio de 200128. La tasa real de
captación se incrementó en el mismo período en 0,3 puntos porcentuales, y se
ubicó en junio del presente año en 4,4%. Este incremento se explica por la mayor
caída en las tasas de inflación frente a la reducción que mostró la DTF. En junio de
2001 la tasa nominal y real de colocación de los TES a un año se ubicó en 12,9% y
4,6% respectivamente. Estas tasas mostraron en lo corrido del año, una tendencia
similar a la registrada por la DTF, descendiendo 0,3 puntos porcentuales en términos
nominales e incrementándose en 0,5 puntos porcentuales al descontar la inflación.
La diferencia entre las tasas nominales de interés de corte de las subastas de los TES
a un año y la DTF, que llegó a los tres puntos porcentuales en junio de 2000, se
redujo a menos de un punto en las subastas de 2001. Al comparar la tasa de los TES
a un año con la de un papel de renta fija de igual maduración, CDT a 360 días, se
observa que en 2001 el rendimiento anual de éste último estuvo por encima de la
tasa anual de los títulos de deuda pública, situación que no se dio en la mayoría de
los meses del año anterior.
La tendencia hacia la disminución de las tasas de interés de títulos TES también se
observa a plazos más largos. Los TES con un plazo de tres años emitidos por el
gobierno durante junio se colocaron a una tasa promedio de 15,0%, inferior a la de
diciembre del año anterior, 16,0%. Los TES a cinco años se colocaron a una tasa de
15,9%, también inferior a la de diciembre de 2000, 17,0%.
2002
En los últimos cuatro años, en Colombia y otros países de América Latina, la política
monetaria ha respondido al debilitamiento de la actividad económica mediante la
promoción de condiciones más holgadas en los mercados financieros. Al mismo
tiempo, se ha encaminado al logro gradual de tasas de inflación decrecientes y
convergentes al nivel de los principales países desarrollados (3% o menos).
En el transcurso del presente año la Junta Directiva del Banco de la República
modificó a la baja la franja de tasas de interés de intervención del Banco de la
República en cinco oportunidades. La disminución total de tasas para las subastas
de expansión y contracción fue de 325 puntos básicos (pb), mientras que las tasas
máxima y mínima de expansión y contracción (lombardas) se redujeron en 325 y
300 pb, respectivamente. En el mes de abril se produjo el mayor cambio, cuando la
Junta Directiva del Banco de la República redujo en 100 pb todas sus tasas de
intervención. Durante el primer semestre del año, las subastas de expansión fueron
realizadas a la tasa mínima de expansión, y los cupos de Repos a un día fueron
amplios y estuvieron subutilizados en algo más de 40%. Durante este período, se
efectuaron transacciones por ventanilla aunque en montos muy marginales ($7
mm en promedio durante el semestre). Por otra parte, las subastas de contracción
se utilizaron en montos inferiores a los ofrecidos y se realizaron a las tasas máximas
de contracción. Durante todo el período se efectuaron operaciones de
contracción por ventanilla, en su mayoría de recursos provenientes de excedentes
de liquidez de la Tesorería General de la Nación (TGN). En los últimos años el Banco
redujo significativamente el nivel y la dispersión de la estructura de tasas de interés.
Esta política resultó en una disminución del nivel y la volatilidad de la tasa de interés
interbancaria tanto en términos nominales como reales. A manera de ilustración, la
tasa mínima de corte de la subasta de expansión del Banco se redujo en 8,2 puntos
porcentuales en términos reales entre enero de 1999 y junio de 2002, al igual que lo
hizo la tasa de interés interbancaria real. De hecho, las tasas de interés reales de
corto plazo en Colombia se encontraban en ese momento entre las más bajas de
América Latina.
En particular, las tasas reales de captación se situaron en los últimos dos años por
debajo de su promedio histórico. Esta reducción alivió la situación de los deudores
en la economía (el Gobierno Nacional, entre ellos), contribuyó a la recuperación
de la demanda agregada en 2000 y moderó los efectos de los choques adversos
al ingreso disponible en 2001 –producidos por la caída de los términos de
intercambio y por el aumento de la carga tributaria- incidiendo así favorablemente
en el crecimiento de la economía
En los últimos años, la reducción gradual de las tasas de interés de corto plazo fue
coherente con la provisión de la liquidez primaria suficiente para atender los
aumentos de la demanda de base monetaria, los cuales han sido sustanciales por
varias razones. Entre ellas, la imposición y las posteriores modificaciones del
gravamen sobre las transacciones financieras. Inicialmente, se fijó una tasa
impositiva del 0,2% a los retiros de las cuentas de depósito. En enero de 2000 el
impuesto se hizo extensivo a las transferencias entre cuentas de un mismo
depositante en una institución financiera. Posteriormente, en enero de 2001, se
elevó la tasa del impuesto a 0,3% y se eliminó su aplicación a las transferencias entre
las cuentas de un mismo depositante en una institución financiera. Finalmente, en
marzo de 2001 se autorizó una exención de dicho impuesto para retiros de cuentas
de ahorro destinadas a financiar crédito hipotecario.
Adicionalmente, los aumentos de la demanda de base monetaria fueron
atípicamente altos como consecuencia de la propia caída de las tasas de interés
nominales y la inflación, lo cual redujo el costo de oportunidad de los activos
líquidos no rentables. La provisión de la liquidez primaria por parte del Banco de la
República entre 1998 y 1999 se efectuó mediante los Repos y cupos de liquidez
($2.629 mm),las compras netas de TES en el mercado secundario ($1.476 mm) y la
distribución de utilidades al Gobierno ($1.328 mm), a costa de la desacumulación
de reservas internacionales. Entre 2000 y 2002, la expansión de la oferta de base se
realizó a través de la distribución de utilidades al Gobierno ($3.195 mm) y de la
recomposición del saldo de reservas internacionales ($2.597 mm). De esta manera,
entre 1998 y 2002, la base monetaria aumentó en $2,1 billones, correspondiendo
$3,9 billones a emisión relacionada con fuentes que facilitan el financiamiento del
Gobierno.
En el transcurso de 2002 la Junta Directiva del Banco de la República suministró
liquidez permanente a través de la compra de reservas internacionales y de títulos
de deuda pública (TES), otorgaron a través del ejercicio de opciones para la
acumulación de reservas internacionales (US$202,5 millones (m)) y los $240 mm
restantes, mediante la compra de títulos de deuda pública (TES). Las compras de
TES contribuyeron en parte a recomponer el portafolio del Banco de la República,
el cual, en el transcurso del año, presentó vencimiento de títulos (TES A y B) por valor
de $707 mm ($522 mm de principal y $185 mm de cupones). El 14 de diciembre de
2001 la JDBR adoptó la línea de referencia de la base monetaria correspondiente
al año 20024. Sin embargo, durante los dos primeros meses del año, se observó un
crecimiento en la demanda de efectivo significativamente superior al implícito en
la línea de referencia, el cual llevó a que la base monetaria observada registrara un
incremento superior al proyectado. Este cambio en la dinámica del agregado
motivó la revisión de la línea de referencia para 2002, la cual fue adoptada por la
JDBR a partir del 1 de marzo. A junio 28, la base monetaria registró un crecimiento
anual de 17,1%, ligeramente sobre la línea de referencia, el cual la llevó a un valor
de $11.100 mm. Al analizar el comportamiento de la base por componentes, entre
enero y junio, la demanda de efectivo mantuvo su dinamismo al presentar un
crecimiento promedio de 17.0%.
En lo corrido del presente año se observó una aceleración importante en la tasa
de crecimiento de M1, registrando un quiebre en la tendencia decreciente que se
venía evidenciando desde noviembre del año 2000. Durante este período los
medios de pago presentaron un crecimiento promedio de 16,9% mostrando el
mayor dinamismo durante el segundo trimestre del año, con crecimiento promedio
de 20,7%, muy superior a lo observado en el primer trimestre, 13,2%. Este crecimiento
de M1 se explicó por el aumento en la demanda de efectivo de 18,1% y de las
cuentas corrientes 23,1%. En particular, fue notorio el repunte de las cuentas
corrientes, cuyo crecimiento promedio anual fue muy superior al observado en
igual período del año anterior (5,4%). La aceleración en el ritmo de crecimiento de
M1 y, en particular, de las cuentas corrientes privadas, pudo obedecer, en parte, a
la menor inflación y a las bajas tasas de interés nominal que redujeron los costos de
oportunidad de demandar activos líquidos. Esto, a pesar de los mayores costos de
transacción asociados al impuesto a las transacciones financieras.
Por su parte, el agregado amplio, más conocido como M3, mostró tasas de
crecimiento inferiores a las del PIB nominal desde 1999. Este fenómeno tuvo que ver
en parte con la reducción en el crecimiento del ingreso y luego, igualmente
importante, con la oferta creciente de títulos de deuda pública y con el aumento
en la percepción de riesgo de los pasivos del sistema financiero, los cuales
desembocaron en una reasignación del portafolio financiero de los hogares y las
empresas a favor de los títulos públicos.
Adicionalmente, la salida de capitales privados del país en forma de inversión de
portafolio o pago de deuda externa drenó también el crecimiento de este
agregado. El M3 registró durante el primer trimestre del año una desaceleración
con una reversión de la tendencia ascendente que venía presentando desde
2001, al pasar de crecer 9,5% en el último trimestre de ese año a 7,8%, entre enero y
marzo de 2002. A partir de abril, el M3 ha mostrado un mayor dinamismo con
crecimientos promedio de 8,9% en el segundo trimestre frente a 6,2% del mismo
lapso del año anterior.
Durante este período se registró un menor ritmo de crecimiento de los certificados
de depósito a término (CDT), fenómeno que pudo estar asociado con la menor
demanda de este instrumento en el mercado, dadas las bajas tasas de interés
nominal y los altos costos de transacción asociados con su manejo.
La tasa real implícita de los TES B disminuyó de 13,7% en 1999 a 10,3% en 2000 y 7,6%
en 2001. A lo anterior se sumó el cambio en la estructura de vencimientos de los TES
B hacia plazos mayores, gracias a las expectativas de los agentes del mercado de
tasas más bajas y estables de inflación en el futuro. En 1999, el 67,2% del saldo de los
TES B se vencía con un plazo inferior a cinco años. Esta proporción se redujo, de
manera que a finales de 2001 el porcentaje era del 53,3%. Por su parte, el saldo de
TES B con vencimientos entre 5 y 10 años aumentó de 21,2% a 39,8% entre estos dos
años.
6.



CONCLUSIONES
La estabilidad de precios es el principal objetivo de la Junta del Banco de la
Republica. El centro de la estrategia es el anuncio de una meta de inflación.
La junta tiene una orientación de mediano plazo y fija metas multianuales
de inflación , dado el rezago en la trasmisión de la política monetaria.
Los instrumentos fundamentales de la política monetaria son el anuncio de
un valor e referencia para la base monetaria y un análisis de una amplia
gama de diferentes indicadores económicos. Estos son instrumentos que
garantizan el cumplimiento del objetivo principal.
Se requiere que los agentes mantengan la confianza en el proceso de
saneamiento del sector financiero y que el sector público profundice su
ajuste fiscal. En la medida en la cual el gobierno disminuya sus necesidades
de financiamiento interno mediante la reducción del déficit y obtenga un
financiamiento externo adecuado, la adquisición de títulos de deuda
pública, que actualmente absorbe una parte importante de portafolio de
los sectores financiero y privado, dejará de ser una alternativa tan atractiva y
accesible. Esto permitirá canalizar la demanda de activos financieros del
sector privado hacia el sistema financiero y recomponer la estructura de los
activos del sistema financiero hacia el crédito.
Con base en las consideraciones anteriores, puede concluirse que la política
monetaria en los últimos años ha sido contra-cíclica y expansiva, gracias a la
presencia de factores externos, tales como la reactivación de la economía
de los Estados Unidos, la evolución de las tasas de interés internacionales y el
financiamiento externo suficiente para cubrir los déficit externo y público.
También han influido factores internos como credibilidad de la política antiinflacionaria que evitó que la expansión monetaria se tradujera en aumentos
en las expectativas de inflación y, por ende, en presiones sobre las tasas de
interés. Se desprende que modificaciones importantes en estas condiciones
pueden dificultar la posibilidad de conducir una política monetaria contracíclica. Por esta razón es esencial evitar acciones o anuncios que
comprometan la credibilidad de la política monetaria y emprender un
programa que permita la estabilización de los indicadores de deuda externa
y pública, mediante el ordenamiento de las finanzas del Estado.
 Se observa que la formulación y aplicación de la política monetaria del 2001
es el resultado de un proceso de sucesivos perfeccionamientos, pero es
necesario seguir trabajando para subsanar algunas de las dificultades que
aún subsisten
 Es indispensable identificar y cuantificar el efecto y el rezago de cambios en las
variables bajo el control del Banco de la Republica, sobre las tasas de interés del
mercado, y la incidencias de esas ultimas sobre las variables endógenas de la
economía. Así mismo se requiere identificar los cambios de las expectativas de
agentes económicos por cuanto aumentos de la credibilidad de la Junta Directiva
reduce los costos de bajar la inflación.
7.
BIBLIOGRAFÍA
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6. INFORMES SEMESTRALES DEL BANCO DE LA REPUBLICA SOBRE POLÍTICA
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7. REVISTA: BANCO DE LA REPÙBLICA. Estrategia de política monetaria. No 876.
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8. BORRADORES DE ECONOMÍA. Política monetaria y cambiaria en Colombia:
progresos y desafíos (1991-2000). No 201 2002.
9. BORRADORES DE ECONOMÍA. Una visión alterna: la política monetaria y
cambiaría en la última década. No 207 2002.
TABLA DE CONTENIDO
1. Introducción.
2. Objetivos.
3. Marco teórico.
4. Política monetaria en Colombia en la segunda mitad de los años noventa.
5. El perfeccionamiento de los estimativos de la oferta y demanda de base monetaria.
6. Meta de inflación y objetivo intermedio de agregados monetarios.