Liberbank - Bolsa de Madrid

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Analista
Juan Pablo López
Analista de Renta Variable
EL ANÁLISIS DE
LIBERBANK
UN BANCO REGIONAL DIFERENTE
Liberbank es el banco resultante de la unión de CajAstur, Caja de Extremadura y
Caja Cantabria cuya actividad se concentra en sus regiones de origen (90% de
clientes y 79% de sus oficinas). Valoramos el banco en Eur 1,287m (Eur 0.91/ acc),
lo que supone un múltiplo de valoración implícito de PNAV14e de 0.88x y PE15e
de 8.6x. El banco podría merecer una prima respecto a sus competidores dada la
calidad de sus activos, la cómoda posición de liquidez y su capacidad para recortar
costes. Sin embargo creemos que esto se compensa por la escasa diversificación
geográfica la falta de ‘track record’ y la presencia de CoCos y DTAs. En el corto
plazo el hecho de que el free float (29%) provenga de un canje de híbridos,
junto con la posible baja liquidez, podría afectar negativamente a la cotización.
Por ello, no esperamos que en los primeros meses ésta exceda del rango
consistente con un P/NAV similar a sus comparables, 0.60 a 0.70€/acc (ver
página 10).
Cartera crediticia conservadora –con espacio para incrementar riesgo
Liberbank es el banco cotizado con la cartera crediticia con menor riesgo dado su
perfil netamente minorista (61% hipotecas a individuos con bajos LTVs relativos) y su
escasa exposición a empresas de promoción inmobiliaria y a activos adjudicados tras
el traspaso al SAREB. Calculamos que el ratio de mora pro-forma (exc EPA y
promotor/constructor) es de 5.5% y la cobertura de estos préstamos morosos es del
38% a Dic12. Los niveles de cobertura están en línea con los de sus competidores
aunque con una cartera más conservadora.
DATOS DE LA COMPAÑÍA
TICKER
n.d.
PRECIO
n.d.
SECTOR
Bancos y Financieras
Nº DE ACCIONES (MILLONES)
1.412
CAPITALIZACIÓN
n.d.
FREE FLOAT
29%
VOLUMEN MEDIO DIARIO
ULT. 12 MESES
n.d.
ÚLTIMO PRECIO (FECHA)
n.d.
PRECIO MAX. PERIODO
(ÚLTIMOS 12 MESES)
n.d.
Este informe de análisis ha sido realizado antes del
inicio de la cotización en la Bolsa española de
Liberbank. Su fecha de publicación es el 30 de abril de
2013
DATOS FINANCIEROS CLAVE ( €)
2012
2013e
2014e
2015e
Margen Intereses
534
502
543
551
Recorte de costes – motor del cambio y foco en rentabilidad
Margen Bruto
864
880
839
857
Esperamos que Liberbank alcance un ROE del 12% en 2016e apoyado en una fuerte
reducción de costes. El banco espera reducir los gastos generales en un 45% desde
Eur 643m en 2010 y Eur512m en 2012 a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más
cautos y esperamos que si bien los gastos se reduzcan significativamente no lo hagan
de una manera tan agresiva. Estimamos un ratio de eficiencia del 45% en 2016e.
Margen Neto
307
402
393
411
-1,834
40
78
149
Rtdo Atribuido
RATIOS RELEVANTES (%)
2012
2013e
2014e
2015e
1.16
1.13
1.25
1.37
Ratio de eficiencia
59
49
48
47
Cómoda posición de liquidez
ROE
ns
2.7
5.1
9.0
El banco cuenta con una cómoda posición de liquidez que le permitirá defender de
forma más efectiva su margen de intereses. Destacamos que Liberbank cuenta con
un bajo ratio de LtD (104% en 2013e), una base de depósitos estable y unos
vencimientos mayoristas y una exposición al BCE (9.5% sobre activos) manejables.
Ratio mora (exc
EPA)
6.7
8.1
8.3
7.3
Solvencia reforzada – Las acciones empezarán a cotizar el 16Mayo
LBK cuenta a Dic12 con un ratio CT1 EBA pro-forma del 9.4%. El banco ha llevado a
cabo un plan de recapitalización que incluía: i) gestión de híbridos ii) Traspaso de
activos al SAREB iii) inyección de CoCos (eur 124m) y iv) venta de activos.
MI sobre TA
RATIOS DE VALORACIÓN (%) (*)
2012
2013e
2014e
2015e
P/E
ns
31.9x
16.5x
8.6x
Dividend Yield (%)
0.0
0.0
0.0
2.3
P/BV
1.30x
0.88x
0.83x
0.77x
PNAV
1.44x
0.94x
0.88x
0.82x
(*) Los ratios de valoración están calculados con el
precio de valoración propuesto en este informe (0.91
euros por acción). Este informe de análisis ha sido
Riesgos – Activos fiscales, CoCos, diversificación y cartera de inversión
realizado antes del inicio de la cotización en la Bolsa
Identificamos 4 riesgos específicos para Liberbank: i) los Eur 1,580m de activos
fiscales diferidos netos (106% de los RRPP13e). Existe el riesgo de que si el banco
no es capaz de consumirlos se deteriore su posición de solvencia. Estos activos
fiscales suponen el mayor impacto bajo BIS III ii) La cartera de renta variable a
Mar13 asciende a Eur 1.2bn (82% RRPP 2013e). La volatilidad de esta cartera podría
afectar negativamente la solvencia del banco iiii) Aunque esperamos que el banco
pueda devolver los CoCos una desviación de nuestras estimaciones podría suponer
un riesgo de dilución. iv) Escasa diversificación geográfica. Un deterioro
significativo de alguna de las regiones orígen podría afectar la solvencia del banco.
española de Liberbank. Su fecha de publicación es el 30
ABRIL DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
de abril de 2013
1
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
INDICE
1. Relación de siglas utilizadas ………………………………………….. 3
2. Resumen Ejecutivo…………………………………………………………… 4
3. Descripción de la Compañía …………………………………………… 6
4. Factores de Riesgo…………………………………………………………… 8
5. Valoración………………………………………………………………………… 9
6. Cartera Crediticia …………………………………………………………… 11
7. Estructura del pasivo. Liquidez ……………………………………… 22
8. Capital ……………………………………………………………………………… 26
9. Participadas …………………………………………………………….………. 31
10. Negocio de Seguros ……………………………………………………….… 33
11. Cuenta de resultados ………………………………………………………… 34
12. Gobierno Corporativo ………………………………………………….…… 39
13. Anexos …………………………………………………………………………….… 42
a.
b.
c.
d.
Proceso de listing
Resultados del 1T13
Visión macroeconómica de las regiones origen
Historia de la compañía
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
2
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Relación de siglas utilizadas
BCM
CCM
CoCo
CoE
CT
DTA
EBA
EL
EPA
FGD
FTE
LGD
LTD
LTV
NAV
OW
PD
PE
PNAV
ROF
RONAV
ROE
RRPP
SAREB
Banco Castilla la Mancha
Caja Castilla la Mancha
Contingent Convertible. Bonos que se convierten en Capital bajo
determinadas situaciones
Cost of Equity. Coste de los Recursos Propios
Core Tier. Recursos propios de máxima calidad
Deferred Tax Assets. Activos Fiscales Diferidos
European Banking Authority
Expected Loss. Pérdida Esperada
Esquema de Protección de Activos
Fondo de Garantía de Depósitos
Fuerza de Trabajo Equivalente
Loss Given Default. Severidad. Pérdida en caso de impago.
Loan to Deposits. Préstamos sobre depósitos
Loan to Value. Valor del préstamo dividido por el valor del colateral
Net Asset Value. Recursos propios una vez deducidos de los activos
intangibles.
Oliver Wymann. Consultora que realizó los test de stress en 2012.
Probability of Default. Probabilidad de Impago
Price to Earnings. Precio por acción dividido por el beneficios por acción
Price to NAV. Precio por acción dividido por el NAV por acción.
Resultados por Operaciones Financieras
Return on NAV. Medida de rentabilidad obtenida de la división del
beneficio neto entre el NAV de la compañía.
Return on Equity. Medida de rentabilidad obtenida de la división del
Beneficio Neto entre los Recursos Propios (Equity) de la compañía.
Recursos Propios
Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración
Bancaria. Popularmente conocido como el “Banco Malo”
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
3
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
2. Resumen ejecutivo
Liberbank es el banco constituido en Mayo de 2011 por Cajastur, Caja de
Extremadura y Caja Cantabria. Valoramos el banco en Eur 1,287m, lo que supone
un múltiplo de valoración implícito de PNAV14e de 0.88x y PE15e de 8.6x.
Creemos que el banco podría merecer una prima respecto a sus competidores dada
la calidad de sus activos, la cómoda posición de liquidez y su capacidad para
recortar costes. Sin embargo creemos que esto se compensa por la escasa
diversificación geográfica junto con la falta de ‘track record’ entre otros.
¿Qué es lo que diferencia a Liberbank?
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Es un banco regional con fuerte presencia local en los mercados de origen
Su cartera de activos es conservadora y no incluye activos problemáticos
Su capacidad para recortar costes
Su cómoda posición de liquidez
Su capital incluye CoCos
Su elevada exposición a Renta Variable
1. Banco regional con fuerte presencia local en los mercados de origen
Liberbank es líder en los mercados minoristas de Asturias (34% cuota de
depósitos), Cantabria (34% cuota de depósitos), Castilla-La Mancha (28% cuota de
depósitos) y Extremadura (49% cuota de depósitos en Cáceres). El 90% de sus
clientes activos y el 79% de sus oficinas se sitúan en sus regiones de origen.
Esta fuerte presencia local le permite tener un elevado conocimiento del cliente en
estas regiones, una alta cuota de mercado y aprovechar el valor de marca. Por el
lado negativo, podríamos señalar una escasa diversificación geográfica.
TABLA 1. COMPARACIÓN CALIDAD DE
ACTIVOS
Ratio m ora - Cobertura- Provisiones /
exc RE
exc RE créditos -exc RE
Dic12
2. Su cartera de activos es conservadora y no incluye activos problemáticos
Liberbank es el banco cotizado con la cartera crediticia con menor riesgo dado su
perfil netamente minorista (61% hipotecas a individuos con LTVs por debajo de la
media) y su escasa exposición a empresas de promoción inmobiliaria y a activos
adjudicados tras el traspaso de una gran parte al SAREB.
Calculamos que el ratio de mora pro-forma (exc EPA y promotores) es de 5.5% y la
cobertura de los préstamos morosos del 38% a Dic12. Esperamos que el banco siga
dotando provisiones (Eur 714m 2013-15e) y aumente esa cobertura a c.55%. En 2017
esperamos una normalización del coste del crédito a 50pb.
Un tercio de los préstamos del banco cuenta con “cláusulas suelo” con un tipo
medio del 3.7% que protegen el margen de la cartera en entornos de bajos tipo de
interés como el actual.
3. Fuerte reducción de costes – motor del cambio
La reducción de costes es una de las principales palancas con las que cuenta
Liberbank para mejorar su rentabilidad. A pesar de que parte de ese proceso de
restructuración ya se ha realizado, el banco ha anunciado nuevas medidas mediante
las cuales el banco espera reducir los gastos generales en un 45% desde Eur 643m en
2010 a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien
los gastos se reduzcan no lo hagan de una forma tan agresiva. Al mismo tiempo si los
ingresos se recuperan esperamos que algunas de estas medidas de reducción de
costes se reviertan y aumenten los gastos operativos.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
SAN - Spain
3.1
84
2.6
BBVA - Spain
4.8
54
2.6
BKIA
12.2
62
7.1
CABK
3.7
49
2.0
POP
6.1
33
1.8
SAB (1)
6.5
39
2.6
BKT
5.7
26
1.5
Average (exc BKIA)
5.0
48
2.2
Average (exc BKIA&SAN)
5.4
40
2.1
Liberbank (1)
5.5
38
2.1
Fuente: Datos de las compañías
(1) Excluimos EPA.
GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN
EMPLEADOS&OFICINAS
6,536
6,500
5,225
5,500
4,609
4,500
3,500
2,500
1,339
1,500
1,158
1,079
500
2010
2012
FTEs
2014e
Oficinas
Fuente: Liberbank
4
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
4. Cómoda posición de liquidez
Tras el traspaso de activos al SAREB, Liberbank ha mejorado su posición de liquidez.
i)
ii)
iii)
iv)
Estimamos un ratio de préstamos sobre depósitos (LtD) del 104% en
2013e
Los elevados vencimientos mayoristas en 2013-14 son manejables
gracias a los vencimientos de inversiones de renta fija.
La financiación del BCE del 9.5% sobre el total de los activos está por
debajo de la media del sector y ha sido utilizada de manera
oportunista
La base de depósitos se ha mantenido estable en los últimos
trimestres. El 48 % de sus depósitos son a la vista (frente al 40% de la
media del sector)
5. Su capital incluye CoCos
Oliver Wymann (OW) en su ejercicio de stress-test identificó un déficit de capital de
Eur 1,198m para Liberbank en el escenario adverso. Para hacer frente al mismo, el
banco aprobó un plan de recapitalización y restructuración que contempla las
siguientes iniciativas:
1.
2.
3.
4.
Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes (Eur 866m)
Inyección de CoCos por el FROB (Eur 124m)
Venta de activos y generación de plusvalías (Eur 280m).
Traspaso de activos problemáticos al SAREB (neutro en capital)
GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN RATIOS DE
CAPITAL
12,0%
11,0%
10,0%
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
Tras la aplicación de las iniciativas mencionadas estimamos que el Capital principal
del banco alcanzará los Eur 1.9bn pro-forma en Dic12, lo que supone un ratio del
9.4%, por encima de los mínimos regulatorios.
3,0%
2011
2012 e 2013 e 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e
Ratio capital principal
Ratio capital principal (exc CoCos)
Fuente: Liberbank y estimación analista
Consideramos que las principales deducciones bajo Basilea III que a día de hoy
afectarían al capital de Liberbank son los Eur 1,580m de activos fiscales diferidos
netos, que representan un 106% de los RRPP-exc CoCos, a 2013e. Existe el riesgo de
que si el banco no es capaz de consumirlos se deteriore su posición de solvencia.
Destacamos que una de las series de los CoCos emitidos (serie C) tiene un precio de
conversión de Eur 0.50. En el evento de conversión, podría suponer un importante
riesgo de dilución para los accionistas.
6. Elevada exposición a Renta Variable
A dic2012, la cartera de valores de Liberbank asciende a Eur 7,500m, de los que el
82% corresponde a valores de renta fija. La cartera de renta variable asciende a Eur
1.2bn, tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los
recursos propios 2013e. De la cartera de renta variable, alrededor de dos tercios
corresponde a valores no cotizados, representando c.45% de los recursos propios
exc- CoCos 2013e. Tenemos poca visibilidad y podría ser una fuente de riesgo y
ajustes de valoración futuros.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
5
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Liberbank es el banco constituido el 23 de Mayo de 2011 por el Grupo Cajastur
(creada en 1880), Caja de Extremadura (creada 1906) y Caja Cantabria (creada en
1898), al que aportan los activos y pasivos del negocio bancario (excluidos los
afectos a la obra social de cada caja). Adicionalmente Liberbank tiene una
participación del 75% sobre Banco Castilla La Mancha.
Tras el canje de híbridos calculamos que Caja Asturias controla un 47% del
accionariado de Liberbank, Caja Extremadura un 14%, Caja Cantabria un 10% y los
antiguos tenedores de híbridos un 29%.
Liberbank tiene una implantación nacional con fuerte presencia local en
las regiones de origen. A diciembre de 2012, el banco contaba con una
cuota de mercado nacional del 3.3% en depósitos, 2.2% de créditos y
3.0% en oficinas. El banco opera con la marca Liberbank en los territorios
no pertenecientes a las CCAA originarias de las entidades que se integran
en el grupo.
GRÁFICO 3. ACCIONARIADO
POST-CANJE
Tenedores
Subordinadas
10%
29%
14%
47%
Fuente: Banco de España y Liberbank
A jun12 Liberbank es líder en los mercados de Asturias (34% cuota de
depósitos), Cantabria (34% cuota de depósitos), Castilla-La Mancha (28%
cuota de depósitos) y Extremadura (49% cuota de depósitos en Cáceres).
El 90% de sus 1.9 millones de clientes activos se sitúan en sus regiones de
origen. 1.8 millones son clientes particulares y 120,000 empresas.
Negocio granular y estable. Alrededor del 70% de los créditos y depósitos
corresponde a individuos. Los niveles de concentración son bajos, lo que
significa una base de clientes muy granular con saldos medios bajos (Eur
5,000 en cuentas a la vista y Eur 40,000 en cuentas a plazo).
A Dic12 Liberbank cuenta con 1,158 oficinas y 5,204 empleados (FTEs) (2).
El 76% de las oficinas se sitúa en las regiones de origen.
TABLA 2. PRINCIPALES DATOS
Dic11
Dic12
Total activos (Eur m)
50.793
46.255
Total préstamos netos (Eur m)
36.746
29.052
Total depósitos (Eur m)
28.107
26.498
Ratio de mora exc EPA y promotor
3,9%
5,5%
Ratio de cobertura sobre mora
54%
38%
Número empleados (2)
6.651
5.204
(1)
Número oficinas
1.158
Fuente: Liberbank. (1) Excluyendo cédulas hipotecarias (2) Excluyendo jubilados parciales
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
6
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
3.1 IMPLANTACIÓN GEOGRÁFICA
A diciembre 2012, Liberbank contaba con 1,158 oficinas, de las cuales cerca de 500
corresponden a CCM. Es interesante observar la elevada cuota de mercado en
aquellas Comunidades Autónomas (CCAA) de origen de las diferentes Cajas de
Ahorro donde la cuota en crédito ronda el 20% y llega a ser del 30% en Cantabria.
También destacar que la cuota de mercado en depósitos en estas regiones se sitúa
por encima de la cuota de oficinas. Las oficinas fuera de las regiones de origen
suman un total de 247, de las cuales el 58% se concentran en Madrid y Valencia.
GRÁFICO 4. CUOTA EN OFICINAS/CRÉDITO/DEPÓSITO (JUN12, %)
TABLA 3. CUOTA DE MERCADO
OFICINAS
31-Dec-12
Liberbank
Sector
Mket
Share
Liberbank
Pais Vasco
5
1,798
0%
Cataluña
35
6,211
1%
Galicia
6
2,019
0%
Andalucia
30
5,959
1%
Asturias
193
879
22%
Cantabria
137
475
29%
La Rioja
0
426
0%
Murcia
11
1,104
1%
Valencia
52
4,092
1%
Aragón
5
1,510
0%
371
1,896
20%
Canarias
1
1,242
0%
Navarra
0
617
0%
210
1,128
19%
Baleares
0
1,084
0%
Madrid
90
4,960
2%
Castilla y León
12
2,701
0%
Otros
0
41
0%
1,158
38,142
3.0%
Castilla La Mancha
Extremadura
TOTAL
Oficinas CCAA core
911
4,378
21%
Oficinas CCAA no-core
247
33,764
0.7%
Fuente: Banco de España y Liberbank
Fuente: Liberbank
De esta expansión geográfica obtenemos tres conclusiones:
1.
El banco cuenta con una ventaja que le permite competir con bancos
nacionales en las regiones orígenes gracias al gran conocimiento del
cliente en estas regiones, una alta cuota de mercado y el valor de marca.
2.
Las oficinas con peores resultados y peor calidad de activos se concentran
históricamente fuera de las regiones de origen. El hecho de que en el caso
de Liberbank el número sea más limitado y concentrado básicamente en
dos regiones, nos hace ser más optimistas vs otros grupos bancarios.
3.
Por el lado negativo, podríamos señalar la falta de diversificación como
una debilidad del banco.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
7
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
4. FACTORES DE RIESGO
1. Escasa diversificación geográfica. El negocio de Liberbank depende en gran
medida de la economía de las regiones de origen por lo que cualquier cambio
adverso podría afectar negativamente al banco.
2. La exposición al mercado inmobiliario hace que Liberbank sea vulnerable a
cambios regulatorios y movimientos de precio en este sector. El 61% de la cartera de
préstamos (exc-EPA y promotor) de Liberbank son hipotecas a individuos.
3. Una subida de tipos de interés podría tener un impacto negativo en la posición
financiera de Liberbank. La mayor parte de las hipotecas de Liberbank son hipotecas
con tipos variables, referenciadas al Euribor. Una subida significativa de los tipos de
interés podría tener un efecto negativo e incrementar la morosidad.
4. Tras la reducción de su exposición a la compañía eléctrica portuguesa EDP,
Liberbank tiene una exposición a cartera de renta variable cotizada y no cotizada
que equivale al 82% de los recursos propios estimados para 2013 exc CoCos. Una
evolución negativa de estas acciones podría impactar la posición financiera y de
solvencia de Liberbank.
5. El negocio de Liberbank está expuesto a unos riesgos regulatorios y jurídicos
inherentes al mismo. El banco podría estar sujeto a requerimientos más estrictos
de capital. Los nuevos requerimientos de capital se introducirán de forma gradual
entre 2013 y 2019.
6. Liberbank ha emitido Eur 453m de CoCos; Eur 124m suscritos por el FROB y Eur
329m como resultado del canje a tenedores de híbridos. Si bien en nuestras
estimaciones esperamos que el banco sea capaz de generar suficientes resultados
para repagar los CoCos y a pesar de los elevados precios de conversión de algunas
emisiones, creemos que existe el riesgo de una posible dilución para el actual
accionista.
7. Liberbank cuenta con una total de Eur 1,580m de activos fiscales diferidos
netos. Existe el riesgo de que Liberbank no sea capaz de utilizar la totalidad de
estos activos fiscales diferidos, lo que supondría un quebranto de sus recursos
propios y un riesgo para su solvencia. El plazo máximo para consumir la totalidad de
los mismos es de 18 años.
8. Posible nulidad de las “Cláusulas suelo”. Estimamos que un 40% de las
hipotecas tiene incluidas las denominadas “cláusulas suelo”, en virtud del cual el
prestatario acepta un interés mínimo a pagar al prestamista con independencia de
cuál sea el tipo de interés aplicable. Actualmente existe algún pronunciamiento
aislado que declara la nulidad de algunas de dichas cláusulas, aunque es verdad que
no existe jurisprudencia sentada relativa a la legalidad o no de estas cláusulas.
9. Caja Cantabria fue la única Caja que vendió acciones preferentes a su propia
clientela minorista. Si el canje en acciones ordinarias que la entidad planea realizar
no fuera satisfactorio para estos clientes, creemos que existe un riesgo de
franquicia y fuga de los clientes más rentables.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
8
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
5. VALORACION
Valoramos Liberbank en Eur 1,287m, que equivale a Eur 0.91 por acción. Esta
valoración ya incluye el proceso de gestión de híbridos y se sitúa un 18% por debajo
de la valoración económica anunciada por el FROB de 1,113m, que equivalía a Eur
1.11 por acción. La valoración del FROB es previa a la gestión de híbridos.
Para valorar Liberbank aplicamos una versión extendida del modelo de Descuento de
Dividendos de Gordon. Estimamos: i) los beneficios que llevarán a un RONAV (Return
On Net Asset Value) sostenible en 2017 del 12,6%; ii) crecimiento (g) del 1.5% y iii)
Coste de los recursos propios (CoE) de 12.5%. A pesar del perfil conservador de su
cartera crediticia aplicamos un CoE por encima del de sus comparables debido a la
falta de ‘track record’ de la compañía, la falta de diversificación geográfica y su
mayor exposición relativa a renta variable no cotizada. También hemos incluido en
nuestra valoración los dividendos descontados del periodo 2013-17.
TABLA 4. VALORACIÓN LIBERBANK
Valoración Liberbank (Eur m)
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
Return On Net Asset Value (RONAV)
2.9%
5.4%
9.5%
11.9%
12.6%
Coste de recursos propios (CoE)
12.5%
12.5%
12.5%
12.5%
12.5%
Hipótesis de crecimiento a largo plazo
1.5%
Liberbank- múltiplo a aplicar al NAV
1.00x
Net Asset Value (NAV). Eur m
1,372
1,450
1,569
1,723
Valoración del NAV (Eur m)
1,889
1,897
Valor presente del NAV (Eur m)
1,183
Dividendos
0
0
30
51
71
Valor Presente de los dividendos (Eur m)
0
0
24
36
44
Suma de los dividendos descontados (Eur m)
104
Valoración Liberbank (Eur m )
1,287
# acciones
1,412
Precio por acción
0.91
Fuente: Analista
Sensibilidad de la valoración
El RoNAV es la principal variable de nuestra valoración. La siguiente tabla muestra
un análisis de sensibilidad junto con el coste de los recursos propios (CoE). Tal y
como se muestra el rango de la valoración va desde Eur 859m a Eur 2,086m.
TABLA 6. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
CoE
Eur m
RoNAV
TABLA 5. CÁLCULO DEL
COSTE DE LOS RECURSOS
PROPIOS (COE)
Yield bono 10 y 30 años
5,5%
Prima de mercado
5,0%
11.6%
12.1%
12.6%
13.1%
13.6%
Beta
1,4
11.5%
1,759
1,841
1,923
2,005
2,086
CoE
12,5%
12.0%
1,422
1,488
1,553
1,618
1,683
12.5%
1,180
1,234
1,287
1,341
1,394
13.0%
999
1,044
1,088
1,133
1,178
13.5%
859
897
935
972
1,010
Fuente: Bloomberg y estimaciones analista
Fuente: Analista
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
9
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Múltiplos de valoración implícitos
Aunque no hemos usado múltiplos para nuestra valoración, es útil mirar los
múltiplos implícitos de la misma. Mirando a 2015e, nuestra valoración implica un
PER de 8.6x, PBV de 0.77x, y PNAV de 0.82x.
TABLA 7.MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN
Múltiplos de Valoración
2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E
PBV
0.88x
0.83x
0.77x
0.71x
0.65x
P/NAV
0.94x
0.88x
0.82x
0.75x
0.68x
PE
31.9x
16.5x
8.6x
6.3x
5.4x
DY
0.0%
0.0%
2.3%
4.0%
5.5%
Fuente: Analista
A continuación comparamos Liberbank con los múltiplos de valoración de sus
principales competidores cotizados en Iberia. Como podemos ver, los múltiplos
implícitos en nuestra valoración se sitúan ligeramente por encima en términos de
PNAV15e y PE15e frente a la media de sus competidores, con un mayor ROE.
Creemos que es importante destacar que los múltiplos de valoración de
Liberbank se han calculado en base a nuestra valoración (Eur 1,287m) y no en
base a un precio de cotización como en el resto de los competidores.
TABLA 8. COMPARACIÓN MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN
Precios
SAN
BBVA
CABK
SAB
POP
BKT
BCP
BPI
Liberbank
(*)
26-Apr-13
P/BV
PNAV
PE
DY
ROE
Media España Media
dom éstico
España
(exc BKIA) (exc BKIA)
Media
Iberia
dom ést.
2012
0.71x
0.95x
0.62x
0.55x
0.49x
0.76x
0.63x
0.94x
1.30x
0.60x
0.68x
1.03x
2013e
0.76x
0.89x
0.63x
0.54x
0.55x
0.71x
0.63x
0.78x
0.88x
0.61x
0.68x
0.63x
2014e
0.74x
0.84x
0.61x
0.53x
0.52x
0.69x
0.61x
0.72x
0.83x
0.59x
0.66x
0.60x
2015e
0.74x
0.78x
0.60x
0.51x
0.46x
0.70x
0.57x
0.65x
0.77x
0.57x
0.63x
0.58x
2012
1.19x
1.11x
0.63x
0.61x
0.69x
0.81x
0.68x
0.82x
1.44x
0.68x
0.84x
1.07x
2013e
1.11x
1.11x
0.63x
0.61x
0.69x
0.81x
0.68x
0.82x
0.94x
0.68x
0.83x
0.68x
2014e
1.24x
1.05x
0.64x
0.60x
0.75x
0.76x
0.68x
0.66x
0.88x
0.69x
0.84x
0.66x
2015e
1.22x
1.00x
0.62x
0.59x
0.72x
0.74x
0.66x
0.60x
0.82x
0.67x
0.82x
0.66x
2012
9.7x
20.3x
ns
112.1x
ns
17.7x
ns
10.4x
ns
64.9x
39.9x
46.7x
2013e
10.2x
9.5x
57.1x
25.3x
24.8x
12.9x
ns
15.7x
31.9x
30.0x
23.3x
23.2x
2014e
8.4x
8.3x
9.4x
8.7x
6.9x
10.0x
ns
11.2x
16.5x
8.8x
8.6x
8.0x
2015e
7.7x
7.3x
7.3x
6.6x
6.0x
9.1x
6.0x
7.1x
8.6x
7.3x
7.4x
6.2x
2012
11%
6%
7%
1%
0%
2%
0%
0%
0%
3%
5%
2%
2013e
11%
6%
8%
2%
1%
4%
0%
0%
0%
4%
5%
2%
2014e
10%
6%
8%
5%
9%
5%
1%
1%
0%
7%
7%
8%
2015e
10%
6%
8%
6%
9%
5%
2%
1%
2%
7%
7%
15%
2012
4%
4%
1%
1%
-25%
4%
-26%
11%
-185%
-5%
-2%
-23%
2013e
7%
10%
3%
3%
2%
6%
-9%
5%
3%
3%
5%
3%
2014e
9%
10%
7%
6%
7%
7%
2%
7%
5%
7%
8%
6%
2015e
9%
11%
9%
8%
8%
8%
7%
9%
9%
8%
9%
8%
Fuente: Consenso de Bloomberg y analista para Liberbank
(*) Para Liberbank al carecer de precio de cotización en el momento de elaboración de este informe, el analista ha utilizado su propia valoración
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
10
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
6. CARTERA CREDITICIA
La inversión crediticia bruta de Liberbank ascendía a Dic12 a Eur 35.5bn, de los
cuales Eur 4.6bn están cubiertos por el Esquema de Protección de Activos (EPA) y
Eur 3.9bn son préstamos que el 25 de febrero se transfirieron al SAREB y que a Dic12
se contabilizaban como “Activos no corrientes en venta”. Las principales
características de la cartera son:
1)
2)
El perfil de la cartera es esencialmente minorista; las hipotecas a individuos
representan el 61% de la cartera exc-EPA.
Baja exposición al sector de construcción/promoción inmobiliaria. Tras la
transferencia de préstamos a promotores al SAREB. Los préstamos exc EPA al
sector de construcción/promoción inmobiliaria ascendían a Eur 800m a Mar13.
TABLA 9. CARTERA CREDITICIA
(EX. SAREB)
Eur m . Dic12
Individual
17.800
66%
Hipotecas
16.400
61%
Resto
1.400
5%
7.261
27%
6.500
24%
ow Corporates
3.497
13%
ow Pymes
2.994
11%
461
2%
300
1%
Em presas
Empresas no construcción
Promotor
3)
Calidad de los activos crediticios por encima de la media. El banco reportó un
ratio de mora del 17.5% a Dic12. Calculamos que el ratio de mora exc EPA era
de 6.7% y la cobertura de los préstamos morosos del 44%. El total de provisiones
sobre la cartera (exc-EPA y promotor/constructor) es del 2.1%. Dado el perfil
minorista de la cartera, el alto peso de la cartera de hipotecas con menores
LTVs relativos y la ausencia de activos tóxicos, esperamos que el nivel de
provisiones crediticias sea menor que el de sus competidores.
4)
Floors. Un tercio de los préstamos del banco cuenta con “cláusulas suelo” que
protegen el margen de la cartera en entornos de bajos tipo de interés como el
actual. El tipo medio es 3.75%.
5)
Refinanciaciones. El número de refinanciaciones sobre el total de la cartera se
situó a Dic12 en 8.9%, por debajo del 10.9% de media del sector (12.5% exc
BKT).
Exposición
Bruta
Peso
Constructor
Sector Público
1.840
7%
TOTAL
26.901
100%
Cartera EPA
4.623
TOTAL inc EPA
Fuente: Liberbank
31.524
GRÁFICO 5. REFINANCIACION DE LA CARTERA VS SECTOR
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
Average
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
Liberbank
SAN
BBVA
BKIA
CABK
POP
SAB
BKT
Fuente: Compañías
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
11
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
El siguiente cuadro muestra el desglose de la cartera tras el traspaso de los
préstamos al SAREB. Como se puede observar los préstamos a individuos y Pymes
representan casi un 80% del total.
TABLA 10. CARTERA CREDITICIA. MORA Y COBERTURA
Exposición
Bruta
Ratio
Mora
Cobertura
sobre Mora
Peso
17.800
3,4%
23%
66%
Hipotecas
16.400
3,4%
19%
61%
Resto
1.400
4,0%
64%
5%
7.261
16,0%
54%
27%
6.500
13%
49%
24%
ow Corporates
3.497
na
na
13%
ow Pymes
Eur m . Dic12
Individual
Em presas
Empresas no construcción
2.994
na
na
11%
Promotor
461
53%
75%
2%
Constructor
300
35%
46%
1%
Sector Público
1.840
0%
0%
7%
TOTAL
26.901
6,6%
43,3%
100%
Cartera EPA
4.600
TOTAL inc EPA
31.501
Fuente: Liberbank
A continuación analizamos el origen de la cartera crediticia y su evolución desde
2001. El 45% de la cartera original provenía de CajAstur, un 23% de Caja
Extremadura y un 32% de Caja Cantabria. Destacamos que la evolución de la cartera
ha seguido un patrón muy similar al del sector; con fuertes crecimientos en el
período 2004-07.
TABLA 11. EVOLUCION DE LA CARTERA VS SECTOR
Préstam os netos. Eur m
CajAstur
Caja Extremadura
Caja Cantabria
Liberbank
Spanish System . OSR.
2001
3.328
2.008
2.631
7.967
657.969
Crecim iento préstam os (YoY)
CajAstur
Caja Extremadura
Caja Cantabria
Liberbank
Spanish System . OSR.
2002
3.760
2.319
3.024
9.103
734.765
2003
4.198
2.747
3.487
10.432
837.797
2004
4.666
3.245
4.243
12.154
983.336
2002
13%
15%
15%
14%
12%
2003
12%
18%
15%
15%
14%
2004
11%
18%
22%
17%
17%
2005
2006
2007
2008
2009
5.832
7.922
10.183
10.647
10.971
3.945
4.748
5.399
5.678
5.694
5.299
6.534
7.538
8.001
7.849
15.076
19.204
23.120
24.326
24.514
1.243.562 1.549.903 1.803.053 1.922.801 1.901.699
2005
25%
22%
25%
24%
26%
2006
36%
20%
23%
27%
25%
2007
29%
14%
15%
20%
16%
2008
5%
5%
6%
5%
7%
2009
3%
0%
-2%
1%
-1%
Peso en
Liberbank
45%
23%
32%
100%
CAGR 0107
20%
18%
16%
19%
18%
Fuente: Informes Anuales de las Cajas
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
12
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
6.1 Hipotecas Minoristas
A diciembre de 2012, la exposición de Liberbank a hipotecas minoristas asciende a
Eur 16.4bn (61% de la cartera exc-EPA y promotores). Liberbank cuenta con una de
las carteras hipotecarias minoristas más conservadoras y con menor riesgo de la
banca española, lo que justifica la baja morosidad del 3.3% a Dic12. Un reflejo de
esta mejor calidad es el hecho de que OW en su ejercicio de stress test calculó una
pérdida esperada para Liberbank del 3.0% que se situó en el rango bajo del sector
que fue 2.1%-12.5%. De esta cartera destacamos lo siguiente:
a)
b)
c)
d)
e)
f)
Bajos loan-to-values relativos (LTVs). El cuadro de la derecha muestra
que bajo el criterio de la última tasación tan sólo el 7% de las hipotecas
tienen un LTV > 80%, muy por debajo de la media del sector (c.19%). Por
falta de información de sus competidores no es posible comparar las LTVs
de LBK bajo el criterio del valor actualizado.
Primera residencia. El 91% de los préstamos hipotecarios son 1ª residencia.
TABLA 12. HIPOTECAS MINORISTAS
s/ Últim a
tasación
s/ Valor
actualizado
LTV< 40%
2,807
2,782
40%< LTV <60%
4,413
3,054
60%< LTV <80%
7,282
4,903
80%< LTV <100%
967
3,406
LTV > 100%
109
1,447
15,593
15,593
s/ Últim a
tasación
s/ Valor
actualizado
LTV< 40%
18%
18%
40%< LTV <60%
28%
20%
60%< LTV <80%
47%
31%
80%< LTV <100%
6%
22%
LTV > 100%
1%
9%
100%
100%
s/ Últim a
tasación
s/ Valor
actualizado
64
Dic 12. Eur m
TOTAL
Desglose exposición
Baja presencia de prestatarios no-nacionales. El 99% de las hipotecas ha
sido concedida a clientes nacionales residentes. Esto se debe a la baja
inmigración en las regiones de origen de las Cajas.
TOTAL
Menor volatilidad de los precios inmobiliarios en las regiones de origen.
Ver Anexo “Visión Macro de las regiones Origen”. El 86% de la cartera
proviene de las regiones orígenes y Madrid.
LTV< 40%
na
40%< LTV <60%
na
57
60%< LTV <80%
na
109
80%< LTV <100%
na
156
LTV > 100%
na
134
TOTAL
521
521
s/ Últim a
tasación
s/ Valor
actualizado
LTV< 40%
na
2%
40%< LTV <60%
na
2%
60%< LTV <80%
na
2%
80%< LTV <100%
na
5%
LTV > 100%
na
9%
3.3%
3.3%
Tasa de paro por debajo de la media nacional. Si bien la tasa de paro en
Extremadura se sitúa por encima de la media nacional. En el caso de
Asturias y Cantabria (77% de la cartera origen) la tasa de paro está por
debajo de la media nacional. Ver sección Anexo “Visión Macro de las
regiones Origen”.
Floors. Calculamos que Eur 6.2bn (c.40% de los préstamos hipotecarios)
contienen la “Cláusulas suelo”, con un tipo medio del 3.3%. Destacamos
que a pesar de dicha cláusula, la morosidad no se ha resentido
especialmente, lo que ha permitido proteger la rentabilidad en un entorno
de tipos bajos.
Morosos. Eur m
Ratio de m orosidad
TOTAL
Fuente: Liberbank
(1) Valor actualizado bajo criterio estadísticos
GRÁFICO 6. MENORES LTVS VS SECTOR. DIC12 (1)
LTV> 100%
TABLA 13. PD-LGD USADAS
POR OW
LTV 80-100%
PD
LGD
12-14 12-14
LTV 60-80%
LTV 0-60%
0%
10%
20%
Liberbank
30%
Sector
40%
50%
LTV 0-60%
8%
5%
LTV 60-80%
19%
19%
LTV 80-100%
25%
34%
LTV> 100%
32%
52%
Fuente: Oliver Wymann
Fuente: Liberbank y OW
(1) Criterio de última tasación disponible
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
13
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
6.2 Cartera corporativa
La cartera corporativa de Liberbank a Dic12 alcanzaba los Eur 7.3bn lo que equivale
al 23% de la cartera total exc-EPA. Esta es la parte de la cartera crediticia sobre la
que tenemos menor visibilidad y creemos que puede existir un mayor riesgo de
deterioro. De esta cartera destacamos lo siguiente:
TABLA 14. CARTERA CORPORATIVA
EUR M
Exposición
Bruta
Ratio
Mora
7.261
16,0%
54%
6.500
13%
49%
ow Corporates
3.497
na
na
ow Pymes
2.994
na
na
461
53%
75%
300
35%
46%
1.840
0%
0%
Eur m . Dic12
Em presas
a)
b)
Origen. El 70% de la cartera procede de las regiones origen; 87%
incluyendo Madrid.
Granularidad. La cartera está compuesta por 25,000 PYMES con una
exposición media de Eur 66,000. Tan sólo el 15% de la cartera está
expuesta a empresas con ingresos por encima de los Eur 50m.
Empresas no construcción
Promotor
Constructor
Sector Público
Cobertura
sobre Mora
Fuente: Liberbank
GRÁFICO 7. CARTERA CORPORATIVA. EXPOSICIÓN
SECTORIAL EXC RE / CONSTRUCCIÓN. EUR 6.5BN
16%
32%
15%
7%
13%
7%
8%
Business services
Manufacturing
Commerce
Other services
Other (1)
Other
TMT
Fuente: Liberbank
c)
Calidad de los activos. Oliver Wymann estima en su escenario estresado
una pérdida esperada del 24% sobre esta cartera, lo que se sitúa en el
rango alto del sector (9% - 26%). Dada la baja visibilidad que tenemos
sobre esta cartera, el hecho de que OW aplique esa pérdida esperada nos
hace mantenernos cautos. Si bien matizamos que OW incluía en su análisis
la cartera EPA. El ratio de mora exc-promotor/constructor era del 12.5% a
Dic12 para Liberbank y 5.7% para la cartera proveniente de CajAstur, por
debajo del 8.7% del sector.
d)
Volúmenes. Esperamos que el banco reduzca su exposición a
infraestructuras y project-finance en las que el valor añadido que pueda
ofrecer Liberbank es menor comparado con otros bancos. Por otro lado,
Liberbank espera que la nueva producción se acelere y el volumen total en
2017 sea similar al del 2010. El foco estará en financiación más a corto
plazo y reducir duraciones de 5 a 3 años en media.
e)
Transferencia a SAREB. Liberbank ha transferido la mayor parte de los Eur
4.7bn de préstamos a promotores (exc EPA) existentes a Dic2012 al SAREB,
quedando tan sólo Eur 800m. Los préstamos cubiertos por la EPA quedan
excluidos de este traspaso.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
14
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Préstamos promotor/constructor
Tras el traspaso de una gran parte de los préstamos promotor al SAREB la exposición
de Liberbank a este segmento se redujo a Eur 461m. Adicionalmente existen c.Eur
300m en construcción. A pesar de que los importes no son significativos, las
siguientes tablas muestran el detalle del riesgo promotor remanente.
TABLA 15. EXPOSICION A PROMOTORES. DIC12
Dic12. Eur m
Total
Exc-EPA
EPA
Exposición a Promotores
3.684
461
3.222
Performing
Dudoso
221
192
29
2.864
248
2.617
598
22
576
1.684
185
1.498
Substandard
Provisiones
Normal
0
0
0
Dudoso
1.439
177
1.262
Substandard
244
8
236
Ratio de morosidad
94%
58%
99%
Ratio de cobertura
49%
69%
47%
Fuente: Liberbank
TABLA 16. PROMOTORES EN FUNCIÓN DE LA GARANTÍA
Dic12. Eur m n
Total
Exc
EPA
EPA
Con garantía hipotecaria
3.168
379
2.789
1.178
235
943
683
45
638
1.308
99
1.208
Terrenos urbanizado-ble
432
84
348
Otros
875
15
860
0
0
0
0
0
0
515
82
433
3.684
461
3.222
Edificios terminados
Edificios en construcción
Suelo
Otros
Garantía pignoraticia
Resto
TOTAL
Fuente: Liberbank
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
15
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
6.3 Cartera cubierta por el EPA.
El 28 de marzo de 2009, CCM fue intervenida por el Banco de España. 18 meses más
tarde Cajastur se adjudicó CCM en una subasta competitiva. La oferta que presentó
Cajastur implicaba la separación de CCM en dos:
i) El FGD se quedó con el grupo inmobiliario, los adjudicados y las participadas no
cotizadas
ii) Banco Liberta se quedó con el negocio bancario (Banco Castilla la Mancha) que
está actualmente participado en un 75% por Liberbank y un 25% por Fundación CCM.
El FGD otorgó un Esquema de Protección de Activos (EPA) de Eur 2,475m sobre
parte de la cartera del negocio bancario, con las siguientes características:
TABLA 17. EPA. MOVIMIENTOS.
Eur m
Dec10 Dec11 Dec12
Fondos Recibidos
1,240
1,740
2,240
Fondos Consumidos
En ejercicios anteriores
0
-873
-1,448
-873
-575
-500
Deterioro cartera crediticia
-834
-489
-2
Deterioro riesgos contingentes
-14
2
-1
Deterioro activos no corrientes
-25
-88
-498
367
292
292
1,235
735
235
En el ejercicio
Im porte recibido no consum ido
-
La cartera cubierta representa el 35% de la cartera de BCM y a Dic12
asciende a Eur 6,816m con provisiones de Eur 3,252m.
Cubre el 100% de las pérdidas de la cartera cubierta hasta un máximo de
Eur 2,475m durante un periodo de 5 años, extensible a 7.
Existen incentivos ligados a la devolución del EPA
El FGD facilita el dinero de forma anticipada.
Im porte pendiente de recibir
Fuente: Liberbank
Moody’s analizó esta cartera y concluyó que la cobertura era suficiente para cubrir
la pérdida esperada (PE) bajo un escenario estresado (Moody’s. Credit Opinion.
17/05/2012). Estamos de acuerdo con la opinión de Moody’s y calculamos que las
provisiones existentes y el EPA asociado cubren el 55% de la cartera. Si a ello
sumamos las garantías asociadas a los préstamos el nivel de cobertura alcanza el
217% lo que nos hace pensar que la potencial PE de esta cartera está cubierta. OW
también dijo que el EPA era suficiente para cubrir el 100% de la PE.
La tabla de la derecha detalla el movimiento de los fondos recibidos
correspondientes al EPA. Como se puede observar, a Dic12 Liberbank ya había
recibido Eur 2,240m de los Eur 2,475m comprometidos por el FGD. Los Eur 235m
pendientes han sido ya recibidos a fecha del informe.
TABLA 18. CARTERA CUBIERTA POR EPA. DIC12. EUR M
Provis ione s
Cobe rtura
s obre
e xpos ición
Cobe rtura
s obre
m oros os
1,496
47%
57%
231
40%
43%
448
111
17%
25%
84
76
27
32%
36%
Hipotecas
61
38
4
7%
11%
Resto
41
33
12
29%
36%
4,623
3,740
1,881
41%
50%
114
46
40%
Expos ición
Bruta
M oros os
3,208
2,612
Construcción
582
533
Empresas
647
Pymes
Promotores
TOTAL RIESGOS DRC
Riesgos de f irma
Fallidos
444
444
100%
Inmuebles (deuda bruta cancelada)
1,635
881
54%
TOTAL CARTERA EPA
6,816
3,252
48%
EPA disponible
527
Provisiones
3,252
Valor de las garantías
6,533
Cobertura sobre exposición
Cobertura con garantías
Fuente: Liberbank
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
3,740
55%
217%
16
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
6.4 Activos transferidos al Sareb
El 25 de febrero de 2013 Liberbank traspasó activos por un importe neto de Eur
2,918m tal y como sigue:
a)
Valor bruto de la cartera crediticia de Eur 3,929m traspasada por un valor
neto de Eur 2,140m lo que supone un descuento del 46%.
b)
Valor bruto de los activos adjudicados de Eur 2,052m traspasada por un
valor neto de Eur 778m lo que supone un descuento del 62%.
Los precios de transferencia suponen un descuento medio sobre la cartera
problemática del 51%. Liberbank ha recibido a cambio valores de renta fija emitidos
por el SAREB y que cuentan con garantía irrevocable del Estado. Estos activos son
elegibles como colateral frente al BCE.
Los activos asociados al EPA no se transfieren al SAREB.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
17
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
6.5 Calidad de Activos y cálculo de la pérdida esperada
A pesar del perfil de riesgo conservador de la cartera de Liberbank, el banco
presenta unos ratios de cobertura y niveles de provisiones en línea con los de sus
competidores. Como consecuencia, esperamos que el coste del riesgo de Liberbank
sea menor (95pb en 2013 y, 60pb en 2016 y bajando a 50pb en 2017).
A pesar del mayor peso y mejor calidad de las carteras hipotecarias minoristas de
Liberbank, su ratio de provisiones crediticias sobre el total de la cartera está en línea
con el ratio medio de sus comparables directos y muy superior a bancos con un mix
de cartera crediticia similar como es el caso de BKT (1.5%). En términos de
morosidad, Liberbank se sitúa en línea con el sector.
TABLA 19. COMPARACIÓN CALIDAD DE ACTIVOS
EXCLUYENDO EPA Y PRÉSTAMOS PROMOTOR
/CONSTRUCCIÓN
Dic12
SAN - Spain
Ratio m ora - Cobertura- Provisiones /
exc RE
exc RE créditos -exc RE
3.1
84
2.6
BBVA - Spain
4.8
54
2.6
BKIA
12.2
62
7.1
CABK
3.7
49
2.0
POP
6.1
33
1.8
SAB (1)
6.5
39
2.6
BKT
5.7
26
1.5
Average (exc BKIA)
5.0
48
2.2
Average (exc BKIA&SAN)
5.4
40
2.1
Liberbank (1)
5.5
38
2.1
Fuente: Datos de las compañías
(1) Excluimos EPA. 3T12 para SAB
CajAstur es la caja dominante de Liberbank, controla el 47% del accionariado postcanje y aporta el 45% de la cartera original de Liberbank. Tal y como podemos ver en
la sección “10. Gobierno Corporativo”, la mayor parte de los puestos de gestión son
ocupados por personas de CajAstur. Esto ha llevado a que las políticas y
procedimientos de riesgos que se hayan implantado sean los de CajAstur, lo que
consideramos positivo, ya que sus ratios de calidad de activos eran mejores que la
media del sector.
TABLA 20. MORA Y COBERTURA
Resum en. Datos 2010
CajAstur
Caja Extremadura
Caja Cantabria
Ratio de
m ora Cobertura
2,9%
115%
4,9%
85%
6,4%
69%
Fuente: Datos de las compañías
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
18
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Liberbank reportó a Dic12 un ratio de mora del 17.5%, con una cobertura del 48%.
Sin embargo creemos que es necesario matizar estas cifras. Excluyendo la cartera
asociada a la EPA y los préstamos promotor y constructor que han sido transferidos
en su gran parte al SAREB, el ratio de mora sería del 5.5% y la cobertura alcanzaría
el 38% que lo consideramos cómodo para el perfil de la cartera de Liberbank, pero
que nos lleva a pensar que el banco tendrá que seguir haciendo un esfuerzo en
término de provisiones en los próximos años.
Si incluimos los préstamos promotor/constructor y exc EPA; a dic12 el ratio de mora
fue del 6.7% y la cobertura del 44%.
TABLA 21. RATIOS CALIDAD DE ACTIVOS
Eur m
Dic11
Jun12
Sep12
2012
Préstam os brutos
39,500
38,085
36,607
31,524
EPA
5,436
5,436
5,436
4,623
Promotor no EPA
5,642
4,157
4,699
761
Resto exc EPA y promotor
28,422
28,492
26,472
26,140
3,031
2,795
4,383
2,663
1,915
1,818
1,790
1,881
Promotor no EPA
513
359
1,872
230
Resto exc EPA y promotor
603
618
720
538
Correcciones de valor
EPA
Morosos (préstam os y créditos clientes)
6,266
6,884
7,277
5,514
EPA
3,757
3,862
3,971
3,740
Promotor no EPA
1,390
1,227
1,839
348
Resto exc EPA y promotor
1,119
1,796
1,467
1,426
Ratio de m ora crediticia
15.9%
18.1%
19.9%
17.5%
Ratio de mora - exc EPA
7.4%
9.3%
10.6%
6.7%
Ratio de mora - exc EPA & promotor
3.9%
6.3%
5.5%
5.5%
Ratio de cobertura
48%
41%
60%
48%
Ratio de cobertura - inc EPA pdte recibir
65%
56%
73%
65%
Ratio de cobertura - exc EPA
44%
32%
78%
44%
Ratio de cobertura - exc EPA & promotor
54%
34%
49%
38%
Fuente: Liberbank
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
19
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Cálculo de la pérdida esperada
Tras analizar los distintos componentes de la cartera crediticia, calculamos la
pérdida esperada que servirá de guía para nuestra estimación de provisiones para
2013-15e. Calculamos diferentes probabilidades de impago (PDs) y severidad (LGD)
para las distintos componentes de la cartera y como resultado calculamos una
pérdida esperada de Eur 1,495m, que equivale a un 5.6% de la cartera. Esto nos
lleva a calcular que el banco tiene un déficit bruto de Eur 660m que esperamos dote
durante 2013-15e.
Teniendo en cuenta que esperamos que el banco genere un beneficio antes de
provisiones de Eur 1,205m durante 2013-15, creemos que estas provisiones son
manejables para el banco.
Para el cálculo del déficit de provisiones, tenemos en cuenta los fallidos que el
banco ha dotado durante 2011-Sep12. Excluimos de este cálculo la cartera EPA y los
préstamos promotor/constructor traspasados al SAREB. Asimismo para el cálculo de
la pérdida esperada utilizamos la exposición con los LTVs en función de la última
valoración disponible.
TABLA 22. CÁLCULO DE LA PÉRDIDA ESPERADA
Cartera crediticia. Dic12. Eur m
Liberbank
PD
LGD
PE
PE (% de
préstam os)
1. Préstam os corporativos
7.262
18%
70%
917
12,6%
Corporativos
3.497
15%
45%
244
7,0%
PYMEs
2.994
25%
55%
419
14,0%
461
65%
60%
180
39,0%
Promotor
Constructor
310
40%
60%
74
24,0%
16.400
7,1%
29%
333
2,0%
LTV< 40%
2.926
2%
15%
9
0,3%
40%< LTV <60%
3.212
3%
20%
19
0,6%
60%< LTV <80%
5.157
5%
25%
70
1,4%
80%< LTV <100%
3.582
12%
30%
129
3,6%
LTV > 100%
1.522
20%
35%
107
7,0%
3. Otros préstam os individuales
1.400
25%
65%
228
16,3%
4. Otros préstam os
1.840
2%
45%
17
na
TOTAL
26.902
10%
1.495
5,6%
2. Hipotecas
Provisiones (exc EPA). Dic12
538
Fallidos 1H11-1H12 (exc EPA)
298
Exceso (deficit) antes de im puestos
-660
Exceso (deficit) después de im puestos
-462
Fuente: Liberbank y estimaciones del analista
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
20
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
A modo de referencia, el siguiente cuadro muestra la pérdida esperada calculada
por OW en su escenario adverso y base para Liberbank y los rangos de pérdida
esperada para el sector. La última columna muestra nuestras estimaciones de
pérdida esperada (5.6% para el total de la cartera) que si bien es muy inferior a la
estimada por OW, hay que tener en cuenta que nosotros no estamos considerando la
cartera de promotores traspasados al SAREB ni la cartera cubierta por el EPA.
La mayor divergencia entre OW y nuestras estimaciones es en la cartera corporativa
para la que calculamos una PE del 13% frente al 17% y 24% del escenario base y
adverso respectivamente. Esta diferencia se explica en parte porque OW incluye en
este cálculo la cartera corporativa cubierta por la EPA. En el caso de la cartera
hipotecaria para individuos, OW calcula una PE del 1.2% en el escenario base y 3.0%
en el adverso. Nuestra estimación se sitúa a medio camino en el 2.0%.
TABLA 23. PÉRDIDA ESPERADA ESTIMADA POR OW PARA EL SECTOR Y
LIBERBANK
PE aplicada al Sector por OW
(Escenario Adverso)
Cartera de crédito
Min
Max
Media
PE aplicada a
LBK
(Escenario
Adverso)
PE aplicada a
LBK
(Escenario
base)
PE aplicada
a LBK
(Analista)
7%
27%
15,7%
20%
14%
5,6%
Promotores
35%
52%
44%
45%
33%
39%
Corporativa
9%
26%
16%
24%
17%
13%
Individuos con garantía real
2%
13%
4%
3,0%
1,2%
2,0%
Otro individuos
8%
42%
18%
19%
12%
16%
Fuente: Oliver Wymann
Por último, el siguiente gráfico muestra la evolución histórica del coste de riesgo de
CajAstur, Caja Extremadura y Caja Cantabria. En línea con lo comentado
anteriormente observamos que CajAstur ha reportado un coste del riesgo
históricamente por debajo del resto de Cajas. La media del coste de riesgo proforma de Liberbank se sitúa en 50pb para el período 2001-10 que está en línea con
los 50pb que estimamos para 2017.
GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DEL COSTE DEL RIESGO
160
C. Extremadura
140
C. Cantabria
Liberbank
120
100
CajAstur
80
60
40
20
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Fuente: Datos de las compañías
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
21
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
7. Estructura del pasivo. Financiación y Liquidez
Tras el traspaso de activos al SAREB, Liberbank ha mejorado su posición de liquidez.
Esperamos que el ratio de préstamos sobre depósitos (LtD) alcance el 104% en
2013e. Los vencimientos mayoristas, si bien elevados en 2013-14, son manejables y
la financiación del BCE del 9.5% (sobre el balance) está por debajo de la media en
términos relativos y ha sido utilizada de manera oportunista. Puntos a destacar:
1)
Bajo ratio de LtD. Esperamos que Liberbank alcance un ratio de LtD del
110% en 2012 y 104% en 2013e lo que se sitúa claramente por debajo de la
media del sector. El bajo ratio de Ltd permite al banco reducir su
dependencia de los mercados mayoristas y no ser agresivo en la “guerra de
depósitos”.
2)
Fuertes vencimientos mayoristas concentrados en 2013 y 2014 (Eur
3.1bn) que esperamos sean compensados parcialmente con vencimientos
de inversiones de renta fija por el lado del activo (Eur 3.0bn), reducción
del gap comercial y generación orgánica.
3)
Estable evolución de depósitos. La base de depósitos se ha mantenido
estable en los últimos trimestres, mientras que el coste ha estado
ligeramente por debajo del sector (2.65% vs 2.70% para depósitos a plazo a
Dic12). Sobre el total de los depósitos, el peso de los depósitos a la vista
se sitúa por encima de la media del sector (48% vs 40%).
4)
Dependencia del BCE es del 9.5% sobre el balance, que si bien
consideramos que es elevada, se sitúa por debajo de la media del sector
(10.5% a Dic12). La financiación del BCE ha sido utilizada para repagar
deuda e invertir en deuda soberana con vencimientos inferiores a los de la
financiación del BCE. De esta manera el banco machea los distintos flujos
mientras se aprovecha del carry trade originado mediante esta operación.
GRÁFICO 9. ESTRUCTURA DEL PASIVO
100%
5%
90%
80%
25%
70%
2%
60%
13%
50%
7%
2%
40%
6%
8%
2%
2%
Fondos Propios
15%
Otros Pasivos
20%
17%
7%
3%
5%
2%
26%
2%
Pasivos Subordinad
Cédulas Hipotecaria
Valores Negociables
Repos y otros
24%
Depos a plazo
23%
Depos a la vista
21%
30%
20%
19%
24%
10%
0%
2%
4%
2%
4%
2010
2011
1%
9%
Interbancario
BCE
2012
Fuente: Liberbank y estimaciones analista
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
22
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
El gráfico anterior muestra la estructura del pasivo del banco de la cual destacamos:
-
Fondos Propios. La caída al cierre del 2012, se debe al esfuerzo de
provisiones para cumplir con los RDL 2-18/2012. Una vez que se
contabilicen los resultados extraordinarios, el canje de híbridos y la
inyección de CoCos por parte del FROB, los fondos propios y el capital del
banco se recuperaran a niveles por encima de los mínimos regulatorios.
-
Depósitos de clientes minoristas, representan casi un 50% del balance,
repartido prácticamente a partes iguales entre depósitos a vista y plazo.
-
BCE. A raíz de los LTROs, la financiación del BCE aumentó de forma
considerable a niveles del 9.5% del activo, lo cual se sitúa en el rango
medio de los bancos competidores cotizados. El banco espera repagar los
Eur 4.7bn de LTRO gracias a seguir generando gap comercial, generación
operativa y desinversiones de activos de renta fija y variable.
-
Valores negociables, representan un 5% del balance, lo cual es
relativamente bajo en comparación con otros bancos. Esperamos que una
vez que los mercados se normalicen y el banco empiece a emitir, este
porcentaje aumente ligeramente. Esto permitirá al banco diversificar sus
fuentes de financiación. Dicho esto, el bajo ratio de LtD permite que
Liberbank se pueda permitir seguir manteniendo una baja dependencia de
este mercado mayorista.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
23
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
7.1 Financiación minorista
Liberbank cuenta con una base de depósitos muy granular que ha mantenido una
evolución estable en los últimos trimestres. Destacamos lo siguiente:
El 87% de los depósitos son depósitos de individuos vs 80% del sector. El
sector corporativo representa 9% vs 20% del sector. Esta característica le
otorga menor volatilidad a la base de depósitos.
Una de las ventajas competitivas de Liberbank vs el sector es el mayor
peso de los depósitos a la vista sobre el total de depósitos (50% vs 40%).


Si bien los tipos de los depósitos a plazo han seguido aumentando, estos se han
situado ligeramente por debajo de sus competidores (2.65% vs 2.70% del sector para
depósitos a plazo a Dic12). El coste menor de los depósitos a plazo y la mayor
proporción de depósitos a la vista hace que el coste total de los depósitos sea del
1.44% a Dic12 vs 1.61% para el sistema. Adicionalmente, esperamos que LBK se
beneficie de la recomendación del BdE de limitar el tipo de los depósitos a plazo.
GRÁFICO 10. FINANCIACIÓN
MINORISTA. DEC12. EUR 25BN
Empresas,
9%
Otro, 4%
Individuos
, 87%
Fuente: Liberbank
GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN VOLUMEN DEPÓSITOS. EUR M
30,000
3.00%
25,000
2.50%
20,000
15,000
2.00%
10,000
1.50%
5,000
0
1.00%
Jun11
Sep11
2011
Mar12
Jun12
Depos a la vista
Otros
Coste medio depos
Sep12
2012
Depos a plazo
Coste plazo (e.d.)
Fuente: Liberbank
GRÁFICO 12. EVOLUCIÓN COSTE MEDIO DEPÓSITOS
1.80%
1.70%
1.60%
1.50%
1.40%
1.30%
1.20%
2011
Mar12
Jun12
Liberbank
Sep12
2012e
Sistema
Fuente: Liberbank
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
24
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
7.2 Financiación mayorista
El gráfico de la derecha muestra que las cédulas hipotecarias y el BCE son las
principales fuentes de financiación mayorista. El BCE supone c.9.5% del balance,por
debajo del 11% para el sector. El banco incrementó su exposición durante la última
operación de LTRO en Feb12 en Eur 3.8bn que fueron invertidos en deuda soberana
española con vencimientos anteriores a 2015 y recompra de deuda con vencimientos
anteriores a 2014. Creemos que el banco cuenta con una posición de liquidez
cómoda para hacer frente a dichos vencimientos.
Los vencimientos mayoristas se concentran en 2013-14. Tal y como se muestra en el
último gráfico el banco cuenta con vencimientos de inversiones de renta fija de Eur
1,420m y Eur 1,630m en 2013 y 2014 para hacer frente a los vencimientos de deuda.
GRÁFICO 13. FINANCIACIÓN
MAYORISTA. DIC12. EUR 14.5BN
BCE
33%
CH
46%
Money
markets
3%
Valores
negociables
18%
Fuente: Liberbank y estimaciones analista
GRÁFICO 14. VENCIMIENTOS MAYORISTAS (1)
2.500
100
2.000
1.500
260
150
250
1.000
2.260
750
60
530
500
490
620
2013
2014
850
880
950
840
2015
2016
2017
2018
150
0
2019
90
2020
ow Mortgage Covered Bonds
ow GGB
ow Senior debt
ow Public Sector covered bonds
> 2021
Fuente: Bloomberg (1) No incluye BCE
GRÁFICO 15. VENCIMIENTOS CARTERA DE RENTA FIJA Y
DEUDA. EUR M
4.000
3.000
2.000
1.000
0
Mar13
Jun13
Sep13
Dic13
Mar14
Jun14
Sep14
Dic14
-1.000
-2.000
-3.000
-4.000
Vencimientos acumulados cartera RF
Vencimientos acumulados Valores Negociables
Fuente: Liberbank
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
25
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
8. CAPITAL
Oliver Wymann (OW) en su ejercicio de stress-test identificó un déficit de capital de
Eur 1,198m para Liberbank en el escenario adverso. Para hacer frente al mismo, el
Consejo de Administración aprobó el 17 de Diciembre de 2012 un plan de
recapitalización y restructuración, que fue aprobado el 19 y 20 de diciembre de
2012 por el Banco de España y la Comisión Europea. Dicho plan contempla las
siguientes iniciativas:
1.
2.
3.
4.
TABLA 24. REFUERZO CAPITAL.
EURM
Ratio CT1 EBA. Dic12
CT1 EBA Dec12
APRs Dec12
Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes (Eur 850m)
Inyección de CoCos por el FROB por un importe de Eur 124m
Venta de activos y generación de plusvalías (Eur 280m)
Traspaso y desconsolidación de activos problemáticos al SAREB
A la fecha de publicación de este informe Liberbank había llevado a cabo la práctica
totalidad de las acciones anteriormente mencionadas; el FROB ha inyectado ya Eur
124m de CoCos, el banco ha llevado a cabo un canje de híbridos por CoCos y
acciones, se han traspasdo los activos problemáticos al SAREB y se ha continuado
con la generación de plusvalías. Estimamos que el CT1 EBA del banco alcanzará
los Eur 1,873m pro-forma en 2012 lo que supone un ratio del 9.4%, por encima
de los mínimos regulatorios.
4,32%
895
20.700
(+) Inyección CoCos
124
(+) Gestión Híbridos - CoCos
329
(+) Gestión Híbridos - Acciones
457
(+) Gestión Híbridos - ROF
38
(+) Plusvalías venta activos
52
(+) Otros
-22
CT1 EBA pro-forma Dic12
1.873
APRs pro-forma Dec12
20.000
Ratio CT1 EBA pro-form a. Dic12
9,37%
Fuente: Liberbank y estimaciones analista
Como resultado del canje de híbridos mencionado, Liberbank espera que las nuevas
acciones empiecen a cotizar el 16 de Mayo. Esperamos que el banco genere el
capital orgánico suficiente para repagar los CoCos y evitar la dilución de sus
accionistas.
TABLA 25 POSICIÓN CAPITAL Y REPAGO DE COCOS
Eur m n
2011
2012
2013 e 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e
APRs
27,703
20,700
19,582 19,171 18,903 18,921 19,035
Recursos Propios
3,505
1,099
1,467
1,545
1,665
1,818
1,985
124
0
0
0
0
CoCos - FROB
CoCos - Minoristas
329
329
329
329
0
Capital principal según RDL 2/2011
2,799
895
1,920
1,874
1,994
2,147
1,985
Recursos Propios Básicos
2,891
895
1,920
1,874
1,994
2,147
1,985
614
721
0
0
0
0
0
Coeficiente de solvencia
12.7%
7.8%
9.8%
9.8%
10.5% 11.3% 10.4%
Ratio capital principal
10.1%
4.3%
9.8%
9.8%
10.5% 11.3% 10.4%
Ratio capital principal (exc CoCos)
10.1%
4.3%
7.5%
8.1%
8.8%
Tier 1 ratio
10.4%
4.3%
9.8%
9.8%
10.5% 11.3% 10.4%
Recursos Propios 2a categoría
9.6%
10.4%
Fuente: Liberbank y estimaciones del analista
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
26
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Iniciativas para el refuerzo del capital
1)
Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes para su cómputo
como capital regulatorio de máxima calidad. El banco contaba a la fecha de
elaboración del Plan con Eur 866m entre participaciones preferentes y deuda
subordinada (Eur 178m y Eur 688m respectivamente), en manos de inversores
minoristas e institucionales:
a.
b.
Minoristas. Eur 548m (Eur 178m en preferentes y Eur 370m en deuda
subordinada).
Institucionales. Eur 318m de deuda subordinada.
El banco realizó una primera oferta de canje voluntaria que tuvo una aceptación del
87.3%. Tras esta oferta voluntaria el FROB realizó una oferta obligatoria. Como
consecuencia de este canje Liberbank emitió Eur 329m de CoCos, Eur 457m de
acciones, Eur 16m de depósitos y generó Eur 63m de Resultados de Operaciones
Finacnieras (ROF). El precio de conversión será de Eur 1.11/acción, en línea con la
valoración que hizo el FROB de Liberbank. Los depósitos fueron la elección de
algunos tenedores de deuda subordinada con vencimiento que eran los únicos
tenedores de activos que tenían esa opción.
Las condiciones de la oferta voluntaria de canje son las que se muestran en la
siguiente tabla. Los Valores a Recomprar se recomprarán al 100% de su valor
nominal en el caso de que el titular de los mismos acepte el canje mixto de
acciones y Obligaciones convertibles. En los casos en que se reinvierta sólo en
acciones se recomprarán a un importe igual al valor razonable de los valores a
entregar (ex incentivo).
Así, a modo de ejemplo los tenedores de participaciones preferentes de la serie A
podían elegir recibir un 70% de su valor nominal en CoCos y un 30% en acciones o el
58% de su valor nominal en acciones.
TABLA 26. CANJE DE HIBRIDOS
ISIN
Saldo
vivo
Opción 1
Opción 2
Valoración Valores a
Entregar. Opción 2 (ex
incentivo)
Participaciones Preferentes serie A
KYG1825G1082
30
70% CoCos A/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
58%
Participaciones Preferentes serie 1
ES0182834004
55
70% CoCos A/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
58%
Participaciones Preferentes serie 2
ES0182834020
30
70% CoCos A/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
58%
Obligaciones Subordinadas
ES0214825012
6
70% CoCos B/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
65%
Obligaciones Subordinadas
ES0214825020
4
70% CoCos B/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
65%
Obligaciones Subordinadas
ES0214842017
9
70% CoCos B/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
65%
Obligaciones Subordinadas
ES0214842025
3
70% CoCos B/2013 + 30% acciones
100% Nuevas Acciones
65%
Participaciones Preferentes serie 3
ES0182834046
63
80% CoCos C/2013 + 20% acciones
100% Nuevas Acciones
100%
Obligaciones Subordinadas
ES0214975015
45
80% CoCos C/2013 + 20% acciones
100% Nuevas Acciones
100%
Obligaciones Subordinadas
ES0214826010
200
80% CoCos C/2013 + 20% acciones
100% Nuevas Acciones
100%
Obligaciones Subordinadas
ES0214987028
33
80% CoCos C/2013 + 20% acciones
100% Nuevas Acciones
100%
Obligaciones Subordinadas
ES0214987044
35
80% CoCos C/2013 + 20% acciones
100% Nuevas Acciones
100%
Obligaciones Subordinadas
ES0214987069
35
80% CoCos C/2013 + 20% acciones
100% Nuevas Acciones
100%
Obligaciones Subordinadas
ES0215424161
68
na
100% Nuevas Acciones
65%
Obligaciones Subordinadas
ES0214975023
46
na
100% Nuevas Acciones
105%
Obligaciones Subordinadas
ES0214987077
50
na
100% Nuevas Acciones
92%
Obligaciones Subordinadas
ES0215424120
39
na
100% Nuevas Acciones
105%
Obligaciones Subordinadas
ES0215424138
114
na
100% Nuevas Acciones
105%
Nom bre
TOTAL
866
Fuente: Liberbank y estimaciones del analista
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27
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
La opción mixta fue ofrecida fundamentalmente a inversores minoristas y existía un
claro incentivo para que a pesar de los altos precios de conversión de los CoCos los
inversores optaran por la opción mixta.
Adicionalmente, y sujeto a que haya mantenido ininterrumpidamente la titularidad
de las Nuevas Acciones, los titulares de los instrumentos híbridos de capital y deuda
subordinada que reciban Nuevas Acciones tendrán derecho, durante 2 años desde la
fecha de emisión, a un Incentivo de Permanencia, consistente en un importe
equivalente al 6% nominal anual, pagadero semestralmente, sobre el importe
destinado a la suscripción de nuevas acciones de la Sociedad.
Los CoCos emitidos en este canje tienen las siguientes características:
i) Son obligaciones convertibles en acciones computables como capital
principal y Core Tier 1 EBA que se dividen en tres series A/2013, B/2013 y
C/2013 (las “Obligaciones”).
ii) Vencimiento a los cinco años y tres meses a contar desde la fecha de su
emisión. Al vencimiento, y salvo que hubieran sido amortizadas con
anterioridad, se convertirán necesariamente en acciones.
iii) El precio de conversión de los CoCos se determinará en función de la
media de los cambios medios ponderados de la acción de Liberbank
correspondiente a los 15 días hábiles bursátiles anteriores a que se produzca un
supuesto de conversión, con los siguientes límites mínimos y máximos que se
determinan a continuación en función de la Serie:
a. Serie A/2013: mínimo de 3.92 euros y máximo de 10 euros.
b. Serie B/2013: mínimo de 2.58 euros y máximo de 10 euros.
c. Serie C/2013: mínimo de 0.50 euros y máximo de 7 euros.
iv) Supuestos de conversión. Adicionalmente a la conversión necesaria en
acciones a la fecha de vencimiento, las obligaciones podrán convertirse en
acciones necesariamente en los supuestos que se establecerán en los términos y
condiciones de la emisión.
v) Transcurridos 5 años desde la fecha de emisión, y previa autorización del
Banco de España y sólo si con ello no se ve afectada la situación financiera y de
solvencia de la Sociedad, ésta podrá a su sola discreción recomprar a valor
nominal total o parcialmente las Obligaciones.
Por último, estimamos que este canje supondrá un impacto positivo en margen de
intermediación. En el año 2011 el banco pagó intereses por Eur 34m.
2)
Inyección de CoCos suscritos por el FROB. El 12 de marzo de 2013 el FROB
suscribió Eur 124m de CoCos. Liberbank tendrá que recomprar estos CoCos en 2
años y pagará un cupón de 8.5% con incrementos anuales. Desconocemos el
precio de canje, pero esperamos que se realice a precios de mercado con un
descuento. Creemos que el banco será capaz de generar capital orgánicamente
para pagar estos CoCos, evitando la posible dilución a los actuales accionistas.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
28
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
3)
4)
Venta de activos y generación de capital.
En el Plan de recapitalización Liberbank preveía generar Eur 280m de capital
mediante la venta de activos, que se han producido ya en gran parte. Durante
el 1T13 el banco ha generado Eur 77m mediante la venta de cartera fallidos,
gestora de fondos, venta negocio seguros a CASER, reducción y exposición a
EDP y otros.
a)
Venta Gestora de Fondos. El banco anunció el 4 de enero de 2013 que
había alcanzado un acuerdo estratégico de colaboración con Banco de
Madrid en la gestión de fondos. Generación neta de capital de Eur 16m en
Ene13. El patrimonio gestionado a Sep12 superaba los Eur 918m.
b)
Acuerdo de Bancaseguros. El banco anunció un acuerdo de BancaSeguros
con CASER. Por la cesión en exclusiva de la red para la comercialización de
Seguros Generales de CASER, Liberbank recibirá una contraprestación que
ascenderá a Eur 48m, de los que Eur 24m se cobran en efectivo y el resto
al cierre de 2013-14-15 y 2016 por importes de Eur 6m en cada ejercicio.
Esta operación ha generado Eur 30m de capital en el 1T13.
c)
El 21 de marzo de 2012, Liberbank suscribió un acuerdo con Aegon, por el
que esta entidad adquirió un 50% de Liberbank Vida y Pensiones, Seguros
y Reaseguros. El precio de venta incluyó un importe fijo más un pago
variable sujeto al cumplimiento de un plan de negocio. Esta operación
generó capital por Eur 38m.
d)
Venta de participaciones. Liberbank ha llevado a cabo la venta de
diferentes participaciones durante 2012 (5% de ENG, 9.24% de AMP, 0.49%
de IBE y 0.27% de MAP). Durante 2013, el banco y el Grupo Masaveu
suscribieron un acuerdo en relación con sus respectivas participaciones en
EDP que se prevé generen Eur 25m por la venta y restructuración de la
participación.
e)
Venta de cartera de fallidos. Liberbank anunció el 6 de febrero 2013 la
venta de una cartera de Eur 574m de fallidos provenientes de préstamos
sin garantías, descuentos de efectos y tarjetas en situación fallida. El
precio de la operación ha sido del 3.7% (Eur 21.3m).
f)
Creemos que el banco cuenta con margen para seguir generando plusvalías
si fuera necesario como el sale-leaseback de oficinas (768 de las oficinas
son en propiedad), venta de TPVs, ATMs…
Traspaso de activos problemáticos al SAREB.
El efecto positivo desde el punto de vista de capital es que este traspaso
reduce los Activos Ponderados Por Riesgo (APR). Calculamos que esa reducción
de APRs es de c. Eur 4.5bn.
El efecto negativo es que Liberbank ha tenido que hacer provisiones adicionales
a los Eur 1,665m establecidas por el RDL 2-18/2012. El banco ha tenido que
dotar Eur 601m adicionales que están ya contabilizados a cierre de Sep12.
Calculamos que el impacto en margen de intereses es neutro, ya que por un
lado se pierden los ingresos que generaba esta cartera pero esta pérdida se ve
compensada por los cupones de los Eur 3.5bn de bonos recibidos a cambio.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
29
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Pago de dividendos
Entre los compromisos asumidos por Liberbank ante la Comisión Europea se
contempla la prohibición del pago de dividendos hasta que los CoCos suscritos por el
FROB no hayan sido recomprados en su totalidad, salvo autorización de la Comisión
Europea. Durante los dos años siguientes a la fecha de admisión a cotización de las
acciones de Liberbank, el banco no podrá pagar dividendos salvo que su ratio de
Core Tier 1 sea superior al mínimo legal más un margen de 100pb.
Estimamos que el banco será capaz de devolver los CoCos suscritos por el FROB
antes de su vencimiento. En nuestras estimaciones esperamos que el pago de
dividendos se reinicie en 2015 y el payout alcance el 30% en 2017.
Otras condiciones relacionadas con el Plan de recapitalización
Entre los compromisos asumidos por Liberbank ante la Comisión Europea se
contempla:
a)
El tamaño de la cartera crediticia no será mayor de Eur 26.1bn al 31 de
diciembre de 2014 ni de Eur 25.3bn al 31 de diciembre de 2016. La
reducción se centrará en negocios identificados como “non core”.
b)
El balance del Grupo Liberbank no será mayor de Eur 42.7bn a 31 de
diciembre de 2014 ni de Eur 39.4bn al 31 de diciembre de 2016.
c)
Reducción de número de oficinas y personal equivalente a tiempo
completo: Liberbank debe reducir el número de sucursales que compone su
red a 1.072 sucursales antes de la finalización del 2013. Asimismo la cifra
de personal equivalente a tiempo completo debe pasar a 4.601 antes de
finales de 2015. Dicha tasa se alcanzará con medidas que no conllevan
coste adicional como es la reducción de la jornada y reducción de sueldos.
d)
Liberbank no adquirirá participación alguna en sociedades excepto en las
condiciones que el MoU determina.
e)
Limitación al pago de dividendos como comentada anteriormente
Basilea III
Estimamos que la principal deducción bajo Basilea III que a día de hoy afectaría al
capital de Liberbank es la relativa a los activos fiscales diferidos netos que a Dic12
eran de Eur 1,580m, lo que representa un 106% de los recursos propios del banco a
Dic13. De estos Eur 1,580m, Eur 757m provienen de diferencias temporales, Eur
758m de bases imponibles negativas pendientes de compensar y Eur 66m de
deducciones pendientes de aplicar.
El banco estima que podrá consumir la totalidad de los activos fiscales en los
próximos 10-12 años por debajo del máximo de los 18 años. Esto conlleva que en el
largo plazo los activos fiscales tendrán un impacto prácticamente nulo. Estimamos
que el ratio Common Equity Tier 1 bajo Basilea III pro-forma y excluyendo CoCos en
Dic12 es del 6.2%.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
30
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
9. Participadas y Seguros
A diciembre de 2012, la cartera de valores de Liberbank ascendía a Eur 7.5bn, de los
que el 82% corresponde a valores de renta fija. La cartera de renta variable
asciende a Eur 1.4bn (Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que
representa el 82% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13).
El siguiente cuadro muestra las principales inversiones de Liberbank:
1)
2)
Renta Fija representa un 82% del total de la cartera de renta fija y variable.
a. La renta fija pública supone c.75% de esta cartera. El vencimiento
medio es de 3.0 años y la yield media es del 4.1%. La practica
totalidad de esta cartera es renta fija pública española.
b. Deuda de entidades financieras por un total de c.Eur 1.4bn,
representa un 22% del total de la cartera de renta fija. Vencimiento
medio de 12.4 años y yield del 4.4%.
La cartera de renta variable asciende a Eur 1.4bn, Eur 1.2bn tras la reducción
de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los RRPP exc-CoCos
estimados para Dic13. De esta cartera, c.55% corresponde a valores cotizados
tanto extranjeros como nacionales. Llama la atención la exposición a acciones
no cotizadas y participadas (Eur 670m); que son un 45% de los RRPP estimados
para Dic2013.
TABLA 28. RENTA FIJA Y VARIABLE. EUR M
TABLA 27. PARTICIPACIONES
RELEVANTES. SEP12
Cotizadas (participación)
EDP (1)
5.0%
INDRA
5.0%
ENCE
6.3%
GRUPO EMPRESARIAL S.JOSÉ, S.A.
5.6%
GAM
5.1%
Negocios de cajas
CASER
13%
LICO CORPORACIÓN
15%
AHORRO CORPORACIÓN
11%
CELERIS
7%
No cotizadas
BANCO CASTILLA-LA MANCHA
75%
HC ENERGÍA
3%
ITÍNERE INFRAESTRUCTURAS SA
6%
CAPSA
11%
SPTA
15%
SEDES
40%
49%
Eur m
2011
Jun12
Sep12
2012
DESARROLLO REGIONAL DE CANTABRIA S.A.
TOTAL
6,024
7,480
7,474
7,427
AQUAGEST EXTREMADURA, S.A.
45%
Cartera dpv
3,099
2,699
2,671
2,470
VETONIA HOSTELERIA, S.L.
100%
Renta Fija
1,319
1,177
1,105
1,210
HOASA
39%
408
1,018
SOCIEDAD PROMOTORA TELECOM.
20%
Letras del Tesoro
49
5
Obligaciones y bonos
250
929
Otra deuda pública española
109
84
Emitidos por entidades financieras
333
141
Bonos hipotecarios
429
0
Otros
149
51
Deuda Pública española
Renta Variable
1,782
1,524
1,568
654
237
Acciones españolas no cotizadas
614
554
Acciones extranjeras cotizadas
477
446
Otros
Renta Fija
Deuda Pública española
Letras del Tesoro
37
4,668
4,687
4,841
2,801
4,668
4,687
4,841
1,927
261
3,072
128
197
Emitidos por entidades financieras
714
1,257
Otros
161
Participaciones
124
SRP
29%
Fuente: Liberbank
(1) 2.83% indirecto a Mar13
3,530
1,312
Otra deuda pública española
100%
25
2,801
487
Obligaciones y bonos
33%
ECOIBERIA SOLAR, S.L.
1,262
Acciones españolas cotizadas
Cartera de inversión a vencimiento
IMOMA
54
114
116
116
Fuente: Liberbank
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
31
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Renta Variable
Tal y como se menciona en el punto anterior, la cartera de renta variable asciende
a Eur 1.4bn, Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa
el 82% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13. De esta cartera,
c.55% corresponde a valores cotizados tanto extranjeros como nacionales. Dentro de
las posiciones de renta variable cotizadas facilitadas por el banco, destaca la
participación de EDP, un 67% del total del valor de las cotizadas y que ha generado
a Liberbank ingresos por dividendos de c.Eur 34m en 2011. El 6 de marzo de 2013
Liberbank anunció una operación por la que ha reducido su participación en EDP del
5.0% a Dic12 a una participación indirecta del 2.8%.
El banco continuará con la desinversión de estas participadas tal y como ha venido
recientemente:
2011. Venta de títulos de renta variable por un importe de Eur 517m.
Destacamos la venta del 0.13% de Vodafone y el 77% de SPTA. El banco
generó más de Eur 230m de capital.
2012. Venta de títulos de renta variable por un importe de más de Eur
700m, generando más de Eur160m de capital tras la venta de 5% de ENG,
9.24% de AMP, 0.49% de IBE, 0.27% de MAP entre otros.
2013. Reducción de la participación en EDP de 5.0% a 2.8%.
Habiendo dicho esto, dada la posición de capital actual del banco y que el banco va
muy por delante del calendario de desinversiones (ha excedido ya los objetivos para
2013 y 2014), creemos que Liberbank no tiene la urgencia de llevar a cabo
desinversiones adicionales en el corto plazo salvo oportunidades puntuales. En el
caso Grupo San José y otras participadas menos relevantes como ESFG, el banco
reconoció una provisión de Eur 68m en Sep12 y una provisión adicional en el 4T12, lo
que podría indicar que estas participaciones podrían ser de las primeras en
venderse.
TABLA 29. PARTICIPADAS COTIZADAS A 25ABR2013. EUR M
Cotizadas (participación)
Stake
Mkt
Cap.
Eur m
EDP
2,8%
9.580
271
3.657
0,19
20
INDRA
5,0%
1.682
84
164
0,46
4
ENCE
6,3%
513
32
513
0,09
3
GRUPO EMPRESARIAL S.JOSÉ
5,6%
74
4
65
0,0
0
GAM
5,1%
14
1
46
0,0
TOTAL
Valor
stake
#
acciones
(m )
DPS
2013e.
Eur
Total
Dividendo
2013e. Eur m
392
0
26
Fuente: Liberbank y bloomberg
Las participaciones no cotizadas que ascendían a Eur 670m a cierre de 2012,
representan el 45% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13.
Tenemos poca visibilidad y podría ser una fuente de riesgo y ajustes de valoración
futuros. Estimamos que Caser, Lico y Ahorro Corporación representan c.Eur175m y
HC Energia Eur 100m.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
32
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
10. NEGOCIO DE SEGUROS
El negocio de seguros es una fuente recurrente y complementaria al negocio
bancario. Adicionalmente ha sido una fuente de generación de capital mediante la
firma de acuerdo con diferentes entidades aseguradoras. Liberbank interviene tanto
en ramos de vida como no vida con una facturación que alcanzó los Eur 514m en
primas emitidas en 2012. El margen de contribución generado -entendido como la
suma de las comisiones percibidas y el resultado atribuido antes de impuestos de las
sociedades de mediación y compañías de seguros de vida- fue de Eur 45m; Eur 20m
vía “comisiones” y Eur 25m vía “Otros resultados”.
Seguros de Vida – CCM Vida (JV con Mapfre). Resto (JV con Aegon).
Los seguros de “vida” contaban a 31 dic2012 con más de 335,000 pólizas, de las
cuales la mayor parte era vida ahorro (c.85%). Liberbank participa en el capital de
distintas aseguradoras del ramo de “vida”, en alianza con los siguientes socios.



CCM Vida y Pensiones, participada al 50% Banco CCM y Mapfre desde 2007.
Este acuerdo ha generado en 2012 un pago adicional de Eur 4.5m por la
favorable evolución del negocio, en línea con el plan de negocio establecido
para la JV.
Cantabria Vida y Pensiones, participada al 50% por Liberbank y Aegon desde
2007.
Liberbank Vida y Pensiones, participada al 50% por Liberbank y Aegon.
Liberbank formalizó en Septiembre de 2012 un acuerdo con Aegon para
extender la JV por un precio de Eur 53.5m compuesto por un pago inicial de
Eur 18.4m y un pago aplazado de Eur 35.1m y un pago variable de Eur 65m
que será determinado en función del objetivo a alcanzar el 30 de junio de 2017
conforme al plan de negocio.
Seguros generales. JV exclusiva con Caser
Las más de 365,000 pólizas de los seguros de “no vida” supusieron un ingreso de Eur
91m en primas durante 2012. Los seguros de hogar y automóviles son los que
cuentan con una mayor presencia en la cartera del negocio con Eur 58m en primas y
Eur 267.693 pólizas a cierre de 2011. El banco opera en otros ramos de seguros “no
vida” aunque con actividad más residual, siendo los seguros agrarios y pecuarios los
más relevantes con Eur 9.3m de primas generadas en 2011.
Liberbank mantenía a Dic2012 los acuerdos de distribución en exclusiva para
determinados productos (seguros de hogar, automóviles y comercios) de Caja
Cantabria y para la totalidad de los ramos de “no vida” de Caja de Extremadura,
ambos suscritos con Caser en 2008 y 2010 respectivamente.
En ene-2013, en el marco de las medidas incluidas en el Plan de Reestructuración de
Liberbank, el banco extendió esta alianza estratégica al conjunto de la red
comercial del Grupo, de modo que desde 2013 el Grupo Liberbank distribuye en
exclusiva productos de Caser en la práctica totalidad de los ramos de seguros
generales. Este acuerdo supuso una contraprestación de Eur 48m de los que Eur 24m
se cobran en efectivo y el resto al finalizar el 2013, 2014, 2015 y 2015.
Adicionalmente Caser abonará hasta Eur 22m en función del cumplimiento de
determinados objetivos. Destacamos que en este acuerdo como en el caso de Aegon
ha primado más la generación futura de resultados que la propia generación de
capital y se intenta proteger los ingresos por comisiones.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
33
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
11. Cuenta de resultados. Estimaciones
11.1 Margen de intermediación
Creemos que en 2013 todavía no veremos una recuperación de los márgenes de
intermediación del banco y esperamos que se sitúen en línea con el 2012. En 2014 y
2015, el abaratamiento del coste de los depósitos junto con una subida en la curva
de tipos hará que el margen de intermediación se recupere.
i)
GRÁFICO 16. INGRESO POR
INTERESES
100%
Activos. Esperamos que el cambio de mix de la cartera hacia productos de
mayor margen como PYMEs y préstamos personales junto con la lenta
repreciación de la cartera hipotecaria, impacte positivamente en los
márgenes del activo. El hecho de que un tercio de la cartera cuente con
floors seguirá protegiendo el margen en un ambiente de tipos bajos y en el
que los activos no productivos sigan aumentando. Adicionalmente la
transferencia de activos con baja generación de ingresos al SAREB a
cambio de bonos (2.2% yield) incrementará el margen.
iii)
Otros;
3%
Deuda
(1); 16%
Deuda
(1); 20%
80%
60%
Créditos
a la
clientela;
81%
40%
Créditos
a la
clientela;
76%
20%
0%
ii)
Otros;
2%
Pasivo. Esperamos que la recomendación del banco de España limitando el
coste de los depósitos rebaje el precio de los depósitos a plazo. Sin
embargo, en el caso de Liberbank, el coste ya se sitúa por debajo de la
media del sector, por lo que creemos que el impacto será más limitado.
Interbanc
ario; 1%
2011
Interbancario
Deuda (1)
Interbanc
ario; 1%
2012
Créditos a la clientela
Otros
Volumen. En términos de volumen esperamos una caída del peso de la
cartera hipotecaria y un incremento de préstamos personales y PYMEs,
para ajustar su exposición a su cuota natural. Estrategia que en cierta
medida Liberbank comparte con otros competidores. El bajo ratio de LtD
permitirá al banco no llevar a cabo un desapalancamiento tan brusco como
otros competidores y aprovechar para crecer en segmentos más rentables.
Como hemos dicho, la caída de volúmenes debido a la transferencia de
activos al SAREB se verá compensada con los Eur 3.5bn recibidos.
GRÁFICO 17. EVOLUCIÓN DEL MARGEN DE INTERESES
700
1,70
650
1,60
600
1,50
550
1,40
500
1,30
450
1,20
400
1,10
350
300
1,00
2011
2012
2013e
Margen de Intereses
2014e
2015e
2016e
2017e
Margen de Intereses / Activos Totales
Fuente: Liberbank y estimaciones analista
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Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
11.2 Comisiones
No esperamos que las comisiones mejoren de forma significativa aunque tal y como
muestra el cuadro inferior con los datos de 2011 que son los menos impactados por
procesos de M&A, Liberbank tiene cierto margen al alza si comparamos los ingresos
de comisiones sobre el total de activos frente a sus principales competidores
cotizados.
Recordamos que en 2012 el banco recibió un pago de Eur 35m por la venta de la
exclusividad de los seguros de vida a Aegon que se reflejó en la línea de comisiones
y que hará que la comparación 2013/2012 sea negativa. En el 1T13 el banco
reconocerá Eur 29m por la venta de seguros a CASER.
TABLA 30. COMISIONES NETAS SOBRE ACTIVOS
TOTALES
(bp)
2010
2011
2012
CABK
53.5
57.8
48.8
POP
57.4
51.8
50.4
SAB
53.2
57.1
36.1
BKT
36.5
35.0
35.0
Average
50.1
50.4
42.6
Liberbank
na
40.3
50.7
Fuente: Compañías
11.3 Resultados por Operaciones Financieras (ROF) y dividendos.
En el Plan de recapitalización Liberbank preveía generar Eur 280m de capital
mediante la venta de activos, que se han producido ya en gran parte. Durante el
1T13 el banco ha generado Eur 48m mediante la venta de cartera fallidos (Eur
16.7m), gestora de fondos (Eur 22.6m), reducción de la exposición a EDP y otros.
Los resultados por ROF han permitido compensar las mayores provisiones durante los
últimos años. A modo de ejemplo en 2011 el banco reportó Eur 222m por ROF con el
siguiente desglose: i) Eur 39m de la venta de cartera disponible para la venta ii) Eur
138m corresponde con la decisión de revocar y vender derivados que cubrían
cédulas hipotecarias iii) Eur 5m corresponde a recompra de deuda y iv) Eur 17m
recompra de deuda subordinada. En 2012 los resultados de ROF se vieron
beneficiados por la venta de ENG y carteras de renta fija y penalizados por la
recompra de deuda avalada.
Creemos que los ingresos vía ROF recurrentes por negocio de clientes son limitados;
tampoco creemos que Liberbank se convierta en un banco de referencia en estos
productos dado su enfoque más minorista. Por ello esperamos una importante caída
de ROF en los próximos años.
Liberbank se ha beneficiado históricamente de un ingreso vía dividendos (Eur 78m
en 2011 y Eur 64m en 2012). Esperamos que estos ingresos disminuyan a medida que
la cartera vaya disminuyendo.
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
35
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Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
11.4 Gastos operativos – el motor del cambio
La reducción de costes es una de las principales palancas con las que cuenta
Liberbank para mejorar su rentabilidad. A pesar de que parte de ese proceso de
restructuración ya se ha realizado, el banco ha anunciado nuevas medidas.
a)
Gastos de personal. El banco ya ha reducido la plantilla desde los 6,536 Full
Time Equivalent (FTE) existentes en 2010 a 5,225 en 2012. El objetivo es llegar
a un FTEs de 4,609 en 2014. El banco espera que el gasto del personal en
servicios financieros se reduzca desde Eur 443m en 2010 y Eur 333m en
2012 a Eur 222m en 2014. Esto supone un recorte de casi el 50%. Liberbank
ha implementado medidas adicionales como la suspensión de las contribuciones
al plan de pensiones, limitaciones de los salarios y reducción de la
remuneración fija.
Es importante destacar que el banco ya ha reconocido la mayor parte de los
costes de restructuración (Eur 319m).
b)
Gastos generales. El banco espera seguir cerrando oficinas y llegar a 1,079 en
2014. Adicionalmente al cierre de las oficinas, el banco ha llevado a cabo
distintas medidas de optimización de gastos con las que espera reducir los
gastos generales de negocios financieros desde los Eur 200m en 2010 a Eur
130m en 2014.
Como consecuencia de las anteriores medidas Liberbank espera reducir los costes en
un 45% en el periodo 2010-14; 50% por menor gasto de RRHH y un 35% en gastos
generales. El banco espera que los gastos generales de Eur 643m en 2010 desciendan
a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien los
gastos se reduzcan no lo hagan de una forma tan agresiva. Finalmente, estimamos
que el ratio de eficiencia se sitúe en el 45% para 2015.
GRÁFICO 18. EVOLUCIÓN
EMPLEADOS&OFICINAS
6,536
6,500
5,225
5,500
4,609
4,500
3,500
2,500
1,500
1,339
1,158
1,079
500
2010
2012
FTEs
2014e
Oficinas
Fuente: Datos de las compañía
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Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
11.5
Provisiones para inversiones crediticias
Junto con el margen de intereses y los gastos operativos, esta partida es el principal
componente de la cuenta de resultados del banco. Nuestra estimación de
provisiones la hacemos en función de la pérdida esperada calculada en la Sección
“5.5 Calidad de Activos y cálculo de la pérdida esperada”.
Esperamos que el coste del riesgo medido como las provisiones por inversión
crediticia entre la inversión crediticia neta alcance los 95pb en 2013 y se normalice
en 50pb en 2017. Este coste del riesgo normalizado se situaría en línea con el coste
del riesgo medio de 50pb de las Cajas en el periodo 2011/2010 y por encima de los
33pb de CajAstur para ese mismo periodo.
GRÁFICO 19. EVOLUCIÓN DEL COSTE DEL RIESGO
160
C. Extremadura
140
C. Cantabria
Liberbank
120
100
CajAstur
80
60
40
20
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Fuente: Datos de las compañías
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Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
11.6 CUENTAS FINANCIERAS
TABLA 31. CUENTAS FINANCIERAS. ESTIMACIONES
13e /
12
14e
/13e
CAGR
12-14E
CAGR
12-16E
(€ m n)
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
Margen de intereses
579
534
502
543
551
618
665
-6%
8%
1%
3%
Rendimientos de Instrumentos de capital
78
64
45
40
35
30
25
-30%
-11%
-15%
-14%
Participadas
(1)
4
4
4
4
4
4
0%
0%
nm
nm
Comisiones netas
205
235
234
217
221
226
230
0%
-7%
-3%
-1%
ROF y diferencias de cambio
222
33
90
30
35
35
35
169%
-67%
-4%
1%
Otros ingresos y cargas
128
(6)
5
5
10
10
10
-194%
-5%
-196%
-212%
MARGEN BRUTO
1,212
864
880
839
857
923
969
2%
-5%
-1%
1%
Gastos de Personal
(433)
(338)
(280)
(255)
(255)
(263)
(272)
-17%
-9%
-9%
-5%
Otros gastos generales de Administración
(242)
(174)
(153)
(146)
(146)
(149)
(154)
-12%
-5%
-6%
-3%
Amortización
(68)
(46)
(44)
(45)
(45)
(45)
(45)
-4%
2%
0%
0%
MARGEN NETO
469
307
402
393
411
466
498
31%
-2%
9%
9%
Dotación a Provisiones
(79)
(42)
(20)
(20)
(5)
(5)
(5)
-53%
0%
-22%
-35%
Pérdidas por deteriores de activos financieros
-40%
(164)
(2,182)
(286)
(237)
(192)
(175)
(149)
-87%
-17%
-52%
Otras
68
(880)
(60)
(30)
(15)
(5)
(5)
-93%
-50%
-68%
-64%
Beneficio antes de Im puestos
294
(2,797)
36
106
199
281
339
-101%
194%
-134%
-163%
Impuesto
17
865
5
(24)
(46)
(70)
(95)
-99%
-551%
-130%
-161%
Minoritarios
(3)
99
(1)
(4)
(4)
(6)
(7)
-101%
194%
-134%
-156%
Resultado Atribuido
309
(1,834)
40
78
149
205
238
-102%
94%
-135%
-165%
Ratios principales (%)
Margen de Intereses (exc dividendos)
1.14
1.16
1.13
1.25
1.37
1.54
1.66
Comisiones / Margen Bruto
17
27
27
26
26
24
24
Ratio de eficiencia (exc depreciación)
56
59
49
48
47
45
43
Ratio de eficiencia (inc depreciación)
61
65
54
53
52
49
48
Ratio de Capital Principal
10.1
4.3
9.8
9.8
10.5
11.3
10.4
Ratio de Capital Principal (exc CoCos)
10.1
4.3
7.5
8.1
8.8
9.6
10.4
Loan-to-deposit Ratio
131
110
104
101
98
97
96
ROE
11.3
ns
2.7
5.1
9.0
11.3
12.0
RONAV
11.7
ns
2.9
5.4
9.5
11.9
12.6
RoA
0.6
-4.0
0.1
0.2
0.4
0.5
0.6
RoRWA
1.1
-8.9
0.2
0.4
0.8
1.1
1.2
Dividend Pay-out
0
0
0
0
20
25
30
Coste del riesgo (bp)
31
671
95
80
66
60
50
Ratio morosidad
15.9
17.5
19.4
19.8
17.9
16.3
14.7
Ratio morosidad (exc EPA)
7.4
6.7
8.1
8.3
7.4
6.9
6.5
Ratio de cobertura morosos
48
48
48
49
56
62
67
Ratio cobertura morosos (exc EPA)
44
44
44
45
49
53
56
Balance (€ m n)
1-Jan-11
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
13e /
12
14e
/13e
CAGR
12-14E
CAGR
12-16E
Préstamos netos
39,819
36,746
29,052
27,293
26,680
26,121
26,241
26,826
-6%
-2%
-3%
-2%
Préstamos brutos
42,674
39,777
31,716
30,092
29,566
29,048
29,193
29,777
-5%
-2%
-2%
-2%
Activos disponibles para la ventas
4,163
3,099
2,472
2,398
2,518
3,113
3,019
2,416
-3%
5%
1%
4%
Inversiones a vencimiento
1,264
2,801
4,841
8,199
8,061
4,601
4,576
4,576
69%
-2%
19%
-1%
Total Activos
53,232
50,793
46,255
44,493
43,587
40,151
40,071
40,012
-4%
-2%
-2%
-3%
Exposición al BCE
2,001
2,001
4,740
4,598
4,460
1,000
800
800
-3%
-3%
-2%
-30%
Depósitos (exc CH)
34,317
28,107
26,498
26,323
26,397
26,711
27,126
27,831
-1%
0%
0%
0%
Valores negociables (inc CH)
10,575
14,133
11,275
10,165
9,374
8,951
8,537
7,944
-10%
-8%
-6%
-5%
Fondos Propios (exc Cocos y minorit.)
2,518
2,731
992
1,467
1,545
1,665
1,818
1,985
48%
5%
16%
13%
Fondos Propios (inc Cocos)
Fuente: Datos de las compañías
2,518
2,731
992
1,920
1,874
1,994
2,147
1,985
94%
-2%
24%
17%
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
38
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
12. ESTRUCTURA Y GOBIERNO CORPORATIVO
La estructura accionarial previa a la gestión de los híbridos es la que se muestra en
el gráfico de la izquierda, con CajAstur como máximo accionista con un 66% del
total.
Tal y como hemos comentado anteriormente el banco ha llevado a cabo una gestión
de su deuda subordinada y participaciones preferentes para su cómputo como
capital regulatorio de máxima calidad. El banco contaba a la fecha de elaboración
del Plan de recapitalización con Eur 866m entre participaciones preferentes y deuda
subordinada en manos de inversores minoristas e institucionales: i) Minoristas. Eur
548m de híbridos y ii) Institucionales. Eur 318m de deuda subordinada. Tras el
canje, el banco emitió Eur 457m de acciones, Eur 329m de CoCos, Eur 16m de
depósitos y reconoció Eur 63m de plusvalías.
Tras el canje de híbridos, las antiguas Cajas controlarán un 71% y los antiguos
tenedores de deuda subordinada un 29%. Existe el riesgo de que los inversores
poseedores de CoCos tras el canje de híbridos se conviertan en accionistas de la
entidad.
GRÁFICO 20. ACCIONARIADO LIBERBANK
Accionariado Pre-Canje de Híbridos
Accionariado Post-Canje de Híbridos
Tenedores
Subordinadas
10%
14%
29%
14%
20%
66%
47%
Fuente: Datos de las compañías y estimación analista
FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK
39
Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
12.1 Consejo de Administración
Liberbank ha reformado recientemente su Consejo de Administración para adaptarlo
al Código de Buen Gobierno Corporativo de las empresas cotizadas. La Junta aprobó
fijar en 12 el número de miembros del Consejo.
Manuel Menéndez Menéndez (Presidente y CEO) - CajAstur
Economista y catedrático de Economía Financiera desde 1991. Consejero de
Cajastur desde 1988, presidió la SGR Asturgar desde ese año hasta febrero de 1995,
en que asumió la presidencia de Cajastur, cargo que ha desempeñado hasta ahora,
con la salvedad del período comprendido entre marzo y agosto de 2000. Preside HC
Energía desde mayo de 2001. Es miembro de la asamblea de la CEOE en
representación de la patronal eléctrica UNESA, forma parte del consejo de vigilancia
y supervisión de la eléctrica portuguesa EDP (socio de control de HC) y consejero de
EDPE. También preside el Banco CCM, filial de Cajastur.
Víctor Bravo Cañadas (Vicepresidente 1º) – Caja Extremadura
Víctor Bravo ha sido director general de Planificación de la Consejería de Economía
y Hacienda de Extremadura y ha ejercido como profesor de Derecho Financiero de la
Universidad de Extremadura (UEX).
Felipe Fernández Fernández (Responsable Corporación Empresarial) – CajAstur
Economista por la Universidad de Bilbao, fue profesor de la Facultad de Ciencias
Económicas de Oviedo. Fue director regional de Economía en el primer Gobierno de
Pedro de Silva (1983-1987), consejero de Ordenación del Territorio, Urbanismo y
Vivienda en el segundo (1987-1991) y de Agricultura en el de Juan Luis RodríguezVigil (1991-1993). En 1993 se incorporó a HC Energía, de la que fue director general
de Finanzas y Administración. En noviembre de 2003 se convirtió en director general
de Cajastur.
Víctor Roza (Secretario) – CajAstur
Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales y doctorado en Administración y
Dirección de Empresas por la Universidad de Oviedo. Además, es diplomado en
Dirección Estratégica en Marketing y Comercialización por ESADE.
En la actualidad trabaja como Responsable de Operaciones Corporativas y
Relaciones con los Inversores de la empresa cotizada General de Alquiler de
Maquinaria (GAM), empresa a cuyo Comité Territorial pertenece y en la que también
ostenta el cargo de Vocal del Consejo de Administración de la filial GAM Portugal.
Desde 1997, año en el que es elegido Consejero General en representación de los
Impositores, ha venido ostentando diversas responsabilidades en Cajastur.
Pedro Rivero Torre – Independiente
Es presidente de la Comisión de Responsabilidad Social Corporativa de AECA (RSC) y
fue presidente de la patronal eléctrica UNESA, miembro del comité ejecutivo, de la
directiva y de la asamblea de la CEOE, miembro del Consejo Económico y Social,
consejero de REE y OMEL y vocal del consejo consultivo de la Comisión Nacional de
la Energía y del consejo rector del Centro de Investigaciones Energéticas,
Medioambientales y Tecnológicas (Ciemat).
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Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Jorge Delclaux Bravo – Independiente
Delclaux es vicepresidente y consejero delegado de Inversiones Ibersuizas y
consejero de Ibersuizas Gestión. Antes fue consejero delegado de Rothschild
España, director de Corporate Finance de UBS Phillips & Drew y consejero de FCC,
La Seda, MDA Internacional y Dédalo.
Luis Garicano Gabilondo – Independiente
Es licenciado en Económicas y Derecho por la Universidad de Valladolid; Doctor en
Economía por la Universidad de Chicago, y Catedrático de Economía y Estrategia, en
el Departamento de Empresas y Economía, en la London School of Economics. Ha
sido codirector de un programa del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de
Londres y profesor de la Universidad de Chicago
Davida S. Marston – Independiente
Davida S. Marston trabajó como responsable regional de Citigroup en Reino Unido e
Irlanda hasta Diciembre del 2003. También trabajó para el Banco Montreal en
Londres y Toronto. Durante su carrera, también trabajó en Venezuela, España y
América del Norte. Actualmente ocupa un puesto no ejecutivo como Directora de la
filial de ACE en Europa.
María Encarnación Paredes Rodríguez
Información no disponible
Alfonso Pitarch Rodríguez
Presidente de la Asociación Extremeña de la Empresa Familiar (AEEF). Alfonso
Pitarch es gerente, desde 1997, del grupo familiar de empresas Eléctricas Pitarch,
que tiene una facturación de 30 millones de euros anuales.
Licenciado en derecho y MBA por el Instituto de Empresa, es miembro de la
Comisión para la Racionalización y Optimización del Gasto del Gobierno de
Extremadura y consejero y miembro de la comisión ejecutiva de Extraval.
Jesús María Alcalde Barrio (Secretario del Consejo)
Información no disponible
Eduardo Zúñiga Pérez del Molino
Nacido en Santander en 1946, es Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales
y auditor oficial de cuentas. Pertenece al Registro Oficial de Auditores de Cuentas
del Ministerio de Economía y ha sido profesor de diversas materias económicas en el
Centro de Estudios Sociales 'Cardenal Herrera Oria', en el Centro de Estudios
Superiores Técnicos Empresariales y en la UNED.
Entre 1973 y 1991 ha sido director para España de la Auditoría Central Interna del
Grupo de Empresas Vosa, del Grandson Construcciones, de Cementos Alfa, de la
Oficina de Relaciones con la CEE del Gobierno de Cantabria y de E. Pérez del
Molino. Posteriormente, de 1991 a 1998 fue fundador y presidente de la revista
Cantabria Económica, de Ediciones Finder (editora de Cantabria Negocios) y
Ediciones La Meseta (editora de la revista Castilla y León Económica en Valladolid).
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Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
13. Anexo
13.1 Proceso de listing
Liberbank espera que la admisión a negociación de las acciones y de los CoCos se
produzca el próximo 16 de mayo de 2013.
Previamente al momento de la admisión oficial a cotización, el banco ha establecido
un mecanismo de compra-venta de acciones (sales facility) para controlar el
potencial flujo de venta de acciones (flow-back) que se pueda producir proveniente
de antiguos tenedores de híbridos (deuda subordinada y participaciones preferentes)
tras las ofertas de canje realizadas. El “sales facility” permitirá a estos últimos
accionistas vender si lo desean antes de la admisión a cotización (listing) e
incorporar nuevos accionistas.
TABLA 32. CALENDARIO.
Fechas Claves
29-abr
Rango de precio inicial del Sales Facility
09-may
Precio Final. Fin del Sales Facility
10-may
Confirmación Vendedores
13-may
Confirmación Compradores
15-may
Ejecución Sales Facility
16-may
Listing
Fuente: Liberbank
Tras el listing hay un periodo de “lock-up”:
i)
ii)
Durante el primer año, Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria
no pueden vender sus acciones.
Durante el 2do y 5º año, pueden vender hasta un 5% de su stake previo
al listing.
Desde el 6º año al 2020, están permitidos a vender un 5% adicional
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Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
13.2 Resultados 1T13
Liberbank presentó un beneficio atribuido de Eur 33m en el primer trimestre de
2013. El margen de intermediación siguió penalizado por la caída de tipos (70% del
impacto de caída) que fue compensado por ingresos extraordinarios como la
comisión de Eur 29m por la firma de un acuerdo con CASER para la venta en
exclusiva de seguros de riesgo y Eur 37m reflejados en “otras ganancias/pérdidas”
procedentes de la venta de participaciones empresariales, principalmente EDP.
En términos de calidad de activos, el ratio de mora (exc EPA) ha alcanzado el 7.5%,
mientras que la cobertura es del 54.4% (inc disponibles EPA).
Destacamos que durante este trimestre el banco ha cerrado el traspaso de los
activos al Sareb, el ejercicio de gestión de híbridos y ha continuado con la venta de
activos.
TABLA 33. LIBERBANK. RESULTADOS 1T13.
E ur m
1Q 12
1Q 13
Y o Y ( %)
Margen de intereses
141
107
-24
Dividendos y puesta en equivalencia
42
5
-87
Comisiones netas
48
74
55
ROF y otros
5
14
188
MARGEN BRUTO
236
201
-15
Total gastos explotación
-150
-136
-9
86
65
-25
Dotaciones a provisiones y pérdidas por deterioro
15
-80
-633
Otroas ganancias /pérdidas
-37
37
-200
BAI
64
22
-66
Impuesto
-4
10
-350
Minoritarios
1
1
0
Resultado atribuido
61
33
-46
MARGEN EXPLOTACIÓN
Préstamos netos
28,694
Depósitos clientes
26,325
Total Activos
47,030
Ratios:
Margen de Intermediación
0.91%
Cost-to-Income (Inc. Depreciación)
68%
Coste de riesgo (pb)
112
Ratio de mora (exc EPA)
7.5%
Préstamos sobre depósitos
109%
Fuente: Liberbank
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Analista
Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
13.3 Visión Macro de las regiones Origen
El PIB de las regiones de origen se comporta muy en línea con el PIB nacional
mientras las regiones con mayor peso en el grupo (Asturias y Cantabria) cuentan con
una tasa de desempleo por debajo de la media nacional. Por último, en términos de
precio de la vivienda, el Grupo cuenta con la ventaja de que en sus principales
regiones de origen el boom inmobiliario se vivió con menor intensidad y la
volatilidad de los precios inmobiliarios fue menor.
Evolución del PIB
Tal y como comentábamos el siguiente gráfico muestra que la evolución de PIB de
las regiones está muy correlacionado con el PIB de España.
GRÁFICO 21. VARIACIÓN PIB. PRECIOS DE MERCADO
4.5%
2.5%
0.5%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-1.5%
-3.5%
-5.5%
ASTURIAS
CANTABRIA
CLM
EXTREMADURA
ESPAÑA
Fuente: INE
Las regiones de origen de Liberbank representan un 10% de la población de España y
un 8% del PIB, lo que significa también que el PIB per cápita de estas regiones se
sitúa por debajo de la media española.
TABLA 34. POBLACIÓN Y PIB.
Eur m
Asturias
Cantabria
Población
PIB
Población
(%)
PIB
(%)
1,055
22,621,149
2%
2%
578
13,115,868
1%
1%
Extremadura
1,083
17,082,050
2%
2%
Castilla La Mancha
2,045
37,134,601
4%
3%
Regiones core
4,761
89,953,668
10%
8%
España
46,125
1,063,355,000
Fuente: INE
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Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
Tasa de paro
La tasa de paro en Cantabria y Asturias se sitúa por debajo de la tasa de paro
nacional mientras que en Extremadura y CLM está por encima. Si tenemos en cuenta
que cerca del 75% de los activos del grupo provienen de CajAstur y Caja Cantabria,
calculamos que la tasa de paro combinado del Grupo está muy en línea con la media
nacional.
GRÁFICO 22. TASA DE PARO A DIC2012
34%
35%
30%
30%
26%
24%
25%
19%
20%
15%
10%
Asturias
Cantabria
Extremadura
Castilla La
Mancha
España
Fuente: INE
Precio de la vivienda
El siguiente gráfico muestra la evolución del precio de la vivienda en las distintas
regiones, tomando como base 2005. Como podemos ver, exceptuando CLM, el resto
de regiones se ha comportado mejor que la media de España.
GRÁFICO 23. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA (BASE
2005 =100)
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
Q4 12
Q3 12
Q2 12
Q1 12
Q4 11
Q3 11
Q2 11
Q1 11
Q4 10
Q3 10
Q2 10
Q1 10
Q4 09
Q3 09
Q2 09
Q1 09
Q4 08
Q3 08
Q2 08
Q1 08
Q4 07
Q3 07
Q2 07
Q1 07
Q4 06
Q3 06
Q2 06
Q1 06
Q4 05
Q3 05
Q2 05
Q1 05
España
Asturias
Cantabria
CLM
Extremadura
Fuente: INE
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Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
13.4 Historia del proceso de integración
8 abril 2011 - Los Consejos de Administración de Caja Asturias, Caja Extremadura y
Caja Cantabria acuerdan su integración en un Sistema Institucional de Protección
(SIP) para la constitución de un grupo consolidable de entidades de crédito de
conformidad con la normativa aplicable, así como la segregación del negocio
financiero de las tres cajas de ahorros a favor de la entidad central de dicho SIP
(con exclusión de los activos y pasivos afectos a las respectivas obras benéficosociales) y la realización del ejercicio indirecto de la actividad financiera por las
cajas de ahorros a través de dicha entidad central.
13 de abril 2011- Suscripción del contrato de integración.
14 de abril 2011 - Los consejos convocan Asambleas Generales para el día 4 de
mayo de 2011 para la aprobación del contrato de integración y la constitución de un
sistema institucional de protección.
4 de mayo 2011- Las Asambleas Generales aprobaron la integración de Caja
Asturias, Caja Extremadura y Caja Cantabria, en los términos y condiciones del
contrato de integración suscrito el 13 de abril de 2011
23 de mayo 2011- Constitución de la Entidad Central, con la razón social
provisional de Effibank SA, con un capital inicial de 20 millones de euros,
íntegramente suscrito y desembolsado con arreglo a la siguiente proporción: Caja
Asturias (66%), Caja Extremadura (20%) y Caja Cantabria (14%).
24 de mayo 2011- Formulación del proyecto de segregación. Los respectivos
Consejos de Administración de cada Caja y de la Entidad Central suscribieron un
proyecto común de segregación, que contempla el traspaso en bloque, por sucesión
universal, de los elementos patrimoniales que integran, como una unidad económica
autónoma, el negocio financiero de cada caja a favor del banco, que queda
subrogado en la totalidad de derechos, acciones, obligaciones, cargas y
responsabilidades del negocio financiero segregado.
27 de mayo 2011- Convocatoria de las Asambleas Generales para la aprobación del
proyecto de segregación.
29 de junio 2011- La Asamblea General de Caja Asturias aprueba la operación de
segregación de su negocio financiero a favor de Effibank, SA, en los términos
previstos en el proyecto común de segregación de fecha 24 de mayo de 2011, así
como el ejercicio indirecto de la actividad financiera a través de dicha entidad.
30 de junio 2011- Las Asambleas Generales de Caja Extremadura y Caja Cantabria
acuerdan aprobar la operación de segregación de su negocio financiero a favor de
Effibank SA, entidad que aprobó en Junta General ampliar capital en 2.622 millones.
19 de julio 2011- Anuncio público del nombre comercial del banco: Liberbank.
10 de agosto 2011- Elevados a escritura pública la entrada en vigor del contrato de
integración y de la segregación de activos. Han sido presentadas para su inscripción
en los registros mercantiles correspondientes.
11 de agosto 2011- Primera asignación de rating a Liberbank por parte de Fitch
Ratings. Se le otorga una calificación de BBB+ con perspectiva estable. En esta
misma fecha, Liberbank adquiere la capacidad de emisión de pagarés y deuda.
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Juan Pablo López Cobo
EL ANÁLISIS DE
29 de agosto 2011- Inscripción de los acuerdos de segregación adoptados por las
Asambleas de Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria.
1 de septiembre 2011- Liberbank comienza a operar como entidad financiera tras
la conclusión del proceso de segregación y de transmisión del negocio bancario.
13 de septiembre 2011- Moody’s mejora la calificación de Liberbank a Baa1 a largo
plazo.
23 de diciembre 2011- Liberbank crea una gestora de única de fondos de inversión:
Liberbank Gestión SGIIC.
19 de marzo 2012- Liberbank se adhiere al Código de Buenas Prácticas.
21 de marzo 2012- AEGON amplía su alianza con Liberbank a largo plazo en el
negocio de seguros de vida y pensiones, y adquiere el 50% de Liberbank Vida.
9 de abril 2012- Liberbank notifica los resultados a 31 de diciembre de 2011: 308
millones de beneficio neto atribuido.
28 de septiembre 2012- Liberbank notifica la información relativa al informe de
Oliver Wyman: en el escenario base, la entidad tiene un superávit de capital de 103
millones, mientras que en el escenario adverso, altamente improbable, las
necesidades de capital están estimadas en 1.198 millones.
23 de noviembre 2012- La Junta General de Accionistas de Liberbank aprueba el
aumento de capital social con desembolso dinerario y autoriza al Consejo de
Administración, con facultades de sustitución, para ejecutar la ampliación.
Asimismo, autoriza al Consejo de Administración, con facultades de sustitución,
durante el plazo máximo de cinco años, para emitir valores (incluyendo, en
particular, obligaciones, bonos y warrants) canjeables por o con derecho a adquirir
acciones en circulación de la Sociedad o de otras sociedades, y/o convertibles en o
con derecho a suscribir acciones de nueva emisión de la Sociedad y para garantizar
emisiones de dichos valores realizadas por otras sociedades de su Grupo.
26 de noviembre 2012- Migración efectiva de los Sistemas de Caja de Extremadura
a la plataforma destino Liberbank.
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47
ELABORADO POR:
Juan Pablo López. Analista de Renta Variable
La información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento de
la compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración del
presente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendrá
a lo largo de los próximos doce meses. El analista no asume responsabilidad alguna por posibles errores contenidos en el informe y declinan
asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresa analizada o de cualquier otra operativa de
inversión realizada en relación con este informe. Este informe ha sido encargado por la compañía con carácter previo a su admisión a
cotización en el mercado de valores, a efectos meramente informativos. La empresa ha anunciado su intención de ser admitida a
cotización en fechas próximas
Eso informe ha sido elaborado por el analista en su capacidad individual sin conexión alguna con cualquier entidad donde pueda ejercer
funciones de analista financiero.
Instituto Español de Analistas Financieros ( en adelante “ IEAF” ) presta el servicio IN RESEARCH en colaboración con Bolsas y Mercados
Españoles Sistemas de Negociación S.A. ( en adelante “BME” ) . Ni BME, ni el IEAF han intervenido en la realización del informe que
reconocen pertenece al emisor del valor o instrumento financiero analizado y/o al analista o sociedad que lo suscribe. Por lo anterior, BME
y IEAF no asumen responsabilidad alguna en relación con las decisiones de inversión que se adopten tomando en consideración el mismo y/o
los daños o perjuicios directos e indirectos que puedan sufrir quienes formalicen operaciones basadas en dicho informe.
El presente informe no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por parte de BME o el IEAF
para llevar a cabo una operación o transacción alguna sobre los valores o instrumentos financieros objeto del Informe. Ni BME, ni IEAF son
responsables del contenido, exactitud y veracidad del informe, ni de ninguna pérdida financiera, ni decisión tomada sobre la base de la
información contenida en el informe. Ni BME, ni IEAF, sus administradores, representantes, asociados, sociedades controladas, directores,
socios, empleados o asesores asumen responsabilidad alguna en relación con la información contenida en el informe, ni de cualquier uso de
la misma.
Este análisis ha sido encargado por la compañía con carácter previo a su admisión a cotización en el mercado de valores, a efectos
meramente informativos. La empresa ha anunciado su intención de ser admitida a cotización en fechas próximas
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