Informe Anual de Perspectivas

Banca Personal Citigold®
2014
Informe Anual
de Perspectivas
Análisis de los mercados globales efectuado por el Departamento de Banca de Consumo
para los países de la región de EMEA (Citi EMEA Regional Consumer Bank).
Contexto mundial en 2014. Año nuevo, ciclo nuevo, era nueva
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Renta variable. Crecimiento de beneficios y dividendos
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Renta fija. Normalización en lugar de mercado bajista
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Mercados emergentes. Un nuevo ciclo requiere un nuevo enfoque
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Tablas de previsiones de Citi
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Informe anual de perspectivas 2014
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Contexto mundial en 2014
Año nuevo, ciclo nuevo, era nueva.
2014 estará marcado por un buen
número de interesantes desafíos, como
el incremento de tipos de interés a largo
plazo, el manejo por parte de la Fed de
la retirada de estímulos, el incremento
de la autonomía energética en Estados
Unidos, la unión bancaria en Europa, los
planes de Japón para generar inflación
o las profundas reformas en China, que
seguramente aceleren el fin del súperciclo de materias primas y que afectará
a las economías emergentes de forma
intensa. En muchos aspectos, el mundo
en 2014 será muy diferente a lo que
hemos visto en los últimos 2 años, y en
muchos de ellos, mejor.
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Informe anual de perspectivas 2014
Como es habitual siempre que se acerca el final de un año,
repasamos lo sucedido en los últimos doce meses para intentar determinar cuáles serán los motores de los mercados y la
economía en el año entrante y si surgirán nuevas tendencias
relevantes o se producirán cambios de importancia en las ya
existentes. Obviamente, los movimientos del calendario no
influyen en los mercados y las tendencias económicas, si bien
es cierto que el paso a 2013, que coincidió con el final del plazo
para la implantación del llamado precipicio fiscal estadounidense, podría haber resultado dramático. No obstante, dado
que la economía estadounidense empezó a mostrar indicios de
una recuperación sostenible del crecimiento y que la Fed osó
plantearse la supresión de su ilimitado programa de flexibilización cuantitativa (QE), parece evidente que nos encontramos
ante una encrucijada y no solo ante un cambio de año. Desde
una perspectiva cíclica, la Reserva Federal estadounidense
mencionó por vez primera la posibilidad de reducir su programa de adquisición de bonos del Tesoro, no porque, como
en el caso del Q1 y Q2, el programa hubiera finalizado, sino
porque la economía estadounidense estaba mejorando y poco
a poco comenzaba a cosechar resultados, de ahí que ya no
estuviera justificado un respaldo monetario tan elevado. Tras
cinco años de medidas de flexibilización monetaria sin precedentes, la economía norteamericana comienza a dar señales
de sostenibilidad y por fin puede considerarse la reducción de
los programas de ayuda. Definitivamente se está produciendo
un cambio de ciclo, pero no solo eso. Y es que, mientras la Fed
se planteaba por primera vez una reducción de los programas,
durante el verano la rentabilidad de los bonos del Tesoro
estadounidense subía, hecho que puso de manifiesto dos
realidades: la transición monetaria será complicada y la era del
gran mercado alcista de los bonos está tocando a su fin.
Después de 32 años de constante descenso de los tipos que
brindó a los inversores de renta fija seguridad, retornos de
gran solidez y generosas rentabilidades, se observó una
modificación en la tendencia de la rentabilidad de los bonos del
Tesoro que ocasionó una significativa inclinación de la curva de
tipos estadounidense.
Inclinación de la curva de tipos estadounidense
Aunque el cambio en la tendencia de la curva de tipos no
necesariamente implica un prolongado y complicado mercado bajista para los bonos, sin lugar a dudas exigirá que los
inversores en bonos tradicionales modifiquen su estrategia
en los próximos años.
Año nuevo, ciclo nuevo, era nueva. El año 2014 planteará
nuevos desafíos derivados del aumento de la rentabilidad del
bono a 10 años, la reducción de las medidas de flexibilización
cuantitativa, una mayor autonomía energética de Estados Unidos, fases cruciales en la crisis europea y en los desesperados
planes de reflación de Japón o de las profundas reformas que
se están llevando a cabo en la economía China. Es probable
que estos factores aceleren el final del superciclo de las
materias primas y condicionen la evolución del conjunto de los
mercados emergentes. En muchos aspectos, en 2014 el mundo
será notablemente distinto a como era hace uno o dos años, y
en muchos aspectos ese cambio será para mejor.
Un contexto definido por la nueva política monetaria
La política monetaria ha sido el principal motor de los mercados en los últimos 5 años. La flexibilización cuantitativa en
EE.UU. y el Reino Unido, las operaciones de refinanciación
a largo plazo (LTRO) en Europa, las Abenomics en Japón y
unas agresivas medidas de flexibilización redujeron los tipos
de interés e incrementaron el precio de la renta variable en
ausencia de una mejora sostenible de la economía en los
mercados desarrollados. En 2013 los mercados mostraron
Fuente: Bloomberg
una gran sensibilidad a la política monetaria, pero Estados
Unidos ya no apostaba por la expansión sino por la reducción. En 2014, probablemente una de las principales claves
en el comportamiento de los mercados será su capacidad
para adaptarse a la desaparición de la política monetaria de
flexibilización cuantitativa en Estados Unidos, anunciada en
Diciembre.
¿Cómo sabemos que los mercados están listos para aceptar
una reducción de la flexibilización cuantitativa? Para que el
mercado asimile con más facilidad dicha reducción, probablemente será necesaria una mayor normalización de la curva de
tipos estadounidense, lo que significa que deberá observarse
una inclinación progresiva de la curva junto con una mejora de
los datos económicos.
Informe anual de perspectivas 2014
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Los inversores han de tener presente que el crecimiento del
empleo no supone una amenaza para la expansión económica (Steven Wieting, Director de Estrategias de Inversión
de Citi Private Bank).
En segundo lugar, cuando las buenas noticias se consideren
como buenas noticias. Durante el segundo semestre de 2013,
la mayoría de los datos que ilustraban la mejoría de la economía iban acompañados por el temor a que las restricciones
monetarias tuvieran repercusiones negativas en los mercados.
Los analistas de Citi consideran que esa correlación negativa,
en cierto modo paradójica, entre los mercados y los datos
económicos se invertirá cuando los inversores comprueben
que la mejoría de dichos datos económicos en realidad está
generando retornos directos para ellos; en otras palabras,
cuando la vean reflejada en el crecimiento de los beneficios
corporativos.
Por otro lado, y pese a las conversaciones sobre la reducción
de los programas, probablemente la política monetaria
estadounidense siga caracterizándose por una considerable
flexibilidad. Incluso después de comenzar a reducir sus adquisiciones de títulos, algo que sucederá a principios de 2014, la
Reserva Federal mantendrá una política expansiva. Y aunque
las restricciones se inicien tal y como está previsto, es probable
que el volumen del balance de situación de la Fed aumente a
lo largo del año próximo. También ha quedado patente en las
comparecencias de confirmación de la que probablemente sea
la próxima presidenta de la Fed, Janet Yellen, que los creadores
de políticas no consideran muy probable un incremento de los
tipos hasta bien entrado el año 2015.
Japón dista mucho de plantearse una supresión del respaldo
económico. Más bien todo lo contrario: el país nipón sigue centrado en alcanzar los objetivos cíclicos, a saber, acabar con la
deflación, situar la inflación en un 2% y suprimir el diferencial
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Informe anual de perspectivas 2014
de producción. Hasta la fecha, los principales instrumentos
utilizados han sido un estímulo fiscal temporal y, principalmente, una expansión sin precedentes del balance de situación
y la base monetaria del Banco de Japón (que está previsto
duplique a finales de 2014 sus niveles de finales de 2012).
Aunque esta agresiva combinación de políticas puede resultar
de gran ayuda para vencer a los demonios deflacionistas que
atormentan a Japón desde hace ya tiempo, es posible que
sean necesarios aún más estímulos. Las subidas de impuestos
previstas para abril de 2014 y octubre de 2015, concretamente,
podrían acabar con la incipiente recuperación. Por ello, los analistas de Citi consideran que el Banco de Japón está preparado
para adoptar más medidas, algo que probablemente hará el
próximo verano.
En la zona euro, además de tener que enfrentarse a obstáculos
fiscales y estructurales, la recuperación ha recibido menos
apoyo de la política monetaria que en muchas otras economías
desarrolladas. El reciente desplome de la inflación de un 3/4%
aproximadamente, muy inferior al objetivo del 2% del BCE,
propició un modesto recorte de tipos en la reunión que celebró
en noviembre el banco central. El BCE, sin embargo, no ha
fallado al no utilizar todas las herramientas de las que dispone
para contrarrestar de forma agresiva los riesgos desinflacionistas, e incluso deflacionistas, que parecen estar arraigando.
Aunque pueda evitarse una deflación total, la postura del
BCE resulta demasiado restrictiva: la tasa de desempleo
es muy elevada, alcanza el 12,2%, y en la mayoría de los
Estados miembros individuales se observa un exceso de
capacidad (Willem Buiter, Economista Jefe de Citi)
Sin embargo, el BCE ha permitido que su balance se reduzca
de forma notable desde finales de 2012, y hasta hace poco
no estaba dispuesto a rebajar su tipo de refinanciación. Pese
a todo, tal vez lo más preocupante sea que los banqueros del
BCE no parecen tener libertad para recurrir a instrumentos
políticos adicionales: no hay apenas consenso para llevar a
cabo otra LTRO (Long-term Refinancing Operation -Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo), un recorte en el tipo de
los depósitos para situarlo en territorio negativo (lo que podría
contribuir a debilitar el valor exterior del euro) o medidas
para la flexibilización de los créditos destinadas directamente
a reducir el coste y facilitar el acceso a los créditos para las
pequeñas y medianas empresas, sobre todo en la periferia.
Inclinación de la curva de tipos estadounidense
Previsiones Citi 2014
A lo largo de 2013 las condiciones externas tuvieron una
repercusión desproporcionada en la política monetaria de los
mercados emergentes (ME). Los analistas de Citi anticipan una
situación similar para 2014. Pese a la moderada histeria que se
vivió en los mercados financieros, las conversaciones acerca de
la “reducción de la flexibilización” que mantuvo la Fed durante
la primavera y el verano pasados no parecen haber perjudicado
de forma significativa a los mercados emergentes, ni siquiera a
los más afectados. Los analistas de Citi consideran que, pese a
ciertas debilidades, los ME se encontraban mejor posicionados
que en el pasado para responder a un shock en los tipos de
interés a largo y vivir con ello. Sin lugar a dudas, cuando se
lleven a cabo las reducciones previstas volverán a producirse
ciertas alteraciones financieras y nuevamente presenciaremos
una sobre venta de los títulos y las divisas de los mercados
emergentes. No obstante, los analistas de Citi consideran
probable que los efectos de esta situación en las economías
reales sean menores, pues quedarán atenuados, en parte, por
las medidas de política monetaria. Los países cuya evolución
conviene observar siguen siendo aquellos que presentan: (1)
los que ya tenían una burbuja/alto nivel de crédito de las familias; (2) una cuenta de capital abierta; y (3) una vulnerabilidad
externa debido a un notable déficit por cuenta corriente y a un
volumen considerable de deuda en divisas extranjeras.
Europa y la austeridad
Fuente: Citi Research
Los analistas de Citi ya anticiparon a principios de 2013 que
la desaceleración en el proceso de consolidación fiscal había
sido uno de los principales motores de la mejora de la demanda
interna que viene registrando la zona euro desde la pasada primavera. Según los borradores de los presupuestos para 2014
que los países remitieron a la Comisión de la UE en octubre,
es probable que esta desaceleración prosiga el año que viene,
momento en el que se estima que la política para el conjunto
Informe anual de perspectivas 2014
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de la zona euro será en gran medida neutral. No obstante,
se cree que una mejora de la posición fiscal cíclica debería
provocar otra pequeña reducción del déficit presupuestario
de la zona euro, que pasaría de aproximadamente un 3% en
2013 al 2,6% en 2014. Sin embargo, la actitud más relajada
de los mercados y los políticos respecto a los avances fiscales
implica que no consideran probable una notable mejora de la
posición fiscal, sobre todo en aquellos países, como España,
en los que los ajustes económicos dificultan aún más si cabe
la reducción del déficit por parte del gobierno. Es posible que
se intensifiquen de nuevo las presiones sobre España e Italia
para alcanzar una mayor consolidación, pero los analistas
sostienen que, en líneas generales, los déficit fiscales de
dichos países seguirán siendo algo más elevados de lo que
se estima, lo cual incrementará la presión sobre la deuda
pública.
La anticipada caída de la inflación podría provocar la aparición de nuevas incertidumbres respecto a las previsiones
para el déficit (Giada Giani, Economista Europea de Citi).
Aunque el descenso de la inflación se considera positivo para
el gasto y la renta real disponible, sobre todo en los países
periféricos, también cabe la posibilidad de que sus efectos
negativos en los ingresos fiscales sean superiores a las
estimaciones incluidas en los planes presupuestarios. Los
analistas de Citi opinan que las previsiones de crecimiento del
PIB nominal en general son demasiado optimistas. Así pues,
aunque a grandes rasgos el crecimiento del PIB real avanza
según lo previsto, el PIB nominal de 2014 seguirá siendo inferior a las previsiones reflejadas en los planes presupuestarios,
por lo que los déficits globales podrían aumentar.
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Informe anual de perspectivas 2014
La implantación de las reformas en China
Los analistas de Citi creen que las reformas expuestas en el
Tercer Pleno del Partido Comunista deberían ayudar a China a
evitar un aterrizaje duro a corto plazo e impulsar el tan esperado proceso de reajuste estructural del país en el periodo
comprendido entre 2014 y 2020. Si se ponen en práctica
correctamente, dichas reformas remodelarán el mercado de
renta variable y la economía chinas, y la intervención gubernamental dará paso a las fuerzas del mercado. Su objetivo
básico es llevar a cabo un proceso de reformas progresivo y
alcanzar un crecimiento de los beneficios del 8,6% en 2014.
Sin embargo, antes de seguir avanzando, la economía podría
experimentar una desaceleración y provocar volatilidad en
los beneficios de las empresas. El temor a que las reformas
tengan consecuencias negativas podría llevar a las entidades
a suspender sus decisiones de inversión. Por otro lado, la
desregulación fomentaría la consolidación en los sectores
de industria y servicios, pero las empresas estatales (SOE)
podrían desintegrarse. Con el fin de escapar de la llamada
trampa de la renta media y para que las empresas sigan
siendo competitivas, China debe apostar por la innovación.
El superciclo de las materias primas vuelve a
flexibilizarse
La tendencia a la baja de la tasa de crecimiento económico en
China, combinada con la pérdida de intensidad del crecimiento
de las materias primas, tendrá una repercusión profunda y
permanente en los mercados globales, a juicio de los analistas
de Citi. China ha alcanzado una nueva fase, menos centrada
en la infraestructura y la urbanización, segmentos que exigen
un gran volumen de materias primas. El hecho de que el
crecimiento económico, más bajo y de un solo dígito, tenga su
origen principalmente en el consumo más que en la inversión
ha repercutido en la demanda de metales industriales, materias primas a granel y, aunque en menor medida, también de
energía.
Será un periodo en el que habrá que centrarse en ciclos de
materias primas individuales y en el que surgirán nuevas
relaciones entre dichas materias y otros tipos de activos,
desde la renta fija hasta las divisas pasando por la renta
variable global (Edward Morse, Director de Materias Primas Globales de Citi).
Es probable que los efectos en términos de denominación de
las variaciones en el valor relativo del dólar estadounidense
sigan repercutiendo en las materias primas, y la visión alcista
de Citi a largo plazo del USD sin duda supondrá un lastre
para dicho activo este año. Pese a todo, dado que los países
productores de materias primas dependen de la exportación
de determinados materiales, el cambio que se ha producido
en las condiciones debería tener repercusiones diferentes en
el valor de los tipos de cambio de las monedas en las que
están denominadas diversas materias primas, lo que genera
oportunidades para los inversores.
La gran rotación: ¿mito o realidad?
En 2013 se han observado indicios de una rotación de los
flujos de capital. La disminución del riesgo macroeconómico,
la mejora de los datos publicados y la persistencia de dinero
barato han contribuido a invertir las tendencias de los flujos
identificadas en años anteriores: flujos de entrada de bonos
y flujos de salida de renta variable (al menos en los mercados
desarrollados). Entre 2007 y 2012 los fondos de renta variable globales registraron unos flujos de salida de casi 180.000
millones de USD, cifra equivalente al 5% de los activos bajo
gestión, según datos de EPFR, mientras que en los fondos de
renta fija se observó un flujo de entrada sin precedentes de
1,2 billones de USD (un 45% de los activos bajo gestión).
Los analistas de Citi anticipan que en los próximos años la
evolución de cada materia prima probablemente dependerá
de sus características particulares en términos de oferta/
demanda y no de factores más generales que afectan a
todas. Esto significa que, en función de sus factores cíclicos
particulares a corto o largo plazo, algunos precios subirán
mientras que otros bajan, y a los inversores les resultará más
complicado encontrar una exposición apropiada en materias
primas pues para generar valor serán más apropiadas las
estrategias a alternativas (long/short) que las tradicionales
(long only).
Informe anual de perspectivas 2014
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Flujos por clase de activo (en miles de millones de
USD, diciembre de 2013)
Fuente: EPFR, Citi Research
En el primer semestre de 2013 se registraron flujos de entrada
en ambas clases de activos, pero desde junio los flujos de
entrada en bonos se han invertido y se han observado flujos
de salida de 178.000 millones de USD, cifra que representa
un 3,5% de los activos bajo gestión. Se trata de una inversión
modesta en el contexto de los flujos de los últimos 5-6 años,
pero tal vez sean las primeras señales de una inminente rotación. Los analistas de Citi han observado, concretamente, que
los fondos de Europa occidental parecen ser los principales
beneficiarios de la rotación de los flujos de dinero. Y lo cierto
es que desde junio han captado 36.000 millones de USD (o
un 4,4% de los activos bajo gestión). Esta cifra supone una
pronunciada inversión de la tendencia registrada en los 5-6
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Informe anual de perspectivas 2014
años anteriores, periodo en que la mayoría de los flujos de
salida se concentró en los fondos europeos. Desde junio,
únicamente los fondos japoneses se han beneficiado de flujos
de entrada tan intensos, ya que los registrados en los fondos
estadounidenses, que ascendieron a un 1,3% de los activos
bajo gestión, fueron más modestos. Los fondos de mercados emergentes, tanto de renta variable como de bonos,
sufrieron reembolsos del -2,9% de los activos bajo gestión.
A partir de ahora, la función de los inversores institucionales
y los Fondos de Pensiones, en particular, será decisiva para
determinar la evolución de la rotación de los flujos. De hecho,
son los principales compradores de instrumentos de renta
fija, y en la actualidad están incrementando su ponderación
en bonos para responder a sus compromisos de pago futuros
aprovechando la baja rentabilidad.
Crecimiento de los beneficios
y dividendos.
Aunque la renta variable global
ha crecido un 40% en los
últimos dos años, los beneficios
por acción (EPS) globales se
mantuvieron prácticamente sin
cambios, lo que propició un ajuste
en la valoración del índice MSCI
World de 12x a 17x el ratio precio/
beneficios(P/B). Ahora que la
valoración se encuentra en niveles
próximos a la media a largo plazo,
muchos inversores cuestionan la
sostenibilidad de este mercado
alcista movido por el ajuste de
dicha valoración.
Con el fin de evaluar el riesgo asociado a un ajuste en la
valoración, es fundamental comprender el contexto. Hace
dos años los inversores anticipaban para la economía mundial
escenarios catastrofistas que incluían el desplome de la zona
euro, el contagio de la quiebra de la deuda soberana entre los
países desarrollados, la ineficacia de la política monetaria en
Estados Unidos y el Reino Unido y la incapacidad generalizada
de los líderes políticos mundiales para impulsar las reformas
necesarias. En aquel momento, algunos mercados cotizaban
por debajo incluso de su valor contable. Se puede cuestionar
la idoneidad de las reformas o la velocidad con que se están
llevando a cabo, o en ocasiones imponiendo, pero lo cierto es
que dos años después las catástrofes auguradas no se han
producido y la incertidumbre ha remitido. En otras palabras:
hoy el mundo es un lugar mejor para estar invertido. En este
aspecto, realmente no debe sorprendernos que las regiones
con mayores flujos de entrada fueran aquellas que mayores
inquietudes despertaban, por ejemplo Europa.
Además, aunque la renta variable global ya no es tan barata
como en 2011, todavía no resulta especialmente cara tampoco.
Tal vez la opinión de Citi sobre la renta variable global no sea
tan optimista como hace dos años, pero nuestros analistas continúan anticipando un incremento de dos dígitos en el índice de
referencia MSCI World para finales de 2014, y la mitad de dicho
incremento se debería a la reanudación del crecimiento de los
EPS. En el futuro, la contribución del crecimiento de los EPS
a la renta variable será decisiva. Puesto que el mundo es un
lugar mejor para estar invertido, lo cual se aprecia claramente
Informe anual de perspectivas 2014
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en la valoración de la renta variable, los beneficios han
repuntado reflejando así la mejora generalizada del contexto
económico. Por suerte, el principal escenario que anticipan los
analistas de Citi incluye un crecimiento de los EPS del 7% el
año que viene, impulsado por la mejora del crecimiento del PIB,
principalmente en Estados Unidos, Reino Unido y Japón, en el
marco de una política monetaria aún extremadamente flexible.
Los dividendos también importan
Reducir la rentabilidad de la renta variable a un simple factor
de mejora de la opinión sería subestimar la importancia de
los dividendos. Los analistas de Citi observaron que, cuando
la rentabilidad de los dividendos sobrepasó la de los bonos
por primera vez en medio siglo, una cifra nada desdeñable de
inversores que perseguían ingresos incrementó su ponderación en renta variable con el fin de encontrar nuevas fuentes
de rentabilidad. Aunque los dividendos de la renta variable
global ya no son superiores a los de los bonos del Tesoro
estadounidense a 10 años, su referencia, los de los dividendos
son elevados en relación con la media a largo plazo, puesto que
la cotización del Tesoro estadounidense siempre ha sido dos
veces la rentabilidad de la renta variable global. Aún es pronto
para afirmar que la obsesión por los dividendos globales ha
remitido, pues la renta variable sigue siendo más rentable que
los bonos gubernamentales en la mayoría de los principales
mercados. El mensaje clave que podemos extraer de todo ello
es que mientras una buena rentabilidad y un sólido crecimiento
de los dividendos sigan atrayendo capitales deseosos de obtener ingresos a las clases de activos de renta variable, la renta
variable global podrá crecer lentamente en el medio plazo con
inversores centrados en los dividendos y no en los beneficios.
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Informe anual de perspectivas 2014
Estrategia de inversión:
Estrategias orientadas al crecimiento de los
dividendos
La tasa de distribución (dividendos por acción/EPS) global
ha subido al 42% desde 2011, pero sigue siendo bastante
inferior a la media a largo plazo. Un incremento a este nivel
implicaría otra subida del 10% en la base de dividendos global.
El aumento a una tasa de distribución del 50% (que no sería
descabellado dada la falta de buenas oportunidades en términos de inversiones de capital) implicaría dividendos un 20%
más elevados. Saber que los inversores desean dividendos más
elevados ha permitido a los analistas de Citi comprobar que
muchas entidades tienen en mente una tasa de distribución
superior.
Hoy por hoy, los analistas de Citi descuentan una subida de los
dividendos globales del 7,7% en 2013 y de otro 7,9% en 2014.
Con unas previsiones del 8,3% para los EPS globales en 2013 y
del 11,8% en 2014, el consenso espera que las tasas de distribución se mantengan prácticamente sin cambios en los próximos
dos años. Aunque probablemente al mercado le preocupe más
cumplir las expectativas en términos de dividendos que de
beneficios, los analistas de Citi consideran probable que haya
que revisar dichas previsiones al alza pues las empresas siguen
elevando sus tasas de distribución partiendo de unos niveles
aún conservadores.
Normalización en lugar
de mercado bajista.
Los últimos 12 meses han sido
especialmente complicados para
la renta fija. Los flujos de salida
de los mercados emergentes
ocasionados por el temor a un
deterioro de las balanzas por
cuenta corriente, el incremento
del apalancamiento de las
compañías y, lo más importante,
la rentabilidad de la deuda pública,
sobre todo en Estados Unidos, han
empezado a aumentar.
Aunque los tipos de interés han mostrado una tendencia
continuada a la baja en los últimos 35 años, no es la primera
vez que se observa un incremento de los mismos. Es algo que
suele suceder siempre que una recuperación económica se
torna sostenible y origina una fase de expansión. No obstante,
partiendo de un nivel absoluto tan bajo resulta difícil creer
que después de un breve periodo de normalización los tipos
de interés puedan reanudar su prolongada tendencia a la baja.
Desde que la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense alcanzara sus niveles mínimos en julio de 2012, los bonos
gubernamentales globales han registrado una pérdida máxima
del 8,5% (basada en el Índice Citi World Government Bonds).
No es mucho en comparación con la caída de la renta variable
de 2008 pero, en lo que a los bonos se refiere, se trata del peor
periodo en 40 años y, en base a la rentabilidad de los bonos del
Tesoro estadounidense a 10 años de julio de 2012, representa
más de 5 años de cupón. Durante ese periodo, la rentabilidad a
10 años en realidad apenas aumentó 160 puntos básicos hasta
un máximo del 3%, cifra aún muy inferior a la media del 4,5%
observada durante la última fase de expansión, que tuvo lugar
entre 2003 y 2007. Según los pronósticos de los analistas de
Citi, basados en unas expectativas económicas relativamente
optimistas, 2014 podría ser el año en el que tenga lugar la
mayor parte de esa “normalización”.
Informe anual de perspectivas 2014
13
La pregunta que hemos de plantearnos es la siguiente: “¿Qué
significa normalización después de tres décadas de desplome
de la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años, donde se
pasó de más de un 15% en 1981 hasta menos de un 1,5% en
2012? Nuestros analistas anticipan una posible subida de la
prima a plazo a medida que inicie la reducción del programa
de QE, lo que significa que aún podría ser demasiado pronto
para esperar una inversión en los resultados de la curva. No
obstante, consideran que la subida de dicha prima en un
periodo en el que las expectativas de los Fondos de la Fed se
han moderado también es, en cierto modo, tranquilizadora,
pues parece indicar que la reacción de los inversores ante la
reducción de los programas de QE será relativamente moderada. No obstante, dado que las reducciones de los programas
de flexibilización empiezan con el inicio del año, esperan que
la rentabilidad de los bonos a 10 años supere sin problemas
el 3% en 2014 y que finalice el año en torno a un 3,3%. Sus
pronósticos, partiendo de la relación histórica a un plazo más
largo que existe entre la rentabilidad y el crecimiento del PIB,
también indican que la rentabilidad de los bonos del Tesoro
alcanzaría la cota máxima del ciclo por encima del 4%, algo
para lo que, en su opinión, todavía faltan unos años.
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Informe anual de perspectivas 2014
Estrategia de inversión
La necesidad de separar los objetivos de
generación de rentas y preservación del
capital
Ya nos dirijamos a la normalización, o, peor aún, a un mercado
bajista, el cambio en la tendencia de la curva de tipos exige
también nuevos enfoques cuando se trata de invertir en bonos.
En los últimos 40 años, la inversión en bonos ha supuesto
al mismo tiempo retornos estables, ingresos sostenibles y
preservación del capital. Era la combinación ideal para aquellos inversores que buscaban obtener rentas y preservar su
capital. Sin embargo, en lo sucesivo dichos inversores deberán
centrarse en una sola meta. En términos de estrategias para
generar retornos, los inversores tendrán que diversificar sus
fuentes de rentas incrementando su exposición a clases de
activos que generan ingresos relacionadas con el crecimiento
como los dividendos de la renta variable, o reducir la calidad
crediticia global de su cartera invirtiendo en bonos de alta
rentabilidad que no solo ofrecen elevados rendimientos sino
también una mayor protección frente al riesgo de subida de
los tipos de interés. A pesar de todo, estas estrategias también
suponen aceptar un mayor riesgo de volatilidad del capital en
las carteras. Aquellos inversores que prefieran centrarse en la
preservación del capital deberán mostrarse más dinámicos en
la gestión de la duración. La reducción de la duración global
de su cartera de renta fija durante la fase de incremento de la
rentabilidad limitaría el impacto negativo de la subida de los
tipos, pero también atenuaría los retornos. Será el momento
de tomar decisiones.
Un nuevo ciclo requiere
un nuevo enfoque.
Tanto para la renta fija como para
la renta variable, la inversión en
mercados emergentes solía ser un
proceso bastante sencillo.
El superciclo de materias primas y el crecimiento chino hacían
subir sin cesar el precio de los títulos, mientras que unos
balances saneados en términos de cuentas corrientes o deuda
con respecto a los niveles del PIB, combinados con unas divisas
más fuertes y unos tipos de interés elevados, garantizaban
beneficios sólidos para los inversores en bonos. Sin embargo,
2013 fue un año especialmente mediocre para los activos de
los mercados emergentes. Curiosamente, en los últimos 15
años la renta variable de los mercados emergentes cosechó
rentabilidades inferiores a las de la renta variable global en un
contexto de retorno positivo de la renta variable global solo
en 1997 y 1988. En cuanto a la renta fija, a lo largo del mismo
periodo los bonos de los mercados emergentes arrojaron
retornos negativos en un año natural en dos momentos: 1998
y 2008.
Tres desafíos para los mercados emergentes
Los analistas de Citi consideran que en adelante la rentabilidad
de las clases de activos de los mercados emergentes estará
condicionada por tres factores principalmente. El primero está
relacionado con el futuro de los flujos de capital hacia los mercados emergentes: ¿provocarán la reducción de las medidas
de flexibilización de la Fed y el endurecimiento de la política
monetaria previsto en Estados Unidos la aparición de flujos
de salida sostenidos de los mercados emergentes? El segundo
hace referencia a la recuperación de las exportaciones de los
Informe anual de perspectivas 2014
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mercados emergentes: ¿se invertirá en algún momento la
reciente crisis de las exportaciones de los mercados emergentes? El tercero tiene que ver con China: ¿Volverá a representar
el “riesgo China” una amenaza para el crecimiento de los
mercados emergentes? En líneas generales, a los analistas les
cuesta encontrar respuestas optimistas a estas cuestiones. La
sensibilidad de los mercados emergentes al incremento de la
rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense fue uno de
los aspectos más destacados de 2013 y quizás sería prudente
asumir que nuevas subidas de tipos seguirán constituyendo
una fuente de tensiones para los mercados de bonos y de divisas de los países emergentes. Dicho esto, los analistas de Citi
no creen que los mercados emergentes se encuentren al borde
de otra grave crisis, pues los pilares económicos, monetarios y
fiscales de tales mercados son mucho más sólidos ahora que
hace 15 años. No obstante, existen diferencias notables entre
los mercados emergentes actuales y los de entonces: la acumulación de reservas de divisas en los últimos años ha creado
enormes agrupaciones de “seguros propios”; los regímenes de
tipos de cambio vinculados han dado lugar, en su mayor parte,
a tipos de cambio flotantes; y la composición de los flujos de
capital ha mejorado en el sentido de que el riesgo de divisa
está más repartido hoy entre deudores y acreedores, mientras
que en el pasado recaía en su mayor parte sobre deudores de
los mercados emergentes. Hoy en día, algunos de los actores
del mercado también se muestran verdaderamente optimistas
sobre los mercados emergentes: los riesgos a los que se
enfrenta este grupo de economías cada vez se entienden
mejor, pues la percepción de los mismos se refleja, en cierto
grado, en los precios de los activos y probablemente no existan
argumentos de peso para afirmar que los mercados emergentes se enfrentan a una crisis. Los analistas de Citi anticipan
una serie de pequeños ajustes en los precios de los activos,
pues los inversores se están acostumbrando a un mundo en
el que los mercados emergentes ya no se caracterizan por
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Informe anual de perspectivas 2014
un crecimiento rápido impulsado por las exportaciones y una
gran acumulación de reservas en divisas; ahora los motores de
dichos mercado son un crecimiento más lento, unos balances
soberanos algo más débiles y una mayor dependencia del
gasto de las familias. Reconocen asimismo que en un entorno
complicado debería diferenciarse más entre países emergentes en proceso de reforma (China o México), frágiles (Brasil,
Turquía, India e Indonesia), estables (Hong Kong y Corea del
Sur) y un nuevo grupo de economías de rápido crecimiento
denominadas mercados frontera.
Estrategia de inversión
La llamada de la frontera
Dado que los mercados emergentes y los países del grupo
BRIC en particular están cosechando rentabilidades inferiores
a la media, los mercados frontera constituyen una alternativa
cada vez más atractiva frente a la clásica inversión en mercados
emergentes. Así pues, en base a sus datos fundamentales, los
mercados frontera presentan características económicas más
sólidas que las de los BRIC en términos demográficos, disponen
de una población más joven y con un mayor potencial en términos de incremento de la productividad y también ofrecen una
mayor competencia con costes de producción muy inferiores
a los de los países del grupo BRIC. Los mercados frontera han
mostrado asimismo una mayor resistencia al incremento de los
tipos de interés en 2013, pues ninguno de los más destacados
pertenece al grupo de los llamados países “débiles”, mientras
que la mayoría de naciones en peligro representan un tercio
de la capitalización de los países emergentes, entre los cuales
encontramos a dos integrantes del BRIC (a saber, India y Brasil).
Previsiones de Comercio y Deuda
Previsiones de Tipos de Interés 2014
Fuente: Citi Investment Research & Analysis
Fuente: Citi Investment Research & Analysis
Informe anual de perspectivas 2014
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Previsiones de tipo de cambio para 2014
Previsiones en el precio de Materias Primas
Fuente: Citi Investment Research & Analysis
Fuente: Citi Investment Research & Analysis
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Informe anual de perspectivas 2014
Exención de responsabilidad
Se considera “analistas de Citi” a los profesionales de la inversión integrados en los departamentos Análisis de inversiones
de Citi (Citi Investment Research and Analysis) y Mercados
internacionales de Citigroup (Citigroup Global Markets), así
como a los miembros con derecho a voto del Comité de Inversión Global y del Comité de Carteras Globales de Citi Private
Bank.
El presente documento se basa en información facilitada por
Citigroup Investment Research and Analysis, Citigroup Global
Markets, Citi Private Bank y Citigroup Alternative Investments,
Se facilita únicamente a título informativo y no pretende ser
una oferta o invitación de compra o venta de un valor. La
información contenida en este documento ha sido elaborada
sin tener en cuenta los objetivos, la situación financiera o las
necesidades de un determinado inversor. Por consiguiente,
antes de actuar conforme a ella, los inversores deberán determinar si resulta conveniente, habida cuenta de sus objetivos,
su situación financiera y sus necesidades. Toda decisión de
comprar valores mencionados aquí debería basarse en un análisis de sus circunstancias personales realizado con la ayuda de
su asesor financiero. Las inversiones a las que hace referencia
el presente documento no son recomendaciones de Citibank o
de sus filiales.
de su publicación y pueden sufrir cambios sin previo aviso. Los
precios y la disponibilidad de los instrumentos financieros también son susceptibles de variar sin previo aviso. La rentabilidad
pasada no es garantía de rentabilidades futuras.
Sin perjuicio de la naturaleza y el contenido del presente
documento, las inversiones aquí descritas están expuestas
a fluctuaciones de precios y/o valor y, por tanto, es posible
que los inversores no recuperen la totalidad del capital
inicialmente invertido. Algunas inversiones expuestas a una
elevada volatilidad pueden sufrir una depreciación brusca y
repentina, llegando incluso a perderse todo el capital invertido
en ellas. Algunas inversiones contenidas en este documento
pueden tener consecuencias fiscales para clientes particulares,
produciendo, por ejemplo, variaciones en los tramos y bases
impositivas que se les aplica. Citibank no ofrece asesoramiento
en materia de impuestos, por lo que los inversores deberán
asesorarse acudiendo a un asesor fiscal.
Productos de inversión: (i) no están asegurados por la
Federal Deposit Insurance Corporation; (ii) no son depósitos
ni constituyen obligaciones de una entidad depositaria
asegurada (incluida Citibank); y (iii) están sujetos a riesgos
de inversión, incluida la posible pérdida del capital invertido.
Aunque la información se ha obtenido de Citibank y está
basada en fuentes que dicha entidad considera fiables, no
garantizamos su exactitud y puede que esté incompleta o
resumida. Todas las opiniones, previsiones y estimaciones
vertidas aquí corresponden al criterio de su autor en la fecha
Informe anual de perspectivas 2014
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Avisos legales
Citi, Citi con el arco rojo y Citigold son marcas registradas de Citigroup Inc.
1768POS1213
La expresión “analistas de Citi” alude a profesionales de inversión adscritos a Citi Investment Research and Analysis y Citigroup Global Markets,
así como a los miembros con derecho de voto del Comité de Inversión Global y del Comité de Cartera Global de Citi Private Bank.
El presente documento se basa en información suministrada por Citigroup Investment Research and Analysis, Citigroup Global Markets, Citi
Private Bank y Citigroup Alternative Investments. Se le facilita a efectos meramente informativos. No tiene por finalidad constituir una oferta
o solicitud de compra o venta de valor alguno. La información incluida en este documento ha sido elaborada sin tener en cuenta los objetivos,
situación financiera o necesidades de ningún inversor en concreto. En consecuencia, antes de adoptar una decisión basada en dicha información,
los inversores deberán plantearse su idoneidad a la luz de sus objetivos, situación financiera y necesidades. Cualquier decisión de compra de los
valores que se mencionan en este documento deberá tomarse después de examinar con su asesor financiero sus circunstancias particulares. Las
inversiones a las que se alude en este documento no constituyen recomendaciones de Citibank o sus asociadas.
Aunque la información utilizada se ha obtenido y se basa en fuentes que Citibank considera fiables, no podemos garantizar su exactitud y podría
ser incompleta o presentarse resumida. Todas las opiniones, proyecciones y estimaciones constituyen la opinión del autor en la fecha de su
publicación y podrán modificarse sin previo aviso. Los precios y la disponibilidad de los instrumentos financieros podrán también sufrir cambios
sin previo aviso. Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.
Sin perjuicio de la naturaleza y contenidos del presente documento, el precio o valor de las inversiones que en él se describen están expuestos
a posibles oscilaciones y los inversores podrían recuperar menos del importe inicialmente invertido. Determinadas inversiones de elevada
volatilidad pueden sufrir pérdidas de valor pronunciadas y repentinas, cuya cuantía podría igualar la suma invertida. Algunas de las inversiones
descritas en este documento pueden llevar aparejadas implicaciones fiscales para los clientes particulares, en virtud de las cuales los niveles y
bases impositivos podrían resultar modificados. Citibank no presta asesoramiento fiscal y los inversores deberían solicitar consejo a su asesor
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