cemex - Signum Research

Comentario al Reporte, 2015-I
CEMEX
Abril 30, 2015
CEMEX S.A.B. DE C.V.
PRECIO: CEMEX CPO
20
SIN COBERTURA
P$18
P.O. (2015-IV): n.a.
Precio (29/04/15): P$15.22
No. De Acciones (millones): 37,500.71
VK (millones): P$570,760.81
16
14
12
10
28/02/2015
31/12/2014
31/10/2014
31/08/2014
5.55x
30/06/2014
11.13x
30/04/2014
-7.1%
n.a .
6
28/02/2014
P$13.06
0.1%
8
29/12/2013
P$17.68
P$13.06
29/10/2013
5.2%
P$16.03
29/08/2013
P$14.33
Max 3 m
Min 3 m
Chg% 3m
P/U
VE/UAIIDA
P/VL
29/06/2013
P$16.03
29/04/2013
Max 1m
Min 1m
Chg% 1m
Max 12m
Min 12m
Chg% 12m
RESUMEN EJECUTIVO



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
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

En el 2015-I los ingresos consolidados en US$ disminuyeron -5.31% a/a, aunque en P$, los ingresos
incrementaron +8%. Bajo la coyuntura actual, los ingresos en US$ tienden a subestimar los
crecimientos en moneda local, ya que el 70% de las ventas (expresadas en US$) se realizaron en
países cuya moneda se depreció al menos 10% respecto al US$ en los últimos doce meses.
Hemos expuesto ya, la correlación positiva entre el nivel de desempleo en los países en que opera
CEMEX y el crecimiento en sus ventas.
Las operaciones en el Norte de Europa, mercado donde se concentran 25% de las ventas de Cemex,
sufrieron una caída de -23% a/a, derivada de las operaciones de Compra-Venta con Holcim y el mal
desempeño de la economía francesa. Los bajos márgenes de Cemex en el Norte de Europa justifican
la restructuración de sus operaciones. En el trimestre, el EBITDA creció 180% a/a, señal de que se
sacrificó volumen por rentabilidad.
Observamos una mejora generalizada en márgenes: el Margen Bruto pasó de 27.5% en 2014-I a
30.4% durante el trimestre reportado, mientras que el Margen Operativo incrementó +240 puntos
base, para ubicarse en 9.9%.
Además del incremento en márgenes en la mayoría de las regiones, contribuyó en cambio en la
mezcla de ingresos, ya que, regiones de alto margen, como México y Asia, obtuvieron una mayor
participación relativa.
Durante el trimestre, la proporción de deuda a tasa fija incrementó del 71 al 73%, lo cual muestra
los esfuerzos para aprovechar las menores tasas del mercado y blindarse contra la esperada alza en
tasas en México y Estados Unidos.
Así, el Resultado Integral de Financiamiento disminuyó -19.2%.
Finalmente, una ganancia cambiaria de P$887 millones, que compara con una pérdida en 2014-I de
P$340.5 millones contribuyó a reducir la pérdida neta en un 45%, de -P$3,653 millones a –P$2,007
millones.
Comentario al Reporte, 2015-I
CEMEX, S.A.B. de C.V.
En el 2015-I los ingresos consolidados en US$ disminuyeron -5.31% a/a, aunque en P$, los ingresos
incrementaron +8%. Bajo la coyuntura actual, los ingresos en US$ tienden a subestimar los crecimientos
en moneda local, ya que el 70% de las ventas (expresadas en US$) se realizaron en países cuya moneda
se depreció al menos 10% respecto al US$ en los últimos doce meses.
Tabla 1. Depreciación implícita de las monedas locales del 2015-I al 2014-I
Cambio Implícito
México
EE.UU.
Norte de Europa
Mediterráneo
Sur y Centroamérica
Asia
Respecto al US$
-12.19%
0.00%
-15.55%
-11.81%
-12.28%
-3.81%
Respecto al P$
0.00%
13.88%
-3.82%
0.43%
-0.10%
9.54%
Fuente. Signum Research
Excepto Estados Unidos y Asia, cuyas ventas representan entre el 25 y el 28% de los ingresos totales, las
monedas del resto de los países en que opera Cemex, variaron menos de 4% respecto al P$, por lo cual, el
crecimiento en ingresos de +8% en P$ explica mejor el dinamismo de los ingresos que la disminución de 5.31% en US$, que se explica principalmente por la depreciación respecto al US$ de todas las monedas en
que opera la emisora.
Muestra de ello es que al comparar los cambios año a año en ingresos por segmento y por país,
observamos un mejor desempeño al tomar la variación en moneda local.
Tabla 2. Cambio a/a en Ingresos
Cambio en Ingresos
País / Región
México
EE.UU.
Norte de Europa
Mediterráneo
Sur y Centroamérica
Asia
Cemento
Moneda
Local
US$
18.65%
3.96%
9.00%
9.00%
4.04%
-12.28%
3.68%
-8.80%
-5.95%
-15.45%
18.32%
20.64%
Concreto
Moneda
Local
US$
15.54%
1.37%
23.05%
23.05%
-13.30%
-27.75%
3.02%
-8.20%
5.06%
-8.33%
-4.21%
-12.58%
Agregados
Moneda
Local
US$
16.63%
2.72%
6.09%
6.09%
-9.28%
-22.24%
-12.64%
-23.56%
5.00%
-9.70%
-56.14%
-58.18%
Fuente. Signum Research
A partir de este momento, realizaremos el análisis con los datos en US$, ya que todo el desglose se
encuentra en esta moneda.
Comentario al Reporte, 2015-I
Hemos expuesto ya, la correlación positiva entre el nivel de desempleo en los países en que opera
CEMEX y el crecimiento en sus ventas.
Tabla 3. Crecimiento de ventas vs. Desempleo Promedio
País / Región
Asia
EE.UU.
México
Norte de Europa
Sur y Centroamérica
Mediterráneo
∆ a/a Ventas Netas
12.58%
9.61%
3.90%
-23.07%
-13.08%
-8.90%
Desempleo Promedio
4.80%
5.70%
5.20%
7.16%
8.61%
13.19%
Fuente. FMI (WEO), Cemex
Las operaciones en el Norte de Europa, mercado donde se concentran 25% de las ventas de Cemex,
sufrieron una caída de -23% a/a, derivada de las operaciones de Compra-Venta con Holcim y el mal
desempeño de la economía francesa.
Cemex se deshizo de parte de sus activos en Alemania, por lo que el volumen de Cemento disminuyó -54%
a/a, a cambio, obtuvo las plantas de Holcim en República Checa para fortalecer sus operaciones en Polonia,
donde el volumen vendido de cemento creció +32% a/a.
Además, en Francia los volúmenes cayeron hasta -14% a/a para el segmento de Concreto, mientras que en
Inglaterra el volumen de Cemento aumentó +18%. Como expusimos anteriormente, el nivel de desempleo
afecta claramente las ventas, y la disparidad en la situación económica de estos dos países explica el
contraste en los resultados de una misma zona.
El Norte de Europa tiene el menor Margen EBITDA de la empresa, en 5.1%, muy por debajo del margen
consolidado de 16.7%, y del máximo de 34.2%, que corresponde a México.
En general, Cemex muestra mayores márgenes en mercados menos maduros, México y Latinoamérica
mantienen márgenes EBITDA encima del 30%, mientras que el Mediterráneo y Asia se ubicaron alrededor
de 20%.
De forma que, los bajos márgenes de Cemex en el Norte de Europa justifican la restructuración de sus
operaciones. En el trimestre, el EBITDA creció 180% a/a, señal de que se sacrificó volumen por
rentabilidad.
Los mayores crecimientos se observaron en Asia, EE.UU. y México donde el sector residencial ha
evolucionado favorablemente.
Comentario al Reporte, 2015-I
Observamos una mejora generalizada en márgenes: el Margen Bruto pasó de 27.5% en 2014-I a 30.4%
durante el trimestre reportado, mientras que el Margen Operativo incrementó +240 puntos base, para
ubicarse en 9.9%.
Tabla 4. Margen Bruto y EBITDA por región
Margen Cambio
Margen Cambio
País / Región
Bruto
a/a (p.b.) EBITDA
a/a (p.b.)
México
48%
-69
34%
20
EE.UU.
18%
678
7%
390
Norte de Europa
21%
489
5%
370
Mediterráneo
27%
-1
19%
-30
Sur y Centroamérica
42%
-246
32%
-310
Asia
34%
838
23%
490
TOTAL
30%
292
17%
180
Fuente. Cemex
Además del incremento en márgenes en la mayoría de las regiones, contribuyó en cambio en la mezcla
de ingresos, ya que, regiones de alto margen, como México y Asia, obtuvieron una mayor participación
relativa.
Gráfica 1. Participación en la mezcla de ingresos
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2014-I
Fuente. Cemex
2015-I
Asia
Sur y Centroamérica
Mediterráneo
Norte de Europa
EE.UU.
México
0%
Comentario al Reporte, 2015-I
Así mismo, el margen EBITDA consolidado incrementó de 14.9% a 16.7% (+180 pb a/a).
El alto nivel de endeudamiento de CEMEX lo mantiene en números rojos, aunque ha reducido la pérdida
continuamente gracias al refinanciamiento constante que le permite conseguir tasas de interés más
favorables.
Durante el trimestre, la proporción de deuda a tasa fija incrementó del 71 al 73%, cuando en 2014-I se
ubicaba en 66%, lo cual muestra los esfuerzos para aprovechar las menores tasas del mercado y blindarse
contra la esperada alza en tasas en México y Estados Unidos.
Además, ante la actual disparidad en postura de Política Monetaria entre EE.UU. y Europa, Cemex ha
incrementado su proporción de deuda en €, para aprovechar las condiciones acomodaticias que
prevalecen en esta moneda. En el trimestre, la proporción de deuda en US$ paso del 88 al 86% del total, y
la deuda en € incrementó del 10 al 12%. Consideramos que una mayor proporción de deuda en € protegerá
a la empresa de riesgos cambiarios, ya que una cuarta parte de sus ingresos y al menos 15% del EBITDA
están denominados en esta moneda.
Así, el Resultado Integral de Financiamiento disminuyó -19.2%. Cabe destacar que la Deuda Neta no se ha
reducido, e incluso aumentó +13%, ya que CEMEX no ha logrado prepagar o liquidar deuda sin sustituirla
con deuda nueva.
Finalmente, una ganancia cambiaria de P$887 millones, que compara con una pérdida en 2014-I de
P$340.5 millones contribuyó a reducir la pérdida neta en un 45%, de -P$3,653 millones a –P$2,007
millones.
Analista
Ana María Tellería
Comentario al Reporte, 2015-I
Directorio
Héctor Romero
Director General
[email protected]
Analistas
Em M P
*
30/04/15
1 2 3 4 5
Carlos Ugalde
Subdirector de Análisis / Grupos Financieros e Instituciones de Seguros
[email protected]
Cristina Morales
Analista Bursátil Sr. / Comercio Especializado y Autoservicios
[email protected]
5CLAVE DEL REPORTE
(1) ENFOQUE
S = Sectorial
E = Económico
Rf = Renta fija
Nt = Nota técnica
M = Mercado
Em= Empresa
(2) Geografía
M = México
E = Estados
Unidos
L = Latino América
G = Global
(3) Temporalidad
P = Periódico
E = Especial
Ana María Tellería
Analista Bursátil Jr. / Renta Fija y Vivienda
[email protected]
(4) Grado de dificultad
* = Básico
** = Intermedio
*** = Avanzado
Armelia Reyes
Analista Bursátil Jr. / Infraestructura, Construcción y Conglomerados Industriales
[email protected]
(5) Fecha de publicación
DD/MM/AA
Jorge González
Analista Técnico Sr.
Armando Rodríguez
Analista Bursátil Sr. / FIBRAS y Sector Inmobiliario
[email protected]
Javier Romo
Analista Bursátil Jr. / Aerolíneas, Aeropuertos e Infraestructura
[email protected]
Homero Ruíz
Analista Bursátil Sr. / Telecomunicaciones y Medios
[email protected]
Emma Ochoa
[email protected]
Diseño
Julieta Martínez
Diseño Editorial
[email protected]
Tel. 62370861/ 62370862
[email protected]
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