Financiación de Nuevas Empresas: Teoría y Estudios Empíricos

Simposio de Expertos en Finanzas
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas
Pontificia Universidad Javeriana
Investigación sobre financiación de nuevas empresas. Teoría y
presentación de resultados de algunos estudios empíricos.
Tendencias recientes de la investigación sobre financiación de
empresas nuevas e Innovadoras
Bernardo Barona Z. Ph.D. Profesor titular pensionado, Universidad del Valle.
Integrante del Grupo de Investigación en Generación de Valor Económico (GIGVE)
de la Universidad del Valle
Cali, Septiembre 10 de 2015
Financiación de nuevas empresas.
Teoría y presentación de resultados de algunos estudios empíricos.
Contenido
1. Teoría
económica de la financiación empresarial
1.1 Teoría de las finanzas corporativas
1.2 . Desarrollos conceptuales aplicables a empresas pequeñas y
nuevas
• El concepto de ciclo de vida de la empresa
• La financiación de las empresas Pymes y en sus primeras etapas
del ciclo de vida. Marco conceptual (Berger & Udell, 1998)
• La Financiación de la innovacion.
2. Resultados de algunos estudios empíricos en Colombia de los grupos
de investigación en Financiación Empresarial y Mercado de capitales
(PUJ Cali) y Generación de valor económico (GIGVE), UV, Cali.
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Financiación de nuevas empresas.
Teoría y presentación de resultados de algunos estudios empíricos.
Contenido (continuación)
3. Resultados y Tendencias recientes en la investigación sobre
financiación de nuevas empresas innovadoras
4. Algunos ejemplos de investigación dentro de nuevas tendencias.
5. Referencias bibliográficas
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1.Teoría económica de la financiación empresarial.
La financiación de nuevas empresas en el contexto de la
teoría neoclásica de financiación.
1. Teoría de las Finanzas corporativas
•
•
•
•
Modigliani y Miller (1958/1963
Myers (1984)
Laporta, López de Silanes, Schleifer & Vishny (1997/1998)
……
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1.2 Desarrollos conceptuales aplicables
a empresas pequeñas y nuevas.
• El concepto de ciclo de vida de la empresa.
• La financiación de las empresas Pymes y en sus primeras
etapas del ciclo de vida. Marco conceptual (Berger &
Udell, 1998).
• La Financiación de la innovacion (Hall & Lerner , 2009;
Kerr & Nanda (2014)
……
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Ciclo de vida de la empresa : Flujos típicos de ingresos y utilidades
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Tamaño de la firma
Línea de vida de la Empresa y fuentes de financiación
Edad de la firma
Disponibilidad de Información
Empresas muy
pequeñas
posiblemente sin
colateral y sin
historia
Empresas pequeñas
posiblemente con alto
potencial de crecimiento
pero frecuentemente
con historial limitado
Empresas
medianas. Algún
historial. Colateral
disponible si
necesario
Empresas grandes
de riesgo conocido.
Con Historial
Financiamiento Interno
inicial
Financiamiento de
ángeles
Capital de Riesgo
Patrimonio Publico
Crédito Comercial
Papeles comerciales
Préstamos de corto plazo de instituciones financieras
Préstamos de mediano plazo de instituciones financieras
Financiación de
Fondos de
Mezanine
Documentos
de
Mediano Plazo
Colocaciones Privadas
Traducido de Berger y Udell (1998, p. 623)
Deuda Publica
DESCRIPCION
ACCIONES
ETAPAS
Etapas en desarrollo de un nuevo negocio.
Oportunidad
Investigación
& Desarrollo
Start-up
Crecimiento
inicial
Crecimiento
rápido
• Obtención capital
semilla .
• Obtención
financiación I&D
• Obtención
financiación.
• Obtención
financiación.
• Obtención
financiación.
• Evaluación de
oportunidades.
• Conformación
equipo de
Investigación
• Iniciación
generación
ingresos
• Búsqueda punto
equilibrio
• Búsqueda de
sostenibilidad.
• Realización
actividades de
I&D (patentes..)
• Iniciación de la
producción.
• Expansión del
equipo de
personas.
• Expansión del
equipo de
personas
• Expansión de
instalaciones
• Expansión de
instalaciones
• Evaluaciónactualización plan
de negocios
• Evaluaciónactualización plan
de negocios
Todas las
actividades
durante el periodo
anterior a que el
negocio alcance
ventas de equilibrio
Todas las
actividades en
período posterior al
punto de equilibrio
y antes de que se
establezca
sostenibilidad.
• Determinación
estructura
organizacional
• Preparación plan
de negocios.
Todas las
actividades en
preparación del
plan de negocios y
antes de incurrir en
gastos
significativos
• Investigación de
mercados
• Composición
equipo Mercadeo
y Ventas
• Evaluaciónactualización plan
de negocios
• Adquisición
equipos e
instalaciones
Toda la I & D que
debe ser
completada antes
de que pueda
comenzar
generación de
ingresos
Todas las
actividades
relacionadas con el
inicio de la
producción y el
mercadeo y la
iniciación de
actividades de
generación de
ingresos
Salida
• Obtención
financiación
permanente
-IPO ( OPI)
- Adquisición
- Buyout
Inversionistas
iniciales recuperan
inversión
Todas las
actividades
relacionadas con
establecimiento de
financiación
continua y facilitar
que inversionistas
recuperen
inversión inicial.
Fuente: Adaptado de Smith, Smith & Bliss. (2011) p.16.
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La financiación de la Innovación
- En economía de mercado empresas tienden a
producir menos innovacion de la optima.
- Contratos de deuda tienen características que los
hacen no convenientes para financiar la innovacion
- Contrato de inversión patrimonial: más
apropiados para financiar esta actividad
- Relación inversa entre tamaño de la empresa y
actividad innovadora.
2. Resultados de algunos estudios empíricos en Colombia de los grupos de
investigación:
• Generación de valor económico (GIGVE), UV, Cali.
• Financiación Empresarial y Mercado de capitales (PUJ, Cali)
• Encuesta sobre fuentes de financiación empleadas por emprendedores de la
ciudad de Cali.
• Estructura financiera de las empresas nuevas empleando datos de la
Superintendencia de Sociedades.
• Financiación de nuevas empresas en Colombia y Chile empleando datos del
Enterpise Survey del Banco Mundial: Comparación Chile-Colombia.
• Financiación de la innovación en Colombia.
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Encuesta sobre fuentes de financiación empleadas por
emprendedores de la ciudad de Cali:
Fuente Barona y Gómez (2010, p 89)
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Estructura financiera de las empresas nuevas empleando datos de la
Superintendencia de Sociedades
Importancia del endeudamiento y de partidas individuales de financiamiento a largo plazo.
Año 2008
Numero empresas de la muestra
922
Infantes y
Adolecentes
Pasivo no corriente /(
corriente + patrimonio)
pasivo no
3112
Mediana
Edad
Significancia
Valor T
Valor-p
0,183
0,164
*
1,85
0,065
Obligaciones financieras a largo plazo /
(Total pasivo + patrimonio)
0,061
0,058
-
0,53
0,597
Proveedores a largo plazo / ( total
pasivo + patrimonio)
0,0017
0,0028
-
-1,52
0,129
Cuentas x pagar largo plazo/ (total
pasivos + patrimonio)
0,040
0,032
*
1,83
0,068
Inversión de los dueños/ (total pasivos +
patrimonio)
0,258
0,164
***
9,56
0,000
Superávit por valorizaciones/
pasivos + patrimonio)
0,046
0,054
-1,54
0,123
0,124
0,212
-10,28
0,000
(total
Utilidades y reservas/ (total pasivos +
patrimonio)
***
Fuente: Barona & Rivera (2012, p. 12)
* Significante al 10%; *** significante al 1%.
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Financiación de nuevas empresas en Colombia y Chile empleando datos del
Enterpise Survey del Banco Mundial.
Fuentes de financiación de C de T y AF en empresas jóvenes de mediana edad: Pruebas de
hipótesis para diferencias entre valores medios
Colombia
Chile
Edad 5-24 años
FINANCIACION DE C DE T
Promedio de % de C de T financiado por:
fuentes internas/utilidades retenidas
Bancos
instituciones no financieras
crédito /avances de proveedor / cliente
otros
FINANCIACION DE AF
Promedio de % de AF financiado por:
fuentes internas /utilidades retenidas
contribución de los dueños o emisión de nuevas
acciones
Bancos
instituciones no financieras
crédito avances de proveedor/cliente
otros
%
Valor -p
Significancia
%
37,60
19,64
1,56
36,67
4,53
%
54,47
19,69
1,98
22,17
1,68
0,000
0,976
0,459
0,000
0,000
***
**
***
***
%
43,92
56,15
0,001
4,02
2,76
2,980
31,16
27,32
2,360
5,10
13,16
2,64
2,12
10,04
1,62
0,031
0,169
0,333
*
Fuente: Barona & Rivera (2013, p.21)
Significativa al 1% ***, al 5% ** y al 10% *.
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Financiación de la innovación en Colombia
Monto e importancia relativa de las diferentes fuentes
de financiación utilizadas por las empresas.
Cifras consolidadas Años 2007 – 2008
Tipo de financiación
Valor
%
4.592.862.599
76,3
Recursos propios otras empresas del grupo
95.212.583
1,6
Recursos públicos
43.328.451
0,7
1.093.262.396
18,2
142.603.283
2,4
11.184.959
0,2
0
0,0
recursos de Capital nacional
5.086.020
0,1
Recursos de capital extranjero
28.891.059
0,5
Recursos Cooperación o Donaciones Nacional
3.071.608
0,1
250.165
0,0
6.015.753.123
100,0
Recursos propios de la empresa
Recursos Banca privada Nacional
Recursos Banca Privada Extranjero
Recursos de otras empresas Nacional
Recursos de otras empresas Extranjero
Recursos Cooperación o Donaciones Extranjero
Total
Fuente : Barona, Rivera, Aguilera & Garizado ( 2015)
3 Resultados y tendencias recientes en la investigación
sobre financiación de nuevas empresas innovadoras.
3.1 Desarrollo de bases de datos nuevas con información específica
sobre empresas nuevas.
3.2 Evidencia de que restricciones financieras pueden ser muy
importantes en el caso de financiación de firmas con fuerte componente
de I+D.
3.3 Estructura financiera tiene papel importante en éxito de nuevos
emprendimientos.
Financiación bancaria es una fuente importante de recursos, en general y
particularmente en empresas con activos tangibles e intangibles que
puedan servir de garantías.
Los mercados públicos de capital (incluyendo el de capital de riesgo),
proveen recursos substanciales pero poseen costos de agencia que
pueden ser particularmente dañinos para firmas comprometidas en
innovacion.
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3 Resultados y Tendencias recientes en la investigación
sobre financiación de nuevas empresas innovadoras
3.4 Interés creciente en la financiación provista por capitalistas de riesgo
y particularmente en su característica de ser por etapas (stagged
investment), y en entendimiento de los contratos y las políticas óptimas
que puedan estimular el emprendimiento .
3.5 Relativa poca investigación acerca de cómo entorno
macroeconómico interactúa con decisiones de financiación a nivel micro.
La literatura sobre sistemas nacionales de innovación es un ejemplo que
sí abarca ambos niveles, aunque se ha desarrollado paralelamente a la
literatura sobre financiación del emprendimiento
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4. Algunos ejemplos de investigación dentro
de nuevas tendencias
4.1. Robb & Robinson (2014) utilizando el Kauffman Firm
Survey.
4. 2 Nanda y Rhodes-Kropf (2015) analiza relación entre
financiación por etapas y experimentacion en nuevas
empresas.
4.3 Kaplan, Sensoy & Strömberg (2009) sobre evolución
financiera de empresas nuevas financiadas por capitalistas
de riesgo.
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Robb & Robinson (2014) utilizando el Kauffman Firm Survey
Fuentes de financiación de empresas en su primer año de operaciones en USA
Sin empleados
N= 2425
$
%
Deuda Financiera
Saldo de las tarjetas de crédito
propietario principal y de otros dueños
y préstamo personales otros dueños
Prestamos de la familia, otros socios y
empleados a la empresa
Préstamo bancario personal a
propietario principal
Préstamo bancario directamente al
negocio
Línea de crédito bancaria del negocio
Prestamos al negocio por entidades no
bancarias
Prestamos gubernamentales al negocio
Otra deuda
Total deuda financiera
Crédito comercial
Patrimonio
Inversión del propietario
Inversión de Familiares y amigos
Patrimonio del negocio (inversión de
otros socios)
Otros inversionistas informales
Inversión del gobierno
Inversionistas de capital de riesgo
Otro patrimonio
Total patrimonio
Total Financiación
Basadas en hogar
N = 2168
$
%
Pre-Ventas
N=1615
$
%
Pre-Utilidades
N=2144
$
%
2.055
4,23%
2311
3,92%
2.070
2,14%
3.804
2,97%
1.876
3,86%
2565
4,35%
5.798
5,99%
6.854
5,35%
11.453
23,58%
12898
21,89%
12.962
13,38%
17.738
13,86%
5.231
341
10,77%
0,70%
9180
656
15,58%
1,11%
18.474
2.986
19,08%
3,08%
21.160
4.823
16,53%
3,77%
20.956
43,15%
27610
46,85%
42290
43,67%
54.379
42,48%
6.883
14,17%
5537
9,40%
4.825
4,98%
14.640
11,44%
17.269
698
35,55%
1,44%
20035
1024
34,00%
1,74%
31.201
2.271
32,22%
2,34%
35.433
2.553
27,68%
1,99%
1.529
785
10
441
3,15%
1,62%
0,02%
0,91%
1568
2489
226
443
2,66%
4,22%
0,38%
0,75%
4.539
7.006
550
4.164
4,69%
7,23%
0,57%
4,30%
4.727
9.704
945
5.618
3,69%
7,58%
0,74%
4,39%
20.732
42,68%
25785
43,75%
49731
51,35%
58980
46,08%
48.571
100,00%
58.932
100,00%
96.846
100,00%
127.999
100,00%
4. Algunos ejemplos de investigación dentro
de nuevas tendencias
4. 2 Nanda y Rhodes-Kropf (2015)
Analizan relación entre financiación por etapas y
experimentación en nuevas empresas.
Analizan costos de experimentación y como estos alteran
la tasa y dirección de las innovaciones por parte de start
ups a través de industrias, regiones y periodos de tiempo.
Simposio de Expertos en Finanzas - Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas- Pontificia Universidad Javeriana
Kaplan, Sensoy & Strömberg (2009) sobre evolución financiera de empresas
nuevas financiadas por capitalistas de riesgo.
Promedio
( mediana ) de :
TODAS LAS EMPRESAS
EMPRESAS DE
BIOTECNOLOGIA
EMPRESAS DE OTROS
SECTORES
A la fecha
de
obtención
de capital
de riesgo
A la fecha
de
obtención
de capital
de riesgo
A la fecha
de
obtención
de capital
de riesgo
A la fecha 34 meses
de la IPO después
(34 meses de la IPO
después)
A la fecha 34 meses
de la IPO después
(34 meses de la IPO
después)
A la fecha 34 meses
de la IPO después
(34 meses de la IPO
después)
Ventas ( $ M)
0,0
7,3
69,1
0,0
2,9
20,7
0,6
12,9
126,8
Número de
empleados
22
129
432
10
71
134
31
212
625
Activos ($ M)
2,5
19,7
121,1
1,8
18,5
91,7
2,7
22,1
173,0
Utilidades antes de
intereses y de
impuestos ( $ M)
-0,8
-6,6
-26,1
-1,4
-10,3
-32,8
-8,0
-5,1
-24,8
Valor de mercado
($ M)
18,6
233,4
225,4
14,1
254,9
265,8
18,7
232,4
222,5
Fuente: Kaplan, Sensoy & Stromberg (2009)
Simposio de Expertos en Finanzas - Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas- Pontificia Universidad Javeriana
Kaplan, Sensoy & Strömberg (2009) sobre evolución financiera de empresas
nuevas financiadas por capitalistas de riesgo.
Porcentaje de firmas que tenían tecnología patentada, activos físicos, activos alienables ( ya sea físicos o
patentes ) y propiedad intelectual propietaria. Evolución en el tiempo.
Todas las empresas
Empresas de biotecnología
Empresas comercio al
menudeo (retail)
BP
OPI
AR
BP
OPI
AR
BP
OPI
AR
Patentes
42
60
66
65
88
91
0
17
25
Activos físicos
20
28
44
6
6
9
100
100
100
Activos alienables
56
78
84
71
88
91
100
100
100
Propiedad intelectual
poseída
82
84
81
94
100
100
0
0
0
No. observaciones
50
50
32
17
17
11
6
6
4
BP: A la fecha de obtención del capital de riesgo
OPI : A la fecha de la oferta pública inicial de acciones (aproximadamente 34 meses después de la fecha BP)
AR: Aproximadamente 34 meses después de la fecha OPI
Fuente : Adaptado de Kaplan, Sensoy & Stromberg ( 20009, p. 941)
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Kaplan, Sensoy & Strömberg (2009) sobre evolución financiera de empresas
nuevas financiadas por capitalistas de riesgo.
Composición de la propiedad antes de la OPI ( % )
Otros
CEO No Gerentes Capitalistas
Fundadores
Socios
No
fundador
de riesgo
fundadores
Otros
Mediana en :
Todas las empresas
12,5
4,2
2,1
53,0
0,0
22,8
Empresas de Biotecnología
4,3
3,6
1,6
52,6
0,0
28,0
Empresas de otros
sectores
13,2
6,6
2,7
55,7
0,0
20,1
Fuente : Adaptado de Kaplan, Sensoy & Stromberg ( 2009, p. 102)
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5. Referencias bibliográficas (Anexo)
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