TESIS DE GRADO MAGISTER EN ECONOMIA

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE
INSTITUTO
MAGISTER EN
DE
ECONOMIA
ECONOMIA
TESIS DE GRADO
MAGISTER EN ECONOMIA
Lineros González, Ronald Edwin
Julio, 2013
1
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE
INSTITUTO
MAGISTER EN
DE
ECONOMIA
ECONOMIA
De Inflación alta y volátil a Inflación baja y estable: El caso de Chile.
Ronald Edwin Lineros González
Comisión:
Rodrigo Fuentes
Francisco Rosende
Matías Tapia
Santiago, Julio de 2013
2
De Inflación alta y volátil a Inflación baja y estable: El caso de Chile.
Ronald Lineros González*
Julio, 2013
Abstract
This study aims to establish what were the principal reasons behind the drop in the
volatility of inflation in Chile, which include mainly two factors. First, the good monetary
policy management conducted by the Central Bank, in particular, a monetary policy more
active and aggressive to deviations of inflation from some inflation target. Second, the
"good luck" factor. A period where there are positive supply shocks that have affected all
economies. By estimating a structural model for the Chilean economy, it is concluded that
the most important factor that led to the fall in inflation volatility was the reduction of
shocks hitting the economy, which may explain up to 54% of reduction. The results also
show a change in the structure of the Chilean economy to a more forward-looking pricesetting, a change that would imply a considerable reduction in the volatility of inflation.
Additionally, the results shown in this work recognize a change towards a monetary policy
rule more aggressive in the face of changes in expected inflation, but its scope in reducing
inflation volatility is lower.
Resumen
El siguiente trabajo tiene por objetivo determinar cuáles fueron las causas detrás de la caída
de la volatilidad de la inflación en Chile, donde destacan principalmente dos factores.
Primero, el buen manejo que llevó a cabo el Banco Central de la política monetaria, en
particular una política monetaria más activa, agresiva ante desviaciones de la inflación
respecto de su meta inflacionaria. Segundo, el factor “suerte”. Un periodo donde existen
Shocks positivos de oferta que han afectado a todo el mundo. Mediante una estimación de
un modelo estructural para la economía chilena, se concluye que el principal factor que
incidió en la caída de la volatilidad de la inflación fue la reducción de los shocks que
golpeaban a la economía, los que pueden explicar hasta un 54% de la reducción. Los
resultados también muestran un cambio en la estructura de la economía chilena hacia una
determinación de precios más forward looking, cambio que implicaría una considerable
reducción en la volatilidad de la inflación. Adicionalmente, se encuentra un cambio hacia
una regla de política monetaria más agresiva ante cambios en la inflación esperada, pero su
alcance en la reducción de la volatilidad de la inflación es más reducida.
*
Se agradecen los comentarios y sugerencias de todos los integrantes de la comisión de tesis Matías Tapia,
Rodrigo Fuentes y Francisco Rosende, por su valiosa guía para la elaboración de este trabajo. También
agradezco a toda mi familia por todo su cariño, esfuerzo y apoyo incondicional, en especial a Paulina
Sepúlveda y Tomás Lineros.
3
I.
INTRODUCCIÓN. ............................................................................................................................ 5
II.
REVISIÓN DE LA LITERATURA. ................................................................................................ 8
III.
ALCANZANDO LA ESTABILIDAD INFLACIONARIA. ........................................................ 10
III.1. ESTABILIDAD DE LA INFLACIÓN COMO RESULTADO DE MEJORES INSTITUCIONES Y DECISIONES DE
POLÍTICAS MONETARIAS. ............................................................................................................................... 12
III.2. CAÍDA DE LA INFLACIÓN COMO UN FENÓMENO MUNDIAL. ................................................................... 14
III.3. ¿QUÉ DICE LA EVIDENCIA RESPECTO A LAS HIPÓTESIS PREVIAMENTE DESCRITAS? .............................. 16
IV.
ANÁLISIS EMPÍRICO. .............................................................................................................. 18
IV.1. MODELO MACRO PARA LA ECONOMÍA CHILENA. ................................................................................ 19
IV.2. DATOS Y ESTIMACIÓN. ........................................................................................................................ 21
IV.3. ESTIMANDO LA FECHA DEL QUIEBRE ESTRUCTURAL EN LA ECONOMÍA CHILENA. ............................... 22
IV.4. RESULTADOS. ...................................................................................................................................... 24
IV.4.1. Parámetros estimados. ................................................................................................................. 24
IV.4.2. Estabilidad de los parámetros. ..................................................................................................... 27
IV.4.3. Interpretación de los resultados. .................................................................................................. 28
IV.5. BUSCANDO LAS FUENTES DE LA CAÍDA EN LA VOLATILIDAD DE LA INFLACIÓN. ................................... 31
IV.6. INFLACIÓN BAJA Y ESTABLE ................................................................................................................. 37
V.
CONCLUSIÓN. ............................................................................................................................... 46
REFERENCIAS ....................................................................................................................................... 48
ANEXO 1: CHILE Y SU INFLACIÓN CRÓNICA: BREVE DESCRIPCIÓN. ................................... 52
4
I.
Introducción.
Uno de los temas en los cuales se han centrados muchos de los estudios en
macroeconomía es la inflación, y Chile es una país que entrega a la academia muchos
interesantes casos de estudio. Con una gran historia inflacionaria, la economía chilena
destaca por el largo proceso que tomó la “conquista inflacionaria”, la que hoy en día ha
llevado a mantener la tasa de inflación en un nivel bajo y estable. Sin embargo, en la
historia inflacionaria de Chile, existen periodos en los que se alcanzó niveles bajos de
inflación, pero sin poder sostenerlos en el tiempo. Analizando los datos de inflación para
Chile, estos muestran un alto grado de volatilidad, la cual perduró durante gran parte del
siglo XX. Pero, como ya se mencionó, la inflación en los últimos años se ha caracterizado
por mostrar niveles de volatilidad bastante bajos, comparados con periodos anteriores. Para
la década de los 80 y 90, la desviación estándar de la tasa de inflación era de 7.5 puntos
porcentuales, mientras desde el 2000 en adelante ésta alcanza un nivel de 1.6 puntos
porcentuales. Esta notable menor volatilidad de la inflación es algo completamente nuevo
para Chile
Muchos estudios identifican los negativos efectos que tiene la inflación sobre las
economías, pero ¿qué se puede decir respecto de la volatilidad de la inflación? La
volatilidad de la inflación, junto con un alto nivel de inflación, son por lo general dañinas
para el crecimiento. Dentro de la literatura que relaciona la inflación con el crecimiento, un
tema de crucial importancia es la volatilidad de la inflación. Una alta variabilidad de la
inflación a lo largo del tiempo hace que las expectativas sobre el nivel de precios futuro sea
bastante incierto, lo cual hace bastante difícil crear planes de consumo y producción de
largo plazo, tanto para los consumidores como los productores respectivamente. También,
la volatilidad en la inflación genera tal incertidumbre que ocasiona mayores tasas de
interés, las que afectarían las decisiones de inversión y provoca que los agentes dediquen
recursos a protegerse de la incertidumbre, perjudicando las actividades productivas. Es así
como una creciente volatilidad de la inflación haría a la economía menos eficiente al
introducir fricciones en los mercados, las que crean una brecha entre los precios relativos
que prevalecen en la economía y aquellos que habrían sido determinados solamente por las
fuerzas de mercado en ausencia de la volatilidad de la inflación (Friedman, 1977). Diversos
estudios verifican estos negativos efectos de la volatilidad de la inflación sobre el
crecimiento de las economías (ver por ejemplo Judson y Orphanides (1999)).
En Chile a principios de los noventa la inflación, que fue muy difícil de contener
por mucho tiempo, empieza a mostrar un comportamiento muy distinto al de los años
previos, y es que ésta comienza a caer sostenidamente. Según datos del Fondo Monetario
Internacional (FMI), para los años noventa la tasa de inflación era de 26%, mientras que
para el finales del 2011, ésta alcanzaba niveles de 4,4% anual. Desde 1995 hasta la fecha, la
inflación en Chile se ha mantenido bajo el 10%, lo que da a entender que se ha logrado un
grado de estabilidad en la economía que difícilmente se va a perturbar de manera de hacer
5
volver la inflación a los niveles previos, en torno a 20 o 30%. Este proceso de
estabilización de la inflación se corrobora al mirar la Tabla 1. Para el periodo que va desde
1983 a 2011, durante todo el periodo la desviación estándar de la inflación es de 8.9 puntos
porcentuales. Al dividir la muestra en tres periodos, se aprecia que para gran parte de la
década de los 80’s y principios de los 90’s, la desviación estándar fue de 5.8 puntos
porcentuales. Pero para la década de los 90’s la desviación estándar de la inflación cae a 3.5
puntos porcentuales, situándose finalmente en 2.6 puntos porcentuales entre los años 200311. Esto motivó muchos estudios buscando una explicación para dicho comportamiento de
la inflación. Pero los estudios que se han llevado a cabo, no profundizan mucho sobre su
volatilidad, a pesar de los nocivos efectos que tiene en la economía. Más bien tratan de
vincular la caída del nivel de la inflación con las metas inflacionarias (Landerretche,
Morandé y Schmidt-Hebbel, 1999, Corbo y Schmidt-Hebbel, 2000).
¿Qué generó esta menor variabilidad en la tasa de inflación? Diversas hipótesis
explicativas pueden surgir para explicar el fenómeno, que van desde una mejora en las
políticas económicas implementadas, hasta una menor varianza de los shocks que
golpeaban a la economía. Así, un estudio empírico que identifique los factores que
condujeron la inflación en Chile a su estado actual parece ser de gran relevancia. En
particular, lo que se pretende investigar es el porqué de la caída de la volatilidad de la
inflación en Chile, más específicamente, ¿qué provocó esta mayor estabilidad de la
inflación en Chile, que al parecer comenzó a partir de los años noventa? Durante gran parte
del siglo XX, se buscaron muchas formas de contener la inflación sin tener resultados
positivos. Lo que llama más aun la atención es que, luego de remediar la principal causa de
la inflación en Chile, la cual era la indisciplina fiscal, la inflación se mantuvo muy lejos de
ser controlada.
¿Tiene que ver que el banco central de Chile se hizo independiente en 1989 con el
Tabla 1
Estadisticos Descriptivos, 1983-2011
1983:Q1-2011:Q4
1983:Q1-1992:Q4
1993:Q1-2002:Q4
2003:Q1-2011:Q4
Tasa de inflación
Mean
Std. Dev.
10.6
8.9
21.3
5.8
6.4
3.5
3.3
2.6
Crecimiento del producto
Mean
Std. Dev.
5.3
3.6
7.0
3.9
4.8
3.4
4.2
2.7
Tasa de Pol. Monetaria
Mean
Std. Dev.
5.5
2.2
6.2
2.0
6.2
1.5
3.7
2.0
Nota: Estadisticos descriptivos de la muestra.
6
cambio en la tendencia inflacionaria?, ¿existieron cambios estructurales en la economía
chilena que desembocaron en el actual comportamiento de la inflación?, ¿fueron los shocks
que golpeaban a la economía los que ayudaron a reducir la volatilidad de la inflación?, ¿ha
habido un cambio en la aversión a la inflación de parte del Banco Central? Estas preguntas
se pretenderán abordar con el desarrollo de este trabajo. El propósito es entregar mayor
evidencia respecto a los factores que incidieron en el comportamiento que experimentó la
inflación en Chile desde principios de los noventa, y que ha logrado mantenerse a un nivel
bajo y estable desde hace ya mucho tiempo.
El enfoque seguido por este trabajo para responder la pregunta, está basado en la
estimación de un modelo macroeconómico estructural Neokeynesiano. Este está compuesto
por cinco ecuaciones, las que incluye una curva de Oferta agregada, una Demanda
agregada, una regla de política monetaria entre otras. Este modelo tiene la ventaja que
permite identificar los mecanismos de propagación, de los shocks estructurales. Esto último
es particularmente útil, ya que permite realizar los análisis controlando por los shocks, de
manera tal de explicar la contribución específica de cada variable económica sobre la
reducción de la volatilidad de la inflación. Adicionalmente se desarrollan una serie de
ejercicio contra factuales con la finalidad de determinar las fuerzas ultimas que llevaron al
actual ambiente de baja inflación. Estos ejercicios permiten tanto al sector privado como a
la autoridad monetaria, enfrentar los distintos shocks de distintos periodos muestrales. De
esta manera se puede revelar si la caída en la volatilidad de la inflación se debió a una
mejora en los mecanismos de propagación o a menores shock que golpeaban a la economía.
Las estimaciones por máximo verosimilitud implican un cambio hacia una
determinación de precios más forward looking, cambio que implicaría una considerable
reducción en la volatilidad de la inflación. Adicionalmente, se encuentra un cambio hacia
una regla de política monetaria más agresiva ante cambios en la inflación esperada, pero su
alcance en la reducción de la volatilidad de la inflación es más reducida. Un problema que
presenta este estudio, es que no se puede dar una explicación del porqué del cambio que
surge en el componente forward looking asociado a la curva de Oferta agregada. Podría ser
que el cambio en este parámetro pueda estar relacionado con el cambio en la actitud del
Banco Central para hacer frente a la inflación. Al extender el análisis con los ejercicios
contrafactuales, los resultados indican que la principal causa de la caída en la volatilidad de
la inflación se debe a los menores shocks que existieron en la economía a partir del
segundo semestre de 1991.
La estructura del trabajo es la siguiente: Sección II hace una revisión de la literatura
con respecto a la volatilidad de la inflación. En la Sección III se presenta evidencia
empírica respecto a la caída de la volatilidad de la inflación, junto con un análisis
conceptual respecto a las posibles causas de la caída de la volatilidad de la inflación. En la
Sección IV se evalúan empíricamente las posibles causas de la caída de la volatilidad y se
presentan los resultados. La Sección V presenta las principales conclusiones.
7
II.
Revisión de la literatura.
La volatilidad de la inflación, junto con un alto nivel de inflación, son por lo general
dañinas para el crecimiento. Dentro de la literatura que relaciona la inflación con el
crecimiento, un tema de crucial importancia es la volatilidad de la inflación. Una alta
variabilidad de la inflación a lo largo del tiempo hace que las expectativas sobre el nivel de
precios futuro sea bastante incierto. Rother (2004) señala que en un mundo con contratos
nominales, esto induce un premio por riesgo para los acuerdos de largo plazo, aumentando
los costos de cobertura contra el riesgo inflacionario y llevando a una redistribución no
anticipada de la riqueza. Lo anterior implica que la volatilidad de la inflación puede
impedir el crecimiento, incluso si la inflación en promedio se mantiene restringida.
Judson y Orphanides (1999), encuentran cierta evidencia de que la volatilidad de la
inflación ha contribuido significativamente a disminuir el crecimiento económico para un
amplio panel de países, lo que apoya la conjetura de Friedman (1977) de que los efectos
dañinos de la inflación sobre el crecimiento están dirigidos por la volatilidad de la inflación.
Froyen y Waud (1987), encuentran que la alta inflación induce una alta volatilidad e
incertidumbre en los países de Estados Unidos, Alemania, Canadá y U.K. Blanchard y Simon
(2001) encuentran una fuerte relación positiva entra la volatilidad de la inflación y la
volatilidad del producto para grandes países industrializados.
Existen otros estudios que identifican los costos asociados que tiene una inflación alta
para las economías (Ver Fischer, 1981, Feldstein, 1997 y Lucas, 2000), así como también una
alta volatilidad de la inflación. Emara (2012) presenta evidencia para México respecto a
que una disminución en la volatilidad de la inflación lleva a un incremento de cerca de 8%
en el bienestar. Es más, cuando la caída en la volatilidad de la inflación está acompañada
con una mejora en las instituciones, el bienestar se incrementa en un rango de 11-19%.
El caso de Chile es bien particular respecto a como se ha comportado la tasa de
inflación a lo largo de su historia. La inflación para gran parte del siglo XX ha sido
altamente volátil, como se puede apreciar en la figura 1. A pesar de esto, pocos estudios se
han llevado a cabo para indagar en una explicación de la fuerte caída en la volatilidad de la
inflación y del producto para los países en desarrollo. La mayoría de los estudios de este
estilo se han concentrado en las economías desarrolladas y principalmente para Estados
Unidos (ver Boivin y Giannoni, 2002, Ahmed, Levin, y Wilson, 2002, Moreno, 2004,
Stock y Watson, 2002 y Cogley y Sargent, 2002). Los estudios referentes a Chile están
relacionados con el vinculo que puede existir entre la caída del nivel de la inflación el
efecto de las metas inflacionarias sobre la inflación (Landerretche, Morandé y SchmidtHebbel, 1999). Corbo y Schmidt-Hebbel (2000) simulan un modelo bajo un escenario
contra factual para tratar de mostrar el rol de la credibilidad y de las metas de inflación en
la sostenida reducción de la inflación experimentada desde principios de los 90’s. Los
autores encuentran que la introducción de metas de inflación ayudo a anclar las
8
expectativas. Valdés (1998) argumenta que la brecha entre la inflación y su meta se ve
afectada por la política monetaria más que la inflación en sí misma. Pero los estudios
anteriores no consideran la volatilidad de la inflación como variable a explicar. A principios
de los 90’s, Chile empieza a experimentar una marcada caída en la volatilidad de la
inflación. Lo curioso de este proceso inflacionario es que, muchos años antes se
implementaron varias medidas con tal de controlar la inflación. Así, como se concluye del
apéndice 1 (que relata de manera bien sintetizada la historia inflacionaria chilena), los
programas de estabilización terminaron en fracaso debido a la incapacidad de controlar los
déficits fiscales y a la inconsistencia entre las políticas cambiaria, fiscal y monetaria.
Los déficits fiscales fueron la principal fuente de la inflación en Chile antes de la
independencia del Banco Central respecto del gobierno de turno. Si el gobierno tiene poder
sobre la política monetaria, entonces hay una alta probabilidad de usar este poder para sus
propios objetivos. Del mismo modo, en los conflictos sobre las políticas económicas, los
gobiernos fuertes pueden obligar al Banco Central a acomodar sus políticas (Sargent and
Wallace, 1981). Sin embargo, a finales de los 70 y principios de los 80, Chile tenia superávits
fiscales, pero aun así la inflación no cambió significativamente su comportamiento.
Siguiendo con la revisión de la literatura, Mello y Moccero (2007) realizan un estudio
donde tratan de abordar esta reducción en la volatilidad macroeconómica para los países de
Brasil, Chile, Colombia y México. Específicamente tratan de testear la hipótesis de si un
cambio en el régimen monetario ha reducido la volatilidad. 1Lo principal que encuentran en
su estudio es que, el cambio de régimen está asociado con una respuesta más persistente y
fuerte por la autoridad monetaria frente a cambios en la inflación esperada, esto para Chile
y Brasil. Sin embargo los autores no abordan la contribución de los mismos shocks como
explicación para este periodo de menor volatilidad macroeconómica. De hecho, su periodo
de muestra parte desde 1996 hasta 2005, periodo que destaca por tener una tasa de inflación
bastante más baja que en periodos previos.
Tena y Salazar (2008), presenta un análisis empírico de los efectos de diferentes tipos
de shocks económicos en el crecimiento del producto y la inflación chilena. Ellos
encuentran que 17% de la variabilidad del producto entre 1984 y 2006 corresponde a
shocks externos, mientras que entre 1966 y 1983 su impacto era de 47,2%. Adicionalmente,
encuentran que en los últimos veinte años ha aumentado la importancia relativa de los
shocks externos para explicar la volatilidad de la inflación.
Dado lo anterior, el presente trabajo trata de buscar cuales fueron las causas de la caída
en la volatilidad de la inflación, por lo que destaca por ser parte de unos pocos que se han
llevado a cabo para los países en desarrollo, en particular para Chile.
1
Con cambio de régimen monetario los autores se refieren a la implementación completa de metas de inflación, una vez
que se dejo completamente libre el tipo de cambio.
9
Figura 1
Tasa de inflación en Chile.
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Fuente: Banco Central de Chile.
III.
Alcanzando la estabilidad inflacionaria.
A continuación se presentará evidencia de una efectiva caída en la volatilidad de la
inflación. Se ahondará en las posibles explicaciones que están detrás de esta caída, para
posteriormente obtener conclusiones de manera tal de testearlas en la sección empírica.
Como se puede apreciar en la Figura 2, a principios de la década de los noventa, la
tendencia de la inflación comienza a caer sostenidamente hasta mantenerse relativamente
estable desde finales de los noventa hasta la actualidad. En el panel (b) de la Figura 2, se
aprecia que precisamente durante la década de los noventa, los shocks que desvían la tasa
de inflación de su tendencia son mucho menores respecto de los que prevalecían durante los
ochenta (el único momento donde los shocks parecen volver es cuando se desencadena la
crisis financiera Sub-prime). Lo que refleja principalmente la Figura 2, es que la volatilidad
de la tasa de inflación parece haber disminuido, algo que ya se había mencionado al
inspeccionar la Tabla 1.
10
Figura 2
Tendencia inflacionaria (a) y shocks sobre la inflación (b).
(a)
9
35
8
30
7
25
6
dic.2007
mar.2010
sep.2005
jun.2003
mar.2001
dic.1998
sep.1996
jun.1994
mar.1983
mar.2010
dic.2007
jun.2003
sep.2005
mar.2001
0
dic.1998
-5
sep.1996
1
jun.1994
0
dic.1989
2
mar.1992
5
sep.1987
3
jun.1985
10
mar.1992
4
dic.1989
15
5
jun.1985
%
sep.1987
20
mar.1983
%
40
(b)
Nota: Elaboración propia, utilizando la variación del índice de precios del consumidor (IPC). La estimación de la tendencia inflacionaria se
realizó utilizando la metodología en Stock y Watson (2007) y Rosende y Tapia (2012). Los shocks sobre la inflación son simplemente la
diferencia entre la tendencia estimada y la serie de inflación
Para aportar un poco más de evidencia respecto de la caída en la volatilidad de la
inflación, que ha experimentado la economía chilena a partir de los 90’s, en la Figura 3 se
presenta la estimación de la desviación estándar que varía en el tiempo (time-varying
standard deviation) para la tasa de inflación2. La figura muestra claramente como cae
volatilidad de la inflación, en particular muestra una caída más pronunciada a principios de
la década de los 90’s. Esto coincide con lo mostrado en la Figura 2b, es decir, los shocks
que afectan a la tasa de inflación son menores, lo que sin dudas repercute en una menor
volatilidad de la serie. Aunque la estabilidad de la inflación es un logro muy importante
para la economía chilena, dado todo el tiempo que tuvo que pasar para alcanzarla, no está
claro cuáles son las causas últimas de este éxito macroeconómico.
Con respecto a la relación que existe entre la volatilidad de la inflación y su nivel,
Fischer et al. (2002) sostienen que altas inflaciones tienden a ser más inestables. Así, en la
medida que aumenta la inflación, la probabilidad de que la inflación se mantenga en el
mismo rango disminuye mientras que la probabilidad de la inflación aumente sobre su nivel
actual se incrementa, es decir, la inflación es más probable que aumente mientras más alta
sea ésta o, equivalentemente, que mayores inflaciones son relativamente más inestables que
2
Para ello se utilizó la metodología usada por Stock y Watson (2002).
11
las inflaciones bajas. Aisen y Veiga (2008) confirman estos resultados al encontrar una
relación que es fuertemente positiva entre los niveles de la inflación y su volatilidad. Por lo
tanto, cualquier medida que se tome para disminuir la inflación, debería también tener
efectos sobre la volatilidad de la inflación. A partir de los años 2000, en Chile la volatilidad
de la inflación se mantiene bastante estable, periodo en el cual la tasa de inflación se
mantiene dentro del rango meta que se impuso el Banco Central de Chile. El objetivo de
este trabajo es encontrar las causas de una menor volatilidad de la inflación en Chile. Dado
la evidencia que relaciona el nivel de la inflación con su volatilidad, las conclusiones que se
pueden obtener respecto de porqué cayó la volatilidad de la inflación, pueden fácilmente
interpretarse como las causas en la caída del nivel de la inflación.
Figura 3
Desviación Estándar estimada para la Inflación
6
5
4
3
2
1
nov.2009
mar.2011
jul.2008
mar.2007
nov.2005
jul.2004
mar.2003
nov.2001
jul.2000
mar.1999
jul.1996
nov.1997
mar.1995
nov.1993
jul.1992
nov.1989
mar.1991
jul.1988
mar.1987
jul.1984
nov.1985
mar.1983
0
Nota: Elaboración propia, en base de datos de índice IPC.
Fuente: Banco Central de Chile.
III.1. Estabilidad de la inflación como resultado de mejores instituciones y decisiones
de políticas monetarias.
Como se menciona en el apéndice 1, la inflación en Chile parecía ser una
enfermedad crónica sin remedio. Pero, por alguna razón, las cosas parecen haber cambiado
a partir de los 90, década en la cual la inflación pareció converger a los niveles que han
prevalecido en las economías desarrolladas. Así, los altos niveles de inflación y volatilidad
parecen ser cosa del pasado en Chile. Pero, como se ha mencionado, la tarea para alcanzar
esta estabilidad no fue fácil. Si bien para los años 80 la inflación parece controlarse en el
sentido que ya no se escapa a tasas más altas del 40%, parece simplemente imposible
mantenerla a los niveles de un dígito por un periodo prolongado, esto a pesar de los
inmensos esfuerzos por tratar de reducirla.
12
Hacia fines de la década, en 1989 se otorgó la autonomía al Banco Central. Ahora
estaba claro que el objetivo principal era reducir sistemáticamente la inflación para
acercarla a niveles semejantes a los observados en las economías desarrolladas. Entre 1990
y 1991 se comenzó a implementar un régimen de metas de inflación junto con un régimen
de banda cambiaria, con el objetivo de influir en las expectativas de inflación y así reducir
los mecanismos de indexación e inercia inflacionaria, inercia que se hizo muy notoria
durante toda la década de los 80. Finalmente, mediante un Banco Central autónomo con un
objetivo claro que cumplir junto con una política fiscal más conservadora, se dieron las
condiciones para que la inflación se redujera de 30% a valores en torno a 3% anual en
1999, que es la meta de inflación actual. La nueva autoridad monetaria decidió combatir la
inflación con una política monetaria activa, junto con la implementación de una banda
cambiaria que gradualmente aumentaba. Así, el tipo de cambio fijo se dejó de lado debido a
la experiencia vivida a comienzos de los 80. Landerretche et. al. (1999) afirman que debido
a dos intentos fallidos de programas de estabilización basados en un ancla cambiaria, una
nueva política de estabilización basada nuevamente en un ancla cambiaria no era creíble,
además de no ser coherente con la implementación de un régimen de metas inflacionarias.
Desde el año 2000, existe un esquema pleno de metas de inflación. Se daba que la tasa de
inflación convergía a niveles de inflación de los países desarrollados, alta credibilidad y un
régimen de tipo de cambio flotante, reemplazando la banda cambiaria. Algo que caracteriza
a la autoridad monetaria en Chile en este nuevo periodo inflacionario es que ha tomado
decisiones acordes con el objetivo inflacionario. Según Corbo (2007), la política monetaria
logró un gran avance en reducir la inflación en donde Chile destaca tanto por su control
inflacionario como por su crecimiento postindependencia del Banco Central.
Luego de muchas décadas luchando contra la inflación, finalmente se ha alcanzado
un nivel de estabilidad que en tiempos pasados hubiera sido considerada un sueño. Durante
toda la primera década del siglo XXI la inflación se ha mantenido estable, en torno a los
rangos meta que se impone el Banco Central. Un hecho curioso es que la caída sostenida de
la tasa de inflación en Chile, se inicia a principios de los 90, poco tiempo después de que se
otorgara al Banco Central de Chile su autonomía. ¿Quiere decir esto que si se hubiese
otorgado la autonomía antes, o a mediados de los 70, la tasa de inflación hubiera caído
desde los 80? Probablemente no. Probablemente si este hubiese sido el caso, como Banco
Central independiente, las autoridades de la época hubieran tomado las mismas decisiones
respecto de cómo tratar de contener la inflación y esto porque la principal preocupación a
principios de los 80 fue salir de la crisis de deuda externa. No obstante ello, se puede pensar
que cambios en la institucionalidad de los bancos centrales permitirían consolidar los
objetivos inflacionarios. Esto sugiere que la autonomía del Banco Central de Chile, junto
con la implementación de las metas inflacionarias serían algunas de las explicaciones
respecto de la estabilidad de la inflación, lo cual le atribuye al Banco Central de Chile un
exitoso desempeño en términos de la implementación de sus políticas.
13
III.2. Caída de la inflación como un fenómeno mundial.
El argumento presentado anteriormente puede parecer bastante convincente, pero
¿es realmente así? Este proceso de caída de la inflación no sólo se vivió en Chile. Muchos
países vivieron un proceso similar. Las grandes economías del mundo, a mediados de los
80, experimentan un proceso de estabilización que en la literatura es conocido como la
Gran Moderación. Ésta se refleja en una caída de la volatilidad tanto de la inflación como
del producto. Como se destaca en Rosende (2008), a comienzos de los 90, la economía
mundial entra en un proceso de deflación casi idéntico – en términos de las magnitudes de
la caída de la inflación – al vivido en Chile para los mismos años. Para el año 1990, la
inflación en Chile se encontraba a un nivel muy cercano a la mundial (26% y 26.5%
respectivamente), mientras que para el año 2007, antes de desatarse la crisis financiera
mundial, ambos niveles de inflación cayeron en torno a 4%. Esto sugiere que la inflación en
Chile simplemente siguió la tendencia mundial, por lo que muy poco tuvo que ver el actuar
del Banco Central. Pero la caída mundial de la inflación no sólo se dio en su nivel, también
cayó la volatilidad de la inflación, como se mencionará mas adelante.
Como se aprecia en la Figura 3, parece existir un proceso de convergencia de la
inflación. Estudios realizados para las economías desarrolladas, en particular para EEUU,
destacan que el proceso deflacionario vino de la mano de un aumento en la estabilidad de la
economía y que esos hechos se pueden deber a la interacción de tres factores: un cambio en
la estructura de la economía permanente, una reducción en la variabilidad de los shocks de
oferta agregada y, por último, una conducción de política monetaria más eficiente (Favero y
Rovelli, 2003). Con respecto a estas hipótesis, no existe consenso sobre cuál domina. Sin
embargo, es muy probable que parte importante del proceso de estabilización que vivió la
economía mundial se deba al nivel de conocimiento alcanzado en términos de la
conducción de la política monetaria. Con respecto a esto, Cecchetti et al. (2004) afirman
que el mejor desempeño económico mostrado por las economías en la Gran Moderación se
debe a una política monetaria más eficiente. En cuanto a la inflación en EEUU, Moreno
(2004) señala que un cambio en los mecanismos de propagación de los shocks induce la
mayoría de la caída de la volatilidad de la inflación.
Este mayor conocimiento se refleja en el afirmación de que el mejor aporte de la
política monetaria para las economías está en que se centre en alcanzar sus objetivos de
estabilidad de precios. Esto genera que los bancos centrales en el mundo cambien su
enfoque de política monetaria, haciendo caso omiso de la posible existencia de una curva
de Phillips estable en el tiempo.
Debido a lo anterior, diversos estudios reportan un cambio en el actuar de la
Reserva Federal para 1979. Ellos indican que la política monetaria fue altamente
acomodaticia en los periodos previos a 1979, mientras que en los años posteriores la
14
política monetaria fue mucho más agresiva ante desviaciones de la inflación3. Este cambio
permitió una mayor estabilidad para la economía de EEUU, reduciendo la variabilidad del
producto y la inflación. Sin embargo, esta no es una visión compartida por todos los
investigadores. Para Ahmed et al. (2002), la reducción de la volatilidad del producto en
EEUU se debe principalmente a la reducción de los shocks, mientras que la reducción de la
volatilidad de la inflación se la atribuye ampliamente las mejoras en la política monetaria.
Una conclusión similar obtienen Stock y Watson (2003), afirmando que la mayor
estabilidad macroeconómica experimentada por los EEUU y los países industrializados
habría sido consecuencia de una mezcla entre buenas políticas monetarias, junto con un
muy favorable entorno económico internacional, siendo este último la principal causa. Lo
anterior apunta a que la Gran Moderación, que implicó una reducción notable de la
inflación en gran parte del mundo, se debió al factor “suerte”, que permitió un mejor
desempeño económico. Este factor está representado por shocks positivos de oferta. En este
sentido, Rosende y Tapia (2006) y Rosende (2008) sostienen que en este contexto hay que
destacar la incorporación de grandes economías como la India y China al comercio
internacional. En particular, China ha beneficiado mucho a la economía mundial a través de
una creciente oferta de una gran variedad de bienes a precios muy competitivos. En parte
gracias a China, el mundo ha podido registrar en las últimas dos décadas una expansión
elevada sin la existencia de presiones inflacionarias.
De lo anterior queda claro que el proceso deflacionario vivido en los 90 no fue
exclusivo de Chile, sino que sucedió en otras partes del mundo también. Para los mismos
años, se vivió una caída en la tasa de inflación idéntica en muchos países, desarrollados o
en desarrollo. Ello indica que la caída de la inflación en Chile y de su volatilidad responde
simplemente a un proceso de ajuste mundial, desestimandose la idea de un exitoso
desempeño de las decisiones de política monetaria implementadas.
50
40
30
20
10
0
-10
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Inflación (variacion anual)
Figura 3
Tasa de Inflación de Chile, Economías Avanzadas y Mundial
Chile
Advanced Economies
Fuente: IMF, World Economic Outlook Databases (WEO)
3
Ver Boivin y Giannoni (2002), Cogley y Sargent (2002).
15
World
III.3. ¿Qué dice la evidencia respecto de las hipótesis previamente descritas?
La literatura teórica indica que, respecto de los efectos macroeconómicos que
produciría la autonomía de un banco central, la autonomía de facto del Banco Central
permitiría mantener niveles menores de inflación y, al mejorar la credibilidad de la política
monetaria, mejorar su eficiencia4 (en términos de los tradeoffs que enfrenta). Calderón y
Schmidt-Hebbel (2003) encuentran que la autonomía del Banco Central afecta
positivamente la precisión con la cual los bancos centrales latinoamericanos cumplen sus
objetivos inflacionarios y, por lo tanto, podría estar correlacionada con una mayor
credibilidad y, a través de ésta, con una menor volatilidad tanto de la inflación como del
crecimiento. Esto sugiere que del momento en que se hace autónomo el Banco Central, lo
que sigue es una caída en la tasa de inflación. Pero Brasil logró reducir la tasa de inflación,
que para 1990 estaba en torno a 2947,7% y para 2004 estaba en 6,6%, durante los mismo
años en que lo hizo Chile, siendo su Banco Central no autónomo. De hecho, Posen (1995)
sostiene que la autonomía legal no tiene correlación con la inflación. Es más, afirma que la
autonomía efectiva o de facto depende de la distribución política entre quienes ganan y
pierden con la inflación, por lo que ésta caerá cuando quienes pierdan con una alta inflación
tengan mayor peso político.
Por otro lado, muchos sostienen que fue el uso de un esquema de metas
inflacionarias lo que generó el quiebre en la tendencia inflacionaria. En efecto, las metas
inflacionarias atacan principalmente a los dos problemas que existían a comienzos de los
80s, la falta de un ancla nominal explicita y la gran inercia inflacionaria. Mishkin y
Schmidt-Hebbel (2007) presentan evidencia que sugiere que las metas de inflación ayudan
a que la economía reduzca la inflación en el largo plazo y que la inflación responda menos
a shocks externos. Landerretche et al. (1999) sostienen que la introducción de metas
inflacionarias “forward-looking” ha ayudado a romper las expectativas de inflación,
permitiendo así la convergencia de Chile a un nivel sostenidamente bajo de inflación y a
reducir la influencia de la indexación. Para estos autores, las metas de inflación jugaron un
rol importante en reducir la inflación. En efecto, lo que hacen las metas de inflación es
influir sobre las expectativas inflacionarias y con ellas sobre la inercia de la inflación. Así,
el uso de un objetivo – que sea preanunciado – de inflación por parte del Banco Central,
firmemente comprometido con su cometido, puede haber contrarrestado los fuertes efectos
de la inercia inflacionaria en Chile. Mediante este enfoque de política monetaria, se
procedió a anunciar metas de inflación que eran cada vez menores, esto a fin de llevar a
cabo un proceso deflacionario gradual, y en efecto la convergencia en Chile ha tomado 11
años. Desde 2000 en Chile existe un esquema de metas de inflación pleno, con una meta
estacionaria. Precisamente, desde 2000 la tasa de inflación se ha mantenido en torno a los
rangos metas establecidos por el Banco Central.
4
Respecto a esto último, Ochoa (2009) sostiene que la política monetaria en Chile se volvió más eficiente, hecho que
coincide con el periodo de implementación plena del esquema de metas de inflación.
16
Aparentemente, el esquema de metas inflacionarias ha contribuido en gran manera a
reducir la inflación y con ello su volatilidad en Chile. Esto porque mantiene las
expectativas de inflación ancladas a la meta a la vez que otorga una alta credibilidad al
Banco Central, lo que ha amortiguado en gran manera los efectos nocivos de la inercia
inflacionaria. Pero, al mismo tiempo, se puede pensar que lo que hizo el implementar las
metas inflacionarias fue simplemente generar un manejo monetario acorde con el logro de
dicha meta. Rosende y Tapia (2006) muestran que en Chile la tasa de crecimiento del
dinero antes de la implementación de las metas de inflación era de 28,3%, 10 puntos
porcentuales mayor que el periodo posterior a las metas de inflación, 18,3%. Mientras que
la inflación para ambos periodos corresponde a 19,7% y 9,1%, antes y después de las metas
de inflación respectivamente, reflejando una caída de cerca de 10 puntos porcentuales, igual
que el crecimiento del dinero. Respecto del efecto de las metas de inflación sobre la inercia,
Rojas, Rosende y Vergara (1995) muestran que hasta mediados de los 90 la inflación
continuaba mostrando un alto grado de inercia, mientras que Morande y Noton (2004)
señalan que no hubo cambios significativos en la inercia de la inflación.
Por otra parte, Calvo y Mendoza (1999) determinan que la declinación de la
inflación en Chile no guarda mayor relación con los esfuerzos de las autoridades, sino que
la principal fuerza que impulsa la disminución de la inflación en Chile ha sido la
apreciación real del peso y (en forma indirecta) las condiciones externas benignas, entre las
que cabe mencionar la existencia de términos del intercambio favorables. Conclusión
similar que se alcanza en Rosende y Tapia (2006), donde la caída de la inflación en Chile se
explicaría por la incorporación de grandes economías- como China e India- al comercio
internacional, con una importante oferta de bienes de consumos de bajo precio, gracias a su
abundante dotación de “mano de obra barata” respecto de las remuneraciones
prevalecientes en el resto del mundo. Adicionalmente, los mismos autores, en otro trabajo,
concluyen que la reducción de la inflación no se debió solamente a la buena suerte o a la
inspiración de la autoridad monetaria, sino a una exitosa combinación de ambas (Rosende y
Tapia, 2012).
Es interesante como ambos argumentos son muy convincentes, a la vez que
coinciden con los hechos que describen para explicar la menor volatilidad. Primero, el buen
manejo que llevó a cabo el Banco Central de la política monetaria, en particular una política
monetaria más activa, agresiva ante desviaciones de la inflación respecto de la meta.
Segundo, el factor “suerte”. Un periodo donde existen shocks positivos de oferta que han
afectado a todo el mundo de manera de poder manejar una política monetaria expansiva sin
mayores repercusiones en la tasa de inflación. Sin embargo, a esta altura no está nada
zanjado hasta analizar la contribución que ha hecho cada parte en la reducción de la
volatilidad de la inflación. Lo que queda por delante es llevar a cabo un estudio empírico
que pueda confirmar o rechazar las ideas previamente descritas.
17
Con tal de indagar más en las causas de por qué no se podía mantener el control de la
tasa de inflación en Chile, se realizará un estudio siguiendo de cerca lo hecho por Moreno
(2004) para el caso de Estados Unidos. Se procederá a estimar un modelo neokeynesiano. Éste
está compuesto por cinco ecuaciones, las que incluyen una curva de Oferta agregada, una
Demanda agregada, una regla de política monetaria y dos ecuaciones más que representan
el comportamiento la depreciación y el diferencial de tasas interna y externa en la
economía.
IV.
Análisis Empírico.
La inflación en Chile después de los años 90, mostró un comportamiento inusual
para su historia. Alcanzó los niveles de los países desarrollados, manteniendo un volatilidad
mucho más baja. Es interesante, entonces, entender por qué ocurrió esto o, mejor dicho, por
qué no antes. Entre los años setenta y principios de los años ochenta se hicieron muchos
esfuerzos con el fin de controlar la inflación, sin resultados positivos. Para los años 90 el
Banco Central ya era autónomo, y comienza a implementar el esquema de metas de
inflación para controlar la inflación. Esto permite especular que el cambio en la inflación se
debió principalmente a las medidas tomadas por el Banco Central de Chile. Con la finalidad
de distinguir entre las distintas hipótesis cuál es la que efectivamente influyó en mayor
grado en la caída de la volatilidad de la inflación, se desarrolla y estima un modelo
macroeconómico estructural convencional el cual destaca los principales hechos estilizados
respecto de cómo la volatilidad de la inflación ha sido afectada por los cambios de políticas
y los shocks que golpean a la economía chilena. El enfoque seguido en el presente trabajo
está basado en un modelo neokeynesiano, el cual se ha transformado en el punto de
referencia para el análisis de la relación entre la inflación, política monetaria y el ciclo
económico. Los modelos más tradicionales se componen de tres ecuaciones principalmente:
una curva de Oferta agregada, una curva IS que representa a la demanda agregada, una
ecuación que representa la respuesta de política monetaria. En estos modelos, mayores tasas
de inflación gatillan la respuesta de la autoridad monetaria, la cual aumenta las tasas de
interés. Este movimiento de tasas genera cambios en la tasa de interés real, la que a su vez
afecta a la brecha de producto, repercutiendo en la tasa de inflación. Esta secuencia es una
buena representación de lo que ocurre en muchas economías ante desviaciones de la tasa de
inflación de los niveles que la autoridad monetaria considera como los correctos. Sin
embargo, Chile al ser una economía pequeña y abierta, es importante considerar el sector
externo al momento de modelar la economía chilena. Estudios indican lo relevante que es la
depreciación del tipo de cambio sobre la inflación, por lo que se agregan ecuaciones que
repesenten el comportamiento de dicahs depreciaciones con el fin de ver cómo impactan en
la dinámica de la economía que se está modelando.
Con la finalidad de descubrir las causas detrás de la caída en la volatilidad de la
inflación, se desarrolla un análisis contrafactual. Este enfoque es particularmente útil, ya
que permite que tanto el sector privado como la autoridad monetaria se enfrenten a los
18
shocks de los diferentes periodos muestrales. El análisis contrafactual se realiza
reconociendo la existencia de un cambio en los parámetros estructurales del modelo,
cambio que es identificado inmediatamente por el sector privado y la autoridad monetaria.
Mediante el instrumental descrito se tratara de responder la siguiente pregunta:
¿Fueron las acciones del Banco Central de Chile las que generaron la caída en la volatilidad
de la inflación – reflejadas en una política monetaria más agresiva y que impactó en el
mercado reduciendo el grado de inercia inflacionaria existente en la economía – o fue
simplemente un entorno macroeconómico mundial más amistoso? El objetivo es investigar
si hay cambios estructurales en la forma en que se determinan los precios en los mercados
que podrían indicar que una inflación estable, que es la que actualmente se disfruta en
Chile, es sostenible en el tiempo.
IV.1. Modelo Macro para la Economía Chilena.
En esta sección se describe un modelo macroeconómico simple, el cual pueda
capturar la dinámica de la economía chilena. Este modelo es similar a modelos que se
emplean en estudios de política monetaria. El modelo está compuesto por cinco ecuaciones.
La ecuación de Phillips es una generalización de una curva de oferta agregada:
(1)
t es la inflación entre t-1 y t, yt corresponde a la brecha de producto entre t-1 y t.
es
un shock estructural de oferta agregada, el cual es independiente e idénticamente
distribuido con una varianza
. Éste puede ser interpretado como un shock de costos que
hace que los salarios reales se desvíen de su valor de equilibrio. En esta especificación, Et
es el operador de expectativas racionales condicional a la información disponible en t. En la
medida que el sector privado ponga mayor ponderación sobre la inflación esperada, el
parámetro  en la ecuación (1) crecerá. Moreno (2003) muestra que el parámetro  es
función de la proporción de los price-setters que ajustan sus precios tomando en cuenta el
nivel de la inflación pasada. Esto quiere decir que si el grado de indexación respecto de la
inflación pasada cae,  aumenta, lo que implicaría un comportamiento más forward looking
por parte del sector privado. La ecuación (1) se le incorporó un término adicional, donde
es la variación del tipo de cambio nominal el cual captura el efecto de una depreciación
del tipo de cambio nominal sobre la inflación. En términos simples, este vendría capturando
el pass-through del tipo de cambio.
La curva IS está basada en la maximización de la utilidad intertemporal de un
agente representativo:
(2)
19
donde
, es el shock de demanda agregada, que se asume independientemente e
idénticamente distribuido con varianza
. El canal de la política monetaria en la ecuación
IS es capturado por la dependencia contemporánea de la brecha de producto con la tasa de
interés real ex ante. Esta relación surge una ecuación de Euler estándar derivada de un
proceso de maximización de utilidad. Dado esto, los shocks
dependen de los shocks
que surgen en la función de utilidad de los agentes en la economía.
Respecto a la función de la política monetaria, se tiene la siguiente representación:
(3)
donde PM es una constante que depende de la tasa de interés real de largo plazo y
es
un shock de política monetaria, que es independiente e idénticamente distribuida con
varianza
. Esta representación de la respuesta de la política monetaria es formulada por
Clarida, Galí y Gertler (2000). En este caso se asume que el Banco Central tiene
preferencias por suavizar las tasas de interés, hecho que es capturado por el parámetro 
que pondera a la tasa de interés pasada. Adicionalmente el Banco Central responde a altas
inflaciones esperadas y a desviaciones del producto de su tendencia, por lo que el
parámetro  mide la respuesta de largo plazo del Banco Central a la inflación esperada,
mientras que  mide su reacción a fluctuaciones de la brecha de producto. Se asume que el
instrumento de política es la tasas de política monetaria.
Finalmente, para incorporar al modelo el comportamiento del sector externo se
incorpora una ecuación que modela el comportamiento de una depreciación del tipo de
cambio nominal en la economía (ver Salas, 2011 y Zunino, 2010):
(4)
donde
es el diferencial de tasas entre la de política monetaria y la tasa de interés
internacional. En el periodo que se considera, el régimen cambiario cambió desde una
banda cambiaria a un régimen de flotación libre. La especificación en (4) permite definir la
depreciación en función de las decisiones de política monetaria interna e internacional, lo
que podría reflejar tanto el periodo de banda cambiaría (decisiones internas) como de
flotación (decisiones internacionales), por lo que esta ecuación representa la condición de
paridad descubierta de tasas de interés.
es un shock estructural que afectan al tipo de
cambio, como por ejemplo los de términos de intercambio, que es independiente e
idénticamente distribuido con varianza . Finalmente, para simplificar y para completar
un sistema de cinco ecuaciones, se considera que el diferencial de tasas tiene un
comportamiento autorregresivo de orden 1.
(5)
20
El modelo se puede expresar de manera matricial de la siguiente manera:
sistema que se puede expresar como:
,
(6)
donde
, B1, A1 y B2 son matrices de los coeficientes estructurales,
 es un vector de constantes y
, es el vector de shocks estructurales. D la matriz
diagonal de varianzas del error estructural. Resolviendo para un equilibrio de expectativas
racionales, la ecuación (6) se puede escribir como la forma reducida
.
(7)
En (7), tanto
son funciones de B1, A1 y B2. Como se puede ver, la forma
reducida del modelo es simplemente un VAR(1) con restricciones no lineales en los
parámetros. En Moreno (2003) se describe la derivación de la solución de expectativas
racionales a través de un método conocido como QZ. 5
IV.2. Datos y estimación.
Para llevar a cabo este análisis empírico, se utilizan datos trimestrales, para un
periodo de tiempo que va desde el primer trimestre de 1983 hasta el último trimestre de
2011. Como indicador de inflación se utilizó el índice de precios del consumidor o IPC.
Como indicador de la brecha de producto se utilizó la diferencia entre el Índice mensual de
actividad económica, IMACEC, respecto de su tendencia la cual es obtenida mediante el
filtro Hodrick-Prescott. Respecto al instrumento de política monetaria, se utilizó la tasa de
interés de los instrumentos del Banco Central Reajustables o PRBC a 90 días para los
periodos previos a 1995. Posterior a esta fecha se utiliza la tasas de política monetaria del
Banco Central. Además, se realiza un ajuste adicional a las tasas de política monetaria con
tal de tener una sola serie de tasa nominal, al sumarle la variación UF correspondiente a su
fecha a las tasas reales.6 Para modelar el sector externo, se utiliza la variación del tipo de
5
6
Moreno (2003) describe la derivación de la solución de expectativas racionales, a través del método QZ.
El mismo procedimiento es utilizado por Fuentes, Jara, Schmidt-Hebbel y Tapia (2003), Mello y Moccero (2007).
21
cambio nominal, mientras que la serie de diferencial de tasas se construye mediante la
diferencia entre la tasa de política monetaria que prevalece en Chile y la tasa de interés
nominal a 90 días de instrumentos del tesoro de Estados Unidos. Todas las series fueron
obtenidas desde el Banco Central de Chile, mientras que la tasa de interés nominal a 90 días
de instrumentos del tesoro de Estados Unidos se obtuvo desde la Federal Reserve Bank of
St. Louis.
La estimación de los parámetros estructurales es mediante Full Information
Maximum Likelihood (FIML) al asumir normalidad en la estructura de los errores. La
estimación mediante FIML permite la obtención de los parámetros estructurales así como la
forma reducida del VAR en una sola etapa, lo cual implica una mayor eficiencia en los
estimadores que mediante técnicas en dos etapas con variables instrumentales (Moreno,
2004). El modelo se estima, para simplificar, con desviación respecto a la media. El
logaritmo de la función de verosimilitud es:
,
(7)
donde
IV.3. Estimando la fecha del quiebre estructural en la economía Chilena.
A finales de la década de los 80 y comienzos de los 90, de alguna manera algo
sucedió en la economía chilena que generó un quiebre en la tendencia inflacionaria. Como
menciona Rosende (2008), hacia mitad de los años 90, diversos estudios empíricos no
detectaban cambio estructural en la trayectoria de la inflación. Sin embargo, más tarde y
con mayor disposición de datos, Morande y Noton (2004) muestran que hubo un quiebre
estructural del nivel o tendencia de la inflación entre 1989 y 1990, fecha en la cual los
autores consideran como el “momento en que se consagra la autonomía del Banco
Central”. Para efectos del trabajo que se desarrolla, se pretende buscar si efectivamente
existió un cambio estructural, y una vez identificado se procederá a investigar
específicamente donde se produjo tal cambio estructural.
Como se quiere explicar la caída en la volatilidad de la inflación, se identifica dos
muestras separadas. Con este fin se realiza un test de quiebre estructural para detectar la
fecha más probable de quiebre. Para ello se estiman VARs sin restricciones para todo el
periodo muestral. Como lo señala Moreno (2004), la idea de este test es que cambios en
estos coeficientes, implican cambios en los parámetros estructurales del modelo
subyacente. El test que se utiliza es el test Sup-Wald, el cual detecta la fecha más probable
de quiebre estructural en los coeficientes de la forma reducida de un VAR. Se estima el
estimador con VARs de orden 1 a 5 . Con este ejercicio se pretende dividir la muestren dos
22
periodos con tal de poder implementar ejercicios contrafactuales y así poder sacar
conclusiones respecto a las causas detrás de la menor volatilidad de la inflación.
La tabla 2 reporta los resultados del test Sup-Wald, asociado a cada VAR no
restringido. Como se puede ver, salvo para el VAR(4), el comienzo del primer trimestre de
1991 es identificado como la fecha de quiebre, en los parámetros de la forma reducida, más
probable. Tal y como se mencionó anteriormente, Morande y Noton (2004) identifican un
quiebre de la inflación entre 1989 y 1990.
Considerando que al Banco Central se le otorgo su autonomía para 1989 y comenzó
a implementar un esquema de política monetaria basado en metas inflacionarias en 1990,
este resultado sugiere que, desde el momento en que se implementaron medidas respecto a
la institucionalidad del Banco Central, tomo cierto tiempo de ajuste el que estas políticas
sean creíbles. Cabe recordar que muchas de las medidas antiinflacionarias que se
implementaron con anterioridad a 1990, eran insostenibles o inconsistentes con un esquema
de tipo de cambio fijo, por lo que ante esta nueva estrategia para luchar contra la inflación,
puede que al sector privado le haya tomado cierto tiempo considerarla como creíble. Por
otro lado, se hizo explicito un objetivo de estabilidad de precios por parte del Banco
Central.
Tabla 2
Estadistico Sup-Wald de Quiebre estructural*
Periodo
1983:Q1-2011:Q4
1983:Q1-2011:Q4
1983:Q1-2011:Q4
1983:Q1-2011:Q4
1983:Q1-2011:Q4
VAR
Sup-Wald
Fecha Quiebre
1
2
3
4
5
83.995
58.747
47.582
81.600
81.991
1991:Q1
1991:Q1
1991:Q1
1991:Q2
1991:Q1
* Esta tabla lista los valores del estaditico Sup-Wald de quiebre esructural. Este test detecta la fecha más
probable de quiebre en todos los parametros de los VARs no restringidos de orden 1-5.
Utilizando el criterio de Schwarz, para seleccionar el modelo VAR que presenta el
mejor ajuste a los datos, la fecha del quiebre que se selecciona es el primer trimestre de
1991, según un VAR(3). La figura 4 muestra la serie del estadístico de Wald para el
VAR(5). Como se puede ver, claramente el primer trimestre de 1991 surge endógenamente
como la fecha del quiebre estructural. Al realizar el mismo test entre las sub-muestras, se
constata que para 1983-1991 no existe una fecha estadísticamente significativa que presente
un cambio estructural, sin embargo para el segundo periodo, que va desde el segundo
trimestre de 1991 hasta el cuarto trimestre del 2011, existe un quiebre que se da para el
tercer trimestre de 2007. Este quiebre puede estar asociado a la irrupción de la crisis
23
financiera global. A pesar de esto, el análisis que se presenta a continuación divide la
muestra en dos partes, una muestra que va desde 1983:Q1 hasta 1991:Q1 y otra desde
1991:Q2 hasta 2011:Q4.
Figura 4
Serie del estadístico Wald para quiebre estructural
Fuente: Elaboración propia
IV.4. Resultados.
En esta sección se presentan los principales resultados obtenidos del análisis.
Primero se reportan los resultados de la estimación FIML de los parámetros del modelo
estructural, junto con una interpretación de los mismos. Luego se presenta un análisis de
estabilidad de los parámetros entre las muestras. Finalmente se concluye con una serie de
ejercicios contra factuales con la finalidad de obtener conclusiones respecto a que influyó
en la caída de la volatilidad de la inflación.
IV.4.1. Parámetros estimados.
La tabla 3 presenta los resultados de la estimación FIML para la economía chilena.
En cuanto a los parámetros de las distintas ecuaciones, todos tienen los signos correctos
para las distintas sub-muestras y la mayoría son significativos. Considerando los
parámetros de la curva de Phillips, se puede apreciar que los agentes en la economía ponen
mayor ponderación sobre la inflación esperada que sobre la inflación pasada para el
segundo periodo, mientras que en el primer periodo se aprecia que la inflación pasada tenía
mayor ponderación. Con respecto al coeficiente , se aprecia que la inflación para el
segundo periodo reacciona menos a las fluctuaciones de la brecha de producto, aunque esta
diferencia no es estadísticamente significativa entre los periodos. Respecto al impacto de
una depreciación del tipo de cambio sobre la inflación, las estimaciones son coherentes con
la teoría, es decir una depreciación del tipo de cambio tiende a generar presiones sobre la
inflación.
24
Considerando la curva IS, se puede ver que los agentes en la economía ponen mayor
ponderación a la brecha esperada de producto que a la brecha que prevaleció en el periodo
anterior. Sin embargo, para el segundo periodo se le da mayor importancia a la brecha de
producto esperada que lo que se hacía en el primer periodo, como se aprecia por el leve
aumento que presenta el parámetro estimado .
Las estimaciones de la función de respuesta de la política monetaria muestran un
comportamiento más suavizador; esto porque , el coeficiente de persistencia, es mayor en
el segundo periodo. También se puede apreciar que, para el segundo periodo, el Banco
Central muestra un comportamiento más agresivo ante aumentos en la inflación esperada.
Adicionalmente, el Banco Central presenta un comportamiento más activo y contracíclico
ante cambios en la brecha de producto en el segundo periodo, lo cual es coherente con su
visión más neokeynesiana respecto de lo que gobierna la dinámica de la inflación. Para el
primer periodo  es no significativo, lo cual permite inferir que la brecha de producto no
era una mayor preocupación para el Banco Central en esa época.
Con respecto a la ecuación (4) de variación del tipo de cambio nominal, el impacto
que tienen las expectativas de depreciación y el diferencial de tasas sobre la variación del
tipo de cambio es menor para el segundo periodo, sin embargo esta diferencia entre los
periodos no es estadísticamente significativa.
Un aspecto interesante de mencionar de la tabla 3 es que las estimaciones reconocen
que existió una reducción considerable de los shocks que afectaban a la inflación para el
segundo periodo, como se ve por la considerable reducción de OA. Esto implica que la
inflación, independientemente de las acciones que se pudieron tomar para combatirla,
hubiera de todas maneras experimentado un comportamiento menos volátil.
Por otro lado, la varianza estimada de los shocks de la curva IS muestran una leve
aunque estadísticamente no significativa disminución para el segundo periodo. En cuanto a
los shocks de política monetaria, se aprecia que para el segundo periodo éstos son mucho
menores, lo que da a entender un comportamiento de las tasas de interés mucho más suave
en el tiempo que lo que se aprecia para el primer periodo. Una razón para este
comportamiento menos volátil de la política monetaria podría ser a que antes de la
nominalización el Banco Central de Chile operaba con tasas reales, las que ajustaba según
algún criterio que estimaba conveniente, mientras que las tasas nominales hacían todo el
ajuste. Posterior a la nominalización, el Banco Central cambio su instrumento a una tasa de
interés nominal, por lo que ahora en el segundo periodo la tasas reales se hacen más
volátiles. Este comportamiento de las tasas, puede reflejarse en que para el primer periodo
existían más shocks de política monetaria (grandes cambios en las tasas nominales),
mientras que para el segundo periodo, existían menores shocks de política monetaria
(menores cambios en las tasas nominales).
25
Tabla 3
Estimación FIML y estadisticos Wald
Primer periodo: 1983:Q1-1991:Q1
Estimador Error Estandar p-value

0.49
0.12
0.000
Segundo periodo: 1991:Q2-2011:Q4
Estimador Error Estandar p-value W. p-v
0.55
0.08
0.000 0.002

0.73
1.42
0.607
0.56
0.39
0.147
0.983
t
0.29
0.08
0.716
0.055
0.02
0.818
0.091

0.51
0.09
0.000
0.50
0.09
0.000
0.120
f
0.002
0.010
0.073
0.004
0.007
0.060
0.856

0.76
0.09
0.000
0.96
0.02
0.000
0.026

0.99
0.69
0.027
1.15
0.10
0.016
0.000

0.72
6.54
0.268
0.81
0.36
0.089
0.082
k
0.33
0.15
0.026
0.20
0.11
0.065
0.486
q
0.32
0.136
0.020
0.18
0.11
0.093
0.418

0.828
0.09
0.000
0.9369
0.02
0.000
0.255
OA
3.234
1.63
-
1.003
0.40
-
0.000
IS
0.382
0.19
-
0.310
0.12
-
0.204
PM
3.077
1.54
-
0.894
0.35
-
0.000
e
4.478
2.22
-
4.551
1.79
-
0.911
rr*
3.164
1.57
-
1.030
0.41
-
0.000
Nota: W. p-v es el p-value del test de Wald de estabilidad de parámetros. El estadístico usado es
, que se distribuye como una Chi-cuadrado con p grados de libertad bajo la hipótesis nula de estabilidad de
los parámetros. Las ecuaciones del modelo estimado son:
26
IV.4.2. Estabilidad de los parámetros.
En la última columna de la tabla 3, se presentan los p-value para los test de Wald de
estabilidad de parámetros. Se puede ver que a un nivel del 5% de significancia, el
parámetro asociado al componente forward looking en la curva de Oferta agregada presenta
una cambio estructural. Como ya se mencionó antes, para el segundo periodo la inflación
esperada comienza a ser más importante en la trayectoria que puede seguir la inflación.
Esto implicaría una economía que gradualmente va eliminando la inercia inflacionaria. La
curva de Oferta agregada expuesta en este trabajo, supone que quienes determinan los
precios en la economía, lo hacen de una manera no óptima, indexando sus precios con
respecto a la inflación pasada, es decir, se implementa una regla de indexación como
, donde refleja el grado de indexación. Como se aprecia en la tabla
4, existe una caída en el grado de indexación de la economía chilena7.
Tabla 4
Grado de indexación
J
Coef.
1.07
1er periodo
Desv Est.
0.488
P-value
0.028
Coef.
0.82
2do periodo
Desv Est.
0.253
P-value
0.00
La metodología que se aborda en el presente trabajo no puede decir nada respecto a
qué generó este cambio. Sin embargo se puede conjeturar que el cambio se dio debido a
que el Banco Central construyó una credibilidad suficiente, mediante su autonomía y
posterior implementación de metas de inflación, la cual se consagró a principios de 1991.
Este nuevo actuar de política monetaria pudo haber influido en las expectativas
inflacionarias del sector privado haciendo que, respecto de la determinación de precios,
éstos se hicieran de una manera más forward looking, eliminando gradualmente los
mecanismos de indexación de precios.
Los parámetros asociados a la función de respuesta de política monetaria
(específicamente el coeficiente de persistencia, , y el asociado a la inflación esperada, ),
también rechazan la hipótesis nula de estabilidad al 5% de significancia. Estos cambios
reflejan un comportamiento más suavizado de la tasas de interés junto con una respuesta
más agresiva ante cambios en la inflación esperada. Bajo este nuevo enfoque de política
monetaria, la respuesta de la TPM ante cambios percibidos en la inflación esperada es
7
Moreno (2004), muestra que el parámetro  depende del grado de indexación de la siguiente manera:
.
La estimación que se muestra en la tabla 4 se realizó utilizando el método Delta para computa los errores
estándar.
27
inmediata, evitando que un shock cualquiera se transforme en un shock inflacionario
permanente.
Por otro lado, AS y PM también rechazan la hipótesis nula de estabilidad. Con
respecto a AS, confirma que la inflación en Chile experimentó una gran caída en su
volatilidad respecto de la que existió para el periodo 1983-1991. Este escenario más
favorable pudo haber ayudado en gran medida a alcanzar la estabilidad de precios tan
ansiada. Por un lado, está el hecho de que la economía actúa mirando más las expectativas
de inflación, lo cual lleva a que los contratos salariales, financieros, etc. se fijaran en
función de la inflación esperada. Por otro lado, al ser menos volátil la inflación, esto genera
que los agentes en la economía cometieran menos errores al formar sus expectativas de
inflación. Así, estos dos efectos juntos llevan a un ajuste más rápido de los precios.
En cuanto a PM, claramente se ve una disminución de los shocks de política
monetaria. Una posible explicación de este hecho podría ser la nominalización de la política
monetaria. El Banco Central implementa a partir de agosto del 2001 una tasa de interés
nominal como su instrumento de política, mientras que para el periodo previo la política
monetaria se llevaba a cabo mediante un ajuste de tasas indizadas en UF, como una forma
de influir en la tasa de interés real. Cuando el Banco Central fija una tasa en UF, todos los
shocks de inflación son absorbidos por la tasa nominal (Fuentes et. al., 2003), lo que
implicaría un comportamiento más volátil de ésta. Fernández (2003) encuentra que después
de la nominalización la tasa en UF se hizo más volátil, mientras que la volatilidad de las
tasas nominales se redujo. Este cambio de instrumento de política derivo en una menor
cantidad de shocks monetarios, lo que refleja una autoridad monetaria que perturbaba en
menor grado a la economía.
Finalmente, el parámetro estimado rr* es el último que presenta cambio estructural
estadísticamente significativo al 5% de significancia. Esto puede ser reflejo del periodo de
la Gran Moderación que vivió Estados Unidos, lo cual trajo consigo una menor variabilidad
de sus tasas de interés.
IV.4.3. Interpretación de los resultados.
Los resultados expuestos de la estimación del modelo estructural mediante FIML
son coherentes con los hechos, respecto de la actitud del Banco Central de Chile con la
inflación. Para 1983, la economía chilena venía de salir de una gran crisis de deuda externa,
la cual derivó en un largo proceso de recuperación. Para esos años, los objetivos de política
estaban más enfocados en reducir el endeudamiento externo que en lograr cierto objetivo
inflacionario. Específicamente, el Banco Central estaba mucho más preocupado de lo que
ocurría con la cuenta corriente que de lo que podría haber sido la situación de la brecha de
producto en esos años. Esto en el modelo se ve reflejado en la baja y no significativa
respuesta de la función de la política monetaria ante cambios en la brecha de producto, para
el primer periodo de la muestra. Lo que hacía el Banco Central a finales de 1982 era aplicar
28
una política de devaluaciones del peso con el fin de asegurar cierto nivel del tipo de cambio
real, y así influir en el corto plazo sobre el saldo de cuenta corriente. Esto generó un
aumento potente en el tipo de cambio real, como se aprecia en la figura 5.
Ya a finales de la década de los 80, con un saldo de cuenta corriente positivo y
superada prácticamente la crisis de deuda, el Banco Central de Chile se pudo volver a
concentrar en la inflación como objetivo de política. Una señal poderosa de esto, fue su
declaración de autonomía y el establecimiento de un objetivo explícito de estabilidad de
precios en la economía, en 1989. En esos años, era bien sabido que una de las razones por
las que la inflación simplemente no bajaba era la alta inercia inflacionaria, por lo que si se
diseñaba un mecanismo que pudiera romper con esta inercia, podría tener efectos
significativos sobre la inflación.
Figura 5
Tipo de cambio real, 1983-1989.
120
110
100
90
80
70
1983:1
1984:1
1985:1
1986:1
1987:1
1988:1
1989:1
Fuente: Banco Central de Chile.
Es así como a partir de 1990 el Banco Central comienza a implementar un régimen
de metas de inflación. Este régimen establece objetivos específicos y verificables por los
cuales el Banco Central debe responder, reforzando así su transparencia y credibilidad,
dándole a la vez libertad para utilizar los instrumentos y políticas de la manera que estime
más conveniente para alcanzar la meta. Quienes están a favor de este tipo de régimen
sostienen que la comunicación con el público se mejora con la existencia de una meta de
inflación, la que resulta ser un indicador simple y de fácil comprensión, generando un
fuerte efecto en las expectativas inflacionarias. Siendo esto cierto o no, lo que se identifica
en los resultados es que, un año después de la implementación de las metas inflacionarias,
los agentes en la economía ponen una mayor ponderación sobre la inflación esperada que
29
sobre la inflación pasada. Esto influiría fuertemente en los mecanismos de indexación,
reduciendo el grado de inercia inflacionaria8.
Este cambio en el ancla nominal de la política monetaria compromete al Banco
Central a reaccionar cada vez que la inflación se escapa de su meta. Esto se ve reflejado en
el comportamiento más agresivo de parte del Banco Central ante aumentos en la inflación
esperada para el segundo periodo. Adicionalmente, dada la visión neokeynesiana que tiene
el Banco Central de Chile con respecto a la dinámica de la inflación y del efecto de la
brecha de producto en ella, la respuesta de la TPM ante cambios en la brecha de producto
es mayor para el segundo periodo, lo que también entrega información respecto del
compromiso que firmó el Banco Central de mantener la estabilidad de precios. Sin
embargo, como lo indica el coeficiente , para el primer periodo la inflación reaccionaba
más al comportamiento de la brecha de producto comparado con como lo hace para el
segundo periodo. Según Tena y Salazar (2008) en los últimos 20 años ha aumentado la
importancia relativa de los shocks externos para explicar la volatilidad de la inflación en
Chile. Esto implica que una menor importancia de la brecha de producto en la dinámica de
la inflación, junto con un entorno macroeconómico externo amistoso (producto de la Gran
Moderación) con mayor relevancia para explicar la volatilidad de la inflación, derivaría
simplemente en una menor volatilidad. Este punto juega a favor del argumento de la
hipótesis de la suerte como causa de la caída en la volatilidad de la inflación.
De los resultados anteriores, surgen 3 hechos que son de importante consideración.
Primero, las tres desviaciones estándar de los shocks estructurales – para la curva de oferta
agregada, la respuesta de política monetaria y los shocks de diferencial de tasas – fueron
menores en el segundo periodo, especialmente para los shocks de Oferta agregada y de
respuesta de política monetaria. La primera, implica menores shocks inflacionarios lo que
deriva directamente en un comportamiento de la tasa de inflación menos volátil. Esto se
apreció más claramente cuando se analizó la tabla 1 y las figuras 2 y 3. Segundo, se
evidencia una función de reacción de parte del Banco Central de Chile, que reacciona más
agresivamente ante cambios en la inflación esperada para el segundo periodo, la cual es
estadísticamente significativa entre los periodos. Otros estudios que tratan de estimar estos
parámetros de la función de respuesta de la política monetaria, han encontrado valores
bastante menores que los encontrados en el presente trabajo (ver Contreras and García,
2002, Corbo, 2002, Schmidt-Hebbel and Tapia, 2002 y Caputo, 2003). Muños y SchmidtHebbel (2012), utilizando datos en tiempo real presentan evidencia sobre la importancia
que el Banco Central Chile le da a información pasada de la inflación y proyectada
(esperada), siendo esta última la que se le da mayor ponderación al momento de tomar
decisiones respecto a la tasa de política monetaria. Tercero, los agentes privados ponen
mayor ponderación sobre la inflación esperada en la ecuación de Oferta agregada para el
8
Como se verá más adelante, este simple cambio en la estructura de la economía explica en gran parte la caída de la
volatilidad de la inflación.
30
segundo periodo. Para el primer periodo, esto es reflejo de una economía altamente
indexada a la inflación pasada, repercutiendo en altos niveles de inercia inflacionaria. Por
lo que este cambio en la estructura de la economía chilena puede repercutir en una
reducción en el grado de inercia inflacionaria. Los tres hechos mencionados, son
importantes para la construcción de una explicación sobre la caída en la volatilidad de la
inflación en Chile.
IV.5. Buscando las fuentes de la caída en la volatilidad de la inflación.
A continuación se presentarán una serie de ejercicios contrafactuales, con la
finalidad de determinar las fuentes del incremento en la estabilidad de la inflación, en el
contexto del modelo neokeynesiano explicado en secciones anteriores.
En esta sección se comparan la contribución de los shocks y la de los mecanismos
de propagación del modelo para explicar la caída de la volatilidad de la inflación. El
análisis contrafactual se realiza siguiendo a Moreno (2004). La idea es comparar las
volatilidades que podrían surgir combinando indistintamente los shocks y los mecanismos
de propagación. Sea Di la matriz de shocks estructurales para el periodo i y j la matriz de
coeficientes de propagación del periodo j. Entonces k(Di, j) es la desviación estándar de
la variable k que surge de incluir los shocks del periodo i junto con los mecanismos de
propagación del periodo j, con i, j = 1,2.
Según Moreno(2004), como el modelo estructural está anidado en un VAR(1), todos
los elementos de la matriz de varianzas y covarianzas del modelo se pueden computar
desde la solución de expectativas racionales del modelo como:
vec(V( ))=
vec(D),
(8)
donde I es la matriz identidad de dimensión 25 x 25,  es el operador producto Kronecker
y vec representa un operador que apila las columnas de una matriz. En base a estas
desviaciones estándar, se pueden construir 6 indicadores que pueden ayudar a explicar si la
caída en la volatilidad de la inflación se debe a un cambio en los mecanismos de
propagación, a un cambio en la estructura de la economía, o si se debe a un cambio en la
magnitud de los shocks exógenos que golpeaban a la economía chilena. Los indicadores se
presentan a continuación:
1. Si
segundo periodo.
2. Si
menor volatilidad de la inflación.
3. Si
una menor volatilidad en la inflación.
4. Si
una menor volatilidad de la inflación.
la volatilidad de la inflación es menor en el
los cambios en los shocks contribuyen a una
los cambios en la propagación contribuyen a
los cambios en la propagación contribuyen a
31
5. Si
los cambios en los shocks contribuyen a una
menor volatilidad de la inflación.
6. Si
los cambios en los shocks son más
importantes que los cambios en la propagación en explicar la menor volatilidad de
la inflación.
Moreno(2004) sostiene que la cuarta y la quinta desigualdades describen cómo
cambios en la propagación o shocks afectarían las volatilidades, la segunda y tercera
desigualdades reflejan los cambios en las volatilidades que surgirían al volver a escenarios
pasados de shocks o de propagación, mientras que la sexta desigualdad permite medir la
importancia general de los shocks relativa a la propagación en el caso en que tanto los
shocks como los mecanismos de propagación contribuyen a una menor volatilidad en un
periodo dado.
La tabla 5, en el panel A, muestra las volatilidades estimadas que surgen del modelo
estructural, mientras que en el panel B se presentan los resultados de los ejercicios
contrafactuales. Los resultados que se presentan en el panel B de la tabla 5 muestran cómo
el modelo puede explicar la menor volatilidad de la inflación para el segundo periodo.
Como se puede apreciar, efectivamente la inflación es menos volátil en el segundo periodo,
debido a que 1 > 0. Los efectos combinados de una política monetaria más agresiva
contra la inflación junto con un ambiente más amistoso pueden haber influido en esta caída.
Los resultados indican que los cambios en los mecanismos de propagación han contribuido
a la menor volatilidad de la inflación, resultado que se obtiene de 4 > 0, que se confirma
al verificar 3 > 0. Respecto a los shocks, estos también han contribuido a una menor
volatilidad de la inflación, esto debido a que 2 > 0 y 5 > 0. Esto último es reflejo del
cambio en el comportamiento de los shocks que golpearon a la economía chilena para los
años posteriores a 1991. Respecto a que factor tuvo mayor influencia en la menor
volatilidad de la inflación, los resultados apuntan hacia el cambio en los shocks, esto
debido a que 6 > 0. Como los indicadores anteriores eran todos positivos, este último
indicador determina cuál de los factores fue más influyente al comparar las volatilidades
implicadas por unos mecanismos de propagación más estabilizadores y mayores shocks con
unos mecanismos de propagación más desestabilizadores y menores shocks. Lo anterior
implica que, incluso si la economía pre-91 hubiese estado con la propagación de post-91 –
donde entre otras cosas, existe un banco central que responde fuertemente ante cambios en
la inflación esperada y de una manera marcadamente anticíclica – los shock que azotaban a
la economía eran tan grandes que la volatilidad de la inflación hubiese sido lo
suficientemente grande. Por lo que hasta el momento, lo que aparece como la principal
causa de la caída de la volatilidad de la tasa de inflación es la reducción de los shocks que
enfrentaba la economía chilena.
No obstante lo anterior, estos resultados no son del todo concluyentes. Con tal de
despajar dudas, en la tabla 6 se presentan volatilidades contra factuales de la inflación,
32
Tabla 5
Analisis contra factual
Panel A. Volatilidades
1er periodo

y
r
Panel B.
1
2
3
4
5
6
2do periodo
5.63
0.36
7.22
1.31
0.25
1.43

y
4.32
0.02
1.54
0.16
0.52
1.80
1.28
0.08
-0.06
-0.07
0.08
0.14
donde se calcula la varianza de la inflación que se obtendría bajo la estimación de un
parámetro del segundo periodo y los valores estimados del primer periodo para el resto de
los parámetros. Esto se hace con la finalidad de tratar de distinguir el impacto de los
mecanismos de propagación en la disminución o aumento de la volatilidad de la inflación.
Los resultados del panel A de la tabla 6 indican que una política monetaria más agresiva a
la inflación esperada contribuye a una menor volatilidad de la inflación, pero la reducción
que logra este parámetro por si solo es bastante pequeña, cerca de un 16%. Adicionalmente,
un comportamiento más suavizador en el movimiento de la tasa de política monetaria
también tiene un impacto disminuyendo la volatilidad de la inflación, pero la reducción que
alcanza es menor aun, cerca de 2%. Sin embargo, el cambio en un parámetro individual
más influyente en la caída de la volatilidad de la inflación, es el incremento en el
componente forward looking de la curva de Oferta agregada. Esto se explicaría debido a
que, en este contexto, incrementaría la flexibilidad en los esquemas de indexación para los
contratos salariales o financieros, reduciendo en gran medida la inercia inflacionaria, lo que
llevaría a un ajuste más rápido de los precios a hacia sus niveles óptimos. Cambiando
simplemente este parámetro la volatilidad de la inflación pasa de 5.63 a 4.12 puntos
porcentuales, una reducción del 27% aproximadamente. Un comportamiento más
anticíclico también tiene un impacto considerable en la caída de la volatilidad de la
inflación, cerca de 12% de reducción. Respecto al resto de los parámetros, la reducción de
la volatilidad de la inflación es muy pequeña, como es en el caso del impacto de la tasa de
política monetaria sobre el tipo de cambio nominal, aumenta la volatilidad levemente o no
tiene impacto alguno. Lo anterior indicaría que el rol del tipo de cambio en la reducción de
la volatilidad de la inflación es nulo. Con esto no se quiere desconocer la influencia que
tuvo el tipo de cambio en la reducción de la inflación, solo se sostiene que para explicar la
volatilidad de la inflación, el tipo de cambio no tiene mayor impacto.
33
Tabla 6
Volatilidades de la inflación contra facuales.
Panel A. Contribución de los parámetros
% de reducción
(D1,1)
(1,2)
(1,2)
(1,t2)
(1,2)
(1,f2)
(1,2)
(1,2)
(1,2)
(1,k2)
(1,q2)
(1,2)
5.63
4.12
5.28
5.61
5.89
5.79
5.52
4.72
4.94
5.62
5.61
5.67
26.70%
6.16%
0.35%
-4.75%
-2.88%
1.81%
16.14%
12.21%
0.07%
0.20%
-0.83%
4.72
4.98
5.56
5.63
5.61
16.1%
11.5%
1.1%
-0.002%
0.26%
Panel B. Contribución de los shocks
(1,AS,2 )
(1,IS,2 )
(1,M P,2 )
(1,e ,2 )
(1,rr* ,2 )
Nota: Esta tabla muestra las volatilidades de la inflación contra factuales las cuales habrian surgido bajo los
parámetros estimados del primer periodo junto con la estimación de un parámetro individual del segundo periodo o
volatilidad.  (D 1,1 ) es la volatilidad de la inflación cuando se utilizan los parámetros estimados del primer
periodo.
En el panel B de la tabla 6, se hace un ejercicio análogo al anterior, pero utilizando
los shocks estructurales del segundo periodo, mientras que los mecanismos de propagación
son los estimados para el primer periodo. En este caso se aprecia que la disminución de los
shocks propios de la curva de Oferta agregada fueron muy influyentes para la caída de la
volatilidad de la inflación. Esto implica que la volatilidad de la inflación hubiese sido un
16% menor incluso si no se hubiera materializado cambio alguno en la estructura de la
economía, lo que incluiría un Banco Central autónomo que siguiera metas inflacionarias. El
cambio en los shocks de la IS también muestra una influencia significativa, esto debido a
que en el primer periodo la inflación dependía más de la brecha de producto. El resto de los
shocks no muestran variación significativa en la volatilidad de la inflación. La excepción
seria los shocks de política monetaria, que al ser menores en el segundo periodo, implican
una menor volatilidad de la inflación, pero la reducción seria de un 1% .
34
De lo analizado anteriormente, destacan el cambio en la ponderación que se le da a
la inflación esperada en la curva de Oferta agregada, el cambio en la respuesta de la política
monetaria (parámetros de la función de respuesta de la tasa de política monetaria) y los
menores shocks. En la tabla 7 se presentan los distintos efectos sobre la volatilidad de la
inflación que podrían tener los tres factores mencionados antes. En el panel A, se presentan
los efectos de un cambio en la respuesta de la política monetaria. En la primera fila esta la
volatilidad estimada por el modelo cuando los shocks y parámetros estimados corresponden
al primer periodo, mientras que cambian los parámetros de la función de respuesta de la
política monetaria. El mismo ejercicio se lleva a cabo en la segunda fila para los shocks y
parámetros estimados del segundo periodo. En ambos casos, el efecto de una política
monetaria “mejorada” deriva en una menor volatilidad de la inflación. En el caso de una
economía altamente perturbada por los shock exógenos, un 20.7% de la reducción de la
volatilidad de la inflación se vería explicada por esta política monetaria “mejorada”. En el
caso de un economía estable, que enfrenta pequeños shocks, si la política monetaria se
comportara como lo hacía en el periodo pre-91, la volatilidad implicada sería mayor a la de
una política monetaria “mejorada”. Sin embargo, a diferencia del caso anterior, la
reducción explicada por la política monetaria en este caso es mucho menor, cerca de un
7%. Esto no quiere decir que la política monetaria seguida por el Banco Central tiene poco
que aportar, ya que en un ambiente donde la volatilidad de la inflación ya es baja, la
implementación de esta mejor política puede incluso reducirla más aun, lo cual le permite
mantener la tasa de inflación bastante acotada a los rangos deseados por el Banco Central.
Respecto a los efectos de los menores shocks sobre la volatilidad de la inflación,
estos se presentan en el panel B de la tabla 7. En la primera fila de este panel, se presentan
las volatilidades estimadas utilizando los parámetros estimados del primer periodo,
mientras que en la segunda se utilizan los del segundo periodo. Como se aprecia en la
tercera columna del panel, la volatilidad estimada utilizando los parámetros estimados
desestabilizadores cae considerablemente si los shocks que golpean a la economía son los
estimados para el periodo post-91. En este caso, el cambio en los shocks puede explicar
hasta un 56% la reducción de la volatilidad de la inflación. En la segunda fila del panel B
también se aprecia una considerable reducción de la volatilidad de la inflación explicada
principalmente por la reducción de los shocks, cerca de 47%.
Finalmente, en el panel C de la tabla 7, se muestran los impactos que tendría en la
volatilidad de la inflación simplemente el cambio en el componente forward looking de la
curva de Oferta agregada. En la primera fila de este panel, se muestra las volatilidades que
surgirían para los shocks y parámetros estimados del primer periodo. Si el sector privado se
35
Tabla 7
Distintos efectos sobre la volatilidad de la inflación
A. Efectos del cambio de politica monetaria sobre la volatilidad de la inflación
% de la reduccion de la
Politica monetaria Pre-91 Politica monetaria Post-91
varianza explicada
( D1,1)
5.63
5.05
20.7%
( D2,2)
1.94
1.31
6.8%
B. Efectos de menores shocks sobre la volatilidad de la inflación
Shocks pre-91
(1)
(2)
Shocks post-91
5.63
3.98
3.85
1.31
% de la reduccion de la
varianza explicada
56.2%
47.4%
C. Efectos de Cambio de estructura de la economía sobre la volatilidad de la inflación
Sector privado Backward Sector privado Forward % de la reduccion de la
looking
looking
varianza explicada
( D1,1)
5.63
4.12
49.1%
( D2,2)
1.97
1.31
7.3%
comportara de un manera tal que ponderara más las expectativas de inflación, eliminando
los mecanismos de indexación en el proceso de creación de contratos, la volatilidad de la
inflación se reduciría en un 49% aproximadamente. Esta reducción es bastante considerable
si se piensa que esta caída en la volatilidad se produciría en una economía muy perturbada
por shocks externos y con una estructura desestabilizadora. Respecto a la otra cara de la
moneda, una economía que enfrenta menores shocks y una estructura estabilizadora, el
cambio en este parámetro explicaría una reducción de la volatilidad de la inflación cercana
a 7.3%. Sin embargo, anteriormente se habló de la posibilidad de que el cambio en el
parámetro de la curva de Oferta agregada se puede deber al efecto indirecto que tuvo el
cambio en la estrategia de política monetaria que siguió el Banco Central de Chile, a su
efecto sobre las expectativas inflacionarias. Considerando esta posibilidad, en la tabla 8 se
hace un ejercicio similar a los mostrados antes, donde se considera un cambio en los
parámetros de reacción de la política monetaria junto con este cambio del sector privado, el
cual tiene un comportamiento más forward looking.
36
Tabla 8
Efectos de cambios en el sector privado junto con mejor politica monetaria
A. Desviación Estandar con mayores shoocks estimados
Politica monetaria Pre-91 Politica monetaria Post-91 % de la reduccion de la
y sector privado Backwad y sector privado Forward
varianza explicada
(1)
5.63
3.82
57.0%
B. Desviación Estandar con menores shocks estimados
Politica monetaria Pre-91 Politica monetaria Post-91 % de la reduccion de la
y sector privado Backwad y sector privado Forward
varianza explicada
(2)
2.58
1.31
16.5%
Los resultados indican que este cambio, posiblemente impulsado por la nueva
política monetaria, en el contexto de una economía desestabilizadora con grandes shocks
golpeándola, lograría una considerable reducción de la volatilidad de la inflación, la cual un
57% se puede explicar por esta mejora de política.
IV.6. Inflación baja y estable
Del análisis realizado, se concluye que la caída en la volatilidad de la inflación se
debe principalmente a tres factores. El primero de ellos y el más importante está
relacionado con los shocks que enfrentaba la economía chilena, los cuales disminuyeron
considerablemente en especial los que afectaban directamente a la inflación. Chile al ser
una economía pequeña y abierta, es muy propensa a ser fuertemente afectada por las
fluctuaciones muy pronunciadas de los términos de intercambio. Un shock negativo de
términos de intercambio genera presiones inflacionarias que, en caso de ser recurrentes,
podrían traer mucha variabilidad en la inflación. Para la década que va desde 1975 hasta
1985, Chile experimentó severas condiciones externas, entre ellas un fuerte deterioro de los
términos de intercambio. Al ver la figura 6 se aprecia la fuerte caída que tuvieron los
términos de intercambio a finales de los setenta y que duró hasta un poco más de mediados
de los ochenta. Entre 1980 y 1986 prevalecía una alta tasa de inflación junto con una alta
volatilidad. En esos años la tasa de inflación promedió 23.3% con una desviación estándar
de 9.08. Durante los noventa los términos de intercambio mejoraron manteniéndose por
encima de los niveles que prevalecieron durante gran parte de la década de los ochenta.
Junto con esta mejora de las condiciones externas, la tasa de inflación en Chile comenzó a
mostrar menores grados de volatilidad. Estas condiciones más favorables respecto de los
términos de intercambio se ven reflejadas también en el grado de volatilidad que
presentaban. La figura 7 muestra la menor volatilidad que presentan los términos de
intercambio durante el periodo de 1975 a 2000. Así, haciendo una comparación entre
periodos, la década de los 80 destaca por tener unos términos de intercambio más
37
deteriorados, volátiles y con una tasa de inflación muy alta y volátil, mientras que en los 90
los términos de intercambio mejoraron, respecto del periodo anterior, disminuyeron su
volatilidad y la tasa de inflación disminuía tanto en su nivel como en su volatilidad.
Figura 6
Términos de intercambio, 1975-2000.
140.00
130.00
120.00
110.00
100.00
90.00
80.00
70.00
jul-00
ene-99
jul-97
ene-96
jul-94
jul-91
ene-93
ene-90
jul-88
ene-87
jul-85
ene-84
jul-82
ene-81
jul-79
ene-78
jul-76
ene-75
60.00
Fuente: Bennett y Valdés (2001)
Lo anterior sugiere que los shocks de términos de intercambio que surgieron
después de los 90, se caracterizan por ser más bien positivos y de carácter permanente para
la economía. Esto repercute directamente en la volatilidad de la inflación si se dispone de
un rango de exportaciones diversificada, la cual amortigua los shocks de términos de
intercambio, lo que implica un menor efecto sobre la inflación.
Figura 7
Volatilidad de los términos de intercambio, 1975-2000.
0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
Nota: Elaboración propia. Desviación estándar en ventanas de 12 meses de los cambios
mensuales.
38
jul-00
feb-99
sep-97
abr-96
nov-94
jun-93
ene-92
ago-90
mar-89
oct-87
may-86
dic-84
jul-83
feb-82
sep-80
abr-79
nov-77
jun-76
ene-75
0
Con respecto a esto último Bowdler y Malik (2005) presentan evidencia sobre una
relación negativa entre el grado de apertura de una economía y el grado de volatilidad de la
inflación. Los autores sostienen que la apertura influye en la volatilidad de la inflación
mediante dos canales; uno limitando la dependencia de ingresos a través del señoreaje y
otro al cambiar el consumo hacia bienes con términos de intercambio más estables. Granato
et. al. (2006) conjeturan que si la apertura lleva a la autoridad monetaria a implementar una
política más agresiva en favor de la estabilización de la inflación, debería existir una
relación negativa entre la apertura y la varianza de la inflación. Entre los años setenta y
ochenta se introdujeron en Chile una serie de reformas institucionales, macroeconómicas y
de apertura. En los años setenta se introdujeron reformas que incluían la estabilización
fiscal, liberalización de precios y financiera, privatización de empresas públicas y apertura
comercial. Para los años ochenta se continuó con una nueva constitución que otorgó
independencia al Banco Central, la reforma al sistema de pensiones, la ley de bancos, la ley
de quiebras, para finalmente en los noventa profundizar aún más en la apertura comercial.
La figura 8 presenta el índice de apertura comercial para Chile desde 1950 hasta 2010. En
la figura se puede ver que para las décadas de los 50, 60 y mediados de los 70, el índice
permanece relativamente plano, reflejando una economía que no se integraba al comercio
exterior. A partir de 1975, la economía se comienza a integrarse al comercio exterior de
manera creciente, presentando sólo un retroceso a comienzos de los 80, debido a la crisis de
deuda externa que sufrió Chile en esos años. Una vez recuperada la economía de este
periodo recesivo, la economía chilena nuevamente aumento su grado de integración de una
manera creciente y sostenida.
Figura 8
Apertura comercial, 1950-2010.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
0
Fuente: World Penn Table 7.1
39
Brahmbhatt y Dadush (1996) sostienen que durante 1984 y 1993 la volatilidad de la
inflación en países que fueron lentos en integrarse a la economía global fue el doble de alta
que en los países donde se alcanzó una rápida inflación. Por lo tanto, siguiendo a Bowdler y
Malik (2005) y Granato et. al. (2006) , la mayor apertura que experimentó la economía
junto con una favorable situación externa respecto de los términos de intercambio
configuraron conjuntamente una menor volatilidad de la inflación.
Por otro lado los shocks de política monetaria también experimentaron una fuerte
caída para el periodo que va desde el segundo trimestre de 1991 hasta finales del 2011. Es
posible que esto se debe por una parte a la nominalización de la política monetaria. De
hecho, Fernández (2003) encuentra que después de la nominalización la tasa en UF se hizo
más volátil, mientras que la volatilidad de las tasas nominales se redujo. Este cambio de
instrumento de política derivó en una menor cantidad de shocks monetarios. Como el
Banco Central fijaba una tasa de interés en UF, todos los shocks inflacionarios son
absorbidos por la tasa nominal volviéndola mucho más volátil, hecho que las estimaciones
de la tabla 3 reconocen. Adicionalmente está la disposición del Banco Central de llevar a
cabo un movimiento de tasas más suave, con tal de aminorar posibles perturbaciones que
podría generar en la economía movimientos más bruscos en las tasas. Analizando la
volatilidad del crecimiento de la cantidad de dinero se aprecia una sostenida caída, lo que
permite inferir de la existencia de menores shocks monetarios en la economía.
Figura 9
Volatilidad del crecimiento del dinero.
14
12
10
8
6
4
2
oct.2010
jul.2009
abr.2008
ene.2007
jul.2004
oct.2005
abr.2003
ene.2002
oct.2000
jul.1999
abr.1998
ene.1997
oct.1995
jul.1994
abr.1993
ene.1992
oct.1990
jul.1989
abr.1988
ene.1987
0
Fuente: Banco Central de Chile. Elaboración propia. Desviación estándar en ventanas de 4 trimestres de los cambios
trimestrales.
Considerando otros posibles shocks externos, aumentos bruscos de la tasa de interés
externa implicaría enormes dificultades a la economía, ya que aumentarían los costos del
financiamiento externo induciendo una mayor dependencia en los ingresos por señoreaje y,
40
consecuentemente, incrementando tanto los niveles como la volatilidad de la tasa de
inflación. Aisen y Veiga (2007) analizando una panel de países que incluyen tanto países
desarrollados como en desarrollo, encuentran un efecto positivo y significativo de las tasas
de los US treasury bill sobre la volatilidad de la inflación. En la tabla 9 se puede ver como
la tasa de los US treasury bill cae sostenidamente a través del tiempo. Por otro lado,
considerando los shocks originados por los cambios en el precio del petróleo, los autores
sostienen que el impacto sobre la volatilidad de la inflación de estos shocks es positivo,
pero débilmente significativo. Revisando nuevamente la tabla 9 se aprecia que la
volatilidad de los cambios en el precio del petróleo se mantiene relativamente estable en el
tiempo.
Tabla 9
Distintos indicadores.
Periodo Volatilidad Cobre Volatilidad Petroleo US treasury bill rates
1960-1969
7.58%
1970-1979
7.11%
1980-1989
6.67%
8.12%
8.14
1990-1999
5.36%
8.58%
4.99
2000-2006
5.77%
8.69%
2.32
Fuente: Banco Central de Chile y Federal Reserve Bank of St. Louis.
Otro punto interesante es que el periodo de menor volatilidad de la inflación que
vivió Chile, coincide con el periodo donde se empieza a ver una caída en la volatilidad del
crecimiento del producto. El inicio de la gran moderación en Chile, junto con la menor
influencia de la brecha de producto en la dinámica de la inflación (ver tabla 3), permitieron
que la volatilidad de la inflación cayera fuertemente. Tena y Salazar (2008) presentan
evidencia sobre el impacto de los shock externos sobre la volatilidad del crecimiento del
producto y de la inflación para Chile. Los autores sostienen que para el periodo que va
desde 1984 hasta el 2006 el 17% de la volatilidad del crecimiento del producto se explica
por los shocks externos, mientras que para 1966 y 1983 es de 47%. Con respecto a la
volatilidad de la inflación, encuentran que la ponderación de los shocks externos para
explicar la reacción de la inflación se ha vuelto más importante. Tena y Salazar sostienen
que este resultado se debe a la mayor capacidad de la economía para hacer frente a los
shocks externos.
El segundo factor que incidió en esta caída tan pronunciada de la volatilidad de la
inflación es el cambio en la estructura de la economía, principalmente influenciada por el
componente forward looking de la oferta agregada. Este cambio en la estructura de la
economía ayudó de gran manera a romper con el grado de inercia inflacionaria que
agobiaba la economía en los ochenta, lo cual permitió la trayectoria descendente en la
tendencia inflacionaria. Este cambio de tendencia en la inflación incide también en una
41
menor volatilidad. Ante un shock inflacionario en donde los contratos están bastante
indexados a la inflación pasada, este shock se prolonga mucho en el tiempo, mientras que si
la indexación es baja el shock inflacionario se eliminaría más rápidamente, manteniendo los
precios sobre su tendencia la mayor parte del tiempo
Una posible explicación de este cambio podría deberse a los cambios institucionales
y reformas que se implementaron en Chile desde mediados de los setenta, junto con la
transición hacia democracia que se llevó a cabo a inicios de los noventa. Con respecto a las
reformas implementadas, estos cambios derivaron en un tamaño del gobierno más pequeño,
una estructura legal más fuerte, mayor respeto por los derechos de propiedad, mayor
libertad de intercambio con el extranjero y regulaciones del crédito y trabajo más flexibles.
Aisen y Veiga (2007) presentan evidencia de que un mayor grado de libertad económica
afecta a la volatilidad de la inflación indirectamente al disminuir el nivel de la inflación.
Por otro lado, la estabilidad política y social que se logra con la transición hacia la
democracia junto con las reformas introducidas en los años previos, derivaron en un país
con mejores instituciones las que son menos susceptibles a shocks políticos que llevarían a
políticas monetarias y fiscales discontinuas, las cuales resultarían en una mayor volatilidad
de la inflación. Con respecto a esto, Aisen y Veiga sostienen que la inestabilidad política
tiene un mayor impacto sobre la volatilidad de la inflación en países en desarrollo que
tienen menores grados de independencia de los bancos centrales y de libertad económica.
Muchos trabajos presentan evidencia que destaca la importancia de una mayor
independencia de los bancos centrales para alcanzar un nivel de inflación estable. La
independencia del Banco Central protege a la política monetaria de la influencia de la
autoridad fiscal, la cual es más susceptible al lobby y las presiones políticas que prevalecen
en países políticamente inestables y socialmente polarizados. Estos trabajos indican que un
mayor grado de independencia de facto lleva a una menor volatilidad de la inflación, que en
el caso de países en desarrollo el impacto es mayor9. En el caso de Chile, la independencia
del Banco Central se realizó en 1989, la cual tiene una correspondencia directa con una
independencia de facto. En Ochoa y Schmidt-Hebbel (2006) se muestran una serie de
índices de independencia del Banco Central, donde Chile destaca por estar entre los
mejores puestos gozando de independencia tanto de jure como de facto. Estos cambios
ocurridos en Chile implicarían un cambio en los mecanismos de propagación que posee la
economía para hacer frente a diversos shocks externos, los cuales permiten una mayor
estabilidad en la economía tanto del producto como de la inflación (apoyando la idea de
Tena y Salazar (2008) sobre la mayor capacidad de la economía para hacer frente a los
shocks externos).
El tercer factor que influye en la caída de la volatilidad de la inflación, en parte
relacionado con el segundo discutido anteriormente, es el cambio en la función de respuesta
de la tasa de política monetaria. Este cambio generó un mayor control de parte del Banco
9
Ver Cukierman et al. (1992) y Aisen y Veiga (2007).
42
Central sobre la inflación, lo que facilitó tanto su caída en la volatilidad como en su nivel.
La autoridad monetaria cambió su enfoque de la política monetaria al implementar un
régimen de metas inflacionarias. Esta estrategia de política monetaria apunta a influir
directamente sobre las expectativas inflacionarias de manera tal que éstas se formen de una
manera más forward looking10. El focalizar el objetivo inflacionario pudo haber incidido en
un aumento de la credibilidad del Banco Central, por lo que ante el surgimiento de shocks
que golpeaban a la tasa de inflación, las expectativas inflacionarias se mantenían ancladas a
la meta impuesta por el Banco Central. Con respecto a esto último, Schmidt-Hebbel y
Tapia (2002) presentan evidencia que indica que la meta inflacionaria es un determinante
altamente significante y económicamente relevante de la expectativas de inflación. Sin
embargo, Bowdler y Malik (2005) señalan que los principales resultados de la caída en la
volatilidad de la inflación no se debe al esquema de metas inflacionarias. Hall y Jaaskela
(2009) muestran que la caída en la volatilidad de la inflación se dio también en otros países
que no utilizan metas inflacionarias, lo que puede sugerir que el fenómeno de estabilización
inflacionaria era mundial. Sin embargo, es interesante que este cambio en la respuesta de la
política monetaria genera un retorno más rápido de la inflación hacia su nivel de equilibrio.
En la figura 10 se presentan la funciones de impulso respuesta tanto de la brecha de
producto como de la inflación ante un shock inflacionario.
Como se puede apreciar, la inflación cae mucho más rápidamente a medida que el
parámetro  aumenta. Esto quiere decir que el Banco Central responde rápidamente ante
cambios de la inflación respecto de su meta monetaria que se impuso. Como se ve en la
figura 6, el shock inflacionario parece ser persistente para menores valores del  estimado
para el segundo periodo, mientras que en la actual respuesta del Banco Central el shock
inflacionario tiene sólo un impacto transitorio sobre tasa de inflación. La figura 6 también
muestra que a brecha de producto cae más fuerte, a medida que aumenta , lo cual refleja el
compromiso que adquirió el Banco Central de mantener controlada la inflación, incluso a
costa de grandes fluctuaciones de producto. No obstante, la respuesta de la política
monetaria es más estabilizadora, en términos de la fluctuaciones de la brecha de producto,
que lo que lo era en el primer periodo de estudio. Para el valor de  más alto, se aprecia que
la brecha de producto se recupera más rápido que para los otros casos, por lo que la
fluctuaciones de la brecha de producto pasan también a ser meramente transitorias. Así, si
bien su contribución en la reducción de la volatilidad de la inflación parece ser más bien
modesta, el cambio en la política monetaria no lo es tanto respecto de la reducción y control
del nivel de la inflación.
10
Este nuevo régimen de política monetaria pudo también haber influido en el cambio que se produce en el
parámetro del componente forward looking en la curva de Oferta agregada.
43
Figura 10
Impulso respuesta a un Shock Inflacionario
Brecha de Producto
0.002
0
-0.002
-0.004
-0.006
beta=0.98
-0.008
beta=1.02
beta=1.15
-0.01
-0.012
1
5
9
13
17
21
25
29
Impulso respuesta a un shock inflacionario
Inflación
1.2
1
beta=0.98
0.8
beta=1.02
0.6
beta=1.15
0.4
0.2
0
-0.2
1
5
9
13
17
21
25
29
Nota: Elaboración propia.
Vale la pena también mencionar el rol que tuvo el sistema cambiario y la política
fiscal en la volatilidad de la inflación. Con respecto al efecto del sistema cambiario, el
componente que captura el pass-through de una depreciación sobre la inflación para el
segundo periodo muestra una disminución. Esto indicaría un menor impacto de las
depreciaciones del tipo de cambio sobre la tasa de inflación. Muchos trabajos que estiman
este coeficiente, reportan que con el tiempo ha tendido a disminuir. Esto también se ha
percibido para otros países en el mundo, tal y como lo reporta de Gregorio (2001). Morandé
y Tapia (2002) muestran que este coeficiente presenta una tendencia decreciente a partir de
1998. Una interpretación para este cambio en el coeficiente pass-through apunta hacia el
abandono de la banda cambiaria. Se argumenta que el mercado traspasaba inmediatamente
cualquier depreciación significativa a los precios internos, esto debido a que la depreciación
44
era percibida como la incapacidad de la autoridad para sostener el valor nominal del tipo de
cambio, por lo que esta depreciación se consideraba como permanente (Morandé y Tapia,
2002). Al abandonar la banda cambiaria y permitir una libre flotación del tipo de cambio, al
ser esta última la variable de ajuste ante shock temporales, la reacción era mucho más
cautelosa frente a las depreciaciones. En la tabla 6 se muestra que este menor coeficiente de
traspaso permite una menor volatilidad de la inflación, aunque bastante pequeña.
Con respecto a la política fiscal, hoy impera una gran disciplina por parte de
la autoridad fiscal respecto de sus decisiones de gastos. La regla de Superávit Estructural
que se comenzó a implementar en el 2001, es públicamente anunciada y entrega una alta
credibilidad a la política fiscal. Dado el carácter contracíclico de la regla, ésta contribuye a
reducir la volatilidad en la economía chilena. Sin embargo, a lo largo de la historia la
inflación en Chile se caracteriza por haber tenido su causa en los déficit fiscales. Si el
gobierno tiene poder sobre la política monetaria, entonces hay una alta probabilidad de usar
este poder para sus propios objetivos. Ante la imposibilidad de cumplir con sus
obligaciones, los gobiernos recurrían al financiamiento mediante el Banco Central,
obligando la emisión de dinero y con ella un brote inflacionario. Del mismo modo, en los
conflictos sobre las políticas económicas, los gobiernos fuertes pueden obligar al Banco
Central a acomodar sus políticas (Sargent and Wallace, 1981). Sin embargo, a finales de los
setenta y principios de los ochenta, Chile tenía superávits fiscales, pero aun así la inflación no
cambió significativamente su comportamiento. Durante los años 80 la tasa de inflación
alcanza un promedio de 21.3% con una desviación estándar de 6.15 puntos porcentuales.
Figura 11
Volatilidad Precio de Cobre
0.12
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
ago.2009
nov.2006
feb.2004
may.2001
ago.1998
feb.1993
nov.1995
may.1990
ago.1987
nov.1984
feb.1982
may.1979
ago.1976
nov.1973
feb.1971
may.1968
ago.1965
nov.1962
feb.1960
0
Nota: Elaboración propia. Desviación estándar en ventanas de 12 meses de los cambios mensuales.
Dado lo anterior, no es de extrañar que en los periodos de sostenidos déficit fiscales
exista una gran inflación, de hecho, si se tiene déficit fiscal es posible tener una inflación
alta y estable. Sin embargo, la relación entre los déficit fiscales y la volatilidad de la
inflación no es tan clara. Rother (2004) concluye que la volatilidad en las políticas fiscales
45
discrecionales han contribuido a la volatilidad de la inflación en un panel de 15 países de la
OECD para un periodo de 35 años. Hoy en día la economía, debido a la regla de superávit
estructural, carece de una política fiscal discrecional altamente volátil, característica que no
compartía épocas anteriores. Así, los déficit fiscales podrían haber tenido una alta
incidencia en la volatilidad de la inflación en Chile. Por un lado, mayores tasas de inflación
reducen el valor real de los ingresos por medio de impuestos, por lo que un financiamiento
inicial mediante la impresión de dinero podría generar un creciente déficit fiscal dentro de
un circulo vicioso inestable. Por otro lado, y particularmente para Chile, como los ingresos
fiscales dependen fuertemente de los resultados del cobre, si el precio de este último es
volátil, al no tener una regla fiscal cada vez que el precio del cobre cae, el gobierno tendrá
que recurrir al financiamiento por parte del Banco Central. Esto implica que un precio del
cobre más volátil y una política fiscal que carece de una regla, reflejarían una mayor
volatilidad de la inflación. Al analizar la serie del precio del cobre, se aprecia que esta es
bastante volátil, sin embargo, la figura 11 muestra una caída en la volatilidad del cambio
del precio del cobre para finales de los 80, volatilidad que se mantiene baja hasta mediados
del año 2005. Este mayor estabilidad en un precio tan clave para la economía chilena, como
lo es el precio del cobre, junto con la implementación de una regla de superávit estructural,
sin duda han contribuido a mantener una tasa de inflación baja y estable. El análisis
empírico llevado a cabo en este trabajo es silencioso respecto al último punto, pero es
importante de todas maneras mencionarlo.
V.
Conclusión.
Entrando en la década de los 90 un cambio importante se percibe en el
comportamiento de la inflación, y es que ésta comienza a caer sostenidamente. Junto con
ello también se comienza a percibir una caída en la volatilidad de la inflación lo que
repercutió en ganancias de bienestar. Pero ¿a qué se debió esta caída en la volatilidad de la
inflación? Del análisis llevado a cabo, los principales resultados indican que los
mecanismos de propagación a partir del primer trimestre de 1991 cambiaron de manera tal
que favorecieron una mayor estabilización de la economía chilena, a la vez que los shocks
que golpeaban a la economía disminuían.
Detrás de esta mejora se encuentra el hecho de que el sector privado determina los
precios de una manera más forward looking, en vez de continuar con mecanismos de
indexación con respecto a la inflación pasada. Este hecho generó un cambio que acabo con
la gran inercia inflacionaria que agobiaba a la economía durante los 70 y 80.
Adicionalmente, las acciones de política monetaria han mostrado una actitud más agresiva
ante desviaciones de la inflación esperada, la que también tuvo un impacto positivo sobre la
caída de la volatilidad de la inflación, pero en un menor grado. Si se consideran estos dos
cambios juntos, en el contexto de una economía altamente perturbada por los shocks
46
exógenos, este factor logra explicar una caída en la volatilidad de la inflación cercana a
47%, la cual es muy considerable. Es posible que la ganancia de credibilidad que obtuvo el
Banco Central de Chile una vez autónomo y la implementación de un esquema de política
monetaria basado en metas inflacionarias, haya incidido en este cambio de la estructura de
la economía.
Por otro lado, los shocks que golpeaban la economía, cambiaron drásticamente.
Estos se vieron reducidos de tal manera que implicaron una fuerte caída de la volatilidad de
la inflación. Particularmente los shocks que afectaban a la inflación se redujeron
fuertemente. La disminución de los shocks propios de la curva de Oferta agregada fueron
muy influyentes para la caída de la volatilidad de la inflación. Esto implica que si la
economía no hubiese presenciado cambio alguno, la reducción de los shock explicarían una
reducción de la volatilidad de la inflación cercana al 54%.
De los resultados obtenidos, se puede inferir que la caída en la volatilidad de la
inflación se debe principalmente a las condiciones externas más favorables, es decir
menores shocks que golpean a la economía, mientras que las decisiones tomadas por el
Banco Central junto con las reformas y la mejoras institucionales, repercutieron más bien
en el nivel de la inflación. Lo anterior parece sugerir que, en el momento que vuelvan a
aparecer estos shocks grandes, la economía va a escalar a unos niveles de volatilidad de la
inflación bastante considerables. Esto es algo preocupante dado las grandes turbulencias
que ha vivido el mundo desarrollado en los últimos años. A pesar de tener un Banco
Central comprometido con la contención de la inflación, es muy probable que la volatilidad
de la inflación vuelva a aumentar, lo que puede derivar en un aumento en su nivel.
47
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Anexo 1: Chile y su inflación crónica: Breve descripción.
En esta sección se describe a grandes rasgos y de manera bastante resumida, cómo
ha sido el comportamiento de la inflación en Chile durante gran parte del siglo XX,
describiendo esencialmente cómo ésta ha variado de gobierno en gobierno, además de los
esfuerzos que se hicieron para poder controlarla.
Muchos han sostenido que la inflación que padecía Chile, parecía una enfermedad
crónica, en el sentido de que se han hecho muchos esfuerzos para eliminarla sin tener
resultados claramente positivos. La inflación hasta antes de los 90s, se caracterizaba por ser
en promedio muy alta pero además muy volátil. Por ejemplo, en 1955 la tasa de inflación
excedió el 80 por ciento, mientras que en 1973 superó el 600 por ciento, lo que da cuenta
de una inflación extremadamente volátil, como se aprecia en la Figura 1. Dada la alta
volatilidad de la inflación y los costos que ésta trae consigo, no es de extrañar que durante
gran parte del siglo XX, la economía chilena alcanzase un crecimiento económico bastante
mediocre.
Entre 1945 y 1989 el país vivió un proceso de inflación motivada en gran medida
por los trastornos internos y externos de la economía, especialmente las relacionadas con
los sostenidos déficit fiscales que eran financiados por el Banco Central. Durante este
periodo la inflación estuvo siempre por sobre el 5% anual. Como se aprecia en la Figura 1,
posterior a los años 50s la inflación parece aumentar en su volatilidad. Como el proceso
inflacionario parecía empeorar cada vez más, los distintos gobiernos buscaron contener la
inflación mediante planes de estabilización, principalmente a través de fijaciones del tipo
de cambio nominal, los cuales ante la incapacidad de los gobiernos para sostener un manejo
disciplinado de sus finanzas junto con deterioros en los términos de intercambio, estos sólo
tuvieron un éxito momentáneo.
Durante el gobierno de Carlos Ibañez del Campo, se vivió una de las tasas de
inflación más altas, donde la tasa de inflación promedio anual fue de 62%, alcanzando su
punto más alto en 1955 con 83,8%, la más alta tasa registrada en la historia de Chile hasta
ese entonces. Pero estas elevadas tasas de inflación tienen su causa en los grandes déficit
fiscales de la época, lo que se refleja en un sector monetario caracterizado por elevados
aumentos en la oferta de dinero. Con tal de remediar esta situación, hacia fines de 1955 se
implementan varias medidas que hacían frente a las fuentes de emisión monetaria,
disminuyendo los gastos del gobierno, aumentando los impuestos, entre otras. Pero los
resultados obtenidos de la serie de medidas no tuvieron mucho éxito, ya que las medidas
fiscales no fueron coherentes, por lo que no se pudo contener el déficit ni se pudo controlar
la gran expansión del crédito directo al sector privado11. Así, a finales de 1958, existía un
11
Ver Morande y Noton(2004).
52
saldo negativo de balanza de pagos, una desocupación cercana al 9%, un gran déficit fiscal
mientras que la economía sufría un prolongado estancamiento.
En 1959, con Jorge Alessandri como presidente, se implemento un nuevo plan de
estabilización. Este plan se centraba nuevamente en controlar el financiamiento del déficit
fiscal mediante emisión monetaria junto con la implementación de un tipo de cambio fijo.
El financiamiento del déficit fiscal era por medio de créditos externos en lugar de
endeudamiento con el Banco Central. Estas medidas tuvieron un fuerte impacto en la tasa
de inflación, la cual se redujo de 33% en 1959 a sólo 5,5% en 1960. Pero, a pesar del éxito
que mostró este programa de estabilización, la falta de control sobre el déficit fiscal y la
significativa caída del ritmo de entradas brutas de capitales durante 1961, pusieron en duda
la sustentabilidad del programa. Algunos agentes empezaron a apostar a una devaluación y
sacaron capitales del país, lo que provocó una serie de crisis de balanza de pagos que llevó
al abandono de la paridad cambiaria uno a uno y a una seguidilla de devaluaciones. Luego
sin la posibilidad de seguir financiando el déficit fiscal con créditos externos se forzó a
recurrir nuevamente al endeudamiento con el Banco Central, con el consiguiente impacto
en la tasa de expansión monetaria, lo que repercutió en la tasa de inflación nuevamente,
situándola por sobre el 40% anual para 1964.
Para el periodo del siguiente gobierno, el de Eduardo Frei Montalva, se
implementaron una serie de reformas estructurales, orientadas a mejorar el crecimiento
económico, pero fundamentalmente en mejorar la mala distribución del ingreso, por lo que
la estabilidad de los precios pasó a ser un objetivo secundario. Al final, la tasa de inflación
mostró nuevamente una alta volatilidad, la cual se redujo desde 43% en 1964 a 19% a fines
de 1966, para nuevamente subir en 1967 llegando a estar por sobre 35% anual. En Morandé
y Noton (2004), se afirma que durante este periodo la política monetaria tuvo en promedio
un fuerte sesgo expansivo, siendo las fuentes de emisión más importantes las operaciones
de cambio (acumulación de reservas internacionales) y las operaciones con la banca
comercial. Por otro lado, con tal de proteger a los más afectados por la inflación se
introdujeron mecanismos de indexación a través de los impuestos y de los salarios,
promoviendo reajustes salariales en base a la inflación pasada, así como también en varios
instrumentos financieros. Las diversas maneras de indexación indujeron una enorme inercia
en el proceso inflacionario.
La situación se volvió critica a comienzos de los 70s, durante el gobierno de
Salvador Allende, época en la cual se llevaron a cabo expansiones fiscales agresivas
financiadas mediante el Banco Central. Adicionalmente, como método para combatir la
inflación, se implementaron fijaciones de precios. La actividad económica no tardo en verse
perjudicada ante las enormes distorsiones de precios y falta de respeto al derecho de
propiedad que caracterizaron al gobierno. El punto más álgido de la tasa de inflación en
Chile se dio en 1973, donde ésta alcanza el impresionante nivel de 600%, junto con un
53
déficit fiscal del 30% aproximadamente. En efecto, entre 1972 y 1976, la inflación
promedió un 380% anual.
Dado el sombrío contexto económico en que se encontraba la economía chilena, el
gobierno militar se impuso el objetivo de reducir la inflación y remover los principales
mecanismos por los cuales la inflación se desencadenaba. Así fue como durante el gobierno
militar se implementaron una serie de reformas estructurales, liberalizando la economía,
integrándola al comercio internacional y dando bastante más espacio a la inversión privada.
En un principio, se aplicó un enfoque antiinflacionario gradual, esto debido a los miedos
que se tenían, en ese entonces, de implementar medidas más drásticas por los altos costos
que éstas podrían traer. Desde el punto de vista fiscal, se lograron grandes avances,
reduciendo el déficit desde un increíble 30%, hasta un 5,4% para 1974. Pero las medidas
tomadas no lograban contener la inflación, mientras que las medidas fiscales deprimían
fuertemente a la economía. Ante estos resultados se decidió por implementar una política
más drástica, un plan de shock, el cual implicaba un severo ajuste tanto fiscal como
monetario. Este nuevo ajuste fiscal permitió reducir el déficit del sector público no
financiero al 2% para 1975, alcanzando finalmente un superávit el año siguiente. Este
programa de estabilización no contemplaba el tipo de cambio como herramienta en la lucha
contra la inflación. Por lo que se decidió mantener una paridad móvil, ajustada en función
de la inflación pasada. El impacto sobre la inflación de este plan de shock fue de inmediato,
cayendo de 69% al 26% en 1975, pero para el siguiente año, nuevamente escalaria hasta
47%. Para Edwards( ¿?) las expectativas inflacionarias y las devaluaciones nominales
comenzaron a desempeñar un papel cada vez mas importante. A finales de 1977, la tasa de
inflación alcanzaba el 84%, por lo que se decidió por implementar nuevas medidas, las
cuales estaban fundadas en el nuevo contexto de la economía chilena, una economía
abierta.
¿Por qué no cae la inflación?
La descripción previa de la inflación en Chile, da cuenta de una inflación altamente
volátil y gatillada constantemente por los incontrolables déficit fiscales de los distintos
gobiernos de turno. Los programas de estabilización de la época atacaron estos problemas
conteniendo el gasto fiscal y el crecimiento del dinero. Sin embargo no parecía existir
ganancias reales de los planes para contener la inflación. Si bien, los problemas de índole
fiscal como causa de la inflación se habían removido, esto no derivó una caída sostenida en
la tasa de inflación, ya que ésta permanecía aún muy alta.
Como ya se mencionó, a mediados de los 70s, el tema inflacionario estaba sobre la
mesa de discusión. Para esos años se implementaron reformas estructurales que remediaban
en gran medida las fuentes de emisión monetaria. En particular, el impedimento de
financiar gasto público mediante el Banco Central fue un gran avance. Sin embargo, a pesar
de tener superávit fiscal, el gobierno no lograba reducir la inflación. Sí se veían avances,
54
como por ejemplo, a comienzos de los 80s, y gracias a la fijación del tipo de cambio
realizada en 1979, la inflación se veía reducida llegando a 9,5% en 1981. Para esos años se
vivió una importante entrada de capitales, que ayudaron a financiar el déficit en cuenta
corriente. Sin embargo el cambio de enfoque que se dio en EEUU a su política monetaria,
la cual indujo un fuerte aumento en las tasas de interés externas, generó en Chile una severa
caída en la entrada de capitales, lo cual derivó en una crisis de balanza de pagos y una serie
de devaluaciones del tipo de cambio. Ante esto la inflación volvió a subir.
Durante los siguientes años, el país se centro en tratar de salir de la profunda crisis
económica que estaba enfrentando, sin necesariamente tratar de reducir la inflación, pero
tampoco perdiendo el control de ella. Dado esto, las políticas macroeconómicas cambiaron
su enfoque de reducir la inflación, a contener el saldo negativo de la cuenta corriente. Así, a
partir de 1986 se inicia una recuperación fuerte y sostenida del producto, que deriva en un
marco macroeconómico estable durante el resto de la década. En términos comerciales se
observa una notoria mejoría a partir de 1984, atribuible más bien al manejo del tipo de
cambio, la cual se basó en una serie de devaluaciones que se produjeron durante el periodo.
Además de la crisis de deuda externa que enfrentaba el país, adicionalmente surgía
un nuevo problema para combatir la inflación, que había estado formándose en los años
previos, la alta inercia inflacionaria. Ésta era producto de los mecanismos de indexación
que se habían introducido, los cuales son perjudiciales para alcanzar la estabilización, dado
los efectos que traen consigo sobre el proceso inflacionario (Edwards, 2000). En 1976, se
adoptó un esquema de indexación salarial basado en la inflación pasada (Edwards y
Edwards, 1991), que fue obligatorio luego de la implementación de nuevas leyes laborales
en 1979-80. Mediante esto, se introdujo un alto grado de inercia en la inflación, la cual hizo
prácticamente imposible su reducción durante toda la década de los 80s. Luego, la falta de
un ancla nominal explicita y la gran inercia inflacionaria perecen ser los principales
problemas que faltan por resolver entrando en la década de los 80s.
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