la interpretación de las crisis financieras a través de

Rafael Antonio Barberá de la Torre*
Manuel Blanca Arroyo*
LA INTERPRETACIÓN DE LAS CRISIS
FINANCIERAS A TRAVÉS DE LA
LITERATURA ACADÉMICA
En este artículo se pretende dar un rápido repaso a los principales modelos que han
intentado explicar los diferentes tipos de crisis monetarias y financieras. Así, se hace
mención a las tres generaciones de modelos que se han desarrollado hasta la fecha, con
especial referencia al modelo inicial de cada una de ellas o a aquel que ha sido el más
utilizado en los trabajos posteriores.
Palabras clave: mercados financieros, crisis monetarias, crisis financieras, modelo econométrico.
Clasificación JEL: F31, F32, F34.
1.
Introducción
Las relativamente recientes crisis monetarias y financieras de las economías de América Latina, Asia y Rusia de la última década del siglo XX han permitido que
aparezca la sensación de que han aumentado la frecuencia y la severidad de las crisis, lo que ha sido en
parte corroborado por Bordo et al. (2001). Estas crisis
recientes han despertado un interés creciente por las finanzas internacionales, sobre todo en lo concerniente a
sus causas y consecuencias y a las medidas que deberían tomarse, tanto por las autoridades nacionales como
por los organismos internacionales, ante estas situaciones con el fin de poder anticiparse a su aparición y de
paliar sus efectos.
* Departamento de Economía Aplicada I. Facultad de Ciencias
Jurídicas y Sociales. Universidad Rey Juan Carlos de Madrid.
El análisis y estudio de las crisis financieras tiene muchas vertientes y puntos a los que uno puede acercarse.
Por tanto, dado que lo que se va a realizar es una revisión de la evolución de los modelos que han intentado
explicar por qué se producen las crisis, es inevitable que
muchos aspectos que pueden ser interesantes queden
fuera del alcance de este artículo.
Las crisis financieras que se han producido en la segunda mitad de la última década del siglo XX han sido
muy diferentes a las que sucedieron con anterioridad a
1994. Las diferencias principales que se pueden señalar, como indica Ortiz (2002), son las siguientes:
1) Las crisis han aparecido principalmente en economías emergentes. Las más destacables son las que
han afectado a alguno de los denominados tigres asiáticos y de las economías en transición. Las economías
asiáticas más afectadas por la crisis fueron Corea del
Sur, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia, mientras
que de las economías en transición Rusia fue la más du-
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ramente golpeada. A las crisis anteriores habría que
añadir algunas que se han producido en países de América Central y del Sur. Así nos encontramos con países
como, por ejemplo, México, Argentina y Brasil.
2) La mayoría de las economías que sufrieron la crisis eran economías que se consideraba que sus fundamentos no presentaban datos preocupantes. Esto significó que la crisis fuese completamente inesperada.
3) Las magnitudes de estas crisis fueron, además,
tanto desde el efecto sobre las balanza de capital, como
de la caída en el PIB muy superiores a lo que se podía
prever.
Puesto que no todas las crisis son iguales, esta nueva
situación provocó que los economistas tuvieran que volver a revisar los modelos que empleaban a la hora de
analizar las crisis monetarias y financieras.
Con anterioridad a las crisis de la segunda mitad de la
década de los noventa, hasta la crisis de México del año
1994, se pensaba que las crisis eran consecuencia de
un problema de financiación de la balanza por cuenta
corriente en economías con un problema de represión
financiera, lo que Dornbusch (2002) denominó las crisis
de estilo antiguo. Sin embargo, a partir de esa crisis
hasta la de Argentina de 2001, sin olvidar, por supuesto,
la crisis asiática de 1997-98, aparece lo que Dornbusch
llamó crisis de nuevo estilo. Con este nuevo estilo ha
cambiado la visión de las mismas incorporándose a su
estudio un carácter dual, es decir, donde además de observarse algún problema de balanza de pagos también
aparecen como elementos fundamentales la existencia
de aspectos relacionados con los pánicos financieros y
las crisis de balance en economías abiertas financieramente.
En el artículo se ha seguido a la hora de plantear la
evolución de los modelos su agrupamiento en generaciones, tal como hicieron Eichengreen, Rose y Wyplosz
(1995). De este modo, tras esta introducción se revisan
en primer lugar los modelos de primera generación que
se iniciaron con el trabajo de Krugman (1979). En segundo lugar, se repasan los modelos denominados de
segunda generación en los que aparece la posibilidad
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de equilibrios múltiples. Los modelos de tercera generación se comentan en tercer lugar, para acabar con algunas conclusiones.
2.
Un modelo estándar de primera generación
A través de los modelos de primera generación se
concluye que los ataques especulativos sobre los sistemas de tipo de cambio fijos son una respuesta racional de los mercados frente a la política insostenible de
precios fijos. Esta literatura tiene su origen el artículo
de Salant y Henderson (1978), quienes desarrollan sus
principales ideas en un modelo donde el gobierno establece una política de precio fijo del oro, posteriormente
Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) adaptan el
modelo de Salant y Henderson para tratar de explicar
la anatomía de las crisis de los sistemas de tipos de
cambio.
Detrás de la lógica sobre la actuación de los agentes
en la mayoría de los modelos de primera generación se
encuentra el intento, por parte de estos, de aprovechar
las oportunidades de arbitraje que surgen cuando la política de tipo de cambio fijo que persigue un país entra
en conflicto con otras políticas económicas o restricciones políticas más importantes, en ese momento los
agentes anticipan de manera correcta que el tipo de
cambio finalmente será alterado y, a través de sus decisiones de inversión sobre dicha moneda en busca de un
beneficio seguro, pueden precipitar los hechos con un
ataque especulativo que pone a prueba el grado de
compromiso y la capacidad de la autoridad nacional
para mantener el tipo de cambio.
Por regla general, en los modelos de primera generación el conflicto surge porque el país que adopta un tipo
de cambio fijo, también lleva a cabo una política monetaria expansiva a través de la cual se financia el déficit
fiscal con el que se trata de alcanzar el equilibrio interno,
ahora bien, esta política monetaria expansiva provoca
en estos modelos, donde la demanda monetaria es fija,
una reducción de las reservas de divisas de dicho país.
En consecuencia, la monetización del déficit fiscal, que
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es la política prioritaria para la autoridad nacional, es inconsistente con la política de tipo de cambio fijo dado
que, finalmente, las reservas de divisas internacionales
—que son el instrumento que permite la coexistencia de
dicho tipo de cambio y de la política fiscal expansiva—
se agotan y el abandono de la política de tipo de cambio
es inevitable. Básicamente, como vemos, el gobierno se
ve forzado a abandonar su política de tipo de cambio fijo
porque la forma de financiar su déficit no es consistente
con su intención de mantener el tipo de cambio. Esta inconsistencia entre ambas políticas hace que todos los
agentes de la economía, incluido el gobierno, se den
cuenta de que la realización de un ataque especulativo
es un suceso que ocurrirá con una probabilidad del cien
por cien.
El modelo estándar de primera generación que vamos a desarrollar está basado en el artículo de Flood y
Garber (1984). En dicho modelo se estudia una economía doméstica pequeña y abierta, con tiempo continuo
en la que los agentes poseen previsión perfecta sobre
el futuro, no existen imperfecciones en la economía, la
movilidad del capital es perfecta y en el que los residentes pueden poseer tres activos financieros: el dinero nacional, los bonos nacionales y los bonos extranjeros que son sustitutos perfectos. Además, el gobierno
de la economía doméstica posee un stock de moneda
extranjera para poder intervenir en la defensa del tipo
de cambio.
El modelo queda resumido por cinco ecuaciones. La
primera ecuación del modelo va a representar el equilibrio del mercado monetario entre la oferta y la demanda monetaria de saldos reales en cada período t, es
decir:
Mt
= a0 - a1it
Pt
a1 > 0, a0 =
1
+ a1i *
P*
[1]
donde Mt es el stock de dinero doméstico en el período
t, Pt el nivel de precios nacional e it el tipo de interés nacional o doméstico, mientras que P* e i* representan
respectivamente el nivel de precios y el tipo de interés
extranjeros que suponemos constantes al trabajar con
una economía doméstica pequeña1.
La segunda ecuación establecerá que en cada período la oferta monetaria está formada por el valor en moneda nacional de las reservas de moneda internacional,
Rt más el crédito doméstico, Dt:
Mt = Rt + Dt
[2]
La tercera ecuación recogerá el supuesto básico de
los modelos de primera generación sobre el papel prioritario que juega la política fiscal expansiva que lleva a
cabo el gobierno nacional, frente a la política de tipo de
cambio fijo. En particular, esta ecuación nos dice que el
crédito doméstico crece a una tasa exógena constante y
positiva, m > 0, que produce una monetización del déficit
que provoca una presión sobre la oferta monetaria:
·
[3]
Dt = m
donde el punto sobre la variable refleja su derivada con
respecto al tiempo.
Por último las ecuaciones cuarta y quinta del modelo
recogen respectivamente el cumplimiento de la paridad
del poder de compra y la paridad descubierta de los tipos de interés.
Pt = P * et
[4]
·
et
it = i * +
et
[5]
La ecuación [4] nos asegura el cumplimiento de la ley
del precio único en este modelo, es decir, que el valor
en moneda nacional del único bien de consumo coinci-
1
La elección del valor de la constate a0 nos permite simplificar el
álgebra y no afecta a los resultados del modelo siempre que, al igual
que en modelo FLOOD y GARBER (1984), se cumpla a0 – a1it > 0.
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de en ambos países y, por lo tanto, el nivel de precios
nacional coincide con el nivel de precios extranjero multiplicado por el tipo de cambio. Donde, como suponemos una economía pequeña, tomamos el nivel de precios extranjero como una constante, P* y et es el tipo de
cambio presente, es decir, el precio en unidades monetarias nacionales de la moneda extranjera. En la ecuación [5], i* es el tipo de interés extranjero que se supone
constante, esta ecuación nos asegura que los activos financieros generadores de intereses y denominados en
diferentes monedas son sustitutos perfectos.
La primera e importante conclusión del modelo es que
si el tipo de cambio es fijo la tasa de variación de las reservas exteriores, compatible con el equilibrio del mercado monetario, es negativa e igual a –m. Esta conclusión es importante pues nos garantizará que los agentes llevarán a cabo un «ataque especulativo» contra la
moneda nacional, es decir una compra masiva de las reservas internacionales, siempre que la autoridad nacional haya anunciado el abandono de la política de tipo de
cambio fijo si las reservas internacionales alcanza su nivel mínimo, R. Para obtener este resultado podemos
sustituir la información de las ecuaciones [4] y [5] en la
ecuación [1] y llegaríamos a:
·
Mt = et - a et
[6]
donde a = a1 P*. Como vemos en la ecuación [6] si el
·
tipo de cambio es fijo, et = e, et = 0 , la demanda de
saldos reales es constante e igual a e y, en consecuencia a través de la ecuación [2] la cantidad de reservas en
cada período vendría dada por la expresión:
Rt = e - Dt
[7]
De la ecuación [7] podemos obtener fácilmente que la
tasa de variación temporal de las reservas cuando el
·
·
tipo de cambio es fijo es Rt = - Dt = -m .
Por tanto, en este modelo debido al tipo de cambio fijo
los agentes no aceptarán el aumento de moneda nacio-
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nal que la autoridad pretende inyectar en el mercado
monetario para financiar el incremento del crédito doméstico, sino que acudirán inmediatamente al banco
central para convertir la moneda nacional en moneda
extranjera al tipo de cambio fijado. Esta actuación racional de los agentes que se produce continuamente mientras que la autoridad mantenga su política fiscal expansiva, provoca finalmente el agotamiento de las reservas
y la ruptura del sistema de tipo de cambio fijo, después
del colapso del tipo de cambio fijo se supone que el gobierno adopta de manera permanente una política de
tipo de cambio flexible.
La segunda gran implicación de este modelo es que
los agentes de manera racional determinarán el instante
en que se producirá el «ataque especulativo» contra la
moneda nacional, es decir el momento en el que llevarán a cabo la compra masiva de las reservas internacionales. Veremos, además, que este ataque especulativo
se producirá tanto más tarde cuanto mayor sea el nivel
de reservas internacionales que mantenga la autoridad
nacional, cuanto más depreciado sea el tipo de cambio
fijo de la moneda doméstica que se esté defendiendo y
cuanto menor sea la tasa de crecimiento del crédito doméstico.
Para ver cómo en este modelo los agentes pueden
controlar el paso de un sistema de tipo de cambio fijo a
un sistema de tipo de cambio flexible, atacando la moneda nacional antes de que las reservas internacionales
alcancen su nivel mínimo y así evitar incurrir en pérdidas por sus tenencias de activos denominados en moneda nacional, Flood y Garber (1984) recurren a argumentos de ausencia de oportunidades de arbitraje para
mostrar que el «ataque especulativo» se llevará a cabo
exactamente cuando el tipo de cambio «sombra» —es
decir, el tipo de cambio que prevalecería si pasáramos a
un sistema de tipo de cambio flexible tras el ataque especulativo— sea igual al tipo de cambio fijo preexistente. La lógica es sencilla, dado que los agentes anticipan
el colapso del sistema de tipo de cambio fijo, no pueden
existir saltos predecibles en el tipo de cambio que asegurarían la existencia de oportunidades de arbitraje.
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Efectivamente, el beneficio de los especuladores en el
ataque especulativo se produce pues estos compran las
reservas al banco central al precio fijo e y se las vuelven
a vender al tipo de cambio flotante que establezca el
~ Por lo tanto, si tras el ataque el tipo de cammercado, e.
bio de la moneda nacional se aprecia, es decir, si e~ < e ,
los especuladores no obtendrán beneficios atacando el
sistema de tipo de cambio fijo y, en consecuencia, éste
sobrevivirá. Mientras que si los especuladores esperan
hasta que el tipo de cambio de la moneda nacional se
deprecie tras el ataque, es decir, que e~ > e , los especuladores obtendrán un beneficio, pero competirán entre
ellos por capturarlo y cada especulador tiene incentivos
a anticiparse a sus competidores atacando el sistema
un instante antes. Es esta competencia en este modelo
de previsión perfecta la que nos asegura que el ataque
especulativo tendrá lugar justo en el instante en el que
no se producen ni pérdidas ni beneficios para los especuladores, lo cual requiere que e~ = e .
Por lo tanto, para determinar la fecha en la que el sistema de tipo de cambio fijo colapsa, primero debemos encontrar la ecuación del tipo de cambio «sombra» cuando
suponemos que las reservas alcanzan su nivel mínimo
—en este caso y por simplicidad el valor mínimo de las
reservas es R = 0— para después igualar esta ecuación
con el valor del tipo de cambio fijo preexistente.
Para obtener la ecuación del tipo de cambio sombra
podemos utilizar el método de los coeficientes indeterminados y presuponer que la solución tiene la siguiente estructura: e~ = l 0 + l1Dt . Recordemos que tras el ataque
las reservas internacionales se anulan y, por lo tanto, a
través de la ecuación [2] tenemos que MT+ = DT+ y también se ha de cumplir el equilibrio en el mercado monetario es decir, inmediatamente tras el ataque tenemos que:
·
MT + = e%T + - a eT +
[8]
Sustituyendo la solución presupuesta en la ecuación
·
[8] y recordando que bajo esta solución et = l1m , junto
con el hecho de que tras el ataque se verifica que
·
·
Mt = Dt = m , obtenemos que l0 = am y que l1 = 1. En
consecuencia, tras el ataque especulativo la ecuación
del tipo de cambio flotante viene dada por la siguiente
expresión:
e%t = am + Dt
"t ³ T
[9]
Una vez que hemos obtenido la ecuación del tipo de
cambio sombra, ecuación [9], podemos hacer uso de la
conclusión ya razonada anteriormente que nos asegura
que en el momento del ataque especulativo se ha de verificar que e~ = e , para determinar tanto el instante en el
que tendrá lugar el ataque especulativo como el papel
relevante que juega en su determinación las reservas
de divisas internacionales. Para ello podemos sustituir
en la ecuación [9] Dt por Dt = D0 + m × t "t ³ 0 e igualar
dicha ecuación al tipo de cambio fijo preexistente, e, y
haciendo uso de la información dada por la ecuación [7]
podemos obtener que el instante en el que ocurrirá el
colapso del sistema del tipo de cambio vendrá dado por
la expresión:
T =
e - D0
R0
-a =
-a
m
m
[10]
La ecuación [10] recoge las principales conclusiones
del modelo. En primer lugar, a medida que aumenta la
tasa de crecimiento del crédito doméstico se anticipa el
colapso, a su vez, cuando dicha tasa tiende a cero, el
colapso se retrasa indefinidamente. En segundo lugar,
cuanto más devaluada sea la paridad de la moneda nacional que se quiere mantener o cuanto mayor sea el nivel de reservas iniciales, todo lo demás constante, mayor será la duración del sistema de tipo de cambio fijo.
Por último, el ataque especulativo se lleva a cabo antes
del momento en el que se agotarían las reservas internacionales si no se produjera un ataque, es decir, antes
del instante T = R0 / m.
El modelo estándar de ataque especulativo de primera generación que aquí hemos desarrollado basado en
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las aportaciones de Krugman (1979) y Flood y Garber
(1984) ha sido sometido a numerosas modificaciones.
Así, por ejemplo, Obstfeld (1984) permite la existencia
de diferentes regímenes de tipo de cambio tras el colapso, en Willman (1989) los activos financieros nacionales
y extranjeros pasan a ser sustitutos imperfectos, por
otro lado Blackburn (1988) establece rigideces en los
precios de los bienes, a su vez, Wyplosz (1986) permite
la existencia de controles de capital. En su artículo de
1986 Obstfeld permite cambios en la tasa de crecimiento del crédito doméstico después del colapso lo cual genera la posibilidad de equilibrios múltiples para la tasa
de devaluación. También, se permite el comportamiento
optimizador de los agentes privados cuando el dinero se
introduce bien como un componente de la función de
utilidad (Claessens, 1988) o bien en un modelo de
«dinero-por-adelantado» (Cash-in-Advance) como en
Calvo (1987).
En cuanto al comportamiento empírico de estos modelos de primera generación, hemos de destacar que si
bien los primeros análisis, tales como los de Blanco y
Garber (1986), fueron positivos es la evaluación de la
capacidad de estos modelos para explicar los episodios
de ataques especulativos, los estudios más recientes se
muestran mucho más escépticos. Especialmente con la
predicción de estos modelos según la cual los agentes
pueden predecir el momento de la crisis identificando
las tendencias permanentes de las variables económicas fundamentales, o fundamentos, tales como el incremento del crédito doméstico y la reducción de las reservas internacionales, así como las inconsistencias en las
políticas gubernamentales. Los estudios de Rose y
Svensson (1994) y Eichengreen et al. (1995), entre
otros, arrojan numerosas dudas sobre esta implicación
del modelo.
Las principales críticas que se han realizado sobre los
modelos de primera generación se centran tanto sobre
los supuestos que se encuentran detrás de sus predicciones teóricas, como sobre su funcionamiento empírico. Cuatro son los principales aspectos de los modelos
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de primera generación que han sido sometidos a discusión:
· En primer lugar se critica la asimetría en el comportamiento de los agentes, así mientras que a los agentes
privados se les permite reaccionar de una forma sofisticada a través de la obtención del tipo de cambio «sombra» y lanzando los ataques especulativos para eliminar
la mínima posibilidad de arbitraje, por el contrario, al Gobierno se le describe como un agente estático que no
reacciona ni modifica su política fiscal expansiva a pesar de que considere importante la política de tipo de
cambio fijo.
· Esto nos lleva a una segunda crítica que se centra
en la inconsistencia de las preferencias gubernamentales. Así, no se entiende por qué en el modelo no se permite que el gobierno pueda abandonar la política de tipo
de cambio antes del colapso y, lo que es más importante, por qué el gobierno no financia su déficit vendiendo
bonos al banco central para evitar así la continua reducción de las reservas internacionales.
· En tercer lugar, un supuesto básico del modelo es
que el sistema de tipo de cambio se modificará cuando
las reservas internacionales alcancen un nivel mínimo,
supuesto que un mundo con libertad de movimientos de
capital parece muy restrictivo dado que, por un lado,
siempre es posible aumentar las reservas internacionales endeudándose en los mercados internacionales2 y,
además, el gobierno puede resistir el ataque especulativo reduciendo el crédito doméstico hasta que el tipo de
interés doméstico alcance niveles que hagan que las
posiciones contra la moneda doméstica no sean beneficiosas.
· Por último, como ya hemos señalado los modelos
de primera generación predicen que con anterioridad a
los ataques especulativos se pueden apreciar tendencias permanentes en los fundamentos, sobre todo la sa-
2
Recordemos además que en el Sistema Monetario Europeo (SME)
los bancos centrales pueden mantener las reservas por encima de
cualquier mínimo pues en principio pueden aumentar de forma ilimitada
su endeudamiento pidiendo créditos a los otros bancos centrales.
LA INTERPRETACIÓN DE LAS CRISIS FINANCIERAS A TRAVÉS DE LA LITERATURA ACADÉMICA
lida de reservas internacionales, sin embargo en las crisis financieras y cambiarias recientes resulta muy difícil
encontrar esas tendencias, pues en ellas es como si los
agentes cambiaran súbitamente sus expectativas sobre
la sostenibilidad del sistema de tipo de cambio fijo.
Todas estas debilidades en los modelos de primera
generación han justificado la apertura de nuevas líneas
de investigación que traten de capturar los hechos relevantes en las crisis financieras recientes en las que parece que la situación de los fundamentos, no permiten
explicar el ataque especulativo sino que son los propios
agentes del mercado a través de sus expectativas que
se acaban cumpliendo los que pueden inducir el colapso independientemente de la situación de los fundamentos.
3.
Los modelos de segunda generación
El primer artículo que desarrollaba un modelo representativo de segunda generación sobre las crisis monetarias fue un documento de trabajo de Obstfeld (1991)
publicado posteriormente como artículo en Obstfeld
(1997), sin embargo no es hasta la crisis del Sistema
Monetario Europeo (SME) de 1992-93 cuando esta terminología comienza a ser aceptada mayoritariamente.
La razón para el surgimiento de esta nueva línea de investigación es sencilla, la crisis del SME fue prácticamente inesperada, tal y como se argumenta en Rose y
Svensson (1994), pues no se observaban tendencias
permanentes en los fundamentos y, en consecuencia,
se necesitaban desarrollar modelos que pudieran explicar por qué cambian tan rápidamente las creencias de
los agentes en cuanto a la permanencia de los sistema
de tipo de cambio.
Estos modelos de segunda generación establecen un
supuesto básico sobre el comportamiento del gobierno,
que les distingue de los modelos de primera generación,
en ellos se supone que el compromiso gubernamental
con el sistema de tipo de cambio es estado dependiente, es decir, depende de la situación económica del
país, mientras que, como ya hemos visto, en los mode-
los de primera generación este compromiso no depende
del estado de la economía. Es decir, en los modelos de
segunda generación la decisión gubernamental de
abandonar la política de tipo de cambio fijo es endógena
al modelo, lo cual permitirá la existencia de equilibrios
múltiples para la tasa de devaluación dado un estado de
la economía, en consecuencia, la crisis monetaria puede ocurrir incluso aunque no se puedan identificar tendencias en los fundamentos, tal y como ha ocurrido en
las crisis recientes.
Los modelos de segunda generación establecen nuevas formas para entender tanto el comportamiento gubernamental en los períodos previos a las tormentas
monetarias, como la débil relación entre los fundamentos y el momento del ataque especulativo, es decir, para
entender la imprevisibilidad del ataque especulativo.
Una de las principales contribuciones de estos modelos
es que la línea de causalidad en las crisis financieras no
va exclusivamente desde la situación de los fundamentos hacia las expectativas de los agentes, sino que la
causalidad funciona en ambas direcciones siendo esta
circularidad la que puede generar equilibrios múltiples y
la autoconfirmación de las expectativas.
En estos modelos se supone que el gobierno en cada
período evalúa y pondera los costes y beneficios derivados de mantener el tipo de cambio dado que ahora el
gobierno dispone de una «cláusula de escape» que le
permite llevar a cabo la devaluación siempre que sus
costes sean inferiores a los beneficios, por lo tanto, en
estos modelos la devaluación deja de ser una consecuencia de la reducción de las reservas internacionales,
pues se supone que el gobierno puede atraer reservas
elevando el tipo de interés, y pasa a ser una función de
los incentivos a los que se enfrenta el gobierno cuando
se plantea si devaluar o no. Además, estos modelos
ofrecen una visión más realista sobre las crisis monetarias, pues ahora los especuladores tienen que determinar cómo el conjunto de condiciones económicas, en las
que se incluye las expectativas de los otros especuladores, influirán en la decisión gubernamental sobre el tipo
de cambio. Es decir, bajo esta perspectiva la crisis mo-
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netaria es una situación en la cual los agentes privados,
dadas las condiciones previas sobre el comportamiento
del gobierno y sus creencias sobre los objetivos gubernamentales, perciben que el gobierno se encuentra a
punto de ejercer la cláusula de escape.
La intuición que se encuentra detrás de este argumento se puede explicar reconociendo que las situaciones en
las que las expectativas de los agentes en relación a la
tasa de devaluación son altas, provocan unos costes elevados para el gobierno si éste no altera su política de tipo
de cambio —derivados por ejemplo de los mayores tipo
de interés que se tendrán que pagar por la deuda pública
resultantes de la expectativa del sector privado de una
tasa de devaluación futura más alta—. Si, en esta situación, el sector privado efectivamente espera una tasa
elevada de devaluación el gobierno puede acabar permitiéndola para evitar los elevados costes del mantenimiento del tipo de cambio. Ahora bien, pueden existir situaciones donde se alcancen dos equilibrios: si la expectativa
del sector privado es de una baja tasa de devaluación, lo
cual es compatible con el sistema de tipo de cambio fijo,
el gobierno mantendrá fijo el tipo de cambio, pero en este
mismo entorno puede que una variable banal o superflua
(Sunspot Variable) —es decir, una variable que no necesariamente esté relacionada con las variables fundamentales de la economía, que todos los agentes observan y
que permite que las creencias de los agentes se coordinen—, súbitamente modifique las expectativas del sector
privado hacia una alta tasa de devaluación lo cual hará
que el gobierno finalmente modifique la tasa de devaluación. En este sentido decimos que las expectativas de los
agentes se autoconfirman y pueden ocurrir equilibrios
múltiples cuando el cambio de un equilibrio a otro está
causado por una variable banal. En consecuencia, en
este caso el ataque especulativo no tiene su origen en la
situación de los fundamentos, pues puede ocurrir aunque
éstos permanezcan constantes, sino que tiene su origen
en los que Keynes denominó los «espíritus animales» del
mercado, las llamadas variables banales, que permiten la
coordinación de las expectativas de los agentes sobre la
tasa de devaluación.
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Para obtener las principales implicaciones de los modelos de segunda generación, nos vamos a centrar en
un modelo sencillo desarrollado en Jeanne (2000). Este
modelo es en esencia una versión de dos períodos, con
predicción perfecta y ecuaciones no lineales del modelo
de economía abierta de la síntesis neoclásica en el que
se muestra una economía mundial formada por dos países, la economía nacional y la extranjera, donde se supone se cumple tanto la paridad de poder de compra,
como la paridad descubierta de tipo de interés y donde
la variable que conduce la crisis monetaria es la tasa de
desempleo, pero en el que se sustituyen los supuestos
de los modelos de primera generación por lo siguientes:
en primer lugar, se supone que la autoridad monetaria
puede esterilizar el flujo de reservas instantáneamente y
fijar la oferta monetaria de los dos períodos en cualquier
nivel, por lo tanto, ya no es necesario la distinción entre
el crédito doméstico y las reservas internacionales en el
activo del banco central y la política monetaria consiste
en la fijación de la oferta monetaria en cada período, las
variables M1 y M2. En segundo lugar, se supone que el
gobierno siempre mantiene fijo el tipo de cambio en el
primer período, e1 = e , pero puede devaluar en el segundo período, decisión que depende de los efectos de la
devaluación sobre la tasa de desempleo.
La tasa neta de devaluación, si se lleva a cabo, es d.
Dado que el nivel de precios doméstico es consistente
con la paridad del poder de compra, la tasa neta de inflación entre ambos períodos, p = (P2/P1) – 1, sería igual
a d, si el gobierno devalúa en el segundo período, o cero
si el gobierno mantiene el tipo de cambio también en el
segundo período, e 2 = e . El gobierno decide devaluar o
no analizando las implicaciones de esta decisión sobre
la tasa domestica de desempleo en el segundo período.
El nivel de la tasa de desempleo se determina a través
de una Curva de Phillips aumentada con expectativas:
U2 = r × U1 - h( p - pe )
[11]
donde U1 y U2 recogen las desviaciones de la tasa de
desempleo con respeto a la tasa natural de desempleo
LA INTERPRETACIÓN DE LAS CRISIS FINANCIERAS A TRAVÉS DE LA LITERATURA ACADÉMICA
en los períodos uno y dos y pe es la tasa de inflación esperada. Una justificación habitual de esta relación es
que dado que el salario nominal del segundo período se
determina en el primero, la inflación no esperada mejora
el empleo al reducir el salario real. La ecuación [11] también incluye los efectos persistentes en la dinámica del
desempleo que pueden ser causados por las rigidezes
del mercado laboral.
Se supone que el gobierno decide devaluar o no en el
segundo período a través de la minimización de la siguiente función de pérdidas:
L = (U2
)2
+ dC
[12]
donde d es una variable ficticia que recoge la decisión
gubernamental y que es igual a uno si el gobierno devalúa o cero en caso contrario, y C es el coste que sufre el
gobierno cuando abandona el acuerdo sobre el tipo de
cambio. La interpretación de este coste varía a lo largo
de la literatura. Puede recoger la pérdida de prestigio
político cuando se abandona la política de tipo de cambio fijo o, de forma alternativa, la pérdida de credibilidad
antiinflacionaria del país. Por otro lado, en los sistemas
de fijación del tipo de cambio multilaterales, como el
SME, este coste podría recoger las pérdidas derivadas
del paso de políticas coordinadas a políticas no cooperativas cuando el resto de los países reducen su confianza en el sistema de tipo de cambio ante una devaluación. Otras interpretaciones de este coste pueden
plantearse, como por ejemplo que recoja los efectos
perversos derivados del aumento en la volatilidad en los
tipos de cambios sobre el comercio y la inversión internacional, tal y como recoge la literatura de las áreas monetarias óptimas. Todo ello muestra que la interpretación de este coste sea una materia delicada a nivel teórico y difícil de cuantificar empíricamente.
El equilibrio de previsión perfecta de este modelo se
obtiene caminando hacia atrás. Es decir, primero caracterizamos la decisión óptima del gobierno en el segundo
período, dadas las expectativas de los participantes en
el mercado, para después determinar bajo qué condiciones dichas expectativas son racionales.
Así, si el sector privado cree que no habrá devaluación, pe = 0, la función de pérdidas del gobierno será
LD = (rU1 – hd)2 + C, si devalúa, o LF = (rU1)2, si no
devalúa. En consecuencia, el gobierno no devaluará
cuando LD > LF, lo cual implica:
C
- 2rU1 > -hd
hd
[13]
Por otro lado, si el sector privado cree que el gobierno
devaluará, pe = d, entonces comparará su función de
pérdidas si no devalúa, LF = (rU1 + hd)2, con su función
de pérdidas si elige devaluar, LD = (rU1)2 + C. Por lo tanto, en este caso la devaluación será la política óptima si
LF > LD, que ahora implica:
C
- 2rU1 < hd
hd
[14]
Si definimos la variable económica fundamental o
«fundamentos» como:
F=
C
- 2rU1
hd
[15]
Podemos distinguir tres casos:
· El cielo o la región estable: si F > hd, en este caso
el equilibrio es único y consiste con la estabilidad del
tipo de cambio en el período dos.
· El infierno o el momento del ataque: si F < –hd, de
nuevo el equilibrio es único pero ahora consiste en la
devaluación de la moneda en el segundo período, devaluación que es perfectamente anticipada por los mercados.
· El purgatorio o región inestable: si –hd < F < hd, en
este caso existen dos equilibrios, el primero en el que el
gobierno devalúa en el segundo período, y el segundo
en el que no se produce devaluación.
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Este modelo produce dos importantes resultados, el
primero relacionado con la naturaleza de los fundamentos y el segundo vinculado con la relación entre los fundamentos y las expectativas de devaluación. En primer
lugar, como vemos en este caso los fundamentos capaces de desestabilizar el sistema de tipo de cambio son
un incremento en la tasa de desempleo o una reducción
en el coste de abandono. Así, cuando la tasa de desempleo aumenta en el primer período, el sistema de tipo de
cambio puede pasar de una región estable a otra inestable en la que la crisis monetaria puede ocurrir o puede
ser el único equilibrio. La razón la encontramos en que
dado que la función de pérdidas es convexa en la tasa
de desempleo la tentación a devaluar aumenta con el nivel de desempleo.
En segundo lugar, las expectativas de devaluación no
son siempre únicamente determinadas por los fundamentos. En algunas regiones, los fundamentos son los
únicos determinantes de las expectativas, como por
ejemplo cuando estos fundamentos son excepcionales,
en el cielo o región estable, o cuando son pésimos, en el
infierno o momento del ataque. En ambos casos, el beneficio neto gubernamental de mantener el tipo de cambio es bien positivo o negativo en el segundo período,
independientemente de las expectativas de mercado, lo
que hace que el equilibrio sea único. Por el contrario, en
la región inestable o purgatorio, la devaluación es posible aunque no cierta. La intuición detrás de los equilibrios múltiples es que las expectativas de devaluación,
al aumentar el nivel de los salarios, incrementan el nivel
de desempleo que el gobierno ha de soportar para mantener el sistema de tipo de cambio. En este caso, las crisis monetarias se pueden deber a un repentino e importante cambio en las expectativas de devaluación que se
autoconfirman, pues este cambio en las expectativas reduce el beneficio neto gubernamental de mantener el
tipo de cambio fijo.
Como vemos, los modelos de segunda generación
obtienen también la predicción de los modelos de primera generación sobre el papel relevante de los fundamentos en las crisis monetarias, pero permiten también la
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obtención de una nueva predicción sobre el importante
papel que las expectativas que se autoconfirman juegan
a la hora de explicar las crisis monetarias. Además, en
estos modelos la única condición que una variable ha de
cumplir para ser calificada como fundamento es que entre directa o indirectamente en la función objetivo del gobierno, así aunque se limite al máximo las variables que
aparecen en la función objetivo, tan sólo a la producción, el desempleo o la inflación, otras variables se pueden calificar de fundamentos en la medida en la que indirectamente afecten a la producción, al desempleo o a
la inflación. De hecho, una de la vías en las que estos
modelos de segunda generación se han desarrollado es
a través de la incorporación al análisis formal de las variables económicas que, aparentemente, fueron importantes en las crisis del SME y del peso mexicano, tales
como el tipo de cambio real y variables fiscales como la
estructura de vencimiento de la deuda pública. En esta
ampliación de los fundamentos también se han incorporado otras variables más sutiles como pueden ser la reputación gubernamental o las reglas más o menos cooperativas que juegan los participantes en los sistemas
de tipo de cambio fijo.
4.
Los modelos de tercera generación
y el efecto balance
La crisis de la segunda mitad de la década de los noventa supuso un nuevo impulso en la evolución de los
modelos que intentan explicar el por qué de las crisis
monetarias y financieras. Por las propias características
de estas crisis los modelos de las dos primeras generaciones eran incapaces de justificar el surgimiento de
esta situación en los países asiáticos. Así surgen los
modelos de «tercera generación» también denominados de crisis gemelas al incorporar una interacción entre
la crisis monetaria y la bancaria. Ésta es la razón por la
que, como señalan Sarno y Taylor (2002), en realidad
«son modelos de crisis del sector financiero más que de
ataques especulativos o crisis monetarias per se». Los
trabajos de investigación que se engloban dentro de
LA INTERPRETACIÓN DE LAS CRISIS FINANCIERAS A TRAVÉS DE LA LITERATURA ACADÉMICA
esta tercera generación han puesto el énfasis en diferentes aspectos como son las distorsiones microeconómicas o de riesgo moral, los desajustes monetarios y el
efecto de balance. Algunos autores consideran la posibilidad de que los efectos de balance sean considerados como una cuarta generación de modelos.
Estos modelos de efecto de balance se puede decir
que tienen su origen con Krugman (1999). En este trabajo que se esbozará seguidamente, Krugman intenta
mostrar la clara unión que existe entre los problemas de
balance y los problemas de salida masiva de capitales
para explicar la crisis que sufrieron algunas las economías asiáticas en la segunda mitad de la década de los
noventa del siglo pasado. Los problemas mencionados
anteriormente son el resultado de la situación que presentaban la mayoría de las empresas de la zona, con niveles de apalancamiento muy elevados derivados de la
gran cantidad de deuda emitida, principalmente en divisas, que necesitaron para financiarse.
En el modelo propuesto por Krugman, la economía
presenta un único sector productivo y dos tipos de residentes: los trabajadores, que tienen un papel pasivo en
todo el proceso de inversión, y los empresarios que son
los que crean y poseen el capital.
El modelo tiene como una cuestión fundamental la limitación a la que se encuentra sometida la inversión
que los empresarios pueden financiar mediante endeudamiento. Esta limitación está relacionada con el nivel
de apalancamiento, de modo que éstos únicamente
pueden endeudarse por una cantidad máxima que depende de su riqueza, en concreto, la expresión que permite calcular en nivel máximo de endeudamiento es:
If £ ( 1 + l )W ,
La riqueza de los empresarios en términos reales se
puede expresar como la diferencia entre todo el capital
de la economía y las deudas con prestamistas (D) nacionales y extranjeros (F). Por tanto matemáticamente
la riqueza de los empresarios es:
W = ay - D - pF ,
[17]
Nótese que p no es otra cosa que el tipo de cambio
real y la participación del capital en la producción (y).
De las expresiones anteriores y teniendo en cuenta
que el tipo de cambio real depende de la inversión3,
existe una relación entre la inversión y la riqueza, de
modo que la inversión financiada con préstamos teniendo en cuenta la limitación expresada en la expresión
[16] permite conocer como varía cuando cambia la inversión:
dIf (1 + l )(1 - m )F
=
dI
X
[18]
Krugman indica que la única solución de interés y que
se aproxima a la situación que se produjo en la crisis
asiática se obtiene cuando esta derivada es mayor que
la unidad. En esta situación aparecen múltiples equilibrios de manera que existe la posibilidad de que se surja una pérdida de confianza por parte de los prestamistas provocándose una importante caída en el flujo de
fondos hacia los empresarios causando una caída en el
tipo de cambio real y llevando a los empresarios a la
bancarrota. La opinión negativa de los prestamistas se
confirmará con la aparición de un colapso financiero.
[16]
donde If es la inversión financiada mediante préstamos y W es la riqueza de los empresarios. Por tanto,
la expresión [16] viene a decir que la cantidad total
que los prestamistas están dispuestos a prestar a los
empresarios será como máximo l veces su riqueza
inicial.
3
El tipo de cambio real en este modelo se puede expresar como:
p=
y éë1 - (1 - a )(1 - m )ùû - 1 - (1 - m )I
X
donde m es la parte del consumo y de la inversión gastada en
importaciones, por tanto, 1 – m es la parte gastada en bienes nacionales
y X es el valor de las exportaciones nacionales en términos de bienes
extranjeros.
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En consecuencia, y tal como señala Krugman los factores que pueden ser los causantes del colapso financiero son tres: alto nivel de apalancamiento, baja propensión marginal a importar, gran cantidad de deuda
denominada en moneda extranjera. Estos tres factores
son los que llevan los problemas de la inversión al tipo
de cambio real a los balances de las empresas para volver de nuevo a la inversión.
5.
Conclusiones
Las crisis monetarias y financieras a las que se han
visto sometidas las economías a lo largo del tiempo han
sido cambiantes, de manera que a medida que iban modificándose las crisis se han tenido que ir ajustando los
modelos que las intentan explicar. En este sentido, frente a las crisis de balanza por cuenta corriente que explican los modelos de primera generación se tuvo que introducir la posibilidad de que los agentes alterasen rápidamente sus expectativas, así nacen los modelos de
segunda generación con expectativas autorrealizables,
que predicen crisis monetarias inducidas por el propio
comportamiento de los agentes.
Por último, las crisis a las que se han visto sometidos
algunos de los países asiáticos y las denominadas economías emergentes en los últimos años del siglo XX
han sido denominadas por muchos economistas como
crisis sistémicas, es decir, crisis en las que aparecen un
conjunto de elementos que no solían aparecer en las
crisis que se producían con anterioridad como son por
ejemplo: el contagio, la pérdida de confianza de los inversores y la aparición de una importante salida de capitales. Todo esto, además, sin que aparentemente los
fundamentos de las economías (tasa de crecimiento, inflación, etcétera) mostrasen valores preocupantes. De
este modo, los modelos empleados por los economistas
tuvieron que acondicionarse para incorporar estas modificaciones, surgiendo así los denominados modelos
de crisis gemelas o de tercera generación y los modelos
de efecto de balance que son los que se están desarrollando en la actualidad, que señalan al elevado nivel de
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apalancamiento como un elemento fundamental en el
estallido de las crisis cuando se produce un fuerte retorno de los capitales.
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