Decisión de Estructura de Capital Estructura del Capital A.C. P.C. Pasivo Largo Plazo Activo Fijo Capital A.D. Estructura de Capital ¿Cuánta Deuda? vs. ¿Cuánto Capital? Objetivo Crear valor Estructura de Capital 0 100 1 10 90 2 20 80 30 70 3 D e ud a 4 40 60 5 50 50 6 60 40 7 70 30 8 80 20 9 C a p ita l 90 10 10 100 0 11 Modelo del Valor de la Firma El valor de la firma equivale a la suma del valor de mercado de su capital más el valor de mercado de su deuda. Vf=D+K El objetivo de la Admon. debe de ser maximizar este valor. Deuda 30% Capital 70% Capital 30% Deuda 70% Definición de Apalancamiento El apalancamiento es la relación o “razón” Deuda vs. Capital Contable Apalancamiento: Ap . Deuda Deuda Capital Efecto de Apalancamiento sobre UPA y ROE: Caso 1 La empresa TCA está considerando una reestructura de capital. Actualmente su apalancamiento es 0. La reestructuración implicaría emitir deuda para recomprar acciones de tal manera que el apalancamiento resultante fuera del 50%. Efecto de Apalancamiento sobre UPA y ROE: Caso 1 Los datos actuales de la cía. Son los siguientes: – – – – Activos (valor de mercado): $8’000,000 Deuda = $0 Número de acciones en circulación: 400,000 Precio x acción: $8MM/400,000 = $20 Efecto de Apalancamiento sobre UPA y ROE: Caso 1 Estas son las estructuras de capital, actual y propuesta, para TCA: A c tiv o s D euda ( D ) C a p ita l ( K ) D a K P re c io x a c c ió n A c c io n e s e n C irc u la c ió n T a sa d e in te ré s ( r ) A c tu a l P ro p u e s ta 8 ,0 0 0 ,0 0 0 8 ,0 0 0 ,0 0 0 20 4 0 0 ,0 0 0 0 .1 8 ,0 0 0 ,0 0 0 4 ,0 0 0 ,0 0 0 4 ,0 0 0 ,0 0 0 1 20 2 0 0 ,0 0 0 0 .1 Efecto de Apalancamiento sobre UPA y ROE: Caso 1 E s tru c tu ra d e C a p ita l a c tu a l: s in D e u d a E B IT D A In te re se s U til. N e ta ROE UPA R e ce sió n 5 0 0 ,0 0 0 0 5 0 0 ,0 0 0 6 .2 5 % 1 .2 5 E sp e ra d o 1 ,0 0 0 ,0 0 0 0 1 ,0 0 0 ,0 0 0 1 2 .5 0 % 2 .5 0 E x p a n sió n 1 ,5 0 0 ,0 0 0 0 1 ,5 0 0 ,0 0 0 1 8 .7 5 % 3 .7 5 E s tru c tu ra d e C a p ita l p ro p u e s ta : D e u d a = $ 4 M M E B IT D A In te re se s U til. N e ta ROE UPA 5 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 2 .5 0 % 0 .5 0 1 ,0 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 6 0 0 ,0 0 0 1 5 .0 0 % 3 .0 0 1 ,5 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 1 ,1 0 0 ,0 0 0 2 7 .5 0 % 5 .5 0 Caso 1: Conclusiones El apalancamiento si tiene un efecto sobre las UPA y el ROE de las instituciones. La variabilidad de la UPA y el ROE es mayor a mayor apalancamiento. El apalancamiento financiero amplifica las ganacias o pérdidas para los accionistas. Comportamiento UPA y ROE según Apalancamiento UPA Con deuda Ventaja de la deuda 5 4 Sin deuda 3 2 Punto de equilibrio 1 0 -1 -2 -3 0 400,000 800,000 Desventaja de la deuda 1,200,000 1,600,000 EBITDA Conclusiones El efecto del apalancamiento financiero depende del EBITDA (a > EBITDA, apalancamiento + benéfico). Apalancamiento incrementa rendimientos accionistas bajo el escenario esperado. A > apalancamiento > riesgo dada > sensibilidad de UPA y ROE a cambios en EBITDA. Conclusiones Debido al impacto del apalancamiento sobre el rendimiento esperado para los accionistas y al nivel de riesgo de las acciones, la estructura de capital es una consideración de importancia. NO! Bajo ciertas circunstancias, los accionistas pueden replicar el apalancamiento de su “portafolio” de manera individual, es decir no dependen de la empresa para hacerlo. Estructura de Capital: MMI Proposición I de Miller y Modigliani (MMI): El valor de la firma no apalancada es el mismo que el valor de la firma apalancada, es decir: VfL=VfU El valor de los activos no cambia por la estructura de capital: “El tamaño del pastel es el mismo independientemente de cómo lo rebanes” Costo del Capital Accionario (ROE) El apalancamiento si tiene un efecto sobre las UPA y el ROE de las instituciones. Apalancamiento incrementa rendimientos accionistas bajo el escenario esperado. Sin embargo, aunque rendimiento esperado el riesgo también El incremento en el rendimiento esperado es la compensación por el incremento en el riesgo. Costo del Capital Accionario (ROE) El rendimiento esperado sobre capital está positivamente correlacionado con el apalancamiento, pues el riesgo del capital aumenta con el apalancamiento. Componentes del costo de capital (rk): – Riesgo operativo - rendimiento requerido sobre los activos generales de la empresa depende de la naturaleza de las actividades en operación (rA) – Riesgo financiero proviene de la política financiera, es decir, de la estructura de capital ((rArd)*(D/D-K)) Costo del Capital Accionario : Proposición II M&M D rk rA rA rd * K rk = Costo ó rendimiento sobre capital accionario (ROE) rA = Costo ó rendimiento sobre activos rd = Costo de deuda D = Deuda K = Capital Costo del Capital Accionario : Proposición II M&M Costo de Capital Accionario (ROE) % rk Razón DeudaCapital (D/K) Costo de Capital Global (CPPC) Costo Promedio Ponderado de Capital: D K CPPC R A * rd *r D K K D k La proposición I de M&M implica que el costo global de la empresa o (CPPC ó WACC) debe de ser constante, independientemente de la estructura de capital de la firma. Costo del Capital Accionario : Proposición II M&M Costo de Capital Accionario (ROE) % rk CPPC rd Razón DeudaCapital (D/K) M&M I y II: ¿Y la vida real? 1. No consideran la tasa impositiva y el hecho de que el pago de intereses sobre la deauda es deducible. 2. No se consideraron costos de quiebra. Impuestos Corporativos: Caso 2 Tenemos 2 empresas, idénticas en todos aspectos excepto en su apalancamiento: EBITDA esperado: $1,000MM Tasa fiscal corporativa: 30% Deuda empresa apalancada: $1,000MM Tasa deuda empresa apalancada: 8% Impuestos Corporativos: Utilidades Empresa sin deuda 1,000 Empresa Apalancada 1,000 0 80 Ingreso gravable 1,000 920 -Impuestos (30%) 300 276 Utilidad Neta 700 644 EBITDA -Intereses Impuestos Corporativos: Flujo de Efectivo Empresa sin deuda Empresa Apalancada 700 644 Para los tenedores de bonos 0 80 Total $700 $724 Flujo de Efectivo Para los accionistas La diferencia entre el flujo de efectivo de la empresa apalancada y la no apalancada es la protección fiscal derivada de los intereses. Valor de la Protección Fiscal El valor presente de la protección fiscal es: Tx * D * rd VP ( P . F .) rd Tx = tasa impositiva Tx * D D = Deuda rd = tasa de interés de la deuda Un mayor flujo de efectivo en la empresa apalancada implica un mayor VALOR de esta. M&M I con impuestos Valor de la empresa V d V sd Tx * D Vd Tx*D Vsd Vsd Deuda Total Estructura de Capital considerando Impuestos Dado el efecto en el valor de la firma que tiene la protección fiscal, una vez introducido el concepto de impuestos, la estructura de capital SI importa. Costo de Capital Accionario con Impuestos Corporativos Costo de Capital Total: D K CPPC * rd * (1 Tx ) * rk D K K D Costo de Capital Accionario: D rk rU rU rd * * (1 Tx ) K Donde ru es la tasa de retorno sobre capital de la empresa SIN DEUDA Costos de Quiebra Es costoso realizar la transferencia de activos en caso de quiebra: – Costos directos Costos legales Costos administrativos Parte de los activos “desaparecen” durante el proceso de quiebra – Costos indirectos Costos para evitar la petición de quiebra Costo de manejar la campañía a través del proceso de quiebra Costos de Quiebra Conflictos de interés en la administración – Proyectos riesgosos Posiciones encontradas por grupos de interés – Manejo de activos – Decisiones operativas y de inversión Realización de efectivo Extensión de tiempo – Maquillaje financiero – Reducción nociva de costos La Quiebra y la Estructura de Capital A niveles bajos de deuda, la probabilidad de quiebra es baja, y el riesgo es superado por el beneficio fiscal. A niveles altos de deuda, la probabilidad de quiebra es alta, y el riesgo supera al beneficio fiscal derivado de la deuda. Estructura Óptima de Capital Valor de la empresa Vd* = Valor máximo de la empresa Caso II M&M (con Tx) Cto. de Quiebra Ganancia Neta Apalancamiento Caso III Teoría Estática Caso I M&M D* = Monto Óptimo de Deuda Deuda Total