Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación Modelos de

Mercados
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Modelos de estudio
del riesgo de interés
e inflación
Ficha Técnica
Jareño Cebrián, Francisco
de estudio del riesgo de interés e inflación
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 232. Octubre 2006
LOCALIZADOR: 90 / 2006
RESUMEN: Este trabajo se centra en revisar los principales modelos que
estudian el riesgo de interés e inflación de los títulos de renta variable.
Además, propone una clasificación de dichos modelos que se estructuran
en tres grupos: trabajos basado en el DDM (Dividen Discount Model), trabajos basados en modelos de factores y modelos “híbridos”.
A través del estudio realizado sobre el trabajo de un gran número de
autores clave de cada uno de los bloques, se analiza la sensibilidad de
los precios de los títulos de renta variable frente a variaciones en el tipo de interés y la tasa de inflación con el que poder realizar un análisis
empírico.
DESCRIPTORES: Mercados, tipos de interés, mercado de acciones, riesgo de
interés e inflación, flujos de caja, descuento de dividendos DDM (Dividend
Discount Model), rendimientos de activos, financiación.
AUTOR:
TÍTULO: Modelos
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Estrategia Financiera
l interés de esta investigación reside en revisar y proponer una clasificación de los diferentes modelos que se han ocupado de estudiar el impacto de las variaciones de los tipos de interés en la cotización de las acciones, debido
fundamentalmente al incremento espectacular en el
uso de la financiación externa por parte de las empresas, tanto financieras como no financieras. Esto
ha supuesto que las fluctuaciones de los tipos de interés se hayan convertido en una de las principales
fuentes de riesgo para las empresas. Se puede afirmar, por tanto, que el valor de las empresas, y por
ende sus rendimientos, se van a ver afectados por los
tipos de interés.
E
TIPOS DE INTERÉS Y MERCADOS DE RENTA
FIJA Y VARIABLE
La gran interrelación existente entre los tipos de
interés y el mercado de acciones aparece como un
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El uso extendido de la financiación externa de las empresas ha traído aparejado
el nacimiento de un nuevo riesgo: las fluctuaciones de los tipos de interés. El
valor de las empresas, y por extensión sus rendimientos, podrán variar
extraordinariamente en función de los vaivenes de los títulos de renta variable
, Francisco Jareño Cebrián
Dpto. de Análisis Económicos y Finanzas. Universidad de Castilla-La Mancha
determinante de elevada importancia desde todos los
puntos de vista.
Numerosas entidades financieras tienen obligaciones a largo plazo cuyo valor de mercado resulta
sensible a los cambios que experimentan los tipos de
interés. En la medida en que mantienen activos de
renta variable, junto con los tradicionales activos de
renta fija en sus carteras de inversión destinadas a la
cobertura de pasivos, resultará muy importante que
los gestores posean una medida de la sensibilidad del
valor de las acciones ante las fluctuaciones de los tipos de interés, para así poder controlar el riesgo de
interés de sus posiciones a largo plazo y reducir de
forma ostensible la volatilidad ante esas variaciones.
En los últimos años se ha puesto de manifiesto el
hecho de que los mercados de acciones(1) se encuentran altamente relacionados con los cambios no esperados en los tipos de interés. Por lo general, se observa una relación inversa entre los tipos de interés y
el precio de los títulos, la cual puede tener su origen
en los procesos de trasvase de capitales que se producen entre los mercados de renta fija y renta variable debido a la competencia entre ambos en lo que
se refiere a captación de recursos de inversión, en
cuanto a los modelos de valoración de activos financieros y en el efecto riqueza, o debido al nivel de endeudamiento financiero de las empresas.
Concepto de duración
La duración ha sido, desde hace bastante tiempo,
una herramienta muy útil en el marco de la renta fija
(Durand, 1957), sobre todo desde los trabajos de Macaulay (1938), en los que la duración es entendida
(1) En el caso de las acciones, la vinculación entre los tipos de interés y
su cotización resulta más compleja que para el caso de los títulos de
renta fija, ya que sólo una determinada porción de la volatilidad del
precio de los activos puede ser atribuida al efecto de los movimientos
de los tipos de interés.
w
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Estrategia Financiera
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Mercados
Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación
w
como una medida de la vida media de un título, y de
Hicks (1939), en el que la duración se considera como
la elasticidad del valor del título respecto a las fluctuaciones de los tipos de interés. Normalmente, este
instrumento se utiliza como una medida de la gestióndel riesgo de interés que afecta a las carteras de
valores y también para la gestión de activos y pasivos
aplicable a casi todas las instituciones financieras. Su
aplicación al ámbito de la renta variable llegará mucho más tarde, alrededor de los años setenta. Este retraso puede ser debido a que el análisis de la sensibilidad del precio de las acciones ante variaciones de
los tipos de interés mediante la utilización de la duración resulta mucho más complicado que en el ámbito
de la renta fija, por la complejidad de los flujos de
caja generados por las acciones, debido a su carácter
incierto, el hecho de que las acciones no tengan un
vencimiento determinado de antemano, la circunstancia de que el tipo de interés sólo sea un factor de
los que influyen en el valor de las acciones o el hecho
de que la tasa nominal de descuento pueda variar por
fluctuaciones de los tipos de interés nominales o de
cambios en la percepción de riesgo que el mercado
tiene respecto a una determinada inversión en renta
variable (Copeland y Stapleton, 1985).
Según todas estas razones, el instrumento de la
duración es más apropiado para el ámbito de la renta
fija, ya que las variaciones de los tipos de interés explican prácticamente la totalidad de las fluctuaciones
del precio del título de renta fija. Sin embargo, en el
caso de los valores de renta variable, los movimientos
de los tipos de interés sólo explican una parte de las
variaciones sufridas por el valor del título, ya que hay
muchos otros factores que también intervienen en
sus cambios como el riesgo de negocio, el financiero,
etcétera.
Un cálculo adecuado de la duración de una acción
permitirá estimar la exposición al riesgo de interés de
estos títulos, por lo que es una medida fundamental
para diseñar estrategias de gestión del riesgo de interés por parte de los gestores de carteras. Así, será posible llevar a cabo una gestión total del riesgo de interés de las carteras de renta fija, pero también de aquellas carteras mixtas y carteras de renta variable.
Tabla 1. Clasificación de los modelos de valoración
de riesgo de interés
MODELOS
EMPÍRICOS
MODELOS
TEÓRICOS
38
Modelo de correlación de Leibowitz
Modelo de la duración empírica
Hipótesis de
Modelo de descuento de dividendos
independencia Modelo de Casabona, Fabozzi y Francis
Modelo de Hurley y Johnson
Modelo depurado de Leibowitz et al.
No hipótesis de
Modelo del factor franquicia de Leibowitz
independencia y Kogelman
Extensiones del modelo del FF
Estrategia Financiera
Riesgo de interés
El riesgo de tipo de interés lo podemos definir
como el riesgo del valor de mercado de una empresa
que puede verse afectado negativamente por las fluctuaciones en los tipos de interés. Según Bartram
(2002), la exposición económica a fluctuaciones en
los tipos de interés vendría originada por el impacto
que los cambios no esperados en los tipos de interés
tienen sobre el valor de la empresa. En el caso de los
bancos u otras instituciones financieras, los efectos
tienen una importancia destacada, ya que una buena
gestión del riesgo de interés contribuirá de forma significativa a sus ganancias. Estas empresas del sector
financiero pueden gestionar de forma eficiente su
riesgo de tipo de interés, ya que existen sofisticadas
técnicas para la identificación y la medición de la exposición a dicho riesgo.
Sin embargo, los cambios en los tipos de interés
también son importantes para las empresas no financieras. Los efectos directos pueden ser identificados más fácilmente en los activos y pasivos financieros, los cuales se manifiestan como cambios en
el valor de mercado, pagos de interés o coste de
oportunidad. Luego, las características específicas de
los activos determinan la naturaleza y el tamaño del
impacto. Además de este efecto sobre los activos financieros, los movimientos en los tipos de interés
pueden afectar también sobre el valor de los activos reales y los proyectos. Esto debería tenerse en
cuenta al analizar y gestionar el efecto total de los
cambios en los tipos de interés sobre el valor de las
empresas no financieras. Hacer coincidir las características de los activos y pasivos financieros no
conduce a la inmunización completa del valor de
una empresa no financiera. En la mayoría de los casos no se tiene en cuenta esta exposición total a variaciones en los tipos de interés debido al problema
que supone su identificación y medición, ya que los
valores de mercado no están disponibles de forma
regular –en muchas ocasiones- o los flujos de caja
no están fijados contractualmente. Sin embargo, los
cambios en dichos tipos de interés afectan a los flujos de caja y al valor de los activos de la empresa, ya
que los tipos de interés determinan en última instancia las decisiones de inversión y están unidos a
los ciclos de negocio.
Modelos de valoración de riesgo de interés
En lo que se refiere a la clasificación de los modelos de valoración del riesgo de interés de los títulos
de renta variable, algunos autores han realizado una
primera distinción entre modelos empíricos y modelos teóricos (Ferrer, 2000). A su vez, dentro de los modelos teóricos, diferencian otras dos categorías, en
función de si cumplen o no la hipótesis de independencia entre la tasa nominal de descuento y la tasa
de crecimiento de los dividendos futuros esperados,
hipótesis que tendrá una influencia extraordinaria sobre el valor de la duración de las acciones y su consistencia sobre el comportamiento observado en el
mercado de acciones (Tabla 1).
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Mercados
Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación
CLASIFICACIÓN DE LOS MODELOS DE
RIESGO DE INTERÉS
DDDM=
En este trabajo se propone otra clasificación que
distingue entre tres grandes grupos o bloques de trabajos, como contribución a la literatura:
a) Modelos basados en el DDM (Dividend Discount
Model) (Gordon, 1959, y Gordon y Shapiro,
1956)
b) Modelos Factoriales, (Modelos ad hoc), dentro de
los cuales distinguimos:
a. Basados en el modelo de dos factores (Stone,
1974)
b. Basados en el modelo de tres factores (Fama
y Frech, 1993)
c) Modelos híbridos, a medio camino entre el primer
y el segundo grupo.
Cada uno de estos modelos los vamos a ir desglosando en los siguientes epígrafes, de forma detallada y presentando para cada uno de ellos una tabla
con los principales trabajos y sus características fundamentales.
MODELOS BASADOS EN EL DDM
El primer grupo de trabajos o modelos tienen
como base el modelo de descuento de dividendos
(DDM), según el cual el precio de una acción puede
ser obtenido como el valor presente de la corriente
perpetua de dividendos futuros esperados, generados
por el título y actualizados a una tasa de descuento
determinada. Con frecuencia se utiliza la versión simplificada del DDM o modelo de Gordon-Shapiro
(1956, 1959), que supone un crecimiento constante y
perpetuo de los dividendos, siendo independiente del
comportamiento del resto de variables integrantes del
modelo. La expresión del precio de una acción quedaría como sigue:
D1
P=
[1]
(k – g)
siendo D1 el dividendo entregado por la acción al final del primer período de tiempo, k la tasa nominal
de descuento y g la tasa de crecimiento anual acumulativa y constante de los dividendos futuros esperados que proporciona la acción. Según este modelo,
la duración será contemplada desde la perspectiva de
la elasticidad del valor teórico del título con respecto
a los cambios experimentados por la tasa nominal de
descuento:
DDDM=
–1
P
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x
dP
dk
[2]
1
(K – g)
=
1
((d + g)–g)
=
1
[3]
d
La expresión que se obtiene finalmente es igual a
la inversa de la tasa de rentabilidad obtenida por dividendos, d.
Este modelo ha recibido un gran número de críticas, principalmente por asumir una hipótesis poco
realista en lo que se refiere al crecimiento de los dividendos futuros, por lo que surgen una gran
cantidad de modelos teóricos que intentan paliar las carencias del modelo de
descuento de dividendos (Tabla 2).
Sin embargo, todos ellos se van a
caracterizar por obtener unos valores muy elevados de la duración de
los títulos, muy superiores a los
que se observan a través de su estimación empírica (lo que se conoce como “paradoja de la duración de las acciones”).
Un paso importante hacia la
resolución de la “paradoja de la
duración de las acciones” podría
seguir el camino de estudios recientes que examinan la relación entre
el crecimiento de las ganancias a largo
plazo y las expectativas de inflación. Asumiendo que la inflación se traspasa en
parte hacia las ganancias nominales, estos
estudios son capaces de obtener unas estimaciones de la duración revisadas más
consistentes con los valores observados empíricamente. Un trabajo clave es el de Asikoglu y Ercan (1992), en el que se estiman los coeficientes flow-through a nivel industrial,
demostrando que no todas las empresas o industrias tienen la
misma habilidad de mantener el
crecimiento de sus ganancias en
períodos inflacionistas. Su evidencia empírica sugiere que aunque un incremento en la inflación afecta de forma adversa a
los precios de los activos, en
general, las empresas que operan en sectores con elevada capacidad de absorción de la inflación son menos sensibles a la inflación en comparación con las
que operan en sectores de baja
capacidad de absorción. Se puede
afirmar que los precios de las acciones se benefician de incrementos
de capacidad de absorción a través
del tiempo. Por tanto, la evidencia
empírica presentada aquí sugiere la
presencia de un efecto flow-through
en la valoración de acciones.
Estrategia Financiera
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Mercados
Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación
w
En el mercado español, Jareño (2005) estima la
capacidad flow-through o de absorción de la inflación de las empresas españolas a nivel sectorial y se
concluye que dicha capacidad depende en gran medida del sector al que pertenezcan las empresas.
MODELOS FACTORIALES (STONE, 1974 Y
FAMA Y FRENCH, 1993)
El interés por estudiar la influencia que tiene el
riesgo de tipo de interés sobre el valor de las empresas surge en los años 70, con una gran variedad de
trabajos que se centran en analizar la relación entre
los cambios en los tipos de interés y el valor de la empresas, utilizando diferentes períodos muestrales, metodologías, especificaciones del modelo o diversas
medidas de tipo de interés. De esta forma quieren llegar a concluir si los diferentes sectores o las empresas
individuales muestran una sensibilidad adicional ante
fluctuaciones de los tipos de interés, más allá de la
recogida en el índice de mercado.
cativa adicional. El modelo de dos factores fue presentado por Stone (1974), quien afirma que con él
podemos describir mejor el proceso de generación de
rendimientos de los activos y aumentar de forma importante el poder explicativo del modelo CAPM. El
profesor Stone (1974) escoge un modelo de dos factores, en el que se incluyen el rendimiento sobre el
índice de acciones y el rendimiento sobre el índice de
bonos(2):
rjt = αj + βj · rmt + γj ·∆it + εjt
u
[4]
donde rjt es el rendimiento del sector j correspondiente al mes t, βj muestra la sensibilidad del sector j
a variaciones en el rendimiento de mercado, rmt es el
rendimiento de la cartera de mercado en el momento
t, γj es el coeficiente que muestra la sensibilidad del
rendimiento sectorial j ante cambios no esperados en
los tipos de interés nominales, ∆it u es el cambio no
Modelo de dos factores (Stone, 1974)
El grueso de estudios parte de la extensión del
modelo de mercado simple al que se le añade un factor de cambio del tipo de interés como variable expli-
(2) Hay que destacar que el grueso de la literatura que estudia la sensibilidad del precio de los títulos ante variaciones de los tipos de interés se centra en empresas del sector financiero, debido a su propia
naturaleza.
Tabla 2. Modelos basados en el DDM
Trabajos
Modelo de Gordon-Shapiro
Modelo del factor
equivalente de certeza
Modelo de duración
Flow-through
Gordon (1959) y
Gordon y Shapiro
(1956)
Casabona et al. (1984)
Comentarios
Crecimiento constante y perpetuo de los
dividendos, independiente del resto de variables
Los dividendos son flujos de caja libres de riesgo
Hurley y Johnson
(1994, 1995, 1998)
Modelo depurado o refinado Leibowitz et al.
(1989) y Sorensen
(1989)
Modelo de absorción
Asikoglu y Ercan
de la inflación
(1992)
Tiene en cuenta la capacidad
de absorción de la inflación
Modelo de absorción
de la inflación
Jareño (2005)
Tiene en cuenta la capacidad
de absorción de la inflación
Modelo de correlación
Leibowitz (1986)
Modelo del factor franquicia
Leibowitz y
Tiene en cuenta la capacidad
Kogelman (1990,
de absorción de la inflación
1991, 1994, 2000) y
Leibowitz y Martin
(1997)
Hamelink et al. (2002) Tiene en cuenta la capacidad Desarrollan expresiones de la duración
de absorción de la inflación de activos inmobiliarios
Otros trabajos
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Estrategia Financiera
Tiene en cuenta la capacidad
de absorción de la inflación
Los dividendos siguen un proceso estocástico
de Markov
Tiene en cuenta la conexión entre la tasa
nominal de descuento y la tasa de crecimiento
de los dividendos
Análisis sectorial
Una mayor capacidad flow-through supone
una menor sensibilidad
Análisis sectorial (caso español)
Distinta capacidad flow-through en función
del sector al que pertenezca cada empresa
Utiliza el grado de correlación entre los
rendimientos del mercado de bonos y de
acciones para estimar la duración de las acciones
Descompone el precio de la acción en valor
tangible y valor franquicia
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Mercados
Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación
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esperado en el tipo de interés nominal y εjt es la perturbación aleatoria.
Como conclusión podemos afirmar que la sensibilidad de los rendimientos de activos bancarios ante
tipos de interés y sus innovaciones es ambigua. Las
estimaciones de esta sensibilidad parecen estar afectadas por el período y por el procedimiento de ortogonalización, aunque en su mayoría se han obtenido
sensibilidades negativas. Además, es relevante destacar la importancia de los trabajos centrados en la repercusión de los rendimientos de activos ante variaciones en la tasa de inflación (Tabla 3, panel A).
Modelo de tres factores (Fama y French, 1993)
Fama y French (1993) proponen un modelo de
tres factores el cual captura la mayor parte de las variaciones en los rendimientos de los activos. Según
este modelo, dichos rendimientos son muy bien explicados por tres factores: el rendimiento de la cartera
de mercado, el rendimiento de una cartera “tamaño”
y el rendimiento de una cartera “crecimiento”.
El rendimiento de ambas carteras captura los factores de riesgo relacionados con el tamaño y las
oportunidades de crecimiento de las acciones. La expresión que proponen se presenta a continuación,
utilizando la misma notación que hasta ahora:
rjt = αj + βjm · r*mt + βjSMB ·
· SMBt + βjHML · HMLt + εt
[5]
donde rjt es el rendimiento del sector/empresa j correspondiente al mes t, βjk muestra la sensibilidad ante
cambios en el factor k, r*mt es el rendimiento de la cartera de mercado en el momento t (ortogonalizado),
SMBt (Small Minus Big) muestra el rendimiento de la
cartera “tamaño” (factor tamaño), HMLt (High Minus
Low) exhibe el rendimiento de la cartera “crecimiento”
(factor valor) y εt es el componente de error.
de descuento de dividendos y realizar el estudio empírico utilizando algún modelo de factores, Stone
(1974) o Fama y French (1993).
Un trabajo fundamental a la hora de promover la
investigación que se desarrolla en este trabajo ha sido
el de Tessaromatis (2003), que parte del DDM para establecer las bases del trabajo, siguiendo a Leibowitz et
al. (1989). Sin embargo, en la parte empírica del trabajo utiliza un modelo factorial para analizar la sensibilidad de los rendimientos de los activos ante variaciones en los tipos de interés nominales, distinguiendo entre cambios en los tipos de interés reales y
en la tasa de inflación. Para concluir, el autor estudia
los posibles factores explicativos de la sensibilidad observada ante los tipos de interés nominales, así como
los tipos de interés reales y la tasa de inflación, en línea con otros trabajos, como Bartram (2002).
Un grupo importante de trabajos se caracterizan por
incorporar la teoría de opciones reales al análisis de las
oportunidades de crecimiento de las empresas. Los trabajos pioneros fueron los de Hevert et al. (1998a, 1998b),
que afirman que el análisis teórico previo de la duración
de las acciones parte de modelo del descuento de dividendos, el cual supone que las oportunidades de inversión
futura se llevarán a cabo de forma efectiva. Según este
modelo, un incremento en las oportunidades de crecimiento y en la tasa de crecimiento de los dividendos alargará la duración de las acciones. En este estudio se pone
énfasis en el elemento “opción” de las oportunidades de
crecimiento, sugiriendo que dichas oportunidades reaccionarán de forma diferente de lo que son los activos ya
instalados ante cambios en los tipos de interés. Además,
según el marco de las opciones, la duración de las oportunidades de crecimiento será menor que la de los activos
ya instalados (Tabla 4).
CONCLUSIONES
La revisión de los distintos trabajos que se han
centrado en analizar la sensibilidad de los precios de
los títulos de renta variable frente a variaciones en el
tipo de interés y la tasa de inflación ha permitido realizar una propuesta de clasificación de los diferentes
modelos analizados, diferenciando entre trabajos que
se han basado en el clásico modelo de descuento de
dividendos, aquellos que han partido de diferentes
modelos de factores (Stone, 1974, y Fama y French,
1993) y, por último, los trabajos “híbridos” que se han
basado en los dos tipos expuestos anteriormente, los
primeros para justificar de forma teórica el trabajo, y
los segundos para realizar el análisis empírico.
En cada uno de los casos, se han construido unas
tablas con los principales trabajos revisados y sus características más relevantes, con el objetivo de añadir valor
a la literatura existente, no sólo con la clasificación que
proponemos, sino también con la recopilación de trabajos “clave” encuadrados en cada uno de los bloques. 9
MODELOS “HÍBRIDOS”
Este grupo de trabajos se caracteriza por justificar
su análisis de forma teórica basándose en el modelo
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Estrategia Financiera
(1) Todas las menciones bibliográficas recogidas en el artículo
se podrán encontrar en la página web de Estrategia Financiera.
www.estrategiafinanciera.es.
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Mercados
Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación
Tabla 3. Modelos basados en el modelo de factores
PANEL A: Basados en el modelo de Stone (1974)
Trabajos
Factores
Akella y Chen (1990)
Tipos de interés nominales
Kane y Unal (1988)
Tipos de interés nominales
Flannery y James (1984)
Tipos de interés nominales
O’Neal (1998), Sweeney(1998)
Tipos de interés nominales
Fraser et al. (2002)
Tipos de interés nominales
Oertmann et al. (2000)
Tipos de interés nominales
nacionales y globales
Tipos de interés nominales
en distintos periodos
Benink y Wolff (2000)
Madura y Schnusenberg (2000)
Bartram (2002)
Tipos de interés nominales
Tipos de interés nominales
Soto et al. (2005)
Tipos de interés nominales
Flannery et al. (1997)
Tipos de interés nominales
Staikouras (2004, 2005)
Schwert (1981)
Tipos de interés nominales
Tasa de inflación
Caporale y Jung (1997)
Pearce y Roley (1988)
Tasa de inflación
Tasa de inflación
Incorporan características
de la empresa
Tasa de inflación
Joyce y Read (2002)
Jareño (2006)
Tipos de interés nominales
y su descomposición en
tipos reales y tasa de
inflación
Adams et al. (2004),
Flannery y Protopapadakis
(2002)
Tasa de inflación
Comentarios
Relación negativa y significativa.
Se basan en activos bancarios.
La relación depende del periodo considerado.
Cambios en los tipos de interés a largo plazo.
Se basan en activos bancarios.
Relación negativa y significativa.
Tipos de interés obtenidos de procesos ARIMA.
Se basan en activos bancarios.
Relación negativa y significativ.
Factores explicativos.
Relación (no lineal) negativa y significativa.
Se basa en activos bancario.s
Tipos de interés obtenidos de procesos ARIMA.
Tiene en cuenta el ciclo económico.
Estimación SUR (Seemingly Unrelated Regression).
Factores explicativos.
Relación no significativa en empresas no financieras.
Se basan en activos bancarios.
Datos de encuestas y errores de pronóstico de procesos.
ARIMA sobre tipos de interés.
Relación negativa y con distinto nivel de significación.
en cada subperiodo.
Analizan rendimientos de activos bancarios.
Análisis de empresas no financieras.
Relación negativa y significativa.
Estimación SUR.
Factores explicativos.
Se basan en empresas no financieras (caso español).
Estimación SUR.
Relación negativa y significativa.
Factores explicativos.
Relación no lineal.
Tienen en cuenta la volatilidad del tipo de interés.
Uso de modelos GARCH.
Tienen en cuenta la volatilidad del tipo de interés.
Efecto anuncio de inflación negativo sobre los rendimientos.
Datos de encuestas para estimar la inflación esperada.
Relación inversa entre inflación y precios de activos.
Efecto anuncio de inflación.
Datos de encuestas para estimar la inflación esperada.
Estimación SUR.
Efecto anuncio de inflación.
Datos de encuestas y procesos ARIMA para estimar.
la inflación esperada.
Relación negativa y significativa.
Basado en el modelo de Stone.
Estimación SURE.
Procesos ARIMA y expectativas “miópicas” para estimar.
la inflación esperada.
Análisis sectorial.
Factores explicativos.
Efecto anuncio de inflación.
w
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Estrategia Financiera
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Mercados
Modelos de estudio del riesgo de interés e inflación
w
Tabla 3. Modelos basados en el modelo de factores (cont.)
PANEL B: Basados en el modelo de Fama y French (1993)
Trabajos
Barnard y Villiers (2003)
Aray y Gardeazabal (2004)
Liow et al. (2003)
Bessler y Opfer (2004)
Stevenson (2002)
He y Reichert (2003)
Factores
Comentarios
Extensión del modelo del
Stone, pero desde la óptica
de Fama y French
Tasa de inflación y factores
de Fama y French
Incorpora un factor industrial
Tipos de interés nacionales
y globales
Factor del mercado de
acciones, bonos y del
mercado inmobiliario
Relación negativa entre tipos de interés y rendimientos de activos.
Efecto tamaño mayor que efecto crecimiento.
Efecto anuncio de inflación.
Distinguen dos clases de efectos, directo e indirecto.
Se basan en activos de propiedad.
Estimación SUR.
Extensión del modelo de dos factores.
Modelo multi-factor.
Modelo multi-factor.
Modelo multi-factor.
PANEL C: Otros modelos
Trabajos
Hagmann y Lenz (2004)
Factores
Tasa de inflación
Comentarios
Relación negativa entre rendimientos e inflación.
Uso de vectores autorregresivos (VAR).
Tabla 4. Modelos “híbridos”
PANEL A: Basados en el modelo de Stone (1974)
Trabajos
Lee (1999)
Foerster y Sapp (2003)
Tessaromatis (2003)
Hevert et al. (1998a, 1998b)
Kadiyala (2000)
Kwan (2000)
Factores
Flow-through
Comentarios
Tasa de inflación
Base teórica en el DDM.
Relación negativa entre inflación y rendimientos.
Tipos de interés
Justificación teórica que parte del modelo de
nominales
Gordon-Shapiro.
Se basan en activos bancarios.
Incorporan el nivel de crecimiento económico.
Tipos de interés
Tiene en cuenta la capacidad La justificación del trabajo se apoya en el DDM.
nominales y su
de absorción de la inflación Estimación SUR.
descomposición en
Uso de bonos indexados a la inflación para
tipos reales y tasa
estimar la inflación esperada.
de inflación
Factores explicativos.
Tipos de interés
Tienen en cuenta la capacidad Basados en la teoría de opciones y en el DDM.
nominales, separando flow-through
Nuevos negocios parecen ser menos sensibles.
cambios provocados
por los tipos reales y
la tasa de inflación
Tipos de interés
Basados en la teoría de opciones y en el DDM.
nominales
Se basa en activos del sector bancario y que
prestan servicios públicos.
Factores explicativos.
Tipos de interés
Parte del DDM.
nominales
Se centra en empresas tecnológicas, no
sensibles a los tipos de interés.
PANEL B: Basados en el modelo de Fama y French (1993)
Trabajos
Cornell (2000)
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Estrategia Financiera
Factores
Tipos de interés
nominales y factores
de Fama y French
Flow-through
Comentarios
Basados en la teoría de opciones y en el DDM
Parte del modelo de Stone hasta llegar a
Fama y French
Extensión del trabajo de Hevert et al.
Efecto tamaño mayor que efecto crecimiento.
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