Analista Juan Pablo López Analista de Renta Variable EL ANÁLISIS DE LIBERBANK UN BANCO REGIONAL DIFERENTE Liberbank es el banco resultante de la unión de CajAstur, Caja de Extremadura y Caja Cantabria cuya actividad se concentra en sus regiones de origen (90% de clientes y 79% de sus oficinas). Valoramos el banco en Eur 1,287m (Eur 0.91/ acc), lo que supone un múltiplo de valoración implícito de PNAV14e de 0.88x y PE15e de 8.6x. El banco podría merecer una prima respecto a sus competidores dada la calidad de sus activos, la cómoda posición de liquidez y su capacidad para recortar costes. Sin embargo creemos que esto se compensa por la escasa diversificación geográfica la falta de ‘track record’ y la presencia de CoCos y DTAs. En el corto plazo el hecho de que el free float (29%) provenga de un canje de híbridos, junto con la posible baja liquidez, podría afectar negativamente a la cotización. Por ello, no esperamos que en los primeros meses ésta exceda del rango consistente con un P/NAV similar a sus comparables, 0.60 a 0.70€/acc (ver página 10). Cartera crediticia conservadora –con espacio para incrementar riesgo Liberbank es el banco cotizado con la cartera crediticia con menor riesgo dado su perfil netamente minorista (61% hipotecas a individuos con bajos LTVs relativos) y su escasa exposición a empresas de promoción inmobiliaria y a activos adjudicados tras el traspaso al SAREB. Calculamos que el ratio de mora pro-forma (exc EPA y promotor/constructor) es de 5.5% y la cobertura de estos préstamos morosos es del 38% a Dic12. Los niveles de cobertura están en línea con los de sus competidores aunque con una cartera más conservadora. DATOS DE LA COMPAÑÍA TICKER n.d. PRECIO n.d. SECTOR Bancos y Financieras Nº DE ACCIONES (MILLONES) 1.412 CAPITALIZACIÓN n.d. FREE FLOAT 29% VOLUMEN MEDIO DIARIO ULT. 12 MESES n.d. ÚLTIMO PRECIO (FECHA) n.d. PRECIO MAX. PERIODO (ÚLTIMOS 12 MESES) n.d. Este informe de análisis ha sido realizado antes del inicio de la cotización en la Bolsa española de Liberbank. Su fecha de publicación es el 30 de abril de 2013 DATOS FINANCIEROS CLAVE ( €) 2012 2013e 2014e 2015e Margen Intereses 534 502 543 551 Recorte de costes – motor del cambio y foco en rentabilidad Margen Bruto 864 880 839 857 Esperamos que Liberbank alcance un ROE del 12% en 2016e apoyado en una fuerte reducción de costes. El banco espera reducir los gastos generales en un 45% desde Eur 643m en 2010 y Eur512m en 2012 a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien los gastos se reduzcan significativamente no lo hagan de una manera tan agresiva. Estimamos un ratio de eficiencia del 45% en 2016e. Margen Neto 307 402 393 411 -1,834 40 78 149 Rtdo Atribuido RATIOS RELEVANTES (%) 2012 2013e 2014e 2015e 1.16 1.13 1.25 1.37 Ratio de eficiencia 59 49 48 47 Cómoda posición de liquidez ROE ns 2.7 5.1 9.0 El banco cuenta con una cómoda posición de liquidez que le permitirá defender de forma más efectiva su margen de intereses. Destacamos que Liberbank cuenta con un bajo ratio de LtD (104% en 2013e), una base de depósitos estable y unos vencimientos mayoristas y una exposición al BCE (9.5% sobre activos) manejables. Ratio mora (exc EPA) 6.7 8.1 8.3 7.3 Solvencia reforzada – Las acciones empezarán a cotizar el 16Mayo LBK cuenta a Dic12 con un ratio CT1 EBA pro-forma del 9.4%. El banco ha llevado a cabo un plan de recapitalización que incluía: i) gestión de híbridos ii) Traspaso de activos al SAREB iii) inyección de CoCos (eur 124m) y iv) venta de activos. MI sobre TA RATIOS DE VALORACIÓN (%) (*) 2012 2013e 2014e 2015e P/E ns 31.9x 16.5x 8.6x Dividend Yield (%) 0.0 0.0 0.0 2.3 P/BV 1.30x 0.88x 0.83x 0.77x PNAV 1.44x 0.94x 0.88x 0.82x (*) Los ratios de valoración están calculados con el precio de valoración propuesto en este informe (0.91 euros por acción). Este informe de análisis ha sido Riesgos – Activos fiscales, CoCos, diversificación y cartera de inversión realizado antes del inicio de la cotización en la Bolsa Identificamos 4 riesgos específicos para Liberbank: i) los Eur 1,580m de activos fiscales diferidos netos (106% de los RRPP13e). Existe el riesgo de que si el banco no es capaz de consumirlos se deteriore su posición de solvencia. Estos activos fiscales suponen el mayor impacto bajo BIS III ii) La cartera de renta variable a Mar13 asciende a Eur 1.2bn (82% RRPP 2013e). La volatilidad de esta cartera podría afectar negativamente la solvencia del banco iiii) Aunque esperamos que el banco pueda devolver los CoCos una desviación de nuestras estimaciones podría suponer un riesgo de dilución. iv) Escasa diversificación geográfica. Un deterioro significativo de alguna de las regiones orígen podría afectar la solvencia del banco. española de Liberbank. Su fecha de publicación es el 30 ABRIL DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK de abril de 2013 1 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE INDICE 1. Relación de siglas utilizadas ………………………………………….. 3 2. Resumen Ejecutivo…………………………………………………………… 4 3. Descripción de la Compañía …………………………………………… 6 4. Factores de Riesgo…………………………………………………………… 8 5. Valoración………………………………………………………………………… 9 6. Cartera Crediticia …………………………………………………………… 11 7. Estructura del pasivo. Liquidez ……………………………………… 22 8. Capital ……………………………………………………………………………… 26 9. Participadas …………………………………………………………….………. 31 10. Negocio de Seguros ……………………………………………………….… 33 11. Cuenta de resultados ………………………………………………………… 34 12. Gobierno Corporativo ………………………………………………….…… 39 13. Anexos …………………………………………………………………………….… 42 a. b. c. d. Proceso de listing Resultados del 1T13 Visión macroeconómica de las regiones origen Historia de la compañía FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 2 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Relación de siglas utilizadas BCM CCM CoCo CoE CT DTA EBA EL EPA FGD FTE LGD LTD LTV NAV OW PD PE PNAV ROF RONAV ROE RRPP SAREB Banco Castilla la Mancha Caja Castilla la Mancha Contingent Convertible. Bonos que se convierten en Capital bajo determinadas situaciones Cost of Equity. Coste de los Recursos Propios Core Tier. Recursos propios de máxima calidad Deferred Tax Assets. Activos Fiscales Diferidos European Banking Authority Expected Loss. Pérdida Esperada Esquema de Protección de Activos Fondo de Garantía de Depósitos Fuerza de Trabajo Equivalente Loss Given Default. Severidad. Pérdida en caso de impago. Loan to Deposits. Préstamos sobre depósitos Loan to Value. Valor del préstamo dividido por el valor del colateral Net Asset Value. Recursos propios una vez deducidos de los activos intangibles. Oliver Wymann. Consultora que realizó los test de stress en 2012. Probability of Default. Probabilidad de Impago Price to Earnings. Precio por acción dividido por el beneficios por acción Price to NAV. Precio por acción dividido por el NAV por acción. Resultados por Operaciones Financieras Return on NAV. Medida de rentabilidad obtenida de la división del beneficio neto entre el NAV de la compañía. Return on Equity. Medida de rentabilidad obtenida de la división del Beneficio Neto entre los Recursos Propios (Equity) de la compañía. Recursos Propios Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria. Popularmente conocido como el “Banco Malo” FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 3 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 2. Resumen ejecutivo Liberbank es el banco constituido en Mayo de 2011 por Cajastur, Caja de Extremadura y Caja Cantabria. Valoramos el banco en Eur 1,287m, lo que supone un múltiplo de valoración implícito de PNAV14e de 0.88x y PE15e de 8.6x. Creemos que el banco podría merecer una prima respecto a sus competidores dada la calidad de sus activos, la cómoda posición de liquidez y su capacidad para recortar costes. Sin embargo creemos que esto se compensa por la escasa diversificación geográfica junto con la falta de ‘track record’ entre otros. ¿Qué es lo que diferencia a Liberbank? 1. 2. 3. 4. 5. 6. Es un banco regional con fuerte presencia local en los mercados de origen Su cartera de activos es conservadora y no incluye activos problemáticos Su capacidad para recortar costes Su cómoda posición de liquidez Su capital incluye CoCos Su elevada exposición a Renta Variable 1. Banco regional con fuerte presencia local en los mercados de origen Liberbank es líder en los mercados minoristas de Asturias (34% cuota de depósitos), Cantabria (34% cuota de depósitos), Castilla-La Mancha (28% cuota de depósitos) y Extremadura (49% cuota de depósitos en Cáceres). El 90% de sus clientes activos y el 79% de sus oficinas se sitúan en sus regiones de origen. Esta fuerte presencia local le permite tener un elevado conocimiento del cliente en estas regiones, una alta cuota de mercado y aprovechar el valor de marca. Por el lado negativo, podríamos señalar una escasa diversificación geográfica. TABLA 1. COMPARACIÓN CALIDAD DE ACTIVOS Ratio m ora - Cobertura- Provisiones / exc RE exc RE créditos -exc RE Dic12 2. Su cartera de activos es conservadora y no incluye activos problemáticos Liberbank es el banco cotizado con la cartera crediticia con menor riesgo dado su perfil netamente minorista (61% hipotecas a individuos con LTVs por debajo de la media) y su escasa exposición a empresas de promoción inmobiliaria y a activos adjudicados tras el traspaso de una gran parte al SAREB. Calculamos que el ratio de mora pro-forma (exc EPA y promotores) es de 5.5% y la cobertura de los préstamos morosos del 38% a Dic12. Esperamos que el banco siga dotando provisiones (Eur 714m 2013-15e) y aumente esa cobertura a c.55%. En 2017 esperamos una normalización del coste del crédito a 50pb. Un tercio de los préstamos del banco cuenta con “cláusulas suelo” con un tipo medio del 3.7% que protegen el margen de la cartera en entornos de bajos tipo de interés como el actual. 3. Fuerte reducción de costes – motor del cambio La reducción de costes es una de las principales palancas con las que cuenta Liberbank para mejorar su rentabilidad. A pesar de que parte de ese proceso de restructuración ya se ha realizado, el banco ha anunciado nuevas medidas mediante las cuales el banco espera reducir los gastos generales en un 45% desde Eur 643m en 2010 a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien los gastos se reduzcan no lo hagan de una forma tan agresiva. Al mismo tiempo si los ingresos se recuperan esperamos que algunas de estas medidas de reducción de costes se reviertan y aumenten los gastos operativos. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK SAN - Spain 3.1 84 2.6 BBVA - Spain 4.8 54 2.6 BKIA 12.2 62 7.1 CABK 3.7 49 2.0 POP 6.1 33 1.8 SAB (1) 6.5 39 2.6 BKT 5.7 26 1.5 Average (exc BKIA) 5.0 48 2.2 Average (exc BKIA&SAN) 5.4 40 2.1 Liberbank (1) 5.5 38 2.1 Fuente: Datos de las compañías (1) Excluimos EPA. GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN EMPLEADOS&OFICINAS 6,536 6,500 5,225 5,500 4,609 4,500 3,500 2,500 1,339 1,500 1,158 1,079 500 2010 2012 FTEs 2014e Oficinas Fuente: Liberbank 4 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 4. Cómoda posición de liquidez Tras el traspaso de activos al SAREB, Liberbank ha mejorado su posición de liquidez. i) ii) iii) iv) Estimamos un ratio de préstamos sobre depósitos (LtD) del 104% en 2013e Los elevados vencimientos mayoristas en 2013-14 son manejables gracias a los vencimientos de inversiones de renta fija. La financiación del BCE del 9.5% sobre el total de los activos está por debajo de la media del sector y ha sido utilizada de manera oportunista La base de depósitos se ha mantenido estable en los últimos trimestres. El 48 % de sus depósitos son a la vista (frente al 40% de la media del sector) 5. Su capital incluye CoCos Oliver Wymann (OW) en su ejercicio de stress-test identificó un déficit de capital de Eur 1,198m para Liberbank en el escenario adverso. Para hacer frente al mismo, el banco aprobó un plan de recapitalización y restructuración que contempla las siguientes iniciativas: 1. 2. 3. 4. Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes (Eur 866m) Inyección de CoCos por el FROB (Eur 124m) Venta de activos y generación de plusvalías (Eur 280m). Traspaso de activos problemáticos al SAREB (neutro en capital) GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN RATIOS DE CAPITAL 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% Tras la aplicación de las iniciativas mencionadas estimamos que el Capital principal del banco alcanzará los Eur 1.9bn pro-forma en Dic12, lo que supone un ratio del 9.4%, por encima de los mínimos regulatorios. 3,0% 2011 2012 e 2013 e 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e Ratio capital principal Ratio capital principal (exc CoCos) Fuente: Liberbank y estimación analista Consideramos que las principales deducciones bajo Basilea III que a día de hoy afectarían al capital de Liberbank son los Eur 1,580m de activos fiscales diferidos netos, que representan un 106% de los RRPP-exc CoCos, a 2013e. Existe el riesgo de que si el banco no es capaz de consumirlos se deteriore su posición de solvencia. Destacamos que una de las series de los CoCos emitidos (serie C) tiene un precio de conversión de Eur 0.50. En el evento de conversión, podría suponer un importante riesgo de dilución para los accionistas. 6. Elevada exposición a Renta Variable A dic2012, la cartera de valores de Liberbank asciende a Eur 7,500m, de los que el 82% corresponde a valores de renta fija. La cartera de renta variable asciende a Eur 1.2bn, tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los recursos propios 2013e. De la cartera de renta variable, alrededor de dos tercios corresponde a valores no cotizados, representando c.45% de los recursos propios exc- CoCos 2013e. Tenemos poca visibilidad y podría ser una fuente de riesgo y ajustes de valoración futuros. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 5 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Liberbank es el banco constituido el 23 de Mayo de 2011 por el Grupo Cajastur (creada en 1880), Caja de Extremadura (creada 1906) y Caja Cantabria (creada en 1898), al que aportan los activos y pasivos del negocio bancario (excluidos los afectos a la obra social de cada caja). Adicionalmente Liberbank tiene una participación del 75% sobre Banco Castilla La Mancha. Tras el canje de híbridos calculamos que Caja Asturias controla un 47% del accionariado de Liberbank, Caja Extremadura un 14%, Caja Cantabria un 10% y los antiguos tenedores de híbridos un 29%. Liberbank tiene una implantación nacional con fuerte presencia local en las regiones de origen. A diciembre de 2012, el banco contaba con una cuota de mercado nacional del 3.3% en depósitos, 2.2% de créditos y 3.0% en oficinas. El banco opera con la marca Liberbank en los territorios no pertenecientes a las CCAA originarias de las entidades que se integran en el grupo. GRÁFICO 3. ACCIONARIADO POST-CANJE Tenedores Subordinadas 10% 29% 14% 47% Fuente: Banco de España y Liberbank A jun12 Liberbank es líder en los mercados de Asturias (34% cuota de depósitos), Cantabria (34% cuota de depósitos), Castilla-La Mancha (28% cuota de depósitos) y Extremadura (49% cuota de depósitos en Cáceres). El 90% de sus 1.9 millones de clientes activos se sitúan en sus regiones de origen. 1.8 millones son clientes particulares y 120,000 empresas. Negocio granular y estable. Alrededor del 70% de los créditos y depósitos corresponde a individuos. Los niveles de concentración son bajos, lo que significa una base de clientes muy granular con saldos medios bajos (Eur 5,000 en cuentas a la vista y Eur 40,000 en cuentas a plazo). A Dic12 Liberbank cuenta con 1,158 oficinas y 5,204 empleados (FTEs) (2). El 76% de las oficinas se sitúa en las regiones de origen. TABLA 2. PRINCIPALES DATOS Dic11 Dic12 Total activos (Eur m) 50.793 46.255 Total préstamos netos (Eur m) 36.746 29.052 Total depósitos (Eur m) 28.107 26.498 Ratio de mora exc EPA y promotor 3,9% 5,5% Ratio de cobertura sobre mora 54% 38% Número empleados (2) 6.651 5.204 (1) Número oficinas 1.158 Fuente: Liberbank. (1) Excluyendo cédulas hipotecarias (2) Excluyendo jubilados parciales FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 6 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 3.1 IMPLANTACIÓN GEOGRÁFICA A diciembre 2012, Liberbank contaba con 1,158 oficinas, de las cuales cerca de 500 corresponden a CCM. Es interesante observar la elevada cuota de mercado en aquellas Comunidades Autónomas (CCAA) de origen de las diferentes Cajas de Ahorro donde la cuota en crédito ronda el 20% y llega a ser del 30% en Cantabria. También destacar que la cuota de mercado en depósitos en estas regiones se sitúa por encima de la cuota de oficinas. Las oficinas fuera de las regiones de origen suman un total de 247, de las cuales el 58% se concentran en Madrid y Valencia. GRÁFICO 4. CUOTA EN OFICINAS/CRÉDITO/DEPÓSITO (JUN12, %) TABLA 3. CUOTA DE MERCADO OFICINAS 31-Dec-12 Liberbank Sector Mket Share Liberbank Pais Vasco 5 1,798 0% Cataluña 35 6,211 1% Galicia 6 2,019 0% Andalucia 30 5,959 1% Asturias 193 879 22% Cantabria 137 475 29% La Rioja 0 426 0% Murcia 11 1,104 1% Valencia 52 4,092 1% Aragón 5 1,510 0% 371 1,896 20% Canarias 1 1,242 0% Navarra 0 617 0% 210 1,128 19% Baleares 0 1,084 0% Madrid 90 4,960 2% Castilla y León 12 2,701 0% Otros 0 41 0% 1,158 38,142 3.0% Castilla La Mancha Extremadura TOTAL Oficinas CCAA core 911 4,378 21% Oficinas CCAA no-core 247 33,764 0.7% Fuente: Banco de España y Liberbank Fuente: Liberbank De esta expansión geográfica obtenemos tres conclusiones: 1. El banco cuenta con una ventaja que le permite competir con bancos nacionales en las regiones orígenes gracias al gran conocimiento del cliente en estas regiones, una alta cuota de mercado y el valor de marca. 2. Las oficinas con peores resultados y peor calidad de activos se concentran históricamente fuera de las regiones de origen. El hecho de que en el caso de Liberbank el número sea más limitado y concentrado básicamente en dos regiones, nos hace ser más optimistas vs otros grupos bancarios. 3. Por el lado negativo, podríamos señalar la falta de diversificación como una debilidad del banco. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 7 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 4. FACTORES DE RIESGO 1. Escasa diversificación geográfica. El negocio de Liberbank depende en gran medida de la economía de las regiones de origen por lo que cualquier cambio adverso podría afectar negativamente al banco. 2. La exposición al mercado inmobiliario hace que Liberbank sea vulnerable a cambios regulatorios y movimientos de precio en este sector. El 61% de la cartera de préstamos (exc-EPA y promotor) de Liberbank son hipotecas a individuos. 3. Una subida de tipos de interés podría tener un impacto negativo en la posición financiera de Liberbank. La mayor parte de las hipotecas de Liberbank son hipotecas con tipos variables, referenciadas al Euribor. Una subida significativa de los tipos de interés podría tener un efecto negativo e incrementar la morosidad. 4. Tras la reducción de su exposición a la compañía eléctrica portuguesa EDP, Liberbank tiene una exposición a cartera de renta variable cotizada y no cotizada que equivale al 82% de los recursos propios estimados para 2013 exc CoCos. Una evolución negativa de estas acciones podría impactar la posición financiera y de solvencia de Liberbank. 5. El negocio de Liberbank está expuesto a unos riesgos regulatorios y jurídicos inherentes al mismo. El banco podría estar sujeto a requerimientos más estrictos de capital. Los nuevos requerimientos de capital se introducirán de forma gradual entre 2013 y 2019. 6. Liberbank ha emitido Eur 453m de CoCos; Eur 124m suscritos por el FROB y Eur 329m como resultado del canje a tenedores de híbridos. Si bien en nuestras estimaciones esperamos que el banco sea capaz de generar suficientes resultados para repagar los CoCos y a pesar de los elevados precios de conversión de algunas emisiones, creemos que existe el riesgo de una posible dilución para el actual accionista. 7. Liberbank cuenta con una total de Eur 1,580m de activos fiscales diferidos netos. Existe el riesgo de que Liberbank no sea capaz de utilizar la totalidad de estos activos fiscales diferidos, lo que supondría un quebranto de sus recursos propios y un riesgo para su solvencia. El plazo máximo para consumir la totalidad de los mismos es de 18 años. 8. Posible nulidad de las “Cláusulas suelo”. Estimamos que un 40% de las hipotecas tiene incluidas las denominadas “cláusulas suelo”, en virtud del cual el prestatario acepta un interés mínimo a pagar al prestamista con independencia de cuál sea el tipo de interés aplicable. Actualmente existe algún pronunciamiento aislado que declara la nulidad de algunas de dichas cláusulas, aunque es verdad que no existe jurisprudencia sentada relativa a la legalidad o no de estas cláusulas. 9. Caja Cantabria fue la única Caja que vendió acciones preferentes a su propia clientela minorista. Si el canje en acciones ordinarias que la entidad planea realizar no fuera satisfactorio para estos clientes, creemos que existe un riesgo de franquicia y fuga de los clientes más rentables. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 8 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 5. VALORACION Valoramos Liberbank en Eur 1,287m, que equivale a Eur 0.91 por acción. Esta valoración ya incluye el proceso de gestión de híbridos y se sitúa un 18% por debajo de la valoración económica anunciada por el FROB de 1,113m, que equivalía a Eur 1.11 por acción. La valoración del FROB es previa a la gestión de híbridos. Para valorar Liberbank aplicamos una versión extendida del modelo de Descuento de Dividendos de Gordon. Estimamos: i) los beneficios que llevarán a un RONAV (Return On Net Asset Value) sostenible en 2017 del 12,6%; ii) crecimiento (g) del 1.5% y iii) Coste de los recursos propios (CoE) de 12.5%. A pesar del perfil conservador de su cartera crediticia aplicamos un CoE por encima del de sus comparables debido a la falta de ‘track record’ de la compañía, la falta de diversificación geográfica y su mayor exposición relativa a renta variable no cotizada. También hemos incluido en nuestra valoración los dividendos descontados del periodo 2013-17. TABLA 4. VALORACIÓN LIBERBANK Valoración Liberbank (Eur m) 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Return On Net Asset Value (RONAV) 2.9% 5.4% 9.5% 11.9% 12.6% Coste de recursos propios (CoE) 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% Hipótesis de crecimiento a largo plazo 1.5% Liberbank- múltiplo a aplicar al NAV 1.00x Net Asset Value (NAV). Eur m 1,372 1,450 1,569 1,723 Valoración del NAV (Eur m) 1,889 1,897 Valor presente del NAV (Eur m) 1,183 Dividendos 0 0 30 51 71 Valor Presente de los dividendos (Eur m) 0 0 24 36 44 Suma de los dividendos descontados (Eur m) 104 Valoración Liberbank (Eur m ) 1,287 # acciones 1,412 Precio por acción 0.91 Fuente: Analista Sensibilidad de la valoración El RoNAV es la principal variable de nuestra valoración. La siguiente tabla muestra un análisis de sensibilidad junto con el coste de los recursos propios (CoE). Tal y como se muestra el rango de la valoración va desde Eur 859m a Eur 2,086m. TABLA 6. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD CoE Eur m RoNAV TABLA 5. CÁLCULO DEL COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS (COE) Yield bono 10 y 30 años 5,5% Prima de mercado 5,0% 11.6% 12.1% 12.6% 13.1% 13.6% Beta 1,4 11.5% 1,759 1,841 1,923 2,005 2,086 CoE 12,5% 12.0% 1,422 1,488 1,553 1,618 1,683 12.5% 1,180 1,234 1,287 1,341 1,394 13.0% 999 1,044 1,088 1,133 1,178 13.5% 859 897 935 972 1,010 Fuente: Bloomberg y estimaciones analista Fuente: Analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 9 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Múltiplos de valoración implícitos Aunque no hemos usado múltiplos para nuestra valoración, es útil mirar los múltiplos implícitos de la misma. Mirando a 2015e, nuestra valoración implica un PER de 8.6x, PBV de 0.77x, y PNAV de 0.82x. TABLA 7.MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN Múltiplos de Valoración 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E PBV 0.88x 0.83x 0.77x 0.71x 0.65x P/NAV 0.94x 0.88x 0.82x 0.75x 0.68x PE 31.9x 16.5x 8.6x 6.3x 5.4x DY 0.0% 0.0% 2.3% 4.0% 5.5% Fuente: Analista A continuación comparamos Liberbank con los múltiplos de valoración de sus principales competidores cotizados en Iberia. Como podemos ver, los múltiplos implícitos en nuestra valoración se sitúan ligeramente por encima en términos de PNAV15e y PE15e frente a la media de sus competidores, con un mayor ROE. Creemos que es importante destacar que los múltiplos de valoración de Liberbank se han calculado en base a nuestra valoración (Eur 1,287m) y no en base a un precio de cotización como en el resto de los competidores. TABLA 8. COMPARACIÓN MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN Precios SAN BBVA CABK SAB POP BKT BCP BPI Liberbank (*) 26-Apr-13 P/BV PNAV PE DY ROE Media España Media dom éstico España (exc BKIA) (exc BKIA) Media Iberia dom ést. 2012 0.71x 0.95x 0.62x 0.55x 0.49x 0.76x 0.63x 0.94x 1.30x 0.60x 0.68x 1.03x 2013e 0.76x 0.89x 0.63x 0.54x 0.55x 0.71x 0.63x 0.78x 0.88x 0.61x 0.68x 0.63x 2014e 0.74x 0.84x 0.61x 0.53x 0.52x 0.69x 0.61x 0.72x 0.83x 0.59x 0.66x 0.60x 2015e 0.74x 0.78x 0.60x 0.51x 0.46x 0.70x 0.57x 0.65x 0.77x 0.57x 0.63x 0.58x 2012 1.19x 1.11x 0.63x 0.61x 0.69x 0.81x 0.68x 0.82x 1.44x 0.68x 0.84x 1.07x 2013e 1.11x 1.11x 0.63x 0.61x 0.69x 0.81x 0.68x 0.82x 0.94x 0.68x 0.83x 0.68x 2014e 1.24x 1.05x 0.64x 0.60x 0.75x 0.76x 0.68x 0.66x 0.88x 0.69x 0.84x 0.66x 2015e 1.22x 1.00x 0.62x 0.59x 0.72x 0.74x 0.66x 0.60x 0.82x 0.67x 0.82x 0.66x 2012 9.7x 20.3x ns 112.1x ns 17.7x ns 10.4x ns 64.9x 39.9x 46.7x 2013e 10.2x 9.5x 57.1x 25.3x 24.8x 12.9x ns 15.7x 31.9x 30.0x 23.3x 23.2x 2014e 8.4x 8.3x 9.4x 8.7x 6.9x 10.0x ns 11.2x 16.5x 8.8x 8.6x 8.0x 2015e 7.7x 7.3x 7.3x 6.6x 6.0x 9.1x 6.0x 7.1x 8.6x 7.3x 7.4x 6.2x 2012 11% 6% 7% 1% 0% 2% 0% 0% 0% 3% 5% 2% 2013e 11% 6% 8% 2% 1% 4% 0% 0% 0% 4% 5% 2% 2014e 10% 6% 8% 5% 9% 5% 1% 1% 0% 7% 7% 8% 2015e 10% 6% 8% 6% 9% 5% 2% 1% 2% 7% 7% 15% 2012 4% 4% 1% 1% -25% 4% -26% 11% -185% -5% -2% -23% 2013e 7% 10% 3% 3% 2% 6% -9% 5% 3% 3% 5% 3% 2014e 9% 10% 7% 6% 7% 7% 2% 7% 5% 7% 8% 6% 2015e 9% 11% 9% 8% 8% 8% 7% 9% 9% 8% 9% 8% Fuente: Consenso de Bloomberg y analista para Liberbank (*) Para Liberbank al carecer de precio de cotización en el momento de elaboración de este informe, el analista ha utilizado su propia valoración FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 10 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 6. CARTERA CREDITICIA La inversión crediticia bruta de Liberbank ascendía a Dic12 a Eur 35.5bn, de los cuales Eur 4.6bn están cubiertos por el Esquema de Protección de Activos (EPA) y Eur 3.9bn son préstamos que el 25 de febrero se transfirieron al SAREB y que a Dic12 se contabilizaban como “Activos no corrientes en venta”. Las principales características de la cartera son: 1) 2) El perfil de la cartera es esencialmente minorista; las hipotecas a individuos representan el 61% de la cartera exc-EPA. Baja exposición al sector de construcción/promoción inmobiliaria. Tras la transferencia de préstamos a promotores al SAREB. Los préstamos exc EPA al sector de construcción/promoción inmobiliaria ascendían a Eur 800m a Mar13. TABLA 9. CARTERA CREDITICIA (EX. SAREB) Eur m . Dic12 Individual 17.800 66% Hipotecas 16.400 61% Resto 1.400 5% 7.261 27% 6.500 24% ow Corporates 3.497 13% ow Pymes 2.994 11% 461 2% 300 1% Em presas Empresas no construcción Promotor 3) Calidad de los activos crediticios por encima de la media. El banco reportó un ratio de mora del 17.5% a Dic12. Calculamos que el ratio de mora exc EPA era de 6.7% y la cobertura de los préstamos morosos del 44%. El total de provisiones sobre la cartera (exc-EPA y promotor/constructor) es del 2.1%. Dado el perfil minorista de la cartera, el alto peso de la cartera de hipotecas con menores LTVs relativos y la ausencia de activos tóxicos, esperamos que el nivel de provisiones crediticias sea menor que el de sus competidores. 4) Floors. Un tercio de los préstamos del banco cuenta con “cláusulas suelo” que protegen el margen de la cartera en entornos de bajos tipo de interés como el actual. El tipo medio es 3.75%. 5) Refinanciaciones. El número de refinanciaciones sobre el total de la cartera se situó a Dic12 en 8.9%, por debajo del 10.9% de media del sector (12.5% exc BKT). Exposición Bruta Peso Constructor Sector Público 1.840 7% TOTAL 26.901 100% Cartera EPA 4.623 TOTAL inc EPA Fuente: Liberbank 31.524 GRÁFICO 5. REFINANCIACION DE LA CARTERA VS SECTOR 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% Average 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Liberbank SAN BBVA BKIA CABK POP SAB BKT Fuente: Compañías FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 11 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE El siguiente cuadro muestra el desglose de la cartera tras el traspaso de los préstamos al SAREB. Como se puede observar los préstamos a individuos y Pymes representan casi un 80% del total. TABLA 10. CARTERA CREDITICIA. MORA Y COBERTURA Exposición Bruta Ratio Mora Cobertura sobre Mora Peso 17.800 3,4% 23% 66% Hipotecas 16.400 3,4% 19% 61% Resto 1.400 4,0% 64% 5% 7.261 16,0% 54% 27% 6.500 13% 49% 24% ow Corporates 3.497 na na 13% ow Pymes Eur m . Dic12 Individual Em presas Empresas no construcción 2.994 na na 11% Promotor 461 53% 75% 2% Constructor 300 35% 46% 1% Sector Público 1.840 0% 0% 7% TOTAL 26.901 6,6% 43,3% 100% Cartera EPA 4.600 TOTAL inc EPA 31.501 Fuente: Liberbank A continuación analizamos el origen de la cartera crediticia y su evolución desde 2001. El 45% de la cartera original provenía de CajAstur, un 23% de Caja Extremadura y un 32% de Caja Cantabria. Destacamos que la evolución de la cartera ha seguido un patrón muy similar al del sector; con fuertes crecimientos en el período 2004-07. TABLA 11. EVOLUCION DE LA CARTERA VS SECTOR Préstam os netos. Eur m CajAstur Caja Extremadura Caja Cantabria Liberbank Spanish System . OSR. 2001 3.328 2.008 2.631 7.967 657.969 Crecim iento préstam os (YoY) CajAstur Caja Extremadura Caja Cantabria Liberbank Spanish System . OSR. 2002 3.760 2.319 3.024 9.103 734.765 2003 4.198 2.747 3.487 10.432 837.797 2004 4.666 3.245 4.243 12.154 983.336 2002 13% 15% 15% 14% 12% 2003 12% 18% 15% 15% 14% 2004 11% 18% 22% 17% 17% 2005 2006 2007 2008 2009 5.832 7.922 10.183 10.647 10.971 3.945 4.748 5.399 5.678 5.694 5.299 6.534 7.538 8.001 7.849 15.076 19.204 23.120 24.326 24.514 1.243.562 1.549.903 1.803.053 1.922.801 1.901.699 2005 25% 22% 25% 24% 26% 2006 36% 20% 23% 27% 25% 2007 29% 14% 15% 20% 16% 2008 5% 5% 6% 5% 7% 2009 3% 0% -2% 1% -1% Peso en Liberbank 45% 23% 32% 100% CAGR 0107 20% 18% 16% 19% 18% Fuente: Informes Anuales de las Cajas FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 12 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 6.1 Hipotecas Minoristas A diciembre de 2012, la exposición de Liberbank a hipotecas minoristas asciende a Eur 16.4bn (61% de la cartera exc-EPA y promotores). Liberbank cuenta con una de las carteras hipotecarias minoristas más conservadoras y con menor riesgo de la banca española, lo que justifica la baja morosidad del 3.3% a Dic12. Un reflejo de esta mejor calidad es el hecho de que OW en su ejercicio de stress test calculó una pérdida esperada para Liberbank del 3.0% que se situó en el rango bajo del sector que fue 2.1%-12.5%. De esta cartera destacamos lo siguiente: a) b) c) d) e) f) Bajos loan-to-values relativos (LTVs). El cuadro de la derecha muestra que bajo el criterio de la última tasación tan sólo el 7% de las hipotecas tienen un LTV > 80%, muy por debajo de la media del sector (c.19%). Por falta de información de sus competidores no es posible comparar las LTVs de LBK bajo el criterio del valor actualizado. Primera residencia. El 91% de los préstamos hipotecarios son 1ª residencia. TABLA 12. HIPOTECAS MINORISTAS s/ Últim a tasación s/ Valor actualizado LTV< 40% 2,807 2,782 40%< LTV <60% 4,413 3,054 60%< LTV <80% 7,282 4,903 80%< LTV <100% 967 3,406 LTV > 100% 109 1,447 15,593 15,593 s/ Últim a tasación s/ Valor actualizado LTV< 40% 18% 18% 40%< LTV <60% 28% 20% 60%< LTV <80% 47% 31% 80%< LTV <100% 6% 22% LTV > 100% 1% 9% 100% 100% s/ Últim a tasación s/ Valor actualizado 64 Dic 12. Eur m TOTAL Desglose exposición Baja presencia de prestatarios no-nacionales. El 99% de las hipotecas ha sido concedida a clientes nacionales residentes. Esto se debe a la baja inmigración en las regiones de origen de las Cajas. TOTAL Menor volatilidad de los precios inmobiliarios en las regiones de origen. Ver Anexo “Visión Macro de las regiones Origen”. El 86% de la cartera proviene de las regiones orígenes y Madrid. LTV< 40% na 40%< LTV <60% na 57 60%< LTV <80% na 109 80%< LTV <100% na 156 LTV > 100% na 134 TOTAL 521 521 s/ Últim a tasación s/ Valor actualizado LTV< 40% na 2% 40%< LTV <60% na 2% 60%< LTV <80% na 2% 80%< LTV <100% na 5% LTV > 100% na 9% 3.3% 3.3% Tasa de paro por debajo de la media nacional. Si bien la tasa de paro en Extremadura se sitúa por encima de la media nacional. En el caso de Asturias y Cantabria (77% de la cartera origen) la tasa de paro está por debajo de la media nacional. Ver sección Anexo “Visión Macro de las regiones Origen”. Floors. Calculamos que Eur 6.2bn (c.40% de los préstamos hipotecarios) contienen la “Cláusulas suelo”, con un tipo medio del 3.3%. Destacamos que a pesar de dicha cláusula, la morosidad no se ha resentido especialmente, lo que ha permitido proteger la rentabilidad en un entorno de tipos bajos. Morosos. Eur m Ratio de m orosidad TOTAL Fuente: Liberbank (1) Valor actualizado bajo criterio estadísticos GRÁFICO 6. MENORES LTVS VS SECTOR. DIC12 (1) LTV> 100% TABLA 13. PD-LGD USADAS POR OW LTV 80-100% PD LGD 12-14 12-14 LTV 60-80% LTV 0-60% 0% 10% 20% Liberbank 30% Sector 40% 50% LTV 0-60% 8% 5% LTV 60-80% 19% 19% LTV 80-100% 25% 34% LTV> 100% 32% 52% Fuente: Oliver Wymann Fuente: Liberbank y OW (1) Criterio de última tasación disponible FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 13 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 6.2 Cartera corporativa La cartera corporativa de Liberbank a Dic12 alcanzaba los Eur 7.3bn lo que equivale al 23% de la cartera total exc-EPA. Esta es la parte de la cartera crediticia sobre la que tenemos menor visibilidad y creemos que puede existir un mayor riesgo de deterioro. De esta cartera destacamos lo siguiente: TABLA 14. CARTERA CORPORATIVA EUR M Exposición Bruta Ratio Mora 7.261 16,0% 54% 6.500 13% 49% ow Corporates 3.497 na na ow Pymes 2.994 na na 461 53% 75% 300 35% 46% 1.840 0% 0% Eur m . Dic12 Em presas a) b) Origen. El 70% de la cartera procede de las regiones origen; 87% incluyendo Madrid. Granularidad. La cartera está compuesta por 25,000 PYMES con una exposición media de Eur 66,000. Tan sólo el 15% de la cartera está expuesta a empresas con ingresos por encima de los Eur 50m. Empresas no construcción Promotor Constructor Sector Público Cobertura sobre Mora Fuente: Liberbank GRÁFICO 7. CARTERA CORPORATIVA. EXPOSICIÓN SECTORIAL EXC RE / CONSTRUCCIÓN. EUR 6.5BN 16% 32% 15% 7% 13% 7% 8% Business services Manufacturing Commerce Other services Other (1) Other TMT Fuente: Liberbank c) Calidad de los activos. Oliver Wymann estima en su escenario estresado una pérdida esperada del 24% sobre esta cartera, lo que se sitúa en el rango alto del sector (9% - 26%). Dada la baja visibilidad que tenemos sobre esta cartera, el hecho de que OW aplique esa pérdida esperada nos hace mantenernos cautos. Si bien matizamos que OW incluía en su análisis la cartera EPA. El ratio de mora exc-promotor/constructor era del 12.5% a Dic12 para Liberbank y 5.7% para la cartera proveniente de CajAstur, por debajo del 8.7% del sector. d) Volúmenes. Esperamos que el banco reduzca su exposición a infraestructuras y project-finance en las que el valor añadido que pueda ofrecer Liberbank es menor comparado con otros bancos. Por otro lado, Liberbank espera que la nueva producción se acelere y el volumen total en 2017 sea similar al del 2010. El foco estará en financiación más a corto plazo y reducir duraciones de 5 a 3 años en media. e) Transferencia a SAREB. Liberbank ha transferido la mayor parte de los Eur 4.7bn de préstamos a promotores (exc EPA) existentes a Dic2012 al SAREB, quedando tan sólo Eur 800m. Los préstamos cubiertos por la EPA quedan excluidos de este traspaso. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 14 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Préstamos promotor/constructor Tras el traspaso de una gran parte de los préstamos promotor al SAREB la exposición de Liberbank a este segmento se redujo a Eur 461m. Adicionalmente existen c.Eur 300m en construcción. A pesar de que los importes no son significativos, las siguientes tablas muestran el detalle del riesgo promotor remanente. TABLA 15. EXPOSICION A PROMOTORES. DIC12 Dic12. Eur m Total Exc-EPA EPA Exposición a Promotores 3.684 461 3.222 Performing Dudoso 221 192 29 2.864 248 2.617 598 22 576 1.684 185 1.498 Substandard Provisiones Normal 0 0 0 Dudoso 1.439 177 1.262 Substandard 244 8 236 Ratio de morosidad 94% 58% 99% Ratio de cobertura 49% 69% 47% Fuente: Liberbank TABLA 16. PROMOTORES EN FUNCIÓN DE LA GARANTÍA Dic12. Eur m n Total Exc EPA EPA Con garantía hipotecaria 3.168 379 2.789 1.178 235 943 683 45 638 1.308 99 1.208 Terrenos urbanizado-ble 432 84 348 Otros 875 15 860 0 0 0 0 0 0 515 82 433 3.684 461 3.222 Edificios terminados Edificios en construcción Suelo Otros Garantía pignoraticia Resto TOTAL Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 15 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 6.3 Cartera cubierta por el EPA. El 28 de marzo de 2009, CCM fue intervenida por el Banco de España. 18 meses más tarde Cajastur se adjudicó CCM en una subasta competitiva. La oferta que presentó Cajastur implicaba la separación de CCM en dos: i) El FGD se quedó con el grupo inmobiliario, los adjudicados y las participadas no cotizadas ii) Banco Liberta se quedó con el negocio bancario (Banco Castilla la Mancha) que está actualmente participado en un 75% por Liberbank y un 25% por Fundación CCM. El FGD otorgó un Esquema de Protección de Activos (EPA) de Eur 2,475m sobre parte de la cartera del negocio bancario, con las siguientes características: TABLA 17. EPA. MOVIMIENTOS. Eur m Dec10 Dec11 Dec12 Fondos Recibidos 1,240 1,740 2,240 Fondos Consumidos En ejercicios anteriores 0 -873 -1,448 -873 -575 -500 Deterioro cartera crediticia -834 -489 -2 Deterioro riesgos contingentes -14 2 -1 Deterioro activos no corrientes -25 -88 -498 367 292 292 1,235 735 235 En el ejercicio Im porte recibido no consum ido - La cartera cubierta representa el 35% de la cartera de BCM y a Dic12 asciende a Eur 6,816m con provisiones de Eur 3,252m. Cubre el 100% de las pérdidas de la cartera cubierta hasta un máximo de Eur 2,475m durante un periodo de 5 años, extensible a 7. Existen incentivos ligados a la devolución del EPA El FGD facilita el dinero de forma anticipada. Im porte pendiente de recibir Fuente: Liberbank Moody’s analizó esta cartera y concluyó que la cobertura era suficiente para cubrir la pérdida esperada (PE) bajo un escenario estresado (Moody’s. Credit Opinion. 17/05/2012). Estamos de acuerdo con la opinión de Moody’s y calculamos que las provisiones existentes y el EPA asociado cubren el 55% de la cartera. Si a ello sumamos las garantías asociadas a los préstamos el nivel de cobertura alcanza el 217% lo que nos hace pensar que la potencial PE de esta cartera está cubierta. OW también dijo que el EPA era suficiente para cubrir el 100% de la PE. La tabla de la derecha detalla el movimiento de los fondos recibidos correspondientes al EPA. Como se puede observar, a Dic12 Liberbank ya había recibido Eur 2,240m de los Eur 2,475m comprometidos por el FGD. Los Eur 235m pendientes han sido ya recibidos a fecha del informe. TABLA 18. CARTERA CUBIERTA POR EPA. DIC12. EUR M Provis ione s Cobe rtura s obre e xpos ición Cobe rtura s obre m oros os 1,496 47% 57% 231 40% 43% 448 111 17% 25% 84 76 27 32% 36% Hipotecas 61 38 4 7% 11% Resto 41 33 12 29% 36% 4,623 3,740 1,881 41% 50% 114 46 40% Expos ición Bruta M oros os 3,208 2,612 Construcción 582 533 Empresas 647 Pymes Promotores TOTAL RIESGOS DRC Riesgos de f irma Fallidos 444 444 100% Inmuebles (deuda bruta cancelada) 1,635 881 54% TOTAL CARTERA EPA 6,816 3,252 48% EPA disponible 527 Provisiones 3,252 Valor de las garantías 6,533 Cobertura sobre exposición Cobertura con garantías Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 3,740 55% 217% 16 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 6.4 Activos transferidos al Sareb El 25 de febrero de 2013 Liberbank traspasó activos por un importe neto de Eur 2,918m tal y como sigue: a) Valor bruto de la cartera crediticia de Eur 3,929m traspasada por un valor neto de Eur 2,140m lo que supone un descuento del 46%. b) Valor bruto de los activos adjudicados de Eur 2,052m traspasada por un valor neto de Eur 778m lo que supone un descuento del 62%. Los precios de transferencia suponen un descuento medio sobre la cartera problemática del 51%. Liberbank ha recibido a cambio valores de renta fija emitidos por el SAREB y que cuentan con garantía irrevocable del Estado. Estos activos son elegibles como colateral frente al BCE. Los activos asociados al EPA no se transfieren al SAREB. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 17 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 6.5 Calidad de Activos y cálculo de la pérdida esperada A pesar del perfil de riesgo conservador de la cartera de Liberbank, el banco presenta unos ratios de cobertura y niveles de provisiones en línea con los de sus competidores. Como consecuencia, esperamos que el coste del riesgo de Liberbank sea menor (95pb en 2013 y, 60pb en 2016 y bajando a 50pb en 2017). A pesar del mayor peso y mejor calidad de las carteras hipotecarias minoristas de Liberbank, su ratio de provisiones crediticias sobre el total de la cartera está en línea con el ratio medio de sus comparables directos y muy superior a bancos con un mix de cartera crediticia similar como es el caso de BKT (1.5%). En términos de morosidad, Liberbank se sitúa en línea con el sector. TABLA 19. COMPARACIÓN CALIDAD DE ACTIVOS EXCLUYENDO EPA Y PRÉSTAMOS PROMOTOR /CONSTRUCCIÓN Dic12 SAN - Spain Ratio m ora - Cobertura- Provisiones / exc RE exc RE créditos -exc RE 3.1 84 2.6 BBVA - Spain 4.8 54 2.6 BKIA 12.2 62 7.1 CABK 3.7 49 2.0 POP 6.1 33 1.8 SAB (1) 6.5 39 2.6 BKT 5.7 26 1.5 Average (exc BKIA) 5.0 48 2.2 Average (exc BKIA&SAN) 5.4 40 2.1 Liberbank (1) 5.5 38 2.1 Fuente: Datos de las compañías (1) Excluimos EPA. 3T12 para SAB CajAstur es la caja dominante de Liberbank, controla el 47% del accionariado postcanje y aporta el 45% de la cartera original de Liberbank. Tal y como podemos ver en la sección “10. Gobierno Corporativo”, la mayor parte de los puestos de gestión son ocupados por personas de CajAstur. Esto ha llevado a que las políticas y procedimientos de riesgos que se hayan implantado sean los de CajAstur, lo que consideramos positivo, ya que sus ratios de calidad de activos eran mejores que la media del sector. TABLA 20. MORA Y COBERTURA Resum en. Datos 2010 CajAstur Caja Extremadura Caja Cantabria Ratio de m ora Cobertura 2,9% 115% 4,9% 85% 6,4% 69% Fuente: Datos de las compañías FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 18 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Liberbank reportó a Dic12 un ratio de mora del 17.5%, con una cobertura del 48%. Sin embargo creemos que es necesario matizar estas cifras. Excluyendo la cartera asociada a la EPA y los préstamos promotor y constructor que han sido transferidos en su gran parte al SAREB, el ratio de mora sería del 5.5% y la cobertura alcanzaría el 38% que lo consideramos cómodo para el perfil de la cartera de Liberbank, pero que nos lleva a pensar que el banco tendrá que seguir haciendo un esfuerzo en término de provisiones en los próximos años. Si incluimos los préstamos promotor/constructor y exc EPA; a dic12 el ratio de mora fue del 6.7% y la cobertura del 44%. TABLA 21. RATIOS CALIDAD DE ACTIVOS Eur m Dic11 Jun12 Sep12 2012 Préstam os brutos 39,500 38,085 36,607 31,524 EPA 5,436 5,436 5,436 4,623 Promotor no EPA 5,642 4,157 4,699 761 Resto exc EPA y promotor 28,422 28,492 26,472 26,140 3,031 2,795 4,383 2,663 1,915 1,818 1,790 1,881 Promotor no EPA 513 359 1,872 230 Resto exc EPA y promotor 603 618 720 538 Correcciones de valor EPA Morosos (préstam os y créditos clientes) 6,266 6,884 7,277 5,514 EPA 3,757 3,862 3,971 3,740 Promotor no EPA 1,390 1,227 1,839 348 Resto exc EPA y promotor 1,119 1,796 1,467 1,426 Ratio de m ora crediticia 15.9% 18.1% 19.9% 17.5% Ratio de mora - exc EPA 7.4% 9.3% 10.6% 6.7% Ratio de mora - exc EPA & promotor 3.9% 6.3% 5.5% 5.5% Ratio de cobertura 48% 41% 60% 48% Ratio de cobertura - inc EPA pdte recibir 65% 56% 73% 65% Ratio de cobertura - exc EPA 44% 32% 78% 44% Ratio de cobertura - exc EPA & promotor 54% 34% 49% 38% Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 19 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Cálculo de la pérdida esperada Tras analizar los distintos componentes de la cartera crediticia, calculamos la pérdida esperada que servirá de guía para nuestra estimación de provisiones para 2013-15e. Calculamos diferentes probabilidades de impago (PDs) y severidad (LGD) para las distintos componentes de la cartera y como resultado calculamos una pérdida esperada de Eur 1,495m, que equivale a un 5.6% de la cartera. Esto nos lleva a calcular que el banco tiene un déficit bruto de Eur 660m que esperamos dote durante 2013-15e. Teniendo en cuenta que esperamos que el banco genere un beneficio antes de provisiones de Eur 1,205m durante 2013-15, creemos que estas provisiones son manejables para el banco. Para el cálculo del déficit de provisiones, tenemos en cuenta los fallidos que el banco ha dotado durante 2011-Sep12. Excluimos de este cálculo la cartera EPA y los préstamos promotor/constructor traspasados al SAREB. Asimismo para el cálculo de la pérdida esperada utilizamos la exposición con los LTVs en función de la última valoración disponible. TABLA 22. CÁLCULO DE LA PÉRDIDA ESPERADA Cartera crediticia. Dic12. Eur m Liberbank PD LGD PE PE (% de préstam os) 1. Préstam os corporativos 7.262 18% 70% 917 12,6% Corporativos 3.497 15% 45% 244 7,0% PYMEs 2.994 25% 55% 419 14,0% 461 65% 60% 180 39,0% Promotor Constructor 310 40% 60% 74 24,0% 16.400 7,1% 29% 333 2,0% LTV< 40% 2.926 2% 15% 9 0,3% 40%< LTV <60% 3.212 3% 20% 19 0,6% 60%< LTV <80% 5.157 5% 25% 70 1,4% 80%< LTV <100% 3.582 12% 30% 129 3,6% LTV > 100% 1.522 20% 35% 107 7,0% 3. Otros préstam os individuales 1.400 25% 65% 228 16,3% 4. Otros préstam os 1.840 2% 45% 17 na TOTAL 26.902 10% 1.495 5,6% 2. Hipotecas Provisiones (exc EPA). Dic12 538 Fallidos 1H11-1H12 (exc EPA) 298 Exceso (deficit) antes de im puestos -660 Exceso (deficit) después de im puestos -462 Fuente: Liberbank y estimaciones del analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 20 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE A modo de referencia, el siguiente cuadro muestra la pérdida esperada calculada por OW en su escenario adverso y base para Liberbank y los rangos de pérdida esperada para el sector. La última columna muestra nuestras estimaciones de pérdida esperada (5.6% para el total de la cartera) que si bien es muy inferior a la estimada por OW, hay que tener en cuenta que nosotros no estamos considerando la cartera de promotores traspasados al SAREB ni la cartera cubierta por el EPA. La mayor divergencia entre OW y nuestras estimaciones es en la cartera corporativa para la que calculamos una PE del 13% frente al 17% y 24% del escenario base y adverso respectivamente. Esta diferencia se explica en parte porque OW incluye en este cálculo la cartera corporativa cubierta por la EPA. En el caso de la cartera hipotecaria para individuos, OW calcula una PE del 1.2% en el escenario base y 3.0% en el adverso. Nuestra estimación se sitúa a medio camino en el 2.0%. TABLA 23. PÉRDIDA ESPERADA ESTIMADA POR OW PARA EL SECTOR Y LIBERBANK PE aplicada al Sector por OW (Escenario Adverso) Cartera de crédito Min Max Media PE aplicada a LBK (Escenario Adverso) PE aplicada a LBK (Escenario base) PE aplicada a LBK (Analista) 7% 27% 15,7% 20% 14% 5,6% Promotores 35% 52% 44% 45% 33% 39% Corporativa 9% 26% 16% 24% 17% 13% Individuos con garantía real 2% 13% 4% 3,0% 1,2% 2,0% Otro individuos 8% 42% 18% 19% 12% 16% Fuente: Oliver Wymann Por último, el siguiente gráfico muestra la evolución histórica del coste de riesgo de CajAstur, Caja Extremadura y Caja Cantabria. En línea con lo comentado anteriormente observamos que CajAstur ha reportado un coste del riesgo históricamente por debajo del resto de Cajas. La media del coste de riesgo proforma de Liberbank se sitúa en 50pb para el período 2001-10 que está en línea con los 50pb que estimamos para 2017. GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DEL COSTE DEL RIESGO 160 C. Extremadura 140 C. Cantabria Liberbank 120 100 CajAstur 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fuente: Datos de las compañías FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 21 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 7. Estructura del pasivo. Financiación y Liquidez Tras el traspaso de activos al SAREB, Liberbank ha mejorado su posición de liquidez. Esperamos que el ratio de préstamos sobre depósitos (LtD) alcance el 104% en 2013e. Los vencimientos mayoristas, si bien elevados en 2013-14, son manejables y la financiación del BCE del 9.5% (sobre el balance) está por debajo de la media en términos relativos y ha sido utilizada de manera oportunista. Puntos a destacar: 1) Bajo ratio de LtD. Esperamos que Liberbank alcance un ratio de LtD del 110% en 2012 y 104% en 2013e lo que se sitúa claramente por debajo de la media del sector. El bajo ratio de Ltd permite al banco reducir su dependencia de los mercados mayoristas y no ser agresivo en la “guerra de depósitos”. 2) Fuertes vencimientos mayoristas concentrados en 2013 y 2014 (Eur 3.1bn) que esperamos sean compensados parcialmente con vencimientos de inversiones de renta fija por el lado del activo (Eur 3.0bn), reducción del gap comercial y generación orgánica. 3) Estable evolución de depósitos. La base de depósitos se ha mantenido estable en los últimos trimestres, mientras que el coste ha estado ligeramente por debajo del sector (2.65% vs 2.70% para depósitos a plazo a Dic12). Sobre el total de los depósitos, el peso de los depósitos a la vista se sitúa por encima de la media del sector (48% vs 40%). 4) Dependencia del BCE es del 9.5% sobre el balance, que si bien consideramos que es elevada, se sitúa por debajo de la media del sector (10.5% a Dic12). La financiación del BCE ha sido utilizada para repagar deuda e invertir en deuda soberana con vencimientos inferiores a los de la financiación del BCE. De esta manera el banco machea los distintos flujos mientras se aprovecha del carry trade originado mediante esta operación. GRÁFICO 9. ESTRUCTURA DEL PASIVO 100% 5% 90% 80% 25% 70% 2% 60% 13% 50% 7% 2% 40% 6% 8% 2% 2% Fondos Propios 15% Otros Pasivos 20% 17% 7% 3% 5% 2% 26% 2% Pasivos Subordinad Cédulas Hipotecaria Valores Negociables Repos y otros 24% Depos a plazo 23% Depos a la vista 21% 30% 20% 19% 24% 10% 0% 2% 4% 2% 4% 2010 2011 1% 9% Interbancario BCE 2012 Fuente: Liberbank y estimaciones analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 22 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE El gráfico anterior muestra la estructura del pasivo del banco de la cual destacamos: - Fondos Propios. La caída al cierre del 2012, se debe al esfuerzo de provisiones para cumplir con los RDL 2-18/2012. Una vez que se contabilicen los resultados extraordinarios, el canje de híbridos y la inyección de CoCos por parte del FROB, los fondos propios y el capital del banco se recuperaran a niveles por encima de los mínimos regulatorios. - Depósitos de clientes minoristas, representan casi un 50% del balance, repartido prácticamente a partes iguales entre depósitos a vista y plazo. - BCE. A raíz de los LTROs, la financiación del BCE aumentó de forma considerable a niveles del 9.5% del activo, lo cual se sitúa en el rango medio de los bancos competidores cotizados. El banco espera repagar los Eur 4.7bn de LTRO gracias a seguir generando gap comercial, generación operativa y desinversiones de activos de renta fija y variable. - Valores negociables, representan un 5% del balance, lo cual es relativamente bajo en comparación con otros bancos. Esperamos que una vez que los mercados se normalicen y el banco empiece a emitir, este porcentaje aumente ligeramente. Esto permitirá al banco diversificar sus fuentes de financiación. Dicho esto, el bajo ratio de LtD permite que Liberbank se pueda permitir seguir manteniendo una baja dependencia de este mercado mayorista. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 23 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 7.1 Financiación minorista Liberbank cuenta con una base de depósitos muy granular que ha mantenido una evolución estable en los últimos trimestres. Destacamos lo siguiente: El 87% de los depósitos son depósitos de individuos vs 80% del sector. El sector corporativo representa 9% vs 20% del sector. Esta característica le otorga menor volatilidad a la base de depósitos. Una de las ventajas competitivas de Liberbank vs el sector es el mayor peso de los depósitos a la vista sobre el total de depósitos (50% vs 40%). Si bien los tipos de los depósitos a plazo han seguido aumentando, estos se han situado ligeramente por debajo de sus competidores (2.65% vs 2.70% del sector para depósitos a plazo a Dic12). El coste menor de los depósitos a plazo y la mayor proporción de depósitos a la vista hace que el coste total de los depósitos sea del 1.44% a Dic12 vs 1.61% para el sistema. Adicionalmente, esperamos que LBK se beneficie de la recomendación del BdE de limitar el tipo de los depósitos a plazo. GRÁFICO 10. FINANCIACIÓN MINORISTA. DEC12. EUR 25BN Empresas, 9% Otro, 4% Individuos , 87% Fuente: Liberbank GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN VOLUMEN DEPÓSITOS. EUR M 30,000 3.00% 25,000 2.50% 20,000 15,000 2.00% 10,000 1.50% 5,000 0 1.00% Jun11 Sep11 2011 Mar12 Jun12 Depos a la vista Otros Coste medio depos Sep12 2012 Depos a plazo Coste plazo (e.d.) Fuente: Liberbank GRÁFICO 12. EVOLUCIÓN COSTE MEDIO DEPÓSITOS 1.80% 1.70% 1.60% 1.50% 1.40% 1.30% 1.20% 2011 Mar12 Jun12 Liberbank Sep12 2012e Sistema Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 24 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 7.2 Financiación mayorista El gráfico de la derecha muestra que las cédulas hipotecarias y el BCE son las principales fuentes de financiación mayorista. El BCE supone c.9.5% del balance,por debajo del 11% para el sector. El banco incrementó su exposición durante la última operación de LTRO en Feb12 en Eur 3.8bn que fueron invertidos en deuda soberana española con vencimientos anteriores a 2015 y recompra de deuda con vencimientos anteriores a 2014. Creemos que el banco cuenta con una posición de liquidez cómoda para hacer frente a dichos vencimientos. Los vencimientos mayoristas se concentran en 2013-14. Tal y como se muestra en el último gráfico el banco cuenta con vencimientos de inversiones de renta fija de Eur 1,420m y Eur 1,630m en 2013 y 2014 para hacer frente a los vencimientos de deuda. GRÁFICO 13. FINANCIACIÓN MAYORISTA. DIC12. EUR 14.5BN BCE 33% CH 46% Money markets 3% Valores negociables 18% Fuente: Liberbank y estimaciones analista GRÁFICO 14. VENCIMIENTOS MAYORISTAS (1) 2.500 100 2.000 1.500 260 150 250 1.000 2.260 750 60 530 500 490 620 2013 2014 850 880 950 840 2015 2016 2017 2018 150 0 2019 90 2020 ow Mortgage Covered Bonds ow GGB ow Senior debt ow Public Sector covered bonds > 2021 Fuente: Bloomberg (1) No incluye BCE GRÁFICO 15. VENCIMIENTOS CARTERA DE RENTA FIJA Y DEUDA. EUR M 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Mar13 Jun13 Sep13 Dic13 Mar14 Jun14 Sep14 Dic14 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 Vencimientos acumulados cartera RF Vencimientos acumulados Valores Negociables Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 25 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 8. CAPITAL Oliver Wymann (OW) en su ejercicio de stress-test identificó un déficit de capital de Eur 1,198m para Liberbank en el escenario adverso. Para hacer frente al mismo, el Consejo de Administración aprobó el 17 de Diciembre de 2012 un plan de recapitalización y restructuración, que fue aprobado el 19 y 20 de diciembre de 2012 por el Banco de España y la Comisión Europea. Dicho plan contempla las siguientes iniciativas: 1. 2. 3. 4. TABLA 24. REFUERZO CAPITAL. EURM Ratio CT1 EBA. Dic12 CT1 EBA Dec12 APRs Dec12 Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes (Eur 850m) Inyección de CoCos por el FROB por un importe de Eur 124m Venta de activos y generación de plusvalías (Eur 280m) Traspaso y desconsolidación de activos problemáticos al SAREB A la fecha de publicación de este informe Liberbank había llevado a cabo la práctica totalidad de las acciones anteriormente mencionadas; el FROB ha inyectado ya Eur 124m de CoCos, el banco ha llevado a cabo un canje de híbridos por CoCos y acciones, se han traspasdo los activos problemáticos al SAREB y se ha continuado con la generación de plusvalías. Estimamos que el CT1 EBA del banco alcanzará los Eur 1,873m pro-forma en 2012 lo que supone un ratio del 9.4%, por encima de los mínimos regulatorios. 4,32% 895 20.700 (+) Inyección CoCos 124 (+) Gestión Híbridos - CoCos 329 (+) Gestión Híbridos - Acciones 457 (+) Gestión Híbridos - ROF 38 (+) Plusvalías venta activos 52 (+) Otros -22 CT1 EBA pro-forma Dic12 1.873 APRs pro-forma Dec12 20.000 Ratio CT1 EBA pro-form a. Dic12 9,37% Fuente: Liberbank y estimaciones analista Como resultado del canje de híbridos mencionado, Liberbank espera que las nuevas acciones empiecen a cotizar el 16 de Mayo. Esperamos que el banco genere el capital orgánico suficiente para repagar los CoCos y evitar la dilución de sus accionistas. TABLA 25 POSICIÓN CAPITAL Y REPAGO DE COCOS Eur m n 2011 2012 2013 e 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e APRs 27,703 20,700 19,582 19,171 18,903 18,921 19,035 Recursos Propios 3,505 1,099 1,467 1,545 1,665 1,818 1,985 124 0 0 0 0 CoCos - FROB CoCos - Minoristas 329 329 329 329 0 Capital principal según RDL 2/2011 2,799 895 1,920 1,874 1,994 2,147 1,985 Recursos Propios Básicos 2,891 895 1,920 1,874 1,994 2,147 1,985 614 721 0 0 0 0 0 Coeficiente de solvencia 12.7% 7.8% 9.8% 9.8% 10.5% 11.3% 10.4% Ratio capital principal 10.1% 4.3% 9.8% 9.8% 10.5% 11.3% 10.4% Ratio capital principal (exc CoCos) 10.1% 4.3% 7.5% 8.1% 8.8% Tier 1 ratio 10.4% 4.3% 9.8% 9.8% 10.5% 11.3% 10.4% Recursos Propios 2a categoría 9.6% 10.4% Fuente: Liberbank y estimaciones del analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 26 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Iniciativas para el refuerzo del capital 1) Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes para su cómputo como capital regulatorio de máxima calidad. El banco contaba a la fecha de elaboración del Plan con Eur 866m entre participaciones preferentes y deuda subordinada (Eur 178m y Eur 688m respectivamente), en manos de inversores minoristas e institucionales: a. b. Minoristas. Eur 548m (Eur 178m en preferentes y Eur 370m en deuda subordinada). Institucionales. Eur 318m de deuda subordinada. El banco realizó una primera oferta de canje voluntaria que tuvo una aceptación del 87.3%. Tras esta oferta voluntaria el FROB realizó una oferta obligatoria. Como consecuencia de este canje Liberbank emitió Eur 329m de CoCos, Eur 457m de acciones, Eur 16m de depósitos y generó Eur 63m de Resultados de Operaciones Finacnieras (ROF). El precio de conversión será de Eur 1.11/acción, en línea con la valoración que hizo el FROB de Liberbank. Los depósitos fueron la elección de algunos tenedores de deuda subordinada con vencimiento que eran los únicos tenedores de activos que tenían esa opción. Las condiciones de la oferta voluntaria de canje son las que se muestran en la siguiente tabla. Los Valores a Recomprar se recomprarán al 100% de su valor nominal en el caso de que el titular de los mismos acepte el canje mixto de acciones y Obligaciones convertibles. En los casos en que se reinvierta sólo en acciones se recomprarán a un importe igual al valor razonable de los valores a entregar (ex incentivo). Así, a modo de ejemplo los tenedores de participaciones preferentes de la serie A podían elegir recibir un 70% de su valor nominal en CoCos y un 30% en acciones o el 58% de su valor nominal en acciones. TABLA 26. CANJE DE HIBRIDOS ISIN Saldo vivo Opción 1 Opción 2 Valoración Valores a Entregar. Opción 2 (ex incentivo) Participaciones Preferentes serie A KYG1825G1082 30 70% CoCos A/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 58% Participaciones Preferentes serie 1 ES0182834004 55 70% CoCos A/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 58% Participaciones Preferentes serie 2 ES0182834020 30 70% CoCos A/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 58% Obligaciones Subordinadas ES0214825012 6 70% CoCos B/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 65% Obligaciones Subordinadas ES0214825020 4 70% CoCos B/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 65% Obligaciones Subordinadas ES0214842017 9 70% CoCos B/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 65% Obligaciones Subordinadas ES0214842025 3 70% CoCos B/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 65% Participaciones Preferentes serie 3 ES0182834046 63 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100% Obligaciones Subordinadas ES0214975015 45 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100% Obligaciones Subordinadas ES0214826010 200 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100% Obligaciones Subordinadas ES0214987028 33 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100% Obligaciones Subordinadas ES0214987044 35 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100% Obligaciones Subordinadas ES0214987069 35 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100% Obligaciones Subordinadas ES0215424161 68 na 100% Nuevas Acciones 65% Obligaciones Subordinadas ES0214975023 46 na 100% Nuevas Acciones 105% Obligaciones Subordinadas ES0214987077 50 na 100% Nuevas Acciones 92% Obligaciones Subordinadas ES0215424120 39 na 100% Nuevas Acciones 105% Obligaciones Subordinadas ES0215424138 114 na 100% Nuevas Acciones 105% Nom bre TOTAL 866 Fuente: Liberbank y estimaciones del analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 27 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE La opción mixta fue ofrecida fundamentalmente a inversores minoristas y existía un claro incentivo para que a pesar de los altos precios de conversión de los CoCos los inversores optaran por la opción mixta. Adicionalmente, y sujeto a que haya mantenido ininterrumpidamente la titularidad de las Nuevas Acciones, los titulares de los instrumentos híbridos de capital y deuda subordinada que reciban Nuevas Acciones tendrán derecho, durante 2 años desde la fecha de emisión, a un Incentivo de Permanencia, consistente en un importe equivalente al 6% nominal anual, pagadero semestralmente, sobre el importe destinado a la suscripción de nuevas acciones de la Sociedad. Los CoCos emitidos en este canje tienen las siguientes características: i) Son obligaciones convertibles en acciones computables como capital principal y Core Tier 1 EBA que se dividen en tres series A/2013, B/2013 y C/2013 (las “Obligaciones”). ii) Vencimiento a los cinco años y tres meses a contar desde la fecha de su emisión. Al vencimiento, y salvo que hubieran sido amortizadas con anterioridad, se convertirán necesariamente en acciones. iii) El precio de conversión de los CoCos se determinará en función de la media de los cambios medios ponderados de la acción de Liberbank correspondiente a los 15 días hábiles bursátiles anteriores a que se produzca un supuesto de conversión, con los siguientes límites mínimos y máximos que se determinan a continuación en función de la Serie: a. Serie A/2013: mínimo de 3.92 euros y máximo de 10 euros. b. Serie B/2013: mínimo de 2.58 euros y máximo de 10 euros. c. Serie C/2013: mínimo de 0.50 euros y máximo de 7 euros. iv) Supuestos de conversión. Adicionalmente a la conversión necesaria en acciones a la fecha de vencimiento, las obligaciones podrán convertirse en acciones necesariamente en los supuestos que se establecerán en los términos y condiciones de la emisión. v) Transcurridos 5 años desde la fecha de emisión, y previa autorización del Banco de España y sólo si con ello no se ve afectada la situación financiera y de solvencia de la Sociedad, ésta podrá a su sola discreción recomprar a valor nominal total o parcialmente las Obligaciones. Por último, estimamos que este canje supondrá un impacto positivo en margen de intermediación. En el año 2011 el banco pagó intereses por Eur 34m. 2) Inyección de CoCos suscritos por el FROB. El 12 de marzo de 2013 el FROB suscribió Eur 124m de CoCos. Liberbank tendrá que recomprar estos CoCos en 2 años y pagará un cupón de 8.5% con incrementos anuales. Desconocemos el precio de canje, pero esperamos que se realice a precios de mercado con un descuento. Creemos que el banco será capaz de generar capital orgánicamente para pagar estos CoCos, evitando la posible dilución a los actuales accionistas. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 28 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 3) 4) Venta de activos y generación de capital. En el Plan de recapitalización Liberbank preveía generar Eur 280m de capital mediante la venta de activos, que se han producido ya en gran parte. Durante el 1T13 el banco ha generado Eur 77m mediante la venta de cartera fallidos, gestora de fondos, venta negocio seguros a CASER, reducción y exposición a EDP y otros. a) Venta Gestora de Fondos. El banco anunció el 4 de enero de 2013 que había alcanzado un acuerdo estratégico de colaboración con Banco de Madrid en la gestión de fondos. Generación neta de capital de Eur 16m en Ene13. El patrimonio gestionado a Sep12 superaba los Eur 918m. b) Acuerdo de Bancaseguros. El banco anunció un acuerdo de BancaSeguros con CASER. Por la cesión en exclusiva de la red para la comercialización de Seguros Generales de CASER, Liberbank recibirá una contraprestación que ascenderá a Eur 48m, de los que Eur 24m se cobran en efectivo y el resto al cierre de 2013-14-15 y 2016 por importes de Eur 6m en cada ejercicio. Esta operación ha generado Eur 30m de capital en el 1T13. c) El 21 de marzo de 2012, Liberbank suscribió un acuerdo con Aegon, por el que esta entidad adquirió un 50% de Liberbank Vida y Pensiones, Seguros y Reaseguros. El precio de venta incluyó un importe fijo más un pago variable sujeto al cumplimiento de un plan de negocio. Esta operación generó capital por Eur 38m. d) Venta de participaciones. Liberbank ha llevado a cabo la venta de diferentes participaciones durante 2012 (5% de ENG, 9.24% de AMP, 0.49% de IBE y 0.27% de MAP). Durante 2013, el banco y el Grupo Masaveu suscribieron un acuerdo en relación con sus respectivas participaciones en EDP que se prevé generen Eur 25m por la venta y restructuración de la participación. e) Venta de cartera de fallidos. Liberbank anunció el 6 de febrero 2013 la venta de una cartera de Eur 574m de fallidos provenientes de préstamos sin garantías, descuentos de efectos y tarjetas en situación fallida. El precio de la operación ha sido del 3.7% (Eur 21.3m). f) Creemos que el banco cuenta con margen para seguir generando plusvalías si fuera necesario como el sale-leaseback de oficinas (768 de las oficinas son en propiedad), venta de TPVs, ATMs… Traspaso de activos problemáticos al SAREB. El efecto positivo desde el punto de vista de capital es que este traspaso reduce los Activos Ponderados Por Riesgo (APR). Calculamos que esa reducción de APRs es de c. Eur 4.5bn. El efecto negativo es que Liberbank ha tenido que hacer provisiones adicionales a los Eur 1,665m establecidas por el RDL 2-18/2012. El banco ha tenido que dotar Eur 601m adicionales que están ya contabilizados a cierre de Sep12. Calculamos que el impacto en margen de intereses es neutro, ya que por un lado se pierden los ingresos que generaba esta cartera pero esta pérdida se ve compensada por los cupones de los Eur 3.5bn de bonos recibidos a cambio. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 29 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Pago de dividendos Entre los compromisos asumidos por Liberbank ante la Comisión Europea se contempla la prohibición del pago de dividendos hasta que los CoCos suscritos por el FROB no hayan sido recomprados en su totalidad, salvo autorización de la Comisión Europea. Durante los dos años siguientes a la fecha de admisión a cotización de las acciones de Liberbank, el banco no podrá pagar dividendos salvo que su ratio de Core Tier 1 sea superior al mínimo legal más un margen de 100pb. Estimamos que el banco será capaz de devolver los CoCos suscritos por el FROB antes de su vencimiento. En nuestras estimaciones esperamos que el pago de dividendos se reinicie en 2015 y el payout alcance el 30% en 2017. Otras condiciones relacionadas con el Plan de recapitalización Entre los compromisos asumidos por Liberbank ante la Comisión Europea se contempla: a) El tamaño de la cartera crediticia no será mayor de Eur 26.1bn al 31 de diciembre de 2014 ni de Eur 25.3bn al 31 de diciembre de 2016. La reducción se centrará en negocios identificados como “non core”. b) El balance del Grupo Liberbank no será mayor de Eur 42.7bn a 31 de diciembre de 2014 ni de Eur 39.4bn al 31 de diciembre de 2016. c) Reducción de número de oficinas y personal equivalente a tiempo completo: Liberbank debe reducir el número de sucursales que compone su red a 1.072 sucursales antes de la finalización del 2013. Asimismo la cifra de personal equivalente a tiempo completo debe pasar a 4.601 antes de finales de 2015. Dicha tasa se alcanzará con medidas que no conllevan coste adicional como es la reducción de la jornada y reducción de sueldos. d) Liberbank no adquirirá participación alguna en sociedades excepto en las condiciones que el MoU determina. e) Limitación al pago de dividendos como comentada anteriormente Basilea III Estimamos que la principal deducción bajo Basilea III que a día de hoy afectaría al capital de Liberbank es la relativa a los activos fiscales diferidos netos que a Dic12 eran de Eur 1,580m, lo que representa un 106% de los recursos propios del banco a Dic13. De estos Eur 1,580m, Eur 757m provienen de diferencias temporales, Eur 758m de bases imponibles negativas pendientes de compensar y Eur 66m de deducciones pendientes de aplicar. El banco estima que podrá consumir la totalidad de los activos fiscales en los próximos 10-12 años por debajo del máximo de los 18 años. Esto conlleva que en el largo plazo los activos fiscales tendrán un impacto prácticamente nulo. Estimamos que el ratio Common Equity Tier 1 bajo Basilea III pro-forma y excluyendo CoCos en Dic12 es del 6.2%. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 30 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 9. Participadas y Seguros A diciembre de 2012, la cartera de valores de Liberbank ascendía a Eur 7.5bn, de los que el 82% corresponde a valores de renta fija. La cartera de renta variable asciende a Eur 1.4bn (Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13). El siguiente cuadro muestra las principales inversiones de Liberbank: 1) 2) Renta Fija representa un 82% del total de la cartera de renta fija y variable. a. La renta fija pública supone c.75% de esta cartera. El vencimiento medio es de 3.0 años y la yield media es del 4.1%. La practica totalidad de esta cartera es renta fija pública española. b. Deuda de entidades financieras por un total de c.Eur 1.4bn, representa un 22% del total de la cartera de renta fija. Vencimiento medio de 12.4 años y yield del 4.4%. La cartera de renta variable asciende a Eur 1.4bn, Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los RRPP exc-CoCos estimados para Dic13. De esta cartera, c.55% corresponde a valores cotizados tanto extranjeros como nacionales. Llama la atención la exposición a acciones no cotizadas y participadas (Eur 670m); que son un 45% de los RRPP estimados para Dic2013. TABLA 28. RENTA FIJA Y VARIABLE. EUR M TABLA 27. PARTICIPACIONES RELEVANTES. SEP12 Cotizadas (participación) EDP (1) 5.0% INDRA 5.0% ENCE 6.3% GRUPO EMPRESARIAL S.JOSÉ, S.A. 5.6% GAM 5.1% Negocios de cajas CASER 13% LICO CORPORACIÓN 15% AHORRO CORPORACIÓN 11% CELERIS 7% No cotizadas BANCO CASTILLA-LA MANCHA 75% HC ENERGÍA 3% ITÍNERE INFRAESTRUCTURAS SA 6% CAPSA 11% SPTA 15% SEDES 40% 49% Eur m 2011 Jun12 Sep12 2012 DESARROLLO REGIONAL DE CANTABRIA S.A. TOTAL 6,024 7,480 7,474 7,427 AQUAGEST EXTREMADURA, S.A. 45% Cartera dpv 3,099 2,699 2,671 2,470 VETONIA HOSTELERIA, S.L. 100% Renta Fija 1,319 1,177 1,105 1,210 HOASA 39% 408 1,018 SOCIEDAD PROMOTORA TELECOM. 20% Letras del Tesoro 49 5 Obligaciones y bonos 250 929 Otra deuda pública española 109 84 Emitidos por entidades financieras 333 141 Bonos hipotecarios 429 0 Otros 149 51 Deuda Pública española Renta Variable 1,782 1,524 1,568 654 237 Acciones españolas no cotizadas 614 554 Acciones extranjeras cotizadas 477 446 Otros Renta Fija Deuda Pública española Letras del Tesoro 37 4,668 4,687 4,841 2,801 4,668 4,687 4,841 1,927 261 3,072 128 197 Emitidos por entidades financieras 714 1,257 Otros 161 Participaciones 124 SRP 29% Fuente: Liberbank (1) 2.83% indirecto a Mar13 3,530 1,312 Otra deuda pública española 100% 25 2,801 487 Obligaciones y bonos 33% ECOIBERIA SOLAR, S.L. 1,262 Acciones españolas cotizadas Cartera de inversión a vencimiento IMOMA 54 114 116 116 Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 31 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Renta Variable Tal y como se menciona en el punto anterior, la cartera de renta variable asciende a Eur 1.4bn, Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13. De esta cartera, c.55% corresponde a valores cotizados tanto extranjeros como nacionales. Dentro de las posiciones de renta variable cotizadas facilitadas por el banco, destaca la participación de EDP, un 67% del total del valor de las cotizadas y que ha generado a Liberbank ingresos por dividendos de c.Eur 34m en 2011. El 6 de marzo de 2013 Liberbank anunció una operación por la que ha reducido su participación en EDP del 5.0% a Dic12 a una participación indirecta del 2.8%. El banco continuará con la desinversión de estas participadas tal y como ha venido recientemente: 2011. Venta de títulos de renta variable por un importe de Eur 517m. Destacamos la venta del 0.13% de Vodafone y el 77% de SPTA. El banco generó más de Eur 230m de capital. 2012. Venta de títulos de renta variable por un importe de más de Eur 700m, generando más de Eur160m de capital tras la venta de 5% de ENG, 9.24% de AMP, 0.49% de IBE, 0.27% de MAP entre otros. 2013. Reducción de la participación en EDP de 5.0% a 2.8%. Habiendo dicho esto, dada la posición de capital actual del banco y que el banco va muy por delante del calendario de desinversiones (ha excedido ya los objetivos para 2013 y 2014), creemos que Liberbank no tiene la urgencia de llevar a cabo desinversiones adicionales en el corto plazo salvo oportunidades puntuales. En el caso Grupo San José y otras participadas menos relevantes como ESFG, el banco reconoció una provisión de Eur 68m en Sep12 y una provisión adicional en el 4T12, lo que podría indicar que estas participaciones podrían ser de las primeras en venderse. TABLA 29. PARTICIPADAS COTIZADAS A 25ABR2013. EUR M Cotizadas (participación) Stake Mkt Cap. Eur m EDP 2,8% 9.580 271 3.657 0,19 20 INDRA 5,0% 1.682 84 164 0,46 4 ENCE 6,3% 513 32 513 0,09 3 GRUPO EMPRESARIAL S.JOSÉ 5,6% 74 4 65 0,0 0 GAM 5,1% 14 1 46 0,0 TOTAL Valor stake # acciones (m ) DPS 2013e. Eur Total Dividendo 2013e. Eur m 392 0 26 Fuente: Liberbank y bloomberg Las participaciones no cotizadas que ascendían a Eur 670m a cierre de 2012, representan el 45% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13. Tenemos poca visibilidad y podría ser una fuente de riesgo y ajustes de valoración futuros. Estimamos que Caser, Lico y Ahorro Corporación representan c.Eur175m y HC Energia Eur 100m. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 32 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 10. NEGOCIO DE SEGUROS El negocio de seguros es una fuente recurrente y complementaria al negocio bancario. Adicionalmente ha sido una fuente de generación de capital mediante la firma de acuerdo con diferentes entidades aseguradoras. Liberbank interviene tanto en ramos de vida como no vida con una facturación que alcanzó los Eur 514m en primas emitidas en 2012. El margen de contribución generado -entendido como la suma de las comisiones percibidas y el resultado atribuido antes de impuestos de las sociedades de mediación y compañías de seguros de vida- fue de Eur 45m; Eur 20m vía “comisiones” y Eur 25m vía “Otros resultados”. Seguros de Vida – CCM Vida (JV con Mapfre). Resto (JV con Aegon). Los seguros de “vida” contaban a 31 dic2012 con más de 335,000 pólizas, de las cuales la mayor parte era vida ahorro (c.85%). Liberbank participa en el capital de distintas aseguradoras del ramo de “vida”, en alianza con los siguientes socios. CCM Vida y Pensiones, participada al 50% Banco CCM y Mapfre desde 2007. Este acuerdo ha generado en 2012 un pago adicional de Eur 4.5m por la favorable evolución del negocio, en línea con el plan de negocio establecido para la JV. Cantabria Vida y Pensiones, participada al 50% por Liberbank y Aegon desde 2007. Liberbank Vida y Pensiones, participada al 50% por Liberbank y Aegon. Liberbank formalizó en Septiembre de 2012 un acuerdo con Aegon para extender la JV por un precio de Eur 53.5m compuesto por un pago inicial de Eur 18.4m y un pago aplazado de Eur 35.1m y un pago variable de Eur 65m que será determinado en función del objetivo a alcanzar el 30 de junio de 2017 conforme al plan de negocio. Seguros generales. JV exclusiva con Caser Las más de 365,000 pólizas de los seguros de “no vida” supusieron un ingreso de Eur 91m en primas durante 2012. Los seguros de hogar y automóviles son los que cuentan con una mayor presencia en la cartera del negocio con Eur 58m en primas y Eur 267.693 pólizas a cierre de 2011. El banco opera en otros ramos de seguros “no vida” aunque con actividad más residual, siendo los seguros agrarios y pecuarios los más relevantes con Eur 9.3m de primas generadas en 2011. Liberbank mantenía a Dic2012 los acuerdos de distribución en exclusiva para determinados productos (seguros de hogar, automóviles y comercios) de Caja Cantabria y para la totalidad de los ramos de “no vida” de Caja de Extremadura, ambos suscritos con Caser en 2008 y 2010 respectivamente. En ene-2013, en el marco de las medidas incluidas en el Plan de Reestructuración de Liberbank, el banco extendió esta alianza estratégica al conjunto de la red comercial del Grupo, de modo que desde 2013 el Grupo Liberbank distribuye en exclusiva productos de Caser en la práctica totalidad de los ramos de seguros generales. Este acuerdo supuso una contraprestación de Eur 48m de los que Eur 24m se cobran en efectivo y el resto al finalizar el 2013, 2014, 2015 y 2015. Adicionalmente Caser abonará hasta Eur 22m en función del cumplimiento de determinados objetivos. Destacamos que en este acuerdo como en el caso de Aegon ha primado más la generación futura de resultados que la propia generación de capital y se intenta proteger los ingresos por comisiones. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 33 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 11. Cuenta de resultados. Estimaciones 11.1 Margen de intermediación Creemos que en 2013 todavía no veremos una recuperación de los márgenes de intermediación del banco y esperamos que se sitúen en línea con el 2012. En 2014 y 2015, el abaratamiento del coste de los depósitos junto con una subida en la curva de tipos hará que el margen de intermediación se recupere. i) GRÁFICO 16. INGRESO POR INTERESES 100% Activos. Esperamos que el cambio de mix de la cartera hacia productos de mayor margen como PYMEs y préstamos personales junto con la lenta repreciación de la cartera hipotecaria, impacte positivamente en los márgenes del activo. El hecho de que un tercio de la cartera cuente con floors seguirá protegiendo el margen en un ambiente de tipos bajos y en el que los activos no productivos sigan aumentando. Adicionalmente la transferencia de activos con baja generación de ingresos al SAREB a cambio de bonos (2.2% yield) incrementará el margen. iii) Otros; 3% Deuda (1); 16% Deuda (1); 20% 80% 60% Créditos a la clientela; 81% 40% Créditos a la clientela; 76% 20% 0% ii) Otros; 2% Pasivo. Esperamos que la recomendación del banco de España limitando el coste de los depósitos rebaje el precio de los depósitos a plazo. Sin embargo, en el caso de Liberbank, el coste ya se sitúa por debajo de la media del sector, por lo que creemos que el impacto será más limitado. Interbanc ario; 1% 2011 Interbancario Deuda (1) Interbanc ario; 1% 2012 Créditos a la clientela Otros Volumen. En términos de volumen esperamos una caída del peso de la cartera hipotecaria y un incremento de préstamos personales y PYMEs, para ajustar su exposición a su cuota natural. Estrategia que en cierta medida Liberbank comparte con otros competidores. El bajo ratio de LtD permitirá al banco no llevar a cabo un desapalancamiento tan brusco como otros competidores y aprovechar para crecer en segmentos más rentables. Como hemos dicho, la caída de volúmenes debido a la transferencia de activos al SAREB se verá compensada con los Eur 3.5bn recibidos. GRÁFICO 17. EVOLUCIÓN DEL MARGEN DE INTERESES 700 1,70 650 1,60 600 1,50 550 1,40 500 1,30 450 1,20 400 1,10 350 300 1,00 2011 2012 2013e Margen de Intereses 2014e 2015e 2016e 2017e Margen de Intereses / Activos Totales Fuente: Liberbank y estimaciones analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 34 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 11.2 Comisiones No esperamos que las comisiones mejoren de forma significativa aunque tal y como muestra el cuadro inferior con los datos de 2011 que son los menos impactados por procesos de M&A, Liberbank tiene cierto margen al alza si comparamos los ingresos de comisiones sobre el total de activos frente a sus principales competidores cotizados. Recordamos que en 2012 el banco recibió un pago de Eur 35m por la venta de la exclusividad de los seguros de vida a Aegon que se reflejó en la línea de comisiones y que hará que la comparación 2013/2012 sea negativa. En el 1T13 el banco reconocerá Eur 29m por la venta de seguros a CASER. TABLA 30. COMISIONES NETAS SOBRE ACTIVOS TOTALES (bp) 2010 2011 2012 CABK 53.5 57.8 48.8 POP 57.4 51.8 50.4 SAB 53.2 57.1 36.1 BKT 36.5 35.0 35.0 Average 50.1 50.4 42.6 Liberbank na 40.3 50.7 Fuente: Compañías 11.3 Resultados por Operaciones Financieras (ROF) y dividendos. En el Plan de recapitalización Liberbank preveía generar Eur 280m de capital mediante la venta de activos, que se han producido ya en gran parte. Durante el 1T13 el banco ha generado Eur 48m mediante la venta de cartera fallidos (Eur 16.7m), gestora de fondos (Eur 22.6m), reducción de la exposición a EDP y otros. Los resultados por ROF han permitido compensar las mayores provisiones durante los últimos años. A modo de ejemplo en 2011 el banco reportó Eur 222m por ROF con el siguiente desglose: i) Eur 39m de la venta de cartera disponible para la venta ii) Eur 138m corresponde con la decisión de revocar y vender derivados que cubrían cédulas hipotecarias iii) Eur 5m corresponde a recompra de deuda y iv) Eur 17m recompra de deuda subordinada. En 2012 los resultados de ROF se vieron beneficiados por la venta de ENG y carteras de renta fija y penalizados por la recompra de deuda avalada. Creemos que los ingresos vía ROF recurrentes por negocio de clientes son limitados; tampoco creemos que Liberbank se convierta en un banco de referencia en estos productos dado su enfoque más minorista. Por ello esperamos una importante caída de ROF en los próximos años. Liberbank se ha beneficiado históricamente de un ingreso vía dividendos (Eur 78m en 2011 y Eur 64m en 2012). Esperamos que estos ingresos disminuyan a medida que la cartera vaya disminuyendo. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 35 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 11.4 Gastos operativos – el motor del cambio La reducción de costes es una de las principales palancas con las que cuenta Liberbank para mejorar su rentabilidad. A pesar de que parte de ese proceso de restructuración ya se ha realizado, el banco ha anunciado nuevas medidas. a) Gastos de personal. El banco ya ha reducido la plantilla desde los 6,536 Full Time Equivalent (FTE) existentes en 2010 a 5,225 en 2012. El objetivo es llegar a un FTEs de 4,609 en 2014. El banco espera que el gasto del personal en servicios financieros se reduzca desde Eur 443m en 2010 y Eur 333m en 2012 a Eur 222m en 2014. Esto supone un recorte de casi el 50%. Liberbank ha implementado medidas adicionales como la suspensión de las contribuciones al plan de pensiones, limitaciones de los salarios y reducción de la remuneración fija. Es importante destacar que el banco ya ha reconocido la mayor parte de los costes de restructuración (Eur 319m). b) Gastos generales. El banco espera seguir cerrando oficinas y llegar a 1,079 en 2014. Adicionalmente al cierre de las oficinas, el banco ha llevado a cabo distintas medidas de optimización de gastos con las que espera reducir los gastos generales de negocios financieros desde los Eur 200m en 2010 a Eur 130m en 2014. Como consecuencia de las anteriores medidas Liberbank espera reducir los costes en un 45% en el periodo 2010-14; 50% por menor gasto de RRHH y un 35% en gastos generales. El banco espera que los gastos generales de Eur 643m en 2010 desciendan a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien los gastos se reduzcan no lo hagan de una forma tan agresiva. Finalmente, estimamos que el ratio de eficiencia se sitúe en el 45% para 2015. GRÁFICO 18. EVOLUCIÓN EMPLEADOS&OFICINAS 6,536 6,500 5,225 5,500 4,609 4,500 3,500 2,500 1,500 1,339 1,158 1,079 500 2010 2012 FTEs 2014e Oficinas Fuente: Datos de las compañía FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 36 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 11.5 Provisiones para inversiones crediticias Junto con el margen de intereses y los gastos operativos, esta partida es el principal componente de la cuenta de resultados del banco. Nuestra estimación de provisiones la hacemos en función de la pérdida esperada calculada en la Sección “5.5 Calidad de Activos y cálculo de la pérdida esperada”. Esperamos que el coste del riesgo medido como las provisiones por inversión crediticia entre la inversión crediticia neta alcance los 95pb en 2013 y se normalice en 50pb en 2017. Este coste del riesgo normalizado se situaría en línea con el coste del riesgo medio de 50pb de las Cajas en el periodo 2011/2010 y por encima de los 33pb de CajAstur para ese mismo periodo. GRÁFICO 19. EVOLUCIÓN DEL COSTE DEL RIESGO 160 C. Extremadura 140 C. Cantabria Liberbank 120 100 CajAstur 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fuente: Datos de las compañías FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 37 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 11.6 CUENTAS FINANCIERAS TABLA 31. CUENTAS FINANCIERAS. ESTIMACIONES 13e / 12 14e /13e CAGR 12-14E CAGR 12-16E (€ m n) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e Margen de intereses 579 534 502 543 551 618 665 -6% 8% 1% 3% Rendimientos de Instrumentos de capital 78 64 45 40 35 30 25 -30% -11% -15% -14% Participadas (1) 4 4 4 4 4 4 0% 0% nm nm Comisiones netas 205 235 234 217 221 226 230 0% -7% -3% -1% ROF y diferencias de cambio 222 33 90 30 35 35 35 169% -67% -4% 1% Otros ingresos y cargas 128 (6) 5 5 10 10 10 -194% -5% -196% -212% MARGEN BRUTO 1,212 864 880 839 857 923 969 2% -5% -1% 1% Gastos de Personal (433) (338) (280) (255) (255) (263) (272) -17% -9% -9% -5% Otros gastos generales de Administración (242) (174) (153) (146) (146) (149) (154) -12% -5% -6% -3% Amortización (68) (46) (44) (45) (45) (45) (45) -4% 2% 0% 0% MARGEN NETO 469 307 402 393 411 466 498 31% -2% 9% 9% Dotación a Provisiones (79) (42) (20) (20) (5) (5) (5) -53% 0% -22% -35% Pérdidas por deteriores de activos financieros -40% (164) (2,182) (286) (237) (192) (175) (149) -87% -17% -52% Otras 68 (880) (60) (30) (15) (5) (5) -93% -50% -68% -64% Beneficio antes de Im puestos 294 (2,797) 36 106 199 281 339 -101% 194% -134% -163% Impuesto 17 865 5 (24) (46) (70) (95) -99% -551% -130% -161% Minoritarios (3) 99 (1) (4) (4) (6) (7) -101% 194% -134% -156% Resultado Atribuido 309 (1,834) 40 78 149 205 238 -102% 94% -135% -165% Ratios principales (%) Margen de Intereses (exc dividendos) 1.14 1.16 1.13 1.25 1.37 1.54 1.66 Comisiones / Margen Bruto 17 27 27 26 26 24 24 Ratio de eficiencia (exc depreciación) 56 59 49 48 47 45 43 Ratio de eficiencia (inc depreciación) 61 65 54 53 52 49 48 Ratio de Capital Principal 10.1 4.3 9.8 9.8 10.5 11.3 10.4 Ratio de Capital Principal (exc CoCos) 10.1 4.3 7.5 8.1 8.8 9.6 10.4 Loan-to-deposit Ratio 131 110 104 101 98 97 96 ROE 11.3 ns 2.7 5.1 9.0 11.3 12.0 RONAV 11.7 ns 2.9 5.4 9.5 11.9 12.6 RoA 0.6 -4.0 0.1 0.2 0.4 0.5 0.6 RoRWA 1.1 -8.9 0.2 0.4 0.8 1.1 1.2 Dividend Pay-out 0 0 0 0 20 25 30 Coste del riesgo (bp) 31 671 95 80 66 60 50 Ratio morosidad 15.9 17.5 19.4 19.8 17.9 16.3 14.7 Ratio morosidad (exc EPA) 7.4 6.7 8.1 8.3 7.4 6.9 6.5 Ratio de cobertura morosos 48 48 48 49 56 62 67 Ratio cobertura morosos (exc EPA) 44 44 44 45 49 53 56 Balance (€ m n) 1-Jan-11 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 13e / 12 14e /13e CAGR 12-14E CAGR 12-16E Préstamos netos 39,819 36,746 29,052 27,293 26,680 26,121 26,241 26,826 -6% -2% -3% -2% Préstamos brutos 42,674 39,777 31,716 30,092 29,566 29,048 29,193 29,777 -5% -2% -2% -2% Activos disponibles para la ventas 4,163 3,099 2,472 2,398 2,518 3,113 3,019 2,416 -3% 5% 1% 4% Inversiones a vencimiento 1,264 2,801 4,841 8,199 8,061 4,601 4,576 4,576 69% -2% 19% -1% Total Activos 53,232 50,793 46,255 44,493 43,587 40,151 40,071 40,012 -4% -2% -2% -3% Exposición al BCE 2,001 2,001 4,740 4,598 4,460 1,000 800 800 -3% -3% -2% -30% Depósitos (exc CH) 34,317 28,107 26,498 26,323 26,397 26,711 27,126 27,831 -1% 0% 0% 0% Valores negociables (inc CH) 10,575 14,133 11,275 10,165 9,374 8,951 8,537 7,944 -10% -8% -6% -5% Fondos Propios (exc Cocos y minorit.) 2,518 2,731 992 1,467 1,545 1,665 1,818 1,985 48% 5% 16% 13% Fondos Propios (inc Cocos) Fuente: Datos de las compañías 2,518 2,731 992 1,920 1,874 1,994 2,147 1,985 94% -2% 24% 17% FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 38 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 12. ESTRUCTURA Y GOBIERNO CORPORATIVO La estructura accionarial previa a la gestión de los híbridos es la que se muestra en el gráfico de la izquierda, con CajAstur como máximo accionista con un 66% del total. Tal y como hemos comentado anteriormente el banco ha llevado a cabo una gestión de su deuda subordinada y participaciones preferentes para su cómputo como capital regulatorio de máxima calidad. El banco contaba a la fecha de elaboración del Plan de recapitalización con Eur 866m entre participaciones preferentes y deuda subordinada en manos de inversores minoristas e institucionales: i) Minoristas. Eur 548m de híbridos y ii) Institucionales. Eur 318m de deuda subordinada. Tras el canje, el banco emitió Eur 457m de acciones, Eur 329m de CoCos, Eur 16m de depósitos y reconoció Eur 63m de plusvalías. Tras el canje de híbridos, las antiguas Cajas controlarán un 71% y los antiguos tenedores de deuda subordinada un 29%. Existe el riesgo de que los inversores poseedores de CoCos tras el canje de híbridos se conviertan en accionistas de la entidad. GRÁFICO 20. ACCIONARIADO LIBERBANK Accionariado Pre-Canje de Híbridos Accionariado Post-Canje de Híbridos Tenedores Subordinadas 10% 14% 29% 14% 20% 66% 47% Fuente: Datos de las compañías y estimación analista FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 39 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 12.1 Consejo de Administración Liberbank ha reformado recientemente su Consejo de Administración para adaptarlo al Código de Buen Gobierno Corporativo de las empresas cotizadas. La Junta aprobó fijar en 12 el número de miembros del Consejo. Manuel Menéndez Menéndez (Presidente y CEO) - CajAstur Economista y catedrático de Economía Financiera desde 1991. Consejero de Cajastur desde 1988, presidió la SGR Asturgar desde ese año hasta febrero de 1995, en que asumió la presidencia de Cajastur, cargo que ha desempeñado hasta ahora, con la salvedad del período comprendido entre marzo y agosto de 2000. Preside HC Energía desde mayo de 2001. Es miembro de la asamblea de la CEOE en representación de la patronal eléctrica UNESA, forma parte del consejo de vigilancia y supervisión de la eléctrica portuguesa EDP (socio de control de HC) y consejero de EDPE. También preside el Banco CCM, filial de Cajastur. Víctor Bravo Cañadas (Vicepresidente 1º) – Caja Extremadura Víctor Bravo ha sido director general de Planificación de la Consejería de Economía y Hacienda de Extremadura y ha ejercido como profesor de Derecho Financiero de la Universidad de Extremadura (UEX). Felipe Fernández Fernández (Responsable Corporación Empresarial) – CajAstur Economista por la Universidad de Bilbao, fue profesor de la Facultad de Ciencias Económicas de Oviedo. Fue director regional de Economía en el primer Gobierno de Pedro de Silva (1983-1987), consejero de Ordenación del Territorio, Urbanismo y Vivienda en el segundo (1987-1991) y de Agricultura en el de Juan Luis RodríguezVigil (1991-1993). En 1993 se incorporó a HC Energía, de la que fue director general de Finanzas y Administración. En noviembre de 2003 se convirtió en director general de Cajastur. Víctor Roza (Secretario) – CajAstur Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales y doctorado en Administración y Dirección de Empresas por la Universidad de Oviedo. Además, es diplomado en Dirección Estratégica en Marketing y Comercialización por ESADE. En la actualidad trabaja como Responsable de Operaciones Corporativas y Relaciones con los Inversores de la empresa cotizada General de Alquiler de Maquinaria (GAM), empresa a cuyo Comité Territorial pertenece y en la que también ostenta el cargo de Vocal del Consejo de Administración de la filial GAM Portugal. Desde 1997, año en el que es elegido Consejero General en representación de los Impositores, ha venido ostentando diversas responsabilidades en Cajastur. Pedro Rivero Torre – Independiente Es presidente de la Comisión de Responsabilidad Social Corporativa de AECA (RSC) y fue presidente de la patronal eléctrica UNESA, miembro del comité ejecutivo, de la directiva y de la asamblea de la CEOE, miembro del Consejo Económico y Social, consejero de REE y OMEL y vocal del consejo consultivo de la Comisión Nacional de la Energía y del consejo rector del Centro de Investigaciones Energéticas, Medioambientales y Tecnológicas (Ciemat). FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 40 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Jorge Delclaux Bravo – Independiente Delclaux es vicepresidente y consejero delegado de Inversiones Ibersuizas y consejero de Ibersuizas Gestión. Antes fue consejero delegado de Rothschild España, director de Corporate Finance de UBS Phillips & Drew y consejero de FCC, La Seda, MDA Internacional y Dédalo. Luis Garicano Gabilondo – Independiente Es licenciado en Económicas y Derecho por la Universidad de Valladolid; Doctor en Economía por la Universidad de Chicago, y Catedrático de Economía y Estrategia, en el Departamento de Empresas y Economía, en la London School of Economics. Ha sido codirector de un programa del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres y profesor de la Universidad de Chicago Davida S. Marston – Independiente Davida S. Marston trabajó como responsable regional de Citigroup en Reino Unido e Irlanda hasta Diciembre del 2003. También trabajó para el Banco Montreal en Londres y Toronto. Durante su carrera, también trabajó en Venezuela, España y América del Norte. Actualmente ocupa un puesto no ejecutivo como Directora de la filial de ACE en Europa. María Encarnación Paredes Rodríguez Información no disponible Alfonso Pitarch Rodríguez Presidente de la Asociación Extremeña de la Empresa Familiar (AEEF). Alfonso Pitarch es gerente, desde 1997, del grupo familiar de empresas Eléctricas Pitarch, que tiene una facturación de 30 millones de euros anuales. Licenciado en derecho y MBA por el Instituto de Empresa, es miembro de la Comisión para la Racionalización y Optimización del Gasto del Gobierno de Extremadura y consejero y miembro de la comisión ejecutiva de Extraval. Jesús María Alcalde Barrio (Secretario del Consejo) Información no disponible Eduardo Zúñiga Pérez del Molino Nacido en Santander en 1946, es Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales y auditor oficial de cuentas. Pertenece al Registro Oficial de Auditores de Cuentas del Ministerio de Economía y ha sido profesor de diversas materias económicas en el Centro de Estudios Sociales 'Cardenal Herrera Oria', en el Centro de Estudios Superiores Técnicos Empresariales y en la UNED. Entre 1973 y 1991 ha sido director para España de la Auditoría Central Interna del Grupo de Empresas Vosa, del Grandson Construcciones, de Cementos Alfa, de la Oficina de Relaciones con la CEE del Gobierno de Cantabria y de E. Pérez del Molino. Posteriormente, de 1991 a 1998 fue fundador y presidente de la revista Cantabria Económica, de Ediciones Finder (editora de Cantabria Negocios) y Ediciones La Meseta (editora de la revista Castilla y León Económica en Valladolid). FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 41 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 13. Anexo 13.1 Proceso de listing Liberbank espera que la admisión a negociación de las acciones y de los CoCos se produzca el próximo 16 de mayo de 2013. Previamente al momento de la admisión oficial a cotización, el banco ha establecido un mecanismo de compra-venta de acciones (sales facility) para controlar el potencial flujo de venta de acciones (flow-back) que se pueda producir proveniente de antiguos tenedores de híbridos (deuda subordinada y participaciones preferentes) tras las ofertas de canje realizadas. El “sales facility” permitirá a estos últimos accionistas vender si lo desean antes de la admisión a cotización (listing) e incorporar nuevos accionistas. TABLA 32. CALENDARIO. Fechas Claves 29-abr Rango de precio inicial del Sales Facility 09-may Precio Final. Fin del Sales Facility 10-may Confirmación Vendedores 13-may Confirmación Compradores 15-may Ejecución Sales Facility 16-may Listing Fuente: Liberbank Tras el listing hay un periodo de “lock-up”: i) ii) Durante el primer año, Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria no pueden vender sus acciones. Durante el 2do y 5º año, pueden vender hasta un 5% de su stake previo al listing. Desde el 6º año al 2020, están permitidos a vender un 5% adicional FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 42 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 13.2 Resultados 1T13 Liberbank presentó un beneficio atribuido de Eur 33m en el primer trimestre de 2013. El margen de intermediación siguió penalizado por la caída de tipos (70% del impacto de caída) que fue compensado por ingresos extraordinarios como la comisión de Eur 29m por la firma de un acuerdo con CASER para la venta en exclusiva de seguros de riesgo y Eur 37m reflejados en “otras ganancias/pérdidas” procedentes de la venta de participaciones empresariales, principalmente EDP. En términos de calidad de activos, el ratio de mora (exc EPA) ha alcanzado el 7.5%, mientras que la cobertura es del 54.4% (inc disponibles EPA). Destacamos que durante este trimestre el banco ha cerrado el traspaso de los activos al Sareb, el ejercicio de gestión de híbridos y ha continuado con la venta de activos. TABLA 33. LIBERBANK. RESULTADOS 1T13. E ur m 1Q 12 1Q 13 Y o Y ( %) Margen de intereses 141 107 -24 Dividendos y puesta en equivalencia 42 5 -87 Comisiones netas 48 74 55 ROF y otros 5 14 188 MARGEN BRUTO 236 201 -15 Total gastos explotación -150 -136 -9 86 65 -25 Dotaciones a provisiones y pérdidas por deterioro 15 -80 -633 Otroas ganancias /pérdidas -37 37 -200 BAI 64 22 -66 Impuesto -4 10 -350 Minoritarios 1 1 0 Resultado atribuido 61 33 -46 MARGEN EXPLOTACIÓN Préstamos netos 28,694 Depósitos clientes 26,325 Total Activos 47,030 Ratios: Margen de Intermediación 0.91% Cost-to-Income (Inc. Depreciación) 68% Coste de riesgo (pb) 112 Ratio de mora (exc EPA) 7.5% Préstamos sobre depósitos 109% Fuente: Liberbank FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 43 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 13.3 Visión Macro de las regiones Origen El PIB de las regiones de origen se comporta muy en línea con el PIB nacional mientras las regiones con mayor peso en el grupo (Asturias y Cantabria) cuentan con una tasa de desempleo por debajo de la media nacional. Por último, en términos de precio de la vivienda, el Grupo cuenta con la ventaja de que en sus principales regiones de origen el boom inmobiliario se vivió con menor intensidad y la volatilidad de los precios inmobiliarios fue menor. Evolución del PIB Tal y como comentábamos el siguiente gráfico muestra que la evolución de PIB de las regiones está muy correlacionado con el PIB de España. GRÁFICO 21. VARIACIÓN PIB. PRECIOS DE MERCADO 4.5% 2.5% 0.5% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -1.5% -3.5% -5.5% ASTURIAS CANTABRIA CLM EXTREMADURA ESPAÑA Fuente: INE Las regiones de origen de Liberbank representan un 10% de la población de España y un 8% del PIB, lo que significa también que el PIB per cápita de estas regiones se sitúa por debajo de la media española. TABLA 34. POBLACIÓN Y PIB. Eur m Asturias Cantabria Población PIB Población (%) PIB (%) 1,055 22,621,149 2% 2% 578 13,115,868 1% 1% Extremadura 1,083 17,082,050 2% 2% Castilla La Mancha 2,045 37,134,601 4% 3% Regiones core 4,761 89,953,668 10% 8% España 46,125 1,063,355,000 Fuente: INE FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 44 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE Tasa de paro La tasa de paro en Cantabria y Asturias se sitúa por debajo de la tasa de paro nacional mientras que en Extremadura y CLM está por encima. Si tenemos en cuenta que cerca del 75% de los activos del grupo provienen de CajAstur y Caja Cantabria, calculamos que la tasa de paro combinado del Grupo está muy en línea con la media nacional. GRÁFICO 22. TASA DE PARO A DIC2012 34% 35% 30% 30% 26% 24% 25% 19% 20% 15% 10% Asturias Cantabria Extremadura Castilla La Mancha España Fuente: INE Precio de la vivienda El siguiente gráfico muestra la evolución del precio de la vivienda en las distintas regiones, tomando como base 2005. Como podemos ver, exceptuando CLM, el resto de regiones se ha comportado mejor que la media de España. GRÁFICO 23. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA (BASE 2005 =100) 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 Q4 12 Q3 12 Q2 12 Q1 12 Q4 11 Q3 11 Q2 11 Q1 11 Q4 10 Q3 10 Q2 10 Q1 10 Q4 09 Q3 09 Q2 09 Q1 09 Q4 08 Q3 08 Q2 08 Q1 08 Q4 07 Q3 07 Q2 07 Q1 07 Q4 06 Q3 06 Q2 06 Q1 06 Q4 05 Q3 05 Q2 05 Q1 05 España Asturias Cantabria CLM Extremadura Fuente: INE FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 45 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 13.4 Historia del proceso de integración 8 abril 2011 - Los Consejos de Administración de Caja Asturias, Caja Extremadura y Caja Cantabria acuerdan su integración en un Sistema Institucional de Protección (SIP) para la constitución de un grupo consolidable de entidades de crédito de conformidad con la normativa aplicable, así como la segregación del negocio financiero de las tres cajas de ahorros a favor de la entidad central de dicho SIP (con exclusión de los activos y pasivos afectos a las respectivas obras benéficosociales) y la realización del ejercicio indirecto de la actividad financiera por las cajas de ahorros a través de dicha entidad central. 13 de abril 2011- Suscripción del contrato de integración. 14 de abril 2011 - Los consejos convocan Asambleas Generales para el día 4 de mayo de 2011 para la aprobación del contrato de integración y la constitución de un sistema institucional de protección. 4 de mayo 2011- Las Asambleas Generales aprobaron la integración de Caja Asturias, Caja Extremadura y Caja Cantabria, en los términos y condiciones del contrato de integración suscrito el 13 de abril de 2011 23 de mayo 2011- Constitución de la Entidad Central, con la razón social provisional de Effibank SA, con un capital inicial de 20 millones de euros, íntegramente suscrito y desembolsado con arreglo a la siguiente proporción: Caja Asturias (66%), Caja Extremadura (20%) y Caja Cantabria (14%). 24 de mayo 2011- Formulación del proyecto de segregación. Los respectivos Consejos de Administración de cada Caja y de la Entidad Central suscribieron un proyecto común de segregación, que contempla el traspaso en bloque, por sucesión universal, de los elementos patrimoniales que integran, como una unidad económica autónoma, el negocio financiero de cada caja a favor del banco, que queda subrogado en la totalidad de derechos, acciones, obligaciones, cargas y responsabilidades del negocio financiero segregado. 27 de mayo 2011- Convocatoria de las Asambleas Generales para la aprobación del proyecto de segregación. 29 de junio 2011- La Asamblea General de Caja Asturias aprueba la operación de segregación de su negocio financiero a favor de Effibank, SA, en los términos previstos en el proyecto común de segregación de fecha 24 de mayo de 2011, así como el ejercicio indirecto de la actividad financiera a través de dicha entidad. 30 de junio 2011- Las Asambleas Generales de Caja Extremadura y Caja Cantabria acuerdan aprobar la operación de segregación de su negocio financiero a favor de Effibank SA, entidad que aprobó en Junta General ampliar capital en 2.622 millones. 19 de julio 2011- Anuncio público del nombre comercial del banco: Liberbank. 10 de agosto 2011- Elevados a escritura pública la entrada en vigor del contrato de integración y de la segregación de activos. Han sido presentadas para su inscripción en los registros mercantiles correspondientes. 11 de agosto 2011- Primera asignación de rating a Liberbank por parte de Fitch Ratings. Se le otorga una calificación de BBB+ con perspectiva estable. En esta misma fecha, Liberbank adquiere la capacidad de emisión de pagarés y deuda. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 46 Analista Juan Pablo López Cobo EL ANÁLISIS DE 29 de agosto 2011- Inscripción de los acuerdos de segregación adoptados por las Asambleas de Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria. 1 de septiembre 2011- Liberbank comienza a operar como entidad financiera tras la conclusión del proceso de segregación y de transmisión del negocio bancario. 13 de septiembre 2011- Moody’s mejora la calificación de Liberbank a Baa1 a largo plazo. 23 de diciembre 2011- Liberbank crea una gestora de única de fondos de inversión: Liberbank Gestión SGIIC. 19 de marzo 2012- Liberbank se adhiere al Código de Buenas Prácticas. 21 de marzo 2012- AEGON amplía su alianza con Liberbank a largo plazo en el negocio de seguros de vida y pensiones, y adquiere el 50% de Liberbank Vida. 9 de abril 2012- Liberbank notifica los resultados a 31 de diciembre de 2011: 308 millones de beneficio neto atribuido. 28 de septiembre 2012- Liberbank notifica la información relativa al informe de Oliver Wyman: en el escenario base, la entidad tiene un superávit de capital de 103 millones, mientras que en el escenario adverso, altamente improbable, las necesidades de capital están estimadas en 1.198 millones. 23 de noviembre 2012- La Junta General de Accionistas de Liberbank aprueba el aumento de capital social con desembolso dinerario y autoriza al Consejo de Administración, con facultades de sustitución, para ejecutar la ampliación. Asimismo, autoriza al Consejo de Administración, con facultades de sustitución, durante el plazo máximo de cinco años, para emitir valores (incluyendo, en particular, obligaciones, bonos y warrants) canjeables por o con derecho a adquirir acciones en circulación de la Sociedad o de otras sociedades, y/o convertibles en o con derecho a suscribir acciones de nueva emisión de la Sociedad y para garantizar emisiones de dichos valores realizadas por otras sociedades de su Grupo. 26 de noviembre 2012- Migración efectiva de los Sistemas de Caja de Extremadura a la plataforma destino Liberbank. FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 47 ELABORADO POR: Juan Pablo López. Analista de Renta Variable La información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento de la compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración del presente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendrá a lo largo de los próximos doce meses. El analista no asume responsabilidad alguna por posibles errores contenidos en el informe y declinan asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresa analizada o de cualquier otra operativa de inversión realizada en relación con este informe. Este informe ha sido encargado por la compañía con carácter previo a su admisión a cotización en el mercado de valores, a efectos meramente informativos. La empresa ha anunciado su intención de ser admitida a cotización en fechas próximas Eso informe ha sido elaborado por el analista en su capacidad individual sin conexión alguna con cualquier entidad donde pueda ejercer funciones de analista financiero. Instituto Español de Analistas Financieros ( en adelante “ IEAF” ) presta el servicio IN RESEARCH en colaboración con Bolsas y Mercados Españoles Sistemas de Negociación S.A. ( en adelante “BME” ) . Ni BME, ni el IEAF han intervenido en la realización del informe que reconocen pertenece al emisor del valor o instrumento financiero analizado y/o al analista o sociedad que lo suscribe. Por lo anterior, BME y IEAF no asumen responsabilidad alguna en relación con las decisiones de inversión que se adopten tomando en consideración el mismo y/o los daños o perjuicios directos e indirectos que puedan sufrir quienes formalicen operaciones basadas en dicho informe. El presente informe no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por parte de BME o el IEAF para llevar a cabo una operación o transacción alguna sobre los valores o instrumentos financieros objeto del Informe. Ni BME, ni IEAF son responsables del contenido, exactitud y veracidad del informe, ni de ninguna pérdida financiera, ni decisión tomada sobre la base de la información contenida en el informe. Ni BME, ni IEAF, sus administradores, representantes, asociados, sociedades controladas, directores, socios, empleados o asesores asumen responsabilidad alguna en relación con la información contenida en el informe, ni de cualquier uso de la misma. Este análisis ha sido encargado por la compañía con carácter previo a su admisión a cotización en el mercado de valores, a efectos meramente informativos. La empresa ha anunciado su intención de ser admitida a cotización en fechas próximas ABRIL DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 48